Tema 11 Modelos de Valoración de Empresas

Tema 11
Modelos de Valoración de Empresas
(Revisado en mayo de 2011)
Contenidos
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I. Introducción
I.1 Finalidad de la valoración
El valor de un bien es lo que una persona paga o está dispuesta a pagar por él.
Lógicamente, lo que alguien está dispuesto a pagar por un bien depende de lo que espera
obtener de él en el futuro. Es una verdad generalmente aceptada por toda la teoría
financiera moderna que el valor de un activo proviene de la capacidad del mismo para
generar dinero en el futuro (flujos de caja) para su propietario, y será ponderado por el
riesgo de esos flujos1.
Una empresa puede valorarse con muy distintas finalidades:
Þ
Fusiones y adquisiciones: tanto la empresa adquiriente como la empresa objetivo
tendrán que determinar lo que están dispuestas a ofrecer/aceptar.
Þ
Financiación: tanto para una salida a bolsa (mercado primario) como para negociar un
préstamo
sindicado,
la
empresa
será
valorada
por
los
inversores
están
constantemente
los
potenciales
accionistas/acreedores.
Þ
Mercado
secundario:
actualizando
sus
estimaciones del valor de las empresas cotizadas para seleccionar los valores que
incluir en sus carteras.
Þ
Herramienta de gestión: si el objetivo de los gestores de la empresa debe ser la
creación de valor para los accionistas, la actuación de un directivo será evaluada en
función del impacto de la misma sobre el valor de la empresa.
Þ
1
Etc.
Si el mercado es eficiente, remunerará adecuadamente al inversor por dichos riesgos. Si esto no
fuese así, se darían oportunidades de arbitraje (compraría un activo allá donde el mercado lo
valorase menos y lo vendería donde se valore más).
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La finalidad que se persigue al realizar un proceso de valoración condicionará tanto los
métodos a utilizar como el resultado. Un banco que está planteándose conceder un crédito
a una empresa no la valorará del mismo modo que un inversor que no puede influir en la
gestión, o que un competidor que podría crear sinergias tras un proceso de fusión.
Inversión Financiera  El inversor es sujeto pasivo
Inversión Productiva  El inversor es sujeto activo
Se podría decir que la empresa tiene distinto valor para distintos compradores, frente al
concepto de precio (cantidad acordada en una transacción).
I.2 Valor de la empresa y valor de los recursos propios
A la hora de valorar una empresa hay que diferenciar si lo que se está calculando es el valor
de los recursos propios (equity value) o el valor total de la empresa (enterprise value o firm
value). La relación entre ambos es:
Equity Value = Enterprise Value – Deuda Neta 2
I.3 Valor en libros y valor de mercado
Lo que se está dispuesto a pagar por una empresa nada tiene que ver con el valor contable
de la misma (valor en libros o book value). Este último no se calcula con criterios de
mercado (los activos se valoran condicionados por los principios contables de cada país y
las políticas contables de cada empresa...). Sin embargo, el valor en libros no deja de ser
una referencia para algunos métodos de valoración.
II. Métodos estáticos de valoración
Este tipo de métodos determina el valor de la empresa en función de su situación presente,
deducida del balance (con o sin ajustes). Se trata de una metodología tradicional, muy
limitada ya que no considera a la empresa como un negocio en marcha (evaluando su
capacidad futura de generación de beneficios) sino como una simple suma de activos y
pasivos. En la actualidad estos métodos son muy poco utilizados debido a sus limitaciones.
2
Deuda Neta = Deuda (con coste explícito) – Tesorería – Inversiones Financieras Temporales
La deuda con coste explícito es aquella por la que la empresa paga intereses (deudas con bancos,
por empréstitos emitidos…), tanto a largo como a corto plazo. En cambio, no se incluirá la
financiación gratuita (proveedores y acreedores comerciales, deudas con la Administración…).
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II.1 Valor teórico contable (Valor en libros o book value).
