¿UNA DEUDA ILEGÍTIMA? LA ESTRUCTURA DE LA LEGITIMACIÓN

¿UNA DEUDA ILEGÍTIMA? LA ESTRUCTURA DE LA LEGITIMACIÓN
CIENTÍFICA Y LEGAL DE LA CRISIS DE DEUDA SOBERANA EN ESPAÑA.
[Borrador sujeto a cambios]
Matilde Massó -Universidad de A Coruñ[email protected]
Abstract
El objetivo de esta comunicación es el análisis de la estructura de la legitimación legal y
científica que explica el rápido crecimiento de la Deuda Pública en España. En la
comunicación se analiza, (1) en primer lugar, el modelo de eficiencia de los mercados
financieros propuesto por la teoría económica ortodoxa. Un modelo explicativo que
supuestamente ha gobernado el funcionamiento de los mercados financieros, así como
el diagnóstico que se ha hecho de los primeros años de la crisis y muchas de las actuales
recetas que se están aplicando en Europa y EEUU para hacerle frente (Ingham, 2010).
Este diagnóstico insiste en la idea de opacidad de determinados productos financieros y
en una valoración equivocada del riesgo como consecuencia de la crisis financiera.
Estos factores evidentemente han contribuido a la formación de la burbuja financiera
que estalla en el 2007 pero sin embargo no explican satisfactoriamente sus causas.(2)
En segundo lugar se analizan las principales características de la evolución del marco
normativo que regula el funcionamiento de los mercados financieros así como las
respuestas articuladas desde la UE para hacer frente a la crisis de deuda soberana que
sufren determinados países.
0. Introducción.
El objetivo de esta comunicación es el análisis de la estructura de legitimación legal y
científica que justifica y explica el funcionamiento de los mercados financieros, y
particularmente, el mercado de Deuda Pública en España. En el caso de Europa y
particularmente de España, Grecia, Irlanda, Portugal e Italia la crisis económico
financiera se ha definido como una “crisis de deuda soberana” motivada por la pérdida
de confianza de los actores económicos en la solvencia de dichos Estados miembros
(Sweedberg, 2011). Esta pérdida de confianza se explica, supuestamente, tanto por la
1 situación macroeconómica de dichos países como por las respuestas que se están
articulando desde la UE para superarla. La consideración de los mismos como entes
individuales y no miembros de una unidad política y económica capaz de articular
respuestas solidarias explica también la pérdida de confianza de los compradores de
deuda pública y el consiguiente agravamiento de la situación económico financiera de
dichos países.
Ahora bien, a finales del 2010 la Deuda Pública española, esto es, la contracción
de crédito por parte de las entidades públicas1, se situaba entre las más bajas de Europa,
concretamente en tono al 60% del PIB. Desde el 2011 asciende a un 73,3% del PIB
llegando a la cifra de 27.400 millones de euros según la Ley de Presupuestos Generales
del Estado del mismo año.
Según datos del Banco de España, el total de la deuda española pública y
privada representaba un 395,7% del PIB en 2011. De acuerdo con Piñeiro, Chantry y
Fresnillo (2011) la deuda que han adquirido todas las administraciones públicas tan solo
representa el 16% del total de lo exigido a la economía española, esto es, el 84%
restante ha sido adquirida por actores privados, siendo los bancos (con un 32%) y las
empresas no financieras (con un 31%) los principales causantes del sobre
endeudamiento de la economía española.
Si bien la Deuda que han adquirido todas las administraciones públicas tan solo
representa el 16% del total de lo exigido a la economía española, el significativo
crecimiento que viene experimentando desde el 2008 se ha realizado mediante la
aprobación sucesiva de reales decretos para afrontar la crisis (esto es, concesión de
créditos financiados con Deuda Pública) provocando en consecuencia una enorme
cuantía de Deuda pública autorizada y la alteración del límite máximo de
endeudamiento
En consecuencia, a través de mecanismos altamente complejos como la compra
de activos tóxicos , el otorgamiento de avales del Estado, y ayudas públicas para salvar
y reestructurar al sector financiero la deuda privada se ha ido transformando
paulatinamente en una deuda pública.
Muestra de esta “socialización” de la deuda, que no de los beneficios,
contraída
mayoritariamente por actores privados, son las medidas adoptadas por los sucesivos
1
Según la Ley General Presupuestaria 47/2003, la Deuda Pública es el conjunto de capitales tomados a
préstamo por el Estado mediante la emisión pública, concertación de operaciones de crédito, subrogación
en la posición deudora de un tercero o en general mediante cualquier otra operación financiera del
Estado, con destino a financiar los gastos del estado o a constituir posiciones activas de tesorería.
2 gobiernos de la nación para sanear el sector financiero. Concretamente, el Real Decreto
Ley 6/2008, del 10 de octubre estableció el primer paquete de medidas de choque, lo
que se conoce popularmente como “rescate a la banca”, como reacción al estallido de la
burbuja financiera e inmobiliaria que empezaba a desencadenarse en España.
Se
muestran a continuación algunos de los puntos más significativos.
1. Aumento de la cobertura del Fondo de Garantía de Depósitos, que pasa de
20.000 euros por titular y entidad a 100.000 euros.
2. Apertura de una “línea de financiación” para las entidades financieras de entre
30.000 y 50.000 millones de euros, para ejecutar entre 2008 y 2009, mediante la
compra de activos a las entidades financiando la compra mediante la emisión de
deuda pública.
3. Otorgamiento de avales del Estado a operaciones de financiación nuevas
(emisiones de pagarés, bonos y obligaciones), ampliable a los depósitos
interbancarios por un importe máximo de 100.000 euros en 2008.
4. La excepcional posibilidad de que el Estado adquiera títulos emitidos por
entidades de crédito que necesiten reforzar sus recursos propios (si pierden
valor).
