control del riesgo de mercado en portafolios mediante el uso del

CONTROL
DEL
RIESGO
DE
MERCADO
EN
PORTAFOLIOS MEDIANTE EL USO DEL VALOR EN
RIESGO
EN
OPERACIONES
CONTRATOS
A
PLAZO
DE
FORWARD
Y
CUMPLIMIENTO
FINANCIERO (OPCF) SOBRE TASA DE MERCADO
PESO / DÓLAR. CASO COLOMBIANO
ALUMNO: RODOLFO RUIZ CAMARGO
UNIVERSIDAD DE BARCELONA
MASTER EN COMERCIO Y FINANZAS
INTERNACIONALES
SANTIAGO DE CALI
DICIEMBRE 2005
2
INDICE
Pagina
CAPITULO 1
1.1 Introducción
1
1.2 Objetivos
1.2.1 Objetivo General
8
1.2.2 Objetivos Secundarios
8
1.3 Hipótesis
9
1.4 Motivaciones y Aportes de la Investigación
9
Capitulo 2. MARCO TEORICO
2.1 El Mercado Financiero Colombiano
10
2.2 El Mercado de Contratos Forward Peso/Dólar
26
2.3 El mercado de Contratos TRM
37
2.4 El Modelo de Carteras de Markowitz
42
2.5 Medición del Riesgo de Mercado
47
Capitulo 3. MARCO METODOLOGICO
3.1 Bases de Datos
61
3.2 Elaboración de la frontera Eficiente
61
3.3 Determinación del Portafolio Óptimo
62
3.4 Análisis de Riesgo
63
3.5 Valor en Riesgo de Contratos Forward y Contratos TRM
63
Capitulo 4.
4.1 Resultados y Discusiones
65
Capitulo 5.
5.1 Conclusiones
73
5.2 Recomendaciones
74
BIBLIOGRAFÍA
76
3
GRAFICAS
1. Frontera eficiente
42
2. Valor en Riesgo
50
3. Bonos TES en Dólares
65
4. Tasa Peso/Dólar
67
5. Diferencia Del VaR con Cobertura y sin Cobertura
72
TABLAS
1. TES en Dólares
61
2. Datos Faciales de los TES en Dolares
69
3. Matriz Varianza Covarianza TES en Dólares
69
4. Tasa Libre de Riesgo
70
5. Portafolio Óptimo
70
6. Matriz Varianza Covarianza Portafolio Óptimo.
70
7. Matriz Varianza Covarianza Portafolio Optimo – DTF - Libor
71
4
CAPITULO I
1.1 INTRODUCCION
En los últimos 30 años, el mercado financiero internacional ha experimentado
transformaciones de índole económica y financiera. La eliminación de los sistemas de
tipo de cambio fijo en tipos de cambio flexibles, el acrecentamiento de la
interdependencia financiera entre los países, la liberación financiera y eliminación de
las restricciones a las tasas de interés y simultáneamente se han producido avances
en el campo tecnológico y de análisis cuantitativo. Estos eventos han permitido la
necesidad de desarrollar nuevos instrumentos financieros como los productos
derivados, con la característica de una volatilidad del precio de los activos financieros
expuestos a riesgos de tasa de interés, tasas de cambio y caídas de los mercados
bursátiles. Basta con observar la inestabilidad y crisis financieras de países como
Japón, Rusia, Brasil, países asiáticos, el efecto de la devaluación de las monedas de la
mayoría de los países latinoamericanos y la pérdida de confianza de los mercados
bursátiles de Estado Unidos.
Con base en los sucesos económicos descritos anteriormente los sistemas de
medición de riesgo han experimentado un crecimiento y es cuando por parte del sector
privado el Banco J.P. Morgan desarrolla un sistema llamado Riskmetrics, donde se
mide el riesgo de los instrumentos financieros, en el que la mayoría de instituciones
financieras utilizan para cuantificar los riesgos de mercado, colateralmente las
autoridades reguladoras internacionales buscan unificar criterios de supervisión en
cuanto a requerimientos de capital de garantía de los bancos internacionales, para
1988 se firma un acuerdo financiero denominado el acuerdo de Basilea (Suiza), con
una finalidad que es proporcional a los bancos comerciales un campo de acción
equitativo, por medio del establecimiento de un estándar mínimo de requerimientos de
capital, donde se exponen los principales modelos de Riesgos Financieros. En junio de
1999, el comité de Basilea busca cubrir las necesidades del nuevo entorno financiero,
5
haciendo énfasis en la supervisión y calificación interna, la utilización de evaluaciones
externas del crédito, técnicas de cobertura de riesgo, titularizaciones de activos, el
tratamiento de los riesgos operativos y disciplina del mercado de las instituciones
financieras a nivel Internacional1. Todos estos elementos anteriores marcan la
importancia de la administración de los riesgos de mercado en las instituciones
financieras.
En los Mercados Financieros las personas al tomar sus decisiones asocian dos
conceptos esenciales: Rentabilidad y Riesgo. La rentabilidad se obtiene, cuando el
valor del activo financiero que se compra es superior a su costo de adquisición, o
cuando su precio de venta supera al de adquisición. El riesgo es la eventualidad de
que las cosas sucedan diferentes a como se ha planeado, sin embargo esta
eventualidad puede cuantificarse y como tal, puede administrarse. Estos dos objetivos
se logran mediante la utilización de derivados financieros.
Los derivados financieros cubren a los inversionistas de factores internos y externos
económicos que afectan las operaciones financieras y comerciales entre los cuales los
más importantes son los tipos de interés, el comportamiento de las bolsas
Internaciones, las variaciones en los ciclos económicos, la Inflación, los tipos de
cambio y las políticas económicas. Los productos derivados buscan la combinación de
instrumentos de inversión y financiación, optimizando sus recursos financieros,
diseñando y elaborando instrumentos financieros que tienen como objetivo especifico
la disminución del riesgo o el incremento de la rentabilidad.
La mayoría de las operaciones de los mercados derivados en Colombia se realizan
con base en cuatro Instrumentos financieros básicos, que se utilizan para gestionar el
riesgo financiero. Los cuales son:
1
Corchuelo Jorge Rosillo. Martínez Clemencia, Modelos de evaluación de riesgo en decisiones
financieras, Editorial Universidad Externado de Colombia. Pág. 62.
6
-
Operaciones a plazo de cumplimento efectivo (OPCE)2
-
Operaciones a plazo de cumplimento financiero (OPCF)3
-
Opciones financieras peso/dólar, emitidas por el banco de la Republica y utilizas
por el sector Financiero. Este producto derivado no es ofrecido a las empresas
del sector real.
-
Permutas financieras (SWAPS), utilizadas por Instituciones financieras y
empresas del sector real.
En Colombia los productos derivados más utilizados son los contratos forward y las
operaciones a plazo de cumplimiento financiero (OPCF) sobre tasa de cambio TRM4 y
tasa de interés DTF5 , sin embargo su desarrollo es incipiente si se le compara con los
demás países de América Latina. Estos instrumentos financieros son la base de los
productos derivados, la combinación de estos lleva a construir
instrumentos
financieros que se adecuan a la solución de problemas de inversión y financiación de
las empresas.
En Colombia, hasta el momento las operaciones con derivados y futuros se vienen
realizando dentro del marco de funciones de la Bolsa de Valores de Colombia, y estas
operaciones se encuentran estipuladas dentro del manual de operaciones a plazo de
cumplimiento financiero pronunciado por la bolsa de valores de Colombia, Así las
OPCF en general se desenvuelven como una acepción más de la Bolsa general,
cuando se ha demostrado por la experiencia de otros países de similar desarrollo al
2
Las operaciones más comunes en Colombia son compra y venta de títulos valores a futuro,
operaciones carrusel, operaciones spot, operaciones forward, operaciones forex, contratos N.D.F.,
operaciones repo, fondeos y Permutas financieras (swaps), Mayor detalle en el numeral 2.7
3 Son aquellas operaciones financieras que pueden ejercerse para comprar o vender activos en un
futuro, como divisas, títulos valores, acciones, commodities o futuros financieros sobre tasas de cambio,
tasas de interés o índices bursátiles.
4 Denominados contratos TRM (Tasa Representativa del Mercado Peso / Dólar). Es un promedio
aritmético de las compras y ventas de dólares, efectuados por las entidades financieras de Cali,
Medellín y Bogota.
5 Denominados contratos DTF (Tasa de Interés de promedio de captaciones de las entidades
financieras). Es un indicador del promedio ponderado semanal de las tasas de captación de los
certificados de deposito a termino (CDT´s) a 90 días de los bancos, corporaciones financieras y
compañías de financiamiento comercial). Mercado totalmente Inactivo.
7
colombiano que es necesario independizar las funciones de uno y otro mercado, y
crear las instituciones pertinentes, en este caso las bolsas de futuros para el desarrollo
del mismo.
En este contexto cuando se genera la necesidad de realizar una investigación que
permita sentar las bases para el desarrollo del mercado forward y los contratos TRM,
han despertado interés por ser novedosos pero también ha causado un efecto negativo
con respecto a la aversión al riesgo por parte de las empresas del sector real y sector
financiero, debido a que los productos derivados han sido vistos como instrumentos
financieros que han causado perdidas a entidades financieras e inversionistas en los
mercados financieros internacionales. Además existe un total desconocimiento o poca
experiencia de los inversionistas en este tema. Por eso es importante conocer el riesgo
de un activo y el objetivo final es poder en un horizonte de tiempo determinado
proyectar las posibles variaciones del precio o valor del activo y establecer el valor
monetario máximo de perdida o sea en otras palabras proyectar la volatilidad, dado
que de su comportamiento dependerán los valores probables que puede tomar la
variable o activo bajo estudio. Con base en lo dicho anterior es preciso utilizar el Valor
en riesgo ( VaR ), termino en Ingles Value At Risk, como mecanismo de medición del
riesgo de mercado, modelo utilizado ampliamente en los mercados Internacionales y
usado en Colombia por las instituciones financieras en la administración integral de
riesgos Financieros.
Esta medición del riesgo de mercado toma como base las
directrices del acuerdo de Basilea II y adoptadas por la Superintendencia Bancaria de
Colombia6, órgano encargado de vigilar las instituciones financieras del mercado
Colombiano.
En este trabajo de investigación se quiere mostrar la utilización de contratos forward
peso/dólar y contratos TRM como mecanismo de cobertura de riesgo que buscan
6
Superintendencia Bancaria, Circular externa 100 de 1995, Capitulo XXI. Bogota, Colombia
8
invertir en TES7 en Dólares (Bonos Yankee), por inversionistas residentes en
Colombia, usando como medida de riesgo la metodología VaR, a través de la matriz
varianza-covarianza8. De esta forma se consideraron TES en dólares con diferentes
vencimientos, con el fin de evaluar un portafolio de inversión óptimo, con base en la
metodología de portafolios eficientes de Markowitz, utilizando las estrategias de
cobertura de tasa de cambio con el objetivo de implementar el control de riesgo de
mercado sobre portafolios de inversión que muestren el uso de los contratos forward
peso/dólar y contratos TRM.
1.2 OBJETIVO
1.2.1 OBJETIVO GENERAL
Reducir los riesgos de mercado en portafolios de inversión mediante el uso de
contratos forward peso/dólar y contratos TRM.
1.2.2 OBJETIVOS ESPECIFICOS
-
Analizar la estructura y funcionamiento del sistema financiero Colombiano.
-
Descripción del funcionamiento y utilización del mercado forward peso/dólar y
de contratos TRM en Colombia.
-
Utilizar teorías de economía y finanzas que permitan exponer de manera clara
los temas de portafolios eficientes óptimos y el modelo Valor en Riesgo.
-
Cuantificar el riesgo de mercado de un portafolio de inversión en moneda
extranjera.
-
Utilizar los contratos forward peso/dólar y contratos TRM como instrumentos de
cobertura en un portafolio de inversión en moneda extranjera.
7
los TES son títulos de deuda publica y están denominados en pesos, en dólares, en UVR
(Unidad de valor Real) e indexados al IPC (Índice de precios al consumidor).
8 Jorion Philippe. Valor en Riesgo, Editorial Limusa, Pag. 174
9
1.3 HIPOTESIS DEL TRABAJO
¿La utilización de productos financieros derivados disminuye el riesgo de perdida
potencial en el mercado financiero por la volatilidad de las tasas de cambio y las tasas
de interés en Colombia?
Esta hipótesis propone que en la conformación de portafolios de inversión en moneda
extranjera se utilizan las estrategias de cobertura, permitiendo reducir el valor en
riesgo.
1.4 MOTIVACIONES Y APORTES DE LA INVESTIGACION
Por lo expuesto anteriormente, los principales aportes y motivaciones son:
-
Es un tema de investigación nuevo, donde se conjuga diferentes teorías
económicas y financieras.
-
Debido a la alta volatilidad de la TRM en Colombia, debe de profundizarse el
manejo de los contratos forward y contratos TRM.
-
Existen pocos trabajos en Colombia que utilice la medición de riesgos de
mercado de portafolios de inversión, a través de la utilización de contratos
forward y contratos TRM.
10
CAPITULO 2
MARCO TEORICO
2.1. EL MERCADO FINANCIERO COLOMBIANO
En las diferentes actividades financieras que se desarrollan alrededor del mundo con
dinero, bonos, acciones u otro tipo de activos financieros, debe de existir un marco
institucional que regule todas las actividades financieras de un país. El análisis del
entorno financiero parte del conocimiento del sistema financiero, su estructura y los
diferentes componentes, además es significativo saber cuales son sus operaciones y
los distintos aspectos que integran uno de los sectores más importantes de la
economía Colombiana. El estudio de los mecanismos y elementos que conforman el
sistema financiero es indispensable a la hora de entender un mundo que se globaliza a
partir de las economías de servicios financieros y la complejidad de los mercados de
capitales, de manera que para tener un mejor entendimiento de los contratos forward
peso/dólar y contratos TRM., se realizara una descripción del sistema financiero
Colombiano y
las operaciones financieras que se realizan en los mercados
financieros.
En el mercado financiero colombiano, la banca comercial ha sido y es base del sistema
financiero, sobre
el cual se desarrolla una actividad fundamental para el
funcionamiento y evolución de todos los sectores productivo y comercial. Desde finales
del siglo XIX los establecimientos bancarios han sido protagonistas principales en la
vida nacional, cumpliendo una tarea esencial para el ahorro, la inversión y la
financiación, a favor del crecimiento personal, familiar, empresarial y comunitario de la
nación.
El sistema financiero institucional en el país generalmente se identifico, hasta no hace
muchos años con la banca comercial, pero con fenómenos como la industrialización,
después
los
modelos
proteccionistas
y
recientemente
con
la
apertura
e
11
internacionalización, se registro la profundización y diversificación del mercado con el
surgimiento y rápido desarrollo de otras entidades financieras, pero la banca mantuvo
su liderazgo, aunque ahora con nuevas estrategias que van más allá de la tradicional
intermediación
La función principal de los sistemas financieros es la de proveer de recursos
financieros a la economía de un país, ofreciendo la eficiencia y seguridad para
canalizar excedentes que puedan ser reinvertidos en áreas deficitarias dinamizando
los servicios pago, el ahorro y el otorgamiento de créditos, para que se cumplan estos
objetivos se debe de contar con los agentes del sector financiero, instrumentos
financieros y mercados financieros.
2.1.1 CARACTERISTICAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
Partiendo de la idea que un mercado es un lugar donde se produce un intercambio de
bienes y se fijan sus precios, un mercado financiero es aquel donde los bienes objeto
de intercambio son activos financieros. En este sentido carecen de importancia
aspectos como si estos mercados tienen una ubicación física o no, o de que forma se
ponen en contacto oferentes y demandantes en estos mercados, o incluso como se
fijan los precios de los activos negociados en ellos.
Las Funciones principales que desempeñan los mercados financieros:
-
Poner en contacto a los distintos agentes económicos
-
Servir de mecanismo para la fijación del precio de los activos
-
Proporcionar liquidez a los activos que en él se negocian
-
Reducir los plazos y costes de intermediación
La enumeración de este conjunto de funciones nos es útil para aproximarnos a uno de
los aspectos fundamentales de todo mercado, que es el de eficiencia. En este sentido,
cuan mayor sea el grado de cumplimiento de estas funciones, mayor será el grado de
12
eficiencia de un mercado financiero. El concepto de mercado eficiente guarda estrecha
relación con el de mercado ideal de competencia perfecta de acuerdo con la teoría
económica. En este sentido un mercado perfecto es aquel en que existe libre movilidad
de los recursos; no existen trabas que impidan el libre juego de las fuerzas del
mercado en lo que se refiere a la determinación de los precios; la existencia de
información completa tanto para compradores como para vendedores de las ofertas y
demandas y las condiciones del mercado
Respecto a las características que todo mercado financiero debe cumplir, se pueden
apuntar las siguientes:
-
Transparencia: Aspecto que hace referencia a la facilidad (coste en tiempo y
dinero) con que los agentes económicos que intervienen en el mercado tienen
acceso a la información relativa a éste.
-
Libertad: Se refiere a la ausencia de limitaciones de acceso para compradores y
vendedores en el mercado, la posibilidad de poder negociar plazos y cantidades
deseadas, y la inexistencia de trabas para la libre formación de los precios de
los activos.
-
Profundidad: Hace referencia a la existencia de órdenes de compra y de venta
por encima y por debajo del precio de equilibrio con lo que se genera una curva
de oferta y una curva de demanda para cada activo.
-
Amplitud: Hace referencia a la existencia de suficientes órdenes de compra y
venta de manera que se puedan satisfacer las necesidades de oferentes y
demandantes.
-
Flexibilidad: Ante variaciones del precio de los activos, por pequeñas que sean,
aparecen con rapidez nuevas órdenes de compra y de venta
2.1.3 CLASIFICACION DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
No existe una única clasificación de los mercados financieros ya que estos son
susceptibles de ser clasificados con arreglo a distintos criterios, siendo la lista de los
13
mismos tan amplia como se quiera. No obstante, a continuación se proponen un
conjunto de clasificaciones.
Según la tipología de sus activos: mercado monetario y mercado de capitales. La
diferencia entre ambos radica en que los activos del mercado monetario se
caracterizan por ser a corto plazo, de reducido riesgo y elevada liquidez (por la