El valor del negocio se determina por la diferencia entre el Activo Contable Real
(Importante: hay activos ficticios, como los gastos de primer establecimiento, que deben
deducirse al hacer este cálculo) y el Pasivo Exigible. Es decir, se miden los recursos propios
de la empresa entendidos como Patrimonio Neto o Valor Contable de los Recursos Propios.
Otra forma sería:
Valor teórico contable (VTC) = Capital + Reservas + Beneficio neto - Dividendos repartidos
Como hemos señalado, en ocasiones, el empleo de determinadas políticas contables
implica un VTC incorrecto, siendo necesario ajustarlo. Los ajustes más comunes son:
·
Deducción del capital no desembolsado.
·
Deducción de activos ficticios.
·
Adición de provisiones por libertad de amortización netas de impuestos.
·
Adición de provisiones genéricas netas de impuestos.
II.2 Valor contable ajustado
Se trata de una primera aproximación al valor liquidativo y como tal, trata de corregir el
hecho de que, por lo general, tanto los activos como los pasivos de la empresa figuran en el
balance por su coste histórico (de adquisición). Para ello:
Þ
Los activos se valoran a su valor real, ya sea el valor de mercado o el valor operativo,
teniendo en cuenta en todo caso, las plusvalías y minusvalías ocultas pero existentes
(generalmente inmuebles y cartera de valores), así como su efecto impositivo.
Þ
Los pasivos se valoran a su valor de mercado y se excluyen los pasivos pendientes por
fondos de pensiones e insolvencias no provisionadas.
Las plusvalías y pasivos ocultos se pueden considerar netos de impuestos o por su importe
bruto, según se utilice la hipótesis de negocio en liquidación o no.
II.3 Valor de liquidación
Es el valor que resultaría de la liquidación de los activos y pasivos de la empresa. Los
activos se valoran a su valor de realización (considerando en todo caso el efecto fiscal) y se
deduce el valor de los pasivos exigibles y todos los costes que se generen por la
desaparición del negocio (indemnizaciones...). El valor mínimo de una compañía debería
ser su valor de liquidación, ya que si el valor de liquidación es mayor al de cotización,
compraremos la compañía para luego liquidarla y así sacar beneficio, actividad que tuvo
mucha importancia en EEUU con el fenómeno de los “tiburones financieros” en la década
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de los 80, que compraban empresas que cotizaban por debajo de lo que se podía obtener
para luego liquidarlas.
II.4 Valor de reposición
También conocido como valor sustancial. Recoge la inversión que supondría crear,
partiendo de cero, una empresa igual que la valorada. Responde a la duda de si sería mejor
comprar la empresa o “hacerla uno mismo”.
III. Métodos dinámicos de valoración
Estos métodos de valoración se basan en las expectativas de futuro de la empresa en lugar
de en su situación actual. Esto parece mucho más lógico desde la perspectiva de un
inversor, a quien le preocupan los beneficios que la empresa va a generar en el futuro (que
determinarán la revalorización de la acción y el reparto de dividendos), y no lo que la
empresa haya hecho en el pasado.
Este método se basa en que el valor de un activo es el valor presente de los flujos que se
espera que genere en el futuro. La pregunta es ¿qué flujos?...
Þ
Dividendos
Þ
Beneficios (¿cuáles: Beneficio Neto, BAII, …?)
Þ
Flujos de caja libres
Þ
Flujos de caja de los recursos propios
...Y ¿a qué tasa de descuento los actualizo?
III.1 Modelo de descuento de dividendos
Cuando los inversores compran acciones normalmente esperan tener dos tipos de flujos de
caja: los dividendos (durante el período durante el cual se tiene la acción) y la revalorización
que tenga cuando se venda (plusvalía). Este método es mejor cuando las empresas tienen
una política de dividendos. Este método parte de la hipótesis de que el precio esperado está
determinado por los dividendos futuros, con lo que el valor de la acción es el valor presente
de los dividendos desde ahora hasta el infinito:
Siendo r la tasa de descuento.
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Como en este caso estamos descontando dividendos (que pertenecen en exclusiva a los
accionistas de la empresa), r será el coste de los recursos propios (la rentabilidad exigida
por los accionistas o KRRPP).
