Enfoques ortodoxos a la determinación de la tasa de cambio

Enfoques ortodoxos de la determinación de la tasa de cambio: una revisión1
John T. Harvey*
El único desarrollo más importante en las relaciones económicas internacionales desde
la segunda Guerra Mundial ha sido el crecimiento exponencial de flujos de capital
internacionales. Bajo cualquier estándar, tales transacciones son ahora, con mucho, las
más numerosas de todas aquellas que ocurren a través de fronteras nacionales. Como
consecuencia, son también la fuerza dominante en la determinación de la demanda de
divisas (Harvey, 1991, 1993a, 1993b; Krause, 1991; Schu1meister, 1987; Shelton, 1994,
p. 88).
Durante el mismo período, los economistas neoclásicos han expresado una
frustración creciente sobre su fracaso para explicar los movimientos en los tipos de
cambio (Dombusch, 1987; MacDonald y Taylor, 1992, 1989; Pentecost, 1993; Visser,
1989). A pesar del hecho que éste es uno de los campos mejor investigados en la
disciplina, ningún modelo o la teoría lo ha probado bien. Los resultados han sido tan
deprimentes que los economistas de la corriente dominante rápidamente admiten su
fracaso.
Es la premisa de este artículo, que estos dos desarrollos, el crecimiento del mercado
internacional de capital y la incapacidad de la escuela ortodoxa para explicar los tipos
de cambio, están relacionados. Lo anterior ha conducido a una situación en la cual el
mercado de divisas, como el mercado de valores de Keynes, ha llegado a ser dominado
por actividades especulativas (Keynes, 1964, pp. 147-164; Harvey, 1993a, 1993b, 1991;
Krause, 1991; Schulmeister, 1987). Debido a que los modelos neoclásicos han sido
lentos para tomar en consideración este desarrollo, confiando en cambio en la noción
que algún conjunto de “factores fundamentales” determina los tipos de cambio, el
funcionamiento empírico de sus modelos ha sido extremadamente pobre.
El artículo procede como sigue: primero, se presenta una breve descripción del
crecimiento de los flujos de capital en las transacciones internacionales. Después, los
dos (p. 567) modelos más populares sobre tipos de cambio, el monetario y el de balance
1
Traducción de Claudia Gaona del artículo aparecido en el Journal of Post Keynesian Economics, Vol.
18 No. 4, 1996
*
El autor es el Profesor Asociado de Economía en la Universidad Cristiana de Texas en Fort Worth.
Agradece a Ted P. Schmidt y Robert Blecker para sus incisivos comentarios y a Paul Davidson por su
considerable asistencia editorial.
de portafolio, más diversas teorías y métodos relacionados son inspeccionados.
Finalmente, las conclusiones y generalizaciones son presentadas.
El crecimiento de flujos de capital
Desde el final de segunda Guerra Mundial, el papel de capital en las transacciones
internacionales se ha incrementado dramáticamente. A pesar de los intentos de control
sobre dichos flujos en el sistema Bretton Woods, el mercado del Euro-dólar nacía a
finales de los años cincuenta (Harvey, 1995, pp. 5-6). A principios de los años setenta,
los mercados de euromonedas constituyeron un factor importante para que la
determinación de los tipos de cambio jugara un papel fundamental en el colapso del
acuerdo de Bretton Woods (Bell, 1973, pp. 91-92). A partir de 1973, varios factores han
desempeñado un papel considerable en la continuidad y aceleración del crecimiento de
los mercados de capitales hasta el punto de llegar a ser la fuerza dominante en la
determinación de los tipos de cambio. Andrew Walter da una descripción destacada del
estado de la economía internacional en la actualidad:
El valor del comercio mundial en 1988 ascendió a más de 3 trillones de dólares, comparado con el
PIB estadounidense en aquel año de 48 trillones de dólares. Si bien cifras precisas son difíciles de
obtener, en 1986 el mercado del Euro-dólar de Londres, prácticamente irregulado por las autoridades,
se estimó que manejaba un equivalente a 300 billones por día, o aproximadamente 75 trillones de
dólares por año…
Otra indicación del grado del por qué los flujos de capital han venido a dominar y se han visto
incrementados de manera separada de los pagos relacionados con el comercio es el tamaño de las
transacciones del mercado de divisas. Un estudio de 1989 estimó que el volumen diario en Londres,
Nueva York y Tokio era de 187 billones, 129 billones, y 115 billones de dólares, respectivamente. La
gran mayoría de estas transacciones, quizás el 90 por ciento o más, no están relacionadas con flujos
de cuenta corriente…
Considerando que el total de reservas en divisas de los bancos centrales eran casi 800 billones de
dólares a mediados de 1990, es claro que el mercado internacional interbancario fácilmente domina
el sector oficia1. Las reservas de los bancos centrales son menos que el equivalente del volumen de
dos días en el mercado mundial de divisas. [Walter, 1991, pp. 196-198]
A la luz de esta dramática evidencia, no es sorprendente que las investigaciones
sobre los tipos de cambio hayan conducido a los economistas a abundar sobre las
explicaciones de la determinación de los tipos de cambio enfocadas en la cuenta de
capital. El progreso, sin embargo, no ha sido ni continuo ni rápido. (p. 568)
Enfoques populares de la determinación de los tipos de cambio
Los dos enfoques más populares sobre la determinación de los tipos de cambio son el
enfoque monetario y el modelo de balance de portafolio.2 Los elementos del modelo de
substitución de monedas son a veces incluidos en el enfoque de balance de portafolio,
ya que comparten muchos de los mismos problemas.
