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Documento de trabajo proyecto general
Marco Tarifario para los servicios públicos de Acueducto y Alcantarillado
Definición Tasa de Descuento
Julio de 2014
1
REGG-FOR07
CONTENIDO
INTRODUCCIÓN ......................................................................................................................................................3
1. OBJETIVOS......................................................................................................................................................3
2. JUSTIFICACION...............................................................................................................................................4
2.1. CONSIDERACIONES Y FUNDAMENTOS ...................................................................................................4
2.2. ANTECEDENTES......................................................................................................................................4
2.2.1. Resolución CRA 13 de 1995 ..................................................................................................................4
2.2.2. Resolución CRA 312 de 2005 ................................................................................................................4
2.2.2. Resolución CRA 509 de 2010 ................................................................................................................5
2.3. OBSERVACIONES DE PARTICIPACIÓN CIUDADANA A LA RESOLUCIÓN CRA 509 DE 2010 .........5
2.4. OBSERVACIONES DE PARTICIPACIÓN CIUDADANA A LA RESOLUCIÓN CRA 632 DE 2013 .........7
3. METODOLOGIA PARA LA DETERMINACIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO............................................8
3.1. METODOLOGÍA ................................................................................................................................................8
3.1.1. Costo de la deuda antes de Impuestos (
) ........................................................................................9
3.1.2. Costo del patrimonio o equity (Ke) ...........................................................................................................10
3.1.3. Participación de la deuda (
) ................................................................................................................11
3.2. TRATAMIENTO DE LAS VARIABLES ............................................................................................................12
3.2.1. Prima de riesgo de mercado ....................................................................................................................12
3.2.2. Tasa libre de riesgo ..................................................................................................................................13
3.2.3. Tasa de retorno de mercado ....................................................................................................................14
3.2.4. Beta desapalancado de los activos ..........................................................................................................14
3.2.5. Riesgo país ...............................................................................................................................................15
3.3. CÁLCULO DEL WACC ....................................................................................................................................15
3.3.1. Tasa de descuento a utilizar para el cálculo del Costo Medio de Administración y del Costo Medio de
Operación ...............................................................................................................................................................17
BIBLIOGRAFÍA .......................................................................................................................................................19
ANEXOS. ................................................................................................................................................................20
ANEXO A –Costo de la Deuda Antes de Impuestos y Peso de la Deuda por Empresa y Año .........................20
ANEXO B – Modelos para calcular el costo de capital propio ...........................................................................25
ANEXO C – Métodos para estimar la prima de riesgo .......................................................................................27
ANEXO D – Tasa libre de riesgo ........................................................................................................................28
ANEXO E – Beta ................................................................................................................................................30
ANEXO F – Riesgo país .....................................................................................................................................33
ANEXO G – El efecto tributación........................................................................................................................35
ANEXO H – Estimación días de rotación cuentas por cobrar para el cálculo del costo de capital de trabajo ..40
LISTA DE TABLAS
Tabla 1. Ejes Temáticos: participación ciudadana ...................................................................................................6
Tabla 2. Definición de variables .............................................................................................................................16
Tabla 3. Costo de Oportunidad Segmentos 1 y 2 ..................................................................................................17
2
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INTRODUCCIÓN
La remuneración de las inversiones de capital debe reflejar el costo de oportunidad de emplear los recursos
adquiridos, ya sea mediante deuda o recursos propios, en el financiamiento de las inversiones necesarias para
prestar los servicios públicos de acueducto y alcantarillado. Específicamente, la remuneración de las
inversiones asociadas en expansión, mantenimiento y reposición del sistema, más la gestión eficiente de los
recursos empleados en gastos de inversión, deben estar incluidas de manera apropiada en el cálculo del Costo
Promedio Ponderado de Capital – WACC1 por sus siglas en inglés. En este sentido, los avances en indicadores
como cobertura, calidad y continuidad dependen en gran medida de la definición de una tasa de descuento
acorde con las condiciones macroeconómicas del país y el nivel del riesgo del sector.
El costo del capital y la remuneración del patrimonio de los accionistas deben reflejar la eficiente gestión
financiera por parte de los prestadores. Por ello, el costo de capital debe permitir cubrir la remuneración de los
prestadores, los cuales, independientemente de su naturaleza jurídica, deben buscar que los recursos
invertidos generen los rendimientos necesarios para que las inversiones construyan valor.
Al respecto, se considera pertinente continuar utilizando la metodología WACC y el modelo de Valoración del
Costo de Capital Propio - CAPM2- para la determinación del costo de capital de la actividad, definidos en la
Resolución CRA 312 de 2005, a partir de los cuales se determinó la tasa de descuento regulada para el marco
tarifario aprobado, actualizando las variables que conforman dichos modelos y definiendo para algunas de ellas
la mejor aproximación a las condiciones del sector y de la economía colombiana en general, de forma que en
términos regulatorios se envíe una señal de eficiencia a los prestadores de los servicios públicos de acueducto
y alcantarillado en su estructura financiera.
Así las cosas, este documento describe brevemente los antecedentes que permiten determinar el costo
promedio ponderado de capital (Capítulo 2), a partir de los cuales se continúa con las consideraciones teóricas
y el valor propuesto para cada una de las variables que forman parte de la metodología de estimación y se
formula la tasa de remuneración (Capítulo 3).
1.
OBJETIVOS
En este documento se determina la tasa de descuento aplicable al cálculo de los costos de prestación de los
servicios públicos domiciliarios de acueducto y alcantarillado, para prestadores que atiendan más de 5.000
suscriptores en áreas urbanas al 31 de diciembre de 2013, calculando tasas de descuento diferenciales para los
dos segmentos de prestadores del servicio de acueducto y alcantarillado, establecidos en la presente
metodología tarifaria, es decir, un primer segmento que corresponde a prestadores que atienden más de
100.000 suscriptores, y aquellos que atiendan a más del 10% de los suscriptores en el área urbana de las
siguientes ciudades capitales: Armenia, Manizales, Montería, Neiva, Pasto, Popayán, Santa Marta, Sincelejo,
Tunja, Valledupar y Villavicencio; y el segundo segmento que corresponde a prestadores que atienden un
número de suscriptores entre 5.001 y 100.000 con excepción de las personas prestadoras incluidas en el primer
segmento. De esta forma, se presentan las variables calculadas para ambos segmentos y el resultado
respectivo.
Se presentan además, las consideraciones teóricas del cálculo de la tasa de descuento a ser aplicada para el
próximo periodo regulatorio, en el contexto de la metodología de estimación de costos y tarifas, utilizando para
el cálculo de los parámetros series históricas recientes con cortes a diciembre de 2013 y diciembre de 2012
según la disponibilidad de los datos correspondientes.
1
2
Weighted Average Cost of Capital – WACC.
Capital Asset Princing Modelo – CAPM.
3
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2.
JUSTIFICACION
2.1. CONSIDERACIONES Y FUNDAMENTOS
El artículo 370 de la Constitución Política dispone que "Corresponde al Presidente de la República señalar, con
sujeción a la ley, las políticas generales de administración y control de eficiencia de los servicios públicos
domiciliarios y ejercer por medio de la Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios, el control, la
inspección y vigilancia de las entidades que los presten".
En el contexto de este marco constitucional, el Congreso de la República expidió la Ley 142 de 1994 o Régimen
de los Servicios Públicos Domiciliarios, la cual en su artículo 2º señala que el Estado intervendrá en los
servicios públicos conforme a las reglas de competencia de que trata dicha ley, en el marco de lo dispuesto en
los artículos 334, 336, y 365 a 370 de la Constitución Política.
Así mismo, el artículo 3º de la Ley en comento establece que constituyen instrumentos para la intervención
estatal en los servicios públicos todas las atribuciones y funciones asignadas a las entidades, autoridades y
organismos de que trata dicha ley, especialmente las relativas a la regulación de la prestación de los servicios
públicos; la fijación de metas de eficiencia, cobertura y calidad, la evaluación de las mismas, y la definición del
régimen tarifario.
De conformidad con el numeral 18 del artículo 14 de la precitada Ley, se define como regulación de los
servicios públicos domiciliarios la facultad de dictar normas de carácter general o particular en los términos de la
Constitución y la Ley, para someter la conducta de las personas que prestan los servicios públicos domiciliarios
a las reglas, normas, principios y deberes establecidos por la ley y los reglamentos.
De igual forma, el artículo 87 de la Ley 142 de 1994 determina que el régimen tarifario está orientado por los
criterios de eficiencia económica, neutralidad, solidaridad, redistribución, suficiencia financiera, simplicidad y
transparencia. Al respecto, el numeral 4 del artículo 87 establece que “Por suficiencia financiera se entiende
que las fórmulas de tarifas garantizarán la recuperación de los costos y gastos propios de operación, incluyendo
la expansión, la reposición y el mantenimiento; permitirán remunerar el patrimonio de los accionistas en la
misma forma en la que lo habría remunerado una empresa eficiente en un sector de riesgo comparable; y
permitirán utilizar las tecnologías y sistemas administrativos que garanticen la mejor calidad, continuidad y
seguridad a sus usuarios.”
2.2. ANTECEDENTES
2.2.1. Resolución CRA 13 de 1995
La Comisión expidió la Resolución CRA 13 de 1995, "Por la cual se establece la tasa de descuento o tasa de
remuneración del capital vinculado a la prestación de los servicios públicos domiciliarios de acueducto,
alcantarillado y aseo" señalando que la Junta Directiva de cada entidad podría determinar dicha tasa en un
valor "entre el 9% y el 14%". Este acto administrativo fue incorporado en la Resolución CRA 151 de 2001,
artículo 1.3.11.1 – tasa de descuento o tasa de remuneración del capital vinculado a la prestación de los
servicios públicos domiciliarios de acueducto, alcantarillado y aseo.
Si bien la Comisión facultó a las personas prestadoras de los servicios públicos de acueducto y alcantarillado,
para escoger su tasa de descuento dentro del rango mencionado, esta potestad debía obedecer, en todo caso,
a la realidad financiera de la empresa respectiva y, por tanto, dicha tasa debía reflejar el costo de oportunidad
que para las empresas del sector tiene el dedicar recursos a estas actividades, en lugar de destinarlos a otro
sector de la economía.
2.2.2. Resolución CRA 312 de 2005
En la metodología tarifaria para regular el cálculo de los costos de prestación de los servicios de acueducto y
alcantarillado contenida en la Resolución CRA 287 de 2004 se establecieron consideraciones diferenciales para
4
REGG-FOR07
las empresas de más de 25.000 suscriptores y aquellas que se encontraban por debajo de este límite, tal
circunstancia debía verse reflejada en los costos de capital en que incurrían los prestadores. En concordancia
con lo anterior, la Comisión expidió la Resolución CRA 312 de 2005 “Por la cual se fija la tasa de descuento
aplicable a los servicios públicos domiciliarios de acueducto y alcantarillado”, fijando una tasa de descuento
diferencial para tales grupos de empresas.
La tasa de descuento definida en la mencionada resolución, utilizaba las metodologías de costo promedio
ponderado de capital –WACC- y el de valoración de costo de capital propio –CAPM-, por considerarlas
adecuadas para efectos de su determinación. Los resultados de la aplicación de estas metodologías fueron los
siguientes:
“(…) la tasa de descuento para las personas prestadoras que a diciembre de 2004 atiendan a más de 25.000
suscriptores se situará al interior del rango comprendido entre 13,34% y 13,92%. Igualmente, se establece que
la tasa de descuento para las personas prestadoras que a diciembre de 2004 atiendan hasta 25.000
suscriptores debe ubicarse en el rango comprendido entre 14,24% y 14,58%. Los límites de los rangos
establecidos para la tasa de descuento están dados en términos reales antes de impuestos (…)”
2.2.2. Resolución CRA 509 de 2010
Durante el proceso de participación ciudadana de la Resolución CRA 485 de 2009 por la cual se establecía la
metodología tarifaria para los prestadores de los servicios públicos domiciliarios de acueducto y alcantarillado,
la Comisión expidió la Resolución CRA 509 de 2010 en la que se mantenían las metodologías establecidas en
la Resolución CRA 312 y se actualizaron los parámetros, la información y los periodos de análisis necesarios
para el cálculo del WACC y CAPM que deberían ser aplicados una vez entrara en vigencia la nueva
metodología tarifaria.
