Al 1T00, KOF reportó resultados sólidos, en línea con nuestros

Resultados al Primer Trimestre del 2000
KOF
Scott Kolb (212) 484-5222
COMPRA
25-abril-2000
Al 1T00, KOF reportó resultados sólidos, en línea con nuestros estimados. Creemos que el mercado deberá tener una reacción
positiva ante este reporte. Algunas de nuestras cifras varían ligeramente con respecto a las reportadas por la empresa por
diferencias en las políticas relativas al tipo de cambio y la inflación. Así, en este reporte indicamos las cifras de la Kof y
luego incluimos las nuestras entre paréntesis, en los casos donde las diferencias sean significativas. El volumen en México
se incrementó en 7.7% (incluyendo agua), mientras que el volumen en Argentina lo hizo en 6.2%. En términos globales, las
ventas de KOF aumentaron en 11.0% y la utilidad operativa en 50.4%. En México, las ventas y la utilidad operativa registraron
crecimientos de 14.7% y 60.0%, respectivamente, debido a los menores costos de las materias primas, las tendencias favorables
en precios, la fortaleza del peso y los mayores volúmenes. Las ventas totales en Argentina mostraron un aumento de 1.6%, como
resultado de la disminución del 6.2% en los precios promedio, la cual se vio compensada por el incremento en volumen antes
mencionado. La utilidad operativa en Argentina se incrementó en tan sólo 1% en términos de pesos argentinos y disminuyó en
términos de pesos mexicanos. El margen operativo se ubicó en 9.7%, lo cual consideramos como un buen desempeño. El
margen operativo global de KOF creció 420 puntos base por segundo trimestre consecutivo y el flujo de operación en 28.9%
(34.5%). El CIF se incrementó sustancialmente, pese a que KOF redujo su deuda, año contra año (en 21.3% o en alrededor de
US$ 85 M). Esto se debió a efectos monetarios y cambiarios menos favorables. La tasa impositiva fue superior a la del año
pasado, a medida que ha disminuido la capacidad de deducción y también debido al Boletín D-4, aunque cabe mencionar que
estuvo en línea con nuestra expectativa. En México, esperamos un ligero crecimiento en volumen en el 2000, e incrementos en
los precios por encima de la inflación. En Argentina, consideramos que las perspectivas en volumen son buenas y los precios
parecen haberse estabilizado. Nos agrada la valuación actual de la acción y utilizando un múltiplo objetivo VE/UAFIDA de 8.5x
(mayor al actual), nuestro precio objetivo a 12 m sigue ubicándose en US$ 21.2 por ADR y Ps 20.9 por acción, arrojando un
rendimiento nominal del 32.7% en términos de pesos, lo que nos lleva a mantener nuestra recomendación de COMPRA. Las
adquisiciones también son una posibilidad y en su caso, probablemente conducirían a mejoras en las perspectivas de la empresa.
Abril 25, 2000 Precio :
Ps. $15.78
Rango Ultimas 52 Semanas: Ps. $20.40 a Ps. $12.24
Acciones en Circulación:
1,425.0 millones
Capitalización de Mercado: Ps. $22,486.5 millones
P/VL
4.3x
ROE
19.5%
ROA
19.6%
Valor de la Empresa: Ps. $24,320.1 millones
ESTADO DE RESULTADOS (miles de pesos al 31 de Marzo de 2000)
1Q99
Margen
1Q00
Margen
Ventas Netas
100.0% 3,695,868
100.0%
3,330,980
Costo de Ventas
55.2% 1,876,543
50.8%
1,838,422
Utilidad Bruta
44.8% 1,819,325
49.2%
1,492,558
Gastos de Operación
33.1% 1,231,843
33.3%
1,102,014
Utilidad de operación
11.7%
15.9%
390,544
587,482
Incr.
11.0%
2.1%
21.9%
11.8%
50.4%
Costo integral de Financiam.
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Pérdida (Ganancia) Camb.
Pérdida (Ganancia) Monet.
14,058
107,273
10,051
(24,974)
(58,190)
0.4%
3.2%
0.3%
-0.7%
-1.7%
43,033
75,044
21,201
36,651
(47,461)
1.2%
2.0%
0.6%
1.0%
-1.3%
206.1%
-30.0%
110.9%
n.a.
-18.4%
14,058
107,273
10,051
(24,974)
(58,190)
0.4%
3.2%
0.3%
-0.7%
-1.7%
Otros Gastos Financ.
Util. antes de Impuestos
Impuestos
18,696
357,790
137,786
0.6%
10.7%
4.1%
235
544,214
260,055
0.0%
14.7%
7.0%
-98.7%
52.1%
88.7%
18,696
357,790
137,786
0
0
0
0.0%
0.0%
0.0%
0
0
0
0.0%
0.0%
0.0%
#N/A
#N/A
#N/A
Utilidad Neta
Utilidad por Acción
220,004
0.154
6.6%
284,159
0.199
7.7%
UAFIDA
UAFIDA por Acción
566,038
0.397
17.0%
761,109
0.534
20.6%
Subsidiarias no Consolidadas
Gastos Extraordinarios
Participación Minoritaria
BALANCE (miles de pesos al 31 de Marzo de 2000)
% Activo
Mzo '99
Mzo '00
Activo total
100.0% 11,627,459
11,915,811
Efectivo y valores
2.6% 1,085,646
307,278
Otros Activos Circ.
