CEMEX: mejora perfil crediticio S&P: mxBBB; Fitch: BBB(mex)

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Estrategia de Deuda Corporativa
México
CEMEX: mejora perfil crediticio
24 de octubre 2014
S&P: mxBBB; Fitch: BBB(mex)

www.banorte.com
www.ixe.com.mx
@analisis_fundam
Modestos crecimientos: Ventas totales crecen 2.8%, Utilidad Operativa
5.3% y EBITDA 2.6%

Deuda Total de Cemex disminuyó 1.1% vs 3T13 y 0.5% menos que en
el 2T14

Nuevo refinanciamiento: Contrato de Crédito por $1,350mdd

Fitch subió la calificación a ‘BBB(mex)’ de ‘BBB-(mex)’
Idalia Céspedes
Gerente Deuda Corporativa
idaia.cespedes@banorte.com
Opinión crediticia de Cemex: Estable. Al 3T14 reiteramos nuestra opinión
crediticia de Cemex en ‘Estable’. La empresa presentó resultados financieros
modestos durante el 3T14 vs 2013, desempeño que refleja resultados mixtos en
los diferentes mercados donde opera y una constante generación de flujo. En
términos de deuda los avances fueron significativos durante el trimestre con la
renegociación del 41% de su Acuerdo de Financiamiento firmado en 2012 bajo
mejores condiciones crediticias. Aunado a esto, la empresa seguirá buscando
mejorar estas condiciones para la parte que queda del Acuerdo de 2012, que de
lograrse, disminuiría la presión para el 2017 donde por el momento se
concentran el vencimiento de $2,785mdd (proforma). En tanto, consideramos
viable la estrategia de Cemex que le ha permitido su recuperación y un margen
de maniobra para enfrentar nuevos retos.
Cemex reportó un moderado crecimiento en ventas al 3T14. Cemex reportó
un crecimiento en Ingresos totales de 2.8% vs 3T13, con lo cual las ventas
ascendieron a $4,135mdd. Este crecimiento estuvo impulsado por los favorables
desempeños en ventas en Estados Unidos, Asia, la región del Mediterráneo y en
México. Cabe señalar que estos mercados mostraron los mejores desempeños en
volumen y mayores precios de venta (en dólares).
Resumen Financiero
($mdd, %, pp, x veces)
Indicador
3T14 3T13
Ventas
4,135 4,022
U. de Operación
491
467
Mg. Operativ o
11.9% 11.6%
EBITDA
767
748
Mg. EBITDA
18.6% 18.6%
Deuda Total / EBITDA
6.1x
6.4x
Deuda Neta /
5.8x
6.0x
EBITDA / Int. Neto
1.9x
1.8x
Calificadoras y Recomendaciones
Var.
2.8%
5.3%
0.3pp
2.6%
0.0pp
-0.2x
-0.3x
0.1x
Capacidad de pago
Calificación
Largo Plazo Local
Corto Plazo Local
Largo Plazo Global
Perspectiv a
($mdd)
S&P
Fitch Moody’s 7,500
mx BBB BBB(mx )
NE
6,000
mx A-2 F3(mex )
NE
B+
B+
NE
4,500
Estable Estable
NE
Emisión
CEMEX 07-2U
Cía/ Est
=
Mdo.
=
Documento destinado al público en general
Rec. 2
=
5,968
3,865
2,172 2,522
3,000
996
1,500
938
19
0
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020+
Amort. Imp.
EBITDA U12M
Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX al 3T14.
Fuente: Banorte-Ixe / Calificadoras. NE: No Existe. X: Señal
Negativa; =: Señal Neutral; √: Señal Positiva; Δ:
Recomendación Aumentar; ▼: Recomendación Disminuir.
1
Vencimientos
FLE
Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre
de Efectivo = EBITDA - Interés Neto - CAPEX – Cambio Cap.
Trabajo.
Evolución por región geográfica. A continuación destacamos los principales
factores que determinaron el desempeño en cada región donde CEMEX opera:
Resumen de resultados por región
(variación anual)
3T14
Ventas
Méx ico
3.5%
EUA
13.0%
Norte de Europa
-2.9%
Mediterráneo
6.7%
América Central, Sur y Caribe -2.0%
Asia
8.9%
Total
2.8%
Fuente: Banorte – Ixe con información de CEMEX
%
19.4%
24.3%
27.5%
9.7%
14.1%
3.7%
100.0%
U. Op.
-0.3%
NA
-14.8%
7.6%
-6.9%
14.0%
5.3%
EBITDA
-1.0%
73.6%
-11.5%
4.4%
-5.6%
11.2%
2.7%
%
32.0%
17.8%
18.7%
10.6%
25.9%
5.2%
100.0%
1) México. Después de un lento inicio de año, la demanda de cemento en el
mercado doméstico durante el 3T14 se vio impulsada por un mayor dinamismo
observado en la construcción formal, aunque también el sector residencial
informal ha soportado las ventas de Cemex en el país.