Para poder calcular los dividendos esperados se tienen que hacer hipótesis sobre la tasa de
crecimiento de los beneficios y el ratio payout3. Si se supone que estos crecimientos son
constantes y a perpetuidad, tenemos el modelo de crecimiento de Gordon, donde:
D1: Dividendo esperado el periodo siguiente
r: Coste de los RRPP
g: tasa de crecimiento de los beneficios
Para determinar g se suele tomar como límite superior la previsión de tasa de crecimiento
del PIB4, o similar. De esta forma obtenemos el valor de los RRPP (equity value).
III.2 Modelo de descuento de flujos de caja libres
III.2.1 ¿Por qué descontar flujos de caja en lugar de beneficios?
Los beneficios pueden considerarse una “ficción contable” para imputar los gastos e
ingresos al ejercicio en que se devengan. No responden a las entradas y salidas efectivas
de dinero de la empresa y son fácilmente alterables por la política de amortizaciones de la
dirección y el régimen fiscal y contable del país donde opera la empresa. Los flujos de caja
reflejan más adecuadamente el dinero que se encuentra en manos de la empresa y que
puede utilizarse para invertir o remunerar sus fuentes de capital. Los flujos de caja pueden
ser:
Þ
FC libre: es el flujo de caja que queda para poder retribuir a todos los proveedores de
fondos (propios y ajenos) de la empresa. Es un flujo que no tiene en cuenta la
estructura de capital de la empresa5:
FC libre =
+ BAIT6 (1-t)
+ Amortización
+/- Inversiones netas en capital (CAPEX)
3
Payout = Dividendos repartidos / Beneficios
4
No es creíble que una empresa de un área económica crezca a perpetuidad a un 5% si esa área
viene al 1-2% anualmente de media. Se recomienda siempre moderación y sensatez al establecer
tasas de crecimiento a perpetuidad (es muy fácil desvirtuar una valoración de esta forma…
acabaríamos teniendo empresas con valoraciones enormes).
5
Distribución de la financiación entre recursos propios y recursos ajenos
6
Beneficio antes de intereses e impuestos (EBIT)
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+/-Variación del fondo de maniobra operativo (NOF)
FC LIBRE
donde t = tasa impositiva
Þ
FC de los recursos propios: es el flujo de caja que queda después de haber pagado
los intereses y el principal de la deuda financiera y de haber realizado las inversiones en
capital necesarias para mantener los activos actuales y adquirir otros nuevos:
FC de RRPP =
+ Bº Neto
+ Amortización
+/- Inversiones netas en capital (CAPEX)
+/- Variación del fondo de maniobra operativo (NOF)
- Pagos de principal e intereses
+ Nuevas deudas contraídas
FC de RRPP
III.2.2 Etapas de una valoración por descuento de FC libres
Análisis
histórico de
la empresa y
del sector
Proyección de
los flujos
futuros
Cálculo del
valor
residual
Cálculo del
CMPC
(WACC)
Descuento de
los flujos
Interpretación
III.2.3 Análisis Histórico y Proyección de los flujos futuros
Los flujos de caja que posteriormente descontaremos son proyectados por los analistas
financieros en base a sus conocimientos del sector y de la empresa objeto de valoración (de
ahí que sea esencial un trabajo previo de análisis de datos macroeconómicos, sectoriales y
de la propia empresa, para intentar que nuestras proyecciones se ajusten lo mejor posible a
la realidad). No es infrecuente que se empleen varios escenarios (optimista, neutro y
pesimista) para estimar cómo se comportarán los flujos en distintas situaciones de mercado.
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III.2.4 Cálculo del valor residual7
La proyección de los flujos de caja esperados que se realiza en el paso 2 (basándose en la
información recogida en el paso 1) no tiene sentido práctico si se realiza hasta el infinito.
Nuestra estimación sobre el FC libre de Repsol en el año 2050 no será muy valiosa (y con
toda seguridad, estará equivocada). Por esto se realizan proyecciones de los FC para un
horizonte razonable de “n” años (5 ó 10), a partir del cual se estima un Valor Residual. Una
de las formas más habituales de estimarlo es como un flujo de caja a perpetuidad:
g: tasa de crecimiento perpetuo
CMPC: Coste medio ponderado de capital (WACC)
CMPC= KRRPP
RRPP
+ KRRAA (1-t)
(RRPP+RRAA)
RRAA
.
