Reforma de Segundo Mercado.

DOCUMENTO CONCEPTUAL:
REFORMA NORMATIVA SEGUNDO
MERCADO
1
1
La presente versión fue preparada por el MHCP después de las reuniones realizadas con el
Autorregulador del Mercado de Valores de Colombia (AMV) y el equipo e del Banco Mundial.
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TABLA DE CONTENIDO
Introducción
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I. Importancia y Financiación de las Pequeñas y Medianas Empresas.
4
II. Acceso al Mercado de capitales.
9
III.
“Segundo Mercado” en Colombia
Regímenes Híbridos y Régimen de
10
IV. Regulación Internacional
11
V. Análisis Temático de la Regulación Internacional y Posibles Temas Objeto
de Reforma Regulatoria.
15
VI. Otros agentes
19
VII Conclusiones
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Introducción
El mercado de bonos o títulos de renta fija de carácter privado en Colombia todavía se puede considerar
pequeño frente al tamaño de la economía colombiana, representando solo alrededor del 3.4 % del PIB en
2012. Bajo esta premisa, el Gobierno Nacional ha venido promoviendo una serie de políticas tendientes a
facilitar el acceso de más compañías al mercado de valores colombiano.
Como consecuencia de lo anterior se ha venido expidiendo la reglamentación relacionada con el
denominado “Segundo Mercado”, en la cual la originación y negociación de títulos debe cumplir unos
estándares menos rigurosos que los establecidos en el mercado de valores tradicional.
Dicha reglamentación ha sido expedida desde el año 1994, y está conformada por las disposiciones
pertinentes de la Resolución 400 de 1995 (hoy incorporada en el Decreto 2555 de 2010), otras
resoluciones de la Superintendencia de Valores y posteriormente de la Superintendencia Financiera de
Colombia, así como de la Circular Única y el Reglamento General de la Bolsa de Valores. El objeto
fundamental de su expedición es que más compañías logren acceder a una financiación desintermediada
a través del mercado de valores, en especial, se busca fomentar el acceso de pequeñas y medianas
empresas - Pymes, que necesitan recursos de largo plazo para su mantenimiento y que mediante la
emisión de papeles en dicho mercado, logren aumentar sus posibilidades de crecimiento.
Sin embargo, en la actualidad este marco normativo no ha alcanzado los objetivos para los cuales fue
propuesto, en la medida que su uso ha sido limitado, ya que hoy en día, solo se ha canalizado a través del
“Segundo Mercado” cerca del 3% de la emisión total de bonos corporativos.
La falta de utilización del esquema de “Segundo Mercado”, entre otros factores, se debe a que las
compañías que por este medio quieran participar por primera vez en el mercado de capitales, deben
enfrentarse a inconvenientes asociados con asimetrías de información y la falta de confianza por parte de
los inversionistas2, problemas que se reflejan directamente en el crecimiento y competitividad de las
compañías y en consecuencia en el desarrollo del “Segundo Mercado”.
Éstos dos factores, asimetrías de información y falta de confianza de los inversionistas, se evidencian en
las siguientes razones: i) La emisión de valores supone la revelación de situaciones pasadas y futuras del
emisor. Sin embargo, existen algunos incentivos para no revelar, esconder o incluso sobredimensionar la
situación de la compañía; ii) Los inversionistas carecen de herramientas para validar la veracidad de la
información, especialmente de aquellas sociedades que son emisores por primera vez; iii) Como
consecuencia de la poca verificación de la información entregada por un potencial emisor y la falta de una
reputación previa que otorgue señales de calidad de la información, los inversionistas se enfrentan a dos
opciones; a) no participar en la emisión, o b) hacerlo pero a precios bajos.
Con el propósito de alcanzar un desarrollo y fortalecimiento del “Segundo Mercado” es necesario tener una
adecuada información de aquellas compañías que quieran hacer parte de este esquema, y confianza en
que no engañarán y defraudarán a los inversionistas.
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Autoregulador del Mercado de Valores. The Role of Reputational Intermediaries.
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Por ésta razón, el Gobierno Nacional ha considerado relevante trabajar en la implementación de reformas a
la normativa que puedan ayudar a estimular el crecimiento del mercado de renta fija corporativo, a fin de
aumentar tanto la oferta como la demanda de esos instrumentos. Como parte de esta iniciativa, se está
considerando hacer modificaciones al marco regulatorio del “Segundo Mercado”, con el objetivo de
aumentar el acceso a la financiación a través de títulos de renta fija e incentivar a más compañías,
particularmente pequeñas y menos establecidas, para que acudan a este mercado.
En este orden de ideas, las reformas a proponer están basadas en experiencias y desarrollos
internacionales documentados en estudios realizados por el Banco Mundial y entidades regulatorias como
el Ministerio de Hacienda y el Autoregulador del Mercado de Valores, las cuales se sustentan en las
regulaciones establecidas en otros países con un mercado de valores similar al colombiano y cuyas
economías han evidenciado un crecimiento significativo del mercado de bonos corporativos. Dichos
regímenes tienen un elemento común a través de la creación de un canal que permita requerimientos de
emisión menos estrictos, combinando elementos de una oferta pública y una oferta privada de valores, por
lo cual se denominan Regímenes Híbridos.
Así las cosas, el presente documento conceptual busca como primera medida presentar y analizar algunas
estadísticas relacionadas con la situación actual de las pequeñas y medianas empresas del país y su
acceso a fuentes de financiación así como el acceso al Mercado de Capitales. En segundo lugar, estudia
los aspectos claves de los regímenes híbridos utilizados en diferentes países y la medición que el impacto
de los mismos puede tener en el aumento de la emisión de bonos corporativos. En tercer lugar, identifica
aspectos de la regulación vigente que en nuestro medio podrían ser objeto de reforma regulatoria, e indica
el sentido de las reformas propuestas.
I.
