Maxcom4T14

Análisis y Estrategia Bursátil
México
Maxcom
Reporte Trimestral
Largo proceso de reestructura operativa



Los resultados de Maxcom son en línea con nuestros estimados. Estos
no son comparables con el año anterior debido a cargos contables
como resultado de la adopción de políticas más conservadoras
Maxcom continúa en un proceso de transformación de redes y
sistemas operativos lo cual todavía no se materializa en mayores
ingresos. Si se prolonga, la liquidez podría verse afectada
Con un escenario de bajo crecimiento y un limitado flujo de efectivo
quedaría poco espacio para una revaluación de múltiplos. Fijamos un
PO 2015 de P$2.35 y recomendación de MANTENER
Ajustes contables en el 4T13 distorsionan la base de comparación. En el
4T14, Maxcom reportó ingresos por un monto de P$660m +8.6% A/A; al
excluir el ajuste contable el crecimiento sería del 2.3%. A nivel del Ebitda,
Maxcom reportó un monto de P$145m y un margen de Ebitda de 22.1%. La
rentabilidad muestra una ligera mejora secuencial por menores costos de
interconexión con el operador preponderante y gastos técnicos. La fortaleza
del dólar provocó una pérdida cambiaria de P$156m por lo que a nivel neto la
empresa reportó una pérdida de P$149m vs una pérdida de P$994m del 4T13.
Poca visibilidad y riesgo elevado. El proceso de reconfiguración del negocio
ha resultado más largo de lo esperado. La perspectiva para Maxcom en 2015
es de bajo crecimiento en el Ebitda por lo que estimamos que el consumo del
efectivo disponible continuará, esto repercutiría en los múltiplos. Bajo este
escenario, establecemos un PO 2015 de P$2.35 lo que representaría un
múltiplo FV/Ebitda de 6.3x. De acuerdo con nuestras políticas la
recomendación es de MANTENER, el riesgo en este papel es elevado.
1
24 de Febrero 2015
www.banorte.com
www.ixe.com.mx
@analisis_fundam
Manuel Jiménez
Director Análisis Bursátil
[email protected]
MANTENER
Precio Actual
PO 2015
Dividendo
Dividendo (%)
Rendimiento Potencial
Máx – Mín 12m (P$)
Valor de Mercado (US$m)
Acciones circulación (m)
Flotante
Operatividad Diaria (P$ m)
Rendimiento relativo al IPC
(12 meses)
$2.03
$2.35
$0
0%
15.8%
3.55 – 1.90
142
1,046
36%
3
MAXCOM – Resultados 4T14
Ventas y Margen EBITDA
(cifras nominales en millones de pesos)
Concepto
Ventas
Utilidad de Operación
Ebitda
Utilidad Neta
Márgenes
Margen Operativo
Margen Ebitda
UPA
Estado de Resultados (Millones)
Año
Trimestre
Ventas Netas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos Generales
Utilidad de Operación
Margen Operativo
Depreciacion Operativa
EBITDA
Margen EBITDA
Ingresos (Gastos) Financieros Neto
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Otros Productos (Gastos) Financieros
Utilidad (Pérdida) en Cambios
Part. Subsidiarias no Consolidadas
Utilidad antes de Impuestos
Provisión para Impuestos
Operaciones Discontinuadas
Utilidad Neta Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Neta Mayoritaria
Margen Neto
UPA
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante
Efectivo y Equivalentes de Efectivo
Activos No Circulantes
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto)
Activos Intangibles (Neto)
Activo Total
Pasivo Circulante
Deuda de Corto Plazo
Proveedores
Pasivo a Largo Plazo
Deuda de Largo Plazo
Pasivo Total
Capital Contable
Participación Minoritaria
Capital Contable Mayoritario
Pasivo y Capital
Deuda Neta
Estado de Flujo de Efectivo
Flujo del resultado antes de Impuestos
Flujos generado en la Operación
Flujo Neto de Actividades de Inversión
Flujo neto de actividades de
financiamiento
Incremento (disminución) efectivo
(cifras en millones)
4T13
4T14
Var %
4T14e
608
-1,230
28
-995
660
-8
145
-200
8.6%
-99.3%
422.1%
-79.9%
666
28
145
-87
Var % vs
Estim.
-1.0%
N.A.