existencia de un mercado secundario). Por el contrario, en el mercado de capitales se
negocian activos financieros a largo plazo e incluye las operaciones de inversión y
financiación.
Según el grado de formalización: organizados y no organizados. Siendo los primeros
aquellos en los que se negocia gran diversidad de activos de forma simultánea bajo
una serie de normas y reglamentos. Por el contrario, los mercados no organizados,
llamados también OTC (Over The Counter) y es aquel que se desarrolla por fuera de
bolsa, sobre títulos inscritos en el registro nacional de valores e intermediarios
(RNVI).en que las condiciones en que se produce el intercambio de los activos y las
características de los mismos se dejan al libre arbitrio de las partes.
Por el grado de transformación de los activos: mercados directos y mercados
intermediados. En los mercados directos no existen intermediarios entre los
demandantes últimos de financiación y los oferentes últimos de los fondos. Los
mercados intermediados son aquellos donde intervienen los intermediarios financieros
llevando a cabo un proceso de transformación de activos.
En cuanto al plazo: mercados al contado y mercados a plazo. En los primeros la
contrapartida se realiza en el momento de cerrar la operación, mientras que en los
mercados a plazo la entrega de la contrapartida se realiza en un momento posterior al
de haber cerrado la operación.
2.1.4 ESTRUCTURA DEL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO
14
Sistema Financiero
MERCADO
MONETARIO
MERCADO DE
CAPITALES
INTERMEDIARIO
O
BANCARIO
BANCO
OTROS
INTERMEDIARIO
S
MERCADO DE
DIVISAS
OTROS MERCADOS
FINANCIEROS
MERCADOS DE
CAPITALES NO
INTERMEDIADO O DE
INSTRUMENTOS
ACCIONES
DERIVADOS
RENTA
FIJA
OTROS
El estudio de los diversos agentes del sector financiero, la sujeción a las normas que
regulan la actividad de intermediación y los distintos aspectos que integran uno de los
sectores más importantes de la economía actual, nos obligan a analizar su estructura,
a explicar la dinámica y a entender los modelos dentro de los cuales se enmarca la
actividad. La descripción de componentes del sistema financiero es imprescindible a la
hora de entender un mundo que se globaliza a partir de las economías de servicios y la
complejidad de los mercados de capitales. Por ello pretendemos explicar todos los
elementos del sistema financiero y operaciones que hoy realiza la banca.
El sistema financiero en Colombia esta conformado por un mercado monetario y es
creado por la relación financiera entre los proveedores y los solicitantes de fondos a
corto plazo, que vencen en un año o menos. El mercado monetario existe porque
ciertos individuos, empresas, gobiernos e instituciones financieras poseen fondos
15
temporalmente inactivos y desean colocarlos en algún tipo de instrumentos a corto
plazo, que produzca intereses. Al mismo tiempo, otros individuos, empresas, gobiernos
e instituciones financieras requieren financiamiento temporal. El mercado monetario
reúne a estos proveedores y solicitantes de fondos líquidos a corto plazo.
La estructura del mercado de capitales esta clasificado de acuerdo al tipo de
instrumentos e instituciones financieras, el mercado de capitales se puede clasificar en
intermediado o bancario cuando la transferencia del ahorro a la inversión se hace por
medio de intermediarios financieros y se encuentra conformado por establecimientos
de crédito, sociedades de servicios financieros, sociedades de capitalización,
entidades aseguradoras, intermediarios de seguros y reaseguros. También existe un
no intermediado y es cuando dicha transferencia se hace directamente a través de
instrumentos financieros. En este caso el mercado se considera no bancario y se
compone de cuatro submercados: el de acciones, el de bonos, el de derivados y el de
otros mercados cuya función
es colocar en contacto directo entre oferentes y
demandantes de recursos.
El Mercado de divisas es aquel que permite la compra y venta de billetes y monedas
extranjeras (Divisas), tanto para cubrir las operaciones comerciales como para fines
especulativos de financiación, inversiones internacionales y de cobertura y otros
mercados financieros están conformados por operaciones como titularización que es
un mecanismo a través del cual se emiten títulos respaldados en activos
constituyéndose un patrimonio autónomo, que pueden ser: cartera, bienes inmuebles,
proyectos de construcción, rentas, flujos futuros de fondos.. Se pueden emitir títulos
con características similares a los de renta fija(de contenido crediticio), de renta
variable (de participación) o mixtos.. Bajo esta figura, el emisor es el patrimonio
autónomo administrado por una sociedad fiduciaria. El plazo de los títulos está ligado a
las características del activo. El Project financie (financiación de proyectos de
infraestructura): reflejan una financiación por fuera del balance del desarrollador o
promotor del proyecto. Este mecanismo permite desarrollar proyectos para la
16
construcción y operación de plantas de generación eléctrica, gasoductos y
concesiones viales.
El leasing habitacional9 es un mecanismo de financiación de vivienda establecido por
el gobierno y las entidades financieras autorizadas tales como bancos y compañías de
financiamiento comercial. Bajo este mecanismo, la entidad entrega al usuario (Llamado
Locatario) la tenencia de un inmueble destinado a vivienda, a cambio de una cuota
periódica durante un plazo determinado. Esta cuota incluye un componente de
amortización y el costo financiero de la operación. Al finalizar el plazo (normalmente de
10 años) la vivienda puede ser adquirida por el usuario pagando la diferencia entre las
amortizaciones y el valor de la misma, o de lo contrario se restituye el bien a la
entidad.
2.1.5 AGENTES QUE ACTUAN EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
En una economía se pueden distinguir dos tipos de agentes; Los que tienen déficit de
financiación, llamados inversores o consumidores y aquellos que gozan de superávit
de financiación, los ahorradores. A medida que el sistema económico se desarrolla, se
hace necesaria la aparición de instituciones que medien entre dichos agentes para
canalizar el ahorro de unos a otros a unos costos inferiores.
Los intermediarios financieros son el conjunto de instituciones cuya función consiste en
facilitar la transferencia de recursos de las unidades con exceso de liquidez a las
unidades con necesidad de liquidez, a través de la compraventa de activos financieros.
El transito de fondos de ahorradores a inversores se puede efectuar por dos vías
distintas:
a. Vía directa. Las unidades con déficit emiten activos financieros primarios, que son
canjeados por el dinero de las unidades con superávit. En esta relación intervienen las
9
termino financiero tomado de consultorio económico financiero, editado por corporación financiera del
valle.
17
instituciones financieras de carácter mediador, cuya misión es poner en contacto
ambas partes.
b. Vía intermediada. En este caso aparecen las instituciones financieras puras, cuya
función es emitir activos financieros intermediarios que permitan adaptar las distintas
necesidades de financiación de los agentes económicos. En este sentido, las unidades
con superávit depositan sus fondos en dichos intermediarios, mientras que éstos
ceden los recursos a las unidades con déficit a través de créditos. De este modo,
existen dos tipos de instituciones financieras:
1. Instituciones financieras mediadoras. Pueden ser brokers, cuya función es
únicamente poner en contacto demandantes y oferentes de fondos cobrando una
comisión por ello, o dealers, que además de esta puesta en contacto, toman
posiciones por cuenta propia.
2. Instituciones financieras intermediadoras. Su función básica es tomar fondos
prestados y ofrecerlos a inversores. Se clasifican en intermediarios financieros
bancarios e intermediarios no bancarios.
Los Intermediarios financieros bancarios están constituidos por el Banco Central y las
entidades bancarias. Se caracterizan por su capacidad de crear nuevos activos
financieros a partir del dinero depositado por los ahorradores. Así, no se limitan a una
función únicamente mediadora. El Banco Central se encarga de ejecutar (y definir, en
los casos en que goce de independencia) la política monetaria nacional, mientras que
las entidades bancarias operan directamente con particulares, empresas y otras
instituciones. La relación entre ambos tipos de instituciones se establece a través del
mercado interbancario.
Los Intermediarios financieros no bancarios. Tienen como característica fundamental
que sus pasivos no son monetarios. Existen varios tipos: intermediarios cuyos pasivos,
aún no siendo dinero tienen un valor monetario fijo y pueden ser convertidos en dinero
con facilidad, instituciones cuyos pasivos tienen un valor monetario que puede variar
18
con frecuencia (fondos y sociedades de inversión básicamente) y, por último,
instituciones aseguradoras.
Las ventajas que conlleva la existencia de intermediarios financieros para el conjunto
de la economía pueden resumirse en tres puntos:
a. Reducción del riesgo de los diferentes activos mediante la diversificación de la
cartera y obtención de un rendimiento superior al conseguido por cualquier agente
individual. La razón de ello es el aprovechamiento de economías de escala:
* Posibilidad de adquirir activos de cualquier valor nominal, dado el elevado volumen
de recursos. Ello permite una mayor diversificación.
* Facilidad de acceso a información y mayor eficiencia en su gestión por la dedicación
de un mayor volumen de recursos financieros y personales.
* Reducción de los costes de transacción al trabajar con volúmenes mayores, lo que
implica una mayor rentabilidad.
b. Adecuación de las necesidades entre prestamistas y prestatarios. Los intermediarios
financieros permiten transformar los plazos de las operaciones, captando recursos a
corto plazo y cediéndolos a plazos mayores. Ello evita que prestamistas y prestatarios
deban ponerse de acuerdo previamente sobre el plazo de la operación concertada.
c. Gestión del mecanismo de pago. Los intermediarios financieros se ocupan de
realizar el abono o cargo de los talones acreditativos, utilizados como medios de pago
de forma habitual.
La función de mediación financiera resulta ventajosa para el conjunto de la economía
por varias razones:
19
1. Posibilidad por parte de los prestatarios de obtener financiación a unos a los que se
incurriría en caso de acudir directamente al mercado, tanto a nivel económico como a
nivel de costes de oportunidad.
2. Reducción de los costes de información por parte de los pequeños ahorradores e
incremento de la transparencia del mercado.
3. Reducción de los tipos de interés demandados a los prestatarios por parte de los
prestamistas al tener avalados sus depósitos.
4. Incremento de la movilidad del dinero mediante la transformación de activos de unos
agentes en pasivos de otros.
Todo ello implica establecer un sistema financiero mucho más eficiente.
2.1.6 ENTIDADES QUE CONFORMAN EL SISTEMA FINANCIERO COLOMBIANO
2.1.6.1 EL BANCO DE LA REPÚBLICA
Las funciones básicas del Banco son las de regular la moneda, los cambios
internacionales y el crédito; emitir moneda
legal; administrar las
reservas
internacionales, ser prestamista de última instancia y banquero de los establecimientos
de crédito; y servir como agente fiscal del gobierno. Todas ellas se ejercen en
coordinación con la política económica general. Está organizado como persona jurídica
de derecho público, con autonomía administrativa, patrimonial y técnica, sujeto a un
régimen legal propio. La junta directiva del Banco de La República es la autoridad
monetaria, cambiaria y crediticia.
2.1.6.2 CORPORACIONES FINANCIERAS
Según el actual Estatuto Orgánico del sistema financiero se define a las corporaciones
como establecimientos de crédito cuyo objetivo fundamental es la movilización de
20
recursos y asignación de capital para promover la creación, reorganización, fusión,
transformación y expansión de cualquier tipo de empresas, como también participar en
su capital y promover la participación de terceros, otorgarles financiación y ofrecerles
servicios financieros especializados que contribuyan a su desarrollo.
2.1.6.3 BANCOS
Instituciones que realiza labores de intermediación financiera, recibiendo dinero de
unos agentes económicos (depósitos), para darlo en préstamo a otros agentes
económicos (créditos). La ley define las operaciones que puede realizar un banco y
prohíbe el uso de esta denominación a otras instituciones o empresas.
2.1.6.4 COMPAÑÍAS DE FINANCIAMIENTO COMERCIAL
Es un intermediario financiero cuya función principal consiste en captar ahorro a
término y dedicarlo a financiaciones a corto y mediano plazo para facilitar la
comercialización de bienes y servicios, y
realizar operaciones de arrendamiento
financiero o leasing. Deben de estar constituidas como sociedades anónimas y están
sometidas al control y vigilancia de la Superintendencia Bancaria.
2.1.6.5 COMPAÑÍAS DE SEGUROS
Estas entidades son instituciones financieras especializadas en asumir riesgos de
terceros mediante la expedición de pólizas de seguros. Son entidades sujetas al
control y vigilancia de La Superintendencia Bancaria y deben estar constituidas como
sociedades anónimas.
En Colombia existen dos tipos de compañías de seguros: las generales y las de vida.
Las compañías de seguros de vida se especializan en cubrir, mediante la expedición
de pólizas los riesgos de muerte, en forma individual o colectiva, accidentes
personales, hospitalización y cirugía, etc. Las compañías de seguros generales por su
21
parte, buscan mediante la expedición de pólizas cubrir los riesgos de robo, hurto,
daños,
transporte
de
mercancías,
protección
contra
incendios,
terremotos,
lucrocesante, manejo y cumplimiento y todas aquellas actividades para las cuales se
les haya autorizado a expedir pólizas.
2.1.6.6 COMPAÑÍAS DE FINANCIAMIENTO COMERCIAL ESPECIALIZADAS EN
LEASING
El Leasing o arrendamiento financiero, es una actividad conocida desde hace muchos
años en Colombia y en varios países del mundo. A través de este producto financiero,
los diferentes sectores económicos pudieron adelantar los procesos de modernización,
con la incorporación de tecnologías y maquinarias fundamentales para elevar los
índices de productividad que garantizarán la mayor competitividad que trajo la
liberación de los mercados. Según las disposiciones vigentes, se entiende por
operación de arrendamiento financiero la entrega a título de arrendamiento de bienes
adquiridos para el efecto, financiando su uso y goce a cambio del pago de cánones
que se recibirán durante un plazo determinado, pactándose para el arrendatario la
facultad de ejercer al final del período una opción de compra. En consecuencia, el bien
deberá de ser propiedad de la compañía arrendadora, derecho de dominio que
conservará hasta tanto el arrendatario ejerza la opción de compra.
2.1.6.7 FIDUCIARIAS
Las sociedades fiduciarias son sociedades de servicios financieros, constituidas como
sociedades anónimas, sujetas a inspección y vigilancia permanente de la
Superintendencia Bancaria. Reciben mandatos de confianza, los cuales desarrollan
con el objeto de cumplir una finalidad específica, siendo, a la vez, asesoras de sus
clientes. Mediante la fiducia una persona natural o jurídica (Fideicomitente) confían a
una sociedad fiduciaria uno o más de sus bienes, para que cumpla con una finalidad
determinada en el contrato. Esta finalidad puede ser en provecho del mismo
propietario o de otra persona (beneficiario).
22
2.1.6.8 SOCIEDADES ADMINISTRADORAS DE FONDOS DE PENSIONES Y
CESANTÍAS
Una de las decisiones de política económica más trascendentales de la segunda mitad
del siglo XX en Colombia se considera, por los expertos, la reforma laboral y de la
seguridad social, consignada en la ley 100 de 1993 y sus posteriores modificaciones.
Con la Ley 100 de 1993, el sistema pensional con el cual se venía trabajando se
liberalizó, dándole participación al sector privado y por ende, desmontando el
monopolio que hasta entonces tenía en este campo el Instituto de Seguros Sociales
(ISS). De esta forma, se adoptó el sistema general de pensiones, integrado por dos
regímenes claramente diferenciados en cuanto a su administración, fundamentos
financieros
y monto de los beneficios, entre muchos otros aspectos. Mediante la
Resolución 275 de 2001, modificada por las Resoluciones 598 y 625 de 2001, se
estableció que los recursos de los fondos de pensiones solo pueden destinarse a
adquirir valores emitidos por personas jurídicas que hayan adoptado un código de
buen gobierno y hayan adecuado sus estatutos a las Resoluciones mencionadas. Se
exceptuó de esta obligación a la nación.
2.1.6.9 BOLSA DE VALORES
Son los clásicos intermediarios de capitales, pues su objeto básico consiste en poner
en contacto oferentes y demandantes de títulos representativos de valores, mediante
la intervención de
personas autorizadas para ello, que hacen las veces de
representantes de los oferentes y demandantes (Comisionistas de Bolsa) y convienen
reuniones públicas ( ruedas ) el precio de los títulos, objeto de la transacción .
Las principales funciones de las Bolsas de Valores comprenden el proporcionar a los
participantes información veraz, objetiva, completa y permanente de los valores y las
empresas inscritas en
la Bolsa, sus emisiones y las operaciones que en ella se
realicen, así como supervisar todas sus actividades, en cuanto al estricto apego a las
regulaciones vigentes. Los recursos invertidos por medio de las Bolsas de Valores
permiten tanto a las empresas como a los gobiernos, financiar proyectos productivos y
23
de desarrollo que generan empleos y riqueza para un país. Los aportantes de estos
recursos reciben a cambio la oportunidad de invertir en una canasta de instrumentos
que les permite diversificar su riesgo, optimizando sus rendimientos.
2.1.7 OPERACIONES EN LOS MERCADOS FINANCIEROS
Las siguientes operaciones financieras se realizan a través de las mesas de dinero de
las entidades financieras, los cuales se encuentran en permanente contacto con
corredores de bolsa y tesorerías de entidades financieras y del sector real, logrando
brindar así información certera y a tiempo sobre tasas y opciones del mercado. De una
manera generalizada existen tres tipos de operaciones financieras.
- La venta y compra de títulos valores a la orden tales como bonos, certificados de