Dicho rescate ha tenido como objetivo precisamente, inyectar liquidez en las
entidades financieras, tanto por el colapso de los mercados de deuda como del mercado
bursátil. En los medios de comunicación se justificaron aludiendo al cierre de las vías de
financiación, la inactividad del mercado interbancario y el aumento de la morosidad, lo
que provocaría que algunas entidades financieras estuviesen abocadas a entrar en una
situación de insolvencia, que podría arrastrar a otras entidades y al pánico entre los
ahorradores,
con
incalculables
consecuencias
para
le
economía
española.
Paradójicamente las medidas de rescate al sector financiero no hacen sino aumentar la
contracción de Deuda Pública y consecuentemente los costes de financiación de Estado
cuyos acreedores son mayoritariamente entidades financieras españolas y extranjeras2.
2
Según datos aportados por el fantástico estudio realizado por Piñeiro, Chantry y Fresnillo (2011), la
deuda que desde el Estado español se debe a acreedores extranjeros (deuda externa bruta), a 31 de marzo
de 2011, asciende a 1,7 billones de euros, cifra que representa cerca del 170% del PIB Español. Según los
mismos autores, un informe publicado en marzo de 2011 por el Banco Internacional de Pagos (BIP)
indicaba los bancos de Alemania poseían el 22% de la deuda externa neta. Le siguen los bancos de
Francia con un 20%, los de los EEUU con un 17%, los de Gran Bretaña con el 14%, los de Italia con un
4% y los de otros países de la UE con un 16%.
3 Como afirma Stiglitz “si el Gobierno español rescata a los bancos y la banca rescata al
Gobierno, el sistema se convierte en una economía vudú” (Expansión, 11/06/2012)
Ante este panorama ¿podemos considerar legítimo y legal el crecimiento de la
deuda pública española y de sus cuantiosos intereses? O al menos como se plantean
Piñeiro, Chantry y Fresnillo (2011) ¿podemos considerar legítimo el rescate a la banca
mientras se realizan fuertes ajustes sociales para garantizar un Estado solvente capaz de
avalar cualquier amenaza de impago de los actores privados, sobre todo la banca a sus
acreedores extranjeros?
Responder completamente a estas preguntas excede los objetivos de este texto
que sin embargo se propone realizar una reflexión previa y obligada sobre el concepto
de legitimidad en su acepción jurídica y política. Esta reflexión se utilizará en un
segundo momento para realizar un análisis general de la estructura conceptual de
algunos de los principios económicos y jurídicos que explican y regulan el
funcionamiento los mercados financieros. A su vez se señalan las contradicciones y
limitaciones de las decisiones políticas llevadas a cabo por el Administrador Público y
la Unión Europea para resolver las ineficiencias de los mercados.
1. ¿Qué es la legitimidad?
De acuerdo con Boltansky y Thèvenot (1991), la legitimación está relacionada con los
instrumentos teóricos y los métodos por los cuales se construyen acuerdos más o menos
duraderos que justifican un determinado acto o discurso. Es decir, la legitimación es el
conjunto de los mecanismos por los que determinadas prácticas y discursos obtienen un
reconocimiento jurídico y social.
En su acepción sociológica y política la legitimación es el proceso por el cual la
comprensión de un hecho es socialmente aceptado y reconocido como válido por la
autoridad de quien lo emite. Esa autoridad puede proceder de diversas fuentes que
según Weber (1987) son la tradición, el carisma o la competencia que concede la
organización burocrática y legal de los estados contemporáneos. A estos elementos
habría que añadir el conocimiento adquirido o acreditado a través de las instituciones
educativas que también constituye una importante fuente de legitimación.
Por su parte se calcula que un 55% de la deuda el Estado debe a acreedores españoles (bancos e
inversores españoles)
4 Siguiendo a Berger y Luckmann (1996) la legitimación tiene como objetivo
primordial la integración de un determinado orden institucional. Los procesos de
legitimación implican una dimensión normativa y una dimensión cognoscitiva, es decir,
operan tanto en el campo de los valores como del conocimiento. Por un lado la
legitimación atribuye una validez moral a las acciones individuales. Por otro lado
proporciona un determinado conocimiento, es decir, legitimación no sólo se limita a
decir a los individuos por qué es necesario que hagan una determinada cosa, sino
también les dice por qué las cosas son como son.
En un sentido jurídico, la legitimidad es una dimensión del poder junto con la
legalidad. Para Bobbio (1990), la legitimidad tiene que ver con la titularidad de quien
ejerce el poder (el sujeto que ejerce una acción conforme a las leyes tiene el derecho de
realizarla), mientras que la legalidad tiene que ver con el ejercicio del poder (el
ejercicio de una acción dentro de los límites establecidos por la norma).
Para Bobbio, la consideración de ambos conceptos de legalidad y legitimidad,
como necesarios pero no suficientes, suficientes pero no necesarios y necesarios y
suficientes a la vez, permite perfilar distintos tipos de teorías del poder.
Cuadro 1. Teorías del poder
SUFICIENTE
NECESARIO
NO NECESARIO
El poder por el hecho de ser
Poder legítimo y no legal
legal es también legítimo
(Hobbes)
(Teoría reduccionista
Poder legal sin ser legítimo
Weberiana)
(Estado de Derecho)
(Estado de Derecho)
NO SUFICIENTE
Un poder para ser justo debe
ser legítimo y legal
Fuente: Elaboración propia a partir de Bobbio (1990: 299-300)
Tal y como se observa en el cuadro, en el primer cuadrante se situaría la teoría
reduccionista Weberiana según la cual un poder es legítimo por el solo hecho de ser
legal, es decir, la fuente de legitimidad de dicho poder son las normas que lo habilitan
para su legítimo ejercicio. En el segundo cuadrante se haya la teoría absolutista del
Estado de T. Hobbes según la cual un poder es legal por el solo hecho de ser legítimo .
De la misma manera en el cuadrante 1 y 2 podría situarse la teoría del Estado del
5 Derecho según la cual no es necesario que un poder sea legítimo sino que basta con que
sea legal.
Finalmente, el tercer cuadrante introduce un nuevo concepto, el de justicia,
afirmando que un poder para ser justo ha de emanar de una fuente legítima al tiempo
que su ejecución ha de ser conforme a las normas.
