Estrategia Internacional de Deuda en Colombia desde la firma del... FMI hasta el inicio de la Administración Uribe (1999-2002).

Estrategia Internacional de Deuda en Colombia desde la firma del Acuerdo con el
FMI hasta el inicio de la Administración Uribe (1999-2002).
Introducción
Éste ensayo se centra en la elaboración de la estrategia de manejo de deuda en la
Republica de Colombia desde la firma del acuerdo con el Fondo Monetario
Internacional, a finales del año 1999, hasta finales de la Administración Pastrana y
comienzos de la Administración Uribe hacia Finales del año 2002. El propósito no es el
de hacer un exhaustivo recuento de los eventos ocurridos durante éste periodo, por tal
motivo no incluye asuntos importantes concernientes al manejo de la deuda interna, así
como no incluye otros asuntos de coyuntura económica. Tampoco pretende disculpar la
cantidad de deuda contratada durante dicho periodo, un tema que genera bastante
controversia. Por el contrario, el propósito central es el de explicar la construcción de la
estrategia.
El documento, antes que explicar el por qué los niveles de deuda aumentaron del 40%
al 50% del PIB durante estos años, se centra en la concepción y ejecución de la
estrategia. A pesar de las muchas explicaciones técnicas que explican este incremento,
tales como la depreciación de la moneda, el costo de la crisis financiera de 1999 y el
reconocimiento oficial de deudas contraídas por anteriores administraciones, esta última
pregunta es una decisión política y esta fuera del contexto de este documento.
Por tratarse de un asunto complejo, la presentación en forma separada de los mercados
interno y externo, se hace de manera arbitraria y con un fin analítico, lo cual no quiere
decir, que dicha separación refleje lo se sucede en la realidad. De hecho, estos dos
1
mercados están, como en cualquier otra economía abierta, fundamentalmente ligados.
Esta consideración se debe tener en cuenta en el documento, cuando se refiera a uno u
otro Mercado. En particular, este asunto será más evidente en la presentación de la
financiación del año 2000, cuando se discuta la conexión entre los dos mercados.
A grosso modo, en términos de Fuentes y Usos de los recursos, el financiamiento
domestico es equivalente al internacional incluyendo el financiamiento de Mercado de
Capitales y el de Fuentes Multilaterales1. Sin embargo, el financiamiento en los
mercados de capitales internacionales esta determinado por el acceso del país a
monedas fuertes, el cual está generalmente determinado por el “spread” de su riesgo
soberano sobre la tasa libre de riesgo de los bonos del Tesoro de EE.UU. y otros
factores exógenos, tales como el flujo de fondos hacia países emergentes, la tasa de la
reserve federal de EE.UU., y la evolución de los indicadores Nadaq y Dow Jones. Por
otra parte, el financiamiento interno se hace en moneda domestica y depende de la
porción del déficit a financiar internamente, de la estabilidad de la moneda y de la
política monetaria.
Este documento se centra en explicar, de manera cronológica, cómo la Republica de
Colombia interactuó con los mercados internacionales. La introducción narra los
eventos políticos y económicos que tuvieron lugar. Luego hace un recuento de los
problemas de financiación ocurridos en el 2000 a raíz de la caída del programa de
1
El financiamiento de entidades multilaterales es también crucial para todos los países en vía de
desarrollo. Sin embargo, a pesar de todos sus aspectos técnicos y condicionalidades, es al final
un asunto político, especialmente cuando los países necesitan acceder a grandes sumas de
dinero, como fue el caso de Colombia en 1.998 y en el2.003. Usualmente, como un asunto de
política, las IFI,s intentan evadir el ciclo político. Lo anterior quiere decir que prestan grandes
sumas de dinero a las administraciones que están iniciando su periodo, cunado los funcionarios
son nuevos en el cargo y los inversionistas y analistas dan un compás de espera a los resultados
de su gestión, pero que aun conservan su capital político intacto. No obstante, las IFI,s son mas
2
privatizaciones, por causa de la crisis política y de los recurrentes ataques a la
infraestructura por parte de los grupos terroristas, y cómo la meta de financiamiento del
año 2000 fue completada. Luego se analiza la relación entre los mercados de capitales
interno y externo, siendo el anterior, el elemento más importante y piedra angular para
la formulación de lo que mas adelante seria, la política de manejo de deuda. Luego el
documento describe, cómo se empezó a concebir una estrategia proactiva de manejo y
emisión de deuda, y describe algunas de las operaciones de manejo de pasivos que
fueron ejecutadas. Finalmente, el documento concluye con algunas reflexiones
generales sobre la estrategia y sus implicaciones. Con el fin de facilitar la lectura del
texto, algunas explicaciones técnicas y otros comentarios sobre el mercado domestico,
aparecerán en los pies de página.
Antecedentes
Cuando la administración Pastrana inicio su periodo en Agosto de 1998, Colombia
enfrentaba una de sus más complejas crisis de la historia. Pastrana, perteneciente al
partido Conservador, había ganado las elecciones en segunda ronda, frente a Horacio
Serpa, candidato del partido Liberal y de Ernesto Samper, el controvertido presidente de
quien se rumoraba, gano las elecciones de 1994 habiendo recibido recursos del cartel
de Cali.
Estas acusaciones habían debilitado significativamente a la administración Samper, que
con el fin de permanecer en el poder, había otorgado una gran cantidad de concesiones
reaceas a prestar en anos electorales cuando los gobiernos tienden a aumentar su gasto con el
fin de ganar las elecciones.
