IENOVA1T16

Análisis y Estrategia Bursátil
México
IENOVA
Reporte Trimestral
Resultados mixtos, a la espera de más proyectos



Los resultados de Ienova muestran variaciones mixtas; las ventas
caen 13.7% A/A (abajo de lo esperado), pero el Ebitda Ajustado
crece 19.0% (ligeramente arriba de lo anticipado por el mercado)
En febrero se aprobó un plan para vender la planta de generación
Termoeléctrica de Mexicali, por lo que los resultados del segmento
de electricidad se reclasificaron como operaciones discontinuas
Desde nuestro punto de vista los resultados son neutrales para el
precio de la acción ya que lo más importante sigue recayendo en la
adjudicación de proyectos nuevos y la resolución de GdC
Un trimestre mixto para Ienova. En el 1T16, la compañía registró ingresos
por US$133m (vs. nuestro estimado por US$158m) mostrando una
disminución anual del 13.7%, situándose por debajo de nuestras expectativas
y las del mercado (US$162m). Por su parte, el EBITDA Ajustado (que
incluye el ajuste de la participación del flujo generado en negocios
conjuntos) se ubicó en US$110m (mejor a nuestro estimado por US$91m) y
ligeramente arriba de lo esperado por el mercado (US$104m), representando
un incremento del 19.0% A/A. La caída en los ingresos se explica tanto por
menores precios de gas natural como volúmenes. A pesar de lo anterior, los
contratos con base firme ayudan a que la generación de EBITDA Ajustado
sea más constante. De esta forma, el crecimiento en el EBITDA Ajustado se
explica por la entrada en operaciones del Etanoducto y el proyecto Energía
Sierra Juárez a mediados de 2015 y el inicio de operaciones del gasoducto
Los Ramones Norte en febrero de este año. De esta forma, el margen de
EBITDA Ajustado respectivo mostró un importante aumento al ubicarse en
82.8% en el 1T16 vs. 56.7% en el 1T15.
Estados Financieros
Ingresos
Utilidad Operativ a
EBITDA
Margen EBITDA
Utilidad Neta
Margen Neto
Activ o Total
Disponible
Pasiv o Total
Deuda
Capital
26 de abril 2016
www.banorte.com
www.ixe.com.mx
@analisis_fundam
Marissa Garza
Subdirector Energía/Financiero/Minería/Químico
[email protected]
COMPRA
Precio Actual
PO2016
Dividendo Estimado (%)
Rendimiento Potencial
Máximo – Mínimo 12m
Valor de Mercado (US$m)
Acciones circulación (m)
Flotante
Operatividad Diaria (P$m)
P$68.63
P$88.50
3.0%
32.0%
92.34-66.86
4,551.5
1,154
18.9%
97.2
Rendimiento relativo al IPC
(12 meses)
5%
0%
-5%
-10%
-15%
-20%
-25%
-30%
abr-15
jul-15
oct-15
ene-16
MEXBOL
IENOVA*
Lo invitamos a votar por nuestro
equipo en el Institutional Investor’s
2016 Latin America Equity Research
Team
Múltiplos y razones financieras
2014
823
220
282
34.3%
137
16.6%
2015
672
198
392
58.3%
140
20.8%
2016E
856
304
510
59.6%
287
33.5%
2017E
1,097
440
724
66.0%
405
36.9%
3,380
114
1,131
584
2,249
3,507
60
1,327
767
2,252
6,783
2,368
4,495
3,966
2,288
8,011
2,521
5,497
4,966
2,514
FV/EBITDA
P/U
P/VL
ROE
ROA
EBITDA/ intereses
Deuda Neta/EBITDA
Deuda/Capital
2014
18.4x
34.4x
2.1x
2015
13.9x
33.6x
2.2x
2016E
12.4x
16.5x
2.1x
2017E
9.9x
11.6x
1.9x
6.1%
4.1%
-63.6x
1.7x
0.3x
6.2%
4.0%
65.2x
1.8x
0.3x
12.5%
4.2%
58.6x
3.1x
1.7x
16.1%
5.1%
87.3x
3.4x
2.0x
Fuente: B ano rte-Ixe
Documento destinado al público en general
IENOVA – Resultados 1T16
Ventas y Margen EBITDA
(cifras nominales en millones de dólares)
Concepto
Ventas
Utilidad de Operación
Ebitda Ajustado
Utilidad Neta
Márgenes
Margen Operativo
Margen Ebitda Aj
UPA
(cifras en millones)
1T15
1T16
Var %
1T16e
154
58
93
46
133
54
110
33
-13.7%
-5.5%
19.0%
-29.1%
158
48
91
45
Var % vs
Estim.