2) Estados Unidos. Este mercado experimentó una mayor demanda, lo cual fue
liderado por el sector industrial y comercial, además del constante crecimiento
del sector residencial. Cabe señalar que al tercer trimestre del año, esta región
muestra los mayores crecimientos en ingresos y EBITDA, por lo que su
contribución al consolidado de la empresa ha tomado mayor relevancia.
3) Norte de Europa. El desempeño de Cemex en esta región fue el resultado de
un comportamiento mixto en los países que la conforman. Por un lado,
Alemania y Francia mostraron débiles resultados derivado de los cambios en las
expectativas económicas, retrasos en proyectos de infraestructura e
implementación de medidas de control de déficit. Por otro lado, el desempeño
de Polonia fue positivo con el avance en los proyectos de infraestructura;
mientras que los resultados en el Reino Unido se mantienen constantes.
4) Mediterráneo. La mejora gradual en el desempeño de esta región se da en
línea con las mejores condiciones económicas observadas de manera particular
en España; no obstante, la evolución del mercado egipcio sigue experimentando
menores volúmenes de ventas. Cabe señalar que el uso de combustibles alternos
sigue beneficiando los márgenes en esta región.
5) América Central, del Sur y el Caribe. Si bien, observamos decrementos
anuales en los resultados de esta región, de manera secuencial (vs 2T14) la
evolución de este mercado sigue siendo positiva. En este sentido los resultados
se han visto beneficiado por una mayor demanda impulsada principalmente por
proyectos de infraestructura asignados en periodos anteriores.
6) Asia. Como en trimestres anteriores, esta región mantiene sólidos
fundamentales económicos, lo cual se ve reflejado en un fuerte gasto público y
privado que a su vez mantiene la demanda de cemento.
Márgenes Operativos estables con modestos incrementos en Utilidad y
EBITDA. Durante el tercer trimestre del año, tanto la Utilidad Operativa como
el EBITDA de la empresa registraron crecimiento en el orden de 5.3% y 2.6%,
respectivamente, con respecto al 3T13. Lo anterior derivado de mayores
contribuciones de mercados como Estados Unidos, con una fuerte generación de
2
flujo, y Asia. Adicionalmente, durante el 3T14 Cemex registró una contracción
de 160pb de los Costos de Ventas como porcentaje de las Ventas (66.1%) vs
3T13 derivado de las eficiencias operativas y mezcla de productos; mientras que
los Gastos Administrativos en relación a las Ventas aumentaron 131pb (22.0%)
como resultado de mayores gastos de distribución. En consecuencia, los
Márgenes Operativos quedaron con pocos cambios con respecto al 3T13: el
Margen Operativo avanzó 28pb (a 11.9%), y el Margen EBITDA retrocedió 3pb
(a 18.6%).
Resultados Operativos
Estructura financiera
($mdd, %)
(x veces)
5,000
50%
2.0x
4,000
40%
1.8x
3,000
30%
1.6x
2,000
20%
1,000
10%
0
0%
3T13
Ventas
4T13
1T14
Mg. Bruto
2T14
Mg. Operativo
3T14
7.0x
6.5x
1.4x
6.0x
1.2x
1.0x
5.5x
3T13
Mg. EBITDA
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
4T13
1T14
EBITDA / Interés Neto
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
Se mantienen las métricas crediticias. La Deuda Total de Cemex ascendió a
$16,479mdd, esto es 1.1% menos que en el 3T13 y 0.5% menos que en el 2T14,
este cambio es el resultado del refinanciamiento de las notas 2018 y 2020, el
prepago de $350mdd de deuda bajo el Contrato de Financiamiento y la
conversión anticipada de $116mdd adicionales de Obligaciones Convertibles
Subordinada. Con base en nuestro modelo, la razón de Deuda Neta/EBITDA
para el trimestre se ubica en 5.8x vs 6.0x al 3T13; y el indicador de Cobertura
(EBITDA/Interés Neto) queda en 1.9x vs 1.8x el mismo trimestre del año
anterior. Los indicadores que proporciona la empresa para el trimestre de Deuda
Consolidada Fondeada / Flujo de Operación y Cobertura de intereses, se ubican
en 5.4x y 2.2x. Por su parte, el Flujo de Caja Libre** al 3T14 resultó en un flujo
positivo de $348mdd, monto mayor en 19.1% a lo registrado en el 3T13.