3
y prebendas a la clase política al interior del Congreso. Literalmente, la administración
tenia que “comprar” su apoyo ante el Congreso y ante los trade unions? grupos
sindicales, haciendo pork barreling?, la base de su política de supervivencia. El déficit
fiscal se incrementó considerablemente, alcanzando niveles no sostenibles incluso en el
corto plazo. El país se aisló de la comunidad internacional y los niveles domésticos de
inversión privada, alcanzaron un record históricamente bajo.
Pastrana se posesionó en Agosto de 1998 y heredó éste desorden. La economía se
encontraba en un espiral decreciente. El rezago presupuestal había alcanzo niveles sin
precedentes, debido al alto déficit y a la incapacidad del gobierno para financiarlo
durante la turbulenta crisis de mercados emergentes ocurrida en el periodo 1997- 1998.
La nueva administración presentó al Congreso de Colombia un paquete de reformas
económicas que incluían las usuales recetas de políticas tipo “Washington Consensus”
con la intención de reducir el gasto publico, privatizar empresas del Estado y reducir la
inflación.
Sin embargo, el ajuste fiscal se hizo a expensas de la inversión pública
(social), por ser éste el único elemento del presupuesto que podría ser recortado
inmediatamente.
Se podría argumentar que éstas políticas, ahondaron la crisis aun más. El sistema
financiero público colapsó debido al disparado incremento de la deuda morosa, y
muchos bancos privados tuvieron que ser cerrados o intervenidos. Para finales del año
1998, la economía todavía estaba desacelerándose y había alcanzado solamente un
crecimiento del 0,5% del PIB, muy inferior a la tasa de crecimiento de la población.
4
Posteriormente, todo se complico aun mas, siendo 1999 un año desastroso. El país tuvo
su peor recesión en la historia, con un crecimiento negativo de -4,5%, el desempleo
alcanzó el record de 20,5%, y el déficit fiscal alcanzo un preocupante nivel del 5,5% del
PIB2. Los resultados económicos negativos, la crisis financiera y la caída de los
ingresos, por causa de la recesión y del alto desempleo; generaron un deterioro en
todos los indicadores de deuda. La inversión extranjera se redujo a la mitad, pasando
de 2.800 Millones de dólares en 1997 a 1.400 Millones en 1999. Adicionalmente, el país
perdió su grado de inversión. De no haber sido por el masivo paquete de créditos de
emergencia de los bancos multilaterales, la deuda externa no se hubiera podido pagar.
El persistente déficit fiscal, unido al difícil entorno de financiamiento, generado por la
crisis asiática minaron la confianza en el peso Colombiano y estimuló a los
intermediarios financieros a tomar posiciones en su portafolio en contra de la moneda
local. El Banco Central, que para ese momento implementaba una política monetaria
basada en bandas y corredores, intento defender la moneda incrementando las tasas
de interés a niveles del 40% nominal (la tasa interbancaria estuvo a niveles superiores
al 70% e.a), que en su momento equivalían a niveles reales del 30%. Se pago un alto
costo por la defensa de la moneda. Esta política monetaria contraccionísta, agravó
(desencadeno) una de las peores crisis financieras de la historia colombiana y fueron
nacionalizados o cerrados más bancos privados, al tiempo que la mayoría de los
bancos públicos fueron cerrados.
Para finales de 1999, la crisis financiera estaba en su peor momento. El sector S&L (de
crédito hipotecario para vivienda) estaba atravesando también una crisis severa, que
2
Primera Revisión del acuerdo extendido con en FMI (Extended Fund Facility), Staff del FMI,
5
implico implementar un paquete de salvamento con un costo de 5.5% del PIB, monto
considerado bajo para los estándares internacionales. El Banco Central había visto
reducir sus reservas en cerca de 2000 millones de dólares pero había adoptado un
esquema de libre flotación de la moneda. Con el fin de poder pasar de un esquema de
corredores monetarios y de tasa de cambio, a un esquema de libre flotación de la
moneda, la administración considero necesario, firmar en diciembre (sept) de 1999, un
acuerdo EFF por 2.700 millones de dólares con el FMI. Este fue el primer acuerdo que
Colombia haya firmado con el FMI en toda su historia. Ni siquiera durante la crisis de
deuda latinoamericana de los 80’s fue necesario firmar ese tipo de acuerdo. En ese
momento Colombia fue el único país de la región que atendió cumplidamente todas sus
obligaciones de pago.
Todo lo anterior ocurrió en un ambiente de alta volatilidad política. A pesar de gozar de
un gran reconocimiento internacional, localmente Pastrana encabezaba una débil
coalición política, integrada por conservadores, independientes y liberales disidentes.
Esta coalición tenía una débil mayoría en el congreso, incapaz de lograr la aprobación
de muchas de las reformas, las cuales requerían el apoyo del partido liberal. Pastrana
había iniciado un controvertido proceso de negociación con las FARC, grupo guerrillero
armado más antiguo del hemisferio occidental. Como un acto de buena fe, Pastrana le
entrego a las FARC una zona desmilitarizada de 44.000 kilómetros cuadrados, territorio
equivalente al tamaño de Suiza o al doble del área del Salvador. Mientras tanto,
Pastrana había convencido a la Administración Clinton de fortalecer su relación con
Colombia, y de comprometerse con el Plan Colombia. Este Plan Incluía en su mayoría,
ayuda militar por 1,300 millones de dólares, convirtiendo a Colombia en el tercer mayor
receptor en el mundo de ayuda militar, después de Israel y Egipto. Con estos fondos,
Enero 2.000
6
así como con otros recursos adicionales del presupuesto nacional, Pastrana iniciaba el
más grande proceso de fortalecimiento jamás antes visto en las fuerzas militares
colombianas.
