LA POLITICA MONETARIA DEL BANCO CENTRAL EUROPEO (BCE)

LA POLITICA MONETARIA DEL BANCO CENTRAL EUROPEO (BCE)
ESTRATEGIAS, INSTRUMENTOS Y RETOS
Guillermo de la Dehesa
Vicepresidente del Centre for Economic Policy Research
(CEPR)
El Tratado de Maastricht da al Banco Central Europeo
(BCE) el mandato de asegurar la estabilidad de precios en la
UEM. Es decir el mandato del BCE es aún más estrecho que el de
la Reserva Federal que tiene también como mandato el promover
al empleo y más específico que el del Bundesbank que indica que
debe salvaguardar la moneda.
No
habrá
ningún
Banco
Central
en
el
mundo
más
independiente y protegido de la interferencia política, dado
que
sus
estatutos
está
determinados
en
un
Tratado
Internacional, ratificado por los Parlamentos nacionales que
sólo puede cambiar por unanimidad de los países miembros.
Este es un aspecto muy positivo porque, hoy día, la
política
monetaria
se
basa
en
la
"credibilidad"
de
la
institución que la diseña y pone en práctica, con lo que se
puede conseguir una mayor eficacia en la política monetaria y
conseguir una estabilización de la economía con mayor facilidad
que
cualquier
Banco
Central
que
sospecha de interferencia política.
pueda
tener
la
más
mínima
A lo largo de la segunda mitad de 1998, ya que el BCE
empezará a sentar las bases de su política una vez que el día 1
de Julio esté ya nombrado su Consejo de Dirección y el Comité
Ejecutivo,
tendrá
que
establecer
su
estrategia
de
política
monetaria.
Estrategia
En principio tendrá que decidir entre la estrategia
de utilizar un objetivo de inflación o un objetivo monetario,
junto con una norma de inflación a medio plazo.
En
teoría, existen diferencias considerables entre
ambas estrategias. El objetivo monetario requiere que el Banco
Central regule la oferta monetaria con objeto de mantener las
disponibilidades líquidas agregadas dentro de una determinada
tasa de crecimiento.
Este último se deriva de estimaciones del crecimiento
real potencial, de la tendencia de la velocidad del dinero y de
una tendencia de la inflación a medio plazo consistente con el
objetivo
último
de
estabilidad
de
precios.
Dentro
de
esta
estrategia, las tasas de interés de los préstamos del Banco
Central están determinadas endógenamente por la demanda de los
bancos comerciales de la base monetaria y la oferta del Banco
Central.
Por
tanto,
el
Banco
Central
no
necesita
prestar
atención alguna al tipo de cambio, a los tipos de interés de
1
los mercados de capital o al comportamiento cíclico a corto
plazo de la economía ya que dichas variables se ajustan a la
tasa de crecimiento monetaria.
La estrategia de tener un objetivo de inflación, por
el contrario, requieren que el Banco Central ajuste sus tipos
de interés de tal manera que la previsión de inflación se
adecue al objetivo de inflación. Al decidir sobre que tipos de
interés de intervención son los más apropiados el Banco Central
tiene que tener en cuenta el efecto de dichos tipos sobre los
de los mercados de capitales así como el efecto combinado de
ambos tipos sobre la evolución cíclica de la economía. Para
lograrlo tiene que comprobar y seguir la marcha de todas las
variables económicas que finalmente van a afectar a la tasa de
inflación, incluyendo el crecimiento de la masa monetaria si es
necesario.
Aunque en teoría son distintas ambas estrategias, en
la práctica se solapan bastante. No existe aún ningún Banco
Central que utilice la estrategia monetaria como objetivo en su
más pura fórmula. El Bundesbank, que es el verdadero promotor y
defensor
de
esta
estrategia
ha
utilizado
indistintamente
objetivos monetarios y movimientos de tipos de interés cuando
lo
ha
considerado
necesario
para
conseguir
un
crecimiento
económico consistente con la evolución deseada de la inflación
a medio plazo. Es decir, ha utilizado lo que se llama en la
jerga monetaria "objetivo indirecto de inflación" argumentando
1
que entre la panoplia de indicadores hay que poner especial
énfasis en el curso del crecimiento monetario.
