APASCO Resultados al Tercer Trimestre de 1998

Resultados al Tercer Trimestre de 1998
APASCO
Carlos Peña (525) 325-2869
COMPRA DE LARGO PLAZO
23-octubre-1998
Los resultados de Apasco fueron superiores a nuestras expectativas, con incrementos del 18.3% y 57.3% en los ingresos y
la UAFIDA, respectivamente. El volumen doméstico de cemento creció en 8.1% contra el 3T97, mientras que el volumen
de concreto mejoró en 15.7%. El precio del cemento aumentó en 16% contra el año pasado, y el del concreto mejoró en
14%. Los mayores precios y volúmenes, así como los menores costos de los energéticos, condujeron a un margen
operativo trimestral récord de 30.3%. A pesar de pérdidas cambiarias por Ps 208.5 millones, la utilidad neta decreció tan
solo en 16.9%. El múltiplo VE/UAFIDA cayó de 6.1x a 5.3x. Estimamos que el volumen de cemento crecerá en 4.8% en
el 4T98 y 3.0% en 1999. El volumen de concreto deberá reducirse en 10% en el 4T98, pero deberá crecer en 4.5% en
1999. Los precios deberán incrementarse en el 4T98 a raíz del aumento aplicado en septiembre, aunque deberán
permanecer estables en 1999. Para el ejercicio de 1998, estimamos que la UAFIDA registrará un crecimiento del 52%,
pero pronosticamos que se mantendrá estable en 1999, debido al menor crecimiento en volúmenes y al ligero repunte
esperado en los energéticos. Pronosticamos caídas en el múltiplo VE/UAFIDA a 4.9x en 1998 y a 4.0x en 1999. Si bien
los múltiplos de Apasco han sido severamente castigados este año, creemos que ya incorporan las débiles expectativas a
nivel operativo para 1999, y que su sana estructura financiera y su buena administración podrían conducir a una
expansión en sus múltiplos. Considerando un múltiplo conservador de 6.0x, Apasco deberá alcanzar un precio de Ps 58
para el cierre de 1999, que representa un retorno del 58% con respecto al precio actual. Sin embargo, en vista de la fuerte
apreciación que mostró recientemente esta acción, estamos disminuyendo nuestra recomendación a COMPRA DE
LARGO PLAZO.
Precio:
Rango Ultimas 52 Semanas:
Capitalización de Mercado:
Valor de la Empresa:
Acciones en Circulación:
Ps. $36.60
Ps. $62.30 a Ps. $26.90
Ps. $9,651.4 millones
Ps. $11,305.5 millones
263.7 millones
Precio / Valor en Libros:
PU a sept 12 m
P / FNE
P / UAFIDA 12m
VE / UAFIDA 12m
ESTADO DE RESULTADOS (miles de pesos constantes al 30 de septiembre de 1998)
9m97
Margen
9m98
Margen
Incr.
Ventas Netas
3,631,887
100.0% 4,383,800
100.0%
20.7%
Costo de Ventas
2,707,263
74.5% 2,826,966
64.5%
4.4%
Utilidad Bruta
924,624
25.5% 1,556,834
35.5%
68.4%
Gastos de Operación
314,383
8.7%
346,666
7.9%
10.3%
Utilidad de operación
610,241
16.8% 1,210,168
27.6%
98.3%
Costo integral de Financiam.
Intereses Pagados
Intereses Ganados
Pérdida (Ganancia) Camb.
Pérdida (Ganancia) Monet.
3T97
1,325,948
967,943
358,005
105,778
252,227
Margen
100.0%
73.0%
27.0%
8.0%
19.0%
3T98
1,569,020
979,095
589,925
113,741
476,184
1.0x
12.7x
6.0x
4.6x
5.3x
Margen
100.0%
62.4%
37.6%
7.2%
30.3%
Incr.
