Las reservas: mitos y realidades

Las reservas: mitos y realidades1
Aldo Ferrer2
El debate actual sobre el Fondo del Bicentenario, aconseja aclarar que son y para que
sirven las reservas de oro y divisas acumuladas en el Banco Central.
Las reservas pueden originarse en el superávit del comercio internacional de bienes y
servicios y/o en la entrada neta de capitales extranjeros. En el primer caso, las
reservas son genuinas, forman parte del ahorro nacional como expresión de un exceso
de producción de bienes y servicios sobre el gasto de consumo e inversión.
Constituyen un activo líquido de la economía nacional.
En el segundo caso, la “calidad” de las reservas depende de la naturaleza de los
capitales externos que las originan cuyos tipos principales son tres: inversiones
privadas directas, préstamos de largo plazo y fondos especulativos. Las inversiones
privadas directas, es decir, compra por residentes del exterior de activos en el país,
generan, a futuro, una eventual desinversión y/o transferencias de utilidades y
amortizaciones a los países de origen. Si, como suele suceder, tales inversiones se
destinan a producir principalmente para el mercado interno, generan un déficit
corriente en sus operaciones en divisas (importación de insumos y equipos,
transferencias de utilidades, en conjunto mayores que las exportaciones). En tal caso,
su aporte inicial puede convertirse luego en una fuente de desequilibrio en los pagos
internacionales y pérdida de reservas. En el caso de los préstamos de largo plazo, su
incidencia final en los pagos internacionales y las reservas depende de que su
aplicación contribuya positivamente, o no, al aumento de la producción y a la
competitividad internacional de la economía argentina. Por último, si los capitales
externos son para especular con las tasas de interés, el tipo de cambio y las
cotizaciones bursátiles, las reservas que generan son siempre ficticias porque tienen,
como contrapartida, deuda externa de corto plazo.
Este último es siempre un escenario vulnerable, sujeto a la decisión de los operadores
financieros lo cual somete la política económica a las expectativas de los mercados.
Es la situación ideal para lo que tiempo atrás se denominaba la “patria financiera”.
Vale decir, un estado sin capacidad decisoria, en el cual, la economía está sujeta al
libre juego de la oferta y la demanda o sea a los intereses, internos y externos,
dominantes. Esta situación es incompatible con el desarrollo económico y la equidad y,
también, con la seguridad jurídica porque los desequilibrios macroeconómicos,
inherentes al sistema, comprometen la intangibilidad de los contratos. Fue, en efecto,
1
2
Artículo publicado en BAE, el 25 de enero de 2010
Director editorial de Buenos Aires Económico
1
lo que anticipo el Plan Fénix en el 2001, antes de la debacle, sobre el incumplimiento
inminente de todos los contratos, préstamos y depósitos, denominados en dólares.
La formación de reservas ficticias no es el resultado de la política económica sino,
simplemente, el resultado de las reglas del juego establecidas. Solo las reservas
genuinas obedecen a decisiones de la conducción económica dado el escenario,
interno y externo, dentro del cual se desenvuelve la economía nacional. En tal caso
¿cuáles son los motivos para acumular reservas? Principalmente dos. Por una parte
generar confianza y fortalecer la gestión de la política económica, dándole recursos y
tiempo para resistir los impactos de acontecimientos internos y externos negativos
como, por ejemplo, una crisis de la economía mundial o una sequia y el fracaso de una
cosecha. Por la otra, determinar el tipo de cambio para ubicarlo en el nivel necesario
para los objetivos de la política económica. A tales fines, las operaciones del Banco
Central en el mercado de cambios administran los saldos resultantes del balance de
pagos en las cuentas corriente y de capital para mantener la paridad del peso
necesaria para permitir la rentabilidad de toda la producción sujeta a la competencia
internacional. En notas anteriores, a esta paridad la denominamos “tipo de cambio de
equilibrio desarrollista” (TCED). Simultáneamente, las políticas monetaria y fiscal
regulan los efectos de estas operaciones sobre la liquidez y su incidencia sobre la tasa
de interés, la demanda agregada y el nivel de precios.
Cuando las reservas son ficticias el Gobierno no tiene ninguna capacidad de disponer
de ellas. En la realidad, pertenecen al mercado y no al país. Cualquier decisión mal
vista por el mercado provoca una salida masiva de fondos y el colapso del sistema.
Aun cuando el gobierno opera con los criterios deseados por el mercado, la
acumulación de desequilibrios aumenta el riesgo país, provoca la fuga de capitales y la
pérdida de reservas. La “ayuda internacional”, por ejemplo, a través del FMI, puede
prolongar la agonía hasta el final inexorable. Fue así, en efecto, como se derrumbo la
convertibilidad culminando en el default y el mayor desorden registrado en la historia
de la economía argentina.
Cuando las reservas son genuinas ¿a quién pertenecen?. Al país. Dentro de las
normas administrativas y legales establecidas, las administra el Poder Ejecutivo a
través de la autoridad monetaria, es decir, el Banco Central. ¿Cuál es el uso posible y
deseable de las reservas? Como en el empleo de cualquier otro recurso, la respuesta
depende del cálculo de costos y beneficios, en otros términos, lo que sea más
beneficioso para el interés general. En tal sentido, uno de los usos posibles es
cancelar deuda, como lo propone el Fondo del Bicentenario, ocurrió con el pago total
de la deuda pendiente con el FMI y se propuso para pagar la pendiente con el Club de
Paris. Otro uso posible es la compra de activos, como alguna vez trascendió que era
2
intención del gobierno para recuperar la mayoría accionaria de YPF. Otro más
sostener un mayor nivel de gasto público como, en la actualidad, algunos sectores de
la oposición alegan que es el objetivo real del Fondo del Bicentenario. Cualquiera de
estos u otros usos, deben realizarse teniendo en cuenta que ninguno perturbe los dos
objetivos fundamentales de la formación de reservas genuinas, vale decir, fortalecer la
capacidad de gestión de la política económica y administrar el tipo de cambio.