Capacidad de pago: Estable. Al 3T14, Cemex cuenta con una Caja no
restringida por un monto de $1,004mdd y una capacidad de generación de flujo
(EBITDA U12M) de $2,681mdd, los cuales son suficientes para afrontar los
vencimientos de deuda más próximos hasta 2017 cuando sus obligaciones
ascienden a $3,865mdd.
3
2T14
3T14
Deuda Neta / EBITDA
Capacidad de pago
Deuda financiera
($mdd)
($mdd)
7,500
18,000
5,968
6,000
17,000
3,865
4,500
2,172
3,000
996
1,500
16,000
2,522
15,000
938
19
14,000
0
2014
2015
Amort. Imp.
2016
2017
Vencimientos
2018
2019
EBITDA U12M
3T13
2020+
FLE
Fuente: Banorte-Ixe con reportes de la compañía. **Flujo libre de Efectivo = EBITDA - Interés
Neto - CAPEX – Cambio Cap. trabajo
4T13
Deuda LP
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
Información sobre la deuda
Conversión anticipada de Obligaciones. La empresa llevó a cabo la
conversión anticipada de $116mdd de Obligaciones Convertibles
Subordinadas con cupón de 4.875% con vencimiento en 2015. Al cierre del
trimestre quedaron en circulación $204mdd de estas Obligaciones.
Refinanciamiento de deuda en circulación. Cemex emitió $400mde en notas
senior garantizadas con cupón de 4.75% con vencimiento en 2022 (con
opción a recomprarse a partir del 11 de enero de 2018) y $1,100mdd en notas
senior garantizadas con cupón de 5.7% con vencimiento en 2025 (con
opción de recomprarse a partir del 11 de enero de 2020). Los recursos fueron
usados para: 1) prepago de $350mdd de deuda bajo el Contrato de
Financiamiento; 2) $592.47mdd de notas 2018 cupón de 9.0%, y
$365.146mdd de notas 2020 con cupón de 9.25%; y 3) se creó una reserva por
$227mdd para el pago adicional de deuda.
Oferta privada de Notas Convertibles Contingentes. A través de esta oferta,
Cemex pretende financiar el pago de $200mdd de principal de las Obligaciones
Convertibles Subordinadas con cupón de 4.875% y vencimiento en 2015 que
expiren sin ser convertidas.
Nuevo Refinanciamiento. El 30 de septiembre de 2014 Cemex firmó un
Contrato de Crédito por $1,350mdd con nueve de los principales bancos
participantes en el Contrato de Financiamiento de fecha 17 de septiembre de
2012. Este crédito es a un plazo promedio de 4 años con pagos semestrales
iguales de principal de un 20%, cada uno, comenzando en el tercer aniversario y
con el último pago en septiembre de 2019. El crédito pagará un margen sobre la
tasa de interés LIBOR, de entre 250 y 375pb, dependiendo del nivel de
apalancamiento de Cemex. Cabe señalar que un tramo consiste en una línea de
crédito revolvente equivalente al 40% del monto total del crédito, con el mismo
plazo.
4
1T14
2T14
Deuda CP
3T14
Perfil de Vencimientos
Perfil de Vencimientos Proforma
($mdd)
4,500
Vencimientos
Refinan. 2012
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
Conferencia Telefónica
De lo más relevante que podemos señalar de la conferencia telefónica que la
empresa sostuvo con inversionistas y analistas encontramos que Cemex no
estará participando en las ofertas que la nueva asociación Holcim-Lafarge dará a
conocer próximamente por motivo de la venta “obligada” de activos. En tanto,
la posición de Cemex seguirá siendo sus tres ejes de acción fundamentales: 1)
“Valor antes de Volumen”, estrategia que mantendrá en el mediano plazo; 2)
Cemex continuará aprovechando las favorables condiciones económicas y de
mercado en las regiones donde opera; y 3) la empresa seguirá enfocándose en
mantener su grado de inversión. En cuanto a la deuda, Cemex seguirá
negociando con sus principales acreedores para lograr el refinanciamiento de la
parte del Acuerdo de Financiamiento que vence en 2017 (aproximadamente
$2,475mdd). Aunado a lo anterior, queda pendiente la solicitud de enmienda al
Contrato de Financiamiento para homologar los términos de ciertas
disposiciones del Contrato de Financiamiento con las del Nuevo Contrato de
Crédito, lo cual requiere de la aprobación del 66.67% de los acreedores actuales.