(RRPP+RRAA)
Para su cálculo partimos del flujo de caja previsto para el periodo n+1 (que puede calcularse
como el flujo de caja del periodo n multiplicado por uno más la tasa de crecimiento g).
III.2.5 Cálculo del coste medio ponderado de capital
A diferencia del descuento de dividendos, los flujos de caja libres pertenecen a todos los
proveedores de financiación de la empresa, tanto ajena como recursos propios. Por tanto,
sería erróneo descontar estos flujos al coste de los recursos propios.
La tasa de descuento empleada para actualizar los flujos de caja de libres es el coste medio
ponderado de capital (WACC en terminología inglesa). Para su cálculo se pondera el coste
de cada recurso por la proporción existente del mismo en la estructura óptima8 de
financiación.
Para calcular la ponderación se computan solamente los RRAA con coste explícito (se
excluye la financiación gratuita de los proveedores) y se toman los valores de mercado de
ambos tipos de recursos, correspondiendo a los RRPP el valor de la capitalización bursátil
de la empresa (si cotiza) y a los RRAA, el valor de cotización (en caso de que se trate de
bonos cotizados) o el coste de devolución de los préstamos (incluyéndo devolución de
principal y costes de cancelación) si se ha recurrido a esta forma de financiación.
7
También denominado valor terminal (dado que normalmente, el valor no es muy “residual”, sino que
constituye el grueso de la valoración).
8
Con este método es posible calcular el valor de la empresa para la estructura de capital actual o
cualquiera que se desee, por lo que es muy útil para procesos de adquisición (donde el comprador
puede pretender modificar la estructura de capital de la empresa objetivo).
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Determinación del coste de los recursos propios
Existen diversas formas para determinarlo. Una de las más aceptadas se basa en el
CAPM (Capital Asset Pricing Model ). Define el coste de los RRPP como:
KRRPP = Rf + β (E(Rm) - Rf)
Rf = tasa de interés sin riesgo
E(Rm) = rendimiento esperado del índice del mercado
La tasa de interés sin riesgo se toma de un instrumento a largo plazo con garantía
del Estado y suficiente liquidez. Para estimarlo, se suele utilizar la rentabilidad de las
obligaciones del estado a 10 años.
La prima de riesgo exigida a la renta variable sobre la renta fija (E(R m) - Rf)
representa el riesgo del mercado en su conjunto, mientras que el coeficiente beta
mide el riesgo de la empresa concreta en relación con el mercado de referencia
(pero sólo su riesgo sistemático: el que no desaparece con la diversificación): una
beta mayor que uno implica que los valores de esa empresa fluctúan en el mismo
sentido que el mercado, aunque en mayor proporción (en menor proporción para
una beta entre 0 y 1, y de forma inversa si la beta es negativa). Suele estimarse en
torno al 5 o 5,5%.
La determinación de la beta puede realizarse:
Þ
Como la covarianza entre la evolución de la cotización de la empresa y el índice
del mercado de referencia (tomando series históricas).
Þ
En el caso de que la empresa no cotice (y por lo tanto su beta no sea
directamente observable), tomando la beta de empresas comparables y
“desapalancándola” (eliminando el efecto de la estructura de capital de la
empresa comparable) para apalancarla con la estructura de capital de la
empresa a valorar.
RRPP: Recursos propios a valor de mercado
Determinación del coste de los recursos ajenos
El coste de la deuda será la rentabilidad exigida por los proveedores de deuda con
coste explícito. Se estimará como el coste medio ponderado de las diferentes
fuentes de endeudamiento de la empresa.
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Dicho coste será ajustado por el efecto impositivo o “escudo fiscal” de los intereses
(que son considerados como coste para el cálculo del impuesto de sociedades, y por
lo tanto, son fiscalmente deducibles, con lo que producen cierto ahorro fiscal).