deposito a termino (CDT’s) y
aceptaciones bancarias o financieras emitidos por
empresas del sector real y títulos de tesorería (TES) emitidos por el ministerio de
hacienda y crédito público y catalogados como triple A.
- Las operaciones a plazo de cumplimiento efectivo (OPCE) implican la compra y venta
de divisas o títulos valores a futuro, sea un titulo de renta fija (un CDT, bono, etc.) o
variable (una acción, bono convertible, etc.). Las operaciones más comunes en
Colombia son compra y venta de títulos valores a futuro,
operaciones carrusel,
operaciones spot, operaciones forward, operaciones forex, contratos N.D.F.,
operaciones repo, fondeos y Permutas financieras (swaps).
- Las Operaciones de cumplimiento financiero (OPCF) implican la entrega del
diferencial en dinero
entre el precio pactado y el precio de mercado del activo
subyacente el día de vencimiento de la operación. Las operaciones más comunes en
Colombia son los contratos en los que el activo subyacente es la
DTF para el
cubrimiento del riesgo de la tasa de interés y los contratos TRM para el cubrimiento del
riesgo del tipo de cambio del peso con respecto al dólar.
A continuación se hará una descripción mas detallada de estas operaciones
financieras y el objeto económico de su realización.
24
- En la compra y venta de títulos valores con una alta rotación y bajo riesgo., estas
operaciones se hacen con el objeto de que las tesorerías de las empresas del sector
real o entes del gobierno tiene la oportunidad de invertir sus excesos de liquidez en
títulos emitidos por entidades con bajo riesgo a tasas de mercado y obtener una
rentabilidad adicional para su empresa y optimizar su gestión financiera.
- La compra y venta de títulos a futuro permite a empresas o entidades del sector real,
oficial o financiero que tengan expectativas futuras de liquidez, responder a las
expectativas hacia las variaciones del mercado y de esta forma prever o anticiparse a
sus situaciones futuras de iliquidez o liquidez comprando o vendiendo títulos valores a
futuro. La demanda y oferta de estos productos se ve afectada por el pago de primas y
vacaciones a los empleados, que realizan las empresas en las temporadas de
diciembre-enero, junio-julio, generando que en el mercado se presenten expectativas
de iliquidez de dinero, para la cual las compañías se aseguran sus recursos
económicos, comprando con anterioridad títulos valores.
- Las operaciones carruseles son convenios entre varios inversionistas para comprar y
vender, durante periodos de tiempo sucesivos y por valores de transacción fijados de
antemano, un titulo de renta fija. En términos financieros consiste en una secuencia de
operaciones de compra y venta de un titulo a futuro. Los precios establecidos para
comprar y vender el titulo determinan la rentabilidad de la operación en cada uno de
los periodos de tenencia del titulo denominados tramos.
- Las operaciones SPOT son contratos para intercambiar (vender o comprar) un monto
determinado de divisa, a una tasa de cambio establecida, se lleva a cabo
inmediatamente (esto es, dentro de 1 o 2 días hábiles comerciales. En el mercado
colombiano se conoce como operaciones Spot a los contratos de compra o venta de
dólares estadounidenses. Las empresas del sector real negocian dólares por medio de
las entidades financieras.
25
- Las operaciones forward: son contratos para intercambiar, comprar o vender divisas
en una fecha específica, se hacen 1,2 y 3 meses a una tasa de cambio establecida en
la fecha en que se cierra el contrato. En la fecha de constitución no se realiza ningún
traspaso de divisas, solo se acuerdan las condiciones de la negociación del forward. El
traspaso de divisas se realiza en la fecha de cumplimiento. EL contrato se anula en la
fecha de vencimiento. Existe riesgo de impago de la contraparte. No hay un mercado
secundario. Imposibilidad de abandonar la posición antes del vencimiento, sin la
autorización de la contraparte.
- Las operaciones FOREX: son contratos para intercambiar (vender o comprar) un
monto determinado de divisas diferentes al dólar, a una tasa de cambio establecida,
para que su cumplimiento sea con fecha valor de dos días. Son las negociaciones de
compra y venta de monedas diferentes al dólar. Los clientes pueden negociar
diferentes tipos de monedas a través de las mesas de dinero del país. Las monedas
más transadas son: marcos alemanes, libras esterlinas, euros, dólares canadienses,
yenes, liras, francos suizos.
- Las operaciones N.D.F. (Non Deliverable Forwards), Son operaciones a futuro que no
requieren entrega física a su vencimiento. Son operaciones realizadas en el mercado
O.T.C, mediante las cuales las partes acuerdan la compra o venta de un monto
específico de divisas a una fecha futura, a una tasa de cambio acordada. Se establece
una tasa de cambio representativa del mercado spot, para realizar la compensación y
es la tasa representativa del mercado. En la fecha de constitución se acuerdan las
condiciones de la negociación del forward. La compensación se realiza en la fecha de
cumplimiento, estableciendo la diferencia entre la tasa de cambio y la tasa tomada
como referencia.
- Los Repos son operaciones de venta con pacto de recompra, donde la garantía de la
negociación es el 120% del monto que se necesita prestar. El cargo financiero
depende de las tasas del mercado que rigen en ese momento y debe de ser
contabilizado el costo de la negociación en el estado de resultados como un gasto
26
financiero. También existen los fondeos que tiene la misma definición descrita
anteriormente, pero con la diferencia que el costo financiero es absorbido por el titulo
valor y donde el monto a negociar es el valor del titulo a precios de mercado y la
garantía es el mismo titulo valor.
- Las permutas financieras son operaciones realizadas en la bolsa de valores de
Colombia y son diseñadas para satisfacer las necesidades de los inversionistas
cuando desean sustituir valores de su portafolio de inversión por otros, con el fin de
modificar su rentabilidad o liquidez o mejorar la calificación de riesgo de los títulos
valores que conforman su portafolio de inversiones.
- Las operaciones a plazo de cumplimiento financiero (OPCF) son contratos a futuro
sobre la tasa representativa del mercado (TRM) y contratos sobre tasas de interés
(DTF) y son estandarizados respecto al tamaño del contrato, fecha de vencimiento y
número de vencimientos abiertos y se negocian en la Bolsa de Valores de Colombia, el
cual este contrato establece la obligación de comprar o vender cierta cantidad de un
activo en una fecha futura a un precio determinado, asumiendo las partes la obligación
de celebrarlo y el compromiso de pagar o recibir las perdidas o ganancias producidas
por las diferencias de precios del contrato, durante la vigencia del mismo y su
liquidación. Tiene el respaldo y es garantizado por una cámara de compensación.
2.2. EL MERCADO DE CONTRATOS FORWARD PESO/DOLAR
En los últimos años la volatilidad del dólar es el mayor riesgo financiero que enfrentan
los empresarios en Colombia. Esto ha traído implicaciones profundas para las
empresas debido a que no pueden proyectar adecuadamente sus flujos de caja ante
movimientos de mercados financieros como la tasa de cambio peso / dólar, causando
perdidas debido a la exposición de activos y / o pasivos en moneda extranjera.
Los activos en moneda extranjera afectados son las exportaciones, cuentas por cobrar
en dólares e inversiones en dólares ante una reevaluación del peso Colombiano
27
respecto al dólar. Del mismo modo los pasivos en moneda extranjera afectados son las
importaciones, las cuentas por pagar y prestamos en dólares ante una devaluación del
peso Colombiano respecto al dólar. Las empresas no pueden evadir el riesgo
cambiario, pero si pueden controlar o minimizar sus efectos a través de coberturas en
el mercado forward sobre tasa de cambio.
Los contratos forward peso/dólar hacen parte del Mercado de derivados y un derivado
es una operación financiera que pueden ejercerse para comprar o vender activos en
un futuro, como divisas o títulos valores, o futuros financieros sobre la tasa de cambio,
tasas de interés o índices bursátiles. En Colombia de las operaciones con derivados el
mas activo son los contratos Forward peso/dólar y de una manera genérica se define
como un contrato entre dos partes, hecho a la medida de sus necesidades y por fuera
de bolsa, para aceptar o realizar la entrega de una cantidad especifica de un producto
o subyacente, entendiéndose como subyacente al activo , tasa o índice de referencia
cuyo movimiento de precio determina el valor de un derivado, con especificaciones
definidas en cuanto al precio, lugar y forma de entrega, generalmente en la fecha en
que se realiza el contrato no hay intercambio de flujo de dinero entre las partes.
En la descripción del mercado forward peso/dólar en Colombia es útil agrupar los
participantes en dos categorías: el sector interbancario y el sector real. Esta distinción
puede hacerse, ya que de acuerdo con las normas expedidas por la junta directiva del
Banco de la Republica, el sector real debe negociar a través de los intermediarios del
mercado cambiario. Por otra parte, las comparaciones de los montos trazados en el
mercado de contado y el forward muestra que los dos responden a factores distintos:
el primero esta mas orientado al motivo de transacción y el segundo responde a mas
factores especulativos, así mismo el estudio de estacionalidad muestra que no existe
una correspondencia entre el comportamiento del mercado de contado y forward
peso/dólar. Finalmente los montos trazados por compradores y vendedores del sector
real no siguen patrones estaciónales similares, como si ocurre entre el sector
interbancario y el sector real en el mercado forward.
28
En Colombia hasta el año 1995 las operaciones forward son de tasas de cambio
inspiradas en algunas multinacionales cuyo objetivo es cubrir riesgos asociados con
deterioro de su capital. Las primeras operaciones siguieron a finales de la década de
los años 80 y principios de esta, cuando algunos bancos obtuvieron ganancias
importantes gracias a la intermediación con forward de tasa de cambio a través de
certificado de cambio. Las compras futuras de esta herramienta cubrían a varias
multinacionales de probables fluctuaciones cambiarias pero simulaba en forma
cercana el mercado cambiario. El Banco de la Republica ha querido promocionar este
tipo de operaciones
pero debido
a las dificultades de diferencia entre las tasas
internas y externas, el mercado no ha despegado, además las dificultades regulatorias
para vender en corto10 en el país restringen adicionalmente este tipo de operaciones.
En Colombia el Banco Central
conciente de la necesidad de proveer
cobertura
cambiaria autorizo las operaciones forward peso/divisas en la Resolución Externa 36
de 1992 ampliada luego en el capitulo 7 de la Resolución 21 de 1993 y la Circular
Externa 014 de febrero del 98 la Superintendencia de Valores ante la carencia de
instrumentos alternativos como son los productos que se tranzan en las bolsas de
futuros y opciones, los forward tienen una gran relevancia y el desarrollo de este
mercado se asocia con el crecimiento y la apertura de la economía como lo muestra lo
ocurrido en otros países.
El mercado de las operaciones forward que se hacen en Colombia tiene como
subyacente principal la tasa de cambio peso/dólar y buscan ante todo cubrir riesgos
cambiarios derivados de las operaciones de importación y exportación.
2.2.1. ORÍGENES DE LOS MERCADOS FUTUROS
Los orígenes de los mercados futuros se remontan a la India en el año 2.000 antes de
Cristo, cuando mercaderes de lo que hoy es el emirato de Bahrein recibían bienes en
consignación para permutarlos en la India .También existen antecedentes de
10
Venta en corta se refiere a vender una acción sobre la cual no se posee. Esto es altamente rentable
cuando se espera que una acción baje de precio.
29
transacciones de futuros en la época greco-romana y más tarde en el siglo XII en
Francia e Inglaterra. Sin embargo, las transacciones de contratos de futuros en la
forma que hoy conocemos datan de mediados del siglo XIX en Estados Unidos. En ese
entonces, debido principalmente a los excesos de oferta en los períodos de cosecha,
la alta variabilidad del precio de los productos agrícolas constituía un desincentivo a la
producción. Esto hizo necesaria la creación de los llamados contratos a futuro, en los
cuales se establecía entre las dos partes la venta de productos a ser entregados y
pagados en el futuro, pero en base a precios definidos en el presente. Los primeros en
aparecer históricamente fueron los futuros sobre productos agrícolas, posteriormente
aparecieron los futuros sobre minerales y los productos energéticos; ambos se
conocen con el término Commodites futures o futuros sobre mercancías. En la década
de los setenta, aparecieron los futuros sobre divisas, coincidiendo con la desaparición
del sistema monetario de Bretton Woods, y con la libre fluctuación de las monedas.
Por último, a fines de los setenta y a principios de los ochenta aparecen los futuros
financieros, sobre tipo de interés o índices bursátiles; surgen estos como una
respuesta al desarrollo de los mercados financieros y a los riesgos percibidos en estos
mercados. Estos se transan de forma organizada en bolsas de valores ó bolsas de
futuros. Las Primeras bolsas de futuros se formaron en Estados Unidos en la segunda
mitad del siglo pasado y posteriormente también se crearon bolsas de futuros en
Europa.
2.2.2 OPERACIONES CON DERIVADOS
Se definen como operaciones con derivados aquellas operaciones financieras que
pueden ejercer para comprar o vender activos en un futuro, como divisas o títulos
valores, o futuros financieros como sobre tasas de cambio, tasas de interés o índices
bursátiles. Los ejemplos más comunes de derivados son los contratos a término o
forward, las opciones, los futuros y los swaps o permutas financieras. Todos ellos son
operaciones con cumplimiento en un futuro. En adelante, se utiliza el término
30
subyacente para hacer referencia al activo, tasa o índice de referencia cuyo
movimiento de precio determina el valor de un derivado.
Los contratos forward se definen como un acuerdo entre dos partes para comprar o
vender un activo subyacente, en una fecha futura especificada y aun precio
previamente acordado. Es decir, la operación de compra, venta se pacta en el
presente pero la entrega del activo y del dinero en efectivo se realiza en el futuro.
Este tipo de operaciones junto con las de otros productos derivados, fueron
reglamentadas en nuestro país en 1998 y desde entonces, se vienen utilizando
principalmente para realizar operaciones de cubrimiento cambiario. Esto, debido a que
dicho instrumento le permite a los agentes hacer coberturas de acuerdo con sus
posiciones en dólares y sus propias expectativas de tipo de cambio. Estas operaciones
pueden adaptarse a las necesidades particulares de las contrapartes y generalmente
requieren de garantías, líneas de crédito, tenencia de divisas, entre otros, con el fin de
que se reduzcan los impactos de un eventual incumplimiento.
Resumiendo, podemos decir que debemos comprar un contrato forward cuando
estemos convencidos de que el precio del subyacente vaya a subir y queramos
especular con el mismo, o bien queramos cubrirnos del riesgo de una subida de
precios (por ejemplo porque necesitemos comprar una determinada materia prima
dentro de unos meses). Si, por el contrario, pensamos que el precio del subyacente va
a bajar en el futuro, debemos vender el contrato forward ya sea con fines especulativos
o de cobertura.
2.2.3 CLASES DE FORWARD
- Operaciones Forward son contratos para intercambiar (comprar o vender) divisas en
una fecha específica, se hacen 1,2 y 3 meses a una tasa de cambio establecida en la
fecha en que se cierra el contrato. En la fecha de constitución no se realiza ningún
traspaso de divisas, solo se acuerdan las condiciones de la negociación del forward. El
traspaso de divisas se realiza en la fecha de cumplimiento. EL contrato se anula en la
fecha de vencimiento. Existe riesgo de impago de la contraparte. No hay un mercado
31
secundario. Imposibilidad de abandonar la posición antes del vencimiento, sin la
autorización de la contraparte.
- Operaciones Forex son contratos para intercambiar (vender o comprar) un monto
determinado de divisas diferentes al dólar, a una tasa de cambio establecida, para que
su cumplimiento sea con fecha valor de dos días. Son las negociaciones de compra y
venta de monedas diferentes al dólar. Los clientes pueden negociar diferentes tipos de
monedas a través de las mesas de dinero del país. Las monedas más transadas son:
marcos alemanes, libras esterlinas, pesetas, francos franceses, dólares canadienses,
yenes, liras, francos suizos.
- Operaciones Spot son contratos para intercambiar (vender o comprar) un monto
determinado de divisa, a una tasa de cambio establecida, se lleva a cabo
inmediatamente (esto es, dentro de 1 o 2 días hábiles comerciales). En el mercado
colombiano se conoce como operaciones Spot a los contratos de compra o venta de
dólares estadounidenses. Las empresas del sector real negocian dólares por medio de
las entidades financieras.
- Operaciones N.D.F. (Non Deliverable Forward), son operaciones que no requieren
entrega física a su vencimiento. Son operaciones realizadas en las bolsas de valores
del país, mediante las cuales las partes acuerdan la compra o venta de un monto
específico de divisas a una fecha futura, a una tasa de cambio acordada. Se establece
una tasa de cambio representativa del mercado Spot, para realizar la compensación.
Se utiliza la TRM. En la fecha de constitución se acuerdan las condiciones de la
negociación del forward. La compensación se realiza en la fecha de cumplimiento,
estableciendo la diferencia entre la tasa de cambio y la tasa tomada como referencia.
2.2.4 DEFINICION DE OPERACIONES FORWARD11
2.2.4.1 FORWARD SOBRE UNA TASA DE MERCADO PESO/DÓLAR
11
Circular Externa 100 de 1995. Capitulo 18. Superintendencia Bancaria de Colombia.
32
Es un contrato forward donde el subyacente es un índice cualquiera de tasas de
cambio peso/dólar. El índice que se utilizará en este tipo de contratos será convenido
entre las partes. Este puede ser la TRM publicada por la Superintendencia Bancaria o
cualquier otra tasa reconocida por el mercado para el intercambio entre pesos y
dólares.
