DIZ primer parcial

INTRO
La movilidad de capitales (graficada en un eje de tiempo) es U-shaped desde 1800 hasta
ahora y la hipótesis que afirma que en épocas de alta movilidad de capitales es inviable
un sistema de tipo de cambio fijo parece no ajustarse a los hechos (Patrón Oro). Lo que
sí fue determinante para mantener tipos de cambio fijos fue el objetivo claro de
gobierno de hacer ello; en el siglo XX (influencia variables políticas), este objetivo iba a
ser subordinado por otros. Se plantea el tradeoff full employment – currency stability.
Los menores límites a la democracia comenzaban a reemplazarse por mayores controles
a la movilidad de capitales.
Network externalities: por ellas, la decisión de un país con respecto a qué sistema
adoptar va a estar influida por el sistema del resto.
CHAPTER 2: THE GOLD STANDARD
Intro
La mayoría de los acuerdos monetarios surgieron de manera espontánea de las
decisiones de los países (sujetas a las decisiones de los vecinos) y la herencia de la
historia. El patrón oro fue un accidente, cuando Isaac Newton en 1717 (como master
del mint) fijó un precio demasiado bajo para la plata (sacando la plata de circulación y
la adopción de facto del patrón oro). La Revolución Industrial, la importancia de
Inglaterra, hizo que el resto adopte este sistema. El sistema requería aislamiento del
gobierno de grupos de presión y movilidad de capitales para responder a shocks
(condiciones que irían desapareciendo por modernización económica y política). Surgió
el problema del prestamista de última instancia en TC fijo, aunque este dilema no trajo
mayores inconvenientes sólo por suerte y solidaridad.
Prehistoria
Italianos, Suecia (patrón cobre en 1625), intercambio de monedas, son ejemplos de que
el sistema monetario internacional no apareció en 1870; sí el patrón oro.
Los dilemas del bimetalismo
A principios del siglo XIX, en la mayoría de los países se permitía la circulación de
plata y oro (y su conversión). Solo Inglaterra tenía patrón oro. Los estados
germanos, el imperio Astro-Húngaro, Escandinavia, Rusia, y el Lejano Este
operaban patrones plata. La circulación de plata y oro no era fácil. Si la plata y el oro
se intercambiaban a 5 (5 kilos de plata por un oro) en el mint y en el mercado se
intercambiaban a 10 (10 kilos de plata por un oro), la plata estaba sobrevalorada en el
mint. Entonces operaban los arbitradores, importando plata (por ejemplo, 5 kilos), la
hacían moneda en el mint, la cambiaban por una moneda de oro, fundían el oro y lo
exportaban por 10 platas. De esta manera, el oro salía de circulación (el metal
sobrevalorado en el mint es el que se importa y, finalmente, el que prevalecerá
como moneda). Inglaterra es un ejemplo. Al final del siglo XVII, el oro estaba
sobrevalorado en el mint, se importaba oro desde Brasil e Isaac Newton, en 1717,
valorizó la plata pero no lo suficiente como para evitar que se desmonetice. En 1774 el
pago en plata no era de curso legal para transacciones mayores a 25 Libras y en 1821
la plata dejó de ser moneda de curso legal.
En Francia, el bimetalismo reinaba. La ley Monetaria de Francia de 1803 (Napoleón)
establecía un ratio de 15.5 (unidades de peso de) plata por 1 (unidad de peso de) oro
(antes era de 14 y 5/8). Se valorizó el oro para no perderlo ya que el precio del mint
debería ser cercano al del bullion (no igual, existían costos de transporte, impuesto a
hacer monedas – brassage-, etc.). También valorizaron el oro USA y los Países Bajos
en 1816 y 1834. El descubrimiento de oro en California (1848) y Australia (1851)
produjo tendencia a la desmonetización de la plata y la aparición de la plata tendencia a
la desmonetización del oro. El Coinage Act de 1792 (Hamilton)- en USA estableció
15 a 1 (por el mintage (circulaba sólo plata) y en 1834 lo subieron a 16 a 1 (circulaba
sólo oro). Tanto el Francia como en USA se debate si hubo bimetalismo o espacios de
monometalismo.
El atractivo del bimetalismo
Patrón oro no posible (clipping and sweating). En 1816, el mint de Inglaterra se equipó
con máquinas de presión. Otra explicación es el lobby platero. La explicación son las
network externalities. Se necesitaban shocks para cambiar de sistema. La Revolución
Industrial y la guerra Franco-prusiana.
El advenimiento del patrón oro
Portugal entra en el patrón oro en 1854 (comercio con Inglaterra). Mientras tanto, el
bimetalismo continuaba con problemas. Italia comenzó a reducir el contenido de plata
en sus monedas y comenzaron a circular desplazando a las de mayor contenido de
metal. Se produjo una guerra de contenido de metal y nació como consecuencia la
Unión Latina en 1865, acuerdo por el cual Italia, Francia, Bélgica y Suiza se
comprometían a armonizar el contenido de plata en las monedas. La guerra Francoprusiana forzó a varios países (Rusia, Italia, Francia, Austria-Hungría) a suspender la
convertibilidad. Alemania inyectó plata (patrón plata no era conveniente por la
inconvertibilidad del este) y acuñó oro (relaciones con Inglaterra). En 1871, Alemania
estaba en el patrón oro. Muchos historiadores creen que la aparición de plata en Nevada
y la venta de Alemania del metal fue la causa de la instauración del régimen (raro,
porque la plata estaría sobrevaluada en los mints). Pero no, fueron las network
externalities. Dinamarca, Países Bajos, Noruega, Suecia y los países de la Unión Latina
cayeron en el patrón oro. En la Coinage Act de 1873 (crimen), USA omitió el coinage
de la plata. En 1879 estaba dentro del Patrón Oro. A principios de 1900, España era el
único país europeo fuera del sistema. El oro trajo presiones deflacionarias, pero las
network externalities fueron más fuertes.
Las sombras del Oro
Sólo Inglaterra, Alemania, Francia y USA tenían reservas y circulante mayoritariamente
en oro. En USA, la Brand-Allison Act en 1878 y la Sherman Act en 1890 aplacaron
las quejas del lobby platero tras el crimen del 73. Se estableció un pseudo- bimetalismo
(16 a 1), aunque la obligación era acotada. Hacia 1900, el compromiso de USA con el
patrón oro se vio en la Gold Standard Act, que hacía mención al oro pero no a la plata
(25.8 grains de oro era un dólar). Existían diferencias en la forma de respaldar el
circulante (fiduciario, proporcional) el circulante y las reservas entre países.
¿Cómo funcionaba el patrón oro?
David Hume hizo el price-specie flow model para explicar el funcionamiento del
patrón oro. Un país con déficit (superávit) de balanza de pagos perdería (ganaría) oro, se
desmonetiza (monetiza) la economía, bajan (suben) los precios doméstico, se elimina el
déficit (superávit). Pero, era una caracterización parcial. Hume no decía algo sobre
bancos centrales y tampoco se veía un flujo de metales tal como predeciría el modelo.
En el reporte Cunliffe (un comité británico establecido para analizar los problemas
monetarios) de después de la primer guerra mundial, se modifica el modelo de Hume.
Supongamos que circula papel moneda y oro. Si un país corre un déficit, Inglaterra,
pagaba con Libras Esterlinas y el país superavitario, Francia, las convertían en oro. Se
desmonetizaba Inglaterra, se monetizaba Francia (el oro se convertía en Francos) y se
ajustaban los déficit vía precios domésticos. La diferencia era que el oro no se movía
entre países sino entre bancos centrales. Pero, el informe Cunliffe seguía prediciendo
fuertes flujos de metal. Se olvidaron de las acciones que podían tomar los bancos
centrales. Cuando había un déficit de balanza de pagos, el banco central podía intervenir
para bajar los precios (sacando moneda) y evitar la salida de oro. El instrumento era la
tasa de redescuento. Avanzar la plata es redescontar un título (con una tasa de
redescuento). Si el banco subía la tasa de redescuento, menos títulos era ofrecidos y
bajaba la oferta monetaria. Entonces, el banco central podía manejar la oferta monetaria
mediante la tasa. Podía manejar la tasa y morigerar un desequilibrio externo sin que
haya flujo de metales. Estos actos constituían las reglas del juego para Keynes. Pero,
llamativamente, Nurkse estudió países entre 1922 y 1938 y comprobó que los activos
domésticos se movían en dirección opuesta a las reglas del juego, por lo que atribuyó el
fracaso del revival del patrón oro a la acción de los bancos centrales. Es decir, si estás
perdiendo oro, lo razonable es que los bancos centrales reduzcan sus activos
domésticos, caiga la oferta monetaria, bajen los precios y se reduzca el déficit y la salida
de oro. Pero, Bloomfield comprobó que las reglas del juego tampoco se cumplían en la
pre-war. Por lo tanto, otros factores influyeron más en el movimiento de las tasas.
Rentabilidad (recordar que un gran número de los BC eran privados), gobierno (deuda
atada a tasa). Pero, el compromiso (objetivo) de mantener la convertibilidad de la
moneda estaba consensuado. Y a mayor consenso, mayor capacidad de desviarse de las
reglas del juego.
Solidaridad internacional…
Una modificación de la tasa de redescuento tendría consecuencia en el país que ejercía
la política, pero también en el resto. Si Francia subía la tasa, bajaban los precios
franceses, se superavitizaba la economía francesa (más oro), y se deficitaba la economía
inglesa (menos oro). Bloomfield vio que las tasas se movían juntas entre países; cuando
la economía se recalentaba, las reservas caían (más circulante en poder del público,
menos oro de reservas) y cuando había recesión las reservas aumentaban (menos
circulante, más reservas). Y las tasas se movían de acuerdo al ciclo. Pero una “follow
the leader” policy debería ser instrumentada, porque de lo contrario se produciría flujos
de metales entre países. Inglaterra era la conductora de la orquesta internacional.
También, debería haber cooperación entre las partes ante la falta de reservas en un país;
si no, al alterar la tasa un país para ganar reservas (en caso de que el resto mueva su tasa
en la misma dirección) no lograría su objetivo.
Falta de solidaridad internacional en la periferia…
Básicamente, la falta de bancos centrales dificultó la cooperación entre países fuera de
Europa. La FED se creó en 1913. También, hubo presiones sociales y políticas
inexistentes en Europa. El lobby platero y el sufragio universal para los hombres
provocaron dudas acerca del compromiso de USA con respecto al patrón oro. La
deflación llevó a la Sherman Act de 1890. Cuando el Tesoro comenzó a emitir billetes
contra plata, subieron los precios y la economía entró en déficit. La victoria del
demócrata Cleveland en 1892 impulsó la pérdida de reservas y la situación se
resolvería cuando el próximo demócrata Bryan perdería con McKinley. Apareció el oro
en Australia, Sudáfrica y Alaska y se apaciguaron todavía más los ánimos. La Gold
Standard Act de 1900 disiparía las dudas.
The stability of the system
El funcionamiento del patrón oro (recordar modelo de Hume, Cunliffe, etc.) fomentaba
el comercio, pero también dependía de él. El trade no era consecuencia, sino también
requisito. La cooperación influyó de manera significativa. Pero no hay duda que la
expansión económica de otros países amenazaba el liderazgo inglés. Y esto puede ser
causa de la disrupción del patrón oro.
CHAPTER 3: INTERWAR INSTABILITY
El período de entreguerras sirve como contraejemplo del las circunstancias políticas y
económicas que sirvieron de apoyo del patrón oro de antes de la guerra.
La emisión monetaria hizo que muchos países salgan de la convertibilidad y el período
20-25 es un ejemplo de “flotación libre” de las monedas. Los primeros países que
volvieron a la convertibilidad del oro fueron los que habían experimentado
hiperinflación: Austria (23), Alemania y Polonia (24) y Hungría (25). Las reservas
fueron provistas por préstamos de la Liga de las Naciones. Luego, cayeron Bélgica (25),
Francia (de facto, 26 y de jure, 28) e Italia (27) en la convertibilidad. El caso de Francia
es el más significativo, estableciéndose un franco devaluado (compraba 1/5 de los
dólares que antes compraba). De esta manera, el RER se mantiene constante y el país
es competitivo. Caso contrario, la suba en precios domésticos sesgaría el consumo
hacia transables y producción hacia no transables, incurriéndose en un déficit y salida de
oro.
