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lNT-0869
c/}
Sólo para Participantes
ORIGINAL:
ESPAÑOL
21 de agosto 1990
\
iJ-'
s---V'
HACROECONOMIA DE LAS OPERACIONES CUASIFISCALES EN CHILE
Docvunento a ser presentado por los señores Nicolás Eyzaguirre del
Banco Central
de
Chile y Osvaldo
Larrañaga
del
Instituto
Latinoauaericano de Doctrina y Estudios Sociales (ILADES), en el
Segundo Seainario Regional sobre Política Fiscal, Estabilización
y Ajuste organizado por el Proyecto Regional de Política Fiscal
CEPAL-PNUD en Santiago, Chile, durante el periodo 20 - 22 de agosto
1990.
Las opiniones expresadas en este estudio, son de la
exclusiva responseüsilidad de los autores y pueden no coincidir con
las de la Organización.
1.
INTRODUCCION
Este trabajo tiene p o r objeto la e s t i m a c i ó n y análisis
de las operaciones cuasi-fiscales
Chile durante
el p e r i o d o
realizadas
1983-87.
por
ñ partir
el
de la
macroeconómico
Banco
Central de
crisis de la deuda
e x t e m a e interna de 1982, el Banco Central implemento diversos p r o g r a m a s
de
apoyo
interna
al
y
sector
externa.
financiero
Por
institución incurrió
y
concepto
a los deudores domésticos en m o n e d a
de
las
citadas
operaciones,
dicha
en pérdidas -que son estimadas en este trabajo- por
aproximadamente 9000 millones de dólares, las que fueron
financiadas
con
«nisión de deuda del Banco Central.
Paradojalmente, la
condiciones
de
particular,
tanto
citada expansión de deuda pública se realizó b a j o
estabilidad
la
macroeconómica
tasa
de
interés
durante
como
la
la a p a r e n t e
tiene
sobre
la
En
avanzan hipótesis que
contradicción entre ambos hechos. También
se analizan las implicancias futuras que
fiscal
periodo.
tasa de inflación se
m a n t u v i e r o n e n n i v e l e s m o d e r a d o s . E n el t r a b a j o s e
permite conciliar
el
política
la a c u m u l a c i ó n
de deuda cuasi-
monetaria y fiscal, así como sobre el
proceso de ahorro e inversión.
En la sección 2 del trabajo
se
presenta
un
breve
recuento
de la
c r i s i s e x t e m a y f i n a n c i e r a e x p e r i m e n t a d a p o r l a econcMnía c h i l e n a e n 1 9 8 2
y de
la estrategia
sección
3
se
con que
describen
la a u t o r i d a d
y
e c o n ó m i c a la
enfrentó. En la
cuantifican las diversas operaciones
fiscales, y se realiza una e s t i m a c i ó n de las pérdidas asociadas
operaciones.
Por
macroeconónico de
último,
en
la
las operaciones
sección
4
cuasi-
a dichas
se desarrolla u n a n á l i s i s
cuasi-fiscales y
de sus implicancias
futuras.
2. E L O R I G E N D E LA C R I S I S
2.1
El
año
1982
La Crisis de 1982
marca
el
ccwnienzo
A l e r t a d a por la c e s a c i ó n
de
pagos
de
d e la c r i s i s d e la d e u d a
México,
la
banca
extema.
internacional
decidió
suspender
los
créditos
a
la
mayor
parte
de
desarrollo, los cuales venían financiando importantes
corriente
con
créditos
extemos
a
partir
de
los países en
déficits en cuenta
mediados
de la década
anterior.
L a s u s p e n s i ó n d e t a l e s c r é d i t o s fue el d e t o n a n t e
(insostenible) boom
q u e la
inyección
de
créditos
recesión durante
extemos
en
el
l o s afios 1 9 8 2 - 8 4 .
período
1979-1981
a l i m e n t a d o en el p a í s un clima de efervescencia económica que
en
importantes
con el
economía chilena experimentaba desde 1979, y
contribuyó a sumirla en una profunda
La
que t e m i n ó
incrementos
de
producción
agregado. El cuadro 1 presenta los
había
se tradujo
y, principalmente, de gasto
indicadores macroeconómicos
centrales
del período en cuestión.
Cuadro 1
EVOLUCION DE LñS PRINCIPALES VARIABLES MACROECONOMICAS
1981-1989
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
6.2
-13.6
-2.8
5.9
2.0
5.7
5.7
7.4
10.0
14.5
16.9
9.8
9.0
9.4
7.7
7.3
7.6
9.4
Tasa de inflación
9.5
20.7
23.1
23.0
26.4
17.4
21.5
12.7
21.4
Tasa de inversión
19.5
15.0
12.9
13.2
14.8
15.0
16.5
17.0
18.6
S a l d o en b a l a n 2 a
-2677
c o m e r c i a l (mili U $ )
63
986
363
849
1100
1229
2219
1578
2.1
4.4
2.9
5.4
7.7
12.6
16.3
17.0
lé.O
3.3
4.5
2.9
Tasa de crecimiento del PIB
Tasa de interés
(a)
Tasa de Ahorro
Nacional Bruto
Déficit sector público no financiero
8.2
-0.3
1.6
-0.2
-3.6 -3.8
Fuente; Banco Central y Dirección de Presupuestos,
N o t a s ; (a) L a t a s a d e i n t e r é s c o r r e s p o n d e a la c o b r a d a p o r l o s
operaciones reajustables de 90-365 días.
bancos en
Si
bien
la
crisis
fue
d e t o n a d a p o r la suspensión de los créditos
e x t e m o s , existen otras causas que la alimentan y
potencian. Entre ellas
destacan:
Un
uso
irresponsable
de
los
créditos
sector privado el principal depositario
gobierno
de
la
época,
imbuido
c o n t r o l a r en lo fundamental
entendido que
se trataba
de
de
los
capitales
y uso
negocio entre
de tales
estas
resultaran
chileno fue incapaz de
parte
gastos
de
en
costos.1/
y
por
recursos, en el
y ser castigados
otra,
créditos alimentaron
dieron
época. Esto
último se
por una
l u g a r a \in p r o c e s o d e
acumulación y concentración de capital por parte de los grupos
de la
desestimó
Sin embargo, el sector p r i v a d o
autoregularse. Los
consrnno,
El
agentes privados quienes
debían u s u f r u c t u a r de los b e n e f i c i o s de sus a c t i v i d a d e s
cuando
extemos.
la doctrina neo-liberal,
la entrada
de un
e x t e m o s . En Chile, fue el
económicos
e x p l i c a en m e d i d a i m p o r t a n t e p o r el a c c e s o
p r i v i l e g i a d o de d i c h o s g r u p o s a c r é d i t o s e x t e r n o s en el c o n t e x t o d e t a s a s
de
interés
domésticas
porfiadamente
sostenible lo d e m u e s t r a n los
altas.
Que
diversos indicadores
el
de
proceso no era
sobreendeudamiento
p r e s e n t a d o s e n e l c u a d r o 2.
