Administración de Inversiones Eduardo Villegas Hernández y Rosa María Ortega Ochoa

www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
ADMINISTRACIÓN
DE INVERSIONES
C.P. Y M. EN A. EDUARDO VILLEGAS HERNÁNDEZ
Universidad Nacional Autónoma de México
Universidad Autónoma Metropolitana
L.A.E. ROSA MARÍA ORTEGA OCHOA
Universidad Nacional Autónoma de México
Universidad Autónoma Metropolitana
REVISIÓN TÉCNICA
C.P. SERGIO LÓPEZ DEL VALLE
Coordinador de Finanzas
Facultad de Contaduría y Administración
Universidad Nacional Autónoma de México
McGRAW-HILL
MÉXICO • BUENOS AIRES • CARACAS • GUATEMALA • LISBOA • MADRID • NUEVA YORK
PANAMÁ • SAN JUAN • SANTAFÉ DE BOGOTÁ • SANTIAGO • SÃO PAULO
AUCKLAND • HAMBURGO • LONDRES • MILÁN • MONTREAL • NUEVA DELHI • PARÍS
SAN FRANCISCO • SINGAPUR • ST. LOUIS • SIDNEY • TOKIO • TORONTO
www.FreeLibros.com
Gerente de producto: Alain Hugo Rodríguez García
Supervisor de edición: Noé Islas López
Supervisor de producción: Zeferino García García
ADMINISTRACIÓN DE INVERSIONES
Prohibida la reproducción total o parcial de esta obra,
por cualquier medio, sin autorización escrita del editor.
DERECHOS RESERVADOS © 1997, respecto a la primera edición por
McGRAW-HILL INTERAMERICANA EDITORES, S. A. de C. V.
Cedro Núm. 512, Col. Atlampa
06450 México, D. F.
Miembro de la Cámara Nacional de la Industria Editorial Mexicana, Reg. Núm. 736
ISBN 970-10-1381-6
1234567890
L.I.-97
Impreso en México
Esta obra se terminó de
imprimir en Enero de 1997 en
Litográfica Ingramex
Centeno Núm. 162-1
Col. Granjas Esmeralda
Delegación Iztapalapa
C.P. 09810 México, D.F.
Se tiraron 4,000 ejemplares
9086543217
Printed in México
www.FreeLibros.com
Contenido
Introducción ..........................................................................................................
• Características y necesidad de un mercado financiero.............................................
• Clasificación de los mercados financieros ..............................................................
VII
VIII
IX
Parte I. La inversión operativa y precautoria .....................................................
1
Capítulo 1. Inversión operativa y precautoria .......................................................
• Mercado de dinero ...............................................................................................
• Inversión operativa................................................................................................
• Inversión precautoria ............................................................................................
• Mercado de coberturas cambiarías .........................................................................
• Sociedades de inversión ........................................................................................
3
4
8
17
23
25
Parte II. La inversión especulativa .....................................................................
• Análisis fundamental ...........................................................................................
29
31
Capítulo 2. Administración estratégica y entorno económico..................................
• La administración estratégica.................................................................................
• Alianzas y adquisiciones realizadas por empresas mexicanas..................................
• Alianzas entre empresas mexicanas y extranjeras ..................................................
• El modelo Porter ................................................................................................
• El modelo del Boston ............................................................................................
• El entorno económico .........................................................................................
• Entorno económico reciente en México .................................................................
37
38
41
42
51
51
52
55
Capítulo 3. Análisis de los estados financieros .....................................................
• Objetivos del análisis financiero .........................................................................
• Enfoques del análisis financiero.............................................................................
• Conceptos útiles para el análisis de estados financieros ........................................
• El ciclo de caja, el capital de trabajo y las inversiones de largo plazo ....................
• La actualización de las cifras contables a través del índice Nacional de Precios al
Consumidor ........................................................................................................
• Técnicas de análisis de estados financieros ............................................................
• Razones financieras .............................................................................................
• Tasas de crecimiento ..........................................................................................
• Conclusiones ......................................................................................................
61
62
62
66
80
85
86
87
100
103
Capítulo 4. El análisis técnico ..............................................................................
• Reglas básicas del análisis técnico .........................................................................
• Postulados de la teoría Dow...................................................................................
• Las formaciones....................................................................................................
105
109
110
116
www.FreeLibros.com
VI
Contenido
•
•
•
•
•
•
El método de los promedios móviles .....................................................................
El promedio móvil aplicado al índice de la Bolsa Mexicana de Valores...................
Diferentes tipos de promedios móviles ................................................................
Las gráficas de punto y figura ..............................................................................
Formaciones con punto y figura.............................................................................
Indicadores...........................................................................................................
119
121
122
123
125
128
Parte III. Productos derivados ..............................................................................
145
Capítulo 5. Productos derivados ..........................................................................
• Introducción a los mercados de futuro y opciones...................................................
• Antecedentes y conceptualización del mercado de futuros .....................................
• Operación y participantes del mercado de futuros...................................................
• El mercado de opciones ........................................................................................
• Desarrollo de los productos derivados en México...................................................
• Mercado de coberturas cambiarías.........................................................................
• Futuros de tasas de interés e índice Nacional de Precios al Consumidor ..............
• Forma ..................................................................................................................
• Futuros del peso ...................................................................................................
• Cómo participar en el mercado de futuros del peso.................................................
• El precio de futuro, precio de contado y tasas de interés..........................................
• Experiencia de los futuros del peso en Chicago ......................................................
147
148
148
151
154
162
162
164
168
169
169
170
171
• Los futuros y las opciones del índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores ..........................................................................................................
172
Apéndice ...............................................................................................................
175
Matemática financiera .............................................................................................
• Interés simple .......................................................................................................
• Interés compuesto ..............................................................................................
• Calculadoras financieras .....................................................................................
• Conceptos relacionados con el mercado de dinero ...............................................
• Aplicaciones de matemática financiera a aspectos económicos .............................
177
178
179
179
180
183
Índice temático ......................................................................................................
193
Índice onomástico ................................................................................................
199
www.FreeLibros.com
Introducción
La administración financiera puede enfocarse desde el punto de vista de lo que hace el ejecutivo de finanzas, para lo cual resulta útil recordar la definición de 1977 en comunief dada por
el Instituto Mexicano de Ejecutivos de Finanzas acerca de este puesto:
Contraloría
•
•
•
•
•
•
Planeación para el control
Información e interpretación de los
resultados de operación de la situación
financiera
Evaluación y deliberación
Coordinación de la auditoría externa
Evaluación económica
Informes al gobierno
Tesorería
• Obtención de capital
• Relación con los inversionistas
•
•
•
•
Banca y custodia
Crédito y cobranzas
Inversiones
Seguros
Miembro de la alta gerencia, en ocasiones miembro del Consejo de Administración de una empresa,
que ejerce básicamente las funciones de tesorería y/o contraloría, las cuales a su vez comprenden las
siguientes funciones y responsabilidades.
Luego de analizar esta lista de actividades resulta claro que el administrador financiero
desarrolla las actividades del contralor y/o del tesorero. También debe quedar claro que básicamente las actividades de financiamiento e inversión son desarrolladas por el tesorero, y el
objetivo aquí es dar respuesta a algunas de las incógnitas que éste tiene en su labor de inversiones.
Para hablar de inversión o financiamiento se debe pensar en diferentes factores a considerar por las familias y las empresas. Entre otros riesgos: inflación, liquidez, rendimiento y gastos que ocasione la inversión o la fuente de financiamiento. Es común que cualquier persona
que sale a comprar algo, lo busque bueno, bonito y barato. De la misma forma es fácil encontrar incautos inversionistas en busca de una inversión segura, que los proteja de la inflación,
que puedan recuperar casi de inmediato y que les dé una enorme utilidad. Esto es razonablemente ilógico.
Una de las mejores formas de saber qué hacer con el dinero, es atender un poco a la economía y recordar que existen tres motivos para mantenerlo:
El motivo operativo, el cual obliga a las empresas a mantener dinero invertido en alternativas
que les permitan funcionar; a las familias, en alternativas que les permitan subsistir; es decir,
pagar renta, ropa, luz, alimentación, etcétera.
El motivo precautorio, que conduce a mantener inversiones para imprevistos, ya sea por
causas contingentes o por mala planeación. Para reducir estos imprevistos se debe contar con
una adecuada administración de riesgos (cobertura de riesgos cambiados, tesobonos, seguros,
etcétera).
www.FreeLibros.com
VIII
Introducción
El motivo especulativo, permite, tanto a empresas como a familias, tratar de maximizar sus
beneficios económico-financieros, tomando mayores riesgos con dinero sobrante.
Los recursos que se mantienen por motivos operativos y precautorios no se deben arriesgar, su rendimiento es bajo y deben tener mayor liquidez. Hablar de inversión por motivo
especulativo es hablar del mercado accionario como alternativa más importante en México o
de productos derivados. Pero en cualquiera de los casos es hablar de mercados financieros.
CARACTERÍSTICAS Y NECESIDAD DE UN MERCADO FINANCIERO
Una de las grandes deficiencias que se observa en los países subdesarrollados y por consiguiente en México, es la falta de transferencia de ahorros líquidos de quines no los utilizan,
hacia las empresas que los requieren para efectuar inversiones productivas. Existen diferentes
problemas por los cuales las empresas no han podido acudir a este financiamiento, desde la
tradición de las empresas nacionales de financiarse a través de amigos o familiares para atesorar su posesión, hasta los viciados préstamos bancarios de corto plazo.
En tanto se mantiene una economía cerrada y sobreprotegida, el problema es grave, mas no
es de subsistencia. En cuanto se abren las economías las empresas deben modernizarse, el
problema se agrava y se convierte en un problema de subsistencia que enfrenta los malos
hábitos y costumbres de una empresa familiar cerrada cuyos propietarios, por falta de capacitación administrativa y de una mentalidad empresarial, se la pasan quejándose de la maldad del
gobierno que los va a orillar a cerrar sus fuentes de trabajo. Este tipo de empresa, carente del
capital y la tecnología suficientes, es la empresa que más requiere de un mercado de valores
eficiente que le permita acudir al mismo para financiar su desarrollo y, por consiguiente, el
crecimiento del país.
En México, el potencial público ahorrador que podría participar en el financiamiento del
sector productivo o del mismo gobierno a través del mercado de valores no lo hace, entre otras
causas, debido a la desconfianza hacia las empresas que han sido administradas por un pequeño
grupo familiar, hacia el gobierno, que debe buscar su legitimación, y hacia los intermediarios
bursátiles, especialmente a partir de octubre de 1987 en que adquirieron una pésima, y no siempre ganada, imagen. Como señala Bernstein,1 para que las "personas se decidan a invertir en
acciones de empresas, deberán estar seguras del carácter bonafide de las nuevas emisiones."
Una vez señalada la importancia de los mercados financieros, especialmente el de capitales, es importante reafirmar sus objetivos:
1. Permitir el comercio de activos financieros nuevos, acciones y diferentes tipos de deuda,
en el mercado primario; es decir, la obtención de recursos financieros por parte de gobierno y empresas.
2. Permitir el comercio de activos financieros existentes para dar liquidez al mercado y fomentar la formación de carteras.
El segundo objetivo permite el logro del primero para financiar a las empresas y, para
lograr ambos, se requiere de la formación de intermediarios o agentes profesionales. En Méxi1
Bernstein, Edward M., "El desarrollo de un mercado de capitales en centroamérica", en Un mercado de capitales
centroamericano, CEMLA, 2a. Ed., México, 1969, pág. 90.
www.FreeLibros.com
Introducción
IX
co éstos existen, pero todavía subsisten algunos vicios que retrasan el desarrollo del mercado.
A partir de que se requiere una adecuada formación de cartera, se utilizarán los objetivos
señalados por Stanford para determinar los requisitos de una adecuada administración de cartera, y fundamentar la utilización de los promedios móviles como una herramienta adecuada
para cumplir con algunos de los objetivos de ésta. Stanford2 señala cinco objetivos:
1.
2.
3.
4.
5.
Que la cartera proporcione un máximo de rendimiento a la misma.
Que exista el mantenimiento de la posición de liquidez.
Que haya ganancias de capital.
Que haya seguridad de cartera.
Que se limite la deuda a una que no sea perjudicial.
No es objetivo del presente trabajo hacer una crítica de la posición de Stanford, sino demostrar la validez que una herramienta puede tener al buscar el logro de alguno de estos objetivos, específicamente el tercero y el cuarto. Respecto al conjunto, podríamos resumirlo en un
dicho mexicano difícil de lograr: "Hay que comprar bueno, bonito y barato."
CLASIFICACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
Un mercado financiero es la concurrencia de oferentes y demandantes de recursos financieros.
Los mercados financieros pueden clasificarse:
En función del tiempo. Tal vez ésta sea la clasificación arbitraria más popular que existe respecto a los mercados financieros y se refiere al corto y al largo plazos. Cuando se habla de
la concurrencia de oferentes y demandantes de recursos financieros a corto plazo (menos de un
año) se hace referencia al mercado de dinero. Entre los instrumentos más populares del mercado de dinero se encuentran los Cetes, el papel comercial, los tesobonos y las cuentas bancarias a corto plazo.
Cuando el plazo es mayor a un año, se habla del mercado de capital (comúnmente conocido como de capitales). Entre los instrumentos más populares del mercado de capital se encuentran las acciones, las obligaciones, los pagarés de mediano plazo, los pagarés financieros
y las inversiones bancarias de largo plazo.
En función de la renta. Existen instrumentos que tienen una fecha de amortización y
fechas de pagos de interés. Estos instrumentos se conocen como instrumentos de deuda porque es dinero que se le puede prestar a un banco, a una empresa o al gobierno. Constituyen una
deuda para las organizaciones a las que les prestaron o en las que se invirtió.
Antes se conocían como instrumentos de renta fija. El nombre tuvo que cambiarse ya que
las personas que invertían en ellos consideraban que no corrían ningún riesgo, que se tenía un
interés fijo, y que su capital estaba seguro al 100%, lo cual no es cierto, pues ahora las tasas de
interés son variables y el precio de los títulos en los que se invierte fluctúan de acuerdo con las
condiciones del mercado; así, si una persona vende su título de inversión antes del vencimiento, puede ganar o perder. Entre los más populares del mercado de instrumentos de deuda se
encuentran los depósitos bancarios, los Cetes, el papel comercial, los pagarés de mediano
plazo, los pagarés financieros y las obligaciones.
2
Stanford, Jon D., El dinero, la banca y la actividad económica, Limusa, México, 1982, pág. 43.
www.FreeLibros.com
X
Introducción
Por otro lado se encuentran los instrumentos que no garantizan definitivamente ningún
pago por concepto de interés ni ganancia alguna, y además tampoco tienen fecha específica de
vencimiento. Éstos son los instrumentos de renta variable. Los más populares son las acciones (mercado accionario) o las inversiones en metales preciosos, como los certificados de plata
o los centenarios.
Escribir acerca del mercado accionario es hablar de las acciones de empresas industriales,
comerciales y de servicios. El atractivo principal de este mercado de inversión es que constituye el mercado de riesgo, del dinero especulativo que se invierte con el interés de formar un
patrimonio o incrementar el valor del ya existente. Un mercado de riesgo implica la posibilidad de que los precios de las acciones bajen o suban, el riesgo de perder o el beneficio de una
fuerte ganancia.
Una acción es una parte del capital social de una empresa que puede tener valor nominal
o teórico. En México, las acciones son nominativas y su precio fluctúa en razón de los resultados de la empresa, de las expectativas existentes en sus mercados, de la eficiencia administrativa, de las variables económicas o simplemente de la buena o mala imagen que se tenga de una
empresa.
Una acción puede pagar dividendos a sus accionistas si tiene utilidades y si la asamblea de
accionistas así lo determina; si algunas empresas tienen la política de pagar jugosos dividendos sus acciones son conocidas como acciones de renta. Otras empresas más agresivas prefieren no pagar dividendos en efectivo, a veces lo hacen en especia (dividendo en acciones) y la
ganancia que se espera de éstas es una ganancia de capital, es decir, el precio de la acción se
eleva con su crecimiento.
En México era común que las empresas no pagaran dividendos en efectivo en el periodo
1976-1981 ya que lo invertían en proyectos de crecimiento, y en el periodo 1983-1988 porque
sufrían las causas de una mala planeación al subsistir en un mercado recesivo. Parece que las
nuevas políticas fiscales y las perspectivas del país favorecen el hecho de que ahora paguen
dividendos en efectivo.
Lo que sí, se debe estar seguro de que el dinero que se invierta en este mercado no se
requiera ni para fines operativos ni para fines precautorios. Estas necesidades ya deben estar
cubiertas para pensar en invertir en este mercado. Otra precaución que debe observarse es
que la persona que decide participar en este tipo de mercado debe tener la madurez suficiente para ser responsable de sus decisiones, sin buscar luego culpables cuando el mercado baja.
La decisión es responsabilidad única y exclusiva de la persona que la toma: el dueño del dinero.
En función del destino de los fondos. Ésta es una clasificación poco popular y es tal vez
la más importante. En ella se consideran dos mercados:
El mercado primario, en el que los recursos que invierte una persona o empresa van a dar
a los gobiernos o a las empresas. A manera de ejemplo existe la colocación primaria de Cetes,
a través de la cual el gobierno obtiene recursos financieros. También se puede considerar una
colocación de acciones por parte de una empresa, con lo cual la empresa obtiene recursos
productivos, que en el mejor de los casos deberían contribuir al crecimiento económico de un
país.
El mercado secundario, que es el que da liquidez al mercado financiero. Es tanto o más
importante que el mercado primario, ya que sin éste no funcionaría eficientemente el otro. En
este mercado el tenedor de un título lo vende a otro persona. La empresa o el gobierno ya no
reciben nada de los recursos que se están transfiriendo.
www.FreeLibros.com
Introducción
XI
Ésta es la clasificación de los mercados financieros. A través del libro se va a hacer referencia, si no de manera directa, sí de manera indirecta a lo que aquí se ha comentado. En las tres
partes que conforman este texto se hablará acerca de las intervenciones operativas y precautorias
en la primera, en la segunda acerca de la inversión especulativa, el análisis fundamental y el
análisis técnico, y en la tercera y última parte acerca de los instrumentos de inversión recientes
en México.
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
LA INVERSIÓN
OPERATIVA
Y PRECAUTORIA
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
OBJETIVO
Que el lector comprenda lo
que son las Inversiones operativa y precautoria, que
conozca los instrumentos de
inversión que existen en México para ese tipo de inversiones y que después sea
capaz de calcular los rendimientos que puede obtener
con ellas.
INVERSIÓN OPERATIVA
Y PRECAUTORIA
www.FreeLibros.com
4
Parte I: La inversión operativa y precautoria
Como se mencionó en la introducción de este libro, las empresas y las familias necesitan
mantener inversiones operativas, es decir, dinero que requieren para su operación o subsistencia normal. Las principales características de este tipo de inversión son:
•
•
•
•
•
•
Debe tener la liquidez suficiente de gasto o pago de acuerdo con sus necesidades;
No debe representar mayor riesgo, pues es necesaria para la operación diaria;
No debe especularse con este dinero;
Debe brindar un rendimiento "adecuado";
No representa el mejor rendimiento, por lo cual no debe sobreinvertirse en este tipo de
instrumentos;
Este tipo de inversión está expuesta al riesgo de tasas de interés, es decir, si se invirtió a una
tasa y posteriormente aparece otro instrumento a tasa de rendimiento superior, el precio de
este instrumento baja. En caso contrario, si las tasas bajan, el precio de este instrumento se
eleva.
Por sus características, cuando se habla de este tipo de inversión, se refiere a inversiones en
el mercado de dinero.
MERCADO DE DINERO
Si se habla de mercado de dinero, se refiere a negociar la mercancía llamada dinero, representado por títulos valor representativos de deuda, ya sea gubernamental o privada. El costo de
estos instrumentos es la tasa de interés o la tasa de descuento, de las cuales se deriva el rendimiento que pueden brindar las inversiones en ese tipo de instrumentos.
Para que este mercado funcione, se requiere de la participación de diferentes actores:
•
•
•
•
Oferentes, que llevan los recursos al mercado (ahorradores o inversionistas);
Demandantes, que requieren del financiamiento para satisfacer sus necesidades de capital
de trabajo o de dinero;
Intermediarios, representados por casas de bolsa, bancos, sociedades financieras de objeto limitado, uniones de crédito o sociedades de ahorro y préstamo (cajas de ahorro populares);
Instrumentos, que son los títulos de crédito, deuda documentada, que se comercia en este
mercado.
El mercado de dinero nace en México en fecha desconocida con los prestamistas o el
mismo clero actuando como tal. Sin embargo, en el México moderno es la banca especializada
la que lleva a cabo estas operaciones, que se modernizan en 1978, en que por primera vez se
operan los Cetes (Certificados de la Tesorería de la Federación), con lo que se inicia el mercado de dinero mexicano más abierto, en el que fluye la información y en el que se conoce a qué
precio se está cotizando el dinero, básicamente mediante operaciones de mayoreo que se registran en la Bolsa Mexicana de Valores.
Por definición, la principal característica del mercado de dinero debería ser el tiempo,
plazo menor de un año. Sin embargo, debido a la liquidez que pueden tener algunos instrumen-
www.FreeLibros.com
Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria
5
tos se considera como integrantes de este mercado a algunos instrumentos de deuda con vencimiento a mediano plazo.
Clasificación
Este mercado se puede clasificar de diferentes formas:
1. En función del destino de los fondos; en mercado primario y mercado secundario;
2. En función a su forma de concertación en:
•
•
•
•
•
•
De viva voz
Órdenes en firme
De registro
De cama
Subasta en Mercado Secundario
Compra-venta condicionada, permuta (swap) o cambio de emisión
3. Por su forma de liquidación:
• De contado o compra-venta directa;
• De reporto
En función del destino de los fondos, es mercado primario cuando los recursos llegan al
emisor; secundario cuando los recursos se transfieren de un inversionista a otro. A manera de
ejemplo, en las colocaciones de Cetes sólo las casas de bolsa y los intermediarios financieros
participan en el mercado primario, donde adquieren Cetes a tasa de descuento. Posteriormente
venden estos Cetes a su clientela a una tasa de descuento menor, lo cual conforma un mercado
secundario.
En función de su forma de concertación, una operación es de viva voz cuando el operador de piso (persona que opera en piso de remates de la bolsa) anuncia en voz alta una propuesta
de compra o de venta, indicando la emisora y la tasa que desea. Cuando otro operador acepta la
propuesta grita "cerrado". Posteriormente se llena una ficha o papeleta que es entregada al
corro. El corro es el mostrador donde se registran las operaciones.
Una orden es en firme cuando el operador de piso realiza la oferta a un precio determinado
y entrega al corro la orden por escrito indicando las características. El corro tiene preferencia
para cerrar operaciones.
Cuando se va a realizar una oferta primaria, ésta tiene que inscribirse en la bolsa. A esta
operación de inscripción se le llama operación de registro y no pueden participar en ella otros
operadores de piso, sólo el que la inscribe.
Una operación de cama u operación en firme con opción de compra-venta consiste en
ofrecer, dentro de un diferencial de precios, la opción de que alguien que la escucha compre o
venda el valor ofrecido en volumen y características. Aquel que escucha la cama está obligado
a comprar o vender, a su elección, la cantidad de títulos al precio establecido. Esta operación se
utiliza cuando el volumen es importante. En algunas ocasiones en el mercado de dinero se acostumbra que un operador pida que le pongan una cama, cuyo objetivo es animar al mercado.
Subasta en mercado secundario es la operación que lleva a cabo una casa de bolsa cuando va a operar volúmenes grandes de valores y sólo cuenta con un lado de la operación, es
www.FreeLibros.com
6
Parte I: La inversión operativa y precautoria
decir, sólo tiene postura compradora o vendedora. La subasta es una propuesta en firme que
tiene vigencia durante 10 minutos y es confidencial por lo que se refiere a las casas de bolsa y
las posturas. Las posturas tienen 3métodos de asignación:
1. Exclusiva
2. A tasas múltiples
3. A tasa mínima
Se habla de subasta exclusiva cuando durante los 10 minutos se asignan los montos y
tasas que haya propuesto cada solicitante hasta agotar la propuesta o inventario. Después de
esos 10 minutos la bolsa anuncia los resultados de la subasta.
Cuando es atasas múltiples, el postor debe hacer su proposición en firme, indicar si es de
compra o de venta, el tipo de asignación "M", que quiere decir a tasa múltiple y la tasa piso o
tasa máxima a que está dispuesto a vender, o la tasa techo o mínima a que está dispuesto a
comprar. Recuérdese que son tasas de descuento, no de rendimiento. A mayor tasa, mayor
descuento y viceversa.
En esta operación se pueden adherir a la oferta otros operadores durante los primeros 5
minutos si se ajustan a las condiciones, y durante los 10 minutos de vigencia de la postura los
solicitantes ponen en firme sus posturas indicando las características en cuanto a monto, tasa y
emisión. La asignación se hace de la mejor a la peor postura, hasta satisfacer la propuesta en
volumen o hasta la tasa piso o techo.
En la tasa mínima o única el postor ofrece al menos 3 niveles de montos y precios y los
solicitantes indican los montos y precios en los cuales quieren participar. A manera de ejemplo, el postor A hace la siguiente oferta de venta:
1.
2.
3.
4.
$30 millones en reporto a un día al 16.00%
$30 millones en reporto a un día al 16.50%
$30 millones en reporto a un día al 17.00%
$60 millones en reporto a un día al 17.50%
Los solicitantes hacen las siguientes posturas de compra:
1.
2.
3.
4.
5.
Postor 1: $40 millones al 16.75%
Postor 2: $30 millones al 17.00%
Postor 3: $40 millones al 16.60%
Postor 4: $50 millones al 16.00%
Postor 5: $80 millones al 16.25%
Asignación
1. El postor "A" quiere vender $60 millones al 17.50% y el postor 4 quiere $50 millones al
16.00%, los cuales se le asignan ya que es el menor descuento. Si alguien vendiera algo
que tiene un valor de $100 con un descuento del 16%, lo vendería en $84; si lo vendiera
con un descuento de 17.5% lo vendería en $82.50. Sobran $10 millones a "A" a 17.50% de
descuento.
2. El postor 5 quiere comprar $80 millones al 16.25% y se le asignan los $ 10 millones sobrantes del postor "A" más $30 millones de los de 17% de los que el postor "A" ofreció, ago-
www.FreeLibros.com
Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria
7
tando esta postura de venta más $30 millones de la postura de 16.50%. Después ya no se le
asignan más porque la otra postura de venta fue al 16%, descuento menor al 16.25% que
ofrece el postor 5. Con esto se termina la asignación.
Como característica, cabe mencionar que toda la asignación se hace a una sola tasa, la
última, pero si no coinciden la tasa del comprador y vendedor, se saca un promedio de estas
tasas y así se calcula el precio. En este caso, como no coinciden, sería:
(16.25% + 16.00%)/2 = 16.125%
Permuta (swap), o compra-venta condicionada, es la operación a través de la cual las
casas de bolsa que esperan modificaciones en las tasas de interés permutan emisiones por otras
que sean más cercanas a la tasa de mercado. En esta operación siempre debe existir la misma
cantidad de compra y de venta, y como todas las casas de bolsa tienden a hacer lo mismo, se
requiere la participación del Banco de México.
Las operaciones de contado o compra-venta directa se hacen con base en los vencimientos de los títulos y el rendimiento que ofrecen para determinar el precio de compra o
venta, como se verá en los cálculos específicos de títulos. La operación puede ser liquidada el
mismo día en que se realiza, antes de las 13:30 horas, o al día siguiente.
De acuerdo con la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito, el reporto es una
operación a través de la cual el agente reportador adquiere una cantidad de títulos a cambio de
una cantidad de dinero, comprometiéndose a regresar esos títulos en un determinado plazo. El
reportado devuelve el efectivo más un interés. En esencia es una operación mediante la cual se
le garantiza un rendimiento a un inversionista. Es la única operación en bolsa que a través de la
inversión en títulos como Cetes garantiza un rendimiento.
Formas de participar como inversionista en el mercado
de dinero mexicano
Se puede participar en el mercado bancario a través de mesas de dinero y diferentes tipos de
depósitos; en el mercado bursátil, invirtiendo en los siguientes instrumentos:
1) Instrumentos gubernamentales
•
•
•
•
Cetes
Tesobonos
Ajustabonos
Bondes
2) Instrumentos del sector privado
•
•
•
•
•
Papel comercial
Aceptaciones bancarias
Pagarés con rendimiento liquidable al vencimiento
Pagarés de mediano plazo
Pagarés financieros
www.FreeLibros.com
8
Parte I: La inversión operativa y precautoria
Aunque los instrumentos de mediano plazo como los pagarés de mediano plazo y los financieros no son instrumentos del mercado de dinero, se estudiarán como si lo fueran. En el
mismo sentido se dará especial atención a las obligaciones. En este capítulo, todos los instrumentos por analizar como alternativas de inversión son instrumentos de deuda.
INVERSIÓN OPERATIVA
Se dará especial importancia a los instrumentos de inversión operativa, inversión que requiere
seguridad, rendimiento y liquidez de acuerdo con necesidades. Para este tipo de inversión
existen los siguientes instrumentos:
Certificados de depósito bancario (Cedes). Son títulos de crédito nominativos emitidos
por un banco, en los cuales se consigna la obligación de éste de devolver el importe al tenedor
no antes del plazo consignado en el título, a cambio de lo cual el depositante recibe un interés
periódico (mensual). Operado por los mismos bancos, su objetivo es canalizar el ahorro interno de los particulares, y están garantizados por los activos del propio banco. El rendimiento
que ofrecen es según una tasa de interés pactada; el plazo que se maneja puede ser muy variable, dependiendo de las necesidades y objetivos de los ahorradores.
—
—
—
—
—
De 30 a 89 días
De 90 a 179 días
De 180 a 269 días
De 270 a 359 días
Más de 360 días
Los Cedes pueden ser adquiridos por personas físicas o morales mediante suscripción del
banco emisor, por la cual no se cobra comisión y se liquidan el mismo día en que se realiza la
operación.
Pagarés bancarios. Un pagaré es un título de crédito en el cual el banco se compromete
a pagar incondicionalmente una suma determinada de dinero en determinada fecha y lugar. El
importe del pagaré comprende el descuento al tipo de interés pactado. Como es de notar, a
diferencia del certificado de depósito, en el pagaré no se paga un interés periódico: el rendimiento se obtiene al vencimiento.
Mesas de dinero. Las instituciones de crédito han tenido que crear áreas especializadas
para operar los recursos propios y los de sus clientes principales, a fin de obtener un manejo
eficiente de esos recursos, que son cuantiosos. Por ello, han creado las mesas de dinero, cuya
función es la de buscar la manera de hacer eficiente la aplicación de los recursos excedentes,
dando un servicio más personalizado a los clientes importantes y haciendo uso de las mismas
técnicas de una casa de bolsa, con acceso a los mismos instrumentos, incluyendo Cetes, pagarés, Cedes, aceptaciones bancarias, etcétera.
Para tener acceso a la mesa de dinero, el ahorrador debe manejar una inversión importante,
en general de alrededor de $1 000 000.00. Cuando invierte, se le garantiza un rendimiento
efectivo a plazo corto.
Pagaré con rendimiento liquidable al vencimiento. Son títulos bancarios emitidos por
un banco en los cuales se consigna la obligación de éste de devolver al tenedor el importe del
principal más el interés en una fecha consignada. Tienen como propósito canalizar el ahorro
www.FreeLibros.com
Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria
9
interno de los particulares, con un valor nominativo igual a la cantidad invertida, sin garantía
específica. Con estos títulos se ayuda a cubrir la baja captación bancaria y a que los bancos
tengan una posición más competitiva ante las casas de bolsa, incluso cuando éstas participen en
su operación. Se otorgan a plazos de 1,3,6,9 y 12 meses y pueden adquirirlas personas físicas
o morales. Para su operación, las casas de bolsa pactan las operaciones con su clientela fuera del
piso de remates, aun cuando tienen que informar acerca de sus operaciones. No se cobra comisión, pues las ganancias resultan del diferencial de los precios de compra-venta. Para poder ofrecer
rendimiento cierto a plazo relativamente corto, pueden realizarse operaciones de reporto.
Aceptaciones bancarias. Son letras de cambio nominativas emitidas por personas morales, aceptadas por instituciones de crédito, con base en los montos autorizados por el banco
aceptante y endosadas para que éste a su vez las pueda negociar entre inversionistas de! mercado de dinero, otorgando garantía sobre las mismas.
Las aceptaciones bancarias tienen como propósito establecer un instrumento para financiar
las necesidades de recursos a corto plazo de la pequeña y mediana industria, para apoyar el
capital de trabajo.
Se emiten en moneda nacional, a plazo generalmente, de entre 7 y 182 días. AI ser letras de
cambio, no generan intereses y su rendimiento se basa en el diferencial entre el precio de compra bajo par y el precio de amortización o redención (valor nominal en la fecha de vencimiento). El cálculo del precio de las aceptaciones es igual al de los Cetes, que por ser más populares
y versátiles en su operación por su mercado secundario, se analizarán con amplio detalle.
Las aceptaciones bancarias pueden colocarse en oferta pública o privada y pueden ser
adquiridas por personas físicas o morales, mexicanas o extranjeras.
Bonos bancarios para el desarrollo industrial con rendimiento capitalizable (Bondis).
Hasta hace poco tiempo el mercado financiero se caracterizaba por la preferencia hacia las
inversiones a muy corto plazo, y por un rechazo a las de mediano y largo plazos. Debido a la
evolución de la economía mexicana, que muestra una tendencia sostenida hacia la estabilización y el crecimiento, se han vuelto a abrir posibilidades de captación de recursos a plazos
mayores.
Ante estas condiciones, Nacional Financiera emitió los Bondis, a un plazo de 10 años,
como un instrumento idóneo para financiar los programas de desarrollo industrial del país.
Para emitir este instrumento se buscaron las siguientes características:
1. Encontrar el equilibrio entre el costo y el plazo de los recursos que captaría Nacional Financiera y el rendimiento esperado de sus inversiones en programas de desarrollo del país.
2. Que los títulos se redimieran siguiendo el método de "pagos a valor presente", a fin de
ofrecer a los ahorradores una renta creciente al flujo de recursos que se obtiene al financiar
las inversiones.
3. Que su rendimiento estuviera ligado a la tasa de Cetes de 28 días y al Bonde de un año.
Para entender su financiamiento, puede decirse que es un instrumento con 130 cupones,
pagaderos cada 28 días, con tasa revisable cada 28 días. En cada uno de los 130 periodos vence
uno de los cupones y los aún vigentes capitalizan sus rendimientos al fin de cada periodo hasta
la fecha de su redención. Así, el valor nominal varía en cada periodo y se calcula como la
sumatoria de los cupones aún vigentes y sus rendimientos capitalizados.
La tasa de interés es igual al 100.5% de la tasa de Cetes a 28 días y se aplica al valor nominal actualizado. Adicionalmente, se paga un premio al principio de cada año (cada 13 perio-
www.FreeLibros.com
10
Parte I: La inversión operativa y precautoria
dos) sobre el valor nominal actualizado, que es igual al promedio ponderado de las tasas de
descuento de los Bondes a un año, determinado en las subastas de las últimas cuatro semanas
anteriores al pago del premio, multiplicado por el factor 100.5%.
Los Bondis se colocaron mediante subasta para que el precio fuera determinado por la
relación oferta-demanda. De esta manera el mismo mercado determina el rendimiento a obtener por la colocación de sus recursos a largo plazo. El premio correspondiente a los primeros
13 periodos queda incluido dentro del descuento en la subasta.
Los Bondis pueden ser adquiridos por personas físicas o morales, nacionales o extranjeras,
sociedades de inversiones, instituciones de seguros, fianzas, almacenes de depósito, arrendadoras financieras y uniones de crédito. Los rendimientos que obtienen las personas físicas
están exentos de impuestos.
Las tres emisiones que hubo de Bondis durante 1989 tuvieron una magnífica acogida por
parte del mercado, y ayudaron a consolidar el ahorro interno de largo plazo. Sin embargo,
fueron las únicas emisiones.
Bonos bancarios de desarrollo. Son títulos de crédito nominativos emitidos por la banca de desarrollo con el propósito de captar recursos a largo plazo para el financiamiento de
proyectos de inversión a largo plazo. Con plazo de tres años, con uno de gracia, y garantía del
banco emisor, ofrece intereses pagaderos trimestralmente en función de la tasa mayor del promedio de rendimiento de Cetes a 91 días y del promedio de rendimiento de pagarés
bancarios a tres meses, vigentes durante el mes anterior a la colocación. Pueden ser
adquiridos a través de subasta pública por personas físicas o morales de nacionalidad
mexicana o extranjera.
Hasta este momento se han descrito instrumentos bancarios. Sin embargo, dentro de las
inversiones operativas, el mercado bursátil tiene también magníficos instrumentos que ofrecer
con operaciones más versátiles.
Certificados de la Tesorería de la Federación (Cetes). Son títulos de crédito al portador en los que se consigna la obligación del gobierno federal de pagar el valor nominal a la
fecha de su vencimiento. Son emitidos por el gobierno federal, por conducto de la Secretaría
de Hacienda y Crédito Público y del Banco de México.
Los martes o miércoles de cada semana se conocen los resultados de la subasta pública de
las diversas emisiones que se pueden colocar a diferentes plazos. Cada miércoles o jueves se
pueden consultar las características de las emisiones en los periódicos de mayor circulación.
Las emisiones de Cetes se identifican con una clave, que se refiere a la semana y año en que se
emiten y la fecha de vencimiento.
Las casas de bolsa son intermediarios bursátiles autorizados para comprar y vender Cetes
al público inversionista, por lo que para invertir en ellos hay que ponerse en contacto con una
casa de bolsa y manifestar al promotor su interés en hacerlo. Las casas de bolsa establecen
mínimos de inversión y en cada operación que efectúan aplican un diferencial del precio al que
compran o venden, que constituye su utilidad.
Para vender parcial o totalmente los Cetes, se notifica a la casa de bolsa la decisión en el
transcurso de las horas hábiles del día anterior o del mismo día. La casa de bolsa pone a
disposición del cliente el producto de la venta, ya sea físicamente en sus oficinas, o bien,
abonándolo en la cuenta de cheques del propio inversionista.
El valor nominal de los Cetes es de $10.00; cuando el inversionista los compra, paga un
precio inferior a su valor nominal (bajo par). Para determinar el precio al que se venden, hay
que calcular el descuento de los títulos; la tasa de descuento de los Cetes la determina el
mercado en función de los rendimientos de otros instrumentos de inversión en México, de la
www.FreeLibros.com
Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria
11
oferta y la demanda en el mercado de dinero, de la tasa de inflación y de las tasas de interés
internacionales. Esta tasa se expresa en porcentaje anual:
Descuento = Tasa de descuentos x valor nominal x tiempo
D = d x VN x T
El precio se calcula restando el descuento al valor nominal de acuerdo con la siguiente
fórmula:
P=VN-(VN x d x (7/360)) = VN-D
A manera de ejemplo, suponga una tasa de descuento d = 29.52%, los días por vencer, T =
28, y el valor nominal = $10.00. El precio será:
P = 10.00 - (10.000 x 0.2952 x (28/360) = $9.7704
Para obtener el rendimiento se necesita relacionar la ganancia obtenida con la inversión
original:
Rendimiento = [(valor nominal-precio)/precio] x (360/plazo)
r=[(VN-P)/P]x(360/T)
En nuestro ejemplo:
r= [(10.000-9.7704/9.7704] x (360/27) = 30.21%
Riesgo de las tasas: Una de las características principales de los Cetes es la liquidez y el
riesgo por la variación en las tasas. Si un inversionista compra Cetes que le falten 91 días por
vencer, no quiere decir que necesariamente su inversión tenga que ser a ese plazo ni que el
rendimiento se va a mantener si vende antes de vencimiento.
La venta de Cetes antes de vencimiento está sujeta a fluctuaciones que afectan el rendimiento. Si se venden a un precio relativamente alto, menor tasa de descuento, el inversionista
recibe más dinero por ellos aumentado su rendimiento; si se venden a un precio bajo, mayor
tasa de descuento, el precio puede ser menor y reducirse el rendimiento. Los inversionistas
deben estar acostumbrados a comprar y vender periódicamente.
De acuerdo con el ejemplo, si el tenedor de los títulos los vende a los 20 días con un
descuento de 29.50%, su rendimiento será ligeramente menor:
Pv= 10.000 - (10.00 x (0.2950/360) x (28 - 20)) = $9.9344
r = {[Pv - P)IP x 360/tiempo de la inversión} x 100
r = {[9.9344 - 9.7704)/9.7704] x 360/20} x 100 = 30.20%
¿Qué pasaría si la tasa de descuento se elevara al 40%? Veamos.
Pv = 10.000 - [10.00 x (0.40/360) x (28 - 20)] = $9.9111
r = {[(9.9111 - 9.7704)/9.7704] x 360/20} x 100 = 25.92%
www.FreeLibros.com
12
Parte I: La inversión operativa y precautoria
En el ejemplo anterior se dio que al vender sus títulos antes del vencimiento, el inversionista
obtuvo un rendimiento menor al que hubiera tenido en caso de esperar al vencimiento. Con
ello se confirman dos reglas a seguir para aprovechar el riesgo de las tasas:
1. Cuando se espera que las tasas de interés vayan a la baja, es pertinente tomar posturas
largas (al más largo vencimiento) para obtener un mayor rendimiento si el plazo de inversión es menor al de vencimiento, o garantizar este alto rendimiento si la inversión es a
vencimiento.
2. Cuando las tasas van al alza, lo más adecuado es tomar posturas cortas, al más corto plazo
posible para aprovechar los mayores rendimientos que pueden ofrecerse en el mercado.
La pregunta es: ¿ Quién puede anticipar la tendencia de las tasas? Tal vez Dios. En México sólo es posible hacer estas operaciones con los Cetes, que tienen un extraordinario mercado
secundario. Debe recordarse que el mercado primario existe cuando en la colocación, los recursos que se operan llegan a las empresas o al gobierno. Pero para que haya un buen mercado
primario debe haber un buen mercado secundario que garantice que habrá un buen número de
compradores y vendedores de estos valores.
En su concepción más simple, las operaciones de compra-venta de los Cetes se establecieron bajo el mecanismo de tasa de descuento y compra a vencimiento que, como ya vimos, trae
consigo un rendimiento en el momento de su venta. Sin embargo, existen operaciones con un
mayor grado de complejidad llamados reportos y préstamos de certificados.
Reporto. Los reportos son operaciones mediante las cuales el cliente de una casa de bolsa adquiere de ésta Cetes a un precio determinado, pactando con ella revertir la operación al
mismo precio en determinada fecha futura y recibiendo a cambio un premio (equivalente a la
tasa de interés). Esta operación ofrece al cliente de una casa de bolsa obtener un rendimiento
cierto en una inversión a plazo fijo, traspasando las posibles fluctuaciones de su inversión a la
casa de bolsa. El plazo del reporto puede ser de 10 a 45 días.
Para ilustrar lo anterior, he aquí un ejemplo: Un administrador desea invertir $ 100 millones
de pesos a siete días a una tasa de interés conocida. La casa de bolsa le ofrece un reporto a siete
días mediante el cual le vende Cetes de una emisión a un plazo de 182 días, a la que le faltan
175 días por vencer a un descuento de 27.50%. El premio (tasa de rendimiento) es de 29%.
Al iniciar la inversión, el inversionista adquiere:
P = 10.00 - (10.000 x 0.2750 x (175/360)) = $8.6632
Número de Cetes comprados = 100 000 000/8.6632 = 11 543 078.77
Al finalizar el reporto, el inversionista vende los Cetes y recibe por cada uno:
Precio de venta = $8.6632 x [1 + (0.29/360)] x 7 = $8.7121
Importe de la venta = $8.7121 x 11 543 0.78.77 Cetes = $100 563 888.889
Utilidad = $563 888.889
Rendimiento efectivo = ($563 888.889/$100 000 000 00) x 100 = 0.56639%
El Rendimiento de la Inversión Anualizado es:
r = [(0.5639% x 360)/7] = 29%
www.FreeLibros.com
Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria
13
Préstamos certificados. Los certificados propiedad de inversionistas pueden ser dados
en préstamo a las casas de bolsa, que utilizan estos títulos para hacer ventas de los mismos o
reportas sobre ellos. Por estas operaciones las casas de bolsa cubren a los inversionistas intereses reducidos, que permiten a éstos obtener ganancias adicionales.
Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal (Bondes). Son títulos de crédito nominativos
emitidos en el mercado de capitales a mediano plazo, con valor nominal de $ 100.00 o múltiplos
de esa cantidad, con plazo no menor a un año, con rendimiento a través de intereses devengando
sobre su valor nominal, pagaderos cada 28 días. La tasa que produce es revisable cada 28 días
y se aplica la que resulte mayor de las tres siguientes:
a) La tasa anual de rendimiento de los Cetes a 28 días.
b) La tasa bruta de interés anual máxima autorizada para personas morales, en depósitos bancarios a plazo fijo de 30 días.
c) La tasa bruta de interés anual máxima autorizada para personas morales a un mes de los
pagarés bancarios.
Estos títulos tienen por objetivo hacer llegar al gobierno federal recursos a largo plazo a fin
de financiar proyectos de maduración prolongada. La garantía del gobierno federal hace que
prácticamente el único riesgo que corren es el devaluatorio.
Los Bondes pueden ser adquiridos por personas físicas o morales, de nacionalidad mexicana
o extranjera, y se colocan en subasta pública, regulada por el Banco de México a través de las
casas de bolsa, pero deben quedar liquidados 24 horas después de realizada la operación. Para
las personas físicas los rendimientos están exentos de impuesto sobre la renta; para las
personas morales son acumulables.
Éstos son dos instrumentos gubernamentales que se utilizan como alternativa de inversión
operativa, pero el sector privado también tiene títulos que ofrecer con características equivalentes a los ya señalados. Para brindar confianza a los inversionistas requiere de calificación de
empresa calificadora, la cual se refiere a la capacidad de pago de las empresas.
Papel comercial. A finales de los años setenta la imposibilidad del sistema bancario mexicano de atender las demandas de crédito de las empresas propició el surgimiento del mercado de
papel comercial. De este modo el sector productivo pudo obtener dinero a un costo más bajo que
el de la deuda bancaria, liberando recursos para financiar a las empresas pequeñas y medianas.
En un principio estas emisiones surgieron en un mercado no organizado, en donde las empresas
y sus subsidiarias o afiliadas se prestan dinero entre sí, pero también era frecuente que los accionistas financiaran temporalmente las necesidades de dinero de las empresas en las que participaban. Por otro lado, los bancos promovían estas operaciones entre sus clientes corporativos.
Debido a que estas operaciones se concertaban en forma privada, en muchos casos sin
documentos y registros, este mercado se desarrolló sin control y sin transparencia. Por ello, las
autoridades financieras tomaron medidas para organizar y regular este mercado, dotándolo de
transparencia y seguridad, con miras a que un gran número de empresas e inversionistas tomaran parte en él.
El papel comercial es un instrumento de financiamiento e inversión representado por un
pagaré a corto plazo, inscrito en el Registo Nacional de Valores e Intermediarios, en la sección
de valores, y que se cotiza en la Bolsa Mexicana de Valores.
El papel comercial es emitido y operado por sociedades mercantiles establecidas en la
República Mexicana. Su objetivo es representar una fuente de financiamiento a corto plazo
www.FreeLibros.com
14
Parte I: La inversión operativa y precautoria
para apoyar el capital de trabajo de dichas empresas. Se emiten con valor nominal de $100.00
o sus múltiplos con garantía que se determina con base en la capacidad financiera y crediticia
de la empresa emisora. No existe plazo mínimo y el máximo es de 360 días. Sin embargo, por
lo general, los plazos oscilan entre 7 y 91 días. Este instrumento no genera intereses. Su rendimiento se determina entre el precio de compra bajo par y el precio de venta o valor de redención, que es el valor nominal en la fecha de vencimiento del pagaré que representa la emisión.
Se coloca mediante oferta pública y sus posibles adquirentes son personas físicas o morales de
nacionalidad mexicana o extranjera. Debe ser liquidado el mismo día o 24 horas después de
realizada la operación y debe tener calificación de empresa calificadora de valores, como todos los instrumentos de deuda. El papel comercial puede ser:
a) Quirografario, cuando la garantía es la buena imagen de la empresa, la buena firma;
b) Indizado, cuando se denomina en dólares americanos y la empresa que lo emite recibe
pesos que se actualizan de acuerdo con la devaluación o apreciación que pueda sufrir el
peso;
c) Avalado, cuando alguna institución de crédito otorga su aval para cubrir el crédito en caso
de que la empresa emisora no pague.
El cálculo del precio y las operaciones se realiza igual que en el caso de los Cetes.
Pagaré de mediano plazo y pagarés financieros. Son títulos de crédito emitidos por una
sociedad mercantil para obtener financiamiento a mediano plazo. La diferencia entre los pagarés de mediano plazo y los financieros es que los primeros los puede emitir cualquier empresa
comercial o industrial, y los segundos sólo pueden ser-emitidos por empresas de factoraje o
arrendadoras financieras. A continuación se enumeran sus características.
La empresa emisora documenta los pagarés en múltiplos de $100.00 con cupones adheridos para el pago periódico de interés. El monto está en relación con la capacidad de pago de la
empresa emisora y el plazo máximo es de 3 años. La negociación en el mercado primario se
realiza a valor nominal, y en el mercado secundario de acuerdo con la oferta y la demanda
existentes en función de las características del título.
La tasa de rendimiento es superior al más alto de los rendimientos netos ofrecidos por los
instrumentos que se operen en el mercado. El pago del interés es mensual o trimestral y se
amortiza a vencimiento. La garantía puede ser quirografaria, avalada o fiduciaria, y pueden ser
vinculados al índice Nacional de Precios al Consumidor para mantener el poder adquisitivo
del capital al actualizarse éste de acuerdo con la inflación, y pagar un interés real como en el
caso de los Ajustabonos. La liquidación es a 24 horas.
Pueden invertir en estos instrumentos personas físicas o morales, instituciones de seguros
o de fianzas, fondos de pensiones, almacenes generales de depósito, arrendadoras financieras,
uniones de crédito o sociedades de inversión.
Certificados de participación inmobiliaria. Son títulos nominativos de crédito a largo
plazo que dan derecho a una parte alícuota de la titularidad de los bienes inmuebles dados
en garantía. Una institución de crédito se constituye como fiduciaria y emite los CPIs de un
fideicomiso creado por la fideicomitente (arrendadora o constructora, que es la empresa emisora). A solicitud de la fideicomitente, la casa de bolsa realiza la oferta pública de los títulos y
funge como representante legal de los tenedores, entregando el importe de la oferta pública al
fideicomitente.
www.FreeLibros.com
Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria
15
Sus principales características son:
•
•
•
•
•
Ofrecer una fuente de financiamiento a largo plazo, utilizando bienes inmuebles, propiedad de la empresa emisora, como garantía del crédito.
Su valor nominal es de $ 100.00 o sus múltiplos, hasta por el 100% del valor del inmueble
Son emisiones a largo plazo, con una sola amortización al vencimiento.
Tienen un rendimiento mínimo garantizado, que se calcula sobre el valor nominal de la
emisión, pagadero trimestralmente, y además un rendimiento que consiste en la plusvalía
del bien inmueble materia de la emisión, o por la diferencia entre los valores de compra y
venta en el mercado secundario. La cantidad que se paga trimestralmente es variable y se
determina tomando en cuenta la tasa más alta de las vigentes para Cetes, Cedes o aceptaciones bancadas, más una sobretasa. A dicho resultado se le deduce la tasa de inflación del
ramo de la construcción por el mismo periodo. La tasa mayor entre la así obtenida y la
mínima garantizada, será la aplicable para el pago de los rendimientos.
Se colocan mediante oferta pública, cobrando el 0.25% de comisión en cada operación de
compra y venta. Los pueden adquirir personas físicas o morales, mexicanas o extranjeras.
Hasta ahora se han detallado los instrumentos de inversión tanto bancarios como bursátiles
de corto y mediano plazo que se operan en México en lo que se refiere a instrumentos de
deuda, mal llamados de renta fija. Como se analizó ya, no pagan un rendimiento fijo, y lo que
es más grave, su precio varía en el mercado básicamente por el comportamiento de las tasas de
interés. Queda detallar ahora lo que es el mercado de capital de deuda representado básicamente por las obligaciones.
Obligaciones. Son títulos de crédito que representan la participación individual de sus
tenedores en un crédito colectivo a cargo de una sociedad anónima. Existen fundamentalmente
tres tipos de obligaciones:
Hipotecarías, que son emitidas por sociedades anónimas y están garantizadas por una
hipoteca que se establece sobre los bienes de la empresa emisora. Se documentan en títulos
nominativos, consignando en su texto el nombre de la emisora, actividad, domicilio, datos de
activo, pasivo y capital, plazo total de amortización, tipo de interés y formas de pago. Los
intereses se pagan normalmente en forma trimestral y las amortizaciones de capital cuentan
con un periodo de gracia de la mitad del plazo total de la emisión.
Quirografarias, que son nominativas, emitidas por sociedades anónimas (no crediticias),
garantizadas por la solvencia económica y moral de la empresa, respaldadas por todos los
bienes y activos sin hipotecar. Se establecen limitaciones financieras a las que tiene que someterse la empresa durante la vigencia de la emisión. El interés que devengan es constante durante
toda la emisión, al igual que las obligaciones hipotecarias y la tasa de interés se ajusta a las
fluctuaciones del mercado.
Convertibles. Los tenedores de estos títulos reciben una cantidad por concepto de interés
en la forma periódica que se haya estipulado en la escritura de emisión; además, pueden optar
entre recibir la amortización de la deuda o convertir sus títulos en acciones comunes o preferentes de la misma emisora. El objeto de estos valores es procurar recursos a las empresas a
través de apalancamiento (capital de deuda) con la posibilidad futura de convertir esa deuda en
capital contable, lo que permite a las firmas una mayor capacidad de financiamiento posterior.
En épocas de alta inflación, con altas tasas de interés y fuertes fluctuaciones en el tipo
de cambio de divisas, las obligaciones no cumplen con sus objetivos de otorgar financiamiento
www.FreeLibros.com
16
Parte I: La inversión operativa y precautoria
de largo plazo, ya que los pagos de interés en los primeros trimestres de la emisión representan
una cantidad tan elevada que el proyecto de inversión no cuenta con el plazo suficiente para
poder generar los flujos necesarios. De esta manera los intermediarios bursátiles, a través de
sus áreas especializadas, han diseñado nuevos esquemas para las obligaciones. A la fecha se
han realizado varias emisiones de tres nuevos tipos de instrumentos: obligaciones múltiples,
obligaciones con capitalización de intereses y obligaciones indizadas en moneda extranjera.
Las obligaciones múltiples tienen la característica de que el monto autorizado es por una
cantidad de recursos mayor que el monto inicial de la oferta pública. De esta manera, la empresa emisora obtiene un monto inicial para su proyecto y puede realizar nuevas colocaciones en
cantidades y fechas preestablecidas, hasta por el monto autorizado, para cubrir las necesidades
del proyecto y del pasivo.
Las obligaciones con capitalización de intereses tienen la característica de que se calcula
una amortización del crédito y sus intereses con base en el esquema de los financiamientos de
Ficorca. Así, en cada fecha de pago de intereses se calcula la parte de los mismos que será
capitalizada, y no existen fechas de amortización del capital, ya que éste se irá amortizando en
las fechas de pago de interés y capital. Es importante resaltar que un inversionista que adquiere
este tipo de obligaciones debe considerar que los flujos de interés que obtendrá serán menores
que los calculados de acuerdo con la tasa de interés que corresponda, y que la parte no recibida
será aumentada a su inversión original, lo que incrementará el valor nominal de sus obligaciones. Es decir, el efecto es que el inversionista "reinvierte" el interés en comprar nuevas obligaciones.
Este esquema presenta ventajas tanto para el emisor como para el inversionista: la empresa
disminuye sus erogaciones por concepto de pago de pasivos en los primeros meses de la emisión, dando tiempo al proyecto para que genere los recursos necesarios, y el inversionista a
largo plazo obtiene una tasa atractiva con la ventaja de que el interés capitalizado aumente el
valor nominal de sus títulos reinvirtiendo sus recursos de esta manera, en un instrumento que
paga altos rendimientos.
Las obligaciones indizadas en moneda extranjera son títulos convertibles y transferibles y tienen la característica de estar denominadas en moneda extranjera. Su objetivo es financiar proyectos de inversión o adquisición de activos fijos a empresas que generen flujos suficientes en moneda extranjera. Su plazo no puede ser menor de tres años, aunque generalmente
es mayor de cinco. Su interés se determina en forma mensual, agregando una sobretasa a la
tasa Libor a tres meses, vigente en el periodo anterior y pagadera por lo general en forma
trimestral. La ganancia de capital es la diferencia entre los precios de compra y venta en el
mercado secundario.
Un caso especial de las obligaciones son las obligaciones subordinadas, títulos que representan la participación individual en un crédito colectivo a cargo de una institución de crédito,
ya que son susceptibles de ser canjeadas por acciones de los bancos. La subordinación significa que en caso de liquidación de la emisora, el crédito se pagará después de haberse cubierto
todas las demás deudas de la institución, pero antes de repartir a los tenedores de las acciones
lo que quedare de haber social. El tratamiento de conversión depende de la estipulación específica de cada institución de crédito.
Pueden ser adquiridas por personas físicas o morales de nacionalidad mexicana.
Este valor ofrece interés a partir de la fecha de emisión y hasta su amortización, generando
un interés bruto anual sobre su valor nominal, que la emisora fija mensualmente al elegir la
mayor de las siguientes tasas:
www.FreeLibros.com
Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria
•
•
•
•
•
17
La mayor de las tasas de rendimiento neto para los depósitos bancarios de 30 a 355 días.
La mayor de las tasas de rendimiento neto para los pagarés con rendimiento liquidable al
vencimiento a tres meses.
La tasa de rendimiento neto de los Cetes a 91 días.
La tasa de rendimiento neto de los Cetes a 28 días, capitalizada a 91 días.
La tasa de rendimiento de aceptaciones bancarias a 28 días, capitalizada a 91 días.
A la tasa mencionada se le aplica una sobretasa, obteniéndose así la tasa de rendimiento
neto de las obligaciones.