La estabilización (de facto) de Francia es tomada como el inicio del patrón oro de
entreguerras y la devaluación de la libra esterlina en 1931 como el fin.
Experience with the floating: the controversial case of the Franc
Lo que pasaba era simple. El franco era inestable cuando flotaba libremente. Había dos
versiones. Nurkse decía que la inestabilidad del franco hacía que la política sea
expansiva, mientras que Friedman decía que las políticas eran la causa de la volatilidad
del tipo de cambio. El banco de Francia compraba deuda del tesoro y se expandía la
oferta monetaria. De acuerdo al modelito de overshooting, es claro que alteraciones el
dinero impactan el tipo de cambio. Pero, más allá de esta disputa, lo que no quedó en
claro era que los males (expansión de M) también repercutirían en la vuelta al patrón
oro de 1926 (emisión tiene como contrapartida pérdida de reservas en tipo de cambio
fijo).
Restructuring gold Standard
La experiencia de los 20 reforzó los deseos de volver al patrón oro. Los que decían que
el tipo de cambio flexible era inestable intrínsicamente, querían la vuelta. Y los que
decían que no era así, también. Era una manera de disciplinar al tesoro.
Otro tema fue la vuelta de Inglaterra en abril de 25. Lo que pasó es que los precios
ingleses se aceleraron más que los internacionales (al menos, sus socios comerciales) y
se decidió sin embargo volver al mismo tipo de cambio de antes de la guerra. De esta
manera, el consumo se sesga hacia transables, la producción a los no transables y el
déficit aflora y con el la pérdida de oro. En the economic consecuencies…, Keynes
estimó que la libra estaba sobrevaluada entre un 10 y un 15 por ciento. Keynes y
McKenna, alertaron a Churchill, pero parece que no de una manera convincente. La
devaluación repercutiría en las inversiones y en la credibilidad.
Para 1926, 39 países estaban el patrón oro (excepciones al régimen: Francia, China y
URSS).
The new gold Standard
En 1922, se realizó una conferencia en Genoa. La idea era permitir la acuñación
ilimitada de reservas internacionales (dinero, no oro) en las arcas de los bancos centrales
en el eventual régimen y facilitar la cooperación. Lo que pasa es que si un país subía su
tasa de redescuento, licuando stock nominal de dinero, habría presiones deflacionarias y
tendencia a la depreciación del tipo de cambio. El consumo se sesga hacia los bienes no
comerciados y la producción a bienes comerciados, más superávit y más oro. Ahora, si
todos los países hacían lo mismo, el RER no se modifica (cae P*) y te comiste deflación
y caída en actividad sin sentido (p. 62). Pero, todo quedó en la nada. No hubo
demasiada cooperación.
Problems of the new gold Standard
Francia y, en menor medida, Alemania se convirtieron en los cofres de Europa. Todo
esto gracias a la ventaja competitiva y los superávit que experimentaba Francia (y
otros). También, el mayor tenedor de oro del mundo, EE.UU., no fue de mucha ayuda al
sistema. Estaba lleno de oro y la tasa de redescuento no se movía. Hacer ello implicaría
una suba de los precios domésticos, una apreciación de RER, el consumo se sesga hacia
bienes comerciados y la producción a domésticos, déficit comerciales y salida de oro.
Pero no.
The pattern of international payments
¿Y entonces? Inglaterra siempre en déficit (27-31) y Francia y EE.UU siempre en
superávit. El ajuste del price-specie flow model (Hume) no se producía. Es decir, los
superávit no se traducían en más dinero, inflación, apreciación del RER y déficit (y
viceversa para los países con déficit). Lo que ocurría era que los superávit de USA no se
traducían en expansión de dinero, sino en préstamos a los países deficitarios. De esta
manera, EE.UU. no alteraba su RER, seguía siendo competitivo y los países deficitarios
sufrían salida de oro (moderada por la llegada de préstamos) y la caída en stock nominal
de dinero era suave. Pero, una vez que los capitales no fluyeron más (great depression),
la demanda se derrumbó en los países deudores y ello empujó a la suba de
exportaciones (producción constante, cae demanda, por ejemplo).
Responses to the great depression
Ya no estaba tan claro si el objetivo de las autoridades era defender el nuevo patrón oro
o el nivel de actividad y empleo. Por ejemplo, estás corriendo un déficit comercial y
subís la tasa, caen los precios y se deprecia el RER (consumo se sesga hacia bienes
domésticos y producción hacia los externos), ganás oro. Pero ganás desempleo por
deflación.
Banking crises and their managment
Prestamista de última instancia en un sistema de tipo de cambio fijo es perder reservas
(modelito de overshooting). Y esto sería atentar contra el régimen de patrón oro (nota al
pie: según Friedman y Schwatz USA tenía suficiente oro como para que la FED rescate
a los bancos en problemas y de esta manera evitar la gran depresión).
Disintigration of the Gold Standard
Austria fue el primer país en tener una crisis de BOP. El Credit Anstalt estaba en
problemas. Sólo se podía ayudar al banco (para seguir en el patrón oro) con un préstamo
(prestamista de última instancia, pérdida de reservas). La plata llegó del BIS (Bank for
International Settlements). Pero, fue una gotita. Entre defender el patrón oro y el sistema
financiero, Austria optó por la última opción. Austria quedó fuera del sistema.
La crisis se expandió a Hungría y Alemania. Y Alemania tuvo problemas con sus
bancos. El Reichsbank hizo lo que pudo, pero no fue suficiente. Alemania no era mas
miembro del club.
La crisis de la libra
Ya se expuso las críticas de Keynes y el constante déficit de cuenta corriente y salida de
oro por la vuelta a la misma paridad de la libra que antes de la guerra. Todo esto seguía,
hasta que el Banco de Inglaterra sube su tasa el 23 julio 1931. Esto con el objetivo de
alterar RER (deflación) y aumentar expos y oro. Pero, no había manera… la medida no
era percibida como sostenible, dada las nuevas presiones para mantener el pleno
empleo. Inglaterra suspende su convertibilidad el 19 septiembre 1931, en una crisis de
BOP (modelo overshooting, cambian expectativas y fueron las reservas). El sistema era
historia. El dólar se devalúa en 1933, Checoslovaquia suspende la convertibilidad en 34,
Bélgica en 35 y Francia, Holanda y Suiza en 1936. El regreso a la flotación era un
hecho.
Recordar que en el primer patrón oro los países tenían la posibilidad de suspender
convertibilidad y volver, pero ahora… el commitment a defender el gold Standard y
olvidarse del nivel de actividad estaba en duda y ese instrumento no estaba disponible
(una salida transitoria sería percibida como permanente).
Manager floating
Y la tasa de redescuento era la vedette, para reactivar. Pero, la reina era la devaluación.
Cada país unilateralmente alteraba la competitividad, fluía oro, aumentaba la oferta
monetaria y la recuperación de la economía. Pero, todo en desmedro del vecino. Si yo
altero mi RER, sesgo consumo hacia domésticos y producción a transables, aumento
expos y acumulo oro y emito. Pero, el vecino ve un descenso de sus expos (el país que
devaluó consume menos transables) y tendencia al déficit y pérdida de oro. Todo esto
funcionaba así, de manera unilateral, con controles al comercio para limitar salida de
oro, etc. En 1936 Francia USA y UK negociaron el acuerdo tripartito: para con las
devaluaciones y saca gradualmente las barreras al trade. EE.UU., cuando reconstruya el
orden monetario después de la guerra, va a poner especial cuidado en la estabilidad
cambiaria y promover el comercio.
Conclusiones
Presiones políticas + conducta de EE.UU. fueron los mayores responsables del fracaso
del patrón oro de entreguerras.
Hume: On the balance of trade
Comentado en Eichengreen. ¿Qué pasaría si se duplica (reduce a la mitad) la cantidad
de dinero? Suben (bajan) precios y se aprecia (deprecia) el RER. Esto impulsa hacia un
déficit (superávit) de balanza comercial, pérdida (ganancia) de oro y en dinero vuelve a
su nivel natural (como el agua).
El reporte cunliffe
El reporte es apoyado unánimemente por los integrantes del comité.
Antes de la guerra, Inglaterra tenía un completo y efectivo patrón oro, que
operaba automáticamente para corregir expansiones del crédito. Básicamente, es la
explicación de Hume. De acuerdo a la Bank Charter Act de 1844, la oferta monetaria
legal no podía aumentarse salvo por los movimientos de oro (trade). Pero, se hace
explícita la existencia de la tasa de redescuento como instrumento del Bank of England
para controlar los flujos de oro. Cuando había déficit comercial, los exportadores de oro
(importadores de bienes) iban al Bank of England y cambiaban oro por un cheque contra su cuenta. El
Bank obtenía el oro del Issue Department a cambio de billetes sacados de sus reservas, con el resultado
que los pasivos contra sus depositantes y las reservas en billetes se reducían en un mismo monto (caen
depósitos por 100, caen reservas por 100). Pero los pasivos del Bank of England exceden a las reservas
(no hay 100% de convertibilidad) y por consiguiente el ratio reservas/depósitos cae (para que no caiga, el
cambio % en reservas tiene que ser igual al cambio % en depósitos). Todo esto se morigeraba con un
aumento de la tasa de redescuento, para reducir los pasivos básicamente . También operaba de la
forma en que está explicado Eichengreen, de manera de alterar los precios domésticos,
etc. No más, aparentemente. That´s all folks.
Durante la guerra, las condiciones para mantener el patrón oro dejaron de existir.
Se suspende la Bank Charter Act de 1844 y se le da la potestad al tesoro para emitir
moneda (Currency and Bank Notes Act 1914). El tesoro podía emitir a través del Bank
of England y darles a los banqueros hasta 20% del total de pasivos en cuentas corrientes
y depósitos, en lo que sería tratado como adelanto. La idea es que emitía sus propios
billetes, que convivían con las Notes del Bank of England. De esta manera, los
depósitos de los bancos estallaron y con ello los precios. Los patrones eran obligados a
escribir cheques contra sus cuentas a cambio de plata para pagar salarios. Pero, los
bancos en vez de pedir adelantos estaban posibilitados de pagar con sus activos
(encajes) al banco central (notes del Bank of England) y el gobierno podía reemplazar
los encajes que ahora formaban parte del activo del Bank of England con deuda pública.
De esta manera, la oferta monetaria (notes Bank of England y billetes del gobierno) era
explosiva, no sólo a través de los bancos sino a través del gobierno, que inyectaba
billetes del Bank of England a cambio de títulos públicos. De esta manera, se emitía no
contra oro si no contra títulos públicos. Este era el instrumento para responder a la suba
de depósitos impulsada por el gobierno. La oferta monetaria de curso legal pasó de
180m a 383m de libras. Bajo condiciones normales, el Bank of England hubiese debido
subir la tasa de redescuento ante la avalancha contra el oro. Pero, las condiciones en la
guerra no eran normales y el público aceptaba voluntariamente el aumento de dinero.
Requisitos para mantener el patrón oro. Reestablecer la maquinaria que
remediaba los swings de metal. 3 pre-requisitos. Cesar con la emisión de títulos
públicos (¿y consecuente aumento de dinero?). Nada de tasas diferenciales al crédito
doméstico y préstamos externos. Algunos tenía la idean de mantener tasas bajas internas
y tasas altas externas. Arbitraje (saco crédito doméstico, me pongo short y después me
pongo long en créditos afuera...¿como discriminar?). Aparte, nada de restarle influencia
al instrumento de la tasa de redescuento, no ensuciarlo. Limitar la emisión monetaria de
jure y monopolizarla en el Bank of England (nada de billetes del gobierno). No es
necesario que se reasuma la circulación de oro, más vale concentrar las reservas en el
Bank of England (para tener más control sobre los swings de metal y actuar moviendo
la tasa en consecuencia).
Recomiendan que comience a volver a regir el core del Bank Charter Act de 1844,
es decir que debe haber un tope para el cual la emisión de moneda tiene que
hacerse uno a uno con oro. Sin embargo, le da posibilidad al Bank of England para no
respetar transitoriamente el límite (¿prestamista de última instancia?).