III.2.6 Descuento de los flujos
Esta valoración nos da el valor total de la empresa o Enterprise Value, calculado como la
suma de los flujos de caja estimados descontados al CMPC más el valor residual calculado
descontado también al CMPC:
Para obtener el valor de los Recursos propios, es necesario restarle al Valor Empresa así
obtenido el valor actual de la Deuda Neta de la empresa.
III.2.7 Interpretación
Como ya se vio en la introducción, la valoración de empresas no es un método científico
que obtiene resultados exactos. El método del descuento de flujos de caja es teóricamente
el más apropiado, y permite incorporar distintas perspectivas sobre el entorno económico,
sobre el efecto de los planes de negocio sobre los flujos de caja; además, evita que
fluctuaciones coyunturales de los mercados desvirtúen la valoración. Sin embargo, presenta
varias desventajas: incorpora un importante componente subjetivo (estadísticamente, el
valor residual corresponde, en media a un 70% del valor. Por ello, es muy importante elegir
una tasa de crecimiento perpetua (g) u otra); es muy sensible a cambios en las hipótesis de
negocio y a la estructura financiera de la empresa; y por último, realiza multitud de hipótesis
sobre el futuro (que pueden cumplirse o no). Por esto es habitual realizar un análisis de
sensibilidad de la valoración realizada viendo como variaría esta ante distintos valores de g,
del CMPC; o recurrir al uso de escenarios.
III.3 Modelo de descuento de flujos de caja de los RRPP
La metodología es muy similar al descuento de FC libres, con las siguientes diferencias
principales:
Þ
Se descuentan los FC de los recursos propios que, como se ha comentado más arriba,
es el flujo que queda para remunerar a los accionistas (después de haber pagado a los
proveedores de financiación ajena). Por tanto se tiene en cuenta la estructura financiera
de la empresa valorada.
FC de RRPP =
+ Bº Neto
+ Amortización
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+/- Inversiones netas en capital
+/- Variación del fondo de maniobra operativo
- Pagos de principal e intereses
+ Nuevas deudas contraídas
FC de RRPP
Þ
Al descontarse FC de RRPP la tasa de descuento no será el CMPC, sino el coste de los
RRPP (determinado a través del CAPM, por ejemplo).
Þ
El valor que se obtiene es el valor de los recursos propios o Equity Value, a diferencia
del descuento de FC libres que nos da el valor de la empresa o Firm Value. Por tanto,
no es necesario deducir el valor actual de la Deuda Neta al final del proceso.
III.4 Adjusted Present Value (APV)
Básicamente, este método trata de descomponer los Flujos de Caja en: Flujos de Caja
generados por el Negocio y Flujos de Caja debidos al Ahorro Fiscal.
·
FC del Negocio Estimamos una proyección a futuro de los Flujos de Caja Libre y los
descontamos a una tasa, Ke, como si la empresa no tuviera deuda (apalancamiento
nulo). Consideraremos que fueron generados sólo por los recursos propios. Como
siempre, sabemos que Ke= Rf + B·(Rm - Rf) , pero en este caso hay que destacar que la
Beta corresponde a una empresa no apalancada (Asset Beta), es decir, la Beta
pertenece a una empresa 100% recursos propios (equity).
APV=
AF1
1+Kd
+
Donde VT = deuda último periodo i t (1+g)
Kd - g
(En caso de que se entienda que el nivel de
endeudamiento va a crecer en el futuro).
AF2
(1+kd)
+
,,,
+ VT
En caso de que se entienda un nivel constante
de endeudamiento:
VT = deuda último periodo i t
Kd
NOTA: también puede utilizarse la deuda de la
estructura óptima (en lugar de la deuda del
último periodo)
·
FC del Ahorro Fiscal El pago sería: Intereses·(1-t), de manera que el ahorro fiscal
(escudo fiscal) de cada año es: Intereses·t. Este ahorro fiscal lo debo descontar al coste
de la deuda sin tener en cuenta los impuestos (antes de cualquier ajuste fiscal, es decir,
Kd pre-tax), porque sino lo tendría en cuenta doblemente (correspondería con el coste
del banco).