La devaluación
c a m b i a r l a . H a c i a f i n e s de 1 9 8 1 e l t i p o d e c a m b i o r e a l
h a b í a d e s c e n d i d o a nn 7k
e n lo
de su equivalente en 1978. Ello
fue producto,
f o r m a l , d e la f i j a c i ó n d e l t i p o d e c a m b i o n o m i n a l a p a r t i r d e 1 9 7 9
b a j o el p r o p ó s i t o d e " g u i a r " a l o s p r e c i o s d o m é s t i c o s p a r a
acorde a
la inflación
internacional. En
tipo de cambio real era sostenida
e x t e m o s . 2/
De
manera
holcindesa", s e p r o v o c ó u n a
análoga
lo s u s t a n c i a l ,
por
la
masiva
a
la
mecánica
reasignación de
que crecieran
la caída en el
entrada
de
la
recursos hacia
de capitales
"enfermedad
el s e c t o r no
i/ M á s aún, la l i b e r a l i z a c i ó n del s i s t e m a f i n a n c i e r o no f u e a c M n p a ñ a d a
de una readecuación del m a r c o r e g u l a t o r i o . Ello implicó q u e m i e n t r a s los
d e p o s i t a n t e s s e s e n t í a n - - C O T J O h a b í a s i d o la t r a d i c i ó n - - asegtirados p o r
el E s t a d o , l o s b a n c o s p o d í a n i n c u r r i r e n c u a l q u i e r r i e s g o d e c a r t e r a .
¿/ El tipo de cambio fijado no era de desequilibrio en el sentido q u e no
había un dólar paralelo que se cotizara a tasas m a s altas.
transzüble. M á s
importante, se
retroalimentó el proceso de endeudamiento
e x t e m o al r e d u c i r la tasa de interés e x t e m a m e d i d a en pesos.
Cuadro 2
INDICADORES DEL SOBREENDEÜDAMIENTO EN CHILE
1978
Interés Cobrado
1979
1980
1981
1982
35.1
16.6
12.2
38.8
35.1
484
549
1012
805
609
C o l o c a c i o n e s (% P I B )
37.9
52.2
57.1
85.9
Deudas Sociedades
A n ó n i m a s (% v e n t a s )
69.0
68.5
94.3
153.8
Precios Reales
de Acciones
Fuente; Eyzaguirre
(1988)
El d e t e r i o r o de los p r e c i o s e x t e r n o s en 1982. El g o l p e de g r a c i a a la
e c o n o m í a fue o t o r g a d o p o r el e m p e o r a m i e n t o de los t é r m i n o s de i n t e r c a m b i o
y el alza de la tasa de interés
externa, que
caracterizó a
l a econcxnia
internacional durante 1982.
2.2
La
hechos
La Estrategia frente a la Crisis
arriba
descritos
hicieron
que
la
economía
se
viera
e n f r e n t a d a a una crisis inmediata en balanza de pagos durante 1982, en la
medida
que
el
exceso
de
gastos sobre ingresos que caracterizaba a la
econtanía n o p o d í a s e r f i n a n c i a d o c o n
recursos e x t e m o s
y que,
más aún,
los ingresos se reducían p r o d u c t o de los shocks e x t e m o s de precios.
La
crisis
caótica, con
aumentos
del
fue
una
tipo
enfrentada
seria
de
de
en
el
corto
experiiTientos
caanbio
real.
Al
plazo
c a m b : arios
de manera m á s bien
que
derivaron
en
mismo tienpo, se articuló uns
profunda política contractiva que redujo
6500 millones
de U S $
en 1981
a tan
el
nivel
de
importaciones de
sólo 2850 en 1983. De paso, el P I B
experimentó una caída de 13.6% en 1982 y el d e s e m p l e o real se e l e v ó sobre
el 30% d u r a n t e el a ñ o s i g u i e n t e .
La precaria
situación del
sistema financiero
devaluación cambiaría, la
cual
créditos externos,
la caída en los niveles de actividad
El gobierno
y por
se determinó
f i n a n c i e r o , la
elevó
los
fue exacerbada p o r la
a realizar
cual derivó
intereses
una profunda
en
pesos
de los
internos.
limpieza del sist«na
en la i n t e r v e n c i ó n de los p r i n c i p a l e s
bancos
del país, en el encarcelamiento de ejecutivos, y en la d e s a r t i c u l a c i ó n de
los p r i n c i p a l e s g r u p o s e c o n ó m i c o s de la é p o c a .
El
"negocio
entre
privados"
créditos externos dio lugar
sector productivo
los
bancos
extemas e
y los
comerciales;
internas; y
sino renegociaba
con
autoridad económica
en
la
a una
definía
la acvimulación y u s o d e
situación de
crisis generalizada: el
consumidores no podían p a g a r sus obligaciones a
éstos
no
podían
cancelar
sus
obligaciones
el p a í s n o p o d í a f i n a n c i a r l o s d é f i c i t s
la
banca
internacional.
Ello
motivó
externos
a
que la
a s u m i e r a la d e u d a e x t e r n a p r i v a d a y q u e i m p l e m e n t a r a
un masivo programa de
consistió
que
apoyo a
concesión
la b a n c a
por
y deudores
parte
nacionales, el cual
del Banco Central de créditos y
subsidios que o r i g i n a r o n el d é f i c i t c u a s i - f i s c a l en C h i l e .
La estrategia anti-crisis contó con otros importantes elementos en el
mediano
plazo:
una
política
d u p l i c ó el t i p o d e c a m b i o r e a l
negociación
antes
que
sostenida
entre
materia
de
regulación
1982
confrontación
nueva legislación bancaria (1986)
con
devaluaciones
y
y
1988;
una
que más que
estrategia de
los acreedores e x t e m o s ;
que subsanó
financiera;
c o n s i s t e n t e con la r e s t r i c c i ó n
de
las fallas
una
anteriores en
una política de demanda
agregada
extema.
I d i c h a e s t r a t e g i a se sumó el p o s i t i v o a p o r t e
de ciertas
condiciones
i n i c i a l e s que c a r a c t e r i z a b a n a la e c o n o m í a c h i l e n a al i n i c i o d e la
c r i s i s : iin s e c t o r p ú b l i c o s u p e r a v i t a r i o y u n b a j o n i v e l d e d e u d a p ú b l i c a ,
a p e r t u r a a l ccanercio e x t e r i o r y u n a e c o n o m í a
Los
factores
antes
citados
desregulada.
hicieron
posible
una
sorprendente
n o r m a l i z a c i ó n d e l f u n c i o n a m i e n t o d e l a econcMnía h a c i a 1 9 8 6 , q u e l u e g o d i o
paso a un período de crecimiento económico que ha motivado a que
sea
citado
por
organismos
"ajuste con crecimiento".
gobierno
autoritario",
multilaterales
A lo
pues
que habría
esta
salarios, des«npleo
éectores mas
postergados.
que
cualidad
tuvieron
en la
quizás,
hizo
un
"bajo
viable
alto
la
costo en
y provisión de servicios públicos a los
E l p r o g r a m a de a p o y o del B a n c o C e n t r a l al
rol clave
ejemplo de un caso de
que agregar,
última
sostenibilidad de políticas económicas
términos de
como
el país
sector privado
cumplió un
s o l u c i ó n de la c r i s i s de la e c o n o m í a . El a p o y o b r i n d a d o
c o n s i s t i ó fundamentalmente en la concesión
sist«na financiero
y a
los deudores
de
créditos
y
subsidios al
internos y e x t e m o s . Dichos
p o s i b i l i t a r o n una salida a la crisis
del sobreendeudamiento
flujos
privado, el
q u e s e c a r a c t e r i z a b a p o r la p r e s e n c i a d e p r o b l e m a s t a n t o d e l i q u i d e z c o m o
de solvencia.