Fijar el monto de reservas para el Bank of England, mínimo 150m. Una vez que el
monto sea sostenido por un año, comenzar a reducir el dinero sin respaldo
gradualmente. Cuando se hayan efectuado las reducciones, el máximo de circulación
monetaria vigente se convertirá en máximo de circulación monetaria para el año
siguiente de jure.
No recomiendan pasar la emisión al Banco de Inglaterra en la transición, que siga
emitiendo el gobierno pero utilizando como respaldo billetes del Bank of England,
nada de aceptar deuda pública como antes y darle los notes del Bank of England al
estado para que los gaste. También, cuando exista la posibilidad, reemplazar
billetes del gobierno con Bank of England notes.
Cuando el stock de de dinero sea reducido y la meta de 150m sea sostenible, los billetes
deben ser retirados y reemplazados por billetes del Bank of England.
The economic consecuencies of Mr. Churchill
La idea es que Keynes critica a Churchill de manera irónica sobre la decisión de
volver a la paridad de antes de la guerra y apreciar el tipo de cambio real. Lo trata
de hipócrita, al no exponer públicamente su política monetaria y atribuir como
causa de la deflación no a la política monetaria, para no ser “anti-popular”. Es
decir, Churchill querían deflactar la economía para que siga siendo competitiva,
ya que se volvía a la misma paridad cuando los precios ingleses se habían
acelerado más que los mundiales.
Keynes lo explica de esta manera. La idea es que hay dos bienes, uno comerciado y en
el que Inglaterra compite con el resto del mundo (A) y otro no comerciado (B). Lo que
pasó es que después de la guerra Inglaterra vuelve a la paridad de pre-war y para ser
competitiva en los mercados internacionales debe reducir los precios en libras esterlinas.
Por ejemplo, si E (L/U$S) = 1 (antes y después de la guerra) y Plibras = 5 (2 antes
de la guerra) y PU$S 2 (antes y después de la guerra), para ser competitiva
Inglaterra debe reducir sus precios en libras esterlinas en 3, si no nadie le compra.
Si las empresas percibieran que los salarios están cayendo, no habría mayores
problemas. Pero los hay. No está Keynes en contra del patrón oro: sólo que Churchill
tenía el objetivo de empujar abajo los salarios, pero sin saber cómo. Además, los
expertos utilizaron índices de precios irrelevantes a la hora de decidir a qué paridad
volver al patrón oro. Si tomás un commodity, parece claro que los precios deben
ajustarse con el tipo de cambio... pero el salario no se mide ni se mueve uno a uno con
el tipo de cambio. Entonces, agarrar el Wholesale Index Price, como lo hicieron y les
dio parecido, de Estados Unidos e Inglaterra es erróneo, los precios mayoristas son
parecidos (commodity) pero los no transables (trabajo, transporte) no están arbitrados
(PPP) y forman parte del costo de los bienes. E Inglaterra era más cara que USA por
ello (Wing > Wusa) y no sería competitiva. La teoría de las mentes que se manejan en el
mundo imaginario de la academia (cunliffe comitee, etc), son explicados por Keynes
(qué deberían haber anunciado los tipos). Para que las industrias exportadoras sean
competitivas luego de la revaluación de la libra, o bien se apuesta por una suba en los
precios extranjeros o bien están apoyando una política para bajar salarios nominales
(para competir) y el costo de vida. Pero, la última política no es fácil, está sujeta a
generar desempleo y disputas industriales. “para empezar, va a haber una gran depresión
en las industrias de exportación, que reducirá la demanda de empleo y la reducción de
salarios. Pero, por arbitraje, las industrias exportadoras no estarán posibilitadas de
reducir tanto su salario porque las domésticas no lo han reducido, generando desempleo.
Pero, lo que ocurre es que las domésticas siguen pagando salarios elevados y a ese
salario (mayor que en las exportables) hay gente dispuesta a trabajar que no consigue
empleo. La manera de disminuirlo es cambiando la demanda de empleo en los
domésticos a través de una contracción de créditos que reduzcan la demanda de los
bienes finales y de empleo y se paguen salarios menores. Es decir, hay que intensificar
el desempleo para reducir salarios, esto no lo digas porque no es políticamente correcto.
Llamemos a las cosas por su nombre. La deflación no reduce los salarios
automáticamente, los reduce a costa de desempleo.
¿Cómo hacer para pelear contra el tipo de cambio real apreciado, que reduce el precio
en libras de las exportaciones y abarata las importaciones? 1. Poner obstáculos a los
préstamos ingleses al exterior, financian la caída de las exportaciones. Irónicamente,
“0.1 billion de menos de foreign investment es lo mismo que 0.1 billion de desocupados
(por la depresión de las industrias exportadoras)”, se mantiene el patrón oro y eso es lo
que cuenta. La otra manera, es captar fondos manteniendo altas las tasas de interés.
¿Y entonces? Para Keynes, es imposible recomendar otra política que la anunciada con
respecto al tipo de cambio en el presupuesto de 1925. Pero, nos quedamos cruzados de
rodillas. No. La política del Bank of england de captar fondos americanos va en contra
de dejar que EE.UU. “tenga” que abaratar la emisión de dólares y genere inflación. La
política del bank of England no deja que opere el sistema corrector de Hume. Admití la
política deflacionaria y negociá salarios, que sea uniforme y voluntaria.
Monetary Policy Under the International Gold Standard (Bloomfield)
INTRODUCTION
Bloomfield se pasó un año en Europa recorriendo Bancos para su trabajo. Muchas veces
se nos dice que los países en el patrón oro jugaban las “reglas de juego”, que el sistema
funcionaba casi automáticamente, etc. Pero, hay pocos análisis en base a los datos
disponibles para la época y Bloomfield lo que pretende hacer es un análisis de cómo
actuaban los Bancos Centrales entre 1880 y 1914. Las fuentes son diversas: desde
reportes de los propios Bancos hasta el testimonio de sus autoridades.
THE INSTITUTIONAL SETTING OF MONETARY POLICY
Esta monografía se va a focalizar en aquellos países que estaban en el patrón oro y
poseían Bancos Centrales (queda afuera USA, por ejemplo, por no tener BC). Hay
diferencias en la composición de la oferta monetaria entre países: monedas de oro, de
plata, billetes emitidos por los Bancos y en algunos casos emitidos por el gobierno. Oro
formaba gran parte de la circulación monetaria en Inglaterra, Francia, Alemania y USA.
Un vistazo a los balances de varios BC revela que las tenencias de oro era la mayor
parte del activo. También, había tenencias de monedas extranjeras y plata, que superaba
en la mayoría de los BC las tenencias de activos domésticos (descuentos, adelantos,
etc). En los que respecta a los activos domésticos, los descuentos predominaban sobre
los adelantos (eran a mayor plazo y requerían colateral, pagaban más tasa). Los
adelantos al tesoro eran despreciables.
Poco se puede decir de los pasivos, depósitos y billetes. Los billetes excedían los
depósitos. Salvo en el caso del BC de Francia, todos los BC estaban sujetos a varias
maneras de requerimientos de reservas que soporten los billetes. Se pueden distinguir
tres clases de requerimientos: los sistemas fiduciarios (todos los billetes tienen que ser
respaldados uno a uno por encima de un límite) [Inglaterra, Finlandia, Japón, Noruega y
Rusia], los proporcionales (ratio billetes/reservas constante) [Bélgica, Holanda y Suiza]
y mezclas [Alemania, Italia, Suecia, Austria-Hungría]. El oro era incluido en todos
casos como reservas, y en otros casos también plata y moneda extranjera. Muchos BC
no tenía en monopolio de la emisión [Ingl, Fin, Ale, It, Jap, Sue], pero la circulación de
billetes alternativos era despreciable. También la emisión, si es que la había, de billetes
del tesoro era insignificante. Sólo en Inglaterra estaba desarrollado el uso de cheques.
Los BC operaban autónomamente, en un entorno de un sector público pequeño, donde
la política fiscal y manejo de deuda eran desconocidos y se mantenía el equilibrio fiscal.
Desde el punto de vista del sistema como un todo, era necesario el abastecimiento de
oro para soportar el incremento en producción y comercio sin deflación. Se habla que la
gran depresión del 73-96 (deflación) fue causada por la poca oferta de oro. Pero,
después de 1890, con los descubrimientos de Sudáfrica y USA, además de los nuevos
procesos, la situación se relajó. En definitiva, la provisión de oro al sistema parece
satisfactoria, con precios generalmente estables.
Objectives and Criteria of Monetary Policy
Es innegable que el objetivo primordial era mantener la convertibilidad de la moneda
nacional en oro, en sentido de evitar fluctuaciones de tipo de cambio. El criterio
principal era el ratio de reservas en las arcas del BC. Por un lado, cuando las reservas
caían, se observa una tendencia hacia la suba de la tasa, pero cuando las reserva subían
no se observa que la tasa baje sensiblemente. Parecía ser la tasa sensible a la baja en las
épocas de bonanza de reservas, no por el hecho de darle oro al vecino y mantener el
sistema con tipos de cambio estables (si el vecino devalúa, se alteran mi tipo de
cambio), si no el deseo de tener activos que rindan interés (el oro no paga nada) o
mantener contacto con el mercado por razones “técnicas”. Es decir, no parece haber
evidencia acerca de los bancos jugando las “reglas del juego”.
La visión del BC como responsable del nivel de actividad no estaba vigente en la época
(imperaba el laissez faire), pero eran los BC concientes de que sus medidas impactarían
en la actividad y el clima de negocios. De esta manera, algunos BCs apelaban a otros
instrumentos (en vez de la tasa) como manera de morigerar los flujos de oro. Se dice
que la política monetaria era automática, pero había discrecionalidad y el tipo y grado
de acción que se debería llevar a cabo era debatido por las autoridades de los BCs. No
había reglas. El juzgamiento discrecional era parte del sistema.
Discount Policy
Básicamente, la política de redescuento es alterar el costo y disponibilidad del crédito
del BC al mercado. Envuelve tanto cambios en la tasa en redescuentos y adelantos y
cambios en las condiciones en acceder a que te descuenten el documento.
Generalmente, aquellos títulos descontados deberían poseer determinado número y
calidad de firmas y otras variables a tener en cuenta eran las condiciones y la madurez.
Generalmente, los BCs relajaban el crédito (bajaban las regulaciones) en épocas de
pánico financiero, pero se prestaba a altas tasas.
Para la data, había distintas versiones de qué considerar el ratio reservas/pasivos, pero
todas llevan a las mismas conclusiones, generalmente. Ingl, Ale, Austria-Hungría,
Bélgica, Holanda y Rusia muestran una correlación negativa entre ratio de reservas y
tasa de redescuento. Esto es lo que uno esperaría (motivos ya explicados antes,
Eichengreen, etc.). Francia no presenta una relación tan marcada. Contrariamente a lo
que uno espera, no hay correlación negativa para Finlandia, Dinamarca, Noruega, Suiza.
El hecho que para 5 de los 11 bancos examinados no presentaban movimientos inversos
en ratio de reservas y tasa de redescuento pone ciertas “luces” sobre los actos de los
BCs. Es innegable que el ratio de reservas era seguido con precaución y que se actuaba
mediante la tasa u otros instrumentos cuando la convertibilidad estaba amenazada. Pero,
algunos BC podían seguir una política de acumulación de oro para no caer en frecuentes
cambios de tasas, evitando bajar la tasa cuando el ratio mejoraba y subirla cuando caía
el ratio. Otros podían utilizar otros instrumentos en vez de la tasa para morigerar los
“swings” de oro para evitar desestabilizar el nivel de actividad. Y finalmente, algunos
BCs podrían haber guiado su tasa en función de los movimientos de las tasas de otros
países, no influida por el ratio de reservas domestico.