Debido a que el rendimiento es variable, la mayor parte de las obligaciones se opera a
un precio muy similar a su valor nominal. Cuando un inversionista compra obligaciones
debe pagar una comisión máxima del 0.25% sobre el importe de la operación. Cuando vende, también paga comisión y además el comprador le tiene que pagar el interés ganado en los
días que lleva la operación más los dos días hábiles de la liquidación. Por ejemplo: Un inversionista desea vender su posición en obligaciones de $50 000 000.00. El precio de mercado
es de $97.00. El día de pago de la obligación es el 15 de cada mes. La venta se realiza el 20
de marzo de 1995. El cupón vigente paga una tasa del 50%. ¿Cuánto debe recibir el inversionista?
Del 15 al 22 de marzo son siete días, más dos días para la liquidación, más un día por el 21
de marzo que es un día festivo. En total son ocho días de interés.
Interés = 50 000 000 x 0.50 x (8/360) = $486 111.11
Venta = 50 000 000 x 0.97 = $48 500 000.00
Comisión = .0025 x $48 500 000.00 = $121 250.00
Importe neto de la operación = $48 864 861.11
INVERSIÓN PRECAUTORIA
Como se verá en el capítulo 2, México es un país que tiene serios problemas económicos, con
una moneda sobrevaluada en septiembre de 1994, con salida de capital en forma masiva y
con inestabilidad política, entre otros. Esto hace que se tenga que prever algún problema de
tipo cambiario y posteriormente inflacionario. Por ello, la inversión tiene que estar protegida
cuando menos contra esos dos peligros para tratar de mantener, dentro de lo posible, el poder
adquisitivo del capital. Para ellos existen las siguientes alternativas:
•
•
•
•
•
•
UDIs
Ajustabonos
Udibonos
Tesobonos
Coberturas cambiarías
Metales (instrumentos de inversión especulativa y de cobertura)
Unidades de Inversión (UDIs). El 1 de abril de 1995 apareció publicado en el Diario Oficial el decreto por medio del cual nacieron en México las Unidades de Inversión. A través de
www.FreeLibros.com
18
Parte I: La inversión operativa y precautoria
este decreto se establecieron las obligaciones que pueden denominarse en Unidades de Inversión, y se señaló que fueran las operaciones financieras que celebren los intermediarios, las
contenidas en títulos de crédito, excepción hecha de los cheques y en general las pactadas en
contratos mercantiles.
Las operaciones realizadas en Unidades de Inversión se liquidan entregando su equivalente en moneda nacional. En realidad, una Unidad de Inversión (UDI) es una unidad de cuenta de
valor real que acumula la inflación en México. Es una forma de indizar o actualizar el valor
de esta unidad de cuenta de acuerdo con la inflación.
A manera de ejemplo, si una UDI vale $1.167676 el 25 de junio de 1995, y la inflación en
un año es de 30%, esa UDI el 24 de junio de 1996 tendrá un valor estimado de $1.517979.
El Banco de México tiene la obligación de publicar a más tardar el día 10 de cada mes el
valor diario de la UDI para los días 11 al 25, de acuerdo con la inflación promedio diaria del
día 26 del mes anterior al día 10 de ese mes. De la misma forma se hará con la inflación
promedio diaria del día 11 al 25 de cada mes al publicar el valor de la UDI para los días 26 al
último de ese mes y del 1 al 10 del mes siguiente.
A manera de ejemplo, si del 10 al 25 de junio de 1995 la inflación fue del 1.5%, el valor de
la UDI para el 10 de julio debería ser de $1.185191 y debe aumentar diariamente 0.009306%.
El uso de las UDIs todavía no es común en México, y es tan poco claro que muchas personas se refieren a ellas como "yudais" (UDI's), como si fuera palabra inglesa. Lo que sí es
claro es que en general se acepta que su origen se produjo en Chile en la época del dictador
Pinochet, y que son algo nuevo en México. Esto es parcialmente cierto. Sí se originaron en
Chile, pero la indización de los instrumentos financieros de su economía empezaron en 1953 y
el nacimiento de las UF (Unidades de Fomento) fue en 1967. También es cierto que la ampliación del ahorro financiero pareció correlacionarse con el crecimiento de los instrumentos financieros indizados y que no hubo correlación entre indización e inflación. Además, en Colombia ya se han utilizado instrumentos similares, y en México los Ajustabonos ya llevan
algunos años.
Ventajas y desventajas de las UDIs. Para entender las bondades y los costos de las UDIs se
considera que en México se ofrecen UDIs de inversión en pagarés o en certificados de depósito.
Primero se hará el cálculo utilizando certificados de depósito a tres meses suponiendo un rendimiento del 4%, y que la operación de depósito se realizó con $1 000 000.00 el 25 de junio de
1995. Además se considerará que la inflación crece a una tasa mensual del 3.4%, 3.3% y 3.2%
cada mes. Para hacer completo el análisis también se considera un certificado de depósito tradicional por $1 000 000.00 a tres meses a una tasa neta del 37%, con interés pagadero mensualmente.
Certificado de depósito
Inversión tradicional
Capital
7 000 000.00
Interés mensual
37%/12 = 3.0833%
30 833.33
30 833.33
30 833.33
Cobro
30 833.33
30 833.33
1 030 833.33
www.FreeLibros.com
Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria
19
Inversión en UDIs
Cantidad de UDIs = $l 000 000.00/1.167676 = 856 401.95 UDIs
Interés en
Capital en
UDIs
856 401.95
UDIs
4%/12 =
0.3333%
Valor
de la
UDI
Interés
en $
Cobro
en $
2 854.67
1.207377
3 446.66
3 446.66
2 854.67
2 854.67
1.247220
1.287131
3560.40
3 674.33
3 560.40
1 105975.83
El cobro en el último mes incluye 856 401.95 UDIs de capital y 2 854.67 UDIs de interés
aun valor de 1.287131.
Pagarés
Inversión tradicional
Interés mensual
37%/4 = 9.25%
Capital
1000 000.00
Cobro
92500.00
1 092 500.00
Inversión en UDIs
Cantidad de UDIs = I 000 000.00/1.167676 = 856 401.95 UDIs
Capital en
UDIs
856 401.95
Interés en
UDIs
4%/4 = 1%
8 546.02
Valor
de la
UDIs
Interés
en $
1.287131
10999.85
Cobro
en $
1 113301.35
El cobro incluye 856 401.95 UDIs de capital y 8 546.02 UDIs de interés a un valor de
1.287131.
Es importante recalcar que actualmente el plazo mínimo para una inversión en UDIs es de
90 días y que puede ocurrir que la tasa de rendimiento nominal sea mayor que la tasa nominal
de UDIs, es decir, que el rendimiento pagado por éstas fuera menor si la inflación es menor a la
esperada, es decir, menor al 3.4%, 3.3% y 3.2%. Si la inflación esperada fuera del 2.5% en
promedio, no convendrían las UDIs. Lo que sí se garantiza es un rendimiento por arriba de la
inflación.
Bonos Ajustables del Gobierno Federal (Ajustabonos). Son títulos de crédito nominativos negociables denominados en moneda nacional, emitidos por el gobierno federal con
www.FreeLibros.com
20
Parte I: La inversión operativa y precautoria
valor nominal de $100 000.00, con la característica de que este valor nominal es ajustable por
la aplicación del índice Nacional de Precios al Consumidor, que además pagan intereses a una
tasa fija determinada para cada emisión. Así, puede decirse que al ajustarse contrarrestan el
efecto de la inflación, por lo que los intereses devengados cada 90 días a una tasa fija, se
convierten en una tasa real garantizada por arriba de la inflación.
Con un plazo de tres años para las primeras emisiones, tienen como objetivo financiar
al gobierno federal a largo plazo, proteger contra el riesgo de erosión por inflación del valor real de los ahorros a los inversionistas y regular la oferta monetaria. Pueden adquirirlos personas físicas o morales, de nacionalidad mexicana o extranjera con calidad de inmigrantes. Las ganancias de las personas físicas están exentas; para las personas morales son acumulables.
Para calcular los rendimientos de un Ajustabono se puede suponer:
1) Inflación en los últimos tres meses: 5.1% (22% anual).
2) Rendimiento arriba de la inflación: 13.5% anual.
Los intereses serán:
Inversión: $100 000.00
Prima por inflación: (100 000.00 x 0.051) = 5 100.00
Inversión actualizada: $105 100.00
Rendimiento por encima de la inflación:
[(105 100 x 0.135)/360] x 91 = 3 586.00
Intereses a recibir:
8 686.00
Tasa de interés por 91 días: (8 686/100 000) = 8.69%
Tasa anualizada: (8.69/91) x 36 017 = 34.37%
De lo anterior se puede apreciar que el Ajustabono ofrecerá la tasa del 34%, que es sumamente atractiva si los Cetes se mantienen por debajo del 30%. Además tienen una característica única para los fondos de pensiones o para las personas que piensan dedicarse al negocio de
viudas (vivir de los intereses), y es que preservan el capital. Al capitalizarse la tasa de inflación, se logra que al final del periodo la persona que hubiere invertido en este instrumento
tenga el capital equivalente a aquel con el que comenzó su ahorro, aun después de "comerse"
los intereses. Es decir, si una persona empezó con $1 millón y la inflación fue de 5.1% (como
en el ejemplo), el capital al final del trimestre se convertirá en $1 051 000.00.
Udibonos. Son bonos de desarrollo del gobierno federal denominados en unidades de
inversión a mediano y largo plazos a cargo del gobierno federal. El valor nominal de cada
título es de 100 UDIs y en las tres primeras emisiones el plazo fue de tres años.
A su amortización, el valor nominal de los títulos en UDIs es convertido en moneda nacional (pesos mexicanos) y se paga en una sola exhibición. La tasa de interés pactada es fija y se
paga cada 182 días o en el plazo que lo sustituya si el día 182 es día inhábil. La primera
colocación se hizo el 30 de mayo de 1996 a una tasa de 7.3%.
La cotización de los Udibonos en un mercado secundario que se espera competitivo podrá
hacerse a su rendimiento a vencimiento o en términos de su precio en UDIs. Siempre el com-
www.FreeLibros.com
Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria
21
prador debe cubrir al vendedor los intereses devengados y no pagados y el rendimiento en
moneda nacional dependerá del precio de adquisición, la tasa de interés de la emisión y el valor de las UDIs, haciéndose la conversión los días de pago de interés, de compra y de amortización.
Cualquier inversionista puede solicitar a una casa de bolsa o institución de crédito esta
inversión y las personas físicas están exentas del pago del impuesto sobre la renta, con base en
el decreto publicado el 22 de septiembre de 1987 en el Diario Oficial de la Federación en el
que se autorizó la emisión de Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal.
El Banco de México actúa como agente exclusivo el gobierno federal para la colocación,
pago de interés y redención de los Udibonos, además de ser la institución en que son depositados.
El cálculo de rendimiento es igual al cálculo de rendimiento de las inversiones bancadas
en UDIs, con la ventaja de tener un mercado secundario que ofrece liquidez (posibilidad de
comprar y/o vender a otros inversionistas antes de la redención del título).
Bonos de la Tesorería de la Federación. Son títulos de crédito emitidos por la Tesorería
de la Federación, denominados en dólares americanos, pero liquidables en moneda nacional al
tipo de cambio aplicable, que en este caso es el dólar libre, calculado por la Bolsa Mexicana de
Valores, con el promedio aritmético de las cotizaciones de seis instituciones de crédito y seis
casas de cambio que reflejen la situación del mercado de cambios. El tipo de cambio es publicado por la BMV el segundo día hábil anterior a la fecha del pago de principal o intereses. El
valor nominal del título es de 1 000 dólares americanos.
Su objetivo es financiar al gobierno federal, ofrecer cobertura cambiaría al inversionista,
captando así un ahorro interno que tradicionalmente saldría del país, y por último, regular la
oferta monetaria. Los Tesobonos son colocados por el Banco de México, que a su vez los
coloca en el mercado a través de casas de bolsa e instituciones de crédito del país.
Los títulos son pagados a su vencimiento, en una sola exhibición en la República Mexicana, con plazo de 28, 91 y 182 días, con la garantía de promesa incondicional de pago del
gobierno federal.
Pueden ser adquiridos por personas físicas y morales, de nacionalidad mexicana o extranjera con calidad de inmigrantes. No se cobra comisión por la operación y se deben liquidar el
mismo día o 24 horas después de realizada la operación.
Tratándose de personas físicas, los intereses, los ingresos por enajenación y la ganancia
cambiaría están exentos de impuestos. Para las personas morales son acumulables.
El rendimiento se obtiene del diferencial entre el precio de compra (descuento) y el precio
de venta, o bien, con rendimiento fijo al vencimiento en dólares americanos, con base en una
tasa de descuento. A pesar de sus bondades en este momento no se operan.
He aquí un ejemplo: Se quiere determinar el precio de un Tesobono emitido con vencimiento a 60 días, colocado a una tasa de descuento del 15.50%:
P = $ 1 000 - f $ 1 000 x 0.1550 x (60/360)] = $974.1667
Calculando el precio en pesos al tipo de cambio vigente el 18 de enero de 1994, $3.1061, se
tiene:
P = $974.1667 x 3.1061 = $3 025.8592
www.FreeLibros.com
22
Parte I: La inversión operativa y precautoria
O bien:
P = ($1 000 x 3.1061) - [($1 000 x $3.1061) x 0.1257 x (60/360)] = $3 025.8592
El rendimiento efectivo en dólares sería:
R. ef.$ = [(WV-P)/P]xl00
R. ef.$ = [(1 000.00 - 974.1667)/974.1667] x 100 = 2.65%
La devaluación efectiva, suponiendo un tipo de cambio de $3.3033 el 18 de marzo de 1994,
sería:
Dev. ef. = [(T.C. final -T.C. inicial)/T.C. inicial] x 100
Dev. ef. = [(3.3033 - 3.1061)/3.1061] x 100 = 6.35%
El rendimiento efectivo en pesos se calcula de la siguiente forma:
Rend. ef.$ = [(1 + Dev. ef) x (1 + R. ef. $)] x 100
Rend. ef $ = [(1 + .0635) x (1 + .0265)] x 100 = 9.17%
El rendimiento a vencimiento anualizado sería:
r = ((W/-P)/P)x360/t
En dólares:
r = (($l 000.00-974.1667)/974.1667)x 360/60= 15.91%
r = (($3 303.30 - $3 025.8592)/$3 025.8592) x 360/60) = 55.01%
De otro manera:
9.17% x (360/60) = 55.01%
Una de las principales ventajas de los Tesobonos es la liquidez, por lo que la inversión no
tendrá necesariamente que permanecer al plazo de la emisión. Si transcurridos determinados
días se desea vender, se debe comunicar a la casa de bolsa con 24 horas de anticipación. La
venta de los Tesobonos antes del vencimiento está sujeta a las expectativas del mercado.
De acuerdo con el mismo ejemplo, supóngase que el inversionista vende sus Tesobonos a
los 14 días de haberlos adquirido, es decir, faltando 46 (60 - 14) días para su vencimiento, con
una tasa de descuento del 11.68% y el tipo de cambio al día de la venta de $3.1117.
Precio de venta = $1 000 - [$1 000 x 0.1168 x (46/360)] = $985.0756
Precio de venta = $985.0756 x $3.1117 = $3 065.2597
Rendimiento en dólares:
r = {[($985.0756 - $974.1667)/$974.1667] x 360/60} x 100 = 6.07%
www.FreeLibros.com
Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria
23
Rendimiento en pesos:
r = [($3 065.2597 - $3 025.8592)/$3 025.8592] x 360/60 = 7.81 %
Como es de notar, debido a la reducción de la tasa de descuento el rendimiento se redujo en
dólares. En pesos se compensó con la ligera devaluación que hubo en esos 14 días. Para evitar
este riesgo de tasa de interés, los Tesobonos permiten operaciones de reporto para garantizar
un rendimiento, por lo que son una magnífica forma de inversión precautoria.
Mercado de coberturas cambiarías. El mercado de coberturas cambiarías es el mecanismo a través del cual los participantes pueden fijar el tipo cambio del dólar americano en una
fecha en el futuro, evitando de esta forma las fluctuaciones cambiarías y fijando la paridad a
esa fecha en el futuro. Es un mercado incipiente de futuros (cambiarios) que se conoce como
mercado de anticipados.
Pueden participar personas físicas o morales que deseen cubrir el riesgo de una devaluación o que ante la expectativa de estabilidad cambiaría busquen tener una ganancia adicional.
Además, los intermediarios pueden ser las casas de bolsa y/o los bancos autorizados por el
Banco de México.
El plazo de las coberturas cambiarías es entre 2 y 363 días. El precio es el que determina la
oferta y la demanda, sin comisiones, ya que la utilidad del intermediario estará en función de
los diferenciales de compra y venta. Los precios podrán ser positivos o negativos.
Para la liquidación, las primas a pagarse o cobrarse en moneda nacional se deben multiplicar por la cantidad de dólares que se cubrirán. El tipo de cambio se calculará dos días antes de
su liquidación con un promedio ponderado del tipo de cambio libre intercambiarlo a 48 horas
por el Banco de México con base en las cotizaciones que le proporcionan los principales intermediarios. Este resultado se da a conocer a la Bolsa Mexicana de Valores el día de su publicación, y al día siguiente se publica en el Diario Oficial y en el boletín de la misma bolsa.
Tipos de operación. Compra de cobertura cambiaría. Cuando una persona estima que
el peso se va a devaluar y tiene que hacer un pago en dólares americanos por importaciones o
tiene que pagar un crédito en esta moneda, entonces acude al mercado de coberturas cambiarías
a comprar para cubrir sus riesgos devaluatorios.
En esta operación la persona que desea tomar cobertura paga una cantidad que resulta de
multiplicar la prima (precio) por el importe de dólares americanos que desea cubrir. Supóngase,
que la cantidad es de $1 000 000.00, que la cobertura es a 88 días y que la prima es de $0.670.
Esta persona deberá pagar:
$1 000 000 x $0.670 = $670 000.00
Mediante el contrato de cobertura cambiaría, la persona que obtiene cobertura también
obtiene derechos y contrae obligaciones:
1. Recibir del intermediario la diferencia que resulte de restar al tipo de cambio final el tipo
de cambio inicial por la cantidad de dólares, si el peso se devaluó o depreció: En el ejemplo
supóngase que el tipo de cambio inicial fue de $5.8756 y que una vez transcurridos los 88
días el tipo de cambio final por dólar llegó a $6.0000.
6.0000-5.8756 = 0.1244
0.1244 x $ 1 000 000 = $ 124 400.00
www.FreeLibros.com
24
Parte I: La inversión operativa y precautoria
El inversionista que pagó $670 000.00 por comprar cobertura cambiaría por $ 1 000 000.00
recibió $124 400.00 debido a la devaluación o depreciación que sufrió el peso.
2. Pagar al intermediario la diferencia que resulte de restar al tipo de cambio final el tipo de
cambio inicial por la cantidad de dólares. Esto ocurriría si en lugar de devaluarse el peso,
se revaluara o se apreciara.
3. En caso de que el tipo de cambio permaneciera igual, es decir, que el tipo de cambio inicial
y el tipo de cambio final fueran iguales, no se tendría que hacer pago alguno. Esto ocurrió
en 1993 y el costo para los que tomaron cobertura fue la prima.
Venta de cobertura cambiaría
Cuando una persona va a recibir dólares o estima que la estabilidad cambiaría es fuerte, acude
al mercado de coberturas cambiarías a vender dólares americanos. La persona que participa en
este mercado recibe una cantidad que resulta de multiplicar la cantidad de dólares por el precio
de la cobertura cambiaría.
Supóngase $1 000 000.00 a 88 días con precio de venta de cobertura cambiaría de $0.570.
$1 000 000 x $0.570 = $570 000.00
Mediante este contrato de venta de cobertura cambiaría la persona adquiere derechos y
contrae obligaciones:
1. Pagar al intermediario la diferencia que resulte de restar al tipo de cambio final el tipo de
cambio inicial por la cantidad de dólares vendidos si el peso se devaluó o depreció. Utilicemos los mismos datos que en el ejemplo anterior: Tipo de cambio inicial, $5.8756; tipo de
cambio final, $6.0000.
$6.0000 - $5.8756 = $0.1244
$0.1244 x $1 000 000 = $124 400.00
La persona que vendió cobertura cambiaría por $1 000 000.00 recibió $570 000 y tuvo que
pagar $124 400.00.
En este ejemplo queda claro que el intermediario no cobra ninguna comisión, pues se
queda con el diferencial entre compra y venta de cobertura cambiaría.
2. Cobrar del intermediario el diferencial entre el tipo de cambio inicial y el tipo de cambio
final multiplicado por la cantidad de dólares si el peso se revaluó o apreció.
3. Si el tipo de cambio permaneció igual en el tiempo, no tendrá que efectuarse pago alguno
y el que vendió cobertura cambiaría tendrá el beneficio de la prima. Como ya se mencionó
esto ocurrió en 1993.
Algo que debe quedar muy claro, y que hace que el mercado de coberturas cambiarías se
parezca a un mercado de futuros, es que la operación se hace en el mercado financiero, de
donde se tendrá la cobertura, pero en el momento en que se requieran los dólares, éstos se
comprarán físicamente en las casas de cambio. El mercado de coberturas cubre los riesgos
devaluatorios pero no se paga con dólares.
www.FreeLibros.com
Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria
25
Sociedades de inversión. Son sociedades anónimas que "tienen por objeto la adquisición de valores y documentos seleccionados de acuerdo con el criterio de diversificación de
riesgos, con recursos provenientes de la colocación de las acciones representativas de su capital social entre el público inversionista", según la Ley de Sociedades de Inversión.
Cartera de valores:
Capital social:
acciones o
instrumentos
de deuda
acciones a
colocarse con
inversionista
Para el público inversionista dueño de las acciones de la sociedad de inversión, representa
que son propietarios de una parte de la cartera de valores de esa empresa que se dedica a
invertir en ellos.
Las sociedades de inversión cumplen 4 objetivos éticos fundamentales:
1.
2.
3.
4.
Fortalecer y descentralizar el mercado de valores.
Permitir el acceso del pequeño y mediano inversionista al mercado de valores.
Promover la democratización del capital.
Contribuir al financiamiento de la planta productiva.
Los tipos de sociedad de inversión que existen en México son:
1. Sociedad de inversión en instrumentos de deuda.
2. Sociedad de inversión común.
3. Sociedad de inversión de capitales.
Ahora bien, el inversionista debe saber muy bien en qué sociedad de inversión quiere
invertir. Para ello, la sociedad de inversión debe elaborar prospectos de información que contengan lo siguiente:
a) Datos generales.
b) Política de venta de sus acciones y límite máximo de tenencia. Nadie podrá ser dueño de
más del 10% del capital.
c) Forma de liquidación de compra y venta de sus acciones.
d) Políticas detalladas de inversión, liquidez, adquisición, selección y diversificación de los
activos, así como los límites máximos y mínimos de inversión por instrumento.
e) Información sobre los riesgos que pueden derivarse de la cartera de la sociedad.
f) El sistema de valuación de sus acciones y la periodicidad con que se lleva a cabo dicha
valuación.
g) Los límites de recompra que puedan existir.
h) La obligación de recomprar el 100% de las acciones de un inversionista y en qué plazo.
Sin embargo debe quedar claro el hecho de que:
•
•
Ningún inversionista puede poseer más del 10% de las acciones de una sociedad de inversión.
La compra de acciones de una sociedad de inversión debe ser en efectivo.
www.FreeLibros.com
26
Parte I: La inversión operativa y precautoria
•
Existe la posibilidad de recompra por parte de la sociedad de inversión o de la sociedad
operadora de sociedad de inversión. Esto quiere decir que el accionista puede vender su
tenencia accionaria a la sociedad.
Existe un sistema de valuación de las acciones de la sociedad.
La sociedad de inversión debe operar exclusivamente con valores y documentos inscritos
en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios, a menos que lo desapruebe la Comisión Nacional Bancaria y de Valores.
Los valores y documentos que formen parte de la cartera de inversión de la sociedad de
inversión deberán estar depositados en instituciones para el depósito de valores.
Como en cualquier inversión existe algún riesgo, que con una adecuada administración se
reduce, éste no desaparece.
•
•
•
•
Las acciones de la sociedad de inversión son valuadas por:
•
Un comité de valuación formado por personas de reconocida competencia en materia de
valores e independientes de la sociedad que las designe.
Una institución para el depósito de valores.
Una institución de crédito.
•
•
Los riesgos que corre el inversionista que tiene sus ahorros en una sociedad de inversión de
deuda son dos básicamente:
1. El de la tasa de interés, riesgo que se corre ya que la sociedad de inversión mantiene una
cartera de valores, instrumentos de deuda a determinadas tasas. Si la tasa de interés en el
mercado sube, el precio de estos valores puede bajar y entonces la cartera de la sociedad
valdrá menos y el de las acciones que representan la propiedad de esta sociedad también
bajarán. Esto ocurrió en México a principios de 1995.
2. El riesgo devaluatorio, riesgo que puede reducirse en las sociedades de inversión de instrumentos de deuda de cobertura cambiaría.
Por último, debe tenerse en cuenta que la persona que invierte en una sociedad de inversión
está comprando acciones de ésta, y la sociedad de inversión no está recibiendo depósito de
dinero. El banco tampoco está captando recursos, sino que está vendiendo acciones de una
sociedad de inversión.
CUESTIONARIO PARTE I. LA INVERSIÓN OPERATIVA Y PRECAUTORIA
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
¿Cuál es el objetivo de las políticas de inversión?
¿Cuáles son las características de una inversión con motivo operativo?
¿Qué es el mercado de dinero?
¿Quiénes participan en el mercado de dinero?
¿Qué es un mercado secundario?
¿Qué es la inversión precautoria?
¿Cómo se relacionan riesgo y rendimiento?
¿En qué consiste la operación de reporto?
www.FreeLibros.com
Capítulo 1: Inversión operativa y precautoria
27
9. ¿Cómo se calcula el rendimiento del reporto?
10. ¿El reporto tiene tasa de descuento y de rendimiento?
11. ¿Qué tipo de tasa tienen los instrumentos que se manejan a descuento?
12. Un cliente de una casa de bolsa invierte en Cetes a una tasa de descuento del 9.25% a 91
días. Después de 60 días los vende con una tasa de descuento del 9.75%. Determínese
a) Precio de compra
b) Tasa de rendimiento inicial
c) Precio de recompra o venta
d) Tasa de rendimiento de la recompra
é) Rendimiento ganado por el inversionista
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
LA INVERSIÓN
ESPECULATIVA
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
ANÁLISIS
FUNDAMENTAL
www.FreeLibros.com
32
Parte II: La inversión especulativa
El análisis bursátil tiene dos objetivos fundamentales, a saber: determinar, en qué invertir o qué
vender, y cuándo, es decir, cuándo vender o cuándo comprar. La respuesta a la primera pregunta
la da lo que se conoce como análisis fundamental; la respuesta a la segunda pregunta la da
específicamente el análisis técnico, pues ambas escuelas de análisis son complementarias.
ANÁLISIS FUNDAMENTAL
Es el tipo de análisis que trata de encontrar los fundamentos de las cosas; dentro de sus características se halla conocer por qué se invierte en algo. Normalmente es un tipo de análisis que
conoce, en lo referente a mercado accionario, qué tipo de empresa es aquella en la que se
piensa invertir, quiénes conforman el consejo de administración de esa empresa, qué tipo de
liderazgo ejerce la empresa, el control que tiene sobre sus proveedores, el tipo de relaciones
laborales que mantiene, el origen de sus principales materias primas, el destino de sus ventas,
la situación financiera en que se encuentra, el endeudamiento que mantiene en moneda extranjera, la capacidad tecnológica, sus fuerzas y debilidades, en fin, trata idealmente de crearse una
imagen con fundamento en la planeación estratégica.
El problema que se le atribuye a este tipo de análisis, es el hecho de que cuando todo esto
se conoce, en realidad todo mundo lo conoce, y aun cuando se pueden realizar magníficas
inversiones a largo plazo, se tienen costos de oportunidad. Este tipo de análisis es ideal cuando
se tiene información de primera mano, información que otras personas desconocen, entonces
es factible realizar magníficas compras o ventas, con el problema de hacer uso de información
privilegiada, que puede ser una situación inmoral e ilegal. El caso típico del uso de información privilegiada en México es aquel en el que se conoce que una empresa extraordinariamente
endeudada va a reconvertir su deuda, es decir, a capitalizar parte de sus pasivos, quedando en
una situación ventajosa, pues con esto tendrá un fuerte ahorro por el pago de intereses. Podría
pensarse que quien conoce esta situación y se aprovecha de ella, está utilizando información
privilegiada, que es una ventaja en la utilización del análisis fundamental.
En esencia, el análisis fundamental se enfoca a la evaluación de la empresa y la predicción
de utilidades, y sus fundamentos son similares a los utilizados por los bancos en el análisis de
crédito normal. Sus principios se orientan mucho hacia el análisis de estados financieros, básicamente a las razones utilizadas para medir la rentabilidad.
Sin embargo, la principal dificultad en esta escuela de análisis es que debe considerar una
perspectiva global de la empresa, y por ende, tratar de valorar el efecto que tendrán sobre ésta
el entorno económico, social, político y la competencia empresarial. Para entender el análisis
fundamental un magnífico inicio es orientar su estudio desde el punto de vista de la administración estratégica, que considera todas estas variables, hasta hacerla aterrizar en el análisis de
estados financieros.
Si se menciona a la inversión especulativa en México, se habla específicamente del mercado accionario, y se debe partir de su clasificación.
Clasificación
Este mercado se puede clasificar de diferentes formas:
1. En función del destino de los fondos:
www.FreeLibros.com
Análisis fundamental
33
•
mercado primario y
•
mercado secundario;
2. En función de su forma de concertación en:
•
•
•
•
•
De viva voz
Ordenes en firme
Operación cruzada
De registro
De cama
3. Por su forma de liquidación en:
•
•
•
De contado
Operación de ventas en corto
De productos derivados
En función del destino de los fondos, es mercado primario aquel en que los recursos
llegan al emisor; es mercado secundario cuando los recursos se transfieren de un inversionista
a otro. A manera de ejemplo, en las colocaciones de Cetes sólo las casas de bolsa y los intermediarios financieros participan en el mercado primario donde adquieren Cetes a tasa de descuento. Posteriormente venden a su clientela estos Cetes a una tasa de descuento menor, lo
cual constituye un mercado secundario.
En función de su forma de concertación, una operación es de viva voz cuando el operador de piso (persona que opera en piso de remates de la bolsa) anuncia en voz alta una propuesta
de compra o de venta, indicando la emisora y la tasa que desea. Cuando otro operador acepta la
propuesta, grita "cerrado". Posteriormente se llena una ficha o papeleta que es entregada al
corro. El corro es el mostrador donde se registran las operaciones.
Una orden es en firme cuando el operador de piso realiza la oferta a un precio determinado
y entrega al corro la orden por escrito indicando las características. El corro tiene preferencia
para cerrar operaciones.
Una operación es cruzada cuando un mismo operador de piso tiene una orden de venta
y una de compra por el mismo precio, y la misma cantidad de títulos de la misma emisora.
En este caso el operador debe oprimir el botón de un timbre y expresar en el micrófono
en forma clara "orden cruzada", la acción de que se trate, la serie, la cantidad de títulos y el
precio. Si desea operar un mayor volumen o realizar más operaciones, sólo debe decir la cantidad y la palabra "más" cuantas veces pueda hacerlo. Si alguien desea participar en esa operación bastará que grite "doy" si quiere vender o "tomo" si quiere comprar. Este participante
sabe que está haciendo una puja, es decir, si compra, lo hará más caro, y si vende, venderá más
barato.
Cuando se va a realizar una oferta primaria, ésta tiene que inscribirse en la bolsa. A esta
operación de inscripción se le llama operación de registro, y no pueden participar en ella
otros operadores de piso, sólo el que la inscribe.
Una operación de cama u operación en firme con opción de compra-venta consiste en
ofrecer dentro de un diferencial de precios la opción de que alguien que la escucha compre o
venda el valor ofrecido en volumen y características. Quien escucha la cama está obligado a
www.FreeLibros.com
34
Parte II: La inversión especulativa
comprar o a vender, a su elección, la cantidad de títulos al precio establecido. A manera de
ejemplo, supóngase que el precio de la acción de Telmex de la serie "L" está en $9.00 y que
alguien pone una cama con un margen de $0.50. Si alguien la escucha y el que la pone compra
a $8.75 o vende a $9.25, quien la escuchó está obligado a comprar o vender a esos precios la
cantidad ofertada.
En el mercado, una operación es de contado cuando se liquida 48 horas después de haberse realizado.
Una operación de venta en corto es aquella en la que el tenedor de ciertos títulos los
presta durante cierto tiempo para que alguien más que espera que el precio de esos títulos baje,
los venda, y al vencimiento del tiempo de la operación los recompre a un precio más bajo para
entregárselos al primero junto con el interés por el préstamo de los títulos. Esta operación se
garantiza con un aforo (títulos en garantía) de 1 a 1.5 veces el importe de la operación para que
el prestamista no corra riesgos. El riesgo que corre el prestatario es que el precio de los títulos
se incremente y entonces los tenga que comprar a un precio más alto para entregarlos. Los
costos en que incurre el prestatario son la tasa de interés y las comisiones de compra y venta.
Es una operación ideal para que los fondos de pensiones que tienen inversiones de muy largo
plazo tengan una ganancia adicional por el préstamo de los títulos.
En cuanto a productos derivados, en la Bolsa Mexicana de Valores se operan los warrants,
títulos que ofrecen a su tenedor la opción de comprar o vender un título de determinado precio.
A manera de ejemplo, supóngase que un inversionista compró el warrant IPC511A DC021 el
28 de diciembre de 1994 en $110.00. El precio de ejercicio del bien subyacente es de 2 460
puntos y el índice de precios y cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores cerró ese día en
2 571.52 puntos.
Lectura de la clave del warrant. Los tres primeros dígitos del warrant (IPC) señalan que
es del índice de la bolsa. El 5 indica el año de ejercicio del derecho (1995). El 11 indica el mes
(noviembre). La letra A se refiere a que es tipo americano, es decir, que se puede ejercer en
cualquier momento; si fuera E, sería tipo europeo, y sólo se podría ejercer a vencimiento; la
letra D quiere decir que se liquida en dinero; si tuviera la letra E, querría decir que se liquidará
en especie, en acciones; la letra C quiere decir que es derecho a comprar; si tuviera la letra V
sería a vender y 021 es la serie.
Valuación del warrant
Valor de mercado del bien subyacente
Precio de ejercicio del warrant
Valor intrínseco
Precio del warrant
Valor en el tiempo
2 571.52
2 470.00
101.52
$ 110.00
$8.48
Estos productos se llaman productos derivados porque su precio depende del precio del
bien sobre el cual se tiene la opción de compra o venta, del bien subyacente. En este caso, es
algo no tangible, como el índice de la bolsa.
El precio de ejercicio es el precio al que se tiene la opción de comprar o vender ese bien
subyacente, en este caso, el derecho de "comprar" el índice en 2 470.00.
www.FreeLibros.com
Análisis fundamental
35
Se le llama valor intrínseco a la diferencia positiva entre el precio de ejercicio y el precio
al que se cotiza el bien subyacente; si fuera negativo, no tendría valor intrínseco o su valor
intrínseco sería cero.
El precio del warrant es el precio al que se está cotizando ese derecho opcional de compra
o venta. En la bolsa se compran y venden estos derechos.
A la diferencia entre el valor intrínseco y el precio del warrant se le llama valor en el
tiempo porque se espera que a través del tiempo y en función de la volatilidad de los precios y
las tasas de interés, se obtenga un beneficio que cubra ese valor en el tiempo.
Para completar el ejercicio, supóngase que al vencimiento el índice de la bolsa alcanza un
nivel de 2 800 puntos o un nivel de 2 200 puntos.
Características
Índice en 2 800 puntos
Precio de mercado
Precio de ejercicio
Valor intrínseco
Precio del warrant
Utilidad (pérdida)
2 800
2 470
330
$110
$220
Índice en 2 200 puntos
2 200
2 470
0
$110
($110)
Como se puede apreciar el nivel de ganancia puede ser muy elevado e ilimitado con estos
productos de inversión, pero el nivel de pérdida, aun cuando está limitado al 100%, es muy
alto.
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
OBJETIVO
Que el lector sea capaz de
entender la importancia que
tiene para el análisis fundamental conocer el proceso de
las decisiones estratégicas
tomadas en las empresas, y
el papel fundamental que
juegan algunas variables del
entorno económico en tales
decisiones, incluyendo dentro de éste el factor político.
ADMINISTRACIÓN
ESTRATÉGICA Y ENTORNO
ECONÓMICO
www.FreeLibros.com
38
Parte II: La inversión especulativa
LA ADMINISTRACIÓN ESTRATÉGICA
Pensar en el administrador financiero como un ser que vive en el limbo, alejado de toda realidad, es referirse a un ser que normalmente tomaría decisiones equivocadas pues no consideraría ni las fuerzas ni las debilidades de su empresa, mucho menos estaría haciendo un análisis
del entorno social, político, económico, de competencia, tanto actual como potencial, ni de
proveedores, que le permitieran tomar las mejores decisiones. Es por ello que se debe analizar
un poco lo que es la administración estratégica, no a fondo, pues es un tema cuyos alcances
exceden el objetivo de este libro.
La administración estratégica se refiere a las decisiones de largo plazo que afectan radicalmente la vida de las empresas. En forma global, puede hablarse de las decisiones estratégicas
básicas, como el nacimiento, el crecimiento y la contracción de las organizaciones. En cuanto
a la decisión básica del nacimiento de una organización llamada empresa, muchas pueden ser
sus causas, entre otras: a) encontrar una necesidad de mercado no satisfecha; b) encontrar que
un nicho de mercado está siendo satisfecho, pero no de la mejor forma, ya sea por tecnología,
costos, conocimientos u otra causa; c) la necesidad de un empresario de independizarse y crear
su propia empresa, y d) el desempleo y muchas otras más.
La decisión de crecimiento implica un poco de suerte y conocimiento de lo que se debe
hacer. Ansoff1 sirvió aquí como fundamento para elaborar la siguiente matriz que trata de
explicar el aspecto fundamental del crecimiento:
PRODUCTO
Actual
Nuevo
Actual
Penetración
de mercado
Expansión
(desarrollo
del producto)
Nuevo
Expansión
(desarrollo
del mercado)
Diversificación
(especializada o
conglomerada)
De esta matriz se pueden obtener las siguientes reglas generales acerca del crecimiento de
las empresas:
1. Lo primero que debe hacer una empresa que se ubica con su mezcla de producto-mercado
es buscar la penetración de mercado, penetración que significará invertir en nuevas instalaciones y buscar la forma de financiarlas. Amanera de ejemplo, baste citar a El Puerto de Liverpool.
Esta empresa fue líder en la zona metropolitana del Valle de México en lo que se refiere
a tiendas departamentales. Liverpool contaba con cinco tiendas en esta región de México, a
saber, sus almacenes Centro, Insurgentes, Polanco, Satélite y Perisur. La empresa se constitu1
Ansoff, H. Igor. Corporate Strategy, An Analytic Approach to Business Policy for Growth and Expansion, McGraw-Hill
Book Company, United States of America, 1965.
www.FreeLibros.com
Capítulo 2: Administración estratégica y entorno económico
39
yó como tal el 30 de septiembre de 1944, con la apertura periódica de tiendas de departamentos, y no fue sino hasta 1980 que cambió su estrategia de crecimiento. En 1980 se convirtió en
la empresa controladora de Liverpool México, S.A. de C.V., empresa operadora de las tiendas
del Valle de México; de Servicios Liverpool, S.A. de C.V., empresa que prestaba servicios de
administración e informática al grupo; de Bodegas Liverpool, S.A. de C.V., empresa operadora del equipo de transporte y de la bodega, y de otras empresas subsidiarias, esencialmente
inmobiliarias para desarrollar y administrar centros comerciales en el interior de la República
Mexicana. Estos cambios tuvieron como causa problable que Liverpool había penetrado la
zona metropolitana del Valle de México y tenía que buscar una estrategia de crecimiento adecuada, ya que no le convenía continuar invirtiendo en esta región.
2. Una vez lograda la penetración de mercado, la empresa debe buscar la expansión, ya sea
a través del desarrollo de mercado o del desarrollo de producto. En esencia, la decisión implicará crecer horizontalmente, es decir, con más instalaciones similares, pero en diferentes ubicaciones geográficas, o invertir en nuevos productos. De cualquier forma, se requiere
financiamiento e inversión. Pero lo más importante es analizar las fuerzas y debilidades de la
empresa y las oportunidades del mercado para tomar la mejor decisión.
En el caso de El Puerto de Liverpool, sus directivos optaron por el desarrollo de mercado.
Fue así que abrieron centros comerciales en Villahermosa, Tabasco, en Monterrey, Nuevo León,
en Tampico, Tamaulipas, como formas de crecimiento interno, hecho con todos los sistemas de
ventas, compras, comercialización, etcétera, a la medida de Liverpool y con periodos de maduración relativamente largos, además de un crecimiento rápido con la adquisición de Las Fabricas de Francia en la región del Bajío. Esta última forma de crecimiento mediante compra tiene
la desventaja de no ser hecha a la medida ni mucho menos de la imagen de Liverpool. Pero
tiene la ventaja de madurar casi de inmediato. De cualquier forma, implica inversión en canales de distribución.
En apariencia, la empresa optó por esta forma de crecimiento pues le ofrecía ventajas
mercadotécnicas por su nombre, fortaleza administrativa por la experiencia de sus sistemas y
de sus ejecutivos, posicionamiento ante la competencia potencial y mayor control de sus proveedores al realizar mayores volúmenes de compra.
Si hubiera optado por desarrollar producto, por ejemplo, desarrollar tiendas de autoservicio, sus debilidades hubieran sido mayores ya que de entrada no sería líder, no conocía los
sistemas administrativos de este tipo de tiendas, no tenía imagen en este mercado y podía
reducir la suya propia; además, no tenía control de los proveedores y ya existían cuatro grupos
que tenían más fuerza en este tipo de tiendas: Aurrerá, Comercial Mexicana, Gigante y Blanco.
Un caso claro de empresa que puede crecer a través del desarrollo de producto es el de
Grupo Industrial Bimbo. Esta empresa, que es líder en México en lo que a pan se refiere, y
cuando conquistó este mercado decidió incursionar en otro producto: las frituras de Barcel.
Este cambio significó invertir en producción, ya que cambió de hornos de pan a paileria para
frituras.
3. Una empresa puede optar por crecer a través del desarrollo de producto y desarrollo de
mercado al mismo tiempo. Esta decisión, que busca diversificar la cartera de inversiones de la
empresa para diluir el riesgo, puede ser más riesgosa si se cae en extremos de diversificación,
invertir en todo tipo de empresas en muy diferentes sectores, o en diversificación conglomera
da o estratificada, sin buscar un efecto sinérgico positivo (2 + 2 = 1).
Es muy diferente el caso en el que una empresa busca diversificar el riesgo invirtiendo en
sectores más o menos similares, logrando con ello una diversificación especializada. A veces
www.FreeLibros.com
40
Parte II: La inversión especulativa
el riesgo en este tipo de diversificación es que la empresa no diversifica el riesgo: simplemente
agrega un activo a su empresa. Esta no diversificación se produce porque la especialización es
tanta que en realidad se está invirtiendo más en lo mismo, y si a una inversión le va mal, a la
otra le va mal; si le va bien, a la otra le va bien: están perfectamente ligadas.
Para ejemplificar el caso de empresas diversificadas en México, se utilizará un artículo
sobre Alfa y Vitro realizado con la L.A. Hilda Ramírez, en el cual se introducen además los
conceptos de alianzas estratégicas.
El mundo se ha caracterizado por una fuerte tendencia hacia la "globalización". Este concepto que es difícil de definir y a veces más difícil de comprender y explicar consiste, desde un
punto de vista reduccionista, en aprovechar al mundo como mercado proveedor o como mercado consumidor. Este concepto tan sencillo explica por qué IBM desarrolla su hardware en
Japón, su software en Estados Unidos, ensambla en El Salto, Jalisco, y vende en todo el mundo. También explica por qué la industria financiera es una industria globalizadora que obtiene
su fondeo en los principales mercados mundiales y asigna los recursos en el mercado que
resulta más rentable.
Esta globalización también hace ver por qué dentro del mundo se presentan las alianzas
estratégicas como forma de ampliación de mercados o de líneas productivas para obtener ventajas que de otro modo les significarían costos elevados, o que simplemente no las tendrían.
En principio, se habla de que antes de hacerse daño, las empresas prefieren complementarse
para tener presencia en diferentes mercados o diversificar sus áreas de negocios. A manera de
ejemplo, se pueden citar como alianzas estratégicas en México a Wal-Mart con Cifra
(Aurrerá), o a General Electric con Grupo Financiero Serfín, en lo que a organizaciones auxiliares de crédito se refiere. Antes de competir por un mercado en el que otra empresa ya tiene
fuerte presencia, es más conveniente asociarse con ésta y aprovechar su mercado a cambio de
tecnología de punta o de alguna otra ventaja.
Otra característica a nivel mundial es la creación de bloques económicos o bloques comerciales entre países como la Unión Europea, el bloque del sudeste asiático y las esperanzas de
un TLC en América. Todas estas formas de alianzas entre países buscan el libre comercio,
especialmente dentro de los bloques pero también entre bloques, ya no entre naciones. Ello
hace que las alianzas dentro de los bloques tiendan a desarrollarse más.
En México se pueden señalar de manera enunciativa las siguientes amenazas, debilidades,
oportunidades y fortalezas de las empresas:
Amenazas:
a) La competencia internacional
b) La protección existente en otros países
Debilidades:
a)
b)
c)
d)
e)
f)
g)
Tecnología obsoleta
Sobrevaluación del peso
Falta de hábitos de competencia
Falta de capital
No producir con economías de escala
Mala calidad
Carga fiscal pesada, costos financieros elevados
www.FreeLibros.com
Capítulo 2: Administración estratégica y entorno económico
41
h) Infraestructura inadecuada
i) Mentalidad localista
Oportunidades:
a) Recuperación económica nacional e internacional
b) El mercado internacional
Fortalezas:
a) Finanzas públicas sanas y menor inflación
b) Sistema financiero mexicano más fuerte
c) Mejor valuación como riesgo país
d) Conocimiento del mercado mexicano
é) Reservas internacionales elevadas
f) Obra de mano barata
g) Flexibilidad para adaptarse al cambio
En cuanto a alianzas estratégicas, en México se puede hablar de alianzas nacionales y de
alianzas internacionales como respuesta a estas amenazas, debilidades, oportunidades y fortalezas. El Instituto Mexicano de Ejecutivos de Finanzas hizo una descripción de la historia de
estas alianzas entre 1987 y 1991, que se reproduce a continuación con algunos casos adicionales y comentarios propios, para posteriormente hacer el análisis de cuatro de las empresas más
exitosas en México que han llevado a cabo alianzas estratégicas internacionales, tanto en México
como en el extranjero.
ALIANZAS Y ADQUISICIONES REALIZADAS
POR EMPRESAS MEXICANAS
1987
•
Cifra-Aurrerá, que en realidad impulsó al Grupo Aurrerá hacia nuevos negocios y a integrar sus mercados.
Roberts-Puritan, dos empresas de la industria de la confección que se integraron para fabricar camisas y trajes, básicamente para exportar.
Sidek-Fitursa, empresa de acero (Sidek) que nació de Siderúrgica de Guadalajara para
formar el Grupo Sidek con la industria del turismo.
Sherwin Williams-Gates, la primera dedicada a la fabricación de pinturas y la segunda a la
de bandas, que mediante su asociación lograron diversificar mercados e integrar su
comercialización.
Apasco-Ejidos, asociación que significó la reestructuración de los pasivos de Apasco al
mismo tiempo que incursionar en el sector agropecuario.
•
•
•
•
1988
•
Gigante-Astra, asociación mediante la cual Gigante amplió su cobertura en el norte de
México al adquirir Astra. Cabe aclarar que Gigante se convirtió ya en la segunda cadena
www.FreeLibros.com
42
Parte II: La inversión especulativa
comercial más grande de México, pues posteriormente adquirió Hemuda y Maxi en Guadalajara, Jalisco, SU-K-SA en Monterrey, El Sardinero y Blanco. Con esto llegó a 148
tiendas y 30 restaurantes en 1992. Además, se asoció con Fleming Co. para abrir 50 tiendas
destinadas a la clientela de bajos ingresos en los próximos cinco años.
1989
•
•
•
Real Turismo, mediante el cual el Grupo Camino Real cambió de nombre y empieza a
prestar los servicios "todo incluido", cambiando de nicho y diversificando sus servicios.
Grupo San Luis-Rassini, asociación mediante la cual, además de ser el principal productor
de oro en México, San Luis se asoció para participar en el mercado de muelles, resortes
helicoidales, partes automotrices y envases. Proceso de asociación para diversificarse al
sector automotriz.
Altamira es el proceso de alianza más interesante, pues ocho empresas competidoras de
petroquímicos se asociaron para lograr economías de escala.
1990
Grupo Quan, la fusión entre Helados Holanda y Helados Bing logró mayor penetración de
mercado.
ALIANZAS ENTRE EMPRESAS MEXICANAS Y EXTRANJERAS
1989
•
•
Vitro-Anchor Glass, adquisición que realizó Vitro para penetrar el mercado estadounidense.
Titán-Stone, asociación entre la empresa de Alfa y Stone para reducir pasivos.
1990
•
•
Pemex-Repsol, con un acuerdo de cooperación para penetrar nuevos mercados de hidrocarburos.
Pepsico-Gamesa, adquisición realizada por Pepsico para integrar esa empresa galletera a
sus líneas de productos. Aquí cabe destacar que para realizar la venta, Gamesa primero se
inscribió en la Bolsa Mexicana de Valores, situación que facilitó la operación.
1991
•
•
•
Mercedes Benz-Famsa, asociación mayoritaria por parte de Mercedes Benz para explotar
el mercado mexicano, y probablemente el norteamericano.
Hoechst AG-Celanese, adquisición de parte de Celanese Mexicana realizada por Hoechst
para investigación y desarrollo y nuevas operaciones.
Cemex-Marriott, asociación a partes iguales mediante la cual Cementos Mexicanos se
diversificó hacia el sector turismo.
De la breve descripción de lo que ha acontecido en México con las alianzas estratégicas,
resulta claro que éstas pueden ser de diferentes características. Sin embargo, en general se
www.FreeLibros.com
Capítulo 2: Administración estratégica y entorno económico
43
habla de lo que se denominaba combinación de empresas antes de que estuvieran de moda las
asociaciones estratégicas.
Por combinación de empresas se entiende la unión de dos o más empresas bajo una dirección común con la finalidad de cumplir con el objetivo para el que fueron creadas, que puede
ser desde una fusión o una adquisición hasta un simple acuerdo contractual.
Dentro de las causas que originan estas formas de combinación se encuentran:
1. El crecimiento, que puede lograrse de manera más fácil mediante la asociación estratégica. En general, una empresa puede crecer internamente a través de la reinversión de sus
utilidades o de la aportación de sus socios actuales, todo ello derivado de un aumento esperado
en sus operaciones. Esto genera un costo de oportunidad elevado pero con la ventaja de que el
crecimiento se da a la medida de la empresa.
Otra forma es el crecimiento externo, que se genera a través de la compra de una empresa,
ya sea mediante adquisición o mediante la fusión con otra empresa.
En México es muy común la adquisición de empresas, pues la figura de la controladora
permite que ésta sea la poseedora de las acciones de otras empresas, por lo cual no es necesaria
la integración en una sola empresa.
En la legislación mexicana existe la fusión por integración cuando desaparecen las sociedades y surge una nueva, y existe la fusión por incorporación cuando una de las empresas
absorbe a la otra, siendo éste el caso más común.
2. Las economías de escala, de las que comúnmente se carece por el tamaño de las empresas. De hecho, la figura de la unión de crédito es una magnífica alternativa para que la personalidad de la empresa subsista, aun estando asociada en una sociedad anónima independiente
autorizada como unión de crédito que le permita operar en mejores condiciones con mejor
capacidad administrativa.
3. Tecnología, de la cual carecen muchas empresas mexicanas, y que se puede obtener
mediante una asociación estratégica a cambio del conocimiento de mercado que se tiene.
En función de estas características es que algunas empresas mexicanas han llevado a cabo
asociaciones bajo las diferentes formas existentes. Así, se estudiarán los casos de Alfa (diversificación conglomerada o estratificada) y Vitro (diversificación especializada).
Alfa, S.A. (antes Grupo Industrial Alfa, S.A.)
Este grupo industrial inició sus operaciones en julio de 1974, y eligió el crecimiento a través
de la diversificación conglomerada o estratificada a partir de compras apalancadas. Lo anterior
se sintetiza al señalar que la empresa operaba en diferentes mercados con diversos productos comprando empresas con préstamos. Sin embargo, el crecimiento del grupo se orientó
hacia actividades que se consideraban prioritarias en el desarrollo de México en los siguientes
sectores:
Siderurgia
Papel y empaque
Fibras sintéticas
Turismo
Electrónica
www.FreeLibros.com
44
Parte II: La inversión especulativa
Petroquímica
Bienes de capital
Para realizar sus operaciones, el grupo tenía la siguientes divisiones organizacionales y en
algunas de las empresas que las conformaban mantenía asociación estratégica con empresas
líderes a nivel mundial.
División acero. Hylsa, que produce acero y estaba asociada con Dravo de E.U.A.; Hyl, de
tecnología siderúrgica y asociada con Sterkrade de Alemania y Kawasaki de Japón; Hymax,
con productos diversificados; Galvak, que producía lámina galvanizada; Pylsa, que comercializaba productos de acero; Cía. Metalúrgica de México, que producía aceros especiales;
Markrotek, que producía maquinaria industrial y equipo pesado en asociación con Duro Felguera
de España; Atlax, que producía aceros especiales, y Kastek, productora de hierro gris y nodular,
asociada con George Fischer de E.U.A.
División papel y empaques. Titán, que producía papel y empaques, y Celulósicos Centauro,
dedicada a la celulosa y el papel.
División Industrias. Akra, empresa de fibras sintéticas asociada con Dupont de E.U.A.;
Terza, empresa fabricante de alfombras; La Marina, empresa fabricante de lonas, redes e implementos de pesca; Polioles, que operaba en la petroquímica secundaria y estaba asociada son
BASF de Alemania; Petrocel, que producía DMT y TPA, asociada con Hercofina de E.U.A.;
POM, que producía suelas para zapatos; Selther, que producía colchones de poliuretano, asociada con PRB de Bélgica; Casolar, empresa de bienes raíces; Philco, que producía televisores
a color; Admiral, que fabricaba televisores en blanco y negro; Magnavox, que producía radios
para automóviles; Acermex, que fabricaba motocicletas y bicicletas; Vistar, que fabricaba electrodomésticos, asociada con Moulinex de Francia; Telko, que producía conmutadores telefónicos en asociación con Nothern Telecom de Canadá; Maztra, fabricante de motocicletas en
asociación con Yamaha Motor Co. de Japón; Cimsa, que producía lavadoras y secadoras;
Megatek, que fabricaba motores y generadores eléctricos en asociación con Hitachi, Ltd. de
Japón; Power Eléctrica, que fabricaba motores eléctricos pequeños; Motorex, con motores
trifásicos; Nemak, que producía cabezas de aluminio para motores asociada con la Ford de
E.U.A.; Agromak, que producía tractores e implementos agrícolas en asociación con Massey
Ferguson de Canadá; Draco, en minerales no metálicos, en asociación con INCO de Canadá;
Vektor, dedicada a la ingeniería y construcciones en asociación con Lummus de E.U.A.;
Turbomak, que producía turbinas de vapor industriales en asociación con Siemens de Alemania, y en alimentos estaban Fud y San Rafael, que producían carnes frías.
En total, Alfa participaba en 143 empresas de las cuales 13 eran tenedoras de acciones o
subcontroladoras y 130 eran operadoras. Debido a la crisis de 1982, a la disminución en ventas, a los costos financieros y a las debilidades administrativas, el 4 de agosto de ese año Alfa
presentó en Nueva York un plan interino de reestructuración con las siguientes bases:
1. Congelar las cuentas corrientes y saldos no comerciales entre las empresas del grupo.
2. Congelar la amortización de créditos hasta el 31 de diciembre de 1982.
3. Acumular los intereses hasta el 31 de diciembre de 1982 con las siguientes excepciones:
www.FreeLibros.com
Capítulo 2: Administración estratégica y entorno económico
45
a) Tanto Hylsa y subsidiarias como Fud y subsidiarias pagarían el 50% de los intereses
contratados y se acumularía el resto.
b) Petrocel, Polioles, Nylon de México, Fiquisa y Selther pagarían el 100% de los intereses contratados.
4. Solicitar al gobierno diferir el pago de impuestos.
5. No pagar dividendos a los accionistas.
6. Continuar con un programa de desinversión previamente iniciado con los siguientes criterios:
a)
b)
c)
d)
Con los proyectos que requirieran capital adicional.
Compañías con severas cargas financieras.
Empresas en sectores no relacionados con los principales negocios de Alfa.
Activos no productivos (bienes raíces).
Este programa se implantaría de la siguiente forma:
a) Capitalizar la deuda de $12 000 millones con Banobras mediante la venta a esta empresa
de 100% de las subsidiarias que se requieran.
b) Capitalizar pasivos bancarios.
c) Intercambiar bienes raíces u otros activos no productivos por deuda.
d) Venta de empresas no básicas como Agromak, Casolar, Celulósicos Centauro, La Marina,
Megatek, Pam, Pom o Terza.
Los objetivos de la reestructuración fueron:
1. Pagar en función de la capacidad de pago de cada empresa, pero en algunas podía prorrogarse la deuda, diferirse el pago de intereses, capitalizarse la deuda o liquidar la subsidiaria
y pagar con lo obtenido de ello.
2. Distribuir los gastos de las empresas controladoras entre las operadoras.
3. Concentrarse en los negocios sólidos del grupo.
4. Cambiar la dirección del grupo a través de la reorganización del consejo de administración, nombrando Presidente vitalicio y honorario al señor Bernardo Garza Sada, designando también mayoría de consejeros externos y en su caso convirtiendo la deuda en capital al
reducir la importancia relativa de los socios mayoritarios en esos momentos.
Con lo anterior se iniciaba un proceso que culminó en 1987 con el swap, canje de deuda
por capital, que se dio a finales de ese año, y con la compra posterior que los dueños anteriores
del grupo hicieron a los acreedores tenedores de las acciones serie "B" de Alfa.