LAS PEQUEÑAS Y MEDIANAS EMPRESAS.
IMPORTANCIA Y FINANCIACIÓN DE
En Colombia, la participación de las pequeñas, medianas y microempresas en la economía es de suma
importancia, representando valores significativos en variables tales como producción y empleo en los
diferentes sectores de la economía. Un punto a analizar de este tipo de empresas es su financiación actual
y la posibilidad de ampliar sus fuentes de financiación al mercado desintermediado. En la siguiente sección
de este documento se analizará la participación de las pequeñas, medianas y microempresas en el total de
las empresas vigiladas por la Superintendencia de Sociedades, como un proxy de su importancia, y a
continuación se analizara alguna información relacionada con la forma en la cual actualmente se están
fondeando, lo anterior con el fin de determinar la importancia del desarrollo y ampliación de un instrumento
hibrido en el mercado de capitales como el “Segundo Mercado”.
Al 16 de abril de 2012, a la Superintendencia de Sociedades3 le reportan 26.490 empresas del sector real,
de las cuales más del ochenta por ciento están clasificadas como pequeñas, medianas y microempresas.
Superintendencia de Sociedades. “Comportamiento del sector real de la economía Informe”. Abril de
2012.
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En el siguiente diagrama se establecen los porcentajes de acuerdo con la definición de tamaño por el
monto de los activos establecido en la Ley 905 de 2004.
Sociedades según Tamaño
Micro
5%
Grande
16%
Pequeña
42%
Mediana
37%
Fuente: Superintendencia de Sociedades.
La importancia de las pequeñas y medianas empresas se acentúa al incluir empresas que no están bajo la
inspección, vigilancia y control de la Superintendencia de Sociedades4.
Las cifras anteriores muestran la importancia de las pequeñas y medianas empresas en el marco de la
economía colombiana y, por lo tanto, la búsqueda de mecanismos para su fortalecimiento, para que sean
más competitivas y puedan acceder más fácilmente a nuevos mercados es un objetivo claro del Gobierno
Nacional.
Dentro de los mecanismos para el fortalecimiento de las Pymes se destaca el acceso a fuentes de
financiación más baratas y de largo plazo, como el mercado de valores, por lo tanto crear condiciones más
expeditas para la originación de títulos por parte de estas entidades, sin dejar de lado una adecuada y
eficiente protección al inversionista, es altamente deseable, y hacia allá se han encaminado las reformas
del régimen del “Segundo Mercado”.
Fuentes de financiación de las Pymes
Como se ha mencionado con anterioridad, un acceso eficiente a fuentes de financiamiento puede contribuir
a que las Pymes puedan mejorar sus indicadores financieros, puedan acceder a nuevos mercados y en
términos generales ser más productivas y competitivas.
El Centro de Estudios Económicos de la Asociación Nacional de Instituciones Financieras, encuentra que
este tipo de empresas tienen su fuente principal de fondeo en el sistema financiero y en recursos propios.
Cerca del 50% de las pymes solicitan crédito directo con el sistema financiero, porcentaje que varía de
acuerdo al tipo de empresa, industria (48%), comercio (42%) y servicios (46%)5.
Banco Mundial. “Colombia Financiamiento bancario para las pequeñas y medianas empresas (Pyme)”.
2008
5 Anif. “La Gran Encuesta PYME” Segundo semestre 2012.
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De la misma manera, encuentra que las empresas medianas solicitan más crédito al sector financiero que
las empresas pequeñas, lo cual puede ser explicado, entre otras razones, por los requisitos de información
para el acceso a estos servicios, los trámites a realizar, el tiempo de aprobación y los costos de los
servicios.
En relación con el plazo al que les fue aprobado el crédito, se observa que las entidades del sistema
financiero ofrecen créditos a las Pymes principalmente a corto y mediano plazo. Los créditos aprobados a
largo plazo6 representan menos del 30% para este tipo de entidades. Este es uno de los indicadores que
demuestran las dificultades de acceso a recursos de largo plazo para las Pymes y que pueden ser
solucionadas con el desarrollo del segundo mercado.
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Créditos con plazo superior a 3 años.
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De otra parte y en relación con el acceso a crédito, es de destacar que el Gobierno Nacional ha establecido
una serie de líneas de redescuento dirigidas a pequeñas y medianas empresas, a través de Finagro y
Bancoldex, las cuales con corte en el primer semestre del año 2012, representan entre el 14% y el 15% de
los créditos aprobados.
En relación con la tasa de interés para las Pymes del sector industria, las entidades financieras ofrecen
tasas menores a la DTF + 8 % al 80% de las pequeñas empresas y al 88% de empresas medianas. Tasas
de interés superiores a la DTF se ofrecen en mayor medida a empresas pequeñas que medianas, debido a
la percepción de mayores niveles de riesgo y de dificultades de recolectar información.
Adicional al fondeo mediante crédito y de otro tipo de instrumentos prestados por el sistema financiero, de
acuerdo con la encuesta de ANIF, se establece que las Pymes utilizan otras fuentes alternativas de
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financiamiento para poner en marchas sus proyectos, las cuales principalmente son proveedores, recursos
propios y reinversión de las utilidades.
Un punto importante a ser caracterizado y analizado es el uso de los recursos obtenidos por las Pymes. En
la mencionada encuesta se determina que dichos recursos se destinan principalmente a financiar su capital
de trabajo. Este capital, por su naturaleza, se caracteriza por ser financiado con recursos de corto y
mediano plazo, lo cual es concordante con las principales fuentes de financiación, como lo son créditos e
instrumentos financieros, proveedores y recursos propios.
Las necesidades de financiación de largo plazo, como compra de maquinaria, remodelación de
instalaciones y en general adquisición de activos fijos, no tienen un peso importante dentro de los usos de
los recursos obtenidos, lo cual puede ser un indicativo de las dificultades de acceso a este tipo de fondeo
de largo plazo.
