http://www.mecon.gov.ar/peconomica/i.../capitales.pdf

MERCADO DE CAPITALES
811
Mercado de Capitales
I. Introducción
n En el segundo trimestre de 2003 continuó la recuperación
niveles superiores a los 6.000 puntos básicos a fines de 2002
del mercado de capitales argentino, siguiendo una tendencia
hasta valores cercanos a los 4.500 puntos básicos hacia media-
que había comenzado en la segunda mitad de 2002. El valor de
dos de 2003. No obstante, en Septiembre de 2003 el indicador
las acciones cotizantes en el indicador MERVAL (en pesos) avan-
volvió a niveles de 5.000 puntos, cuando se conoció la pro-
zó desde unos 525 puntos en Diciembre de 2002 hasta 766
puesta de reestructuración de deuda del gobierno. Por otra par-
puntos en Junio de 2003, hecho en parte explicado por la
te, las cotizaciones de las nuevas series de bonos emitidos a partir
exitosa transición política y las favorables expectativas que des-
de 2002 (los BODEN 2005, 2007, 2008, 2012 y 2013),
pertó el nuevo gobierno. La firma del acuerdo de refinanciación
cuyo pago es normal, reflejaron en sus precios un riesgo sobera-
de la deuda con los organismos internacionales de crédito en
no mucho menor. Estos indicadores registraron un rango que
Septiembre llevó incluso al MERVAL a superar la cota de los
fue desde unos 800 puntos básicos para los BODEN 2005 de
800 puntos, con una mejora anual cercana al 100%. Este im-
menor plazo, hasta 1.300 puntos para la serie 2012 de mayor
portante crecimiento fue sin embargo relativo frente a las caídas
plazo. El total de BODEN emitidos para compensar a los aho-
previas acumuladas en 2001 y en la primera mitad de 2002. La
rristas en dólares, a los bancos y a los empleados del Estado y
mejora de los papeles privados coincidió con una fuerte recupe-
jubilados se acercó a los U$S 15.000 millones.
ración del PIB real, que en el primer semestre de 2003 creció
6,6% anual, y más del 26% en términos nominales.
En el segundo trimestre de 2003 se inició el reemplazo de las
bonos provinciales (o cuasimonedas) que se habían multiplica-
El contexto internacional también fue favorable para América
do en 2001 ante la restricción monetaria de la Convertibilidad.
del Sur. En la primera mitad de 2003, con tasas de interés de las
A la fecha se ha completado aproximadamente la mitad del total
principales divisas en sus niveles mínimos en 3 décadas, altos
a ser reemplazado.
términos del intercambio externo y menor aversión al riesgo, la
fuga de capitales de la región disminuyó marcadamente. Las
En otro orden, en Septiembre de 2003 logró cerrarse nueva-
principales monedas sudamericanas se revaluaron frente al dó-
mente la difícil negociación con los organismos internacionales
lar, y el crecimiento se recuperó en varios países de la región.
de crédito, con objeto de refinanciar los vencimientos de la
deuda pública por los próximos 3 años. El superávit fiscal com-
En la primera mitad de 2003 también subieron, si bien en
prometido se fijó sólo para el año 2004, postergándose la defi-
forma irregular, los principales títulos públicos emitidos antes
nición para los años 2005 y 2006. El acuerdo le permitiría al
de 2001 (bonos Brady y Globales). Así, el riesgo soberano im-
Estado nacional un horizonte financiero más despejado para el
plícito en sus precios inició una tendencia descendente, desde
próximo trienio, al contrario de lo sucedido en los últimos me1
MERCADO DE CAPITALES
ses. Uno de los principales temas que se discutieron en el nuevo
tales y la normalización de la situación financiera. Esto último se
acuerdo con el FMI fue la propuesta de negociación con los
reflejó en un crecimiento de los depósitos del sistema bancario,
tenedores de bonos privados, cuyos primeros lineamientos fue-
al tiempo que las tasas de interés domésticas continuaron bajan-
ron dados a conocer en Septiembre en la asamblea anual del
do, llevando las tasas pasivas a niveles incluso inferiores a los de
organismo.
la Convertibilidad.
Durante 2002 e incluso en la primera mitad de 2003 el país ha
En 2003 se incrementaron los montos licitados de las Letras a
realizado pagos netos a los organismos internacionales por un
corto plazo (LEBAC) del Banco Central, un instrumento de la
total de alrededor de U$S 5.000 millones, aunque otros venci-
nueva política monetaria introducido en 2002. Estos títulos, a
mientos pudieron ser prorrogados. Dichos pagos contrastaron
la vez que señalaron una tasa de interés de referencia, funciona-
con lo que había sido norma en la década anterior, cuando
ron como herramienta de absorción de base monetaria. El nivel
Argentina fue receptor neto de fondos provenientes de esas
de estas tasas fue bajando a lo largo de 2003, induciendo así
instituciones (Gráfico 7.1).
una caída generalizada en el resto del sistema. Las tasas de LEBAC de corto plazo disminuyeron a niveles inferiores a los de la
La apreciación del peso ocurrida en la primera mitad de 2003 se
tasas pasivas, incentivando colocaciones a plazos de más de 6
detuvo a la fecha de cierre de este Informe Económico, lo que
meses. La baja de tasas y el aumento de la competitividad exter-
significió aún una mayor estabilidad del tipo de cambio nomi-
na provocaron que el nivel de actividad y la recaudación impo-
nal tras los fuertes cambios sufridos previamente. El peso se
sitiva registraran sucesivos incrementos mensuales, lo que per-
recuperó más del 25% desde sus mínimos de hace un año,
mitió cumplir las metas de superávit fiscal primario comprome-
acompañando la performance de otras monedas latinoamerica-
tidas con el FMI y alcanzar así el nuevo acuerdo mencionado.
nas como el real y el peso chileno, que también se revaluaron
durante la primera mitad de 2003. Las razones fueron el alto
El marco externo estuvo caracterizado por señales contradicto-
superávit comercial, la brusca disminución de la salida de capi-
rias por parte de la economía de los países desarrollados, en un
GRAFICO 7.1
Pagos netos a organismos internacionales
En millones de US$
4.127
3.500
1.500
-110
-45
-500
-428
-2.500
-4.500
-2.595
925
-22
-429
-1.163
-2.729
-6.500
-8.500
-9.578
-10.500
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002 Enero(*) Agosto
2003
(*) Adem ás en 2002 se realizaron pagos netos a acreedores oficiales [(Banco do Brasil, Club de Paris,
I.C.O. (España) y J.B.I.C.(Japón)] por una suma de US$ 142 millones.
2
MERCADO DE CAPITALES
contexto político aún difícil por la tensa situación en Medio
1% anual, un nivel que resultó así el menor guarismo desde
Oriente. Al mismo tiempo en Estados Unidos hubo indicios de
fines de los años ’50. En su última reunión de Septiembre
aumento del desempleo y deflación (en particular de los precios
pasado decidió mantenerla inalterada, ante señales todavía poco
mayoristas), que encendieron la alarma entre los analistas. No
claras de reactivación, en particual del mercado laboral.
obstante hacia Septiembre de 2003 las bolsas norteamericanas
habían acumulado un semestre de suba frente a sus valores
En América Latina, la recuperación argentina y la política orto-
mínimos del año pasado, en especial en el panel de las empresas
doxa llevada a cabo por el nuevo gobierno en Brasil provocaron
tecnológicas (telecomunicaciones, semiconductores, computa-
una caída de la volatilidad financiera en toda la región. Hacia
ción e Internet). Otros sectores como los de aerolíneas y consu-
Mayo de 2003 se completó la reestructuración de la deuda
mo masivo presentaban un panorama todavía difícil.