Tiempo después, y luego de capitalizar su deuda, Alfa presentó un tamaño de empresa más
pequeño y con posibilidades de una mejor administración. Ahora Alfa tiene la siguiente estructura organizacional:
División acero y transformación, que produce aceros planos, no planos, tubería, alambrón,
varilla, aceros especiales y tecnología de reducción directa HYL. Sus principales empresas son
www.FreeLibros.com
46
Parte II: La inversión especulativa
Hylsa, Atlax y Metamex. Esta división contribuye con el 39% de los ingresos y el 32% de la
utilidad de operación; además, tiene el 48% de la inversión accionaria y el 44% de los activos
en operación.
División petroquímica y fibras sintéticas, que produce nylon, poliéster, likra, materias primas para poliéster, uretano, poliestirenos y solventes. Sus principales empresas son Akra, Fibras Químicas, Nylon de México, Petrocel, Polioles y Tereftalatos Mexicanos. La división
contribuye con el 31% de los ingresos y el 45% de la utilidad en operación. Tiene el 31% de la
inversión accionaria y el 35% de los activos en operación.
División alimentos, que produce diferentes tipos de carnes, cuyas marcas más conocidas son
Fud, Iberomex y San Rafael. Esta división constituye con el 15% de las ventas y el 13% de la
utilidad en operación. Representa el 7% de la inversión accionaria y el 5% de los activos en
operación.
División empresas diversas, que produce cartón y celulosa en Titán, lámina galvanizada en
Galvak, piezas de aluminio para motores automotrices en Nemak, empresa en la que están
asociadas Ford Motor Co. y Teksid, y alfombras en Terza. Esta división produce el 15% de los
ingresos y 10% de la utilidad operativa y tiene el 14% de la inversión accionaria y el 16% de
los activos en operación.
Asociaciones estratégicas recientes. En julio de 1989 se formalizó la asociación de Titán con
Stone Container, que aportó el 49% del capital. Debe recordarse el acuerdo de asociación entre
Alfa (60%), Ford (20%) y Teksid (20%) para fundir piezas de aluminio.
Entre las últimas asociaciones estratégicas que realizó Alfa se encuentra la asociación con
Himont, de Italia, con 128 millones de dólares para construir una planta de polipropileno que
surtirá el 50% de la demanda nacional. Esta coinversión se inauguró el 1 de junio de 1992.
En septiembre de 1992 se asoció Hylsa con NV Bekaert, S.A., de Bélgica, líder mundial en
derivados de alambre y cuerda para llantas. Esta asociación permitirá a la empresa aumentar su
participación en los mercados nacionales de alambre.
También, en 1992 se constituyó Galvamet, empresa que fabrica paneles de lámina aislados
con poliuretano. Fue creada en asociación con Metecno, de Italia, empresa pionera y líder
mundial en la fabricación de estos productos.
En octubre de 1992 se aprobó un proyecto de 400 millones de dólares para una capacidad
de 730 000 toneladas anuales de aceros planos con tecnología de colada continua desarrollada
por la firma alemana Schloemann-Siemag AG.
En 1993 se inició la construcción de una nueva planta de poliestireno expansible con tecnología de BASF.
Además, Alfa quiere introducir las acciones de sus empresas subtenedoras en la Bolsa Mexicana de Valores, como Acero y Transformación, Fibras Sintéticas y Petroquímica y Alimentos.
De esta forma, cada una de tales empresas podrá acudir al mercado de valores de manera directa.
Comentarios. Algo que se puede concluir de Alfa, es que ni con sus asociaciones estratégicas pudo superar la crisis de pagos en la que cayó por el excesivo endeudamiento. Sin embargo, es de notar que a pesar de la mala experiencia, las empresas internacionales tecnológicamente avanzadas siguen asociándose por el atractivo del mercado, y Alfa continúa buscando
esta tecnología para continuar sus proyectos de crecimiento.
www.FreeLibros.com
Capítulo 2: Administración estratégica y entorno económico
47
Vitro, S.A.
Es la empresa fundada en 1936, líder tecnológico en la industria del vidrio, la más grande de
América Latina. Hacia 1981, Vitro dividía sus operaciones en dos grandes sectores:
a) El bancario, con Banpaís, que tenía más de 91 sucursales en México, y
b) El sector industrial, que operaba con más de 75 empresas agrupadas en cinco divisiones
operativas y dos de servicios. Las divisiones operativas, puntales del grupo, eran:
I. Vitro Envases, división que fabricaba la mayor parte de los envases de vidrio y de
plástico que se utilizaban en México, además de otros productos especiales como línea
para laboratorios. Sus principales mercados eran:
1. En envases de vidrio calizo, ya que producía recipientes para refresco, cerveza,
vinos, licores, alimentos, medicinas, perfumería e industrias con envases desde 2.5
mi hasta de 1 litro. Sus empresas:
Vidriera Monterrey, S.A.
Vidriera Los Reyes, S.A.
Vidriera Guadalajara, S.A.
Vidriera Querétaro, S.A.
Vidriera Reynosa, S.A.
2. En artículos de plástico, que producía envases, tubos, tapas, platos, vasos y cubiertos desechables. Sus empresas:
Regioplast, S.A.
Regioplast de Guadalajara, S.A.
Plásticos y Representaciones, S.A.
Vitro Plast, S.A.
Tuboplast, S.A.
3. En envases de Borosilicato, que producía tubos de vidrio de borosilicato, envases
para la industria farmacéutica y artículos para laboratorios. Sus empresas:
Vidrio Neutro, S.A.
Ampolletas, S.A.
Productos Kimax de México, S.A.
II. Vidrio Plano, división que fabricaba productos para uso arquitectónico industrial para
utilización decorativa y como ventanal termoacústico. También vidrios de seguridad,
laminados y templados. En general: su mercado era la industria de la construcción y la
automotriz. Sus principales mercados eran:
1. En vidrio plano y cristal flotado producía vidrio plano claro, cristal flotado claro en
bronce y gris. Sus empresas eran:
Vidrio Plano, S.A.
Vidrio Plano de México, S.A.
Vidrio Flotado, S.A.
www.FreeLibros.com
48
Parte II: La inversión especulativa
2. En película de polivinil butiro que se utiliza en la fabricación de cristal laminado
estaba Química "M", S.A.
3. En productos de seguridad para uso automotriz y arquitectónico producía cristal
templado, laminado y cristal antibalas. Sus empresas eran:
Cristales Inastillables de México, S.A.
Shalterproof de México, S.A.
Vitroflex, S.A.
III. Vitro Cristalería y Comercial, división que se dedicaba a la fabricación de utensilios
de mesa y de cocina, artículos de ornato e industrial en vidrio calizo y cristal de plomo.
Los productos eran:
1. En vidrio refractario, vajillas, jarras, azucareras, tazones, flaneras, moldes para hornear y refractarios cristalino, opalino, humo y ámbar de las marcas Termo-crisa,
Pyr-O-Rey, Fortecrisa y Servirrey. Su empresa era Vitro Crimesa, S.A.
2. En artículos de vidrio calizo sus principales productos eran vasos, jarras, copas,
poncheras, tarros, licoreras, saleros, bomboneras, ensaladeras, botellones y garrafones. Sus empresas eran:
Vitrocrisa Cristalería, S.A.
Vitrocrisa Crimesa, S.A.
Vitrocrisa Toluca, S.A.
Vitrocrisa Cornejo, S.A.
3. En artículos de cristal de plomo sus productos eran alhajeras, bomboneras, ceniceros, vasos, jarras, hieleras, licoreras, figuras, bases para lámparas y piezas de colección. Sus empresas eran: Vitrocrisa, Kristal, S.A. (Kristaluxus).
4. En cubiertos de acero inoxidable sus productos eran cucharas, tenedores y cuchi
llos para mesa marca "Cufin".
IV. Vitro Fibras y Silicatos, división que agrupaba a 11 empresas productoras de fibra
de vidrio, silicatos y derivados, arcillas tratadas y otros materiales. La participación de
Vitro en el mercado de aislamientos para alta temperatura y en el de sílice precipitado
(relleno de hule) fue de 100%, y tenía 83% de participación en los mercados de silicatos
y de materiales de refuerzo. Sus principales empresas eran:
Vitro Fibras, S.A.
Silicatos y Derivados, S.A.
Arcillas Tratadas, S.A.
Industria Centroamericana de Vidrio, S.A.
Sílices de Centroamérica, S.A.
Vidriera Centroamericana, S.A.
Sílice de Costa Rica, S.A.
Distribuidora Industrial y Comercial de Guatemala, S.A.
Distribuidora Industrial y Comercial de Costa Rica, S.A.
Fomento Industrial Centroamericano, S.A.
Centroamericana Tapas, S.A.
www.FreeLibros.com
Capítulo 2: Administración estratégica y entorno económico
49
V. Industrias Básicas, división dedicada principalmente a la producción de materia prima
para las industrias química y del vidrio, y a la fabricación de bienes de capital para las
industrias del plástico y del vidrio, entre otras. Sus principales empresas eran:
Industrias del Alacali, S.A.
Materias Primas Monterrey, S.A.
Materias Primas Minerales de Ahuzotepec, S.A.
Materias Primas Minerales de San José, S.A.
Materias Primas Minerales de Lampazos, S.A.
Materias Primas Magdalena, S.A.
Minerales para la Industria, S.A.
Fabricación de Máquinas, S.A.
Peerles Tisa, S.A.
Durante los años de la crisis mexicana, 1982-1989, Vitro aprovechó la subvaluación del
peso para fortalecer su presencia en los mercados internacionales y crear una división adicional en asociación con Whirlpool, Vitro Enseres Domésticos. Esta división persiguió, a través
de sus marcas "Tres", "Across" y "Supermatic", proporcionar estufas y utensilios de acero
esmaltado (peltre), congeladores y refrigeradores, vajillas de peltre y aparatos de aire acondicionado de ventana. El sector comercial de esta división contaba con 24 comercializadoras.
Cabe destacar la compra que esta división hizo de la división de productos domésticos de
Somex, formada por Estufas y Refrigeradores Nacionales, S.A. de C.V., Aceros Esmaltados,
S.A. de C.V. y Manufacturera Corpomex, S.A. de C.V.
Actualmente, Vitro mantiene la siguiente estructura organizativa:
Vitro Envases Norteamérica, que inició hace 80 años produciendo envases de vidrio calizo. Actualmente produce envases para cerveza, vinos, lociones y ampolletas; y desde 1986, al
adquirir Altro (Samsonite), maletas, sillas y mesas. Además, en esta división opera Anchor
Glass Container Corporation, a la que se hará referencia más adelante, cuando se comenten las
asociaciones estratégicas recientes.
Vitrocrisa, que constituyó hace más de 50 años Cristalería, S.A., tiene una línea de productos que van desde artículos de cristalería hasta vajillas, cubiertos de acero y refractarios con las
marcas Crisa, Termocrisa, PYR-O-REY, Cufin y Kristaluxus.
En esta división destaca la transferencia de todos los activos de Vitrocrisa a la empresa
Vitro Corning, S.A. de C.V, con base en México. Esta empresa nació de las negociaciones
anunciadas en agosto de 1991 por medio de las cuales se asociaban Vitro y Corning. En esta
transacción de aproximadamente 300 millones de dólares, Corning recibió 130 millones y el
49% del capital de Vitro Corning, S.A. de C.V. Por su parte, Vitro recibió el 49% de las acciones de Corning Vitro Corp.
Corning Vitro Corp. es la empresa a la cual Corning transfirió todos los activos de su
división de productos para mesa y cocina. Esta coinversión permitirá a Vitro participar con
Vitrocrisa en Estados Unidos, y a Corning, introducir a México sus marcas Corning Ware,
Reveré Ware y Visions de productos para la cocina, Pyrex de refractarios y Corelle de vajillas.
Antes de esta operación, el 25 de julio de 1991 Vitrocrisa y American Silver Company se
asociaron en la operación de World Tableware International Inc., empresa líder en el mercado
institucional de artículos de mesa en Estados Unidos y con presencia en los mercados europeos
www.FreeLibros.com
50
Parte II: La inversión especulativa
y asiáticos. Con ello se complementó la línea de Vitrocrisa Cubiertos, S.A. de C.V., y se logró
una sinergia positiva de operación.
Vitro Vidrio Plano, que produce vidrios con diferentes espesores, formas y colores para
construcciones, y vidrios de seguridad automotriz.
Industrias Bienes de Capital, sector creado para dar valor agregado a sus productos y que
produce bienes de capital, productos químicos de extracción y refinamiento de minerales no
metálicos, así como desarrollo de tecnología.
Vitro Química, Fibras y Minería, división en la que Vitro fabrica y comercializa fibra de
vidrio, diversos silicatos, arena sílica y cloruro de calcio.
Vitro Enseres Domésticos, división en la que produce aparatos electrodomésticos, estufas,
lavadoras, refrigeradores, aire acondicionado. Cabe destacar la asociación con Whirlpool
Corporation, en función de la cual Supermatic, S.A. de C.V., comenzó a producir su línea de
refrigeradores y congeladores para exportación.
Asociaciones estratégicas recientes. Anchor Glass Container Corporation. La adquisición
fue realizada el 2 de noviembre de 1989 del 100% de las acciones de Latchford Glass Co. y el
98.91% de las de Anchor Glass Container Corp. a través de las subsidiarias T.H.R. Corp. y C.
Holding Corp. El monto de la inversión fue de $306 704 millones (más de 116 millones de
dólares). Esta inversión no se consolidó en 1989 por no haber contado con la información
financiera necesaria, pero sí se logró en 1990. Cabe destacar que esta división, la más reciente
del grupo, ha logrado mejoras en su productividad, y que Fabricación de Maquinarias, S.A. de
C.V., una empresa del grupo, cubre sus necesidades de equipo.
Dentro de su cartera, Vitro posee el 49.99% de las acciones de Cydsa, S.A., otra empresa
de Monterrey, y tiene una participación del 10% de las acciones de Grupo Financiero Serfín,
en el cual participa el Presidente del Consejo de Administración de Vitro.
Vitro es la tercera productora de envases de vidrio del mundo y se destaca el hecho de que
anunció el 19 de noviembre de 1991 la oferta de 6 millones 500 mil American Depositary
Shares (ADS's), certificados de participación ordinarios fideicomitidos en Nacional financiera, en Estados Unidos y otros mercados internacionales, y 2 millones 500 mil acciones en
México. El precio fue de 25 375 dólares y $78 000 en México. La oferta internacional se
realizó a través de Credit Suisse First Boston Limited, Donaldson, Lufkin & Jenrette Securities
Corporation, International Finance Corporation, Lehman Brothers International y Obsa
International Inc. En México, la oferta la realizó Operadora de Bolsa, S.A. de C.V.
En caso de existir demanda insatisfecha por los títulos de la empresa, está vigente la opción
de colocar 975 mil ADS's adicionales y 375 mil acciones extras.
La clave de bolsa que tiene Vitro en la Bolsa de Nueva York (New York Stock Exchange)
es Vto, la segunda empresa mexicana en cotizar en este mercado. La presencia internacional y
las asociaciones estratégicas realizadas a través de compra de empresas han permitido a Vitro
introducirse en los mercados financieros internacionales.
El 19 de mayo de 1992, Vitro anunció que habían finalizado los términos para la adquisición de ACI America Inc., empresa procesadora y distribuidora de vidrio al mayoreo y menudeo en Estados Unidos. Esta empresa es líder en su mercado con más de 120 procesadoras y
oficinas de ventas en los estados del oeste y sur de ese país. La adquisición se realizó a través
de VVP Holding Corporation, subsidiaria de Vitro Plan, S.A. de C.V. En esta empresa, Vitro
participa con el 65% del capital y Pilkington PLC con el 35%.
www.FreeLibros.com
Capítulo 2: Administración estratégica y entorno económico
51
Comentarios. Vitro es una empresa existosa que ha logrado asociaciones estratégicas básicamente a través de la adquisición de empresas, tanto en México como en el extranjero. Ello ha
abierto las puertas a la empresa para que pueda tener acceso y presencia en los mercados
financieros internacionales, tanto así, que antes de que la apertura llegara a México, la empresa
ya estaba compitiendo internacionalmente. Es un buen ejemplo de lo que se puede lograr planeando adecuadamente el crecimiento y contratando asociaciones estratégicas de manera ventajosa para la empresa mexicana.
En realidad, deben tenerse en cuenta las estrategias que siguen las empresas para crecer,
pero además, también deben decidir cuándo contraer su tamaño o cuándo cerrar un negocio
que ya no es rentable. Para orientar a un ejecutivo en esta decisión existen diferentes enfoques:
tal vez partiendo del análisis que hacer Porter en su libro Estrategia competitiva se pueden
conocer algunos de los problemas que obligan a tomar la decisión de retirarse de un mercado.
EL MODELO PORTER
Porter considera fundamentales a los competidores del sector industrial en que se ubica una
empresa. Es real y esencial conocer a la competencia y medir fuerzas y debilidades, pero
además, los competidores potenciales son una seria amenaza porque pueden ocasionar el colapso de un negocio. Si el administrador se anticipa a los resultados probables por la aparición
de nuevos competidores, está tratando de anticipar cuál sería el resultado de ello para su empresa y previniendo qué hacer en caso de que aparezcan.
Lo anterior es importante, pues también la dependencia de los proveedores es fundamental, y si uno de ellos decide integrarse verticalmente hacia adelante, es decir, distribuir directamente lo que produce, se convierte en un competidor más fuerte y poderoso. O quizás, si es un
proveedor único y se asocia con la competencia, puede ocasionar la desaparición del negocio,
lo cual también es fundamental para la planeación estratégica de la empresa.
Pero si se habla de competencia, también debe considerarse a los sustitutos; el ejemplo más
claro es el petróleo. En los años setenta el gobierno de México y los bancos internacionales que
le hicieron préstamos nunca consideraron que el precio del petróleo fuera a bajar tan bruscamente, pues en apariencia no consideraron que pudieran existir energéticos sustitutos del petróleo. Así, cualquier empresario debe estar siempre alerta a la competencia de los productos
sustitutos que la mayoría de las veces se vinculan al desarrollo tecnológico.
Además, los compradores también son fundamentales para la sobrevivencia, ya que pueden cambiar sus gustos, necesidades y costumbres, entonces la vida del producto de una empresa puede ver reducido su mercado. Por si fuera poco, si el comprador es un cliente industrial, éste también tiene la posibilidad de integrarse verticalmente hacia atrás, es decir, de producir
parte de sus insumos él mismo, y de convertirse en un competidor más fuerte y poderoso.
EL MODELO DEL BOSTON
Otro enfoque importante desde el punto de vista estratégico es el del Boston Consulting Group,2
empresa de consultaría que desarrolló un modelo matricial muy sencillo y fácil de visualizar,
2 Boston Consulting Group. Citado por Bierman, Jr., Harold. Planeación financiera estratégica. CECS A, México,
quinta impresión, junio 1986, pág. 13.
www.FreeLibros.com
52
Parte II: La inversión especulativa
PARTICIPACIÓN DE MERCADO
Alta
Baja
Estrella
¿ ?
Vaca de dinero
Perro
en el que también se parte de un enfoque de mercado que considera el crecimiento de mercado
combinado con la participación en el mismo que tenga la empresa.
En esta matriz es fácil detectar que cualquier buena empresa debería estar en el cruce de
alta participación de mercado con alto crecimiento de mercado, ser líder, ser una estrella. Pero
esta situación, a pesar de que se puede dar, no es permanente, se agota, pues el crecimiento del
mercado no es eterno. Entonces se pasa a una situación de vaca de dinero a la cual se le
"ordeña" ese dinero para orientarlo hacia otro negocio más redituable.
Cuando la empresa no es líder ni el mercado muestra crecimiento alguno se enfrenta una
situación grave. Entonces debe cerrarse o venderse ese pésimo negocio, pues de no hacerlo se
le inyecta dinero bueno al malo y se pierde todo.
Por otra parte, es más difícil decidir cuándo la participación en el mercado es baja, pero el
mercado crece. Ahí nace la duda, no se sabe qué hacer. Si se cuenta con capital como para
invertir agresivamente y convertir la empresa en una empresa líder, debe hacerse; de otra manera bastará con abandonar el mercado y vender ese negocio potencial al mejor precio posible,
pues de no hacerlo así, la competencia lo destrozará.
Como es de notar, todas estas decisiones son difíciles y no se toman aisladas del entorno
económico, razón por la cual, en el momento de analizar a una empresa, debe partirse del
entorno económico que la rodea.
EL ENTORNO ECONÓMICO
El riesgo país. Es común para las personas con una formación económico-administrativa, o
para el especialista en inversiones, que hayan cursado algunas materias económicas y no sepan
para qué les sirvieron. Sin embargo, los principales bancos del mundo llevan a cabo un análisis
del riesgo país en el que aplican una serie de conceptos económicos que ayudan a prever el
comportamiento de las diferentes economías que conforman el globo terráqueo. El enfoque
riesgo país es fundamental en el mundo moderno porque una de las mayores limitantes del
crecimiento ha sido la capacidad de pago de los países. Esto nace con la ruptura del Sistema
Monetario Internacional en 1971 por parte de los Estados Unidos de Norteamérica. En nuestro
www.FreeLibros.com
Capítulo 2: Administración estratégica y entorno económico
53
análisis, se dará especial atención a la forma en que la Corporación de Bancos Suizos (CBS)3
analiza el comportamiento de las variables económicas, partiendo del supuesto de que los
principales bancos del mundo realizan un análisis similar.
El enfoque de la CBS parte de las lecciones de la crisis internacional de pagos que inició
México en 1982, del que se desprenden cinco grandes enseñanzas.
1. Vulnerabilidad. Los países subdesarrollados son muy vulnerables a los "shocks" internacionales, en especial aquellos con menor diversificación de sus exportaciones. A los
países asiáticos les ha ido mejor que a México.
2. Política económica. Los países deudores que se han visto más afectados son aquellos
que han adoptado políticas fiscales y monetarias expansivas, lo que ocasiona que la inversión de cartera emigre.
3. Crecimiento. No sólo es importante que un país tenga liquidez para cubrir sus obligaciones con el exterior, sino que también tenga posibilidad de crecer en el mediano plazo.
4. Costos sociales. Los costos sociales del sobreendeudamiento fueron subestimados
durante largo tiempo. No fue sino hasta el periodo 1981-1985 en que las importaciones
en Latinoamérica cayeron 30% y el ingreso per cápita se redujo en 7%, que la inestabilidad
gubernamental y el peligro de una mayor moratoria hicieron que se considerara este aspecto.
5. Concentración del riesgo. El ambiente globalizador ha ocasionado que los riesgos se
agrupen; es así que la crisis deudora de 1982 fue efecto, entre otros, del shock petrolero de
1973 y del crecimiento de las tasas de interés reales en 1979. No se puede pensar que un
acontecimiento se desligue de otros, especialmente los acontecimientos financieros.
Como es notorio en los puntos señalados, todos ellos han tenido que ver con la capacidad
de pago de los países. Es por eso que su modelo se orienta a calcular la probalidad de pago en
función de su confiabilidad y credibilidad. Para ello considera:
a) El ambiente externo, que incluye la influencia del mercado mundial en términos de comercio, de precios de bienes o materias primas, de tasas de interés y de crecimiento.
b) El comportamiento económico, que considera variables de producto interno bruto, tasa de
crecimiento de la inversión, tasa de crecimiento de la inflación y tasa de crecimiento de las
exportaciones como indicadores de los resultados futuros de un país.
c) La aplicación de herramientas de política económica adecuadas, que no sean expansivas
pero sí preferentemente ortodoxas. Éstas también actúan como indicadores de lo que acontecerá en la economía. A manera de ejemplo, a pesar de lo doloroso que pueda imaginarse,
considérese un país que después de llevar a cabo sacrificios en el nivel de vida de su
población, de pronto descubre que no fue suficiente y que deberá continuar en esta misma
tónica de impuestos elevados, crecimiento económico reducido y malestar para la población, como sucede en México con el gobierno de Zedillo. Si en el país se siguieran políticas expansivas como durante el gobierno de Luis Echeverría, algún tiempo después ese
sacrificio sería mayor. Además, recuérdese que la economía no es una ciencia exacta, sino
una ciencia social que trata de dar respuestas pero sus modelos son aún muy defectuosos.
d) El riesgo político es algo que también debe considerarse, y por ser eminentemente cualitativo, es más difícil de medir. Baste considerar que durante los periodos de cambio el riesgo
3
Swiss Bank Corporation. Country Risk Assessment. Economic and Financial Prospects Supplement. Supplement
to No. 1 February/March. 1988.
www.FreeLibros.com
54
Parte II: La inversión especulativa
político crece. Este cambio puede referirse a presidentes que no entienden que deben dejar
el poder, a combates a la corrupción y al narcotráfico, a la pérdida de poder voluntario por
parte del presidente en favor de un mayor poder de parte de las cámaras, o a una mayor
orientación hacia la democracia, entre otros.
e) Los indicadores de liquidez y deuda también son importantes para el análisis del riesgo
país, pues sirven como indicadores de la capacidad de pago del mismo.
Desde el punto de vista de CBS, el estudio se debe centrar en algunos indicadores que
miden el comportamiento económico, básicamente:
a) El crecimiento económico y la asignación de recursos en función de la razón de inversión y la eficiencia de la misma. Se entiende como razón de inversión a la razón de inversión bruta como porcentaje del producto nacional bruto, considerando como regla general que una razón eleada o una razón creciente es condición previa para un fuerte crecimiento económico, siempre y cuando otras condiciones no se deterioren. Para valorar este
posible deterioro es importante valorar la eficiencia de la inversión, considerando como tal
el crecimiento real resultante de una unidad de inversión. A veces la lectura de este indicador se dificulta por las influencias del comportamiento económico cíclico, por ello es conveniente considerar ciclos de entre tres y cinco años.
b) La razón de exportaciones al producto nacional bruto es importante, pues considera que si
esta razón crece, se pasa de ser un país que no participa en el comercio internacional a uno
que compite internacionalmente; ello hace pensar que es más competitivo y eficiente,
lo que significa que es más capaz de cubrir sus obligaciones internacionales a pesar de
estar más expuesto a las variaciones cíclicas y estructurales de la demanda internacional.
En México hasta 1994 se mantuvo una balanza comercial deficitaria, lo que hace pensar
que tenemos problemas en este sentido, problemas que deben resolverse.
c) Un problema adicional es la concentración de las exportaciones. Siempre se debe buscar
que éstas sean diversificadas para no depender de la volatilidad del precio de un bien o de
materia prima, como le sucedió a México especialmente en 1986, en que el barril de petróleo bajó a menos de 9.00 dólares.
d) Entonces se cae en otro punto, que es el de la cuenta corriente, que si se mantiene con
déficit como le sucedió a México durante el gobierno de Salinas de Gortari, se tiene el
problema de consumir más bienes de los que somo capaces de exportar, lo que a la larga
aumenta el endeudamiento externo.
e) La inflación es otro problema coyuntural, ya que de no mantenerse en niveles internacionales a corto plazo, significa problemas comerciales y a la larga presiones sobre el tipo de
cambio, que se reflejarán en volatilidad en las tasas de interés para mantener las inversiones en el país, y que al ser muy elevadas en términos reales, conllevarán un estancamiento
posterior de la economía.
f) Factor importante es la deuda externa en relación con las exportaciones, razón que es una
medida del nivel de endeudamiento externo que debe ser pagado. Para la CBS, un nivel
adecuado para los países en desarrollo debe ser de más de 150%. Esta razón se complementa con la razón del servicio de la deuda externa (interés + amortización) en relación con los ingresos por exportaciones. Un nivel saludable debería ser más de 25%. Además, el nivel de reservas debe ser suficiente para mantener al menos tres meses de importaciones.
www.FreeLibros.com
Capítulo 2: Administración estratégica y entorno económico
55
Con la breve descripción de estas variables debe ser suficiente para darse cuenta de que un
país con problemas para el pago de la deuda, que es lo que trata de medir el modelo de la CBS,
es un país con empresas que tendrán problemas.
ENTORNO ECONÓMICO RECIENTE EN MÉXICO
Actualmente el mundo tiende a la globalización y a la formación de bloques comerciales, con
lo que se logra una mayor interdependencia entre las distintas economías, una mayor armonización de las reglamentaciones, reducción de barreras económicas, libre flujo de capital y
controles cambiarios y mayor competencia de las empresas en todos los mercados. Para ello se
requiere estabilidad en los países, estabilidad de precios, de tipo cambiario y política.
Así, es que los gobiernos de países como México han buscado estabilizar sus economías
con programas ortodoxos y heterodoxos. Con programas ortodoxos por medio de la disminución del déficit fiscal respecto del PIB, ya sea elevando los precios y tarifas de los servicios
ofrecidos por el sector público, o la base gravable, o reduciendo los gastos del gobierno. Con
programas heterodoxos por medio del control de precios, incluyendo el precio del tipo de
cambio respecto de algunas monedas y el precio del trabajo o salarios. En general, los programas heterodoxos han dado resultados positivos en horizontes de tiempo cortos, o, como en el
caso de México, haciéndoles ajustes periódicos, es decir, autorizando aumentos de precios
controlados periódicamente. Los programas ortodoxos tienen una relación directa con la inflación, entendiéndose como ésta, el alza generalizada de precios que existe en un país. Pero
además estos programas de estabilización tienen una relación directa con el comportamiento
del PIB, entendiéndose el Producto Interno Bruto como la producción de bienes y servicios en
un país, que es una forma de medir el crecimiento de la economía. Y estos programas ortodoxos se relacionan con el PIB, ya que cuando se ataca la inflación, la economía no crece.
Baste decir las cifras recientes de México para darse cuenta de ello:
Indicadores económicos de México
Año
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995e)
1996e)
PIB
Inflación
Déf. Financ.
a PIB
-0.6%
-4.2%
3.6%
2.6%
-3.8%
1.7%
1.4%
3.3%
4.4%
3.6%
2.7%
0.4%
3.0%
-5.9%
3.0%
98.8%
80.8%
59.2%
63.7%
105.7%
159.2%
51.7%
19.7%
29.9%
18.8%
11.9%
8.0%
7.1%
50.0%
25.0%
16.9%
8.6%
8.5%
9.6%
15.9%
16.0%
12.5%
5.6%
3.9%
-2.0%
-3.4%
0.7%
0.3%
0.3%
0.0%__
www.FreeLibros.com
56
Parte II: La inversión especulativa
De estas cifras se puede deducir que cuando el déficit fiscal es alto respecto del PIB, la
inflación aumenta. Posteriormente o en el mismo año se toman medidas que tienden a reducir
este déficit, y entonces la actividad económica se reduce. Observe los años de 1982, 1986 y
1987.
Un aspecto importante por considerar dentro de las variables económicas es la balanza de
pagos, que está conformada por la cuenta corriente, la cuenta de capital, errores y omisiones y
la variación en las reservas internacionales.
Por otra parte, la cuenta corriente muestra el saldo del comercio de mercancías y servicios
de un país respecto de otros. Cuando es deficitario, como en el caso de México, significa que la
industria nacional no es capaz de competir plenamente, razón por la cual debe importar más de
lo que es capaz de producir, lo que es poco atractivo para la inversión pues se está en situación
de desventaja internacional ocasionada por el retraso tecnológico, y en espera de la inversión
extranjera como instrumento de equilibrio y salvación.
En el siguiente cuadro encontramos que de 1993 a 1996 la cuenta corriente fue deficitaria.
Balanza
Cuenta
comercial
corriente
Año
Exportaciones
1993
51887
65 366
-13 479
-23 399
1994
60 883
79 346
-18 463
-28 785
1995e)
1996e¡
78 640
90 200
71800
84 300
6 840
5 900
- 750
- 4 900
Importaciones
* Cifras en millones de dólares.
Fuente: Banco de México y Macroasesoría Económica.
La cuenta de capital es el saldo de endeudamiento y amortización con el exterior y
la inversión extranjera. El saldo en esta cuenta puede mostrar resultados positivos cuando la
inversión extranjera es importante y el país resulta atractivo a ésta. Pero tiene su costo, ya que
la inversión extranjera puede ser directa o de cartera. Cuando se habla de inversión extranjera
directa se habla de tecnología, de inversión que se arraiga en el país al que llega, inversión
sana. Cuando se habla de inversión de cartera, se habla de dinero golondrino que llega al país
cuando éste paga rendimientos atractivos, rendimiento que se paga en el mercado de dinero.
Este tipo de inversión puede emigrar en cualquier momento, por lo cual se convierte en instrumento de presión para el país que la recibe. Esto aconteció en México en el gobierno de Carlos
Salinas de Gortari, específicamente en el último año de su gobierno, en que salió del país de
manera impresionante. Para frenar esta situación lo que hacen las autoridades es ofrecer tasas
de rendimiento más elevadas que detienen el crecimiento económico; entonces la inestabilidad
se hace evidente. En el cuadro siguiente, llamado "la trampa", es notoria la dependencia de la
inversión de cartera.
www.FreeLibros.com
57
Capítulo 2: Administración estratégica y entorno económico
La trampa
Inversión extranjera en el mercado de dinero*
Fecha
Cetes
Bondes
Tesobonos
Dic-92
Dic-93
Ene.-94
Feb.-94
Mar.-94
Abr.- 94
May.-94
Jun.-94
Jul.-94
Ago.-94
Sep.-94
Oct-94
Nov.-94
Dic-94
Ene.-95
Feb.-95
28539.85
47 682.36
48808.20
54 726.01
50817.74
36 417.16
32 756.47
30819.86
27 412.91
24 993.76
24 159.20
25 015.64
19 045.10
13 481.42
16344.44
19956.39
3856.81
2 623.39
2814.85
2 469.85
2529.80
1 421.08
972.04
1 928.33
1975.24
546.56
617.84
977.30
218.74
152.17
91.53
263.64
615.56
3987.21
4 483.76
5318.06
10268.90
23253.09
30271.60
35522.05
44 025.89
55955.45
52594.63
50340.66
54 850.66
87 814.32
91419.51
85327.70
Ajustabonos
11355.83
13 657.52
13 415.95
15316.15
14 441.78
12331.95
11631.68
9922.37
8967.21
5 661.14
6883.95
7423.64
4 012.69
2 793.94
2 695.47
2 779.33
Total
44 368.05
67950.48
69522.76
77830.07
78058.22
73405.28
75 632.10
78 192.61
82381.25
87 156.91
84 255.62
83 757.24
78 127.69
104 241.85
110 550.95
108327.06
* Millones de nuevos pesos.
Fuente: El Inversionista Mexicano, 10 de abril de 1995.
Los errores y omisiones se refieren a la fuga de capital, transacciones ilegales y otros
errores. Aquí se contabiliza el narcotráfico y los dólares que llegan a países como México de
parte de sus braceros. Todo lo anterior provoca la variación de las reservas internacionales.
necesarias para respaldar su buen funcionamiento y garantizar la estabilidad de un país.
Reservas internacionales
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1832.20
4 933.10
8 134.00
5805.60
6 790.60
13 715.00
6588.00
6859.80
10274.10
18095.50
19256.90
24 538.00
6 148.00
Fuente: SHCP y Banco de México.
Ene.-95
Feb.-95
Mar.-95
Abr.-95
May. -95
Jun.-95
Jul.-95
Ago.-95
Sep.-95
3483.00
8978.00
6850.00
8 705.00
10 438.00
10 082.00
13867.00
15073.00
14 699.00
www.FreeLibros.com
58
Parte II: La inversión especulativa
Como puede observarse, el nivel de reservas internacionales aumentó de 1982 a 1987 de
$1 832.2 millones a 13 715 millones a una tasa de crecimiento promedio anual de 49.57%,
para caer de 1987 a 1988 a $6 588 millones, lo que significó una caída de 48%. Posteriormente
aumentaron las reservas hasta $24 538 millones para 1993, un crecimiento promedio anual
entre 1988 y 1993 de 30%. El crecimiento ya no fue tan espectacular, pero si fue espectacular
la caída de las reservas en 1994 a $6 148 millones, es decir, 74.94%. A través de créditos de
rescate y algo de inversión extranjera durante 1995 el nivel de reserva volvió a crecer, y en
septiembre el saldo fue de $14 699 millones. Se estima que el nivel de reservas internacionales
para 1996 será de $19 000 millones.
No mantener un ambiente de confianza y estabilidad ocasiona que se desarrolle inestabilidad (cambiaría y de precios), que las tasas de interés se eleven y que no haya expectativas de
crecimiento. Todo lo anterior origina la salida de recursos de un país y una probable devaluación.
En el cuadro denominado La trampa se consigna el grave problema en que cayó México en
1994, resultado de la política salinista. En el sexenio 1988-1994, el gobierno mexicano optó
por mantener una cuenta corriente negativa financiada por una balanza de capital positiva. El
problema fue que el crecimiento de esta cuenta de capital se basó en inversión de cartera o
capital golondrino que podía volar en cualquier momento. Así, el saldo de inversión extranjera
en Tesobonos creció de $615.56 millones en diciembre de 1992 a $3 987.21 millones en diciembre de 1993 y a $87 814.32 millones en diciembre de 1994. Esto, aunado a un peso
sobrevaluado y a los problemas políticos de un sistema político agotado, llevó a la fuga de
capital y a la gran crisis de diciembre de 1994.
Un enfoque reduccionista para estimar la sobrevaluación o subvaluación de una moneda es
el de la paridad teórica a partir de diferenciales de inflación. Para ejemplificar cómo se puede
calcular esta variable, se considerará el caso del nuevo peso en México respecto del dólar
norteamericano, con datos a septiembre de 1994 y utilizando como base los índices de precios
de diciembre de 1977.
Valuación del peso
Índice Nacional
de Precios al
Consumidor
Dic. 1977
Sep. 1994
91.5
37 873.8.9
Índice
E.U.A.
95.2
229.1 (estimado)
Paridad
22.7363
Paridad teórica a septiembre de 1994
((37873.9/91.5)/(229.1/95.2))x 22.7363 = $3 910.67
= N$3.9106
1 dólar/N$3.9106 = 0.2571 dólares x N$ teórico
1 dólar/N$3.4500 = 0.2898 dólares x N$ mercado
0.0327 dólares de diferencia 12.71% de sobrevaluación del N$ en septiembre de 1994.
www.FreeLibros.com
Capítulo 2: Administración estratégica y entorno económico
59
En octubre de 1995 el peso se mantuvo subvaluado, pero debido a los vencimientos de
deudas en dólares, la presión sobre paridad se multiplicó. En esta fecha se tuvo una mercancía
barata llamada peso, pero dada la demanda por dólares la presión para una devaluación se
mantuvo. De hecho, desde abril de 1995 en que el peso volvió a cotizarse en el mercado de
futuros de Chicago, se dejó su paridad al juego de la oferta y la demanda. Así, 1995 cerró con
un precio por dólar de $7.69 y si estimamos una inflación cercana al 25%, en diciembre de
1996 el dólar tendrá un precio de más de $8.50
Por supuesto, el comportamiento de estas variables lleva a pensar que los problemas económicos persisten en México y que esto debe ser considerado en la administración estratégica
de cualquier empresa por cualquier inversionista que desee mantener una posición accionaria
en la misma y de manera más importante por el gobierno.
Problema: En lo que se refiere a riesgo país, una de las principales variables es la política, variable difícil de cuantificar, pero que tiene un peso específico fundamental. En este momento se tiene un peso subvaluado que no debería tener presiones devaluatorias. La deuda
externa se está reestructurando y pierde gran parte de peso relativo. La inflación, a pesar de ser
elevada, se está controlando. Las exportaciones están creciendo más que las importaciones.
Sin embargo, no es fácil leer el rumbo político que seguirá México, no hay un mensaje fácil de
entender y tal vez en el lenguaje tecnocrático se pierda la esperanza de salir adelante. En el
ámbito político se siente que se rompieron las bases que dieron estabilidad envidiable al sistema político mexicano. Estas bases tal vez eran caducas, pero no hay nada nuevo, y no se puede
esperar por el "dejar pasar, dejar hacer". El neoliberalismo tiene medida, y afortunadamente tal
vez existan mexicanos que estén contra esta medida. Recuérdese que el ejemplo que aparentemente se ha seguido es el chileno, y que a pesar de tener un gobierno civil, el modelo de
Friedman requirió para su éxito la bota militar de Pinochet.
Por supuesto, mientras se define existirá inestabilidad política y por ende inestabilidad
económica y financiera, lo que muchos llaman falta de poder, término muy utilizado pero del
cual pocos logran decir algo congruente. Mucho se ha hablado acerca de la falta de poder en
México; en realidad, nunca se ha definido qué es el poder. Se pueden leer en los diarios opiniones que señalan el vacío de poder y que éste se refleja en situaciones como la del 3 de noviembre de 1995, en que debido a rumores se pusieron a temblar los mercados financieros, hasta
comentarios que señalan que sí se han hecho cosas importantes en el gobierno de Zedillo pero
no se daban cuenta de ello, y que sería terrible regresar a un sistema presidencialista como el
que imperaba en México. Se firmó un acuerdo para la recuperación económica (APRE), que
no logró convencer y tal vez por desconocimiento se piensa que el programa económico es
muy frágil. Sin embargo, al abrigo de estas dudas el rumor funcionó de manera terrible, como
si fuera un fin de sexenio y no el inicio del mismo.
Pero, ¿qué es el poder? El poderes la habilidad de hacer que las cosas se hagan como uno
desea, o de hacer que alguien más haga lo que uno quiere. El poder se puede ejercer desde un
punto de vista jerárquico debido a la posición que uno tiene, o desde el punto de vista personal.
El poder ejercido jerárquicamente puede lograrse mediante recompensas que van desde promociones hasta ciertas formas de enriquecimiento. Es claro que esta forma de poder se ejerció
en México prácticamente desde el nacimiento del PRI.
Otra alternativa es el poder coercitivo, a través del cual se castiga a los elementos que no
funcionan de acuerdo con lo deseado. Esta forma de poder también ha sido ampliamente utilizada en México.
www.FreeLibros.com
60
Parte II: La inversión especulativa
Pero tal vez la mejor forma del poder jerárquico se ejerce a través del poder legítimo, poder
que se gana cuando los gobernados saben que el que ejerce el poder tiene el derecho a hacerlo.
Por supuesto, cuando Zedillo ganó las elecciones, legitimó su poder. Pero, ¿qué pasa desde el
punto de vista personal? El poder personal se tiene por la habilidad de controlar el comportamiento de otros, en función del conocimiento, la experiencia y el buen juicio. Si se ejerce el
poder reúne estas características, es muy probable que logre que los demás hagan los que él
desea. Logra la obediencia de los gobernados. Para que se logre ejercer el poder, el ejecutivo
debe:
1. Lograr que el gobernado o subordinado entienda lo que se desea; se requiere una buena
comunicación, que su lenguaje sea claro y entendible.
2. Lograr que el gobernado piense que las metas establecidas son alcanzables; de otra forma,
se frustra la intención de luchar por algo que no va a servir.
3. Lograr que el gobernado vea en el ejecutivo los mejores intereses para la nación, y por
ende, para él mismo, y
4. Lograr que el gobernado considere que el ejecutivo es congruente con sus valores personales.
La pregunta permanece ¿hay vacío de poder? Y si lo hay, ¿cómo se soluciona? La respuesta tal vez es muy simple. Deben magnificarse los buenos resultados y hacerlos públicos. Y
también debe dársele mayor relevancia a las actividades del ejecutivo. Deben resaltarse las
fuerzas obtenidas a través del conocimiento y la experiencia, fortalecer el atractivo personal
hacia los gobernados y demostrar el gran esfuerzo que se hace para lograr los objetivos planteados.
Como se señaló, la respuesta es tal vez demasiado simple, pero la vida está hecha de cosas
simples y el futuro de México como gran nación requiere que se demuestre el poder, no a
través de la represión o del populismo, sino con lo que el poder significa: llegar al destino
deseado. Esto debe ser leído por los inversionistas, y en caso de que no reciban el mensaje, el
mercado cambiarlo, y junto con éste el mercado bursátil, estarán dando tumbos. Por ello, es
posible leer en el encabezado de una página financiera: la bolsa está barata y el peso está
barato, pero todavía no hay garantía de que pueda subir. Existe inestabilidad política.
www.FreeLibros.com
OBJETIVO
Que el lector sea capaz de
entender lo que el análisis de
estados financieros representa para la toma de decisiones de inversión, dando
especial importancia a la lectura de los estados financieros en cuanto a liquidez, endeudamiento, actividad,
rentabilidad, crecimiento y
específicamente a las medidas de valuación de empresas. En el capítulo se hace
hincapié en el concepto de
ciclo de caja y cálculo de la
generación de efectivo.
ANÁLISIS
DE LOS ESTADOS
FINANCIEROS
www.FreeLibros.com
62
Parte II: La inversión especulativa
OBJETIVOS DEL ANÁLISIS FINANCIERO
El proceso del análisis e interpretación de estados financieros consiste en aplicar procedimientos analíticos a las cifras de los estados financieros, para tomar medidas y descubrir relaciones
significativas para la toma de decisiones. Estas medidas pueden emplearse para seleccionar
inversiones como instrumentos de pronóstico, como herramientas de diagnóstico de problemas gerenciales y operativos o como medida de riesgo para el crédito. De ello se derivan los
diferentes enfoques.
ENFOQUES DEL ANÁLISIS FINANCIERO
Enfoque del que garantiza el crédito. En general, el financiamiento que reciben las empresas
mediante crédito debe ser a corto plazo para financiar capital de trabajo transitorio, capital de
trabajo que crece temporalmente, ya que el capital de trabajo permanente debe ser financiado
por el capital de los propietarios. Además, existe el crédito a largo plazo, que debe ser utilizado
de manera complementaria para financiar proyectos.
Tanto el crédito a corto como a largo plazos puede ser con o sin garantía específica, pero
en cualquiera de los casos debe buscarse la capacidad de pago de la empresa ya que el crédito
busca la recuperación del mismo, por tanto debe existir una fuerte liga entre las proyecciones,
los recursos con los que cuenta la empresa y la habilidad de generación de recursos operativos.
En el crédito a corto plazo el énfasis está dado en la posición financiera actual, la liquidez
de los activos circulantes y la tasa de su recuperación. En los préstamos a plazos más largos se
hacen presupuestos de caja y flujos de fondos (comúnmente conocidos como "cash-flow") y
del potencial de generación de utilidades de la empresa.
Por supuesto, a los acreedores les interesa conocer la rentabilidad de la empresa pues la utilidad es la principal fuente del pago de intereses y del pago o repago del crédito. Y el análisis de
crédito siempre estudia la estructura de capital de la empresa, entendiéndose ésta como la forma
en que se estructura el financiamiento a largo plazo, ya sea por capital contable y/o deuda. Lo
anterior refleja la actitud del empresario ante el riesgo y la cobertura que pueda tener el interés
del crédito. Para un acreedor es mucho más riesgosa una empresa cuya estructura de capital le
dice que el 80% del financiamiento a largo plazo fue aportado por acreedores mediante préstamo, que aquella empresa que no tiene adeudo a largo plazo y cuyo capital fue aportado íntegramente por los propietarios. Este último caso refleja una administración más conservadora.
Además, algo que deben buscar los acreedores, es la respuesta a las siguientes preguntas:
¿Tiene buena reputación el que requiere el crédito?
¿Para qué requiere crédito?
¿Cómo lo pagará?
¿Cómo se ha financiado? ¿Tiene el capital adecuado?
¿Son adecuadas las condiciones del crédito?
Enfoque de los accionistas. El mayor colchón de seguridad que tiene una empresa para
acreedores y accionistas preferentes es su capital contable (común). El interés de los accionistas comunes, que invierten su patrimonio o parte de él en el capital común de las empresas, es
www.FreeLibros.com
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
63
el más amplio, pues tiene que ver con aspectos gerenciales, operativos, de rentabilidad, de
posición financiera y de estructura de capital.
En el análisis es fundamental la valuación de las acciones, para lo que el análisis de estados
financieros, tiene importancia fundamental. En este análisis se relacionan estrechamente el
análisis estratégico y el económico, porque para el análisis bursátil es básica la capacidad de
generación de utilidades que se reflejará en un mejor precio de la acción en el mercado.
La capacidad de generación de utilidades es la esencia de la valuación moderna de acciones pues de éstas dependen los dividendos, y de los dividendos depende la valuación fundamental de las acciones.
John B. Williams1 sentó las bases para la valuación de acciones. La esencia de esta valuación
reside en que el valor presente de una acción está dado por los dividendos esperados desconectados a una tasa de interés adecuada. Para Gordon y Shapiro,
V = (dxUt)/(t-c)
V = Valuación de la acción
d = Tasa de dividendos
Ut = Utilidades en el tiempo
t = Tasa de descuento
c = Tasa de crecimiento
V = Tasa de pago de dividendos/(tasa de descuento-tasa de crecimiento)
Según esta conceptualización el problema principal radica en la estimación de los dividendos futuros, y por supuesto, en los modelos de valuación de acciones que consideran que las
utilidades futuras son el determinante más importante de la valuación, por lo que la mayor
parte de los modelos de valuación de acciones incorporan como fundamento el crecimiento de
utilidades y razones de pago de dividendos.
El enfoque convencional de los analistas bursátiles simplifica este modelo y lo lleva todo a
la razón precio/utilidad:
P/U = Precio en el mercado/Utilidad por acción
Esta relación se basa en el razonamiento de que lo que el inversionista busca es la utilidad
y se relaciona a ésta con el precio. Pero, además, es una forma sencilla de correlacionar el
resultado de este coeficiente con el inverso de la tasa de interés sin riesgo (rendimiento de los
Cetes). A manera de ejemplo, imagínese que la tasa de rendimiento de los Cetes es del 10%,
que una empresa tiene una utilidad de $100 millones, que su capital está representado por un
millón de acciones y que el precio de la acción en el mercado es de $1 000.00. La utilidad por
acción se calcula dividiendo la utilidad entre el número de acciones:
UPA = $100 000 000.00/1 000 000 acciones = $100.00
P/U = $l 000.00/$ 100.00 = 10 veces
Inverso de la tasa de interés = 1/10% = 10 veces.
1
Williams, John B., The Theory of Investment Value, Cambridge, Mass, Harvard University Press, 1938.
www.FreeLibros.com
64
Parte II: La inversión especulativa
Si la tasa de interés se eleva, supóngase a 20%, y se aplica el concepto de los economistas
"ceteris paribus", permaneciendo todo lo demás constante, el comportamiento de los precios
en el mercado bursátil tenderá a reducirse:
Inverso de la tasa de interés = 1/20% = 5 veces
P/U = $¿?/$100.00 = 5 veces
La variable precio deberá reducirse a $500.00 para mantener su relación de cinco veces.
Debe recordarse que el inversionista tiene la libertad de seleccionar la inversión que más le
convenga, y si el mercado de instrumentos de deuda le ofrece un rendimiento mayor que el
renta variable, y con menor riesgo, acudirá a este mercado. Tal es la causa por la que a pesar de
los buenos resultados de las empresas, cuando la tasa de interés sube, el precio de las acciones
baja. Además resulta impresionante la similitud existente entre los modelos de valor presente
de valuación de acciones y de valuación de obligaciones. En el caso de las obligaciones, el
precio adecuado se calcula desconectando cada cupón y la amortización a una tasa requerida,
en tanto que en las acciones se descuenta el dividendo, no el valor residual de la acción que se
vuelve poco importante a largo plazo. Tiene tan poco a valor presente aquello que se descontará
a 99 años, que no afecta la valuación.
Dentro de las diferencias existentes entre la valuación de acciones y de obligaciones, está
la certidumbre que se tiene en las obligaciones de recibir el interés que respalda cada cupón, en
tanto que en las acciones campea la incertidumbre. En esencia, los dividendos dependen de las
utilidades y la proyección de éstas se convierten en una complicación de mayor importancia.
Si a ello se aúna que ninguna fórmula ha mostrado ser la más eficiente para definir la tasa de
descuento, la complicación se hace mayor y los pronósticos dependerán de la "calidad" del
analista, que deberá conocer cuando menos la respuesta a las siguientes preguntas:
¿Cuáles han sido los resultados operativos?
¿Han crecido las utilidades?
¿Cuál es la situación financiera de la empresa?
¿Cuál es la estructura de capital?
¿Cómo está la empresa con respecto a otras del ramo?
Otro enfoque de los accionistas es el del valor contable o el múltiplo precio a valor en
libros. A pesar de que el enfoque más popular en las bolsas de valores es el del múltiplo precio
utilidad o razón P/U, existen momentos, normalmente de alta inflación, en que el valor de los
activos, aun cuando no produzcan lo adecuado, se convierte en la variable fundamental; es en
estos momentos cuando resulta importante la razón P/VL o múltiplo precio a valor en libros.
Múltiplo precio a valor en libros o Precio/Valor en libros
Lo primero que se debe hacer para calcular esta razón es determinar el valor en libros, o
valor en libros por acción. Esto se logra dividiendo el capital contable mayoritario, que es el
que pertenece a los propietarios de la empresa, entre el número de acciones en que está dividido su capital social:
Valor en libros x Acción = Capital contable/Número de acciones
www.FreeLibros.com
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
65
Posteriormente, la razón precio a valor en libros se obtiene así:
P/VL = Precio de mercado de la acción/Valor en libros x Acción
Lo que busca este criterio es conseguir acciones cuyos activos puedan estar muy subvaluados,
sin considerar a veces su potencial para generar utilidades. Este fue uno de los criterios más
engañosos que se utilizó en México para valorar la reprivatización de los bancos. Siempre se
dijo que se vendieron bien los bancos (caros), ya que se vendieron a más de lo que tenían de
valor contable, pero lo que nunca se señaló fue el potencial de generación de utilidades que
tenían. Así, pensar que los banqueros que compraron estos bancos lo hicieron sin considerar la
capacidad de generación de utilidades que tenían, sería tener en muy poca estima la inteligencia de ellos.
Algo adicional son los diferentes valores que tienen las acciones y que algunas veces causan confusión:
Valor nominal. Es el valor que se encuentra escrito en la acción, y que multiplicado por el
número de acciones da el importe del capital social.
Valor teórico. En algunos casos las acciones no tienen ningún valor escrito en ellas, entonces se obtiene un valor equivalente, que es el valor teórico. El valor teórico se obtiene dividiendo el capital social entre el número de acciones.
Valor en libros. Éste se obtiene al dividir el capital contable entre el número de acciones, y
representa para los contadores el valor intrínseco, el valor real que tiene una empresa.
Valor de mercado. Es el valor en el que se está dividiendo una empresa en el mercado. Se
obtiene al multiplicar el precio de la acción en el mercado por el número de acciones. Algunas
personas llaman a esto valor de capitalización. El precio de mercado se da en función de la
oferta y la demanda que haya en el mercado de valores por las acciones de una empresa, y en
la determinación de este precio intervienen factores psicológicos, económicos y de generación
de utilidades, entre otros.
Enfoque de la gerencia. La gerencia tiene que agrupar dentro de sus objetivos el crecimiento de la empresa y la rentabilidad. Tiene como ventaja sobre los otros interesados tener
acceso a la contabilidad administrativa, y parte del análisis lo puede realizar a través de tendencias y razones. Pero debe observar a la empresa desde el punto de vista de terceros para
conocer la opinión que éstos tienen acerca de ella. Algo que es común que acontezca en México, es que la gerencia y los accionistas mayoritarios sean los mismos. Y Algo que la gerencia
debe tener en mente es:
•
•
•
•
•
El cambio de razones y tendencias lleva a pensar y a usar innumerables interrelaciones que
no siempre son benéficas para las empresas o a lo que se opine de su gerencia.
Es recomendable hacer monitoreos periódicos para anticipar cualquier problema.
Debe recordarse que en la empresa se aplica el enfoque sistémico, es decir, ningún evento
es aislado ni se ataca por separado: todos los eventos están interrelacionados entre sí y se
encuentran dentro de un suprasistema económico superior.
Debe tratar de administrarse por excepción, es decir, es necesario buscar las causas de las
desviaciones y no perder el tiempo analizando un mar de eventos. La utilización de razones
financieras ayuda a evitar que surja este problema.
La utilización de estos postulados, que son enunciativos, no limitativos, ayuda a que la
gerencia reaccione a tiempo y evite malas decisiones.
www.FreeLibros.com
66
Parte II: La inversión especulativa
Objetivos de los que buscan una fusión o una adquisición. Los empresarios que persiguen la adquisición de una empresa a través del análisis de sus estados financieros buscan
determinar valores económicos, el valor de la fusión, las fuerzas y debilidades contractuales y
el posible precio de compra o intercambio de acciones. En este caso, el análisis va más allá del
interés que puedan tener los accionistas al tratar de valorar intangibles y el crédito mercantil.
CONCEPTOS ÚTILES PARA EL ANÁLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS
El proceso contable
El primer concepto fundamental para el análisis de los estados financieros es el proceso contable, y el producto final de este proceso son los principales estados financieros. Para entender
este proceso nos basaremos en el trabajo de Montoya, Ortega y Rendón.2
En cualquier organización es conveniente mantener un registro ordenado de lo que acontece
en su vida económica. La realización de una serie de tareas y la toma de decisiones con
respecto a la organización, requiere conocer la situación financiera, los resultados y los cambios financieros que le acontecen. La contabilidad es la disciplina encargada de hacer esta
tarea.
La contabilidad es una técnica para registrar, clasificar y resumir en forma ordenada y en
términos monetarios las transacciones que realiza una organización; estos datos no son útiles
sino hasta que se han procesado y convertido en información, comunicando sus resultados por
medio de informes llamados estados financieros, que se preparan con el objeto de satisfacer la
necesidad de información resumida y general para la utilización de los responsables de la
administración de la empresa y terceros interesados en su funcionamiento.
Así, a ningún empresario le sirve conocer el importe de las ventas de un día, pero si se
organizan y se comparan estas cifras con las de sus competidores, con sus ventas de otros días
o con sus propios costos, ya puede ser información útil, para lo cual se requiere un proceso. Por
ello, la contabilidad puede entenderse de la siguiente manera:
Datos  Proceso  Información: estados financieros
Las funciones de un sistema de información son:
1.
2.
3.
4.
5.
Recolectar datos
Convertir datos
Archivar datos
Procesar datos
Proporcionar información
El sistema de información contable es un sistema formal de las organizaciones que debe
cubrir dos objetivos fundamentales:
3
Montoya, Ma. Teresa, Ortega, Rosa Ma. y Rendón, Marcela, Fundamentos de información financiera, UAM,
1992.
www.FreeLibros.com
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
67
1. Proporcionar información interna para la toma de decisiones (contabilidad administrativa), utilizada por todos aquellos que están dentro de la organización y que además cuentan
con la información oportuna para controlar, corregir o impulsar diferentes operaciones
durante el ejercicio.