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Dicha dificultad también se aprecia en la originación de títulos en el mercado de valores, donde sólo cerca
del 3% de las emisiones tienen su fuente en el segundo mercado y este porcentaje se reduce si se tiene en
cuenta lo que se origina en las pequeñas y medianas empresas.
Lo anterior se ve reflejado en que el mercado de bonos corporativos en Colombia es dominado en una gran
proporción por compañías con una alta calificación, el 81% de los títulos de renta fija de carácter no publico
tienen una calificación triple A con el restante porcentaje con una calificación de AA+.
Los hechos anteriormente explicados son la principal motivación para las reformas a proponer propuestas
con el objetivo de incrementar el acceso de pequeñas y medianas empresas al mercado de renta fija con
una particular concentración en dos tipos de emisores, (i) pequeñas y medianas empresas (PYMES) y (ii)
emisores por una sola vez tales como proyectos de infraestructura.
II.
CAPITALES
ACCESO
AL
MERCADO
DE
Tal y como se mencionó con anterioridad, las PYMES tienen una alta participación en la actividad
económica en el país, y utilizan principalmente como fuente de financiamiento recursos propios y créditos
bancarios. La posibilidad de que este tipo de empresas accedan a recursos a través del mercado de
capitales, mediante captación directa de recursos de diferentes tipos de inversionistas, con tasas de
retorno más bajas a las actuales, es una opción que debe estar disponible y que pueda ser fácilmente
utilizada y de forma eficiente.
Actualmente, las empresas que pretendan tener acceso al mercado de bonos corporativos, tienen que
seguir un dispendioso proceso de oferta publica, el cual requiere de la preparación de un prospecto de
emisión y divulgación de información al público (lo cual muchas empresas no están muy dispuestas a
hacer, en la medida que una proporción importante de las mismas son familiares), registro y entrega de
una serie de documentos que son revisados por la Superintendencia Financiera de Colombia para su
correspondiente autorización. Dicho proceso, puede tomar varias semanas para su aprobación.
Finalmente, el tema de costos para emisión de esta clase de instrumentos mediante una oferta pública
puede tener onerosas erogaciones, por ejemplo, en el caso de las obligaciones de información, que puede
generar altos costos y consumo de tiempo, a lo cual se suman otros costos como los de estructuración,
legales y de calificación.
Al mismo tiempo, el país necesita una gran cantidad de recursos para su financiamiento, principalmente
para el desarrollo de proyectos de infraestructura y vivienda. En este aspecto, el Gobierno tiene una
habilidad limitada para cubrir estas necesidades de financiación, por lo cual la movilización de recursos
privados a través del mercado de capitales es una herramienta necesaria para viabilizar dichos proyectos.
Igualmente, sin perjuicio de que el propósito principal de la regulación del “Segundo Mercado”, sea facilitar
el acceso al mercado de los dos tipos de emisores mencionados con anterioridad, dicho régimen también
beneficiaría a grandes corporaciones. Confrontado con los bajos límites de cupos de crédito que en
ocasiones enfrentan en el sector bancario en relación con su tamaño, las grandes empresas no pueden
obtener suficientes recursos y capital en el mercado intermediado con el fin de llevar a cabo grandes
proyectos y cubrir necesidades de expansión con el objetivo de mejorar su competitividad de cara al sector
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en que se desenvuelven, razón por la cual también las grandes compañías están urgidas de un desarrollo
del mercado de emisión de renta fija como una alternativa importante de obtención de recursos.
III.
“Segundo Mercado” en Colombia
a.
Regímenes Híbridos y Régimen de
Regímenes Híbridos.
A diferencia de los títulos de renta variable y los bonos gubernamentales, los bonos corporativos son
instrumentos altamente fragmentados, heterogéneos e ilíquidos, razón por la cual son más atractivos para
los inversionistas profesionales, quienes tienen las habilidades, recursos y capacidad necesarios para
analizar y asumir posiciones en este tipo de inversiones. Dadas las características inherentes a este tipo de
instrumentos y la alta sofisticación de los inversionistas destinatarios de los mismos, la regulación para la
emisión de dichos bonos no necesariamente debe establecer el mismo nivel de protección que establece
para los instrumentos de renta variable. De hecho, la flexibilización de este tipo de protecciones que
sobrevienen en los requerimientos de divulgación inicial y subsiguiente, puede significar una simplificación
y reducción de costos de emisión para las empresas, lo cual es particularmente relevante para las más
pequeñas y menos sofisticadas, a fin de que puedan acceder al mercado de capitales por primera vez.
De igual manera, este tipo de regímenes genera que la emisión de bonos sea una alternativa más atractiva
para compañías mejor establecidas, teniendo en cuenta que un reducido requerimiento de divulgación de
información incrementa la competitividad de la financiación a través de bonos frente a los créditos
otorgados por establecimientos de crédito.
El hecho de que esta clase de regímenes de emisión de características hibridas tenga menos
requerimientos para emisión de valores dirigidos solamente a inversionistas profesionales, no significa que
no mantengan ciertos estándares proteccionistas que son incluso importantes para esta clase de
inversionistas. Este tipo de regulación implica la posibilidad de la negociación de los títulos en mercado
secundario solamente entre inversionistas profesionales, y protecciones antifraude, lo cual es común en
una oferta pública de valores, pero al mismo tiempo con requerimientos flexibles de divulgación de
información y un proceso expedito de aprobación de la emisión por parte del supervisor.
La existencia reducida de requerimientos de divulgación, no significa ausencia de todos los requisitos de
esta clase, de hecho, la mayoría de los esquemas híbridos implican ciertos requisitos de información que,
sin perjuicio de aquellos que se exijan por vía regulatoria, suponen que los emisores proveen información a
los inversionistas bajo condiciones contractuales, usualmente siguiendo estándares de la industria, lo cual
al final resulta ser relativamente similar a aquellos definidos por la regulación.
b. Régimen actual del “Segundo Mercado” en Colombia
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Características.