En este contrato se deben definir claramente por lo menos los siguientes aspectos:
a) TMPD (Tasa de Mercado Peso/Dólar)
b) El monto nominal en dólares (US$N).
c) La fecha de cumplimiento, fecha en que se liquidará el contrato.
d) La tasa de cambio fijada (TCF).
e) La entidad A que asumirá el valor en pesos ($CTMPD) del nominal en dólares
convertidos a la TMPD vigente en el día de cumplimiento y la entidad B que
asumirá el valor en pesos ($CTCF) del nominal en dólares convertidos a la TCF
del contrato.
En la fecha de cumplimiento se calculan los montos en pesos así:
$CTMPD = US$N * TMPD
La TMPD utilizada es la convenida entre las partes para la fecha de cumplimiento.
$CTCF = US$N * TCF
La TCF corresponde a la establecida previamente en el contrato.
Una vez calculados $CTMPD y $CTCF, el neto de la operación para cada una de las
partes será:
Neto para la entidad A
= $ a recibir - $ a pagar
= $CTCF - $CTMPD
Neto para la entidad B
= - [Neto para la entidad A ]
= $CTMPD - $CTCF
2.2.5. VALORACION DE LOS FORWARDS
2.2.5.1 FORWARD SOBRE LA TASA DE MERCADO PESO/DÓLAR (TMPD).
33
Cuando la entidad A que asume el valor en pesos del nominal en dólares convertidos a
la TMPD vigente en el día de cumplimiento. Los pasos a seguir, en la fecha de
valoración, para cuantificar las ganancias o pérdidas en este tipo de contrato son:
a) Estimar la tasa de mercado peso/dólar (TMPD). Se debe estimar el valor que
debería tener la tasa de mercado peso/dólar hoy, en la fecha de valoración, para
obtener una tasa de cambio forward igual a la pactada en el contrato.
La entidad debe estimar la tasa de mercado peso/dólar así:
TMPD =
TCF
[ ( 1 + rc ) / ( 1 + ji ) ] ( k / 365 )
TMPD : Tasa de mercado peso/dólar estimada.
TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dólar.
k
: Número de días que hay entre la fecha de valoración y la fecha de
cumplimiento.
ji
: Tasa de interés aplicable a la entidad para la realización de inversiones en
dólares americanos con bajo riesgo, para un plazo aproximado de k días.
rc
: Tasa de interés aplicable a la entidad para la toma de créditos en moneda
legal, para un plazo aproximado de k días.
b) Calcular el valor de las utilidades (pérdidas).
$NA =
$NA
US$N * (TMPD - TMPDspot)
: Neto para la entidad A, que asume la tasa de cambio del día de cumplimiento.
US$N : Nominal en dólares
TMPDspot
: Tasa de mercado peso/dólar vigente en la fecha de valoración,
debe ser la misma tasa de referencia convenida en el contrato.
Cuando la entidad B asume el valor en pesos del nominal en dólares convertidos a la
TCF fijada en el contrato. Los pasos a seguir, en la fecha de valoración, para
cuantificar las ganancias o pérdidas en este tipo de contrato son:
34
a)
Estimar la tasa de mercado peso/dólar (TMPD).
Se debe estimar el valor que debería tener la tasa de mercado peso/dólar hoy, en la
fecha de valoración, para obtener una tasa de cambio forward igual a la pactada en el
contrato.
La entidad debe estimar la tasa de mercado peso/dólar así:
TMPD =
TCF
[ ( 1 + ri ) / ( 1 + jc) ] ( k / 365 )
TMPD : Tasa de mercado peso/dólar estimada.
TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dólar.
k
: Número de días que hay entre la fecha de valoración y la fecha de
cumplimiento.
jc
: Tasa de interés aplicable a la entidad para la toma de créditos en dólares
americanos, para un plazo aproximado de k días.
ri
: Tasa de interés aplicable a la entidad para la realización de inversiones
en moneda legal con bajo riesgo, para un plazo aproximado de k días.
b) Calcular el valor de las utilidades (pérdidas).
$NB =
$NB
US$N * (TMPDspot - TMPD)
:
US$N :
Neto para la entidad B, que asume la TCF fijada en el contrato.
Nominal en dólares
TMPDspot: Tasa de mercado peso/dólar vigente en la fecha de valoración,
debe ser la misma tasa de referencia convenida en el contrato.
2.2.5.2 FORWARD SOBRE DÓLARES CONTRA PESOS COLOMBIANOS.
En este tipo de contratos forward la entidad que valora la operación puede estar en
una de las siguientes dos situaciones: comprando dólares a cambio de pesos o
vendiendo dólares a cambio de pesos. La forma de valorar este tipo de contratos para
hallar las utilidades (pérdidas) en un momento dado, dependiendo de la situación de la
entidad, es:
35
Cuando la entidad está comprando dólares (largo en dólares) a cambio de pesos (corto
en pesos). Los pasos a seguir para la valoración son:
a) Estimar el valor de la tasa representativa del mercado para venta (TRMV).
Se debe estimar el valor que debería tener la tasa representativa del mercado para
venta en la fecha de valoración, para obtener una tasa de cambio forward igual a la
pactada en el contrato.
La entidad debe estimar la tasa representativa del mercado para venta peso/dólar así:
TRMV =
TCF
[ ( 1 + ri ) / ( 1 + jc) ] (k / 365)
TRMV: Valor estimado que debería tener la tasa representativa de mercado de venta.
TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dólar.
k
: Número de días que hay entre la fecha de valoración y la fecha de
cumplimiento.
jc
: Tasa de interés aplicable a la entidad para la toma de créditos en dólares
americanos, para un plazo aproximado de k días.
ri
: Tasa de interés aplicable a la entidad para la realización de inversiones en
moneda legal con bajo riesgo, para un plazo aproximado de k días.
b) Calcular el valor de las utilidades (pérdidas) netas en pesos en el día de valoración.
$Neto =
(US$N) * (TRMventa - TRMV)
US$N : Monto nominal en dólares.
TRMV : Valor estimado que debería tener la tasa representativa de mercado de venta.
TRMventa: Tasa representativa del mercado para venta de dólares por pesos, vigente
en la fecha de valoración y publicada por la Superintendencia Bancaria.
Cuando la entidad está vendiendo dólares (corto en dólares) a cambio de pesos (largo
en pesos) los pasos a seguir para la valoración son:
36
a) Estimar el valor de la tasa representativa del mercado de para compra (TRMC).
Se debe estimar el valor que debería tener la tasa representativa del mercado para
compra en la fecha de valoración, para obtener una tasa de cambio forward igual a la
pactada en el contrato.
La entidad debe estimar la tasa representativa del mercado para compra peso/dólar
así:
TRMC =
TCF
[ ( 1 + rc ) / ( 1 + ji ) ] (k / 365 )
TRMC:
Valor estimado que debería tener la tasa representativa de mercado de
compra.
TCF : La tasa de cambio fijada, dada en pesos por dólar.
k
: Número de días que hay entre la fecha de valoración y la fecha de
cumplimiento.
ji
: Tasa de interés aplicable a la entidad para la realización de inversiones con
bajo riesgo en dólares americanos, para un plazo aproximado de k días
rc
: Tasa de interés aplicable a la entidad para la toma de créditos en moneda legal,
para un plazo aproximado de k días. Para calcular el valor de las utilidades (pérdidas)
netas en pesos en el día de valoración.
$Neto =
(US$N ) * (TRMC
- TRMcompra)
US$N
:
Monto nominal en dólares, dado por el contrato a término.
TRMC
:
Valor estimado que debería tener la tasa representativa de
mercado de compra.
TRMcompra: Tasa representativa del mercado para compra de dólares por pesos, vigente
en la fecha de valoración. Esta tasa es publicada diariamente por la Superintendencia
Bancaria. La entidad que al final tenga un neto de la operación negativo deberá
cancelar en efectivo ese valor a la contraparte.
37
2.3 EL MERCADO DE CONTRATOS TRM
En Colombia, hasta el momento las operaciones con derivados y futuros se vienen
realizando dentro del marco de funciones de la Bolsa de Valores de Colombia, y estas
operaciones se encuentran estipuladas dentro de la circular reglamentaría de la Bolsa
de Valores, Así las OPCF(operaciones a plazo de cumplimiento financiero) en general
se desenvuelven como una acepción más de la bolsa general, cuando se ha
demostrado por la experiencia de otros países de similar desarrollo al colombiano que
es necesario independizar las funciones de uno y otro mercado, y crear las
instituciones pertinentes ( en este caso las bolsas de futuros).
En Colombia los productos derivados
más utilizados son los
contratos forward
peso/dólar y las operaciones a plazo de cumplimiento financiero (OPCF) sobre tasa de
cambio TRM (Peso / Dólar) y tasa de interés DTF.
2.3.1 LOS CONTRATOS TRM
Los contratos
TRM hacen parte de las OPCF, y sirven como mecanismos de
cobertura estandarizados que se transan en la bolsa de valores de Colombia. El
objetivo es comprar o vender dólares en una fecha futura, lo que permite disminuir el
riesgo cambiario. El cumplimiento de la operación se realiza mediante el pago en
dinero de un diferencial de precios, de manera que no se presenta la transferencia
física del activo. Los contratos TRM se transan por intermedio de una sociedad
comisionista de bolsa (SCB). El activo subyacente es el índice de la tasa de cambio de
pesos colombiano por un dólar de los estados unidos de norte América, denominado
Tasa de cambio representativa del mercado (TRM).
38
2.3.2 FUNCIONAMIENTO DE LOS CONTRATOS TRM
Es una operación en la cual una empresa o una entidad financiera contactan a un
comisionista de bolsa para pactar una tasa de cambio futura, en una fecha, a un precio
y cantidades específicos, con el fin de cubrir su riesgo cambiario. El cobro de comisión
es opcional y usualmente no se cobra por parte de la sociedad comisionista de bolsa.
Por su parte, la sociedad comisionista de bolsa se dirige a la bolsa de Valores de
Colombia para realizar en un sistema transaccional la operación ordenada por su
cliente. Simultáneamente, otros comisionistas de bolsa acuden a este mercado para
hacer efectivas las órdenes de sus respectivos clientes, de tal forma que tanto
oferentes como demandantes tengan la posibilidad de calzar sus órdenes.
2.3.3 CARACTERÍSTICAS DE LOS CONTRATOS TRM
Cuando el cliente da la orden de compra o de venta a la sociedad comisionista, debe
especificar la tasa de cambio que quiere pactar en el futuro, así como la cantidad de
dólares que desea cubrir y la fecha futura para la cual espera cubrirse. La principal
característica de los contratos TRM es que la cantidad y la fecha de vencimiento son
estandarizadas y cada uno con un tamaño de USD5.000. Por ejemplo, si un exportador
desea cubrir USD 10.000 utilizando contratos TRM, le pide a su comisionista que
venda 2 contratos, siendo la cantidad mínima un contrato a negociar y estas ofertas de
contratos se cotizaran por precio, con dos decimales. La fecha de terminación de la
operación o vencimiento de la operación la bolsa de valores de Colombia establece un
esquema de vencimientos estándar que permite negociar estos contratos con un plazo
máximo de 6 meses. Las fechas se distribuyen así: durante los primeros 2 meses hay
vencimientos semanales todos los miércoles y en los siguientes 4 meses hay
vencimientos el tercer miércoles de cada mes. El número de vencimientos abiertos son
mensuales, hasta por un plazo de 4 meses a partir del tercer mes, hasta el sexto mes.,
siendo el último día de negociación el quinto día anterior al día de vencimiento de la
operación a plazo, inclusive, entendidos como días comunes.
39
2.3.4 GARANTÍAS
Para este tipo de operaciones, el comprador y el vendedor deberán constituir un
depósito inicial para garantizar el cumplimiento de la operación denominado garantía
básica y diariamente por efecto de los diferenciales de precios, deberán realizarse
ajustes cuya suma será equivalente a la garantía de variación o margen de
mantenimiento , ajustes que para facilitar su manejo en bolsa, se van descontando de
la garantía básica hasta un porcentaje determinado que si es excedido, obliga a un
llamado para ajustar la garantía de variación hasta restaurar completamente el monto
de la garantía básica inicialmente constituida, en un concepto similar al "margen call"
que funciona en los mercados internacionales. Cada ajuste representa una ganancia o
pérdida contable no realizada sobre el contrato de TRM, esa ganancia o pérdidas son
acreditadas o debitadas diariamente en la cuenta de garantía básica de cada
participante. Si una pérdida contable supera el 50% del Depósito de margen inicial, el
participante deberá hacer un depósito adicional para seguir con la posición abierta.
Esta garantía le es entregada a la bolsa de valores de Colombia por intermedio de la
respectiva SCB. La garantía básica puede ser constituida en efectivo o en títulos
valores, su valor oscila entre 7% y 9% de la operación, lo cual depende de su fecha de
vencimiento. En caso de extremas oscilaciones de la TRM, la bolsa de valores de
Colombia podrá solicitar garantías adicionales con el fin de minimizar el riesgo de
incumplimiento.
2.3.5 CIERRE DE POSICIONES
Cuando un cliente realiza un contrato TRM para determinada fecha de vencimiento a
través de su SCB, puede decirse que tiene una posición abierta en el mercado. Una de
las ventajas de los contratos TRM es que permiten hacer un seguimiento diario de la
posición, lo que brinda la posibilidad de cerrar anticipadamente la operación si el
cliente lo desea. Lo anterior es posible mediante la realización de una operación
contraria a la inicial; significando que si entra en el mercado con una posición de
40
compra cierra esta posición tomando la posición contraria, es decir tomando una
posición de venta y viceversa.
2.3.6 OPERACIÓN DE LOS CONTRATOS TRM
Los contratos TRM se originan cuando se ejecuta una orden en el salón de
negociaciones de la bolsa. La orden puede originarla un miembro de la bolsa que
negocia por su propia cuenta en busca de utilidades o puede ser originada por un
inversionista por fuera de la bolsa que coloca una orden a través de un corredor de
bolsa, quien solicita a un miembro de la bolsa que ejecute una operación por cuenta
del cliente, estas órdenes externas se transmiten electrónicamente a la sala de
negociaciones donde la transacción real se lleva a cabo en lugar conocido como “pit “.
2.3.7 AGENTES QUE PARTICIPAN EN LAS OPCF.
Las Bolsa de valores son los clásicos intermediarios de capitales, pues su objeto
básico consiste en poner en contacto oferentes y demandantes de títulos
representativos de valores, mediante la intervención de personas autorizadas para
ello, que hacen las veces de representantes de los oferentes y demandantes
(Comisionistas de Bolsa) y convienen reuniones públicas (ruedas) al precio de los
títulos, objeto de la transacción.
2.3.8 CÁMARA DE COMPENSACIÓN
La cámara de compensación es una Institución Financiera con un importante capital,
que supervisa y garantiza que ambas partes cumplirán con el contrato. La cámara de
compensación actúa como vendedor para el comprador, y como comprador para el
vendedor. A partir de ese momento el comprador y el vendedor originales tienen
obligaciones con la cámara de compensación y ninguna obligación entre ellos. Los
participantes en esta cámara de compensación son los coberturistas (hedgers) y
especuladores. Los llamados coberturistas
(hedgers) son aquellos que acuden al
41
mercado para realizar una cobertura, es decir, eliminar o cubrir un riesgo que tienen
por su actividad principal. Así un productor agrícola, ganadero
o una petrolera
enfrentan el riesgo de no saber a que precio van a vender su producción y pueden
cubrir ese riesgo en un mercado de futuros fijando ese precio anticipadamente, y
eliminando de esta manera la incertidumbre. Los especuladores son inversores que
quieren lograr una ganancia anticipando los cambios en los precios de los activos
financieros y son quienes están dispuestos a asumir el riesgo que los coberturistas
desean eliminar
y por lo tanto proporcionan la liquidez necesaria para que los
coberturistas puedan vender o comprar grandes volúmenes con facilidad y al mismo
tiempo ayudan a la formación de los precios.
2.3.9 VALORACIÓN CONTRATOS TRM
La entidad debe estimar la tasa de los contratos TRM. así:
TRMC =
TCF
[ ( 1 + rc ) / ( 1 + ji ) ] (k / 365 )
TRMC:
Valor estimado que debería tener la tasa de los contratos TRM.
TCF : La tasa de cambio fijada TRM (Tasa representativa del mercado), dada en
pesos por dólar.
k
: Número de días que hay entre la fecha de valoración y la fecha de
cumplimiento.
ji
: Tasa de interés aplicable a la entidad para la realización de inversiones con
bajo riesgo en dólares americanos, para un plazo aproximado de k días
rc
: Tasa de interés aplicable a la entidad para la toma de créditos en moneda legal,
para un plazo aproximado de k días. Para calcular el valor de las utilidades (pérdidas)
netas en pesos en el día de cumplimiento.
$Neto =
US$N
(US$N) * (TRMC
:
- TRMcompra/venta)
Monto nominal en dólares, dado por el contrato a término.
42
TRMC
:
Valor estimado que debería tener la tasa de los contratos TRM.
TRMcompra/venta: Tasa representativa del mercado para compra o venta de dólares por
pesos, vigente en la fecha de valoración. Esta tasa es publicada diariamente por la
Bolsa de valores de Colombia. La entidad que al final tenga un neto de la operación
negativo deberá cancelar en efectivo ese valor a la contraparte.
2.4 EL MODELO DE CARTERAS DE MARKOWITZ
Harry Max Markowitz es considerado como uno de los padres fundadores de la
moderna economía financiera, debido a sus trabajos pioneros sobre le elección de
carteras. Este economista estadounidense nació en 1927, premio Nóbel de ciencias
económicas en 1990, premio compartido con Merton H. Miller y William Sharpe
relacionada con selección optima de portafolios.
La teoría de portafolios que Markowitz plantea, es la construcción de posibilidades de
inversión que gráficamente se representan a través de la frontera eficiente, donde cada
punto representa un portafolio, que le permiten obtener la adecuada combinación
rentabilidad-riesgo. Con este fin el inversionista evalúa la máxima rentabilidad a un
riesgo determinado, o el menor riesgo a una rentabilidad dada. (Ver grafica 1)
Grafica 1
RENTABILIDAD
15,40%
12,20%
11,00%
9,31%
7,250%
6,13%
5,72%
0,15%
0,20%
0,25%
0,30%
RIESGO
0,35%
0,40%
0,45%
0,50%
43
Los cálculos utilizados en la construcción de portafolios eficientes emplearon las
siguientes modelaciones:
2.4.1 ANÁLISIS DEL RENDIMIENTO DE ACTIVOS FINANCIEROS
Los retornos entre t y t+1 para caca activo (i= 1,……n,) se obtiene a partir de aplicar la
aproximación logarítmica.
 Pt  1 
Ri  In
 *100
 Pt 
2.4.2 EL RENDIMIENTO PROMEDIO DE CADA ACTIVO FINANCIERO
Se obtiene mediante la siguiente formula:
T
E  Ri  
R
i
t 1
t
En donde:
Ri es el rendimiento del activo i en un periodo dado t y T
2.4.3 EL RIESGO DE CADA ACTIVO FINANCIERO
Es medido como la desviación típica y se le define como volatilidad; se obtienen
mediante la siguiente formula:
n

