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Estimación de una función de costos para los fondos privados de pensión en
Argentina
Gustavo Ferro1 y Carlos A. Romero2
Texto de Discusión Nº 58
ISBN 10: 987-519-130-2
ISBN 12: 987-987-519-130-3
Mayo 2006
CEER
Centro de Estudios Económicos de la Regulación
Universidad Argentina de la Empresa
Lima 717
C1073AAO Buenos Aires, Argentina
Tel. Fax: 54-11-43797693
E-mail: ceer@uade.edu.ar
www.uade.edu.ar
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2
Centro de Estudios Avanzados - Universidad Argentina de la Empresa
Centro de Estudios Económicos de la Regulación – Universidad Argentina de la Empresa
2
Estimación de una función de costos para los fondos privados de pensión en
Argentina
Gustavo Ferro
Carlos Romero
Queda hecho el depósito legal que marca la ley 11.723.
ISBN 10: 987-519-130-2
ISBN 12: 987-987-519-130-3
Catalogación en fuente:
Ferro, Gustavo
Estimación de una función de costos para los fondos privados de pensión en
Argentina / Gustavo Ferro y Carlos Romero - 1a ed. - Buenos Aires : Univ. Argentina
de la Empresa - UADE, 2006.
20 p. ; 29x21 cm. (Textos de discusión; 58)
ISBN 987-519-130-2
1. Fondos de Pensión. I. Romero, Carlos II. Título
CDD 331.252
3
Estimación de una función de costos para los fondos privados de pensión en
Argentina
Gustavo Ferro3 and Carlos A. Romero4
Buenos Aires, mayo de 2006
Resumen:
El sistema previsional de capitalización que creó la reforma de 1994 en Argentina es debatido
diez años después. En el medio el país pasó por una severa crisis macroeconómica que
incrementó los costos del sistema y tuvo consecuencias directas sobre las carteras de los
afiliados por el default sobre la deuda pública y el canje con quita en la deuda del Estado
argentino tres años después.
Se analizan los problemas más importantes y se examina el caso chileno donde hay una
discusión sobre las virtudes y defectos del sistema y la experiencia ganada. Se concluye que
hay lugar para cambios regulatorios.
Luego se calcula una función de costos del sistema, como aporte para la discusión regulatoria.
Se consigue un buen ajuste, donde los determinantes de los costos son los esperados, con un
grado de significatividad importante de las variables y se incluyen variables ambientales para
detectar el efecto de cambios regulatorios y de la crisis macroeconómica de 2002 sobre los
costos del sistema.
3
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Centro de Estudios Avanzados - Universidad Argentina de la Empresa
Centro de Estudios Económicos de la Regulación – Universidad Argentina de la Empresa
4
I. Introducción
Entre 1967 y 1994 rigió en Argentina un régimen previsional de reparto, estatal y de
beneficios definidos. Los detalles de su funcionamiento se hallan tratados en Delgado (1994)
y Ferro (2003), entre otros estudios.
Puede caracterizarse su historia como la de un régimen con creciente razón de dependencia
(población pasiva/activa) y decreciente ratio de reemplazo (pensión media/salario medio), a
consecuencia de:
1)
Demografía adversa. El país tiene bajo crecimiento poblacional y alta
esperanza de vida relativa (mayor razón de dependencia).
2)
Inflación y subindexación de beneficios (menor ratio de reemplazo),
3)
Generosidad con que se concedieron beneficios (mayor razón de
dependencia),
4)
Regímenes de privilegio (mayor razón de dependencia),
5)
Creciente informalidad en la economía y problemas de administración
del sistema (mayor razón de dependencia y menor ratio de reemplazo).
Dados los problemas de incentivos -en torno a la escasa apropiabilidad de los aportes, por los
extraños “subsidios cruzados” implícitos en el sistema-, y para alinear a los participantes, se
creó un sistema nuevo de capitalización en cuentas individuales basado en la experiencia
chilena. Se podían esperar como subproductos, externalidades en el mercado de capitales, la
acumulación y el crecimiento económico.
Como el sistema precedente era maduro (cerca de un 10% de la población total argentina son
jubilados), se esperaba un bache fiscal en los primeros años de operación del nuevo sistema,
cuando se desfinanciara el sistema viejo, y este continuara afrontando el pago de beneficios.
Para hacerle frente, la legislación habilitó hasta un 50% de la cartera de los fondos como
pasible de ser constituida en títulos públicos.
La reforma tuvo un trámite político muy complicado, y el diseño resultante lo explica en parte
dicho proceso (Isuani, Rofman y San Martino, 1995).
Este trabajo persigue dos objetivos: primero, reseñar los hechos regulatorios y de cartera más
recientes y el debate sobre el “futuro” del sistema. Allí se entronca la discusión con el
segundo objetivo. Si lo que debe reforzarse es lo regulatorio, hay varios frentes para avanzar
(información, cartera, marketing, entrada al mercado, sustitutos al ahorro previsional,
etcétera). Aquí nos abocamos a efectuar un aporte empírico, que consiste en la estimación de
una función de costos de la industria, desde sus inicios, con datos públicos y de carácter
anual. Se efectúa así un aporte para el mejor conocimiento del sector con fines regulatorios.
5
II.