En este punto y con el objetivo de completar la perspectiva jurídica sobre el
concepto de legitimidad es preciso establecer un paralelismo entre la teoría del poder y
la teoría de la norma. Siguiendo a Bobbio (1990) es posible distinguir conceptualmente
varios requisitos de la norma jurídica cuya coincidencia puede tomarse como medida de
su grado de legitimidad. Estos niveles son: la eficacia, la validez y la justicia. Dichos
niveles no se derivan unos de otros lógicamente, de manera que de la validez de la
norma no se deriva su justicia ni su eficacia, ni a la inversa.
La validez tiene que ver con la competencia que legalmente se atribuye a la
autoridad que emite y hace cumplir una determinada norma, esto es, la validez de la
norma se produce en tanto haya sido dictada por el órgano competente en el marco del
procedimiento indicado por el ordenamiento jurídico y no haya sido derogada por otra
norma del sistema.
La justicia de la norma tiene que ver con la adecuación de la norma a los valores
morales que la sociedad considerad como buenos. La justicia es por tanto una
dimensión subjetiva y social que se concreta en la valoración de los medios que se
utilizan para buscar el bien común. En este sentido, la legitimación tiene que ver con el
reconocimiento social del ordenamiento jurídico que gobierna y regula los derechos
individuales y las relaciones sociales, mercantiles o familiares entre otras.
Finalmente la eficacia tiene que ver con el acatamiento de la norma
independientemente de su validez o justicia. Así, una norma es eficaz cuando se
cumple, con o sin coacción, lo que determina su grado de eficacia, e ineficaz cuando es
ampliamente desobedecida.
La legitimidad en un sentido jurídico depende pues de la coincidencia de cada
uno de estos tres niveles de análisis cuyo estudio y comprensión plantea un problema
sociológico e histórico relativo, por un lado, al grado de seguimiento de las normas y
por otro, a la pluralidad de valores morales e intereses existentes en cada momento y su
adecuación a los principios de justicia que definen lo que se considera el bien común y
que garantizan el respeto a la pluralidad de intereses y valores morales.
6 La consideración de ambas acepciones de la legitimidad, la sociológica y la
jurídica, serán objeto de examen en los siguientes apartados donde se tratará de
examinar el marco normativo que regula el funcionamiento de los mercados financieros
y particularmente del mercado de deuda pública, así como también los principios
económicos que supuestamente gobiernan el funcionamiento de los mismos.
2. Las fuentes de legitimidad del funcionamiento de los mercados financieros.
Tanto el conocimiento científico como el ordenamiento jurídico son en la actualidad dos
fuentes indiscutibles de legitimidad. En el caso de la primera, el conocimiento científico
ha adquirido el estatus de conocimiento verdadero avalado por la aplicación de un
método científico sometido a los controles de validez, fiabilidad y falsabilidad. La
ciencia produce un tipo de conocimiento generalizable y universalizable que lleva al
otorgamiento de consentimiento del mismo y en definitiva a su aceptación como
legítimo (Reyes, 2009)
En el caso del derecho hemos visto anteriormente como la legitimidad de la
norma no viene dada solamente por su misma naturaleza legal sino también por el
grado en que se combina la validez, justicia y eficacia de la misma.
En los siguientes apartados se analiza, (1) en primer lugar, el modelo de
eficiencia de los mercados financieros propuesto por la teoría económica ortodoxa. Un
modelo explicativo que supuestamente ha gobernado el funcionamiento de los mercados
financieros, así como el diagnóstico que se ha hecho de los primeros años de la crisis y
muchas de las actuales recetas que se están aplicando en Europa y EEUU para hacerle
frente (Ingham, 2010).
Este diagnóstico insiste en la idea de opacidad de determinados productos
financieros y en una valoración equivocada del riesgo como consecuencia de la crisis
financiera. Estos factores evidentemente han contribuido a la formación de la burbuja
financiera que estalla en el 2007 pero sin embargo no explican satisfactoriamente sus
causas. Si bien éstas exceden los objetivos de esta comunicación podríamos apuntar a
dos motivos fundamentales:
Por un lado a la propia esencia del capitalismo financiero que como ya apuntó
Keynes (1973) en su momento, le conduce periódicamente al colapso. Es decir, el
carácter dual de la propiedad como medio de producción y como activo financiero está
en la raíz de la expansión económica del capitalismo. El carácter especulativo de las
inversiones que se realizan en los mercados financieros corre el riesgo de causar
inestabilidad a largo plazo en la empresa productiva y más aún, desviar el dinero de la
7 inversión en la economía productiva a la especulación en los mercados secundarios. La
comercialización del riesgo de crédito sería la culminación de este proceso expansivo
basado en la creación de deuda.
Por otro lado el análisis de la estructura social de los mercados financieros
podrían cuestionar los presupuestos de la teoría económica ortodoxa como la existencia
de una competencia perfecta y el acceso y transparencia de la información.
De ambos factores nos ocuparemos en el siguiente apartado.
(2) En segundo lugar se analizan las principales características de la evolución
del marco normativo que regula el funcionamiento de los mercados financieros.
2.1.La esfera económica: La Hipótesis del Mercado Eficiente y la excesiva creencia
en los mercados
Los mercados financieros constituyen una pieza fundamental de las economías
capitalistas, siendo la actividad crediticia y la especulativa elementos específicos del
capitalismo que lo distinguen de otros tipos de organización económica (Schumpeter,
1994). El sistema financiero comprende los llamados mercados de dinero que coordinan
la oferta y demanda de dinero, los mecanismos de financiación de la producción de
bienes y servicios a través de los mercados de dinero-capital, y finalmente la
comercialización de activos financieros en los llamados mercados primarios secundarios
(Ingham, 2010; Knorr-Cetina & Preda, 2006). Más concretamente, el sistema financiero
español está formado tres grandes grupos de instituciones que actúan en mercados
distintos que están completamente integrados: el sistema bancario, los seguros y fondos
de pensiones y los mercados de valores (Mariño Garrido, 2013).