18.3%
1.2%
64.8%
7.5%
88.8%
(48,116)
165,867
70,708
(21,640)
(121,635)
-1.3%
4.6%
1.9%
-0.6%
-3.3%
333,917
144,035
50,461
361,420
(121,077)
7.6%
3.3%
1.2%
8.2%
-2.8%
n.a.
-13.2%
-28.6%
n.a.
-0.5%
(39,108)
49,494
18,730
(37,917)
(31,956)
-2.9%
3.7%
1.4%
-2.9%
-2.4%
196,993
48,053
15,120
208,552
(44,492)
12.6%
3.1%
1.0%
13.3%
-2.8%
n.a.
-2.9%
-19.3%
n.a.
39.2%
(15,932)
674,289
243,361
-0.4%
18.6%
6.7%
(12,727)
888,978
367,596
-0.3%
20.3%
8.4%
-20.1%
31.8%
51.0%
(7,626)
298,961
103,123
-0.6%
22.5%
7.8%
(3,391)
282,581
125,656
-0.2%
18.0%
8.0%
-55.5%
-5.5%
21.8%
0
19,186
0
0.0%
0.5%
0.0%
0
2,948
0
0.0%
0.1%
0.0%
#N/A
-84.6%
#N/A
0
6,707
0
0.0%
0.5%
0.0%
0
(185)
0
0.0%
0.0%
0.0%
#N/A
#N/A
#N/A
Utilidad Neta
Utilidad por Acción
411,742
1.561
11.3%
518,434
1.966
11.8%
25.9%
189,131
0.717
14.3%
157,110
0.596
10.0%
-16.9%
UAFIDA
UAFIDA por Acción
1,041,662
3.950
28.7%
1,674,771
6.351
38.2%
60.8%
404,319
1.533
30.5%
636,152
2.412
40.5%
57.3%
Otros Gastos Financ.
Util. antes de Impuestos
Impuestos
Subsidiarias no Consolidadas
Gastos Extraordinarios
Participación Minoritaria
BALANCE (miles de pesos al 30 de septiembre de 1998)
Sept '97
% Activo
Sept. '98
Activo total
12,602,097
100.0% 12,232,523
Efectivo y valores
818,235
6.5%
628,029
Otros Activos Circ.
1,032,314
8.2% 1,060,881
Largo plazo
223,974
1.8%
313,185
Fijo (Neto)
9,998,392
79.3% 9,507,229
Diferido
529,182
4.2%
723,199
Otros Activos
0
0.0%
0
Pasivo total
2,699,194
21.4% 2,900,025
Deuda con costo C.P.
732,814
5.8%
315,296
Otros pasivos corto plazo
519,203
4.1%
560,412
Deuda con costo L. P.
1,385,944
11.0% 1,966,852
Otros Pasivos
61,233
0.5%
57,465
Capital Contable
9,902,903
78.6% 9,332,498
Interés Minoritario
0
0.0%
0
Valor de la Empresa (VE) = Cap. Mdo. + Deuda Neta + Part. Min.
% Activo
FNE= Ut. Neta + Pos. Monet. + Fluctuaciones Camb. + Dep
100.0%
5.1% ANALISIS FINANCIERO
Sept '97
Sept. '98
8.7% Liquidez
1.5x
1.9x
2.6% Deuda de Corto Plazo a Deuda Total
34.6%
13.8%
77.7% Pasivo en moneda extranjera a pasivo total
78.5%
78.7%
5.9% Deuda Neta a Capital Contable
13.1%
17.7%
0.0% Pasivo Total a Capital Contable
27.3%
31.1%
23.7%
9m97
9m98
2.6% Rotación de Cuentas por Cobrar (días)
44
42
4.6% Rotación de Inventarios (días)
36
32
16.1% Rotación de Cuentas por Pagar (días)
28
25
0.5% UAFIDA a Intereses Pagados
6.3x
11.6x
76.3% Cobertura de Intereses
6.7x
12.0x
0.0% UAFIDA anualizado a deuda de C.P.