¿Cuál es el nivel óptimo de las reservas genuinas? Aquel que es suficiente para
cumplir esos dos objetivos. Cuando excede ese nivel significa que la economía tiene
una insuficiente capacidad de absorción de los recursos que genera. Es decir, que
cuenta con una tasa de ahorro superior a la tasa de inversión determinada por la
demanda interna. Es el caso de China en donde, la insuficiencia de demanda interna
para invertir la totalidad de su ahorro, fue compensada con el excedente comercial con
el resto del mundo, principalmente, los Estados Unidos, generando un extraordinario
aumento de sus reservas internacionales. Entre los pases desarrollados, Alemania es
otro caso de brecha entre las tasas de ahorro e inversión para el mercado interno.
Frente a la actual crisis mundial, la respuesta de estos países superaviarios,
notoriamente China, es aumentar su capacidad de absorción expandiendo el gasto
interno de consumo e inversión. En nuestro país, con tantas necesidades sociales
insatisfechas y oportunidades de inversión productiva, contamos con suficiente
capacidad de absorción para invertir productivamente la relativamente elevada tasa de
ahorro nacional, cercana al 30% del PBI. Solo se justifica, por lo tanto, crear reservas
genuinas “necesarias” a los fines de la competitividad de la economía y el
fortalecimiento de la libertad de maniobra de la política económica. El excedente
debería aplicarse a los fines del desarrollo económico y social.
Alcanzar el nivel de reservas genuinas necesarias es, en consecuencia, un objetivo
central de la política económica. No existe un nivel preciso de las mismas, aunque
puede suponerse que el existente en la actualidad (alrededor de u$s 50 mil millones),
parece adecuado dados el PBI, el comercio internacional y otras variables relevantes
de la economía argentina.
Existe, sin embargo, un elemento de indeterminación relativo al tipo de cambio de
equilibrio desarrollista (TCED), necesario, como hemos visto, para darle competitividad
a la totalidad de la producción nacional sujeta a la competencia internacional. Dados
los desequilibrios de nuestra estructura productiva, esto plantea el problema de los
TCED diferenciales por sector y las retenciones como la diferencia entre el más alto y
el más bajo. No es este, sin embargo, el tema de esta nota sino destacar que, en el
marco de la política económica trazada por el Poder Ejecutivo, el Banco Central debe
administrar su intervención en el mercado de cambios y su marco regulatorio,
3
considerando todas las variables en juego (precios internos e internacionales,
movimientos de capitales, paridades de otras monedas, etc). De este modo, puede
suceder que, en un momento de exceso de oferta de divisas, las reservas
internacionales genuinas excedan transitoriamente las necesarias.
¿Cual es el límite para el uso de las reservas genuinas necesarias?. En el debate
actual sobre la cuestión se emplea una convención heredada del régimen de caja de
conversión de la convertibilidad. En el mismo, la circulación de billetes y monedas,
llamada, base monetaria, tiene como contrapartida reservas de divisas y oro en el
Banco Central. Se trata de una convención válida para aquel régimen pero no
necesariamente bajo otro, como el actual, pesificado, en el cual, la oferta de dinero, el
tipo de cambio y la tasa de interés, dentro de los límites impuestos por la realidad,
están políticamente determinados. En esta situación, este concepto de “reservas
excedentes”, es decir, aquellas que están por encima del “encaje” de la base
monetaria, es una simple convención. Como otras, por ejemplo, aquella según la cual
una economía esta “técnicamente” en recesión si registra dos trimestres sucesivos de
caída del PBI. En la realidad, aunque se verifique tal situación, la economía puede no
estar en un sendero recesivo porque se están recuperando uno o más componentes
de la demanda agregada. Lo mismo sucede con las “reservas excedentes”. Pueden
existir y, sin embargo, si surge un persistente déficit en el balance de pagos en cuenta
corriente o una crisis de confianza y una sostenida fuga de capitales, tales reservas
son una apariencia efímera no una realidad duradera de fortaleza. En sentido
contrario, las reservas pueden ser inferiores a la base monetaria y, sin embargo, existir
una situación sólida porque la economía opera con un robusto superávit en su
comercio internacional de bienes y servicios. En otros términos, las políticas
adecuadas para administrar las existencias de reservas, dinero y deuda, solo pueden
realizarse en el marco de los flujos corrientes de producción y demanda agregada.
En resumen, las reservas genuinas necesarias son siempre un instrumento
fundamental de la política económica y, eventualmente, un recurso circunstancial para
la ejecución de la misma. En cuanto a lo primero por su decisivo papel en la
determinación de la libertad de maniobra de la conducción de la economía y la paridad
adecuada para la competitividad de la producción sujeta a la competencia
internacional. En cuanto a lo segundo, porque pueden atender necesidades puntuales
pero nunca ser un recurso disponible de largo plazo fuera del contexto de sólidos
equilibrios macroeconómicos.
4