DEUDA SOBERANA DEL URUGUAY
- EMISIONES DE BONOS Y CANJES
- ASPECTOS JURÍDICOS RELEVANTES
DR. NICOLÁS PIAGGIO
10/9/2014
Deuda regida por ley uruguaya:
• Bonos del Tesoro
• Letras de Tesorería
• Notas de Tesorería
Bonos regidos por ley extranjera:
• Bonos Globales
No es Deuda Pública Uruguaya:
• Letras de Regulación Monetaria emitidas por el Banco Central del Uruguay
• Otros valores emitidos por el BCU
• Obligaciones Negociables emitidas por Entes Autónomos y Servicios
Descentralizados, aún si gozan de la garantía del Estado
Constitución de la República
Art 85, numeral 6 de la Constitución de la República:
Autorizar, a iniciativa del Poder Ejecutivo, la Deuda Pública
Nacional, consolidarla, designar sus garantías y reglamentar el
crédito público, requiriéndose, en los tres primeros casos, la
mayoría absoluta de votos del total de componentes de cada
Cámara.
Ley 17.497, 18.519 y 18834 Art. 266
Deuda de Estados Soberanos vs deudas corporativas
• Problemática en ejecución
• Enorme dificultad para identificar activos de Estados en el extranjero
• Imposibilidad de recurrir a medidas de ejecución o embargos sobre
activos o fondos
• Embajadas, Consulados, Buques y Aeronaves Militares, fondos y/o
reservas del Banco Central alcanzados por inmunidad soberana
• Reputación del emisor en el mercado internacional – incumplimiento en
pagos puede seguramente afectar acceso a mercado de crédito voluntario
• Inmunidad Soberana reconocida internacionalmente – su renuncia es
muchas veces ignorada por Cortes extranjeras
Soluciones para lidiar con dificultades financieras
 En deudores corporativos, soluciones concordatarias tradicionales donde
mayoría de acreedores pueden acordar con deudores en dificultades.
• Concordato en la quiebra ya prevista en el Código de Comercio de
1865, luego modificado con ley de 1900.
• Ley de liquidación de sociedades anónimas N° 2230 de 1893.
 Desde el siglo XIX se conocen en documentos de emisión de bonos
emitidos bajo derecho inglés, cláusulas de acción mayoritaria (“Majority
Action Clauses”) que fueron incluidas en bonos corporativos y bonos
soberanos.
 Acreedores representativos del 75% de los créditos pueden acordar
modificaciones en los términos de la emisión, términos de pagos,
conceder quitas y esperas.
 Objetivo de evitar la tiranía de las “minorías díscolas”
Bajo el derecho del Estado de Nueva York, mayorías de 51% o de 66 2/3% de los
créditos puede modificar términos del bono pero tradicionalmente EXCEPTUABA
decisiones sobre diferimiento de pagos, quitas de capital o intereses, modificación de
moneda de pago y otras acciones listadas requieren el acuerdo de CADA BONISTA
AFECTADO.
Texto de clausula típica de “modificación” bajo legislación de Nueva York
Con i) el voto afirmativo, en persona o por apoderado debidamente autorizado por
escrito, de los tenedores de no menos que 66% del total del capital bajo los Bonos
pendiente de pago que estuviera representado en una asamblea debidamente
convocada (…) la Republica y el Agente Fiscal podrán por acuerdo entre ellos,
modificar o suplementar los términos y condiciones de los Bonos, lo que será
vinculante para todos los tenedores de Bonos, EXCEPTO que ninguna acción
podrá ser adoptada sin el consentimiento expreso de cada tenedor de Bono
afectado si la decisión consistiera en: 1) modificar la fecha de pago de capital o
intereses bajo un Bono; 2) reducir el capital adeudado bajo cualquier Bono o la
porción de dicho capital que sea debido en función de la exigibilidad anticipada
(acceleration); 3) modificar la moneda de pago de cualquier suma bajo el Bono; 4)
reducir el porcentaje de votos a favor necesarios para modificar cualquier termino
o condición de los Bonos; 5) modificar la obligación de la Republica de efectuar
“Pagos Adicionales”
Y a principios de los años 2000 volvió la crisis a los emisores
soberanos …..
 Luego de la reestructura de deuda a través de los Bonos Brady, a
comienzos de los años 2000 comenzaron nuevas crisis financieras.
 Solución del Fondo Monetario Internacional – Mecanismo de
Reestructura de Deuda Soberana o Sovereign Debt Restructuring
Meachanism - en la búsqueda de un sistema supranacional de
quiebra de emisores soberanos.