Sin embargo, se observa que las tasas se mueven juntas entre países. Una explicación
puede ser la falta de cooperación entre BCs, es decir, proteger el mercado doméstico
ante salida de oro. Si un país X sube la tasa, genera deflación doméstica, lo que sesga
consumo hacia domésticos y producción hacia transables, mejoraría su competitividad y
ganaría oro vía expos. Ahora, si el vecino sube la tasa, generaría igual efecto y las expos
del país X no subiría y tampoco la ganancia de oro del país X (y pérdida del país que no
tiene nombre). Pero otra explicación es que todas las tasas de descuento mostraban una
correlación positiva (suave) con la actividad económica. Y el ciclo tendía a moverse de
misma manera en todos los países. Ahora, esto significa que las tasas se movían en
función de la actividad económica para devolverla al nivel de pleno empleo? No, porque
en algunos casos (ya mencionados) las tasas se movían en contra del ratio de reservas y
la clave está en que el ratio de reservas está negativamente correlacionado con la
actividad económica.
En el pico de la actividad económica, el ratio tiende a caer (ahora te digo por qué) y los
BCs subían la tasa de redescuento sobre todo por preocupación por convertibilidad y
muy ocasionalmente por actividad. Cuando la actividad cae, las reservas suben y los
BCs bajan la tasa para reemplazar activos que no pagan (oro) por otros que rinden
interés y muy ocasionalmente por el nivel de actividad. Ahora, el porqué de la
correlación negativa entre ratio de reservas y actividad. Cuando aumenta (baja) la
actividad, las reservas caen (suben) porque el oro comienza a (deja de) circular para
financiar transacciones (teoría cuantitativa). Este efecto era mayor a la tendencia a
importar oro en la bonanza y exportar en la malaria.
Queda por explicar el caso de Noruega, Finlandia y Suiza, cuya tasa no se mueve junto
al ciclo económico (y tampoco con las reservas). Quizá, estos BCs seguían el
comportamiento del resto de los BCs europeos (exports economies, ¿mantener
competitividad?).
Había poca discusión acerca del modus operandi de la tasa de redescuento y la literatura
era provista por escritores ingleses y la evidencia estaba dada por el mercado de
Londres. Ahora, el efecto era de corto plazo sobre el movimiento de capitales y, en
menor medida, se pensaba en el efecto que siempre se explica: el de afectar precios
domésticos, competitividad, balanza de pagos y reservas. Sobre el último efecto, uno
puede hablar con más desconfianza.
El mayor instrumento para hacer efectiva su tasa de redescuento en el mercado para el
BC de England (si es que se necesitaba) era tomar prestado del mercado directamente,
mientras que el BC de Alemania vendía (en caso de necesitarlo) T-Bills para sacar
fondos y subir la tasa.
Las reglas del juego
Las reglas del juego suponían que los BCs debían bajar sus tasas cuando tenían un
elevado ratio de reservas y viceversa. Como vimos, sólo en 6/11 se daba. Nurkse definió
las reglas del juego en este sentido: activos domésticos y activos externos debían
moverse en igual manera (+). Su data verificó que en 1929-1938 los signos eran más (-)
que (+). Bloomfield hace lo mismo para 1880-1913 y encuentra 191 (-), 107 (+) y el
resto 0 (sin relación). No obstante, hay que mirar con cuidado los resultados. Por ahí
había lags. Pero son llamativos igual, Bloomfield no tiene demasiadas respuestas.
Otros instrumentos
Básicamente, una es subir el precio de las monedas de oro para exportaciones, lo que
opera como un arancel y puede ser efectivo en caso de querer corregir un desequilibrio
de BP y dejar de perder reservas. Otra es la cooperación entre BCs (préstamos ante
peligros de inconvertibilidad) u otros es endeudarse contra bancos privados o gobiernos.
Algunos tesoros daban moneda internacional (reservas) o se endeudaban para luego
prestarle al BC. Otra manera es relajar los requerimientos de convertibilidad (por
ejemplo, en un sistema proporcional bajar el ratio requerido) y liberar reservas para
defender la moneda.
Conclusiones
Indudablemente, la convertibilidad era “el” objetivo para los BCs, aunque reconocían
los efectos de sus acciones sobre el nivel de actividad. Pero, lejos de actuar de manera
mecánica, se manejaban con discrecionalidad y juzgaban que tipo de herramienta y en
qué grado utilizarla de acuerdo a la situación prevaleciente. Aparentemente, la tasa se
movería con el objetivo de mantener constante el nivel de actividad, pero detrás de ello
está la explicación de que el nivel de actividad estaba inversamente relacionado con el
ratio de reservas. Otro punto es que no está muy claro el impacto de la tasa en precios,
en competitividad, BP y flujo de metal, lo que ha sido la explicación tradicional del
funcionamiento del patrón oro [el informe cunliffe entiende que el patrón oro funciona
de esta manera] (sí captar capitales y oro por suba en tasas). La reglas del juego no eran
tan rígidas y el patrón oro de 1880-1914 era un sistema complejo que necesita de mayor
investigación para entender su funcionamiento.
Bimetallism Revisited (Friedman)
En un orden bimetálico legal, existía un mint que acuñaba monedas (coinage)
libremente. La oferta monetaria estaba compuesta por billetes y metales (oro y plata) y
el dólar estaba definido como 23.22 granos de oro o 371.25 granos de plata. De esta
manera, se fijaba el tipo de cambio entre las dos monedas, el precio de la plata en
términos de oro y viceversa, y el precio de los metales en términos de unidades
monetarias. Caso EE.UU. (1837 – guerra civil). El precio dólar del oro en onzas se
mantuvo hasta 1933.
O ro (granos)
P lata (granos)
D ó lar
23,220
371,250
ratio leg al
15,988
por onza (480 granos), ¿ cuántos $?
20,672
1,293
Cuando el ratio legal difería del ratio de mercado, el metal que estaba más barato en el
mercado sería el único que se acuñaría.
m arket
oro
1
leg al
=
plata
oro
15,5
1
=
plata
16
En este caso, el metal barato en el mercado es el oro (se vende a 15,5 platas, cuando
legalmente se intercambia a 16). Un tenedor de plata (ejemplo, 15,5 unidades) nunca
iría al mint para que la acuñar, en cambio la vende en el mercado, le dan 1 oro y acuña
el oro, le dan X dólares que sirven para comprar 16 platas. Así se arbitra y la economía
se oro-monetiza y se anti plata-monetiza. Esto fue lo que ocurrió en USA, con un ratio
legal de 16:1 y un mercado que comercializaba a una relación 15,5:1.
Consecuentemente, USA estaba en un patrón oro (de facto). Empezados los 70s, las
economías avanzadas (USA en 1879) fijaron de jure el patrón oro, fijando sólo el precio
dólar del oro.
Los economistas en general argumentan que el bimetalismo no es un sistema
satisfactorio, es inestable y contempla cambios entre sistemas monometálicos. Pero, esta
visión (la “convencional”) puede ser equivocada.
Historical experience
En 1791, el reporte del tesoro sobre el establecimiento del Mint en USA, Alexander
Hamilton eligió un ratio de 15:1 porque ése era el ratio del mercado de la época. Pero,
Hamilton advirtió que el ratio debía ser ajustado. El mercado valorizó el oro (15,5:1) y
USA no alteró su relación legal, el metal barato en el mercado era la plata y por ende la
economía americana se platizó (de facto hasta 1834). En 1834, el ratio legal se alteró a
16:1 (el de mercado seguía 15,5:1) y el metal barato en el mercado era el oro, entonces
USA adquirió un patrón oro de facto hasta 1862 (guerra civil). Ahí, se suspendió la
convertibilidad de la moneda (greenbacks) para financiar la guerra. En 1873, el Coinage
Act finalizó la libre acuñación de plata y limitó su curso legal, para que cuando se haya
resumido la convertibilidad en 1879, ésta sea basada en oro. Esto provocó la ira de los
“plata libre” people, culminando en la campaña presidencial de Jennings bajo la bandera
de 16 a 1.
La experiencia yankee contribuye a la visión convencional del bimetalismo. Pero la
historia de Francia y de la Unión Latina entre 1785 (especialmente, 1803) hasta 1873
sirve como contraejemplo.
Francia pudo mantener un sistema bimetálico por su importancia en el mercado de
metal (aparentemente, la importancia de su economía y la alta propensión de los
franceses a usar metales (como moneda)), era un price maker (¿precio legal influía en el
mercado?).
Desde 1803 hasta 1850, la tendencia era de platizar la economía. El ratio legal estaba
fijo en 15.5:1. La plata, debería ser el metal barato en el marcado (ejemplo, 16:1). Con
la aparición de oro en California, la plata se valoriza (ejemplo, 14:1) y la economía
tiende a orizarse, ya que el oro era entonces el metal barato en el mercado. Algunos
datos de relaciones: 15.7:1 (1850), 15.2:1 y (1859) 15.6:1 (1870).
La visión convencional sume un “knife edge” ratio de precios legales, es decir que una
mínima desviación del mercado iba a mandar todas las monedas de la ahora moneda
más cara al melting pot para venderlas en el mercado. Es otra operación de arbitraje.
Ratio legal (15) y ratio mercado (16) [moneda cara: oro]. Tengo un dólar, voy a la caja
de conversión y pido una monedita de oro, la fundo, la cambio por 16 platas, coineo las
platas y las cambio por dólares (más de los dólares originales, que sirvieron para
comprar un oro; ahora me dan dólares por encima de un oro porque tengo 16 platas). Se
monetiza el metal barato en el mercado.
Pero bueno, el tema es que había costos (coinage, etc). No era un knife edge, había un
margen. El tema es que el bimetalismo en Francia murió luego de la guerra Franco
Prusiana, que obligó a los franceses a pagos en fondos convertibles en oro. Alemania
los convirtió y canjeó su plata por oro (competencia con England: muchos creían que el
poderío ingles se sostenía en el patrón oro, de jure desde 1821 y de facto desde
Newton). La cuestión es que evidentemente el precio de la plata bajó en el mercado y,
por lo explicado anteriormente, el metal barato en el mercado es el que se monetiza.
Francia le escapó a la plata, prohibió el coinage de plata y subsecuentemente adoptó el
patrón oro.
Entre los defensores del sistema bimetálico estaba Fisher, que decía que siempre existía
un ratio legal al que el bimetalismo era posible. Y que no era un knife edge, había
margen. Otro tema es qué sistema, si el monometalismo o el bimetalismo, garantizaba
mayor estabilidad de precios. Fisher dice que el bimetalismo asegura mayor estabilidad.
Proponents and opponents of bimetallism
USA (pero se repetía en muchos países). Tres clases de personas que se hacían llamar
bimetallists. Unos eran los habitantes de las zonas productoras de plata, otros los
inflacionistas (plata se expandía más que oro). Estos eran personas que defendían la
plata como moneda más que otra cosa. Otros eran en serio los bimetálicos. Los que se
llamaban monometalistas o hard Money men eran productores de oro, deflacionistas y
convencidos monometalistas.
Visiones reales (y alternativas) sobre las propuestas de bimetalismo
Mejores reformas. Simetalismo (Edgeworth): la unidad monetaria fija en términos de
una cantidad de oro y una cantidad de plata. Walker quería una paridad internacional
legal. Consideraciones prácticas: Walker festejó la caída de Bryan en las elecciones de
1896, no quería volver unilateralmente al bimetalismo. En sintonía, Nicholson dijo que
el ratio 15.5 era sostenible si era adoptado universalmente. Jevons critica al bimetalismo
por el enorme peso de la plata en relación al oro (ambas cantidades representando el
mismo valor, en caso de USA para tener 1 dólares por medio de la plata necesitás 16
veces más de fuerza que para obtenerlo con oro).
Gold versus silver monometalism
La adopción de Inglaterra del patrón oro en 1816 y la vuelta a la convertibilidad en 1821
(consecuencia de Peel´s act de 1819). Redish explica que la adopción del patrón oro
luego del “error” de Newton porque el sistema adoptado por el mint era útil para evitar
falsificaciones (y Gold era más difícil de falsificar que plata). Después Ricardo prefería
un sistema monometálico porque rechazaba la volatilidad en precio del sistema. Se
volcaba por el oro porque la oferta monetaria sería más acotada que con la plata.
Conclusión
El bimetalismo tenía sus virtudes, también el uso de paper money aplaca la
preocupación de Jevons sobre el peso de la plata. Otro tema: ¿qué hubiera pasado si
Inglaterra en 1816 no hubiera adoptado el gold Standard? Bye.