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
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Dirigido a inversionistas profesionales
(Artículo 7.1.1.1.1 Decreto 2555 de 2010).

Registro en el RNVE: (i) Existe un
trámite ante la SFC el cual pretende ser más expedito que el trámite de autorización general de
oferta pública. (ii) Al igual que la oferta pública implica un prospecto con información menos
riguroso.

La inscripción en Bolsa no es
requerida, sin perjuicio de que generalmente se realice.

Reportes de información: El emisor
queda obligado a reportar información periódica y relevante al igual que el emisor en una oferta
pública.

Calificación: En la regulación no se
exige una calificación de los títulos emitidos, sin embargo los inversionistas profesionales a los
que se encuentran dirigidos tienen un régimen de inversiones que les obliga a invertir
solamente en títulos calificados y con grado de inversión (Fondos de Pensiones obligatorias,
fondos de cesantía).

Tenedores de Bonos, ni un monto mínimo de emisión.
No se exige representante legal de
Las características antes mencionadas presentan algunos puntos que son objeto de la propuesta de
modificación, tales como, revelación de información donde las empresas medianas y familiares son
reticentes a la divulgación de información al público, costos y tiempos de aprobación del supervisor y
calificación de la emisión en la medida que no existe una cultura de inversión en títulos calificados por
debajo de AA+, sin perjuicio de la regulación que existe al respecto.
2.
en el “Segundo Mercado”.
Costos regulatorios de la emisión
Tal y como se ha mencionado en el presente documento, los costos en que deben incurrir los emisores en
una oferta pública en el mercado primario son mucho mayores de los que deben incurrir en una oferta en el
“Segundo Mercado”. Aspectos como la inscripción en el RNVE de la oferta pública de valores, calificación
de la emisión, inscripción en la Bolsa de Valores de Colombia, gastos de estructuración (asesoría legal y
financiera), publicación de los prospectos de información y otros costos y comisiones de colocación,
inciden en el costo de emitir títulos y colocarlos en el mercado de valores.
IV Regulación internacional.
A nivel internacional no hay un modelo único que simplifique los requerimientos de divulgación de
información y tipo de prospecto que podrían aplicar a un régimen hibrido de oferta de valores. Por ejemplo,
en el ámbito regulatorio el tratamiento observado va desde la no obligatoriedad de divulgación de
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información, como en el caso de Estados Unidos o la Unión Europea, hasta requerimientos extensivos
dentro de un proceso más simple que una oferta pública de valores, como en los casos de Malasia e India.
A continuación se compararán tres grupos de países en donde se establecen normas aplicables a los
regímenes híbridos de emisión de valores. De esta manera, en el primer grupo se mencionan países
asiáticos tales como India, Tailandia y Malasia, los cuales tienen una regulación similar en términos de
información del emisor, detalles de la emisión misma, calificación, composición accionaria, entre otros. En
el segundo grupo se miran regulaciones europeas y la de los Estados Unidos. Finalmente, en el último
grupo se mencionan algunas jurisdicciones latinoamericanas, en particular la brasilera, la chilena y la
peruana en donde se ha avanzado al respecto.
a. Países asiáticos:
Clase de información a reportar
India
Thailand
Malaysia
Información del Emisor respecto de la Obligatoria
descripción del negocio del mismo.
Obligatoria
Obligatoria
Partes involucradas en el proceso de Obligatoria y debe
emisión.
incluir
información
respecto
de
Directores
Financieros, Oficiales
de
cumplimiento,
calificadoras de la
emisión, auditores.
No hay mención
frente al underwriter o
colocador de la
emisión.
Obligatoria,
Auditores,
Instituciones
financieras
que
tengan
constante
contacto
con
el
emisor y asesores
legales.
Obligatoria,
incluyendo asesores
principales,
colocadores
principales, asesores
técnicos y financieros,
underwriters,
contadores,
entre
otros.
Inversionistas a los que va dirigido.
Se determina en Inversionistas
condiciones
de Calificados
numero de inv.(-50)
Inversionistas
Calificados
Composición Accionaria.
Obligatoria.
Obligatoria.
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Obligatoria.
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Clase de información a reportar
India
Detalles de la emisión. Tipo de valor, Obligatorio.
cantidad ofrecida, cupones, como
serán pagados los intereses y el valor
de la inversión (frecuencia) garantías.
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Thailand
Malaysia
Obligatorio.
Obligatorio.
Estados Financieros.
Obligatorios
los Obligatorios para el Obligatorios
los
últimos tres reportes último periodo fiscal y últimos
estados
anuales (auditados).
ultimo reporte anual.
auditados.
Calificación de la emisión.
Obligatorio obtenerla Obligatorio obtenerla Obligatorio obtenerla
y divulgarla.
y divulgarla.
y divulgarla.
Restricciones en la negociación de los No existe.
valores emitidos.
Obligatoria.
Obligatoria.
Representación de los tenedores de Obligatoria.
bonos.
Obligatoria.
Obligatoria.
Eventos
de
(Responsabilidad)
Obligatoria.
Obligatoria.
incumplimiento. Obligatoria.
Factores de riesgo.
No requerido.
Obligatorio solo para No obligatorio.
propósitos
de
titularización.
Eliminación de comisiones y gastos No obligatoria.
relacionados con la emisión.
No obligatoria.
Obligatoria.
Eventos relevantes, desarrollos, Obligatoria.
cambios que afecten la posición
financiera del emisor o su calidad
crediticia.
No obligatoria.
No obligatoria.
Indicación si los valores serán listados Obligatorio.
y en que bolsa o sistema.
No obligatoria.
Obligatorio.
b. Estados Unidos y Unión Europea.
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Clase de información a reportar
Estados Unidos
Unión Europea
Información del Emisor respecto de la
descripción del negocio del mismo.