0.6%
129.4%
-202.5%
4.6%
-$0.951
-1.2%
22.1%
-$0.189
201.3pp
17.5pp
-80.1%
4.1%
21.7%
-$0.083
-5.4pp
0.4pp
-56.4%
2013
4
2014
3
2014
4
Variación
% A/A
Variación
% T/T
607.6
350.4
257.2
375.9
(1,230.4)
-202.5%
146.6
27.9
4.6%
250.9
(6.9)
12.7
707.2
373.6
333.6
269.2
42.4
6.0%
88.7
153.1
21.7%
(98.6)
44.8
3.1
(7.2)
(49.7)
659.6
314.1
345.5
324.9
(8.2)
-1.2%
124.8
145.4
22.1%
(191.9)
40.4
1.7
(979.5)
15.3
(56.2)
(200.1)
(994.8)
(56.2)
(200.1)
(994.8)
-163.7%
(0.951)
(56.2)
-7.9%
(0.053)
(200.1)
-30.3%
(0.189)
8.6%
-10.4%
34.3%
-13.6%
-99.3%
201.3pp
-14.9%
422.1%
17.5pp
N.A.
N.A.
-86.3%
N.A.
N.A.
N.A.
-79.6%
N.A.
N.A.
-79.9%
N.A.
-79.9%
133.4pp
-80.1%
-6.7%
-15.9%
3.5%
20.7%
N.A.
(7.2pp)
40.7%
-5.0%
0.4pp
94.7%
-9.8%
-43.8%
N.A.
208.3%
N.A.
256.0%
N.A.
N.A.
256.0%
N.A.
256.0%
(22.4pp)
256.1%
2,743.7
1,953.7
3,003.3
2,872.1
111.7
5,747.0
439.4
4.2
356.4
2,151.9
1,913.3
2,591.4
3,155.6
2,477.8
1,632.0
3,124.7
2,985.8
119.3
5,602.6
381.1
2,384.7
1,443.1
3,575.6
3,331.3
123.8
5,960.3
607.6
289.2
2,112.6
2,013.3
2,493.7
3,108.9
577.9
2,362.6
2,227.0
2,970.2
2,990.1
3,155.6
5,747.0
(36.2)
3,108.9
5,602.6
381.2
2,990.1
5,960.3
783.9
-13.1%
-26.1%
19.1%
16.0%
10.9%
3.7%
38.3%
N.A.
62.1%
9.8%
16.4%
14.6%
-5.2%
N.A.
-5.2%
3.7%
N.A.
-3.8%
-11.6%
14.4%
11.6%
3.8%
6.4%
59.4%
N.A.
99.9%
11.8%
10.6%
19.1%
-3.8%
N.A.
-3.8%
6.4%
105.6%
(123.7)
(0.5)
(15.1)
172.4
(136.2)
(200.4)
198.0
161.2
(484.7)
2,007.7
1,868.4
1.0
(163.2)
(63.4)
(188.9)
231.3
(153.3)
Fuente: Banorte Ixe, BMV
2
Utilidad Neta y ROE
(cifras en millones)
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA
(millones)
Cancelación de líneas residenciales afecta crecimiento de UGI. Maxcom
finalizó el 4T14 con una base de 622,840 Unidades Generadoras de Ingreso
(UGI) lo que implica que en el trimestre hubo 5,705 cancelaciones netas
representando un crecimiento anual de sólo 0.8%. En el trimestre las UGI
residenciales retrocedieron 1.8% A/A lo que equivale a 12,097 cancelaciones,
el segmento comercial avanzó 21.4% es decir 2,382 adiciones, los teléfonos
públicos disminuyeron 4% y en el segmento de mayoreo hubo una reducción
de 17.9% sin embargo este negocio reportó adiciones netas por 4,217.
Continuamos observando presión en el ARPU (ingreso promedio por UGI) del
segmento residencial (-8.1% A/A) mientras que en el segmento comercial
preferimos una métrica de ingreso por cliente en donde observamos un alza
anual del 17.2% derivado de una fácil base de comparación.