Solomon, Robert
Recovery and Renewal: The system from BW to the End of 1950´s
Cuando la guerra terminó, los lineamientos para el reordenamiento del sistema
monetario internacional ya habían sido consensuado, gracias a la labor de John Maynard
Keynes (Inglaterra) y Harry Dexter White (USA).
Por 1942, Keynes y White comenzaron a intercambiar sus programas, culminando en la
International Monetary and Financial Conference de BW, New Hampshire, en julio de
1944. Este acuerdo, firmado por 44 naciones, es la constitución (artículos de acuerdo)
del FMI.
Los planners de la posguerra subestimar las dificultades que Europa iba a enfrentar para
su reconstrucción. Tampoco la fricción entre U.R.S.S. y los aliados de la guerra
(U.R.S.S. firmó en New Hampshire pero nunca “ratificó”). Esto desembocaría en el
Plan Marshall.
Este capítulo tiene dos propósitos: describir el diseño monetario y el desempeño del
orden monetario en el “dollar shortage” (desde el final de la guerra hasta fines de los
50).
El acuerdo del Fondo
Los responsables del diseño del acuerdo del FMI buscaron compatibilizar un orden
multilateral con un alto nivel de ingreso y empleo, evitando los “vicios” (devaluaciones
competitivas, etc) de antes de la guerra.
Puntos destacados del acuerdo de BW y futura constitución del FMI
1. Se crea el FMI como institución para hacer cumplir los puntos de BW y prestar
en caso de déficit de balanza de pagos
2. Todo miembro del fondo establecerá la paridad de su moneda y mantendrá el
tipo de cambio en la banda de 1% de ese valor par. Se esperaba que EE.UU. no
intervenga en el mercado de cambios y que el instrumento para el resto de los
países sea la compra y venta de dólares.
3. Sólo se puede cambiar la paridad teniendo la aprobación del FMI. Y la
aprobación estará fundada en el término (nunca especificado claramente)
“desequilibrio fundamental”. Había un acuerdo transitorio que permitía un ajusta
de “una vez” de hasta 10%.
4. Después de un período de transición, las monedas serán convertibles, en sentido
que, al país deudor (al que pidió moneda) se exigirá el pago de su deuda en oro o
en la moneda del país acreedor
5. El Fondo prestará en relación a las cuotas y el Fondo no está dirigido a financiar
salida de capitales, por lo que se exhorta a los países a controles los flujos de
capital.
6. Si una moneda es declarada “escasa” en el Fondo, el Fondo puede autorizar a los
países a adoptar controles sobre las importaciones y otras compras al “país
superavitario”. Esta cláusula fue concedida por USA, aunque nunca fue ejercida.
De hecho, muchos países controlaban las importaciones desde EE.UU. para
evitar la salida de dólares.
La temprana posguerra
La devastación de Europa y Japón requería de importaciones, pero los países afectados
no tenían reservas y tampoco podían aumentar sus exportaciones (estaba todo
destruido).
Al mismo tiempo, las exportaciones de EE.UU. crecieron a tasas fenomenales ($10
billion de superávit comercial en 1947) y el resto del mundo estaba financiando las
compras con pérdida de reservas (no hay movimientos de capital). De esta manera, las
reservas de Europa y Japón estaban fulminadas.
Bajo estas circunstancias, USA establece el Plan Marshall, formalmente el European
Recovery Program (ERP). Era un acuerdo de 4 años bajo el cual USA financiará
(regalará) la recuperación de Europa. En contrapartida, se pedía que los países europeos
cooperen entre sí para su recuperación. De esta manera se crea la Organization for
European Economic Cooperation (OEEC). Entre mediados de 1948 y mediados de
1952, USA proveyó $11.6 billion en forma de donaciones y $1.8 billion en forma de
préstamos a Europa, y $950 millones en forma de donaciones y $275 millones en forma
de préstamos a Japón.
EE.UU. exhortaba a la liberación del comercio intraeuropa y a continuar controlando las
importaciones desde EE.UU, permitiendo a los países conservar sus reservas. Se exigía
a los países aumentar sus exportaciones al área dólar. Las devaluaciones de 1949 fueron
para lograr ello; en septiembre de 1949 Inglaterra y la mayoría de los países de Europa
devaluaron sus monedas un 30% respecto del dólar. Los receptores del Plan Marshall
eran exhortados a utilizar la entrada de capitales no sólo para financiar un mayor déficit
de cuenta corriente, sino que también para acumular reservas.
La visión que el “dollar shortage” estaba destinado a durar por un largo período estaba
en sintonía con la destrucción de los países europeos. Se creía que los productos
americanos iban a ser por siempre más atractivos que los de Europa y Japón. Entonces,
la balanza comercial sería superavitaria por siempre para EE.UU y el resto de los países
no tendría cómo financiar las importaciones salvo con pérdidas de reservas. Por eso, las
recomendaciones del párrafo anterior.
Economic and BOP under Plan Marshall
La producción industrial en el área Plan Marshall creció 39% (52 vs. 48). Las
exportaciones a precios constantes se duplicaron mientras que las cantidades importadas
crecieron un tercio. En 1952, la cuenta corriente de OEEC exhibió un pequeño superávit
($600 millones). Un número importante de países acumularon reservas. Esto tuvo
impacto en el balance de pagos de EE.UU. El superávit comercial cayó de $10.1 billion
(1947) a $2.6 billion (1952). La cuenta capital se mostraba deficitaria en mayor medida
que la cuenta corriente. Por ende, EE.UU. estaba en “déficit” de BOP. EE.UU. no se
consideraba en “déficit” de BOP, en sentido que podía saldarlo con una variación de
pasivos (emitiendo dólares). De esta manera, se llamaba al déficit de BOP de EE.UU.
las “transferencias netas de oro y dólares al resto del mundo”.
Eventos de fines de la década del 50
El déficit comercial de los miembros de la OEEC se mantuvo estable, pero las
transferencias hicieron que la cuenta corriente se mostrara con ligeros superávit y en
1959 el superávit de cuenta corriente de los miembros de la OEEC fue de $3.5 billion.
La crisis francesa de 56-58 tuvo su origen en la rápida expansión de las importaciones
(consecuencia del aumento en actividad), con la contrapartida de pérdida de reservas.
De esta manera, el instrumento para corregir este fenómeno fue la devaluación en dos
oportunidades del franco.
Por otro lado, el rápido crecimiento de las exportaciones y el producto hicieron que
Japón sea un gran importador, pero las exportaciones crecían a mayor tasa. De esta
manera, hacia fines de la década del 50, Japón tenía un ligero superávit comercial. Los
otros ítems del balance de pagos estaban en equilibrio, por lo que las reservas
comerciales crecían al ritmo del ligero aumento del superávit comercial.
El sistema monetario internacional a fines de los 50
Las reservas (oro y dólares) del oeste de Europa y Japón se duplicaron entre 52 y 59. Al
mismo tiempo, el déficit de balance de pagos de USA se fue incrementando en 58 y 59
como resultado de una caída en el superávit comercial. Asimismo, la OEEC, en su
reporte de 1959, observaba que el oro y los dólares de los estados miembros crecieron
significativamente y comentaba que “USA no podrá por mucho tiempo más seguir
alimentando al mundo de reservas y dólares, aunque su tenencia de oro es considerable
y la demanda de dólares como reserva de valor (evitando que los países los canjeen por
metal) continúa”.
Lo que reemplazo entonces al “dólar shortage” fue lo que se denominó “dólar glut”,
causa de la recuperación de Europa (más exportaciones, más ingreso de capitales... más
dólares) y la emisión de dólares de EE.UU para financiar sus déficit de BOP.
¿Cuáles fueron los hechos de fines de 50 en relación al agreement de FMI? El sistema
de paridad funcionaba plenamente, excepto por el caso del dólar canadiense (que flotó
entre 50 y 62). Otro fenómeno es que el dólar se convirtió en “la” moneda para
intervenir, y cuando un país estaba en superávit de balanza de pagos, eso se traducía en
mayores dólares y se pensaba que el superávit era con USA, pero en realidad podría
haber sido de cualquier parte del mundo. Cambios en la paridad no eran frecuentes,
salvo la del 49 (one shot adjustment, Inglaterra y otros), Canada (flotación) y Francia
(57-58). Las monedas eran convertibles, en el sentido determinado por el Fondo, aunque
esto llevó su tiempo (el artículo XIV, que permitía restricciones fue abandonado por los
mayores países industriales en 61). El Fondo estaba ejerciendo su función de
prestamista.
Una de las fallas de BW fueron explicitar la provisión de reservas al ritmo del
crecimiento de la economía y el comercio, pero los déficit de USA subsanaron este
problema (dado que expulsaba oro y dólares, que eran aceptados como reservas). De
esta manera, USA se convirtió en una especie de Banco Central. Triffin expuso su
dilema que si USA aumentaba su déficit, existía riesgo de corrida de los países
tenedores de dólares (porque las reservas americanas, activos, crecían menos que los
dólares, pasivos). Pero, si el déficit era abolido, las reservas caerían y la menor liquidez
tendría impacto en la actividad de la economía mundial. Otro punto era que los
desequilibrios de BOP eran resueltos con “préstamos y avisos” del FMI, no había
ajustes vía tipo de cambio, corrigiendo la competitividad. Otro punto fue la falla del
sistema para lidiar con flujos transitorios (desequilibrantes) de capital.
La cuestión es que a fines de 50, Europa y Japón estaban recuperados y creciendo. El
Tratado de Roma de 1957 estableció la EEC (European Economic Community). Había
euforia. Por ahí, esto se refleja en la visita a Europa del secretario del Tesoro americano
Anderson en 1960, para charlar sobre la cuestión de la BOP de USA. En 1949, el
entonces Secretario del Tesoro Snyder llegaba a Inglaterra para impulsar la devaluación
de las monedas europeas.
“Gold and the Dollar Crisis” (Triffin)
La convertibilidad à la 1959 le provocan al autor dos interrogantes. Uno es la
preservación o restauración un nivel adecuado de reservas internacionales y liquidez en
una economía mundial creciente. La otra es la eventual vulnerabilidad de un orden
monetario internacional que depende de unas pocas monedas nacionales como forma de
reservas monetarias.
Convertibilidad: ¿qué y cómo?
Una moneda se declaraba inconvertible de facto o de jure cuando la institución emisora
de moneda cesaba en su conversión (de facto o de jure). Esto no significaba, de ninguna
manera, que los tenedores de la moneda no podrían convertirla en oro o divisas. Podían,
pero a través del mercado y regido por la leyes de oferta y demanda. Lo que antes era
inconvertibilidad, sería hoy “tipo de cambio flexible”. El cambio radical en el uso del
término convertibilidad está ilustrado en la propuesta de reestablecer la
“convertibilidad” en base a regímenes de tipo de cambio flexibles, en base a lo que era
todavía en 1920 “inconvertibilidad”. Además, la explicación de esta paradoja reside en
que muchas características del siglo XIX no estaban presentes. Por ejemplo, la libertad
para el movimiento de capitales no está más presente. Esta nueva posición fue avalada y
sancionada por el estatuto del FMI.
Los que hacía funcionar a la convertibilidad antes de la primera guerra fue el colchón
que significó el movimiento de capitales. Otro factor fue la prevención ex ante de
desequilibrios de BOP por parte de la autoridad monetaria, que suplantaban ajustes vía
precios (e ingresos). Básicamente, el ajuste ex ante se hacía vía mayores flujos de
capital o (equivalente) desatesoramiento por parte del público.
El colapso de la convertibilidad después de la primera guerra fue por la financiación de
déficit del tesoro por parte de los Bancos Centrales y la negación a subordinar las
políticas de crédito a la preservación de precios competitivos para mantener el equilibrio
externo. Además, la apelación a la devaluación y controles al comercio como
instrumento para ajustar las cuentas internacionales.
The changing role of Monetary Reserves
Las mediciones actuales acerca de los requerimientos de reserves miden el ratio
reservas-importaciones anuales. Se acentúa el rol de las reservas como “colchón” de los
eventuales déficit de BOP, cuando para los escritores sobre el siglo XIX la atención
estaba centrada en la excesiva emisión monetaria (limitar el dinero fiduciario, mirar el
ratio reservas-billetes).