-15.7%
13.4%
21.2%
-27.2%
29.8%
56.7%
$0.040
40.9%
82.8%
$0.028
11.1pp
26.1pp
-29.1%
30.4%
57.6%
$0.039
10.5pp
25.2pp
-27.2%
82.8%
250
200
62.4%
56.7%
56.0%
59.2%
3T15
4T15
150
100
50
0
Estado de Resultados (Millones)
Año
Trimestre
Ventas Netas
Costo de Ventas
Utilidad Bruta
Gastos Generales
Utilidad de Operación
Margen Operativo
Depreciación Operativa
EBITDA Ajustado
Margen EBITDA Aj
Ingresos (Gastos) Financieros Neto
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Otros Productos (Gastos) Financieros
Utilidad (Pérdida) en Cambios
Part. Subsidiarias no Consolidadas
Utilidad antes de Impuestos
Provisión para Impuestos
Operaciones Discontinuadas
Utilidad Neta Consolidada
Participación Minoritaria
Utilidad Neta Mayoritaria
Margen Neto
UPA
Estado de Posición Financiera (Millones)
Activo Circulante
Efectivo y Equivalentes de Efectivo
Activos No Circulantes
Inmuebles, Plantas y Equipo (Neto)
Activos Intangibles (Neto)
Activo Total
Pasivo Circulante
Deuda de Corto Plazo
Proveedores
Pasivo a Largo Plazo
Deuda de Largo Plazo
Pasivo Total
Capital Contable
Participación Minoritaria
Capital Contable Mayoritario
Pasivo y Capital
Deuda Neta
Estado de Flujo de Efectivo
Flujo del resultado antes de Impuestos
Flujos generado en la Operación
Flujo Neto de Actividades de Inversión
Flujo neto de actividades de
financiamiento
Incremento (disminución) efectivo
Fuente: Banorte-Ixe, BMV
1T15
2015
1
2015
4
2016
1
Variación
% A/A
Variación
% T/T
154.4
64.6
89.8
32.2
57.6
29.8%
12.4
92.7
56.7%
0.0
0.5
2.0
(1.4)
161.4
67.7
93.7
45.1
48.6
30.1%
17.9
95.6
59.2%
(1.8)
1.0
1.5
(2.3)
133.2
45.3
87.9
33.5
54.4
40.9%
14.3
110.3
82.8%
(0.3)
11.7
65.4
15.4
(3.8)
46.2
15.1
61.9
17.3
44.6
27.4
83.3
17.3
(33.2)
32.8
46.2
28.2%
0.040
44.6
27.6%
0.039
32.8
24.6%
0.028
-13.7%
-29.9%
-2.1%
3.9%
-5.5%
11.1pp
15.4%
19.0%
26.1pp
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
133.8%
27.4%
12.7%
>500%
-29.1%
N.A.
-29.1%
(3.6pp)
-29.1%
-17.5%
-33.1%
-6.2%
-25.9%
12.1%
10.8pp
-20.2%
15.4%
23.6pp
-85.7%
N.A.
N.A.
N.A.
N.A.
81.4%
34.5%
0.2%
N.A.
-26.5%
N.A.
-26.5%
(3.0pp)
-26.5%
273.1
44.4
3,100.6
2,411.4
25.7
3,373.7
321.4
194.3
38.9
779.6
379.4
1,101.0
2,272.7
225.3
40.4
3,281.8
2,595.8
25.7
3,507.1
543.3
428.1
43.8
783.9
338.4
1,327.2
2,179.9
512.8
44.9
3,027.2
2,376.6
0.0
3,540.0
612.2
436.5
84.8
730.9
474.8
1,343.0
2,196.9
2,272.7
3,373.7
529.3
2,179.9
3,507.1
726.1
2,196.9
3,540.0
866.3
87.8%
1.3%
-2.4%
-1.4%
-99.9%
4.9%
90.5%
124.7%
118.3%
-6.2%
25.1%
22.0%
-3.3%
N.A.
-3.3%
4.9%
63.7%
127.6%
11.3%
-7.8%
-8.4%
-99.9%
0.9%
12.7%
2.0%
93.4%
-6.8%
40.3%
1.2%
0.8%
N.A.