Cambios regulatorios sectoriales previos y contemporáneos a la crisis de 2002
El régimen nacido en 1994, ha tenido varios cambios regulatorios en los últimos años. Entre
2000 y 2001, hubo varios cambios en el funcionamiento del sistema y se reabjó
transitoriamente la tasa de aporte. Sobre el final de 2001, sobrevino una aguda crisis
financiera, y el default de la deuda pública, que abarcó los títulos en cartera de las AFJP. A
principios de 2002 se devaluó la moneda, se pesificaron los títulos públicos en cartera de las
AFJP y comenzó un proceso de canje que culminaría en junio de 2005 con nuevos
instrumentos en reemplazo de los antiguos, cambio de la moneda de denominación
mayoritaria, una quita de más del 40% en valores nominales, y un tratamiento contable
especial que permitió no registrar el impacto de dicha quita.
II-1 Cambios regulatorios previos a la crisis
Siguiendo a Ferro (2004b), los desarrollos más destacables en el período 2000-2001 fueron:
1)
Cambio al régimen de asignación de indecisos (ingresantes al sistema que no optan
entre reparto o capitalización, y que pasado un período legal son adjudicados mediante un
procedimiento administrativo a alguna administradora de fondos). Ahora se asignan por
menores comisiones de una AFJP con cobertura geográfica en el lugar de residencia del
trabajador. También se eliminó la restricción de un número mínimo de aportes para el primer
traspaso (cambio voluntario de administradora, posible cada seis meses) de los trabajadores
asignados como indecisos.
2)
Se modificó el régimen de comisiones, eliminándose la comisión fija sobre aportes
obligatorios, se habilitó que la porción de la comisión correspondiente al costo del seguro se
cobre del saldo de la CCI cando exista un aporte devengado no ingresado, y se habilitó una
comisión por rentabilidad, luego suspendida por decreto.
3)
Se modificaron las condiciones generales de la póliza del seguro colectivo de
invalidez y fallecimiento, reduciendo el costo del seguro al definir la base de cobertura del
siniestro en función de las obligaciones exigibles para la AFJP.
4)
Se admitieron entre las inversiones los fideicomisos de derivados financieros, de
fondos de inversión directa y de respaldo hipotecario.
5)
Se eliminó el Fondo de Fluctuación y la banda superior de rentabilidad. Por la segunda
se mantenía la rentabilidad de todas las administradoras alrededor de un promedio; con el
primero se castigaban excesos o defectos a los máximos o mínimos intervalos de la banda.
6)
El encaje se redujo del 2% al 1% del FJP, o $ 1,5 millones, el mayor. De ello, hasta un
10% se puede computar como integrado si se están pagando anticipos de prestación. A su vez,
se pueden integrar encajes con avales bancarios.
7)
Se redujo transitoriamente a fines de 2001 el aporte personal del 11% de trabajadores
dependientes vigente desde 1994, al 5%. Sería restaurado durante 2003 en tres etapas (7, 9 y
11%), pero al llegar al 7% en marzo de 2003, se suspendió su incremento.
8)
Se tornaron temporalmente más laxos los requisitos de calificación de inversión de los
FJP a la coyuntura económica.
9)
Se suspendieron las contrataciones de Rentas Vitalicias Previsionales y derivadas de la
Ley de Riesgos del Trabajo en moneda extranjera.
10)
Se pesificaron los contratos de rentas vitalicias previsionales y derivadas de la Ley de
Riesgos del Trabajo en moneda extranjera. La pesificación de la cuota se trasladó a la
determinación de los haberes nominales de las prestaciones pagadas por las AFJP (retiros por
invalidez, pensión por fallecimiento y jubilación ordinaria-opción retiro programado. Todas
estas modalidades se determinan como cuotas fijas a partir del saldo de la CCI). La
6
pesificación también implica la conversión a pesos de las rentas vitalicias previsionales
nominadas originalmente en dólares y pagadas por las CSR.
II-2 Cambios en la cartera por la crisis (2001-2005): canje, default, devaluación,
pesificación, vuelta atrás en el canje y canje definitivo
Los títulos públicos pasaron en el período de la crisis, de representar un 55% de la cartera en
junio de 2001 a más del 75% en junio de 2002. Al culminar el proceso de canje en junio de
2005, eran el 58% de la cartera. Los pasos para llegar a esos valores fueron:
1) Noviembre 30, 2001. Canje de títulos de deuda por préstamos garantizados.
2) Diciembre 5, 2001. Suscripción forzosa de Letras del Tesoro con los vencimientos de
depósitos a plazo fijo.
3) Diciembre 23, 2001. Declaración de default de la deuda.
4) Enero 5 y 6, 2001. Devaluación y regulación que difirió la ganancia contable de los
activos en cartera denominados en dólares.
5) Febrero 3, 2002. Pesificación de los depósitos bancarios a un tipo de cambio de 1,40 por
dólar.
6) Marzo 8, 2002. Pesificación de títulos públicos nacionales, provinciales y municipales
en moneda extranjera (valores bajo legislación nacional) a un tipo de cambio de 1,40 por
dólar, y ajuste por CER.
7) Abril 15, 2002. Revaluación contable de la cartera en 40% en pesos.
8) Agosto 7, 2003. Restitución de los activos entregados en canje en noviembre de 2001
para quienes no hubieran aceptado la pesificación (valores bajo legislación nacional).