 Ri   
2
i 1
n 1
En donde:
σ es la desviación estándar
Ri es el rendimiento del activo i
44
μ es la media del activo i
2.4.4 LA VARIANZA
Se define como el valor promedio de los cuadrados de las desviaciones de cada
observación con respecto a la media μ y se puede expresar mediante la siguiente
forma:

2
 xi   

2
N
En donde:
σ2 es la varianza de la población
Xi es el valor de la observación i enésima
μ es la medida de la población
N es el número total de observaciones en la población
2.4.5 LA COVARIANZA
Es una medida de relación lineal entre los diferentes activos describiendo la tendencia
o movimiento conjunto de estos. Dichas variables pueden ser los rendimientos de un
portafolio.
Si la covarianza es positiva significa que cuando uno de los activos sube el otro
también lo hace y si por el contrario la covarianza es negativa, implica que cuando
aumenta el activo A el activo B disminuye o viceversa. Si además la covarianza es
cercana a cero significa que los dos activos son independientes y se obtiene mediante
la siguiente formula:


COV Ri, Rj   pi Ri  E 2 Ri Rj  EFj
j 1
En donde:
Ri es la rentabilidad del activo financiero A
Rj es la rentabilidad del activo financiero B
45
pi es la probabilidad de ocurrencia
E(Ri) el rendimiento promedio del activo A
E(Rj) el rendimiento promedio del activo B
2.4.6 COEFICIENTE DE CORRELACIÓN
Es la raíz cuadrada del coeficiente de determinación, se conoce como coeficiente de
correlación, p.
Se define como la covarianza entre la variable dependiente y la
variable independiente dividida entre el producto de sus desviaciones estándar.
Pxy 
COV  x, y 
xy
2.4.7 EL RENDIMIENTO ESPERADO DEL PORTAFOLIO
Se obtiene así:
E R p   Wi E Ri 
n
i 1
En donde:
Ri es el rendimiento de cada activo p
Ei es el peso de cada activo en el portafolio
N es el número de activos que participan en el portafolio
E(Rp) es el rendimiento esperado del portafolio.
8. El riesgo de un Portafolio P con múltiples alternativas de inversión se logra mediante
el cálculo de su desviación típica:
 n n

p    WiW j COVi j 
 i 1 j 1

1/ 2
En donde:
σp es el riesgo del portafolio
46
2.4.8 DETERMINACIÓN DE UNA FRONTERA EFICIENTE:
La frontera eficiente define los portafolios factibles que permitan optimizar el riesgo o la
rentabilidad, de manera que a cada nivel de rentabilidad se tenga el menor riesgo
posible, el conjunto de carteras eficientes puede calcularse resolviendo el siguiente
programa cuadrático paramétrico:
Min  2 R p    X i * X j ij
n
n
i 1 i 1
Sujeto a:
E R p    X i * eRi   V *
n
i 1
Xi  0
i  1,......,n
En donde:
Xi es la proporción del presupuesto del inversor destinado al activo financiero
i e incógnita del programa
σ2(Rp), la varianza de la cartera
p, y σij, la covarianza entre los rendimientos de los valores i y j.
E(Rp), es la rentabilidad o rendimiento esperado de la cartera p, de tal forma que al
variar el parámetro V* obtendremos en cada caso, al resolver el programa, el conjunto
de proporciones Xi que minimizan el riesgo de la cartera, así como su valor
correspondiente.
    