2. Proporcionar información externa (contabilidad financiera) para personas ajenas a la administración de la empresa: accionistas, gobierno, proveedores, acreedores, etcétera. Estos
usuarios tienen acceso a información histórica basada en principios de contabilidad, es
decir, reciben reportes financieros cuando las cosas ya han sucedido y deciden conceder un
préstamo, continuar invirtiendo en la organización o no, revisiones fiscales, etcétera.
En México, la mayor parte de los accionistas, sobre todo en la empresa micro, pequeña y
mediana, intervienen en la administración, por lo cual se consideran usuarios internos.
Principios de contabilidad. La contabilidad financiera encuentra su base en los principios de
contabilidad generalmente aceptados, ya que su objetivo primordial es el de brindar información para uso externo. Los principios constituyen la base, pues el usuario externo recibe
información contable de diferentes empresas por lo cual necesita forzosamente que las reglas
básicas para procesar la información financiera sean las mismas. Los principios de contabilidad se utilizan como reglas generales y no como una guía que indique cómo registrar cada
cuenta en particular. La esencia de los principios de contabilidad se puede resumir en los
siguientes:
Entidad económica. Define a la empresa como una unidad, constituida por la combinación
de recursos humanos, recursos materiales y capital, coordinados por una autoridad, diferente
de su(s) propietario(s), que toma decisiones para lograr el objetivo de la entidad.
Realización. Las operaciones que la contabilidad cuantifica se consideran realizadas cuando se han hecho transacciones con otros entes económicos, cuando ha habido transformaciones internas que modifiquen los recursos o sus fuentes o cuando han ocurrido eventos económicos externos a la entidad que afectan a ésta.
Periodo contable. Señala que aun cuando la existencia de una empresa es continua existe la
necesidad de dividir su vida en periodos para conocer sus cambios y los resultados obtenidos.
Medición en términos monetarios. Indica que la medida establecida para registrar las operaciones de una empresa, es dinero (pesos).
Costo de adquisición. Señala que las transacciones deben registrarse de acuerdo con el
precio en el momento en que se realicen.
Vida continua. Señala que a menos que se tenga evidencia en contra, la existencia de una
empresa se considera indefinida.
Dualidad económica. Se basa en que a los recursos que pertenecen a una empresa, corresponde un importe igual de obligaciones.
Recursos = Obligaciones
Activo = Pasivo + Capital
Ético. Señala que la información que presenten los estados financieros deberá ser clara,
comprensible y completa, para que éstos puedan ser juzgados. Se le llama ético pues los estados financieros son preparados por el hombre, quien fácilmente puede alterar la información
en su beneficio o en el de los propietarios del negocio.
www.FreeLibros.com
68
Parte II: La inversión especulativa
Importancia relativa. Señala que la información que aparece en los estados financieros
debe mostrar los aspectos importantes de la empresa que pueden ser cuantificados en términos
monetarios, equilibrando el detalle y la multiplicidad de los datos para agregar utilidad a la
información.
Coherencia. Señala que de uno a otro periodo, debe ser aplicado el mismo tratamiento
contable a partidas similares.
Algunos autores dan diferentes nombres a los principios mencionados; sin embargo, en
esencia, se trata de los mismos parámetros.
Estados financieros básicos
Los estados financieros constituyen la información por medio de la cual la contabilidad cumple el objetivo de brindar información contable de uso externo.
Los sistemas de información contable han sido elaborados con el propósito de que cada
asiento contable afecte un doble aspecto; en esencia, ese doble efecto se refleja en cambios en
los recursos propiedad de la empresa y en los derechos que sobre esos recursos tienen terceros.
Con el objeto de complementar los estados financieros se preparan las notas de los estados
financieros, parte integrante de los mismos, que son aclaraciones a algunas de la cuentas presentadas, o que contienen información que no puede ser cuantificada, pero que es de importancia. Estas notas son muy importantes y de gran utilidad al hacer el análisis financiero pues
permiten una visión más amplia de la empresa, evitando juicios erróneos de situaciones que
podrían considerarse de forma distinta si no existieran las notas.
Los estados financieros tienen algunas limitaciones, entre ellas:
1. La información contable que se proporciona acerca de las operaciones y de su situación
financiera a cierta fecha determinada, está expresada en términos monetarios. Sin embargo, la moneda es sólo un instrumento de medición y debe considerarse que tiene un valor
variable.
2. Los estados financieros muestran información cuantificada acerca de las cuentas económicas que afectan a la empresa, pero no representan el valor del negocio, sino el valor de los
recursos y obligaciones cuantificables del negocio. Es decir, los estados financieros no
cuantifican elementos esenciales de la empresa, como los recursos humanos, productos,
marcas, mercado, etcétera.
3. Los estados financieros se basan en ciertos aspectos como estimaciones y juicios personales, con base en reglas particulares de valuación y presentación. Por lo mismo, la información contable no es exacta.
Los principales estados financieros son los siguientes:
•
•
•
Estado de posición financiera o balance general.
Estado de resultados o de pérdidas y ganancias.
Estado de cambios en la posición financiera.
Estado de posición financiera
También conocido como balance general, muestra la situación financiera de la empresa en un
momento dado. Por un lado, muestra los recursos con que cuenta la empresa (activo), y por
otro, los derechos que existen sobre esos recursos (pasivo y capital).
www.FreeLibros.com
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
69
Cualquier operación que se realiza en una empresa, cumple con un doble efecto al mismo
tiempo:
1. Se originan recursos
2. Se aplican recursos
Para hacerlo más gráfico, se presenta el siguiente cuadro:
Aplicación de recursos
(En qué se emplean)
1. Aumentar el activo
(Compra de activo)
Incrementa los derechos de la empresa
2. Disminuir el pasivo
(Pago a acreedores)
Disminuye obligaciones de la empresa
con terceros
3. Disminuir el capital contable
(Pago de dividendos)
Disminuye obligaciones de la empresa
con los propietarios pagándoles parte
de sus utilidades
Origen de los recursos
(De dónde se obtienen)
1. Disminuir el activo
(Venta de activo)
Disminuye los derechos de la empresa
2. Aumentar el pasivo
(Financiamiento de acreedores)
Incrementa obligaciones de la empresa con terceros
3. Aumentar el capital contable
(Emisión de acciones, retención de utilidades)
Aumenta obligaciones
Incrementa obligaciones de la empresa con los propietarios, ya sea porque
aportaron capital o porque las utilidades se retuvieron
Los resultados que obtiene una empresa se reflejan a través de aumentos o disminuciones
del capital contable, que tienen su origen en la utilidad o pérdida que se obtiene en el estado de
resultados.
Cuentas del estado de posición financiera
Capital. Es la participación de los propietarios que asumen los riesgos para la obtención de
beneficios. Representa una parte de las obligaciones de las organizaciones.
Pasivo. Son las deudas de la empresa, que por sí mismas originan recursos financieros y que
representan la otra parte de las obligaciones de las organizaciones.
Activo. Representa los recursos económicos de las organizaciones, resultado de operaciones
anteriores. Son los derechos de las organizaciones.
Es conveniente hacer énfasis en que, de manera general, los activos representan derechos y
los pasivos y el capital representan obligaciones de las organizaciones, y que en todo momento
la suma de los derechos deberá ser igual a la suma de las obligaciones:
www.FreeLibros.com
70
Parte II: La inversión especulativa
Derechos = Obligaciones
Activo = Pasivo + Capital
de donde nace la estructura del estado de posición financiera o balance general que se estudia
a continuación:
Capital contable. El capital contable de una organización está formado por las aportaciones
que los propietarios hagan, por las utilidades que se generen y no sean distribuidas y por la plusvalía
que tengan sus activos. Las principales cuentas que se manejan en el capital contable son:
Capital social, que representa las aportaciones de los propietarios en dinero, especie (bienes) o trabajo (socio industrial). Las aportaciones pueden ser directas o por capitalización de
utilidades u otros superávits, es decir, que en lugar de pagar a los propietarios parte o el total de
las utilidades, éstas pasan a formar parte del patrimonio.
Prima en venta de acciones o superávit ganado, que representa un sobreprecio por la parte
del capital que han aportado. En México, debido al auge de las sociedades anónimas, es común
que cuando ingresa un nuevo propietario (accionista), éste deba pagar un precio mayor por las
acciones; este sobreprecio (diferencial entre valor nominal o valor teórico y precio de suscripción)* es lo que va conformando esta cuenta. Tal superávit o ganancia va a ser repartido entre
todos los socios; en ocasiones, el socio que lo paga puede vender su parte social sin tener
derecho a retirarlo.
Superávit por revaluación, está formado por el alza de precio que sufren los activos (básicamente equipo y construcciones) a través del tiempo. Este superávit deja de existir con la
reexpresión de los estados financieros, con lo que aparecen otras cuentas de capital.
Reserva legal, formada por el 5% de las utilidades de cada ejercicio hasta juntar el 20% del
capital social; no es distribuible, excepto en forma de nuevas partes sociales (acciones) al
capitalizarse.
Utilidades retenidas o resultados de ejercicios anteriores, formadas por las utilidades y
pérdidas de ejercicios sociales anteriores que no han sido repartidas, en el caso de utilidades, o
cubiertas, en el caso de pérdidas.
Resultados del ejercicio, está formado por la utilidad o pérdida del ejercicio social en turno, definido por la diferencia entre ingresos y egresos, utilidad en caso de resultado positivo y
pérdida en caso de resultado negativo.
Pasivo. En general, los organismos sociales no pueden cubrir todas sus necesidades,
debido a lo cual recurren a deudas; éstas son conocidas con el nombre genérico de pasivo. El
pasivo se clasifica de acuerdo con la fecha de vencimiento o liquidación en pasivo a corto plazo
(menos de un año) y a largo plazo (más de un año). Todos los pasivos representan un
compromiso que la empresa tiene y que deberá cubrir en el periodo en curso o en periodos
futuros.
Pasivo a corto plazo. Representa todas las obligaciones que para ser cubiertas requieren,
dentro del periodo en curso, el uso de algún activo o la creación de otro pasivo. Normalmente
está relacionado con la operación normal de la empresa y se encuentra en constante movimiento o rotación.
* El valor nominal es el valor que tiene cada acción escrito en su cuerpo; el valor teórico es el capital social
dividido entre el número de acciones y el precio de suscripción; es lo que el accionista paga por la acción cuando hay
un aumento de capital.
www.FreeLibros.com
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
71
El pasivo a corto plazo está constituido fundamentalmente por las siguientes cuentas:
1. Cuentas por pagar a proveedores. Esta cuenta se forma por el financiamiento que los proveedores otorgan en forma de mercancías. Constituye un pasivo fundamental para la existencia de cualquier empresa, ya que a través de éste la empresa obtiene la mercancía que
transforma y vende.
2. Préstamos bancarios. Esta cuenta está formada por préstamos que hacen los bancos para
pago de inventarios o para financiar cuentas por cobrar (clientes que le deben a la empresa).
3. Impuestos por pagar. Por lo general, las empresas quedan debiendo los impuestos que
devengan; este adeudo es lo que constituye el saldo de esta cuenta. Los impuestos que deben pueden ser:
a) Impuesto al valor agregado (IVA). A pesar de que la empresa debe pagar el diferencial
entre lo que le retuvieron y lo que retuvo, el importe a pagar algunas veces resulta a su favor.
b) Impuesto sobre la renta retenido. Es el importe que se retiene a los trabajadores por
sueldos devengados y que la empresa debe enterar a nombre de ellos a la Secretaría de
Hacienda y Crédito Público.
c) 1 % sobre remuneraciones pagadas.
d) 5% al Infonavit.
é) Cuotas al IMSS: Aun cuando no son impuestos se contabilizan en forma similar y
constituyen un porcentaje a cargo del trabajador, que le retiene la empresa, y un porcentaje a cargo de la empresa.
f) Impuesto sobre la renta, que constituye el 35% máximo de las utilidades generadas por
la operación de la empresa.
g) Participación de los trabajadores en las utilidades de la empresa (PTU). Si bien no se
trata de un impuesto, su tratamiento contable es similar. Está constituido por el 10% de
la utilidad gravable generada por la empresa.
Puede haber otros conceptos como el impuesto predial y otros impuestos especiales, o
bien, otras cuentas por pagar, que son pasivos no clasificados específicamente.
Pasivo a largo plazo. Representa una obligación que tiene como vencimiento un plazo
mayor de un año. Generalmente se utiliza para la adquisición de activos a largo plazo (maquinaria, equipo, etcétera) o para liquidar deudas de corto o largo plazo.
Algunas de las cuentas que lo integran son;
1. Acreedor hipotecario. Préstamo obtenido a largo plazo para construir y/o modificar un
bien inmueble y con garantía del mismo.
2. Obligaciones emitidas. El importe de esta cuenta representa el saldo de un préstamo realizado a largo plazo por obligacionistas. Las obligaciones son títulos de crédito y cada una
representa la parte de un crédito colectivo que tiene vencimiento en una fecha específica.
El destino de los fondos que se obtienen con la colocación de obligaciones debe ser una
inversión permanente (a largo plazo).
Activo. Puesto que se conoce en forma general cuáles son las obligaciones de las empresas
(sea con propietarios o con terceros), es importante conocer en qué se invierten los recursos
obtenidos. Estas inversiones son el activo o activos de la empresa, es decir, los derechos que
www.FreeLibros.com
72
Parte II: La inversión especulativa
una empresa tiene en determinado momento. El activo se clasifica en función de su realización
(en efectivo) en corto y largo plazos (menos y más de un año).
Activo a corto plazo. Las principales características del activo circulante son la disponibilidad e intención de convertirse en efectivo dentro del ciclo normal de la operación, utilizando
ese efectivo para adquirir otros activos a corto plazo, para pagar deudas a corto plazo y para
cubrir los gastos y costos incurridos en la operación normal de la empresa durante el periodo.
Las partidas del activo circulante se presentan en el estado de posición financiera de acuerdo con su liquidez, es decir, en el orden en que normalmente serán convertidas en efectivo. En
general, el activo a corto plazo está formado por las siguientes cuentas:
1. Caja y bancos. En esta cuenta se mantiene el dinero necesario para que la empresa pueda
operar normalmente; su saldo es el importe de dinero disponible en cualquier momento.
2. Valores realizables. Dado que mantener el dinero en cuenta de cheques tiene un costo de
oportunidad elevado (por dejar de obtener un rendimiento al mantenerlo ahí), es necesario
que el dinero ocioso se invierta en algo que brinde algún rendimiento. En México, el dinero
a corto plazo se puede invertir en depósitos bancarios a fecha preestablecida, papel comercial, aceptaciones bancarias, Cetes, etcétera.
3. Clientes. Para aumentar sus ventas las empresas otorgan financiamiento a sus clientes vendiéndoles a crédito, registrando en esta cuenta sus operaciones.
4. Documentos por cobrar. Para obtener respaldo sobre la deuda de un cliente o de cualquier
otro deudor, las empresas documentan los adeudos, es decir, les hacen firmar títulos de
crédito, letras o pagarés.
5. Documentos descontados. Ésta se considera una cuenta complementaria de activo, ya que
reduce el saldo de la cuenta de documentos por cobrar. Tiene su origen en la necesidad de
la empresa de obtener financiamiento. Las empresas acuden ante una institución de crédito
con los títulos de crédito (documentos por cobrar) para que la institución, con esta garantía
les preste dinero. Al vencimiento la institución acude a cobrarle al deudor de la empresa; si
lo cobra, se cancela el documento y el importe del documento descontado; si no lo cobra, le
carga a la empresa el importe más gastos en su cuenta de cheques y se cobra automáticamente.
Se llama descuento de documentos porque del valor nominal se descuentan los intereses
del financiamiento. Es una cuenta complementaria de activo porque no es una deuda de la
empresa con la institución de crédito, es una contingencia (pueden cobrar o no) y es importante mantenerla registrada mientras exista. Por la razón anterior, el documento por cobrar
no es cancelado de la cuenta de documentos sino hasta su cobro.
6. Almacén. El saldo de esta cuenta representa el importe que costó producir o comprar la
mercancía que permanece en inventario. Cuando la mercancía sale del almacén se convierte en costo de lo vendido.
7. Otros deudores. En está cuenta se presenta el saldo de los deudores de la organización
social (empresa) que no sean clientes ni tengan documentada su deuda; generalmente se
trata de anticipos a empleados.
Activo a largo plazo. Está constituido por los recursos de la empresa cuya realización es a
plazo mayor de un año. A excepción de la cuenta de inversión en valores y del terreno, todos
los activos fijos se consumen durante su vida útil en la producción de bienes y servicios, por lo
que debe existir una cuenta de depreciación acumulada del activo correspondiente, para que al
finalizar cada periodo se conozca la parte de ese activo que ya ha sido depreciado y se vaya
acumulando periodo tras periodo durante toda su vida útil.
www.FreeLibros.com
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
73
Las cuentas que integran el activo a largo plazo son las siguientes:
1. Inversión en valores. No están ligadas a la operación normal del negocio, se mantienen
con fines permanentes para tener control de otra(s) compañía(s), para obtener beneficio de
la inversión, para crear fondos con distintos fines, para promover la diversificación de las
actividades de la empresa, etcétera. Debe considerarse que al tener esos recursos invertidos, no existe la intención de tenerlos disponibles para el pago de pasivos circulantes ni de
usarse en relación con las operaciones normales de la empresa, y que se planea mantenerlos más de un año. Dichas inversiones se tienen en acciones y obligaciones de otras compañías, activos que no se utilizarán en las operaciones normales de la empresa, préstamos
a subsidiarias y filiales, y fondos destinados a fines específicos distintos al de pagar la
deuda a corto plazo.
2. Equipo de oficina. El saldo de esta cuenta representa el importe que la empresa invirtió en
el mobiliario y equipo que se consideró necesario para su buen funcionamiento operativo;
incluye calculadoras, escritorios, sillas, sillones, máquinas de escribir, computadoras, etcétera.
3. Depreciación acumulada de equipo de oficina. El saldo de la cuenta representa la parte de
ese costo de adquisición que ya fue considerado como gasto (por depreciación). Tradicionalmente, la depreciación se consideraba como la "baja de valor" que sufría un bien a
través del tiempo; el problema que se presenta es que la mayoría de las veces el bien
aumenta su valor, aunque sólo sea en valor absoluto. Por ejemplo, un auto Atlantic nuevo
en 1983 tenía un precio de $780 000; actualmente y después de ocho años de uso, tiene un
valor aproximado de $10 000. Con base en lo anterior, es mejor considerar la depreciación
como la parte del costo de adquisición de un bien que se va considerando como gasto
periódico, ahorrando desembolsos, ya que es un gasto que no representa salida de dinero y,
por lo tanto, fortalece la liquidez de la empresa. Hay quien la considera como una reserva
para reponer el bien cuando sea necesario.
4. Equipo de transporte. El importe de esta cuenta representa la inversión realizada en automóviles y equipo de reparto en general.
5. Depreciación acumulada de equipo de transporte. Representa la parte del costo de adquisición del equipo de transporte que ya fue considerada como gasto.
6. Maquinaria y equipo. El saldo de esta cuenta representa la inversión realizada en maquinaria y equipo productivo.
7. Depreciación acumulada de maquinaria y equipo. Es la parte del costo de adquisición de la
maquinaria y equipo que ya fue considerada como gasto.
8. Edificio. Representa los edificios que han de usarse en las operaciones normales de la
empresa.
9. Depreciación acumulada de edificio. Es la parte del costo de adquisición y/o construcción
que ya fue considerada como gasto.
10. Terreno. Representa al terreno que ha de usarse en las operaciones normales de la empresa. Debe aparecer separadamente de los edificios, maquinaria y equipo, ya que la depreciación afecta únicamente a éstos.
11. Gastos de instalación. Es la inversión que se hizo para la instalación de la empresa y
acondicionamiento de locales, oficinas, planta, etcétera, para el adecuado desarrollo de las
actividades normales de la empresa.
12. Amortización de gastos de instalación. Es la parte del costo de instalación que ya fue
considerada como gasto.
www.FreeLibros.com
74
Parte II: La inversión especulativa
A continuación se consigna, a manera de ejemplo, un estado de posición financiera.
LA INVERSIÓN, S.A.
Estado de posición financiera al 31 de diciembre de 1994
(Cifras en miles)
Activo a corto plazo:
Caja y bancos
Valores realizables
Clientes
Documentos por pagar
Almacén
Otros deudores
Suma
Pasivo a corto plazo:
$2 435.00
10 576.00
4 838.00
3554.00
9899.00
1567.00
$32 869.00
Activo a corto plazo:
Inversiones en valores
Equipo de oficina
Depreciación acumulada
Maquinaria y equipo
Depreciación acumulada
Edificio
Depreciación acumulada
Gastos de instalación
Amortización de G. 1.
Suma
Suma el activo
Proveedores
Préstamos bancarios
Impuestos por pagar
Cuentas por pagar
Suma
Pasivo a largo plazo:
Hipoteca
$5 437.00
2354.00
(1234.00)
10 823.00
(7 224.00
7 750.00
(800.00)
1 500.00
(850.00)
$11 156.00
5 100.00
6 200.00
800.00
950.00
$13 050.00
Cuentas por pagar
Suma
Suma el pasivo
$700.00
$1 900.00
$2 600.00
$15 650.00
Capital:
Capital social
Reserva legal
Utilidades retenidas
$25.000.00
2 500.00
875.00
Suma el capital
$28375.00
Suman pasivo y capital
$44 025.00
$44.025.00
Estado de resultados
Es el estado que muestra la diferencia entre los ingresos y egresos que tiene una empresa en un
determinado periodo. También puede decirse que es el estado financiero que analiza la variación del estado de posición financiera en el rubro de capital contable y que no debe ni a pago de
dividendos ni a incrementos o disminuciones del capital social.
El estado de resultados es un resumen de la operación de un negocio durante un tiempo
determinado. Su objetivo principal es medir el resultado de dicha operación determinando la
utilidad o pérdida que haya arrojado, lo que permite analizar qué tanto mejoró el negocio
durante un cierto periodo como resultado de sus operaciones. El estado de resultados se presenta en un formato en el que las partidas son agrupadas según las funciones a las que pertenecen, ofreciendo cifras de utilidad para análisis financiero y operativo de la empresa.
Los renglones que integran el estado de resultados son los siguientes:
www.FreeLibros.com
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
75
1. Ventas. Sólo deben mostrarse los ingresos provenientes de operaciones normales de la
empresa. Las ventas menos las devoluciones y descuentos sobre ventas nos dan la cifra de
ventas netas.
Los ingresos provenientes de operaciones normales de un negocio comprenden la venta de mercancías y/o servicios al público. Es importante tener presente que este renglón es
determinante en la existencia de utilidades.
2. Costo de ventas. En una empresa comercial esta sección muestra las compras de mercan
cías y las devoluciones y descuentos sobre las mismas, los inventarios iniciales y finales,
así como las cuentas relacionadas con la mercancías adquiridas, tales como gastos de
transporte sobre las compras e impuesto sobre importación.
En una empresa de servicios, el costo de ventas está integrado por el costo de los
servicios que presta. En una empresa manufacturera debe determinarse antes del estado de
resultados el estado de costo de producción y costo de producción de lo vendido, y la cifra
que arroje éste, será directamente el costo de ventas del estado de resultados.
3. Utilidad bruta. La diferencia entre las ventas netas menos el costo de ventas se denomina
utilidad bruta. Si el costo de ventas fuera mayor que las ventas netas, la cantidad resultante
sería pérdida bruta.
4. Gastos de operación. Representa todos aquellos gastos ocasionados por las funciones de
compras, ventas y administración del negocio en general. Algunas personas prefieren se
parar los de ventas, aumentando un renglón más al estado de resultados.
Los gastos de venta comprenden los gastos relacionados directamente con la venta y
entrega de mercancías, como gastos de publicidad, depreciación del equipo de reparto,
gasolina, sueldos de los supervisores de ventas, gastos de la oficina de ventas, sueldos de
vendedores, gastos de embarques, gastos de viaje de los vendedores, etcétera.
Los gastos generales y administrativos comprenden los gastos de supervisión y administración en general, gastos de correspondencia, compras, depreciación de equipo de oficina, papelería, gastos de crédito y cobranzas, gastos de edificio y oficinas de la administración, nómina de la oficina, papelería, teléfono, etcétera.
5. Utilidad en operación. El excedente de la utilidad bruta sobre los gastos de operación se
denomina utilidad en operación, y representa la utilidad generada por las operaciones normales de la empresa antes de deducir otros gastos y sumar otros ingresos. Este renglón
representa el resultado neto de las operaciones normales, es decir, de la explotación del
giro de la empresa.
6. Otros ingresos y gastos. Son los ingresos y gastos que se originan fuera de la operación
normal de la empresa, por ejemplo, intereses ganados por inversiones, utilidades o pérdidas en cambios, comisiones, regalías, etcétera.
7. Utilidad antes de gastos financieros. Una vez que los otros ingresos y gastos han sido
involucrados en los resultados de las operaciones de un negocio, aparece la cifra de utilidad antes de gastos financieros. Hasta aquí el resultado ha sido consecuencia de las decisiones de inversión de la empresa.
8. Gastos y productos financieros. Comprende los gastos en que incurre un negocio por el
uso del dinero externo (pasivo) para financiar el activo, así como las ganancias obtenidas
por el uso del dinero propio en inversiones financieras. Así, este renglón incluye los intereses pagados y los intereses cobrados, las comisiones en la emisión de obligaciones, etcétera. Es muy importante tener en cuenta que, de acuerdo con el artículo 7o.-B de la Ley del
Impuesto sobre la Renta, no todos los intereses pagados son deducibles para efectos fisca-
www.FreeLibros.com
76
Parte II: La inversión especulativa
les, sino sólo la diferencia entre los intereses y el componente inflacionario del periodo de
que se trate.
9. Utilidad gravable. Representa la utilidad contable sujeta a gravamen fiscal, es decir, a esta
cifra se le debe aplicar la tasa impositiva correspondiente para determinar los impuestos
por pagar.
10. Impuesto sobre la renta y participación de los trabajadores en las utilidades de la empresa. En este renglón se representa el impuesto que la empresa pagará a la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, así como la parte de las utilidades que repartirá entre sus trabajadores.
11. Utilidad neta. La diferencia entre la utilidad gravable y el impuesto sobre la renta y la
participación de los trabajadores en las utilidades de la empresa se denomina utilidad neta.
Esta cifra es el rendimiento que la empresa obtuvo para ser repartido entre los accionistas
de la misma.
A continuación se consigna, a manera de ejemplo, un estado de resultados;
LA INVERSIÓN, S.A.
Estado de resultados del lo. de enero al 31 de diciembre de 1994
(Cifras en miles)
Ventas
Costo de ventas
Utilidad bruta
Gastos de operación
Utilidad de operación
Otros ingresos y gastos
Gastos financieros
Utilidad gravable
ISR y PTU (35% + 10%)
Utilidad neta
$720 450.00
300 000.00
420 450.00
160 800.00
259 650.00
29 500.00
45 800.00
184 350.00
82 957.00
$ 101 393.00
Estado de cambios en la posición financiera
Se refiere a la obtención y utilización de los recursos de una empresa durante un cierto periodo.
Los objetivos de este estado son proveer información de las inversiones y financiamientos de la
organización, mostrar los recursos financieros provenientes de operaciones y de otras fuentes
durante el periodo, mostrar los usos o aplicaciones de los recursos financieros durante este tiempo y desglosar las cantidades y causas de los cambios de la situación financiera. Presenta una
lista de las fuentes de efectivo y los desembolsos del mismo, y constituye una base para estimar
las futuras necesidades de dinero y sus posibles fuentes. Consta de dos partes: las fuentes, que
representan las operaciones realizadas que causan incrementos de efectivo, y las aplicaciones,
que son las operaciones realizadas por la empresa que generan disminuciones de efectivo. Para
entender lo que este estado muestra a continuación se presenta un ejemplo.
www.FreeLibros.com
77
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
LA INVERSIÓN, S.A.
Estado de cambios en la posición financiera
del lo. de enero al 31 de diciembre de 1994
Utilidad neta antes de partidas extraordinarias
Partidas aplicadas a resultados que no requieren
utilización de recursos
• Depreciación y amortización
• Incremento a primas de antigüedad
• Otras partidas
Flujo derivado del resultado neto del ejercicio Flujo
derivado de cambios en el capital de trabajo
• Incremento en cuentas por cobrar
• Decremento en inventarios
• Incremento en otras cuentas por cobrar
• Incremento en proveedores
• Decremento en otros pasivos
Flujo derivado por financiamiento ajeno
• Financiamiento bancario a corto plazo
• Financiamiento bancario a largo plazo
• Financiamiento bursátil
• Dividendos cobrados
• Otros financiamientos
• Diferencial de interés devengado (pagado) Ficorca
• Utilidad por reestructuración de pasivos
• Amortización de financiamientos bancarios
• Amortización de financiamientos bursátiles
• Amortización de otros financiamientos
Flujo derivado por financiamiento propio
• Dividendos decretados
• Aportaciones para futuros aumentos de capital
Recursos generados (utilizados) en actividades
de inversión
• Decremento (incremento) en inversiones de
acciones con carácter permanente
• Adquisición de inmuebles, planta y equipo
• Otras partidas
Incremento (decremento) en efectivo e inversiones
temporales
Efectivo e inversiones temporales al inicio del periodo
Efectivo e inversiones temporales al final del periodo
$127 705.00
436275.00
$357 075.00
40 362.00
38 838.00
$563980.00
(63384.00)
$(52 931.00)
24 400.00
(90 523.00)
56594.00
(924.00)
(1018 880.00)
$1327 295.00
237 739.00
1 171 247.00
12 604.00
31 030.00
(4 984.00)
(3540.00)
(3 385 009.00)
(346 633.00)
(58 629.00)
62 616.00
(278.550.00
341 166.00
(436 282.00)
(15 370.00)
(427 089.00)
6 177.00
(972 463.00)
2 323 584.00
1351 121.00
Es fácil apreciar que lo que busca este estado financiero es identificar las fuentes y los
orígenes de recursos en la empresa, por lo cual en el siguiente inciso se dará primordial importancia al ciclo de caja. En este momento sólo se recordará que en la elaboración de este estado
son fundamentales los gastos virtuales o los gastos que no representan desembolso.
A manera de ejemplo, suponga los casos de las taquerías A y B. La característica importante
de estas taquerías es que las dos son iguales, de azulejo las campanas, las mesas y los
www.FreeLibros.com
78
Parte II: La inversión especulativa
bancos, y además, ubicadas en locales rentados que van a desaparecer en un plazo de un año
por la construcción de una línea del metro. Los estados de resultados proforma para estas
taquerías en el siguiente año se presentan a continuación:
Estados de resultados proforma de
las taquerías A y B
(Cifras en miles)
A
Ventas
Costo de ventas
Utilidad bruta
Gastos de operación:
Desembolsables
No desembolsables
Utilidad operativa
Provisiones
Utilidad neta
$10 000.00
3000.00
$7 000.00
B
$10 000.00
3 000.00
$7 000.00
2 000.00
2
1
4
1
$5 000.00
2 250.00
$2 750.00
Variación
00.00
000.00
00.00
800.00
2200.00
(1000.00)
(1 000.00)
(450.00)
(550.00)
De estas empresa ficticias se pueden observar puntos muy interesantes:
1. En primer lugar, la taquería B tiene 1 millón de pesos más de gastos no desembolsables,
pero sí deducibles. Con esta deducibilidad la empresa B lograría un ahorro en el pago de
impuesto sobre la renta y de participación de las utilidades a los trabajadores de 450 mil
pesos.
2. El efecto neto en utilidades del gasto o egreso, no desembolsable, de 1 millón de pesos, y el
ahorro en provisiones de 450 mil, es de $550 mil. Pero lo más importante es el efecto en la
generación de efectivo. Supóngase que se va a vender cualquiera de las dos taquerías en 2
millones de pesos. ¿Cuál querría vender? ¿Cuál le querrían comprar?
3. Desde el punto de vista contable la respuesta es sencilla y errónea. Se querría vender la
taquería B que genera menos utilidades, y desde el punto de vista del comprador, éste
querría comprar la taquería A pues es la que genera más utilidad. Invierte 2 millones para
obtener 2 750 000, una utilidad de 750 000 o 37.5% de rendimiento.
¿Qué pasa si a la utilidad le suman los gastos virtuales?
Utilidad neta
Gastos virtuales
$2 750.00
0.00
$2200.00
1000.00
(550.00)
1000.00
Fondos de operación
$2 750.00
3200.00
450.00
Los fondos o el efectivo que genera la operación normal de la taquería B son mayores en
450 mil pesos que los que genera la taquería A. Esto se puede comprobar fácilmente con un
presupuesto de caja para el siguiente año en las dos taquerías:
www.FreeLibros.com
79
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
Presupuesto de caja de las taquerías A y B
(Cifras en miles)
A
Variación
B
Entradas
Ventas
$10 000.00
$10 000.00
3 000.00
3 000.00
2 000.00
2 250.00
2 00.00
1 800.00
450.00
Salidas de efectivo
$7 250.00
Entradas-salidas
$2 750.00
$6800.00
3200.00
450.00
450.00
Salidas
Costo de ventas
Gastos de operación:
Desembolsables
PTU e ISR
¿Qué quiere decir lo anterior? Que financieramente conviene más invertir en la taquería B
que en la A, que es más conveniente tener más dinero que más utilidades. Las utilidades están
escritas en los libros y el dinero se puede invertir o se puede gastar. Dentro de los principales
renglones en los que se registran los gastos virtuales está la depreciación y la amortización o el
incremento de las primas de antigüedad. Con estos gastos virtuales algunas empresas se mantienen en operación a pesar de tener pérdidas contables. Tal vez la mejor forma de entender
esto sea recordando que la depreciación es la baja de valor que tiene un activo por su uso en el
transcurso del tiempo.
Notas a los estados financieros
Un error común entre los analistas financieros es conformarse muchas veces con las cifras de
los estados financieros; se les olvida que no todo se puede reflejar en cifras, pues existen notas
que contienen información relativa a:
1. Las actividades que en términos generales desarrolla la empresa.
2. Las bases de presentación y consolidación de los estados financieros de las empresas.
3. Contingencias, que son situaciones cuya existencia depende de ciertos hechos futuros sobre los que no se tiene seguridad de ocurrencia y que, de realizarse, causarán efectos en la
situación financiera de la empresa.
4. La forma de integración y registro de los inventarios.
5. Las garantías sobre los pasivos de las empresas.
6. La forma de contabilización de los arrendamientos financieros o puros.
7. La integración del capital contable en cuanto a tipo y número de acciones.
8. Las situaciones contractuales.
Pero, además de las notas de los estados financieros, es importante que el analista revise
los informes trimestrales y anuales de las empresas para conocer los aspectos cualitativos del
consejo de administración, de la penetración de mercado que tenga la empresa en sus diferentes productos y para conocer la estadística de ventas, costos, gastos y problemas que el consejo
presenta a la asamblea de accionistas y a los inversionistas en general.
www.FreeLibros.com
80
Parte II: La inversión especulativa
EL CICLO DE CAJA, EL CAPITAL DE TRABAJO
Y LAS INVERSIONES DE LARGO PLAZO
Una empresa compra a crédito a sus proveedores, les paga después de algunos días, transforma
las materias primas en productos terminados, vende a crédito a sus clientes y finalmente les
cobra. El periodo entre el pago y el cobro se conoce como el ciclo de caja, el cual de alguna
forma debe ser cubierto con dinero. El dinero que cubre este periodo se conoce como capital
de trabajo permanente. Capital porque proviene de fuentes de financiamiento de capital, capital contable como debiera ser, o algún tipo de pasivo a largo plazo. Y es de trabajo porque
permite la operación, el trabajo de la empresa.
Algunos autores denominan a este ciclo como el ciclo económico, pero ello es lo menos
común; en general, es conocido como ciclo de caja. Como se entiende, todos estos movimientos son movimientos de corto plazo, a menos de un año, pago a proveedores, compra de mercancía o cobro a clientes, todo lo cual permite que la empresa trabaje, que opere.
Para entender el efecto del ciclo de caja en las inversiones de las empresas supóngase que
una empresa tiene la política de comprar mercancías a crédito a 30 días, que la rotación de
inventarios es de cuatro veces, es decir, en promedio permanece 90 días en el almacén y cobra
a sus clientes a 60 días. Además, tiene programado desembolsar 12 millones de pesos en el año.
La primer variable a analizar es el tiempo de pago a proveedores a 30 días. El ciclo de
caja comienza el día 30.
La segunda variable es la rotación de inventarios de cuatro veces o sea que la mercancía
permanece 90 días en el Almacén. Ello también significa que la mercancía se vende el día 90.
La tercer variable importante es la política de cobranza, que es de 60 días. Al cobrar se cierra el ciclo de caja y el cobro se realiza el día 150, se vende el día 90 y se cobra 60 días después.
Si el ciclo de caja cierra el día 150 y comienza el día 30, su duración es de 120 días. Si el
ciclo de caja es de 120 días, la rotación de caja sería de tres veces (360/120).
Algebraicamente se puede denotar al ciclo de caja de la siguiente manera:
Cc = -Dp + (360/R/) + Dc
Cc = Ciclo de caja
Dp = Días de pago
RI = Rotación de inventarios
Dc = Días de cobranza
La fórmula de la rotación de caja sería:
Re = 360/Cc
Rc = Rotación de caja
Cc = Ciclo de caja
Esta rotación de caja sirve para denotar, ceteris paribus, cuánto debería mantenerse de
saldo disponible promedio en caja (SDPC). En el ejemplo:
SDPC = $12 000 000.00/3 = $4 000 000.00
El objetivo de realizar el análisis del ciclo de caja y del saldo disponible promedio en caja
es entender el porqué de buscar la eficiencia en la administración del capital de trabajo perma-
www.FreeLibros.com
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
81
nente, mantener el mínimo disponible en caja, cobrar lo más rápido posible, pagar dentro de
las políticas en el mayor tiempo posible y vender los inventarios la mayor cantidad de veces
que se pueda en el año.
El capital de trabajo es el punto de unión entre las decisiones operativas, de corto plazo y
de todos los días, con las decisiones de largo plazo tomadas por la alta gerencia. Una decisión
que implique una mayor inversión de capital de trabajo sin que la empresa crezca, puede implicar, o de hecho significa, la utilización de recursos de inversión de largo plazo, recursos estratégicos en decisiones operativas, lo cual frena el desarrollo de la empresa.
Para valorar la importancia de una buena administración del capital de trabajo de la empresa, se utiliza el mismo ejemplo pero con las siguientes variantes:
1.
2.
3.
4.
Sólo se alarga el periodo de pago a proveedores a 60 días.
Sólo se rotan más veces los inventarios en el año: seis veces.
Sólo se acorta el periodo de cobranza a 30 días.
Se paga a proveedores a 60 días, se rotan los inventarios seis veces en el año y se cobra a 60
días.
Caso 1. Se alarga el periodo de pago a proveedores a 60 días. Con ello el ciclo de caja, la
rotación de caja y el saldo disponible en caja se comportarían de la siguiente manera:
Cc = -60 + (360/4) + 60 = 90 días
Rc = 360 días/90 días = 4 veces
SDPC= $12 000 000.00/4 = $3 000 000.00
Al alargar el pago a proveedores se liberaría 1 millón de pesos, cantidad que puede destinarse a decisiones de crecimiento o de modernización, que son decisiones estratégicas que
pueden afectar positivamente la vida de cualquier negocio.
Caso 2. Ceteris paribus, ahora se aumenta la rotación de inventarios a seis veces, es decir,
en lugar de permanecer 90 días promedio en el almacén, los inventarios permanecerían 60
días. Con esto el ciclo de caja, la rotación de caja y el saldo disponible en caja se comportarían
de la siguiente manera:
Cc = -30 + (360/6) + 60 = 90 días
Rc = 360 días/90 días = 4 veces
SDPC = $12 000 000.00/4 = $3 000 000.00
Ésta sería otra alternativa para liberar 1 millón de pesos.
Caso 3. Ahora se acortaría el periodo de cobros a clientes a 30 días. Con ello el ciclo de
caja, la rotación de caja y el saldo disponible en caja se comportarían de la siguiente manera:
Cc = -30 + (360/4) + 30 = 90 días
Rc = 360 días/90 días = 4 veces
SDPC= $12 000 000.00/4 = $3 000 000.00
que es una forma adicional de liberar un millón de pesos. Pero, ¿qué pasa si se modifican las
cuatro políticas al mismo tiempo?
Caso 4. Se aumenta el periodo de pago a proveedores a 60 días, se aumenta la rotación de
inventarios a seis veces, es decir, en lugar de permanecer 90 días promedio en el almacén, los
www.FreeLibros.com
82
Parte II: La inversión especulativa
inventarios permanecerían 60 días, y se acorta el periodo de cobranzas a 30 días. Con ello el
ciclo de caja, la rotación de caja y el saldo disponible en caja se comportarían de la siguiente
manera:
Cc = -60 + (360/6) + 30 = 30 días
Rc = 360 días/30 días = 12 veces
SDPC= $12 000 000.00/12 = $1 000 000.00
De lo anterior se deduce que la empresa en busca de eficiencia de su administración operativa
logra reducir su inversión promedio en efectivo y valores a 1 millón de pesos y libera 3 millones útiles para modernizarse o crecer o, visto de otra forma, deja de requerir financiamiento
para capital de trabajo, lo cual le puede representar un magnífico ahorro de gastos financieros.
Se le debe dar importancia al concepto de capital de trabajo, que contablemente es muy
fácil de determinar sólo con la diferencia entre activo circulante y pasivo circulante (derechos
de la empresa a corto plazo - obligaciones de la empresa a corto plazo); sin embargo, su conceptualización es más importante.
El capital de trabajo se denomina así ya que es capital, porque su financiamiento es a largo
plazo con deuda o con capital contable, el cual se utiliza a corto plazo, en efectivo y valores, en
cuentas por cobrar o en inventarios, para que las inversiones de largo plazo de la empresa
puedan operar o trabajar, que es lo mismo.
Las decisiones más importantes y más rentables, de modernización o crecimiento de una
empresa, son decisiones estratégicas que requieren de inversiones a largo plazo en almacenes,
maquinaria, instalaciones u otros. Pero para que estas inversiones puedan trabajar requieren de
inversiones en capital de trabajo. Una tienda nueva puede tener magníficas instalaciones, pero
si no cuenta con mercancía que vender, clientes a quienes vender y efectivo para realizar sus
transacciones, no tiene futuro. Sin capital de trabajo no hay negocio.
Como ya se ha mencionado, la administración del capital de trabajo debe ser eficiente pues
tiene un costo de capital, pero además, es un margen de seguridad en cuanto a la liquidez de la
empresa. En las siguientes gráficas se muestran cuatro posibles situaciones en lo referente a
capital de trabajo:
PC = Pasivo circulante
PLP = Pasivo a largo plazo
CC = Capital contable
= Capital de trabajo
www.FreeLibros.com
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
83
De estas gráficas se desprenden dos conceptos fundamentales de la administración financiera: rentabilidad y liquidez. La rentabilidad se refiere al beneficio recibido por una empresa, medido en términos de porcentaje anual, ya sea respecto del activo, del capital contable o
incluso de ventas. Si se consulta las gráficas, se observará que en general, mientras menor es el
capital de trabajo (zona sombreada), mayor es la rentabilidad debido al hecho de que la inversión más rentable es la inversión estratégica de largo plazo.
La liquidez se refiere a la capacidad de pago que una empresa tiene a corto plazo. Aquí
vale la pena hacer mención del hecho de que cuando una empresa solicita financiamiento a
corto plazo, éste siempre debe ser invertido a corto plazo para que cuando recupere aquello
en lo que invirtió (inventarios o clientes), pueda cubrir su deuda a corto plazo. A esto los
banqueros lo llaman capital de trabajo temporal, pues así como aumenta el importe de la deuda, aumenta el importe del activo de la empresa que después de un corto periodo se recuperará.
Si una empresa contrae una deuda a corto plazo y los recursos obtenidos los invierte a largo
plazo en un proyecto muy rentable, de nada le va a servir la rentabilidad pues antes quebrará
por no poder pagar. En contrapartida, una empresa puede obtener recursos a largo plazo mediante deuda, aportación de socios o utilidades retenidas, e invertirlos a corto plazo o a largo
plazo. Si los invierte a corto plazo la inversión se denomina capital de trabajo permanente, y
aun cuando tiene un costo, coadyuva a la liquidez de la empresa. Por eso, a mayor capital de
trabajo, mayor liquidez y menor rentabilidad.
Debe quedar muy claro que no existen recetas para determinar el nivel adecuado de capital
de trabajo. La administración de la empresa, con base en políticas propias, de rotación de
inventarios y ventas a crédito, y de políticas de terceros, proveedores, banqueros y competidores, deberá determinar las necesidades de capital de trabajo.
Otro aspecto importante que debe quedar muy claro es el hecho de que el capital de trabajo
permanente es una inversión a largo plazo que no debe variar constantemente, pues es reflejo
de las políticas de la administración de la empresa; debe aumentar cuando la empresa crece, y
disminuir cuando la empresa reduce su tamaño o se vuelve más eficiente. De otra forma, no
debe variar.
Con los siguientes datos y una serie de operaciones supuestas, se ejemplificará la constancia del capital de trabajo permanente.
Caso de capital de trabajo
Activo circulante
• Caja y bancos
• Clientes
• Almacén
$200.00
200.00
400.00
$800.00
Pasivo circulante
• Proveedores
• Otros acreedores
$300.00
100.00
$400.00
Capital de trabajo
$400.00
www.FreeLibros.com
84
Parte II: La inversión especulativa
1a. operación: La empresa paga $200 a sus proveedores. Efecto:
Activo circulante
• Caja y bancos
• Clientes
• Almacén
$0.00
200.00
400.00
$600.00
Pasivo circulante
• Proveedores
• Otros acreedores
$100.00
100.00
$200.00
Capital de trabajo
$400.00
2a. operación: La empresa cobra $200 a sus clientes. Efecto:
Activo circulante
• Caja y bancos
• Clientes
• Almacén
$200.00
0.00
400.00
$600.00
Pasivo circulante
• Proveedores
• Otros acreedores
$100.00
100.00
$200.00
Capital de trabajo
$400.00
3a. operación: La empresa compra mercancías a crédito por $5 000.00. Efecto:
Activo circulante
• Caja y bancos
• Clientes
• Almacén
$200.00
0.00
5 400.00
$5 600.00
Pasivo circulante
• Proveedores
• Otros acreedores
$5 100.00
100.00
$5200.00
Capital de trabajo
$400.00
Es de notar que el capital de trabajo permaneció constante en todo momento a pesar de una
operación tan grande como la compra de mercancía por $5 000.00.
www.FreeLibros.com
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
85
LA ACTUALIZACIÓN DE LAS CIFRAS CONTABLES A TRAVÉS
DEL ÍNDICE NACIONAL DE PRECIOS AL CONSUMIDOR
Uno de los graves problemas de la información contable es la falta de comparabilidad debido
a los problemas de inflación. Tratando de solucionar este problema, el Instituto Mexicano de
Contadores Públicos emitió el Boletín B-10, en el que se tratan los temas de actualización de
las cifras contables, ya sea utilizando el índice Nacional de Precios al Consumidor (INPC) o el
valor de reposición.
La utilización del INPC tiene la desventaja de que utiliza la inflación que en promedio
hubo en México de acuerdo con el Banco de México. Cada individuo, cada empresa, tiene su
propia inflación de acuerdo con los precios de sus insumos o consumos. No existe una inflación única para todos los mexicanos.
Por otro lado, el valor de reposición tiene la desventaja de que requiere peritos valuadores
que ayuden a determinar este valor, el cual forzosamente se ve afectado por ciertos aspectos
subjetivos. También debe considerarse que el valor de reposición no representa el valor "real"
de una empresa, y mucho menos su valor de mercado.
Los estados financieros reexpresados sólo son un modelo, que para fines de valuación debe
usarse con mucho cuidado pues se puede sobreestimar el valor de una empresa o su capacidad
de crédito. Sin embargo, la reexpresión representa una ayuda en la elaboración del modelo de
empresa.
Un defecto que en general tienen los estados financieros reexpresados por cualquiera de
los dos procedimientos, es que en general sólo se actualizan los últimos dos ejercicios de las
empresas y sólo son comparables estos últimos dos ejercicios sin considerar la historia, que es
muy importante.
Para el usuario externo (accionista o prestamista) no es posible poder actualizar las cifras
contables con la ayuda de un perito valuador pues carece de la información. Entonces, con este
procedimiento no es posible actualizar cifras "históricamente actualizadas" a pesos de valor
adquisitivo reciente.
Por otro lado, la única alternativa que existe para hacer parcialmente comparables las cifras de varios años es utilizar el INPC y convertir los pesos de años anteriores a pesos de fechas
recientes. No se utiliza en este procedimiento la técnica señalada en el Boletín B-10; sólo se
utiliza un razonamiento "lógico" para hacer relativamente comparables las cifras.
Algo que también debe quedar claro es que para actualizar estas cifras se utilizan el índice
Nacional de Precios al Consumidor para cifras de balance general, y el índice Nacional de
Precios al Consumidor Promedio para cifras del estado de resultados. Se anexa el cuadro índice
Nacional de Precios al Consumidor.
Es claro que el balance general muestra las cifras al cierre de un mes y que en el estado
de resultados se van acumulando las cifras. Si al cierre de diciembre de 1993 una empresa tiene
ventas por 5 000 millones de pesos, significa que parte se vendió en enero, parte en febrero y así sucesivamente hasta completar el año. No se vendió todo el 31 de diciembre de
1993.
A manera de ejemplo, supóngase que Grupo Industrial Alfa presentó las siguientes cifras
financieras al 31 de diciembre de 1988, y que se quieren actualizar a pesos de diciembre de
1991.
www.FreeLibros.com
86
Parte II: La inversión especulativa
INPC
INPC promedio
Factor de
actualización
1988
1991
16 147.3
14 791.2
29 832.5
27576.3
Presentadas
Disponible
Cuentas por cobrar
Inventario
Otros circulantes
Suma el circulante
Activo largo plazo
Activo total
Pasivo circulante
Pasivo largo plazo
Pasivo total
Capital contable
Ventas
Costo de ventas
Utilidad operativa
Intereses
Pérdida cambiaría
Resultado posición monetaria
Costo integral de financiamiento
Utilidad del ejercicio
2 041 188.00
432 659.00
636 746.00
417 613.00
3528206.00
4 122969.00
7 651 175.00
2 420 346.00
1205 830.00
3 626 176.00
4 024 999.00
4 121 006.00
2 796592.00
945959.00
57387.00
89 090.00
(1080 698.00
(934 221.00)
1446805.00
1.8475
1.8644
Factor
Actualizadas
1.8475
3 771 095.00
799 337.00
1 176388.00
771 540.00
6518 360.00
7 617 185.00
14 135 545.00
4 471 589.00
2 227 771.00
6 699 360.00
7 436 185.00
7 683203.00
5 213966.00
“
“
“
1.8644
“
“
“
“
“
“
“
1 763 646.00
106992.00
166 099.00
(2 014 853.00
(1741 762.00
2 697 432.00
Con lo anterior se hacen comparables las cifras de diferentes años: se actualizan los pesos
de un año a pesos de otro año más reciente. En esencia, un peso de 1988 equivalía a 1.8475
pesos de 1991 o 1.8644 pesos promedio de 1991.
TÉCNICAS DE ANÁLISIS DE ESTADOS FINANCIEROS
Para efectuar el análisis de los estados financieros, hay autores que los clasifican en vertical y
horizontal. Se refieren al análisis vertical cuando se realiza respecto a los estados financieros
correspondientes a un periodo; es más, algunas veces se llegan a considerar ciertos números
base como el 100% y las demás cifras como algún porcentaje de éste. Así, es común considerar
el activo total como el 100% y todas las demás cifras del estado de posición financiera como
porcentajes de éste; también es muy común considerar a las ventas netas como 100% y las
demás cifras del estados de resultados como porcentajes de éste. El análisis horizontal consiste
en comparar cifras de diferentes periodos y obtener diferencias que a veces se calculan en
porcentajes de aumento o disminución respecto al periodo más antiguo.
www.FreeLibros.com
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
87
En este capítulo no se clasificarán las técnicas de análisis de estados financieros en vertical u horizontal sin ningún objetivo específico, sino en razones financieras y tasas de crecimiento.
RAZONES FINANCIERAS
Una razón matemática es la división de un número entre otro, expresando éste en decimales o
porcentajes. Una razón financiera será entonces la división de un número de los estados financieros entre otro número de los mismos. Para que las razones financieras sean útiles a la administración, éstas deben ser comparables con otras similares. Las razones financieras con las
cuales se van a comparar las de los estados financieros de una empresa, y que van a servir de
parámetro de comparación, se conocen como razones financieras estándar. Las razones
financieras estándar se obtienen de tres fuentes principales:
1. Razones financieras basadas en el historial de la empresa.
2. Razones financieras basadas en las cifras que la empresa planea o planeaba alcanzar en el
futuro.
3. Razones financieras basadas en el promedio de cifras a las que llegan las demás empresas
en el mercado competitivo.
Como puede verse, si se clasificara a las razones financieras en cuanto a análisis horizontal
o vertical, dentro de las dos clasificaciones cabrían los tres tipos de razones financieras estándar:
1. Históricas,
2. Presupuestadas y
3. De mercado
Las razones financieras estándar históricas sirven para comprender si la administración de
la empresa ha mejorado con respecto al pasado o no.
Las razones financieras estándar presupuestadas sirven para analizar en qué medida se
cumplieron los planes de la administración de la empresa. Se está valorando la administración.
Las razones financieras estándar de mercado sirven para valorar el comportamiento de la
empresa, comparándola con otras empresas dentro del mercado en el cual actúa. En México,
estas razones financieras estándar no existen públicamente, a pesar de que a través de la Bolsa
Mexicana de Valores se puede obtener la información de las empresas que cotizan en ella. Los
bancos importantes de México podrían hacer algún esfuerzo para tener un banco de datos que
les proporcione estas razones financieras de los estados financieros de sus clientes, para uso
interno y para fines de crédito.
Hasta el momento se ha hablado de razones financieras y de razones financieras estándar,
pero no toda cantidad obtenida de los estados financieros dividida entre otra cantidad obtenida
de la misma fuente va a ser útil para la administración, para el inversionista o para el que
otorga un crédito. ¿Cuáles son las razones financieras útiles? Para contestar esta pregunta se da
la siguiente clasificación de razones financieras.
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
90
Parte II: La inversión especulativa
Clasificación de razones financieras
Razones de liquidez
Razón circulante
Prueba de ácido
Prueba rápida
Razones de endeudamiento
Endeudamiento total
Apalancamiento
Grado de apalancamiento financiero
Veces que se gana el interés
Veces que se paga la paridad
Razones de presión financiera
Interés a ventas
Interés a utilidad neta
Efectivo de operación a interés
Razones de actividad
Periodo medio de cobros
(Políticas administrativas)
Rotación de inventarios
Periodo medio de pagos
Rotación de activo total
Rotación de activo a largo plazo
Margen de utilidad bruta
Gastos de operación a ventas
Grado de apalancamiento operativo
Razones de rentabilidad
Margen de utilidad neta
Rentabilidad del activo
Rentabilidad del capital contable
Con esta clasificación de razones se conoce la liquidez que tiene una empresa, es decir, su
capacidad para cubrir sus obligaciones a corto plazo, y se conoce también la solvencia que
tiene una empresa, es decir, su capacidad para cubrir sus obligaciones a largo plazo. Algunos
autores consideran la solvencia como la capacidad que tiene una empresa para endeudarse, y la
liquidez como la capacidad de cubrir sus obligaciones. En este libro se utilizarán los conceptos
de liquidez y solvencia de Anthony.3
Además de conocer la liquidez y la solvencia qué tan intensa es la presión financiera por la
deuda, la eficiencia de la empresa para realizar sus operaciones (actividad) y la rentabilidad o
rendimiento que obtiene respecto a sus ventas e inversión.
Para comprender y desarrollar la utilización de las razones financieras y las tasas de crecimiento, se utilizarán las cifras contables de Alfa, empresa que enfrentó una reestructuración de
deuda y una fuerte desinversión entre 1981 y 1992. Los datos están actualizados a pesos de
1992 y se incluyen únicamente los años clave para detectar la problemática que tuvo la empresa y tal vez sus perspectivas. En los datos se incluyen cifras de los estados financieros de 1986
3
Anthony, Robert N., Management Accounting: Text and Cases, Richard D. Irwin, Inc., Homewood, Illinois 60340.,
4a. edición, 1970, pp. 299-301.
www.FreeLibros.com
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
91
a 1992, y las razones financieras de 1986 a 1991. Los cálculos y el análisis de las razones
financieras de 1992 se realizarán conforme se vayan explicando las razones financieras.
Ahora bien, para que las razones financieras sean útiles, deben ser comparables con ciertos
parámetros o razones financieras estándar. Estos parámetros pueden ser razones financieras
históricas, razones financieras presupuestadas o razones financieras de mercado. En este caso
se utilizará la comparación histórica ya que en México no existe de forma pública las razones
financieras de mercado y no se puede comparar con lo presupuestado, pues esto lo valora la
administración. Se utilizará la información como lo hacen los usuarios externos.
Razones de liquidez. Son razones financieras que tratan de dar respuesta a la pregunta sobre
la capacidad de pago de una empresa a corto plazo. Estas razones son:
Razón circulante: Esta razón considera la suma de los derechos de la empresa a corto
plazo y los divide entre la suma de obligaciones a corto plazo para mostrar cuántos pesos tiene
la empresa invertidos a corto plazo para cubrir sus obligaciones en este mismo tiempo.
Se debe recordar que en alguna época lo anterior era señalado por algunos autores y profesores de finanzas con un enfoque reduccionista y equivocado, ya que se sostenía que el resultado
de esta razón debía ser de 2 a 1, es decir que la empresa debía contar a corto plazo con 2 pesos
para pagar cada peso que debía. Esto es ilógico pues una empresa muy bien administrada tal vez
tenga una razón de 1 a 1, y que una empresa mal administrada tenga una de 2 a 1. Recuérdese que
una empresa va a reflejar la situación económica que prevalece en el país. Si hay poca liquidez
en el mercado de dinero y el dinero es caro, la empresa debe mantener una cifra más baja, y
viceversa. No se puede dar una receta de cocina, ya que lo que debe prevalecer es el criterio
razonado del analista al relacionar todos los factores y emitir una opinión sobre la empresa.