Mantenimiento de la valuación en pesos anterior.
9) Junio 6, 2005. Reestructuración de la deuda pública. Los FJP recibieron los títulos de la
nueva deuda y quedaron resueltos todos los incumplimientos del Estado.
Tabla 1: El canje de la deuda pública de junio de 2005 y las carteras de los FJP
CIFRAS EN MILLONES, SALVO INDICACIÓN EN CONTRARIO.
Instrumento
Títulos en US$
Títulos en Euros
Títulos en Pesos
Cuasi Par en Pesos
Boden 2014 en Pesos
Discount en Pesos
Discount en US$
Valor en Pesos
Valor en US$
Valor en Euros
(Tipo de cambio Pesos 2.97 = US$ 1, Pesos 3.59 = Euro 1, US$ 1.21 = Euro 1
Quita porcentual
Ingreso
Resultado
US$ 15400
Euros 1400
Pesos 700
Pesos 23010
Pesos 3540
Pesos 2655
US$ 295
Pesos 51464 Pesos 30075
US$ 17330 US$ 10126
Euros 14322 Euros 8378
41.56%
Fuente: Elaboración propia
Tras el canje de la deuda pública, dentro de los Títulos Públicos Nacionales (58% de la
cartera), un 60,13% corresponden a Títulos Públicos a Vencimiento, valuados a valor
nominal, 21,45% corresponden a Títulos No Garantizados Negociables (valuados a mercado),
un 8.34% son Títulos Garantizados Negociables (valuados a mercado) y un 10,08% son
Préstamos al Gobierno Nacional Garantizados.
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Los FJP ingresaron al canje entregando títulos públicos en dólares (mayoritariamente), euros
y pesos por un equivalente de US$ 17330 millones, y recibieron títulos (mayoritamente en
pesos) por US$ 10126 millones. La quita equivalente en valores nominales fue del 41,56%,
aunque contablemente, el 70,21% de los nuevos instrumentos se valúan contablemente a
valores de libro –con la condición de ser mantenidos hasta la maduración-, en tanto los
instrumentos restantes son negociables y con valuación gradualmente de mercado.
III.
El debate sobre el futuro del sector en Argentina y Chile
A partir del 15 de julio de 1994 entró en vigencia en Argentina el Sistema Integrado de
Jubilaciones y Pensiones (SIJP) que reemplazó al vigente Sistema Nacional de Previsión
Social (SNPS). Por conveniencia expositiva nos referiremos a los jubilados y pensionados
anteriores como ex SNPS. Todas las personas obligadas a aportar, pasaron desde el 15 de
julio de 1994 al SIJP, pudiendo optar allí por pasar de un Sistema de Capitalización (acumula
para solventar un beneficio conocido como Jubilación Ordinaria) o uno de Reparto (genera
derechos a un beneficio denominado Prestación Adicional por Permanencia o PAP),
recibiendo en ambos casos una Prestación Básica Universal, suma fija a los fines prácticos.
De los afiliados al SIJP, quienes aportaron alguna vez al SNPS, recibirán como
contraprestación la Prestación Compensatoria (PC), a dichos aportes. El cuadro siguiente,
muestra la estructura de fuentes y usos de recursos del sistema previsional argentino actual.
Tabla 2:
SIJP (CAPITALIZACIÓN)
Fuentes
Aporte
personal
dependientes y autónomos
que
optaron
por
capitalización
Recursos tributarios varios
Usos (*)
Seguro Invalideces y
Pensiones
Comisiones AFJP puras
Capitalización en AFJP
PBU
PC si corresponde
EX SNPS Y SIJP (REPARTO)
Fuentes
Usos
Contribución
patronal Jubilaciones, Pensiones por
dependientes
y muerte,
autónomos
Invalideces.
Aporte
personal (Viejo sistema de reparto)
dependientes
y PAP
autónomos que optaron PC (si corresponde)
por reparto
Invalideces
Recursos
tributarios Pensiones por muerte
varios
PBU
(Nuevo sistema de reparto)
Fuente: Elaboración propia.
La reforma de 1994, cierra algunas filtraciones del viejo sistema, al hacer más restrictivos los
criterios de definición de beneficios, elevar la edad de jubilación, y en general, tender a poner
más en línea los beneficios con los aportes.
A la vez, quita recursos al Estado, al derivar parte de los aportes personales hacia los fondos
administrados por las AFJP. Dicho déficit está asociado a la reducción de una obligación
contingente, esto es el ahorro del pago de pensiones en el futuro a aquellos trabajadores que
optaron por el sistema de capitalización. Es decir, se ha sustituido desacumulación de deuda
implícita a futuro, por acumulación de deuda explícita hoy.
Sin embargo, una parte importante de los recursos transferidos a las AFJP son prestados al
sector publico bajo la forma de compras de títulos públicos.
Una década después de la reforma, muchas voces debatían la reforma, entre otras, Goldberg y
Lo Vuolo (2005), Lo Vuolo y Goldberg (2002), FIEL (2005) y Ferro (2004b).
Los problemas más destacables después de la reforma:
1)
Mayor desequilibrio financiero del sistema previsional. Casi la totalidad del
desequilibrio se financia con recursos tributarios.