La razón verdadera de esta doble estrategia seguida
por el Bundesbank está en el hecho de que cada vez aumentan más
las dudas sobre la estabilidad de la demanda de dinero y, en
consecuencia, de la relación entre la cantidad de dinero y el
objetivo de inflación, debido, fundamentalmente, al tremendo
proceso de innovación financiera en los mercados financieros.
La estrategia de utilizar un objetivo de inflación
tiene varias ventajas para el nuevo Banco Central Europeo. Por
un lado, es más transparente y, por tanto, más adecuada para
aumentar su credibilidad. Por otro lado, es más apropiada para
hacer
frente
a
los
cambios
estructurales
de
los
mercados
financieros, que han logrado desestabilizar la relación entre
la cantidad de dinero y los precios.
Sin
embargo
también
tiene
inconvenientes.
Hay
factores que afectan a la inflación que están fuera del control
del BCE, como la evolución del precio de las materias primas o
las políticas salariales nacionales, que pueden afectar a la
credibilidad
de
la
política
monetaria.
Además,
el
objetivo
inflación requiere una explicación detallada del mecanismo de
transmisión de los cambios en los tipos de interés sobre la
actividad económica y la inflación. Tal explicación no va a ser
fácil en una Unión Monetaria amplia con países cuyos mecanismos
1
de transmisión presentan diferencias considerables.
La
estrategia
de
un
objetivo
monetario
tiene
la
ventaja de que el BCE solo sería responsable de aquello que
puede
controlar
mejor:
el crecimiento de la liquidez, pero
tiene el inconveniente de que la demanda de dinero tiene que
ser
estable,
lo
que
no
va
a
ser
el
caso
con
los
cambios
continuos y crecientes en el mercado financiero europeo.
Dado el fuerte debate académico y práctico sobre este
punto el Instituto Monetario Europeo (IME ha preparado la base
para
que
se
puedan
adoptar
una
u
otra
estrategia
indistintamente, o incluso una combinación de las dos. Lo que
permitiría que el BCE pudiese explicar su política monetaria en
cualquiera de las dos estrategias y evitar conflictos entre sus
decisiones
y
al
resultado
final
en
términos
de
tasa
de
inflación.
De hecho, en estos momentos se especula con que la
decisión será una combinación de ambas estrategias y que el
objetivo será una inflación del 2%
Instrumentos
Los
asemejan
instrumentos
mucho
a
los
de
del
que
va
a
Bundesbank
disponer
en
la
el
BCE
se
actualidad.
Fundamentalmente se resumen en tres: las operaciones de mercado
1
abierto,
que
serán
las
más
importantes,
las
facilidades
permanentes, y, muy probablemente, un coeficiente remunerado de
reservas mínimas sobre los bancos. Con estos tres instrumentos
básicos se considera que estará en disposición de controlar el
crecimiento de la base monetaria.
Las operaciones de mercado abierto consistirán en un
repo
(acuerdo
de
recompra) bisemanal pero que se ejecutará
semanalmente. Este será complementado con un repo trimestral
con una frecuencia trimestral. Ambos se harán mediante subasta
standard. Este segundo repo intenta suministrar liquidez a los
bancos
con
instrumentos
fondos
de
a
largo
"finetuning"
plazo.
Además
existirán
otros
como repos rápidos y swaps de
divisas y, también operaciones estructurales como las emisiones
de certificados de deuda mediante ventas directas o repos, que
permitan al BCE ajustar su balance frente al sector bancario.
Todas
través
del
directamente
estas
sistema
con
operaciones
europeo
las
de
serán
llevadas
Bancos
instituciones
Centrales
de
crédito
a
cabo
a
Nacionales
sujeta
s
coeficientes mínimos de reservas sobre una gran variedad de
activos. El BCE distinguirá entre activos de primer nivel cuyos
requisitos
establecerá
el
BCE
y
el
segundo
nivel
cuyos
requisitos los fijarán los Bancos Centrales nacionales, con
aprobación última del BCE. La diferencia entre ambos es quién
tendrá el riesgo en caso de falencia. En el primer caso el BCE
en el segundo el Banco Central correspondiente.
1
Las
operaciones
de
mercado
abierto
estarán
complementadas por dos facilidades permanentes para suministrar
liquidez día a día. Los bancos podrán obtener liquidez diaria
del BCE contra activos determinados sin límite a través de la
facilidad crediticia marginal y depositar fondos ilimitadamente
en el BCE a través de la facilidad de depósito, establecerán el
techo y el suelo de los tipos de interés repo y del dinero a
muy corto plazo.