Los cambios radicales impartidos por las autoridades monetarias y las políticas luego de
la primera guerra mundial revolucionaron el rol de las reservas y la forma de medirlas.
Primero, la desaparición de oro de la circulación monetaria evitó la posibilidad de
convertir depósitos y billetes en oro para propósitos de circulación de dinero. La pérdida
de reservas está, ahora, exclusivamente asociada a déficit de BOP. Otra cuestión es que
los flujos internacionales de capital no pueden ser considerados como una fuente de
colchón ante posibles problemas en las cuentas externas. Los temores hacen que los
capitales vayan a los países superavitarios y agravan el impacto en la BOP. Pero,
contrariamente, este fenómeno está contrarrestado por préstamos al gobierno (CK) y
donaciones (CC). Pero los préstamos al gobierno y donaciones no pueden ser
considerados como fuente fiables de colchón. Requieren negociaciones (aunque el FMI
ha agilizado los trámites). Entonces, los países tienen que usar reservas principalmente
para defender sus dificultades externas.
Reserve measurement and adequacy at the end of 1957
Se va a tomar el ratio reservas-importaciones, por tener data y ser utilizado
comúnmente. El oro y las divisas en el mundo fueron estimadas por el fondo como 49%
de las importaciones en 1957, 42% (1928) y 21% (1913). Y las reservas de oro
exclusivamente, 35% (57), 32% (28), 19% (13). Esta estimación, sin embargo, excluye
la tenencia de oro por parte de privados y no es defendible en virtud de la ya
mencionada manera de financiar déficit de BOP antes de la guerra (desatesoramiento).
Si se toma en cuenta el circulante de oro, el ratio oro-importaciones de 1957 es el
mismo de 1928 y 1913. Sin embargo, estas comparaciones no son muy relevantes.
Primero, las divisas han servido significativamente desde la primera guerra mundial
como fuente de reservas monetarias. Las divisas (foreign Exchange reserves) son
básicamente US Dollars y Libras. Entonces, se debe excluir de la muestra a EE.UU. e
Inglaterra por razones obvias (¿cómo se mide la liquidez de estos países?). Hay que
considerar a estos dos países y focalizarse en el oro y foreign Exchange reserves del
resto de las naciones. El ratio de reservas-importaciones es igual (en 1957) a lo que era
en 1913 (tomando el oro en circulación) y menor que en cualquiera de los otros años
identificados (1913.28.32.37.38.47-57). Desde 1954 han venido bajando a tasas
alarmantes (1954 = 44% - 1957 = 35%). ¿Puede seguir funcionando el orden monetario
internacional ante esta situación?
El ratio reservas-importaciones necesarias y deseables varía de país en país (aversión a
corrección vía precios o restricciones al comercio). Hay dos regularidades. Una es que
los países con bajos ratios no son importantes en el comercio mundial, mientras que los
grandes comerciantes han siempre tenido ratios por encima de 30%. La segunda es que
muchos de los países con bajas reservas mantienen mayores controles al comercio que
los otros. La idea es que algunos países pueden querer tener reservas relativas bajas,
pero se exponen a severas dificultades de BOP salvo que sean asistidas por otras formas
de financiamiento. Otra idea es que la manutención del “sistema” y convertibilidad
internacional depende de los mayores países (lo que comercian más) y que eviten
controles y restricciones obedece a su habilidad de tener reservas altas. La demanda de
reservas de los países grandes ejercen una influencia determinante en la demanda de
reservas mundiales (todo lo anterior para aclarar que lo que importa son los países
grandes, los que tienen más ratio; entonces será el nivel de reservas demandado por los
“grandes” en relación a suministro de oro, US dollars y Libras los que jugarán un rol
crucial en mantener el correcto o incorrecto funcionamiento del sistema). La evidencia
indica que la mayoría de los países apuntarán a un ratio no menor al 40%. ¿Cómo viene
la provisión de reservas en los próximos años para aliviar o intensificar la escasez de
reservas actual? ¿Cómo analizar la posición actual y futura de los países “centro” (USA
e Inglaterra) del vigente patrón cambio oro?
Prospective and adequacy of reserves over the ten Years 1958-1967
El estudio del FMI sobre “International reserves and Liquidity” calcula el crecimiento
de reservas que aparenta necesario para que el ratio reservas-importaciones permanezca
constante. El FMI se basa en los cálculos sobre un crecimiento promedio de la
economía mundial de 3% anual. Para los años comprendidos entre 1957-66, las reservas
mundiales deberían crecer alrededor de $19 billion, pero descontando $7 billion
esperados de la producción de oro (monetizado) y las ventas de la U.R.S.S. Asimismo,
el FMI procede a bajar el requerido de $19 billion a $8 billion por considerar como
improbable el incremento de reservas de cuatro “grandes” tenedores de reservas: US,
Alemania, Suiza, Venezuela. Pero, en realidad, se está subestimado en crecimiento de la
economía mundial, que debería estar en el rango de 3% a 6% al año. El segundo factor
de subestimación del FMI en relación al crecimiento de reservas es la exclusión de los
cuatro países mencionados. Pero otro factor adicional es que algunos países
pretenderían tener un ratio reservas-importaciones mayores al 40%. Se hace una
estimación suponiendo que sólo Francia e Inglaterra a un 40% de ratio reservasimportaciones. Asumiendo que la tasa de crecimiento del producto permanece constante
al 3%, se supone que el crecimiento de la nueva producción de oro y las ventas de la
U.R.S.S. van a cubrir sólo el 55% de los requerimientos de liquidez entre 58-67. No
obstante, la estimación del FMI del incremento de $7 billion en reservas de oro es seria
(comentario aparte).
Ahora, démosle una mirada al incremento de reservas (afuera de US). Del total del
incremento en reservas monetarias ($10.9 billion) entre el período 50-57, el 36% fue
provisto por un aumento de la producción de oro y las ventas de U.R.S.S., y un 63% por
una baja en las reservas netas de EE.UU. (emisión de dólares y pérdida de oro). La
pérdida de oro y emisión de dólares no era vista con preocupación, dado que USA salió
de la II guerra con un elevado stock de reservas, y una distribución de las reservas era
necesaria para la restauración de un sistema de convertibilidad internacional. Además,
sólo una pequeña proporción de la pérdida neta de reservas por parte de USA era en
forma de oro (sólo $1.7 billion). Los países extranjeros acumularon casi la mitad de su
incremento de reservas ($5.1 billion) en forma de dólares en vez de oro.
Pero, dado los problemas de confianza, la emisión de dólares o libras no podría proveer
de liquidez, en reemplazo de oro, a una economía mundial en expansión.
La posición de los países centrales (Inglaterra y USA)
Las reservas de Libras al final de la guerra (1947) eran 88% del total de divisas en
forma de reservas monetarias (12% dólares). Ha habido ciertos estímulos para que la
Libra cubra el gap entre demanda incremental de reservas monetarias y la producción de
oro. Por ejemplo, un seguro de cambios ante una devaluación (Art. 11 de European
Monetary agreement), de esta manera los BC europeos podían acumular reservas en
forma de Libras sin asumir riesgos n caso que la Libra se devalúe con respecto al dólar
americano. La razón de ello reside en que las reservas inglesas son relativamente bajas
en términos de las libras emitidas; los problemas históricos de Inglaterra hacen pensar
que el incremento en la emisión de Libras tiene que estar acompañado por un aumento
de las reservas. Por ende, no se espera que Inglaterra sea fuente de provisión de reservas
y liquidez internacional.
La perspectiva de crecimiento de emisión de US dollars ofrece un panorama más
optimista. Es la pérdida neta de reservas (oro y dólares) yankee la que ha provisto al
mundo de reservas. Este hecho ha sido poco notificado porque la mayor parte de la
pérdida de reservas se hizo a costa de emisión de dólares y no salida de oro de Fort
Knox. Desde 1949 a 1957, el stock de oro de US cayó $1.7 billion, mientras que los
pasivos (dólares) aumentaron (se doblaron) de $8.2 billion a $16.6 billion. La pérdida
de oro de US en 1958 está comenzando a crear preocupación. El exceso de la reservas
de oro por sobre pasivos a países extranjeros (bonos y billetes, dólares) pasó de $18.2
billion en 1949 a menos de $5 billion en 1958. Este movimiento no podría seguir
continuando indefinidamente; va a llegar el momento en el que los pasivos van a tener
que ser stopped o matcheados uno a uno con oro. Si esto no ocurriera por iniciativa
yankee, los BC internacionales lo harían por los USA, parando la acumulación de
dólares y exigiendo el pago en oro por el superávit que mantuvieran con USA.
The Gold Exchange Standard
No es necesario aceptar una versión rígida de la teoría cuantitativa de dinero para saber
que ha habido siempre un nexo entre expansión monetaria y crecimiento económico. No
se está aseverando causalidad, pero lo que está mayormente claro es que el crecimiento
económico se ve desalentado en caso de no se establezca su paralelo en liquidez.
El patrón cambio oro puede aliviar la escasez de liquidez internacional a través de la
emisión de pasivos por parte de los países centrales. Ahora, si esto continuara
indefinidamente, es lógico pensar que se producirá una caída de confianza y el colapso
del sistema. Ahora, el peligro real que enfrenta USA no es de un “colapso” del dólar,
sino que el “colapso” puede ser evitado sólo a través de la disminución de la
contribución a la liquidez internacional de los “últimos 9 años” mediante los déficit de
BOP. Pero, la solución del problema del dólar será a costa de la agravación del
problema de liquidez internacional.
La línea más promisoria de comprensión y resolución del dilema descansa en la
“internacionalización” del componente de “divisas” (foreign Exchange) del total de las
reservas monetarias internacionales.
The Gold-dollar system: conditions of equilibrium and the price of gold (Gilbert)
El sistema de BW después de la segunda Guerra mundial ha sido descrito como un
patrón cambio oro o un patrón dólar oro. Gilbert analiza el sistema (positivamente) y
predice su colapso tres años antes de su colapso (1968).
El sistema oro-dólar
El presente sistema se llama patrón cambio oro, pero es más oportuno llamarlo patrón
dólar-oro. La ausencia de una teoría general que explique su funcionamiento ha
suscitado diversas propuestas para corregir los problemas del mismo, (y) el déficit de
USA.
Principios básicos
Es un sistema de tipo de cambio fijo, donde un país puede declarar la paridad de su
moneda doméstica en términos de oro o el dólar. Pero, la operación se hace vía
intervención del mercado de cambios comprando o vendiendo dólares, para mantener el
tipo de cambio en los valores acordados. La excepción al sistema es el dólar, que de jure
y de facto está fijo en términos de oro ($35 la onza). De esta manera, fijar la moneda
doméstica en relación al oro es equivalente a fijarla con respecto al dólar.
Para mantener tipos de cambio “fijos” en los valores acordados, las autoridades
monetarias poseen reservas para intervenir el mercado de cambios. Las reservas de
sistema están constituidas por oro y dólares (se explicará por qué no las Libras). Cada
BC está posibilitado de elegir la combinación de oro y dólares en su activo, porque
puede vender y comprar oro (dólares) libremente en el Tesoro de US. La diferencia es
que los dólares son mantenidos en instrumentos financieros que pagan interés, mientras
que el oro no genera ganancias. Si el dólar no pagara, las reservas serían sólo en forma
de oro. De esta manera, el primer requisito para que una moneda sea “reserva” es que
haya un mercado en el que los BC puedan invertir sus billetes (dólares) y [convertirlo en
papel moneda fácilmente en caso de necesitar, por ejemplo, intervenir el mercado de
cambios doméstico]. Londres cumple este requisito, pero la inestabilidad de la Libra en
tiempos pasados hace que las reservas del sistema sean sólo dólares y oro.