Hacia adelante. Recientemente, Cemex Latam anunció la construcción de una
planta en Antoquia, Colombia, con una inversión de $340mdd que incrementará
la capacidad de producción en dicho país de 4.5 a 5.5 millones de toneladas
anuales, aunque la empresa espera que la producción inicie en el 2T15.
Adicionalmente, la empresa anunció una nueva planta de molienda de cemento
en Ciudad Sandino, Managua, Nicaragua, con una inversión de $55mdd y con
un incremento esperado en la producción en 440,000 ton. anuales para 2017.
Sobre los derivados
En el 3T14 el “fair market value” y el nocional de los derivados de Cemex
ascendieron a $541mdd y $1,800mdd, mientras que al 3T13 se situaban en
$358mdd y $2,410mdd, respectivamente. Como resultado de su posición en
derivados, al 3T14, la compañía tenía $10mdd de caja restringida por llamadas
de margen.
Cabe resaltar que el valor nocional de los derivados no incluye un swap de tasas
que Cemex contrató vía un fideicomiso para la construcción de una planta
termoeléctrica y que al 30 de septiembre ascendía a $170mdd con un “fair
market value” positivo de $34mdd.
5
1,255
Contr. de Créd. 2014
2025
2023
227
Vencimientos
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
963
19
2014
2025
2023
2022
2021
2020
2019
2018
2017
2016
2015
0
996 938
2021
227
2,016
2024
1,500
2020
1,255
1,507
2019
963
19
2014
0
996 938
2024
1,500
3,062
2,016
2018
1,507
2017
2,172
2,785 2,712
3,000
2,522
2016
3,000
2022
3,865
2015
($mdd)
4,500
Calificaciones





Opinión de Fitch. El 29 de julio de 2014 Fitch subió las calificaciones
de Cemex en escala nacional a ‘BBB(mex)’ desde ‘BBB-(mex)’ y
ratificó las calificaciones en escala global en ‘B+’ y de corto plazo en
‘F3(mex)’.
En opinión de Fitch, las calificaciones de Cemex siguen reflejando su
posición de negocio fuerte y diversificado; no obstante, permanecen
limitadas por el alto apalancamiento.
Principales Drivers: Dentro de las estimaciones de Fitch que podrían
derivar en un alza de calificación, se incluye: expectativa de que el
EBITDA de las operaciones de EU crecerá a $650mdd en 2015;
EBITDA generado en México en $1,100mdd en 2015 derivado de una
mayor demanda de cemento en el país; éxito en la conversión de las
Obligaciones Convertibles Subordinadas de 2015 y 2016; proporción
Deuda Neta/EBITDA por debajo de 3.5x a finales de 2016. En
contraste, los factores que pueden derivar en una acción negativa de
calificación, son: si la empresa no tiene éxito en la apelación del fallo
emitido por las autoridades españolas que incluyen el pago de $455mde;
pérdida del impulso positivo en el mercado de EU, lo cual tendría un
impacto significativo sobre la capacidad de la empresa para reducir el
apalancamiento a menos de 4.5x para 2015; y en caso de que las
tendencias de apalancamiento de Cemex se inviertan y el indicador neto
supere los 6.5x.
Opinión de S&P. El 26 de septiembre de 2013, S&P subió las
calificaciones de Cemex en escala global a ‘B+’ desde ‘B’ y en escala
nacional a ‘mxBBB’ de ‘mxBBB-‘ y de corto plazo a ‘mxA-2’ desde
‘mxA-3’. La Perspectiva es Estable.
Principales Drivers: S&P. La agencia considera que podría subir las
calificaciones si la compañía aumenta su rentabilidad, estabiliza su
generación de Flujo de Efectivo y mejora su estructura de capital, al
mismo tiempo que conserva su liquidez adecuada. S&P espera que el
Margen de EBITDA de la compañía se acerque al nivel de 20.0%
(18.6% al 3T14), con un índice de Deuda a EBITDA en torno a 5.0x
(6.1x al 3T14), y de FFO a Deuda de más de 12.0%. También podría
subir las calificaciones de Cemex si la compañía mantiene una
administración de pasivos proactiva para hacer frente a sus
vencimientos de deuda de 2015-2017. Por otro lado, podría bajar las
calificaciones si las condiciones económicas en los mercados
principales donde opera se desaceleran y obstaculizan el crecimiento de
la compañía o si limitan su capacidad para cubrir sus vencimientos de
deuda de mediano plazo.