En el caso de Alfa en 1992 la razón circulante fue:
Razón circulante = Activo circulante/Pasivo circulante 4
736 038/5 086 807 = 0.93
Es decir, por cada peso que Alfa debía a corto plazo, tenía sólo 0.93 disponibles a corto
plazo para pagarlos. Si esta cifra se compara con sus cifras históricas se aprecia que la liquidez
de Alfa mejoró de 1986 a 1989, y que a partir de este año se fue reduciendo, lo cual implica un
riesgo importante. Si se tuvieran cifras de años anteriores se encontraría que la última vez que
la empresa tuvo una cifra similar fue en 1981. Pero esta reducción es congruente con la reducción de la liquidez que hubo en el sistema financiero mexicano.
Prueba del ácido. La prueba del ácido es una razón que considera únicamente los activos
fácilmente realizables a corto plazo. Se obtiene la suma del activo circulante menos los activos que no sean fácilmente realizables (inventarios y pagos anticipados) entre el pasivo circulante. En esta razón se descuentan los inventarios que antes de ser cobrados deben ser vendidos
y los pagos anticipados, porque es raro que se cobre dinero, una renta pagada por anticipado o
un seguro. Aquí se mide de mejor manera la capacidad de pago de una empresa en el corto
plazo. En el caso de Alfa:
Prueba del ácido = (Activo circulante - Inventarios - Pagos anticipados)/Pasivo circulante
4 736 038 - 1 277 861 - 0/5 086 807 = 0.68
En este caso se nota la reducción de la liquidez a casi la mitad de 1988 a 1992, lo cual reconfirma
el riesgo de liquidez en 1992, a pesar de ser coherentes estos resultados con la elevación de las
tasas de interés que redujo la liquidez en ese periodo.
www.FreeLibros.com
92
Parte II: La inversión especulativa
Prueba rápida. Esto es, con cuánto cuenta una empresa para hacer frente de manera inmediata a sus deudas de corto plazo. Una lectura alterna es con cuánto dinero cuenta la empresa
para aprovechar oportunidades (motivo especulativo) como descuentos por pronto pago o compra de mercancías u otros bienes a precio castigado. Se obtiene dividiendo el saldo en efectivo
y los valores realizables entre el pasivo circulante. En el caso de Alfa:
Prueba rápida = Efectivo y valores/Pasivo circulante
2 048 954/5 086 807 = 0.40
Alfa contaba el 31 de diciembre de 1992 con 0.40 pesos para cubrir sus deudas a corto plazo de
manera inmediata. En realidad, el resultado de esta razón fue elevado a pesar de que se redujo
con respecto a los años anteriores.
Conclusiones. Es de notar cómo la liquidez de Alfa mejoró de 1986 a 1988. Esto se
debió básicamente a la reconversión de parte de su deuda en capital contable porque los acreedores, a pesar de haber intervenido la empresa, no encontraron otra solución. Con ello la empresa obtuvo una posición financiera sana en cuanto a liquidez. Sin embargo, en México esta
liquidez se redujo en los años siguientes, lo que se reflejó en Alfa, cuya situación financiera
sana y regularmente conservadora se volvió riesgosa.
Razones de endeudamiento. Son razones financieras que la magnitud del endeudamiento
de una empresa, tanto a corto plazo (deuda operativa), como a largo plazo (deuda estratégica).
Estas razones son:
Endeudamiento total. Se obtiene dividiendo el pasivo entre el activo, e indica por cada
peso con qué cuenta la empresa, cuánto le pertenece o cuánto debe a sus acreedores. Normalmente se expresa en términos de porcentaje. Un problema de esta razón es la mezcla que hace
de las deudas de las empresas a corto plazo (mercado de dinero) y las deudas a largo plazo
(mercado de capital). El destino de los fondos que se obtienen a corto plazo es o debe ser muy
diferente al destino que se les da a los fondos que se obtienen a largo plazo. El endeudamiento
a corto plazo debe destinarse a la operación, mientras que la deuda a largo plazo debe destinarse a respaldar las decisiones estratégicas, como se verá en la razón de apalancamiento. En el
caso de Alfa, esta razón es:
Endeudamiento total = Pasivo total/Activo total 6
537 954/12 688 855=0.52
El resultado que se obtiene indica que en 1992 Alfa pertenecía más a los acreedores que a los
propietarios. De cada peso invertido en Alfa, cincuenta y dos centavos eran de los acreedores.
El nivel de endeudamiento de Alfa empeoró de manera drástica de 1989 a 1992. Aquí también
vale la pena recalcar el comportamiento entre 1986 y 1988. En 1986 la empresa pertenecía
totalmente a los acreedores; de hecho, al tener una razón de 1.08 se mostraba que la empresa
tenía un capital contable negativo, es decir, estaba totalmente quebrada. En 1987 inicia un
proceso de reconversión de su deuda que culmina en 1988. Convirtió parte de su deuda en
capital contable, lo que en inglés se conoce como debt-equity swap, canje de deuda por capital
contable. Esto llevó a que el nivel de endeudamiento de Alfa se redujera a 0.79 en 1987, a 0.47
en 1988 y a 0.31 en 1989. La empresa ya tenía una buena estructura de financiamiento.
Apalancamiento. Esta razón indica en qué porcentaje financió la empresa sus decisiones
estratégicas con capital ajeno o pasivo a largo plazo, y considera al capital preferente como
www.FreeLibros.com
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
93
pasivo de largo plazo. Debe recordarse que las acciones preferentes no son acciones que tengan derechos corporativos, y que más se asemejan a un pasivo que al capital contable, por lo
menos en México, razón por la cual casi están en desuso. Esta razón se obtiene dividiendo el
pasivo a largo plazo más el capital preferente entre el pasivo a largo plazo más el capital
contable. Esta razón considera todas las fuentes de capital (deuda y aportación de socios). En
el caso de Alfa:
Apalancamiento = (Pasivo a largo plazo + Capital preferente)/(Pasivo a largo plazo +
Capital preferente = Capital común)
(1451 147 + 0)/(l 451 147 + 6 150 901 +0) = 0.19
En realidad, la cifra de 0.19 señala que aun cuando aumentó el endeudamiento a largo plazo de
1989 a 1992 (0.11 a 0.19), no fue grave, como lo fue entre 1986 y 1987 (1.32 y 0.49) cuando la
empresa estaba en poder de los acreedores. Y además ofrecía la alternativa de poder reestructurar o renegociar la deuda, es decir, solucionar el problema de liquidez por la deuda a corto
plazo y convertir ésta en deuda de largo plazo, dando un respiro a la empresa. Desgraciadamente, México tiene amplia experiencia en este tipo de renegociaciones.
Grado de apalancamiento financiero. El apalancamiento financiero se define como la
capacidad de la empresa para utilizar sus cargos fijos financieros para incrementar los efectos
de cambios en utilidades antes de intereses e impuestos sobre las ganancias por acción.4
La definición anterior, de Gitman, se refiere básicamente a maximizar el rendimiento del
capital propio a través de una adecuada utilización de pasivos, por lo que el apalancamiento
financiero se relaciona con el pago de interés y su efecto en la utilidad neta. Para medir los
cambios en utilidad neta respecto a los cambios en la utilidad antes de interés e impuestos o
utilidad operativa, se utiliza el grado de apalancamiento financiero (GAF).
El grado de apalancamiento financiero es un factor que multiplicado por el porcentaje de
cambio de la utilidad operativa o utilidad antes de impuestos e interés, brinda el porcentaje
de cambio de la utilidad neta, bajo los supuestos de interés fijo en un cierto tiempo y una tasa de impuestos constantes.
Una lectura alterna de este GAF es cómo el número que nos indica se halla en relación
inversa con una mayor o menor capacidad de endeudamiento. Es decir, mientras mayor sea la
cifra, menor será su capacidad de endeudamiento ya que mayor será la carga financiera. La
forma de obtener el grado de apalancamiento financiero es la siguiente:
Grado de apalancamiento financiero = GAF = Utilidad en operación/Utilidad antes
de impuestos
568 101/(568 101 + 41 759) = 0.93
En este caso se sumaron 41 759 pesos a la utilidad en operación pues la empresa no tuvo un
costo financiero sino una utilidad financiera, que es una forma alterna de obtener la utilidad
antes de impuestos.
De la lectura de las razones financieras de GAF de Alfa, se deduce que en 1986 la cifra fue
negativa pues la empresa tenía pérdida; en 1987 estaba sumamente endeudada, y decayó esta
presión esencialmente hasta 1990, para elevarse ligeramente en 1992. Si la utilidad operativa
de la empresa mejora o empeora, el costo financiero no debe tener mayor efecto en el porcen4
Gitman, Lawrence J., Fundamentos de administración financiera, la. edición, Haría, México, 1978, pág. 93.
www.FreeLibros.com
94
Parte II: La inversión especulativa
taje de aumento o disminución de la utilidad neta, si es que permanece constante el nivel de
gasto financiero. Si la utilidad operativa aumenta o disminuye 10%, la utilidad neta aumentará
o disminuirá 9.3% (0.10 x 0.93).
Veces que se gana el interés. Ésta es una razón que muestra en un determinado periodo
cuántas veces más se pudo o puede endeudarse una empresa manteniéndose en punto de equilibrio, es decir, que no gane ni pierda. Esta razón se obtiene dividiendo la utilidad antes de
impuesto o interés (utilidad en operación) entre los cargos por interés. Debe quedar claro que
de las partidas del costo integral de financiamiento, con esta razón sólo se considera la partida
de interés, no la pérdida cambiaría ni el resultado por posición monetaria. No se considere la
pérdida cambiaría porque si existió alguna devaluación fuerte se estima que no se repetirá, y no
se estima el resultado por posición monetaria porque es una partida en libros que supone una
utilidad o pérdida supuesta que pudo o no existir. En el caso de Alfa, esta razón sería:
Veces que se gana el interés = Utilidad en operación/Interés
568 101.00/207 156 = 2.74
Con este resultado es claro que Alfa sólo podría cubrir 2.74 veces el nivel de interés que
pagaba, equivalente a una elevación de la tasa de interés de 2.74 veces con respecto a la que
pagó en 1992, es decir, que podía endeudarse 2.74 veces más.
En las cifras históricas se encuentra que entre 1986 y 1987 Alfa sólo podía cubrir parcialmente el interés que pagaba; que en 1988, debido a la reestructuración, quedó en una situación
muy sana y que podía pagar 10.48 veces su carga financiera; que entre 1989 y 1990 cobró más
interés del que pagó y que para 1992 su capacidad de endeudamiento se redujo drásticamente
a las 2.74 veces que ya se mencionaron.
Veces que se paga la paridad. Ésta es una razón que muestra en un determinado periodo
cuántas veces más se pudo o puede endeudarse una empresa en moneda extranjera manteniéndose en punto de equilibrio, es decir, que no gane ni pierda ante una devaluación, ceterisparibus. Esta razón se obtiene dividiendo la utilidad antes de impuesto o interés (utilidad en
operación) entre los cargos por pérdida cambiaría. Debe quedar claro que de las partidas del
costo integral de financiamiento, con esta razón sólo se considera la partida de pérdida cambiaría
porque puede existir una devaluación fuerte que afecte la estabilidad de la empresa. En el caso
de Alfa, esta razón sería:
Veces que se paga la paridad = Utilidad en operación/Pérdida cambiaría
568 101/51 516=11.03 veces
Con este resultado, Alfa podría cubrir 11 veces el nivel de devaluación o desliz de la moneda que
se mantuvo durante 1992. Dicho de otra manera, si la devaluación fue de 6%, la empresa podría
soportar una devaluación, ceteris paribus, de 66%, manteniéndose en punto de equilibrio.
En las cifras históricas se encuentra que entre 1986 y 1987 Alfa sólo podía cubrir parcialmente el interés que pagaba; que en 1988, debido a la reestructuración, quedó en una situación
muy sana y que podía pagar 10.62 veces su pérdida cambiaría; que en 1989 su capacidad de
cubrir una pérdida cambiaría sin que le afectara mucho se redujo drásticamente, pero que de
este nivel se recuperó hasta poder cubrir 11 veces el nivel de devaluación en 1992.
Presión financiera. Esta variable puede resultar vital en la vida de una empresa, ya que
lo que se trata de valorar es qué tanto ahoga a una empresa la carga financiera. En las razones
www.FreeLibros.com
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
35
de presión financiera se estudiará qué tanto representa el interés respecto a las ventas, cuántas
veces lo puede soportar la utilidad neta o cuánto puede pagar el efectivo de operación de esa
carga financiera. Estas razones son:
Interés a ventas. Aquí se trata de valorar qué porcentaje del importe de las ventas son
absorbidos por la carga del interés. En el caso de Alfa se obtiene de la siguiente manera:
Interés a ventas = Interés/Ventas
207 156/7 772 821 = 0.03 = 3%
En el caso de Alfa se encuentra que la carga del interés en realidad no fue pesada en 1992, ya
que sólo representó el 3% de las ventas. Sin embargo, a través de la historia de la empresa se ve
que en 1986 esta carga representaba el 87%, es decir, que por cada peso vendido tenía que
pagar 87 centavos de interés, y eso ninguna empresa lo soporta. Con la reestructuración del
pasivo de Alfa la situación mejoró y se redujo a 55 centavos en 1987, y a 1 centavo en 1988; en
1989 y 1990 ganó más interés del que pagó; en 1991 su carga fue de 1 centavo y en 1992 subió
a 3 centavos, una carga aparentemente baja.
Interés a utilidad neta. Esta razón señala qué tanto pesa la carga del interés sobre la
utilidad neta. Algunos autores señalan que con la razón de interés a ventas es suficiente para
saber cuánto pesa la carga financiera. Esto no es totalmente cierto, ya que deben considerarse
todos los costos y gastos operativos. Si se considera esta carga con respecto a las veces que se
representa el interés en la utilidad neta, se considera a la empresa total. En el caso de Alfa, se
obtiene de la siguiente manera:
Interés a utilidad neta = Interés/Utilidad neta 207
156.00/222 050.00 = 0.93 = 93%
Es interesante el caso de Alfa pues mientras en 1986 y 1987 el interés representó 2.03 y 4.81
veces la pérdida, en 1988 sólo representó el 4% de la utilidad, en 1989 y 1990 representó
interés ganado, y en 1991 creció para representar 16% de la utilidad y 93% de la utilidad en
1992. La situación de la empresa se fue deteriorando de nuevo, la cual no es adecuada.
Efectivo de operación a interés. Con esta razón se trata de medir cuánto cubre el efectivo generado en la operación del negocio la carga del interés. Dicho de otra forma, qué tanto
cubre una empresa en su operación normal, específicamente con su efectivo generado en esta
operación, la carga que le representa el interés. En el caso de Alfa:
Efectivo de operación a interés = Efectivo de operación/Interés
375 281/207 156 = 1.81 = 181.2%
Se debe recordar en este punto que algunas empresas tal vez no tienen utilidad, pero se mantienen por el efectivo que generan debido específicamente a gastos virtuales, gastos que no representan salida de efectivo. En el caso de Alfa, el comportamiento de esta razón dice que entre
1986 y 1987 la empresa no generó efectivo, de hecho tenía fuertes faltantes. En 1988 podía
cubrir más de 30 veces la carga del interés, entre 1989 y 1990 no tenía que hacerlo pues la
empresa ganaba más interés del que pagaba. Pero en 1991 sólo podía cubrir 8.22 veces la carga
del interés y en 1992 se redujo a sólo 1.81 veces.
De las tres razones se puede concluir que la empresa fue incapaz de cubrir holgadamente la
carga del interés al irse endeudando más, y que en caso de continuar de esta forma, podría
www.FreeLibros.com
96
Parte II: La inversión especulativa
llegar a tener problemas en el futuro, más si sus resultados en el sector petroquímico y de acero
dependen de variables externas, como la reactivación de la economía de Norteamérica, básicamente la de Estados Unidos y la de México, y de la recuperación de los precios.
Razones de eficiencia administrativa. Son razones que determinan en qué medida cumple una empresa sus políticas. Al mismo tiempo, ayudan a analizar cómo responden las políticas de una empresa ante los cambios en el entorno económico. Estas razones se analizan a
continuación.
Periodo medio de cobros. Esta razón indica en cuántos días promedio las ventas a crédito
recuperan la cartera de una empresa. Dentro de las políticas que imperen en el mercado, mientras menos tarde en cobrar, mejor. Sin embargo, si las condiciones económicas son más flexibles, puede alargarse este periodo para vender más. En general, mientras más rápido se recupera el dinero, mejor. En el caso de Alfa, esta razón sería:
Periodo medio de cobros = (Saldo promedio de cuentas por cobrar/Ventas a crédito) x 360
1 137 044.00/7 772 821.00 = 52 días
Debe notarse que en este caso no se cuenta con las ventas a crédito ni con el saldo promedio de
cuentas por cobrar, motivo por el cual se utilizan cuentas por cobrar y ventas netas. Es muy
común, como usuarios externos, carecer de toda la información. Sin embargo, las cifras que se
obtienen son útiles para evaluar a la empresa.
En el caso de Alfa, tal vez por la estrategia de diversificación que utiliza la empresa se
encuentra una fuerte incongruencia en su periodo medio de cobros. Entre 1986 a 1988 bajó de
51.54 días a 30.30 días. De este nivel se elevó a 52 días en 1992. A pesar de que en sus ventas
se hubiera reducido en la empresa la importancia del sector alimentos, no debieron haber aumentado de manera tan importante los días de cobranza. Ello no es sano; demuestra
inconsistencias en la administración.
Rotación de inventarios. Esta razón indica cuántas veces en el año se venden en promedio los inventarios de una empresa, y puede ser un magnífico indicador para saber cuándo una
empresa comienza a tener problemas para vender sus mercancías. Dividiendo 360 entre la
rotación, se obtiene el número de días que permanece la mercancía en el almacén de una
empresa. En el caso de Alfa, la rotación de inventarios fue:
Rotación de inventarios = Costos de ventas/Inventarios promedio
6 075 250.00/1 277 801.00 = 4.75 veces
En el caso de Alfa se encontraron dos tendencias: de 1986 a 1989 la rotación de sus inventarios
creció de 4.09 veces a 5.55 veces, o dicho en otras palabras, de permanecer la mercancía 88
días en el almacén (360/4.09) en 1986 bajó a permanecer sólo 65 días (360/5.55). Pero para
1992 la rotación se redujo a 4.75 veces o 76 días en el almacén. Esta inconsistencia no es sana,
salvo que se trate de alguna inversión en alguna empresa cuya rotación de inventarios sea
mucho menor y cuyos márgenes de ganancia sean muy buenos.
Periodo medio de pagos. Esta razón actúa en forma similar a la de periodo medio de
cobros, pero al revés. Aquí, dentro de las políticas, mientras más tarde en pagar una empresa,
mejor para ella: está "jineteando" dinero de terceros. Tal vez, el mejor ejemplo pueda ser el de
las tiendas de autoservicio, que tienden a vender en 30 días lo que compran, pero tardan 60 o
90 días para pagar.
www.FreeLibros.com
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
97
En muchas ocasiones es bueno para una empresa pagar rápido, pero con un buen descuento. En el caso de Alfa, como en el de la mayoría de las empresas, no se tiene acceso a la
información necesaria para calcular el periodo medio de pagos, pero se señala la fórmula:
Periodo medio de pagos = (Saldo promedio de cuentas por pagar/Compras a crédito) x 360
Debe notarse que con esta razón se cerraría el ciclo de caja y que de acuerdo con las cifras
señaladas, sin considerar el periodo medio de cobros, éste se ha alargado, la empresa utilizó
muchos más recursos en su inversión de capital de trabajo y por consiguiente pudo haber
desaprovechado oportunidades de crecimiento o modernización en su momento.
Rotación del activo total. En cuanto a la empresa, resulta de trascendental importancia
conocer el desempeño de sus inversiones, y el activo total representa toda la inversión que
existe en una empresa. Para saber en qué medida se utiliza adecuadamente el activo es que se
calcula la razón del activo. Cuando se habla de rotación, normalmente se hace referencia a las
ventas, y éstas ayudan a valorar la eficiencia con que se utiliza el activo. En el caso de Alfa:
Rotación del activo = Ventas/Activo total
7 772 821.00/12 688 855.00 = 0.61 veces
Resulta interesante que en Alfa la rotación de inventarios se incrementó de 0.48 en 1986 a 0.79
en 1990, para después decrecer a 0.61 en 1992. Definitivamente, después del repunte que tuvo
la empresa por la reconversión de su deuda entre 1987 y 1988, mostró una buena mejoría hasta
1990, pero entre 1991 y 1992 estuvo utilizando mal sus servicios.
Rotación del activo a largo plazo. Vale la pena valorar específicamente la utilización de
los activos a largo plazo de las empresas, pues son los activos estratégicos, los más productivos, los que respaldan el crecimiento o la modernización de cualquier negocio. Esta razón se
determina de la siguiente forma:
Rotación del activo a largo plazo = Ventas/Activo a largo plazo
7 772 821.00/7 952 817.00 = 0.98 veces
En el caso de Alfa, la utilización de sus activos de largo plazo mejoró recién en 1990, pero
entre 1991 y 1992 empezó a mostrar problemas. O tenía una sobreinversión o no estaba vendiendo tan bien como lo había venido haciendo, o vendía a precios menores.
Tanto en la rotación del activo total como en la rotación del activo a largo plazo, a Alfa le
pudo haber pesado la sobrevaluación del nuevo peso y la competencia internacional. Tal vez
vendió más o la misma mercancía, pero a un precio menor en nuevos pesos. Ello ocasionó que
su importe de ventas no fuera el adecuado para tener una buena rotación.
Margen de utilidad bruta. Ésta es una razón financiera particularmente importante, pues
muestra la capacidad que tiene una empresa para repercutir sus aumentos en costos. Para el
caso de Alfa, se obtiene de la siguiente forma:
Margen de utilidad bruta = (Utilidad bruta/Ventas netas) x 100
1 697 571.00/7 772 821.00 = 21.8%
El cálculo de la razón no es difícil, pero su interpretación es muy importante, y sólo se puede
hacer correctamente si se hace un estudio comparativo en el tiempo. Como en todo análisis, no
www.FreeLibros.com
98
Parte II: La inversión especulativa
es importante la cifra de uno o dos si no se tiene con qué comparar. En el caso de Alfa, la
empresa fue capaz de mejorar favorablemente la repercusión de sus aumentos en costos de
1986 a 1988, en que el margen de utilidad bruta aumentó de 27% a 32%. Desde ese nivel se
mostró un deterioro constante hasta 1992, en que bajó a 21.8%. Si este resultado se une al de
reducción de rotación de inventarios y de activos, se puede concluir que la empresa no tuvo
una operación favorable, vendió menos (menor rotación de inventarios), no utilizó adecuadamente sus activos (disminución en la rotación de activos) y a pesar de ello no pudo repercutir
adecuadamente sus aumentos en costos (margen de utilidad bruta).
Gastos de operación a ventas. Para cualquier empresa resulta de primordial importancia
conocer cómo se comporta su utilidad operativa, es decir, qué beneficio dejan las ventas restándole los costos y los gastos. Como en el margen de utilidad bruta ya se consideró el aspecto
de costo de ventas o, dicho de otra manera, cuánto cuesta producir o comprar lo que se vende,
con esta razón se complementa el análisis. Aquí sólo se considera qué tanto requiere una empresa de gastos operativos para poder vender y funcionar. En el caso de Alfa, esta razón se
obtiene de la siguiente manera:
Gastos de operación a ventas = (Gastos de operación /Ventas netas) x 100
11 129 470.00/7 772 821.00 = 14.5%
Con esta razón se logra conocer qué tan eficiente es una empresa en la administración de sus
gastos de venta y administración para lograr sus objetivos de ventas. En el caso de Alfa, a pesar
de que en comparación con muchas otras empresas se encuentran en un nivel muy bajo, en
relación con su historia aumentaron desde un nivel de 9.2% en 1987 a 14.5% en 1988, un
crecimiento de 57.6%, que no fue muy adecuado, y que sumado a la reducción en el margen de
utilidad bruta, debió verse reflejado en la utilidad de la empresa.
Grado de apalancamiento operativo. En física se estudia el uso del apalancamiento para
el levantamiento de un gran peso con el menor esfuerzo a través de un punto fijo de apoyo.
En administración también se toma ventaja de ciertos apoyos o gastos fijos para maximizar el valor de la empresa o su efecto en las utilidades. Los apoyos que toma la empresa
son ciertos costos y gastos operativos fijos y, en algunos casos, los gastos financieros. Con
el apalancamiento operativo la empresa toma ventaja de los costos y gastos operativos fijos,
entre otros, de la capacidad instalada o de los sueldos y salarios. Una limitante que tiene el uso
de estos costos y gastos considerados fijos es que sólo son fijos a muy corto plazo pues la
volatilidad de la inflación, de los tipos de cambios y de las tasas de interés hace que se puedan
mantener "fijos" en un horizonte de tiempo reducido. La aplicación del sistema capitalista
neoliberal y la influencia internacional contribuyen de manera extraordinaria a esta volatilidad.
En términos financieros, Van Horne define el apalancamiento como la utilización de un
activo o fondos por los cuales la empresa paga un costo fijo.5 De acuerdo con esta definición,
Brigham y Pappas sostienen que el grado de apalancamiento operativo es "el porcentaje de
cambio en unidades vendidas".6 Una manera más concisa de definir el grado de apalancamiento
operativo consiste en señalarlo como un factor que multiplicado por un porcentaje de cambio
5
Van Horne, James C, Financial Management and Policy, Prentice-Hall, Inc, 4a. edición, Englewood Cliffs,
Nueva Jersey, 1977, pág. 718.
6
Brigham, Eugene F. Pappas, James, L., Managerial Economics, The Dryden Press, Inc., Hinsdale Illinois, 1972,
Pág. 227.
www.FreeLibros.com
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
99
en ventas, brinda el porcentaje de cambio en utilidad antes de interés o utilidad operativa. La
forma de obtener el grado de apalancamiento operativo o GAO, es la siguiente:
Grado de apalancamiento operativo = Contribución marginal/Gastos fijos
Como es de notar, en la contabilidad financiera, la contabilidad dictaminada que presentan las
empresas en México no se separa la contribución marginal ni los costos y/o gastos fijos pues
no se lleva este tipo de contabilidad. La contribución marginal se obtiene al restar a las ventas
los costos y/o gastos variables. Para efectos de planeación, esta contabilidad marginal es muy
útil a las empresas como esencia de la contabilidad administrativa.
A falta de estos datos, lo que se hace con los datos de las empresas es una mala adaptación
pero "útil" para efectos de análisis. En el caso de Alfa, el grado de apalancamiento operativo se
obtendría de la siguiente manera:
Grado de apalancamiento operativo = Utilidad bruta/Utilidad de operación
1 697 571.00/568 101.00 = 2.99 veces
La lectura de este GAO adaptado, y por consiguiente con todos los limitantes del caso, indica
que si las ventas de Alfa aumentan o disminuyen 10%, su utilidad en operación se modificaría
2.99 veces este 10% o 29.9% (en favor o en contra).
A través de los años, Alfa aumentó aparentemente el nivel de su GAO, pero al tiempo que
es bueno por la utilización de sus probables gastos fijos, expone más a la empresa porque ante
cualquier reducción de actividad su efecto negativo se multiplica más. El GAO pasó en Alfa de
1.69 en 1986 a 1.40 en 1988. De este nivel se elevó hasta 2.99 veces en 1992.
Razones de rentabilidad. Son razones que miden el beneficio que genera una empresa
en función de su capital contable, su activo o respecto de sus ventas. Estas razones son:
Margen de utilidad neta. A fin de cuentas, esta razón mide qué tan eficientes fueron los
departamentos de una empresa para generar utilidades. En ocasiones las empresas no funcionan bien en sus departamentos de producción o compras y la razón de margen de utilidad bruta
disminuye. También puede ocurrir que los gastos operativos se disparen, y que sin embargo el
margen de utilidad neta aumente. En general, este resultado positivo podría deberse a una
buena administración de la tesorería de la empresa. Esta razón siempre debe utilizarse en conjunción con las de margen de utilidad bruta y de gastos de operación a ventas. En el caso de
Alfa, esta razón se obtiene de la siguiente manera:
Margen de utilidad neta = (Utilidad neta/Ventas netas) x 100
222 050.00/7 772 821.00 = 2.9%
En el caso de Alfa, entre 1986 y 1987 el margen de utilidad neta fue negativo debido a la carga
financiera tan fuerte que tenía la empresa. En 1988 el resultado fue extraordinario debido a la
reconversión de su deuda, pero de 1989 a 1992 este margen de utilidad neta se redujo
drásticamente como resultado de no poder repercutir sus aumentos en costos (margen de utilidad bruta) y gastos (gastos de operación a ventas). Tal vez en esta razón se resuma la mala
administración o el mal mercado en el que opera la empresa.
Rentabilidad del activo. En esta razón se mide qué tan rentable, qué tanta utilidad genera
el activo que tiene una empresa. Debe recordarse que el activo es la inversión que tiene una
www.FreeLibros.com
100
Parte II: La inversión especulativa
empresa, y que específicamente se busca aumentar la rentabilidad al invertir. En el caso de
Alfa, esta razón se obtuvo de la siguiente manera:
Rentabilidad del activo = (Utilidad neta/Activo total) x 100
222 050.00/12 688 855.00 = 1.8%
El comentario es similar al del margen de utilidad neta. Los años 1986, 1987 y 1988 no se
deben considerar por las razones expuestas, pero de 1989 a 1992 la rentabilidad del activo se
redujo de 15.7% a 1.8% debido a una mala rotación del activo, específicamente una mala
utilización del activo fijo, y al bajo margen de utilidad neta.
Rentabilidad del capital contable. Con esta razón se miden los beneficios que reciben
los accionistas de una empresa en función de su utilidad con respecto al capital aportado, y la
reinversión de las utilidades que se hayan hecho en esa empresa. En el caso de Alfa, esta razón
se calcula de la siguiente manera:
Rentabilidad del capital contable = (Utilidad neta/Capital contable inicial) x 100
222 050.00/(6 150 901.00 - 222 050.00) = 3.7%
Lo primero que debe notarse es que el capital contable inicial se calcula restando al capital
contable de fin de ejercicio la utilidad que se generó en el mismo. De esta forma, se pudo
estimar cuál hubiera sido el capital contable inicial. De nuevo, el comentario es similar al de
rentabilidad del activo. 1986, 1987 y 1988 no se deben considerar por ser años atípicos, pero
de 1989 a 1990 la rentabilidad del capital contable se redujo de 24.5% a 7.9%. En 1991 se
recuperó a 11.6% y en 1992 cayó a 3.7%. Además de la mala rotación del activo, mala utilización del activo fijo y bajo margen de utilidad neta, la empresa se vio afectada por la volatilidad
de las tasas de interés en esos años, y sus resultados no fueron buenos.
TASAS DE CRECIMIENTO
Para ser exitosa en el ambiente económico en que se desarrolla, una empresa debe crecer más
allá de lo que crece la competencia, o cuando menos, mantenerse en la media para conservar su
participación de mercado.
Es factible obtener tasas de crecimiento de todos los renglones de un balance o de un
estado de resultados, y la pregunta sería ¿para qué? Es común que la gente pierda el tiempo
leyendo números, números y más números, y es imaginable pensar que quien calculó los números considere que mientras más números brinde a su lector, mayor es la información útil.
Esto definitivamente no es cierto. Se deben brindar cifras útiles para la toma de decisiones, y
desde el punto de vista del inversionista en el análisis fundamental de una empresa, ciertos
renglones son los importantes para él, a saber:
Ventas. El crecimiento de las ventas es importante, pues la razón de ser de cualquier empresa es satisfacer alguna necesidad del mercado, y esta necesidad se satisface vendiendo a ese
mercado determinados productos. A su vez, las ventas son el alimento de la empresa y representan qué tan bien se está satisfaciendo esa necesidad, qué tanto crece este mercado, qué tanto
decrece y en determinado momento, comparado a estos resultados con la competencia, saber si
se está perdiendo mercado o no.
www.FreeLibros.com
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
101
Utilidad del ejercicio. Aunque una empresa tenga un sano crecimiento en ventas, si no
se logra generar la utilidad suficiente que satisfaga el pago por el uso de capital que se haga
a los propietarios, éstos distraerán sus recursos en otras empresas o negocios más rentables.
Una empresa necesita crecer sanamente, y para crecer sanamente es necesario que produzca
una utilidad adecuada, si no se estará desperdiciando ese capital. Una de las críticas que
se les hace a los países subdesarrollados es que en ellos no se conoce el costo de capital, y
esto implica que en algunos casos se destinen recursos a negocios no rentables, poniendo
dinero bueno al malo. Por eso es tan importante que en este renglón se tenga un sano crecimiento.
Generación de efectivo. En algunas ocasiones las empresas logran tener en apariencia
un sano crecimiento en ventas y utilidad. Sin embargo, no generan el efectivo suficiente y
entonces esas cifras de utilidad no son adecuadas como medida de eficiencia administrativa.
En estos casos es más conveniente utilizar la generación de efectivo, que se convierte en capital
realmente utilizable por la empresa para su operación y/o crecimiento.
Activo total. Se debe recordar que para poder realizar sus operaciones, una empresa debe
mantener inversiones en activo, de otra forma no puede explicarse su funcionamiento. Dentro
del activo se incluye la inversión operativa (capital de trabajo) y la inversión estratégica. El
crecimiento en este renglón dará de manera global la tasa a que creció o decreció la inversión
en estos conceptos.
Activo a largo plazo. La inversión en activo a largo plazo es fundamental para el crecimiento sano, que significa la modernización de cualquier empresa; luego entonces, resulta
fundamental evaluar cómo se ha dado el crecimiento de este activo en la planeación estratégica
de las empresas. Una empresa puede invertir en maquinaria y equipo para modernizarse, para
crecer o, simplemente, por una mala decisión. Resulta imprescindible valorar cómo ha crecido
una empresa en este renglón, a largo plazo, y relacionarlo con el crecimiento de las ventas, la
utilidad y la generación de efectivo.
Pasivo a largo plazo. Hasta este momento sólo se ha comentado acerca de las ventas, las
utilidades, la generación de efectivo y la inversión productiva de las empresas. Todo esto requiere de financiamiento y este financiamiento puede darse por deuda o por capital de los
accionistas, y esta forma de financiamiento puede comprometer el futuro de una empresa o ser
muy sano. Al medir el crecimiento del financiamiento por medio de la deuda, especialmente a
largo plazo se valora qué tanto acudió una empresa a endeudarse para financiar sus decisiones
estratégicas.
Capital contable. Otra alternativa de financiamiento que debe relacionarse con el crecimiento, especialmente del activo a largo plazo, es el del capital contable, forma de financiamiento
que en general se consideraba cara y difícil de conseguir.
En México, a raíz de las modificaciones fiscales realizadas durante el gobierno de Salinas
de Gortari por el Secretario de Hacienda y Crédito Público, Pedro Aspe Armella, y por su
Subsecretario, Francisco Gil Díaz, el financiamiento por medio del capital contable se convirtió
en una necesidad pues el interés que pagan las empresas por el servicio de su deuda no es
totalmente deducible, lo cual lo hace más costoso. Es por ello que en México una de las formas
más adecuadas de financiar el crecimiento a largo plazo es por medio del capital contable de
las empresas.
La forma de cuantificar el crecimiento de todos estos renglones puede ser midiéndolo a
corto plazo, de un año a otro, o medir el efecto de las decisiones estratégicas y su financiamiento
a largo plazo.
www.FreeLibros.com
102
Parte II: La inversión especulativa
Crecimiento de corto plazo. Para medir el crecimiento de una empresa se puede tener la
visión de corto plazo, y calcular cuánto creció de un año a otro. Este cálculo sencillo sólo es
útil si además se observa este crecimiento en función de la tendencia estratégica de largo plazo,
de otra forma sólo significa señalar "la empresa creció tanto" o "la empresa no creció", sin
ningún parámetro de comparación. Para hacer el cálculo de corto plazo se utiliza la siguiente
fórmula:
Ca = ((VP/VH)-1) x 1OO
Ca = Crecimiento anual
VP = Valor presente (ejercicio más reciente)
VH = Valor histórico (ejercicio base)
En el caso de Alfa, los cálculos de crecimiento de 1992 mostraron los siguientes resultados:
Valor histórico
Valor presente
1991
1992
Ventas
$8 691379.00
$7 772 821.00
-10.56%
Utilidad del ejercicio
Generación de efectivo
Activo total
Activo a largo plazo
731 859.00
951 734.00
12 606 693.00
7973 478.00
1 498 022.00
6 034 791.00
222 050.00
375 281.00
12 688 855.00
7952 817.00
1 451 147.00
5 243 131.00
-69.66%
-60.57%
0.65%
0.26%
-3.13%
-13.12%
Renglón
Pasivo a largo plazo
Capital contable*
Variación
1991-1992
* Capital contable mayoritario.
Crecimiento de largo plazo o crecimiento estratégico. Pocas son las formas de medir los
resultados de la estrategia planteada a una empresa, pues como se señaló en el capítulo 2 es una
decisión de largo plazo. Por esta razón es que algunos años después de que se tomó la decisión
debe valorarse cuáles fueron los resultados. Para valorar periódicamente estos resultados debe
medirse el crecimiento en los renglones previamente señalados y analizar si son adecuados o
no. Para valorar estos resultados a largo plazo se utiliza la fórmula de interés compuesto con
las siguientes variables:
Clp = (HVP/VH)^(1/N) - 1) x 100
Clp = Crecimiento anual
VP = Valor presente (ejercicio más reciente)
VH = Valor histórico (ejercicio base)
^ = Potencia
N = Número de periodos transcurridos (años)
Para aclarar su utilización sólo se ejemplifica el crecimiento promedio anual en las ventas
de Alfa de 1986 a 1992, y se incluye un cuadro que resume los cálculos.
www.FreeLibros.com
103
Capítulo 3: Análisis de los estados financieros
Ventas de 1992 = 7 772 821
Ventas de 1986 = 7 494 218
Número de años = 6
Sustituyendo en la fórmula:
0.61% = (((7 772 821/7 494 218)^(1/6)) - 1) x 100
Renglón
Valor histórico
Valor presente
Variación
1991
1992
1991-1992
Ventas
$7494 218.00
$7 772821.00
0.61%
Utilidad del ejercicio
Generación de efectivo
Activo total
Activo a largo plazo
Pasivo a largo plazo
Capital contable"
-3215 623.00
-3 801620.00
15 726 737.00
10 766 789.00
5401688.00
-3 047273.00
222 050.00
375281.00
12 688855.00
7952817.00
1 451 147.00
5243 131.00
n. a.
+
n. a.
-3.51%
-4.92%
-19.67%
n. a.+
+
*Capital contable mayoritario
n.a. = No se aplica por tener una base negativa.
+
CONCLUSIONES
Del análisis de Alfa durante el periodo 1986-1992 se puede concluir:
1. La liquidez de la empresa se redujo.
2. El nivel de endeudamiento se incrementó y a pesar de que no se encontraba fuertemente
presionada por el pago de interés, sí se redujo el nivel de cobertura.
3. La eficiencia administrativa de la empresa no fue adecuada, redujo sus niveles de rotaciones (inventarios, activo y activo de largo plazo), aumentó su periodo de cobro, redujo su
margen de utilidad bruta y aumentó su nivel de gastos de operación.
4. El efecto de la ineficiencia administrativa se reflejó en la reducción de su rentabilidad.
5. Resulta desastroso el casi nulo crecimiento en sus ventas, su reducción de utilidad, efectivo generado, y activo.
6. Gran parte de estos malos resultados pueden deberse a los mercados a los que está orientada la empresa: acero, siderurgia y alimentos (véase el capítulo 2).
7. Otras dos causas de sus malos resultados fueron la apertura comercial frívola y la
sobrevaluación del nuevo peso.
En opinión de los autores de este libro, el análisis financiero constituye un magnífico corolario para el análisis fundamental, ya que en los estados financieros se sintetiza el efecto de las
decisiones estratégicas, de las decisiones operativas y de los resultados que en la empresa tiene
el entorno.
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
OBJETIVO
Que el lector sea capaz de
entender lo que es el análisis técnico y lo que representa para la toma de decisiones
de inversión, otorgándole
especial importancia a los
conceptos de la teoría Dow
como forma de pensamiento, a lo que son las formaciones de precios, a la utilización
de indicadores matemáticos
para determinar momentos
de inversión o venta de valores, como los promedios
móviles, los osciladores o
aquellos que nos indican aceleración.
EL ANÁLISIS
TÉCNICO
www.FreeLibros.com
106
Parte II: La inversión especulativa
Si se piensa que el mercado es importante, entonces debe darse por descontado que el precio
es la variable que sintetiza las expectativas acerca del futuro de los valores (acciones). En
otras palabras, en el precio se sintetizan todos los factores complicados que considera el análisis
fundamental. En análisis técnico esencialmente lo que se hace es graficar precios y volúmenes,
y lo que se busca es encontrar tendencias y patrones de comportamiento llamados formaciones.
El análisis técnico estudia los movimientos de los mercados a través de gráficas de precios y volúmenes, siendo su fundamento la gráfica de precios. Al análisis técnico no le interesa por qué los precios suben o bajan, pero sí le interesa anticipar los movimientos de estos
precios; y por ello estudia las tendencias. Para el análisis técnico la historia es fundamental,
pues parte del hecho de que la historia se repite, como en México lo han hecho los eventos
económicos cada sexenio.
Al graficar precios, éstos se pueden ver afectados por los derechos que la posesión de estas
acciones brindan a sus propietarios. Por ejemplo, un día el precio de una acción que tenía
vigente el cupón 5 tenía un precio de $20.00 y pagó un dividendo en acciones de una acción
nueva por cada acción anterior (1N x 1 A), y el precio de la acción bajó a $10.00; en realidad no
cayó el precio, simplemente el propietario iba a tener dos acciones en lugar de una, de la
misma empresa y con el mismo tamaño. Éstos se llaman derechos, y obligan a realizar ajustes
en los precios históricos de las acciones para hacerlos comparables.
Ejercicio de derechos. Cuando una persona adquiere una acción puede pensar que de
las utilidades que genere la empresa se repartirán dividendos a los accionistas, lo cual, por
supuesto, reducirá el importe del capital contable. A manera de ejemplo, supóngase que una
acción que tiene un precio de mercado de $ 10.00 paga un dividendo de $ 1.00. El precio de esta
acción tendrá un ajuste a $9.00. Imagínese que en lugar de tener una acción ahorró $10.00 en
el banco y retiró $1.00. Le quedarían $9.00.
Dividendo en efectivo. En el caso de las empresas, supóngase una que tiene el siguiente
capital contable:
Capital social
Utilidades retenidas
Utilidades del ejercicio
Capital contable
$ 1 000 000.00
1 000 000.00
1 000 000.00
$3 000 000.00
Esta empresa tiene su capital representado por 1 000 000.00 acciones; cada acción decretó un
dividendo de $1.00. El capital se reduciría en $1 000 000.00
Capital social
Utilidades retenidas
Utilidad del ejercicio
Capital contable
$1 000 000.00
1 000 000.00
$2 000 000.00
Por esta razón es que cuando se paga un dividendo en efectivo, el precio de la acción se ajusta
restándole el importe del dividendo.
Precio ajustado por dividendo en efectivo
PADE = PM-DE
www.FreeLibros.com
Capítulo 4: El análisis técnico
107
PM = Precio de mercado
DE = Dividendo en efectivo
Dividendo en acciones. En este caso, suponga que una empresa tiene el siguiente capital
contable:
Capital social
Utilidades retenidas
Utilidades del ejercicio
Capital contable
$1 000 000.00
1 000 000.00
1 000 000.00
$3 000 000.00
Esta empresa tiene su capital representado por 1 000 000 de acciones y se decretó un dividendo de una acción nueva por una acción anterior. El capital contable se mantendría igual pero
con más acciones. Es como cambiar un billete de $100.00 por dos de $50.00.
Capital social
Utilidades retenidas
Utilidad del ejercicio
Capital contable
$2 000 000.00
1 000 000.00
$3 000 000.00
Por esta razón, es que cuando se paga un dividendo en acciones el precio de la acción se ajusta
de la siguiente forma:
Precio ajustado por dividendo en acciones
PADA = (PM x (AA/AA + AN))
PM = Precio de mercado
DA = Dividendo en acciones
AA = Acciones anteriores
AN = Acciones nuevas
Suscripción. En este caso supóngase que una empresa tiene el siguiente capital contable:
Capital social
Utilidades retenidas
Utilidad del ejercicio
Capital contable
$1 000 000.00
1 000 000.00
1 000 000.00
$3 000 000.00
Esta empresa tiene su capital representado por 1 000 000 de acciones; cada acción decretó
una suscripción de una acción nueva por una acción anterior + $5.00. El capital contable
aumentaría con más acciones. Entraría $1 000 000.00 a la empresa por 1 000 000 de acciones.
www.FreeLibros.com
108
Parte II: La inversión especulativa
Capital social
Utilidades retenidas
Utilidad del ejercicio
Capital contable
$2 000 000.00
1 000 000.00
1 000 000.00
$4 000 000.00
Por esta razón es que cuando se paga un dividendo en efectivo, el precio de la acción se ajusta
de la siguiente forma:
Precio ajustado por suscripción
PAS = ((PM xAA) + {PS x AN))/(AA + AN))
PM = Precio de mercado
PS = Precio de suscripción
AA = Acciones anteriores
AN = Acciones nuevas
Canje (mal llamado split o split inverso). En este caso, suponga que una empresa tiene el
siguiente capital contable:
Capital social
Utilidades retenidas
Utilidad del ejercicio
Capital contable
$1 000 000.00
1 000 000.00
1 000 000.00
$3 000 000.00
Esta empresa tiene su capital representado por 1 000 000 de acciones con valor nominal de
$1.00 y decidió cambiar el valor nominal de sus acciones a $2.00. El capital contable se mantendría igual pero con menos acciones. Es como cambiar dos billetes de $50.00 por una de
$100.00.
Capital social
Utilidades retenidas
Utilidad del ejercicio
Capital contable
$ 1 000 000.00
1 000 000.00
1 000 000.00
$3 000 000.00
Por esta razón, cuando se cambia el valor nominal de las acciones, el precio de éstas se ajusta
de la siguiente forma:
Precio ajustado por canje
PAC = {PM X NA)/AA
PM = Precio de mercado
DA = Dividendo en acciones
AA = Acciones anteriores
NA = Nuevo número de acciones
www.FreeLibros.com
Capítulo 4: El análisis técnico
109
Al contrario del análisis fundamental, a esta escuela de análisis no le interesa en qué se
invierte o qué se compra, puede ser oro, plata, acciones, carne de res o jugo de naranja; simplemente ayuda a seleccionar el momento adecuado. Es una escuela de análisis que estudia la
historia de precios y volúmenes para poder predecir el comportamiento futuro del mercado o
de una acción en particular, sin conocer tal vez de qué mercado o de qué acción se trata. Los
instrumentos básicos del análisis técnico lo constituyen las gráficas en sus diferentes formas y
contenidos. Parte esencial del análisis técnico es aplicar tres reglas básicas y conocer los postulados de la teoría Dow, que ayudan a ordenar el pensamiento alrededor del comportamiento
de los mercados.
REGLAS BÁSICAS DEL ANÁLISIS TÉCNICO
Identifica la tendencia. Aun cuando resulta muy fácil de decir, en algunos casos es difícil
de aplicar. Un mercado alcista se define cuando a una cresta le sigue otra cresta superior y a un
valle le sigue otro valle superior. En contraparte, un mercado bajista se define cuando a una
cresta le sigue otra cresta inferior y a un valle le sigue otro valle inferior.
Debe notarse además que se hace referencia a dos tendencias: a la alza (mercado alcista) o
a la baja (mercado bajista). En Estados Unidos se hace referencia a un mercado de toros (bull
markef) o a un mercado de osos (bear market) para un mercado alcista o bajista, respectivamente. Cuando hay movimientos laterales lo que hay es riesgo, no una tendencia. También
debe notarse que se unieron los valles con una línea que se llama línea de soporte, y las crestas
con una línea que se llama línea de resistencia. De esta forma, se identifica mejor un mercado
alcista o un mercado bajista.
A las crestas también se les llama niveles de resistencia porque hasta ese nivel subieron los
precios; en el punto de inflexión o achatamiento empezaron a vender y a tomar utilidades los
inversionistas que compraron a precios más bajos. Si este nivel es cruzado, se convierte en un
nivel de soporte.
A los valles se les llama niveles de soporte porque bajaron los precios hasta ese nivel en el
que aparecieron suficientes compradores que le dieron "soporte" a ese precio; entonces empezó a subir el precio. En caso de cruzar este nivel de soporte, se convierten en niveles de resistencia.
Únete a la tendencia. Si el mercado es alcista, es muy fácil definir que unirse a la tendencia de ese mercado es comprar y mantener la inversión pues los precios suben, pero en un
www.FreeLibros.com
110
Parte II: La inversión especulativa
mercado a la baja no es tan fácil entender cómo se une un inversionista a ese mercado. Simplemente se requiere disciplina y constancia para no mantenerse invertido, pero sí es necesario
seguir los precios en todo momento para invertir cuando así lo requiera el mercado.
Actúa en los cambios. Si una persona decide invertir cuando el mercado es alcista y el
mercado da una indicación de cambio de tendencia, la persona debe vender su tenencia de
valores. Por lo contrario, si se está haciendo un seguimiento del precio de un bien o acción que
está a la baja y el mercado da una señal de cambio de tendencia, tal vez deba invertirse en ese
mercado. Si observa las gráficas previas, observará que en un mercado alcista se señala con
línea firme la línea de soporte, y en un mercado bajista se señala con línea firme la línea de
resistencia. El cruce de estas líneas indica un posible cambio de tendencia y, por consiguiente,
señal de alerta para actuar vendiendo o comprando en los cambios.
A pesar de que suena muy sencillo identificar la tendencia, no lo es tanto; así, es importantísimo auxiliarse de los postulados de la Teoría Dow y de los indicadores.
POSTULADOS DE LA TEORÍA DOW
Charles H. Dow, editor del The Wall Street Journal y tal vez el personaje más famoso a nivel
mundial en lo que a mercados bursátiles se refiere por su índice Dow-Jones, señalaba que el
comportamiento futuro del mercado podía pronosticarse a partir de su desarrollo histórico,
para lo cual desarrolló indicadores de actividad económica a índices. Aquí cabe recordar qué
es un índice. Un índice es simplemente la división de un precio (P1) entre otro precio base (P0),
o una cantidad (Q1) entre otra cantidad base (Q0), o un índice compuesto, precio por cantidad
(P1Q1) entre precio base por cantidad base (P0Q0), o índices más complejos como el índice de
Laspeyres. En realidad no es nuestro objetivo validar o no algún índice, sino simplemente
señalar que en el medio bursátil pueden ser utilizados como forma de pronóstico de precios. En
Estados Unidos existen diferentes índices:
a) El Dow Jones, en realidad se compone de cuatro índices: el industrial (30 acciones), el de
servicios, el de transportes y el compuesto. Casi siempre se hace referencia al industrial.
b) El Standard & Poors
c) El de Valué Line
d) El Nasdaq
En México existen:
a) El índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores, cuyos datos se remontan a noviembre de 1978.
b) El Inmex
c) El Banamex 30
d) índices sectoriales, que se dividen en:
•
•
•
•
Extractivo
Transformación
Construcción
Comercio
www.FreeLibros.com
Capítulo 4: El análisis técnico
111
• Comunicaciones y transportes
• Servicios
• Varios
e) índices de sociedades de inversión, divididos en:
• Común
• En instrumentos de deuda
• En instrumentos de deuda (personas morales)
En realidad, lo que más debe interesar al inversionista es aprender a leer el índice o los
índices. Para ello debe conocer que existe dinero bien movido (listo) y dinero mal movido
(tonto), y que concebido lo anterior junto con la teoría Dow, se pueden comprender los momentos de los mercados y entender por qué un mercado puede considerarse caro o barato y por
qué suben los precios o tienen caídas importantes.
Veamos los postulados.
1. El mercado se adelanta a descontar. Este postulado considera que los mercados financieros son un termómetro de la economía, y que antes de que se muestren los efectos económicos, éstos se reflejan en la bolsa. Puede recordarse la caída de 1979 en la Bolsa Mexicana
de Valores como una muestra de este postulado. Esta baja se produjo cuando el crecimiento del producto interno bruto era importante y cuando en México se iba a administrar la riqueza. Lo que no todos conocían es que en el mundo había más producción de petróleo que demanda, y que México, con una economía basada en el petróleo, se iba a ver en serias dificultades cuando el precio cayera. La baja de la bolsa de 1979 anticipo la crisis vivida entre 1983
y 1988.
Otro ejemplo drástico es el "crac" de 1929, que anticipó la gran recesión de los años treinta. El mercado no ocasionó estos problemas, simplemente el dinero bien movido anticipó los
problemas que iban a existir y vendió sus posiciones accionarias antes de que otro se les anticipara y bajaran los precios.
2. El mercado tiene tres tipos de movimientos: a) primarios, b) secundarios ye) erráticos.
En términos estadísticos se estaría hablando de tendencia secular, variación estacional y movimientos irregulares.
3. Los movimientos primarios (tendencia secular) a la alza o a la baja tienen una duración de más de un año.
4. Los movimientos secundarios (variación estacional o fluctuación cíclica) son correcciones al alza o a la baja de los movimientos primarios: En el mercado su tendencia primaria puede ser alcista o bajista, pero no en todo momento está subiendo o bajando. Lo más
común es que forme crestas y valles en ese camino primario a recorrer, y que en un mercado al
alza pueda haber días, semanas o meses de baja, y días, semanas o meses de alza. En un
mercado bajista ocurre lo mismo. Si en una pendiente se baja en línea recta, se puede tener un
accidente y rodar cuesta abajo. Si el camino es de subida y se quiere ascender en línea recta, lo
más probable es que no se llegue. Se puede subir y bajar, siempre ascendiendo, o subir y bajar,
siempre descendiendo. Un comportamiento similar muestra el mercado.
www.FreeLibros.com
112
Parte II: La inversión
especulativa
5. Los movimientos menores o erráticos, únicos manipulables, son efecto de algún comentario o noticia que afecta los precios. A manera de ejemplo, baste citar un comentario
de Abraham Zabludovsky (locutor de televisión) que afirmaba que los accionistas de Tamsa
iban a tener una agradable sorpresa por la reestructuración de la deuda de esta empresa, o el
anuncio de Miguel de la Madrid como candidato del PRI, que elevó el índice de la bolsa
cuando ésta iba a la baja en 1981. El caso más grave de rumores o noticias que ocasionaron una
baja de los mercados internacionales ocurrió en agosto de 1991 cuando se trató de dar un golpe
de Estado en la URSS. No pasó nada, pero la psicología de masas ocasionó que el Dow Jones
bajara junto con el índice de la Bolsa Mexicana de Valores. En caso de haber ocurrido un
movimiento de mayor fuerza, la economía de Estados Unidos se habría visto favorecida y, por
supuesto, la mexicana también.
La noticia más grave que se produjo en México en 1994, y que ocasionó un movimiento de
este tipo, fue la renuncia del Secretario de Gobernación, Jorge Carpizo. En estos movimientos
erráticos, los mercados vuelven a tomar sus tendencias una vez que se asimilan las noticias y se
vuelven más racionales.
6. El mercado al alza tiene tres fases: a) acumulación, con precios exageradamente altos,
b) precios al alza y c) distribución, con precios exageradamente altos (octubre de 1987 o
marzo de 1992). Las características de la fase de acumulación son las malas noticias, las
peores perspectivas y el pánico del dinero mal movido (tonto). Ejemplo de esta etapa fue 1982
en México. En ese año el gobierno se declaró en suspensión de pagos, se suspendieron los
créditos de los mercados internacionales, se agotaron las reservas y se nacionalizó la banca.
Para el dinero mal movido sólo quedaba la huida: estaba llegando el socialismo; para el dinero
bien movido, era el momento adecuado para invertir y formar capital.
Ejemplo de dinero mal movido lo constituyen los antiguos dueños de Sanborn's, que vendieron la empresa. Ejemplo de dinero bien movido son los dueños de Cemex, los de Vitro, los
de Cifra y los de Grupo Carso, entre otros. Ellos invirtieron en México cuando a muchas
personas los atacó el pánico y salieron a comprar dólares.
En la etapa de precios al alza, algunas personas entienden que el mercado (del que se trate)
ofrece buenas perspectivas y que se pueden obtener ganancias atractivas; entonces participan
en él.
www.FreeLibros.com
Capítulo 4: El análisis técnico
113
La etapa de distribución, la de los campeones que conocen y son expertos, es la etapa más
triste de un mercado alcista: es el momento en que los que invierten —la mayoría de ellos
ignorantes en materias de inversiones—, ganan en un principio; es la etapa en que el dinero
listo tiene desconfianza y el dinero tonto confía en obtener ganancias estratosféricas. Con la
experiencia de las buenas ganancias que están teniendo invitan a sus amigos, parientes y conocidos a invertir, lo cual hace que el dinero tonto empiece a participar en este mercado y que los
precios suban de manera extraordinaria. Baste recordar que «1 índice de Precios y Cotizaciones
de la Bolsa Mexicana de Valores subió entre enero y octubre de 1987 de 47 101 puntos a
373 416 puntos, con una ganancia aparente de 326 315 puntos, o sea, 692.8%. Con los años
esto suena ilógico, irracional, extraordinario, o el adjetivo que se le quiera poner. ¿Qué pasó?
Simplemente, que se estaba en un mercado de distribución y que estas aparentes ganancias
tenían que ajustarse: los precios tenían que regresar a su nivel.
La historia de Óscar. "Corría el año 1987 y duchándome en el club deportivo un compañero me comentó que iba a dejar de trabajar pues se convertiría en empresario. Óscar, que
así se llamaba, normalmente no medía el alcance de sus palabras y por supuesto despertó mi
curiosidad, razón por la cual le pregunté sobre lo que iba a hacer. Simplemente me contestó
que iba a invertir en la bolsa, que tenía su corredor y la asesoría de su primo que había ganado
muchísimo. La palabra corredor despertó mi curiosidad pues no existen corredores de bolsa en
México. Le pregunté acerca de su inversión y me contestó que no me podía decir pues le podía
tomar ventaja.
En ese año yo acudía a la bolsa a obtener datos para escribir mi página de información
bursátil en El inversionista mexicano y observaba a Óscar que simplemente veía las listas de
los precios de las acciones y se retiraba alrededor de las 11:00 para regresar más tarde, un poco
más colorado, con el puro chupado, con cara de interesante y, luego de observar los buenos
resultados, se retiraba.
Algún tiempo después Óscar me comentó que había invertido en Aviamex, una empresa
comercial que iba a desplazar a las Comercial, a los Gigante y a los Aurrerá.