Ingresos y Ebitda en línea con nuestro estimado. Los ingresos consolidados
de P$660m registraron variaciones de +8.6% vs 4T13 y -6.4% vs 3T14. Por
tipo de servicio: la empresa registró una caída de 11.3% en ingresos del
segmento residencial, un alza de 9.6% en el segmento comercial, la telefonía
pública experimentó con una baja de 7% A/A mientras que los ingresos por
mayoreo aumentaron 68.2% debido a un cambio en el tráfico de terminación
de llamadas internacionales. A nivel del Ebitda, la empresa reportó un monto
de P$145m, representando un avance de 422% vs el año anterior. No obstante,
es importante mencionar que la base no es comparable debido a diversos
cargos contables que se reconocieron en el 4T13. Secuencialmente, la empresa
registró una expansión de 40pb en el margen de Ebitda a 22.1% mejorando
ligeramente con respecto al 3T14.
Se eleva la razón de deuda neta a Ebitda. La debilidad del peso frente al
dólar provocó un aumento anual del 17% en el monto de la deuda con costo
mientras que los recursos en caja retrocedieron 26% al tener una generación
de flujo de efectivo negativa. Con base en esto, la razón de Deuda Neta a
Ebitda se deterioró de 0.1x en el 4T13 a 1.4x en el trimestre actual.
Largo proceso de reconfiguración del negocio. La administración ha
invertido una parte importante de los recursos de la suscripción de capital en
la reconfiguración de las redes y de los procesos administrativos. Al parecer,
la compañía estaba en peor estado de lo que pensábamos hace un año. Por lo
que hemos platicado con la empresa, este proceso todavía podría extenderse
en la primera mitad del año. Una parte importante de la transformación de la
compañía es la puesta en marcha del sistema ERP.
Estimados 2015. Hemos ajustado a la baja nuestras proyecciones de Maxcom.
Para este año, calculamos que la empresa podría registrar aproximadamente
18,885 nuevas adiciones netas lo que representaría un crecimiento de 3.0% en
la base de Unidades Generadoras de Ingreso (UGI). La administración ha
creado un nuevo grupo de vendedores que estará enfocado en los clientes
comerciales por lo que asumimos que el crecimiento de la base de UGI
provendrá de este segmento. Desglosando la variación de la base de UGI por
tipo de cliente, estimamos: una caída marginal (-0.4%) en el segmento
residencial, un aumento del 19.8% en el segmento comercial, una reducción
de 2.7% en telefonía pública y un avance del 11.8% en las UGI de mayoreo.
3
Nuestro escenario base incluye un crecimiento de 0.8% en ingresos a un
monto de P$2,712m y una mejora en la rentabilidad operativa de 110pb para
alcanzar un margen de Ebitda de 22.6%, equivalente a un monto de P$613m.
Esta expansión del margen sería posible al aumentar la base de ingresos
comerciales lo que permitiría una mejor absorción de los costos fijos en
combinación con menores costos de interconexión con el operador
preponderante.
Estimamos que la empresa realizará en el año inversiones de capital (CAPEX)
por un monto de US$50m. Nuestra principal preocupación es la limitada
generación de flujo de efectivo, siendo insuficiente para cubrir las necesidades
de inversión. Por esto, calculamos una reducción del 40% en la caja a un
monto de P$860m. Esta caída en los recursos disponibles estresaría las
razones financieras, pero lo más importante sería el encarecimiento de los
múltiplos limitando la apreciación de la acción. Calculamos que la razón de
deuda neta a Ebitda aumentaría a 2.3x.
Fijamos un PO 2015 en P$2.35 mediante una valuación por múltiplos. Al
ser incierto el desempeño de largo plazo de la compañía, optamos por una
valuación por múltiplos, en lugar de una valuación por flujos descontados,
para fijar el PO 2015. Si la administración logra implementar una estrategia de
crecimiento vía el segmento empresarial, la acción podría cotizar al final del
2015 con un múltiplo FV/EBITDA de 6.3x lo que representaría una
apreciación de 26% frente al múltiplo actual. Con esta valuación y
considerando nuestros estimados, fijamos un PO 2015E de P$2.35.
Consideramos que en el largo plazo, la empresa podría ser parte de un proceso
de consolidación en el sector.
4
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes
Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Santiago Leal Singer, Rey Saúl Torres Olivares;
Manuel Jiménez Zaldívar, Víctor Hugo Cortes Castro, Marisol Huerta Mondragón, Marissa Garza Ostos, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna
Espitia Hernández, María de la Paz Orozco, Tania Abdul Massih Jacobo, Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos de vista que se
expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus
afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación distinta a la
de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en
acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin
embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras
cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar
operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis, desde 30
días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de distribución.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte Ixe y
de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual
de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna
en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de
inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden
algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por
parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de
la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis
en el presente reporte.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de
inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el
presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros
derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores en circulación o
el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o instrumentos
derivados objeto del reporte de análisis.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los
precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de
diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias
del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su
interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna
respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su
emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los cambios
y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna por cualquier
pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o
parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.