pública uruguaya, y en los meses de Junio y Septiembre el FMI
desembolsó sendos tramos de la ayuda comprometida a Brasil el
En Junio de 2003 la Reserva Federal norteamericana decidió
año anterior. La estrategia de los organismos internacionales pa-
un nuevo recorte de la tasa de interés de corto plazo hasta sólo
rece haber dado resultado en Brasil, pues la incertidumbre se
CUADRO 7.1
Indicadores de los Mercados de Capitales Internacionales
Interbancarias
LIBO US$ (6 meses)
LIBO EURO (6 meses)
LIBO YEN (6 meses)
Tasas de Tesoro
EE.UU. 2 años
EE.UU. 10 años
EE.UU. 30 años
Tipos de Cambio
EURO/U$S
YEN/U$S
FRANCO SUIZO/U$S
LIBRA ESTERLINA/U$S
ORO U$S/Oz Troy (Londres)
Indices Bursátiles
Dow Jones (USA)
NIKKEI (Japón)
FTSE 100 (Reino Unido)
DAX (Alemania)
CAC 40 (Francia)
Tipos de Cambio
Latinoamericanos
Argentina
Brasil
México
Indices Bursátiles
Latinoamericanos
(en moneda local)
MERVAL (Argentina)
BOVESPA (Brasil)
IPC (México)
Fin 1999
Fin 2000
Fin 2001
31-Dic-02
30-Abr-03
31-May-03
30-Jun-03
31-Jul-03
31-Ago-03 24-Sep-03
6,13%
3,52%
0,230%
6,20%
5,07%
0,540%
1,96%
3,25%
0,100%
1,38%
2,80%
0,074%
1,29%
2,45%
0,073%
1,21%
2,20%
0,070%
0,999%
2,09%
0,073%
1,119%
2,10%
0,067%
1,146%
2,19%
0,073%
1,180%
2,15%
0,070%
6,21%
6,37%
6,48%
5,10%
5,11%
5,46%
3,03%
5,05%
5,47%
1,60%
3,82%
4,78%
1,49%
3,84%
4,77%
1,33%
3,37%
4,38%
1,30%
3,52%
4,56%
1,74%
4,41%
5,36%
1,97%
4,47%
5,22%
1,61%
4,14%
5,03%
0,99
102,37
1,59
0,62
287,80
1,06
114,80
1,61
0,67
272,30
1,12
131,66
1,66
0,69
278,95
0,95
118,69
1,39
0,62
348,05
0,89
118,88
1,35
0,63
338,55
0,85
119,3
1,30
0,61
364,45
0,88
120,06
1,36
0,61
346,40
0,88
120,02
1,37
0,62
354,35
0,92
116,65
1,41
0,63
375,55
0,87
111,49
1,35
0,60
388,85
11.452,5
18.934,4
6.930,2
6.958,1
5.958,3
10.786,8
13.785,7
6.222,5
6.433,6
5.926,4
10.021,5
10.542,6
5.217,4
5.160,1
4.624,6
8.341,6
8.579,0
3.940,4
2.892,6
3.063,9
8.480,1
7.831,4
3.926,0
2.942,0
2.953,7
8.850,3
8.424,5
4.048,1
2.982,7
2.991,8
8.985,4
9.083,1
4.031,2
3.220,6
3.084,1
9.233,8
9.563,2
4.157,0
3.487,9
3.210,3
9.415,8
10.343,6
4.161,1
3.484,6
3.311,4
9.425,5
10.502,3
4.236,4
3.307,3
3.263,8
1,00
1,81
9,48
1,00
1,95
9,62
1,00
2,31
9,16
3,36
3,54
10,45
2,82
2,91
10,29
2,86
2,97
10,31
2,80
2,84
10,43
2,88
2,97
10,49
2,98
2,98
11,04
2,91
2,92
10,86
550
17.092
7.130
417
15.259
5.652
295
13.578
6.372
525
11.268
6.127
636
12.557
6.510
678
13.422
6.699
766
12.973
7.055
755
13.572
7.355
713
15.174
7.591
812
16.058
7.788
Fuente: Oficina Nacional de Crédito Público
3
MERCADO DE CAPITALES
disipó tras la adopción por el gobierno de medidas ortodoxas,
II. Panorama Internacional
como las fuertes subas de las tasas de interés de corto plazo y de
la meta de superávit fiscal. El país pagó por ello un costo en
II.1 Estados Unidos
términos de menor crecimiento en 2003, lo que también repercutió en una caída de las exportaciones industriales argentinas.
No obstante, Brasil recientemente inició una sorpresiva e im-
En el segundo trimestre de 2003, según la última revisión, el
portante rebaja de tasas. Los efectos de la crisis se atenuaron
PIB de Estados Unidos creció 3,1% anual, un valor muy supe-
también en Uruguay, donde se anticipa una recuperación de la
actividad para este año. Por su parte, Venezuela sufrió una severa recesión durante la primera mitad de 2003, ya que la crisis
política y la huelga petrolera provocaron una caída del PIB de
más del 15%. No obstante, hacia mediados de año tanto la
producción petrolera como el mercado bursátil subían con fuerza.
rior al del trimestre anterior. El crecimiento estuvo nuevamente
impulsado por el consumo y el gasto de defensa, este último con
una expansión record del 45% anual por la campaña en Irak.
En 2002 el gasto de defensa había aumentado 21% con relación a 2000, alcanzando los U$S 340.000 millones, y muchos
analistas estiman que continuará creciendo en los años venideros. En la primera mitad de 2003 se perdieron 324 mil empleos, haciendo subir la desocupación hasta 6,2% en Agosto,
un nivel entre los más altos de los últimos nueve años. La míni-
En Europa la actividad económica se desaceleró durante 2003,
si bien la moneda tendió a fortalecerse frente a la mayor debilidad de Estados Unidos. Ante este panorama el Banco Central
Europeo decidió bajar la tasa de descuento hasta sólo 2% anual.
ma reducción del desempleo frente a Julio se debió a una menor
oferta de empleo y no a una creación de puestos de trabajo.
Además, continuó la destrucción de empleos en el sector industrial (93 mil puestos menos en Agosto).
El euro llegó a rozar niveles de 1,20 dólares hacia Mayo pasado,
pero retrocedió luego levemente, para volver a trepar a niveles
En 2002 Estados Unidos había adoptado medidas de política
de más de 1,17 dólares en las últimas semanas. En Japón duran-
económica proteccionistas, como la suba de aranceles a las im-
te la primera mitad de 2003 se observaron signos de reactivación económica. Como consecuencia el mercado bursátil acumuló 20% de suba en yenes y más del 30% en dólares en el
último año, y los bonos del gobierno se valorizaron. Al cierre de
este Capítulo los nuevos pronósticos del FMI anticipaban un
crecimiento mundial del 3,2% en 2003 y del 4,1% en 2004.
Sin embargo, seguían existiendo factores potenciales que po-
portaciones de acero y el aumento de los subsidios a la producción agrícola. El objetivo fue combatir la desaceleración económica, originada en la caída de los gastos de capital de las empresas, debido a la sobreinversión en equipos durante los años de la
“burbuja” tecnológica. Esto se conjugó con una baja generalizada de los beneficios en los sectores manufactureros y de alta
tecnología, afectados en su competitividad durante los años de
fortaleza del dólar. Por esas razones, en el último año la moneda
drían provocar una recesión global (conflictos en Medio Orien-
norteamericana descendió marcadamente frente al euro, y en
te, suba de los precios del petróleo y depreciación del dólar). En
los últimos meses también comenzó a caer rápidamente frente al
América Latina se proyectaba un crecimiento del 1,1% en 2003
yen. El yen se apreció 10% anual en Septiembre de 2003,
y del 3,6% el año próximo, que sería liderado por Venezuela,
tocando valores de 111 unidades por dólar (máximos de los
Argentina y Chile.
últimos 3 años).
4
MERCADO DE CAPITALES
La estrategia anticíclica adoptada por el gobierno no ha logrado
Las tasas de corto y de largo plazo de los bonos del Tesoro esta-
aún todos los resultados esperados. Por ese motivo en el segun-
dounidense se mantuvieron en niveles bajos y con tendencia
do trimestre de 2003 el Congreso aprobó una nueva rebaja de
descendente durante la primera mitad de 2003, si bien repun-
impuestos del orden de los U$S 500.000 millones para los
taron en los últimos meses. Se mantuvo así el diferencial de
próximos años. Además, en el proyecto de presupuesto para el
rendimientos entre el corto y el largo plazo en cerca de tres
año fiscal 2003/2004, el Ejecutivo pidió al Congreso U$S
puntos porcentuales para los bonos representativos con rendi-
87.000 millones adicionales para financiar la ocupación de Irak
miento a 6 meses y 30 años. El rendimiento del bono a 2 años
y Afganistán. Como consecuencia de esta política, en 2004
de plazo, después de haber tocado mínimos del 1% anual en
aumentaría el nivel de déficit fiscal del Tesoro hasta U$S 535.000
Junio pasado, subió mínimamente hasta niveles de 1,5% en
millones (más del 4,5% del PIB). Este desequilibrio se presenta
Septiembre. A fines de ese mes el bono de sólo 1 año de plazo
dentro de un contexto de precios estable, que mostraba hacia
rendía apenas 1% anual, el de 5 años rendía 2% y el de 30 años
Julio de 2003 una inflación minorista anual del 2,2%. Los
alcanzaba 4%. Los niveles actuales de las tasas de interés siguen
riesgos implícitos en esta estrategia son que la Reserva Federal se
estando entre los menores en las últimas décadas, y acompañan
vea obligada en algún momento a subir las tasas de interés de
la desaceleración económica real (Gráfico 7.2).
corto plazo frente a la magnitud del déficit fiscal, lo que afectaría
negativamente al consumo y la inversión privada. Adicional-
A fines de 2002, en la reunión del Comité de Mercado Abierto,
mente, ante la debilidad del dólar la inversión extranjera podría
la Reserva Federal norteamericana decidió una nueva rebaja en
retirarse masivamente, haciendo caer fuertemente las bolsas.
la tasa de fondos de corto plazo hasta 1,25% anual. Este valor
GRAFICO 7.2
Tasa de rendimiento anual de Bonos del Tesoro de EE.UU.