Financiamiento del ano 2000 y la Crisis Política del Referendo
Tal como se había acordado con el FMI, el financiamiento externo del ano 2000 estaba
basado en la privatización de algunas de las entidades públicas. Esta política había sido
diseñada con el fin de evitar el deterioro de los crecientes indicadores de deuda,
proveyéndole al país espacio para adelantar un ajuste fiscal gradual sin deteriorar el
complejo entorno social. El monto del programa de privatizaciones ascendía a 1,500
millones de dólares e incluía la venta de ISA (Interconexión Eléctrica S.A.), compañía
publica de transmisión de energía, ISAGEN (el mayor generador de energía), 14
distribuidoras locales de energía, y la participación de CARBOCOL del 50% en la mina
de carbón cerrejón zona norte. La mina de carbón a tajo abierta más grande del mundo,
explotada en sociedad por la Exxon desde los anos 70’s. La proyección para la balanza
de pagos también incluía la venta, por parte de la Alcaldía de Bogotá de su compañía
de teléfonos por aproximadamente 750 millones de dólares. En caso de lograr estas
privatizaciones, Colombia no tendría necesidad de buscar recursos en el mercado
internacional de capitales durante en año.
Adicionalmente el acuerdo con el FMI, también incluía algunas metas específicas de
déficit. Como consecuencia de la caída en los ingresos generado por la más fuerte
recesión económica en la historia de Colombia, a finales de 1999 el gobierno decidió
realizar recortes presupuestales de alrededor de 2% del PIB (2.5 billones de pesos,
equivalentes a 1.600 millones de dólares). Por ser los gastos operacionales de carácter
7
inflexible, la mayoría de los recortes se realizaron sobre el presupuesto de inversión. La
administración consideró que estos ajustes eran una amarga, pero necesaria medicina
para alcanzar las metas y estabilizar la economía. Lo que no se había considerado en
ese momento es que una porción sustancial del presupuesto de inversión recortado,
estaba financiado por entidades multilaterales. Este hecho parecería irrelevante de no
ser por que la Tesorería Nacional recibia los desembolsos en moneda fuerte y
aprovechando la fungibilidad del dinero, hacia los pagos en pesos y utilizaba la moneda
fuerte para atender su servicio de deuda externa. De forma inadvertida, con el recorte
del presupuesto de inversión, la tesorería había reducido sus fuentes de financiamiento
en aproximadamente 600 millones de dólares.
A pesar de que el gobierno había anunciado que no requeriría de ningún financiamiento
externo adicional para el año 2000, la situación cambio rápidamente. El gobierno
contacto a las principales firmas de banca de inversión para emitir un bono global en el
primer trimestre del año.
Este financiamiento adicional se le presento a los mercados como un colchón financiero
en caso de que el proceso de privatización fallara. Desafortunadamente era muy claro
para los altos asesores económicos que no solamente, los recursos provenientes del
bono ya se requerían, sino que adicionalmente eran necesarios recursos adicionales en
el transcurso del año.
En consecuencia, en marzo del 2000 Colombia emitió su primer bono externo a 20 años
con cupón de 11,75% y rendimiento cercano al 12%. A pesar de que el monto
anunciado del bono era de 750 millones de dólares, este se redujo a 500 millones de
dólares debido al escaso apetito por parte de los inversionistas y de un aumento
8
inesperado en la tasa de referencia por parte de la Reserva Federal. Afortunadamente,
el bono fue reabierto semanas mas tarde por los restantes 250 millones de dólares.
De manera simultánea y como consecuencia de la reducción en las tasas de interés,
por la firma del acuerdo con el FMI y de la adopción de un régimen de libre flotación de
la moneda, el gobierno resolvió emitir bonos de deuda local de 5 anos de tasa fija,
reemplazando al bono de 3 años como el punto mas largo en la curva de rendimiento.
La extensión en la curva de rendimientos y el aumento en la duración habían sido una
política fomentada por el Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial en una
reciente publicación, como una manera de reducir el riesgo de refinanciación y el riesgo
de una crisis financiera3. El gobierno también consideraba esta política como una forma
de reducir su costo de financiamiento basado en la “hipótesis de hábitat preferido”,
según la cual, los diferentes inversionistas tienen diversas preferencias por activos con
diferente duración. Por consiguiente, al extender la curva de rendimientos, un emisor
diversifica su base de inversionistas, y asumiendo que existen diferentes elasticidades
para cada plazo, reduce su costo de financiamiento4. Esta política continúo durante el
siguiente año con la emisión del bono de 7 años de tasa fija y en el 2002 con la emisión
del bono de 10 años de tasa fija5.
Desafortunadamente, los avances en el financiamiento del año 2000, se vieron
ensombrecidos por el lento avance de las reformas en el Congreso. La débil coalición
3
Developing Government Bond Markets: A hand Book by the World Bank, FMI Sept. 2001, las
copias de borrador del documento estaban circulando desde principios del 2.000
4
Esta es una versión moderada de la teoría de segmentación desarrollada por Richard Sutch y
Franco Modigliani en 1966, descrita en Van Horne, James C., Financial Market, Rates and
Flows, Prentice Hall, Cuarta Edicion, 1.994.
5
Otra forma de ver este problema fue expuesta por James Tobin en su Teoría de Optimización
de Portafolios, reanalizada en el capitulo 1 de Financial Markets and Monetary Policy de Jeffrey
Frankel, Financial Markets and Monetary Policy, MIT Press, 1.995. El Capitulo 2 de éste libro
9
del Gobierno en el Congreso, estaba pasando por un momento difícil y la Administración
carecía de los recursos para ejecutar los proyectos de inversión necesarios, para
adquirir todos los votos requeridos para su aprobación en el Congreso6.