0.8%
0.9%
19.3%
71.0
(35.8)
(55.9)
265.1
(96.9)
(248.8)
(14.0)
(34.7)
41.9
(38.7)
2T15
Ventas Netas
90.0%
80.0%
70.0%
60.0%
50.0%
40.0%
30.0%
20.0%
10.0%
0.0%
1T16
Margen EBITDA Ajustado
Utilidad Neta y ROE
(cifras en millones)
50
6.0%
6.4%
5.8%
5.8%
40
6.0%
5.0%
3.9%
30
7.0%
4.0%
3.0%
20
2.0%
10
1.0%
0
0.0%
1T15
2T15
3T15
4T15
Utilidad Neta Mayoritaria
1T16
ROE
Deuda Neta / Deuda Neta a EBITDA
(cifras en millones)
1,000
3.0x
2.4x
800
1.7x
600
1.9x
2.1x
2.5x
2.0x
1.3x
1.5x
400
1.0x
200
0.5x
0
0.0x
1T15
2T15
Deuda Neta
3T15
4T15
1T16
Deuda Neta EBITDA
Información Operativa por Segmento de Negocio
(Millones de dólares)
Ingresos
1T15
Gas
Corporativo
TOTAL
1T16
EBITDA
Variación
1T15
1T16
Variación
154.0
132.7
-13.9%
72.0
69.0
-4.2%
0.4
0.6
44.1%
-2.0
0.1
NA
154.4
133.3
-13.7%
70.0
69.1
-1.2%
Ajuste JV's
23.5
45.2
92.1%
Ajuste Operaciones Discontinuas
-0.9
-4.0
TOTAL AJUSTADO
92.7
110.3
19.0%
Fuente: Ienova
Termoeléctrica de Mexicali se registra como operaciones discontinuas y
afecta utilidad neta. En febrero pasado la compañía tomó la decisión de
vender la planta Termoeléctrica de Mexicali ante los débiles resultados que
venía mostrado. De esta forma, Ienova reclasificó como operaciones
discontinuas dichos resultados tanto en el 1T15 (-US$3.8m) como en el 1T16
(-US$33.2m). La diferencia representa un cargo único por un monto de
US$28.3m de impuestos diferidos debido al reconocimiento de la diferencia
entre el valor en libros y la base fiscal. De esta forma, la utilidad neta cae
29.1% en forma anual, al ubicarse en US$33m, muy por debajo de lo
esperado.
Segmento gas. Los ingresos de esta división disminuyeron 13.9% en forma
anual para ubicarse en US$132.7 millones, mientras que el EBITDA se
contrajo en 4.2% A/A a US$69.0 millones. Lo anterior es resultado de la caída
del 28.0% en los precios del gas natural (US$1.90 MMBtu en el 1T16 vs.
US$2.64 MMBtu en el 1T15) y menores volúmenes de ventas.
Ajuste JV’s. El crecimiento del 92.1% en el EBITDA generado por los
acuerdos al 50% con Pemex e Intergen se explica por la entrada en
operaciones del Etanoducto y el proyecto Energía Sierra Juárez a mediados de
2015 y el inicio de operaciones del gasoducto Los Ramones Norte en febrero
de este año. La contribución al EBITDA Ajustado consolidado es del 41.0%.
Ligero deterioro en el balance. Por lo que respecta a la estructura financiera
de Ienova, la razón de deuda neta a EBITDA se incrementa a 2.1x en el 1T16
desde 1.9x en el 4T15. Al cierre del trimestre la deuda neta ascendió a
US$866.3m vs. US$726.1m en el 4T15, un incremento del 19.3% T/T.
A la espera de nuevos proyectos y a la evolución de gasoductos de
Chihuahua (GdC). Desde nuestro punto de vista los resultados reportados por
Ienova debieran ser neutrales para el precio de la acción. Lo importante recae
en la adjudicación de nuevos proyectos y la evolución de la adquisición de la
participación de Pemex en Gasoductos de Chihuahua, esperando se logre
concretar efectivamente en el 3T16. A pesar de que vimos muy activa a Ienova
en el trimestre al participar en distintas licitaciones por parte de la CFE, nos
inquieta el hecho de que haya sido descalificada en tres de los proyectos, Villa
de Reyes-Aguascalientes-Guadalajara, Tula-Villa de Reyes y La lagunaAguascalientes. Si bien aún quedan varios proyectos en el pipeline tales como
el suministro a Baja California Sur (US$800m-fallo contractual esperado en
julio), el ducto marino Texas-Tuxpan (US$3,100m - fallo contractual esperado
en mayo) y los relacionados con líneas de transmisión (proyecto SuresteCentro podría comenzar el proceso de licitación a mediados de año y cuya
inversión se estima en US$1,200m), es importante que realmente comience a
ganar alguno de los proyectos para poder sustentar las valuaciones actuales.
Por el momento reiteramos nuestra recomendación de COMPRA y PO 2016
de P$88.50, a reserva de conocer más detalles respecto de los proyectos
mencionados.
Certificación de los Analistas.