Covenants
El Contrato de Financiamiento con fecha del 17 de septiembre de 2012
establece un nivel consolidado de Apalancamiento (Deuda Consolidada
Fondeada/EBITDA 12M) que no exceda de 7.0x al cierre de 2013, y una
Cobertura de Intereses de 1.5x. Hacia adelante, el Acuerdo establece que la
razón de Apalancamiento deberá ir gradualmente reduciendo a 4.25x en 2016
6
(5.37x al 3T14 con información de Cemex), y la razón de Cobertura deberá ir
incrementando a 2.25x (2.21x al 3T14 con información de Cemex) también al
cierre de 2016.
Covenants para después de 2016. Las obligaciones financieras de
Apalancamiento y Cobertura de Intereses en el Nuevo Contrato de Crédito
reflejarán hasta diciembre de 2016 aquellas actualmente establecidas en el
Contrato de Financiamiento. Posteriormente, para el período que comienza
después de diciembre de 2016 hasta septiembre de 2019, las razones de
Apalancamiento y de Cobertura de Intereses se fijarán en un máximo de 4.25x
y un mínimo de 2.25x, respectivamente.
Nuestra opinión sobre las calificaciones. Estaremos a la espera de los
comentarios por parte de S&P sobre Cemex, ya que su última revisión tiene
fecha de 2013. En nuestra opinión descartamos cambios de calificación por
parte de las agencias en el mediano plazo. Consideramos que los avances de
Cemex en cuanto al refinanciamiento de su deuda son importantes; sin embargo,
los niveles de calificación se ven limitados por su aún elevado nivel de
apalancamiento y la debilidad económica en algunos mercados que mantiene
presión sobre los resultados de la empresa.
Recomendación
Nuestra recomendación sobre la emisión CEMEX 07-2U. Con base al
Relative Value de la emisión CEMEX 07-2U (Ver Metodología de
Recomendación, página 9) emitimos la siguiente recomendación, la cual toma
en consideración la calificación actual.
Para la emisión CEMEX 07-2U reiteramos la recomendación de MANTENER,
ya que a pesar de que no cuenta con bonos comparables, tiene un spread y yield
atractivos.
CEMEX 07-2U – Información de mercado
($mdp, $pesos, %, pb)
Fecha
Tasa de
Precio Cpon Yield Spr
Var. (pp)
Circ.
VNA
1M
1Q
Venc.
Interés
Limpio (%)
(%) (%)
91CEMEX07-2U 1,121 17-nov -17 605 UDIS : 4.4% 519 513.31 4.40 4.79 3.95 0.0 pp 0.0 pp
Emisión
DxV
Calificadoras
S&P/Moody’s/Fitch
mx BBB//BBB (mex )/
Recomend.
MANTENER
Fuente: Banorte - Ixe con información de la BMV.
Valor relativo
Evolución spreads
(Duración, %)
(%)
7.0
8.0
9.0
10.0
91CEMEX07-2U
Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 23 de octubre de 2014. Viñeta Gris: A-; Viñeta
Verde: BBB; Viñeta Roja: CEMEX 07-2U.
7
Fuente: Banorte - Ixe con datos de Valmer al 23 de octubre de 2014.
31/05/14
6.0
Duración
30/11/13
5.0
31/05/13
4.0
30/11/12
3.0
31/05/12
2.0
30/11/11
91CEMEX07-2U
4.0
31/05/11
4.5
30/11/10
5.0
31/05/10
5.5
30/11/09
91ZONALCB06-2U
6.0
31/05/09
YTM
6.5
30/11/08
7.0
31/05/08
7.0
6.0
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
91PLANRIO05-2U
30/11/07
7.5
CEMEX – Información financiera
($mdd)
2013
U12M
2T13
3T13
4T13
1T14
2T14
3T14
BALANCE
Total Activos
Caja
Cx C y otras Cx C
Inv entarios
Activ os Fijos Netos
Otros Activ os
Total Pasivos
Pasiv o Circulante
Pasiv o Largo Plazo
Otros Pasiv os
Total Capital
38,018
1,163
2,527
1,302
15,764
16,963
26,652
4,564
14,331
7,757
11,365
36,879
1,004
2,737
1,233
14,860
16,765
25,622
4,952
13,844
6,826
11,346
36,583
746
2,671
1,250
15,711
15,805
24,735
4,425
13,816
6,494
11,848
36,974
895
2,726
1,277
15,712
16,039
25,097
4,616
13,816
6,664
11,877
38,018
1,163
2,527
1,302
15,764
16,963
26,652
4,564
14,331
7,757
11,365
37,846
844
2,648
1,340
15,587
17,055
26,403
5,310
14,003
7,090
11,443
37,713
737
2,765
1,360
15,576
16,942
26,044
4,733
14,443
6,868
11,669
36,879
1,004
2,737
1,233
14,860
16,765
25,622
4,952
13,844
6,826
11,346
RESULTADOS
Ventas
Costo Venta
Gastos Adm. y Ventas
Utilidad Operación
CIF
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Resultado por Fluc. Camb.