El conjunto de pares E Rp , 2 Rp , o combinaciones rentabilidad-riesgo de todas las
carteras eficientes es denominado “frontera eficiente”.
Una vez conocida ésta, el
inversor de acuerdo con su tasa libre de riesgo, elegirá su cartera óptima.
47
2.4.9 INDICE DE SHARPE
Este indicador mide el rendimiento del portafolio en exceso de la tasa libre de riesgo en
relación con la volatilidad de dicho portafolio y se utiliza para evaluar cual es el mas
optimo con base en los puntos de la frontera eficiente.
IS 
Rp  rf
p
Donde:
Rp= Rendimiento del portafolio
rf = Tasa libre de riesgo
p  Volatilidad del portafolio
2.5 MEDICION DEL RIESGO DE MERCADO
En los últimos 30 años, el mercado financiero internacional ha experimentado
transformaciones de índole económica y financiera, como la eliminación de los
sistemas de tipo de cambio fijo hacia tipos de cambio flexibles, debido al aumento de la
interdependencia financiera entre los países desarrollados y subdesarrollados por
efecto de la liberación financiera y eliminación de las restricciones a las tasas de
interés. Además simultáneamente se han producido avances en el capo tecnológico y
de análisis cuantitativos, conllevando a desarrollar nuevos instrumentos financieros
tales como los productos derivados, con la particularidad de una mayor volatilidad del
precio de los activos financieros expuestos a riesgos de tasa de enteres, tasas de
cambio y caídas de los mercados bursátiles, originando inestabilidad en los mercados
financieros, basta con observar en los años 80 y 90, la inestabilidad y crisis financieras
de países como Japón, Rusia, Brasil, países asiáticos, el efecto de la devaluación de
las monedas de la mayoría de los países latinoamericanos y la perdida de confianza
de los mercado bursátiles de Estado Unidos.
48
Con base en los cuentos descritos anteriormente los sistemas de medición de riesgo
han experimentado un crecimiento y es cuando por parte del sector privado el Banco
J.P. Morgan desarrolla un sistema llamado Risk Metrics, realizando mediciones de
riesgo de instrumentos financieros, conllevando a que la mayoría de instituciones
financieras puedas cuantificar los riesgos de mercado, colateralmente las autoridades
reguladoras internacionales buscan unificar criterios de supervisión en cuanto a
requerimientos de capital de garantía de los bancos internacionales, para 1988 se
firma un acuerdo financiero denominado el acuerdo de Basilea (Suiza), con una
finalidad que es proporcional a los bancos comerciales un campo de acción equitativo,
por medio del establecimiento de un estándar mínimo de requerimientos de capital,
donde se exponen los principales modelos de Riesgos Financieros”, En junio de 1999,
el comité de Basilea busca
cubrir las necesidades del nuevo entorno financiero
haciendo énfasis en la calificación y supervisión interna, la utilización de evaluaciones
externas del crédito, técnicas de cobertura de riesgo, titularizaciones de activos, el
tratamiento de los riesgos operativos y disciplina del mercado de las instituciones
financieras a nivel Internacional.
Todos estos elementos anteriores marcan la
importación de la administración de los riesgos del mercado en las instituciones
financieras.
2.5.1 RIESGOS FINANCIEROS
Los riesgos Financieros se clasifican en riesgo de mercado, riesgo de crédito, riesgo
de liquidez, riesgo operacional y riesgo legal.
Los riesgos de mercado se pueden generar por los siguientes aspectos:

Tasa de interés

Tipos de cambio

Inflación

UVR en moneda legal

Tasa de interés en moneda extranjera
49

Tasa de interés pactada a la UVR

Valor de la UVR

Precio de las acciones
2.5.2 VALOR EN RIESGO
El VaR o Valor en Riesgo, es una de las herramientas mas utilizadas por los gerentes
de Riesgo en le medición de riesgo de mercado y se define como la cantidad máxima
probable que se puede perder en una cartera de trading como consecuencia de
movimientos adversos de los precios de mercado con una probabilidad dada y sobre
un horizonte temporal determinada. En términos formales el VAR se define como la
máxima pérdida que una institución financiera podría observar por una determinada
posición o cartera de inversión, en el caso de presentarse una cambio en los factores
de riesgo, durante un horizonte de inversión definido y con un nivel de confianza
establecido. Su medición tiene fundamentos estadísticos y el estándar de la industria
es calcular el VaR con un nivel de significancia de 5%. Esto significa que solamente el
5% de las veces, o 1 de 20 veces, es decir una vez al mes con datos diarios, el retorno
del portafolio caerá mas de lo que señala el VAR, en relación del retorno esperado.
Si consideramos una serie de rendimientos históricos de un portafolio de inversión que
posee un numero n de activos y se observa su respectivo histograma presentara su
función de densidad con fluctuaciones de rendimientos en torno a un valor medio
levemente diferente de 012 y cuya distribución se aproxima a una normal. Una vez
generada la distribución se debe de calcular aquel punto del dominio de la función de
densidad que deja el 5% del área en su rango inferior (  ). La distancia de este punto
en el dominio de la distribución en relación al valor esperado de la distribución se
denomina Valor en Riesgo. (Grafico 2).
Analíticamente el VaR se define por el límite superior de la Integral de la función de los
rendimientos esperados r (s).
12
En estadística se denomina proceso con reversión a la media.
50

E r  VaR
 r (s)ds  

Usualmente se asume que el valor esperado de los rendimientos es cero, Er   0 , con
lo cual la solución a la expresión anterior se transforma en:
 VaR
 r (s)ds  

Una representación alternativa consiste en estimar el VaR a través de la siguiente
expresión:
VaR  .  2t
donde  es el factor que define el área de perdida de los rendimientos,  2 la varianza
de los rendimientos, y t el horizonte de tiempo para el cual se calculara el factor de
riesgo VaR.
Grafica 2.
Valor en Riesgo
Valor en
Riesgo
Pérdidas
Cambio en el Valor de Mercado del
portafolio
Nivel de significación (5%)
51
2.5.3 MEDICION DEL RIESGO DE LOS TES B TASA FIJA EN US.
2.5.3.1 BONOS YANKEE
Los bonos yankee son títulos de renta fija denominados en dólares de Estados Unidos
de América. Estos títulos son el mecanismo de financiación del Gobierno Colombiano
en el mercado internacional, son títulos al portador y su custodia es a través de
sistemas de depósitos internacionales, los cuales se contratan con firmas de bolsa en
el exterior. Los pagos de intereses son semestrales en la moneda de emisión.
Actualmente existen emisiones con fechas de vencimiento para los años 2006, 2007,
2008, 2009, 2010, 2011, 2012, 2013, 2014, 2015, 2016, 2020, 2024, 2027 2028 y
2033, y tienen liquidez en el mercado Norteamericano o local, inscritos en el Registro
Nacional de Valores en Colombia y en la Bolsa de Valores de Colombia. La
rentabilidad está compuesta por la tasa de interés y devaluación. Es importante tener
presente que cuando se compra el título, éste tiene intereses ya causados porque se
están comprando en el mercado secundario.
2.5.3.2 DURACION
Para el cálculo del valor máximo de exposición al riesgo, debe de tenerse en cuenta la
duración para determinar el efecto de los cambios en la tasa de interés ya sea sobre
el valor del capital o sobre el valor de los portafolios de inversión. Esta metodología
permite determinar la sensibilidad de los flujos de un instrumento financiero de renta
fija a diferentes escenarios de tasa de interés.
La Duración permite cuantificar la sensibilidad del precio de un instrumento financiero
de renta fija a cambios en las tasas de interés y se define como:
52
 Fj

*
t
j



tj
j 1  (1  ij )

DUR 
VPN
n
donde:
Fj:
Flujo de fondos al final del período j, j =1,..., n.
tj:
Número de períodos entre el momento del cálculo y el vencimiento del
flujo j.
ij:
Tasa de descuento para el plazo j.
n:
Número de flujos de fondos futuros pendientes.
VPN:
Valor presente neto, definido como:
n
VPN  
j1
Fj
(1  ij)
tj
Del concepto de duración se pueden derivar, entre otras, las siguientes afirmaciones:
-
La duración está expresada en unidades de tiempo (días, meses, años, etc.).
-
La duración siempre es menor que la madurez contractual con excepción de los
instrumentos que tienen un solo flujo. Si el activo financiero tiene un único flujo
de efectivo a ocurrir en la fecha de vencimiento, éste se define como un
instrumento cero cupones, en cuyo caso su duración será igual al plazo que
reste hasta su vencimiento.
-
Para el cálculo de la duración, los flujos de caja deben proyectarse según lo
pactado contractualmente y
descontarse utilizando las tasas vigentes en el
mercado para operaciones de similares características, plazo y riesgo.
2.5.3.4 DURACIÓN DE INSTRUMENTOS EN MONEDA EXTRANJERA
Para el cálculo de la duración de instrumentos pactados en moneda extranjera, se
deben seguir las mismas metodologías descritas para los diferentes tipos de
53
instrumentos en moneda legal. La diferencia radica en que los instrumentos pactados
en moneda extranjera responden a tasas de interés de referencia del mercado
internacional y su duración debe reflejar sensibilidades a estas tasas. Los flujos de
efectivo de estos instrumentos deben proyectarse en moneda extranjera.
2.5.4 CÁLCULO DEL VALOR EN RIESGO (VAR) EN TÍTULOS DE TASA FIJA.
Con base en las duraciones individuales de los activos de renta fija, se deben calcular
los valores en riesgo correspondientes, se debe calcular el valor en riesgo definido
como el cambio en el valor del instrumento como respuesta a cambios de la tasa de
interés:
 DURi

VaRi  VPi  
*VPi  * i
 (1  Y )

donde:
VPi :
Cambio en el valor de la posición i
DURi:
Duración de la posición i
i :
Variación máxima probable en la tasa de interés (expresada en términos
absolutos)
Y:
Rentabilidad o costo de mercado de la posición i (tasa efectiva anual)
VPi:
Valor presente de los flujos de la posición i
En el caso de instrumentos pactados moneda extranjera, se debe seguir el mismo
procedimiento descrito anteriormente con la diferencia de que el cálculo del valor en
riesgo se debe calcular en moneda extranjera respectivamente y los resultados
obtenidos se convertirán a moneda legal utilizando el valor de la unidad o el tipo de
cambio de la moneda en el día de la evaluación. Para la medición del riesgo de tasa
de interés en instrumentos expresados en moneda extranjera se deben tener en
cuenta las siguientes consideraciones:
54
-
Se debe convertir el saldo en pesos de los instrumentos denominados en
moneda extranjera a dólares utilizando la tasa de cambio vigente en la fecha de
evaluación.
-
Se deben proyectar los flujos de caja de los activos y los pasivos denominados
en moneda extranjera de acuerdo con lo estipulado contractualmente,
incluyendo en cada caso las amortizaciones de capital y los rendimientos y/o los
costos.
-
Se debe calcular la duración de los flujos proyectados empleando, en cada
caso, las tasas de descuento vigentes en el mercado para el plazo y el tipo de
operación respectivas. El cálculo de las duraciones debe efectuarse de acuerdo
con lo definido en el literal 2.4.3.2, pero teniendo en cuenta que los flujos están
proyectados en dólares.
-
Se debe estimar el valor en riesgo de cada posición de la misma forma en que
se efectuó ese cálculo para los activos y pasivos en moneda legal.
-
Se deben convertir a moneda legal los valores en riesgo calculados
anteriormente empleando la tasa de cambio vigente en la fecha de evaluación.
-
Para el caso de la posición en dólares, una vez determinado el Var sobre tasas
de cambio, se procede a estimar las perdidas probables derivadas de las tasas
de cambio de la divisa , mediante la multiplicación de cada Posición Neta
expresada en moneda legal por la variación máxima probable en la tasa de
cambio correspondiente, de la siguiente manera:
-
Vj  PNL j * ej
donde:
Vj 
Cambio en el valor de la posición neta en la divisa j.
PNLj =
Valor en moneda legal de la Posición Neta en la divisa j.
ej =
Variación máxima probable en la tasa de cambio de la divisa j
55
2.5.5. MÉTODO DE AGREGACIÓN (SUMA DE LOS VALORES EN RIESGO DE LOS
DIFERENTES FACTORES DE RIESGO)
Un portafolio está compuesto por posiciones activas y pasivas que son afectadas por
factores de riesgo. Estas posiciones tienen un valor en riesgo que depende de la
volatilidad de los factores de riesgo que las afectan.
En teoría, los portafolios están construidos de tal manera, que la relación entre los
instrumentos que lo componen hacen que el riesgo agregado del portafolio sea menor
que la suma de los riesgos individuales. Esto se conoce como diversificación del
portafolio. Por lo anterior, la contribución de cada posición al riesgo del portafolio
depende de la relación entre los diferentes factores de riesgo que lo componen. Esta
relación entre factores de riesgo puede ser medida a través del coeficiente de
correlación (). Las correlaciones ayudan a diversificar el riesgo de un portafolio. Por
esto se da el nombre de Valor en Riesgo “diversificado” a aquel que se calcula
utilizando las correlaciones entre los factores de riesgo.
La correlación entre dos factores de riesgo k y l se calcula como:
 kl 
 kl
 k l
donde:
 kl :
Coeficiente de correlación entre los factores de riesgo k y l.
 kl :
Covarianza entre el factor de riesgo k y el factor de riesgo l.
k :
Desviación estándar del factor de riesgo k.
l :
Desviación estándar del factor de riesgo l.
La covarianza puede estimarse a partir de las muestras de los factores de riesgo k y l
como:
56
ˆ kl 


1
 xt ,k  ˆ k xt ,l  ˆ l
(T )

donde:
̂ kl :
Covarianza entre el factor de riesgo k y el factor de riesgo l.
xt ,k :
Ocurrencia del factor de riesgo k.
xt ,l :
Ocurrencia del factor de riesgo l.
̂ k :
Media muestral del factor de riesgo k.
̂ l :
Media muestral del factor de riesgo l.
La desviación de un factor se puede estimar a partir de la muestra del factor así:
ˆ k 

1
 xt ,k  ˆ k
(T )

donde:
̂ k :
Desviación del factor de riesgo k
T:
Tamaño de la muestra.
x t ,k :
Ocurrencia del factor de riesgo k.
̂ k :
Media muestral del factor de riesgo k.
Una vez determinada la correlación entre los diferentes factores de riesgo que
componen el portafolio, se puede proceder a calcular el VAR diversificado.
El valor en riesgo de un portafolio puede estimarse como:
VaR
   VaR      VaR VaR 
2
portafolio
n
i 1
2
i
A
donde:
n:
número de factores de riesgo.
n
2
i
n
i 1 j 1, j i
B
i
j
ij
57
VaRi : Valor en Riesgo del factor de riesgo i.
 ij
:
Correlación entre el factor de riesgo i y el factor de riesgo j.
VaR portafolio :
Valor en Riesgo del portafolio que equivale a
VaR

2
portafolio
Esta suma no sólo contiene los Valores en Riesgo individuales, los cuales están
representados en el primer sumando denotado con A, sino también todos los distintos
productos cruzados representados por el segundo término B. Este cálculo puede
representarse de manera mas abreviada usando notación vectorial. Para esto
asumimos que los Valores en Riesgo de cada factor están organizados de la siguiente
manera:
VaRuvr 
 VaR 
dtf 

  