No es Obligatoria
No es obligatoria a menos que los
valores vayan ser listados en un
mercado regulado.
Partes involucradas en el proceso de
emisión.
N/A
N/A
Inversionistas a los que va dirigido.
Inversionistas calificados.
Inversionistas Calificados que en
cantidad sean menos de 150
inversionistas.
Calificación de la emisión.
No es obligatoria.
No es obligatoria.
Restricciones en la negociación de los
valores emitidos.
Obligatoria.
Obligatoria.
Provisiones antifraude.
Obligatoria.
Obligatoria.
Indicación si los valores serán listados
y en que bolsa o sistema.
N/A
Se pueden listar con requerimientos
de información menos estrictos.
c. Brasil, Chile y Perú.
Clase de información a reportar
Brasil
Chile
Perú
Remisión de cualquier clase de
información del Emisor.
Obligatoria
Obligatoria
Obligatoria
Minero.
Inversionistas a los que va dirigido.
Se determina que Inversionistas
deben
ser Calificados
inversionistas
calificados y máximo
20 inv.
Detalles de la emisión. Tipo de valor,
cantidad ofrecida, cupones, como
serán pagados los intereses y el valor
de la inversión (frecuencia) garantías.
Obligatorio:
Breve Obligatorio
resumen de la oferta. prospecto
simplificado.
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Sector
Inversionistas
Calificados-Retail
un Obligatorio.
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Clase de información a reportar
Brasil
Chile
Calificación de la emisión.
No obligatoria.
Obligatorio
inversionistas
institucionales.
Requerimientos de divulgación de
información contínua.
No requerida.
Mismos
requerimientos que
para una oferta
pública.
Restricciones en la negociación de los
valores emitidos.
Obligatoria solamente Obligatoria solamente
para inversionistas para inversionistas
institucionales.
institucionales.
Indicación si los valores serán listados
y en que bolsa o sistema.
Posible si se cumplen
con los requisitos de
divulgación de una
oferta pública.
V.
Perú
para
Posible si se cumplen
con los requisitos de
divulgación de una
oferta pública.
ANÁLISIS TEMÁTICO DE LA REGULACIÓN INTERNACIONAL Y POSIBLES TEMAS OBJETO
DE LA REFORMA REGULATORIA.
Con el propósito de fortalecer el régimen actual del “Segundo Mercado”, y una vez mencionadas las
distintas legislaciones que establecen regímenes híbridos, es necesario analizar los principales temas a
tener en cuenta a fin clarificar los puntos regulatorios a modificar.
a. Elegibilidad de los inversionistas a los que van dirigidas las emisiones.
La mayoría de los países estudiados determinan que una condición especial en este tipo de esquemas es
que el inversionista que puede acceder a la inversión sea un inversionista calificado, cuya definición puede
variar entre los países dependiendo de la calidad del inversionista o su capacidad económica (US,
Malasia). En algunos de los países o regiones existe la posibilidad de una emisión dirigida a un cierto
número limitado de inversionistas (India) y en otras como la Unión Europea y Brasil existe una combinación
de ambos factores, tanto el cualitativo como el cuantitativo.
En Colombia, las emisiones del “Segundo Mercado” deben dirigirse exclusivamente a inversionistas
profesionales, entre los cuales se encuentran los fondos de pensiones y de cesantías. Teniendo en cuenta
lo anterior, al tiempo con la reforma del régimen del “Segundo Mercado” es necesario hacer una revisión
del régimen de inversiones de los fondos de pensiones y de cesantías, con el objetivo de determinar si se
les permite invertir en este tipo de instrumentos, sin necesidad de calificación obligatoria, habida cuenta
que la calificación es un elemento que encarece el esquema de “Segundo Mercado” pero que dichos
inversionistas actualmente están obligados a considerar, y que éstos tienen el conocimiento y la capacidad
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de evaluar las características y los riesgos asociados con los instrumentos financieros en los cuales
invierten sus recursos.
Así mismo, cabe revisar la definición de “inversionista profesional” solo para efectos del esquema de
“Segundo Mercado”, particularmente en lo relacionado con su alcance respecto de personas no vigiladas
por la SFC y frente a las condiciones que esos “inversionistas profesionales” deben cumplir de cara a
participar en una emisión de títulos en dicho esquema (p.ej. Un monto de dinero invertido en valores y que
no sean un vinculado de la entidad emisora).
De igual manera se debe explorar la posibilidad de un monto mínimo de dinero que los inversionistas
profesionales deberán invertir en el proceso de emisión de “Segundo Mercado” con el objetivo de evitar
que los títulos queden en manos de inversionistas con un grado de conocimiento y sofisticación mucho
menor. (p.ej. $120.000.000).
b. Requerimientos de divulgación de información y autorización de la autoridad de supervisión
o regulador financiero.
(i) A pesar de que la mayoría de países arriba mencionados no exigen un registro determinado y profundo
de información, es decir, un prospecto detallado de la información como la requerida en el caso de una
Oferta Pública de Valores, la mayoría de ellos requieren cierta clase de información básica para ser
enviada al regulador o supervisor financiero según la jurisdicción, con el propósito de asegurar una
transparencia mínima respecto de la oferta, con excepción de Estados Unidos y la Unión Europea, que no
tienen requerimiento alguno.
En aquellos países en donde se requiere cierta información básica, puede variar el documento utilizado
para ello, pasando desde un “prospecto” más simplificado, por un memorando de información, hasta un
anuncio de terminación de la emisión.
