Indicadores a nivel mundial:

GRUPO DE POLÍTICA MONETARIA
Comunicado Martes 07 de Julio de 2009
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ANGEL CABRERA, JUAN EDUARDO COEYMANS, ALEJANDRO FERNÁNDEZ, TOMÁS FLORES
Y FRANCO PARISI
Tomando en cuenta todos los elementos antes señalados, el Grupo de Política
Monetaria recomienda recortar en 25 puntos base la tasa rectora.
A nivel internacional, el sector financiero se ha ido estabilizando sostenidamente, sin
embargo, el sector real todavía está mostrando síntomas de fragilidad. La crisis financiera
ha detonado una crisis de expectativas que está impactando a los sectores reales de las
economías, especialmente de EEUU, Japón, y de la zona EURO.
Aunque la reestructuración de los mercados financieros de los países desarrollados está
lejos de completarse, los indicadores sobre estos mercados han mostrado una tendencia
significativa hacia la normalización. Los indicadores de riesgo financiero de la zona EURO,
Japón y América Latina, incluido Chile, han continuado su tendencia a la baja. Los
indicadores de confianza de empresarios y consumidores muestran claras señales de
recuperación.
La fuerte reacción de las políticas monetarias y fiscales a nivel mundial ha permitido que la
magnitud esperada de la recesión haya continuado acotándose, asentándose la visión de que
ésta es la mayor crisis a nivel mundial después de los años 30, pero sus daños serán de una
magnitud muy inferior. Estas expectativas más acotadas, junto con la evolución de las
economías emergentes de Asia, especialmente China, han contribuido a la recuperación de
los mercados accionarios y de los precios de las materias primas.
A pesar de estos avances, en general, las cifras del sector real han sido menos alentadoras y
confirman la existencia de rezagos importantes en la recuperación del sector real. Así lo
revelan las recientes cifras de empleo y desempleo de EEUU, las de crecimiento del
producto en el primer trimestre en EEUU, zona EURO y Japón, las cifras oficiales del
sector industrial de EEUU, del comercio mundial, del crédito para consumo en EEUU, etc.
Existen, sin embargo, otros indicadores del sector real que muestran que lo peor de la crisis
estaría terminando. Así, el informe del mes de junio del Institute for Supply Management
de EEUU (ISM) muestra que, si bien las manufacturas habrían seguido contrayéndose
desde hace 17 meses, los niveles de actividad agregados de manufactura y servicios habrían
mostrado algún crecimiento en el margen en los últimos 2 meses. De igual manera, los
indicadores de inventarios en EEUU muestran reducciones importantes.
No existe certeza sobre si se verá una recuperación del sector real más evidente en el
segundo semestre o si esta recuperación se atrasará hasta fines de año o principios de 2010.
Como las señales son mixtas y ellas impactan la formación de expectativas, es probable que
la recuperación de las bolsas siga teniendo una volatilidad importante.
A nivel local, la situación de los mercados financieros también ha tendido a estabilizarse.
La bolsa, aunque con vaivenes, se ha recuperado a niveles pre crisis. Las tasas cortas de
captación y colocación en pesos del sistema financiero han respondido fuertemente a la
menor inflación y a la reducción de la TPM. Los spreads han caído desde su peak
alcanzado en noviembre 2008, aunque todavía falte por bajar. Las tasas de colocación en
UF de uno a tres años del sistema financiero han bajado significativamente, desde el
máximo de 9,1% alcanzado en febrero hasta 5,1% en junio. Por otro lado, los indicadores
de confianza de consumidores y empresarios han seguido mejorando.
Los indicadores de cantidades del sector real no dan señales evidentes de que la
recuperación ya empezó, pero sí empiezan a mostrar que la caída se está deteniendo. Así,
por ejemplo, el IMACEC de mayo acaba de mostrar una fuerte baja de 4,4% en doce
meses, aunque su variación mes a mes, ajustado por estacionalidad, marcó una baja de
0,1% contra 0,7% del mes anterior. Debe considerarse que esta cifra de mayo está afectada
por un día menos trabajado que el mes anterior. La caída de 15% de la producción
industrial en doce meses registrada por la SOFOFA, acompañada también de una baja en el
registro mensual, ajustado por estacionalidad, van en la misma dirección. Cabe hacer notar,
sin embargo, que la tasa de decrecimiento de las ventas totales e internas en mayo fue
menor que en el mes previo, y que por primera vez desde que empezara la crisis se observó
una variación positiva en las ventas industriales desestacionalizadas y ajustadas por días
trabajados. La recuperación del empleo todavía no se divisa e irá detrás de la de actividad.