La resolución mencionada derogaba lo establecido en la Resolución CRA 312 de 2005 y definió los rangos,
dados en términos reales antes de impuestos, en los que se ubicarían las tasas de descuento aplicables a los
servicios públicos domiciliarios de acueducto y alcantarillado y actividades complementarias, según el número
de suscriptores atendidos por prestador de la siguiente manera:
“(…)
- Para las personas prestadoras que atiendan a más de 80.000 suscriptores esta tasa se situará dentro
del intervalo comprendido entre 11,50% y 10,91%.
- Para las personas prestadoras que atiendan entre 12.501 y 80.000 suscriptores esta tasa se situará
dentro del intervalo comprendido entre 11,95% y 11,67%.
- Para las personas prestadoras que atiendan entre 2.500 y 12.500 suscriptores esta tasa se situará
dentro del intervalo comprendido entre 12,21% y 12,09%.”.
2.3. OBSERVACIONES DE PARTICIPACIÓN CIUDADANA A LA RESOLUCIÓN CRA 509 DE 2010
El proceso de participación ciudadana de la Resolución CRA 509 inició en Julio 26 de 2010 y tuvo una duración
de 45 días después de la fecha de publicación en el diario oficial. Se recibieron en total dos (2) comunicaciones
por correo electrónico y en medio físico, de las cuales se obtuvieron nueve observaciones, reparos o
sugerencias, las cuales fueron clasificadas dentro de cinco (5) ejes temáticos como se muestra a continuación:
5
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Tabla 1. Ejes Temáticos: participación ciudadana
No Ejes Temáticos
Interdependencia de tasa de descuento con el nuevo marco
1
tarifario
2 Costo medio de inversión: tasa de retorno o precio techo
3 Ajustes al valor del BETA
4 Horizontes de las series de tiempo
5 Convergencia entre política sectorial y regulación
Sobre el eje temático interdependencia de tasa de descuento con el nuevo marco tarifario, el comentario se
relacionaba con que la remuneración de las inversiones de manera individual no resultaba adecuada hasta
tanto no se conociera la propuesta definitiva en relación con cada uno de los componentes de la fórmula que
será aplicada para estimar el CMI y el esquema de remuneración de la BCR.
En cuanto al eje temático costo medio de inversión: tasa de retorno o precio techo, la Asociación Nacional de
Empresas de Servicios Públicos y Comunicaciones (Andesco) consideró importante precisar que la regulación
del sector de agua potable y saneamiento básico en Colombia tiene mayor enfoque a una regulación del tipo
precio techo y no una regulación del tipo tasa de retorno, pues la regulación no garantiza una tasa de retorno
regulado, por lo cual Andesco consideraba conveniente que la discusión se diera integralmente con la
identificación en los activos que forman parte de la base de capital y los ajustes que el beta debe incorporar
para reflejar los riesgos asociados al tipo o modelo de regulación que se adoptará.
Respecto al eje temático ajustes al valor del beta, Andesco solicitó respetuosamente a la Comisión ajustar al
Beta del mercado norteamericano para tener en cuenta los riesgos que son asumidos por las empresas en
Colombia, como corresponde a un esquema de regulación más cercano al de precio techo. Considerando que
en el sector de agua en Colombia no se tiene una regulación híbrida de precio techo y tasa de retorno como se
afirma en el documento de trabajo del proyecto de tasa de descuento, lo cual motiva inadecuadamente la
orientación del proyecto de norma.
Andesco señala que en Colombia, el ente de regulación del sector de energía, la CREG, ha introducido un
ajuste al valor del beta para tener en cuenta que la regulación de ese sector en nuestro país es de precio techo
(precio máximo), mientras que el valor del beta de mercado evaluado para el mercado de Estados Unidos, tiene
regulación del tipo tasa de retorno.
Manifiesta igualmente que el ejercicio equivalente para el sector de agua conduce a introducir un ajuste al valor
del beta de 0,38 correspondiente a la diferencia entre los valores de beta para regímenes regulatorios con
incentivos fuertes (beta de 0,67) y regímenes regulatorios con incentivos débiles (beta de 0,29).
Adicionalmente, Andesco solicitó en el eje temático horizontes de las series de tiempo, que las series de tiempo
usadas para los cálculos realizados en la Resolución CRA 509 se ajustaran teniendo en cuenta el año 2009
dentro del horizonte de análisis. Lo anterior debido a que en el documento de trabajo de la resolución no se
encontraban razones ni justificaciones de porque se considera el año 2009 como un año atípico para la
economía, ni porque deben ser excluidos de las series de tiempo para la determinación del WACC.
Finalmente, Andesco solicitó en el eje temático convergencia entre política sectorial y regulación evaluar la
consistencia de la señal fijada en el costo de capital propuesto en la Resolución CRA 509 y las señales que a
nivel de política sectorial y de regulación deben converger de manera que se promueva la movilidad del capital
a zonas del país que no cuenta con operadores con experiencia en el manejo de estos servicios.
Teniendo en cuenta las observaciones recibidas durante el proceso de participación ciudadana a la Resolución
CRA 509 de 2010 se consideró pertinente realizar los ajustes al cálculo de la tasa de descuento que se
presentó a participación ciudadana mediante la Resolución CRA 632 de 2013.
6
REGG-FOR07
2.4. OBSERVACIONES DE PARTICIPACIÓN CIUDADANA A LA RESOLUCIÓN CRA 632 DE 2013
El proceso de participación ciudadana de la resolución CRA 632 de 2013 se realizó durante los meses de
febrero a octubre de 2013. Durante éste periodo se recibieron doce observaciones sobre el componente de la
tasa de descuento, de las cuales diez estaban dirigidas al eje temático definición y cálculo del costo de
oportunidad, una al manejo del impuesto al patrimonio y otra acerca del concepto de rentabilidad real.
Respecto al eje temático de definición y cálculo del costo de oportunidad la empresa Metropolitana de
Bucaramanga enfatizó en el uso de recursos para el pago de impuestos como el de industria y comercio y el
impuesto de renta.
Por otra parte, las Empresas Públicas de Medellín en el eje temático definición y cálculo del costo de
oportunidad hizo énfasis en el cálculo de tres parámetros que hacen parte de dicho costo. El primero se refiere
al cálculo del costo del patrimonio (equity o accionistas), en donde resalta la importancia de utilizar valores que
se acomoden mejor al caso colombiano, ajustando el beta de Estados Unidos y empleando como tasa libre de
riesgo la información de los TES en Colombia, y de este modo poder calcular una prima de riesgo para el país.
El segundo cálculo se refiere al costo de la deuda, donde proponen que se utilicen las tasas de colocación para
el sector. Finalmente, solicita una actualización del cálculo de la inflación tanto de Estados Unidos como de
Colombia.
Así mismo, la Empresa de Acueducto y Alcantarillado de Bogotá en el eje temático definición y cálculo del costo
de oportunidad solicitó un ajuste al beta de 0,38 teniendo en cuenta el trabajo de Alexander, Mayer y Weeds
(1996)3, teniendo en cuenta que Colombia no es un mercado comparable con el de Estados Unidos. También
solicitó estimar el costo de oportunidad por rangos para que la empresa pueda escoger el costo de oportunidad
más adecuado.
Ahora con respecto al eje temático impuesto al patrimonio, se recibió una consulta de un ciudadano que
afirmaba: “Es importante mencionar que para una empresa que tiene un costo total anual de 1.600 millones, la
erogación realizada en ese mismo periodo fiscal por concepto de impuesto al patrimonio asciende al 34% deI
total de sus costos administrativos, es decir 545.0000.000, cifra muy superior al WACC que se pretende
reconocer, el cual para el segundo segmento es del 11,97%”. La preocupación es si el WACC tiene en cuenta
dichos impuestos.
Por último, las Empresas Públicas de Medellín respecto al eje temático rentabilidad real solicitaron una revisión
de la metodología para: “i) que la empresa en efecto recupere los costos reales eficientes de prestación de
servicio para todo el periodo tarifario, y ii) pueda obtener en términos reales la rentabilidad señalada por el
regulador para el componente de inversiones. Estas consideraciones brindarían un ambiente de mayor
estabilidad regulatoria de cara a promover la inversión en este sector.”, esto derivado a que la metodología de
regulación del sector de agua no es de tasa de descuento sino se aproxima más a la de precio techo.
Tomando como base la propuesta presentada en la Resolución CRA 632 de 2013 y considerando las
observaciones recibidas durante el proceso de participación ciudadana, se realizaron los ajustes al cálculo de la
tasa de descuento que se detallan en el capítulo 4 del presente documento.
Es importante aclarar que en todo caso, la totalidad de las observaciones recibidas en participación ciudadana
van a ser atendidas mediante la elaboración de un documento específico de respuestas.
3
Alexander, Mayer, Weeds. Regulatory Structure and Risk and Infrastructure Firms, An International Comparison. (1996)
7
3.
REGG-FOR07
METODOLOGIA PARA LA DETERMINACIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO
3.1. METODOLOGÍA
A continuación se presentan los valores propuestos para cada una de las variables de cálculo del costo
ponderado de capital y las consideraciones teóricas utilizadas para la definición de las mismas.
La metodología más utilizada para aproximarse al costo de oportunidad de los recursos utilizados para realizar
una inversión, es el Costo Promedio Ponderado de Capital –Weighted Average Cost of Capital – WACC–
(Brealey, 2006). Usualmente, se utiliza como la tasa de retorno mínima que se obtendrá sobre un determinado
proyecto, en caso de ser ejecutado, o como la tasa de descuento para valorar una empresa mediante el
descuento del flujo de fondos.
En el contexto de la actual metodología, el costo ponderado del capital es un método para valorar el costo de
financiación de activos, ya sea mediante patrimonio, deuda o una combinación de los dos. Las formas de
financiamiento más comunes son: la emisión de acciones preferentes u ordinarias, créditos bancarios,
financiamiento de proveedores a mediano y largo plazo, emisión de bonos ordinarios y utilidades retenidas,
entre otros.
Por lo tanto para estimar una tasa de descuento adecuada, es necesario estimar el costo de oportunidad del
capital, como se mencionó anteriormente el capital invertido en una empresa proviene del capital propio, y el
costo de la deuda.
El WACC se calcula como el promedio ponderado de todas las fuentes de financiación de mediano y largo
plazo utilizadas, es decir, aquellas asociadas primero con el costo de la deuda, que representa recursos
financieros externos sujetos a condiciones de tasas de interés o plazos de pago; y segundo con el costo del
patrimonio o equity, que es el invertido por los accionistas o los dueños de las empresas. Para el cálculo se
emplea la siguiente ecuación:
(
)
(1)
Donde,
:
:
:
Costo promedio de capital después de impuestos.
Costo de la deuda antes de impuestos.
Tasa de impuesto nominal.
:
Costo del patrimonio o equity.
:
Porcentaje de deuda.
:
Porcentaje de patrimonio.
A continuación se explica el tratamiento para cada uno de los valores seleccionados de la ecuación (1) para el
cálculo del WACC.
8
REGG-FOR07
3.1.1. Costo de la deuda antes de Impuestos (
)
El costo de la deuda representa el rendimiento mínimo que se debe pagar a los acreedores a cambio de los
diferentes préstamos. Para tener una aproximación de dicho costo se parte de los estados financieros de las
empresas prestadoras4, específicamente de los datos de los intereses y la deuda. Se contempla dentro del
cálculo del costo de la deuda un horizonte de 5 años (2008 – 2012) y una muestra de empresas que reportan
datos consistentes.
De los estados financieros para el cálculo de intereses se seleccionaron las cuentas 5801 (otros gastos –
intereses), y para el cálculo de la deuda las cuentas 22 (operaciones de crédito público) y 23 (obligaciones
financieras)
A partir de esta información se calcula para cada empresa de la muestra y para cada año el costo de la deuda
de la siguiente manera:
(
)
(
)
(
)
(2)
Donde,
(
)
Costo de la deuda para cada empresa
en el año antes de impuestos.
Id empresa.
1, 2, 3, 4 y 5.
Así el Costo de la deuda total para el año es:
∑
(
(
)
(3)
)
Donde,
(
)
Costo de la deuda total en el año antes de impuestos.
Es el número de empresas de la muestra para cada año
Por lo tanto el costo de la deuda estimado para el nuevo periodo tarifario es:
∑
(
)
(4)
Donde,
Costo de la deuda promedio para los 5 años, antes de impuestos.
El ejercicio se realizó para cada uno de los segmentos que se abarcan en la resolución y los datos de la
muestra y los cálculos para cada empresa en cada año se encuentran descritos en el Anexo A.