El enfoque monetario
El enfoque monetario sobre la determinación de los tipos de cambio evolucionó
directamente del enfoque monetario al de balanza de pagos. En su parte fundamental
mantiene tres supuestos simples:
1. Los salarios y precios son perfectamente f1exibles.
2. La demanda de dinero es estable.
3. La paridad de poder de compra se mantiene siempre.
Mientras los primeros dos son importantes, el tercero es crucial. Para todos los
propósitos, el enfoque monetario para la determinación de los tipos de cambio es mejor
que la paridad del poder de compra.
La versión simple del modelo del enfoque monetario sigue:
( 1)
S = (M/M*)/(ky/k*y*),
donde la S es el tipo cambio (unidades de moneda doméstica por unidad de divisa), M es
la oferta de dinero, y es el ingreso real, k es la proporción del saldo de dinero nominal a
2
Omito al Mundell-Fleming, Dornbusch, y los modelos de substitución de monedas alegando que son
rara vez utilizados (especialmente el primero) (Pentecost, 1993).
ingreso nominal deseada, y los asteriscos denotan a las variables extranjeras. En la
práctica, la ecuación (1) a menudo es estimada como:
(2)
s = (m-m*) + (y*-y) + (k*-k) + э(i--i*).
En la ecuación (2), la s es el tipo de cambio, m es la oferta de dinero, y es el
ingreso real, k es la proporción del saldo de dinero nominal a ingreso nominal deseada,
es la elasticidad ingreso de la demanda de saldos reales de dinero, э es la elasticidad
de la tasa de interés de la demanda de dinero, y los asteriscos sirven al mismo objetivo
de arriba. Las variables s, m, y, k, e i están expresadas en forma logarítmica (Levich,
1985, pp. 1008-1009). La diferencia primaria entre la versión teórica simple y la versión
empírica (además de la forma funcional) es que la segunda incluye una provisión para
lso diferenciales de las tasas de interés.
En cualquier caso, la clave para entender cómo se detrmina el tipo de cambio (p.
569) es el poder de paridad de compra. Mientras parece que la ecuación (1) explica el
precio de las divisas en términos de la oferta y demanda de dinero y en el nivel de
ingreso real, de hecho, el enfoque monetario define el tipo de cambio como la
proporción de los niveles de precios domésticos y extranjeros. La ecuación (1) resulta
de la solución de la ecuación de Cambridge para el nivel de precios en cada economía y
substituyéndola después en la ecuación de la paridad del poder de compra. Las variables
M, k, y y aparecen porque son utilizadas para determinar los niveles de precios en las
macroeconomías domésticas respectivas. De tal suerte que estos niveles de precios son
usados para determinar el tipo de cambio. El enfoque monetario para la determinación
de los tipos de cambio es por tanto, el modelo macro doméstico de los monetaristas
junto con la paridad del poder de compra añadida.
Este hecho ayuda a explicar el pobre funcionamiento empírico de este modelo
monetario (MacDonald y Tay1or, 1992, 1989; Visser, 1989; Levich, 1985). Incluso sin
elevar preguntas en cuanto a la parte doméstica de su modelo, la historia no ha mostrado
que los tipos de cambio típicamente reflejan la paridad del poder de compra
(Giovannetti, 1992). Más aún, la adición de la paridad del poder de compra al modelo
monetario no toma en consideración la transacción internacional más importante, los
flujos de capital. Los precios usados para el cálculo de la paridad del poder de compra
son aquellos elegidos en los mercados de bienes y servicios, no de activos financieros.