1.9x
7.2x
Publicación preparada por Casa de Bolsa Banorte (Afin Securities International) con base en fuentes consideradas como fidedignas. “La presente publicación no implica la certificación de los
criterios y datos expuestos por el editor, por lo que de ninguna forma debe interpretarse como sugerencia de compra o venta de valores.” Prohibida la reproducción total o parcial de este
documento sin autorización.
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Resultados al Tercer Trimestre de 1998
APASCO
COMPRA DE LARGO PLAZO
Resultados Operativos
3T98
Ventas
Cemento doméstico
1,569
1,596
788
627
580
168
30.3%
160.0
Concreto
Cemento de exportación
Margen operativo
Cargos por depreciación
(millones de Ps$)
Volumen (miles de toneladas métricas)
Precio (Ps$ / tonelada métrica)
Volumen (miles de metros cúbicos)
Precio (Ps$ / metro cúbico)
Volumen (miles de toneladas métricas)
(millones de Ps$)
Crecimiento en términos
reales vs. el 3T97
18.3%
8.1%
16.3%
15.7%
13.7%
(52.9%)
8.3 pp
5.2%
Crecimiento en términos
reales vs. el 2T98
9.7%
12.6%
0.0%
12.0%
4.0%
(38.5%)
4.4 pp
4.6%
Las ventas trimestrales mejoraron sustancialmente contra el 3T97, con aumentos en los precios del cemento y del concreto. El volumen de cemento
también mejoró. La competencia entre los participantes del mercado se ha dado a través de campañas publicitarias más que a través de estrategias de
fijación de precios bajos. Aparentemente, los volúmenes de Apasco crecieron en mayor proporción que el mercado, permitiendo que la empresa
recuperara algo de la participación que perdió durante el segundo trimestre. El crecimiento en volumen contra el 2T98 fue resultado de dos factores:
primero, algunos clientes compraron cemento para anticiparse al aumento de precio que se aplicó en septiembre; segundo, se observó una mayor
demanda en el centro del país, donde Apasco cuenta con una presencia significativa. Esta mayor demanda se vio impulsada por los sectores informal y
comercial. El volumen de concreto siguió creciendo, impulsado por la construcción de carreteras de concreto.
Los mayores precios, aunados al menor costo de los energéticos, tuvieron un impacto directo sobre el margen bruto, el cual se expandió en 10.6 pp
contra el 3T97. Asimismo, los costos de transporte no aumentaron. Con el incremento del 7.5% en los gastos operativos, la utilidad operativa creció en
88.8% contra el 3T97. Por su parte, el margen operativo se incrementó en 11.3 pp, a 30.3%, el nivel más alto alcanzado en la historia de la empresa. El
flujo de operación creció en 57.3%, mientras que la UAFIDA por acción se colocó en Ps 2.41 en el 3T98.
Resultados Financieros
El CIF ascendió a Ps 197 millones, en comparación con el ingreso neto de Ps 39 millones registrado en el 3T97. Este cambio fue totalmente atribuible
a los Ps 209 millones de pérdidas cambiarias que resultaron de la devaluación trimestral del peso del 12%. Gracias a la reducción del 3% en la deuda y
a las menores tasas conseguidas a través de su reestructuración, los intereses pagados cayeron 13% en términos de dólares. Los intereses ganados se
redujeron a causa del menor nivel de efectivo. Por su parte, la utilidad neta trimestral disminuyó en 16.9%. La liquidez se incrementó a 1.9x, mientras
que el nivel de apalancamiento aumentó a 31.1%, debido al mayor valor (en términos de pesos) de la deuda de Apasco, la cual se encuentra totalmente
denominada en dólares. Gracias al crecimiento observado en la UAFIDA, la cobertura de intereses también mejoró a 12.0x. Durante el trimestre, la
empresa destinó un monto de Ps 180 millones para comprar 4.3 millones de acciones, mismas que fueron canceladas. Esta operación se tradujo en una
reducción del 1.6% en el número total de acciones en circulación.