En Mayo del 2000, el Presidente decidió convocar a un referendo con el fin de aprobar
una reforma política y elegir un nuevo Congreso, lo cual fue un anuncio explosivo para
el equipo económico y su agenda. La confrontación que se originó entre el Congreso y
el Poder Ejecutivo desencadenó un aumento en el índice EMBI Colombia, pasando de
550 a 850 puntos base sobre los bonos del tesoro americano. Este incremento en la
percepción del riesgo soberano de Colombia, afecto adversamente el proceso de
privatización previsto para el año y adicionalmente cerro la puerta de acceso para
Colombia a los mercados de capitales en los Estados Unidos. Como lo expresaba un
prominente analista de Wall Street: “En el pasado, Bogotá lograba independizar la
política de la economía, pero no lo hace ahora”.7
Muchos de los inversionistas internacionales vieron ésta situación como el preludio de
una cesación de pagos por parte el país. Aun mas, los continuos ataques a la red de
transmisión eléctrica de ISA, así como el ataque a la principal represa operada por
ISAGEN, desmotivaron a los pocos potenciales inversionistas extranjeros interesados
en adquirir estas compañías.
prueba la Hipótesis Alterna según la cual, para el mercado de los Estados Unidos no existen
ahorros por la reducción de la duración.
6
A pesar de lo anterior, en reuniones con inversionistas extranjeros y al ser preguntados sobre
las debilidades de la coalición en el Congreso, éstos argumentaron lo contrario: expresando que
el Congreso de Colombia estaba compuesto por personajes estilo Rotenkoskis antes que por
ideólogos del estilo Ted Kennedy, lo cual implicaba que eventualmente, con los incentivos
adecuados, la legislación podría aprobarse a pesar de la fuerte oposición del partido liberal.
7
Joyce Chang, Jefe de Investigación de Mercados Emergentes del Banco Chase. “Colombia
Fights to get its message across” Revista Latin Finance, Junio 2.000.
10
El cierre de los mercados estadounidenses para Colombia, obligo al país a mirar hacia
otro Mercado que había sido hasta el momento poco explorado para su emisión de
bonos: Europa.
El Banco Morgan Stanley en una movida agresiva para lograr
participación en el mercado de América Latina, ofreció ser el colocador en firme
(ofrecieron un backstop) de un bono por 200 millones de Euros con plazo de 3 años
emitido por la Republica de Colombia. A pesar de que esta operación conllevaba un
significativo riesgo, ya que un año atrás, la emisión de un bono similar co-manejada por
los Bancos UBS y Paribas, tuviera que ser cancelado debido a la escasa demanda que
produjo y por el hecho que después de la emisión inicial el Banco Morgan Stanley
debiera adquirir 40 millones de dólares para su portafolio, eventualmente la emisión
marco un punto de quiebre. El bono fue reabierto por 150 millones de euros adicionales
y posteriormente, por otros 100 millones de Euros8.
A medida que las privatizaciones fracasaban una a una, Colombia, con una apremiante
necesidad de financiamiento, continuaba recurriendo al mercado europeo bajo un estilo
similar: primero se emitía un bono de monto reducido y luego se reabría en repetidas
ocasiones hasta alcanzar el monto necesario que le diera liquidez. Bajo este enfoque,
se emitieron bonos de 5, 7 y 10 años en euros, obteniendo recursos por mas de 2 000
millones de euros en un periodo de un año, permitiendo a Colombia sobrevivir durante
el año 2000 e incluso obtener una considerable porción de las necesidades de fondeo
para el 20019. La mayoría de estas emisiones de bonos, se adelantaron con diferentes
8
“ Deals of the Year: Colombia Beats the odds” Latin Finance, Febrero 2001.
Como Colombia ya tenia una curva de rendimiento en dólares, con el desarrollo de la curva en
euros y en pesos se crearon tres curvas paralelas para el mismo riesgo soberano. El propósito
de lo anterior era crear referencias que permitieran a los operadores de mercado, arbitrar entre
las diferentes monedas, basados en las diversas percepciones de la evolución de la tasa de
cambio y de la inflación. Al conectar esos tres mercados de manera ordenada, el mercado se
amplio considerablemente, siendo mas difícil de manipular.
9
11
bancos de inversión, con el fin de incentivarlos a investigar y soportar en el mercado
secundario a los bonos de deuda colombiana en Europa.
Un aspecto importante de la estrategia, fue tomar ventaja de la fuerte demanda que
Argentina había realizado por sus bonos en Europa, y en particular en el mercado
minorista italiano, donde los inversionistas acostumbrados a las endémicas altas
inflaciones de la liga italiana durante muchos años, parecían no percibir el riesgo de una
deuda soberana de baja calificación. No obstante, para el segundo semestre del 2000,
Argentina no estaba accediendo al mercado europeo, pero en Italia en monto de deuda
emitida y colocada ascendía a 30 000 millones de dólares. Se estima que de un 35% a
un 40% de la deuda en euros emitida por Colombia en esos años, fue adquirida por
pequeños inversionistas italianos. 10
Como consecuencia de que el país accedía continuamente a los mercados con
pequeños montos, recorriendo en ambos sentidos la curva de rendimientos, reabriendo
rápidamente sus bonos con pequeños montos, diversificando los bancos y adelantando
“road shows” en los mas recónditos centros financieros de toda Europa, este enfoque se
hizo conocer como Tácticas Guerrilleras para Mercado de Capitales, obviamente
haciendo una alusión de doble sentido, al ya longevo problema de insurgencia en
Colombia11. Las emisiones iniciales de bonos eran vistas como pies de playa para el
financiamiento, las cuales se recurría periódicamente para la consecución de fondos.