4
Estados financieros reportados en el Sistema Único de Información (SUI), de la Superintendencia de Servicios Públicos Domiciliarios
9
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3.1.2. Costo del patrimonio o equity (Ke)
El costo del patrimonio dentro de la fórmula de estimación del WACC, hace referencia al costo del capital propio
de los inversionistas del negocio y depende de la percepción de riesgo de los mismos sobre éste (Resolución
CRA 312 de 2005). En el contexto de las empresas que participan en la bolsa de valores, el costo de capital
propio “equity” es definido como la compensación que demandan los accionistas o inversionistas de una firma
por sus aportes de capital y por asumir el riesgo de esperar por los respectivos retornos.
Existen varios métodos para calcular el costo de capital propio, entre estos se destacan: el Modelo de
Crecimiento de Dividendos (DGM), el Modelo de Arbitraje de Precios (APM) y el Modelo de Fijación de Precios
de Capital (CAPM) (Ver Anexo B). El objetivo principal de los tres modelos mencionados, consiste en medir el
riesgo no diversificable o riesgo de mercado, para lo cual adoptan distintas metodologías5.
Para el marco tarifario adoptado se utiliza la metodología CAPM para la definición del WACC, sin embargo, para
emplearla es necesario ajustar la fórmula por el riesgo de operar en Colombia mediante el riesgo país (Rp)
según García (2003) y Cruz (2003). Este ajuste es necesario debido a que en Colombia no existe información
disponible para el cálculo y por lo tanto los betas no serían muy confiables. De esta forma el costo del
patrimonio se calcula de la siguiente forma:
(
)
(
)
(5)
Donde,
(
)
Costo del patrimonio en dólares.
Rf:
Tasa libre de riesgo, donde el inversionista conoce el rendimiento esperado de un activo
financiero durante un periodo de maduración del mismo.
Rm-Rf:
Prima de riesgo de mercado, que demandan los inversionistas por invertir en un portafolio con
activos riesgosos.
Rp:
Riesgo país, en éste caso de Colombia.
:
Beta de los accionistas (equity) y corresponde al riesgo sistemático asumido por un
inversionista en el negocio de agua potable con respecto a los movimientos del mercado
accionario.
Para el cálculo del beta de los accionistas, se parte del beta de los activos desapalancados del sector de water
utility de mercados emergentes, calculado por Damodaran6 y su relación para cualquier compañía del sector,
como el beta ponderado del portafolio de deuda y equity de la siguiente forma:
(
(
(
))
)
(
)
(6)
Donde,
:
Beta de los activos desapalancados, correspondiente al sector water utility de mercados
emergentes calculado por Damodaran.
:
Beta de la deuda.
5
Los tres modelos mencionados coinciden en el supuesto que el riesgo es igual a la diferencia entre el retorno esperado y el retorno real, y
que este riesgo debe ser medido tomando como parámetro al inversionista marginal que tiene la posibilidad de diversificar su riesgo.
6
www.damodaran.com
10
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Beta del equity.
:
Tasa de impuestos sobre la renta.
:
Porcentaje de la deuda.
:
Porcentaje del patrimonio.
Bajo el supuesto que se escoge un nivel de deuda con riesgo default nulo i.e. que el
(
(
)
)
, tenemos que:
(7)
Finalmente, el resultado que se obtiene del Ke se lleva a pesos colombianos usando la ecuación de Fisher de la
siguiente manera:
(
)
(
(
))
(8)
Donde:
(
(
):
):
Corresponde al costo del patrimonio en pesos colombianos.
Corresponde al costo del patrimonio en dólares.
Inflación de Colombia.
Inflación de Estados Unidos.
Cabe anotar que la metodología CAPM es la que generalmente usan los reguladores para calcular el costo del
equity en el sector de acueducto y alcantarillado, (Colombia, Argentina, Nicaragua, Perú, Inglaterra, entre otros);
Asimismo, autoridades regulatorias como la Ofwat (Water Services Regulation Authority), expresan que esta
metodología es la adecuada para aproximarse al riesgo sistemático del mercado (Ofwat, 2009).
La vigencia del CAPM se basa en sus ventajas en términos de transparencia, objetividad y sencillez de
estimación, ya que todas las variables que se utilizan en el modelo pueden ser observadas o derivadas
directamente del mercado o de valores históricos.
3.1.3. Participación de la deuda (
)
Para calcular la participación de la deuda se pondera la deuda sobre el total de las formas de financiación,
considerando la misma muestra de empresas y horizonte que en el cálculo del costo de la deuda. Para la
aproximación de la fuente de financiación vía deuda utilizamos las cuentas 22 y 23 del PUC reportadas por las
empresas, y para el patrimonio el total de la cuenta 32 del PUC reportado por las empresas. Así para cada
empresa de la muestra y cada uno de los años del horizonte en consideración se calcula:
(
(
)
)
(9)
Donde,
Participación de la deuda de la empresa
en el año .
Id empresa.
1, 2, 3, 4 y 5.
11
REGG-FOR07
Así la participación de la deuda para el año es:
∑
(10)
Donde,
Costo de la deuda antes de impuestos en el año
Número de empresas de la muestra para cada año .
Por lo tanto la participación de la deuda estimada para el nuevo periodo tarifario es:
∑
(11)
Donde,
Participación de la deuda.
Los resultados se encuentran descritos en el Anexo A.
3.2. TRATAMIENTO DE LAS VARIABLES
3.2.1. Prima de riesgo de mercado
Corresponde a la tasa que exige un inversionista por invertir en el portafolio del mercado, el cual incluye todos
los activos riesgosos del mismo, en comparación con invertir en activos libres de riesgo. En otras palabras, la
prima de riesgo del mercado mide la tasa de retorno extra que exige un inversionista por mover su capital de
una inversión libre de riesgo a una inversión de riesgo promedio.
(
)
(12)
Donde,
:
:
Prima de riesgo de mercado.
Tasa libre de riesgo.
:
Tasa promedio de rendimiento del mercado.
El valor de la prima depende principalmente de dos factores: el nivel de aversión al riesgo de los inversionistas
(en la medida en que los inversionistas tengan mayor aversión al riesgo exigirán una mayor compensación por
activos riesgosos) y el grado de riesgo de la inversión de riesgo promedio del mercado (la prima será menor en
mercados donde solo las firmas más estables participan).
Para la aplicación del CAPM existen tres métodos para estimar la prima de riesgo (Anexo C). En la presente
revisión se utiliza el método de primas históricas, el cual consiste en utilizar las series históricas de las tasas de
distintos activos financieros, la prima de riesgo equivaldrá a la diferencia entre los retornos promedio de varias
acciones representativas del mercado y activos libres de riesgo.
La estimación de la prima de riesgo en mercados emergentes como el colombiano, presenta las restricciones
del reducido número de observaciones en la serie de tiempo, la alta variabilidad y la baja representatividad de
las variables requeridas. Para solucionar estos inconvenientes, la literatura recomienda usar información de
mercados maduros, como el americano, y ajustar esta prima de riesgo al nivel de riesgo específico del país en
cuestión.
12
REGG-FOR07
[
]
(13)
Donde,
[Rm – Rf]:
Prima de riesgo base para un mercado de activos financieros maduros.
Rp:
Índice que cuantifica el riesgo adicional de mercado, al cual se ve expuesto un inversionista
cuando está vinculado a una economía emergente.
Otro aspecto a tener en cuenta en la estimación de la prima de riesgo, es la longitud de la serie de tiempo a
utilizar; la literatura académica recomienda emplear una serie de 50 años o más ya que el error estándar
disminuye en la medida en que se utilizan series de mayor duración.
3.2.2. Tasa libre de riesgo
Corresponde a la tasa de retorno de un activo financiero para el cual los inversionistas conocen con certeza el
retorno esperado en un periodo de tiempo determinado. En el contexto del CAPM, la tasa libre de riesgo tiene
un papel clave, ya que el costo del capital se define como la tasa libre de riesgo más una prima de riesgo y al
mismo tiempo, la prima de riesgo depende de la diferencia entre la tasa libre de riesgo y la tasa de riesgo del
mercado (Anexo D).
En la práctica, el instrumento financiero a utilizar como tasa libre de riesgo, se escoge de tal forma que su
tiempo de maduración sea igual o similar a la duración del flujo de caja a evaluar, éste aplica siempre y cuando
no existan diferencias importantes entre las tasas de corto y largo plazo, ya que en estos casos se recomienda
estimar tasas específicas para cada uno de los años del horizonte (Damodaran, Risk Free Rate, actualización
2013).
Cabe anotar, que en la resolución CRA 312 de 2005, se definió la tasa libre de riesgo a partir de los bonos del
Tesoro Americano con maduración a 10 años, utilizando la serie anual entre 1926 y 2003, la cual asciende a
5.28%.
Aunque es posible estimar la tasa libre de riesgo utilizando los títulos de Tesorería Colombianos (TES) ya que
su calificación de riesgo es AAA, su aplicación no resulta conveniente dado que para varias observaciones de la
serie histórica la tasa libre de riesgo resulta mayor al riesgo de mercado (Rm)7 y adicionalmente existe una baja
frecuencia de negociación de los mismos en el mercado primario teniendo en cuenta que es un mercado
incipiente8.
La siguiente alternativa de acuerdo con los argumentos planteados, es utilizar los bonos del Tesoro Americano
con maduración a 5 años ya que: i) se consideran libres de riesgo por su calificación AAA; y ii) estos
instrumentos son ampliamente transados en la bolsa y no presentan vacíos en la serie. El inconveniente de
utilizar los bonos del Tesoro Americano con maduración a 5 años es que únicamente se cuenta con la serie
entre 1953 a 2013 (58 años), significativamente menor a la serie utilizada en la metodología anterior (75 años).
Comparando el comportamiento de las tasas de los bonos a 5 y a 10 años entre 1953 a la fecha, se encuentra
que presentan un comportamiento similar y por ende es indiferente si se decide utilizar los bonos a 10 años,
además se tiene la ventaja de utilizar una serie más larga (1928 - 2013), y mantener la consistencia con la serie
utilizada en la metodología anterior9.
En consecuencia, se propone utilizar como tasa libre de riesgo los bonos del tesoro americano con maduración
a diez (10) años, utilizando la serie anual entre 1928 y 2013.
7
8
9
Ejemplo (Rm-Rf) entre Julio de 1995 y Julio de 2001.
Existen vacíos para varios meses de la serie
En lo referente a la variable y periodos de tiempo utilizados para el cálculo.
13
REGG-FOR07
3.2.3. Tasa de retorno de mercado
Equivale al rendimiento esperado para el mercado accionario en su conjunto. Como no es posible estimar
rendimiento esperado de todo el mercado, en la práctica se utilizan índices bursátiles como el NASDAQ10
S&P50011. En el caso de países emergentes, tal como se explicó en secciones anteriores, se utiliza
rendimiento del mercado de una economía desarrollada y se ajusta el modelo CAPM por el riesgo país. Por
tanto, la selección del índice depende del mercado al que pertenezca la tasa libre de riesgo escogida.
el
ó
el
lo
En la Resolución CRA 312 de 2005 se utilizó como tasa de retorno de mercado el índice S&P500 anualizado
para el periodo 1928-2003 (6,54%) y como tasa libre de riesgo se utilizó la tasa anualizada de los bonos del
tesoro americano con maduración a diez años para el mismo periodo de tiempo.
Por lo anterior, para el cálculo de la prima de riesgo se propone utilizar el índice S&P500 anualizado para el
periodo comprendido entre 1928 y 2013, cuyo valor asciende a 11,50%, de acuerdo a los siguientes criterios:
o
o
o
Mantener la consistencia con el índice utilizado para la estimación de la prima de riesgo del periodo
regulatorio anterior.
Utilizar el rendimiento del mercado de activos americano, ya que se decidió estimar la prima de riesgo
utilizando información de un mercado maduro para posteriormente ajustarla por una prima de “riesgo
país”.
La representatividad del portafolio de mercado de los activos que se incluyen en el S&P500.
3.2.4. Beta desapalancado de los activos
El beta para un sector específico o para una acción específica, está determinado por la relación existente entre
la covarianza de la rentabilidad del mercado y la rentabilidad del sector y la varianza de la rentabilidad del
mercado (Serrano, 2004). Sin embargo, no es posible estimar un beta representativo para el sector de
acueducto y alcantarillado en Colombia, ya que “no existe información suficiente para una estimación adecuada
de los betas, lo cual es especialmente crítico en el caso de empresas de servicios públicos cuyas acciones no
se negocian en la bolsa de valores” (Serrano, 2004).