8
2)
Pobre cobertura. El número de beneficios pagados por el sistema llegó a un máximo
en 1997, habiendo caído desde entonces. Pari passu, creció la cobertura asistencial. El nuevo
sistema no incentivó la participación, cayendo los aportantes regulares al sistema.
3)
La reforma no tuvo repercusiones ni en el ahorro, ni en el crecimiento, ni en el
desarrollo del mercado de capitales.
Se pueden efectuar algunos comentarios:
1)
Mayor desequilibrio financiero: Era esperable que ocurriera, aún con los niveles de
aportes y contribuciones del momento de la reforma (27% de las nóminas salariales). Más
cuando dichos niveles bajaron a un 18% aproximado de promedio nacional ahora. Se ha
reemplazado los impuestos a las nóminas con recursos tributarios generales.
2)
Pobre cobertura. Esta ha caído porque los requisitos son más exigentes en el sistema
contributivo y la edad de retiro ha crecido. Pero ha elevado la cobertura del sistema
asistencial. Dada la liberalidad anterior para otorgar beneficios (adoptando formas como
reconocimiento de años de aportes por declaración jurada, generosas moratorias y muchos
beneficiarios especiales), puede argumentarse que la situación anterior tenía muchos
beneficios asistenciales implícitos entre los contributivos. Si bien a estos no se pueden
adjudicar efectos estigma, trasparentar la situación tiene un efecto positivo sobre la equidad
horizontal del sistema contributivo.
3)
El nuevo sistema no incentivó la participación. Para entender la caída global de aporte
regular, el desempleo aumentó de un 9% a principios de los años 1990s, a más del 20% a
principios de los 2000s. La cifra de subempleo siguió similar derrotero, y aún hoy, después de
pasada la crisis, con un desempleo de entre el 10 y el 12% se calcula que la mitad del empleo
está en negro. El crecimiento del desempleo y la informalidad, se combinó con un tipo de
cambio real apreciado con un mercado laboral muy rígido, endeudamiento público creciente,
crisis de confianza, fuga de capitales, devaluación y default que aumentó la pobreza medida
por ingresos.
4)
Excede el ámbito de este trabajo determinar los beneficios macroeconómicos de la
reforma, en todo caso, la sucesión de crisis hace difícil detectar un culpable en el sistema de
pensiones.
Banco Mundial, 1994, argumenta que los regímenes de reparto son
1)
Inequitativos (horizontal, vertical y generacionalmente).
2)
De ineficiente administración (altos costos y bajos rendimientos).
3)
Generan distorsiones económicas (creciente desfinanciación, impuestos al trabajo
crecientemente distorsivos, free riding y riesgo moral y fórmulas de beneficio que generan
desincentivos al ahorro y al esfuerzo laboral).
4)
Tienden al clientelismo y tienen alto riesgo político).
La reforma procura separar redistribución de ahorro, minimizar la primera función y
maximizar la segunda. Se aboga por un diseño multipilar (o multitramo, como apunta Barr,
2000): 1) Estatal y asistencial, 2) De capitalización privada, 3) De ahorro voluntario.
Una década después en el no menos conocido Banco Mundial, 2004, se puede concluir, que:
1)
Los sistemas reformados no han logrado ampliar la cobertura. Creció inicialmente la
cobertura, aunque luego se estancó.
2)
La deuda agregada de los gobiernos habría disminuido.
3)
Hay mejoras distributivas.
4)
Las reformas han contribuido a la creación de una nueva industria financiera.
Vinculan la baja cobertura a los problemas del crecimiento y destacan que en algunos lugares
el acceso al pilar contra la pobreza es muy restrictivo. Los problemas del régimen argentino
los achaca a mala regulación. Destacan lo caros que han sido los nuevos sistemas en la fase
inicial, aunque se espera que los costos bajen a futuro. Elabora algunas propuestas de reforma:
9
1)
Más atención al pilar estatal de prevención de la pobreza. Reducir los costos de
administración del pilar de capitalización con mayor competencia y mejor regulación.
2)
El camino principal para el reemplazo de ingresos debe ser el ahorro.
3)
El tamaño óptimo del pilar obligatorio depende del grado de desarrollo de los países.
Se aceptan las cuentas nocionales al estilo sueco como alternativa, allí donde la deuda
previsional del sistema de reparto es muy alta. El pilar de ahorros obligatorios se concibe
como transitorio.
¿Qué hay de nuevo? La distinción entre Pilar 0 y Pilar 1. El Pilar 0 se refiere a cobertura con
independencia del historial contributivo (sea este beneficio universal o focalizado a partir de
tests de recursos).
En Argentina lo nuevo oficialmente es la propuesta del Libro Blanco de la Previsión Social de
2002. Allí el diagnóstico se centra en reducir la incertidumbre respecto del beneficio futuro.
La propuesta se orienta a lograr una relación más estrecha entre aportes y prestaciones,
mediante un nuevo método para la determinación del beneficio del componente estatal.
El nuevo régimen tendría:
1)
Componente asistencial no contributivo (que se crearía teniendo menor haber y mayor
edad que los componentes contributivos).
2)
Contributivo multipilar. Obligatorio, de prestaciones definidas, obligatorios de
contribuciones definidas y voluntario incentivado fiscalmente.
Se volvería a los niveles de aportes y contribuciones de 1994.