6,5%
6,0%
5,5%
5,0%
4,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2 años
2,0%
5 años
1,5%
30 años
1,0%
12-Sep-03
25-Jul-03
06-Jun-03
18-Abr-03
28-Feb-03
10-Ene-03
15-Nov-02
27-Sep-02
09-Ago-02
21-Jun-02
03-May-02
15-Mar-02
25-Ene-02
07-Dic-01
19-Oct-01
31-Ago-01
13-Jul-01
25-May-01
06-Abr-01
16-Feb-01
29-Dic-00
0,5%
5
MERCADO DE CAPITALES
fue ulteriormente reducido en Junio de 2003 hasta 1% anual,
tas estiman que este desequilibrio se corregirá sólo paulatina-
el menor en casi 5 décadas, en un marco de debilidad de los
mente. Por su parte el petróleo, del que Estados Unidos es el
mercados accionarios. Recientemente ese nivel fue confirmado,
primer importador mundial por la mitad de su consumo, llegó
ya que la economía no mostró signos claros de recuperación. La
a superar los U$S 35 por barril en Febrero de 2003, un alza
Reserva Federal teme que si el crecimiento no se recupera du-
atribuida a la situación en Irak. Posteriormente la cotización
rante varios trimestres, la economía podría caer en una indesea-
bajó tras la definición de la contienda, aunque se mantuvo en
ble deflación, con baja de la tasa de ganancia de las empresas y
niveles de U$S 25/30 por barril. La vuelta de Irak al mercado
dificultades crecientes para afrontar el pago de las grandes deu-
mundial se retrasó debido a la inestabilidad que todavía persiste
das acumuladas por empresas y consumidores. En ese sentido,
en ese país. Según informes oficiales, la dependencia norteame-
parece claro que en los últimos meses la política adoptada es la
ricana del petróleo importado aumentará en los próximos 20
de no detener la desvalorización del dólar, con la mira puesta en
años.
relanzar el crecimiento vía mayores niveles de competitividad.
A mediados de 2003 las cotizaciones bursátiles volvieron a su-
II.2 Europa
bir, acumulando hacia Septiembre casi un semestre de mejora.
Al cierre de este Capítulo el Dow Jones se ubicaba nuevamente
En el segundo trimestre de 2003 la Unión Europea registró un
en la zona de los 9200/9500 puntos, con una suba anual de
magro crecimiento del 0,2% anual, en baja frente al incremento
más del 15%. Por su parte, el indicador Nasdaq compuesto,
del 0,8% anual registrado en el primer trimestre. En términos
donde cotizan las acciones de empresas tecnológicas y de Inter-
desestacionalizados, hubo incluso un retroceso del 0,1% entre
net, había reaccionado hasta niveles de 1800 puntos, recupe-
ambos trimestres, mientras que en el primer trimestre el PIB se
rando más del 30% frente a sus mínimos de principios de
había mantenido estable. Se registraron caídas leves en Alema-
2003. Ambos mercados se ubican no obstante en niveles relati-
nia, otrora la economía más dinámica de Europa y ahora oficial-
vamente bajos para los últimos años, debido entre otras razones
mente en recesión, al igual que Italia y Holanda. La mayor suba
al retiro de parte de los inversores, atraídos por opciones más
tuvo lugar en España, como viene sucediendo en los últimos
seguras como los bonos del gobierno y la inversión inmobiliaria.
años. La inflación minorista en la eurozona hacia Julio de 2003
se ubicaba en 1,9% anual y la mayorista en 1,3%, respetando
La debilidad de los mercados bursátiles se trasladó al dólar, afec-
así el objetivo fijado por el Banco Central Europeo. La caída de
tado por la guerra en el Golfo Pérsico y la lenta marcha de la
las bolsas se revirtió a mediados de 2003, y a principios de
economía. La moneda estadounidense continuó cayendo fren-
Octubre se registraban avances anuales del 20% para Alemania,
te al euro durante 2003, acumulando más de 25% de pérdida
del 15% para Francia e Italia y del 10% para el Reino Unido.
en Setiembre frente a su valor de principios de 2002. En los
últimos meses el dólar también retrocedió frente al yen. Final-
Las metas de déficit fiscal establecidas como límites por la Unión
mente, el oro se fortaleció ante la creciente inestabilidad de los
(3% del PIB) fueron superadas en 2002 en Portugal (más del
mercados financieros, ganando 18% con relación al dólar en el
4%) y en menor medida en Alemania (3,6%) y Francia (3,1%),
último año y alcanzando niveles record de U$S 380 por onza.
y se preveen pocos cambios al respecto para 2003. Ninguna de
A pesar de la caída del dólar, en 2003 el déficit de cuenta co-
las principales economías europeas tuvo en 2002 superávit fis-
rriente anual se ubicaba en U$S 500.000 millones, y los analis-
cal, sólo algunos de los ricos países nórdicos. Un caso compro-
6
MERCADO DE CAPITALES
GRAFICO 7.3
Cotización del US dólar respecto del Euro
1,20
1,15
1,10
1,05
1,00
0,95
0,90
0,85
30-Dic-99
13-Feb-00
29-Mar-00
13-May-00
27-Jun-00
11-Ago-00
25-Sep-00
09-Nov-00
24-Dic-00
07-Feb-01
24-Mar-01
08-May-01
22-Jun-01
06-Ago-01
20-Sep-01
04-Nov-01
19-Dic-01
02-Feb-02
19-Mar-02
03-May-02
17-Jun-02
01-Ago-02
15-Sep-02
30-Oct-02
14-Dic-02
28-Ene-03
14-Mar-03
28-Abr-03
12-Jun-03
27-Jul-03
10-Sep-03
0,80
metido es el de Italia, cuya deuda pública alcanza al 107% del
para favorecer la débil expansión económica. Posteriormente, a
PIB. El desempleo promedio en la zona del euro se mantuvo en
principios de Junio de 2003 la tasa de descuento fue llevada a
8,9% en Julio de 2003, correspondiendo la tasa más baja a los
sólo 2% anual, dejando abierta la posibilidad de nuevos recor-
Países Bajos (4%) y la mayor a España (11%). Alemania y
tes.
Francia se ubicaron cerca del promedio.
La moneda única europea amplió la distancia con el dólar en los
II.3 América Latina
primeros meses de 2003. El comienzo de la guerra en Irak detuvo temporariamente esta tendencia, que posteriormente se rei-
En el segundo trimestre de 2003 el PIB de Brasil presentó una
nició. En Junio de 2003 el euro rozó los 1,20 dólares, y hacia
variación desestacionalizada negativa, de -1,6% con relación al
Septiembre volvió a acercarse a ese límite. La revaluación del
primer trimestre. A su vez, el resultado del primer trimestre
euro afectaría la competitividad europea haciendo caer las pers-
había sido también negativo en -0,6%, con lo que el país entró
pectivas de crecimiento en los próximos años. En ese sentido, el
en recesión en la primera mitad del año. La fuerte suba del
superávit comercial se redujo levemente en Julio de 2003 a
riesgo país a fines de 2002, el freno a la entrada de capitales y el
12.200 millones de euros, frente a 13.300 en el mismo mes del
esfuerzo fiscal que el país realizó para cumplir con su deuda
año anterior. En la primera mitad de 2003 también se aprecia-
pública provocaron esta recesión.
ron frente al dólar las restantes divisas, como la libra inglesa, el
franco suizo y en particular el dólar canadiense.
