estrategia de renta fija

ESTRATEGIA DE RENTA FIJA
Caída en expectativas de inflación y apreciación del peso
reafirman necesidad de recortes de TPM
Equipo Economía y Renta Fija
27 de septiembre 2013
NUESTRA VISIÓN
El fuerte deterioro de las expectativas de inflación y la
reciente apreciación del peso reafirman nuestra visión
bajista para la TPM. Sin embargo, juzgamos que se
mantiene una alta incertidumbre respecto de cuándo el
BCCh iniciará los recortes, en especial si esta decisión se
mantiene supeditada a la suerte que corra el consumo.
Ultimas comunicaciones del BCCh sugieren que la autoridad
está a la espera de señales más claras de desaceleración en
el consumo, soslayando el ya notorio menor dinamismo de
la actividad y los precios. Así lo ha entendido una parte
importante del mercado, el que comienza a prever un
escenario con reducida inflación y limitados movimientos en
TPM, lo que ha llevado a importantes alzas en tasas reales
de corto plazo, tendencia que de mantenerse, podría
contraer aun más a la actividad y aumentar la volatilidad de
las tasas de corto plazo.
Revisamos a la baja nuestra proyección de IPC a Diciembre
de 2013 desde 2,3% a 2,0%. Nuestra corrección se basa en
la diminución de los precios de combustibles y la reciente
apreciación cambiaria. Mantenemos inalterada nuestra
proyección IPC 2014 en 2,5%. En tanto, cerramos nuestra
proyección IPC septiembre en 0,4%.
Mercado Monetario: Rápido giro en expectativas
inflacionarias lleva a tasas UF al alza. En este contexto,
renovamos recomendación por DAP CLP, particularmente
a plazos elevados.
Curva base CLP se mantuvo estable, pero UF operó al alza
en plazos hasta 5 años, por agresivo retiro de
expectativas de inflación. Nuestra apuesta favorable a UF
no se dio, ante rápida e inesperada resolución del
conflicto Sirio. No obstante, seguimos viendo espacio
bajista en estas tasas ante un escenario que continúa
propicio para recortes de TPM, recortes que más
temprano que tarde deberá decretar el BCCh. En tasas
swap, mantenemos a firme nuestros fair values por
debajo de los precios de mercado. Nuestra
recomendación es posicionarse particularmente a 2 años
tanto en CLP como UF, aunque ciertamente nuevos
aplazamientos en la decisión de recortes de TPM jugarán
en contra.
Inflación corta se derrumba, pero mercado no internaliza
del todo la debilidad en inflación 2014. Recomendamos al
menos evaluar la venta de inflación break-even forward
1x1.
REDUCIDA EXPANSIÓN EN IMACEC DE JULIO REAFIRMA NUESTRA
PROYECCIÓN PIB 2013 EN TORNO A 4%.
Las cifras sectoriales de julio sugerían una expansión de la
actividad en torno al 6% a/a, bastante sobre el 5,3% final.
Julio era un mes en que la actividad interanual debía ser
robusta, dada la reducida base de comparación y 2 días
hábiles adicionales que su comparable. Además, la elevada
expansión en minería, ventas del comercio e industria de
ese mes daban aún más soporte a la actividad. La
expansión de 5,3% efectivo, es una cifra positiva a primera
vista, especialmente a la luz de los meses anteriores. Sin
embargo, esconde un magro crecimiento de 0% respecto
del mes precedente. Esto, dadas las potentes cifras
sectoriales, sugiere una marcada desaceleración de la
actividad en los sectores no relacionados a recursos
naturales, particularmente aquella más ligada a inversión.
Esperamos un IMACEC agosto en torno a 3,7%, cifra que
de darse sólo confirmaría un escenario PIB 2013 que
mantenemos en 4%.
En términos sectoriales, proyectamos una producción
industrial agosto de 0,5% (a/a), impulsada principalmente
por industria alimenticia; ventas retail las ubicamos en
8,3% y desempleo del trimestre móvil junio-agosto lo
situamos en 6%.
ESCENARIO CRECIMIENTO 2013/2014
IPoM Septiembre
2013E
2014E
BCI Estudios
2013E
2014E
PIB 4,0%-4,5% 4,0%-5,0% 3,75%-4,25% 3,75%-4,75%
Demanda Interna
4,9%
4,9%
4,5%
5,5%
Consumo Total
5,6%
5,0%
5,3%
5,4%
FBCF
5,7%
4,5%
3,7%
5,8%
Exportaciones
4,0%
3,3%
4,5%
1,8%
Importaciones
5,6%
4,5%
5,6%
5,2%
Fuente: Banco Central, BCI Estudios.