En el conjunto denominado “Mercados Emergentes” de Damodaran, al cual pertenece Colombia, encontramos
empresas de los servicios públicos de acueducto y alcantarillado que cotizan en bolsas que son más eficientes
que la de Colombia, o al menos su beta puede ser directamente estimado. Es así que partimos de éste conjunto
para poder encontrar el beta adecuado para el sector de acueducto y alcantarillado en Colombia.
El beta desapalancado de los activos, mide el riesgo sistemático no diversificable de una empresa que ha
fondeado su negocio, proyecto o compañía solo con equity. Éste beta nos permite comparar dos empresas
cuyas estructuras de capital y tasa de tributación son diferentes. Es así como Damodaran toma una canasta de
empresas en mercados emergentes y encuentra un beta promedio desapalancado para el sector de water utility
(servicio público de agua). Dicho beta nos permite suponer que bajo una estructura desapalancada las
empresas en Colombia deberían suponer éste beta. Así que para el cálculo del beta de los accionistas en los
servicios públicos de acueducto y alcantarillado, tomamos como base el beta desapalancado de los activos
publicado por Damodaran con corte a diciembre de 2013 y publicado en enero de 2014.
10
National Association of Securities Dealers Automated Quotation. Es un índice bursátil que reúne los valores más importantes inscritos en
la Bolsa de Nueva York.
11
El índice Standard & Poor's 500 es uno de los índices bursátiles más importantes de Estados Unidos, se considera como el más
representativo de la situación real del mercado.
14
REGG-FOR07
3.2.5. Riesgo país
El riesgo país se define como el índice que cuantifica el riesgo adicional del mercado, al cual se ve expuesto un
inversionista cuando está vinculado a una economía emergente. Básicamente, un inversionista exigirá un
retorno esperado mayor por estar expuesto a variaciones inesperadas en su flujo de efectivo por factores
políticos, sociales, económicos y financieros (Anexo F).
La inclusión de una prima de riesgo en el CAPM se basa en la idea que parte del riesgo en mercados
emergentes es no diversificable y la existencia de correlación entre los retornos de distintos países. A pesar de
que actualmente los inversionistas tienen la posibilidad de eliminar parte del riesgo país diversificando su
portafolio con activos de varios países, el constante aumento de la correlación entre mercados, implica que una
parte del riesgo mencionado no podrá ser diversificado.
El método comúnmente utilizado para estimar el riesgo país consiste en calcular la diferencia entre un activo
libre de riesgo de un mercado maduro y un activo libre de riesgo del país bajo análisis. La idea es que si en un
mercado existen dos activos con términos de redención y liquidez similares, la diferencia en su cotización estará
explicada por la percepción del riesgo del emisor (Damodaran, Country-Risk, 2011).
Siguiendo la lógica anterior, el riesgo país utilizado en la Resolución CRA 312 de 2005 fue el spread de la
deuda soberana (EMBI+); tomando como referencia un periodo de aplicación de la metodología tarifaria de
cinco años, en el presente documento de trabajo se tomó el spread del EMBI+ entre los años 2009 y 2013.
Para el periodo tarifario a iniciar se utiliza el EMBI+, como índice del riesgo país, por los siguientes motivos:
o
El uso del spread del índice EMBI+ resulta conveniente para mantener la consistencia respecto al
método de cálculo del riesgo país utilizado en el periodo regulatorio anterior.
o
Constituye una medida adecuada de riesgo país, teniendo en cuenta que no es necesario realizar
ajustes adicionales al CAPM por riesgos específicos del negocio en Colombia (consistente con los
demás parámetros del modelo).
o
La exposición al riesgo país de las empresas del sector de acueducto y alcantarillado es total (igual a
1), ya que es una actividad de marcado carácter geográfico y local. Por lo tanto, no es necesario
realizar ninguna modificación a Rp de acuerdo al nivel de exposición al riesgo.
3.3. CÁLCULO DEL WACC
A continuación se detallan las variables utilizadas para el cálculo del costo ponderado de capital, incluyendo las
fuentes y respectivos periodos de estimación:
15
REGG-FOR07
Tabla 2. Definición de variables
Nombre
Variable
Fuente
Periodo
Descripción
Costo de la deuda
Kd
Inflación Colombia
πCOL
Cálculo CRA -Estados Financieros de las
Empresas de Acueducto y
Alcantarillado - SUI
Banco de la República
2014 -
Proyección largo plazo
Inflación USA
πEU
Federal Reserve of Saint Louis
2014 -
Proyección largo plazo
Tasa de Impuesto
t
Estatuto Tributario
2013
Tasa de Impuesto de Renta.
Beta desapalancado
βU
Cálculo CRA (Sector Water Utility Mercados
Emergentes) - Fuente Damodaran
2013
Parámetro que representa el riesgo
operacional de una industria en relación con
el mercado donde se desarrolla.
Beta equity
βe
Cálculo CRA
2013
Tasa Libre de
Riesgo
Rf
Federal Reserve of Saint Louis
Riesgo de Mercado
Rm
Standard & Poors
2008-2012 Promedio aritmético del costo de la deuda
Promedio aritmético de la tasa de retorno
1928-2013 anual de los bonos de tesoro Americano con
maduración a 10 años.
1928-2013
Promedio Aritmético del Índice anual
S&P500.
Spread de los bonos soberanos
Colombianos en dólares. Promedio mensual
2009-2013
del Índice Plus de Bonos de Mercados
Emergentes (EMBI+).
Riesgo País
Rp
JP Morgan
Participación de la
Deuda
Wd
Cálculo CRA -Estados Financieros de las
Empresas de Acueducto y
Alcantarillado - SUI
2008-2012
Participación del
Capital Propio
We
Cálculo CRA -Estados Financieros de las
Empresas de Acueducto y
Alcantarillado - SUI
2008-2012
Con el fin de continuar con la línea de segmentación de empresas se calculó el costo de capital (Kd), el costo
del patrimonio (Ke), la participación de la deuda (Wd) y la participación de patrimonio (We), para los segmentos
1. Operadores con más de 100.000 suscriptores en áreas urbanas, y
2. Operadores con más de 5.000 suscriptores y menos de 100.000 en áreas urbanas
Las variables macroeconómicas se mantienen iguales para los dos segmentos.
A continuación se presenta el cálculo del costo promedio de capital (WACC), para cada uno de los segmentos
mencionados:
16
REGG-FOR07
Tabla 3. Costo de Oportunidad Segmentos 1 y 2
Variable
Segmento 1
Segmento 2
0,33
0,33
Kd COP$ ai
9,94%
11,29%
Kd COP$ai (real)
6,73%
8,05%
Kd COP$ di(real)
4,51%
5,39%
B desapalancado
0,61
0,61
0,807
0,779
Rf
5,21%
5,21%
Rm
11,50%
11,50%
6,29%
6,29%
t
Costo de la deuda
B apalancado Equity
Costo del Equity
E(Rm-Rf)
Riesgo País
Otros parámetros
1,97%
1,97%
Ke US$ di
12,25%
12,08%
Ke COP$di
13,35%
13,17%
Ke COP$di (real)
10,05%
9,88%
Wd
33,0%
29,7%
We
67,0%
70,3%
inflación Colombia
3,00%
3,00%
inflación USA
2,00%
2,00%
8,23%
8,55%
12,28%
12,76%
CO METODOLOGÍA
Wacc COP$ di (real)
WACC
Wacc COP$ ai (real)
Por lo tanto, para la aplicación de la nueva metodología tarifaria, la tasa de descuento anual obtenida con la
metodología WACC antes de impuestos, establecida para el cálculo del costo medio de inversión de cada
segmento será:

Para el primer segmento: La tasa de descuento será de 12,28% EA.

Para el segundo segmento: La tasa de descuento será de 12,76% EA.
3.3.1. Tasa de descuento a utilizar para el cálculo del Costo Medio de Administración y del Costo Medio de
Operación
La metodología tarifaria reconoce para los costos medios de administración (excluyendo ICTA) y costos medios
operativos (excluyendo ITO), una remuneración del capital de trabajo.
Para el cálculo del costo medio de administración y del costo medio de operación, la tasa de descuento a
utilizar es la equivalente a la que remunera el rendimiento del capital de trabajo, definido este como la inversión
de una empresa en activos a corto plazo.
La tasa para el capital de trabajo se calculó a partir de la tasa de descuento aplicable para el costo medio de
inversión y el promedio del índice de rotación de cartera de cada segmento, utilizando la siguiente fórmula:
17
REGG-FOR07
(
(
)
)
(14)
El índice de rotación de cartera para el primer segmento es de 81,08 días y corresponde al promedio del índice
de los años 2011 a 2012 calculado para 15 empresas, dejando en la muestra los prestadores que presentaran
índices de rotación de cartera positivos y menores a 210 días, según se detalla en el Anexo G del presente
documento.
El índice de rotación de cartera para el segundo segmento es de 72,86 días y corresponde al promedio del
índice de los años 2011 a 2012 calculado para 40 empresas, dejando en la muestra los prestadores que
presentaran índices de rotación de cartera positivos y menores a 210 días, según se detalla en el Anexo H del
presente documento.
Por tanto, la tasa de descuento para el cálculo del costo medio de administración y del costo medio de
operación, será:
•
Para el primer segmento: la tasa de descuento será de 2,61% EA.
•
Para el segundo segmento: la tasa de descuento será de 2,43% EA.
18
REGG-FOR07
BIBLIOGRAFÍA
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2006.
19
REGG-FOR07
ANEXOS.