Historial de PO y Recomendación
Emisora
Fecha
Maxcom CPO
28/04/2014
Maxcom CPO
28/10/2013
Maxcom CPO
3/07/2013
Maxcom CPO
27/02/2013
Maxcom CPO
4/12/2012
Recomendación
Mantener
Mantener
Mantener
Mantener
Venta
5
PO
$3.85
$4.00
$5.25
$5.70
$3.50
GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V
Directorio de Análisis
Gabriel Casillas Olvera
Director General Análisis Económico
[email protected]
(55) 4433 - 4695
Directora Ejecutiva Análisis y Estrategia
Subdirector Economía Nacional
Subdirector Economía Internacional
Gerente Economía Internacional
Gerente Economía Internacional
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(55) 5268 - 1694
(55) 1670 - 2972
(55) 1670 - 1821
(55) 1670 - 2221
(55) 1670 - 1883
Gerente Economía Regional y Sectorial
[email protected]
(55) 1670 - 2220
Analista
Analista (Edición)
Asistente Dir. General Análisis Económico
Asistente Dir. Ejecutiva Análisis y Estrategia
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(55) 1670 - 2957
(55) 1103 - 4000 x 2611
(55) 1670 - 2967
(55) 5268 - 1613
[email protected]
(55) 1103 - 4043
[email protected]
(55) 1103 - 4046
[email protected]
(55) 1103 - 2368
Director de Análisis Bursátil
Análisis Técnico
Conglomerados / Financiero / Minería /
Químico
Alimentos / Bebidas/Comerciales
Aeropuertos / Cemento / Fibras /
Infraestructura
Analista
[email protected]
[email protected]
(55) 5004 - 1275
(55) 5004 - 1231
[email protected]
(55) 5004 - 1179
[email protected]
(55) 5004 - 1227
[email protected]
(55) 5004 - 1266
[email protected]
(55) 5004 - 5262
Subdirector Deuda Corporativa
Gerente Deuda Corporativa
Gerente Deuda Corporativa
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(55) 5004 - 1405
(55) 5004 - 1340
(55) 5004 - 1437
Director General Banca Mayorista
Director General Banca Patrimonial y Privada
Director General Corporativo y Empresas
Director General Banca Corporativa
Transaccional
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(55) 5268 - 1659
(55) 5004 - 1453
(81) 8319 - 6895
[email protected]
(55) 5004 - 1454
Carlos Eduardo Martinez
Gonzalez
Director General Banca de Gobierno
[email protected]
(55) 5268 - 1683
René Gerardo Pimentel Ibarrola
Director General de Administración de Activos
y Desarrollo de Negocios
[email protected]
(55) 5268 - 9004
Análisis Económico
Delia María Paredes Mier
Alejandro Cervantes Llamas
Katia Celina Goya Ostos
Julia Elena Baca Negrete
Livia Honsel
Miguel Alejandro Calvo
Dominguez
Rey Saúl Torres Olivares
Lourdes Calvo Fernández
Raquel Vázquez Godinez
Julieta Alvarez Espinosa
Estrategia de Renta Fija y Tipo de Cambio
Alejandro Padilla Santana
Juan Carlos Alderete Macal
Santiago Leal Singer
Director Estrategia de Renta Fija y Tipo de
Cambio
Gerente Estrategia Tipo de Cambio
Analista Estrategia de Renta Fija y Tipo de
Cambio
Análisis Bursátil
Manuel Jiménez Zaldivar
Victor Hugo Cortes Castro
Marissa Garza Ostos
Marisol Huerta Mondragón
José Itzamna Espitia Hernández
María de la Paz Orozco García
Análisis Deuda Corporativa
Tania Abdul Massih Jacobo
Hugo Armando Gómez Solís
Idalia Yanira Céspedes Jaén
Banca Mayorista
Marcos Ramírez Miguel
Luis Pietrini Sheridan
Armando Rodal Espinosa
Victor Antonio Roldan Ferrer
6