El modelo implícitamente asume que el precio de la divisa de algún modo se derivada
del mercado internacional de bienes y servicios bajo el supuesto de "la ley de un solo
precio."Dada la evidencia empírica, no se puede decir que ésto es una abstracción
razonable.
El modelo monetario probado en la realidad por lo general lleva más semejanza
a la ecuación (2), que incluye mediciones de las tasas de interés domésticas y foráneas.
Estas tasas son fijadas en los mercados financieros, y en consecuencia parecen hacer
cierta concesión al hecho que los flujos de capital son importantes en la determinación
de las tasas. Sin embargo las tasas de interés son usadas para explicar la posibile
demanda de un activo por dinero en efectivo; es así, que su único efecto directo se
encuentra en la proporción de la demanda por saldos de dinero nominal con respecto al
ingreso nominal (y, a través de éste, en el nivel de precios y el tipo de cambio)
En el mercado internacional de capitales, elevándose las tasas de interés
domésticas (ceteris paribus) hacen a los activos denominados en la tasa de interés
doméstica más atractivos tanto a inversionistas nacionales como internacionales. Lo
anterior causa una apreciación de la moneda doméstica, junto con los inversionistas
extranjeros. Esto último causa una apreciación de la moneda doméstica ante el ajuste de
los portafolios de los inversionistas. Un incremento de las tasas de interés
estadounidenses por lo tanto "causa" una apreciación dólar. En el modelo monetario, sin
embargo, esto no ocurre. En cambio, un incremento en la (p. 570) tasa de interés de
estados unidos de Norteamérica, disminuiría la demanda del activo por dinero en
efectivo, creando así un exceso de oferta de dinero. A su vez, esto causaría un alza en
los precios, seguida de una depreciación del dólar. De ahí que el modelo monetario
predice que el efecto de movimientos en las tasas de interés debería ser precisamente lo
opuesto a lo que es observado y esperado en el mundo real.
En resumen, el modelo monetario es un derivado de la paridad del poder de
compra. El cuál no hace provisión alguna del papel del mercado de capitales en la
determinación de los tipos de cambio. Incluso cuando una variable financiera, como la
tasa de interés, es incluida, su papel es limitado a cómo ésta podría afectar los precios de
los bienes y servicios (a través de la demanda del dinero).
El modelo no ha funcionado bien empíricamente. Esto ha sido descrito como
"explica [ando] los hechos de manera muy débil. " (Copeland, 1989, p. 174), “confuso"
(Ahking, 1989, p. 924). "de manera débil para hacer coincidir el funcionamiento del
pronóstico fuera de la muestra de una simple caminata aleatoria" (Schinasi y Swamy,
1989, p. 376), y “sombrío” (Baillie y Selover, 1987, p. 49). A pesar de esto, sigue
siendo muy popular. Esto es sin duda debido a su simplicidad y atractivo intuitivo, más
el hecho de que confirma la tendencia de libre mercado sostenida por muchos de sus
defensores.
El enfoque de balance de portafolio
Otro enfoque popular en la determinación de los tipos de cambio es el modelo de
balance de portafolio. Éste modelo reconoce que la explicación de los tipos de cambio
necesita la explicación de los flujos de capital internacionales.
El enfoque de balance de portafolio asume que los inversionistas tienen tres
opciones de activos: moneda doméstica, bonos domésticos, y bonos extranjeros.
Adicionalmente, asume que los bonos domésticos son substitutos imperfectos de bonos
extranjeros y que, por lo tanto, la estructura de tasas de interés puede difererir. La
versión más simple del modelo involucra un país pequeño donde los residentes
domésticos puede poseer bonos extranjeros, mientras los extranjeros no mantienen
bonos domésticos.
Bajo estas circunstancias la riqueza nominal consistiría en:
(3)
W=M+B+SF
donde la W es la riqueza neta financiera del sector privado, M es la oferta de dinero, la B
es el valor de los bonos domésticos, F es el valor en divisa estranjera de la tenencia
doméstica de bonos extranjeros., y S es el tipo de cambio (unidades monetarias
domésticas por unidad de divisas) (MacDonald y Taylor, 1989). Las demandas de cada
componente de riqueza doméstica se definen: (p.571)
(4)
M= m(r,r*)
--
(5)
B = b(r,r*)
+-
(6)
F = f(r ,r*)
-+
donde r es la tasa de rendimiento sobre los bonos domésticos y r* es el rendimiento de
los bonos extranjeros. Los signos bajo cada determinante muestran el impacto sobre la
variable dependiente.