Los economistas neoclásicos consideran que los mercados financieros
constituyen un mecanismo eficiente de gestión del crédito que cumple funciones vitales
para el sistema económico. Como afirma Martinez Barbeito: “Hasta la actualidad, el
paradigma dominante para explicar el funcionamiento de estos mercados se ha basado
en la hipótesis de la eficiencia que se ha consolidado, durante más de treinta años, como
la proposición central de las finanzas” (2006: 2).
En 1970 Eugene Fama publica un artículo seminal en la revista Journal of
Finance donde revisa la teoría y las investigaciones empíricas existentes acerca de la
eficiencia de los mercados de capitales. En dicho artículo expone y desarrolla el
principal concepto de la teoría de los mercados eficientes: un tipo de mercado en el que
los precios reflejan completamente (“fully reflect”) la información disponible. Veinte
8 años después se reafirma en dicha hipótesis aportando nuevos tests que supuestamente
la validan en dos de sus formulaciones (la débil y semi- fuerte), tal y como se expondrá
en el siguiente apartado, al tiempo que aporta una definición más completa y matizada
de lo que se entiende por eficiencia. Así Fama (1991) resalta la imposibilidad de
demostrar empíricamente que un mercado es eficiente per se, ya que dicha
comprobación debe realizarse tomando como referencia un modelo de equilibro. La
hipótesis de la eficiencia de los mercados (Efficient Market Hypothesis) trata en
consecuencia de elaborar un modelo ilustrativo del comportamiento de los precios de
los títulos que se compran y venden en los mercados financieros. Dichos precios se
conforman fundamentalmente a partir de la información disponible (sean los
rendimientos pasados, la información pública o bien la relevante o privada sobre el
mercado, la economía, los instrumentos financieros y en su caso las empresas
implicadas).
Según Fama (1970, 1991) las condiciones de mercado suficientes para garantizar
la eficiencia, aunque no necesarias, ya que es difícil que se den en la práctica real, son
las siguientes: que no haya costes de transacción en la compra venta de títulos; que toda
la información esté disponible sin coste a los participantes del mercado, y que todos
estén de acuerdo en las implicaciones de la información actual para el precio actual y
para las distribuciones de los precios futuros de cada título.
Fama (1970) afirma explícitamente que en el funcionamiento real de los mercados
financieros existen costes de transacción, la información no está libremente disponible
para todos los participantes y existe desacuerdo entre los inversores sobre las
implicaciones
de la información existente. Ahora bien estos tres factores no son
necesariamente fuentes de ineficiencia sino potenciales fuentes, cuyo análisis y examen
de los efectos que pueden tener en el proceso de formación de precios es uno de los
grandes retos de la investigación en este campo.
La teoría de los mercados eficientes postula que en un mercado eficiente todos
los títulos están perfectamente valorados, lo que no excluye la existencia de desacuerdos
entre inversores sobre la información disponible. Así el desacuerdo entre inversores no
implica necesariamente la ineficiencia del mercado al menos que haya inversores que
puedan hacer mejores evaluaciones de la información disponible que las que estén
implícitas en los precios de mercado (Fama, 1970). Un mercado eficiente es también
aquel en el que los precios se ajustan rápidamente a la información nueva. Siguiendo a
9 Martinez Barbeito (2006), la teoría del mercado eficiente se basa en la premisa de que
los inversores procesan la información continuamente, asumiendo que el mercado no es
perfecto, y tratando de lograr mayores rendimientos. Este proceso continuo de la
información conduce a la eficiencia o a la mejora de la eficiencia.
2.1.1. El cuestionamiento de los modelos de eficiencia
Siguiendo a Fama (1970, 1991) podemos encontrar tres tipos diferentes de eficiencia en
el mercado. Estos tres tipos son distintas categorizaciones de la hipótesis nula general
según la cual los precios de los títulos reflejan completamente en cualquier momento la
información disponible. Estas tres formas hacen posible demostrar empíricamente la
hipótesis de la eficiencia del mercado, cuya formulación general no sería abordable
empíricamente dada la generalidad y discrepancia de los términos que la componen (por
ejemplo, ¿qué significa que los precios reflejan completamente la información
disponible?)
a)En el modelo de eficiencia débil (“Weak form”) o de la predictibilidad de
los rendimientos (“return predictability”) la información procede de las series
históricas de precios. El precio refleja esa información y en consecuencia es muy difícil,
o más bien imposible ganar plusvalías adicionales puesto que todos los participantes del
mercado sabrán como interpretar las señales que las series históricas de precios pueden
mostrar y actuarán en consecuencia. El único factor que afecta a los precios es la
llegada a los mercados de noticias desconocidas. Como se supone que las noticias
ocurren aleatoriamente, el cambio de los precios también debe ser aleatorio.
El modelo de eficiencia débil es al que el autor dedica más atención, siendo el más
estudiado y corroborado en la literatura académica. El modelo del Juego Justo (Fair
Game Model ) y el modelo de los Caminos Aleatorios (Random Walks Model) se
analizan con detalle para explicar el comportamiento de los precios.
b)En el modelo semi fuerte (“Semi-strong form”) o de los estudios de los
acontecimientos (event studies) los precios reflejan toda la información publicada
(beneficios anuales, balances). Este modelo concierne al relativo ajuste de los precios de
los títulos a la nueva información publicada. Ahora bien, la manera de probar la validez
de esta hipótesis es analizando el ajuste del precio de los títulos a un tipo específico de
información, siendo la acumulación de evidencias lo que permite corroborar dicha
hipótesis.
10 c) El modelo fuerte (“Strong form”) o el test de la información privada
(“test for private information”) trata de analizar hasta qué punto cualquier inversor o
grupo tiene un acceso monopolístico a cualquier información relevante para la
formación de precios que han aparecido recientemente. En este sentido el precio refleja
supuestamente toda la información disponible: el resultado de millones de inversores
compitiendo en un mercado en el que ninguna fuente de información queda inexplorada.