Relación entre los mercados interno y externo
10
Es muy difícil tener un estimativo exacto de este porcentaje. Ni siquiera el gobierno
colombiano tiene este estimativo. El monto colocado varió de colocación en colocación y
dependía del plazo del titulo. Usualmente, en plazos más largos participan con mayor
importancia los inversionistas institucionales.
11
Latin Finance’s. Aniversario No. 15, Julio 2.003, pagina 59
12
El fracaso del proceso de privatización y piecemeal enfoque de la colocación de deuda,
proveyeron una de las más importantes revelaciones, para entender el comportamiento
y la reacción de los agentes locales hacia la información concerniente al progreso en el
financiamiento de la administración. La grafica 1 presenta la reacción de las tasas de
interés locales, ante los anuncios de los atrasos en el proceso de privatización. Se
grafican los rendimientos de los bonos de uno y dos años en el periodo de principios del
año 2000 hasta Agosto del mismo año, fecha en la que esta grafica fue presentada en
una conferencia. En ella se evidencia, que cuando había noticias sobre el retraso en
cualquiera de las privatizaciones, las tasas de interés aumentaban, y descendían,
cuando había noticias acerca de una exitosa colocación internacional de deuda.
En síntesis, la grafica muestra que uno de los elementos principales que determinaba la
tasa de interés domestica era la percepción de los operadores locales, acerca de la
habilidad del gobierno de obtener financiamiento externo.
Obviamente, cualquier
faltante de financiamiento externo, forzaría al gobierno a incrementar su fondeo
domestico, lo cual a su vez aumentaría su oferta de títulos de deuda interna.
Posteriormente, el gobierno tendría que utilizar estos fondos adicionales para adquirir
moneda fuerte en el mercado local, lo cual a su vez depreciaría el peso. El efecto
combinado de estas dos acciones era el incremento en las tasas de interés domesticas.
La lección para el gobierno era clara: Con el fin de mantener unas bajas tasas de
interés locales, era necesario reducir la incertidumbre del financiamiento externo. Sin
embargo en ese momento, la posibilidad de asegurar el financiamiento por el resto del
año sin considerar las necesidades del siguiente año parecía demasiado optimista. No
solo Colombia estaba emergiendo de una profunda crisis política de la cual el
13
Presidente jamás se recupero, y la cual había precipitado un cambio en el gabinete
ministerial (el cual incluyo al ministro de hacienda y al ministro del interior, dos de las
mas importantes posiciones en el gobierno), sino que adicionalmente los mercados
emergentes parecían estar en camino hacia una época turbulenta.
Los analistas
estaban preocupados por la sostenibilidad de la deuda de los dos mayores emisores del
momento: Argentina y Turquía.
No habiendo aun completado el financiamiento del año 200012, y luego de la Asamblea
del FMI y Banco Mundial realizada en Praga, La Republica de Colombia inicio el
mercadeo de su nuevo bono en euros como parte del prefinanciamiento del año 2001,
año en el que se requería financiamiento en el mercado de capitales por 2.300 millones
de dólares. Fue también la oportunidad de presentar ante la comunidad financiera
internacional, el nuevo ministro de hacienda de Colombia, un prominente miembro de la
oposición, quien había decidido participar en el gabinete de Pastrana en un esfuerzo
para reconciliar al Presidente con el Congreso.
El “Road Show” fue cuidadosamente preparado basado en encuestas con los
inversionistas sobre la percepción de los avances del plan económico del gobierno, este
fue exitoso para la colocación de un bono por 350 millones de euros con plazo de 5
años, liderado por los Bancos JP Morgan y Morgan Stanley. El mensaje transmitido a
los inversionistas se centraba en la eficacia de la nueva coalición política, el apoyo del
12
El financiamiento se completo posteriormente con las siguiente operaciones: 1) el exitoso
proceso de privatización de Carbocol- compañía publica de carbón dueña del 50% de la
participación en la mina carbonífera del Cerrejón, la mina a tajo abierto mas grande del mundo,
por 450 millones de dólares. 2) La emisión de un bono privado por 350 millones de dólares
ejecutado con el banco Credit Suisse First Boston. 3) Un crédito sindicado por 250 millones de
dólares con la garantía de la CAF liderado por el Citybank y 4) un crédito puente por 400
millones de dólares con Bancoldex- Banco de fomento a las exportaciones. Este último crédito
otorgado a la Tesorería Nacional por Bancoldex, fue adquirido de Bancos corresponsales sin el
conocimiento del mercado.
14
gobierno de los EEUU a la administración y por supuesto en la intachable reputación de
Colombia en el pago cumplido de su deuda.
Adicionalmente, se presentaba el
programa de privatizaciones, pospuesto en su mayoría para el año 2001, como una
contingencia positiva y no negativa. Lo anterior significaba que el plan financiero del
gobierno no iba a depender de los ingresos de los procesos de privatización. Por el
contrario, los recursos provenientes de privatizaciones en caso de presentarse, serian
utilizados para el repago de deuda costosa y sustituirían la emisión de deuda interna
con el fin de reducir el “Crowding Out” de la economía y estimular su crecimiento.
Mas aun, con el fin de preparar el terreno para retornar al mercado estadounidense, la
Republica de Colombia hizo la promesa de obtener el financiamiento para el año 2001
sin acceder a dicho mercado, con deuda de riesgo netamente colombiano. La idea era
reducir la oferta de deuda denominada en dólares, con el fin de contribuir a la
recuperación del precio de los bonos colombianos.