En el primer semestre de 2003 el gobierno nacional de Brasil
registró un superávit primario récord, del orden del 5,4% del
A principios de 2003 el Banco Central Europeo (BCE), como
PIB, con una presión tributaria del 41% del PIB en ese lapso.
lo habían hecho antes los bancos centrales de Estados Unidos y
Sin embargo, el costo del servicio de la deuda casi duplicó al
del Reino Unido, inició una política de reducción de los tipos
superávit primario, por lo que el déficit nominal alcanzó al 4,6%
de interés. La tasa de corto plazo disminuyó hasta 2,5% anual,
del PIB. En Mayo se conoció la propuesta de reforma previsio7
MERCADO DE CAPITALES
nal del gobierno, que implica en el largo plazo tratar de equili-
Por consiguiente en Julio de 2003 la tasa de desempleo en las
brar los ingresos y egresos del sistema. Ello provocó fuerte opo-
principales ciudades del país se ubicaba en 12,8%. Mostraba
sición social, incluida la de grupos empresarios que temen que la
así una leve baja respecto al mes anterior, si bien en el mismo mes
presión tributaria ahogue la reactivación económica. Sin embar-
de 2002 había sido menor (11,8%). El salario real también
go, los acuerdos políticos permitieron en Agosto la aprobación
había caído, a niveles promedio de R$ 830 mensuales.
de la polémica reforma.
Con relación al cuadro fiscal, en la primera mitad de 2003 la
La contracción económica disparó el superávit comercial. En los
recuperación del real provocó una caída del costo financiero de
primeros 7 meses de 2003 las exportaciones de bienes alcanza-
la deuda pública externa. El nuevo gobierno, a pesar de su
ron a U$S 39.100 millones, una mejora de casi 26% contra el
orientación política reformista, elevó la meta de superávit pri-
mismo período de 2002, mientras que las importaciones fueron
mario acordada con el FMI hasta 4,25% del PIB. Los venci-
de U$S 26.650 millones, con una caída del 2,4%. En Agosto el
mientos de deuda de 2003 están muy concentrados a media-
superávit comercial registró un record histórico de U$S 2.674
dos del año, si bien la reciente entrada de capitales a Brasil ha
millones.
provocado una sobreoferta de divisas y una apreciación de la
moneda. El real se recuperó marcadamente, tras haber rozado
El aumento del tipo de cambio en 2002 se notó en la acelera-
R$ 3,90 por dólar a fines de Septiembre de 2002, hasta niveles
ción de la inflación minorista, que superó el 15% anual hacia
de R$ 2,90 en Septiembre de 2003. Ultimamente el riesgo
Abril de 2003, si bien con tendencia reciente a la baja. La fuerte
soberano se derrumbó, hasta caer por debajo de los 700 puntos
suba de tasas originó incluso una leve deflación en Junio y Julio
básicos, un nivel del que no podía descender desde Marzo de
de 2003, la que se revirtió en Agosto.
2002. Como consecuencia, el país pudo colocar nuevamente
deuda en los mercados voluntarios en Junio al 10,6% anual.
El Comité de Política Monetaria de Brasil (COPOM) enfrentó
fuertes presiones sobre los niveles de la tasa de interés. Decidió
Otros países latinoamericanos también se recuperaron en 2003,
aumentarla violentamente hasta 26,5% anual a principios de
tras haber sido afectados por la difícil coyuntura que atravesó la
2003, con una muy leve baja posterior en Junio de medio
región en 2002. En Chile la moneda se revalorizó 10% frente al
punto. Con estos niveles de tasas el país hipotecó el crecimiento
dólar en el último año, hasta niveles de Ch$ 660, al tiempo que
de 2003 (estimado ahora en sólo 0,7%), pues significaron un
la bolsa se recuperó 15% en los últimos 3 meses. El desempleo
piso muy alto para las tasas activas. Posteriormente Brasil inició
empezó a bajar, si bien está aún en niveles más altos que en
una agresiva rebaja de tasas. El Banco Central decidió una re-
2002. En Uruguay, tras el derrumbe del PIB un 10,8% en
ducción hasta 24,5% anual hacia Julio, que fue seguida poste-
2002, y la suba del desempleo a niveles récord del 17%, la
riormente con otra de 2,5 puntos a mediados de Agosto, para
situación mejoró en 2003. La exitosa renegociación de deuda
llevar la tasa básica a 22%. Finalmente el nivel fue fijado en
en Mayo pasado y la mejora del contexto regional provocaron
20% anual en Septiembre, al cierre de este capítulo.
que el peso uruguayo se revaluara levemente, hasta ubicarse
alrededor de las 27 unidades por dólar. En el primer trimestre
A pesar de la renovada entrada de capitales que hizo caer el
de 2003 el PIB desestacionalizado se recuperó 0,5% y se espera
riesgo soberano hasta menos de 700 puntos básicos, la produc-
para 2003 un modesto crecimiento, si bien menor al que expe-
ción industrial aún retrocedía en el segundo trimestre de 2003.
rimentaría Argentina. En México el panorama era menos claro,
8
MERCADO DE CAPITALES
debido a la dependencia de su economía con la de Estados
En los últimos meses el yen se fortaleció frente al dólar, desde sus
Unidos, aún en problemas. Al cierre de este capítulo el peso
mínimos de 130 unidades por dólar en 2002 hasta ubicarse en
mexicano tocaba mínimos históricos (11,30 unidades por dó-
119 por dólar a fines de Junio de 2003, y posteriormente sólo
lar), aunque la bolsa subía con fuerza. El desempleo estaba au-
111 en Septiembre. El Banco Central de Japón actúa general-
mentando, y las reservas internacionales se habían estancado.
mente vendiendo yenes en el mercado de divisas cuando la
apreciación es significativa, pues la política del país es fomentar
II. 4 Asia
sus exportaciones que siguen siendo la fuerza motriz del crecimiento. A pesar de esta estrategia, la fortaleza de la economía
nipona hizo avanzar al yen 15% frente al dólar durante el últi-
En términos históricos, la economía de Japón había registrado
en el período 1997 - 2001 el peor resultado dentro de las
principales economías desarrolladas, con un crecimiento acumulado de sólo 3% en ese lapso. Esta cifra contrastó con el
incremento del 19% en Estados Unidos, 9% en Alemania,
15% en Francia y 14% en Reino Unido en ese período. Este
escenario desfavorable se completaba con deflación de los precios del PIB, un caso único entre los países desarrollados. Asimismo, la tasa de inflación minorista anual era todavía negativa
en Mayo de 2003 (-0,2%). Las tasas de interés de corto plazo se
ubican actualmente en niveles extremadamente bajos. Por caso,
la tasa interbancaria a 6 meses es de sólo 0,07% anual.
mo año y medio. Cabe destacar que el reciente cambio de cartera de los inversores japoneses, desde bonos norteamericanos hacia
bonos locales con mejores perspectivas de rendimiento, podría
afectar el financiamiento del déficit fiscal de Estados Unidos.
En la reciente reunión del FMI en Dubai, Emiratos Arabes,
arreciaron las presiones norteamericanas sobre Japón y China
para que estos países permitan revalorizar sus monedas. En el
caso particular de China, su moneda (el yuan) se mantiene a
una paridad fija desde hace años, y la presión del G7 (grupo de
las principales economías industrializadas) busca que la liberalización la haga subir para ayudar a sus propias economías. No
En el segundo trimestre se observó un punto de inflexión. La
obstante, en este sensible punto la posición del FMI parece
buena noticia provino de la producción industrial, que creció
diferir de la del gobierno norteamericano. El actual superávit
1,6% anual en Mayo de 2003. La bolsa nipona, aún dentro de
comercial de China con EE.UU. es récord, y con esta política
valores mínimos para la última década, se recuperó 20% anual
China se ha convertido en el segundo país del mundo por el
hacia fines de Septiembre. Para combatir la recesión el desequi-
monto de reservas internacionales acumuladas.
librio fiscal fue profundizado hasta llevarlo al 6% del PIB, a
través de sucesivos programas expansivos. Este déficit sin embargo coexiste con un fuerte superávit externo, ya que el excedente de cuenta corriente alcanza aproximadamente al 2% del
De acuerdo a las estimaciones oficiales, en la primera mitad de
2003 el PIB de China habría crecido 8,2% anual. En ese período, los indicadores de comercio exterior superaron esa perfor-
PIB (U$S 90.000 millones), el mayor del mundo. Hacia me-
mance y las exportaciones aumentaron 39%, mientras que por
diados de 2003 el superávit comercial mensual estaba en un
su parte las importaciones lo hicieron 44%. Semejante creci-
rango de U$S 6.000 a 7.000 millones. La porción del superávit
miento fue acompañado por un contexto de precios estable,
externo que se monetiza genera un contexto de muy bajas tasas
pues la inflación minorista se incrementó sólo 0,6% en el pri-
de interés activas (1,5% anual) y fuerte crecimiento del agrega-
mer semestre del año. Además en el último año subieron contra
do monetario amplio M2 (en el orden del 20% anual).
el dólar las monedas de Corea, Taiwan, Tailandia e Indonesia.