 Bancos, el Tesoro de Estados Unidos y mercados favorables a
soluciones contractuales y pro-mercado.
 Única alternativa ante cláusulas de Mayorías bajo ley de NY –
Canje.
El canje de Uruguay de 2003 y la introducción de cláusulas de Acción
Colectiva o Collective Action Clauses
 Dificultad producto de la profunda crisis bancaria de 2002 y consecuente
deterioro de la reservas del Banco Central para hacer frente a los vencimientos
de deuda.
 Falta de acceso de mercados voluntarios de crédito.
 Contracción del 10% del PBI y caída en la recaudación.
 Fuerte devaluación del peso y consecuente deterioro en la relación Deuda-PBI
que supero 100%.
 Diferencias de visión con Fondo Monetario Internacional.
 Canje “voluntario” de toda su deuda externa, tanto regida por ley uruguaya
como por ley extranjera.
 Operación fundada en problema de liquidez pero no de sustentabilidad.
La propuesta de canje de Uruguay
 Extensión de plazos para pagar – sin quitas en capital ni intereses (haircuts)
ni modificación de otras condiciones.
 Si había más de 90% de aceptación, canje sería automático.
Si había menos del 80% de aceptación, canje no se llevaría a cabo
 Apoyo de 92,9% del total de los Bonos elegibles ingresaron al canje, del
cual 98,7% correspondían a Bonos domésticos y 89,6% de los Bonos
regidos por ley extranjera.
 Estreno por parte de Uruguay de técnicas de persuasión a tenedores de los
Bonos, denominadas “Exit Consents”.
Las cláusulas de Acción Colectiva o Collective Action Clauses
Distinción entre Asuntos Reservados y Asuntos No Reservados
y sustitución de solución tradicional de la legislación del Estado
de Nueva York que impedía las reestructuras y fortalecía a las
minorías.
“Asunto Reservado” cualquier modificación que busque:
i) cambiar la fecha de pago del principal, prima o cualquier cuota de intereses bajo los
Bonos de una Serie.
ii) reducir el capital adeudado o el rescate o premio, o cuota de intereses bajo los Bonos de
una Serie.
iii) reducir la porción del principal a pagarse en caso de exigibilidad anticipada
(acceleration) del vencimiento bajo los Bonos.
iv) reducir la tasa de interés bajo los Bonos de una Serie.
v) modificar la moneda o lugar de pago de cualquier suma adeudada bajo los Bonos de
una Serie.
vi) Modificar la obligación del Emisor de efectuar Pagos Adicionales bajo los Bonos de
una Serie.
vii)Modificar la definición de “pendientes de pago” o el porcentaje de votos requerido por
adoptar cualquier decisión bajo esta clausula 19 bajo los Bonos de una Serie.
viii)Autorizar al Trustee (que actuara en representación de todos los tenedores de Bonos de
una Serie, de canjear, sustituir o convertir todos los Bonos de dicha Serie, por otras
obligaciones o valores de la Republica o de cualquier otra persona.
ix) Modificar la clausula de pari passu, ley aplicable, jurisdicción competente o renuncia de
inmunidad de los términos y condiciones de los Bonos de una Serie.
Las cláusulas de Acción Colectiva o Collective Action Clauses –
sigue
Según las CAC, las modificaciones a los términos y condiciones
de los Bonos de una única Serie puede ser realizada
1) en el caso de Asuntos No Reservados con el acuerdo del
Emisor y de tenedores de Bonos que representen no menos de
66 2/3% del capital adeudado bajo los Bonos de dicha Serie
que estuvieran pendientes de pago o;
2) en el caso de Asuntos Reservados con el acuerdo del
Emisor y de tenedores de Bonos que representen no menos de
75% del capital adeudado bajo los Bonos de dicha Serie que
estuvieran pendientes de pago.
Las cláusulas de Acción Colectiva o Collective Action Clauses sigue
Si la República propusiera una modificación a cualquier Asunto
Reservado, o a estos términos y condiciones, o a los términos y
condiciones de al menos otra Serie de Bonos, o a este acuerdo (en la
medida que afecte a dichos Bonos) en el marco de una única
operación, la Republica puede optar por requerir:
i) el consentimiento de tenedores de no menos que el 85% del total
adeudado bajo todos los Bonos de todas las Series que sean
afectadas por dichas modificaciones; y
i) el consentimiento de tenedores de no menos que 66 2/3% del total
adeudado de los Bonos, considerados individualmente.