En teoría, este modelo es una gran mejora sobre el enfoque monetario. Su
principal énfasis es sobre el mercado de capitales, y en particular en las decisiones de
los inversionistas maximizadotes de beneficio. Otra ventaja es que, como en el mundo
real, la línea de causalidad entre las tasas de interés y los tipos de cambio va ligada al
mercado de capital más que al mercado de bienes y servicios. Por ejemplo, el efecto de
una política monetaria estimulante es una caída en tipota tasa de interés doméstica y, a
medida que los inversionistas se cambian a bonos extranjeros, un incremento en el
precio de la moneda foránea3. El modelo, sin embargo, todavía lo prueba de manera
deficiente (MacDonald y Taylor, 1992. pp. 16-20; Levich, 1985, p. 1015). Aunque su
tratamiento de flujos de capital sea una mejora sobre el enfoque monetario, este todavía
queda corto. A pesar de su aparente interés por los mercados financieros, el modelo de
balance de portafolio todavía considera a la cuanta corriente como el principal
conductor de los tipos de cambio.
En el modelo, los cambios de la composición deseada de los portafolios de los
inversionistas son causados o por la política de gobierno (como se explicó arriba) o por
la existencia de un desequilibrio de cuenta corriente. Cuando el país de origen
experimenta un exceso de cuenta corriente (déficit), acumula (pierde) bonos
extranjeros. Esto crea un exceso de oferta de bonos extranjeros, conduciendo a una
depreciación de las divisas. Eventualmente, la caída en el valor del dinero extranjero
elimina el exceso. Este proceso es pruebas del excedente por la tasa de cambio (causado
por el ajuste lento de precios en el mercado de bienes), donde, en respuesta a alguna
perturbación, el precio de divisas llega a estar temporalmente (p. 572) supervaluado.4 El
modelo asume que el equilibrio duradero requiere que la cuenta corriente este
equilibrada. Cuando no lo está, los sitios de desequilibrio en las fuerzas de movimiento
que devolverán el equilibrio (en este caso, el ajuste de cartera no deseado). Por lo tanto,
la cuenta corriente es todavía la fuerza motriz detrás de los movimientos del tipo de
3
Los resultados de la política fiscal son ambiguos (MacDonald y Taylor, 1992, p. 10).
Esto se menciona como "excediendo" porque el ajuste de tasa de cambio a una posición compatible con
un desequilibrio de cuenta corriente es sólo temporal, relacionado con el ajuste lento del mercado de
bienes(mercancías). El desequilibrio de cuenta corriente sí mismo se pone en las fuerzas de movimiento
que repararán el desequilibrio por moviendo la tasa de cambio hacia atrás a una posición compatible con
el equilibrio(saldo).
4
cambio. Los ajustes del mercado de capital son sólo de corto plazo, y aún entonces sólo
en respuesta a acontecimientos en la cuenta corriente.
No hay ninguna fuente independiente de movimientos en los flujos de capital en
el modelo de balance de portafolio. Las decisiones de cambiar portafolios resultan o del
impacto de política de gobierno o de desequilibrios en cuenta corriente. En el mundo
real, la decisión de cambiar la composición de un portafolio no necesariamente espera
un cambio de la política de gobierno o en los flujos de cuenta corriente. Si esto hiciera,
la tasa de cambio no exhibiría la volatilidad que presenta.
En el mundo real, los cambios en las expectativas de los participantes en el mercado de
cambio conducen a ajustes de portafolio repentinos y frecuentes, que entonces conducen
a movimientos de tasas (aún sin política o eventos en cuenta corriente). Un defensor del
enfoque de balance de portafolio podría argumentar que las versiones más sofisticadas
del modelo explícitamente incluyen movimientos de tasa de cambio esperados como un
determinante de la demanda de activos extranjeros. Esto es verdad, pero ninguna teoría
específica de expectativas es una parte integral del modelo de balance de portafolio. Un
componente tan importante de la explicación no debería tomar la forma de una adición
ad hoc.
En suma, a pesar de sus reclamaciones del contrario, el enfoque de balance de
portafolio no toma en cuenta adecuadamente las características del mercado
internacional de capital de hoy. Como con el modelo monetario, su fracaso empírico lo
deja sin una defensa de sus defectos teóricos. A diferencia del modelo monetario, el
enfoque de balance de portafolio permite desequilibrios comerciales y excesos de la tasa
de cambio, y por lo tanto alguna medida de volatilidad (aún bajo un régimen de tasa de
cambio flexible). Esto es una mejora, pero todavía pone una atención inadecuada al
modelado de la cuenta de capital.