9
MERCADO DE CAPITALES
Así China y las restantes economías del Sudeste asiático se cons-
les aisladas que sugerían una supuesta desaceleración económi-
tituyeron en el polo más dinámico de desarrollo mundial.
ca. Medido en pesos, el indicador MERVAL registraba niveles
de más de 800 puntos, habiendo subido más del 55% desde
III. Evolución del Mercado Accionario
Argentino
principios de 2003 frente a un aumento de los precios combi-
En la segunda mitad de 2002 la bolsa argentina había iniciado
En la primera mitad de 2003 la evolución de las bolsas interna-
una clara tendencia a la recuperación, tras la fuerte baja que
cionales fue en general positiva, en particular durante el segun-
caracterizó el período previo de crisis financiera. Esta mejora fue
do trimestre. A fines de Junio de 2003 se registraban avances
consecuencia del proceso de reactivación económica, aunque
trimestrales (medidos en dólares) del 11% para Estados Unidos
también influyó la mejora de las expectativas con la asunción
(indicador Dow Jones), 10% para Japón, 21% para Alemania
del nuevo gobierno en Mayo de 2003. En su punto de mayor
(récord en Europa), 7% para Francia y 5% para el Reino Uni-
profundidad, la crisis había provocado una caída del MERVAL
do. De manera análoga a lo sucedido en Estados Unidos, en
(medido en dólares) hasta los 80 puntos en Junio de 2002.
todos estos mercados se trató de recuperaciones frente a las pér-
Desde entonces y hasta Diciembre de 2002 la bolsa experimen-
didas sufridas durante 2001 y 2002.
nados prácticamente nulo (Cuadro A7.3 del Apéndice Estadístico y Gráfico 7.4).
tó un importante avance, llegando el indicador a superar los
150 puntos frente al retroceso del dólar. En la primera mitad de
Durante la primera mitad de 2003 en América Latina se desta-
2003 la suba continuó, hasta alcanzar cotas de 280 puntos (en
caron los avances bursátiles medidos en dólares. Así Brasil, la
dólares) hacia Junio, y nuevamente en Septiembre. Así, la bolsa
mayor economía de la región, verificó una mejora de más del
local se revalorizó cerca de 200% en un año, si bien partiendo
43% en el indicador BOVESPA. Al cierre de este Informe Brasil
desde niveles mínimos históricos. Al cierre de este Informe esa
extendía esa ganancia hasta niveles de más del 90% anual. Méjico
recuperación aún continuaba, al haberse disipado algunas seña-
por su parte, que había resistido la crisis de 2002 en mejores
GRAFICO 7.4
Indice Merval (en dólares)
Cierres semanales
560
460
360
260
160
28-Dic-00
26-Ene-01
23-Feb-01
23-Mar-01
20-Abr-01
18-May-01
15-Jun-01
13-Jul-01
10-Ago-01
07-Sep-01
05-Oct-01
02-Nov-01
30-Nov-01
28-Dic-01
25-Ene-02
22-Feb-02
22-Mar-02
19-Abr-02
17-May-02
14-Jun-02
12-Jul-02
09-Ago-02
06-Sep-02
04-Oct-02
01-Nov-02
29-Nov-02
27-Dic-02
24-Ene-03
21-Feb-03
21-Mar-03
18-Abr-03
16-May-03
13-Jun-03
11-Jul-03
08-Ago-03
04-Sep-03
26-Sep-03
60
10
MERCADO DE CAPITALES
condiciones, observó una recuperación del 14,5% en dólares
to en el precio de los títulos públicos de Argentina. El indicador
en la primera mitad de 2003. Chile se ubicó en un lugar inter-
calculado por el banco J.P. Morgan para los títulos nacionales
medio, con un avance del 23%. Hacia Septiembre de 2003 la
(EMBI Argentina), medido sobre los bonos emitidos antes de
recuperación bursátil continuaba en el mundo desarrollado. La
2001 (Brady y Globales) descendió desde un nivel de aproxi-
Bolsa de Buenos Aires resultó en ese lapso claramente la mejor
madamente 6.480 puntos básicos (promedio de la segunda
opción, valorizándose más del 70% en dólares en la primera
mitad de 2002), hasta unos 6.340 puntos en el primer trimes-
mitad de 2003. En una comparación a más largo plazo, los más
tre de 2003. La mejora se profundizó hasta 5.170 puntos en el
de 800 puntos (en pesos) del MERVAL a fines de Septiembre
segundo trimestre. En Junio se tocó un mínimo, con un prome-
pasado se acercaron, deflactados por el índice de precios combi-
dio de 4.700 puntos, a lo que contribuyeron tanto las expecta-
nados, al promedio del índice para el bienio 1999 - 2000.
tivas por el cambio de gobierno como la proximidad de la firma
del acuerdo con los organismos internacionales de crédito. Sin
IV. Evolución de las Cotizaciones y
Colocaciones de Deuda Pública
embargo en las últimas semanas, tras conocerse la propuesta de
reestructuración de deuda hecha a los acreedores privados, el
precio de los títulos cayó y el indicador volvió a subir hasta
niveles de 5.300 puntos.
IV. 1. Evolución del riesgo soberano
Cabe destacar que desde fines de 2001 el indicador ha perdido
cierta relevancia económica, pues su evolución difiere de la del
En la primera mitad de 2003 hubo, con relación a la segunda
nivel de actividad, ahora en franca recuperación. Muchos ana-
mitad de 2002, un leve descenso en el riesgo soberano1 implíci-
listas consideran que es más representativo el nivel de riesgo
GRAFICO 7.5
Evolución del Riesgo Soberano
puntos básicos
En
BONOS GLOBALES U$S
7500
GLOBAL RA 17
6500
GLOBAL RA 08
5500
4500
3500
25-Oct-02
04-Nov-02
14-Nov-02
24-Nov-02
04-Dic-02
14-Dic-02
24-Dic-02
03-Ene-03
13-Ene-03
23-Ene-03
02-Feb-03
12-Feb-03
22-Feb-03
04-Mar-03
14-Mar-03
24-Mar-03
03-Abr-03
13-Abr-03
23-Abr-03
03-May-03
13-May-03
23-May-03
02-Jun-03
12-Jun-03
22-Jun-03
02-Jul-03
12-Jul-03
22-Jul-03
01-Ago-03
11-Ago-03
21-Ago-03
31-Ago-03
10-Sep-03
20-Sep-03
2500
1 Tales indicadores se definen como el margen (spread) entre las tasas de rendimiento de distintos títulos dolarizados del país y las de los bonos del Tesoro
de los Estados Unidos para plazos similares.