En el caso Colombiano, si bien se exige un trámite de información menos rigurosa según lo establecido en
la regulación, no se tiene claridad regulatoria (nivel decreto y circular) sobre la información a remitir por el
emisor a la SFC, por lo cual en la práctica los emisores y los correspondientes asesores terminan
enviando la misma información que es necesaria en un proceso de oferta pública de valores, y, por ende, el
proceso de emisión en el “Segundo Mercado” eventualmente tiene las mismas dificultades en cuestiones
de tiempo y tramites que una OP. En tal sentido, es necesario adecuar regulatoriamente los niveles de
información requeridos a un documento más simple para ser enviado por el emisor a la SFC, que resuma
solamente los aspectos principales de la emisión y que permita que esta autoridad tenga un proceso más
limitado y ágil de revisión.
(ii) Respecto a la información remitida por el emisor a la SFC que ésta debe poner a disposición de los
inversionistas profesionales, deben crearse medios ágiles y efectivos que permitan que los inversionistas
puedan acceder a la información de la compañía, bien sea a través de la disposición de un sitio web en la
página del regulador, un acceso especializado para los inversionistas interesados en la página web de la
compañía (Malasia) o incluso estar solo disponible una vez sea requerida directamente por el inversionista
o personas autorizadas para realizar el proceso de debida diligencia, como en el caso brasilero. Lo
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anterior, sin perjuicio de los requerimientos adicionales de información que los inversionistas pueden
acordar con el emisor.
(iii) En relación con el requerimiento de información financiera, se debe examinar el caso de los emisores
que aún no han cumplido un año de operaciones (p. ej., compañías nuevas creadas para desarrollar
proyectos de infraestructura), para los cuales se puede pedir alternativamente información acerca de las
características y riesgos del proyecto.
(iv) Frente al término de aprobación por parte de la entidad de supervisión, se puede observar que en la
regulación internacional existe un término de tiempo menor para la aprobación de la solicitud de emisión de
“Segundo Mercado” por parte de la entidad regulatoria o de supervisión local. Así las cosas en cinco de los
países estudiados, no se necesita aprobación regulatoria de los documentos enviados. En estas
jurisdicciones (Estados Unidos, Unión Europea, Brasil Chile e Israel), el regulador financiero es
simplemente notificado de la oferta sin que esto implique que el mismo deba o pueda determinar si la
misma puede seguir o no. En otras tres jurisdicciones, si existe un periodo de tiempo máximo establecido
para que la autoridad financiera dé su aprobación. Así las cosas, Tailandia tiene un periodo de un día hábil,
la regulación en India estableció un tiempo de cinco (5) días hábiles y Malasia, catorce (14) días hábiles, el
cual es el mismo periodo que para las ofertas públicas. En consecuencia para el caso colombiano, es un
asunto que merece estudio por parte de las entidades regulatorias con el propósito de buscar el mejor
mecanismo posible para conocimiento de ese documento de información simplificada por parte de la SFC
con el fin de obtener un futuro registro y evitar traumatismos operativos que impidan la celeridad del
proceso.
c. Requerimientos de calificación de la emisión.
Gran parte de los países antes determinados no requieren que la oferta de valores dentro de un régimen
híbrido tenga una calificación como parte del proceso de emisión, y aquellos que lo hacen solo piden una
calificación, sin exigir una calificación mínima de la misma (India, Malasia y Tailandia).
Sin embargo, en Chile, si bien el regulador financiero no solicita una calificación para la emisión, los
inversionistas institucionales a los que va dirigida sí tienen la obligación establecida en su régimen de
inversiones de invertir solo en valores que hayan sido producto de un proceso de emisión calificada con un
mínimo de calificación establecida, lo cual hace que en la práctica éstos no estén dirigiendo sus estrategias
de inversión hacia este tipo de instrumentos.
Teniendo en cuenta lo anterior, en el caso Colombiano es relevante revisar el régimen de inversiones de
los inversionistas institucionales nacionales, con el fin de permitirles, si es el caso, invertir un porcentaje de
sus portafolios en este tipo de instrumentos sin que medie una calificación de los títulos.
d. Requerimientos de divulgación recurrente de información.
Dichos requerimientos pueden variar dependiendo del país que se esté analizando. Por obvias razones,
países que desde el principio no exigen información inicial consecuentemente no pedirán reportes
periódicos de la misma (US, EU). Otros, como Brasil, Malasia y Tailandia, tienen requerimientos más
simples de información periódica y existen otros como Chile o India donde el requerimiento de información
es el mismo que se hace en una oferta pública.
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En este sentido, con el fin de reducir costos para aquellas pequeñas y medianas empresas que quieren
acceder a estos mercados, es aconsejable remover los requerimientos continuos y periódicos de
información por parte del regulador y que éstos sean solicitados contractualmente por aquellos
inversionistas interesados o ya participes de la inversión.
e. Listamiento en la Bolsa de Valores
En la mayoría de los países revisados, si se quiere listar la emisión en bolsa la regulación exige el
cumplimiento de obligaciones de divulgación necesarias para valores emitidos en una oferta pública, como
consecuencia del hecho que el listamiento usualmente implica la posibilidad de que en la negociación de
los valores intervengan inversionistas no calificados o profesionales.
Por esta razón, la posibilidad de que los valores emitidos en un proceso de “Segundo Mercado” sean
listados en una Bolsa se debe mantener si es deseo del emisor, pero reduciendo o haciendo más simples
los requerimientos de información a entregar a la Bolsa, en el entendido que la emisión solo podrá ser
negociada por inversionistas calificados, a menos que se retire del “Segundo Mercado” y se lleve al
mercado principal.
f. Otros temas que son objeto de estudio de la propuesta de reforma regulatoria de Segundo
Mercado.
(i)Tipo de valor a emitir: Tal y como se ha manifestado a lo largo del presente documento, lo que se
busca con el esquema de “Segundo Mercado” es que las pequeñas y medianas empresas puedan acceder
al mercado de capitales como un medio para obtener recursos para sus proyectos productivos. Sin
embargo, de conformidad con el tamaño patrimonial y productivo de cada una de esas compañías, se hace
necesario tener claro, el tipo de papel o instrumento que éstas van a emitir con el fin de proteger al
inversionista y que el esquema de “Segundo Mercado” sea útil para éstas.