ANEXO A –Costo de la Deuda Antes de Impuestos y Peso de la Deuda por Empresa y Año
Año 2008 ID
EMPRESAS
SEGMENTO 1
DEUDA
INTERESES
EQUITY
Kd
Wd
56
51.767.049.539
5.244.240.197
32.507.566.200
10,13%
61,43%
70
620.265.725.215
60.090.162.947
4.432.778.106.847
9,69%
12,28%
564
379.432.815.143
36.549.162.297
2.644.570.313.083
9,63%
12,55%
1847
10.713.723.736
487.533.510
7.314.393.422
4,55%
59,43%
2058
4.987.828.113
373.487.095
7.680.089.591
7,49%
39,37%
2075
56.628.117.016
2.641.812.857
387.764.973.935
4,67%
12,74%
2438
1.030.741.844.831
63.404.112.848
1.907.339.091.584
6,15%
35,08%
2658
9.966.454.016
875.075.301
15.391.630.262
8,78%
39,30%
3255
9.098.405.100
1.040.985.344
5.113.348.774
11,44%
64,02%
20342
2.593.743.987
445.379.762
5.437.640.336
17,17%
32,30%
20806
6.624.532.318
655.923.986
23.754.033.910
9,90%
21,81%
Promedio 2008
Año 2009 ID
EMPRESAS
SEGMENTO 1
DEUDA
INTERESES
EQUITY
9,05%
35,48%
Kd
Wd
56
44.394.012.517
4.124.825.120
50.875.080.683,00
9,29%
46,60%
70
543.275.391.835
56.981.587.065
4.649.767.503.471,00
10,49%
10,46%
260
5.945.211.988
621.643.152
43.089.025.773,00
10,46%
12,12%
564
346.698.793.952
32.738.089.541
2.954.456.630.008,00
9,44%
10,50%
2058
4.727.927.506
636.279.721
7.373.910.031,00
13,46%
39,07%
2438
1.057.084.896.060
57.169.876.019
1.945.082.660.523,00
5,41%
35,21%
2658
7.547.260.016
770.795.126
14.677.346.453,00
10,21%
33,96%
3255
7.199.652.681
693.961.343
5.813.761.188,00
9,64%
55,32%
20342
1.834.029.745
267.647.172
5.598.606.075,00
14,59%
24,68%
20806
36.100.633.214
4.664.551.335
23.701.106.187,00
12,92%
60,37%
Promedio 2009
10,59%
32,83%
Año 2010 ID
EMPRESAS
SEGMENTO 1
DEUDA
INTERESES
EQUITY
Kd
Wd
56
48.592.022.671
2.181.554.790
36.788.256.163,00
4,49%
56,91%
243
9.374.460.114
1.786.530.294
57.614.509.401,00
19,06%
13,99%
443
39.094.103.853
2.690.601.932
338.840.215.772,00
6,88%
10,34%
564
719.559.603.581
40.784.963.663
3.025.233.765.675,00
5,67%
19,21%
6.234.010.136
622.105.823
9.296.993.595,00
9,98%
40,14%
1847
20
REGG-FOR07
2058
2.823.980.447
374.454.929
6.784.005.199,00
13,26%
29,39%
2658
8.341.468.456
482.741.049
14.096.571.795,00
5,79%
37,18%
3255
4.742.837.360
236.480.675
4.820.935.053,00
4,99%
49,59%
20806
44.000.000.000
4.041.788.760
39.977.415.997,00
9,19%
52,40%
Promedio 2010
8,81%
34,35%
Año 2011 ID
EMPRESAS
SEGMENTO 1
DEUDA
INTERESES
EQUITY
Kd
Wd
56
61.012.617.114
3.095.931.212
52.320.756.097,00
5,07%
53,83%
82
66.364.836.457
14.026.330.350
180.062.828.283,00
21,14%
26,93%
243
13.722.429.876
2.334.999.940
54.268.040.981,00
17,02%
20,18%
564
997.361.253.922
53.063.367.779
3.391.781.645.940,00
5,32%
22,72%
1781
19.287.297.713
2.272.769.173
97.141.173.168,00
11,78%
16,57%
1847
8.392.295.831
492.560.443
9.599.410.024,00
5,87%
46,65%
2058
928.115.014
177.868.921
5.951.811.137,00
19,16%
13,49%
2166
5.111.264
622.078
40.430.171,00
12,17%
11,22%
2438
1.097.380.415.298
39.004.423.292
1.954.971.125.376,00
3,55%
35,95%
2658
6.013.561.421
490.096.310
13.425.544.392,00
8,15%
30,94%
3255
2.917.654.842
164.790.121
6.003.729.791,00
5,65%
32,70%
20806
53.377.473.789
5.772.199.865
33.892.096.795,00
10,81%
61,16%
Promedio 2011
10,48%
31,03%
Año 2012 ID
EMPRESAS
SEGMENTO 1
DEUDA
INTERESES
EQUITY
Kd
Wd
56
81.631.562.260
4.810.204.190
63.238.188.820,00
5,89%
56,35%
82
119.446.019.332
13.476.725.926
152.762.734.889,00
11,28%
43,88%
243
9.818.262.563
2.662.326.424
54.328.356.315,00
27,12%
15,31%
564
1.086.001.815.180
38.057.451.080
3.730.421.847.703,00
3,50%
22,55%
1781
22.603.730.156
3.495.522.759
97.199.102.649,00
15,46%
18,87%
1847
8.800.181.495
1.068.528.857
9.517.692.052,00
12,14%
48,04%
2092
15.749.959.981
1.328.750.431
54.108.785.097,00
8,44%
22,55%
2166
5.627.720
185.664
45.191.400,00
3,30%
11,07%
2438
1.014.885.759.131
42.929.540.119
2.047.568.320.106,00
4,23%
33,14%
2651
43.212.222
8.767.435
162.882.777,00
20,29%
20,97%
2658
5.624.020.198
489.411.110
13.433.339.514,00
8,70%
29,51%
3255
2.196.231.965
138.620.871
7.470.062.506,00
6,31%
22,72%
20806
59.035.778.308
7.680.389.648
38.321.946.522,00
13,01%
60,64%
Promedio 2012
10,74%
31,20%
21
REGG-FOR07
Año 2008 ID
EMPRESAS
SEGMENTO 2
DEUDA
INTERESES
EQUITY
Kd
Wd
185
836.562.244
86.788.813
3.912.456.072
10,37%
17,62%
333
321.983.134
79.803.306
2.519.286.583
24,78%
11,33%
739
688.853.919
45.596.588
4.643.081.018
6,62%
12,92%
2062
6.445.761.505
944.365.984
23.857.921.940
14,65%
21,27%
2271
14.662.532.792
1.312.384.070
22.547.737.526
8,95%
39,40%
2323
5.976.935.534
1.020.920.371
4.049.483.347
17,08%
59,61%
2852
12.673.034.781
3.112.609.439
10.475.394.995
24,56%
54,75%
3136
1.388.360.781
353.252.471
4.364.200.293
25,44%
24,13%
Promedio 2008
16,56%
30,13%
Año 2009 ID
EMPRESAS
SEGMENTO 2
DEUDA
INTERESES
EQUITY
Kd
Wd
178
7.952.082.529
455.131.089
38.789.144.918
5,72%
17,01%
185
643.705.042
139.821.134
5.175.245.414
21,72%
11,06%
1164
186.502.430
33.214.304
1.668.704.750
17,81%
10,05%
1457
29.014.783
911.488
235.906.390
3,14%
10,95%
2062
5.323.015.378
699.932.214
29.335.110.064
13,15%
15,36%
2242
523.000.953
91.447.555
631.504.361
17,49%
45,30%
2271
14.902.349.081
649.873.976
33.265.042.805
4,36%
30,94%
2323
5.196.563.363
354.316.444
4.300.180.877
6,82%
54,72%
2851
167.308.765
12.198.667
449.758.140
7,29%
27,11%
2852
20.786.321.810
4.143.777.718
12.714.249.045
19,94%
62,05%
3136
1.324.787.186
224.508.438
4.828.718.982
16,95%
21,53%
20028
2.985.979.109
180.742.150
3.359.123.573
6,05%
47,06%
20841
41.666.669
4.285.180
364.216.738
10,28%
10,27%
21729
4.800.000
203.447
37.691.715
4,24%
11,30%
Promedio 2009
11,07%
26,76%
Año 2010 ID
EMPRESAS
SEGMENTO 2
DEUDA
INTERESES
EQUITY
Kd
Wd
178
7.204.011.113
390.210.842
36.725.038.343
5,42%
16,40%
216
980.597.383
36.808.657
2.786.981.603
3,75%
26,03%
739
1.125.583.337
115.114.770
4.959.381.810
10,23%
18,50%
754
485.530.527
17.292.022
1.354.382.717
3,56%
26,39%
22
REGG-FOR07
1213
3.009.344.335
241.679.458
25.352.741.616
8,03%
10,61%
1457
55.520.029
6.335.102
315.025.744
11,41%
14,98%
2062
4.228.028.518
458.191.451
29.920.698.347
10,84%
12,38%
2242
1.055.634.445
152.130.456
623.904.147
14,41%
62,85%
2271
14.978.399.843
1.090.584.995
33.401.892.326
7,28%
30,96%
2323
6.877.976.299
231.653.285
4.492.095.131
3,37%
60,49%
2852
30.836.567.225
3.618.939.623
14.012.968.215
11,74%
68,76%
3136
957.689.370
106.023.253
4.880.852.062
11,07%
16,40%
3247
3.312.430.402
196.737.943
3.279.879.949
5,94%
50,25%
20028
2.608.230.646
278.227.527
4.960.115.812
10,67%
34,46%
23151
52.500.000
4.772.182
53.401.608
9,09%
49,57%
Promedio 2010
8,45%
33,27%
Año 2011 ID
EMPRESAS
SEGMENTO 2
DEUDA
INTERESES
EQUITY
Kd
Wd
65.454.368
6.425.659
489.614.496
9,82%
11,79%
178
9.969.355.350
533.317.564
38.535.683.804
5,35%
20,55%
216
705.600.001
52.740.414
3.314.687.247
7,47%
17,55%
739
1.211.655.598
50.903.250
5.030.936.350
4,20%
19,41%
754
518.954.336
46.862.332
1.439.149.049
9,03%
26,50%
1737
2.686.803.513
152.587.503
4.692.957.641
5,68%
36,41%
2062
3.308.799.361
316.557.653
28.882.000.983
9,57%
10,28%
2151
146.529.307
26.537.871
862.572.317
18,11%
14,52%
2202
921.587.435
87.619.986
8.272.427.481
9,51%
10,02%
2242
575.215.377
128.822.374
546.150.491
22,40%
51,30%
2271
14.228.895.634
536.075.698
33.417.955.187
3,77%
29,86%
2323
9.318.001.261
337.650.181
4.403.629.735
3,62%
67,91%
2852
15.832.192.761
3.165.332.705
15.199.906.255
19,99%
51,02%
2950
181.326.455
17.036.270
1.609.865.219
9,40%
10,12%
3247
2.108.110.159
211.797.909
2.038.829.804
10,05%
50,84%
20028
2.363.167.494
223.817.939
5.071.183.993
9,47%
31,79%
20212
546.681.415
41.161.850
4.540.759.379
7,53%
10,75%
22986
2.031.876.666
277.798.009
3.480.028.078
13,67%
36,86%
Promedio 2011
9,92%
28,19%
79
Año 2012 ID
EMPRESAS
SEGMENTO 2
DEUDA
INTERESES
EQUITY
Kd
Wd
23
REGG-FOR07
178
11.366.201.388
747.660.967
66.614.530.532
6,58%
14,58%
216
456.000.004
55.496.280
3.553.344.182
12,17%
11,37%
324
45.255.661
2.322.775
368.289.483
5,13%
10,94%
469
932.538.751
70.078.365
4.459.542.232
7,51%
17,29%
738
322.030.498
22.066.268
980.098.319
6,85%
24,73%
739
1.369.413.773
126.378.750
4.803.549.630
9,23%
22,18%
754
375.855.959
42.099.264
1.522.386.990
11,20%
19,80%
802
201.012.608
25.613.355
1.095.034.887
12,74%
15,51%
1164
565.742.821
73.988.956
4.063.969.641
13,08%
12,22%
1457
192.198.840
28.579.496
387.816.022
14,87%
33,14%
1737
3.488.413.114
287.658.219
4.795.149.885
8,25%
42,11%
2242
1.168.286.332
199.965.175
566.322.753
17,12%
67,35%
2271
7.426.170.065
474.483.223
29.791.564.610
6,39%
19,95%
2323
7.988.184.716
457.613.580
4.378.765.497
5,73%
64,59%
2338
60.960.498
6.809.812
499.226.754
11,17%
10,88%
2474
189.680.539
11.748.001
836.360.201
6,19%
18,49%
2852
16.456.274.905
3.279.744.421
15.531.250.529
19,93%
51,45%
3247
2.756.690.403
301.579.293
1.520.009.605
10,94%
64,46%
20028
2.372.315.748
302.374.355
3.591.086.872
12,75%
39,78%
20212
618.955.592
119.053.921
3.298.377.681
19,23%
15,80%
22111
11.594.310.288
400.986.289
42.252.546.069
3,46%
21,53%
22303
4.000.647.233
375.074.562
2.137.012.640
9,38%
65,18%
Promedio 2012
10,45%
30,15%
24
REGG-FOR07
ANEXO B – Modelos para calcular el costo de capital propio
Modelo de Crecimiento de Dividendos – (Dividend Growth Model – DGM)
Se estima el costo de capital propio (Ke) mediante la valoración del flujo de caja descontado y puede ser
utilizado para valorar una firma en constante crecimiento. Para una firma con tasa de crecimiento estable en
utilidades y dividendos, el precio de una acción es el valor presente de los dividendos esperados, tal como se
presenta en la siguiente ecuación:
Donde,
PO:
DPSt:
Ke:
g:
Precio de la acción de la compañía (del sector i) en el momento t0.
Dividendos esperados por acción para el año siguiente.
Costo del capital propio para una empresa del sector i.
Tasa de crecimiento en dividendos
Por lo tanto, el rendimiento mínimo del costo de capital propio (patrimonio) que se les debe reconocer a los
inversionistas adversos al riesgo, bajo la modalidad de crecimiento de dividendos DGM, es la siguiente:
Es decir, el rendimiento mínimo que deben exigir los inversionistas debe estar por encima del pago esperado
por los dividendos en el periodo siguiente más el crecimiento de los mismos.
Otra forma de estimar la tasa mínima de retorno requerida para el rendimiento del patrimonio, se define como la
tasa de descuento del mercado (Ke) que iguala el valor presente del flujo caja esperado por dividendos, con el
precio actual de la acción en la bolsa de valores, tal como se presenta en la siguiente ecuación:
∑
[
]
Donde,
P0:
Dt:
Precio de la acción en la compañía en t0.
Flujo de dividendos
El principal problema de esta metodología proviene de las dificultades para establecer los flujos de caja
esperados y la arbitrariedad en la definición de los supuestos para estimar el flujo de caja y el crecimiento de los
dividendos. Adicionalmente, el bajo número de empresas de acueducto y alcantarillado del país que transan en
la bolsa le restan efectividad.