De
acuerdo
operaciones
a
de
estimaciones
rescate
equivalente de 9000
anterior se
y
millones
realizadas
apoyo
le
dólares.
en
costaron
El
la
al
sección
2.2,
las
Banco
Central
el
financiamiento
de
la cifra
o b t u v o m e d i a n t e la e m i s i ó n de p a g a r é s del B a n c o C e n t r a l y el
señoreaje que captó en
moderada inflación,
virtud de
de manera
la e x p a n s i ó n
q u e el
económica ulterior
y la
costo del programa de operaciones
c u a s i - f i s c a l e s s e d i s t r i b u y ó e n el t i e m p o . A s u v e z , e l g o b i e r n o e v i t ó l a
quiebra
del
Banco
Central
mediante transferencias de títulos de deuda
pública.
L a s o p c i o n e s q u e e l g o b i e r n o t e n í a pcira e n f r e n t a r
muchas.
Por
una
parte,
podría
la crisis
no eran
h a b e r a p l i c a d o la s o l u c i ó n l i b e r a l , d e
m a n e r a q u e los a c r e e d o r e s finales del sistema a b s o r b i e s e n las p é r d i d a s d e
los
créditos
malos
frente
a
la
incapacidad
de
las
instituciones
financieras de responder por dichos
politicamente
poco
factible,
sistana financiero y un
recursos.
implicaba
proceso
de
Tal
la
solución,
quiebra
indefinición
ad«nás de
generalizada
de
la
del
propiedad que
hiibiera m u l t i p l i c a d o l o s e f e c t o s r e c e s i v o s d e l a c r i s i s d e l 8 2 . S i m i l a r e s
resultados habría generado una solución basada en una
que
redujera
los
niveles
de
pasivos
reforma
financiera
y activos bancarios, puesto que
h u b i e r a p r o d u c i d o u n a c r i s i s d e c o n f i a n z a t o t a l e n e l sistrana f i n a n c i e r o .
A d ^ á s , tal
m e d i d a e s i n e q u i t a t i v a e n el s e n t i d o q u e c a s t i g a p o r i g u a l a
t o d o s los a c r e e d o r e s , i n d e p e n d i e n t e m e n t e d e l a c a l i d a d d e s u s a c t i v o s .
De e s t a m a n e r a , la s o l u c i ó n i m p l e m e n t a d a
posible,
dada
la
situación
de
en
aspecto diferente
d i s t r i b u t i v o : en
cuasifiscales
sean
en
que
última
la m e j o r
crisis. O b v i a m e n t e , el p r i m e r m e j o r lo
c o n s t i t u y e xina s i t u a c i ó n
es el
era probablemente
tal
crisis
instancia
no
hubiese
ocurrido. Un
la m e d i d a que las operaciones
financiadas
por
quienes
no
p a r t i c i p a r o n d e s u s b e n e f i c i o s , se g e n e r a u n p r o b l e m a d e i n e q u i d a d .
Dicha
situación p u e d e ser p o l í t i c a m e n t e compleja en
en el
la
medida
en
que
f u t u r o el
financiamiento de las operaciones cuasi-fiscales involucre una
reducción
de
programas
sociales
o
aumentos
en
los
impuestos
al
consmno. 1/
3. L A S O P E R A C I O N E S
CUASI-FISCALES
3.1 Detalle de las O p e r a c i o n e s
El
programa
de
apoyo
del
Banco
Cuasifiscales
Central
a
la
banca y deudores
d o m é s t i c o s e s u n e l e m e n t o f u n d a m e n t a l e n la n o r m a l i z a c i ó n
d e la
economía chilena.
Este programa
gran variedad de créditos y subsidios
chileno
-
financiero,
productivo
c o n s u l t ó el
sin los
y
o t o r g a m i e n t o de
c u a l e s el
consumidor
y recuperación
-
no
\ma
sector privado
hiibiese p o d i d o
r e c u p e r a r s e d e l o s e m b a t e s d e la c r i s i s d e 1 9 8 2 .
3./ V é a s e L a r r a ñ a g a ( 1 9 9 0 ) p a r a u n e s t u d i o a n a l í t i c o s o b r e l o s e f e c t o s
d i s t r i b u t i v o s d e l a p o l í t i c a f i s c a l d u r a n t e el p e r í o d o d e a j u s t e .
8
De
acuerdo
a
la convención
vigente,
operaciones
ccmg>renden a q u e l l a s a c t i v i d a d e s d e s a r r o l l a d a s
pero que
por los
cuasi-fiscales
Bancos
Centrales,
corresponden mas bien a una medida d e política fiscal antes que
monetaria o financiera. Esta
créditos y
definición hace
necesario distinguir entre
subsidios, dentro d e los programas d e apoyo del Banco Central
al s e c t o r p r i v a d o . 4 /
Un crédito otorgado por el Banco Central, pactado a tasas
de mercado,
d e interés
n o e s una operación cuasi-fiscal propiamente tal, y mas bien
correspondería a que e l Banco Central
asume
s u r o l d e "banco
d e los
bancos" o prestamista d e última instancia. Sin embargo, u n crédito a tasa
de
interés
subsidiada
recuperada, contiene
operación
y / o c o n u n a cierta
elementos d e subsidio y,
Banco Central
por tanto, califica como
cifras contenidas
carácter
los principales
programas d e apoyo del
al sector privado e implementados e n el período
P a r a cada caso s e p r e s e n t a n los
fiscal a
de noser
cuasifiscal.
fi c o n t i n u a c i ó n s e d e s c r i b e n
de
probabilidad
e n los
devengado.
montos
involucrados
1982-1987.
d e acuerdo
a las
balances del Banco Central. S e trata d e cifras
U n a estimación
p a r t i r d e las cifras
económica
del balance,
d e l déficit cuasi-
así como s u equivalente e n
términos d e flujo d e caja, s e entrega e n la sección 2-2.
A.
Instituciones e n liquidación e n 1981
Los primeros pasos e n el programa d e apoyo fueron dados
de
1981,
cuando
el Banco
Central
créditos d e emergencia a cuatro
en liquidación.
Los flujos
del Banco Central y
se
bancos
y
y
desembolsados
presentan
en
el
el Banco
cuatro
se
cuadro
4/ Sobre l a naturaleza y m e d i c i ó n de
véase Robinson y Stella (11987) y T e j e i r o
las
e n dici«iibre
del Estado
otorgaron
financieras que entraron
estiman a partir del b a l a n c e
3.
operaciones
(1989).
cuasi-fiscales,
Cuadro 3
APOYO a INSTITUCIONES EN LIQUIDACION EN 1981
(miles d e m i l l o n e s d e $ )
1982
$ die. 89
1983 1984
397.9
% PIB año
0
8.6
1985 1986 1987
0
O
O
O
Total
-16.0 -13.5
O
368.4
-0.3 -0.2
Fuente; Balances Banco Central
Cabe
hacer
notar
q u e el Banco Central reconoció las pérdidas por
e s t o s d e s e m b o l s o s . E s t o es,
serán repagados
l o s préstamos
de emergencia
otorgados n o
al Banco Central. Por dicha razón, l a contabilidad d e l a
institución castigó dichos activos e n s u totalidad.
B.
Compra d e la cartera a instituciones
financieras
Durante el período 1982-85, el Banco
«nergencia
a
la banca
comprarle la cartera
futuras
de
totalmente a
comercial
mala.