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La suma de ambos valores actuales resulta en el Enterprise Value, por lo que será
necesario restar el valor actual de la Deuda Neta de la empresa para alcanzar el Equity
Value.
Las ventajas que aporta este método residen en que:
-
Permite una mejor visualización de los componentes de los flujos.
-
Da unas estimaciones más razonables, ya que es más realista: no tiene en cuenta
una estructura financiera óptima, sino la estructura financiera real de la empresa
IV. Valoración por comparables (múltiplos)
La valoración relativa es un método de análisis cuya finalidad no es tanto el cálculo de un
valor absoluto de compañía, sino determinar si una compañía está cara o barata en
términos relativos al mercado (a las empresas comparables), para ello, se suele estimar un
rango de valores, no un valor concreto.
Si los anteriores métodos analizaban las cuentas y proyecciones para la empresa objetivo,
la valoración por comparables o por múltiplos acude a cómo el mercado está valorando
empresas similares.
Este método se basa en 2 premisas:
Þ
Se asume que el mercado es eficiente en la asignación de precios.
Þ
Por tanto, la valoración que aplica el mercado a empresas comparables es aplicable a la
empresa objetivo.
Para poder valorar un activo en función del precio de mercado de otro es necesario buscar
un factor comparativo: los múltiplos. Así, se convierten los precios en múltiplos de
magnitudes operativas o financieras como las ventas, el beneficio...
Por otra parte, habrá que buscar las compañías comparables, lo cual puede resultar muy
difícil puesto que no hay dos empresas iguales. Incluso dentro del mismo sector a menudo
existen diferencias en cuanto a riesgo, crecimiento o generación de caja. Otra desventaja es
que deberemos filtrar los múltiplos, puesto que éstos pueden ser muy volátiles ante
mercados calientes9.
Esta metodología se aplica en dos formas, equivalentes en sus planteamientos
fundamentales: compañías comparables y transacciones precedentes:
9
Por ejemplo, emplear el precio de una acción en las vísperas del anuncio de una importante
operación distorsionará el valor del múltiplo, puesto que los rumores habrán calentado ese valor.
Será mucho más apropiado tomar una media del precio durante un periodo considerado de
normalidad.
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Þ Análisis por compañías comparables: se comparan los múltiplos de la empresa a
valorar con los de compañías similares. No necesariamente deben pertenecer al mismo
sector, sino que pueden ser comparables por sus niveles de deuda, por ejemplo. Este
método no incluye en la valoración la prima de control que se ha de pagar si paso a
dominar la empresa (por eso es un método más adecuado para un inversor meramente
financiero).
Þ Análisis por transacciones precedentes: compara los múltiplos empleados en una
operación de toma de control de una compañía similar a la que estamos valorando. Sirve
para ver cuánto se ha pagado por ella (pero expresado en forma de múltiplos en vez de
una cantidad monetaria10). Este método sí incluye en su valoración la prima de control
pagada por el comprador (por lo que el valor obtenido por transacciones precedentes
siempre será mayor al obtenido por compañías comparables).
IV.2 Pasos para realizar una valoración relativa
1. Seleccionar compañías comparables a la empresa objeto de valoración, o transacciones
comparables de las que se tengan datos y que sean comparables.
2. Obtener información de dichas compañías/transacciones.
3. Analizar esta información y determinar los ratios adecuados para cada empresa o sector
o transacción.
4. Obtener el valor medio (ponderado o no) del ratio para el sector (si nos parece lo más
adecuado, si creemos que hay una empresa especialmente similar se puede tomar el
valor del ratio para esa empresa).
5. Aplicar los ratios a la empresa y “despejar” su valor: así, si se utiliza el múltiplo PER y el
PER medio del sector es 12x (12 veces beneficios), para determinar el valor de la
empresa objetivo multiplicaré sus beneficios por 12. O ajustar ese múltiplo a la realidad
de la empresa objeto de la valoración (por ejemplo, si se trata de la empresa líder,
utilizar un ratio mayor, es decir con prima).