11
MERCADO DE CAPITALES
BODEN U$S
3300
BODEN 12
2900
BODEN 05
2500
2100
1700
1300
900
25-Oct-02
04-Nov-02
14-Nov-02
24-Nov-02
04-Dic-02
14-Dic-02
24-Dic-02
03-Ene-03
13-Ene-03
23-Ene-03
02-Feb-03
12-Feb-03
22-Feb-03
04-Mar-03
14-Mar-03
24-Mar-03
03-Abr-03
13-Abr-03
23-Abr-03
03-May-03
13-May-03
23-May-03
02-Jun-03
12-Jun-03
22-Jun-03
02-Jul-03
12-Jul-03
22-Jul-03
01-Ago-03
11-Ago-03
21-Ago-03
31-Ago-03
10-Sep-03
20-Sep-03
500
soberano implícito en los títulos BODEN emitidos en el último
dólares, mostró un nivel de riesgo descendente, desde un pro-
año y medio, que se están pagando normalmente. La serie más
medio de 1.900 puntos básicos a principios de 2003 hasta un
importante por el volumen negociado, los BODEN 2012 en
rango de 1.200 a 1.300 puntos en Septiembre último. Las
series más cortas (BODEN 2005 en dólares y 2007 en pesos) se
CUADRO 7.2
ubicaron en aproximadamente 900 puntos básicos, valores más
Evolución del Riesgo Soberano
En puntos básicos
comparables al riesgo soberano promedio de Brasil en el segun-
FECHA
30-Dic-99
29-Dic-00
28-Dic-01
25-Ene-02
22-Feb-02
29-Mar-02
26-Abr-02
31-May-02
28-Jun-02
26-Jul-02
30-Ago-02
27-Sep-02
28-Oct-02
25-Nov-02
27-Dic-02
31-Ene-03
28-Feb-03
28-Mar-03
25-Abr-03
30-May-03
27-Jun-03
25-Jul-03
29-Ago-03
26-Sep-03
BONOS GLOBALES
RA 08
RA 17
RA 27
4.448
4.219
3.885
4.724
4.663
5.603
6.326
6.061
5.679
5.988
5.925
6.360
6.246
6.095
6.485
6.208
5.525
5.737
5.310
5.603
5.837
6.343
514
789
3.569
3.806
3.538
4.979
4.218
4.879
6.256
5.105
4.816
5.528
5.386
5.724
5.771
3.994
4.334
4.380
3.851
4.065
3.815
3.396
3.569
4.052
457
691
3.340
3.194
3.305
4.240
4.158
4.449
5.276
6.470
5.594
4.981
4.824
4.624
4.787
4.953
5.144
4.084
3.245
3.298
3.243
3.341
3.616
3.270
Fuente: Oficina Nacional de Crédito Público
12
do trimestre de 2003. En el Gráfico 7.5 y el Cuadro 7.2 puede
05 U$S
BODEN
12 U$S
observarse la evolución de los principales títulos públicos argentinos.
En América Latina la evolución durante la primera mitad de
2003 fue positiva, ya que en Brasil, el país más importante de la
región, el riesgo soberano cayó fuertemente. El indicador brasileño bajó desde unos 1.240 puntos en el primer trimestre de
2003 hasta sólo 810 en el segundo. La tendencia declinante
2669
2248
2814
2318
2159
1903
1451
1295
986
826
809
833
1964
1640
1966
1797
1688
1844
1371
1503
1309
1359
1315
1268
prosiguió, ubicándose el promedio de Septiembre inferior a
700 puntos. La ayuda del FMI efectivizada en 2003 evitó el
peor escenario, si bien la refinanciación de la deuda plantea aún
serios interrogantes.
En 2003 Uruguay comenzó lentamente a recuperarse, tras haber padecido en 2002 una crisis económica y financiera similar
a la argentina. La asistencia de los organismos internacionales se
interrumpió a principios de 2003, forzando la reprogramación
MERCADO DE CAPITALES
de la deuda pública. Esta fue considerada exitosa, y tanto la
de deuda (Estados Unidos, Reino Unido, Alemania, Italia y
moneda como la economía real se recobraron parcialmente. Los
Japón), fue ganado por el banco de inversión francés Lazard
aumentos del riesgo soberano fueron mucho menores para Chile,
Freres en Febrero de 2003. El requisito impuesto a las entida-
un país con mayor fortaleza macroeconómica a lo largo del últi-
des participantes fue no ser acreedores directos ni indirectos de
mo quinquenio, y que a la vez no presentaba el problema de un
la Argentina, ni haber participado como colocadores principales
sistema financiero parcialmente en dólares. El indicador general
de deuda soberana argentina durante los años 2000 y 2001. El
para los principales mercados emergentes (EMBI+) cayó en el
banco seleccionado sólo asesorará al gobierno, debiendo contar
segundo trimestre de 2003 hasta 710 puntos básicos, frente a
con autorización del Ejecutivo en toda operación de reestructu-
unos 880 puntos en el primero. La tendencia bajista se confir-
ración.
mó en los meses posteriores, y en Septiembre el EMBI+ para los
mercados emergentes llegó a perforar el piso de los 500 puntos
En Septiembre de 2003 se lanzó la iniciativa de reestructura-
básicos, un nivel que no se observaba desde el año 1998.
ción de la deuda privada en la reunión anual del FMI celebrada
en Dubai, Emiratos Arabes, en la cual el Gobierno estableció
que todos los acreedores serán tratados de manera equitativa, si
IV.2. Colocaciones de deuda pública
bien dándoseles ciertas opciones para que voluntariamente puedan elegir la que más se adapte a sus necesidades. Como objeti-
Mercado internacional
vos principales de la reestructuración, el Gobierno se propone
con ella minimizar la carga de la deuda, recuperar la solvencia a
Desde 2001 a la fecha no se realizaron nuevas emisiones de
través de mejoras en los ratios clave (como Deuda/PIB y Servicio
deuda pública debido a que el mercado financiero internacio-
Anual de Deuda/Ingresos fiscales), y asegurar la liquidez a través
nal canceló el crédito voluntario para Argentina. En Febrero de
de un nuevo perfil de deuda que sea consistente con la capaci-
2002 el gobierno convirtió todas las obligaciones en poder de
dad de pago de la Argentina.
inversores locales originadas en dólares, a deudas en pesos a la
relación de $ 1,40 por dólar más el coeficiente CER. Posterior-
La deuda a ser reestructurada fue definida como “deuda elegi-
mente el gobierno decidió reconvertir los préstamos garantiza-
ble”, e incluye todos los bonos emitidos antes de la fecha de
dos en poder de las Administradoras de Fondos de Jubilación y
corte del 31 de diciembre de 2001. Para una idea de la magni-
Pensión en los títulos en dólares originales. Este último hecho se
tud y complejidad de la tarea a realizar, se trata de 152 bonos
debió al rechazo de su propuesta por parte de la gran mayoría de
distintos, emitidos originalmente en 14 monedas distintas, re-
las empresas, y con el objeto de incluirlos en la reestructuración
ducidas a siete gracias al euro, y con emisiones llevadas a cabo
a negociar junto con los demás acreedores privados.
bajo 8 legislaciones diferentes. La deuda elegible representa alrededor del 53% de la deuda total de la Argentina.
En Diciembre de 2002 el Poder Ejecutivo seleccionó, mediante
una licitación pública internacional, un asesor financiero para
Más de la mitad de la deuda elegible está denominada en dóla-
hacerse cargo de la reestructuración de la deuda pública nacio-
res, un tercio en euros, y un 10% en ucp, que significa unidad
nal aún en default. El concurso, destinado a las entidades ban-
de cuenta de la pesificación. Esto es deuda originalmente emi-
carias con participación en los mercados emergentes que pudie-
tida en dólares, convertida a pesos a una tasa de 1,40 $ por
ran brindar asesoramiento en las plazas con mayores tenencias
dólar, ajustada por CER, el cual está basado en la inflación
13
MERCADO DE CAPITALES
minorista. En materia de legislación, la mitad de la deuda en
en pesos, se realizaron licitaciones de Letras del Banco Central
default fue emitida bajo legislación USA, un 18% bajo legisla-
de la República Argentina (LEBAC). En 2003 los plazos de
ción UK, y otro tanto bajo legislación alemana.
estas operaciones fueron cada vez mayores, hasta alcanzar últimamente los 18 meses. En la primera mitad de 2003 se emitie-
La propuesta incluyó tres familias de títulos a canjear por los
ron los BODEN 2008 destinados a jubilados y empleados del
que están actualmente en default: a) bonos par, sin reducción
Estado Nacional por el recorte del 13% en sus remuneraciones
de capital nominal o con una pequeña reducción pero que
en 2001 y 2002. El total de BODEN emitidos se acercó así a
comparativamente ofrecen mayores plazos de amortización y
U$S 15.000 millones, destinados más de la mitad a compensar
una fuerte reducción de tasas de interés; b) bonos discount,
a los bancos, y el resto para los ahorristas, empleados del Estado
con fuerte reducción de capital pero con mayores tasas de inte-
y jubilados.
rés; c) un tercer tipo de bonos, con tasa de interés variable
ligada al crecimiento de la economía. De acuerdo a lo comuni-
En 2003 el gobierno continuó implementando el pago de im-
cado, el objetivo de la administración es lograr una reducción
puestos nacionales con los títulos públicos que se encuentran en
general del 75% del stock nominal de la deuda elegible. Una
default2. El Decreto N° 2243/02 había dispuesto un cupo
de las características distintivas del plan presentado es que tal
mensual de $ 80 millones para la cancelación de obligaciones
nivel de reducción resulta compatible con en no devengamiento
tributarias nacionales con determinados títulos. A los fines de
atrasados entre fines de 2001 y el momento en que se acepte la
utilizar el cupo previsto, la Secretaría de Hacienda del Ministe-
reestructuración. Se entiende que bajo estas condiciones se lo-
rio de Economía efectúa licitaciones mensuales desde Octubre
gra un punto de partida sustentable para el interés común de
los acreedores y de la Argentina. En un escenario favorable, se
estima que la compleja negociación podría terminar de cerrarse
de 2002, a las que pueden presentarse los tenedores de esos
títulos para realizar una oferta de cancelación compuesta por
una proporción de pesos y bonos.
a mediados de 2004, mediante una mayoritaria adhesión de
los tenedores de bonos.