Esta
las instituciones
e s t e fin.
continuara operando,
otorgó
préstamos d e
n o intervenida y procedió, además, a
debe
s e r recomprada
privadas,
La operación
puesto que
Central
las q u e deben
posibilitó que
el monto
con utilidades
la banca
destinarse
comercial
de l a cartera n o recuperable
excedía con creces al capital y reservas d e los bancos.5/
Respecto
d e la banca
absorber las
pérdidas por
riesgosos
además,
una
proceder
a
y
intervenida,
intervenida,
el Banco
Central
tuvo q u e
concepto d e provisiones a cuenta d e créditos
vez que
comprar
decidió
la cartera
reprivatizar
la banca
mala y a subsidiar a los
n u e v o s a c c i o n i s t a s , fl d i f e r e n c i a d e l a b a n c a n o i n t e r v e n i d a , e n e s t e c a s o
5 / E n d i c i e m b r e d e 1983,
en 1 4 d e ellos la cartera
reservas.
d e u n total d e 17 bancos privados nacionales,
vencida más vendida superaba el capital más
10
sólo el
7 0 % de
los beneficios futuros d e b e n d e s t i n a r s e a la r e c o m p r a de
la cartera.
Cabe hacer
notar
que
las
componentes cuasi-fiscales.
citadas
operaciones
caso
que
la
banca
tasas de interés. Este
Central financió
no
recompra futura
de la cartera
se r e c u p e r e ) , y u n s u b s i d i o e n t é r m i n o s d e
último dice
un 60%
diversos
E n t r e l o s m á s i m p o r t a n t e s d e s t a c a n el r i e s g o
q u e el B a n c o C e n t r a l a s u m e r e s p e c t o de la
{en
contienen
relación con
el h e c h o
que el B a n c o
de la c a r t e r a m a l a c o n p a g a r é s que e n t r e g ó a la
banca comercial que devengaban un 7% de interés real y que se amortizaban
en
cuatro
años,
mientras
que
la
banca
comercial
tiene
un
plazo
i n d e f i n i d o p a r a r e c o m p r a r la c a r t e r a a u n i n t e r é s d e l 5 % r e a l .
En el
cuadro
4
se
presentan
los
flujos
comprometidos
en estas
operaciones.
El
Banco
Central
no
puesto que a diciembre de
monto de MÍM$
ha reconocido pérdidas por estas operaciones,
1989
anota
activos
correspondientes
por un
726.3.
Cuadro 4
COMPRA DE LA CARTERA A LOS BANCOS
COMERCIALES
(miles de millones de $)
$ d i e 89
% PIB año
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
150.1
591.
-44.5
10.4
95.2
-25.9
-27.7
-73.3
3.2
12.5
-1.0
0.2
1.8
-0.5
-0.4
Total
677
-0.9
Fuente: Balances Banco Central
C.
Proerana del dólar
En junio
posterior, lo
de 1982
que
preferencial
o c u r r e la
elevó
primera devaluación de una larga serie
sustancialmente
los
requerimientos
de pagos
11
externos en
moneda nacional,
externos para que estos
El g o b i e r n o d e b i ó s u b s i d i a r a los d e u d o r e s
pudiesen cubrir
sus compromisos
externos.
f u e u n a m a n e r a d i r e c t a e n q u e el g o b i e r n o a s u m i ó l a d e u d a e x t e m a
para
lo
cuál
utilizó
denominado del
operaciones
los
oficios
del
"dólar preferencial",
Banco
Central.
constituye una
tasa
El p r o g r a m a ,
cuasifiscales.
de
cambio
por
debajo
de
Central la p é r d i d a por v e n d e r d i v i s a s
ccmpra.
El
Central
vendía
privados.
privada
de las p r i n c i p a l e s
El c i t a d o p r o g r a m a c o n s i s t i ó e n la v e n t a de d ó l a r e s a
una
Esta
programa
tuvo
dos
directamente
Posteriormente,
el
la de mercado, asumiendo el B a n c o
a un
precio menor
modalidades.
los
los deudores a
dólares
subsidio
r e s p e c t o al de
En sus origenes, el B a n c o
subsidiados
a
través
los deudores
de
un pagaré
o t o r g a d o p o r el B a n c o C e n t r a l a l d e u d o r . E s t e ú l t i m o l i q u i d a b a
el p a g a r é
al m o m e n t o d e p a g a r s u s c o m p r o m i s o s
operó
a
externos.
D e b e n o t a r s e que la p r i m e r a forma de s u b s i d i o e q u i v a l e a u n e g r e s o de
c a j a del B a n c o C e n t r a l , m i e n t r a s q u e l a s e g u n d a
equivale a
un gasto que
se f i n a n c i a c o n d e u d a .
El cuadro 5 p r e s e n t a las cifras
correspondientes.
Cuadro 5
PROGRAMA DEL DOLAR PREFERENCIAL
(miles de m i l l o n e s de $ )
1982
1983
1984
1985
1986
$ d i e 89
220.7
136.5
72.1
230.2
48.4
% PIE año
4.8
2.9
1.5
4.6
0.9
1987
O
Total
771.4
O
Fuente: Balances Banco Central
E n e s t e c a s o , el Banco C e n t r a l h a r e c o n o c i d o p é r d i d a s p o r el t o t a l d e
las
operaciones.
contrapartida.
No
hay
en
la
contabilidad
bancaria
activos
ccmo
12
D. flpovo a los deudores en moneda nacional
El
Banco
Central
financió
la
reprogramación
de deudas entre los
bancos comerciales y sus deudores. Este programa se
y 1985
y tuvo
como beneficiarios
concentró entre 198tt
a los deudores del sector productivo,
deudores hipotecarios y de préstamos de consumo.
El programa posibilitó
cortos
y
a
tasas
de
que
los
interés
deudores
de
pudiesen
cambiar pasivos
mercado con la banca comercial, por
pasivos largos y a tasas subsidiadas. El programa también benefició
banca comercial en la medida que elevó la
El financiamiento de la
créditos subsidiados-
operación se
a la
calidad de la cartera de ésta.
tradujo en
el otorgamiento de
en forma de pagarés- que el Banco Central otorgó a
la banca comercial.
El cuadro 6 presenta las cifras de la contabilidad del
Banco Central
respecto a estas operaciones.
Cuadro 6
REPROGRMflCION DE DEUDAS DOMESTICAS
(miles de millones de $)
1982
1983
1984
1985
1986
1987
$ die 89
O
26.0
95.8
151.1
18.3
72.4
% PIB año
O
1.2
3.7
4.3
0.4
1.3
Total
363.8
Fuente: Balances Banco Central
A
diciembre
de
1989,
existían
operaciones por un m o n t o de MMM$341.4,
que el
Banco Central
no h a b í a
asociadas e estas o p e r a c i o n e s .
activos
correspondientes
en moneda de dicho
internalizado
en
a estas
año, señalando
lo sustancial pérdidas
13
E.
Seguro de Cambio
El Banco Central implemento a partir
de
1983
un
seguro
de cambio
(swap con pacto de retroventa) que le significó importantes pérdidas.
El seguro
de cambio
funcionaba del siguiente modo: el Banco Central
compraba divisas al tipo de cambio vigente y se comprometia
a
un
año
plazo
doméstica (y
al
mismo
deflactado
tipo
por
la
a revenderla
de cambio reajustado por la inflación
externa).
En
un
período
de fuertes
devaluaciones reales, es claro que dicho mecanismo involucra una ganancia
para quién efectúe la operación
posibilita
recomprar
anterior, pudiendo
los
con
dólares
luego venderlos
el
al
Banco
tipo
al valor
Central,
de
puesto
cambio
real
actual -más
que le
del
año
alto- de esta
variable.