Asimismo, la empresa adquirió una participación del 20% en Cemento de El Salvador, S.A. de C.V., por unos US$ 60 millones. Esta adquisición
forma parte de su estrategia a largo plazo de incrementar su presencia en América Central. Considerando la capacidad instalada esperada para fines de
1999, Apasco pagó US$ 151 por tonelada, un precio un tanto alto si consideramos que Apasco actualmente cotiza a US$ 104 por tonelada.
Expectativas
La decisión con respecto al proyecto de una nueva planta se ha pospuesto, dado que la administración cree que los volúmenes no mejorarán en 1999,
basándose en el crecimiento estimado en el PIB del 1-2% para 1999. Creemos que éste es un estimado conservador, dado que nuestros analistas
económicos están pronosticando un crecimiento del 3%. Conforme a lo anterior, creemos que el volumen de cemento se incrementará en 3%, y el del
concreto en 4.5% contra 1998. Con este crecimiento y una capacidad utilizada actual del 77%, esta expansión no hace mucho sentido.
Sin embargo, para el ejercicio de 1998, esperamos un incremento del 4.8% en el volumen de cemento, el cual implica un crecimiento del 4.9% durante
el 4T98, impulsado principalmente por la inversión privada y la construcción de viviendas, así como por el mayor poder adquisitivo de la población.
Los precios deberán mejorar contra el 3T98, como reflejo del aumento del 10% que se aplicó en septiembre. En el caso del concreto, estimamos un
incremento del 10% en el volumen para el ejercicio completo, lo cual significa una caída del 10% en el cuarto trimestre, que resultará de un menor
volumen utilizado para la construcción de carreteras, ya que algunos proyectos en los que Apasco actuaba como proveedor están por concluir.
Para el 4T98, esperamos una mejoría del 7% en los ingresos, con un incremento del 31% en la UAFIDA. Para el ejercicio completo, los ingresos
deberán crecer en 17%, la utilidad operativa en 73% y la UAFIDA en 52%. El múltiplo VE/UAFIDA caerá de su actual nivel de 5.3x a 4.9x. Sin
embargo, en 1999, el menor crecimiento en volumen deberá traducirse en un incremento de sólo 2% en los ingresos y en una UAFIDA sin cambios.
Creemos que los márgenes se contraerán por alrededor de 1.0 pp, debido a un mayor costo promedio de los energéticos. No obstante, el múltiplo
VE/UAFIDA deberá caer a 4.0x para el cierre de 1999, permitiendo una apreciación en esta acción. Considerando un múltiplo conservador de 6.0x
(que es bajo en comparación con su promedio histórico de 11.3x), Apasco deberá alcanzar un precio objetivo de Ps 58 para el cierre de 1999, el cual
representa un rendimiento del 58% a partir de su precio actual. El múltiplo promedio de Apasco tradicionalmente ha sido más alto que el de Cemex,
debido a que cuenta con una estructura financiera más sana. Sin embargo, a pesar de la fuerte apreciación que mostró recientemente la acción de
Apasco, actualmente se encuentra cotizando todavía a un descuento con respecto a Cemex. Estamos disminuyendo nuestra recomendación para
Apasco a COMPRA DE LARGO PLAZO, dada la importante alza que registró en días pasados. Creemos que esta acción es atractiva para quienes
gustan de invertir a largo plazo, dada la solidez de su balance general y su baja valuación.
Publicación preparada por Casa de Bolsa Banorte (Afin Securities International) con base en fuentes consideradas como fidedignas. “La presente publicación no implica la certificación de los
criterios y datos expuestos por el editor, por lo que de ninguna forma debe interpretarse como sugerencia de compra o venta de valores.” Prohibida la reproducción total o parcial de este
documento sin autorización.
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Resultados al Tercer Trimestre de 1998
APASCO
COMPRA DE LARGO PLAZO
Carlos Peña
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criterios y datos expuestos por el editor, por lo que de ninguna forma debe interpretarse como sugerencia de compra o venta de valores.” Prohibida la reproducción total o parcial de este
documento sin autorización.
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