VaRreal 
Este es el vector de Valores en Riesgo (de dimensión n x 1) cuyos elementos
representan cada uno de los Valores en Riesgo originados en los factores de riesgo.
El Vector Transpuesto de Valores Riesgo de dimensión 1 x n equivale a un renglón con
estos mismos valores.
VaR
uvr
VaRdtf
VaRtrm VaRtbs VaReuro 
VaRreal

De igual manera, la correlación entre los diferentes factores de riesgo se puede
representar utilizando notación matricial. Para esto se organizan, en una matriz, las
correlaciones entre los factores de riesgo tal como se muestra a continuación:
58
f2 
f1
f1  1,1

f 2   2,1
  

f n   n ,1
fn
1, 2  1,n 
 2, 2   2,n 

 n,2

 

  n,n 
donde:
n:
número de factores de riesgo.
fi :
Factor de riesgo i.
 ij
Correlación entre el factor de riesgo i y el factor de riesgo j.
:
A continuación se expresa el valor en riesgo del portafolio como la multiplicación del
vector transpuesto de valores en riesgo multiplicado por la matriz de correlaciones, es
decir una matriz de n x n y esto multiplicado de nuevo por el vector de Valores en
Riesgo.
VaR
  V
2
portafolio
a

R   

t
MC
 V 
  a
  
  R 
donde:
VaRt :
Vector de Valores en Riesgo Transpuesto.
MC:
Matriz de Correlaciones
VaR portafolio :
Valor en Riesgo del portafolio que equivale a
Esto se puede expresar de la siguiente manera:
VaR

2
portafolio
.
59
VaR portafolio 
VaR1
VaR2
 1,1

2 ,1
 VaRn   
 

  n ,1
1, 2  1,n  VaR1 
 2, 2   2,n  VaR2 



 n, 2
  

  n,n 
  


VaRn 
donde:
n:
número de factores de riesgo.
VaR f : Valor en Riesgo correspondiente al factor f.
i,j
:
Correlaciones entre los factores de riesgo i y j.
VaR portafolio :
Valor en Riesgo del portafolio.
Así por ejemplo, si se tiene un portafolio cuyo valor sólo depende de 3 factores de
riesgo k, l y m, el valor en riesgo del portafolio se obtiene de la siguiente manera:
VaR portafolio 
VaRk
VaRl
  k ,k