Durante la reciente campaña electoral de 2005 en Chile, decano de las reformas a sistemas de
administración privada de los ahorros previsionales, se discutió sobre el futuro del régimen
inspirador de varias reformas en América Latina. Ya ganadas las elecciones por la
Concertación, y en ejercicio la nueva Presidenta, pueden esperarse cambios al régimen. Del
Programa de Gobierno de Michelle Bachelet se pueden extractar las principales definiciones
al respecto:
“La protección de los ingresos en los años de vejez es el componente más elemental de un
sistema de protección social... A diferencia de lo que ocurre con el desempleo o la
enfermedad, la vejez es un riesgo cierto...”. El éxito del nuevo sistema de pensiones,
dependerá en definitiva de su capacidad para generar beneficios percibidos como justos y
dignos. La reforma de 1980 se implementó con el objetivo de resolver tres problemas
fundamentales del sistema antiguo: el bajo valor de las pensiones, la baja cobertura de los
trabajadores independientes y el desfinanciamiento del sistema. Los primeros dos objetivos no
son tenidos por cumplidos. Los reconocimientos a aportes al viejo sistema se hicieron en
forma de bonos de reconocimiento, adosados a los saldos de los afiliados. Los compromisos
fiscales por bonos de reconocimiento y garantía estatal a las pensiones mínimas han sido muy
superiores a los originalmente estimados.
La cobertura del sistema previsional no ha aumentado. La explicación debe buscarse en el
funcionamiento del mercado laboral, donde buena parte de sus componentes no siguen el
patrón tradicional de empleo formal durante toda la edad adulta. Una alta proporción de los
trabajadores registra importantes lagunas en sus cotizaciones. Hoy en día, el desempleo
abierto en Chile no llega al 10%, mientras que un 40% de los trabajadores no aporta. En parte
se debe a una estructura del mercado laboral que contiene múltiples formas de trabajo, más
allá del tradicional trabajo asalariado de jornada completa. Muchos afiliados, por el carácter
irregular de sus aportes (trabajadores temporarios, informales, jóvenes con alta rotación en el
mercado laboral o mujeres que salen del mercado por maternidad, vuelven a entrar y salen de
nuevo) sólo podrían obtener una pensión mínima o inferior a ella por no haber reunido los
requisitos de aportes. En Chile rige una garantía estatal para pensión mínima, que aplica a
quienes no llegan a comprar una renta vitalicia con sus ahorros previsionales de la dimensión
de la pensión mínima legal.
10
El programa de Bachelet considera que el sistema vigente tiene fallas, pero afirma “Para
corregir estas fallas no se requiere reemplazar el sistema previsional, pero sí reformarlo.”.
El nuevo gobierno se ha comprometido a escuchar a todos los actores relacionados con el
sistema de pensiones, incluyendo a la industria, a los expertos y a la ciudadanía. Para ello se
formará un Consejo para la Reforma, que recibirá los antecedentes, testimonios y propuestas
aportados por diversos actores. En junio de 2006, este Consejo tendrá que presentar un
informe con sus propuestas para elevar la calidad y equidad de los beneficios del sistema de
pensiones. Sobre esa base se ha prometido presentar al Congreso Nacional un proyecto de ley
sobre la materia en el segundo semestre de 2006.
Debe proponer medidas que aumenten la regularidad y densidad de los aportes. Allí el
principal obstáculo es la escasez de aportantes autónomos (que tienen libertad para aportar
voluntariamente). El otro problema relacionado es reducir drásticamente los baches de aportes
de los trabajadores dependientes, en especial de las mujeres y los jóvenes.
También se quiere elevar la tasa de reemplazo de ingresos de las mujeres y los trabajadores de
menores ingresos.
Para elevar el rendimiento de los aportes en las administradoras, se deben identificar medidas
que permitan reducir los costos de administración y las comisiones que aquellas cobran,
aumentar la competencia en el sistema y elevar la rentabilidad de los fondos, sin comprometer
sus niveles de riesgo.
La reforma se propone estructurar un “pilar solidario”, que representa “...la seguridad y los
estándares mínimos que la sociedad le garantiza a sus miembros menos afortunados...”. El
gobierno se ha fijado como objetivo otorgar a los adultos mayores de 65 años y
discapacitados carentes de ingresos y previsión el derecho a recibir en forma automática la
pensión asistencial.
En paralelo, el Superintendente de Pensiones, en presentaciones recientes ha mostrado un
Anteproyecto de Reforma diseñado en el SAFP. La impronta es “combinación de protección
con incentivos”. Abarca tres ítems: cobertura, competencia e inversiones.
Respecto de la cobertura, se destaca:
1)
Derecho universal a pensión básica.
2)
Pensión mínima graduada según los años cotizando.
3)
Equidad de género.
4)
Cotización por default de los independientes en la declaración de impuestos.
En lo que respecta a competencia propone:
1)
Eliminación de la comisión fija (se hizo en Argentina).
2)
Promoción de la ampliación de la oferta (En Chile los bancos están excluidos del
negocio de pensiones, tampoco existe hoy una AFP estatal).
3)
Licitación de indecisos como medio para atender la demanda, dándole mayor
elasticidad. Licitación global del seguro de invalidez y supervivencia (más incentivos para
cubrir personas de bajo ingreso).