Resultado por Inst. Finan.
Utilidad Neta
15,219
10,486
3,217
1,515
1,418
1,550
-33
-4
-161
-844
15,753
10,790
3,390
1,574
1,410
1,679
-29
-135
-177
-932
4,006
2,725
829
451
321
363
-9
-102
52
-152
4,022
2,724
831
467
353
407
-7
-21
-42
-155
3,872
2,627
887
359
378
412
-9
1
-48
-255
3,591
2,605
718
268
397
407
-8
26
-44
-647
4,154
2,823
875
456
303
435
-6
-65
-77
76
4,135
2,735
909
491
331
425
-6
-97
-8
-106
ANÁLISIS FLUJO
Flujo Operación (EBITDA) 2,640
Interés Neto
1,424
EBITDA – Intereses
1,216
Capital de Trabajo
204
CAPEX
602
Flujo Libre
410
2,681
1,385
1,296
81
676
539
730
362
368
207
109
52
748
348
400
-34
141
293
642
357
285
-301
277
309
535
350
185
304
92
-211
737
343
394
148
153
93
767
335
432
-70
154
348
340
16,653
16,993
1,163
15,830
989
15,490
16,479
1,004
15,475
494
15,982
16,476
746
15,730
500
16,155
16,655
895
15,760
340
16,653
16,993
1,163
15,830
1,002
15,691
16,693
844
15,849
497
16,072
16,569
737
15,832
989
15,490
16,479
1,004
15,475
1.85x
6.44x
6.00x
2.35x
0.70x
1.94x
6.15x
5.77x
2.26x
0.69x
1.82x
6.33x
6.05x
2.09x
0.68x
1.82x
6.37x
6.03x
2.11x
0.68x
1.85x
6.44x
6.00x
2.35x
0.70x
1.87x
6.29x
5.97x
2.31x
0.70x
1.90x
6.23x
5.95x
2.23x
0.69x
1.94x
6.15x
5.77x
2.26x
0.69x
DEUDA Y CAJA
Deuda CP
Deuda LP
Deuda Total
Caja
Deuda Neta
RAZONES FINANCIERAS
EBITDA / Interés Neto
Deuda Total / EBITDA
Deuda Neta / EBITDA
Pasiv os / Capital
Pasiv os / Activ os
MÁRGENES
Mg. Bruto
Mg. Operativ o
Mg. EBITDA
Mg. Neto
32.17% 31.51% 31.96% 32.27% 32.17% 27.45% 32.05% 33.86%
9.26% 9.99% 11.26% 11.60% 9.26% 7.46% 10.97% 11.88%
16.57% 17.02% 18.23% 18.58% 16.57% 14.89% 17.74% 18.55%
-6.60% -5.91% -3.80% -3.87% -6.60% -18.01% 1.83% -2.56%
Fuente: Banorte - Ixe con información de CEMEX.
Descripción de la Compañía
Cemex es una de las tres cementeras más grandes del mundo con operaciones en
América, Europa, Asia y África. En el 2013, la compañía generó Ingresos y
EBITDA anuales de $15,219mdd y $2,640mdd, respectivamente, siendo un año
de retos para la cementera ante un entorno macroeconómico volátil. Cabe
mencionar que los resultados del 4T11 marcaron el punto de inflexión que el
mercado había estado esperando en los últimos años.