Una fuente
adicional de
pérdida para el Banco Central lo constituye
el hecho que se pagaban intereses por dichos swaps.
Estas operaciones no constituyeron exactamente un programa de apoyo a
deudores o
a la
banca. Su motivación radica mas bien en la necesidad de
captar divisas en un período de escasez.
En el cuadro 7 se presentan las cifras respectivas, las
una estimación
de la
que incluyen
pérdida por devaluación cambiaría y el pago de los
intereses señalados.
Cuadro 7
SEGURO DE CAMBIO
1982
1983
198¡i
1985
1986
1987
$ die 89
O
21.5
119.íi
184.8
30.8
2.1
% PIB año
O
0.5
2.8
Fuente: Balances Banco Central
3.5
0.2
0.0
Total
377.6
14
Los montos
citados en
netas p o r el instituto
F.
el cuadro
7 son contabilizados como pérdidas
emisor.
Pérdidas de cambio
A raíz de su intervención en
Central
pasó
a
tener
una
período de devaluaciones
Central experimenta
el r e s c a t e
posición
reales,
de deuda
deudora
lo
externa, el Banco
en moneda externa. En un
anterior
significa
que
el B a n c o
p é r d i d a s de capital. D i c h a s pérdidas se p r e s e n t a n en
el c u a d r o 8 y f u e r o n e s t i m a d a s tras d e s c o n t a r
de las
pérdidas de cambio
c o n t a b l e s q u e a p a r e c e n e n el b a l a n c e , l a g a n a n c i a n e t a q u e s e p r o d u c e p o r
la corrección monetaria.
Al respecto es necesario señalar
que
las
pérdidas
por diferencial
cambiarlo no constituyen una operación cuasi-fiscal propiamente tal, pero
sí a f e c t a n el e s t a d o de r e s u l t a d o s del Banco C e n t r a l . T a m b i é n
recordar que
acuerdo a
las cifras
Robinson y
del cuadro
8 tienen
S t e l l a (1987),
es preciso
un carácter devengado. De
el t r a t a m i e n t o
correcto para este
caso d e b i e r a s e r r e f l e j a r las pérdidas cuando e s t a s son r e a l i z a d a s .
Cuadro 8
PERDIDAS DE CAMBIO
( m i l e s de m i l l o n e s d e $ )
1982
$ d i e 89
% PIB año
-
1983
-
-
-
1984
1985
1986
1987
Total
276.3
122.0
188.5
-81.9
48.6
2.9
3.9
-1.5
0.8
Fuente: Balances Banco Central
3.2
Una estimación del déficit
cuasi-fiscal
La c u a n t i f i c a c i ó n del d é f i c i t c u a s i - f i s c a l i n v o l u c r a la e s t i m a c i ó n de
l o s s u b s i d i o s y d e m á s g a s t o s q u e el B a n c o C e n t r a l i n c u r r e p o r c o n c e p t o d e
15
las operaciones
cuasi-fiscales.
Este procedimiento, que debe realizarse
sobre las cifras presentadas en
la
sección
anterior,
presenta algunas
dificultades metodológicas.
En
primer
término,
está
el
problema de valorar adecuadamente los
activos que el Banco Central mantiene como contrapartida a algunas de las
operaciones cuasi-fiscales.
vencida a los
financieras
bancos
que
Este es
comerciales,
entran
en
el caso
los
de la compra de la cartera
préstamos
liquidación
en
a
1981,
las instituciones
y
los programas de
renegociación de deudas domésticas. Hay dos tipos de razones para imputar
un
porcentaje
de
pérdida
sobre
estas operaciones. Por una parte, una
fracción de los créditos otorgados no serán devueltos,
quienes los
en la
medida que
recibieron no sean capaces de normalizar sus actividades. En
este caso, cabe realizar provisiones y castigos por aquella parte
créditos que
estima incobrable.
de los
Por otra parte, las operaciones citadas
fueron acompañadas de subsidios por concepto de diferenciales de tasas de
interés: el
Banco Central prestó recursos a un interés inferior al costo
de oportunidad de sus fondos. Corresponde por tanto,
contabilizar dichos
subsidios como parte del déficit cuasi-fiscal.
En segundo
término, existen
que no significaron un
operaciones de
desembolso efectivo
apoyo al sector privado
de caja
en los
años en que
fueron implementadas. Este es el caso del subsidio del dólar preferencial
y de las pérdidas de cambio. Asi, por ejemplo, éstas últimas corresponden
a pérdidas de capital que no necesariamente son realizadas en los años en
que se producen. Lo
fiscal,
es
correcto, desde
contabilizarlas
en
el
una perspectiva
momento
el
exterior.
del subsidio del dólar preferencial, parte
este
el
caso
importante de la operación fue realizada
Central
que dichas pérdidas se
realizan, por ejemplo, cuando
Es
Banco
en
del déficit cuasi-
realiza
con pagarés
los
pagos al
del Banco Central,
cuyo vencimiento se difiere en el tiempo.
Con todo,
es posible aproximarse al cálculo del total de pérdidas en
que incurrió el Banco Central por estas operaciones
siguiente metodología.
sobre la
base de la
Se capitalizan los desembolsos efectuados en cada
16
ciño
utilizando
para
ello
i n s t i t u t o emisor. Esta se
tasas implicitas
de los
la
tasa promedio de captación de fondos del
calcula
como
el
promedio
ponderado
de las
documentos del B a n c o Central de Chile, Se llega
a s í al c o n c e p t o d e d e s e m b o l s o s
capitalizados,
del
cual
se
s u s t r a e el
v a l o r de los activos para estimar las pérdidas.
La estimación
de las
pérdidas originadas
en las operaciones
cuasi-
f i s c a l e s e n t r e g a u n m o n t o de a l r e d e d o r d e 9 0 0 0 m i l l o n e s d e
dólares.
se
una manera de
trata
de
valores
devengados
antes
que
efectivos,
a p r o x i m a c i ó n a su equivalente en t é r m i n o s de d é f i c i t de caja
Como
es a t r a v é s
del costo de los pasivos bancarios. Si se asume que este corresponde a u n
6 % , s e o b t i e n e u n a c i f r a d e SítO m i l l o n e s d e d ó l a r e s ,
es decir,
del PIB.
Cuadro 9
PERDIDAS DEL BANCO CENTRAL POR OPERACIONES
(en m i l l o n e s
Operación
Cuasi-fiscal
Desembolsos
Capitalizados
CUASI-FISCALES
de US$. die 8 9 )
Valor Estimado
de A c t i v o s
Pérdidas
Instituciones
en liquidación
1930
0
1930
Compra de
la C a r t e r a
3114
2513
601
Dólar
Preferencial
3320
0
3320
Reprogramación
deudas internas
1570
1180
390
Seguro de Cambio
1585
0
1585
Pérdidas de
Cambio
1227
0
1227
12746
3693
9053
TOTAL
Fuente: Balances Banco Central y estimaciones propias.
Nota: El tipo de cambio utilizado es de 1 Ü S Í = 289 pesos,
un 2.2 %
17
U n p r o c e d i m i e n t o que c o m p l e m e n t a y v á l i d a la m e t o d o l o g í a a n t e r i o r es
la e s t i m a c i ó n d i r e c t a del d é f i c i t de caja del B a n c o C e n t r a l ,
esto es, la
d i f e r e n c i a e n t r e e l c o s t o d e l o s p a s i v o s y el r e n d i m i e n t o d e l o s a c t i v o s
de dicha
institución.