Por supuesto, Óscar no sabía lo que hacía pues Aviamex era la clave con la que se conocía
a Compañía Mexicana de Aviación, no a una empresa comercial."
Este desconocimiento es característico de un mercado en etapa de distribución y es importante que lo conozcan no sólo los inversionistas sino los prestamistas. México lo vivió en la
etapa petrolera. De 1973 a 1981 los precios internacionales del petróleo aumentaron de manera
vertiginosa y el gobierno embarcó al país en la aventura de pedir prestado para invertir en la
infraestructura que respaldara las futuras exportaciones de petróleo caro. En 1981 el precio
empezó a bajar y los prestamistas y los mexicanos empezaron a sufrir ese error. A unos no se
les pagó todo lo que se les debía y otros han vivido en un proceso recesivo desde entonces.
En diversas regiones de la provincia mexicana también se ha vivido esto, que es característico de una cartera vencida que se gestó cuando los precios eran buenos. Ocurrió con los
citricultores, con los cafeticultores, con los algodoneros, con los mineros y así a través de la
historia de la humanidad. Uno de los peores momentos para otorgar crédito o para invertir es
cuando las noticias son buenas y las perspectivas mejores, cuando se está en distribución y lo
único que puede suceder es que los precios bajen.
Cabe aquí recordar la teoría de la tina: una tina sólo puede llenarse cuando está vacía.
Cuando está llena y se abre el grifo de agua a toda presión se desparrama el agua y el nivel
baja. En 1982 México era una tina vacía que había que llenar, en 1987 la presión desparramó
los precios de las acciones a la baja.
www.FreeLibros.com
114
Parte II: La inversión especulativa
7. El mercado a la baja inicia sus tres fases de distribución seguido de una fase de pánico,
hasta llegar a la fase de acumulación de precios ridículamente bajos (1982-1983).
En la etapa de distribución los precios inician su proceso de baja, normalmente acompañados de buenas noticias, como las ganancias y los precios tan elevados que han existido en el
pasado reciente; es la etapa en que el dinero listo termina de vender sus posiciones. Es común
que algunos asesores contesten al cliente (inversionista) que se trata de una toma de utilidades
o que es un ajuste técnico. El ajuste técnico ya se comentó al señalar que un mercado alcista
tiene movimientos secundarios de alza o baja. El problema es que esa baja puede romper la
tendencia alcista e iniciar un mercado de baja.
Una vez que los precios inician su baja, llegan a la segunda etapa del mercado de baja;
entonces el dinero listo observa con suma desconfianza; el dinero tonto en realidad no sabe qué
hacer. En muchos casos se les aconseja promediar.
Se habla de promediar cuando a una persona que ha perdido le recomiendan comprar para
reducir su costo. A manera de ejemplo, imagínese que esta persona compró 1 000 000 de acciones a un precio de $10.00 y que el precio bajó a $5.00. Su asesor, sin desear que el cliente
pierda y firmemente convencido, le sugiere comprar 1 000 000 de acciones más a $5.00 para
así promediar su costo a $7.50, con la perspectiva de que el precio suba mucho, lo que la
mayoría de las veces no acontece.
La última etapa de un mercado bajista se caracteriza por las malas noticias, los precios
bajos, las grandes pérdidas y las personas que malbaratan sus tenencias de valores para "no
perder todo lo que tienen". En realidad no lo perderían, pero el medio es mal consejero. En esta
etapa se habla de nuevo de un periodo de acumulación en el que el dinero listo vuelve a adquirir
confianza. El momento más característico de este periodo de acumulación en México fueron
los meses de diciembre de 1987 y enero de 1988, en que el índice de la Bolsa Mexicana de
Valores se encontraba en menos de 100 000 puntos.
Más de la historia de Óscar: Después de la caída de la Bolsa en 1987, Óscar tuvo que
empezar a trabajar de nuevo, primero en un camión repartidor, y lo último que supimos de él es
que era inspector en alguna delegación política del Departamento del Distrito Federal. Óscar
no tuvo la culpa de no conocer sobre bolsa, nadie nace sabiendo, pero sí fue culpable de arriesgar su patrimonio, pues no invirtió lo que le sobraba y tal vez hasta pidió prestado.
www.FreeLibros.com
Capítulo 4: El análisis técnico
115
8. Existe confirmación entre los promedios de transporte e industrial, situación no aplicable en México.
9. El volumen va con la tendencia primaria. En realidad, cuando existe interés de los
inversionistas por participar en un mercado de valores, ese interés se traduce en órdenes de
compra que se multiplican y hacen que el volumen de operaciones crezca. Esto ocasiona que
un mercado suba. Por el contrario, al desaparecer ese interés el volumen se reduce y es por ello
que el volumen acompañaba a la tendencia del mercado.
10. Cuando los movimientos son de poca importancia, se sustituyen por una línea horizontal.
11. Se estudian los precios de cierre. Esto se hacía Originalmente y todavía son un magnífico
indicador; sin embargo, dada la evolución de las computadoras, ahora se pueden registrar los
movimientos en una gráfica de barras como se muestra a continuación:
En este tipo de gráficas, de rangos, lo que se hace es unir mediante una línea el precio o
índice más alto con el precio o índice menor del día, semana, mes o año, y de esta forma se
agrupan los precios que existieron en ese lapso. Además, se acostumbra graficar el cierre con
una pequeña línea horizontal a la derecha, lo cual ayuda a obtener ciertas lecturas.
A manera de ejemplo, supóngase que es una gráfica diaria y que en el quinto día el cierre
fue inferior al cierre del cuarto día; sin embargo, el precio en el quinto día alcanzó niveles más
elevados que el día anterior, tal como se observa en la gráfica. Esto indicaría que en el sexto día
el precio iba a bajar. No existe una razón lógica, lo cual es una característica del análisis
técnico, que no explica los porqué, sino que sólo señala los cuándo.
12. Los movimientos primarios persisten hasta confirmar lo contrario. Existen personas
nerviosas que ante cualquier movimiento del mercado buscan comprar o vender. Estas personas pueden incurrir en pérdidas. En tanto el mercado no confirme un cambio de tendencia, no
se debe comprar o vender: es conveniente identificar la tendencia y seguirla.
Estos postulados de la teoría Dow no conforman una ley divina; tampoco son principios
de observancia general ni mucho menos obligatoria. Sólo conforman una manera razonada de
observar el comportamiento de los mercados y si se respeta esta metodología, se reduce el
riesgo de perder.
www.FreeLibros.com
116
Parte II: La inversión especulativa
LAS FORMACIONES
Dado que la teoría Dow no indica cuándo comprar o cuándo vender, se deben estudiar otros
indicadores que sí lo señalan. Dentro de ellos se encuentran las formaciones, los promedios
móviles y ciertos indicadores técnicos.
Las formaciones se desarrollan en el transcurso del tiempo y la evolución de los precios.
Para interpretar estas figuras se requieren cierta experiencia e imaginación. Son el símil de una
radiografía del cuerpo humano en la cual existen diferentes lecturas, de acuerdo con la experiencia y la especialidad del médico que los vea.
Encontramos dos tipos de formaciones: las de alza y las de baja. De hecho en muchos casos
simplemente se encuentran al revés.
Formaciones de alza:
www.FreeLibros.com
Capítulo 4: El análisis técnico
117
www.FreeLibros.com
118
Parte II: La inversión
especulativa
www.FreeLibros.com
Capítulo 4: El análisis técnico
119
Si se pretende leer estas formaciones en una gráfica de mercado, se encontrará que son
sumamente difíciles de identificar. Como ya se señaló previamente, se requiere de gran imaginación y experiencia. Sin embargo, existen promedios móviles e indicadores que facilitan la
lectura de las gráficas, y que además son muy confiables.
EL MÉTODO DE LOS PROMEDIOS MÓVILES
Este método tiene su fundamento estadístico en los patrones básicos de las series de tiempo,
específicamente en lo referente a tendencia secular, variación estacional y fluctuaciones cíclicas. La tendencia secular puede ser medida por el método de los promedios móviles, a través
del cual se obtiene una curva que suaviza las variaciones e indica la dirección general de la
tendencia. La dificultad para utilizar este método es que, como señala Shao,3 "no puede expresarse fácilmente mediante una ecuación matemática". En el análisis de mercados esto no constituye ningún inconveniente pues, como ya se señaló, el análisis técnico utiliza básicamente
análisis gráfico.
La forma de determinación de un promedio móvil es más o menos sencilla, y con las
facilidades de cómputo, mucho más. A continuación se presenta una tabla de calificaciones de
alumnos, en cuya primer columna está la calificación, en la segunda la sumatoria de tres valores (se calculará un promedio de tres), y en la tercera se obtiene el promedio móvil (el valor de
la segunda columna entre 3).
Calificación
Sumatoria
Promedio
del alumno
de tres
móvil
29
28
27
26
24
24
9.6
9.3
9.0
8.6
8.0
8.0
10
10
9
9
9
8
7
9
www.FreeLibros.com
120
Parte II: La inversión especulativa
Con estos valores se granearían las calificaciones, uniéndolas con una línea continua, mientras que a los promedios móviles, se les relacionará con una línea punteada. En realidad en un
ejercicio muy sencillo, pero lo interesante es: ¿Cómo se utiliza esta herramienta en el análisis
bursátil?
Las reglas de utilización del método de promedios móviles son sencillas y extraordinariamente fáciles de aplicar.
Si se trata de un mercado alcista:
1. La línea de promedio móvil (principal nivel de soporte) se mueve por debajo de la línea de
mercado de la acción o del bien de que se trate.
2. Cuando existe un cruce de líneas, se debe estar alerta porque puede ser un primer momento
de venta.
3. Si después del cruce la línea de promedio móvil cambia su tendencia, se confirma la venta.
Si se trata de un mercado bajista:
4. La línea de promedio móvil (principal nivel de resistencia) se mueve por encima de la línea
de mercado, de la acción o del bien de que se trate.
5. Cuando existe un cruce de líneas, se debe estar alerta porque puede ser un momento de
compra.
6. Si después del cruce la línea de promedio móvil cambia su tendencia, se confirma la compra.
En una situación general:
7. Los promedios móviles se pueden utilizar para conocer tendencias primarias cuando son
promedios de periodos largos (50 días), o para detectar movimientos secundarios cuando
son de periodos cortos (25 días).
8. No se conoce un número ideal de días para obtener un promedio móvil que brinde los
mejores resultados; sin embargo, son muy comunes los promedios móviles de 50 días para
mediano plazo, y los de 25, 21 y cinco días para corto plazo.
Aun cuando las reglas son sencillas y en algunos casos inaceptables para mentes altamente
complicadas, sus objetivos para reducir el riesgo y obtener ganancias de capital, resumidos por
Sklarew en lo referente a ventajas y desventajas en su utilización, hablan de la importancia de
esta técnica, importancia que debe probarse, en este primer momento, sólo tomando como
representativo el índice de la Bolsa Mexicana de Valores.
Ventajas y desventajas de los promedios móviles. Sklarew
Las principales ventajas del sistema de tendencia de promedios móviles son:
1. Los riesgos están automáticamente limitados y las pérdidas a menudo pueden ser minimizadas.
2. Las posiciones se establecen automáticamente en la dirección correcta al establecerse un
movimiento sostenido, lo que tiende a maximizar las utilidades.
www.FreeLibros.com
Capítulo 4: El análisis técnico
121
Las principales desventajas son:
1. En periodos en que no hay tendencia definida así como en periodos de movimientos erráticos,
se pueden tener pérdidas inevitables por no abandonar el método de operación.
2. Aunque a largo plazo los resultados tienden a ser positivos, el número de operaciones con
pérdidas tiende a superar a las operaciones con utilidad.
A pesar de las desventajas o ventajas, en México no ha sido probada la validez de la utilización de este método, razón que da importancia a este trabajo, sobre todo en un medio en el
que las inversiones financieras son extraordinariamente volátiles.
EL PROMEDIO MÓVIL APLICADO AL ÍNDICE
DE LA BOLSA MEXICANA DE VALORES
En un primer paso se trató de probar la utilización del método de promedios móviles considerando la posibilidad de invertir en una cartera representada por el índice de la Bolsa Mexicana
de Valores. El objeto de estudio no es validar el índice de la bolsa, es más: de hecho no importa
como esté conformado. Como primer supuesto se acepta que es representativo.
Para probar la utilización de este método se calcularon 60 promedios móviles que indicaran cuál hubiera sido el mejor promedio móvil en un lapso determinado.
Para evaluar el uso de la técnica de promedios móviles se utilizará como periodo muestral
del 2 de enero de 1992 al 4 de noviembre de 1994. Se seleccionó este periodo pues fue en
octubre de 1992 cuando el índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores
inició su tendencia primaria de alza más reciente y se tomó como fecha de cierre el 4 de
noviembre de 1994 por establecer una fecha de corte.
www.FreeLibros.com
122
Parte II: La inversión especulativa
Además, se hicieron los siguientes supuestos:
1. Por cada operación de compra o venta se tendría que pagar una comisión de 1.5%.
2. Cuando se estuviera fuera del mercado accionario se tendría un rendimiento equivalente al
del rendimiento de los Cetes de 91 días en el lapso en que el "dinero" no se mantuviera
invertido en la bolsa.
3. Se supuso una inversión inicial de $1 000 000.00.
Resultados
De las 60 corridas se obtuvo que el mejor promedio móvil fue el de 2.5 días, con el cual se
hubieran obtenido los siguientes resultados:
1. La utilidad neta hubiera sido de $ 1 152 164.00.
2. La tasa de ganancia promedio anual en 1 131 días hubiera sido de 26.6%.
3. El capital se habría multiplicado por 2.15 veces.
En caso de no haberse utilizado la técnica de los promedios móviles dejando simplemente
el dinero invertido en el índice:
1. La utilidad neta hubiera sido de $992 678.85 al comprarse 783.6198 índices el 30 de septiembre de 1991 en 1 247.27 más 18.8591 de comisión, y venderse el 4 de noviembre de
1994 en 2 581.64, menos 38.7246 de comisión.
2. La tasa promedio anual de ganancia habría sido de 24.5%.
3. Esto hubiera equivalido a multiplicar el capital por 1.992 veces.
DIFERENTES TIPOS DE PROMEDIOS MÓVILES
Hasta este momento se ha tratado el promedio móvil simple o aritmético, cuyas reglas básicas
(de intersección de líneas) son aplicables a todos los métodos. Sin embargo, existe la posibilidad de calcularlo de diferentes formas:
Exponencial. Este método se calcula aplicando un porcentaje del último precio de cierre al
valor del promedio móvil del dato anterior. Este porcentaje al que se hace referencia se puede
aplicar a días a través de las siguientes dos fórmulas:
% exponencial = 2/(número de días + 1) Supóngase que se
está utilizando el promedio móvil de 25 días, entonces el valor sería:
7.6923% = 2/(25+1)
La segunda fórmula es para calcular el promedio móvil:
PM = (cierre x % Exp.) + (P móvil anterior x 100% - %Exp.))
Con el cálculo de 25 días:
PM = (cierre x .076923) x (P. móvil anterior x (1 - 0.076923)
www.FreeLibros.com
Capítulo 4: El análisis técnico
123
Serie de tiempo.
En este método se calcula, con regresión lineal a través de series de tiempo,
la línea que mejor se ajusta al movimiento de los precios. También se le puede denominar
"regresión lineal móvil". La fórmula es:
Y=a + bX
Ponderado. Este método consiste básicamente en darle más peso a los precios de cierre más
reciente que a los precios de cierre más antiguos. Para facilitar su comprensión se utilizará un
promedio móvil de cinco días en el cual se le dará mayor ponderación de acuerdo con el
número de día al cierre más cercano.
Fecha
Factor de
ponderación
Núm. de día
4-DÍC-1995
5-DÍC-1995
6-DÍC-1995
7-Dic-1995
8-DÍC-1995
TOTAL
1
2
3
4
5
NA
Precio
ponderado
Precio
1
2
3
4
5
15
0.28
0.28
0.28
0.27
0.26
0.28
0.56
0.84
1.08
1.30
4.06
P. móvil = 4.06/75 = 0.27066
Como es de notar en este procedimiento, el factor de ponderación está relacionado con el
número de día que le corresponde. Una vez obtenido éste, se multiplica por el precio y se
obtiene el precio ponderado. La sumatoria de los factores ponderados se divide entre la suma
de los factores de ponderación y de esta forma se obtiene el promedio móvil buscado.
LAS GRÁFICAS DE PUNTO Y FIGURA
Estas gráficas, además de sencillas, tienen una antigua historia en cuanto a su utilización, por lo
cual primero se analizará la forma de elaborarlas y sus reglas básicas.
Las gráficas de punto y figura son en realidad gráficas de muy fácil elaboración en las
cuales se grafican "X" cuando el precio del valor, de una acción o de una mercancía sube y se
grafican "O" cuando el precio baja. Lo que se obtiene son gráficas similares a las siguientes:
0.64
0.62
0.60
0.58 X
X
X
0.64
0.62
c
X
X
X
0.60
0.58
X
X
0.64
0.62
X
c
X
0.60
0.58
X
c
X
X
X
O X
0.56 X
0
X
0 X
0.56
X
0
X
X
0.56
X
0
X
0
X
0.54 X
0
X
0
X
0.54
X
0
X
0
X
0.54
X
0
X
0
X
0.52 X
0
X
0
X
0.52
X
O X
0
X
0.52
X
0
X
0
X
0.50 X
0
0.50
X
O
0
0.50
X
0
0
0
www.FreeLibros.com
124
Parte II: La inversión especulativa
En estas gráficas el lector observará que las columnas de las "X" llegan a un cierto nivel
formando crestas, su nivel más alto. Cuando el precio comienza a bajar, se inicia una nueva
columna que se llena con "O", hasta formar valles, su nivel más bajo.
Supóngase que en la primer gráfica los precios que se obtuvieron fueron 0.50, 0.54, 0.57,
0.59,0.58, para formar la primer columna de "X". En este caso, observará que no se gráfico el
0.59. Una de las reglas es que se gráfica el número que se alcanza, no se aproxima. Nunca se
aproximó a 0.60.
Supóngase que los siguientes precios fueron 0.57, que no se gráfico, ya que no llegó a 0.56
en su bajada. El siguiente, 0.55, que se gráfica en 0.56 pues sí cruzó este nivel, 0.52,0.50,0.50
y 0.581. Aquí se granearon "O" hasta 0.50 para formar la segunda columna. Obsérvese que al
alcanzar el nivel de 0.51 no se gráfico nada.
El siguiente movimiento fue muy rápido y alcanzó 0.56 y 0.59 en dos días seguidos, razón
por la cual se gráfico hasta 0.58. Con esto quedó graneada la tercera columna, que consta de
cuatro "X". El precio bajó y se comportó de la siguiente forma: 0.59,0.58 y 0.55. Con esto, se
granearon dos "O" hasta 0.56. La baja continuó hasta 0.495 y los "O" se continuaron graneando
hasta 0.50, con lo que quedó conformada la cuarta columna.
El precio comenzó a subir los siguientes días a 0.52,0.56,0.58 y 0.60. Al alcanzar el nivel
de 0.60 se rompió el nivel de resistencia de las otras cuatro columnas previas, y se señaló una
"C" como indicativo de compra. El romper el nivel de resistencia de 0.58 señaló que el valor
podría subir. La demanda por el título superó a la oferta.
Hay dos cosas que deben llamar la atención en este tipo de gráficas. En primer lugar, que
en el eje de la "X" no se gráfica el tiempo, y en segundo lugar, la escala. La escala es arbitraria,
por consiguiente, muy subjetiva. Los autores han utilizado una escala derivada de la que aprendieron a utilizar con Gonzalo Cortina (quien fuera director de Operadora de Bolsa) en un curso
impartido en 1979. Es la siguiente:
Rango
0.00 a 0.50
0.50 a 2.00
2.00 a 10.00
10.00 a 20.00
20.00 a 50.00
50.00 a 200.00
200.00 a
N
Escala
0.01
0.02
0.10
0.50
1.00
2.00
10.00
Algo adicional que debe conocerse es que, si se granean todos los cambios de precios,
todos los días se abrirían nuevas columnas y en lugar de ser una buena gráfica en la que se
puedan leer formaciones y se filtran únicamente los precios representativos, se haría una gráfica con mucho "ruido" que dificultaría su lectura. Para evitar estos problemas es que se acostumbra realizar la graficación de cambio de columnas una vez que se confirma el cambio de
tendencia en el precio 2 o 3 veces. A manera de ejemplo, si decidimos que sólo se cambia de
columna si el nivel de la escala cambia 3 veces, en la siguiente gráfica se cambiará de columna
sólo en caso de que el precio baje:
www.FreeLibros.com
Capítulo 4: El análisis técnico
125
FORMACIONES CON PUNTO Y FIGURA
Resulta de primordial importancia saber cuándo puede ser el momento oportuno para comprar
o vender, por lo cual lo primero que debe detectarse es el inicio de una señal alcista o bajista.
Una señal alcista aparece cuando el precio dé un valor baja, sube, vuelve a bajar a un nivel
superior al anterior, baja y vuelve a subir, lo que se granearía más o menos de la siguiente
manera:
Señales de alza
(Por fondos más altos)
En contraparte una señal bajista se presenta cuando el precio de un valor sube, baja, sube a un
nivel inferior al anterior y vuelve a bajar, lo cual se gráfica como sigue:
Señales de baja
(Por crestas más bajas)
www.FreeLibros.com
126
Parte II: La inversión
especulativa
Al igual que con las gráficas de barras en el análisis de punto y figura, existen formaciones
de alza y de baja. Las más populares son las siguientes:
Formaciones de alza
www.FreeLibros.com
127
Capítulo 4: El análisis técnico
En estas gráficas se observó que aparecía una letra "C" o una letra "V", las cuales indicaban
momentos de compra o venta.
Predicción de precios
Es interesante conocer la tendencia del mercado, ya que ello permite cumplir la primera regla
del análisis técnico, Identifica la tendencia. Para ello sirven las formaciones, pero es más
importante tratar de determinar un precio objetivo al alza o a la baja para saber si vale la pena
invertir en un valor o venderlo, ya que puede desplomarse, lo cual se logra mediante el conteo
horizontal.
Las reglas del conteo son sumamente sencillas y se resumen así:
1. Identificar la formación para saber si es de alza o baja.
2. Contar el número de columnas que constituyen la formación.
3. Determinar el precio menor si es una formación alcista, o el más alto si es una formación
bajista.
4. Aplicar la siguiente fórmula si es un mercado alcista:
Precio objetivo = Precio menor + (Número de columnas x Escala x
Número veces confirmación)
o en caso de ser un mercado bajista:
Precio objetivo = Precio mayor - (Número de columnas x Escala x
Número veces confirmación)
www.FreeLibros.com
128
Parte II: La inversión especulativa
A manera de ejemplo: supóngase la siguiente formación alcista en que el cambio de columna se da sólo si se confirma 3 veces y la orden de compra se da cuando el precio está en 0.60.
0.6
0.6
0.6
0
0.5
0.5
0.5
0.5
0.5
X
X
X
X
X
X
X
X
X
0
0
0
0
0
X
X
X
X
c
0
0
0
0
0
X
X
X
X
Precio objetivo = 0.80 = 0.50 + (5 x 0.20 x 3)
O la siguiente formación bajista en que el cambio de columna se da sólo si confirma 2
veces y la orden de venta se da cuando el precio está en 0.54.
Precio objetivo = 0.44 = 0.64 - (5 x 0.02 x 2)
Como puede observarse, la técnica de punto y figura es muy sencilla, las gráficas se leen
más fácil y con un programa de cómputo adecuado es todavía más fácil de consultar. Además,
cuenta con la ventaja de que si no se tiene una larga historia acerca del comportamiento de los
precios de un valor, con las formaciones y el conteo se puede determinar el precio objetivo.
INDICADORES
En muchas ocasiones las formaciones del mercado no son tan fáciles de identificar y los promedios móviles tal vez resultan demasiado lentos para tomar algunas decisiones. Entonces se
utiliza otra serie de indicadores desarrollados por diversos investigadores del comportamiento
bursátil con base en cálculos matemáticos. De hecho, al explicar el cálculo de los promedios
móviles, lo que se hizo fue explicar cómo se elabora un indicador.
Estos indicadores, que se dibujan junto con la gráfica de precios y volúmenes, se utilizan
para anticipar los cambios futuros en los precios, y de esta forma se convierten en un instrumento muy útil para la toma de decisiones de inversión de cartera. No se va a realizar un
análisis detallado de todo el inventario de indicadores, situación que es imposible, ya que cada
persona podría elaborar sus indicadores propios; se va a explicar la utilización de los indicadores
que los autores consideran más útiles con base en su experiencia profesional.
Es necesario destacar que con algunos de los osciladores, especialmente los de aceleración, se encuentran de manera anticipada formaciones que no son fáciles de detectar en las
www.FreeLibros.com
Capítulo 4: El análisis técnico
129
gráficas de precios. Además, existe lo que se conoce como divergencia. Una divergencia ocurre cuando en la gráfica de precios se forma una cima superior y en la de los indicadores no, o
cuando en la gráfica de precios se forma un valle inferior y en la de los indicadores no. Estas
divergencias anticipan un cambio de tendencia.
Osciladores. En este caso se hará referencia a los osciladores de precios. Un oscilador de
precios puede ser la simple elaboración de la gráfica de la diferencia de un precio con respecto
al precio de determinados días antes. Sin embargo, aprovechando los conocimientos explicados en el análisis de los promedios móviles, se utilizarán los osciladores de precios que se
refieren a diferencias de promedios móviles. Estos osciladores se pueden graficar en términos
de puntos o de porcentajes y se obtienen de restar a un promedio móvil de más largo plazo un
promedio móvil de un periodo inferior. Se ha encontrado que los periodos que se utilizan son:
1. El de 1 y 25 días para decisiones de muy corto plazo, lo que en esencia es de graficar los
cruces del precio de cierre contra el promedio móvil.
2. El de 5 y 21 días, para mediano plazo, unas cuantas semanas.
3. El de 10 y 40 días para un periodo un poco más largo. La gráfica de este oscilador de
precios, con un promedio móvil exponencial de 9 días del mismo indicador, ha dado magníficos resultados para indicar momentos de compra y venta.
La interpretación de este indicador da señal de compra cuando el oscilador cruza y se
encuentra por arriba de la línea de cero. Es señal de venta cuando ocurre lo contrario.
Este indicador se lee como señal de compra cuando el oscilador cruza y se encuentra arriba
de la línea de cero. Como señal de venta cuando ocurre lo contrario. Una señal más oportuna se
logra cuando a este indicador se le agrega un promedio móvil exponencial de 9 días y se cruzan
las líneas. A mediano plazo el oscilador que mejores señales ha brindado a los autores es el
de 10 y 40 días con un promedio móvil exponencial de 9 días. Se deben observar las señales
de compra y venta en las gráficas "GFPROBU B1" y "GFPROBU B2", encontrando en la
primera cuándo se dan las señales de compra y venta, y en la segunda cómo estas señales se
muestran en la gráfica del precio de la acción.
De estas gráficas se pueden concluir que estos osciladores fueron magníficos ya que señalaron venta en la tercera semana de julio de 1995 a un precio de $0.52, posteriormente señalaron compra a un precio de $0.47 centavos, en la segunda semana de agosto de 1995, para
volver a señalar venta a un precio de $0.52 en la primera semana de septiembre de 1995. En la
tercera semana de noviembre de 1995 este indicador volvió a señalar compra a un precio de
$0.26 para indicar venta en la última semana de enero de 1996 a un precio de $0.39, indicando
compra posterior a un precio de $0.36 en la tercera semana de marzo de 1996.
MACD. El nombre de este indicador es promedio móvil de convergencia divergencia (Moving
Average Convergence/Divergence), y en realidad es un oscilador de precios pues se obtiene de
la diferencia del promedio móvil exponencial de 26 días y el promedio móvil exponencial
de 12 días, aplicando a esta diferencia un promedio móvil exponencial de 9 días. La lectura de
este indicador es muy sencilla, pues las órdenes de compra y venta se dan en los cruces de la
línea firme que es la línea del oscilador y la línea punteada, que es el promedio móvil de 9 días.
Tasa de cambio del precio (ROC). La tasa de cambio del precio (Price Rate of Change) en
realidad es un indicador de aceleración que se calcula restando al precio de cierre el precio de
www.FreeLibros.com
130
Parte II: La inversión
especulativa
www.FreeLibros.com
Capítulo 4: El análisis técnico
131
www.FreeLibros.com
132
Parte II: La inversión especulativa
www.FreeLibros.com
Capítulo 4: El análisis técnico
133
www.FreeLibros.com
134
Parte II: La inversión especulativa
www.FreeLibros.com
135
Capítulo 4: El análisis técnico
1965
May. Jun. Jul. Ago. Sep. Oct.
NOV.
Dic. 1996 Feb. Mar.
A.
www.FreeLibros.com
136
Parte II: La inversión especulativa
cierre de n periodos anteriores, dividiendo este resultado entre el cierre de n periodos anteriores y multiplicando el resultado por 100 para que se exprese en términos porcentuales. Los
periodos que normalmente se consideran son de 12 y 25 días para operaciones de corto y
mediano plazo; el periodo de 12 días ayuda a identificar cuándo un mercado está sobrecomprado,
es decir, caro, o sobrevendido, es decir, barato. Es importante en un mercado alcista unir con
una línea recta los valles que se van formando para encontrar cualquier rompimiento que señale
venta; en un mercado bajista es importante unir las crestas para anticipar cualquier rompimiento que indique una oportunidad de compra.
Índice de fuerza relativa interna (RSI). Es común encontrar que algunos autores llaman a
este indicador índice de fuerza relativa (Relative Strength Index), el problema es que sería de
fuerza relativa si se compararan dos valores. Lo que hizo el autor de este índice, J. Welles
Wilder, fue considerar un oscilador de aceleración basado en el promedio de cambio de los
días de alza y el promedio de cambio de los días de baja. Este índice también es un indicador de
aceleración con base en la siguiente fórmula:
IFR= 100-(100/(1+AB))
En donde
AB = Promedio de los aumentos/Promedio de las disminuciones
Cuando Welles Wilder desarrolló este índice a finales de los años setenta, recomendó utilizar periodos de 14 días. Sin embargo, ahora se ha hecho común utilizar periodos de 25 días.
Nuestra experiencia indica que también éste es un magnífico indicador con 25 días.
Dentro de las principales ventajas de este indicador se encuentran las siguientes:
1.
2.
3.
4.
5.
Indica niveles de sobrecompra cuando se gráfica arriba de 70.
Indica niveles de sobrevenía cuando se gráfica abajo de 30.
Las formaciones comentadas se encuentran fácilmente (doble fondo, triángulos, etcétera).
Se detecta divergencia respecto de la gráfica de precios que señalan el fin de la tendencia.
Si se granean líneas rectas uniendo valles o crestas, fácilmente se pueden detectar indicadores
de cambio de tendencia.
Si se observan las gráficas "Alzas y Bajas 1" se puede determinar que:
1. La primer compra señalada se produjo en un nivel aproximado de 13 250 puntos a mediados de noviembre de 1995.
2. Entre octubre y noviembre de 1995 se produjo una divergencia importante, ya que mientras la gráfica "Alzas y Bajas 1 de Fuerza Relativa Interna" señaló un triple fondo, la
gráfica de "Alzas y Bajas 2, Precios", señalaba un fondo cada vez más profundo.
3. A finales de enero de 1996 la gráfica "Alzas y Bajas 1" anticipó la caída del mercado al
estar sobrecomprado y con una divergencia respecto a la gráfica de "Alzas y Bajas 2",
señalando venta en 13 925 puntos aproximadamente.
4. A mediados de marzo las dos gráficas fueron coherentes y señalaron compra en un nivel
aproximado de 13 575 puntos.
www.FreeLibros.com
Capítulo 4: El análisis técnico
137
www.FreeLibros.com
138
Parte II: La inversión especulativa
www.FreeLibros.com
139
Capítulo 4: El análisis técnico
Línea de alzas y bajas
Antes de concluir esta ligera introducción al análisis técnico es necesario recordar al lector que
una característica del ser humano es la desconfianza, y como parte de esa desconfianza, cada
quien prepara sus propios índices o indicadores. En este caso, los autores desarrollaron
indicadores propios para conocer cómo funciona el mercado mexicano, la línea de alzas y
bajas, no el concepto, sino el cálculo.
La línea de alzas y bajas se calcula sumando diariamente el número de acciones que aumentan de precio y restando aquellas que lo disminuyen. Con ello se logra tener una visión
global del mercado, no sólo de las acciones que se seleccionan en la Bolsa Mexicana de Valores para calcular su índice. Los resultados obtenidos son muy buenos y mantenemos esta historia desde el 6 de agosto de 1987.
Con la línea de alzas y bajas se lleva a cabo el análisis gráfico, buscando en ello formaciones y señales de compra o venta con promedios móviles y los diferentes indicadores. Para
muchas personas, los autores entre ellas, esta línea puede ser más confiable que cualquier
índice del mercado.
En este punto, y como corolario de los capítulos 4 y 5, resulta interesante incluir un cuadro
resumen de las características principales de lo que son el análisis fundamental y el análisis
técnico. Cada lector deberá tener sus preferencias en la utilización de uno, de otro, o de ambos.
Análisis técnico
Se basa en: Precio (efecto)
Tipo de opinión: Contraria
¿Qué busca? El cuándo
Requerimientos: Precios, volúmenes
Crítica: El muy subjetiva
Las formaciones no se
repiten
No tienen un razonamiento
lógico
Existe dinero listo y tonto
Análisis fundamental
Valor intrínseco (causa)
Piensa en estabilidad y
permanencia
El porqué
Formación económicoadministrativa fuerte
La información es conocida
por los participantes
Los participantes creen que
nadie tiene mejor información
Actúan como iguales
¿Dónde se puede obtener asesoría
sobre inversión bursátil?
En primer lugar, en las casas de bolsa a través de sus asesores financieros. El listado de las
casas de bolsa que operan en México se pueden obtener en publicaciones de la Bolsa Mexicana
de Valores. En segundo lugar, sin dar asesoría de manera directa, pero sí con magníficos e
imparciales comentarios, de publicaciones especializadas o cartas de negocios, de las cuales,
por preferencias personales, los autores prefieren El inversionista mexicano (524-3131), Invest,
Inversión estratégica (519-9773) o Tendencias (207-2066). En tercer lugar existe la posibili-
www.FreeLibros.com
140
Parte II: La inversión especulativa
dad de obtener asesoría de profesionales independientes, teniendo siempre cuidado acerca del
hecho de que ellos no deben administrar el dinero pues sólo funcionan como asesores.
CUESTIONARIO PARTE II. LA INVERSIÓN ESPECULATIVA
Cemex, S. A., es la empresa cementera de México. Se fundó en 1906, año en que se creó en
Hidalgo, N. L., la primera fábrica de cemento de México. En 1920 se fundó cementos Portland
Monterrey, y de la fusión de estas dos empresas en 1931 nació Cementos Mexicanos, S. A.
En 1947 se fundó Cementos del Norte, S. A., y en 1996 la empresa adquirió Cementos
Maya, S. A., e inició operaciones la planta de Cd. Valles S. L. P. En 1967 inició operaciones la
planta de Torreón, y en 1973 Cementos Maya compró los activos fijos de la planta de León,
Guanajuato. 1976 fue un año clave pues a través de Cementos Maya, Cemex asumió el control
de Cementos Guadalajara, S. A.
En mayo de 1987, a través de Cementos Maya, Cemex realizó la compra de Grupo Anáhuac,
y en 1989, a través de la fusión de Cementos de Guadalajara con Empresas Tolteca de México,
S. A. de C. V. creó Tolmex.
En el ámbito internacional, cabe destacar que Cemex controla el mercado del sur de Estados Unidos con la adquisición de las empresas cementeras South Western Sunbelt Cement,
BCW, Inc., con una terminal de distribución de cemento en Los Ángeles, California y plantas
de cemento y concreto en Houston.
El actual tamaño de Cemex la convierte en el cuarto exportador de cemento en el mundo,
después de Holderbank de Suiza, Lafarge de Francia y Blue Circle de Gran Bretaña, de quien
por cierto compró la participación en Tolteca y las instalaciones cementeras de California y
Arizona.
Cemex tiene una capacidad instalada de 21 millones de toneladas y es el principal productor de cemento en México, en donde participa con el 66% del mercado, seguido por Cruz Azul
(14%) y por Apasco (13%).
Como estrategia de diversificación, Cemex incursionó desde 1987 en la actividad turística
al asociarse con Marrión Corporation para la construcción de un hotel en Cancún y otro en
Puerto Vallarta.
Dentro de sus inversiones destacan la construcción de una planta en Hermosillo, Sonora,
con capacidad de 1.3 millones de toneladas, que le representa un aumento de capacidad de un
8.5%.
Como es de notar, en estas empresas existe asociación con el capital extranjero para obtener tecnología y adquirir empresas extranjeras que aumenten con éxito su participación en los
mercados internacionales.
En el comentario acerca de la empresa, no se consideraron las adquisiciones de Sansón y
La Valenciana, en España, que sí se reflejan en sus estados financieros recientes.
1. ¿Creció la empresa a largo plazo? Fundamente su opinión con tasas de crecimiento.
2. ¿Cómo financió su crecimiento? Fundamente su opinión con tasas de crecimiento.
3. Su crecimiento se dio a través de:
a) Desarrollo de producto
b) Desarrollo de mercado
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
143
Capítulo 4: El análisis técnico
Datos
1988
1993
índice Nacional de Precios al Consumidor
16 147.3
36068.5
índice Nacional de Precios al Consumidor Promedio
Activo circulante
Activo a largo plazo
Activo total
Pasivo circulante
Pasivo total
Capital contable
Ventas
Costos de ventas
Gastos de operación
Utilidad en operación
Utilidad neta
14 791.2
34 959.8
—
2975 168.00
3901 189.00
454 262.00
810386.00
—
—
—
—
1396539.00
975 682.00
—
—
—
281603.00
380 404.00
8. ¿Cuál fue la causa de esa utilidad neta?
9. Con los datos de la siguiente tabla trate de explicar la importancia de la inversión extranjera de cartera para la Bolsa Mexicana de Valores.
Inversión
Índice
Índice
Mes
Extranjera*
BMV
en dólares
Dic-93
54 632
2602.63
Ene-94
Feb-94
Mar-94
Abr-94
May-94
Jun-94
Jul-94
Ago-94
Sep-94
Oct-94
Nov-94
Dic-94
Ene-95
Feb-95
Mar-95
Abr-95
May-95
Jun-95
Jul-95
Ago-95
60925
56 167
50296
48328
51793
46445
51032
55394
55913
50 748
50393
34 395
22973
18921
19945
23 126
21952
23844
27 786
2 781.37
2585.44
2410.38
2294.10
2483.73
2262.58
2462.27
2 702.73
2 746.11
2 552.08
2591.34
2375.66
2093.98
1549.84
1832.83
1960.54
1 945.13
2 196.08
2 375.17
2516.99
Variación
Inv. ext.
Ind. dis.
837.67
90.6%
48.3%
896.06
805.43
717.25
700.49
747.89
667.62
724.94
796.80
809.35
742.96
753.73
475.13
340.48
259.60
268.35
326.76
316.02
351.94
389.37
400.79
11.5%
-7.8%
-10.5%
-3.9%
7.2%
-10.3%
9.9%
8.5%
0.9%
-9.2%
-0.7%
-31.7%
-33.2%
-17.6%
5.4%
15.9%
-5.1%
8.6%
16.5%
7.0%
-10.1%
-10.9%
-2.3%
6.8%
-10.7%
8.6%
9.9%
1.6%
-8.2%
1.4%
-37.0%
-28.3%
-23.8%
3.4%
21.8%
-3.3%
11.4%
10.6%
2.9%
* Millones de dólares de E. U. A. Fuente: Anuario bursátil 1994 e indicadores bursátiles mensuales BMV.
www.FreeLibros.com
144
Parte II: La inversión especulativa
10.
11.
12.
13.
14.
15.
Resuma los conceptos de riesgo país para las decisiones de inversión.
¿Cuáles son las reglas básicas del análisis técnico?
¿Cuáles son los postulados de la teoría Dow?
Explique brevemente en qué consiste la técnica de los promedios móviles.
¿Cuáles son las reglas básicas para elaborar una gráfica de punto y figura?
En la gráfica de la Bolsa Mexicana de Valores, identifique las formaciones y señale si son
de alza o de baja.
16. ¿Qué es un indicador? Describa los que parezcan más importantes.
www.FreeLibros.com
PRODUCTOS
DERIVADOS
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
OBJETIVO
Que el lector sea capaz de
entender lo que en México
son los productos derivados
(anticipados, futuros, opciones y warrants) y lo que representan para la toma de
decisiones de inversión, con
especial énfasis en sus funciones como instrumentos
de cobertura y especulación.
PRODUCTOS DERIVADOS
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
148
Parte III: Productos derivados
Era agosto de 1992 cuando un agricultor pidió ayuda para resolver un problema de pago. En
enero de 1993 debía entregar una fuerte cantidad de dinero y lo iba a pagar con la cosecha de
naranja, que en esos momentos tenía un buen precio. El temor del agricultor era que el precio
de la naranja bajara y tuviera problemas con el banco, pues existía un convenio judicial y podía
perder su rancho.
Ante esta disyuntiva se optó por ir a la Central de Abastos y lo que se logró fue vender la
huerta de naranja al precio al que se estaba comerciando en ese mes. Los compradores se iban
a encargar de la recolección y de traerla a México entre diciembre de 1992 y enero de 1993. No
se estableció cuántas toneladas eran, pero sí las características de la naranja y sí se firmó un
contrato privado con ciertos compromisos derivados de la venta de esta huerta de naranja.
Entre agosto y diciembre hubo una helada en Florida y se pensó que el precio al que se
había vendido la huerta era bajo, pues el precio de la naranja debía subir. Sin embargo, el
precio internacional de la naranja bajó y el agricultor logró un buen precio.
Esto que se realiza desde los "tickets" de los señores feudales japoneses con el arroz, es lo
que se conoce como mercado anticipado oforward, un contrato privado hecho a la medida con
cierta fecha de entrega a futuro, que especifica precio, cantidad y calidad del producto.
Algunos de los problemas que tienen este tipo de operaciones son:
1. No se cuenta con liquidez, no hay un buen mercado secundario, por lo cual quien opera en
este mercado tiene que mantener su posición hasta el vencimiento y cumplimiento del
contrato.
2. Al ser un contrato privado, puede existir el deseo de alguno de los participantes de no
cumplir las obligaciones especificadas en el mismo.
Esto es el mercado de un producto derivado. Se llama producto derivado porque el precio
al que se va a vender para entrega en una fecha futura se deriva del precio que está vigente en
el mercado en este momento, de las perspectivas de los precios futuros, de las perspectivas de
las tasas de interés, de las perspectivas de las condiciones económicas que se estiman prevalecerán en el futuro y de otra serie de factores importantes, que varían de acuerdo con el mercado
de que se trate. Los productos derivados que se pueden operar en México son, el más antiguo
y que más se ha operado, el mercado de anticipados, además del mercado de futuros y los
warrants o títulos opcionales, en mercados internacionales el mercado de opciones.
INTRODUCCIÓN A LOS MERCADOS DE FUTURO Y OPCIONES
Sólo porque el mercado de futuros es el mercado más estudiado, mas no porque sea el mercado
que más se utilice en México, se iniciará la descripción de los productos derivados con lo que
este mercado es y representa.
Antecedentes y conceptualización del mercado de futuros
Para entender los antecedentes de los mercados de futuros, existe un buen trabajo realizado por
Orlando E. Pereztol Valdés, especialista en finanzas por la UNAM, de nacionalidad cubana,
quien dice:
www.FreeLibros.com
141
Capítulo 4: E1 análisis técnico
c) Integración vertical
d) Integración horizontal
e) Diversificación
4. En este caso se puede hablar de:
a)
b)
c)
d)
Estrella
Perro
Vaca
?
5. Porque...
6. Calcule las razones de liquidez, endeudamiento, rentabilidad, eficiencia administrativa, presión financiera en 1993 y emita su opinión acerca del comportamiento de la empresa.
Estados financieros de Cemex
Cemex
1988
1989
1990
1991
1992
1993
(A pesos de 1993)
Disponible
Cuentas por cobrar
Inventario
Otros circulantes
Suma del circulante
Activo a largo plazo neto
Activo total
962 410
231913
566 707
307438
2 068 469
920 576
412291
899 948
285 149
2517965
614 648
392 965
741027
461298
2 209 938
6 645 684
12 005871
12 362 013
8 714 153
14 523 836
14 571 951
Pasivo circulante
Pasivo a largo plazo
Pasivo total
7 014 693
2 580 536
2 060 209
795 480
1 810 173
4 108253
6 688 789
4 563 928
6624 138
753 899
406 108
787 547
519 104
2 466 568
1 303 959
1 176 563
1 234 046
1 149 245
4 863 813
1 041 196
1219 384
1 087 162
1 250 742
4 598 484
11 890 648
9 493 404
20 977 517
14 357217
14 357217
25 576 001
1 132 659
4 412 686
3383 194
4 861016
5 993 675
8 825 222
13 237 908
9 446 261
12 829 455
Capital social pagado
Actualización patrimonial
Otras cuentas de capital
Utilidad del ejercicio
Capital contable
73 713
61 583
47 397
35 643
39 207
36 300
5 261848
669 313
899 105
5 960 093
1 176900
636 472
6 736 111
476274
688 032
5 825 891
826257
1 675 751
7 295 533
2 866 539
1893 051
9 004 167
2 040 060
1 666 019
6903 979
7 835 047
7947814
8 363 542
12 094 331
12 746 546
a) Mayoritario
b) Minoritario
Recursos totales
5 978 278
925 702
8 714 153
6 321 278
1 513 769
14 523 836
5 944 688
2003 146
14 571 951
6 840 732
1 522 809
14 357 217
9 901 420
2 192 911
25 332 239
10 287 994
2 458 552
25 576 001
Resultado
Ventas
Costo de ventas
Utilidad en operación
Intereses
Pérdida cambiaria
Resultado p. monetaria
1988
1989
1990
1991
1992
1993
3 300 795
5224 502
5 985 087
6 467 343
7 574 303
9 240 754
2 306 077
665 584
(47 049)
4 090 783
499 283
854 784
147 481
(446247)
4 255 663
912 328
7 728 810
385 557
(1 477 755)
4 035 090
1 593 140
1089 815
165 607
(802 574)
4 733 496
1 853 745
774 843
75 457
(657 766)
5 571 372
2 251343
1 138 596
148 660
(762 893)
(29 1 17)
65 603
www.FreeLibros.com
142
Parte II: La inversión especulativa
Cemex
1988
Costo integral finarte.
Utilidad neta
Depreciación y amortización
Generación de efectivo
Análisis financiero
Razones de: Liquidez
(10 563)
899 105
278819
1 510 245
1988
1989
556 018
636 472
460 614
851 055
1989
1990
636612
688 032
660 155
1 395 333
1990
1991
1992
452 848
1 675 751
698981
1 973 652
192 534
1 893 051
772 287
3 454 250
1991
1992
2.04
1.48
0.95
0.98
0.63
0.36
1.07
0.71
0.30
2.18
1.48
0.67
1.10
0.82
0.30
0.21
0.10
8.68
0.46
0.34
1.91
0.45
0.36
1.74
0.42
0.37
1.72
0.92
0.42
1.37
Eficiencia administrativa
25.29
28.41
23.64
22.61
55.92
Días de cobranza Rotación
de inventario Margen de
utilidad bruta Gastos de
operación
4.07
30.1%
10.0%
4.55
21.7%
12.1%
5.74
28.9%
13.7%
5.12
37.6%
13.0%
37.5 %
13.0%
`
-0.01
-0.05
-0.03
0.16
1.34
1.00
0.29
2.51
1.24
0.17
0.65
0.55
0.10
0.41
0.22
Rentabilidad
27.2%
12.2%
Margen de utilidad neta
Del capital contable
15.0%
10.1%
11.5%
11.6%
Circulante Prueba
de ácido Prueba
rápida
Endeudamiento
Pasivo total/Activo total
Pasivo LP/Pas. LP + CC Cap.
cont./Pas. L. plazo
Presión financiera
Intereses a ventas Intereses
a utilidad neta Intereses a
gen. de efect.
1993
524 363
1 666 019
807 073
2 435 009
1993
3.84
25.9%
24.5%
25.0%
19.1%
91-92
92-93
Crecimiento
De ventas
De utilidad
De efectivo generado
De capital contable
De pasivo a largo plazo
De activo a largo plazo
88-89
89-91
90-91
58.3%
-29.2%
-43.6%
5.7%
416.4%
80.7%
14.6%
8.1%
64.0%
-6.0%
11.1%
3.0%
8.1%
143.6%
41.4%
15.1%
6.5%
-3.8%
88-93
17.1%
13.0%
75.0%
44.7%
81.6%
-20.2%
7. Con los siguientes datos, actualice los estados financieros a pesos de 1993 y calcule las
razones financieras de liquidez, endeudamiento, actividad o eficiencia administrativa y
rentabilidad que pueda. ¿Qué opinaría respecto de Cemex?
www.FreeLibros.com
143
Capítulo 4: El análisis técnico
Datos
1988
1993
Índice Nacional de Precios al Consumidor
16 147.3
36068.5
índice Nacional de Precios al Consumidor Promedio
Activo circulante
Activo a largo plazo
Activo total
Pasivo circulante
Pasivo total
Capital contable
Ventas
Costos de ventas
Gastos de operación
Utilidad en operación
Utilidad neta
14 791.2
34 959.8
2975 168.00
3901 189.00
454 262.00
810 386.00
—
1396539.00
975 682.00
—
281 603.00
380 404.00
—
—
—
—
—
—
—
—
—
8. ¿Cuál fue la causa de esa utilidad neta?
9. Con los datos de la siguiente tabla trate de explicar la importancia de la inversión extranjera de cartera para la Bolsa Mexicana de Valores.
Mes
Inversión
índice
índice
Extranjera*
BMV
en dólares
Variación
Inv. ext.
Ind. dls.
Dic-93
54 632
2 602.63
837.67
90.6%
48.3%
Ene-94
Feb-94
Mar-94
Abr-94
May-94
Jun-94
Jul-94
Ago-94
Sep-94
Oct-94
Nov-94
Dic-94
Ene-95
Feb-95
Mar-95
Abr-95
May-95
Jun-95
Jul-95
Ago-95
60925
56 167
50 296
48328
51793
46 445
51032
55394
55913
50 748
50393
34 395
22973
18921
19 945
23 126
21952
23 844
27 786
2 781.37
2585.44
2 410.38
2294.10
2 483.73
2262.58
2 462.27
2 702.73
2 746.11
2 552.08
2591.34
2 375.66
2 093.98
1 549.84
1 832.83
1 960.54
1 945.13
2 196.08
2 375.17
2 516.99
896.06
805.43
717.25
700.49
747.89
667.62
724.94
796.80
809.35
742.96
753.73
475.13
340.48
259.60
268.35
326.76
316.02
351.94
389.37
400.79
11.5%
-7.8%
-10.5%
-3.9%
7.2%
-10.3%
9.9%
8.5%
0.9%
-9.2%
-0.7%
-31.7%
-33.2%
-17.6%
5.4%
15.9%
-5.1%
8.6%
16.5%
7.0%
-10.1%
-10.9%
-2.3%
6.8%
-10.7%
8.6%
9.9%
1.6%
-8.2%
1.4%
-37.0%
-28.3%
-23.8%
3.4%
21.8%
-3.3%
11.4%
10.6%
2.9%
* Millones de dólares de E. U. A. Fuente: Anuario bursátil 1994 e indicadores bursátiles mensuales BMV.
www.FreeLibros.com
144
Parte II: La inversión especulativa
10.
11.
12.
13.
14.
15.
Resuma los conceptos de riesgo país para las decisiones de inversión.
¿Cuáles son las reglas básicas del análisis técnico?
¿Cuáles son los postulados de la teoría Dow?
Explique brevemente en qué consiste la técnica de los promedios móviles.
¿Cuáles son las reglas básicas para elaborar una gráfica de punto y figura?
En la gráfica de la Bolsa Mexicana de Valores, identifique las formaciones y señale si son
de alza o de baja.
16. ¿Qué es un indicador? Describa los que parezcan más importantes.
www.FreeLibros.com
PRODUCTOS
DERIVADOS
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
OBJETIVO
Que el lector sea capaz de
entender lo que en México
son los productos derivados
(anticipados, futuros, opciones y warrants) y lo que representan para la toma de
decisiones de inversión, con
especial énfasis en sus funciones como instrumentos
de cobertura y especulación.
PRODUCTOS DERIVADOS
www.FreeLibros.com
148
Parte III: Productos derivados
Era agosto de 1992 cuando un agricultor pidió ayuda para resolver un problema de pago. En
enero de 1993 debía entregar una fuerte cantidad de dinero y lo iba a pagar con la cosecha de
naranja, que en esos momentos tenía un buen precio. El temor del agricultor era que el precio
de la naranja bajara y tuviera problemas con el banco, pues existía un convenio judicial y podía
perder su rancho.
Ante esta disyuntiva se optó por ir a la Central de Abastos y lo que se logró fue vender la
huerta de naranja al precio al que se estaba comerciando en ese mes. Los compradores se iban
a encargar de la recolección y de traerla a México entre diciembre de 1992 y enero de 1993. No
se estableció cuántas toneladas eran, pero sí las características de la naranja y sí se firmó un
contrato privado con ciertos compromisos derivados de la venta de esta huerta de naranja.
Entre agosto y diciembre hubo una helada en Florida y se pensó que el precio al que se
había vendido la huerta era bajo, pues el precio de la naranja debía subir. Sin embargo, el
precio internacional de la naranja bajó y el agricultor logró un buen precio.
Esto que se realiza desde los "tickets" de los señores feudales japoneses con el arroz, es lo
que se conoce como mercado anticipado o forward, un contrato privado hecho a la medida con
cierta fecha de entrega a futuro, que especifica precio, cantidad y calidad del producto.
Algunos de los problemas que tienen este tipo de operaciones son:
1. No se cuenta con liquidez, no hay un buen mercado secundario, por lo cual quien opera en
este mercado tiene que mantener su posición hasta el vencimiento y cumplimiento del
contrato.
2. Al ser un contrato privado, puede existir el deseo de alguno de los participantes de no
cumplir las obligaciones especificadas en el mismo.
Esto es el mercado de un producto derivado. Se llama producto derivado porque el precio
al que se va a vender para entrega en una fecha futura se deriva del precio que está vigente en
el mercado en este momento, de las perspectivas de los precios futuros, de las perspectivas de
las tasas de interés, de las perspectivas de las condiciones económicas que se estiman prevalecerán en el futuro y de otra serie de factores importantes, que varían de acuerdo con el mercado
de que se trate. Los productos derivados que se pueden operar en México son, el más antiguo
y que más se ha operado, el mercado de anticipados, además del mercado de futuros y los
warrants o títulos opcionales, en mercados internacionales el mercado de opciones.
INTRODUCCIÓN A LOS MERCADOS DE FUTURO Y OPCIONES
Sólo porque el mercado de futuros es el mercado más estudiado, mas no porque sea el mercado
que más se utilice en México, se iniciará la descripción de los productos derivados con lo que
este mercado es y representa.
Antecedentes y conceptualización del mercado de futuros
Para entender los antecedentes de los mercados de futuros, existe un buen trabajo realizado por
Orlando E. Pereztol Valdés, especialista en finanzas por la UNAM, de nacionalidad cubana,
quien dice:
www.FreeLibros.com
Capítulo 5: Productos derivados
149
Es difícil establecer con exactitud cuánto tuvo lugar la primera operación tipo Bolsa, como las que
conocemos en la actualidad. Algunos autores plantean que la primera operación comercial para entrega
futura tuvo lugar en Japón, en el siglo XVI. En esa época los señores feudales imponían a los cosechadores
de arroz una renta por el uso de sus tierras, que se pagaba en especie al concluir la cosecha arrocera. De
manera que, durante el periodo de cosecha, el señor feudal recibía grandes cantidades de arroz que
podía vender sólo en forma gradual durante el año. Pero las necesidades de efectivo del señor feudal no
siempre se ajustaban al flujo de ingreso que recibía por la venta gradual de su arroz.
En un esfuerzo por adquirir efectivo cuando fuera necesario, se hizo costumbre entre los señores
feudales emitir documentos de venta conocidos como "tickets" de arroz. Éstos le otorgaban al portador el derecho de extraer una cantidad específica de arroz, de los almacenes del señor feudal, a su
conveniencia. Aunque originalmente fueron emitidos como contratos bilaterales entre vendedor y
comprador, los "tickets" de arroz se convirtieron en documentos transferibles que cambiaban de
mano contra pago hasta su vencimiento.
El siglo XVI los balleneros holandeses concibieron un sistema para financiar su empresa y garantizar un precio justo para su mercancía, aún no capturada, contrayendo un compromiso de entrega a
precio fijo al final de sus viajes. Las ventajas que podían derivarse de tales contratos sobre la base de
entrega de mercancías "por llegar" fueron rápidamente apreciadas por los vendedores y compradores
de otros productos. Los importadores europeos e ingleses de grano y algodón norteamericano se
exponían a los riesgos de los cambios de precio inherentes a la posesión de la mercancía, desde el
momento en que sus agentes compraban los bienes en los Estados Unidos hasta que éstos eran recibidos y finalmente vendidos en Europa.
A fin de disminuir los riesgos de los precios, los importadores organizaron un sistema mediante
el cual sus agentes de Norteamérica podían adelantar detalles del contrato, conjuntamente con las
muestras de los medios por medio de rápidos veleros, mientras que toda la carga se enviaba a bordo
de buques más lentos. De esta manera, los comerciantes podían vender sus productos sobre la base de
entrega de la mercancía "por llegar".
Los mercados de futuros o bolsas para grano y algodón se formaron en Chicago y Liverpool a .
mediados del siglo XIX cuando estas ciudades no eran más que un modesto establecimiento a orillas del
lago Michigan, y un conocido, pero discreto, puerto inglés. En la segunda mitad del siglo XIX las bolsas
de futuros, como las conocemos hoy, se establecieron en el Reino Unido y los Estados Unidos. Conforme los colonizadores se abrieron paso por las vastas llanuras del medio oeste, y en la medida en que
crecieron las redes ferroviarias, comenzó la compra y venta de granos en mercados organizados en
Chicago. 1
Los agricultores y procesadores de granos se enfrentaban al enorme riesgo de variaciones inesperadas de los precios. A menudo, los agricultores cosechaban su producto y lo enviaban por ferrocarril
a Chicago, para después descubrir que la oferta en el mercado era de tal magnitud que no podían
venderlo al precio necesario para cubrir los costos. De hecho, cuando la oferta superaba ampliamente
a la demanda, el grano era arrojado al lago Michigan. Por otra parte, los compradores de grano
descubrían con frecuencia que los precios estaban muy por encima de lo que esperaban pagar. Ante la
necesidad de eliminar los riesgos de precio en la compra y venta del grano, se establecieron el Chicago
Board of Trade y el Chicago Produce Exchange —posteriormente llamado Chicago Mercantile
Exchange—, cuyo propósito era manejar las transacciones al contado y realizar contratos al arribo.