VaRm     l ,k
  m,k
 k ,l
 l ,l
 m ,l
 k ,m  VaRk 

 l ,m    VaRl 
 m,m  VaRm 
2.5.6 AGREGACIÓN POR CADA FACTOR DE RIESGO
Una vez calculados los valores en riesgo por cada renglón (VaRr) según la
metodología de la Superbancaria, se procede a sumar en forma separada los VaRr
tanto del activo, como del pasivo y de los derivados y forwards generados por el mismo
factor de riesgo. Finalmente a la sumatoria de VaR del activo se le resta la Sumatoria
de VeR del pasivo y se le agrega la sumatoria de VaRr de los derivados y forward,
obteniendo el valor en riesgo por el factor de riesgo en cuestión. Analíticamente, este
conjunto de operaciones se puede describir de la siguiente manera:
VaR f  VaRaf  VaR fp  VaRdf
Donde:
60
VeR
a
f
:
Suma de los Valores en Riesgo originados por el factor de riesgo f del
activo.
VaR
d
f
:
Suma de los Valores en Riesgo originados por el factor de riesgo f de los
derivados de tasa de interés y contratos forward sobre divisa.
VaR f :
Valor en Riesgo total originado por el factor f.
f:
Factor de riesgo
De esta manera se obtiene un valor en riesgo para cada factor de riesgo f ( VaR f ). Se
debe de considerar los contratos forward de compra de divisas como posiciones
activas y los contratos forward de venta de divisas como posiciones pasivas.
61
CAPITULO 3.
MARCO METODOLOGICO
3.1 BASES DE DATOS
En este trabajo de investigación para conformar el portafolio de inversión se utilizo el
precio de cierre de las tasas de mercado de los bonos yankee y el precio de cierre de
la tasa peso/dólar, información suministrada por www.infofinanciera.com. Para los
precios de cierre de los contratos forward se utilizó la tasa DTF de colocación y la tasa
de interés libor en dólares de Estados Unidos como tasa de captación. Esta base de
datos que se tomo como estudio contiene 332 precios de cierre, con fecha desde el día
28 de julio del 2004 hasta el día 7 de diciembre de 2005.
3.2 ELABORACIÓN DE LA FRONTERA EFICIENTE
Los títulos utilizados para elaborar la frontera eficiente se detallan en la Tabla 1.
Tabla1. TES en Dolares
Código ISIN13
Fecha
de Cupón
Vencimiento
US195325AX31
13/Junio/2006
10.50%
US195325AK10
15/Febrero/2007
7,625%
US195325AM75
01/Abril/2008
8,625%
US195325AW57
09/Abril/2011
9,75%
US195325BA29
15/Enero/2013
US195325AJ47
15/Febrero/2016
8,70%
US195325AU91
25/Febrero/2020
11,75%
10,75%
Los precios de mercado de los bonos TES en dólares se valoraron para cada uno de
los 332 días con la tasa de mercado de cierre diario. Para el valor total del portafolio
13
Es el código registrado en Deceval (Deposito centralizado de valores de Colombia).
62
de inversión en pesos se utilizó el precio de cierre diario de la tasa peso/dólar. Luego
se procedió a calcular el logaritmo natural del precio sucio en dólares del cierre del día
t con el día t-1, con estas rentabilidades se elaboro la matriz varianza-covarianza
utilizando modelos matemáticos bajo los parámetros de solver en Excel, se obtuvo el
mayor retorno y el menor riesgo del portafolio para cada combinación posible de las
proporciones de cada uno de los activos, la cual al graficarlo en un diagrama de
dispersión nos muestra la frontera eficiente, los ejes son la desviación estándar (eje x),
y los rendimientos (eje y) del portafolio. La frontera eficiente representa el conjunto de
carteras, para cada nivel de riesgo que no tiene una combinación mejor. Cualquiera
cartera por debajo de la frontera eficiente representa una combinación que no es la
óptima desde el punto de vista que no es racional tener una combinación de activos
con igual riesgo que otra pero con menos rentabilidad esperada. Si queremos que el
modelo no permita posiciones cortas, todos los valores de las proporciones deben de
ser positivas.
3.3 DETERMINACIÓN DEL PORTAFOLIO ÓPTIMO
Desde un punto de vista teórico, la determinación del portafolio óptimo implica la
maximización de la utilidad esperada del inversionista. Para obtener el índice de
sharpe se utilizo la rentabilidad de las T-Bonds del día Enero 4 de 2006 con una yield
de 4,54% como tasa libre de riesgo y se tomaron diferentes tasas de libre de riesgo de
los T-Notes y T-Bonds con diferentes vencimientos para comprobar la evidencia
empírica de la utilización del índice de sharpe. El portafolio óptimo se conformo
tomando como referencia el índice sharpe.
63
3.4 ANALISIS DE RIESGO
El calculo del valor en riesgo del portafolio, se calculo tomando los parámetros según
la circular externa 031 de 2004, Capitulo 21 de la Superintendencia Bancaria. El Valor
en riesgo del portafolio en TES se halla con la duración por el valor de mercado de
cada uno de los TES en dólares y este resultado se divide por el producto de uno mas
la tasa de mercado por la variación de la Tasa de los TES de 1,5%. Además se debe
de calcular el Valor en Riesgo de la TRM que es el producto del valor de cada uno de
los TES valorados a precios de mercado por la TRM de la fecha de valoración y
multiplicado por la tasa de variación de la TRM a 10 días, con un factor de riesgo
equivalente al 2,85%. La matriz de correlación que representa las variaciones máximas
probables de la tasa de los TES y la TRM como factores de riesgo, según la variación
a 10 días con un valor de -27.2%. Luego se procedió a calcular el valor en riesgo
diversificado, valor en riesgo no diversificado y valor en riesgo del portafolio en TRM
por cada titulo. Posteriormente se procedió a calcular La matriz de correlación de los
TES en Dólares derivado de la correlación de los rendimientos de cada uno de los TES
en dólares que conforman el portafolio optimo y se calculo el Valor en Riesgo con esta
matriz, obteniendo un riesgo agregado del portafolio menor que la suma de los riesgos
de cada TES en dólares. Este procedimiento se realizo para el periodo de estudio del
28 de julio de 2004 hasta el 7 de diciembre del 2005
3.5 VALOR EN RIESGO DE CONTRATOS FORWARD Y CONTRATOS TRM
Para la evaluación del riesgo de los contratos forward peso/dólar y contratos TRM se
debe de tener en cuenta que el inversionista es residente en Colombia y desea
cubrirse contra una apreciación del peso colombiano con respecto al dólar, esto
significa que debe de tomar una posición de venta de dólares o corta en un contrato
forward peso/dólar o un contrato de venta sobre contratos TRM y esta posición corta
equivale a un portafolio compuesto por una posición corta en la divisa objeto del
64
contrato, una inversión en moneda local y un préstamo en moneda extranjera. Esto
significa que para realizar la cobertura se realizo la inversión en Colombia a la tasa de
interés DTF vigente y un préstamo en dólares en Estados Unidos a la tasa de interés
libor y se asume que la posición corta en la divisa objeto del contrato es la compra de
los TES en dólares, de esta forma se realiza la cobertura.
Para calcular el Valor en riesgo de la tasa de interés DTF se calcula la duración
tomando como base una inversión en pesos colombianos a tres meses en un CDT‘s,
luego calculamos el valor de mercado de este CDT‘s a la tasa facial y este resultado
se divide por el producto de uno mas la tasa de mercado, para esta valoración se tomo
la tasa facial de los CDT‘s por la variación de la tasa de la DTF de 0.30%. El calculo
del Valor en riesgo de la tasa libor utiliza el mismo procedimiento donde la duración se
calcula tomando como referencia un préstamo en dólares a tres meses vinculado a la
tasa libor y se calcula la duración, luego calculamos el valor de mercado de este
préstamo a la libor y este resultado se divide por el producto de uno mas la tasa libor
de los prestamos en dólares por la variación o factor de riesgo de la tasa libor de
0.0686%. Posteriormente se procedió a calcular La matriz de correlación compuesta
por los TES en Dólares, tasa DTF y tasa libor derivado de la correlación de los
rendimientos de cada uno de estos activos y se calculo el Valor en Riesgo con esta
matriz, obteniendo un riesgo agregado del portafolio menor que la suma de los riesgos
de cada TES en dólares. Este procedimiento se realizo para el periodo de estudio del
28 de julio de 2004 hasta el 7 de diciembre del 2005.
65
CAPITULO 4.
RESULTADOS Y DISCUSIONES
YIELD TES
YIELD TES
YIELD TES
YIELD TES
YIELD TES
YIELD TES
YIELD TES
Grafico 3
BONOS TESUS
12.00%
US
US
US
US
US
US
US
2006
2007
2008
2011
2013
2016
2020
TASA MERCADO
10.00%
8.00%
6.00%
4.00%
2.00%
21/11/2005
26/10/2005
05/10/2005
15/09/2005
26/08/2005
05/08/2005
15/07/2005
24/06/2005
02/06/2005
12/05/2005
21/04/2005
01/04/2005
09/03/2005
17/02/2005
28/01/2005
07/01/2005
17/12/2004
26/11/2004
05/11/2004
14/10/2004
24/09/2004
06/09/2004
17/08/2004
0.00%
En el grafico 3 se observa las tasas de mercado a que se negocian los TES en
dólares, desde el día 28 de julio del 2004 hasta el 7 de diciembre de 2005, los precios
a los cuales se transaron entre enero y septiembre del 2004, no tiene antecedente en
el mercado
de
deuda
publica
externa y esta
explicación
corresponde al
comportamiento de los inversionistas internacionales que debido a los pésimos
rendimientos, la enorme liquidez y la demora de la reserva federal en subir las tasa de
interés de corto plazo en Estados unidos, han optado por los papeles de mayor riesgo,
entre los cuales están los bonos emergentes, esta búsqueda de rendimientos permitió
que Colombia colocara una emisión de bonos en dólares por US$500 millones a una
tasa muy baja del 8,125%. Sin embargo se presenta una volatilidad muy marcada en
el mes de Abril del 2004 con las declaraciones de Alan Greenspan, director de la
reserva federal, ante el Congreso de los Estados Unidos cuando afirmo que las tasas
66
de interés de corto plazo deberían subir para contrarrestar las presiones inflacionarias.
Aunque no dijo cuando, los mercados interpretaron que seria muy pronto y
reaccionaron de inmediato, anticipándose al impacto que sobre los bonos de los
países emergentes podría tener la eventual alza de intereses, en la tasa de la Fed de
corto plazo o funds rate, de hecho ha subido 110 puntos básicos entre abril y mayo del
2004. En Colombia el impacto se sintió en el mercado secundario de TES yankee, y
mas a finales del 30 de junio donde se da el primer aumento de la tasa de interés de la
reserva federal de Estados Unidos en casi cuatro años. La tasa pasó de 1% a 1,25%
un aumento muy poco significante para el mercado secundario de los TES en dólares,
la política monetaria que implementa la Fed de subir 0,25% con incrementos
sostenidos tiene muy poco impacto sobre las tasas de mercado de los TES en dólares,
Entre abril y junio del 2005 el deseo de los inversionistas de adquirir TES en Dolares
se ve afectada por el posible fallo de la corte constitucional sobre la reelección del
presidente Uribe como presidente , esto ocasiono una percepción de alto riesgo en los
mercados internacionales, sumado a una política de ajuste de las tasas de interés de
Estados Unidos, tendencia que cambia en octubre del 2005 debido a la menor
incertidumbre frente a la situación política del país y los buenos resultados del
crecimiento económico del país y la aprobación de la corte constitucional para una
nueva reelección del presidente Uribe y la ley de garantías. Además el gobierno sigue
efectuando operaciones con respecto al manejo del perfil de la deuda, como el
prepago de una deuda con el BID, y canjes de deuda externa por deuda externa, de
deuda externa por deuda interna y de deuda interna por deuda interna. Con esto se
logro la reducción del riesgo cambiario, y se brinda una estabilidad al mercado interno
y externo. Además con las perspectivas de crecimiento económico en Colombia los
mercados responden con una tendencia de las tasas de mercado a la baja,
conllevando a un aumento de los precios de los TES en dólares, tendencia que
persiste hasta finales del 2005., debido a factores que se han presentado en los
últimos dos años donde el comportamiento de la economía mundial y mercado
nacional
han tenido una alta liquidez, mejora sustancial de las condiciones y
67
perspectivas económicas debido a un sólido ritmo de crecimiento económico, baja
inflación, menor déficit fiscal como porcentaje del PIB y bajas expectativas de
revaluación, que han permitido que los títulos de mayor plazo impliquen un menor
riesgo para los inversionistas.
Grafico 4
TASA PESO/DOLAR
$ 2,700.00
$ 2,600.00
TRM
$ 2,500.00
$ 2,400.00
$ 2,300.00
$ 2,200.00
$ 2,100.00
$ 2,000.00
4 4 4 4 4 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5 5
00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00 00
/2 9/2 0/2 1/2 2/2 1/2 1/2 2/2 3/2 4/2 5/2 6/2 7/2 8/2 9/2 9/2 0/2 1/2
8
/0 /0 /1 /1 /1 /0 /0 /0 /0 /0 /0 /0 /0 /0 /0 /0 /1 /1
23 16 12 09 06 03 28 23 22 19 16 14 11 05 01 27 24 23
En el mercado cambiario peso dólar también se ha sentido una volatilidad marcada
según las declaraciones de Alan Greenspan mencionadas anteriormente, sin embargo
en Colombia la revaluacion del peso colombiano respecto al dólar ha sido sostenida
hasta septiembre del 2004, el peso colombiano ha tenido una revaluacion en el año
2004 del 7,45% frente al dólar, las razones son diversas, el ingreso de divisas a
Colombia se debe a la recuperación de la economía mundial, liderada por Estados
Unidos, además el crecimiento extraordinario de China ha llevado a un aumento
sustancial de la demanda de productos básicos como petróleo, acero, hierro, carbón
etc. por tanto sus precios se han incrementado. En el caso del petróleo se ha tenido
un mayor efecto sobre el precio debido a la especulación en el mercado por posibles
68
disminuciones de los suministros provenientes de zonas en conflicto como Iraq, Nigeria
y Venezuela, y en Rusia donde Yukos la mayor petrolera de ese país podría entrar en
bancarrota, por estas razones en a Colombia están entrando mayores ingresos
provenientes de la exportación de materias primas a precios mas altos, divisas
provenientes de la mayor demanda de productos colombianos generada por la
bonanza petrolera en los países exportadores, las exportaciones a Venezuela han
crecido entre enero y mayo del 2004 un 119%, también han tenido un efecto las
remesas de dólares y es un factor que esta sucediendo en todos los países
emergentes, la cuenta de capitales también se ha visto afectado por la inversión
extranjera directa, el sector privado ha crecido su endeudamiento con el exterior y
además las inversiones en portafolio por parte de extranjeros debido a las bajas tasas
de interés en los mercados desarrollados han hecho atractiva la inversión en Bonos de
países emergentes de mayor riesgo, pero también de alta rentabilidad, esto explica
parte del ingreso masivo de dólares entre junio del 2004 y marzo del 2005 . También
es importante destacar el manejo que se le ha dado al déficit fiscal, debido a que para
financiarse a través de deuda publica el Gobierno colombiano ha tenido que acudir al
Mercado de capital interno y externo, terminando presionando finalmente los intereses
y por tanto la tasa de cambio, tendencia que persiste todo el año del 2005 viéndose
afectado por el crecimiento de Estados Unidos y España que son dos países que tiene
una fuerte incidencia sobre las remesas. Sin embargo hay que destacar la política del
manejo cambiario, durante el año 2005 el gobierno utilizo su política de intervención
discrecional comprando dólares en el mercado cambiario de esta manera todo el 2005
el peso colombiano no ha soportado altas volatilidades que tuvieran un efecto en las
inversiones de colombianos en TES en dólares.
En la tabla 2 se muestra sus datos faciales, tasa de mercado (Yield) y precio en pesos,
información mas detallada de los resultados de los cálculos de los precios de los TES
en dólares de todo el periodo de estudio se encuentra en Bases de datos.xls
69
Tabla 2. Datos Faciales de los TES en Dólares
Fecha de
Valoración
Fecha de
Vencimiento
Tasa Cupón
Yield
Precio Sucio
Valor en
Pesos
TES 2006
28/07/2004
TES 2007
28/07/2004
TES 2008
28/07/2004
TES 2011
28/07/2004
TES 2013 TES 2016 TES 2020
28/07/2004 28/07/2004 28/07/2004
13-jun-06
15-feb-07
1-abr-08
9-abr-11
15-ene-13
15-feb-16
25-feb-20
10.50%
7.625%
8.625%
9.750%
10.750%
8.700%
11.750%
4.08%
5.49%
6.13%
6.22%
8.99%
9.83%
10.01%
112.77%
108.44%
110.88%
122.02%
110.65%
96.20%
118.53%
297,684.14
286,248.74
292,682.69
322,100.45
292,091.02 253,937.09 312,873.94
Con base en los rendimientos del 28 julio de2004 y 7 de diciembre del 2005 se obtuvo
la siguiente matriz varianza covarianza, descrita en la Tabla 3.
Tabla 3
Matriz Varianza Covarianzas TES en dólares
2006
2007
2008
2011
2013
2016
2020
2006
0.001714% 0.000019% 0.000077%
-0.000057% 0.000173% 0.000086% 0.000150%
2007
0.000019% 0.001572% 0.000265%
0.000401% 0.000261% 0.002025% 0.000796%
2008
0.000077% 0.000265% 0.002452%
0.000805% 0.000631% 0.000863% 0.001239%
2011 -0.000057% 0.000401% 0.000805%
0.033675% 0.001293% 0.000449% 0.001292%
2013
0.000173% 0.000261% 0.000631%
0.001293% 0.004060% 0.000473% 0.001668%
2016
0.000086% 0.002025% 0.000863%
0.000449% 0.000473% 0.015766% 0.001791%
2020
0.000150% 0.000796% 0.001239%
0.001292% 0.001668% 0.001791% 0.005845%
En la tabla 3, se observa que las correlaciones entre los TES en dólares es positiva,
indicándonos que sus rendimientos se mueven en la misma dirección, tan solo se
observa que la correlación entre los TES en dólares del año 2006 y año 2011, tiene
una correlación negativa. Con esta matriz se elaboro los puntos eficientes de la
frontera como se muestra en Bases de datos.xls
70
Para comprobar la evidencia empírica del índice sharpe, se tomaron diferentes tasas
de libre de riesgo, tomando como referencia los CDs a un mes y a tres meses,
T-Bonds a 10 años y 30 años, los resultados se observan en la Tabla 4.
Tabla 4
Tasas libre de riesgo
Titulo
CDs a un Mes CDs a tres meses T- Bonds 10 años T-Bonds 30 Años
1.38%
3.88%
4.35%
4.54%
Indice de Sharpe
8%
6,72%
6,48%
6,39%
El portafolio óptimo se obtuvo aplicando el Índice de sharpe, los cálculos se encuentra
en Bases de datos.xls, donde se observa en la tabla 5 la siguiente mezcla de activos
del portafolio optimo.
Rendimiento
Riesgo
0.5451%
0.0474%
Tabla 5
Portafolio Optimo
2013
2016
46.74%
13.32%
2020
Total
39.95%
100%
Con este portafolio óptimo se procedió a calcular la matriz de varianza- covarianza de
los rendimientos de los TES en dólares mostrados en la tabla 6.
Tabla 6
Matriz Varianza-Covarianza Portafolio Optimo
TES 2013
TES 2016
TES 2020
TES 2013
1
0.05875305
0.34155664
TES 2016
0.05875305
1
0.18591289
TES 2020
0.34155664
0.18591289
1
El calculo del valor en riesgo agregado nos muestra que el valor del portafolio esta
íntimamente relacionado con el nivel de riesgo medido a través del VaR para el
portafolio optimo, donde el VaR individual de los activos es superior al VaR agregado
del portafolio y se reduce al tener en cuenta la matriz de varianza covarianza y los
71
factores de riesgo fde nuestro portafolio y se muestra una disminucion pa lo largo del
periodo de estudio, esta disminucion se debe a la tendencia a la baja de las tasas de
mercado de negociacion y a la revaluacion del peso Colombiano., conllevando a un
menor riesgo de mercado. (Ver Bases de datos.xls)
En nuestro Pais aun no se ha generalizado el uso de los derivados para el control del
riesgo, por falta de conocimiento de su potencial, como se observa en la Tabla 7.
Tabla 7
Matriz Varianza – Covarianzas portafolio Optimo – DTF- Libor
REN 2013
REN 2016
REN 2020
REN DTF
REN LIBOR
REN 2013
1 0.059675682 0.34244731
-0.123276 -0.02255423
REN 2016
0.05967568
1 0.18583142 -0.03839184 -0.04871884
REN 2020
0.34244731 0.185831417
1 -0.23509429 -0.0365684
REN DTF
-0.123276 -0.03839184 -0.23509429
1 0.06744613
REN LIBOR -0.02255423 -0.04871884 -0.0365684 0.06744613
1
La matriz varianza- covarianza de los rendimientos de los TES en dolares, tasa DTF y
tasa libor presentan una correlacion negativa entre los rendimientos de los TES en
dolares y la Tasa de interes DTF y tasa libor, como se observa en Bases de datos.xls
al calcular el VaR por el metodo agregado, este disminuye o se reduce al utilizar el
contrato forward o contratos TRM, los factores que inciden en el calculo del Valor en
Riesgo tiene en primera instancia un efecto negativo y es el aumento de la tasa libor,
causando un mayor costo de la cobertura con respecto a los prestamos en tasa libor.
Otro factor ha considerar es la tendencia a la baja de las tasa de interes de la DTF,
que permite que los rendimientos financieros disminuyan y tiene un efecto negativo en
la valoracion de los contratos forward y contratos TRM. Con respecto al
comportamiento de la tasa peso/dólar su tendencia es a la baja, en el año 2005 ha sido
estable con poca volatilidad, volatilidad que en cambio en el año 2004 fue muy alta,
esta tendencia permite que el costo de la cobertura de los contratos forward peso/dólar
y contratos TRM disminuya, efecto muy importante en el calculo del Valor en Riesgo,
con base en estas consideraciones se logra explicar por que el Valor en Riesgo a
traves del periodo de estudio del 28 de julio del 2004 hasta el 7 de diciembre del 2005
72
disminuye conllevando a la disminucion del riesgo de mercado de nuestro portafolio.
La diferencia entre el VaR sin cobertura y el VaR con cobertura es representada en la
Grafica 5,
Diferencia con cobertura y sin cobertura
Grafico 5
Diferencia de VaR con Cobertura y sin Cobertura
11.00
10.50
10.00
9.50
DIF. COBERTURA
9.00
8.50
28
/0
28 7/20
/0 04
28 8/20
/0 04
28 9/20
/1 04
28 0/20
/1 04
28 1/20
/1 04
28 2/20
/0 04
28 1/20
/0 0
28 2/2 5
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8.00
Dias
Se observa que esta diferencia tiene casi el mismo comportamiento que la tasa
peso/dólar, indicandonos que el factor de riesgo que tiene mayor incidencia en los
contratos forward y contratos TRM es la tasa representativa del mercado (TRM) y es la
que tiene mayor incidencia en la valoracion de estos contratos.
73
Capitulo 5
5.1 Conclusiones
Por toda la exposicion teorica y práctica aplicado en esta tesina las conclusiones a que
se llega en esta tesina son las siguientes:
-
La inversion en TES en dolares tiene una alta demanda por inversionistas
extranjeros e inversionistas nacionales, debido a que su rentabilidad es mayor
que la tasa libre de riesgo de los titulos emitidos por la Reserva federal y esto es
debido al bajo nivel de las tasas de interes en Estados Unidos, la estabilidad de
la apreciacion del peso Colombiano con respecto al dólar y las perspectivas de
crecimiento a largo plazo de la economia Colombiana.
-
La aplicación de la teoría de carteras de Markowitz en este trabajo, nos muestra
un portafolio optimo, donde los titulos que lo conforman son a largo plazo,
contrastandolo con la practica se observa que tieneuna justificacion economica,
debido a que Colombia mejora sustancial de las condiciones y perspectivas
económicas debido a un sólido ritmo de crecimiento económico, baja inflación,
menor déficit fiscal como porcentaje del PIB y bajas expectativas de
revaluación.
-
La utilizacion de los contratos forward peso/dólar y contratos TRM permiten a
los inversionistas, exportadores e importadores contrarrestar los efectos de las
flutuaciones de la tasa de cambio peso/dolar, son un seguro de cambio que
permite una adecuada planeacion financiera con respecto a los flujos de caja
esperados.
-
La aplicación del modelo VaR, permite un mejor control del riesgo de mercado,
debido a que evalua la maxima perdida que un portafolio puede tener en caso
74
de presentarse un cambio en los factores de riesgo. Adicionalmente este Valor
en Riesgo se puede reducir si al portafolio de inversiones en moneda extranjera,
para nuestro caso en dolares, se aplican actividades de cobertura a traves de
contratos forward peso/dólar y contratos TRM., Sin embargo hay que tener en
cuenta el volumen de operación, si es relativamente bajo, intentar realizar
operaciones de cobertura en estos mercados puede incrementar el VaR, en vez
de reducirlo.
5.2 Recomendaciones
Para finalizar se considera apropiado realizar las siguientes apreciaciones con
respecto a esta tesina:
-
Hay que desarrollar un cambio cultural en los inversionistas y empresarios del
sector real en las operaciones forward y contratos TRM, politica que el gobierno
Colombiano viene desarrollando a principios del año 2004, este otorgo un
subsidio para los floricultores de $ 200 pesos por cada dólar para operaciones
forward peso/dólar.
-
Para hacer crecer el mercado de derivados es necesario permitir la entrada de
inversionistas especuladores. Las normas actuales solo permiten que los
derivados se usen para cubrir el riesgo de deudas. Siempre deben de estar
atadas a un pasivo. Para apoyar este argumento los especuladores son los que
le dieron liquidez al mercado de los TES en todos los plazos en los dos ultimos
años.
-
La Bolsa de Valores de Colombia debe de crear instituciones de riesgo en
contraparte, es decir camaras de compensacion para mercados de divisas, para
mercado de forwards de dolares, mercado de opciones peso/dólar, de esta
forma a estos activos subyacentes y sus respectivos contratos financieros se le
75
otorga liquidez, transparencia y profundidad al mercado de capitales en
Colombia.
-
En la valoracion de los derivados y cálculo del Valor en Riesgo se debe de
utilizar metodos de simulacion de montecarlo, es el mas apropiado para
mercados de poca profundidad, como es el caso del mercado Colombiano.
-
El calculo del Valor en Riesgo, tiene en cuenta la volatilidad de los rendimientos
historicos, para realizar una valoracion adecuada de esta volatilidad se
recomienda la utilizacion de modelos Garch y Arch, debido a que los precios de
las acciones, las tasas de cambio, las tasas de inflación etc., presentan colas
anchas, de gran densidad, tienden a ser leptokurticos; esto es, se caracterizan
por distribuciones de probabilidad con una kurtosis superior a 3, por lo tanto
mas apuntada que la distribución normal. También presenta agrupamiento de la
volatilidad, significando que grandes cambios en las variables tienden a ser
seguidos por grandes cambios, de cualquier signo; mientras que pequeños
cambios en las variables tienden a ser seguido por pequeños cambios de
cualquier signo. Es decir; que hay evidencia de turbulencias en el mercado
seguido de una tranquilidad.
-
La metodologia VaR adoptada por el Comité de Basilea esta basada en
supuestos de normalidad de los retornos, la regulacion colombiana, al estimar
la variacion maxima probable de los factores de riesgo, supone que estos se
distribuyen de manera normal. Las series financieras presentan el fenomeno de
colas gruesas, indicando que hoy puede ocurrir un mayor numero de
observaciones extremas, mostrando evidencia que el Valor en Riesgo no se
ajusta a los rendimientos de las series financieras, por eso se debe de realizar
un estudio complementario del VaR con la teoria de valor extremo debido a que
los precios de los activos cada vez estan mas expuestos a fluctuaciones del
mercado.
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