14.4% 1,175,095
1,719,744
Largo plazo
1.4%
169,660
199,711
Fijo (Neto)
60.6% 6,983,996
7,220,801
Diferido
21.0% 2,183,011
2,498,328
Otros Activos
0.0%
0
0
Pasivo total
51.4% 6,447,495
6,125,512
Deuda con costo C.P.
8.4%
1,001,931
112,275
Otros pasivos corto plazo
14.6% 2,408,652
1,734,308
Deuda con costo L. P.
26.6% 2,806,948
3,174,815
Otros Pasivos
1.8% 1,119,620
214,458
Capital Contable
48.6% 5,179,964
5,790,299
Interés Minoritario
0.0%
0
0
% Activo
100.0%
9.3%
10.1%
1.7%
60.1%
18.8%
0.0%
55.5%
1.0%
20.7%
24.1%
9.6%
44.5%
0.0%
1T99
3,330,980
1,838,422
1,492,558
1,102,014
390,544
Margen
100.0%
55.2%
44.8%
33.1%
11.7%
P/U
P / FEPA
P / UAFIDA 12m
VE / UAFIDA 12m
1T00
3,695,868
1,876,543
1,819,325
1,231,843
587,482
21.0x
12.6x
7.5x
8.1x
Margen
100.0%
50.8%
49.2%
33.3%
15.9%
Incr.
11.0%
2.1%
21.9%
11.8%
50.4%
43,033
75,044
21,201
36,651
(47,461)
1.2%
2.0%
0.6%
1.0%
-1.3%
206.1%
-30.0%
110.9%
n.a.
-18.4%
0.6%
10.7%
4.1%
235
544,214
260,055
0.0%
14.7%
7.0%
-98.7%
52.1%
88.7%
0
0
0
0.0%
0.0%
0.0%
0
0
0
0.0%
0.0%
0.0%
#N/A
#N/A
#N/A
29.2%
220,004
0.154
6.6%
284,159
0.199
7.7%
29.2%
34.5%
566,038
0.397
17.0%
761,109
0.534
20.6%
34.5%
ANALISIS FINANCIERO
Liquidez
Deuda de Corto Plazo a Deuda Total
Pasivo en moneda extranjera a pasivo total
Deuda Neta a Capital Contable
Pasivo Total a Capital Contable
Mzo '99
Mzo '00
0.7x
0.9x
24.0%
3.8%
52.7%
55.0%
66.8%
35.4%
105.8%
124.5%
1Q99
1Q00
Rotación de Cuentas por Cobrar (días)
12
10
Rotación de Inventarios (días)
24
21
Rotación de Cuentas por Pagar (días)
41
52
Capital de Trabajo (excluye deuda) a Ventas
2%
-1%
Cobertura de Intereses
5.4x
10.4x
Deuda Total a UAFIDA anualizado
1.8x
1.0x
Valor de la Empresa (VE) = Cap. Mdo. + Deuda Neta + Participación Minoritaria
FEPA = Ut. Neta + Pérdida monetaria + Pérdida cambiaria + Depreciación y amort.
ROA=Ut oper 12 meses a activos prom; ROE=Ut neta 12 meses a capital prom
Publicación preparada por Casa de Bolsa Banorte (Afin Securities International) con base en fuentes consideradas como fidedignas. “La presente publicación no implica la certificación de los
criterios y datos expuestos por el editor, por lo que de ninguna forma debe interpretarse como sugerencia de compra o venta de valores.” Prohibida la reproducción total o parcial de este
documento sin autorización.
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Resultados al Primer Trimestre del 2000
KOF
COMPRA
Resultados Operativos
México. El desempeño en el volumen de KOF en México fue sobresaliente, gracias a que ya cesó la desaceleración. Adicionalmente, el
desempeño en agua embotellada fue mucho mejor, particularmente en la Ciudad de México. En términos globales, el volumen creció en
7.7%. Las tendencias en los precios nuevamente fueron positivas, al incrementarse en 6.3%. El margen bruto se expandió en más de 5
pp durante el trimestre (de nuevo), como reflejo de los menores costos de las materias primas (tanto en términos de pesos como de
dólares) y las tendencias favorables en los precios. Lo anterior también se debió a la solidez del peso. Estos factores se vieron
parcialmente compensados, ya que los gastos operativos se incrementaron en 14.1% Esto nos inquieta un poco, pues indica que los
gastos operativos se están incrementando casi dos veces más rápido que el volumen; sin embargo, como porcentaje de ventas, estos
gastos reflejaron una ligera disminución. Aun así, la utilidad operativa creció en 60.0%, mientras que el margen operativo se expandió
por 5.3 puntos. Estimamos que el margen seguirá con su expansión durante el 2000, siempre y cuando se sigan dando crecimientos en el
volumen, continúen las tendencias favorables en los precios y el peso se mantenga estable.