Teorías relacionadas y métodos
Hay varias teorías y métodos en la economía neoclásica que, aunque no modelan tasa de
cambio en si mismo, se han hecho muy (p.573) populares en la explicación de
movimientos de tasas. Estos incluyen expectativas racionales, pruebas que emplean
datos de revisión, estudios de diagramas, la eficaciencia del mercado, "noticias",
burbujas especulativas, y caos. Ya que cada uno de estos es una respuesta al fracaso de
los modelos neoclásicos hechos para explicar los movimientos de las tasas, ellos son
examinados aquí.
Expectativas racionales, mercados eficientes, diagramas, y datos de revisión
Como los economistas más sobresalientes llegaron al hecho de que el mercado de
divisas es un mercado de activos, hicieron numerosos cambios ad hoc a su enfoque. La
adopción de expectativas racionales y de la eficiencia del mercado, usada
extensivamente en los estudios de mercados de capitales domésticos, es el ejemplo
principal. Un mercado es eficiente si los precios reflejan toda la información disponible.
Las expectativas racionales están estrechamente relacionadas, requiriendo que los
agentes económicos, primero, usen toda la información disponible en sus pronósticos
sobre los precios futuros de activos, y segundo, que sus previsiones subsecuentes no
contengan errores persistentes. Estos parecen bastante inofensivos y por intuición
atractivos a primera vista. Pero las pruebas han conducido a resultados tristes.5 Los
economistas ortodoxos modelan las expectativas de los participantes del mercado de
cambios como si no tuvieran ningún efecto sobre precios monetarios. En cambio, ellos
asumen que los precios son determinados por algún otro, un proceso más objetivo, y
que el trabajo de los especuladores es adivinar el resultado de aquel proceso. Más
específicamente, "los fundamentos" se asumen para determinar las tasas, mientras los
participantes del mercado cuestionan a posteriori dichos fundamentos. El pronóstico de
la tasa de cambio es entonces análogo a la adivinación de un cubilete o el pronóstico del
tiempo; las expectativas no tienen ningún efecto sobre el resultado real (Davidson,
1982-83; Fazzari, 1985).
Pero los economistas ortodoxos saben, así como cualquier otro, que en los
mercados de activos las expectativas agregadas de los participantes en el mercado son
las que determina los precios. La razón que utilizan para explicar los fundamentos como
5
Hoy, el método más popular para probar las expectativas racionales es el uso de datos de revisión (esto
evita el problema de las expectativas de los agentes proxying). Las expectativas racionales son rechazadas
si el pronóstico es una predicción parcial de la futura tasa spot o si esto determina que los agentes no han
usado toda la información disponible (la condición de ortogonalidad: ver Takagi, 1991, pp. 169-170, y
MacDonald y Taylor, 1992, pp. 31-32) (Cavaglia, Verschoor, y Wolff, 1993; MacDonald y Taylor, 1992;
pentecostés, 1993; y Takagi, 1991). Note que el rechazo de la condición de ortogonalidad constituiría un
rechazo tanto de las expectativas racionales como de la eficiencia del mercado. Los estudios que muestran
la rentabilidad del análisis técnico y las reglas de filtro a menudo son tomadas como pruebas indirectas de
que el mercado es ineficiente (Taylor y Allen, 1992; Schulmeinster, 1987). Más es dicho sobre este tema
más tarde.
una fuerza independiente es que asumen que aquellos fundamentos son la guía básica de
los participantes de mercado para formar sus expectativas (p. 574). Si es así, entonces la
simplificación no hace ningún daño. ¿Pero por qué deberían los participantes del
mercado confiar tan ciegamente en ellos (especialmente cuando la lista de qué
constituye fundamentos varía de fuente a fuente)? Si las tasas son determinadas por las
expectativas agregadas de los participantes de mercado, entonces uno puede hacer el
argumento que ellos deberían usar los fundamentos sólo si la mayoría ya lo hace.
En mercados de activo keynesianos, las expectativas de los participantes son
también la fuerza que determina los precios de los activos. No hay ninguna razón a
priori, sin embargo, para esperar que ellos prefirieran cualquier conjunto particular de
indicadores sobre otro (p. ej., no hay ninguna presunción de la existencia de
expectativas endógenas producidas por fundamentos ergódicos). Como la elección de
factores sobre los cuales se forman continuamente las expectativas, deben ser
descubiertas en un sistema no ergódico, el examen cuidadoso del proceso de formación
de expectativas es considerado un segmento importante de tal investigación, revelando
muchos hechos significativos en cuanto a la determinación de tasas de cambio (Harvey,
1991; Schulmeister, 1987).