6. Interpretar los resultados obtenidos.
IV.3 Principios para la correcta utilización de los múltiplos de valoración
Þ
El múltiplo debe ser definido y medido del mismo modo en todas las empresas que se
están utilizando para la comparación.
Þ
Se debe conocer la distribución de los valores que toma el múltiplo en el sector de la
empresa a valorar (y eliminar casos atípicos que desvirtúen el valor medio).
10
Así, se dirá “la transacción se cerró a un PER 11, mientras que nosotros pagaremos PER 10”, con
lo que será fácil saber cuánto se ha pagado por esa compañía, y vemos que hemos comprado a
mejor precio.
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Þ
Es necesario analizar la sensibilidad del ratio a variaciones en los valores de las
variables que lo forman.
Þ
Hay que tener en cuenta las diferencias existentes entre las compañías comparables y
la objetivo (que pueden explicar el que coticen a distintos múltiplos), o las diferencias
que pueden existir entre distintas transacciones, debido al momento en que se hacen,
las empresas implicadas, etc.
IV.4 Principales múltiplos utilizados
IV.4.1 Múltiplos de recursos propios (Equity Multiples)
Ratio Precio / Beneficio (PER)
Ha sido el ratio históricamente más utilizado como referencia. Es un ratio sensible a la
estructura financiera y tasa impositiva de la compañía. Puede perder validez por “temores”
surgidos en torno a la manipulación contable del beneficio (caso Enron, Parmalat, etc.).
El PER distingue aquellas compañías cuyos beneficios se pagan “caros” (su cotización es
muy superior a sus beneficios) de aquellas que están “baratas” (tienen un PER bajo en
relación a las comparables). Es necesario reseñar esto son sólo consideraciones
apriorísticas que sólo se confirmarán tras un estudio más en detalle de la empresa, sector y
economía en general.
Suele utilizarse también el denominado PER normalizado, que elimina los ingresos o gastos
extraordinarios del beneficio neto y su efecto impositivo. De esta forma, este ratio puede
considerarse como “más comparable”, ya que hay empresas en las que la influencia del
resultado extraordinario en el beneficio neto es muy grande.
Ratio Precio / Cash Flow
Similar al PER, utiliza el flujo de caja11 en lugar del beneficio neto para eliminar los
problemas señalados en el apartado anterior.
11
Aproximado como Beneficio Neto + dotaciones a la amortización del ejercicio.
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Su interpretación es igual a la del PER, un múltiplo relativamente bajo señala una
infravaloración, mientras que uno alto es síntoma de sobrevaloración (de nuevo, en
principio).
Ratio Precio / Valor Contable
No parece un ratio muy útil dada las comentadas diferencias entre los criterios contables
que se aplican en cada país, así como la escasa relación del valor contable de una empresa
con su valor de mercado. La principal aplicación de este múltiplo está en la valoración de
empresas financieras (bancos y aseguradoras) en las que no tiene sentido el concepto de
flujo de caja.
Rentabilidad por dividendo (Dividend Yield)
Mide la rentabilidad percibida vía dividendo por el accionista. Es muy importante en la
valoración de negocios estables y con un ratio de pay-out elevado (eléctricas, autopistas...).
IV.4.2 Múltiplos de valor del negocio (Enterprise Value)
Se basan en la rentabilidad sobre todo el capital invertido (no sólo los RRPP). Comparan el
valor total de la empresa (firm value o enterprise value), a diferencia de los múltiplos de
equity. Hay que tener coherencia a la hora de construir el múltiplo, ya que el enterprise
value pertenece tanto a los accionistas como a otras fuentes de financiación.
Cabe señalar:
Ratio EV / Ventas
Ratio EV / Ebitda12
Ratio EV / Ebit
Respecto a los socios minoritarios, muchas veces se eliminan, debido a que son
inexistentes, o tienden a 0 comparados con la deuda neta y la capitalización bursátil
12
Beneficio antes de amortizaciones, intereses e impuestos.
