Capítulo 4. El PER y crecimiento esperado de la empresa

Pablo Fernández
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GUÍA RÁPIDA DE VALORACIÓN EMPRESAS
Pablo Fernández. Profesor del IESE
ÍNDICE
13/11/2015
Agradecimientos
Introducción
Capítulo 1. Métodos de valoración de empresas y sentido común
1.1. Valor y precio. ¿Para qué sirve una valoración?
1.2. Métodos basados en el balance (valor patrimonial)
1.2.1. Valor contable, valor contable ajustado, valor de liquidación y valor substancial
1.2.2. El valor contable se parece poco al valor de mercado
1.3. Métodos basados en la cuenta de resultados
1.3.1. Múltiplo de los beneficios. PER
1.3.2. Múltiplo de las ventas
1.3.3. Otros múltiplos
1.3.4. Múltiplos utilizados para valorar empresas de Internet
1.4. Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill
1.5. Métodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash flows)
1.5.1. Determinación del cash flow adecuado para descontar y balance financiero de la empresa
1.5.2. Free cash flow, cash flow disponible para las acciones y capital cash flow
1.5.3. Cálculo del valor de la empresa a través del free cash flow
1.5.4. Valor de los ahorros fiscales debidos a la deuda
1.5.5. Cálculo del valor de las acciones a partir del cash flow disponible para las acciones
1.5.6. Cálculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow
1.5.7. Etapas básicas de una valoración por descuento de flujos
1.6. ¿Qué método emplear?
1.7. La empresa como suma de valores de distintas divisiones. Break-up value
1.8. Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de interés.
1.9. Valoración y sentido común
Capítulo 2. El beneficio no es un flujo
2.1. El beneficio es sólo una opinión, pero el cash flow es un hecho
2.2. Cash flow contable, cash flow disponible para las acciones, free cash flow y capital cash flow
2.3. Cálculo de los cash flows
2.4. Una empresa con beneficio positivo y cash flows negativos
2.5. ¿Cuándo el beneficio es un cash flow?
2.6. Cash flow disponible para las acciones y dividendos
2.7. Cash flows recurrentes
2.8. Atención a la contabilidad: métodos de consolidación y cargos directos a reservas
2.9. Métodos más habituales para alterar los beneficios
2.10. Los auditores son los controladores de la contabilidad
2.11. El caso de Enron
Capítulo 3. Ejemplos de valoración de empresas por descuento de distintos flujos
3.1. Rentabilidad exigida a las acciones
3.2. Empresa sin deuda y sin crecimiento
3.3. Empresa con deuda y sin crecimiento
3.4. Empresa con deuda con coste superior al de mercado
3.5. Empresa con mayor endeudamiento
3.6. Fórmulas utilizadas para valorar empresas por descuento de flujos
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Capítulo 4. El PER y crecimiento esperado de la empresa
4.1. Evolución del PER en la bolsa española y en las bolsas internacionales
4.2. Factores que afectan al PER
4.3. Valor del crecimiento y PER debido al crecimiento
Anexo 4.1. Precio por acción, capitalización bursátil, beneficio por acción y PER de las empresas que
componían el IBEX 35 el 30 de septiembre de 2003
Anexo 4.2. Relación del PER con el crecimiento (g), con la rentabilidad exigida a las acciones (Ke) y con la
rentabilidad sobre recursos propios (ROE) en una empresa con crecimiento constante
Capítulo 5. Escasa relación del valor contable con el valor de las acciones
5.1. Valor de mercado y valor contable en la bolsa española
5.2. Valor de mercado y valor contable en las bolsas internacionales
5.3. Valor de mercado/valor contable y tipos de interés en la bolsa española
5.4. Relación del ratio valor de mercado/valor contable con el PER y el ROE
5.5. El valor contable de las acciones puede ser negativo: el caso de Sealed Air
Anexo 5.1. Valor de mercado y valor contable de las empresas incluidas en el IBEX 35