Modelo de Arbitraje de Precios – (Arbitrage Price Model – APM)
En el modelo APM los inversionistas son retribuidos por asumir los riesgos no diversificables, es decir, aquellos
que están determinados por el grado de sensibilidad de los activos y de varios factores económicos que afectan
su rentabilidad esperada. Es decir, el modelo relaciona los rendimientos esperados a factores económicos, con
un beta específico para cada sector.
25
REGG-FOR07
∑
Donde,
Rf:
βj :
[E(Rj)-Rf]:
k:
[ (
)]
Tasa libre de riesgo.
Beta específico del sector.
Prima de riesgo por unidad de factor j de riesgo.
Número de factores.
El principal problema de esta metodología proviene de las dificultades para establecer el beta por factor
específico y la prima de riesgo de mercado por unidad de factor especifico; adicionalmente, a la fecha no se
cuenta con información suficiente para la estimación de las betas de varios de los factores que se deben incluir
en el modelo.
Modelo de Fijación de Precios de Activos de Capital – (Capital Asset Pricing Model – CAPM)
Este modelo permite determinar la tasa de retorno requerida para invertir en instrumentos financieros (costo de
uso de recursos propios), de acuerdo al nivel de riesgo no diversificable (riesgo de mercado). Bajo esta
metodología todo el riesgo del mercado es capturado en un solo beta, medido de acuerdo al portafolio de
mercado, que en teoría incluye todas las acciones transadas en proporción a su valor de mercado.
Para determinar la tasa, el CAPM tiene en cuenta la sensibilidad de una acción al riesgo no diversificable, el
retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un activo financiero libre de riesgo.
26
REGG-FOR07
ANEXO C – Métodos para estimar la prima de riesgo
Los métodos para estimar la prima de riesgo son:
a) Encuesta de Primas (Survey Premiums): Este método se basa en la idea que la prima de riesgo es igual
al promedio ponderado de la prima de riesgo demandada por cada inversionista del mercado.
Básicamente, determina la variable en cuestión mediante encuestas sobre el nivel de riesgo percibido
por los administradores más grandes del mercado. Este método no es comúnmente utilizado por la alta
volatilidad de las primas y el corto periodo de las encuestas (menores a un año).
b) Primas Históricas (Historical Premiums): La prima de riesgo se estima utilizando series históricas de las
tasas de distintos activos financieros. Específicamente, la prima de riesgo equivale a la diferencia entre
los retornos promedio de varias acciones representativas del mercado y activos libres de riesgo,
utilizando series históricas por largos periodos de tiempo. Este método es el comúnmente
recomendado, gracias a su simplicidad, fácil acceso a información y consistencia a lo largo del tiempo.
c) Prima de Riesgo Implícita (Implied Equity Premium): En este modelo la prima de riesgo es igual a la
diferencia entre el retorno requerido del equity y la tasa libre de riesgo. Se basa en el supuesto que el
mecanismo de definición de precios de activos del mercado funciona de manera correcta. La principal
crítica a esa metodología de cálculo consiste en la mayor variación de las primas de riesgo estimadas a
lo largo del tiempo en comparación con las primas de mercado estimadas con el método histórico.
27
REGG-FOR07
ANEXO D – Tasa libre de riesgo
Un activo financiero se considera libre de riesgo, cuando la tasa de retorno esperada es igual a la tasa de
retorno obtenida una vez se alcanza el periodo de maduración. Por lo tanto, el nivel de riesgo de cualquier
activo financiero será igual a la varianza de los retornos efectivamente obtenidos en relación con los retornos
esperados.
En el cuadro (1) se presenta la distribución de la varianza de un activo financiero libre de riesgo, donde el
retorno esperado (eje ordenadas) es igual al retorno recibido (eje abscisas) y la probabilidad que este evento se
cumpla es igual a uno; mientras que los cuadros (2) y (3), corresponden a la distribución de la varianza de los
retornos obtenidos para activos financieros con niveles de riesgo bajo y alto respectivamente.
De forma paralela, la simetría y la kurtosis de la distribución mencionada se utilizan como variables
complementarias en la medición del riesgo de un activo. La simetría señala el nivel de probabilidad de obtener
retornos positivos o negativos según se ubique la misma con respecto del centro; la kurtosis, muestra la
tendencia de una inversión a “saltar” en una u otra dirección. Por ejemplo, a pesar que las distribuciones de los
cuadros dos y tres son simétricas, la inversión del cuadro tres resulta más riesgosa por su mayor distribución de
la varianza y mayor kurtosis.
Por otra parte, es posible derivar una segunda característica de los activos financieros libres de riesgo,
asumiendo que se cumple la regla que indica que los retornos esperados son iguales a los retornos efectivos:
los retornos de un activo libre de riesgo no están relacionados con los retornos de activos riesgosos en el
mercado. Básicamente, un activo cuyo rendimiento se mantiene constante bajo todos los escenarios, no puede
estar relacionado a activos cuyos retornos varían según los escenarios o condiciones del mercado.
Para que se cumplan las dos características básicas mencionadas, propias de los activos libres de riesgo, no
puede ocurrir lo siguiente:
-
Riesgo de no pago o default: El activo financiero en cuestión no puede tener ningún tipo de riesgo
asociado al pago de la obligación contraída, ya que en el caso contrario, el retorno esperado no sería
igual al retorno efectivo (varianza ≠ 0 y probabilidad ≠ 1). Usualmente, los únicos activos que cumplen
con esta condición son aquellos emitidos por naciones, gracias a que estas siempre podrán cumplir con
sus obligaciones (en términos nominales) imprimiendo más dinero. Aunque hay que tener presente que
existen casos donde los bonos emitidos por países en vías de desarrollo no resultan libres de riesgo,
por numerosos factores: inestabilidad económica y política, no pago de deuda contraída por
mandatarios anteriores, alto nivel de deuda en moneda extranjera, entre otros (usualmente se
consideran seguros aquellos bonos clasificados AAA por las agencias de riesgo).
-
Riesgo de reinversión: Hace referencia al riesgo que el nivel general de los tipos de interés haya
cambiado con respecto a cierto valor inicial, para cuando los flujos de caja de una inversión estén listos
para ser reinvertidos. Como consecuencia, el valor final de la inversión inicial y de las reinversiones es
incierto. Por ejemplo, los bonos a 5 años del tesoro Americano con cupones anuales, no pueden ser
utilizados como activos libres de riesgo, ya que las tasas a las que serán reinvertidos los cupones no
28
REGG-FOR07
pueden predecirse al momento de la compra del bono (Esta incertidumbre aumenta la medida riesgo
del activo).
Aceptar las dos condiciones mencionadas – cero riesgo de default y reinversión - para que la tasa esperada de
retorno sea igual a la tasa efectiva, implica que la tasa de un activo financiero libre de riesgo variara en función
del horizonte de tiempo seleccionado y que el tipo de activo financiero a utilizar debe definirse tomando como
base el número de años en que se desee garantizar los retornos. De forma tal que si se requiere estimar la tasa
libre de riesgo para un flujo de caja de cinco años de duración, se debe utilizar la tasa de un activo financiero de
cinco años, sin cupones y libre de riesgo de no pago.
29
REGG-FOR07
ANEXO E – Beta
Para comprender el funcionamiento del β es necesario derivar el modelo CAPM. El siguiente gráfico, muestra
como un inversionista adverso al riesgo prefiere obtener el mayor retorno con el menor riesgo. El área
sombreada representa las combinaciones de riesgo y retorno esperado que están disponibles para el
inversionista cuando únicamente compra activos riesgosos del mercado; el intercepto del eje retorno esperado
es la tasa libre de riesgo (rf). La línea recta AB representa las combinaciones eficientes de riesgo-retorno, que el
inversionista consigue dividiendo su riqueza entre un portafolio riesgoso P* (en el punto de tangencia de la
gráfica) y un activo libre de riesgo.
En este contexto, el inversionista puede escoger entre tener el activo libre de riesgo junto con el portafolio
riesgoso P* (ubicándose sobre la línea AP*) o tomar créditos a la tasa libre de riesgo para tener mayor
proporción del portafolio riesgoso P* (ubicándose sobre la línea P*B).
Gráfico 1
Todos los inversionistas quisieran tener activos riesgosos en las mismas proporciones que componen en el
portafolio P*. Si toman prestado o compran el activo libre de riesgo, el portafolio P* les permite obtener la mejor
combinación riesgo – retorno de acuerdo con sus preferencias o aversión al riesgo. Las proporciones en
función del valor de los diferentes activos riesgosos son las mismas proporciones que éstos se encuentran
efectivamente disponibles en el mercado. Por lo anterior, se dice que portafolio P* es el portafolio de mercado.
Ahora, supongamos que cambiamos el peso de uno de los activos i por fuera de los pesos que combinan el
portafolio M, este cambio movería las combinaciones riesgo – retorno a lo largo de una curva que pasa por el
punto M como CD como se observa en el siguiente gráfico, la cual debe tener la misma pendiente que la línea
AB en el punto M. Si no fuera así, cruzaría AB en el M y sería posible alcanzar un punto más allá de la línea AB,
lo cual es una contradicción.
30
REGG-FOR07
Gráfico 2
El retorno esperado del portafolio compuesto por el activo libre de riesgo y el portafolio del mercado es el
siguiente:
(1)
rP  w0  rf  w1  r1   wN  rN
Donde,
{w0, w1,…,wN
) son las proporciones (que suman 1) del dinero invertido en el activo seguro 0 y en los activos
riesgosos 1 a N.
La varianza del retorno esperado es
N
N
 P 2    wi w jij
(2)
i1 j1
Donde,
Oij es la covarianza de los retornos de los activos i y j.

Cuando cambiamos el peso del activo i, wi compensando este cambio por un cambio igual en wi, la relación de
los diferenciales dw0  dwi se debe cumplir para que la suma de los pesos del portafolio siga siendo igual a
1.
Luego, si diferenciamos la ecuación (1) con respecto a wi, y aplicamos la relación de los diferenciales
dw0 
dwi , obtenemos el cambio resultante en el retorno esperado:
̅̅̅̅

̅
(3)
De manera similar, al diferenciar la ecuación (2) con respecto a wi obtenemos el cambio resultante en la
varianza:
∑
(4)
Para estimar la pendiente de la curva CD en el punto M necesitamos conocer el cambio en la desviación
estándar del portafolio, ya que la gráfica 2 muestra un espacio retorno esperado – desviación estándar.
31
REGG-FOR07
√
∑
(5)
Por lo tanto la pendiente de la línea CD es
̅̅̅
̅̅̅̅
(̅
⁄
)
∑
(6)
En el punto M las pendientes de CD y AB son iguales:
( ̅
̅
)
∑
(7)
La anterior expresión se puede reescribir de la siguiente manera:
̅
( ̅
)
(8)
Donde,
ri: se define como la covarianza entre el retorno de un activo i y el retorno del portafolio del mercado dividido por
la varianza del retorno del portafolio del mercado:
∑
(9)
Luego βi se puede estimar con una regresión del retorno de la acción del activo i como variable dependiente y el
retorno del mercado como variable independiente.
32
REGG-FOR07
ANEXO F – Riesgo país
A pesar que actualmente los inversionistas tienen la posibilidad de eliminar parte del riesgo país diversificando
su portafolio con activos de varios países, el constante aumento de la correlación entre mercados, implica que
una parte del riesgo mencionado no podrá ser diversificado.
Otra forma de entender el riesgo país, en el contexto del CAPM, es como la medida del riesgo de variaciones
en el flujo de efectivo de una empresa que opera en un país emergente, distinto al generado por el
apalancamiento operativo y financiero incluido en el beta.
[
(
)(
)]
A continuación se presentan los métodos más comunes para cuantificar el riesgo país:
Spread de los Bonos Soberanos: Este es el método comúnmente utilizado para estimar el riesgo país y consiste
en calcular la diferencia entre un activo libre de riesgo de un mercado maduro y un activo libre de riesgo del
país bajo análisis. La idea es que si en un mercado existen dos activos con términos de redención y liquidez
similares, la diferencia en su cotización estará explicada por la percepción del riesgo del emisor.
Normalmente el índice utilizado como medida del riesgo país bajo este método es el EMBI, EMBI + o EMBI
global. Los tres siguen el retorno total de los bonos de deuda externa de mercados emergentes, y se
diferencian únicamente por los bonos que cada uno incluye en su estimación.
Desviación Estándar Relativa: Consiste en ajustar la prima por riesgo de mercado en función del riesgo
adicional de invertir en un mercado emergente, utilizando la desviación estándar como medida de este riesgo.