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IV.4.3 Múltiplos específicos del sector
Además, pueden utilizarse múltiplos específicos del sector en el que se encuentre la
empresa. Fueron bastante habituales, por ejemplo, para la valoración de las punto com, ya
que carecían de beneficios y la única manera de valorarlas era construyendo un múltiplo del
estilo de EV/entradas a su página Web; pero también se utiliza para comparar la actividad
dentro de otros sectores: precios por abonado en el caso de empresas de cable; precio por
suscriptor en el caso de empresas de medicina y/o seguros; ventas por metro cuadrado en
el caso de los supermercados; rentabilidad por empleado para sectores muy intensivos en
capital humano, etc. Como podemos observar, la gama de múltiplos que se pueden utilizar
es amplísima, y dependiendo de la compañía, del sector, etc., unos serán más adecuados
que otros
Como se comentó anteriormente, estos ratios pueden utilizarse en la valoración de
compañías comparables o transacciones comparables. Hay que destacar que para el
caso de las transacciones, el valor obtenido será mayor, y eso se deberá a que se paga una
sobreprima para ejecutar la compara de la empresa. Esa sobreprima (quitando
excepciones), históricamente está en torno al 30% del valor de la empresa objetivo.
V. Teoría de las Opciones Reales
Este método de valoración surge de la aplicación a inversiones productivas de los modelos
de opciones financieras. Es por ello que ha cobrado una gran importancia en los últimos
años, si bien su aplicación es relativamente escasa debido a su complejidad y a la cantidad
y calidad de información necesaria sobre la empresa para poder realizarlo (el gran problema
es ver un activo real subyacente que no cotiza).
Hablamos de opciones porque se corresponden con unos derechos y decimos que son
reales porque éstas están implícitas en los activos financieros. La principal diferencia de
este método, por tanto, radica en que la empresa es algo más que una inversión financiera,
es una inversión productiva y esta capacidad de actuación del inversor activo frente al
desenlace de las incertidumbres del futuro se tiene que ver reflejada.
Como hemos visto, el descuento de flujos de caja toma las decisiones de inversión como
irrevocables, (asume que el inversor es pasivo frente a la incertidumbre del entorno). Sin
embargo, en entornos económicos inciertos, la capacidad de actuación frente a la
incertidumbre es crítica. Así, las decisiones que aumentan la flexibilidad, creando y
preservando opciones (ya sean operativas o estratégicas, ya sean inversiones en México o
inversiones en I+D de la empresa), tienen un valor que trasciende al del simple cálculo del
VAN, porque generan opciones implícitas de crecimiento. Y por el contrario, decisiones que
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reducen la flexibilidad ejercitando opciones y comprometiendo recursos a usos irreversibles
deben ser valoradas por debajo de lo que lo haría un VAN tradicional. Así, podría decirse
que el valor de una inversión en capital es la suma de la inversión si no hay ninguna
capacidad de actuación posterior más el valor de la flexibilidad que nos aportan las
opciones reales (se denomina opción real a la capacidad de actuación de ese inversor
activo sobre los flujos de la inversión).
Las opciones reales son de dos tipos:
⇒ Opciones operativas: las que se realizan sobre la inversión en curso (por ejemplo, la
posibilidad de reducir costes, o aumentar la capacidad productiva).
⇒ Opciones estratégicas o de crecimiento: las que se realizan sobre los flujos futuros de
inversiones nuevas relacionadas con la inversión actual (por ejemplo, la capacidad que
nos da la empresa adquirida para entrar en un nuevo mercado).
La valoración de opciones es muy complicada, por lo que no entraremos en ella.
Simplemente debemos añadir que este método de valoración es atractivo en sectores
nuevos y dinámicos, donde el valor de la opciones reales puede ser alto (por ejemplo, no
tendría mucho sentido emplearlo en el maduro sector bancario, donde las posibles opciones
reales ya han sido incorporadas al negocio hace tiempo).
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BIBLIOGRAFÍA:
Estructura del tema discutida y comentada con Rocío Sáenz-Díez (Dpto. de Gestión Financiera)
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Jaime Pastor Samper, Alberto Reglero Sánchez y Ricardo Santos Rodríguez (5º E-2 C)
Revisado – Mayo 2008.
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