Si los mercados de divisas fueran modeladas a partir del mercado de acciones
keynesiano, entonces los conceptos de expectativas racionales y la eficiencia de
mercado no estarían tan equivocados para calificarlos como irrelevantes. Si las
expectativas agregadas de los distribuidores determinan los precios actuales de la
moneda, no tiene caso preguntar si estuvieran correctos en promedio, o en determinar
cuánta de la información disponible utilizaron. Incluso aplicando expectativas
racionales a distribuidores individuales (el único contexto en el cual todavía podría tener
algún sentido) es cuestionable porque no habría más una relación de equilibrio del
sistema estable ergódico hacia la cual las expectativas de un distribuidor podrían
converger. Si pronosticar tasas de cambio realmente significa pronosticar el pronóstico
de todos los demás en el mercado, la imagen se hace muy complicada. El examen
cuidadoso del proceso por el cual las expectativas se forman debe ser un segmento
importante de cualquier programa de investigación serio. El hecho de que las
expectativas del mercado de cambios del mundo real no muestre ninguna correlación
fuerte con un conjunto de determinantes fundamentales no debe sorprender.
Uno de los primeros problemas con pruebas de expectativas racionales era que
el investigador tuvo que encontrar un proxy para las expectativas. Nunca era claro, por
tanto, si una prueba fallida significaba que la teoría o el proxy estaban equivocadas.
Pero la reciente proliferación de conjuntos de datos que contienen observaciones de
pronósticos verdaderos ha eliminado el problema. Los economistas neoclásicos han
tenido la amplia oportunidad de probar expectativas para errores persistentes,
independientemente de cuales fueron los insumos utilizados en el proceso de formación
de expectativas. Casi sin excepción, las pruebas encuentran que las expectativas están
influidas (indicando errores persistentes) y que no usan toda la información disponible,
así rechazan tanto las expectativas racionales como la eficacia de mercado (ver nota 4).
Mientras estos resultados parecen reforzar el modelo ortodoxo, ellos también ponen en
duda en la visión keynesiana que los precios de los activos están determinados por las
expectativas de los participantes del mercado. ¿Si las expectativas determinan los
precios de los activos, no sería cierto que las expectativas siempre serían correctas (y no
solamente en promedio como determinan las expectativas racionales)?
La solución a este misterio recae en la manera en la cual la teoría de las
expectativas racionales está enmarcada en estudios empíricos. La visión ortodoxa del
participante del mercado de divisas es el de un individuo que trata de adivinar el
resultado de un proceso ergódico determinado objetiva y externamente (como el
cubilete). Ya que no hay ningún eslabón entre las expectativas generadas y el resultado
previsto, y ya que el resultado es decidido por un proceso objetivo, si se comparan
predicciones anteriores con resultados ex post se haya una medida lógica de exactitud
del pronóstico. Siguiendo esta lógica, las pruebas de expectativas racionales (y eficacia
de mercado, en el entendido que comparten características) han consistido en comparar
lo que un agente de cambios cree en un lunes (por ejemplo) que la tasa será el viernes,
con la tasa real del viernes. Si las previsiones del distribuidor son influidas, entonces
ella o él no son racionales.
Pero desde el punto de vista de un mercado de activos de estilo keynesiano, las
expectativas de los distribuidores de las tasas del lunes al viernes determinan la tasa del
lunes, no la del viernes. Ellos actúan a partir de las expectativas inmediatamente.
¿Quién sabe lo que otros acontecimientos ocurrirán el martes, el miércoles, y el jueves?