Dichos contratos, en esencia, eran contratos adelantados que especificaban la cantidad de grano y su
precio para entrega en una fecha futura. Sin embargo, estas operaciones dieron lugar a otro problema:
1
GEPLACEA, Manual sobre comercialización internacional del azúcar, Ed. GEPLACEA, México, 1989 pág.
348, citado por Orlando E. Pereztol Valdés, tesina de especialización en finanzas: Ventajas en la utilización de los
mercados de futuros como cobertura para la producción azucarera mexicana, México, FCA, UNAM, octubre de
1994, pág. 4.
www.FreeLibros.com
150
Parte III: Productos derivados
si los precios subían durante la época de cosecha, los agricultores se enfrentaban a la enorme tentación de incumplir su contrato al arribo, ya que éste exigía vender el grano a un precio menor del que
podían pedir en el mercado al contado. Además, cuando el alza de precios se debía a sequías o plagas,
muchos agricultores no tenían la mercancía que se habían comprometido a entregar, no obstante que
estuvieran dispuestos a plegarse a las condiciones del contrato. Asimismo, cuando los precios caían,
a menudo los compradores no cumplían con el contrato al arribo, pues preferían adquirir el grano a
precios más bajos en el mercado al contado...
Los empresarios de Chicago reconocieron que, para beneficio de todos —tanto de agricultores
como de procesadores—, era necesario encontrar una forma que permitiera estandarizar y hacer
valederos estos contratos adelantados. Para lograrlo establecieron bolsas de granos y una institución
con procedimientos de arbitraje para resolver las disputas, conocida como casa de compensación,
que además garantizara financieramente el cumplimiento de todos los contratos y de las obligaciones
derivadas del mismo. Su función era romper el vínculo entre el comprador y el vendedor de un
contrato a futuro, quedando como comprador legal frente a cada vendedor y ante los vendedores
como comprador.2
Jaime Díaz Tinoco, en su artículo "El mercado de futuros financieros", señala que el mercado de futuros, en su forma actual, se inició en 1865 en la Bolsa de Chicago, que las operaciones que se realizaban eran principalmente con granos, pero que sin embargo las principales
innovaciones han surgido en las últimas décadas. Así, en 1972, tuvo lugar la iniciación de
contratos de futuros en moneda extranjera. La Bolsa de Chicago fue la primera en negociar con
estos contratos.
Una innovación sobresaliente se produjo en 1976, al iniciarse operaciones en activos financieros, tales como pagarés sobre créditos hipotecarios o bonos del tesoro; estas operaciones también se iniciaron en la Bolsa de Chicago. En 1981 este tipo de contratos de futuros se
extendió a depósitos en eurodivisas y especialmente eurodólares.
En 1982 se iniciaron negociaciones de contratos de futuros sobre índices accionarios en las
Bolsas de Nueva York y Chicago. Por primera vez en un contrato de futuros no se contempló
inicialmente la posibilidad de entrega final del activo del contrato.3
Haber hecho mención sobre la evolución de los mercados de futuros tuvo dos objetivos: en
primer lugar, observar cómo antes de un mercado de futuros organizado y estandarizado, existe
un mercado anticipado o adelantado (forward), que después se perfecciona al estandarizarse y
aparecer la cámara o casa de compensación que da seguridad al mercado. El segundo objetivo
fue observar cómo primero aparecieron los futuros sobre productos agrícolas, posteriormente sobre minerales y energéticos, todos éstos conocidos como futuros sobre mercaderías o
commoditites, en inglés, para dar paso posteriormente a los futuros sobre divisas y finalmente
los futuros financieros o futuros sobre tasas de interés o sobre índices bursátiles, futuros que no
implican la entrega del bien, ya que no se puede entregar una tasa de interés o un índice; se
entrega o se cobra el efectivo equivalente a las variaciones que haya sufrido ese bien subyacente llamado tasa de interés o índice.
2
Mansell Carstens, Catherine, Las nuevas finanzas en México, Ed. Milenio, S.A. de C.V., México, 1993 pág. 277,
citado por Orlando E. Pereztol Valdés, tesina de especialización en finanzas: Ventajas en la utilización de los mercados de futuros como cobertura para la producción azucarera mexicana, México, FCA, UNAM, octubre de 1994,
págs. 5-6.
3
Díaz Tinoco, Jaime, "El mercado de futuros financieros", Ejecutivos de Finanzas, año XXIV, núm. 4, Instituto
Mexicano de Ejecutivos de Finanzas, A.C., México, 1995, págs. 10-11.
www.FreeLibros.com
Capítulo 5: Productos derivados
151
Operación y participantes del mercado de futuros
Lo primero que se debe aceptar cuando se habla acerca del mercado de futuros es que existe un
mercado de físicos y un mercado de futuros. El mercado de físicos siempre ha existido, y en éste
el propósito de los participantes es realizar la compra-venta del bien de que se trate efectuando
la entrega del producto. En el mercado de futuros no siempre se tiene el objetivo de llegar a la
entrega física; es más, casi nunca se llega a ella. El objetivo es utilizar este mercado para tomar
cobertura, es decir, protegerse de las fluctuaciones de los precios, o para especular con estas
fluctuaciones.
De estos conceptos ya resulta claro que dos participantes son necesarios para la existencia
de un mercado de futuros: el coberturista (hedger) y el especulador. El coberturista busca
eliminar o reducir el riesgo en precio que representa la tenencia o requerimiento futuro de la
mercancía para el mercado de físicos. Es una especie de seguro de precio que no existe en las
compañías de seguros y que ocasiona que se reduzca la volatilidad de precios. La cobertura se
puede lograr comprando un contrato de futuros, lo cual se conoce como tomar una posición
larga, o vendiendo un contrato de futuros, que se conoce como posición corta.
La posición larga la toman las personas o empresas que utilizan un producto como materia
prima o insumo y que carecen de él, pero deben comprarlo en el futuro para poder operar, es
decir, están cortos. La cobertura se realiza llevando a cabo la operación contraria a lo que
tienen. En este caso les interesa garantizar el precio del producto para poder comprarlo y
entonces poder realizar sus planes y presupuestos con bases más sólidas con precios estables.
La posición corta la utilizan las personas o empresas que tienen la mercancía física, es
decir, están largos en sus inventarios, y protegen la fluctuación del precio tomando esta posición corta o venta de contrato de futuro.
Debe quedar claro que las operaciones del mercado de futuros son operaciones financieras
que pueden llevar a la entrega o no de la mercadería. Casi nunca se realiza esta entrega pues
existe un magnífico mercado secundario en el que se pueden cancelar los contratos realizando
la operación contraria antes del vencimiento; ahí obtienen una utilidad o pérdida que se compensa en la operación del mercado de físicos. A manera de ejemplo, supóngase que se negocia
un contrato de venta de oro a 380 dólares la onza. En el mercado de físicos se está negociando
a 390 dólares la onza. Se debe entregar el oro o realizar una operación de compra a 390 dólares.
Si se realiza la entrega se perderán 10 dólares por onza al entregar en el mercado de físicos. Si
se realiza la operación de compra en el mercado de futuros se perderán los 10 dólares por onza.
Lo que realmente se hizo al tomar el contrato de venta fue garantizar que su precio de venta iba
a ser de 380 dólares, sin importar si el precio subía o bajaba.
El otro participante, el especulador, es la persona que da liquidez al mercado de futuros y
que ayuda a garantizar el precio, por lo cual resulta indispensable. A cambio de esta labor
fundamental para garantizar los precios, el especulador espera tener una ganancia; es por ello
que corre el riesgo de la fluctuación de precios.
Se ha hecho referencia al contrato de futuro pero no se ha señalado qué es. Un contrato de
futuro es un acuerdo entre dos partes a través del cual se comprometen a "entregar" un determinado producto en calidad y cantidad específica en determinada fecha futura fijada previamente y a determinado precio, también pactado de antemano. Se está hablando de contratos
estandarizados en los cuales lo único que varía es el precio que se pacta. Algo que debe señalarse es que para que los contratos se cumplan debe existir una cámara o casa de compensación, que es la institución que realiza centralizadamente las compras de futuros para los vendedores y las ventas de futuros para los compradores.
www.FreeLibros.com
152
Parte III: Productos derivados
En los mercados de futuros los compradores y vendedores no se ponen en contacto directo,
ya que existe una cámara o casa de compensación (clearing housé) que actúa como comprador
o como vendedor, según sea el caso; además, esta cámara de compensación exige a los participantes que depositen una cantidad en dinero y/o valores llamada margen para garantizar el
cumplimiento del contrato. Este margen, de acuerdo con la volatilidad de los precios, puede
ser de entre 2% y 10% de la operación.
El margen tiene dos componentes: el inicial, que es el depósito que se exige al participante
cuando realiza la operación en su inicio, y el de mantenimiento, que es el que debe mantenerse
para que realmente sirva como garantía de la operación. Para calcular el margen inicial, se
utiliza el valor de la operación. Para calcular el margen de mantenimiento, la casa de compensación actualiza a diario los contratos y de acuerdo con la fluctuación exige a los participantes,
según sus pérdidas o utilidades, que aporten una cantidad adicional para mantener la garantía,
o les informa que pueden retirar una cantidad pues su garantía está sobrada.
Cuando el precio en el mercado se mueve en sentido adverso al inversionista, éste recibe
un aviso de margen (margin cali) que le impone aumentar el valor de su garantía. En caso de
no actualizar este valor, la cámara liquida el contrato y salda la cuenta. De esta forma se garantiza la existencia y solidez del mercado de futuros.
¿Dónde se puede obtener información sobre los precios de los mercados de futuros? En
general en el periódico The Wall Street Journal. En México, en periódicos como El Financiero
o Reforma. La información que se proporciona se refiere al tipo de bien, la fecha de entrega,
los precios máximo, mínimo y de cierre. Falta en algún caso el precio de apertura y el número
o volumen de contratos que permanecen abiertos (open interest). Para el caso del frijol de soya,
el 14 de diciembre los datos fueron:
Fríjol de soya
Mes de entrega
Enero 1996
Marzo 1996
Mayo 1996
Precio máximo
Precio mínimo
Cierre
7.2850
7.3750
7.4000
7.2100
7.3050
7.3300
7.2500
7.3425
7.3725
En este momento ya se pueden señalar las diferencias entre un mercado anticipado (forward)
y un mercado de futuros:
Mercado de futuros
Mercado anticipado
Contratos estandarizados
Existe casa de compensación
Se puede abandonar la posición realizando
la operación contraria
Contratos no estandarizados
Operación privada
Sólo se puede abandonar la posición con el
vencimiento del contrato o mediante difícil
acuerdo
No hay buen mercado secundario
Se requiere la entrega física
Es constante el riesgo de no cobrar
Puede o no existir garantía
Existe un magnífico mercado secundario
No importa mucho la entrega física
No existe riesgo de no cobrar
Existe una garantía
www.FreeLibros.com
Capítulo 5: Productos derivados
153
Para entender mejor el comportamiento del mercado de futuros, se analizarán algunos
ejemplos:
Ejemplo 1. Supóngase que estamos en diciembre de 1995 y que el precio del frijol de soya
a futuro para entrega en mayo de 1997 es de 7.33 dólares, el mismo precio al que se está
operando en el mercado de físicos. El temor es que el precio baje para el mes de mayo de 1997,
razón por la cual se vende a futuro, toma una posición corta.
Suponiendo que el precio bajó a 6.00 dólares, el productor vendería su cosecha en el mercado de físicos, digamos en la Central de Abastos de la Ciudad de México, en el equivalente a
ese precio. Sin embargo, dado que vendió a futuro a un precio de 7.33 dólares, ahora compra a
futuro para entrega en mayo de 1997 a un precio de 6.00 dólares y obtiene una ganancia de
1.33 dólares, que sumados al precio de 6.00 dólares del mercado de físicos, le aseguró el precio
de 7.33 dólares.
Ahora supóngase que el precio subió a 8.33 dólares, el productor vendería su cosecha en el
mercado de físicos en el equivalente a ese precio. Sin embargo, dado que vendió a futuro a un
precio de 7.33 dólares, ahora compra a futuro para entrega en mayo de 1997 a un precio de
8.33 dólares y obtiene una pérdida de 1.00 dólar, que sumado al precio de 8.33 dólares del
mercado de físicos, le aseguró el precio de 7.33 dólares.
Debe quedar claro que desde el punto de vista del productor, el participar en el mercado de
futuros le implicó asegurar el precio en 7.33 dólares y no correr el riesgo de las fluctuaciones
en precios. También debe quedar claro que el mercado de futuros es un mercado financiero
relacionado con el mercado de físicos en el que se puede perder o ganar, y que a través de esa
"pérdida" o "ganancia", lo que se hace es garantizar un precio. El coberturista nunca debe
tratar de jugar también el papel de especulador y envidiar sus ganancias; debe recordar que
éste, debido al riesgo que corre, también puede tener fuertes pérdidas.
En el primer ejemplo, cuando el productor vendió a 7.33 dólares, un especulador estimó
que el precio podría subir, y sin embargo bajó a 6.00 dólares, ocasionándole una fuerte pérdida.
Pero si el precio subió a 8.33 dólares, obtuvo una fuerte utilidad.
Hasta este momento se han utilizado ejemplos de productores que desean tomar cobertura
contra fluctuaciones de precios a la baja, pero ¿qué pasa con los fabricantes que desean tomar
cobertura contra alza de precios?
Ejemplo 2. Supóngase que estamos en diciembre de 1995 y que el precio del trigo a futuro
para entrega en mayo de 1997 es de 4.64 dólares, el mismo precio al que se está operando en el
mercado de físicos. El temor es que el precio suba para el mes de mayo de 1997, razón por la
cual compra a futuro, toma una posición larga.
Supóngase que el precio subió a 5.64 dólares: el fabricante compraría la cosecha en el
mercado de físicos en el equivalente a ese precio. Sin embargo, dado que vendió a futuro a un
precio de 4.64 dólares, ahora compra a futuro para entrega en mayo de 1997 a un precio de
5.64 dólares y obtiene una utilidad de 1.00 dólar, que sumado al precio de 5.64 dólares del
mercado de físicos, le aseguró el precio de 4.64 dólares.
Suponiendo que el precio bajó a 4.00 dólares, el fabricante compraría la cosecha en el
mercado de físicos, digamos en la Central de Abastos de la Ciudad de México, en el equivalente a ese precio. Sin embargo, dado que vendió a futuro a un precio de 4.64 dólares, ahora
compra a futuro para entrega en mayo de 1997 a un precio de 4.00 dólares y obtiene una
pérdida de 0.64 dólares, que sumados al precio de 4.00 dólares del mercado de físicos, le
aseguró el precio de 4.64 dólares.
www.FreeLibros.com
154
Parte III: Productos derivados
De nuevo se observa cómo el coberturista obtiene un seguro de precio al participar en el
mercado de futuros.
La base. A la diferencia existente entre el precio de contado y el precio de futuro se le llama
base, la cual puede ser sustancial o insignificante, además de positiva o negativa, dependiendo
de si el precio de contado es mayor o menor al precio de futuro. Conforme el precio de contado
se acerca al precio de futuro, se dice que la base se está angostando y es difícil predecir la base
que depende de dos componentes fundamentales que engloban toda una serie de componentes:
1) los costos de transporte, y 2) los costos de almacenamiento. De hecho, estos componentes
incluyen, entre otros, las diferencias de tiempo, la disponibilidad y el costo del transporte, las
condiciones de oferta y demanda, las condiciones y disponibilidad de almacenamiento,
las condiciones de oferta y demanda de bienes sustitutos y las expectativas de precios. Lo que
sí debe quedar muy claro es que conforme se acerca el vencimiento de un contrato, el precio de
contado o de mercado de físicos y el precio de futuro tienden a ser iguales.
El mercado de opciones
La historia de las opciones es mucho más corta que la historia de los mercados de futuros.
Pereztol dice que es 1968 el año al que se remonta su nacimiento. En esencia, una opción es
adquirir el derecho más no la obligación de comprar o vender un determinado volumen de un
bien subyacente. Como es notorio en el concepto, existen dos tipos de opciones, las de compra
o "calis" y las ventas o "puts".
Algunos autores comparan a las opciones con las pólizas de seguros para automóviles,
pues al adquirir una póliza lo que se está adquiriendo es la opción de recibir cierta cantidad de
dinero si se tiene un accidente. Por supuesto, nadie prefiere ejercer esta opción de seguro, pero
existe la posibilidad de estar cubierto.
Las opciones de compra confieren al tenedor de la misma el derecho a comprar un determinado volumen de un bien subyacente a determinado precio; se utilizan cuando se espera que
el precio de ese bien subyacente aumente. A manera de ejemplo, supóngase que adquirió en
0.30 dólares el derecho de comprar maíz para entrega en julio a un precio de 3.00 dólares.
Suponiendo que el precio del maíz subió a 3.50 dólares, el precio de la opción ya tiene un valor
de 0.50 dólares dado que el precio de ejercicio es de 3.00 dólares, 0.50 dólares más barato que
el precio en el mercado de físicos. El tenedor de esta opción tiene el derecho de ejercerla o
venderla en el mercado. Con esto garantiza que aun cuando el precio suba, por el diferencial de
precios entre el precio que pagó por la opción y el precio al que se pueda vender en el mercado,
podrá tener una compensación que le ayude a nivelar el alza en el precio del bien subyacente,
en este caso el maíz. Su ganancia neta será de 0.20 dólares.
Las opciones de venta confieren al tenedor de la misma el derecho a vender un determinado volumen de un bien subyacente a determinado precio; se utilizan cuando se espera que el
precio de ese bien subyacente disminuya. A manera de ejemplo, supóngase que adquirió en
0.30 dólares el derecho de vender maíz para entrega en julio a un precio de 3.00 dólares.
Suponiendo que el precio del maíz bajó a 2.50 dólares, el precio de la opción ya tiene un valor
de 0.50 dólares dado que el precio del ejercicio es de 3.00 dólares, 0.50 dólares más caro que el
precio en el mercado de físicos. El tenedor de esta opción tiene el derecho de ejercerla o
www.FreeLibros.com
Capítulo 5: Productos derivados
155
venderla en el mercado. Con esto garantiza que aun cuando el precio baje, por el diferencial de
precios entre el precio que pagó por la opción y el precio al que se pueda vender en el mercado,
podrá tener una compensación que le ayude a nivelar la baja en el precio del bien subyacente,
en este caso el maíz. Su ganancia neta será de 0.20 dólares.
Por otra parte, además de los dos tipos de opciones, de compra o de venta, existen dos
estilos, el americano y el europeo. La opción estilo americano permite a su tenedor el ejercicio del derecho de compra o venta en cualquier momento durante la vigencia de la opción. La
opción estilo europeo, sólo permite el ejercicio de la opción de compra o venta al vencimiento.
Por lo demás, los dos estilos de opciones son iguales.
Terminología. En este momento ya se han comentado una serie de términos utilizables en el
mundo de las opciones que son de suma importancia, razón por la cual se les dedicará un poco
más de espacio.
Opción. Es el derecho mas no la obligación de comprar o vender una cantidad determinada
de un bien antes de una fecha de vencimiento a determinado precio de ejercicio. Por este
derecho se paga una prima.
Fecha de vencimiento. Es el último día en que puede ejercerse el derecho que otorga la
opción.
Periodo de vigencia de la opción. Es el tiempo que falta para la fecha de vencimiento de la
opción.
Precio de ejercicio. Su nombre en inglés es "strike price", y es el precio al que el comprador de una opción de compra puede comprar el bien subyacente que ampara la emisión de esa
opción. O el precio al que el comprador de una opción de venta puede vender el bien subyacente
que ampara la emisión de esa opción.
Prima de emisión. Es el precio que el comprador inicial de una opción paga al emisor o
vendedor primario de la misma a cambio de los derechos establecidos en ella. En caso de mantener la opción hasta su vencimiento, será la máxima pérdida que su propietario pueda tener.
Precio de ejercicio. Es el precio al que se tiene derecho a comprar o vender el bien subyacente.
Precio del bien subyacente. Es el precio al que se cotiza el bien del cual se tiene la opción.
Comparar este precio con el precio de ejercicio sirve para conocer si la opción tiene un valor
intrínseco.
Valor intrínseco. Es la diferencia positiva entre el precio del bien subyacente y el precio de
ejercicio. Dicho de otra forma, es la cantidad que se puede obtener al ejercer la opción a un
precio de ejercicio dado. Si no vale la pena ejercer el derecho porque el valor intrínseco es
menor o igual a cero, se dice que la opción no tiene valor intrínseco.
Precio de la opción. Es el precio al cual se cotiza la opción en el mercado. Comparado con
el valor intrínseco, sirve para conocer si la opción considera un valor en el tiempo. Además, es
la máxima pérdida que puede tener el que invierte en la opción en caso de mantenerla hasta su
vencimiento.
Dentro del dinero. Ocurre si la opción tiene valor intrínseco, es decir, que el precio de
ejercicio sea menor que el precio del bien subyacente para una opción de compra, o que el
precio de ejercicio es mayor que el precio del bien subyacente para una opción de venta. En
inglés se le conoce como in the money.
www.FreeLibros.com
156
Parte III: Productos derivados
Fuera del dinero. Ocurre si el precio de ejercicio es mayor que el precio del bien subyacente para una opción de compra, o si el precio de ejercicio es menor que el precio del bien
subyacente para una opción de venta. En inglés se le conoce como out of the money. En este
caso, la opción no tiene valor intrínseco.
En el dinero. Ocurre si el precio de ejercicio es igual al precio del bien subyacente, e implica
además que la opción no tiene valor intrínseco. En inglés se le conoce como at the money.
Valor en el tiempo. Cuando el precio de mercado es mayor que el valor intrínseco, se dice
que la opción tiene valor en el tiempo. De hecho, las opciones que están fuera del mercado
tienen valor en el tiempo, con la esperanza de los inversionistas de que el precio se recupere. El
valor en el tiempo se encuentra afectado por dos variables fundamentales: 1) el periodo de
vigencia de la opción, y 2) la volatilidad de los precios del bien subyacente.
Volatilidad de precios del bien subyacente. Se refiere a la desviación estándar de los precios del bien subyacente en un periodo de tiempo, normalmente un año.
Con todos estos conceptos se está ahora en la posibilidad de analizar dos ejemplos para
entender la forma de cálculo de los diferentes conceptos.
Supóngase que el 14 de diciembre de 1995 se adquirió una opción IPC604A DC025 con un
precio de ejercicio de 2 001.15, con fecha de vencimiento 26 de abril de 1996 a un precio de
$750. El precio del bien subyacente es de 2 575.44 y la primera emisión fue de $846 487.
Precio del bien subyacente
Precio de ejercicio
Valor intrínseco
Precio de la opción
Valor en el tiempo
2 575.44 puntos
2 001.15 puntos
$574.29
$750.00
$ 175.71
La primer aclaración que se debe hacer es que se trata de un título opcional o warrant, que
son los que se operan en México. Se utilizó porque las únicas diferencias que existen entre una
opción y un warrant son la estandarización, y que se operan en mercados establecidos, situación similar a la que se analizó con respecto a los mercados anticipados y los mercados de
futuros. Por lo demás, todos los cálculos son iguales. Una vez hecha esta aclaración se continúa con la lectura de los datos.
Se adquirió un warrant IPC604A, lo que quiere decir, con las letras IPC, que se refiere al
índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores, con el número 604, que la
fecha de vencimiento es el mes de abril de 1996. La letra A indica que es de estilo americano.
Después se lee que es DC025, lo cual quiere decir que es de tipo compra y en la serie 025.
Como dato importante de la operación con respecto a las características del warrant, está la
fecha exacta de vencimiento, 26 de abril de 1996, y el precio de ejercicio, 2 001.5 puntos.
Como dato adicional se tiene el hecho de que la prima de emisión fue de $846.487.00, dato
que sólo sirve para saber que los que invirtieron en la emisión han perdido, pues ahora el
precio del warrant es de $750.00.
También resulta interesante conocer que el warrant se encuentra dentro del dinero y que
tiene valor en el tiempo. Con ello resulta que alguien pagó algo más que su valor intrínseco con
la esperanza de que el bien subyacente suba de manera importante.
Suponiendo que en el mes de abril de 1996 el índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa
Mexicana de Valores alcanzó un nivel de 3 000 puntos, lo que ganaría el tenedor de esta opción
se calcula de la siguiente manera:
www.FreeLibros.com
Capítulo 5: Productos derivados
157
Precio del bien subyacente
Precio de ejercicio
Valor intrínseco
Precio de compra
Utilidad
Rendimiento
3 000.00 puntos
2 001.15 puntos
$998.85
$750.00
$248.85
33.18%
Pero si en el mes de abril de 1996 el índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana
de Valores baja a un nivel de 2 600 puntos, lo que perdería el tenedor de esta opción se calcularía de la sigiuiente manera:
Precio del bien subyacente
Precio de ejercicio
Valor intrínseco
Precio de compra
Pérdida
Rendimiento
2 600.00 puntos
2 001.15 puntos
$598.85
$750.00
$151.15
-20.15%
El precio máximo al que podría venderse la opción sería $598.85.
Para que el inversionista esté en punto de equilibrio o en el dinero, el precio del bien
subyacente deberá ser igual al precio de ejercicio más precio de compra o prima de emisión,
según sea el caso. En este caso:
Precio ejercicio
+ Precio de compra
Precio del bien subyacente
2 001.15 puntos
$750.00
2 751.15 puntos
Para comprobar los cálculos se realiza la operación que se había desarrollado:
Precio del bien subyacente
Precio de ejercicio
Valor intrínseco
Precio de compra
Pérdidas
Rendimiento
$2 751.15 puntos
2 001.15 puntos
$750.00
$750.00
$0.00
0%
Estos cálculos realizados con un warrant de compra se realizarán ahora con un warrant de
venta.
Supóngase que el 14 de diciembre de 1995 se adquirió una opción TMX605A DV014 con
un precio de ejercicio de $9.94, con fecha de vencimiento 7 de mayo de 1996 a un precio de
$0.001. El precio del bien subyacente es de $11.78 y la prima de emisión fue de $0.530.
www.FreeLibros.com
158
Parte III: Productos derivados
Precio del bien subyacente
Precio de ejercicio
Valor intrínseco
Precio de la opción
Valor en el tiempo
$ 11.780
9.940
$0.000
$0.001
$0.001
De nuevo, se trata de un título opcional o warrant. Una vez hecha esta aclaración, continuamos.
Resulta que se adquirió un warrant TMX605A, que es lo que significan las letras TMX,
que se refieren a acciones de Teléfonos de México, con el número 605, que la fecha de vencimiento es el mes de mayo de 1996. La letra A indica que es de estilo americano. Después se lee
que es DV014, lo cual quiere decir que es de tipo venta y en la serie 014. Como dato importante
de la operación con respecto a las características del warrant está la fecha exacta de vencimiento, 7 de mayo de 1996, y el precio de ejercicio, $9.94. Como dato adicional existe el
hecho de que la prima de emisión fue de $0.530, dato que sólo sirve para saber que los que
invirtieron en la emisión han perdido, pues ahora el precio del warrant es de $0.001.
También resulta interesante conocer que el warrant se encuentra fuera del dinero y que
tiene valor en el tiempo. Con ello resulta que alguien pagó algo más que su valor intrínseco con
la esperanza de que el precio del bien subyacente baje de manera importante.
Suponiendo que en el mes de mayo de 1996 el precio de la acción de Telmex alcanzara un
nivel de $9.00, lo que ganaría el tenedor de esta opción se calcularía de la siguiente manera:
Precio del bien subyacente
Precio de ejercicio
Valor intrínseco
Precio de compra
$9.000
$9.940
$0.940
$0.001
Utilidad
Rendimiento
$0.939
93 900%
Pero si en el mes de mayo de 1996 el precio de Telmex sube a $12.00, lo que perdería el
tenedor de esta opción se calcularía de la siguiente manera:
Precio del bien subyacente
Precio de ejercicio
Valor intrínseco
Precio de compra
Pérdida
Rendimiento
$12.000
$9.940
$0.000
$0.001
$0.001
-100%
Para que el inversionista esté en punto de equilibrio o en el dinero, el precio del bien
subyacente deberá ser igual al precio de ejercicio menos el precio de compra o prima de emisión, según sea el caso. En el ejemplo:
www.FreeLibros.com
Capítulo 5: Productos derivados
159
Precio de ejercicio
- Precio de compra
$9.940
$0.001
Precio del bien subyacente
$9.939
Para comprobar los cálculos se realiza la operación que se había desarrollado:
Precio del bien subyacente
Precio de ejercicio
Valor intrínseco
Precio de compra
Pérdida
Rendimiento
$9.939
$9.940
$0.001
$0.001
$0.000
0%
El modelo de Black y Scholes. Este modelo desarrollado por Fischer Black y Myron Scholes
busca valorar las opciones (C), en función del periodo de vigencia de la opción (7), la tasa de
interés libre de riesgo (i), el precio de ejercicio de la opción (Pe), el precio del bien subyacente
(5) y la tasa de rendimiento instantánea (R):
C = S x N (D1) –Pe x e –ixT x N (d2)
donde:
C = Valor de la opción
S = Precio del bien subyacente
N (dt) = Función de distribución de la variable normal aleatoria de desviación estándar unitaria
y de media = 0
Pe = Precio de ejercicio de la opción
i = Tasa libre de riesgo a corto plazo
T = Periodo de vigencia de la opción
El modelo parte, entre otros, de los siguientes supuestos:
1. El precio del subyacente (S) cambia suave y continuamente teniendo una tasa de rendimiento instantánea (R) en un periodo de tiempo corto (Dt). Entonces el crecimiento del
subyacente (Ds2) se explicaría con la siguiente fórmula:
Ds = SxRxDt
Esta fórmula implica certeza y, por ende, resulta irreal. Para adaptarla a la realidad es
necesario agregarle un componente impredecible que depende de la volatilidad del precio
del subyacente y de un componente aleatorio distribuido normalmente. Entonces el cambio aleatorio (Ds2 ) está dado por la multiplicación del precio del subyacente (S), por la
volatilidad elevada al cuadrado (V2), y por un número aleatorio normal (Z) con la siguiente
fórmula:
Ds2 = S x V2 x Z
www.FreeLibros.com
160
Parte III: Productos derivados
Sumando las dos ecuaciones se tiene que una acción se mueve de acuerdo con la siguiente
fórmula:
Ds = (SxRxT) + (SxVy-xZ)
2. La acción subyacente no paga dividendos.
3. La volatilidad es conocida y constante durante la vigencia de la opción.
4. La tasa de interés libre de riesgo (i) se mantiene también constante durante la vigencia de la
opción.
5. No hay costos de transacción para las acciones o las opciones.
6. No considera el aspecto impositivo.
7. La opción es estilo europeo, es decir, sólo se puede ejercer a vencimiento.
Como es evidente, el modelo matemático tiene muchas limitaciones; sin embargo, es muy
utilizado pues el valor teórico de la opción se obtiene con una sola fórmula, y para su cálculo
sólo se requiere la estimación de la volatilidad, considerada ésta como la desviación estándar
de los precios del bien subyacente en un periodo, normalmente un año. La volatilidad se puede
obtener de casas de bolsa, de cálculos personales o de los indicadores bursátiles editados por la
Bolsa Mexicana de Valores.
Dada la dificultad que puede tener el cálculo del valor de una opción o warrant utilizando
la fórmula de Black y Scholes, y dado que es un modelo estático pues considera volatilidad y
tasa de interés constantes a través de la vida de la opción, algunas personas que conocen los
riesgos y beneficios de este mercado y tienen experiencia con el análisis técnico, prefieren
utilizar esta herramienta.
Sin embargo, el modelo calcula ciertos indicadores de opciones que pueden resultar muy
útiles para calcular modificaciones en el precio de las opciones o warrants. Para entender su
utilización conviene considerar un ejemplo.
El warrant IPC702E DC032 con fecha de vencimiento 4 de febrero de 1997, 223 días por
vencer, tuvo un precio el 26 de junio de 1996 de $476.00. El bien subyacente alcanzó un nivel
de 3 177.91 y el precio de ejercicio es de 3 400.00. Como dato adicional, la tasa de Cetes se
estima en 29%.
Introduciendo estos datos en el modelo de Black y Scholes se obtuvieron los siguientes
valores para los indicadores que explicaremos:
Volatilidad:
Delta:
Gamma:
Theta:
Vega:
29.9758%
0.72074
0.00045
-2.0036
8.3786
Volatilidad: Es la dispersión de los precios del bien subyacente, ya que no existen dos
casas de bolsa que tengan la misma medida de volatilidad. En realidad debe ser un insumo para
el modelo y algunos usuarios la utilizan, bien o mal, como medida para definir si el precio de
la opción o warrant es caro o barato, o como indicador de cuándo puede haber un cambio de
tendencia. No se ha encontrado ningún fundamento que ampare esta utilización.
www.FreeLibros.com
Capítulo 5: Productos derivados
161
En este caso, como es un ejemplo didáctico, se ha calculado la volatilidad a partir de los
datos dados, suponiendo que el mercado descontaba dentro del precio del warrant o título
opcional la volatilidad, y la cual resultó de 29.9758.
Delta de la opción: Este indicador muestra cuánto variaría el precio de la opción si el
precio del bien subyacente aumenta $ 1.00. Esto quiere decir que de acuerdo con los datos, si el
precio del subyacente aumenta a 3 178.91, entonces el precio de la opción aumentará a $476.72
(476 del precio original de la opción + 0.72 del valor de Delta).
Gamma de la opción: Indica en cuánto variará la delta de la opción con una variación de
$1.00 en el precio del bien subyacente. En nuestro caso aumentaría 0.00045 y la delta sería de
0.72119 (0.72074 de la delta original + 0.00045).
Theta de la opción: Este indicador se basa en el tiempo y, conforme avanza éste, se reduce
la posibilidad de que el precio se recupere. Normalmente conviene invertir en opciones o títulos opcionales con vencimientos largos. El valor de -2.0036 indica que, por cada día que pase,
manteniendo todo lo demás constante, el precio del título opcional bajará $2.0036. Si en lugar
de hacer el cálculo el 26 de junio de 1996 se hiciera el 27 de junio de 1996, el precio se
reduciría a $473.99 ($476 del precio del original - 2.0036 del día que pasó).
Vega de la opción: Es el indicador que nos dice por cada punto porcentual que varíe la
volatilidad cuánto variará el precio de la opción. En nuestro caso, si se aumenta la volatilidad
de 29.9758% a 30.9758%, el precio de la opción debe aumentar en $8.3786 a $484.3786 ($476
del precio original más $8.3786 del valor de vega).
Fórmula para HP17BII y HP19:
El Ing. Martín Abreu Beristain* asesor independiente, desarrolló la siguiente fórmula para
calcular el valor teórico de la opción con el modelo de Black y Scholes en las calculadoras
financieras HP17BII y HP19:
Ejemplo:
Warrant de compra "X" con los siguientes datos:
PM = 2800.00
PE = 2183.00
* Autorizó su inclusión en la obra.
(PRECIO DE MERCADO)
(PRECIO DE EJERCICIO)
www.FreeLibros.com
162
Parte III: Productos derivados
TRN = 16.00
(TASA DE RENDIMIENTO)
VOL = 27.00
(VOLATILIDAD)
PLAZ = 6/360 = 0.0166666667 (PLAZO)
WC = 622.81
DESARROLLO DE LOS PRODUCTOS DERIVADOS EN MÉXICO
El primer antecedente formal de productos derivados en México se dio en 1987 al introducir el
Banco de México el mercado de coberturas cambiarías, un mercado que sirvió para que las
empresas cubrieran el riesgo devaluatorio ante fluctuaciones bruscas del tipo de cambio, sin
embargo la cobertura cambiaría es un instrumento que no tiene mercado secundario ni cámara
de compensación (Clearing House). Conocer cómo opera este mercado es importante, pues
es el antecedente que nos ayuda a entender el comportamiento del mercado de futuros y de
opciones.
Mercado de coberturas cambiarías
En el mercado de coberturas cambiarías los participantes fijan el tipo cambiario del dólar
americano en determinada fecha, evitando la incertidumbre de las fluctuaciones cambiarías al
fijar la paridad en el futuro. En este mercado participan personas físicas o morales que quieren
cubrirse ante el riesgo de una devaluación. A estas personas se les llama coberturistas (hedgers).
También participan personas que ante la expectativa de una devaluación del peso mexicano
busca tener una ganancia adicional. A éstos se les llama especuladores. Además de estos
participantes están los intermediarios, que pueden ser las casas de bolsa y/o los bancos autorizados por el Banco de México.
Las coberturas cambiarías se operan a plazos de entre 2 y 365 días y el precio lo determina
la oferta y la demanda, sin comisiones, pues el intermediario gana por el diferencial de precios
de compra y venta. Con el precio se obtiene la prima a pagarse o cobrarse en moneda nacional
al multiplicar el precio por la cantidad de dólares a negociar.
El tipo de cambio se calcula dos días antes de su liquidación con un promedio ponderado
del tipo de cambio libre interbancario a 48 horas del banco de México, con base en las cotizaciones de los principales intermediarios.
Operaciones de cobertura (Hedging). Cuando por cualquier concepto se tiene que hacer un
pago en dólares americanos y se tiene temor a una devaluación, se compran coberturas
cambiarías. En esta operación se paga una cantidad que se obtiene al multiplicar el precio por
el importe de dólares americanos que se desea cubrir. Supóngase una cobertura a 88 días por
un millón de dólares americanos el 4 de mayo de 1995 a un precio de $0.670. Esta persona
debió pagar:
Cantidad de $1 000 000 x $0.670 = $670 000.00
La persona que compra cobertura tiene derecho a recibir del intermediario la diferencia
entre el tipo de cambio final y el tipo de cambio inicial multiplicado por la cantidad de dólares
www.FreeLibros.com
Capítulo 5: Productos derivados
163
si el peso se devalúa. Supóngase que el tipo de cambio inicial fue de $5.8756 y que una vez
transcurridos los 88 días el tipo de cambio final llegó a $6.000.
6.0000-5.8756 = 0.1244
0.1244 x $ 1 000 000 = $124 400.00
El coberturista pagó $670 000.00 para protegerse de una devaluación brusca y recibió
$124 400.00 debido a la ligera devaluación que sufrió el peso.
Si en lugar de devaluarse el peso se revaluara, entonces tendría que pagar al intermediario
la diferencia que resultara de restar al tipo de cambio final el tipo de cambio inicial multiplicada por la cantidad de dólares. Supóngase que el tipo de cambio llegó a $5.0000.
5.0000-5.8756 = 0.8756
0.8756 x $1 000 000 = $875 600.00
Si el tipo de cambio permanece igual, no se tiene que pagar ni cobrar nada, y el costo es el
de la prima.
Operaciones de especulación. Cuando una persona cree que el peso se va a revaluar, vende
coberturas cambiarías. Por esta operación recibe una cantidad que resulta de multiplicar la
cantidad de dólares por el precio de la cobertura cambiaría. Supóngase que el 4 de mayo de
1995 se realizó una operación por 1 millón de dólares a 88 días con precio de venta de cobertura cambiaría de $0.570.
Cantidad de $1 000 000 x $0.570 = 570 000.00
La persona que participa en la venta de cobertura cambiaría adquiere la obligación de
pagar al intermediario la diferencia entre el tipo de cambio final y el tipo de cambio inicial
multiplicado por la cantidad de dólares vendidos si el peso se devalúa. Con los mismos datos
del ejemplo anterior:
6.0000-5.8756 = 0.1244
0.1244 x $ 1 000 000 = $124 400.00
La persona que vendió cobertura cambiaría y recibió $570 000.00, pagaría $124 400 en
una operación de un millón de dólares americanos.
Con esta operación queda claro que la ganancia del intermediario es el diferencial entre
compra y venta de la cobertura cambiaría.
Si el peso se revalúa, quien vendió podrá cobrar del intermediario el diferencial entre el
tipo de cambio inicial y el tipo de cambio final multiplicado por la cantidad de dólares. Con los
mismos datos de la compra de cobertura cambiaría, sería:
5.0000 - 5.8756 = 0.8756
0.8756 x $ 1 000 000 = $875 600.00
Por supuesto, si el tipo de cambio permanece, el único beneficio es el de la prima.
Debe quedar claro que la operación se hace en el mercado financiero, de donde se tendrá la
cobertura, pero los dólares se comprarán físicamente en las casas de cambio.
www.FreeLibros.com
164
Parte III: Productos derivados
Es de notar que este mercado de coberturas es caro e ineficiente pues en principio no hay
mercado secundario y todas las operaciones deben realizarse con el intermediario. Tampoco
existe una casa de compensación (clearing house) que respalde las operaciones y entonces la
solvencia depende también del intermediario. Otra carencia es la falta de estandarización y de
fechas de liquidación. Por supuesto, esto indica que el mercado de coberturas cambiarías es un
mercado anticipado. Todo ello lleva a pensar que este mercado debe perder importancia y que
entonces las operaciones de cobertura y especulación deberán hacerse en un mercado de futuros. Sin embargo, todos estos conceptos que ya se manejan en México ayudan a entender cómo
puede ser el comportamiento de un mercado de futuros.
Futuros de tasas de interés e índice Nacional de
Precios al Consumidor
El 11 de octubre de 1994 el Banco de México, con fundamento en el oficio 102-B074 de la
Secretaría de Hacienda y Crédito Público, y en los artículos 26 y 36 de su Ley Orgánica, a
través de su circular 67/94b, decidió poner en operación el mercado de futuros sobre tasas de
interés nominales y sobre el índice Nacional de Precios al Consumidor, para ser operado por
las casas de bolsa autorizadas por el mismo banco central. Esto entró en operación, sin mucho
éxito por no ser realmente un mercado de futuros, el 7 de noviembre de 1994.
No es un mercado de futuros pues al igual que el de coberturas cambiarías, no es listado, es
decir, no está estandarizado y no existen corros en alguna bolsa, en este caso en la Bolsa
Mexicana de Valores. La contraparte es alguna casa de bolsa o institución de crédito autorizada
por el Banco de México. En realidad, son mercados anticipados.
Futuros sobre tasas de interés. El propósito de este mercado es que los participantes cuenten con un mecanismo que les permita fijar de manera anticipada las tasas de interés nominales y cubrirse ante la volatilidad de éstas. En este mercado los intermediarios son las casas de
bolsa o las instituciones de crédito autorizadas, los participantes son personas físicas o morales, sin importar la nacionalidad, y las instituciones de crédito o casas de bolsas que no sean
intermediarios. Los montos deberán estimarse en múltiplos de $1 000.00 y aun cuando originalmente la tasa sobre la que se realizaban las operaciones era la TIIP (Tasa de Interés
Interbancaria Promedio), ahora se realizan sobre la TIIE (Tasa de Interés Interbancaria de
Equilibrio), teniendo como plazo 28 días, a pesar de que se señale que el plazo es el que elijan
las partes entre las que dé a conocer el Banco de México. Para plazos mayores a 28 días es
necesario hacer varios contratos.
En este mercado se trabaja sobre una tasa expresada en porcentaje anual con año comercial
(360 días) pactada por las partes para el plazo de TIIE de referencia. A esta tasa se le llama tasa
acordada. Por supuesto es común encontrar que al vencimiento del plazo la tasa acordada no
es la misma que la observada, la que realmente se dio.
Otras de sus características son:
1. Se debe buscar que la tasa de vencimiento coincida con los miércoles, que es normalmente
el día de publicación de la TIIE. La fecha de liquidación es 24 horas después del vencimiento.
2. El monto lo decide el cliente de la institución de crédito o casa de bolsa y se denomina
monto de referencia.
www.FreeLibros.com
Capítulo 5: Productos derivados
165
3. Sólo deben existir garantías para su operación y ningún desembolso inicial o prima.
4. El día de vencimiento se conoce cuánto se debe pagar o cobrar en función de la tasa observada, la tasa pactada, el periodo y el monto, siempre en efectivo, nunca en especie.
5. Este mercado cubre parcialmente, pues los créditos o inversiones pueden estar pactados en
tasas diferentes a la THE.
Fórmulas de cálculo. Si la TIIE observada es mayor que la acordada, el vendedor tendrá
derecho a recibir del comprador una cantidad en moneda nacional resultante de la siguiente
fórmula:
FTIV = (((TO -TA)x PR/36 000) x M)/(1 + (TO x PR/36 000))
donde:
FTIV = Importe a recibir o pagar por el futuro de la tasa de interés de venta
TO = Tasa observada
TA = Tasa acordada
PR = Plazo de referencia
M = Monto de referencia
Ejemplo:
El cliente de un banco tiene un crédito de $1 000 000.00 y le interesa fijar la tasa de interés
para cubrirse ante una probable alza. El 7 de septiembre de 1995 la THE que estaba vigente era
del 36.10% y la fecha más próxima para cubrirse era el 5 de octubre de 1995. El 7 de septiembre las tasas que se cotizaban en el mercado eran compra 38% y venta 34%. El deudor del
banco tuvo que acudir a vender y lo hizo a una tasa del 38%. El 4 de octubre de 1995 encontró
que la TIIE ya estaba a un nivel de 41.175% y que su operación vencía el día 5. ¿Fue adecuada
la cobertura?
FTIV= {([(41.175 - 38) x 28/36 000) x 1 000 000]/(l + (41.175 x 28/36 000)}
FTTV= 2 392.81
El deudor recibió del intermediario $2 392.81 y así cubrió parcialmente el alza de la tasa de
interés. Su crédito pudo haber estado pactado a otra tasa y esto le ayudó a cubrir el alza. En el
mercado donde pactó su crédito, tuvo que pagar más de interés; este pago mayor se compensó
con lo que recibió en este mercado de "futuros".
Ahora bien, si la TIIE observada es menor que la acordada, el comprador tendrá derecho a
recibir del vendedor una cantidad en moneda nacional resultante de la siguiente fórmula:
FTIC = {[(TA - TO) x PR/36 000] x M}/[1 + (TO x PR/36 000)]
donde:
FTIC = Importe a recibir o pagar por el futuro de tasa de interés de compra
TO = Tasa observada
TA = Tasa acordada
PR = Plazo de referencia
M = Monto de referencia
www.FreeLibros.com
166
Parte III: Productos derivados
Ejemplo:
Un inversionista especula sobre la probable baja en las tasas de interés y desea alargar las altas
tasas que están operando. Debido a ello, el 23 de noviembre compró futuros de TIIE por
$10 000 000.00 a una tasa del 68%. El 21 de diciembre la tasa ya estuvo en 54%. ¿Le resultó
adecuada la cobertura o especulación?
FTIC = {[(68 - 54) x 28/36 000] x M}/[1 + (54 x 28/36 000)]
FTIC= 104 499.89
El inversionista recibió $104 499.89 y de esta forma garantizó mantener ese nivel de tasa por
lo menos por 28 días. Este importe se logró en el mercado de "futuros"; en el mercado real de
las inversiones, él recibiría el interés pactado en éste.
En ambos casos, si la tasa acordada es igual a la observada, no se paga ni se cobra nada.
¿Quiénes pueden participar?
•
•
•
Los deudores de la banca que tengan un crédito y puedan verse afectados por el alza de las
tasas de interés. Estos participantes deben vender para mantener su tasa.
Los inversionistas que deseen cubrirse contra una baja en las tasas de interés y, por ende, de
su rendimiento.
Los especuladores.
Futuros sobre el nivel del índice Nacional de Precios al Consumidor. El propósito de este
mercado es que los participantes cuenten con un mecanismo que les permita fijar de manera
anticipada las tasas de interés reales y cubrirse ante la volatilidad de éstas a causa de la inflación. En este mercado los intermediarios son las casas de bolsa o las instituciones de crédito
autorizadas; los participantes son personas físicas o morales, sin importar la nacionalidad, y
las instituciones de crédito o casas de bolsa que no sean intermediarios. Los montos deberán
fijarse en múltiplos de $1 000.00, se realizan sobre el INPC (índice Nacional de Precios al
Consumidor), y se señala que el plazo es el que elijan las partes sin que exceda de 2 años.
En este mercado se trabaja sobre un nivel pactado por las partes para una quincena con
base en el INPC expresado en unidades. A éste se le llama nivel acordado del INPC. Por
supuesto es común encontrar que al vencimiento del plazo el nivel acordado no es el mismo
que el nivel observado, el que realmente se dio.
Otras de sus características son:
1. Se debe buscar que la fecha de vencimiento coincida con los 10 o 25 de cada mes, que son
normalmente los días de publicación del INPC. La fecha de liquidación es 24 horas después del vencimiento.
2. El monto lo decide el cliente de la institución de crédito o casa de bolsa, y se denomina
monto de referencia.
3. Sólo deben existir garantías para su operación y ningún desembolso inicial o prima.
4. El día de vencimiento se conoce cuánto se debe pagar o cobrar en función del nivel del
INPC observado, el nivel pactado, el periodo y el monto.
5. Este "futuro" se cobra en efectivo: no se puede cobrar en especie.
www.FreeLibros.com
Capítulo 5: Productos derivados
167
Fórmulas de cálculo. Si el nivel observado del INPC es mayor que el acordado, el vendedor tendrá derecho a recibir del comprador una cantidad en moneda nacional resultante de la
siguiente fórmula:
FVINPC = ((NO/NA ) - 1) x M
donde:
FVINPC = Importe a recibir o pagar por el futuro de venta del INPC
NO = Nivel observado del INPC
NA = Nivel acordado del INPC
M = Monto de referencia
Ejemplo:
El cliente de un banco tiene crédito en UDI's de $ 1 000 000.00 y le interesa cubrir su pago ante
una probable alza en la inflación por los siguientes seis meses. En mayo escogió la fecha de
vencimiento para el 10 de diciembre de 1995; los precios que se cotizaban eran 150 compra y
145 venta. El deudor del banco tuvo que acudir a vender y lo hizo a 150. El 10 de diciembre
encontró que el nivel observado estaba en 151.9640. ¿Fue adecuada la cobertura?
FCINPC = ((151.9640/150) - 1) x 1 000 000.00
FVINPC = $13 093.33
El deudor recibió del intermediario $13 093.33 y así cubrió el alza en el INPC.
Si el nivel observado del INPC es menor que el nivel acordado del INPC, el comprador
tendrá derecho a recibir del vendedor una cantidad en moneda nacional resultante de la siguiente fórmula:
FCINPC = (1 - (NA/NO)) x M
donde:
FCINPC = Importe a recibir o pagar por el futuro de compra del INPC
NO = Nivel observado del INPC
NA = Nivel acordado del INPC
M = Monto de referencia
Ejemplo:
Un inversionista especula sobre la probable baja en la inflación y desea alargar sus altos rendimientos en ajustabonos. Debido a ello el 10 de diciembre de 1995 compró futuros del INPC
por $10 000 000.00 a un nivel acordado de 200, estimando él que la inflación en un año sería
de 25%. ¿Le resultará adecuada la cobertura o especulación?
Si la inflación es de 25%, el INPC será de 189.9550 (151.9640 x 1.25):
FCINPC = (1 - (189.9550/200)) x 10 000 000.00
FCINPC = $502 250.00
www.FreeLibros.com
168
Parte III: Productos derivados
El inversionista recibirá $502 250.00; de esta forma garantizará el mantener un nivel de
rendimiento real elevado si se cumplen sus expectativas. Este importe es este mercado de
"futuros"; en el mercado real de las inversiones él recibiría el interés pactado en éste.
En ambos casos, si el nivel acordado es igual al observado, no se paga ni se cobra nada.
¿Quiénes pueden participar?
•
Los deudores de la banca que tengan un crédito en UDI's y puedan verse afectados por el
alza en la inflación. Estos participantes deben vender para mantener su pago.
Los inversionistas que deseen cubrirse contra una baja en la inflación y, por ende, en su
rendimiento.
Los especuladores.
•
•
FORMA
De nuevo se hará referencia al trabajo de Pereztol,4 ya que es de los pocos estudiosos que han
analizado el comportamiento de los mercados de futuros en México. En su tesina de grado
describe que el 11 de junio de 1993 en el Banco Nacional de Comercio Interior se constituyó
FORMA o Fideicomiso Ordenador del Mercado Azucarero como un fideicomiso que agrupa a
todos los ingenios en México, con el propósito de revertir la crisis del sector, entrando en
funcionamiento el 14 de marzo de 1994.
Una característica de este fideicomiso es que todos los fideicomitentes —los ingenios—,
comprometen la totalidad de su producción para ser comercializada. A pesar de que en la
actualidad sólo se comercializan físicos, en un mediano plazo se podrán operar contratos de
futuros. FORMA es el mercado que proporciona instalaciones, contratos estandarizados y sistemas para agilizar este mercado y hacer más transparentes las transacciones. Actualmente,
sólo se realizan dos tipos de operaciones en FORMA:
1. Registro para operaciones que se realizan fuera del fideicomiso pero que deben ser registradas.
2. Cruce para operaciones realizadas en el fideicomiso, coincidiendo posturas de compra y de
venta.
Con respecto a las operaciones de cruce, existen dos opciones:
a) Entrega inmediata: operaciones a ejecutarse cuando más en 48 horas. b) Entrega diferida:
operaciones a liquidarse en el periodo de entrega en meses diferentes al de la fecha en que se
realizó, en los primeros 10 días hábiles.
En FORMA sólo se operan contratos de azúcar refinada o estándar en volúmenes de 10
toneladas métricas y envasadas en sacos de 50 kilogramos. Los lugares de entrega son las
ciudades de Córdoba, Culiacán, Guadalajara, México, Monterrey y Villahermosa, aunque también se puede entregar en todo el país aplicando el costo del flete.
4
Pereztol Valdés, Orlando E., Ventajas en la utilización de los mercados de futuros como cobertura para la producción
azucarera mexicana, tesina de especialización en finanzas, México, FCA, UNAM, octubre de 1994, págs. 47-51.
www.FreeLibros.com
Capítulo 5: Productos derivados
163
FUTUROS DEL PESO
Este mercado nace con un contrato de futuro que es un acuerdo entre dos partes por el cual los
contratantes se comprometen a "entregar" un determinado producto en calidad y cantidad específica en determinada fecha futura fijada previamente y a determinado precio. Este
mercado tiene dos funciones sociales:
1. Transferir el riesgo del precio del coberturista (hedger) al especulador, evitando de esta
manera forzar que una persona que importa o que tiene que realizar un pago en dólares
tenga que preocuparse por la volatilidad del peso.
2. Servir como indicador de los precios futuros del dólar. Existe evidencia de que este mercado cumple con esa función.
Tal vez quede muy clara la función de cobertura que estos mercados ofrecen; sin embargo,
también debe quedar claro que sin el especulador estos mercados no podrían existir, y esa
función de cubrir el riesgo de precios no existiría.
Quizás la principal institución que existe en un mercado de futuros es la casa o cámara de
compensación (clearing house), empresa que garantiza financieramente el cumplimiento de
todos los contratos pues actúa como compradora y vendedora de todos ellos, manteniendo una
posición equilibrada y rompiendo el vínculo entre compradores y vendedores.
Para garantizar el cumplimiento de todas las partes, todos los días la casa actualiza el valor
de los contratos y en caso de no tener una garantía suficiente de uno de los participantes, le
pide que la aumente. En caso de no hacerlo, realiza la operación para cubrirse de todo riesgo.
Para entender su operación se analizará un caso hipotético:
a) En mayo Juan Pérez compró con vencimiento a septiembre $500 000 en dólares 0.133333
(a $7.50 por dólar) y Raúl López vendió la misma cantidad de pesos en ese mismo precio.
La cámara de compensación compró a uno y vendió al otro. La operación representa
66 666.50 dólares.
b) Un mes después Pérez vendió este contrato en dólares 0.142857 (a $7.00 x dólar), un
importe de 71 428.50 dólares, con una ganancia de 4 762.00 dólares. Sánchez compró esta
posición.
c) La Cámara entregó a Pérez su ganancia y quedó momentáneamente desequilibrada, razón
por la cual exigió a López que aumentara su garantía. Y ahora en el mercado quedan vigentes
los contratos de López y de Sánchez. Pérez deshizo su contrato original de compra simple
mente con vender. No tuvo que esperar al vencimiento y cumplió su objetivo de cobertura.
Un concepto adicional que surgió con este ejemplo, fue el de las garantías. En el mercado
de futuros en realidad se exige una garantía inicial de entre 5% y 10%, existiendo una garantía
de mantenimiento de alrededor del 80% de la garantía inicial. Todo esto para evitar quebrantos
a la Cámara.
Cómo participar en el mercado de futuros del peso
El Banco de México, en su circular 21/95, autoriza las operaciones relacionadas con contratos
de futuros sobre pesos mexicanos en algún mercado reconocido por el mismo Banxico. En este
www.FreeLibros.com
170
Parte III: Productos derivados
caso, el Chicago Mercantile Exchange. Y define en esa misma circular que los únicos intermediarios serán las instituciones que autorice.
Las características de operación de los contratos sobre nuevos pesos mexicanos establecidas por el Chicago Mercantile Exchange son las siguientes:
Símbolo de pizarrón
Unidad negociable
Cotización
Fluctuación mínima de precio
Meses de contrato
Límites de posición
(especulativo)
MP
$500 000.00
Dólares por pesos
0.000025 dólares
Marzo, junio, septiembre y diciembre
Todos los meses combinados: 6 000 contratos
Mes principal tres semanas antes de la terminación: 3 000
Mes principal una semana antes de la terminación: 750
El precio de futuro, el precio de contado
y las tasas de interés
A pesar de que se ha señalado, el precio de futuro puede ser indicador de la tendencia en el
precio del peso; no debe olvidarse que existe una fuerte relación entre el precio de contado o
"spot" y el precio del futuro, y que el precio del futuro tiene una fuerte influencia de las tasas
de interés que pueden hacer que las personas consideren, al ver un precio muy alto para un
futuro, que se está estimando que el precio del dólar en un futuro cercano estará mucho más
caro. La fórmula para calcular el precio en función de las tasas variables, precio "spot" y
tiempo, es la siguiente:
F$ = PSEUA x ((1 + REUA x í/36 000))/ (1 + (RMEX X t/36 000)))
Siendo
F$ =
PSEUA = Precio spot en EUA en dólares
REUA = Rendimiento en EUA
t = Días
RMEX = Rendimiento en México
Como ejemplo, supóngase que el peso cuesta 0.166667 dólares ($6.00 x 1 dólar) y que la
tasa de interés libre de riesgo (Cetes a 28 días) es de 60% en México y de 5% (T-bill) en
Estados Unidos; el precio del futuro sería 0.159855 dólares o $6.255660 por dólar.