8
Anexo 1. Metodología de Recomendación
La Metodología desarrollada por Análisis de Deuda Banorte-IXE parte de tres
criterios esenciales:
1. El “Fundamento” (¿en qué invertir?). En el “Fundamento” se analiza el
riesgo crediticio del emisor y/o la fortaleza de la estructura de pago de la
emisión. Dicho análisis se resume en las Opiniones Crediticias definidas por el
área de Análisis de Deuda Banorte-Ixe. Las Opiniones Crediticias NO
pretenden ser una calificación crediticia sino que parten de un análisis
interno cuyo fin es orientar al inversionista sobre la capacidad de pago y
flexibilidad financiera del emisor/emisión.
Las Opiniones Crediticias utilizadas en el Análisis de Deuda Privada de
Banorte-IXE significan:
•Sobresaliente: El resultado de la empresa y/o fideicomiso puede
considerarse como histórico y no hay signos de debilidad que obstaculicen un
crecimiento saludable en el largo plazo. Indicadores por arriba del sector.
•Bien: Los resultados se encuentran por encima de las expectativas. La
fortaleza tanto operativa como financiera nos permite mantener las expectativas
de funcionalidad en el largo plazo. Casi todos los indicadores se encuentran por
arriba del sector.
•Estable: Algunos resultados se encuentran por encima de las
expectativas, y dan evidencia del saludable desempeño y entorno actual de la
empresa y/o fideicomiso. Algunos indicadores se encuentran por arriba del
sector.
•Vulnerable: Los resultados son aceptables, no obstante han sufrido
deterioro en algunos indicadores. No hay evidencia suficiente de que la fortaleza
financiera y operativa podrá ser afectada en el corto plazo. Algunos indicadores
se encuentran por abajo del sector.
•Pobre: Los resultados están por debajo de las expectativas y dan
evidencia de debilidades que no podrán ser corregidas en el corto ni en el
mediano plazo. Los indicadores se deterioran y tienen perspectiva de seguir por
debajo del sector.
2. El “Valor Relativo” ¿cuándo invertir?. Independientemente de la
estrategia de tasas fijas, udizadas y revisables, nuestra metodología
incorpora un análisis del Valor Relativo vs. Opinión Crediticia de la
empresa. Trimestralmente se cruza la información de la Opinión Crediticia
vs. el spread o premio1 que pagan las emisiones comparables en tasa y
calificación, sustentando las recomendaciones2 de “AUMENTAR”,
“MANTENER” o “DISMINUIR”.
Las definiciones de Sobresaliente y Bien incorporan una posible mejora en la
calidad crediticia de la emisión/emisor por lo que técnica y teóricamente la
recomendación sería AUMENTAR en la mayoría de los casos, en vista de que
9
el spread de la emisión podría disminuir al mejorar el riesgo crediticio,
repercutiendo en una plusvalía de la posición.
La definición Estable supone estabilidad en la calidad crediticia del
emisor/emisión por lo que no se esperarían cambios importantes en el precio de
las emisiones, fortaleciendo nuestra recomendación de MANTENER. Sin
embargo en esta Opinión Crediticia, el análisis de “relative value” será el
ponderador de la recomendación. Es decir, considerando estabilidad en el riesgo
crediticio de emisiones comparables, técnicamente la recomendación sería
AUMENTAR cuando la emisión muestre un rendimiento superior a la curva de
emisiones comparables, por otra parte sería DISMINUIR si la emisión cuenta
con un rendimiento por debajo de la curva.
Las definiciones Vulnerable y Pobre parten de una perspectiva negativa del
emisor/emisión y/o industria que podrían resultar en un deterioro de la calidad
crediticia provocando un efecto adverso en el precio, por lo que técnica y
teóricamente la recomendación sería DISMINUIR.
3. La “Diversificación” ¿cuánto invertir?. Al tener los títulos de deuda un
riesgo específico a su nivel de calificación, si se desea mantener rendimientos
sostenibles en el tiempo debe de existir Diversificación.
Historial de Recomendación de Emisora (12 meses)
Emisora
Fecha
Opinión Crediticia
CEMEX
24-10-2014
Estable
CEMEX
21-07-2014
Estable
CEMEX
05-05-2014
Estable
CEMEX
07-02-2014
Estable
Historial de Recomendación de Emisiones (12 meses)
Emisiones
Fecha
Opinión Crediticia /
Recomendación
CEMEX 07-2U
24-10-2014
Mantener
CEMEX 07-2U
21-07-2014
Mantener
CEMEX 07-2U
05-05-2014
Mantener
CEMEX 07-2U
07-02-2014
Mantener
10
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro
Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Miguel Angel Calvo Domínguez, Santiago Leal Singer, Rey Saúl Torres
Olivares, Manuel Jiménez Zaldívar, Víctor Hugo Cortes Castro , Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén,
José Itzamna Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos
de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este
reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos
compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en
acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin
embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre
otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de
celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis,
desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de
distribución.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte
Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño
individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción
específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de
inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro
brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una
remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte
de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de
análisis en el presente reporte.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de
inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en
el presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos
financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores
en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o
instrumentos derivados objeto del reporte de análisis.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los
precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de
diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las
tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en
contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna
respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su
emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna
por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni
reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.