Frecuentemente se ha dicho que los dólares forman parte de los activos por su
“facilidad” de uso, pero vender oro y convertir los instrumentos en dólares billete llevan
el mismo trabajo. Con respecto a US, las reservas son en oro, ninguna moneda
extranjera podría defender al dólar de la manera que se usa el dólar para defender las
monedas nacionales en el mundo. ¿Qué determina que los BC tengan oro en vez de
dólares, si es que no pagan interés? Un punto es que el riesgo de que se suspenda la
convertibilidad de dólares es bajo, pero siempre existe. Otro es la posibilidad de un
crecimiento “universal” del precio de oro, que en caso de un BC que tenga sólo dólares
no repercutirá directamente, pero perderá el “mark-up” (en términos de US dollars) que
se ganaron los tenedores de oro. Sin embargo, un número menor de BC tienen un ratio
de oro bajo, debido a que son importadores de capital. Minimizan el riesgo de
devaluación ya que los desequilibrios se ajustarán vía entrada de capitales.
Además de reservas, el FMI está para asistir a países con problemas de BOP. Desde un
punto de vista, la posición de un país en el fondo puede ser vista como reservas del país,
salvo que girar sobre el 25% del tramo de oro posee obligaciones de repago y la
confianza depende de las reservas (oro y dólares) y no de la posición en el FMI.
Algunos tuvieron la esperanza que los préstamos del FMI fueran rutinarios, pero
mostraron ser préstamos en caso de crisis y el FMI es una organización de “salvataje”.
Desde su establecimiento en 1944, ha habido dos incrementos generales de las cuotas de
los países (50% en 1959 y 25% en 1966), además de aumentos específicos. Además, se
creó el GAB de la mano del G10. La creación del GAB fue porque el stock de monedas
convertibles del FMI podría ser inutilizable (menos utilizable) si US corría déficit de
BOP y emitía dólares, ya que se amenazaría la estabilidad del dólar y el sistema.
También, se crea el GAB para proveer liquidez para afrontar eventuales préstamos de
US.
El mecanismo de ajuste
Un país con déficit de BOP puede financiarlo mediante pérdida de reservas e ingresos
de capitales (préstamos, CK). Pero estos “remedios” tienen su fin y las autoridades
deberían corregir el déficit de BOP. Una manera es la conocida restricción monetaria y
fiscal, para depreciar RER, impactar en cuenta corriente y corregir el desequilibrio. Otra
manera es subir las tasas para impactar en CK, otra préstamos al gobierno, controles al
comercio, controles a la salida de capitales (avalada por el FMI, recordar que un país
con déficit de BOP causado por salida de capitales no es elegible para recibir ayuda del
FMI). En caso de desequilibrio fundamental (?), el ajuste se haría vía alterar tipo de
cambio nominal (Francia [56-7] o España [57-9]). US es de nuevo una excepción,
porque no actuaba directamente sobre tipos de cambio. Si US decidiera alterar el precio
dólar del oro, la mayor competitividad dependería exclusivamente de lo que hicieran el
resto de los países. Si las paridades están fijadas en términos de dólares, se duplicaría el
precio del oro en todas las monedas. Hay que enfatizar que el proceso de remoción de
déficit de BOP de US es diferente al resto y determina la estabilidad del sistema.
Diferentes maneras de resolver el problema se han propuesto: que el dólar estaba en
desequilibrio fundamental y se necesitaba una revaluación del resto de las monedas en
relación al dólar. Otro punto (final) acerca de los déficit de BOP (salvo US) es que se
resuelven con rapidez, salvo que no se hayan tomado las medidas pertinentes o que haya
un desequilibrio fundamental.
Hay una natural propensión a no corregir superávit de BOP de la misma manera que los
déficit son corregidos. Primero, descartar superávit transitorios antes de corregirlos, es
decir que se acumulan reservas de forma ocasional. Otra son los propios objetivos de los
países acerca de la estructura de su BOP. Este punto se ilustra con el caso de Canadá y
Holanda. Canadá (vuelve a la fijar su moneda en relación al dólar en 1962) es una
economía en desarrollo que necesita de capitales para su crecimiento, espera CC en
déficit y CK superavitaria. Holanda está en el esplendor y la política está orientada a
financiar inversiones en el exterior, corriendo déficit de CK y superávit de CC. La
cuestión es que estos países prefieren hacer el ajuste vía mayor salida de capitales y a
través de una reducción de la CC. Quieren limitar la excesiva “exportación de capital”
de US y de esa manera aumentar la salida de capitales y reducir su superávit de BOP.
Otro factor de tolerancia de los superávit es expandir la oferta monetaria conforme al
aumento de ingreso (teoría cuantitativa). Con respecto al FMI, la única cláusula para
corregir un desequilibrio es la de declarar una moneda “escasa”, permitiendo al resto de
las naciones adoptar controles al comercio y pagos al país con superávit excesivo. El
paralelo al “desequilibrio fundamental” cunado hay superávit implica una revaluación
de la moneda (apreciar TCN). Ahora, esta es una medida que se ha utilizado por países
para evitar las consecuencias inflacionarias de un superávit de BOP (ya que los BC
deben comprar dólares en caso de una mayor oferta para estabilizar el tipo de cambio).
Canadá flotó del 50 al 62 para “combatir” los ingresos de capitales de US, que tenían
repercusiones en los precios. De esta manera, el CAN dollar se apreció y los ingresos de
capitales fueron menos inflacionarios que los anteriores (cuenta comercial y corriente se
hacen menos superavitarias). Estas “revaluación” y otras sientan precedente para que se
entienda que el mundo no va a continuar absorbiendo ilimitadamente dólares.
Deterioración del sistema
La deliberada tenencia de dólares como reserva está siendo cuestionada. US ha utilizado
la “disuasión moral” para que no se conviertan en oro los dólares. La situación no es
sostenible.
La primera mitad de los 60: US a la defensiva (Solomon)
1960, año de transición
1960 era año electoral en US. La CC se hizo más superavitaria, pero la CK se hizo más
deficitaria y el BOP exhibió un empeoramiento: de $2.2 billion en 59 a $3.4 billion en
1960. La contrapartida era Europa. Alemania ganó $2.2 billion en reservas en 1960
(superávit comercial y entrada de capitales). En la reunión del FMI de 1960, se
comenzaba a discutir una devaluación del dollar; el precio del dollar subió en el London
Gold Market hasta $38-$40 (recordar que de jure estaba fijado en $35 por el Treasury).
Pero los rumores de devaluación y anticipación del mercado se vieron morigerados
cuando Kennedy mantuvo su compromiso de no devaluar. Sin embargo, la cuestión de
la BOP era tema central para la nueva administración Kennedy: las dos cosas que más le
preocupaban a JFK eran la guerra nuclear y la BOP. Y estaba fundamentado: mientras
que el stock de dólares de US había bajado $1.7 billion entre 50-57, cayó $5.1 billion
entre 58-60. Una corrida no era algo imposible de ocurrir. El “Ball Report” fue
preparado a fines de 60 para la nueva administración JFK. Muchos culparon al Ball
Report por haber acentuado el problema de BOP al recomendar controles sobre
inversiones privadas en el exterior y hacer que los capitales se anticipen a los controles.
Pero, el Secretario del Tesoro Dillon afirmaba que US debía continuar siendo el Banco
del planeta. La disatisfacción de JFK por el reporte Ball hizo que JFK pida otro informe
(Sproul et al) que tuvo el efecto saludable de desestimar los rumores de controles sobre
capitales, devaluación, etc. (en parte, rumores suscitados por el Reporte Ball). En
general, las medidas específicas de JFK para controles el déficit de BOP no difirieron de
la pasada administración. Se armo una red de arreglos de swap (acuerdo para dar
crédito) entre BC (medida impulsada por el Treasury), para hacer frente a posibles
movimientos de capitales. En 1962, había acuerdos de swap ($0.9 billion) con 9 BC del
mundo y el BIS. Un préstamo del Treasury consistía en pedir dólares que podrían ser
convertidos en oro de otra manera. Un préstamo de los otros BCs era pedir dólares en
caso de un déficit de BOP y ahuyentar los rumores de devaluación. Mientras tanto, la
OEEC se transformó en la OECD (Organization for Economic Cooperation and
Development). US formó parte de la OECD, y el órgano de discusión más caliente era
la EPC (Economic Policy Comitee) y el Working Party 3. Impulsado por el Managing
Director de IMF (Jacobsson) y negociaciones entre US y funcionarios europeos, se crea
el GAB (General Agreement to Borrow) en 1961. Bajo el GAB, diez países (G10) se
comprometían (bajo condiciones especiales) a prestar $6 billion al FMI. La medida fue
impulsada ante la eventualidad de que US pida un préstamo del FMI, dado que el FMI
no poseía suficiente liquidez. De los $6 billion, US comprometía aportar $2 billion,
Inglaterra $1 billion y el resto divido entre Alemania, Francia, Italia, Japón, Canadá,
Holanda, Bélgica y Suecia. Ahora, los países no estaban dispuestos a prestarle al FMI
sin condiciones, al que creían dominado por US. En sintonía, el proceso de votación
excluiría al que contraiga la deuda (pensado que el deudor iba a ser US). La decisión de
prestar o no estaría en manos los representantes del G10 y el Working Party 3. Algunos
miembros del FMI consideraron este acuerdo de “exclusivo”, reacción lógica porque los
países de segunda orden se quedaron afuera.
Las políticas de US ante la recesión y el déficit de BOP
El último trimestre de 1960 fue el valle de actividad en US. Luego, hubo una moderada
recuperación. En tanto, el déficit de BOP bajó de $3.5 billion en 60 a $1.3 billion en
1961 y $2.7 billion en 1962. La caída del déficit fue en relación a menores
importaciones (caída en actividad) y en 1962 en proceso de baja de déficit se revirtió
por una salida de capitales. Para estimular la demanda interna sin impactar en déficit de
BOP, se creó un subsidio a la inversión. De esta manera, se reconciliaron los objetivos
internos y externos, ya que la política de bajar la tasa de redescuento, aumentar la oferta
monetaria y suba de precios impulsaría la actividad económica pero generaría mayor
déficit (apreciación de RER impacta de CC y baja en tasas en CK).Luego se puso un
impuesto a la compra de títulos externos por parte de residentes (salida de capitales).
El BOP de Europa
Alemania presentaba el dilema inverso de US. Poseía un superávit de BOP y economía
caliente (8,5% en 1960). De esta manera, cualquier intento de elevar tasas, contraer
oferta monetaria desaceleraría la economía, pero incrementaría el superávit. El dilema
se resolvió revaluando el marco 5% en marzo de 1961. Italia, en cambio, tuvo una
explosión en actividad económica y precios que empujó el BOP hacia un déficit, con
caída de reservas en 1963. Pero, se corrigió la demanda e Italia se equilibró sin
devaluar.
El diálogo US-Europa
En el Working Party 3, principalmente, se discutían dos temas. Hasta qué punto US
estaba exportando inflación al mundo (emite US dollars y el resto de los países emiten
moneda doméstica para defender las paridades) y si el flujo de capital hacia Europa (que
inflaba su superávit de BOP) era consecuencia de mercados de capitales europeos no
desarrollados (capital de US llegaba porque los europeos no tenían instrumentos de
ahorro). US decía que la inflación de Europa era consecuencia de problemas internos de
cada país. Y el tema del capital está bien fundado en la visión de De Gaulle, que
limitaba la dominación americana. Sin saberlo, le estaba haciendo un favor a JFK para
controlar el déficit de BOP de US. En 1965, Francia convirtió $300 million de US
dollars en oro. De Gaulle quería combatir la hegemonía americana y el sistema
monetario dominado por el dollar.
The Brookings Report
El estudio Brookings del déficit de BOP de US fue realizado en 1962, estimando el
BOP de US para 1968. Esperaban una sensible mejoría, por una inflación más acelerada
en Europa que en US, lo que depreciaría el RER en US y una caída en la fuga de
capitales de US. Pero el impacto de la guerra de Vietnam en 1965 era desconocido.
Con respecto al tipo de cambio
Había consenso a mantener las paridades, siendo las devaluaciones el último
instrumento para corregir los desequilibrios (IMF 1965). Asimismo, el precio dólar del
oro estaba fuera de discusión, por cuestión de reputación y porque la CC de US había
mejorado y el problema era básicamente de fuga de capitales de US. Sólo cuando el
superávit de CC yankee comenzó a bajar en la segunda mitad de los 60, se comenzó a
discutir la alteración de las paridades.