4)
Graduación temporal de requisito de encaje para entrantes (de modo de favorecer más
la competencia con nuevos actores) y ampliación temporal de banda de rentabilidad mínima y
máxima para entrantes.
Y vinculado con las inversiones,
1)
Flexibilización mayor del régimen de inversiones.
2)
Supervisión basada en riesgo.
El examen de la experiencia chilena aporta perspectiva en la discusión. Nuestro parecer es que
la discusión en el caso argentino debería ceñirse a mejorar aspectos de regulación del sistema
en varios aspectos, pero no debería pensarse en reemplazar totalmente un sistema instaurado
tan sólo una década atrás, y tan expuesto a los vaivenes macroeconómicos como no lo estuvo
el sistema del vecino país.
11
Si se va a discutir la regulación, hace falta un mejor entendimiento del propio sistema. La
contribución que sigue es aportar una estimación de los costos del sistema. Además de las
habituales connotaciones microeconómicas, la función denota la importancia de las variables
ambientales: la regulación puede bajar costos y las crisis macro pueden subirlos.
12
IV.
Estimación de una función de costos de la industria
La industria de fondos de pensión en Argentina comenzó a operar en julio de 1994. Llegaron
a existir 26 oferentes, que se han reducido por fusiones y la aparición de un nuevo actor, a 11
en la actualidad. Se elaboró una base de datos de panel incluyendo las observaciones
disponibles para todos los períodos anuales transcurridos y para todas las AFJP existentes
ahora o en el pasado.
Una estimación de una función de costos genérica incluiría como variable dependiente a una
variable representativa de los costos totales y como variables independientes a:
1) Una variable representativa del vector de productos que las firmas producen y venden.
2) Si los productos son heterogéneos, una indicación del factor de calidad diferenciador.
3) Variables representativas de los insumos físicos utilizados en el proceso productivo
(K, L, etcétera).
4) Indicadores de precio de los insumos utilizados.
5) Dummies para indicar características cualitativas de los productos o servicios
producidos y vendidos (cambios macroeconómicos que incidieron particularmente
sobre el sector –en una economía volátil tiene más sentido su inclusión-, variables que
denoten cualidades de los clientes o del ámbito geográfico cubierto, cambios
regulatorios significativos sobre la industria, etcétera).
La base elaborada, trabajó a partir de precedentes sentados por trabajos previos sobre la
función de costos del sector, destacando Ferro (2003), Braberman et al (1998) y Valdés
(1998).
La variable dependiente se estructuró a partir de datos contables de balance de las
administradoras, donde los valores monetarios fueron llevados en todos los casos a precios de
junio de 2005, mediante el IPC. No se incluyó una estimación del costo de oportunidad del
capital en la variable dependiente, como en Ferro (2003).
La selección de la variable que denota el producto de la industria, es una tarea compleja. Aquí
pueden usarse distintas variables que tienen correlación alta entre sí. Por ejemplo, afiliados,
dado que muchos costos se estructuran directamente a partir de las cuentas individuales. El
proceso productivo consiste en obtener afiliaciones, abrir y mantener cuentas, entregar
resúmenes periódicos, asegurar dichos afiliados colectivamente por invalidez y fallecimiento,
no recaudar aportes (como hacen las AFP en Chile, en Argentina está a cargo de la
Administración Federal de Ingresos Públicos), etcétera. Alternativamente, podrían usarse
aportantes, pero dado que una vez abierta la cuenta individual los servicios de mantenimiento
de cuenta se mantienen aún para los no aportantes, dicha opción se descarta. La correlación
simple entre afiliados y aportantes fue de 0.98. Una tercera opción para designar al producto
es el fondo. En efecto, constituir y administrar el fondo exige esfuerzo de comercialización,
de administración y de gestión financiera. De los aportes se detraen las comisiones y el seguro
de vida colectivo, se adicionan las bonificaciones por permanencia y la rentabilidad ganada.
La correlación entre el fondo y los afiliados es de 0.86 y un poco más débil, de 0.79 entre el
fondo y los aportantes. Se ensayaron formulaciones con las tres variables y los mejores
ajustes se lograron con la variable afiliados como representativa del producto.
La variable de calidad diferenciadora elegida fue la diferencia de rentabilidad de cada
administradora en cada período respecto de la rentabilidad promedio de todo el grupo. En
mercados de capitales eficientes, dicha diferencia no debería existir más que en forma
transitoria y aleatoria. En un mercado emergente, y con severas restricciones a la constitución
de carteras, es admisible que haya diferencias de rentabilidad, y aunque no se sostengan
diferencias sistemáticas en el tiempo, por aprendizaje o réplica de carteras, sí pueden
esperarse dilaciones en que dichas diferencias informativas se arbitren. No obstante lo
13
anterior, y el hecho de que efectivamente hay diferencias de rentabilidad entre
administradoras, la variable utilizada no se manifestó significativa como cost driver. La
rentabilidad y los costos totales exhiben muy baja correlación (0.11).