Los denominados Exit Consents
Técnica que se introdujo a principios de los años 2000 y que
consiste en que tenedores que ingresan al canje y salen de un valor,
voten modificaciones al valor que entregan inmediatamente antes
de entregarlo, de forma de hacerlo menos atractivo para quienes
permanecen en el mismo. Desalentar a los que no canjean sus
valores.
Tenedores de Bonos de Uruguay que ingresan al canje votan –en
relación a los Bonos que no ingresan al canje- 1) autorizar a la
Republica a delistar los Bonos regidos por ley extranjera de la
Bolsa de Luxemburgo y los Bonos regidos por ley de Uruguay de
la Bolsa de Valores de Montevideo; 2) eliminar la cláusula de
incumplimiento cruzado; y 3) modificar la cláusula de inmunidad
respecto de pagos bajo los nuevos bonos a emitirse.
Artículo 6 del Decreto 130/003 de 9 de abril de 2003
Encomiéndase al Banco Central del Uruguay que instruya a las bolsas
de valores que, respecto de aquellas Series de Bonos del Tesoro y Letras
de Tesorería, tanto emitidos bajo ley uruguaya como bajo ley extranjera
cuyos tenedores hubieran participado total o parcialmente en el canje
dispuesto en este Decreto, suspendan la cotización bursátil de los Bonos
del Tesoro y/o Letras de Tesorería no presentados al canje para el caso
de que éste se haga efectivo.
Hay un límite a los Exit Consents? Caso
Assenagon de la justicia inglesa
Y pasaron 10 años …..
 Paciencia, sofisticación y poderío económico de acreedores que
no ingresaron al canje argentino dieron sus frutos
 Resistencia del Gobierno argentino a acordar con quienes no
ingresaron al canje o demonizados como “fondos buitre”
 Renovada interpretación sobre la clausula Pari Passu de las cortes
neoyorquinas
Status:
Los Bonos constituyen las obligaciones directas, incondicionales y
no garantizadas del Emisor y ranquean y deberán ranquear pari
passu, sin preferencia entre ellos y con toda las otras obligaciones
no garantizadas que constituyen Deuda Externa del Emisor que de
tanto en tanto se encuentre pendiente de pago.
Pari Passu – en pie de igualdad
Corte de NY: “Argentina no puede pagar a los tenedores de Bonos
reestructurados si al mismo tiempo no paga lo que se debe a los
tenedores de los Bonos que no ingresaron al canje”. Fuerza al
incumplimiento generalizado.
Sugerencias recientes de la International Capital Market
Association
• Cambios en la cláusula Pari Passu utilizadas en las
emisiones de Bonos
• Cambios en las cláusulas CACs
Sugerencias recientes de la International Capital Market
Association – sigue
La propuesta de nueva redacción de la cláusula Pari Passu
Los Bonos constituyen las obligaciones directas, incondicionales y
no garantizadas del Emisor y ranquean y deberán ranquear pari
passu, sin preferencia entre ellos y con toda las otras obligaciones
no garantizadas que constituyen Deuda Externa del Emisor que de
tanto en tanto se encuentre pendiente de pago, previéndose no
obstante que el Emisor no tendrá obligación de efectuar pagos
similares o proporcionales en ningún momento respecto de
ninguna otra Deuda Externa y, en particular, no tendrá
obligación de pagar otra Deuda Externa en el mismo momento o
como condición para el pago de sumas debidas bajo los Bonos o
viceversa.
Sugerencias recientes de la International Capital Market
Association
Propuestas de cambio en las CACs
• Modificaciones en una única Serie – mayoría de 75% para
Asuntos Reservados y de mas de 50% para Asuntos No
Reservados
• Modificaciones en múltiples Series – mayoría del 75% del
capital adeudado bajo todas las Series afectadas pero
condicionado a que aplique Criterio de Uniformidad
“Criterio de Uniformidad” se cumple si:
a) Todos los tenedores de todas las Series afectadas son
invitadas a canjear, convertir o sustituir sus valores en los
mismos términos a cambio de i) los mismos instrumentos u
otra compensación; ii) un nuevo instrumento o instrumentos
de un menú idéntico para todos los tenedores.
b) Las modificaciones propuestas a los términos y condiciones
de cada Serie afectada resultara –en caso que se
implementen tales modificaciones- en que el instrumento
modificado tenga términos y condiciones idénticos, en lo
aplicable.
GRACIAS !