F$ = 0.66667 x {[1 + (5 x 28/36 000)]/[l + (60 x 28/36 000)]}
Si el precio del futuro se fuera a 0.1250 dólares ($8.00 x US$1.00) o alguna otra cantidad
similar en forma permanente, indicaría un desequilibrio y situación de riesgo para el peso ya
que señalaría que en el mercado de futuro se observa una futura devaluación.
www.FreeLibros.com
171
Capítulo 5: Productos derivados
Experiencia de los futuros del peso en Chicago
En el cuadro "Futuros del peso en Chicago a septiembre de 1995" se encuentra la historia de
una emisión de futuros del peso. Debe notarse que al iniciar la operación de futuro del peso a
septiembre existía una diferencia de relativa importancia entre el peso a futuro y el peso de
contado a 0.1447 dólares a futuro contra 0.1692 dólares, una variación de 0.0245 dólares o
14.48% con respecto al precio de contado. Este margen se reduce conforme pasa el tiempo y al
vencimiento del futuro del contrato, existe prácticamente el mismo precio, 0.1592 dólares.
Esto es lo que ocurre en realidad con todos los contratos de futuros: conforme se acerca su
vencimiento el precio del futuro y el de contado tienden a ser el mismo.
Futuros del peso en Chicago a septiembre de 1995
Mayo
Día
Futuro Contado Futuro
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
22
23
24
25
26
27
28
29
30
31
Junio
0.1447
0.1450
0.1445
0.1449
0.1692
0.1721
0.1709
0.1711
0.1445
0.1460
0.1463
0.1476
0.1461
0.1721
0.1715
0.1695
0.1704
0.1698
0.1465
0.1470
0.1470
0.1496
0.1497
0.1684
0.1689
0.1701
0.1698
0.1698
0.1515
0.1504
0.1487
0.1475
0.1462
0.1701
0.1701
0.1667
0.1661
0.1629
0.1427
0.1440
0.1629
0.1625
Contado
0.1447
0.1619
0.1445
0.1619
0.1463
0.1464
0.1449
0.1445
0.1430
0.1450
0.1467
0.1468
0.1485
0.1484
0.1486
0.1476
0.1470
0.1486
0.1484
0.1487
0.1493
0.1493
0.1504
0.1504
0.1623
0.1647
0.1647
0.1613
0.1613
0.1599
0.1626
0.1626
0.1625
0.1625
0.1625
0.1618
Julio
Futuro Contado Futuro Contado
0.1504
0.1601
0.1502
0.1509
0.1534
0.1605
0.1605
0.1608
0.1545
0.1540
0.1643
0.1566
0.1576
0.1613
0.1645
0.1586
0.1570
0.1560
0.1544
0.1562
0.1674
0.1659
0.1637
0.1631
0.1642
0.1552
0.1560
0.1562
0.1569
0.1571
0.1639
0.1631
0.1637
0.1645
0.1641
0.1576
0.1639
0.1664
0.1663
0.1613
0.1613
0.1601
0.1600
0.1600
0.1603
0.1603
Agosto
0.1571
0.1634
0.1579
0.1577
0.1577
0.1634
0.1633
0.1629
0.1576
0.1578
0.1581
0.1581
0.1582
0.1631
0.1632
0.1630
0.1629
0.1587
0.1585
0.1585
0.1580
0.1577
0.1569
0.1629
0.1628
0.1623
0.1621
0.1599
0.1578
0.1565
0.1557
0.1556
0.1556
0.1607
0.1606
0.1595
0.1570
0.1586
0.1562
0.1573
0.1573
0.1582
0.1582
0.1589
0.1589
0.1592
Septiembre
Futuro
Contado
0.1578
0.1597
0.1590
0.1586
0.1586
0.1581
0.1606
0.1598
0.1601
0.1595
0.1581
0.1591
0.1586
0.1592
0.1594
0.1593
0.1596
0.1592
0.1595
0.1595
0.1595
www.FreeLibros.com
172
Parte III: Productos derivados
Consideraciones finales: El mercado de futuros ofrece una magnífica alternativa de protección contra devaluación al eliminar el riesgo de la volatilidad, característico de un mercado no
controlado, lo cual indica que hasta cierto punto el Banco de México va a dejar el precio del
peso al juego de la oferta y la demanda. Existe la posibilidad de que en un corto plazo se
autoricen las operaciones de futuros de divisas en la Bolsa; ya debe existir todo un estudio para
su operación. Sin embargo, las autoridades mexicanas deben recordar que Chicago, a pesar del
TLC, está muy lejos, y que deben permitir que este mercado también se opere en México.
LOS FUTUROS Y LAS OPCIONES DEL ÍNDICE DE PRECIOS Y
COTIZACIONES DE LA BOLSA MEXICANA DE VALORES
El 30 de mayo de 1996 se inició la operación de futuros y opciones sobre el índice de Precios
y Cotizaciones de la Bolsa Mexicana de Valores (IPC) en el Chicago Mercantile Exchange
(CME) y en el Chicago Board Options Exchange (CBOE) gracias al contrato de licencia firmado entre estas instituciones y la Bolsa Mexicana de Valores, S.A., el 22 de febrero de 1996.
La clave de pizarra para los contratos de futuros es MX y para las opciones MXX.
Los contratos de futuros que se cotizan en el CME se valúan a 25 dólares estadounidenses
el precio de los futuros. Si el precio de los futuros del IPC es de 3 200 puntos, el valor del
contrato es de 80 000 dólares ((25 dólares x 3 200 puntos), si el precio es de 4 000 puntos, el
precio del contrato es de 100 000 dólares (25 dólares x 4 000 puntos).
Al no poderse entregar el índice al vencimiento del contrato, éste obliga a pagar el valor del
mismo en efectivo a su vencimiento. El precio de fluctuación mínimo es de un punto a 25
dólares, y esto significa que si el índice sube diez puntos, el que tenga una posición larga
tendrá una utilidad no realizada de 250 dólares que se le acreditarán a su cuenta, y el que tenga
una posición corta, una pérdida no realizada de 250 dólares que deberá pagar.
Los meses de contrato son marzo, junio, septiembre y diciembre, y el último día de operación, el tercer viernes del mes del contrato.
Las opciones sobre el IPC que se cotizan en la CBOE se basan en un décimo del IPC con
un multiplicador de 100, ya que es tipo europeo. El último día de operación es el tercer viernes
del mes de vencimiento de la opción y la fecha de vencimiento es el tercer sábado del mismo
mes. El margen mínimo requerido es el 100% de la opción más 10% del valor agregado del
contrato.
CUESTIONARIO PARTE III. PRODUCTOS DERIVADOS
1.
2.
3.
4.
5.
¿Qué son los productos derivados?
¿Cuáles son los productos derivados?
¿Cuáles son las diferencias entre futuros y los anticipados?
¿Cuáles son las diferencias entre las opciones y los warrants?
¿Qué ocurre con los precios cuando se establece un mercado de futuros?
a) Se reducen
b) Se elevan
c) Se hacen más volátiles
www.FreeLibros.com
Capítulo 5: Productos derivados
173
d) Se hacen menos volátiles
e) Ninguna de las anteriores
6. ¿Cuál es la función de la casa o cámara de compensación?
a) Promover la especulación
b) Reducir la especulación
c) Funcionar como comprador y vendedor en todas las operaciones de futuros
d) Todas las anteriores
e) Ninguna de las anteriores
7. ¿Cuándo se calculan las pérdidas y ganancias en un mercado de futuros?
a)
b)
c)
d)
e)
Diariamente
Semanalmente
Al vencimiento
Al realizar la negociación
Ninguna de las anteriores
8. ¿Cuál es la función económica del especulador en un mercado de derivados?
a)
b)
c)
d)
e)
Ninguna
Proveer capital al mercado
Facilitar la cobertura
Dar liquidez al mercado
Ayudar a anticipar los precios
9. La cobertura se logra:
a) Reemplazando la posición de contado con posición de futuro
b) Tomando una posición de futuro igual a la posición de contado
c) Tomando una posición de futuro contraria a la posición de contado
d) No participando en el mercado de futuro
e) Ninguna de las anteriores
10. ¿Cuál es la función del margen en una operación de futuro?
11. ¿Se puede requerir un margen adicional al participante en un mercado de futuro?
12. ¿Son los mercados de coberturas cambiarías mercados de futuros?
13. ¿Son los mercados de futuros de tasas de interés y del INPC en México mercados de
futuros?
14. En caso de no serlo, ¿qué tipo de mercado son?
15. ¿Qué es una opción?
16. ¿Qué tipos de opciones existen?
17. ¿Qué estilos de opciones existen y cuáles son sus diferencias?
18. Explique brevemente en qué consiste el mercado de futuros del peso en Chicago.
19. Suponga que estamos en diciembre de 1995 y que el precio del frijol de soya a futuro para
entrega en mayo de 1996 es de 7.50 dólares, el mismo precio al que se está operando el
mercado de físicos. El temor es que el precio baje para el mes de marzo de 1996, razón por
www.FreeLibros.com
174
Parte III: Productos derivados
la cual se vende a futuro; por ello, toma una posición corta. Suponiendo que el precio bajó
a 7.00 dólares en marzo de 1996, explique si funcionó la cobertura o no.
20. Suponga que para el mismo productor el precio subió a 8.33 dólares. ¿Funcionó su cobertura?
21. Explique los siguientes términos
a) Opción
b) Fecha de vencimiento
c) Periodo de vigencia de la opción
d) Precio de ejercicio
e) Prima de emisión
f) Precio de ejercicio
g) Precio del bien subyacente
h) Valor intrínseco
i) Precio de la opción
j) Dentro del dinero
k) Fuera del dinero
l) En el dinero
m) Valor en el tiempo
22. ¿Son utilizables estos conceptos para los warrants? Sí____ No ____¿Por qué?_________
23. Suponga que el 20 de diciembre de 1995 adquirió una opción IPC604A DC025 con un
precio de ejercicio de 2 001.15, con fecha de vencimiento 26 de abril de 1996 a un precio
de $700.00. El precio del bien subyacente es de 2 746.49 y la prima de emisión fue de
$846 487.00.
Precio del bien subyacente ______puntos
Precio de ejercicio ______puntos
Valor intrínseco ______
Precio de la opción $ ______
Valor en el tiempo $ ______
24. Suponga que en el mes de abril de 1997 el índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa
Mexicana de Valores alcanzará un nivel de 3 500 puntos. ¿Cuál sería el rendimiento?
Precio del bien subyacente: 3 500.00 puntos
Precio de ejercicio ______puntos
Valor intrínseco $ ______
Precio de compra $ ______
Utilidad $ ______
Rendimiento ______%
25. Suponga que en el mes de abril de 1997 el índice de Precios y Cotizaciones de la Bolsa
Mexicana de Valores alcanzará un nivel de 2 500 puntos. ¿Cuál sería el rendimiento?
Precio del bien subyacente: 2 500.00 puntos
Precio de ejercicio ______puntos
www.FreeLibros.com
APÉNDICE
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
OBJETIVO
Que el lector conozca y sea
capaz de utilizar las herramientas básicas de la matemática financiera para realizar cálculos de rendimientos
útiles para valorar los diferentes instrumentos de inversión.
MATEMÁTICA
FINANCIERA
www.FreeLibros.com
178
Apéndice
Las tasas de interés han ejercido una gran influencia en las decisiones que se toman en las
empresas. Éstas pagan millones de pesos de interés cada año por el uso del dinero que han
conseguido a través de préstamos. Las sumas depositadas en bancos producen dinero. También se paga por el uso del dinero conseguido en hipotecas o cualquier otro financiamiento o
compras con tarjeta de crédito.
El uso de la matemática financiera como herramienta para el análisis cuantitativo del valor
del dinero en el tiempo es de gran importancia para la adecuada toma de decisiones si de
inversiones se trata.
A continuación se expone brevemente la aplicación de la matemática financiera en algunas
de las situaciones que más frecuentemente se presentan en la vida de las empresas.
El punto de partida de la matemática financiera es el interés. El interés es la cantidad
devengada sobre un capital en el transcurso del tiempo.
INTERÉS SIMPLE
Es el interés devengado que no se acumula al capital, que permanece constante durante los
periodos de aplicación del mismo.
Dentro del interés simple existen cuatro factores esenciales:
I = Interés, lo que se gana por una inversión o el pago por el uso del dinero.
C = Capital, lo que se invierte o lo que se presta.
i = Rédito o tasa de interés a la que se invierte.
t = Tiempo, el plazo de la inversión o préstamo.
El cálculo del interés simple se basa en la siguiente fórmula:
I=Cxixt
Ejemplo: Se concede un préstamo de $5 000 a dos años, con una tasa de interés del 15% anual.
Calcúlese el interés a los dos años.
I = Cit
I = 5 000x0.15x2
I =$1500
Monto simple. Es la suma del capital más los intereses. Si el dinero debe retribuirse al
término del periodo, se tendrá que calcular la cantidad que sume el interés más el capital. Esta
cantidad se conoce como monto (M).
M=C + I = C ( 1 + i t )
M = 5 000[l +( 0.15)(2)]
M= $6 500
www.FreeLibros.com
Apéndice
179
INTERÉS COMPUESTO
Aun cuando es el fundamento, el interés simple no sería aplicable en la actualidad pues ahora,
cuando uno invierte, se dan capitalizaciones. Capitalizar significa "convertir" el interés obtenido en un periodo dado, en capital al siguiente periodo. Es decir, al final de cada periodo los
intereses producidos se acumulan al capital para producir a su vez nuevos intereses.
Es importante que cuando se den esas capitalizaciones se identifique el plazo de capitalización para convertir las variables de rendimiento (o tasa de interés) y tiempo.
Ejemplo: Calcule el valor final o monto de una inversión de $500 a un plazo de 9 meses
con una tasa de interés del 12% anual capitalizable cada tres meses.
Lo primero que hay que hacer es calcular la tasa trimestral. El año tiene cuatro trimestres,
por lo que se divide 12% entre 4 y se obtiene un rendimiento del 3% trimestral.
Interés trimestral = Cit
Período
1
2
3
Capital
inicial
Interés
del período
500.00
515.00
530.45
15.00
15.45
15.91
Capital
final
515.00
530.45
546.36
De lo anterior se deduce que del capital invertido a una tasa i y reinvertido periódicamente
se obtiene un monto mayor que se llamará monto compuesto (S). En el ejemplo ese capital
inicial o valor presente (VP) se reinvirtió tres veces para llegar al monto compuesto o valor
futuro (VF).
La tasa anual, 12%, se convirtió a un interés trimestral del 3%.
El plazo de 9 meses se convirtió a tres periodos trimestrales.
La fórmula de monto compuesto es:
S = C(l + i)"
VF=VP(l+i)"
VF = 500(1+0.03)3
VF= 546.36
CALCULADORAS FINANCIERAS
En la actualidad algunas calculadoras tienen funciones financieras, lo cual ahorra tiempo. De
las más comunes son la HP17B o la HP19BII, por lo que a continuación se muestran los pasos
a seguir para su uso.
Después de encenderla y ponerla en español (oprima la tecla ON, la tecla AMARILLA, la
tecla MODES, la tecla INTL y seleccione ESPÑ) se puede introducir la fórmula propia o se
utiliza la fórmula programada.
www.FreeLibros.com
180
Apéndice
Fórmula propia:
se oprime RESOL
VF=VP x(l+(i/100)) N
(N se teclea AMARILLA Yx en el caso de la 17B)
se oprime INPUT y CALC
Una vez grabada la fórmula se puede usar cuando se requiera. Teclee EXIT dos veces e
ingresará en el menú principal.
Ejemplo: Para usar la fórmula propia
¿Cuál será el monto compuesto de un capital de $100.00 con el 5% de interés mensual en 4
meses?
— se oprime RESOL, CALC
— se introducen los valores de las variables
100VP. 5L4N.
— al oprimir VF aparece 121.5506
— teclee AMARILLA, CLEAR DATA, EXIT, EXIT.
Nota: se puede despejar cualquiera de las variables de la fórmula dependiendo de la introducción de los valores.
Fórmula programada:
— se oprime FIN, VDT
— se introducen los datos de las variables
al oprimir VA aparece 100.0000
4 N, 5 IA, 121.5506 VF
CONCEPTOS RELACIONADOS CON EL MERCADO DE DINERO
Tasa de interés. Es la tasa a devengar sobre una inversión, expresada como un porcentaje
aplicable durante un tiempo dado. Puede ser nominal o efectiva.
Tasa de rendimiento. Es la utilidad respecto a la inversión expresada en términos porcentuales. Ésta puede ser efectiva o nominal.
Tasa nominal. Es aquella que sirve para concertar operaciones expresadas en plazo anual,
aun cuando siempre debe expresarse el plazo a que se hace referencia por las conversiones.
Tasa efectiva. Es aquella que realmente se devenga en proporción al plazo. En el ejemplo anterior la tasa efectiva fue de 3% trimestral o 12.55088% anual.
Tasa de rendimiento efectiva:
TRE = Utilidad/Valor inicial x 100
www.FreeLibros.com
Apéndice
181
Ejemplo:
En una inversión de $800 000 se obtuvieron en 270 días utilidades por $150 000. Calcúlese la
tasa de rendimiento efectiva.
Respuesta: TRE= 150/800 x 100 = 18.75%
Tasa equivalente. Es la que se presenta cuando dos tasas nominales de interés con diferentes periodos de conversión producen el mismo monto compuesto. Por ejemplo, 12% anual
convertible trimestralmente equivale a 12.55088% convertible anualmente.
Tasas efectivas equivalentes. Existen cuando dos tasas efectivas con periodos de conversión diferentes dan por resultado el mismo monto compuesto. En muchos casos es importante conocer a qué tasa efectiva anual equivale otra tasa efectiva, pues puede aparentar ser
mayor o menor. Para eso se utiliza la fórmula de tasa efectiva equivalente.
TEE = [(1 +i)"""-l] x 100
donde:
TEE = tasa efectiva equivalente
i = tasa efectiva del plazo original
m = plazo nuevo o final
n = plazo inicial u original
Para calculadora, después de RESOL
TEE = (((1 + (1/100)] ^ (M/N) - 1} x 100
INPUT
Problemas. Operaciones con tasas:
Tasa nominal
5% si 30 días
28% a 60 días
24% a 270 días
se convierte a
Tasa efectiva equivalente
79.58% en 360 días
203.70% en 270 días
2.42% en 30 días
Tasa equivalente nominal. Es aquella que representa el mismo rendimiento para plazos
diferentes y cuya finalidad es mantener la homogeneidad que pueda hacer comparable diversas alternativas de inversión y tener equivalencias.
TEE = [((1 + rT/360Y)t/l - 1) x 360/t] x 100
donde:
r = tasa de rendimiento por convertir
t = días de plazo por hacer equivalentes
T = días por vencer
www.FreeLibros.com
182
Apéndice
Ejemplo:
Si faltan 60 días para el vencimiento de una serie de Cetes, cuyo rendimiento es del 15.38%
anual, calcúlese la tasa equivalente a 28 días.
Te = [(1 + 0.1538 x 60/360)28'360 - 1] x 360/28 = 0.1528 = 15.28%
Rendimiento acumulado. Se presenta cuando una inversión rinde diferentes tasas en
diferentes periodos.
{[(l+i)(l+i)O+i)]-l}x l00
Un inversionista ganó 1.5% en 30 días, 3% en 45 días y 2% en 15 días. ¿Cuál es el rendimiento
nominal y cuál el efectivo?
Respuesta: 26.84% nominal y 6.735% trimestral.
Remanente (ganancia real). La inflación es el aumento generalizado de los precios, por
lo cual la tasa efectiva que realmente se devenga no es la real. La tasa real es la tasa efectiva a
la que se le descuenta la inflación. En algunos caos se menciona que la inflación en un periodo
fue de 0.6% y que el rendimiento fue de 1.5%. En ocasiones, erróneamente se obtiene la diferencia y se dice que ésa es la ganancia real. Esto no es válido. El remanente debe obtenerse con
la siguiente fórmula:
{[(1+ i ) / ( l +I)]-l}x 100
donde: i = interés
I = inflación
En nuestro ejemplo:
[(1.015/1.006)-1] x 100 = 0.8946%
Tasas promedio. Se utiliza cuando a partir de una tasa efectiva anualizada, se desea
conocer la tasa efectiva a periodos iguales o menores a un año.
[(1+i)1/n-1] X 100
Anualización. Se dice que se anualiza una tasa cuando a ésta se le conoce con referencia a
su periodo de capitalización y se busca su equivalente en periodo de un año. Se debe tener en
cuenta que se trata de valor futuro, es decir, no es una suma, sino una progresión.
[(l+i) 1/n -l] xl00
Supóngase una inversión al 2% mensual durante un año. ¿Cuál es la tasa anual?
Respuesta: 26.8242%
www.FreeLibros.com
Apéndice
183
APLICACIONES DE MATEMÁTICA FINANCIERA
A ASPECTOS ECONÓMICOS
Para que la información monetaria en tiempos de inflación sea comparable, es necesario hacerla equivalente a los mismos periodos, para lo cual se debe trabajar en pesos constantes o en
pesos corrientes.
Pesos constantes. Cuando la información por analizar está expresada en pesos con poder
adquisitivo de un año base.
Pesos corrientes. Cuando la información por analizar está expresada en pesos con poder
adquisitivo del año base en que se recibe.
Deflactar. Implica valorar la información de años recientes a años pasados.
Actualizar. Implica valorar la información de años pasados a años recientes.
Ejemplos:
Deflactar las siguientes cifras y pasarlas a precios constantes de 1991.
Año
Ingresos8
Inflación
1992
1993
1030
120
10%
*Precios corrientes a diciembre de cada año.
Año
92
93
100/1.3
120/(1.3x1.1)
=
=
76.92
83.92
Actualizar las mismas cifras al año de 1993.
Año
92
93
100 x 1.1
120
=
=
110
120
Descuento. El descuento es el diferencial entre los precios de compra y venta o redención de un valor. Los instrumentos que se manejan a descuento tienen tasa de descuento y tasa
de rendimiento. El precio es la variable por determinar y está en función de los días que faltan
para su vencimiento, así como de la tasa de descuento.
Ejemplo:
Un Cete a 28 días con valor nominal de $10.00 que se adquiere a un precio de $9.86
www.FreeLibros.com
184
Apéndice
El descuento es: 10.00 - 9.86 = 0.14
TDE = (descuento/precio final) x 100
TDE = (0.14/10.00) x 100 = 1.4%
Tasa de descuento nominal: TDN = (TDE/n) x 360
TDN= (0.014/28) x 360 = 18%
en donde: TDE = Tasa de descuento efectiva
TDN = Tasa de descuento nominal
Rendimiento. Es otro concepto importante, ya que cuando se invierte, se planea tener
una utilidad, la cual, expresada en términos porcentuales, es el rendimiento. Este rendimiento
puede ser efectivo o nominal.
TRE = (Utilidad/valor inicial) x 100
TRN = (TRE x 360/n)
en donde: TRE - Tasa de rendimiento efectivo
TRN = Tasa de rendimiento nominal
Con el mismo ejemplo del Cete anterior:
TRE = (0.14/9 86) x 100 = 1.42%
TRN = (1.41988 x 360)/28 = 18.26%
El precio es otra variable por determinar en los instrumentos del mercado de dinero que se
operan a descuento. Éste varía en función de los días que faltan para el vencimiento y la tasa de
descuento. Se obtiene así:
Precio = Valor nominal x {1 - [(TDN x n)/360]}
Precio = 10.00 x {1 - [(0.18 x 28)/360]} = 9.86
o
Precio = Valor nominal x (1 - TDE)
Precio = 10.00 x (1 - 0.014) = 9.86
Una de las operaciones normales en el mercado de dinero con Cetes es el reporto, que es la
operación por la cual una casa de bolsa pacta vender y comprar después de un plazo determinado, garantizando al comprador un rendimiento llamado premio.
Premio = Precio x (TRE/100)
Premio = 9.86 x 0.0142 = 0.14
El premio se sumará al precio al que el inversionista adquirió el Cete.
9.86 + 0.14=10.00
www.FreeLibros.com
Apéndice
185
Anualidades. Es la disposición de flujos de efectivo periódicos iguales. Éstas pueden ser
al final del periodo, en cuyo caso se denominan ordinarias o vencidas. Cuando son al principio
del periodo se denominan anticipadas. Ambas pueden referirse a valor presente o a valor futuro.
Anualidades vencidas. Los ejemplos clásicos son el préstamo bancario, pago de pagarés por la compra de un auto, etcétera.
VP = Ax[l-(l+y)-n]/i
A=VP x i/[l-(l+i)-n]
VF = A x [(l+y)n-1/i
A=VF x i[(l+i) n-1]
Anualidades anticipadas. Ejemplos de éstas son los fondos de ahorro, rentas al principio del periodo, etcétera.
VP = A x [1 -(1 +y)-n/i x (1 + i)]
A = VP x i/(1 - (1 + i)-n x 1/(1 + i)
VF = A x((l-y)n-1/ix(l+í)
A = VF x i((l + i)n-1 x 1/(1 + i)
Con el uso de las calculadoras se facilita el manejo de las anualidades.
Ejemplo:
Calcular cuánto se tendrá de valor futuro si se ahorran $1 700 mensuales a una tasa de 1.2%
mensual durante 5 años.
1. Se oprime FIN y VDT
2. Se oprime OTROS e INIC
3. Se oprime EXIT y se teclean los datos 1.2%IA, 60 N, 1 700 +/-PAGO, 12 meses x 5 años
= 60
4. Se teclea VF y se obtiene 149 910.96333
TABLAS DE AMORTIZACIÓN
Amortizar significar ir saldando parte de la deuda. Las tablas de amortización son la representación gráfica de los pagos de un crédito en donde además de amortizar deuda en intervalos de
tiempo, se van pagando intereses.
Considerando tasas estáticas, existen cuatro formas de pagos de financiamiento que son:
1. Pagos iguales o anualidades. Los intereses de los primeros pagos son mayores debido a
que el saldo insoluto (lo que se debe) es mayor, cantidad sobre la cual se hacen los cálculos
para el pago total de la deuda e intereses, y la amortización va en aumento en proporción de la
tasa de interés que se utilice.
Ejemplo: Crédito por $100, a liquidarse en pagos semestrales a una tasa del 25% anual, en un
plazo de tres años.
FINAL 6N, 12.4%IA, 100+/-VA, PAGO = ? = 24.67
www.FreeLibros.com
186
Apéndice
Tabla de amortización
Capital
Pago
Pago
inicial
12.5%
Interés
Amortización
final
Capital
1
100.00
24.67
12.50
12.17
87.83
2
3
4
5
6
87.83
74.14
58.74
41.41
21.92
24.67
24.67
24.67
24.67
24.67
10.98
9.27
7.34
5.18
2.74
13.69
15.40
17.33
19.49
21.92
74.14
58.74
41.41
21.92
0
2. Amortizaciones iguales más intereses sobre saldos insolutos. La amortización de capital
es igual periodo a periodo, y los intereses sobre saldos insolutos se reducen conforme se va
amortizando el capital.
Considerando el mismo ejemplo:
Amortización del crédito: 100/6 = $16.67
Tabla de amortización
Pago
1
2
3
4
5
6
Capital
Interés
inicial
12.5%
100
83.33
66.66
49.99
33.33
16.67
Capital
Amortización
Pago
final
12.50
16.67
29.17
83.33
10.42
8.33
6.25
4.17
2.08
16.67
16.67
16.67
16.67
16.67
27.09
25.00
22.92
20.84
18.75
66.66
'3.99
33.33
16.67
0
3. Pago periódico de intereses y el capital al vencimiento. Era comúnmente utilizado en el
pago de bonos y obligaciones.
Considerando el mismo ejemplo:
Intereses = 100 x 0.125 = $12.50
Tabla de amortización
Pago
Capital
Interés
inicial
12.5%
Capital
Amortización
Pago
final
1
100
12.5
12.5
100
2
3
4
5
6
100
100
100
100
100
12.5
12.5
12.5
12.5
12.5
12.5
12.5
12.5
12.5
112.5
100
100
100
100
0
100
www.FreeLibros.com
Apéndice
187
4. Intereses capitalizables. Es el pago aficorcado o con interés capitalizable. Se emplea en
obligaciones capitalizables y Bondis. Implica que los pagos iniciales sean bajos y se aumenten
proporcionalmente a la tasa de interés. Se calcula en dos pasos. Considerando el mismo
ejemplo:
Primero
Valor del crédito/número de pagos = 100/6 = $16.67
Cálculo de los pagos
Pago
Forma de cálculo
7
2
3
4
5
6
16.67x (1
16.67x (1
16.67x (1
16.67x (1
16.67 x ( 1
16.67 x ( 1
Pago
+ 0.125V
+ 0.125Y
3
+ 0.125)
+ 0.125)'
+ 0.125)5
+ 0.125f
18.75
21.10
23.74
26.70
30.04
33.79
Segundo
Tabla de amortización
Capital
Pago
1
2
3
4
5
6
insoluto
(Cl)
100
93.75
84.37
71.18
53.38
30.03
Interés
12.5%
Capital
intermedio
Pago
Final
12.50
112.50
18.75
93.75
11.72
10.55
8.90
6.69
3.75
105.47
94.92
80.08
60.07
33.79
21.10
23.74
26.70
30.04
33.79
84.37
71.18
53.38
30.03
0
Fórmula para capital insoluto después de N pagos:
Cl = (Monto de crédito/total de pagos) x (1 + i efectiva)n x (total de pagos - número de pago)
Programa:
C/= (MONT/PT) x 1 + % IE/100"x (PT-N)
Para el quinto pago: 100 MONT, 6 PT, 12.5%IE, 5 N, CI = 30.03
AMORTIZACIONES A TASAS DINÁMICAS
Actualmente las tasas son dinámicas, lo que implica que la tasa de interés cambia durante el
tiempo que dura el crédito.
www.FreeLibros.com
188
Apéndice
Sin embargo, a pesar de que los cálculos se hacen más complejos, con el auxilio de las calculadoras financieras o de computadoras, esto no representa problema alguno.
1. Pagos ¡guales o anualidades.
Considerando el mismo ejemplo, suponga las tasas anuales por periodo, como se muestra:
Periodo
Tasa
1-3
4
5-6
30%
24%
20%
Tasa efectiva
15%
12%
10%
Pagos y amortizaciones con calculadora
Operaciones
N
%IA
VA
Pago
Pago lo. a 3er. sem.
Saldo 3er. sem.
Pago 4o. sem.
Saldo 4o. sem .
Pago 5o. a 6o. sem.
6
3
3
2
2
15
15
12
12
10
100
? = 60.33
60.33
?= 42.45
42.45
? = 26.42
26.42
? = 25.12
25.12
? = 24.46
N = pagos que faltan por liquidarse
Resultados:
del 1 al 3
del 4 del
5 al 6
pagos de $26.42
pagos de $25.12
pagos de $24.46
2. Amortizaciones iguales más intereses sobre saldos insolutos. Para conocer el saldo de
la deuda (saldo insoluto), se multiplica el número de pagos que faltan por cubrir, por la amortización estimada.
Considerando el ejemplo anterior:
Tabla de amortizaciones
Pago
Saldo insoluto
Tasa
Intereses
Amortización
Pago
E.%
1
16.67x6= 100
15
15.00
16.67
31.67
2
3
4
5
6
16.67x5 = 83.35
16.67x4 = 66.68
16.67x3 = 50.01
16.67x2 = 33.34
16.67x 7= 76.67
15
15
12
10
10
12.50
10.00
6.00
3.33
1.67
16.67
16.67
16.67
16.67
16.67
29.17
26.67
22.67
20.00
18.34
www.FreeLibros.com
189
Apéndice
3. Pago periódico de interés y el capital al vencimiento
Tabla de amortización del mismo ejemplo.
Capital
Tasa
inicial
E.%
Intereses
7
100
15
2
3
4
5
6
100
100
100
100
100
15
15
12
10
10
Pago
Amortización
Pago
Final
15
15
100
15
15
12
10
10
15
15
12
10
110
100
100
100
100
0
100
4. Intereses capitalizabas
Cálculo de los pagos para el mismo ejemplo.
Pago
Pago
Forma de cálculo
1
16.67x (1.15)1
19.17
2
16.67x(1.15)2
22.05
3
16.67x (1.15)3
25.35
4
16.67x (1.15)3 x (1-12)1
28.40
5
16.67x (1.15)3x (1.12)1x (1.10)1
31.23
6
16.67x (1.15)3 x (1.12)1 x (1.10)2
34.36
Tabla de amortización
Pago
1
2
3
4
5
6
Capital
insoluto
(Cl)
100
95.83
88.15
76.03
56.75
31.20
Interés
%
Capital
intermedio
Pago
Capital
final
15.0
115.00
19.17
95.83
15.0
15.0
12.0
10.0
10.0
110.20
101.38
85.15
62.43
34.32
22.05
25.35
28.40
31.23
34.36
88.15
76.03
56.75
31.20
=0
www.FreeLibros.com
190
Apéndice
CUESTIONARIO APÉNDICE
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
11.
12.
13.
14.
15.
16.
17.
18.
19.
20.
21.
22.
23.
24.
¿Qué es interés?
¿Qué es interés simple?
¿Qué es capitalizar?
¿Cómo se explica el interés compuesto?
Si a la fórmula de monto compuesto se le sustituye el monto compuesto por valor futuro y
el capital por valor presente, ¿se podrá utilizar para calcular estos conceptos?
¿Qué es la tasa de interés?
¿Qué es tasa nominal? ¿En qué plazo se expresa?
¿Qué es la tasa efectiva?
¿Qué es la tasa equivalente?
¿Qué es la inflación?
¿Qué es deflactar?
¿Qué es actualizar?
¿Qué es tasa de descuento?
¿Cuál es la diferencia entre tasa de interés, tasa de descuento y tasa de rendimiento?
¿Qué es una anualidad?
¿Qué es anualidad vencida?
¿Qué es anualidad anticipada?
¿Qué significa una anualidad a Valor presente?
¿Qué significa una anualidad a valor futuro?
¿Qué es amortizar?
¿Qué es una tabla de amortización?
¿En qué consiste el pago aficorcado?
Determine el valor futuro de $300 000.00 invertidos a una tasa del 11% anual con capitalización semestral durante dos años y seis meses.
Para tener $10 100.00 en tres años, habrá que invertir:
a)
b)
c)
d)
e)
$7 588.28 al 10%
$7 640.25 al 9.75%
$7 852.96 al 8.75%
$10 000.00 al 0.33223%
Ninguno de los anteriores
• El 31 de diciembre de 1992 el índice Nacional de Precios y Cotizaciones de la Bolsa
Mexicana de Valores cerró en 1 759.44 puntos; en marzo de 1993 en 1 771.71; en
junio de 1993 en 1 670.29; en septiembre de 1993 en 1 840.72 y en diciembre de
1993 en 2 602.63 puntos. Calcule:
a) El rendimiento acumulado en el año
b) La tasa real anual
• Convierta las siguientes tasa nominales en tasas efectivas:
a) 12% a 45 días
b) 10% a 30 días
www.FreeLibros.com
Apéndice
191
• Convierta las siguientes tasas efectivas en tasas nominales:
a) 1% en 45 días
b) 1.5% en 180 días
• Una empresa tuvo activos fijos por $4 500 000 000.00 en 1989, $6 200 000.000.00
en 1992 y $8 500 000.00 en 1993. La inflación fue de 29.93% en 1990, 18.79% en
1991, 11.94% en 1992 y 8.01% en 1993. Calcule:
a) El importe de activos en pesos de 1989.
b) El importe de activos en nuevos pesos de 1993.
c) La tasa media de crecimiento de la inflación.
• ¿Cuánto habrá al final de 16 meses si se invierten $100 000.00 mensuales durante 16
periodos para formar un fondo de ahorro que pague una tasa del 0.0833% mensual?
• Ofrecen un automóvil en venta con un enganche de $5 800.00,48 mensualidades de
$625 y una tasa pactada de 16% anual. ¿Cuál es el precio de contado?
• Se ofrece un crédito hipotecario por $285 000.00 a un plazo de 15 años y a una tasa
del 16% anual. ¿De cuánto serán los pagos, suponiendo una capitalización mensual?
• Con el método de pago periódico de interés y el capital al vencimiento, calcule el
pago de un préstamo de $848 000.00 al 14% y el pago periódico de interés cada
trimestre.
• Elabore la tabla de amortizaciones para el pago de un crédito de $520 000.00 con
anualidades mensuales a 3 años y una tasa del 16%.
• Una empresa obtuvo un crédito por $ 1 350 000.00 para pagar en 36 pagos trimestrales a una tasa del 18%. Elabore la tabla de amortizaciones con el método alicoreado.
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
Índice temático
A
Acciones
valores de las, 65
Aceptaciones bancarias, 9
Acreedor hipotecario, 71
Activo, 69,71
a corto plazo, 72
a largo plazo, 72, 101
rotación del, 97
rentabilidad del, 99
total, 101
Actualización de cifras contables a través
del INPC, 85
Actualizar, 183
Administración estratégica, 38-41
Administración financiera
alianza de empresas, 41-51
liquidez, 83
rentabilidad, 83
Adquisición o fusión, objetivos de una, 66
Ajustabonos (bonos ajustables del
gobierno federal), 19-20
Almacén, 72
Análisis de crédito, 62
Análisis de estados financieros, 62
conceptos útiles, 66-73
proceso contable, 66-68
principios de contabilidad, 67-68
estados financieros básicos, 68,74-79
enfoques del, 62
de la gerencia, 65
de los accionistas, 62-63
del que garantiza el crédito, 62
valor de las acciones, 65
objetivos, 62
técnicas de, 86-87
Análisis de los promedios móviles, 129
Análisis financiero, 74
Análisis fundamental, 32
mercado accionario, 32
clasificación del, 32-33
Análisis gráfico, 139
Análisis horizontal, 86
Análisis técnico, 106, 127, 139
postulados de la Teoría Dow, 111-115
reglas básicas del, 109-110
Análisis vertical, 86
Anualidades, 185
Anualización, 182
Aplicaciones, 76
APRE (Acuerdo para la Recuperación
Económica), 59
B
Balance general, 85
Balanza de pagos, 56
Bondes (bonos de desarrollo del gobierno
federal), 13
Bondis (bonos bancarios para el desarrollo
industrial con rendimiento
capitalizable), 9
Bonos bancarios de desarrollo, 10 Bonos
de la Tesorería de la Federación, 21
C
Caja y bancos, 72
Cámara o casa de compensación, 151, 162,
169
Capital, 69
contable, 70,101
rentabilidad del, 100
social, 70
de trabajo, 81,82, 101
permanente, 80, 83
temporal, 83
Cedes (certificados de depósito bancario), 80
Certificados de participación inmobiliaria,
14-15
Cetes (certificados de la Tesorería de la
Federación), 4,10,
préstamos certificados, 13
reporto, 12
riesgo de las tasas, 11-12
Ciclo de caja, 80
Clasificación del análisis fundamental,
33-35
Clientes, 72
Cobertura cambiaría, 162,163
Coberturista, 151
Coherencia, 68
Compra-venta
condicionada, permuta o swap, 7
directa u operaciones de contado, 7
Conceptos útiles para el análisis de estados
financieros,
proceso contable, 66
principios de contabilidad, 67
estados financieros básicos, 68
estado de posición financiera (balance
general), 68
estado de resultados, 74-76
estado de cambios, 76-79
notas a los, 79
Contabilidad, 66
principios de, 67
administrativa, 67, 99
financiera, 67,99
Conteo horizontal, 127
reglas del, 127
Contrato de futuros, 151,172
Contribución marginal, 99
Convertibles, 15
Corro, 5, 33, 164
Costo de adquisición, 67
Crecimiento a corto plazo, 102
Crecimiento de largo plazo o crecimiento
estratégico, 102
Crédito a corto plazo, 62
Crédito a largo plazo, 62
Crestas (niveles de resistencia), 109, 136
Cuenta corriente, 56
Cuenta de capital, 56
Cuentas por pagar a proveedores, 71
D
De contado, 34
De viva voz, 5, 33
Decisiones a corto plazo, 81
Decisiones a largo plazo, 81
Deflactar, 183 Demandantes, 4
Dentro del dinero, 155
Depreciación acumulada, 73
Descuento, 183
de documentos, 72
Deuda estratégica (a largo plazo), 92
Deuda operativa (a corto plazo), 92
Destino de los fondos,
del análisis fundamental, 33
en el mercado de dinero, 5
Dinero
dentro del, 155
en el, 156
193
www.FreeLibros.com
194
Índice temático
fuera del, 156
bien movido (listo), 111, 112, 114
mal movido (tonto), 111, 112, 114
Dividendo en acciones, 107
Dividendo en efectivo, 106
Documentos descontados, 72
Dualidad económica, 67
E
Edificio, 73
depreciación acumulada de, 73
Efectivo de operación a interés, 95
Ejercicio de derechos, 106 En el
dinero, 156 Enfoques del análisis
financiero, 62
de la gerencia, 65
de los accionistas, 62-63
del que garantiza el crédito, 62
ojetivos de los que buscan una fusión o
adquisición, 66
valor de las acciones, 65
Enfoque de la gerencia, 65
Entidad económica, 67
Entorno económico, 52-60
balanza de pagos, 56
cuenta corriente, 56
cuenta de capital, 56
errores y omisiones, 57
reservas internacionales, 58
problema, 59
el poder, 59-60 Equipo
de oficina, 73 Equipo de
transporte, 73 Errores y
omisiones, 57
Especulador, 151
Estado
de posición financiera (balance general),
68,70
cuentas del, 69-74
de resultados, 74-76
tasas de crecimiento, 100
Estado(s) financiero(s), 62, 66, 74
análisis de, 86
básicos, 68
limitaciones, 68
notas a los, 79
Etapa de distribución, 114
Ético, 67
F
Fecha de vencimiento, 155
Fideicomiso, 168
FORMA (Fideicomiso Ordenador del
Mercado Azucarero), 168
Fluctuaciones, 11
Flujos de fondos (cash-flow), 62
Forma de concertación,
de mercado de dinero, 5
del análisis fundamental, 33
Formas de participar en el mercado de
dinero,7
inversión operativa, 8-17
inversión precautoria, 17-25
Formaciones, 116
de alza, 116-117
de baja, 117-119
Forward, o mercado anticipado, 148, 150
Fuentes, 76
Fuera del dinero, 156
Fusión o adquisición,
objetivos de una, 66
G
GAF (grado de apalancamiento
financiero), 93
GAO (grado de apalancamiento operativo),
98,99
Gastos
de instalación, 73
amortización de, 73
de operación, 75
de operación a ventas, 98
y productos financieros, 75
Generación de efectivo, 101
Grado de apalancamiento operativo, 98
H
Hipotecarias, 15
Historia de Óscar, 113, 114
I
Importancia relativa, 68
Impuestos por pagar, 71
1% sobre remuneraciones pagadas, 71
5% al Infonavit, 71
impuesto predial, 71
impuesto sobre la renta retenido, 71,
76
impuesto sobre la renta, 71
IMSS,71
IVA (impuesto al valor agregado), 71
PTU (participación de los trabajadores
en las utilidades), 71,76
Indicadores, 139
índice, 110, 150
de fuerza relativa interna (SRI), 136 de
mercado, 139
en Estados Unidos, 110
en México, 110
en sociedades de inversión, 111
INPC (índice Nacional de Precios al
Consumidor), 166
futuros sobre, 166
nivel acordado del, 166
Instrumento de financiamiento e inversión
papel comercial, 13
avalado, 14
indizado, 14
quirografario, 14
Instrumentos, 4
Instrumentos bancarios
aceptaciones bancarias, 9
bonos bancarios de desarrollo, 10
bonos bancarios para el desarrollo
Industrial con rendimiento
capitalizable (Bondis), 9
certificados de depósito baneario
(Cedes), 8
mesas de dinero, 8
pagaré con rendimiento liquidable al
vencimiento, 8-9
pagarés bancarios, 8
Instrumentos básicos del análisis técnico,
109
Instrumentos gubernamentales,
a utilidad neta, 95
a ventas, 95
bonos de desarrollo del gobierno federal
(Bondes),13
certificados de la Te sorería de la
Federación (Cetes), 10
compuesto, 179
efectivo de operación a, 95
Interés, 178
simple, 178
Intermediarios, 4
Inversión operativa, 8-17
aceptaciones bancarias, 9
bonos bancarios de desarrollo, 10
bonos bancarios para el desarrollo
industrial con rendimiento
capitalizable (Bondis), 9
bonos de desarrollo del gobierno
federal(Bondes), 13
características, 4
certificados de depósito baneario
(Cedes), 8
certificados de la Tesorería de la
Federación (Cetes), 10
www.FreeLibros.com
195
Índice temático
certificados de participación
inmobiliaria, 14-15
mesas de dinero, 8
obligaciones, 15-16
convertibles, 15
hipotecarias, 15
quirográficas, 15
con capitalización de interés, 16
indizadas en moneda extranjera, 16
múltiples, 16
subordinadas, 16
pagaré(s)
con rendimiento liquidable al
vencimiento, 8-9
de mediano plazo y pagarés
financieros, 14
bancarios, 8
papel comercial, 13
avalado, 14
indizado, 14
quirografario, 14
Inventarios, rotación de, 96
Inversión a largo plazo, 83
bursátil
asesoría sobre, 139 en
valores, 73 estratégica,
101
operativa (capital de trabajo), 101
precautoria, 17-25
bonos ajustables del gobierno federal
(Ajustabonos), 19-20
bonos de la Tesorería de la Federación
(Tesobonos), 21-23
mercado de coberturas cambiarías, 23
sociedades de inversión, 25-26
acciones de, 26
contenido, 25
objetivos éticos, 25
riesgos, 26
tipos de, 25 tipos de
operación, 23-24
compra de cobertura cambiaría, 23-24
venta de cobertura cambiaría, 24
udibonos, 20-21 unidades de inversión
(UDIs), 17-19
ventajas y desventajas, 18-19
Inversionista, 7-8
L
"La trampa", 56-57
Letras de cambio nominativas, 9
Línea
de alzas y bajas, 139
de mercado, 120
de promedio móvil, 120
de resistencia, 109
de soporte, 109
Liquidación, 34
Liquidez de activos circulantes, 62
Liquidez, 83,90
M
Maquinaria y equipo, 73
depreciación acumulada de, 73
Matemática financiera, 178
aplicaciones a aspectos económicos, 183
Medición en términos monetarios, 67
Mercado a la baja, 114
al alza, 112
alcista, 109, 120,136
anticipado oforward, 148, 150,152,164
bajista, 109, 120, 136
malas noticias, 114
de capital, 92
obligaciones, 15-16
de coberturas cambiarías, 23-24,162,164
de dinero, 4,92
clasificación, 5
conceptos relacionados, 180
formas de participar, 7-8
inicios del, 4 de
físicos, 151 de
futuros, 150, 151
antecedentes del, 148-150
comportamiento de, 164
contrato de, 151
del peso, 169
participantes, 151
sobre tasas de interés nominales, 164
de instrumentos de deuda, 63
sobrecomprado, 136
tipos de movimiento, 111
Mesas de dinero, 8
Métodos de asignación de posturas, 6-7
Modelo
de Black y Scholes, 159
del Boston Consulting Group, 51-52
estático, 160
matemático, 160
dePorter, 51
Monto simple, 178
Movimiento(s) de mercados, 115
primarios, 111
secundarios, 111
erráticos, 111
menores o erráticos, 112
primarios (tendencia secular), 111, 115
secundarios (variación estacional o
fluctuación cíclica), 111
N
Niveles
de resistencia (crestas), 109
de soporte (valles), 109
O
Objetivos
del análisis financiero, 62
de una adquisición o fusión, 66
Obligaciones, 15-16
convertibles, 15
emitidas, 71
hipotecarías, 15
quirográficas, 15 Obligaciones con
capitalización de
intereses, 16 Obligaciones
indizadas en moneda
extranjera, 16
Obligaciones múltiples, 16
Obligaciones subordinadas, 16
Oferente, 4 Opciones
de compra, 154
de venta, 154
delta de, 161
estilo americano, 155
estilo europeo, 155
gama de, 161
historia de, 154
periodo de vigencia, 155
thetade, 161
valor teórico de, 160
fórmula, 161
vega de, 161
Operación(es)
cruzada, 33
de cama u operación en firme con
opción de compra-venta, de
mercado de dinero, 5 de análisis
fundamental, 33-34
de registro, 5, 33
de venta en corto, 34
de contado o compra-venta directa, 7
Órdenes en firme, 5,33
P
Pagaré(s)
de mediano plazo, 14
www.FreeLibros.com
196
Índice temático
financieros, 14
bancarios, 8
con rendimiento liquidable al
vencimiento, 8-9
Pagos de financiamiento, 185
Papel comercial, 13
avalado, 14
indizado, 14
quirografario, 14
Paridad, veces que se paga, 94
Pasivo, 69,70
a corto plazo, 70
alargo plazo, 71, 101
Penetración de mercado, 79
Periodo
contable, 67
medio de cobros, 96
medio de pagos, 96
Permuta (swap), o compra-venta
condicionada, 7
Poder, el, 59-60
Ponderado, 123
Posición corta y larga, 151, 172
Postulados de la teoría Dow, 110
Posturas, 6
métodos de asignación, 6
subasta exclusiva, 6
tasa mínima o única, 6
tasas múltiples, 6
Precio, 106, 107, 108, 152, 184
de fluctuación mínimo, 172
gráficas de punto y figura, 123, 128
margen, 154
objetivo, 128
osciladores de, 129
predicción de, 127
tasa de cambio del (ROC), 129
variable, 63
Precio(s)
base, 154
de cierre, 115
de contado, 154, 170
de ejercicio, 155
de futuro, 154, 170
de la opción, 155
de mercado, 65
del bien subyacente, 155
del ejercicio, 34
información sobre, 152
margen de, 152 inicial,
152 mantenimiento,
152
volatilidad de, 156
Presión financiera, 94
efectivo de operación a interés, 95
interés a ventas, 95
interés a utilidad neta, 95
Préstamos
bancarios, 71
certificados, 13
Presupuestos de caja, 62
Prima
de emisión, 155
en venta de acciones o superávit ganado,
70
Principios de contabilidad
coherencia, 68
costo de adquisición, 67
dualidad económica, 67
entidad económica, 67
ético, 67
importancia relativa, 68
medición en términos monetarios, 67
periodo contable, 67
realización, 67
vida continua, 67
Proceso contable, 66
Producto derivado, 148
antecedentes, 162
Producto final, 66
Productos derivados, 34
warrants, 34-35
Promedio(s) móvil(es), 128, 139
aplicado al índice de la BMV, 121
diferentes tipos de, 122
indicadores, 128
métodos, 119
reglas de utilización, 120
ventajas y desventajas, 120
Punto de equilibrio, 94
Q
veces que se gana el interés, 94
veces que se paga la paridad, 94
de liquidez, 91
prueba del ácido, 91
prueba rápida, 92
razón circulante, 91
estándar de mercado, 87
estándar históricas, 87
estándar presupuestadas, 87
periodo medio de cobros, 96
presión financiera, 94
efectivo de operación a interés, 95
interés a ventas, 95
interés a utilidad neta, 95
razones de rentabilidad, 99
margen de utilidad neta, 99
rentabilidad del activo, 99
rentabilidad del capital contable, 100
Realización, 67
"Regresión lineal móvil", 123
Remanente, 182
Rendimiento, 12, 184
Rendimiento acumulado, 182
Rentabilidad, 62, 83
del activo, 99
del capital contable, 100
Reporto, 7, 12
Reserva legal, 70
Reservas internacionales, 57-59
problema, 59
Resultados de ejercicios anteriores o
utilidades retenidas, 70
Resultados del ejercicio, 70
ROC (tasa de cambio del precio), 129
Rotación de inventarios, 96
Rotación del activo a largo plazo, 97
Rotación del activo total, 97
Quirografarias, 15 R
S
Razones financieras, 87-100
razones de eficiencia administrativa, 96
gasto de apalancamiento operativo, 98
gastos de operación a ventas, 98
margen de utilidad bruta, 97
periodo medio de pagos, 96
rotación de inventarios, 96
rotación del activo a largo plazo, 97
rotación del activo total, 97
de endeudamiento, 92
apalancamiento, 92-93
endeudamiento total, 92
grado de apalancamiento financiero, 93
Señal alcista, 125
Señal bajista, 125
Serie de tiempo, 123
Sociedades anónimas hipotecarias, 15
Sociedades de inversión, 25
Solvencia, 90
SRI (índice de fuerza relativa interna),
136
Subasta exclusiva, 6
Subasta en mercado secundario, 5
Superávit ganado o prima en venta de
acciones, 70
Superávit por revaluación, 70
Swap, permuta o compra-venta
condicionada, 7
www.FreeLibros.com
197
Índice temático
T
Tablas de amortización, 185
Tasa(s)
acordada, 164
de crecimiento, 87, 100-103
activo a largo plazo, 10.1
activo total, 101
capital contable, 101
crecimiento a corto plazo, 102
crecimiento de largo plazo o
estratégico, 102
generación de efectivo, 101
pasivo a largo plazo, 101
utilidad del ejercicio, 101
ventas, 100
de interés o índice, 150, 178, 180
futuros sobre, 164
de recuperación, 62
de rendimiento, 180
dinámicas, amortizaciones, 187
efectiva, 180
efectivas equivalentes, 181
equivalente nominal, 181
equivalente, 181
estáticas, 185
mínima o única, 6
múltiples, 6
nominal, 180
promedio, 182
Técnicas de análisis de estados financieros,
razones financieras, 87-100
de endeudamiento, 92
de liquidez, 91
estándar de mercado, 87
estándar históricas, 87
estándar presupuestadas, 87
periodo medio de cobros, 96
presión financiera, 94
razones de eficiencia administrativa,
96-98
razones de rentabilidad, 99
tasas de crecimiento, 100-103
activo a largo plazo, 101
activo total, 101
capital contable, 101
crecimiento a corto plazo, 102
crecimiento de largo plazo o
crecimiento estratégico, 102
generación de efectivo, 101
pasivo a largo plazo, 101
utilidad del ejercicio, 101
ventas, 100
Teoría de la tina, 113
Terreno, 73
"Tickets", 148, 149
TIIE (Tasa de Interés Interbancaria de
Equilibrio), 164, 165
THP (Tasa de Interés Interbancaria
Promedio), 164
Tipos de operación
compra de cobertura cambiaría, 23
venta de cobertura cambiaría, 24
Títulos bancarios
pagaré con rendimiento liquidable al
vencimiento, 8-9
Títulos de crédito
bonos de la Tesorería de la Federación,
21-23
certificados de participación
inmobiliaria, 14-15
pagaré de mediano plazo y pagarés
financieros, 14
pagarés bancarios, 8
Títulos de crédito al portador
certificados de la Tesorería de la
Federación (Cetes), 10
Títulos de crédito nominativo
bonos ajustables del gobierno federal
(Ajustabonos), 19-20
bonos bancarios de desarrollo, 10
bonos de desarrollo del gobierno federal
(Bondes), 13
certificados de depósito bancario
(Cedes), 8
Toma de decisiones, 67
Trampa, La, 56-57
V
Udibonos, 20
UDIs (unidades de inversión), 17-18,
168
ventajas y desventajas, 18-19
Unidades de fomento (UF), 18
Utilidad antes de gastos financieros, 75
Utilidad bruta, 75
margen de, 97
Utilidad del ejercicio, 101
Utilidad en operación, 75,94
Utilidad gravable, 76
Utilidad neta, 76
interés a, 95
margen de, 99
Utilidades retenidas o resultados de
ejercicios anteriores, 70
V
Valle inferior, 129
Valles (niveles de soporte), 109, 136
Valor
de capitalización, 65
modelos de, 63
de mercado, 65
de reposición, 85
en el tiempo, 35, 156
en libros, 65
intrínseco, 35, 155
nominal, 65, 70
teórico, 65
Valores realizables, 72
Valuación de acciones, 63
Ventas, 75, 100
costo de, 75
Vida continua, 67
Volatilidad de precios del bien subyacente,
156, 160
Volumen, 115
W
Warrant,lA, 148, 156, 160
lectura de la clave del, 34
valuación del, 34
precio del, 35
Y
"Yudais", 18
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com
Índice onomástico
Banco de México, 7, 10, 13,21, 85, 162,
164, 169
Bolsa Mexicana de Valores (BMV), 4, 13,
21, 23, 34, 42, 46, 87, 139, 160, 172
Bolsa de Chicago, 150
Boston Consulting Group, 51
Brigham, Eugene F., 98
Chicago Board of Trade, 149
Chicago Board Options Exchange
(CBOE), 172
Chicago Mercantile Exchange (CME),
149, 170, 172
Chicago Produce Exchange, 149
Comisión Nacional Bancaria y de Valores,
26
Corporación de Bancos Suizos (CBS), 53
Cortina, Gonzalo, 124
Diario Oficial de la Federación, 17, 21, 23
Díaz Tinoco, Jaime, 150
El Financiero,152
Fischer, Black, 159
Índice de la Bolsa Mexicana de Valores,
120, 121
Índice de Precios y Cotizaciones de la
Bolsa Mexicana de Valores (IPC),
121,172
Índice Nacional de Precios al Consumidor
(INPC), 14, 20, 85, 164,166
Instituto Mexicano de Contadores
Públicos, 85
Instituto Mexicano de Ejecutivos de
Finanzas, 41
Ley de Sociedades de Inversión, 25
Ley General de Títulos y Operaciones de
Crédito, 7
Ley Orgánica, 164
Montoya, Ma. Teresa, 66
Nacional Financiera, 9
Ortega, Rosa María, 66
Pappas, James L., 98
Pereztol Valdés, Orlando E., 148, 154,
168
Reforma, 152
Registro Nacional de Valores e
Intermediarios, 13,26
Rendón, Marcela, 66
Secretaría de Hacienda y Crédito Público,
10,76, 164
Shao, 119
Sklarew, 120
Sociedad Operadora de Sociedades de
Inversión, 26
Tesorería de la Federación, 21
The Wall Street Journal, 152
Van Hornee, James C, 98
Welles,WilderJ., 136
Williams, John B., 63
199
www.FreeLibros.com
www.FreeLibros.com