V. Las Inversiones de las A.F.J.P.
La Argentina aspira a que la propuesta sea la resultante del
trabajo conjunto con sus acreedores en los grupos de trabajo
consultivos que hemos formado en los últimos meses y con el
sindicato de bancos que ejecutará la transacción. Los grupos
consultivos son cuatro: uno en New York, formado principalmente por los tenedores institucionales, y otros tres en Italia,
Alemania y Japón, compuestos por representantes de los tenedores minoristas.
Al cierre de este Informe se conoció la propuesta del gobierno
argentino para la reestructuración de la deuda pública cuyo
pago se encuentra aún suspendido. La misma involucra a los
títulos públicos en poder de aquellas A.F.J.P. que en su oportunidad no aceptaron la conversión de préstamos garantizados
provenientes del canje de deuda de fines de 2002. La propuesta del gobierno había sido convertir esos activos, originalmente
denominados en dólares, en otros denominados en pesos a la
Mercado local
tasa de 1,40 más el coeficiente CER. Como la gran mayoría de
las AFJP no aceptó ese canje voluntario, la negociación que tiene
Desde los primeros meses de 2002, y con el objetivo de regular
lugar entre las administradoras y el gobierno apunta a transfor-
la liquidez del mercado y ofrecer un instrumento de inversión
mar esos activos (tratando de respetar en lo posible tanto los
2 Este pago estaba autorizado desde fines de 2001, y la medida se adoptó debido a que había crecido fuertemente la proporción de impuestos nacionales que
se cancelaban con estos títulos, perjudicando las relaciones fiscales con las provincias.
14
MERCADO DE CAPITALES
derechos de los afiliados como la solvencia intertemporal del
Durante el último año el número de afiliados al sistema de
Estado), en alguna combinación entre los tres tipos distintos de
capitalización ascendió levemente, llegando a 9,3 millones en
bonos mencionados en el punto IV.2. Debido que a la fecha el
Agosto de 2003, un aumento de 0,4% frente a Julio. El núme-
tema está aún lejos de haberse definido, en esta sección se co-
ro de aportantes sin embargo fue de sólo 3,2 millones en ese
menta la evolución de los últimos meses en la forma habitual.
mismo mes, con un significativo incremento del 12% sobre el
año anterior. Se quebró así la tendencia a la baja de los aportan-
En Agosto de 2003 los fondos acumulados de jubilaciones y
tes observada en los tres años anteriores. Sin embargo, todavía la
pensiones alcanzaron un valor aproximado de $ 43.600 millo-
relación entre aportantes y afiliados se ubicó en niveles históri-
nes, alrededor del 11,6% del valor del PIB estimado para 2003.
camente mínimos del 34%. Esta relación ha venido bajando
Este monto representó un aumento nominal de cerca de $ 4.950
sistemáticamente en los últimos cinco años, debido al perma-
millones (12,8%) con respecto al stock acumulado en Diciem-
nente aumento del número de afiliados frente al estancamiento
bre de 2002, frente a un aumento del IPC de sólo 2,6% en ese
casi total de los aportantes, una señal de la magnitud que alcan-
período. El incremento superó los $ 22.800 millones (110%)
za la evasión de los aportes previsionales. Es sintomático el he-
si se lo mide frente a Diciembre de 2001 (período en el que aún
cho de que aproximadamente 96% del total de aportantes sean
estaba vigente la Convertibilidad). Esta última suba ocurrió
trabajadores en relación de dependencia, lo que revela el escaso
básicamente debido a la conversión de los activos constituidos
interés que despierta el sistema entre los autónomos. Además en
originalmente en dólares (títulos públicos nacionales y plazos
el último año muchos autonómos con aportes bajos, inscriptos
fijos), en activos denominados en pesos, a la paridad de $ 1,40
como monotributistas, fueron directamente reasignados al sis-
por dólar más el ajuste por el coeficiente CER. Mediante esta
tema estatal de reparto. Existen actualmente unos 137 mil be-
conversión el valor nominal en pesos de esos activos se duplicó.
neficiarios vigentes del nuevo sistema.
Evaluados en moneda constante, deduciendo el aumento de
precios al consumidor ocurrido hasta Agosto de 2003 (45%), el
Los fondos promedio acumulados por afiliado alcanzaron aproxi-
rendimiento de los fondos resultó holgadamente positivo desde
madamente a $ 4.700 en Agosto pasado, aunque si se considera
fines de 2001.
sólo a los aportantes efectivos actuales, esa cifra teórica ascendería hasta cerca de $ 13.600. Por otra parte, la recaudación previ-
La rentabilidad promedio (o histórica) del sistema se ubicó en
sional de las AFJP se recuperó parcialmente frente a sus niveles
15,1% nominal anual hacia Agosto de 2003, mientras que el
mínimos de principios de 2002, sumando en Agosto de 2003
mismo indicador alcanzó 10,5% real (ajustada por IPC) en esa
$ 226 millones, monto 45% superior al del mismo mes del año
fecha. La rentabilidad promedio subió merced al rendimiento
anterior. Esta suba se explica en parte por el aumento de las
del último año y medio, ya que en los años 1998 y 2001 había
alícuotas del 5% al 7% del salario. Sin embargo la nueva suba
resultado negativa. La alta concentración del sistema tras las
prevista, desde los actuales niveles de 7% del ingreso hasta el
fusiones autorizadas hace algunos años significó que las cuatro
11% que regía antes de 2001, fue temporariamente suspendi-
mayores administradoras responden por el 74% de los fondos
da. La recaudación anual acumulada hasta Agosto pasado se
totales del sistema y por una proporción similar de los afiliados,
ubicó en valores cercanos a $ 2.300 millones, poco más de la
repartiéndose el resto entre otras ocho empresas de menor mag-
mitad de la de los años con niveles más altos (1998 a 2000), y
nitud.