En este orden de ideas, en un principio se considera que los papeles comerciales que son instrumentos de
deuda de corto plazo deberían ser emitidos por aquellas empresas más pequeñas y los títulos de deuda
como los bonos que son de un plazo mayor por aquellas compañías medianas y medianas grandes, cuyo
aparato productivo es más fuerte y con procesos más largos. Como consecuencia de dicha propuesta, se
debe estudiar la posibilidad que dependiendo de si el instrumento a emitir es un Papel Comercial los
requerimientos de divulgación de información a los reguladores y a los inversionistas deban ser diferentes
o más simples que los solicitados en una emisión de Bonos. Lo anterior sin perjuicio, de que las empresas
más pequeñas puedan realizar emisiones de bonos con el fin de obtener recursos a largo plazo.
(ii) Normas antifraude: En todas las legislaciones estudiadas, independientemente de si en los regímenes
híbridos se considera una oferta exenta de inscripción, de envío de información más simple o no, existe
normatividad aplicable a cualquier emisión respecto a fraudes que se puedan presentar en la calidad de la
información suministrada por el emisor, y es principio reconocido que frente a la información divulgada a
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los inversionistas, el emisor siempre responde por la calidad y veracidad de la misma. Este es un punto
que no se puede dejar de lado y debe ser objeto de estudio para la implementación del cambio regulatorio
del esquema de “Segundo Mercado”, de cara a las pertinentes disposiciones de la Ley 964 de 2005 y su
reglamentación.
VI.
Otros agentes.
De conformidad con los estudios realizados por otra autoridad regulatoria en el mercado de capitales como
lo es el Autorregulador del Mercado de Valores-AMV, es necesario tener en mente el papel que en esta
materia van a jugar otros intermediarios reputacionales que intervienen en el proceso de emisión, como lo
son los abogados, los contadores, y los banqueros de inversión, entre otros, quienes hoy en día no tienen
una responsabilidad regulatoria en este tipo de actividades pero que si juegan un rol preponderante en la
recopilación y divulgación de la información que va ser entregada a los inversionistas.
(i)Intermediarios Reputacionales: Existen dos factores que son importantes para el desarrollo del
“Segundo Mercado”: i) información adecuada del negocio de la compañía que busca hacer parte de este
mercado y, ii) confianza en que las personas que tienen acceso a la información confidencial de la
compañía no defraudaran a los inversionistas en forma parcial o total. Este segundo factor se clasifica
como un problema de información asimétrica, donde los administradores y propietarios de la compañía
poseen información adicional y de mayor calidad que la que conocen los potenciales inversionistas.
La existencia de información asimétrica y falta de confianza por parte de los inversionistas se observa en
las siguientes situaciones: i) la emisión de valores supone la revelación de información pasada y
perspectivas futuras de la compañía, lo que genera incentivos para ocultar o sobredimensionar la situación
de la empresa; ii) falta de instrumentos por parte del inversionista para validar la veracidad de la
información, especialmente de las compañías que emitirán por primera vez; iii) cuando el inversionista no
puede verificar la información dada por el potencial originador en la medida que éste no tiene reputación
previa que de una señal de calidad de la información, este tiene dos posibles escenarios para el
inversionista: no participar en la emisión u ofrecer un precio bajo.
Con el fin de solucionar este tipo de problemas, el Reino Unido ha establecido un conjunto de leyes y de
instituciones, públicas y privadas, que dan a los inversionistas confianza y confidencialidad sobre la
credibilidad del emisor y de esta forma, fomenta el crecimiento de este mercado. Una de estas instituciones
son los intermediarios reputacionales, quienes están encargados de responder por la calidad de los
procedimientos de revelación y la transparencia de estas compañías en el mercado de valores, y además
generan confianza a los inversionistas usando su propio capital reputacional.
La existencia de los intermediarios reputacionales contribuye a contrarrestar la ausencia de los estándares
ordinarios utilizados en los mercados de valores tradicionales. Serán ellos los encargados de introducir a
estas compañías en el mercado y asegurar que cumplan los requisitos necesarios para la emisión de
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valores. Si las compañías emisoras tienen éxito en el mercado, los intermediarios reputacionales serán
bien calificados y podrán continuar introduciendo a una nueva serie de potenciales emisores al mercado
alternativo.
Los intermediarios reputacionales deben seguir una serie de estándares mínimos para desarrollar sus
funciones, los cuales entre otras deben7: garantizar la independencia entre el intermediario, los emisores y
los inversionistas; tener los recursos humanos y técnicos adecuados para desarrollar su tarea, y adoptar y
aplicar protocolos adecuados; asegurar la administración adecuada de conflictos de interés; y mantener la
confidencialidad y reserva de la información. La forma de asegurar que estos intermediarios sigan dichos
estándares, consiste en su profesionalización, que puede procurarse mediante el otorgamiento de una
licencia para el desarrollo de su función por parte de una organización de autorregulación o del mercado de
valores.
Para implementar el modelo de intermediarios reputacionales en el país, quienes se encargaran del
fomento y desarrollo de buena parte del “Segundo Mercado”, existen diferentes opciones: a través de la
legislación nacional, autorregulación obligatoria o voluntaria. Estas opciones serán estudiadas con el fin de
determinar cual es la mejor opción para implementar esta figura si a ello hay lugar.
(ii) Bancas de Inversión
Las bancas de inversiones juegan un papel fundamental dentro del “Segundo Mercado”, ya que ellas
cuentan con el conocimiento y experiencia en el mercado de valores, y su rol en el proceso de originación
es preponderante, en la medida que se encargan de la elaboración del modelo financiero, la estructuración
del valor, el diseño del producto, la presentación de la emisión, la realización del prospecto y la asesoría al
emisor a lo largo de todo el proceso.