Se suponen que los precios están justamente fijados, excluyendo de este modelo
comportamientos tanto monopolistas como oligopolistas. En esta forma de eficiencia
los precios reflejan completamente toda la información disponible ya que ningún
individuo tiene mayores expectativas de beneficios que otros debido a que tiene un
acceso monopolista a determinada información.
La Hipótesis de los Mercados Eficientes ha sido ampliamente cuestionada. El
mismo Fama (1970: 414, 1991) afirma que la Hipótesis se corrobora para el modelo de
eficiencia débil y semi-fuerte, pero no así para la forma fuerte. El autor considera que
esta última constituye una referencia respecto a la cual es posible medir el grado de
desviación de la eficiencia y no un modelo descriptivo- explicativo de la conformación
de los precios de los títulos que se intercambian en los mercados financieros.
Si bien la explicación de las anomalías y desajustes del comportamiento real de
los mercados respecto a los modelos de equilibrio propuestos por la Hipótesis de los
Mercados Eficientes excede los objetivos de esta comunicación, a continuación, se
muestran algunas contradicciones con respecto a dicha teoría procedente de las
operaciones de negociación del mundo real.
Como se ha observado anteriormente, el enfoque neoclásico describe el
funcionamiento de los mercados financieros según un modelo que no se corresponde
con una realidad estructurada en términos de posiciones desiguales de poder e
información asimétrica.
(1) En primer lugar, la hipótesis del mercado eficiente afirma que en el supuesto
de una información, competencia y racionalidad perfectas, “el mercado primario y el
secundario están funcionalmente integrados para maximizar la asignación eficiente de
capital” (Ingham, 2010: 182). Según esta hipótesis, y suponiendo que la información
disponible es verdadera, los precios de las participaciones en el mercado secundario
representan con precisión la rentabilidad futura de las empresas. Así, el valor de
11 cotización de la Bolsa reflejaría el valor real y la rentabilidad de las empresas (Ingham,
2011; Stearns & Mizuchi, 2010).
Sin lugar a dudas este modelo no refleja correctamente el funcionamiento de los
mercados de valores ni tampoco explica satisfactoriamente la formación la burbujas
financieras. Este es el caso de la crisis financiera europea y estadounidense del 2007
como del conocido ejemplo de la burbuja de “las punto com” de finales de la década de
los 90. En este último caso, los bancos invertían en empresas pequeñas y desconocidas
antes de que se ofrecieran al público mediante la emisión de participaciones. Al mismo
tiempo se recomendaba a través de sus analistas comprar estas acciones por lo que al
aumentar su precio aumentaban también los beneficios de los primeros compradores3.
Pero como afirma Hyman Minsky (1992) la inestabilidad financiera es un rasgo
inherente del capitalismo debido a la facilidad del sistema bancario de crear dinero
crédito mediante la comercialización de la deuda. Un argumento no aceptado por los
defensores de la Hipótesis de los Mercados Eficientes que intentan explicar la burbuja
financiera por factores irracionales o un cálculo equivocado del riesgo. Casos como el
anteriormente comentado muestran como la forma fuerte de la Hipótesis de los
Mercados Eficientes se ve cuestionada por el hecho de que los rendimientos superiores
al precio de equilibrio sólo los pueden obtener quienes posean información privilegiada
(2) En segundo lugar, la hipótesis de los mercados eficientes supone que la
competencia de los intermediarios mantiene sus beneficios a un nivel que representa su
contribución funcional al proceso por el que los ahorros se transforman en dinerocapital para la empresa productiva. Ahora bien los intermediarios tienen precisamente el
poder de manipularlo y generar enormes beneficios, por ejemplo, comprando acciones y
promoviendo su venta para que el precio suba.
La concepción “asocial” de la esfera económica por parte de la teoría ortodoxa,
como un espacio ajeno a la esfera social y por tanto, a la estructura social de los
mercados y a los intereses, tensiones que atraviesan las decisiones de compra venta que
tienen lugar en los mercados competitivos ha influido enormemente en la descripción de
los mercados financieros que venimos presentando. Granovetter (1985) ha apuntado
precisamente la peculiar asunción de la teoría económica según la cual el interés
individual se persigue solamente a través de medios legales y legítimos, excluyendo la
3
Chase Manhatan obtuvo un beneficio de 7000% con la venta de acciones de Infospace (Ingham, 2010)
12 fuerza o el fraude. Pero éste no resulta un esquema satisfactorio para entender casos tan
recientes como el de Bankia o la CAM cuando los gestores de esta última, en marzo de
2011, comunicaron a las autoridades financieras unos beneficios de 38,9 millones de
euros y tres meses después las cuentas arrojaban unas pérdidas de 1.136 millones de
euros.
La propia estructura de la banca de inversión es más cercana a un oligopolio que
no a un mercado competitivo. Los principales bancos de inversión, son siete bancos
estadounidenses: Citi, JPMorgan, Morgan Stanley, Goldman Sachs, Merrill Lynch,
Credit Suisse y UBS que en virtud de su gran cuota de mercado y de su inmensa
información superior sobre las oportunidades de inversión están en una posición
estructuralmente ventajosa (los analistas de los bancos de inversión hacen informes
favorables de sus propios productos que operadores de bolsa y los propios bancos
venden a sus clientes)
A su vez el relevante papel de las agencias de calificación (Moody’s, Fitch,
Goldman Sach, S&P) en la evaluación de productos financieros, entidades, estados, etc.
también parece que conduce al cuestionamiento del mercado eficiente. Ya Zuchermann
en el año 1999 mostraba que la relación entre el valor de una empresa y el valor de sus
acciones está a atravesado por intereses políticos, sociales y económicos. Recuérdese el
caso de Lehmann Brothers, que días de declararse la quiebra su calificación era de AA.