Dicho procedimiento
es ilustrado
e n el
c u a d r o 10.
El resultado en
este caso alcanza a 1.9% del PIB. Como se aprecia, se t r a t a
bastante cercana
a la
obtenida en
de una cifra
el caso a n t e r i o r , lo q u e p r o p o r c i o n a
u n a m a y o r c o n f i a b i l i d a d a la m e t o d o l o g í a e i m p l i c a n c i a s d e l t r a b a j o .
En
el
cuadro
10
se
presentan
también
cifras
concernientes
al
f i n a n c i a m i e n t o d e l d é f i c i t c u a s i - f i s c a l . El d é f i c i t d e 1 . 9 pvintos d e l P I B
es parcialmente financiado por pagos gubernamentales y por
primer item
s e d e r i v a d e l h e c h o q u e e l g o b i e r n o t r a s p a s ó reciirsos - e n t r e
1 9 B 4 y 1 9 8 6 - e n el o r d e n
Central.
señoreaje. El
Dichas
de
los
transferencias
pérdidas del instituto emisor
Tesorería, sobre
6000
millones
tuvieron
por
y fueron
de
dólares
objetivo
otorgadas a
al Banco
financiar
través de
las
bonos de
l o s c u a l e s el f i s c o se o b l i g a a p a g a r u n i n t e r é s m í n i m o
d e s ó l o e l 2 % . 6 / E s e s a c i f r a la q u e a p a r e c e
aportando un
0.43% del PIB
como financiamiento del déficit del Banco Central.
Respecto
del
señoreaje,
este
crecimiento del PIB de 5% y una
citadas premisas,
se e s t i m a
se
tasa
ha
de
estimado
inflación
una recaudación
para
del
iina
15%.
tasa de
Bajo las
de 0.72 p u n t o s del P I B p o r
dicho concepto.
Lo anterior deja un remanente de
0.75% del
PIB por
financiar.
Esta
c i f r a e q u i v a l e en 1 9 9 0 a a p r o x i m a d a m e n t e 2 0 0 m i l l o n e s d e d ó l a r e s , l o s q u e
debieran
ser
implicancias
cubiertos
de
esta
con
emisión
política
son
de
nueva
analizadas
deuda
en
pública.
Las
la s e c c i ó n 4 . 2 d e l
trabajo.
6/ N o o b s t a n t e d i c h o s b o n o s e s t á n v a l o r a d o s e n d ó l a r e s y d e v e n g a n u n
interés de l i b o r más 0.5 puntos p o r c e n t u a l e s . La p a r t e de los i n t e r e s e s
devengados no pagados se capitaliza.
18
Cuadro 10
ESTIMACION DEL DEFICIT DE CAJA DEL BANCO CENTRAL
(miles de millones e pesos de 1990)
____
Egresos
248
2.95
Pasivos internos
Pasivos externos
Depósito apoyo
Pasivos internos
en moneda externa
110
70
28
40
1.30
0.83
0.33
0.48
Ingresos
90
1.05
Reservas internacionales netas
50
0.58
Cartera vendida
40
0.47
Déficit de Caja
158
1.90
Pagarés fisco
Señoreaje
36
60
0.43
0.72
Déficit a financiar
62
0.75
Financiamiento
Fuente: Estimaciones propias.
Finalmente, un
tercer indicador
respecto del
costo del programa de
apoyo cuasi-fiscal lo entrega la evolución de la deuda pública
Central,
expresada
a
través
de
los
documentos
emitidos
del Banco
por
dicha
institución.
El stock de documentos del Banco Central ascendía a MM$ 1756 en junio
de
1990,
lo
que
se
compara
con
un stock inicial de sólo HM$ 40 (en
moneda equivalente) hacia fines de 1981. Luego, el incremento en el stock
de
deuda
interna
del
Banco
Central durante el periodo asciende a MM$
1716. lo que equivale a alrededor de 5700 millones de dólares.
19
Esta cifra
está algo
por debajo
del resto de las estimaciones. Sin
embargo, es preciso considerar que el Banco Central financió parte de las
operaciones
con
señoreaje.
Al
incluir
éste
en
las
estimaciones,
debidamente capitalizado, se obtiene una cifra del orden de 7500 millones
de dólares.7/
4. IMPLICANCIAS MACROECONOMICAS DE LAS OPERACIONES CUASI-FISCALES
Ciertamente no
pueden ser
triviales los
efectos macroeconómicos de
haber realizado operaciones de apoyo al sector privado en el orden de los
9000 millones
de dólares.
macroeconómicas
primero
al
de
la
análisis
En esta
política
del
sección se analizan las implicancias
cuasi-fiscal.
período
1984-89,
Para
para
ello,
luego
se procede
examinar
las
perspectivas futuras.
4.1
Las Operaciones Cuasi-fiscales y la Estabilidad Macroeconómica
La relación entre las
macroeconómica
parte
la
operaciones
del
período
1984-89
economía
chilena
en
distinguió por
el
cuasi-fiscales
es
el
período
de
ajuste
en
estructural se
el logro de los equilibrios macroeconómicos. La inflación
cuadro
1).
Por
otra
estabilizaron en
parte,
el
alrededor
de
6000
millones
de
torno al 8%
financiamiento
operaciones cuasi-fiscales requirió de la expansión
interna
la estabilidad
ciertamente paradojal. Por una
no superó el 30% y las tasas de interés se
(véase
y
de la
de
las
deuda pública
dólares. ¿Ccroo es posible
conciliar ambos hechos?B/
7/ En vigor habría que corregir esta cifra
de las Reservas Internacionales Netas.
en función
de la variación
8/ Es sabido que es el déficit fiscal la causa principal detrás de los
desequilibrios
macroeconómicos
que
experimentan
aquellos
países
latinoamericanos que no han logrado estabilizar sus economías. Véase al
respecto, Selowsky (1989), Barandiarán (1988), y Buiter (1987).
20
A nuestro
juicio existen
diversas razones que permiten c o n c i l i a r l a
aparente contradicción entre
la
expansión
de
la
deuda
pública
y la
estabilidad macroeconómica. Estas se presentan a continuación.
4.1.1. Las condiciones iniciales
Históricamente,
la
deuda
pública
en
Chile
no
los
habia
magnitudes significativas. Ello en la
medida
que
fiscales
fueron
financiados
de
comienzos
inflación. Además, en
público
había
de
el
los
70
período
destinado
a
la
precedente
amortización
a
de
la
alcanzado
grandes déficits
con
crisis,
impuesto
el sector
la
deuda pública los
excedentes superavitarios resultantes de las profundas
reformas fiscales
implementadas a partir de 1974.9/
En este se.ntido, las operscioncn cuasi-fiscales se realizan sobre una
base reducida de deuda
espacio
necesario
pública,
para
lo
financiar
que
otorga
tales
al
sector
operaciones
a
público e l
través
d el a
expansión de dicha variable.
La relación entre el nivel
macroeconómica está
de
la
fundamentalmente ligada
que el gobierno puede colocar deuda
privado
exigirá
deuda
por
la
compra
pública
a la
adicional en
y
la estabilidad
tasa de
interés a la
el mercado.
El sector
de los pasivos públicos un interés que
refleje el rendimiento de las alternativas de inversión del mercado
riesgo asociado
Un nivel
a los
"muy
alto"
capacidad futura
bonos públicos. Este último elemento es el clave.
de
deuda
que tendrá
Qué nivel
pública
genera
fundadas
que tiene
que pagar
de
la
es "alto" depende de las características del
credibilidad
sistema financiero, etc.10/
9/
en
el
gobierno,
(1985).
futuro de la
de la profundidad del
Pero lo cierto es que en el caso
Véase, Larraín (1987), al respecto.