En torno a los insumos físicos utilizados, la industria usa trabajo (esfuerzo de ventas y
administración) y capital. El trabajo podía ser representado por el empleo total o el de la
fuerza de ventas (“promotores”). La correlación entre ambas variables es altísima (0.99). Los
mejores ajustes se lograron con promotores. El capital, por su parte debía ser aproximado. Se
utilizó al respecto la variable sucursales, es decir locales de venta y administración de
servicios de gestión de fondos. Hasta 1998, la regulación era muy estricta en el
establecimiento de las sucursales, que debían estar separadas de las empresas madre. En
Argentina, como no ocurre en Chile, los bancos son los mayores accionistas de las AFJP. Las
sinergias inicialmente se impidieron, pero a partir de un cambio regulatorio, recogido luego
en la dummy regulatoria, desde 1998 una sucursal puede ser un escritorio dentro de una
sucursal bancaria. La variable sucursales, representativa del capital físico, no sobrevivió como
significativa a las diversas estimaciones. Sucursales exhibe una muy baja correlación con
fondos, afiliados o aportantes, todos posibles candidatos a producto.
Respecto del precio de los insumos utilizados, la industria es intensiva en trabajo, y resulta
muy difícil estimar el costo del metro cuadrado edificado de sucursal, o el alquiler promedio,
dado que varían mucho territorialmente, y las sucursales son muy heterogéneas por lo que se
indicó antes, desde edificios costosos propios a pequeños locales alquilados, desde
ubicaciones inmobiliarias privilegiadas en ciudades grandes a humildes recintos en ciudades
provinciales pequeñas. El costo del trabajo, en cambio, es más fácil de determinar y se utilizó
como la variable indicativa del precio de los insumos. Los salarios resultaron significativos
como cost drivers en las estimaciones. Tenían, a priori, un 99% de correlación con los costos
totales, e individualmente más elevada correlación con los costos administrativos que con los
comerciales (0.91 y 0.67).
Las dummies utilizadas en las estimaciones intentan captar diferentes fenómenos. Se usó una
dummy geográfica, para diferenciar administradoras con fuerte dispersión territorial de
aquellas concentradas en un territorio determinado. El país es muy extenso (un tercio de los
Estados Unidos, o doce veces Gran Bretaña), tiene unos 38 millones de habitantes, de los
cuales un tercio viven en la ciudad capital y sus suburbios. Un tercio del territorio, la
Patagonia, tiene una densidad poblacional de algo más de un habitante por kilómetro
cuadrado. A la vez, las disparidades de niveles socioeconómico son muy marcadas
territorialmente. Y de las administradoras, hay un conjunto de alcance nacional que tienen
uniformidad geográfica de cobertura, hasta otras con presencias geográficas muy particulares.
La dummy geográfica construida tenía una correlación baja (0.51) con los costos totales, y no
dio significativa en las estimaciones. Una segunda dummy, recogió el impacto de los cambios
regulatorios de 1997, que consistieron básicamente en prohibir la “venta ambulante” que se
hacía antes por promotores, y que como en Chile había dado lugar a traspasos espurios de
afiliados, encareciendo el sistema. Desde 1998, el traspaso sólo puede hacerse en una
sucursal, que la vez tiene una definición más flexible y más barata. El empleo de promotores
decreció bruscamente en 1998. La dummy regulatoria y los costos totales tienen una baja
correlación, pero la variable sobrevivió con el signo esperado en las estimaciones. La última
dummy utilizada procura establecer si la severa crisis macroeconómica de 2002 constituyó un
cambio estructural sobre los costos del sistema. Tiene una correlación positiva de 0.2 con los
costos totales, pero es significativa y robusta en las estimaciones.
Hubo otras variables que se exploraron como determinantes en la estructura de costos. Una
particularmente interesante tiene que ver con los traspasos de afiliados. En este mercado
artificial, donde la afiliación es compulsiva, se procura una mímica de compentencia entre
oferentes mediante la opción de cambiar de administradora. Dicha opción, puede ser ejercida
14
dos veces al año, y las firmas ponen muchos recursos para lograr un saldo favorable entre
traspasos positivos y negativos, es decir, entre los que optan por la propia proviendo de otras
administradoras y quienes se van de la propia. A su vez, el proceso es engorroso y dilatado en
el tiempo, dado que los traspasos pueden ser impugnados y termina organizándose un clearing
final de administradoras antes de traspasar las cuentas (y los fondos asociados). Con lo
anterior, se quiere significar que los traspasos que entrarían a explicar costos son los logrados
en períodos anteriores, dado que hay un shock inicial de gastos asociados a su recepción. Se
probaron estimaciones con traspasos positivos y negativos, todos rezagados un período (la
base es anual). En ambos casos, la correlación de las variables es elevada con los costos
totales. El mejor ajuste se logró con traspasos positivos rezagados un período.
En la tabla 3 se muestran las correlaciones simples entre las variables que integran la base.
Table 4: Matriz de correlaciones.