(3) En tercer lugar y en estrecha relación con el punto anterior, en la Hipótesis
de los Mercados Eficientes “los inversores tienen una perspectiva a largo plazo y el
rendimiento sobre la inversión está calculado basado en cambios de los flujos de renta a
largo plazo. Sin embargo, en el análisis keynesiano, los inversores tienen horizontes
más cortos y los rendimientos representan cambios en las fluctuaciones del precio a
corto plazo” (Martinez Barbeito, 2006: 19)
Así pues, a diferencia de los postulados de la Hipótesis de los Mercados
Eficientes, en el mundo real el inversor no se enfrenta al riesgo y sí a la incertidumbre,
tal y como afirmaba Keynes. La incertidumbre tiene que ver con las situaciones en las
que no sabemos y carecemos de medios para saber el curso que tomarán los
acontecimientos, mientras que el riesgo tiene que ver con el cálculo de una probabilidad
en base a una información dada. La consideración de que la rentabilidad esperada de
equilibrio es una función de su riesgo (Fama, 1970) se asienta en la premisa de que el
13 proceso de toma de decisiones es plenamente racional y está guiado por un
conocimiento completo de los factores que gobiernan la decisión.
La teoría de las finanzas sostenía que la cobertura frente al riesgo generaba
estabilidad de precios y que precisamente una valoración equivocada del riesgo debido
a la falta de información y transparencia ha sido una de las causas de la burbuja
financiera (Ingham, 2010). Esta valoración equivocada ha tenido que ver con creciente
opacidad y complejidad de los nuevos activos financieros, estando su mal uso están en
el centro de la crisis.
2.2. La esfera jurídica: deber de información, abuso de mercado y procesos de
desregulación financiera.
La segunda fuente de legitimación de la arquitectura y funcionamiento de los mercados
financieros es de carácter legal. En primer lugar se refiere al conjunto de leyes y normas
estatales y europeas que regulan los mercados financieros y en segundo lugar a cómo
se articulan las “respuestas a la crisis” de los distintos estados miembros y de la propia
UE. Veamos cada uno de estos aspectos breve y separadamente.
2.2.1. Las normas que regulan el mercado de valores4
Las normas que regulan el mercado de valores (Ley 24/1988 del Mercado de Valores)
se orientan explícitamente a garantizar el funcionamiento eficiente del mercado por lo
que se ocupan de regular comportamiento de los participantes en dicho mercado
(emisores e intermediarios) con el objeto de tutelar los intereses de los inversores, sean
minoristas o profesionales. Ello implica el cumplimiento de una serie de deberes legales
por parte de las entidades que prestan servicios de inversión así como también una serie
de disposiciones que prohíben un conjunto de prácticas. Los deberes legales que han de
cumplir los participantes del mercado se orientan fundamentalmente a garantizar la
correcta información sobre los productos y servicios comprados, así como también la
transparencia del mercado. Por su parte, las proscripciones se dirigen a evitar el
denominado “abuso de mercado”.
4 Para la elaboración de este apartado me he servido de las siguientes fuentes: ‐Madrid Parra A; Alvarado Herrera L. (Eds). (2013). Legistación bancaria y del Mercado de Valores. Madrid: Tecnos. ‐Mariño Garrido T. (2013). “Los mercados de valores” en Campuzano A; Conlledo F; Palomo R. Los mercados financieros. Valencia: Tirant lo blanch: 319‐341. ‐Moralejo I. (2013). “Las normas de actuación en los mercados de valores” en Campuzano A; Conlledo F; Palomo R. Los mercados financieros. Valencia: Tirant lo blanch: 341‐ 397. 14 Dentro de las normas de actuación contempladas en la ley, las llamadas normas
de conducta tienen como objetivo garantizar la transparencia del mercado y su centro de
interés es la información. Los deberes de información resultan de la transposición al
ordenamiento jurídico español de la directiva 2004/39/CE del parlamento europeo y del
consejo relativa a los mercados de instrumentos financieros (Directiva MiFID).
Ahora bien ¿qué se entiende por información? Básicamente y siguiendo a
Moralejo podemos establecer que “la información es un elemento de conocimiento que
han de suministrar las entidades de servicios de inversión cuyo objeto es tanto la
adecuada formación de consentimiento contractual de los inversores como que estos
puedan tener conocimiento de la ejecución de las obligaciones definidas frente a ellos
por las entidades de servicios de inversión” (2013: 363). Se trata por tanto de un deber
que afecta a la fase precontractual
como contractual de la compra para que los
inversores puedan tener un conocimiento tanto de la entidad que emite los títulos, como
los servicios que se prestan, incluyendo además la certeza de que el inversor conoce la
naturaleza y riesgos del servicio o instrumento financiero que se le ofrece (art. 79
LMV). Todo ello en aras de un objetivo fundamental: garantizar la eficiencia y la
transparencia del mercado.
Veamos a continuación más concretamente tres aspectos centrales de la LMV
relativos dos de ellos al deber de información y uno a la proscripción de abuso de
mercado. Estos tres elementos se corresponden con los tres modelos de eficiencia
formulados por la Hipótesis de los Mercados Eficientes explicada en el apartado
anterior.
En primer lugar, las entidades financieras deben informar a los clientes de las
características de los productos y servicios que se intercambian en el mercado. Para
garantizar la claridad, imparcialidad y el carácter no engañoso de la información, la ley
contempla lo que se denomina la incorporación de parámetros informativos. Para ello se
establece que la incorporación del histórico de los resultados en la oferta de los
servicios de inversión constituye un elemento sobre el que hacer más atractiva la oferta.
Según el RD 217/2008, ART. 60 se estable la obligación de advertir al inversor de que
no existe una asociación directa entre los rendimientos pasados y los futuros, así como
que la información sobre los rendimientos pasados no puede ser el elemento central de
la información. Así en clara contradicción con el modelo de eficiencia débil (“Weak
form”) o de la predictibilidad de los rendimientos (“return predictability”) debe
15 advertirse que rendimientos pasados no son un indicador fidedigno de rendimientos
futuros.