10/ Véase al respecto Buiter
en la
para poder colocar
sector público, de las expectativas sobre el comportamiento
economía,
dudas
el gobierno para servir sus pasivos, lo que
repercute en la tasa de interés
deuda adicional.
y el
chileno el
21
haber iniciado
el período
ayudó, sin dudas, a
la
de crisis
estabilidad
con un bajo stock de deuda pública
macroeconómica
que
caracterizó al
proceso de operaciones cuasi-fiscales.
Una
explicación
que
complementa
la
anterior
es
el hecho que al
existir un reducido nivel de papeles públicos en el mercado,
en la
y por tanto
cartera de los agentes privados, éstos últimos adquirirán la nueva
oferta de
papeles
públicos
como
forma
de
satisfacer
la composición
deseada de la cartera. Lo anterior requiere, como es obvio, que los bonos
públicos
constituyan
una
alternativa
atractiva
de
inversión,
en
particular, por el bajo riesgo que tendrian asociado.
4.1.2 La transferencia de ahorro público al sector privado
fl partir
del año
1961, el sector público chileno había implementado
dos reformas -previsional y tributaria- que
implicaban recursos públicos
al sector privado.
La reforma
previsional consistió en el cambio de sistema previsional
de reparto (pays as you go) por un sistema de
Además,
mientras
el
viejo
sistema
era
capitalización
administrado
individual.
por
entidades
públicas, el nuevo sistema está a cargo de instituciones privadas. A raíz
de
tal
reforma,
el
sector
privado
empezó
provenientes de los actuales cotizantes del
en cambió,
tomó a
a administrar los ahorros
sistema. El
sector público,
su cargo el financiamiento de los pasivos del antiguo
sistema. Resulta claro, entonces, que el sector público traspasó a través
de esta
reforma importantes
estiman en alrededor de
3
recursos al
puntos
del
sector privado,
PIB
durante
los cuales se
los
primeros años
después de la reforma.
Por otra
parte, a partir de 1981 comenzó a implementarse una reforma
tributaria que tenía por
ahorro del
objetivo
sector privado.
explícito
Dicha reforma
aumentar
consistió en
la
capacidad de
la reducción de
las tasas y el incremento de los tramos del impuesto a la renta. El
22
impacto negativo
de la reforma sobre los ingresos públicos fluctúa entre
2 Y 2.5 puntos del PIB.11/
En el cuadro 11 se presentan
geográfico
de
la
economía.
datos sobre
Tales
cifras
la composición
demuestran
del ahorro
claramente
el
traspaso de recursos públicos al sector privado a partir de 1981.
Cuadro 11
TASA DE AHORRO (GEOGRAFICO) DEL SECTOR PUBLICO Y PRIVADO
Ahorro público
1980
1981
1982
1985
1984
1985
1986
1987
1988
Ahorro privado
11.6
6.1
0.8
1.7
3.1
6.6
8.4
8.7
10.5
Total
5.2
6.3
8.6
10.8
9.2
9.9
10.0
12.3
13.7
Fuente: Larrañaga y Marshall
16.8
12.4
9.4
12.5
12.6
16.5
18.4
21.0
24.2
(1990)
Que el sector privado dispusiese de una mayor capacidad de
iin requisito
necesario, pero
no suficiente
para que dichos recursos se
canalizaran a la compra de bonos públicos. A excepción de
por
obligatoriedad
tenían que
las
colocar en
alternativas para
nuevas
administradoras
papeles públicos,
ahorro es
los fondos que
de fondos de pensiones
el sector
privado tenía otras
asignar sus activos financieros. Aquí nuevamente ayuda
la argumentación del punto anterior: que la inversión en papeles públicos
se consideraba
una alternativa
atractiva en
términos de rentabilidad y
riesgo.
11/ Cifras
respecto del i m p a c t o
de las citadas
finanzas públicas se encuentran en Larrañaga (1989).
reformas
sobre
las
23
Por
último
es
realizó un ajuste
procedido así,
necesario
adicional
destacar
sobre
su
hubiera neutralizado
privado con una mayor emisión de
el
hecho que el sector público
déficit
primario.
De
no haber
los recursos que traspasó al sector
deuda pública.
El ajuste
adicional de
las finanzas públicas se produjo a través de la disminución de los gastos
corrientes y, sobre todo, a partir de los
excedentes que
la política de
devaluación provocó en el sector -mayoritariamente transable- de empresas
públicas,12/
4.1.3
La acomodación de la política monetaria
Otro elemento a destacar es el papel que juega la política monetaria,
la cual
acomoda parte
de la expansión de la deuda pública. Esto es, una
política monetaria expansiva durante los años 1985-89 que amortigua parte
de la
presión que
el incremento
en la
deuda pública
ejerce sobre las
tasas de interés.
Cabe entonces preguntarse como
la
política
monetaria
expansiva se
conjuga con la estabilidad de precios que presenta la economía.
Al respecto
es necesario recordar que hay dos límites a la expansión
de la demanda agregada: la
propia de
la capacidad
otorgada
por
instalada. En
la
restricción
la economía
externa
y la
chilena, durante los
años 1984-89, fue dominante la primera restricción, mientras que a partir
de 1990 se hace dominante la segunda.
El
gráfico
1
presenta
la
evolución
del
PIB
efectivo y del PIB
potencial para el periodo. Es claro del citado gráfico que la economía no
alcanza a
utilizar plenamente
su capacidad instalada hasta 1989, Por lo
tanto, ello válida la afirmación que
había
lugar para
agregada en lo que a capacidad instalada se refiere.
12/ Ver al respecto Larrañaga y Harshail
ii99ü).
expandir demanda
2k
La
restricción
obvia
durante
la
década
sobre
lo
que
incremento en la demanda por
del 80 es la externa. Un
permiten
las importaciones
financiables, provoca pérdidas de reservas y obliga a devaluar el tipo de
cambio para equilibrar las cuentas externas. En la medida que
de demanda
e
persista, se
incrementos
de
la presión
genera una secuencia de devaluaciones nominales
precios
que
originan
un
tipo
de
"inflación
de
restricción externa" .
Que
lo
política
anterior
monetaria,
no
haya
si
consistente
con
la
restricción
comienza
bien
ocurrido
en
expansiva
a
restricción
a
externa.
relajarse
a
Chile se explica porque la
partir
Lo
partir
que
del
del
año
sucede,
citado
1985, fue
es que tal
año
con
el
incremento en el volumen de las exportaciones, hecho que es reforzado con
la mejoría de los términos de intercambio que
partir
de
1987.
También
es
la economía
experimenta a
importante destacar el papel positivo-que
juega la estrategia de renegociación de
la deuda
externa. La estrategia
seguida "del buen deudor" tuvo resultados positivos cuando se compara las
cifras de transferencia externa de la economía chilena vis a
presentan los
demás países latinoamericanos
vis las que
(Ver al respecto Larrañaga y
Marshall,1990).
k.l.U. La caída en la inversión privada v el racionamiento de créditos
Hay dos factores adicionales que ayudan
la
deuda
pública
bajo
condiciones
de
a explicar
estabilidad macroeconómica. En
primer término, la caída en el coeficiente de inversión
los
años
siguientes
a
la
crisis
el incremento de
alivia
(ver cuadro 1) en
la presión sobre los fondos
prestables de la economía. De acuerdo a las cifras que se presentan en el
cuadro 1,
entre
la tasa de inversión cae en alrededor de 5 puntos del producto
1 9 8 1 y los años 1 9 8 3 - 1 9 8 6 , reflejando los
efectos del
shock sobre
expectativas que representó la crisis de la deuda.