Específicamente, se incorpora la prima de riesgo país a la prima de mercado, multiplicando la prima de riesgo
base del mercado maduro con el radio entre la desviación estándar del país emergente y la desviación estándar
del mercado maduro. Despejando la anterior relación, se obtiene la siguiente fórmula para el riesgo país:
(
)
En la fórmula de la desviación estándar se asume que el inversionista promedio seleccionara entre el mercado
de activos del país emergente y el mercado de activos maduro al momento de invertir.
La principal desventaja de esta metodología es que la desviación estándar no siempre es la medida apropiada
de riesgo relativo de un mercado emergente, ya que subestima el riesgo del capital en mercados con baja
volatilidad, explicada por falta de liquidez o poca representatividad.
Método Mixto: Se basa en la idea que el riesgo país no constituye únicamente el riesgo de no pago de la deuda,
por lo tanto ajusta el spread con el riesgo adicional del mercado de capitales (estimado como la desviación
estándar del mismo). En la estimación de la desviación estándar se asume que al momento de invertir se
escogerá entre los bonos del mercado emergente y activos del mercado emergente.
La principal crítica a este método consiste en que el alto nivel de variación o bajo nivel de representatividad de
los activos en mercados de países en vías de desarrollo pueden llevar a estimaciones del riesgo país
demasiado elevadas.
33
REGG-FOR07
Por otra parte, cabe señalar que en la resolución CRA 312 de 2005 se seleccionó el promedio del índice EMBI+
(Spread de la deuda soberana Colombiana).
De acuerdo a las siguientes consideraciones se propone definir la tasa de riesgo país como el promedio del
índice EMBI+:
-
A pesar que el método mixto resulta una medida más exacta del riesgo país, su estimación para el caso
colombiano no resulta posible debido a la alta variabilidad del mercado de activos, el bajo número de
observaciones de la serie histórica y la poca representatividad del mismo.
-
El uso del spread del índice EMBI+ resulta conveniente para mantener la consistencia con respecto al
método de cálculo del riesgo país utilizado en el periodo regulatorio anterior.
34
REGG-FOR07
ANEXO G – El efecto tributación
El artículo 211 del Estatuto tributario señalaba de manera general que todas las entidades prestadoras de
servicios públicos son contribuyentes de los impuestos de renta y complementarios y establecía excepciones a
esa regla general en lo relacionado con las rentas provenientes de la prestación de los servicios públicos
domiciliarios de acueducto, alcantarillado y las de aseo y las actividades complementarias, hasta del 100% del
impuesto sobre la renta y complementarios12, sobre las utilidades que capitalicen o que apropien como reservas
para la rehabilitación, extensión y reposición de los sistemas cuando sean obtenidas por entidades oficiales o
sociedades de economía mixta.
Por su parte, el Artículo 13 de la Ley 633 de 200013, que modifica el citado artículo 211, en el primer inciso
señala que todas las entidades prestadoras de servicios públicos son contribuyentes de los impuestos de renta
y complementarios.
“Artículo 13. Exención para Empresas de Servicios Públicos Domiciliarios. Modifícase el artículo
211 del Estatuto Tributario, el cual quedará así:
"Artículo 211. Exención para Empresas de Servicios Públicos Domiciliarios. Todas las entidades
prestadoras de servicios públicos son contribuyentes de los impuestos nacionales, en los términos
definidos por el Estatuto Tributario, con las excepciones que se establecen a continuación.
Las rentas provenientes de la prestación de los servicios públicos domiciliarios de acueducto,
alcantarillado y las de aseo cuando sean obtenidas por entidades oficiales o sociedades de economía
mixta, y las actividades complementarias de los anteriores servicios determinadas en la Ley 142 de 1994,
están exentas del impuesto sobre la renta y complementarios por un período de dos (2) años a partir de la
vigencia de esta ley, sobre las utilidades que capitalicen o que apropien como reservas para la
rehabilitación, extensión y reposición de los sistemas, de acuerdo con los siguientes porcentajes:
Para el año gravable
2001
80%
Exento
Para el año gravable
2002
80%
Exento
Gozarán de esta exención, durante el mismo período mencionado, las rentas provenientes de la
transmisión o distribución domiciliaria de energía eléctrica. Para tal efecto, las rentas de la generación y
de la distribución deberán estar debidamente separadas en la contabilidad.
Así mismo, las rentas provenientes de la generación de energía eléctrica, y las de los servicios públicos
domiciliarios de gas, y de telefonía local y su actividad complementaria de telefonía móvil rural cuando
éstas sean obtenidas por entidades oficiales o sociedades de economía mixta, estarán exentas del
impuesto sobre la renta y complementarios por un término de dos (2) años, sobre las utilidades que
capitalicen o que apropien como reservas para la rehabilitación, extensión y reposición de los sistemas,
de acuerdo con los siguientes porcentajes:
Para el año gravable
2001
30%
Exento
Para el año gravable
2002
10%
Exento
12
Por el período de siete (7) años a partir de la vigencia de la Ley 223 de 1995
“Por la cual se expiden normas en materia tributaria, se dictan disposiciones sobre el tratamiento a los fondos obligatorios para la vivienda
de interés social y se introducen normas para fortalecer las finanzas de la rama judicial
13
35
REGG-FOR07
Parágrafo 1°. Para efectos de la sobretasa en el sector del gas de que trata el numeral 89.5 del artículo
89 de la Ley 142 de 1994, se entenderá para todos los efectos que dicha sobretasa será hasta del veinte
por ciento (20%) del costo económico del suministro en puerta de ciudad.
Parágrafo 2°. Para los efectos de la sobretasa o contribución especial en el sector eléctrico de que trata
el artículo 47 de la Ley 143 de 1994 se aplicará para los usuarios no regulados que compren energía a
empresas generadoras de energía no reguladas, para los usuarios residenciales de los estratos 5 y 6, y
para los usuarios no residenciales, el veinte por ciento (20%) del costo de prestación del servicio.
Parágrafo 3°. Se entiende que los beneficios previstos en este artículo también serán aplicables, con los
porcentajes y el cronograma consagrados en el mismo, a los excedentes o utilidades que transfieran a la
nación las empresas de servicios públicos domiciliarios.
Parágrafo 4°. Las empresas generadoras que se establezcan para prestar el servicio público con la
finalidad exclusiva de generar y comercializar energía eléctrica con base en el aprovechamiento del
recurso hídrico y de capacidad instalada inferior a veinticinco mil (25.000) kilovatios, estarán exentas del
impuesto de renta y complementarios por un término de quince (15) años a partir de la vigencia de esta
ley. Esta exención debe ser concordante con la retención en la fuente en lo referente a las entidades no
sujetas a retención.
Parágrafo 5°. Los costos que impliquen para las Empresas de Servicios Públicos Domiciliarios, la
reducción de los porcentajes de exención señalados en este artículo, no podrán afectar las tarifas
aplicables a los usuarios de los mencionados servicios". (subraya fuera de texto)
Como puede observarse, a partir del segundo inciso se establecen las excepciones a esa regla general
refiriéndose a las rentas provenientes de la prestación de los servicios públicos domiciliarios de acueducto,
alcantarillado y las de aseo y las actividades complementarias, que quedaban exentas en el 80% del impuesto
sobre la renta y complementarios por el período de dos (2) años a partir de la vigencia de la ley 633 de 2000
siempre que se cumplan las siguientes condiciones:
1. Que se efectúe sobre las utilidades que capitalicen o que apropien como reservas para la rehabilitación,
extensión y reposición de los sistemas.
2. Que sean obtenidas por entidades oficiales o sociedades de economía mixta, y las actividades
complementarías de los anteriores servicios determinadas en la Ley 142 de 1994.
3. Solamente podían ser aplicadas durante los años 2001 y 2002.
Adicionalmente, como se deriva del parágrafo 5, que dispone que los costos que impliquen para las empresas
de servicios públicos domiciliarios, la reducción de los porcentajes de exención señalados en este artículo,
no podrán afectar las tarifas aplicables a los usuarios de los mencionados servicios, se trata de una disposición
netamente transitoria ya que buscaba evitar que las consecuencias directas de la aplicación de una norma,
afectaran las tarifas de los usuarios de los servicios públicos de las empresas beneficiarias de la exención
tributaria siempre que, se reitera, dichos prestadores cumplieran con los requisitos señalados por la ley para
optar al beneficio tributario.
En el sentido anteriormente mencionado, la norma hace expresa referencia a “la reducción de los porcentajes
de exención señalados en el artículo”, esto es, de 100% a 80% que se aplicaron hasta el año 2002, momento a
partir del cual todas las empresas prestadoras de los servicios de acueducto, alcantarillado y aseo quedarían
obligadas al pago del impuesto a la renta y complementarios. En otras palabras, la aplicación del precitado
parágrafo, hace exclusiva referencia a un aumento de costos ocasionado por la variación de los porcentajes de
exención aludidos y no a otros impuestos o cargas que por ley deben asumir los prestadores de conformidad
con lo establecido para el efecto por el artículo 24 de la Ley 142 de 1994.
De esta forma, queda claro que el parágrafo en comento, no constituye ni derogatoria, ni modificación, ni un
criterio permanente que permita colegir la imposibilidad de reconocer a los prestadores los impuestos a que
36
REGG-FOR07
están obligados dentro del cálculo de la rentabilidad que necesariamente lleva implícita la prestación del
servicio público14.
Ahora bien, y aun si en gracia de discusión se pensara que el citado parágrafo 5 del artículo 13 de la Ley 633
de 2000, es una norma aplicable para efectos de determinar si el costo de capital debe calcularse pre o post
impuestos, se hace necesario realizar las siguientes precisiones:
Sobre el particular, Houston et al (1999) y su equipo de trabajo establecen lo siguiente:
“... El segundo punto de debate se relaciona a si los reguladores deberían determinar la tasa de retorno
permitida en una base pre o post impuestos. Los reguladores necesitan asegurar que los retornos
requeridos cubren una tasa de retorno después de impuestos razonable en los activos involucrados, y
cubrir los impuestos corporativos sobre los ingresos que están obligadas a pagar (que en si mismos serán
una función de la tasa de retorno permitida y la base de activos). (...)
El problema de calcular a partir de un WACC después de impuestos, a uno antes de impuestos es
fundamentalmente algebraico. Varias fórmulas de conversión son usadas para tratar y reconciliar las
formulaciones pre y post impuestos. Sin embargo, ninguna de las fórmulas de conversión comúnmente
propuestas es lo suficientemente compleja para tener en cuenta todos los efectos citados anteriormente.
Por consiguiente, existe un trade off entre la complejidad de la fórmula y su grado de seguridad en
considerar el impacto completo de los impuestos en el retorno ganado.
Si el WACC es establecido después de impuestos, esto aparentemente evita la necesidad de una
conversión compleja en la fórmula. En este caso, los costos de los impuestos necesitan ser directamente
incorporados en los retornos permitidos, como un costo operacional adicional. Los costos de los
impuestos pueden ser estimados usando un modelo financiero de flujos de caja esperados. No obstante,
como se dijo anteriormente, los impuestos sobre ingresos pagados por una compañía serán función de la
tasa de retorno esperada y de la base de activos15.”
Por su parte, la Comisión de Regulación de Energía y Gas, expone:
“Para la determinación de las tarifas reguladas y por conveniencia regulatoria, debido a la mayor
simplicidad y transparencia de cálculo ante la diversidad de tasas efectivas de impuestos pagadas por las
empresas, se reconocen ingresos destinados al pago de impuestos a través de la tasa de retorno y no
como elementos de los gastos a cubrir. Por consiguiente, se utiliza para el cálculo de tarifas el costo
promedio de capital de la industria “antes de impuestos” estimando una tasa contributiva uniforme.
(...)En términos generales, el WACC puede calcularse “antes” o “después” de impuestos, en ambos casos
se obtienen resultados equivalentes para la determinación de tarifas siempre que exista consistencia
entre la definición del flujo de efectivo y la tasa de impuestos que se van a utilizar. Es decir, debe
considerarse tanto la tasa de impuestos nominal como los efectos tributarios explicados anteriormente.”
(negrilla fuera de texto)
Debe tenerse en cuenta que si el costo de capital es establecido después de impuestos, esto aparentemente
evita la necesidad de una conversión compleja en la fórmula. En este caso, los costos de los impuestos
necesitan ser directamente incorporados en los retornos permitidos, como un costo operacional adicional. Los
costos de los impuestos pueden ser estimados usando un modelo financiero de flujos de caja esperados16.