Capítulo 6. Influencia de los dividendos en el valor de las acciones
6.1. Evolución de los dividendos en la bolsa española
6.2. Pocas empresas reparten dividendos y muchas recompran acciones en USA
6.3. Efectos del aumento y de la disminución de los dividendos
6.4. Valor de la acción como valor actual de los dividendos esperados
6.5. Valor de la acción cuando los dividendos crecen un porcentaje fijo todos los años
6.6. La decisión de Telefónica de repartir dividendos entre 1998 y 2002
6.7. Valor de una empresa que no reparte dividendos: flujos esperados para los accionistas
Anexo 6.1 Derivación de la fórmula de Gordon y Shapiro
Capítulo 7. Influencia de los tipos de interés en la valoración
7.1. Evolución de los tipos de interés
7.2. Tipos de interés a distintos plazos (curva de tipos)
7.3. Relación de los tipos de interés con los precios de las acciones
7.4. Relación de los tipos de interés con el PER
7.5. Riesgo y rentabilidad exigida a distintas emisiones de deuda
7.6. Ratings de los calificadores de riesgo.
Capítulo 8. Escasa fiabilidad de las valoraciones por múltiplos
8.1. Múltiplos más utilizados
8.1.1. Múltiplos basados en la capitalización
8.1.2. Múltiplos basados en el valor de la empresa
8.1.3. Múltiplos relativos al crecimiento
8.2. Múltiplos relativos
8.3. El problema de los múltiplos: su gran dispersión.
8.3.1. Es un error usar múltiplos de distintos años y con una alta dispersión
8.3.2. Dispersión de los múltiplos de utilities
8.3.3. Dispersión de los múltiplos de empresas de telecomunicaciones
8.3.4. Dispersión de los múltiplos de bancos y empresas de transportes
8.4. Múltiplos que producen menos errores
Capítulo 9. Valoraciones insensatas de Terra y empresas de internet
9.1. Algunos ejemplos de burbujas
9.2. Valoración de empresas de internet y descuento de flujos
9.3. Doce valoraciones de Terra. Distintas expectativas
9.3.1. Algunas comparaciones entre las proyecciones y las valoraciones
9.3.2. Valoración realizada por un banco euroamericano en abril de 2000: 104 euros
9.3.3. Valoración realizada por un banco español en mayo de 2000: 84,4 euros
9.3.4. ¿Cómo valorar Terra?
9.4. Una anécdota sobre la “nueva economía”
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Capítulo 10. Valoración de empresas por descuento de flujos
10.1. Perpetuidades sin crecimiento
10.1.1. Cálculo del valor de la empresa a partir del CFac
10.1.2. Cálculo del valor de la empresa a partir del FCF
10.1.3. Cálculo del valor de la empresa a partir del CCF
10.1.4. Valor actual ajustado (APV)
10.1.5. Utilización del CAPM y expresión de la beta apalancada
10.1.6. Equivalencia de los distintos métodos de valoración de empresas
10.1.7. Ejemplos de empresas sin crecimiento
10.1.8. Fórmulas para cuando el valor nominal de la deuda no coincide con su valor de mercado.
10.2. Empresas con crecimiento constante
10.3. Valoración de empresas por descuento de flujos. Caso general
10.3.1. Fórmulas de valoración
10.3.2. Un ejemplo de valoración de una empresa
Anexo 10.1. Resumen de las principales fórmulas
Capítulo 11. ¿Sirven para algo las betas calculadas?
11.1. Las betas calculadas con datos históricos cambian mucho de un día para otro
11.2. Las betas calculadas dependen de qué rentabilidades se utilicen.
11.3. Es difícil poder afirmar que la beta de una empresa es superior o inferior a la beta de otra
empresa.
11.4. Las betas calculadas tienen poca relación con la rentabilidad de las acciones
11.5. Cálculo cualitativo de la beta
11.6. Regalo de cumpleaños del profesor Termes.
11.7. ¿Existe la “beta de mercado” de una empresa?
Anexo 11.1. Betas históricas de 106 empresas españolas del mercado continuo
Capítulo 12. La prima de riesgo del mercado (market risk premium)
12.1. Métodos propuestos para calcular la prima de riesgo del mercado
12.1.1. Diferencias entre las rentabilidad históricas de la bolsa y de la renta fija
12.1.2. A partir de la ecuación de Gordon y Shapiro
12.1.3. Encuesta a los analistas y a los inversores
12.2. Evolución de la bolsa y de la inflación en España
12.3. Rentabilidad de la bolsa sobre la renta fija en España
12.4. Rentabilidad de la bolsa sobre la renta fija en USA
12.4.1. Periodo 1926-2003
12.4.2. Periodo 1802 -1925
12.5. ¿Existe la prima de riesgo del mercado?
12.6. El método CQP
Capítulo 13. Creación de valor para los accionistas de Telefónica
13.1. Aumento de la capitalización de las acciones
13.2. Aumento del valor para los accionistas
13.3. Rentabilidad para los accionistas
13.4. Rentabilidad exigida a las acciones
13.5. Creación de valor para los accionistas
13.6. El ROE no es la rentabilidad para los accionistas
13.7. Telefónica y el IBEX 35
Capítulo 14. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas de las empresas españolas y del IBEX 35
14.1. El IBEX 35. Rentabilidad y creación de valor para los accionistas
14.2. Nivel del IBEX 35 necesario para obtener la rentabilidad exigida por los accionistas
14.3. Creación de valor de 75 empresas españolas
14.3.1. Aumento del valor, rentabilidad y creación de valor
14.3.2. Mayor crecimiento de las empresas grandes
14.4. Relación de la rentabilidad para los accionistas con el tamaño de las empresas
14.5. El ROE no es la rentabilidad para los accionistas
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14.6. Crisis bursátiles históricas y plazos de recuperación
Anexo 14.1. Capitalización de las 75 empresas españolas en el mercado continuo desde 1992 hasta 2004.