Argentina. En Argentina, el volumen global se incrementó en 6.2%, aunque esta cifra fue inferior al crecimiento registrado por la
industria. Tal y como habíamos advertido en nuestro último reporte trimestral, los precios siguen presionados, mostrando una reducción
del 4.6%. Estos dos factores combinados causaron un incremento de tan sólo 1.6% en las ventas. El margen bruto se expandió en
alrededor de 2 pp en comparación con el año pasado, probablemente debido a los mayores volúmenes y a las economías de escala
resultantes, pero también a los menores costos de las materias primas. El margen operativo se mantuvo prácticamente estable, dado que
el incremento en los gastos operativos (mercadotecnia y comisiones) eliminó la mejora lograda al nivel del margen bruto. La utilidad
operativa creció en 1%. Dado el repunte que se espera en el PIB de Argentina para este año, creemos que las perspectivas a largo plazo
son más favorables de lo que han sido durante algún tiempo. La administración de la empresa también se mostró más optimista que en
conversaciones recientes con respecto a los precios para lo que resta del año. A pesar de que las expansiones en el margen serían un
gran logro, consideramos que al menos la estabilidad en los márgenes está dentro del alcance de la empresa. Si el entorno económico se
fortalece lo suficiente como para permitir que KOF incremente sus precios en el mercado argentino extremadamente competido,
nosotros nos sentiríamos aun más optimistas con respecto a sus resultados.
Resultados Financieros
KOF registró un CIF sustancialmente mayor al del 1T99. Esto se debió a los resultados netos menos favorables incluidos en las partidas
virtuales de las fluctuaciones cambiarias y monetarias. KOF registró una pérdida cambiaria pese a la revaluación del peso frente al
dólar, lo cual nos pareció algo extraño. Aparentemente, la empresa había firmado contratos de futuros en dólares para cubrir sus
compras de empaques de plástico denominados en dólares, dada la expectativa de un debilitamiento del peso. Al no ocurrir lo anterior,
el costo de dichos contratos se convirtió en una pérdida. Por lo tanto, no se registraron ganancias cambiarias por la deuda denominada
en dólares y estas pérdidas probablemente serán recurrentes, si el peso no se debilita. KOF pagó gran parte de su deuda durante 1999,
alrededor de US$ 85 millones. Los intereses pagados netos se contrajeron en 44.6% en términos de pesos, mientras que el nivel de
deuda se redujo en 40.5%. También destacó el nivel de caja registrado, el cual aumentó a más del triple del nivel registrado el año
pasado. La mayor parte de la deuda de KOF se encuentra denominada en dólares y más del 95% de la misma es de largo plazo. El nivel
de apalancamiento de la empresa, medido como pasivo total a capital contable, se ubica en 124.5%, que contrasta con los niveles de
88.2% y 105.8% reportados en el 4T99 y el 1T99, respectivamente. Esto se debe a la aplicación del Boletín D-4. No obstante, la
cobertura de deuda se mantiene sólida al ubicarse en 10.4x. No prevemos problemas de liquidez en el futuro. La empresa ya no sigue
registrando gastos asociados con liquidaciones y la cancelación de equipos, pero dado el cierre de otra planta en la Ciudad de México,
es posible que en el futuro volvamos a ver este tipo de gastos.
Expectativas
El 1T00 fue otro trimestre excelente para KOF, en línea con nuestras expectativas. Creemos que los crecimientos futuros que KOF
registrará en el volumen serán similares o ligeramente inferiores a los alcanzados en este trimestre. Los resultados en Argentina fueron
un poco débiles, pero la base comparativa empezará a ser más baja ahora, de modo que las comparaciones de ventas ahora estarán
mucho más en línea con los incrementos en volumen registrados de lo que habían estado en el pasado, y las mejoras en la eficiencia se
traducirán en mejoras en la utilidad neta. Los volúmenes no nos preocupan y los precios nos preocupan ahora un poco menos, por lo
que nuestras inquietudes concernientes a los márgenes están disminuyendo. La compañía se encuentra mucho más optimista que antes,
al igual que nosotros, particularmente en lo que se refiere a los volúmenes, ya que podrían arrojar eficiencias aun mayores. Las acciones
de KOF se encuentran mucho más baratas de lo que han estado durante el último par de años, dada la revaluación que ha sufrido el
sector entero. Nos agrada la valuación, las perspectivas de crecimiento y la administración de la empresa, por lo que seguimos
recomendando la COMPRA de esta acción.
Scott Kolb
[email protected]
Publicación preparada por Casa de Bolsa Banorte (Afin Securities International) con base en fuentes consideradas como fidedignas. “La presente publicación no implica la certificación de los
criterios y datos expuestos por el editor, por lo que de ninguna forma debe interpretarse como sugerencia de compra o venta de valores.” Prohibida la reproducción total o parcial de este
documento sin autorización.
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