APOR AFIL
PROM EMPL SUCU TPOS TNEG RENT FOND SALA GADM GCOM
APOR
1.00
AFIL
0.98
1.00
PROM
0.78
0.67
1.00
EMPL
0.78
0.67
0.99
1.00
SUCU
0.36
0.31
0.53
0.52
1.00
TPOS
0.77
0.68
0.87
0.88
0.36
1.00
TNEG
0.83
0.77
0.83
0.83
0.28
0.92
1.00
RENT
-0.03
0.02
0.00
0.03
-0.12
0.01
-0.04
1.00
FOND
0.79
0.86
0.40
0.41
0.25
0.49
0.56
0.10
1.00
SALA
0.89
0.87
0.79
0.81
0.30
0.82
0.86
0.12
0.73
1.00
GADM
0.89
0.92
0.68
0.68
0.35
0.67
0.73
0.15
0.87
0.91
1.00
GCOM
0.69
0.57
0.77
0.78
0.22
0.78
0.78
-0.03
0.24
0.67
0.47
CTOT
1.00
0.92
0.89
0.82
0.83
0.32
0.84
0.88
0.11
0.73
0.99
0.92
0.73
1.00
CTOT
Las variables son respectivamente: Aportantes, Afiliados, Promotores, Empleados; Sucursales, Traspasos Positivos, Traspasos Negativos,
Rentabilidad diferencial de cada AFJP respecto del promedio, Fondos, Salarios, Gastos Administrativos, Gastos Comerciales, Costos
Totales.
Fuente: Elaboración propia sobre SAFJP. Ver www.safjp.gov.ar
El mejor ajuste logrado se presenta en la tabla 4. La estimación se realizó en logaritmos de las
variables. Quedaron 145 observaciones. El logaritmo de los costos totales (lnctot) es la
variable dependiente, que resulta explicada por el logaritmo de los promotores (lnprom), el
logaritmo de los afiliados (lnafil), el logaritmo de los salarios (lnsala), el logaritmo de los
traspasos positivos rezagados un período (lntposlag), la dummy de crisis macroeconómica
(cris), la dummy de crisis regulatoria (regu) y una constante.
Todas las variables resultan individualmente significativas al nivel de confianza del 99%
(98,8% para cris). El ajuste globalmente considerado es altamente significativo como lo
indica el valor del estadístico F. A su vez, la proporción de la varianza explicada por el
modelo es elevada (R2).
Los signos son los esperados: elevan el lnctot, tanto el lnprom, como el lnafil, el lnsala y el
lntposlag. La dummy cris tiene signo positivo, indicando que hubo un cambio estructural en
dirección a mayores costos del sistema por la crisis macroeconómica y la dummy regu tiene
signo negativo, indicando que el cambio regulatorio de 1998 redujo costos del sistema.
15
Table 4: Estimación de una función de costos
LnCTOT
Coeficientes
t.
LnAFIL
0.113***
3.11
LnPROM
0.541***
14.40
LnSALA
0.562***
10.87
LnTPOSLAG
0.053***
2.67
CRIS
0.090 **
2.56
REGU
-0.129***
-3.58
_cons
0.131
0.32
Nota: ***: 1% significación, ** 5%, * 10%.
R2 = 0.97, F = 10.95.
Varios tests confirman la robustez de los resultados.
Fuente: Elaboración propia.
16
V.
Conclusiones
El trabajo se planteó dos objetivos: primero, reseñar los hechos regulatorios y de cartera más
recientes y el debate sobre el “futuro” del sistema. Concluimos que a nuestro entender no se
justifican reformas “fundacionales”. Más bien creemos que las reformas se deben orientar a lo
regulatorio. A la vez, estudiamos el estado de la discusión en Chile, donde el sistema está en
revisión. La discusión en Chile es clave para tener una visión más objetiva del caso local.
Ahora bien, si lo regulatorio es lo que debe enfatizarse, hay varias cuestiones que deben
abordarse, y escapa al alcance de este trabajo mirar todas las cuestiones, donde entran cosas
como información, cartera, marketing, entrada al mercado, sustitutos al ahorro previsional,
etcétera. Aquí nos abocamos a efectuar un aporte empírico, que consiste en la estimación de
una función de costos de la industria, desde sus inicios, con datos públicos y de carácter
anual. Se efectúa así un aporte para el mejor conocimiento del sector con fines regulatorios.
Conseguimos una buena estimación, de una función de costos muy tradicional, donde además
de testear los determinantes habituales (productos, insumos, precios de insumos, elementos de
calidad), agregamos un par de dummies como variables ambientales. Una de ellas recoge el
impacto de los cambios regulatorios de 1997 referidos a traspasos, ya testeados en un trabajo
anterior (Ferro 2003). La otra cuestión testeada fue el impacto sobre los costos del sistema de
la crisis macroeconómica de 2002. El impacto de la crisis se explica en una sección anterior,
donde por un lado se advierten cambios regulatorios previos a la crisis, contemporáneos a ésta
y posteriores con el tratamiento que tuvieron las carteras del sistema.
Los signos son los esperados, la dummy de crisis tiene signo positivo, indicando que hubo un
cambio estructural en dirección a mayores costos del sistema por la crisis macroeconómica y
la dummy regulatoria tiene signo negativo, indicando que el cambio regulatorio
implementado a partir de 1998 redujo costos del sistema. A la vez, los resultados son
satisfactorios en términos de significatividad individual, global, varianza explicada del
sistema y son soportados diversos tests de robustez.
Si se va a discutir la regulación, hace falta un mejor entendimiento del propio sistema. La
contribución que sigue es aportar una estimación de los costos del sistema. Además de las
habituales connotaciones microeconómicas, la función denota la importancia de las variables
ambientales: la regulación puede bajar costos y las crisis macro pueden subirlos.
17
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19
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1999)
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