La tasa de desempleo registrada para el mes de mayo llegó, como era esperado, a 10,2%,
subiendo 2,2 puntos porcentuales respecto al mismo mes del año anterior. El empleo en
doce meses se redujo cerca de un punto porcentual y en 0,2% respecto al mes anterior,
ajustado por estacionalidad. Las últimos registros sobre la variación de la superficie
autorizada para construcción, tanto en doce meses como trimestre a trimestre ajustado por
estacionalidad, han continuado con valores negativos de dos dígitos. Las importaciones,
aunque volátiles, muestran que su tendencia a la baja no se ha aminorado, registrando en el
mes de mayo una caída de 40% respecto al mismo mes del año anterior, y de 15% respecto
al mes anterior, ajustado por estacionalidad. Estos datos confirman que, aunque ya estemos
viendo “la luz al final del túnel”, todavía queda un buen trecho para llegar a él.
En este cuadro no es de extrañar que la inflación haya seguido cayendo. La inflación
efectiva del mes de junio alcanzó a 0,3% y su variación en 12 meses se redujo a 1,9%. En el
caso de los indicadores subyacentes, el IPCX mostró una variación nula en el mes y de
3,6% en 12 meses, mientras el IPCX1 registró una caída de 0,2% en el mes y redujo su
variación en 12 meses a 3%. Las expectativas de inflación a diciembre de 2009, según la
encuesta del Banco Central, siguen bajando, llegando a niveles cercanos a cero.
Para el resto del año, considerando las actuales circunstancias de desempleo creciente, las
presiones de costos provenientes del mercado laboral no debieran constituir un factor que
amenace la tendencia decreciente de la inflación. Por el lado externo, el único factor que
presiona al alza de los precios es la evolución del precio del petróleo y, en menor medida,
los alimentos. Sin embargo, debido a la fragilidad de la recuperación de las economías más
desarrolladas, los precios de las materias primas debieran tender a estabilizarse en torno a
sus actuales niveles, limitando el grado de peligrosidad desde el punto de vista
inflacionario. La baja del tipo de cambio (explicada por la evolución del dólar en los
mercados externos, las bajas tasas de interés externas, la venta de dólares para financiar la
expansión fiscal, y por la recuperación del precio del cobre) constituye un seguro adicional
de que los precios externos no serán un factor capaz de impedir la declinación de la
inflación.
Considerando que existe una probabilidad alta de que la recuperación de la economía
chilena se atrase un poco más de lo esperado, que se han generado holguras de capacidad
importantes, que es muy probable que el desempleo siga aumentando en los próximos
meses y que la evolución esperada y efectiva de la inflación va a la baja, existe un espacio
amplio para seguir administrando una política monetaria expansiva.
Debido a todas estas razones, y dado el bajo nivel ya alcanzado por la TPM, se sugiere una
rebaja de 25 puntos base llevándola a 0,5%. Con ello, consideramos que el instrumento
basado en la TPM estaría agotado como herramienta de estímulo monetario. Dado esto,
dependiendo de la evolución de los datos de inflación y actividad durante los próximos
meses, consideramos que podría ser necesario analizar el uso de herramientas alternativas,
como el uso de políticas monetarias cuantitativas.
VOTO DISIDENTE:
Alejandro Fernández vota por la mantención de la TPM considerando que, si bien es cierto
que la reacción de la economía ha sido menos dinámica que lo esperado, la evidencia
debería comenzar a mostrar una mejoría en los próximos meses. Dado lo anterior, y
considerando los rezagos en la política monetaria, creo más razonable mantener la TPM en
su nivel actual.