En segundo lugar, la LMV dedica una parte sustancial a regular el deber de
información, tal y como he mencionado anteriormente. Ello incluye aspectos que van
desde el soporte y el momento en que debe suministrarse la información, así como otros
aspectos cualitativos que tienen que ver con la claridad, imparcialidad y el carácter no
engañoso de la misma. La publicidad de las comunicaciones publicitarias debe ser
imparcial clara y no engañosa, así como también debe asegurarse que los destinatarios
se encuentran en condiciones de valorarla adecuadamente. Par ello la ley diferencia los
casos de los clientes minoristas, los profesionales y los potenciales estableciendo el
deber de diferenciar la estrategia y producto a que se refiere la información en función
del tipo de cliente
La imparcialidad y el carácter no engañoso de la información se refiere a la
obligación de especificar claramente quien presta los servicios de inversión y a la
necesidad de ofrecer información exacta (no potencial), sin ocultar o minimizar
aspectos como el riesgo, resaltando en cambio solamente los beneficios potenciales.
El deber de información en los aspectos mencionados se corresponde claramente
con el modeo semi fuerte (“Semi-strong form”) o de los estudios de los acontecimientos
(event studies)
que afirman que los precios de los títulos, fundamentalmente los
rendimientos diarios, se ajustan a la información disponible. Se supone por tanto que la
ley en aras de garantizar la eficiencia y transparencia del mercado regula el deber de
información que se intercambia en el mismo siguiendo el modelo semi fuerte propuesto
por la ciencia económica.
En tercer lugar, la transparencia del mercado se asegura mediante normas
tendentes a prohibir el abuso de mercado que, como ya se ha señalado en anteriormente
siguiendo a Fama (1970), constituye una práctica habitual en el mismo dada la propia
estructura oligopolística de los mercados financieros. Entendiéndose en consecuencia la
forma fuerte de eficiencia más como un modelo de referencia (a benchmark) y no tanto
un modelo descriptivo del comportamiento real de los mercados.
El concepto abuso de mercado incluye dos tipos de infracciones, (a) el
incorrecto uso de información relevante, esto es, la ocultación de información
deliberada que de ser pública sería relevante para los mercados y (b) la manipulación
de precios. La primera se establece con el fin de asegurar que todos los participantes
concurran en igualdad de condiciones, trata de evitar ineficiencias derivadas de
16 proporcionar señales engañosas que alteren la percepción de la oferta, la demanda o el
precio de los títulos.
2.2.2. La desregulación financiera y las respuestas de la UE a la crisis de Deuda
Soberana.
Uno de los aspectos más controvertidos entre economistas, juristas y sociólogos tiene
que ver con el proceso a través del cual se regulan los mercados financieros (Stearns &
Mizruchi). La financiarización
tiene que ver precisamente con centralidad de las
finanzas y el proceso por el cual las actividades financieras se han convertido
progresivamente en la principal fuente de beneficio de las economías capitalistas
(Krippner, 2011). Un proceso que se inicia a finales de la década de los 90 a través de
un proceso de desregulación del mercado de valores, el sector bancario y las relaciones
entre ambos.
La Liberalización financiera puede definirse de manera simple como la
eliminación de barreras de tipo legal y administrativo supuestamente para promover la
libre competencia de mercado y “lograr la correcta asignación de los recursos
financieros” (Oliver, 1995). La liberación económica paradójicamente se produce
mediante la creación de nuevas leyes que garanticen la libre circulación de capitales y la
creación de complejos productos financieros (Harvey, 2011).
Más concretamente pueden identificarse tres procesos relacionados con la
liberalización y desregulación financiera (Coronado, 2000) que precisamente están en el
centro de las causas que han conducido al colapso de los mercados financieros:
(1) Desintermediación financiera: la titulización.
La desintermediación tiene que ver con la transformación del crédito en valores
(títulos) que son susceptibles de venderse, cederse o transmitirse, desvinculando el
préstamo de la entidad que los ha originado y separándose de los balances de las
entidades originales. La titulización permite que los derechos de crédito puedan ser
vendidos en parte o en su totalidad los inversores en forma de valores negociables. Pero
como afirma Ingham (2010), el riesgo de impago asociado a dichos títulos no se
elimina, sino que se gestiona y traslada de la entidad que ha concedido el préstamo al
adquiriente de los títulos.
(2) La ingeniería financiera
La ingeniería financiera tiene que ver con el intenso proceso de innovación
financiera que se viene produciendo desde finales década de los setenta y
fundamentalmente ochenta en los EEUU (Izquierdo, 2002). Concretamente con la
17 creación de nuevos productos y servicios que sustituyen a los tradicionales basados en
plazos fijos. La complejidad del sector financiero se ha incrementado con la
proliferación de mercados especializados en los que el dinero muta en una compleja
serie
de
activos
e
instrumentos
financieros
comercializables
que
cambian
constantemente (Ingham, 2010). Este es el caso de la reciente emergencia de derivados
crediticios como la CDO (obligaciones de deuda colaterales) y las CDS (permutas de
cobertura por incumplimiento crediticio). Paralelamente a este proceso se inicia una
importante batalla económico-política entre las autoridades públicas de supervisión
bancaria y los lobbies financieros para consensuar los requisitos jurídicos para calcular
y modelizar el llamado riesgo de mercado de las carteras de inversiones de las entidades
financieras (Izquierdo, 2002)
(3) Globalización financiera:
Siguiendo a Castells (2005), los mercados financieros constituyen un componente
nuclear de la economía global, junto con el comercio internacional, la producción
transnacional y hasta cierto punto, la ciencia, la tecnología y el trabajo especializado. El
carácter global de la economía se deriva precisamente de la capacidad institucional,
organizativa y tecnológica de sus componentes nucleares para funcionar como una
unidad en tiempo real o en un tiempo establecido a escala planetaria. En el caso
particular de los mercados financieros dicha interdependencia es el resultado, según
Castells de cinco desarrollos principales:
•
La desregulación y la liberación de las transacciones nacionales.