Para entonces, ellos probablemente han olvidado lo que esperaban el lunes y están
ocupados trabajando sobre su previsión para la próxima semana. Pero aquella previsión
de la tasa de la próxima semana tendrá su efecto en el aquí y ahora. Por lo tanto, no es
nada sorprendente que las expectativas racionales no prueben bien, a pesar del hecho
que las expectativas parecen determinar los tipos de cambio. Burbujas racionales y
movimientos no fundamentales
Los modelos económicos ortodoxos asumen que los movimientos de tasa de cambio
pueden ser explicados en términos de fundamentos ergódicos. Los neoclásicos así han
sido perplejo para explicar las grandes y persistentes oscilaciones de tasas de cambio
lejos de lo que ellos percibieron para ser sus valores subyacentes "intrínsecos", como la
subida del dólar a partir de 1981 hasta 1985. Este inevitable hecho empírico ha
conducido
a
dos
explicaciones:
burbujas
racionales
aud
movimientos
no
fundamentales.6 (p. 578)
Las burbujas racionales son una tentativa de explicar tales oscilaciones
manteniendo el supuesto de eficiencia. Esto es una imposibilidad, desde luego, sin
permitir a alguna irracionalidad en algún sitio en el escenario. Por ejemplo, burbujas
racionales explican que, una vez que el valor de una moneda es lejano de su nivel
fundamental, agentes absolutamente racionales todavía pueden ir mucho tiempo en
aquella moneda si su estimación de la probabilidad de un choque a corto plazo (una
certeza a la larga) es menos que la probabilidad de una subida continuada a corto plazo
(MacDonald y Taylor, 1992, pp. L3-15; MacDonald y Taylor, 1989, pp. 87-93;
Pentecost, 1993, pp. 80-87; Visser, 1989, pp. 24-25). El problema es, si esto es aún
"racional", entonces como hizo el precio monetario varía hasta ahora en primer lugar, y
lo que la base participantes de mercado tener para esperar que la desviación siguiera
(Copeland, 1989, pp. ¿318-325)? Esta irracionalidad evidente no es explicada; ellos son
asumidos para existir, y la pregunta entonces es como agentes racionales wi1l les
reaccionan (Glickman, 1994).
A pesar de inconsistencies evidente del acercamiento de burbujas racional, la
investigación establecida sigue en este área. Algún neoclassicals, en respuesta a estos
problemas, ha hecho que era una vez inconcebible: tenido en cuenta irracionalidad y
movimientos no fundamentales en tasas de cambio (Frankel y Froot, 1990; MacDonald
y Taylor, 1992, pp. 25-26; Taylor y Allen, 1992; Visser, 1989., pp. 24-25). Estos
El “roblema de peso " esta relacionado, pero realmente no encaja exactamente en la situación discutida
aquí. Esto se refiere a la situación que surge cuando adelante y/o tasas esperadas son considerablemente
fuera de la línea con la corriente fundamentos sabidos porque ellos tienen en cuenta un pontencial
significativo, si en el presente improbablemente, cambian en los fundamentos (Visser, 1989, p. 24). Esta
estricta versión no puede explicar que la desviación de la tasa de punto corriente de esté valor
fundamental (sin embargo, algún economista ha usado la más amplia interpretación del problema de peso
[Visser, 1989, p.25]).
6
movimientos no fundamentales son relacionados con trazar y el análisis técnico, y esto
es siempre el caso que su impacto es visto como breve y sobrepuesto sobre efectos
fundamentales. Hay un sentimiento de inquietud para algunos economistas donde este
análisis está preocupado, como evidenciado por lo siguiente:
La tasa de cambio puede ser determinada por las expectativas racionales (de otros
participantes de mercado) caprichos, p. ej., mi expectativa de que otras
expectativas de la gente serán. Aquellas expectativas pueden ser gobernadas por
otros factores que "fundamentos". La e de w es atrás a la vista(opinión) sombría de
Keynes (de en su caso, acción(reserva)) la valoración de mercado como un juego
de sillas musicales. [Visser, 1989, p. 24; énfasis añadido]
Los otros parecen tener ningunas tales náuseas, pero restringir los efectos potenciales de
irracionalidad a la carrera corta:
Taylor y Allen [1992] pruebas sobre el predominio de análisis no fundamentalista
en bolsas de divisas sugieren que, como una guía al comportamiento de carrera corta
de tasas de cambio, los fundamentos contra el acercamiento de no fundamentos
parezcan la promesa. [MacDonald y Taylor, 1992, p. 27] (p. 579)
Todavía los otros aparecen estar relativamente abiertos:
En breve esto de verdad puede ser el caso que cambia con el tiempo en el peso al
cual dan al pronóstico diferente tecniques son una fuente de cambios de la demanda
de dólares, y que movimientos de tasa de cambio grandes pueden ocurrir con poca
base en fundamentos macroeconómicos. [Frankel y Froot. 1990, pp. 184-185]
Permanece para ser visto como movimientos no fundamentales pueden ser incorporados
en sus modelos, pero esto es realmente un acontecimiento excepcional en la historia
neoclásica de teoría de tasa de cambio (incluso si esto es casi sesenta años desde(desde
entonces) Keynes dijo prácticamente la misma cosa en la Teoría General).7 El tiempo
contará si esto es representativo de una revolución auténtica en el pensamiento
neoclásico o simplemente un golpe en el camino.