la recaudación promedio por aportante fue de 71 pesos. La
15
MERCADO DE CAPITALES
CUADRO 7.3
Inversiones de los Fondos de Jubilaciones y Pensiones
En miles de pesos
I. Disponibilidades
II. Inversiones
Títulos Públicos emitidos por la Nación
Tít. Púb. emitidos por la Nación Negociables
Tít. Púb. emitidos por la Nación a término
Tít. Púb. Nacionales Garantizados
Fideicomisos financieros
Préstamos al Gob. Nacional Garantizados
Títulos emitidos por Entes Estatales
Títulos de Entes Estatales negociables
Títulos de Entes Estatales a término
Títulos de Gobiernos Provinciales
Títulos de Gobiernos Municipales
Obligaciones Negociables a Largo Plazo
Obligaciones Negociables a Corto Plazo
Obligaciones Negociables Convertibles
Depósitos a Plazo Fijo
Certificados de Plazo Fijo
Certificados de Plazo Fijo ajustables por CER
Plazos Fijos de rendimiento variable
Plazos Fijos con opción cancelac. anticipada
Acciones de Sociedades Anónimas
Acciones de Empresas Públicas Privatizadas
Fondos Comunes de Inversión
Fondos Comunes de Inversión Cerrados
Fondos Comunes de Inversión Abiertos
Fideicomisos Financieros
Títulos emitidos por Estados Extranjeros
Títulos emitidos por Sociedades Extranjeras
Acciones de Sociedades Extranjeras
Títulos emitidos por Sociedades Extranjeras
Fondos comunes de inversión según art. 3 Instrucc. 18/00
Fondos de inversión extranjeros negociables
Economías Regionales
Cédulas y Letras Hipotecarias
Contratos de Futuros y Opciones
Fondos de Inversión Directa
Total Inversiones en trámite irregular neto de previsiones
III. Total Fondo de Jubilaciones y Pensiones (I + II)
31-Dic-00
31-Dic-01
31-Dic-02
31-Ago-03
Montos
% sobre
Montos
% sobre
Montos
% sobre
Montos
% sobre
el Fondo
el Fondo
el Fondo
el Fondo
56.585
0,3
463.525
2,2
485.610
1,3
559.592
1,3
20.324.887
99,7 20.322.733
97,8 38.190.823
98,7 43.068.818
98,7
10.050.394
4.052.240
5.998.154
1.082.266
124.691
3.200
822.445
131.930
508.609
62.241
0
3.185.743
2.884.444
49,3
19,9
29,4
0,0
0,0
0,0
5,3
0,6
0,0
4,0
0,6
2,5
0,3
0,0
15,6
14,2
13.559.302
1.417.463
95.970
40.761
15.704
11.989.404
569.250
22.668
0
454.663
91.919
280.491
70.717
0
2.263.934
2.121.977
65,2
6,8
0,5
0,2
0,1
57,7
2,7
0,1
0,0
2,2
0,4
1,3
0,3
0,0
10,9
10,2
29.177.334
3.360.244
394.477
93.334
9
25.329.270
483.840
29.693
0
337.974
116.173
114.282
295.196
0
988.855
988.855
75,4
8,7
1,0
0,2
0,0
65,5
1,3
0,1
0,0
0,9
0,3
0,3
0,8
0,0
2,6
2,6
195.382
105.917
2.263.352
236.030
1.673.298
12.495
367.646
1.293.157
0
910.357
799.766
28.323
82.268
0
289.587
12.830
11.354
38.826
1,0
0,5
11,1
1,2
8,2
0,1
1,8
6,3
0,0
4,5
3,9
0,1
0,4
0,0
1,4
0,1
0,1
0,2
23.684
118.273
1.953.345
174.967
691.137
11.196
398.550
281.391
0
383.049
327.339
29.406
26.304
0
320.456
4.441
2.836
48.278
530
0,1
0,6
9,4
0,8
3,3
0,1
1,9
1,4
0,0
1,8
1,6
0,1
0,1
0,0
1,5
0,0
0,0
0,2
0,0
0
0
2.429.647
101.938
712.198
47.213
379.544
285.441
73.681
3.377.150
2.300.831
789.186
287.133
0
373.646
1.439
2.836
58.365
416
0,0
0,0
6,3
0,3
1,8
0,1
1,0
0,7
0,2
8,7
5,9
2,0
0,7
0,0
1,0
0,0
0,0
0,2
0,0
20.381.472
100,0 20.786.258
100,0 38.676.433
31.480.450
28.948.949
372.508
0
9
2.158.984
946.075
63.404
0
615.712
266.959
283.839
309.122
0
1.022.035
1.010.722
5.327
5.986
0
3.173.899
179.544
1.196.658
0
946.236
250.422
62.866
3.870.733
2.819.605
59.147
421.397
570.584
473.647
1.069
2.836
65.670
375
100,0 43.628.410
72,2
66,4
0,9
0,0
0,0
4,9
2,2
0,1
0,0
1,4
0,6
0,7
0,7
0,0
2,3
2,3
0,0
0,0
0,0
7,3
0,4
2,7
0,0
2,2
0,6
0,1
8,9
6,5
0,1
1,0
1,3
1,1
0,0
0,0
0,2
0,0
100,0
Fuente: Secretaría de Política Económica sobre la base de la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (S.A.F.J.P.)
comisión promedio del sistema se ubicó en 2,54% del ingreso
marginales en dicha cartera. Los préstamos garantizados y los
imponible, con una suba del 12% frente a Mayo, correspon-
títulos públicos nacionales disminuyeron muy levemente su par-
diendo 1,26% a los seguros obligatorios y el resto a la comisión
ticipación, y los títulos provinciales y municipales aumentaron
neta. La suba de la comisión se debió al incremento del costo de
la suya. Se recuperaron los montos colocados en acciones, y lo
los seguros.
mismo sucedió con los fondos comunes de inversión. Los títulos
emitidos por sociedades extranjeras se incrementaron mínima-
En los Cuadros 7.3 y A7.4 (este último del Apéndice Estadísti-
mente, mientras que retrocedieron un poco los depósitos a plazo
co) y en el Gráfico 7.6 puede observarse en detalle la composi-
fijo.
ción de los fondos que administran las AFJP. En el Cuadro 7.3
se observa que desde principios de 2003 se produjeron cambios
16
Analizando detalladamente se observa que, a pesar de que las
MERCADO DE CAPITALES
GRAFICO 7.6
Inversiones de las A.F.J.P. al 31-Agosto-2003
Participación porcentual en el total de las carteras
74,3%
Títulos Públicos
Nac., Prov. y
otros
2,7%
Fondos Comunes
de Inversión
7,7%
Acciones
nacionales
2,3%
1,4% Depósitos
11.6% Oblig. a plazo fijo
Otros Negoc.
AFJP no volvieron a invertir en Títulos Públicos Nacionales,
privatizadas en manos españolas). Su participación se incrementó
ellos son con gran diferencia el instrumento de mayor participa-
en Agosto de 2003 hasta abarcar el 8,9% del total de inversio-
ción en sus carteras, reuniendo el 74,3% de las inversiones en
nes, frente a sólo 1,8% de fines de 2001. Se posicionaron así en
Agosto de 2003. El cambio que se produjo con relación a fines
el segundo lugar en el ránking de preferencia de las administra-
de 2002 fue que la mayor parte de ese porcentaje (66,4% del
doras.
total del patrimonio) corresponde actualmente a los originales
títulos públicos emitidos durante los años de la Convertibili-
Las acciones en sus dos categorías (de sociedades anónimas y de
dad. Los Préstamos Garantizados al gobierno nacional, prove-
empresas públicas privatizadas) recuperaron participación en
nientes del canje de deuda pública de fines de 2001, disminu-
las inversiones en los últimos meses. En Agosto de 2003 repre-
yeron bruscamente su importancia hasta sólo 4,9% del total,
sentaban 7,7% del total de la cartera, frente al 6,6% en Diciem-
debido a que las AFJP rechazaron la propuesta del gobierno de
bre de 2002. Con ello se ubicaron en tercer lugar en el ránking
transformar en pesos esos activos, y eligieron volver a los títulos
de inversiones, superando a los certificados a plazo fijo. Esto se
originales denominados en dólares3. Los títulos emitidos por
produjo debido tanto a la mejora nominal en las cotizaciones
otros entes estatales (cédulas hipotecarias, bancos, gobiernos
bursátiles como al aumento del riesgo implícito en los depósitos
provinciales y municipales) representaban a fines de Agosto de
bancarios. No obstante, las acciones tuvieron sólo una recupera-
2003 el 2,2% de los fondos totales, habiéndose recuperado
ción parcial frente a la parte todavía mayor que reunían en
frente a los valores acumulados a fines de 2002.
Diciembre de 2001 (10,2%).
Una de las categorías de inversión que continuaron avanzando
Los fondos comunes de inversión se recobraron parcialmente
durante el último año fue la de los títulos de sociedades extran-
en los meses transcurridos de 2003. En Agosto pasado repre-
jeras, en general certificados representativos de acciones extran-
sentaron 2,7% del total de la cartera, frente a sólo 1,8% a fines
jeras que se negocian en la bolsa local (particularmente empresas
de 2002. Sin embargo, a fines de 2000 habían llegado a abarcar
3 Entre los restantes títulos se destacan los bonos externos globales con vencimiento en 2031.
17
MERCADO DE CAPITALES
el 8,2% del total de los fondos administrados, por lo que aún
total de los fondos administrados, los depósitos a plazo fijo han
continúan en niveles muy bajos. El descenso acumulado se
caído a la quinta parte de lo que significaban a fines de 2001.
explica por los menores montos aplicados a los fideicomisos
Además, en el último año aparecieron en forma incipiente los
financieros, en gran medida depósitos a plazo fijo en el sistema
plazos fijos ajustados por CER. La fuerte caída de los plazos fijos
bancario local. Así, se ubicaron en el cuarto lugar en la preferen-
se explica por las medidas de restricción financiera de fines de
cia de las administradoras.
2001 y principios de 2002, que los relegaron como alternativa
confiable de inversión. Finalmente, las obligaciones negociables
Los depósitos a plazo fijo ocuparon en Agosto de 2003 el quin-
avanzaron levemente su participación en el total de fondos ad-
to lugar en el ranking de las administradoras, mostrando últi-
ministrados hasta el 1,4% del total de inversiones en Agosto
mamente leve tendencia a la baja. Reuniendo sólo un 2,3% del
pasado, frente a 1,1% registrado a fines de 2002.
18