Anexo 14.2. Comparación de la rentabilidad de la Bolsa con el encarecimiento de la vivienda
Capítulo 15. Valoración de marcas
15.1. Métodos utilizados para valorar marcas
15.2. Valoración de la marca “para quién” y “para qué”
15.3. Valoración de la marca a partir de la diferencia en los ratios capitalización sobre ventas
15.4. Valoraciones de las marcas Kellogg y Coca-Cola realizadas por Damodaran
15.5. Análisis de las valoraciones de Damodaran
15.6. Método de valoración de Interbrand
15.7. Comentario al método de Interbrand
15.8. Método de Houlihan Valuation Advisors
15.9. Brand value drivers. Parámetros que influyen en el valor de la marca
15.10. ¿Para qué sirve valorar las marcas?
Capítulo 16. Errores frecuentes en valoraciones de empresas
16.1. Valoraciones de una empresa de tecnología de telecomunicaciones en un proceso de arbitraje
16.1.1. Valoración de Telecos aportada por TIM
16.1.2. Valoración de Telecos aportada por Luis Cuadrado
16.1.3. Dictamen de la corte de Arbitraje
16.2. Valoración utilizando un método peculiar
16.3. Valoración de Inmobiliaria Sevillana
16.4. Errores acerca de la tasa de descuento
16.5. Errores al calcular o prever los flujos esperados
16.6. Errores al calcular el valor terminal
16.7. Inconsistencias y errores conceptuales
16.8. Errores al interpretar la valoración.
16.9. Errores de organización
Abreviaturas
Glosario
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AGRADECIMIENTOS
Este libro está patrocinado por el CIIF, Centro Internacional de Investigación Financiera del IESE. Agradezco a
su presidente (D. Rafael Termes) y a su gerente (María José Lasarte) sus interesantes sugerencias y la ayuda
prestada para completar este trabajo, extendiendo el agradecimiento por su valiosa colaboración a las empresas
patrono del CIIF: Aena, A.T. Kearney, Caja Madrid, Datastream, Fundación Ramón Areces, Grupo Endesa,
Telefónica y Unión Fenosa.
Debo hacer una especial mención a mi asistente de investigación Álvaro Villanueva que ha realizado un trabajo
espléndido buscando datos y revisando cuidadosamente los sucesivos borradores.
Quiero elogiar también el minucioso trabajo de las secretarias que han colaborado conmigo estos últimos años en
la redacción del libro: Begoña Ferrer, María del Mar Ortega, Isabela Kindelán y, sobre todo, Laura Parga.
Mis colegas del IESE (en especial José Manuel Campa, Javier Estrada, Mª Jesús Grandes y Juan Manuel de
Toro) realizaron valiosas aportaciones que contribuyeron a mejorar este trabajo.
Alexander Amat y Mª Teresa Caparros, de Gestión 2000, han sido unos estupendos editores.
Por último, lo más importante: agradecer a mi mujer, Lucía, y a mis padres, a quienes dedico este libro, su apoyo
incondicional, valioso y constante.
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INTRODUCCIÓN
Este libro contiene material de los cursos que imparto a directivos de empresas y a los alumnos del Master en el
IESE. Los capítulos se han reformado varias veces como consecuencia de las sugerencias de mis alumnos, de mi
trabajo docente y de mi experiencia como consultor más de 100 valoraciones, arbitrajes y compra-ventas de
empresas.
“Guía rápida de valoración empresas” proporciona al lector los conocimientos necesarios para comprender y
utilizar los distintos métodos de valoración con sensatez. También dota al lector de las herramientas necesarias
para valorar cualquier empresa por compleja que sea.
El autor pretende explicar los conceptos desde el sentido común; con rigor y al mismo tiempo simplificando el
álgebra lo más posible.
Los primeros 9 capítulos son una descripción de los métodos de valoración más utilizados, analizando
especialmente el PER, la relación entre el valor de mercado y el valor contable, los dividendos, la influencia de
los tipos de interés en la valoración, la valoración por múltiplos y presenta varias valoraciones de Terra.
Los capítulos 10, 11 y 12 tratan con mayor profundidad las valoraciones por descuento de flujos. El capítulo 10
permite profundizar en los métodos de valoración, comprender mejor los conceptos utilizados, y muestra que
todos los métodos basados en descuento de flujos deben proporcionar el mismo valor. El análisis se realiza
paulatinamente: primero se abordan perpetuidades, después empresas con crecimiento constante y finalmente,
cualquier empresa.
En los capítulos 13 y 14 se calcula creación de valor de Telefónica y de las principales empresas españolas. El
capítulo 15 muestra métodos para valorar marcas y sus limitaciones.
El capítulo 16 contiene errores habituales en valoraciones de empresas.
El lector puede encontrar todos los cálculos que se presentan en el libro y datos actualizados de las tablas y
figuras en mi página web:
http://web.iese.edu/PabloFernandez//
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