El bono con Garantía del Banco Mundial del año 2001
Siendo consciente de la dura realidad, que en cualquier momento se le podrían cerrar
las puertas al mercado, la Republica de Colombia había iniciado conversaciones con el
Banco Mundial con el fin de obtener una garantía para un bono internacional
denominado en dólares. Esta mejoría que funcionaba como una garantía rotativa y
reinstalable, había sido utilizada por Argentina dos años atrás, pero tenia poderosos
enemigos en el campo mundial, en particular por su ala financiera. El propósito de la
garantía, era permitirle a Colombia, país que había perdido su grado de inversión en
1999, emitir deuda con grado de inversión, lo cual le permitiría a un nuevo grupo de
15
inversionistas entrar a participar en el juego y así reducir la vulnerabilidad de Colombia
a las fluctuaciones de los mercados emergentes.
Colombia eligió como agentes líderes de esta transacción a los bancos Goldman Sachs
y JP Morgan. Se eligió una estructura a 10 años de tipo hipotecario con amortización
escalonada, la garantía del banco Mundial cubriría dos próximos pagos de cupones
(uno por semestre). Una vez el cupón era pagado, la garantía se trasladaba al siguiente
cupón. En caso de que el país no realizase alguno de los pagos, éste seria efectuado
por el Banco Mundial, y el país tendría que repagar al Banco dentro de los siguientes 60
días. Si el país pagaba al Banco, la garantía se reinstalaría. Si el país no repagaba,
incurriría en una cesación de pagos ante el Banco Mundial, situación que impediría al
Banco realizar cualquier desembolso o crédito adicional al país.
A raíz de que la
mayoría de países prefieren no entrar en cesación de pagos ante entidades
multilaterales, ya que son su fuente de financiamiento mas barato, este mecanismo era
la manera de extender el “status de acreedor preferencial”, del que gozaba el Banco
Mundial, a los demás inversionistas del mercado13.
Con el fin de sobreponerse a quienes se oponían a este instrumento, la Republica de
Colombia obtuvo el apoyo del gobierno de los Estados Unidos durante la visita del
Presidente Clinton a Cartagena en septiembre del año 2000. Lo anterior permitió al país
contactar en busca de ayuda de altos funcionarios de la administración Clinton
incluyendo al Secretario del Tesoro y al Asesor de Seguridad Nacional, en diferentes
momentos, para contrarrestar la fuerte oposición de los funcionarios del área financiera
del Banco Mundial14.
13
Outmaneuvering the Market, Latin Finance, Mayo de 2.001.
Obviamente, existía una amplia división al interior de la burocracia del Banco Mundial con
respecto a este producto, pero contaba también con el apoyo de importantes jugadores. La
14
16
El bono fue finalmente aprobado por el Banco Mundial en enero del año 2001 y fue
colocado en marzo, no propiamente sin ninguna dificultad. Cuando Colombia decidió
lanzarse al mercado, la crisis de Turquía estaba en su peor momento y el monto del
bono, que se esperaba que fuera de 1 000 millones de dólares, tuvo que ser reducido a
750 millones y su “spread” sobre el bono de 10 años del tesoro americano, aumento de
500 a 550 puntos básicos. Semanas más tarde el bono fue reabierto por el monto
restante de los 250 millones de dólares.
A pesar de su turbulenta historia, la colocación del bono del Banco Mundial cambio la
dirección en la estrategia de financiamiento del país. Poco después, para comienzos de
Mayo del 2001, la meta de 2 300 millones de dólares de financiamiento en los mercados
de capitales externos para el año, fue completada con la primera emisión de un bono en
yenes, el primero después de cinco años, cuando Colombia aun gozaba de su grado de
inversión, y con la reapertura del bono de 10 años en euros15. Para concluir, Colombia
tenía tres mercados abiertos simultáneamente, dólar, euro y yen.
Manejo de Deuda
Aprovechando una ventana de oportunidad el gobierno anuncio la primera fase de su
estrategia de manejo de deuda. Esta consistía en incrementar la emisión de bonos
externos para el 2001 de 2 300 millones de dólares a 2 800 millones de dólares. Los
recursos adicionales serían vendidos en el mercado local y utilizados para pagar el
división se torno tan amarga que, después de una visita del secretario General de la OEA, para
abogar a favor del caso Colombiano, Jim Wolfensohn, presidente del Banco Mundial, exclamo
ante su asistente (una joven mujer colombiana): “cómo podré evitar la presión de sus
compatriotas?”. “ el realmente sentía presión de todas las partes” ella mas tarde comentaba.
17
regazo presupuestal. Esta política era equivalente a un incremento en el gasto público
sin incrementar el déficit, debido a que la deuda había sido ya emitida, mas no pagada.
Esta era una expansión de tipo keynesiano soportada por moneda fuerte cuyo propósito
era el de estimular la economía16. Dichos recursos fueron obtenidos en el mercado
europeo en las dos semanas siguientes al anuncio.
Como consecuencia de esta política, el gobierno disponía de 500 millones de dólares
más otros 500 millones de dólares adicionales de recursos de la compañía estatal de
petróleos ECOPETROL, para vender en el mercado local.17 Este hecho había pasado
sorprendentemente inadvertido por los operadores del mercado, quienes a pesar de que
el gobierno había ya completado su financiamiento para el año, sorpresivamente
estaban tomando posiciones netamente “largas” en contra del peso colombiano. En la
ultima semana de mayo, el gobierno anuncio la monetización (convertir de dólares a
pesos) los mil millones de dólares de que disponía. Como consecuencia del anuncio, el
peso se aprecio en 8% en un solo día! Y las tasas de interés locales se derrumbaron.
Inicialmente el mercado percibió esta acción como una intervención masiva a favor del
gobierno en el mercado cambiario, una percepción que tampoco complacía a los
miembros de la Junta Directiva del Banco Central Independiente de Colombia –Banco
15
El bono Samurai fue colocado por los Bancos Merrill Lynch y Kokusai, mientras que la
reapertura del bono euro se hizo con UBS Wasburg y ABN Amro.