14
Articulo 186 de la Ley 142 de 1994.- Concordancias y derogaciones. Para efectos del artículo 84 de la Constitución Política, esta ley reglamenta de
manera general las actividades relacionadas con los servicios públicos definidos en esta ley; deroga todas las leyes que le sean contrarias; y prevalecerá
y servirá para complementar e interpretar las leyes especiales que se dicten para algunos de los servicios públicos a los que ella se refiere. En caso de
conflicto con otras leyes sobre tales servicios, se preferirá ésta, y para efectos de excepciones o derogaciones, no se entenderá que ella resulta
contrariada por normas posteriores sobre la materia, sino cuando éstas identifiquen de modo preciso la norma de esta ley objeto de excepción,
modificación o derogatoria.
15
Houston Greg, et al. Taxation and the cost of capital: a review of overseas experience. National Economic research Associates. Sidney. Abril 1999.
16
Houston Greg, et al. Taxation and the cost of capital: a review of overseas experience. National Economic Research Associates. Sidney. Abril1999.
37
REGG-FOR07
Así mismo, hay que recordar que la metodología tarifaria para los servicios de acueducto y alcatarillado expedida
mediante Resolución CRA 287 de 2004, excluyó todos los impuestos directos que con la metodología anterior se
reconocían dentro de los costos operacionales, situación que de suyo, hace necesario determinar, para garantizar
la suficiencia financiera, una tasa de retorno que le permita a los prestadores cubrir los impuestos sobre los
ingresos que están obligados a pagar.
Lo anterior, toda vez que de conformidad con lo establecido en el artículo 87.4 de la Ley 142 de 1994, bajo el
criterio de suficiencia financiera se entiende que las fórmulas de tarifas garantizarán la recuperación de los costos
y gastos propios de operación, incluyendo la expansión, la reposición y el mantenimiento; permitirán remunerar el
patrimonio de los accionistas en la misma forma en la que lo habría remunerado una empresa eficiente en un
sector de riesgo comparable; y permitirán utilizar las tecnologías y sistemas administrativos que garanticen la
mejor calidad, continuidad y seguridad a sus usuarios.
Estas consideraciones también quedaron plasmadas en la Sentencia C-150 de 2003, según la cual “la
autorización que contiene la Carta para que los particulares puedan prestar los servicios públicos en desarrollo
del derecho a la iniciativa privada, supone la posibilidad de que los particulares obtengan por medio de dicha
actividad los efectos que motivan tal iniciativa privada, uno de los cuales es la obtención de utilidad, siempre
que ésta sea la propia de un mercado competitivo, en los términos previstos en la Constitución, y no la que se
genera en condiciones ineficientes, como sucede cuando la provisión monopólica u oligopólica carece de un
adecuado ejercicio de la función de regulación.
Por ello, el criterio que fija el legislador para que las respectivas comisiones de regulación determinen el factor
para cuantificar la remuneración del patrimonio de los accionistas, toma como referencia la utilidad que podría
obtener una empresa similar en una situación de mercado competitivo y sujeta a los riesgos propios de su
actividad.
(...) En este orden de ideas, el criterio que establece el legislador consiste en que la fórmula tarifaria que fijen
las respectivas comisiones de regulación, cuente con unas características tales que para un inversionista sea
"igualmente" atractivo e "igualmente" riesgoso invertir en una empresa prestadora de servicios públicos sujeta a
la regulación estatal o en una de similares características pero en condiciones eficientes de libre competencia.
(...)En este orden de ideas, si la norma dispusiera un factor de remuneración del patrimonio inferior al del
mercado, la empresa privada no se vería motivada a participar de esta actividad, con lo cual la prescripción del
artículo 365 de la Carta, en el sentido de que los particulares podrán ser (sic) prestar los servicios públicos,
carecería de aplicación real.
En este sentido, para la Corte es claro que el patrimonio debe ser remunerado de manera similar a una empresa
de riesgo comparable en condiciones de competencia, tomando en cuenta que “el criterio de suficiencia financiera
busca que la formula tarifaria contenga todas las erogaciones necesarias para prestar el servicio (incluidos costos,
gastos, remuneración del patrimonio) (...)”.
Por lo anteriormente expuesto, mal haríamos en definir un costo promedio ponderado del capital, como costo de
oportunidad para las empresas reguladas, que vaya en contravía del criterio de suficiencia financiera, en los
términos descritos previamente; y por lo tanto, la tasa de descuento que se utilice en la metodología tarifaria
debe tener en cuenta las consideraciones expuestas y por ende, fijarse un valor antes de impuestos. En este
sentido, para efectos del cálculo del WACC debe estimarse una tasa contributiva uniforme que permita remunerar
sin distorsiones el patrimonio de los accionistas en la misma forma en la que lo habría remunerado una empresa
eficiente en un sector de riesgo comparable, se incentive la inversion privada y se privilegie y garantice la
suficiencia financiera de las empresas.17
17
En lo que respecta a las exenciones tributarias a que hace referencia el artículo 104 de la Ley 788 de 2002, cabe anotar que, la tarifa del
tributo dependerá de si la empresa cumple las previsiones de la ley para acogerse a los beneficios, y en dicho caso, el tributo pagado por
una empresa, dependerá, no solamente de su desenvolvimiento financiero, sino de la posibilidad de acceder a exenciones parciales del
impuesto a cargo. Lo anterior, preserva el equilibrio finaciero de las empresas, ya que dentro del escenario impositivo, la tasa
38
REGG-FOR07
regulatoriamente finada incluye los impuestos y, la exención constituye precisamente un incentivo adicional a quien invierta en empresas de
servicios públicos y, en general, cumpla con los requisitos establecidos para el efecto en la Ley y sus decretos reglamentarios.
39
REGG-FOR07
ANEXO H – Estimación días de rotación cuentas por cobrar para el cálculo del costo de capital de
trabajo
ID
EMPRESAS SEGMENTO 1
R-CxC 2011
R-CxC 2012
1847
PROACTIVA AGUAS DE TUNJA S.A. E.S.P.
35,1369
41,3006
260
EMPRESA DE OBRAS SANITARIAS DE PASTO EMPOPASTO S.A. E.S.P.
64,1505
45,5480
443
SOCIEDAD DE ACUEDUCTOS Y ALCANTARILLADOS DEL VALLE DEL CAUCA
S.A. E.S.P.
58,9535
80,0435
70
EMPRESA DE ACUEDUCTO Y ALCANTARILLADO DE BOGOTÁ E.S.P
66,9303
81,7172
121
ACUEDUCTO Y ALCANTARILLADO DE POPAYAN S.A. E.S.P
68,9128
66,3457
2075
EMPRESA DE ACUEDUCTO Y ALCANTARILLADO DE PEREIRA S.A. E.S.P.
69,3444
67,7301
732
EMPRESAS PUBLICAS DE ARMENIA
71,9637
71,3413
564
EMPRESAS PÚBLICAS DE MEDELLÍN E.S.P.
81,1632
77,0363
341
ACUEDUCTO METROPOLITANO DE BUCARAMANGA S. A. E.S.P.
76,9761
70,8573
2092
EMPRESAS PUBLICAS DE NEIVA E.S.P.
85,9704
52,8178
2438
EMPRESAS MUNICIPALES DE CALI E.I.C.E E.S.P
80,4800
138,6083
680
EMPRESA DE ACUEDUCTO Y ALCANTARILLADO DE VILLAVICENCIO E.S.P.
104,4502
82,7193
1781
AGUAS DE MANIZALES S.A E.S.P
105,3890
95,1167
20806
AGUAS KPITAL CÚCUTA S.A. E.S.P.
125,8556
123,4184
56
AGUAS DE CARTAGENA S.A. E.S.P.
130,0375
112,0580
ID
EMPRESAS SEGMENTO 2
R-CxC 2011
R-CxC 2012
175
EMPRESA MUNICIPAL DE ACUEDUCTO, ALCANTARILLADO Y ASEO DE
FUNZA
24,3620
38,1347
3320
HYDROS CHIA S EN C.A. E.S.P
33,0036
27,6818
429
E.S.P DE ACUEDUCTO ALCANTARILLADO Y ASEO DEL LIBANO E.S.P.
72,2699
122,0697
20043
ADMINISTRACION COOPERATIVA DEL ACUEDUCTO PIENDAMO MORALES
E.S.P.
63,4576
88,6954
1164
EMPRESA DE SERVICIOS PUBLICOS DE PITALITO E.S.P.
29,8920
12,8433
902
EMPRESA DE OBRAS SANITARIAS DE LA PROVINCIA DE OBANDO
62,7065
78,7103
2005
EMPRESAS PÚBLICAS DE LA CEJA E.S.P.
45,5672
37,8268
2323
AGUAS DE BUGA S.A. E.S.P.
30,5240
35,0666
EMPRESA DE SERVICIOS PUBLICOS DOMICILIARIOS DE DUITAMA S.A.
E.S.P.
47,2089
48,8983
2163
EMPRESA DE SERVICIOS PÚBLICOS DE ACACIAS ESP
47,9448
85,3794
617
EMPRESAS MUNICIPALES DE CARTAGO S.A. E.S.P.
45,1087
71,2299
2062
AGUAS DE RIONEGRO S.A. E.S.P.
52,6044
49,7032
96
EMPRESA DE SERVICIOS PÚBLICOS DE EL CARMEN DE VIBORAL E.S.P.
51,3683
66,7917
635
EMPRESAS PUBLICAS DE PUERTO BOYACA E.S.P.
50,1433
63,5219
128
EMPRESAS MUNICIPALES DE SANTANDER DE QUILICHAO E.S.P.
55,7329
44,4994
40
40
REGG-FOR07
22322
AGUAS DEL NORTE ANTIOQUEÑO S.A. E.S.P.
53,3868
39,3355
21818
AGUA DE LOS PATIOS S.A. E.S.P.
136,2155
63,9442
3243
HYDROS MOSQUERA S. EN C.A. E.S.P.
59,0667
27,9303
2154
EMPRESA DE SERVICIOS PÚBLICOS E.S.P. DE VILLETA
54,8172
31,9917
22249
REGIONAL DE OCCIDENTE S.A E.S.P
156,2150
193,5386
EMPRESA DE SERVICIOS PUBLICOS DE TAME CARIBABARE E.S.P.
51,6749
63,2333
AQUAMANA E.S.P.
67,4681
57,7796
738
EMPRESA DE SERVICIOS PUBLICOS DE OCAÑA S.A. E.S.P.
62,5691
71,6398
730
SERVICIUDAD E.S.P.
58,2452
55,0227
216
EMPRESAS PUBLICAS DE GARZON E.S.P.
76,7595
91,6601
731
EMPRESA DE OBRAS SANITARIAS DE SANTA ROSA DE CABAL EMPOCABAL
75,0560
66,4155
639
EMPRESA DE SERVICIOS PUBLICOS DE AGUAZUL S.A. E.S.P.
78,2484
65,1967
2268
EMPRESAS PUBLICAS DEL MUNICIPIO DE EL SANTUARIO E.S.P.
57,0124
31,6981
722
ACUASAN E.I.C.E E.S.P
62,3689
49,3975
94,4422
96,4561
86,1996
39,8878
469
4
650
2271
EMPRESA INDUSTRIAL Y COMERCIAL DE SERVICIOS PUBLICOS DE
CHIQUINQUIRA
EMPRESA MUNICIPAL DE SERVICIOS PUBLICOS DOMICILIARIOS DE
PIEDECUESTA E.S.P.
758
EMPRESA DE ACUEDUCTO, ALCANTARILLADO Y ASEO DEL ESPINAL E.S.P.
98,1765
46,6231
3247
EMPRESA MULTIPROPOSITO DE CALARCA S.A. E.S.P.
89,5111
91,2636
739
EMPRESA DE SERVICIOS PUBLICOS DE PAMPLONA S.A. E.S.P.
117,0484
123,4346
3242
HYDROS MELGAR S. EN C.A. E.S.P.
80,5571
72,2314
20212
AGUASCOL ARBELAEZ S.A. E.S.P.
123,5339
107,3726
2686
UNIDAD DE SERVICIOS DEL MUNICIPIO DEL SOCORRO
109,2365
58,6519
2242
OPERADORA DE SERVICIOS PUBLICOS S.A. EMPRESA DE SERVICIOS
PUBLICOS
141,3188
161,2387
330
EMPRESA SANITARIA DEL QUINDIO S.A. E.S.P.
120,5270
175,4893
3136
HIDROPACIFICO SA ESP
139,3912
115,5293
41