Las subastas de repos bisemanales se celebrarán a las
24 horas de su anuncio y las subastas rápidas a las dos horas.
Los repos a tres meses se harán de acuerdo con un calendario
establecido por el BCE. Los tipos de interés de los repos a dos
semanas serán fijos o variables y los de los repos a tres meses
serán variables.
Por otro lado, los bancos que harán la contrapartida
de
dichas
operaciones
serán,
con
casi
toda
probabilidad,
sujetos a un coeficiente mínimo de reservas. Este coeficiente
tiene como objeto cumplir tres funciones. La primera es activar
como un colchón para estabilizar los tipos de mercado y evitar
la intervención diaria del Banco Central como ocurre en el
Reino Unido y en Estados Unidos. La segunda es que pueden crear
o aumentar una escasez de liquidez en el mercado monetario y,
por tanto, reforzar el control sobre la liquidez bancaria por
parte del BCE. La tercera es que dicho coeficiente tiene a
1
aumentar la elasticidad de la demanda de dinero a los tipos de
interés y mejorar la eficiencia del BCE en el control del
crecimiento de la cantidad de dinero.
Por último, otro instrumento fundamental para influir
en los tipos de mercado especialmente los de largo plazo e
incluso el tipo de cambio, es la política de comunicación del
BCE con los participantes en los mercados y el público en
general, sobre sus intenciones de cara a sus instrumentos y
estrategias. En la actualidad existen dos sistemas. El primero
es
el
del
Bundesbank
que
permite
a
sus
Consejeros
hacer
declaraciones frecuentemente y que conduce a la confusión y a
una
información
asimétrica
y
distribuida
desigualmente.
El
segundo es el de la Reserva Federal Americana y el Banco de
Inglaterra, que es mucho más eficaz, y que consiste en informes
analíticos regulares y además la publicación del acta de las
reuniones del Consejo de Gobierno y del Gobernador del Banco
Central y el Ministro de Hacienda.
El Tratado de Maastricht establece que el BCE deberá
informar regularmente sobre su política monetaria al ECOFIN, al
Parlamento Europeo y al Consejo Europeo, pero no hace mención
de la publicación de las actas del Consejo del Banco.
Retos
Los dos principales retos de la política monetaria
1
única del Banco Central Europeo son, por un lado, que se aplica
a países que tienen distintos ritmos de crecimiento y, por
consiguiente, diferentes tasas de inflación, y, por otro, que
se
aplica
a
países
que
tienen
diferentes
estructuras
financieras, distintos mecanismos de transmisión a través del
sector financiero y, por tanto, distintas elasticidades a los
cambios de los tipos de interés.
El primer reto va a ser como conseguir hacer una
política monetaria única a unos países como Irlanda que está
creciendo al 5,8% y España que está creciendo cerca del 4% y a
otros países como Austria que crece al 1,6% o Italia que crece
al
1,4%
y
determinar
que
estas
diferentes
distintas
tasas
tasas
de
crecimiento
van
a
de inflación a medio plazo. La
política monetaria del BCE tendrá que tener en cuenta la tasa
media de inflación, ponderada o no, de los países miembros y,
por
tanto,
tendera
a
ser
excesivamente
expansiva
para
los
países que tenderán a tener mayores tasas de crecimiento y de
inflación y excesivamente restrictiva para los países de bajo
crecimiento e inflación.
El segundo reto va a consistir en el distinto impacto
que puede tener una misma política monetaria en países que
tienen
diferentes
diferentes
estructuras
elasticidades
de
financieras
la
y,
actividad
por
tanto,
económica
a
modificaciones de los tipos de interés. Los países que tienen
un endeudamiento mayoriamente contratado a tipos de interés
1
variable y a corto plazo, como Italia y España, tendrán una
elasticidad mayor de la inversión, el consumo y por tanto, del
crecimiento
a
las
subidas
o
bajadas
de
tipos
de
interés
actuará más rápido y con mayor impacto en los dos primeros
países que en los dos segundos
Estos dos retos van a producir, sin duda alguna,
perturbaciones
importantes
en
la
distinta
marcha
de
las
economías de los países miembros y la posibilidad, incluso de
producir,
choques
asimétricos
a
menos
que
se
políticas fiscales nacionales para compensarlos.
1
utilicen
las