16
Desde un punto de vista financiero, la idea era generar ahorros positivos en valor presente en
la economía al sustituir una costosa deuda privada por deuda soberana, la cual era menos
costosa. Lo anterior se debía al hecho de que por a las dificultades financieras, el gobierno
había acumulado rezago presupuestal en los años precedentes. Dicho regazo implicaba que el
gobierno no pagase sus obligaciones a los contratistas del Estado, llevando a muchos de ellos a
la quiebra. Con el fin de pagar sus propios gastos, los contratistas se veían en la obligación de
pedir préstamos en el mercado financiero a una tasa de interés correspondiente a su riesgo.
Esta tasa de interés era sustancialmente superior que aquella pagada por el gobierno.
17
Por rutina, Ecopetrol vendía montos similares de dólares en el Mercado local. Sin embargo, en
algunas ocasiones los vendía directamente a la Tesorería Nacional para atender pagos de
deuda. El Tesoro Nacional a su vez pagaba los dólares con las utilidades de ECOPETROL, que
eran parte de los ingresos del gobierno.
18
de la Republica- que tenia mandato constitucional para implementar la política de
manejo de tasa de cambio. Pero esa impresión era parcialmente cierta.
Una semana después del anuncio de la monetización, el gobierno lanzo su primer canje
de títulos locales. La operación, concebida desde hacia un año de anticipación, había
sido secretamente planeada y preparada desde principios del año. Salomón Smith
Barney uno de las mas grandes casas de emisión de bonos en el mundo y parte del
Citygroup, un muy activo participante en el mercado local Colombiano, había sido
escogido dos meses atrás para asesorar la estructuración de la transacción. Cuando la
operación fue lanzada, ésta tomo por sorpresa a todo el público en general, con
excepción de un selecto grupo de funcionarios del Ministerio de Hacienda.
La intención de la operación era la de reducir las amortizaciones de deuda interna para
el restante del 2001 así como para el 2002 y 2003.
Se recompararía deuda con
vencimiento en estos años correspondiente a 53 pequeñas e ilíquidas emisiones de
bonos, consolidándolas en tres grandes emisiones de bonos con madures en el 2004,
2006 y 2011.
La operación tuvo un éxito rotundo, 6.1 billones pesos fueron reestructurados,
equivalentes a 2 500 millones de dólares de los cuales aproximadamente 400 millones
de dólares vencían en el año 2001, 1 100 millones de dólares en el 2002, y el restante
en los años 2003 y 2004. La vida media del portafolio se incremento de 3,4 a 4,5 años
(ver apéndice). Esta reducción en amortizaciones redujo considerablemente el riego de
refinanciación de Colombia en los siguientes años, y en particular para el año 2002, año
en el que se presentaba una concentración de vencimientos de títulos de deuda.18
18
Best Risk Management Deal in Landmark Deals of 2.001, Euromoney, Febrero 2.002.
19
Prefinanciamiento del 2002
Concomitantemente con las operaciones de manejo de deuda, otra estrategia había
sido puesta en movimiento.
Esta era la de prefinanciar las necesidades en los
mercados de capital internacionales para el 2002.
Quizás parte de los dólares
requeridos podían ser obtenidos en el mercado domestico, pero esto probablemente
desestabilizaría la moneda, incrementaría las tasas de interés y pondría en peligro los
prospectos de recuperación económica.
Tal como había ocurrido en los dos años
anteriores, la Republica de Colombia opto por una estrategia de financiar todos sus
pagos de deuda externa con recursos del exterior. Para mayo del 2001, el cronograma
de desembolso de las entidades multilaterales para el siguiente año ya era conocido.
Por consiguiente, la Republica de Colombia sabía de antemano el monto necesario para
completar los 4 300 millones de dólares de servicio de deuda externa para el siguiente
año. El monto adicional requerido era de 2 200 millones de dólares. Y ya que los
desembolsos de las entidades multilaterales habían sido incrementados a su máximo
nivel, los bonos de deuda externa eran la única fuente para obtener los recursos
requeridos para atender el servicio de deuda externa.
La administración Pastrana entraba en su ultimo año, como una administración lame
duck con un nivel de aprobación del 26%. Por prohibición constitucional a la reelección
presidencial, el mandato presidencial esta limitado a un solo periodo, Pastrana no
podría ser reelegido, había perdido el control del Congreso, y su partido, el Conservador
no tenía ningún candidato fuerte para las elecciones presidenciales del 2002. A pesar
de que el balance había pasado de rojo a negro, el crecimiento de la economía era aun
20
frágil y un incremento en las tasas de interés domesticas podría ser fatal. Por otra parte
el desempleo aun se situaba cerca del 20%.
Otros importantes hechos pesaron en la decisión de acceder a los mercados con tanta
anticipación.
El 2002 era un año electoral en Colombia, el cual como podía ser
observado en el caso de otros países, tales como Perú, Brasil y México, generaba una
muy alta volatilidad en los “spreads” de riesgo soberano de esos países en el periodo
previo a las elecciones.19
También en Brasil el mayor deudor de los mercados emergentes, se iban a realizar
elecciones presidenciales en las cuales Lulla, ex líder sindical y candidato que
encabezaba las encuestas, gozaba de poca confianza en los mercados. El proceso de
paz con las FARC, el cual se había iniciado tres años atrás, parecía no avanzar y su
impopularidad incrementaba. Finalmente, la cesación de pagos de Argentina se veía
ahora como altamente posible y sus implicaciones para la región, desconocidas,
especialmente en el mercado europeo.