El término “banca de inversión”, no corresponde a un tipo de entidad supervisada por la Superintendencia
Financiera de Colombia, más bien corresponde a una descripción genérica de una actividad que puede ser
definida como administración, asesoría y consulta sobre asuntos financieros.
Sin perjuicio de lo anterior, es necesario destacar que dentro de las entidades que presentan vigilancia de
la SFC, algunas de ellas tienen autorización para desarrollar actividades que han sido caracterizadas como
parte de la banca de inversiones, entre las cuales se cuentan:
a. Corporaciones financieras que han asignado recursos y capital a promocionar la creación,
transformación y expansión de algún tipo de empresas.
b. Sociedades Fiduciarias que están prestando servicios de asesoría financiera.
c. Comisionistas de bolsa, los cuales ofrecen a sus clientes servicios de administración de valores y
asesorías en actividades relacionadas con el mercado de valores.
Por último, las bancas de inversión no están siendo supervisadas o reguladas cuando ellas desarrollan
actividades de asesoría, entre las cuales se encuentran procesos de adquisición, liquidación o
reorganización de empresas y estudios de reestructuración de deuda. Por lo cual se hace necesario que el
7
Autoregulador del Mercado de Valores-The Role of Reputational Intermediaries.
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esquema regulatorio contemple la inclusión de una supervisión de dichas actividades en la medida que
pueden enmarcarse dentro de la actividad de intermediación en el mercado de valores.
(iii) Asesores Legales
En este punto, se encuentran los abogados particulares o las firmas de abogados que se encargan de
asesorar a los potenciales emisores sobre asuntos legales relacionados con:
 Asesoría en la preparación de la documentación requerida para la originación, y los aspectos
legales de la misma.
 Asesoría en los procesos ante la SFC.
 Asesoría en asuntos tributarios.
 Asesoría sobre gobierno corporativo y el régimen legal de los asesores.
En la actualidad estos sujetos no son supervisados por la SFC, en los temas propios de la emisión de
valores. En consecuencia, la posibilidad de que dichos asesores legales tengan una regulación especial
respecto de la asesoría que prestan y un eventual “registro informativo” para tener claridad quienes prestan
los mismos y la experiencia sobre el tema, se hace necesaria con el propósito de establecer las
responsabilidades que de cara a los inversionistas va a existir con el fin principal de protegerlos.
(iv) Agencias calificadoras.
Las agencias calificadoras son corporaciones que se dedican exclusivamente a la calificación de valores o
riesgos relacionados con las actividades financieras y de seguros.
Su función principal es el desarrollo de estudios de riesgo con el propósito de ofrecer una opinión
relacionada con la calidad del crédito de una emisión o de un emisor. Para este propósito, las agencias
calificadoras deben adoptar metodologías que garanticen independencia y objetividad en sus
calificaciones. La calificación de un valor es el resultado de la necesidad de dar a los inversores nuevas
herramientas a utilizar en el momento de la toma de decisiones.
Para los emisores, la calificación es una variable determinante del precio del valor, ya que en estas se
expone de manera imparcial las fortalezas y debilidades de la entidad. Las agencias calificadoras se
encuentran bajo la supervisión de la SFC y requieren la autorización de esta entidad y estar inscritas en el
RNVE. Sin embargo, hechos recientes han demostrado que dichas agencias calificadoras pueden
presentar inconvenientes de conflictos de interés en el manejo de la calificación de emisiones cuyos
emisores las contratan y pagan directamente para obtener dicha calificación. En esta medida, se hace
necesario realizar una revisión completa de la regulación de dichas entidades y si es del caso adoptar
estándares internacionales al respecto. (Regulación implementada por la Ley Dodd-Frank de 2010).
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(v) Underwriters (colocadores)
La colocación de la emisión es considerada como una actividad de intermediación. En términos generales
es una actividad en la cual una entidad autorizada, se encarga de la tarea de vender al público, la totalidad
o una parte de la emisión.
Esta operación puede ser desarrollada por agentes colocadores, sociedades comisionistas de bolsa o
corporaciones financieras, dependiendo de sus regímenes legales.
Los colocadores tienen como función la comercialización de los valores, antes que estos salgan al
mercado, por lo que ellos deben asegurar una demanda que satisfaga la oferta y la consecución de los
recursos que necesita el emisor.
Por la naturaleza de las actividades que desarrollan los colocadores, ellos necesitan estar bajo la
supervisión de la SFC y del AMV, sin embargo en este momento no hay reglas sobre ninguna de estas
entidades, relacionadas con el desempeño o ejecución de la actividad de colocación, entendida bajo la
óptica de una actividad de intermediación en el Mercado de Valores.
VI CONCLUSIONES
Con el impulso que se le busca dar al esquema de “Segundo Mercado” mediante la reforma regulatoria a
proponer, se persigue el crecimiento del mercado de deuda corporativa y ampliar la posibilidad de que
pequeñas y medianas empresas, principalmente, accedan a recursos para su aparato productivo utilizando
el Mercado de Capitales.
Es por esto que se hace necesario discutir y decidir los puntos esenciales de la reforma a tal régimen a fin
de regular todos los elementos claves, bien sea que ya hayan sido establecidos (revelación de información,
inversionistas o listamiento, entre otros) o que sean nuevos temas a proponer, tal y como la regulación
aplicable a los agentes que intervienen en el proceso y la responsabilidad que recae sobre ellos. Todo lo
anterior a la luz del a experiencia internacional en esta clase de regímenes como canales alternativos para
la emisión de bonos corporativos.
De igual manera, es importante tener en mente el papel que en esta materia van a jugar otros agentes que
intervienen en el proceso de emisión, como lo son los abogados, los contadores, y los banqueros de
inversión, quienes hoy en día no tienen una responsabilidad regulatoria en este tipo de actividades pero
que si juegan un rol preponderante en la recopilación y divulgación de la información que va ser entregada
a los inversionistas.
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