•
El desarrollo de una infraestructura tecnológica que incluye telecomunicaciones
avanzadas, sistemas interactivos de información y poderosos ordenadores
capaces del procesamiento a alta velocidad de los modelos requeridos para
gestionar la complejidad de las transacciones.
•
La naturaleza de nuevos productos financieros (derivados, CDS, etc.) que debido
a su complejidad incrementan la volatilidad de las redes financieras globales.
•
Los movimientos especulativos de los flujos financieros.
•
Las agencias de calificación de riesgo que son poderosos elementos para la
interconexión de los mercados financieros.
En definitiva, los mercados financieros tienden a ser mercados globales, algunos en
mayor medida que otros, lo que se manifiesta en un incremento de los flujos de capital,
un crecimiento de la interdependencia de dichos mercados (que responden a las
inestabilidades que afectan a uno y otro) y su concentración en centros y ciudades
18 globales (Knorr Cetina & Preda, 2006).
2.2.2.1. La UE y la crisis de Deuda española [en proceso de elaboración]
Las respuestas ofrecidas tanto por los estados miembros como por la UE para la salida
de la crisis pueden analizarse en clave de procesos de legitimación de dos posturas o
maneras de afrontar la llamada crisis de deuda: los partidarios de una negociación de
prestamos bilaterales a los países con dificultades y aquellos partidarios de mutualizar
las emisiones de la Facilidad Europea de Estabilidad Financiera (Swedberg, 2011).
En el caso de la UE cabe recordar que el actual Tratado de la Unión Europea
(TUE) y el Tratado de Funcionamiento de la Unión (TFU) aprobados en el año 2007,
son el resultado de un fallido Tratado Constitucional que no fue aprobado por Holanda
ni Francia. Ahora bien, el principio de subsidiaridad viene a suplir jurídicamente el
fracaso del Tratado Constitucional al atribuir a la UE amplias competencias en
detrimento de la autonomía de los Estados Miembros. Así, según el principio de
subsidiariedad (art. 5 de la TU) “la UE intervendrá en la medida y en los casos en que
los objetivos de la acción pretendida no puedan ser alcanzados de manera suficiente por
los Estados Miembros ni a nivel central, ni a nivel regional y local, sin que puedan
alcanzarse mejor debido a la dimensión y a los efectos de la acción pretendida a escala
de la Unión”. En este sentido puede afirmarse que la UE posee el ejercicio de las
competencias en materia de política económica y de empleo que han de coordinarse en
el seno del Consejo Europeo. Al mismo tiempo y según el principio de Primacía del
Ordenamiento
Jurídico
de
la
Unión
Europea
(surgido
como
construcción
jurisprudencial) el en caso de conflicto de competencias, el derecho comunitario
prevalece sobre el derecho nacional, cediendo los estados miembros en consecuencia el
ejercicio de soberanía a favor de las instituciones europeas, siempre que éste sea
respetuoso con los principios de democracia y respeto por los derechos fundamentales
(Calonge, 2011).
En este sentido la UE se concibe como una economía de mercado abierta y libre
de competencia (art. 3, 119) pero se trata exclusivamente de una organización
económica y no social y política. En debate sobre la mancomunación de la deuda (los
eurobonos) está precisamente en el juego el relativo interés por avanzar en una Unión
política.
3. Conclusiones
En esta comunicación se ha analizado los condicionamientos jurídicos y científicos que
en su caso regulan y explican el funcionamiento de los mercados financieros,
19 concretamente del mercado de valores y más específicamente del mercado de deuda
pública. Bajo el paraguas del concepto de legitimación se ha tratado de comprender el
contexto actual en que se ha producido el relevante endeudamiento público en España.
Para ello se han analizado las teorías económicas y las bases legales que han
configurado la arquitectura de los mercados financieros.
Siguiendo a Bobbio (1990) la legitimidad es una dimensión del poder que no se
deduce necesariamente de la legalidad. En esta comunicación hemos visto cómo el
incremento de deuda pública se ha debido fundamentalmente a la “socialización” de
una deuda, en su origen privada, mediante el mecanismo legal y válido de la aprobación
de Reales Decretos por parte del Gobierno sirviéndose de una mayoría absoluta
parlamentaria. Ello hace que sea altamente cuestionable la justicia de tales normas, si
bien no su validez y eficacia, fundamentalmente por las condiciones en que dicha deuda
ha sido contraída (rescates bancarios, compra de activos tóxicos de entidades
financieras, creación de un banco malo con el aval del Estado, etc. ).
En cuanto a las fuentes de legitimidad procedentes de ciencia económica y del
ordenamiento jurídico español y europeo pueden señalarse las siguientes conclusiones.
En primer lugar las importantes limitaciones de la teoría de la Eficiencia de los
Mercados a la hora de explicar la conformación de los precios
en los mercados
financieros. Así el supuesto de que los precios reflejan la información disponible
constituye sin duda una importante explicación del funcionamiento de dichos mercados
siempre que tengamos en cuenta la imposibilidad de demostrar empíricamente que un
mercado es eficiente per se, ya que dicha comprobación debe realizarse tomando como
referencia un modelo de equilibro. La forma semi fuerte se revela como la hipótesis
para la que se ha mostrado una más clara evidencia empírica, siempre y cuando se den
las garantías jurídicas relativas al deber de información y la proscripción de abuso de
mercado.
En segundo lugar, llama la atención entre la importancia otorgada por la LMV a
garantizar la transparencia y eficiencia de mercado y proscribir, consecuentemente, el
uso de información privilegiada y el reconocimiento, por parte de la ciencia económica
de la imposibilidad de hablar de una eficiencia fuerte, precisamente por el carácter
oligopolista de los mercados financieros y acceso monopolista a información
privilegiada por parte de determinados agentes y entidades que participan en la compra
venta de títulos.
20 Finalmente el análisis de los procesos que configuran la llamada desregulación
financiera muestran que precisamente las iniciativas que pretendían ofrecer estabilidad a
los mercados financieros, reguladas por ley y promovidas desde los órgonos
comunitarios y estatales han sido precisamente una fuente de desestabilización de los
mercados.
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