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GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V.
Directorio de Análisis
Gabriel Casillas Olvera
Raquel Vázquez Godinez
Director General Análisis Económico
Asistente Dir. General Análisis Económico
gabriel.casillas@banorte.com
raquel.vazquez@banorte.com
(55) 4433 - 4695
(55) 1670 - 2967
Delia María Paredes Mier
Julieta Alvarez Espinosa
Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia
Asistente Dir. Ejecutiva Análisis y Estrategia
delia.paredes@banorte.com
julieta.alvarez@banorte.com
(55) 5268 - 1694
(55) 5268 - 1613
Alejandro Cervantes Llamas
Katia Celina Goya Ostos
Julia Elena Baca Negrete
Livia Honsel
Miguel Alejandro Calvo Dominguez
Rey Saúl Torres Olivares
Lourdes Calvo Fernández
Subdirector Economía Nacional
Subdirector Economía Internacional
Gerente Economía Internacional
Gerente Economía Internacional
Gerente Economía Regional y Sectorial
Analista
Analista (Edición)
alejandro.cervantes@banorte.com
katia.goya@banorte.com
julia.baca.negrete@banorte.com
livia.honsel@banorte.com
miguel.calvo@banorte.com
saul.torres@banorte.com
lourdes.calvo@banorte.com
(55) 1670 - 2972
(55) 1670 - 1821
(55) 1670 - 2221
(55) 1670 - 1883
(55) 1670 - 2220
(55) 1670 - 2957
(55) 1103 - 4000 x 2611
alejandro.padilla@banorte.com
(55) 1103 - 4043
juan.alderete.macal@banorte.com
(55) 1103 - 4046
santiago.leal@banorte.com
(55) 1103 - 2368
Director de Análisis Bursátil
Análisis Técnico
Conglomerados / Financiero / Minería / Químico
Alimentos / Bebidas/Comerciales
Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura
Analista
manuel.jimenez@banorte.com
victorh.cortes@banorte.com
marissa.garza@banorte.com
marisol.huerta.mondragon@banorte.com
jose.espitia@banorte.com
maripaz.orozco@banorte.com
(55) 5004 - 1275
(55) 5004 - 1231
(55) 5004 - 1179
(55) 5004 - 1227
(55) 5004 - 1266
(55) 5004 - 5262
Director Deuda Corporativa
Gerente Deuda Corporativa
Gerente Deuda Corporativa
tania.abdul@banorte.com
hugoa.gomez@banorte.com
idalia.cespedes@banorte.com
(55) 5004 - 1405
(55) 5004 - 1340
(55) 5004 - 1437
Director General Banca Mayorista
Director General Banca Patrimonial y Privada
Director General Corporativo y Empresas
Director General Banca Corporativa
Transaccional
Director General de Administración de Activos y
Desarrollo de Negocios
marcos.ramirez@banorte.com
lpietrini@ixe.com.mx
armando.rodal@banorte.com
(55) 5268 - 1659
(55) 5004 - 1453
(81) 8319 - 6895
vroldan@ixe.com.mx
(55) 5004 - 1454
pimentelr@ixe.com.mx
(55) 5268 - 9004
Análisis Económico
Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio
Alejandro Padilla Santana
Juan Carlos Alderete Macal, CFA
Santiago Leal Singer
Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de
Cambio
Subdirector de Estrategia Tipo de Cambio
Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de
Cambio
Análisis Bursátil
Manuel Jiménez Zaldivar
Victor Hugo Cortes Castro
Marissa Garza Ostos
Marisol Huerta Mondragón
José Itzamna Espitia Hernández
María de la Paz Orozco García
Análisis Deuda Corporativa
Tania Abdul Massih Jacobo
Hugo Armando Gómez Solís
Idalia Yanira Céspedes Jaén
Banca Mayorista
Marcos Ramírez Miguel
Luis Pietrini Sheridan
Armando Rodal Espinosa
Victor Antonio Roldan Ferrer
René Gerardo Pimentel Ibarrola
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