La administración Pastrana, no quería repetir la situación de nerviosismo del 2000,
cuando cualquier retraso en el cronograma de privatizaciones se traducía en un
incremento en las tasas de interés. Por todas las razones anteriores, Colombia inicio su
prefinanciamiento del 2002 en Mayo del año anterior, poco después del lanzamiento de
su canje de deuda interna.
Como se explico anteriormente, el país había completado su financiamiento del año
2001 sin recurrir al mercado estadounidense. Sin embargo este mercado estaba en
19
“ Living with Headline Risk” Latin Finance, Septiembre de 2.001.
21
recuperación y el precio de los bonos, que en el peor momento de la crisis del referendo
se negociaba con un descuento del 30%, estaba ahora a niveles cercanos a par. Con el
fin de iniciar la implementación de esta estrategia, con el mínimo riesgo posible, a
finales de Mayo de 2001 (la semana anterior al anuncio de canje de deuda interna), la
Republica de Colombia decidió lanzarse con un bono por 400 millones de dólares y
plazo de 5 años. Debido al corto plazo del bono y al apetito acumulado por activos en
dólares, la emisión fue colocada en pocas horas. Dos semanas más tarde fue reabierto
por 100 millones de dólares adicionales.
Poco antes del ataque al World Trade Center, Colombia accesó al mercado de bonos
en dólares con una reapertura del bono del 2020 (bono de 20 años emitido a principios
del año 2000), por 325 millones de dólares. Luego el mercado entraría en un desajuste
temporal. El 15 de Noviembre, Colombia reabrió el mercado de emisiones de deuda
emergente, con un bono a 10 años por 500 millones de dólares. Tres semanas más
tarde, a mediados de diciembre, reabrió el bono por 400 millones de dólares
adicionales. En ese momento Colombia había obtenido 1900 millones de los 2.200
millones de dólares que requería de los mercados de capitales.
20
Menos de dos
semanas mas tarde, Argentina declaro la cesación de pago de la deuda externa.
20
Los 1.900 millones de dólares incluían 175 millones, obtenidos en una reapertura del
Eurobono por valor de 200 millones de Euros.
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Epilogo
Durante el 2002 el Banco Central no tuvo la necesidad de aumentar sus tasas de
interés para defender la moneda. La tasa de referencia del sector financiero a 90 días –
DTF- se mantuvo estable durante el año. En ese año la economía creció un 3,2%. A
pesar del hecho que la deuda se había incrementado considerablemente, durante ese
año y el año anterior, Colombia no sufrió ninguna rebaja adicional en su calificación por
parte de las agencias de calificación de riesgo. La estrategia de prefinanciamiento fue
citada como una de las razones por la que dichas agencias estaban dispuestas a darle
tiempo a Colombia para ordenar sus finanzas.
En el primer semestre del año 2002, Colombia adelanto otros tres canjes de deuda: 1)
su primer canje de extensión de plazo de su deuda externa, transacción que incluyo 400
millones de dólares de manejo de deuda y 100 millones de financiamiento; 2) un canje
por 500 millones de dólares de bonos de deuda interna denominados en dólares, por
títulos de deuda interna de tasa fija denominados en pesos, inaugurando la primera
emisión de bonos internos de tasa fija a 10 años; 3) el primer intercambio de deuda
externa por deuda interna realizado por país alguno por un monto de 600 millones de
dólares. Adicionalmente, se contrató un crédito sindicado por 250 millones de dólares,
nuevamente con garantía de la CAF.
Las anteriores transacciones culminaron exitosamente, aun a pesar de lo siguiente: En
Febrero se rompió el proceso de paz con la guerrilla de las FARC, el ejercito
colombiano tuvo que retomar la zona desmilitarizada, adicionalmente se genero una
nueva escalada de violencia, y el mercado europeo estuvo cerrado todo el año para
emisiones de deuda latinoamericana.
Las elecciones en Colombia no generaron
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volatilidad en los “spreads” a pesar de que las reformas económicas cruciales estaban
estancadas en el Congreso y que la cifra de déficit fiscal había sobrepasado los techos
negociados en el acuerdo con el FMI.
En Agosto de 2002, Álvaro Uribe inicio su mandato como presidente de Colombia con un
gran apoyo del gobierno de los Estados Unidos, inspirando una nueva confianza en la
mayoría de los colombianos. Durante los tres años previos al mandato de Uribe, la Republica
de Colombia había completado exitosamente su financiamiento interno y externo a pesar de
las muy difíciles condiciones, que incluían entre otros; una severa crisis política, el fracaso del
programa de privatizaciones, la incertidumbre generada por el proceso electoral en Brasil, el
rompimiento del proceso de paz con la guerrilla, la crisis de Argentina y de Turquía y las
elecciones presidenciales; Colombia desarrollo una exitosa estrategia de diversificación, que
incluía la emisión de bonos de deuda por mas de 7 000 millones en los mercados de Dólares,
Euros y Yenes; había trabajado con los 14 Bancos de Inversión internacionales mas
importantes; había introducido y ejecutado transacciones innovadoras para un soberano,
tales como el bono garantizado por el Banco Mundial y dos créditos sindicados garantizados
por la CAF; había reabierto el mercado europeo y había desarrollado una curva de
rendimientos hasta de 10 años, así como la reapertura del mercado en yenes; también
establecio relaciones extensivas con inversionistas
y el manejo de las mismas con las
agencias de “rating” de calificación; había desarrollado un mercado local de bonos de tasa fija
extendiendo el plazo de su curva de rendimiento de tres a diez años; y había ejecutado
diversas operaciones de manejo de deuda por mas de 3.600 millones de dólares, mejorando
el perfil de deuda de Colombia, e incluyendo el primer canje de deuda externa por deuda
interna.21
FALTAN LAS COBERTURAS DE TASA DE CAMBIO
21
FALTA TEXTO
24