Nosotros, Gabriel Casillas Olvera, Delia María Paredes Mier, Alejandro Padilla Santana, Manuel Jiménez Zaldívar, Tania Abdul Massih Jacobo,
Alejandro Cervantes Llamas, Katia Celina Goya Ostos, Juan Carlos Alderete Macal, Víctor Hugo Cortes Castro, Marissa Garza Ostos, Marisol
Huerta Mondragón; Miguel Alejandro Calvo Domínguez, Juan Carlos García Viejo, Hugo Armando Gómez Solís, Idalia Yanira Céspedes Jaén,
José Itzamna Espitia Hernández; Valentín III Mendoza Balderas, Rey Saúl Torres Olivares, Santiago Leal Singer, certificamos que los puntos de
vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este
reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo declaramos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos
compensación distinta a la de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V por la prestación de nuestros servicios.
Declaraciones relevantes.
Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas
en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin
embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre
otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de
celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados directa o a través de interpósita persona, con Valores objeto del Reporte de análisis,
desde 30 días naturales anteriores a la fecha de emisión del Reporte de que se trate, y hasta 10 días naturales posteriores a su fecha de
distribución.
Remuneración de los Analistas.
La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte
Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general de la Casa de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño
individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción
específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses.
Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de
inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro
brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una
remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados.
En el transcurso de los últimos doce meses, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V., no ha obtenido compensaciones por los servicios prestados por
parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto
de análisis en el presente reporte.
Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses.
Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de
inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en
el presente reporte.
Tenencia de valores y otras revelaciones.
Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantiene inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos
financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 1% o más de su cartera de inversión de los valores
en circulación o el 1% de la emisión o subyacente de los valores emitidos.
Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte Ixe, Grupo Financiero
Banorte, funge con algún cargo en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento.
Los Analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no mantienen inversiones directas o a través de interpósita persona, en los valores o
instrumentos derivados objeto del reporte de análisis.
Guía para las recomendaciones de inversión.
Referencia
COMPRA
MANTENER
VENTA
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC.
Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.
Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores
Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición
financiera.
Determinación de precios objetivo
Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los
analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro
método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme a la regulación vigente. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los
precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V, ya que esto depende de una gran cantidad de
diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las
tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es más, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en
contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido.
La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna
respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su
emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no se compromete a comunicar los
cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V. no acepta responsabilidad alguna
por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni
reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de, Grupo Financiero Banorte S.A.B. de C.V.
Historial de PO y Recomendación
Emisora
Fecha
IENOVA *
30 septiembre 2015
Recomendación
COMPRA
PO
P$88.50
GRUPO FINANCIERO BANORTE S.A.B. de C.V.
Directorio de Análisis
Gabriel Casillas Olvera
Raquel Vázquez Godinez
Director General Adjunto Análisis Económico y
Bursátil
Asistente Dir. General Adjunta Análisis
Económico y Bursátil
[email protected]
(55) 4433 - 4695
[email protected]
(55) 1670 - 2967
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(55) 5268 - 1694
(55) 1670 - 2972
(55) 1670 - 1821
(55) 1670 - 2220
(55) 1670 - 2252
(55) 1670 - 2957
(55) 1103 - 4000 x 2611
[email protected]
(55) 1103 - 4043
[email protected]
(55) 1103 - 4046
[email protected]
(55) 1103 - 2368
Director Análisis Bursátil
Conglomerados / Financiero / Minería / Químico
Alimentos / Bebidas/Comerciales
Aeropuertos / Cemento / Fibras / Infraestructura
Autopartes
Análisis Técnico
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(55) 5268 – 1671
(55) 1670 – 1719
(55) 1670 – 1746
(55) 1670 – 2249
(55) 1670 – 2250
(55) 1670 – 1800
Directora Deuda Corporativa
Gerente Deuda Corporativa
Gerente Deuda Corporativa
[email protected]
[email protected]
[email protected]
(55) 5268 – 1672
(55) 1670 – 2247
(55) 1670 – 2248
Director General Banca Mayorista
Director General Adjunto de Mercados y Ventas
Institucionales
Director General Adjunto de Administración de
Activos
Director General Adjunto Banca Inversión
Financ. Estruc.
Director General Adjunto Banca Transaccional y
Arrendadora y Factor
Director General Adjunto Gobierno Federal
Director General Adjunto Banca Patrimonial y
Privada
Director General Adjunto Banca Corporativa e
Instituciones Financieras
Director General Adjunto Banca Internacional
Director General Adjunto Banca Empresarial
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(81) 8319 - 6895
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Análisis Económico
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Análisis Bursátil
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