7
Una tentativa de construir movimientos no fundamentales en un modelo neoclásico es Bamett (1992),
cuyo acercamiento es de mirar la demanda de divisas como un problema individual selecto, con
bienes(mercancías) no negociados e imperfecciones en los mercados de divisas.
Cointegración y caos
La última clase de innovaciones recientes en los enfoques neoclásicos sobre la
determinación de los tipos de cambio corresponde
a técnicas matemáticas y
estadísticas. Naturalmente, cada uno comparte los problemas del modelo empleado en
particular. Para los neoclásicos, estos representan el más sofisticado en una serie de
intentos por descubrir la relación real que existe entre los tipos de cambio y las fuerzas
fundamentales que las determinan; para los no creyentes o no-neoclásicos, éstos parecen
ser un último y estrecho esfuerzo por rescatar un programa de investigación.
Las pruebas de las teorías de tipo de cambio que usan cointegración y pruebas de raíz
unitaria comenzaron a mediados-fines de los ochenta. Éstas buscan relaciones de
equilibrio entre variables económicas (Griffiths, la Colina, y el Juez, 1993, pp. 696702). Hasta ahora, los resultados no han sido muy prometedores para los modelos
adherentes. Hakkio y Rush (1989) encontraron en su trabajo evidencia de
inconsistencias con la eficiencia del mercado en su trabajo; Baillie y Selover (1987, p.
49) concluyen que su prueba de cointegración “provee mayor evidencia deprimente
sobre las inadecuaciones del modelo monetario," y Giovannetti (1992, p. 95) reporta
que "la evidencia proporcionada hasta ahora, usando la técnica cointegración para
probar la validez de la hipótesis PPP, no parece apoyar la visión de una
proporcionalidad a largo plazo entre los tipos de cambio y precios.” Estos resultados
son típicos.
Las pruebas y modelos que emplean estructuras no lineales y caóticas han probado ser
mejores (Pentecost, 1993, pp. 1 84-189). Se esperaría que éstas (p. 580) pudieran
explicar el comportamiento a menudo errático de los mercados de divisas, aunque es
posible que las limitaciones de los datos cuantitativos deban ser culpados (Pentecost
reporta que los científicos naturales usan 5,000 a 10,000 puntos de datos para descubrir
sistemas caóticos), " la mejor evidencia hasta el momento sugiere que los datos de tasa
de cambio de alta frecuencia no exhiben el comportamiento caótico" (Pentecost, 1993,
p. 189).
Conclusiones
La literatura sobre la determinación de los tipos de cambio es una de las más grandes en
la economía. Los economistas no tienen la excusa de que el precio de las divisas es
determinado en un mercado marcado por rigideces institucionales y la interferencia del
gobierno. El predominio del mercado de capital que se ha desarrollado desde la Segunda
Guerra Mundial ha empujado la economía mundial precisamente en la dirección
opuesta. Aunque, bajo su propia admisión, la economía ortodoxa ha fallado en explicar
los tipos de cambio.
En respuesta a este fracaso, la investigación ha surgido en dos direcciones. El
trabajo más reciente asume que los errores están en los detalles más que en la parte
fundamental. Los economistas emplean nuevas pruebas, usan formulaciones
matemáticas más complejas, o añaden y restan variables. Esto ha tenido poco éxito.
Los otros han tomado el paso realmente revolucionario de sugerir que los tipos
de cambio no pueden estar gobernadas por fuerzas fundamentales, o al menos no
completamente.8 Esto es un enorme paso, ya que ello es una admisión que, ya que los
fundamentos son asumidos para mover tasas en la dirección que es la más beneficiosa
para la economía mundial, un libre mercado no siempre puede ser ideal.
Hasta ahora, el efecto de lo no fundamentado ha sido relegado al corto plazo, y
varios economistas han sugerido, por tanto, que nos concentremos en el largo plazo (la
implicación que movimientos no fundamentales son irracionales y por tanto no un
sujeto conveniente para el análisis económico). Al menos, es alentador que los
economistas neoclásicos han, en cualesquiera de sus estudios de los tipos de cambio,
tomado nota del hecho que sus modelos no explican (dejan sólo predecir) el mundo real.
8
La conclusión de Mark P. Taylor (1995) Journal of Economic Literature es, en particular, interesante en
cuanto a esto.