The case for Flexible Exchange Rates (Friedman)
Occidente parece estar avocado a un sistema de tipo de cambio fijo, tal como lo
establecen los AA del FMI (cambios en la paridad <10%, sin autorización; >10% pedir
aprobación). Cualquiera pudo haber sido el éxito del orden en el pasado, no es correcto
(bajo las condiciones actuales) para lograr el máximo objetivo: el libre comercio
multilateral. Cuanto más rápido se instaure un mundo de tipos de cambio flexibles, más
rápido se volverá al comercio irrestricto. Hay que aclarar que apoyar tipos de cambio
flexibles no es apoyaron volatilidad de tipos de cambio (el fin último es un mundo de
tipos de cambio flexibles y estables); la volatilidad es el síntoma de problemas
estructurales. Y evitar los síntomas (tipo de cambio fijo) hace que el ajuste sea más
doloroso. Segundo, un sistema de comercio irrestricto es aquél en el que no hay
controles sustanciales al comercio.
Alternative Methods of Adjusting to Changes Affecting International Payments
La manera de ver esto es analizar el mercado de moneda doméstica y analizar cambios
en la demanda y verificar cómo se llega al equilibrio. ¿Cómo se ajustan saldos deseados
por saldos existentes?
1. Cambios en tipo de cambio nominal
Caso de tipo de cambio flexible. Si hay un exceso de demanda, el tipo de cambio se
aprecia. Lo contrario si ocurre lo opuesto. Si las condiciones que provocan el cambio en
la demanda son vistas como temporarias, en el caso de suba la gente se apresura a
comprar moneda extranjera (aprovechando una ganancia de capital cuando la moneda
doméstica caiga de precio) y se tiende a reestablecer el equilibrio inicial (disminuye la
demanda de moneda doméstica en una segunda vuelta). Contrariamente, si hay una
disminución “transitoria” de la demanda, el público tiende a comprar moneda doméstica
para aprovechar la ganancia de capital sobre moneda extranjera. Contrariamente, si el
cambio es visto como permanente, los incentivos de la segunda vuelta son a impulsar el
“shock” inicial. Sin embargo, el cambio en precios relativos hará que ante un nuevo tipo
de cambio nominal (ejemplo, más alto como consecuencia de una caída en la demanda
de moneda doméstica) hará que se deprecie el TCR y aumenten las exportaciones, por
lo que la demanda de moneda doméstica aumenta y se corrige el desequilibrio inicial. Si
ocurre lo contrario, es decir que inicialmente hay un cambio positivo de la demanda por
moneda doméstica, baja el tipo de cambio nominal, se reducen las exportaciones y se
tiende a reestablecer el equilibrio inicial.
Diferente es el caso de un cambio en la paridad. Parecido es el efecto sobre el comercio
(vía TCR), pero diferente sobre especuladores. Lo que ocurre es que ante un problema
de BOP, raramente hay dudas sobre el sentido del cambio. Si hay muchos dólares
(superávit de BOP), la idea es que el gobierno revalúe (si es que lo hace) y de esta
manera afecte RER, corrigiendo el desequilibrio. Lo contrario si se corren déficit de
BOP. Entonces, los especuladores sólo pueden ganar o empatar y los movimientos de
capital acentúan el problema (en épocas de entrada de US, los movimientos de capital
son +, lo inverso si pasa lo contrario). De esta manera, los sistemas de tipo de cambio
fijo “temporario” no suponen un sistema de expectativas de no devaluación como sí
sería un sistema de tipo de cambio fijo (en serio, en el caso donde haya voluntad para
permitir el movimiento de precios internos) y tampoco proveen la “sensibilidad” de un
sistema de tipo de cambio flexible.
2. Cambios en precios o ingreso
Básicamente, la explicación “humeana” del sistema. Si cae la demanda de moneda
doméstica, la propia depreciación del RER hace que la demanda de moneda doméstica
vuelva a su equilibrio inicial (por ejemplo, aumento de exportaciones). Pero, la
situación actual ha cambiado… antes no existía la “interferencia gubernamental” y se
persigue el objetivo de estabilidad doméstica. Los precios domésticos no fluctúan y las
condiciones son sensiblemente menos favorables para este tipo de ajuste.
3. Controles directos al comercio
Ahora, la otra manera de corregir un desequilibrio de BOP es vía alteración de tipo de
cambio real mediante impuestos al comercio. Si cae la demanda por moneda doméstica,
la manera de aumentarla es mediante impuesto a las importaciones y “depreciar” el
TCR (al menos, las importaciones disminuyen).
4. Uso de reservas
Esto es válido para movimientos pequeños y transitorios (porque hay), aunque en un
sistema de TCN flexible, los especuladores corregirían los desequilibrios.
Tradicionalmente, el ajuste vía reservas ha sido un “absorbedor de shocks” de los
movimientos en precios. Es decir, se permitía que el stock nominal de dinero fluctúe en
relación a la entrada de divisas, con el correspondiente impacto en precios y corrección
del desequilibrio.
Objeciones al sistema de tipo de cambio flexible
1. Incertidumbre
Si el tipo de cambio fluctúa en un régimen de flotación, es un síntoma. La incertidumbre
de existir la “enfermedad” se observa también en TC fijo (¿habrá divisas? ¿Devaluación
para corregir desequilibrio de BOP?).
2. TC fijo y precios internos
El argumento que se da es que si sube el tipo de cambio, el precio de los transables sube
y los trabajadores exigen más salarios para mantener constante su nivel de vida. De esta
manera, suben los precios internos y no se modifica RER, no hay fuerzas de mercado
que corrijan el desequilibrio (en este caso, la caída en la demanda de moneda
doméstica) y se esperan más subas del TCN para corregir. Pero estás trabajando bajo el
supuesto que el gobierno convalida las mayores demandas de los trabajadores y las
demandas son infinitas. No hay sistema que aguante bajo ese supuesto.
El rol del gobierno en un sistema de TC flexible es, por qué no, hacer (y perder) plata
especulando. El IMF debe reformar sus AA, con un rol no muy definido. El oro podría
continuar fijo en términos de US dollars y servir para cancelar pagos internacionales
(equivalente a usar dólares).
PROS de TC FLEX
La negación a utilizar ajustes vía precios (impacto en actividad) por parte de los
gobiernos se une a la negación a dejar flotar las monedas. Esto hace que se acude
inevitablemente a controles al comercio. Esta negación obedece a que los países quieren
estabilidad interna (evitar inflación y deflación).
Pero, bajo un sistema de tipos de cambio fijos y sin restricción al comercio, ningún país
puede mantener estabilidad externa e interna salvo que todos los países hagan lo mismo.
Es decir, si un país X se infla, los (N-X) países acumulan reservas y deben estar
dispuestos a enviar sus bienes al país X. Necesitás cooperación internacional de los N
países.
En cambio, en TC FLEX se omite la necesidad de cooperar. Si un país se infla, el efecto
inicial es sobre el TCN (baja la demanda por moneda doméstica). Esto lleva a que el
RER se mantenga constante y no se afecte a los vecinos. Es decir, es el sistema ideal
para combinar interdependencia comercial e independencia monetaria interna. La
chance de que se omitan políticas inflacionarias y haya estabilidad de TCN está
incentivada por la incapacidad de los países para alterar RER.
Tipo de cambio real: RER, TCR
Tipo de cambio nominal: TCN
The conditions attached to Asjustment Financing; evolution of the IMF practice
(DIZ)
Cuando hablamos de condicionalidad, nos estamos refieriéndo a las políticas que el FMI
espera que siga uno de sus miembros para utilizar los recursos generales. La
condicionalidad ha sido un concepto de práctica, a tal punto que su primera aparición en
los AA fue en la enmienda de 1969. Cuatro conceptos se desprenden de los informes y
propuestas de BW. La idea de condicionalidad existía de diferentes maneras en las
propuestas. Segundo, que alguna de las propuestas incluían medidas específicas para
adoptar y recomendar a los países (por ejemplo, la propuesta inglesa de ajuste
simétrico). Tercero, el “Joint Statement” de 30 países limitaba la disponibilidad de
recursos para un miembro a 25% de su cuota y una relajación de los criterios para
efectuar préstamos (en comparación a otras propuestas). Cuarto, las delegaciones
llegaron con “consenso” a BW a la hora de negociar los temas de condicionalidad. La
historia de las políticas del FMI en relación al uso de sus recursos puede ser dividido en
cuatro períodos.
1. 46-52
En los años tempranos, el FMI hacía préstamos pequeños y sin requerimiento alguno.
Pero, a medida que se empezaba a dudar del uso “temporario” de los recursos, la
cuestión de la condicionalidad de los recursos salió a flote.
2. 52-68
La primera enmienda a los AA se hizo en 1968 y se incluyeron tres elementos
importantes. El primero era que se requería al FMI adoptar políticas para el uso de sus
recursos. El segundo era sujetar el uso de los recursos del FMI a una declaración de los
países miembros en caso que una compra no sea consistente con los objetivos del FMI y
su política. Tercero, se exceptuaba al tramo de oro de este requerimiento. Este período
es aquél en el que se desarrolló completamente la condicionalidad y el uso de acuerdos
stand-by. “Acceso al tramo de oro es automático (...) pedidos para el próximo tramo son
aceptados si el país prueba que está haciendo esfuerzos (..) más allá del 50% de la cuota
se requiere de una buena justificación y se re-exige el compromiso para con defender la
paridad de la moneda”. Surgieron los conceptos de progama económico y técnicas de
consulta Hasta el fin de 1950, los no cumplimientos no implicaban la suspensión de
endeudarse del FMI; hacia comienzos de 1960, la cosa había cambiado.
3. 68-79
En 1978, entra a regir la segunda enmienda (1976 se hace) a los AA y en 1979 la
tercera. Tres puntos merecen atención. Se dio de baja el límite de compras de 25% de la
cuota al año. Las políticas del FMI han salvaguardado mejor los recursos que esta
enmienda. Segundo, la palabra “Stand By” entra en los AA (junto con, por ejemplo, el
Extended Fund Facility, acuerdo de 3 años que facilitaba préstamos de mediando plazo
por encima de la cuota, otra política del fondo para países con severos desequilibrios o
cuando la situación de la BOP era tan grave que aquellas economía estancadas no
podían promover el desarrollo). Tercero, se hace explícita la necesidad de que el FMI
adopte políticas específicas ante probelmas de BOP especiales. Entre 73-74, la
economía mundial sufre las consecuencias de la crisis del petróleo y crecieron las
demandas del FMI. El grado de condicionalidad se modificó en dos direcciones; hacia
mediados de 70 era bajo, pero a medida que los países se aproximaban a los tramos
superiores, la condicionalidad aumentaba. Dos errores del FMI. El primero, la no suba
de las cuotas para ganar liquidez. Y el segundo, la condicionalidad pareció no crecer por
decisión política, sino por la falta de recursos (upper tranches). Es curioso ver que en el
informe “Guidelines of conditionality (79)” todavía el FMI pedía a los pedías que
ajusten temprano, acudiendo al FMI, para evitar futuras consecuencias más dolorosas.
Pero el 30% de los gobiernos que devaluaron no duraron más de un año y 60% de los
ministros de economía perdieron sus puestos hasta un año después de la devaluación.
De ahí el miedo de ir al FMI.
4. 79-84
La crisis de la deuda aumentó la necesidad de liquidez y la comunidad internacional
respondió solidariamente. Hay que monitear y requerir más conditions y vigilar los
acuerdos de mejor manera, para evitar debt crises.
El apéndice es lo más divertido, con curvas de indiferencia que toman como bien el F
(financing) y mal el A (adjustment). La idea es que la restricción presupuestaria muestra
las distintas combinaciones de financing y ajustment que se “ofrecen” a un gobierno.
Dos puntos. Si se ofrece una compensación lineal, el ajuste no será tan alto como si se
construye una restricción quebarada (primero voy con un ratio F/A conservador y luego
elevo el ratio F/A a partir de un punto). Esto es lo inverso que ha hecho el fondo, ue
muestra restricciones cóncavas (ratio F-A disminuye a mayor credit tranch). Entonces,
el segundo punto es que la política de conditionality impulsada por el IMF hace que se
alcacen niveles de ajuste comparables a los que se obtendrían con menos rigidez.