En
segundo
término,
financieras tuvieron un
resulta
razonable
comportamiento
muy
postular que las entidades
conservador
en
materia de
otorgamiento de créditos después de la crisis e intervención del sistema.
25
En este
sentido, se
puede aplicar
(1981), según el cual los bancos
por cantidad
el razonamiento
aplicarán un
de Stiglitz y W e i s s
racionamiento de créditoü
antes que por precio de manera de minimizar el riesgo sobre
la cartera de inversiones. En este contexto, los
nuevos papeles públicos
encontrarán fácil colocación en este mercado.
4.2
De acuerdo
a las
Las Implicancias Futuras
estimaciones presentadas en el cuadro 10, el Banco
Central exhibe un déficit de caja
cifra
incluye
los
pagos
de
que asciende
a 1.9%
Esta
intereses (0.43% del PIB) que el gobierno
debe cancelar al Banco Central por concepto del
de manera
del PIB.
financiamiento otorgado,
que el déficit cuasi-fiscal señalado representa una carga para
el conjunto del sector público durante los próximos años.
Veamos en
Banco
primer término
Central.
ñstmiiendo
que
mínimos de intereses por su
entidad
registraría
un
las implicancias
el
gobierno
deuda
con
déficit
de
el
1.5%
"normal", en el cual el producto crece
al
de lo
anterior sobre el
sigue cancelando los pagos
Banco
del
5%
Central,
PIB.
y
la
esta última
Bajo un escenario
tasa
de inflación
alcanza al 15%, se estima que el señoreaje que el Banco Central recolecta
en la economía ascendería
neto por
a 0.7%
Lo anterior
deja un déficit
financiar de 0.8% del PIB. ¿Representa la citada cifra un nivel
manejable?. La respuesta tiene
pública
del PIB.
que
de
allí
se
que ver
deriva.
con el
crecimiento de
la deuda
Tomando como base el nivel de deuda
pública de junio de 1990 (US$ 5800 millones), la deuda se incrementaría a
una tasa
de 3.4%
a partir del déficit estimado. En la medida que el PIB
crezca a una tasa
decrecería
en
mayor
el
que
tiempo.
3.4%,
En
este
se
tiene
sentido,
que
el
la
razón deuda/PIB
déficit
actual
es
manejable.13/
13/ Otros datos que confirman que el
carácter
"manejable" del déficit
cuasi-fiscal están dados por el crecimiento de los fondos de pensiones y
el del agregado H--.
El crecimiento natural
del fondo de pensiones se
estiman en alrededor de 17% real
a n u a l en los próximos años. Dado que
dicho fondo posee el 40% de los documentos del Banco Central (algo más de
USS 2000 millones), su crecimiento implica un importante espacio para la
colocación de papeles públicos.
Por su parte el stock de ahorro
financiero (M?) registra en la actualidad crecimientos del orden del 15%
real anual.
26
El c á l c u l o a n t e r i o r supone que e l sector p ú b l i c o n o financiero genera
u n s u p e r á v i t m a y o r o igual a 0 . 5 % del PIB, E s t o es, u n a v e z que e l s e c t o r
gobierno
realiza
l o s pagos
al Banco
Central,
financiar. D e n o s e r asi, el gobierno
financiar e l déficit y
tendria
Banco Central,
política fiscal. L o anterior
contexto
d e transición
a
la deuda
limita los
puede
subiría
cuasi-fiscal, s i
grados d e libertad d e l a
ser u n hecho
significativo
en un
la democracia y materialización d e d«nandas
sociales. Hay que considerar
pierde e n los hechos
q u e endeudarse para
la deuda pública globalmente considerada
en p r o p o r c i ó n m a y o r a l 3.5%. D e esta manera,
bien e n m a n o s del
n o h a y déficit q u e
además, q u e por tal
parte d e la autonomía
vía el Banco Central
que l e confirió l a ley d e
1989. Esto es, por cierto, relevante e n una situación d e conflicto entre
la a u t o r i d a d
m o n e t a r i a y f i s c a l , l a q u e h a s i d o t r a t a d a e n l a literatxura
c o m o u n a g u e r r a d e r e n d i c i ó n (war
of attrition)
entre ambas autoridades
de p o l í t i c a . 1 4 /
Por último,
e l hecho que el sector público tenga que financiar pagos
por orden d e 1.9% del PIB,
economía
implica que
s o n eventualmente
mediar e l déficit
distintos
1979-81 equivale
activos.
ftsí,
e n el sentido
que computan
el g o b i e r n o i m p l i c a a m o r t i g u a r la a b s o r c i ó n
a
la sobrevaloración
n o percibe
la deuda
como
parte
L a solución adoptada por
económica
d e las p é r d i d a s
por el B a n c o Central.
14/
"riqueza
Si la
del g o b i e r n o ccano e q u i v a l e n t e a f u t u r o s
i m p u e s t o s (es d e c i r , s i no s e c i m p l e l a l l a m a d a e q u i v a l e n c i a
la s o c i e d a d
de ella l a
d e los activos, a l introducir
falsa" constituida por los bonos emitidos
sociedad
c o n anterioridad a la
tienen una percepción ralsa d e l a riqueza
diferencia entre el valor de pasivos y activos.
asociadas
El sobreendeudamiento
a u n v a l o r d e los pasivos, tanto internos
agentes económicos
d e l a econtMnía,
q u e los que hubiesen sido d e n o
e s el siguiente.
ccmo e x t e r n o s , s u p e r i o r a l d e los
crisis los
y l a inversión d e la
cuasi-fiscal.
Un modo d e ver el problema
del p e r í o d o
el ahorro
seguirá sobrevalorando
Ricardiana),
su riqueza --aunque probablemente en
V é a s e B l a c k b u r n a n d Christiesen ( 1 9 8 9 ) p a r a u n a r e v i s i ó n d e l a l i t e r a t u r a .
27
menor
cuantía--
riqueza neta.
registraría sin
en
el
monto
en
que la d e u d a p ú b l i c a se p e r c i b a
D e e s t e m o d o , el a h o r r o
deuda pública
o , lo
privado será
que es
gobierno p o r el c o n c e p t o c u a s i - f i s c a l no
inferior al
COTÍO
que se
lo m i s m o , el d e s a h o r r o del
será totalmente
compensado con
mayor ahorro privado.
La implicancia
de lo
a n t e r i o r es q u e el a h o r r o y p o r t a n t o , t o d o lo
d«nás c o n s t a n t e , el c r e c i m i e n t o se v e r á n r e s e n t i d o s p o r el d é f i c i t c u a s i fiscal.
una
No obstante
situación
"burbujas"
en
en
la
es preciso
que
no
se
riqueza.
a c l a r a r que el p u n t o de c o m p a r a c i ó n e s
hubiese
La
no
producido
sobreendeudamiento
intervención,
como
anteriormente, p o d r í a h a b e r implicado u n a p a r a l i z a c i ó n de la
la p r o d u c c i ó n
peores.
con consecuencias
de mediano
y largo plazo
se
y
señaló
inversión y
eventualmente
28
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