AJUSTAMOS A LA BAJA EXPECTATIVA DE INFLACIÓN IPC 2013 A 2,0%,
PERO MANTENEMOS EXPECTATIVA 2014 EN 2,5%. RIESGOS ALCISTAS
SE DESVANECEN.
• Los precios financieros internalizan un IPC 2013 de 1,88%, en un escenario donde los riesgos han cambiado de signo
rápidamente, y en menos de un mes: se desactiva escalada alcista en precios del petróleo (Siria) y tipo de cambio
retrocede rápidamente hacia inmediaciones de $500.
• Para septiembre estimamos un IPC de 0,4%. Esperamos nuevas alzas en frutas y verduras por efectos estacionales,
cigarrillos, vestuario, autos nuevos, electricidad y transporte interurbano (fiestas patrias). Por el lado de las bajas
destacan: gasolinas y transporte aéreo. Preliminarmente, para octubre el IPC estaría rondando el 0%.
INFLACIÓN IMPLÍCITA PARA 2013
EN FORWARDS DE UF
ESTIMACIÓN INFLACIÓN IPC DE SEPTIEMBRE:
VARIACIÓN E INCIDENCIA POR DIVISIONES
3,5
3,0
2,9
2,5
2,4
2,0
1,9
1,5
1,0
0,5
Feb
Fuente: BCI Estudios, Tradition.
Ago
Sep
Efectiva
DIC
NOV
OCT
SEP
AGO
JUL
JUN
MAY
ABR
MAR
FEB
ENE
DIC
0,0
Divisiones
Alimentos y bebidas no alcoholicas
Bebidas alcohólicas y tabaco
Prendas de vestir
Alojamiento, agua, electricidad y otros
Articulos para el hogar
Salud
Transporte
Comunicaciones
Recreación y Cultura
Educación
Restaurant y hoteles
Bienes y Servicios diversos
Estimación 22/9/13
Variación Incidencia
0,53%
0,11%
2,14%
0,05%
1,95%
0,05%
0,49%
0,07%
0,07%
0,00%
0,26%
0,01%
0,41%
0,08%
-0,01%
0,00%
-0,15%
-0,01%
0,01%
0,00%
0,48%
0,02%
0,03%
0,00%
BAJAS DE TPM: BCCH SIGUE A LA ESPERA DE MENOR CONSUMO.
ALTA VOLATILIDAD EN TASAS REALES DE C/P.
EVOLUCIÓN TPM
7
6
5
3,75%
4
Nuestro escenario de bajas de TPM se ve reafirmado por
importante caída en expectativas de inflación, a lo que se
suma una reciente apreciación del peso. Sin embargo,
reticencia del BCCh a iniciar recortes, mantiene elevada
incertidumbre respecto al inicio del proceso. El BCCh ha
dado señales de que espera ver una desaceleración clara en
consumo antes de bajar la tasa de interés. Sin embargo, el
escenario de la actividad continúa desacelerándose hacia un
producto que se estacionará probablemente bajo tendencia
por lo que queda de este año y el próximo.
3
2
1
TPM
Fuente: BCI Estudios.
Escenario Base BCI Estudios
Dic-14
Jun-14
Dic-13
Jun-13
Dic-12
Jun-12
Dic-11
Jun-11
Dic-10
Jul-10
Dic-09
Jul-09
Ene-09
0
En tanto, el mercado comienza a tomar una postura en que
la no acción del BCCh da luz verde a que la inflación
proyectada vuelva a irse al piso del rango meta, lo que ha
inyectado volatilidad a las tasas reales de corto plazo.
Paralelamente, y como efecto secundario, esto ha tráido
devuelta las apuestas favorables al peso desde el exterior
(carry trade), asestando un golpe apreciativo al peso que
quita aun más piso a mayor inflación en el corto plazo.
A nuestro juicio, las condiciones macro coyunturales son
absolutamente favorables a un recorte de TPM en el corto
plazo. Sin embargo, no es descartable que este sea aplazado
nuevamente ante persistencia del dinamismo de consumo.
CAÍDA DE TASAS EXTERNAS ARRASTRA A LA BAJA A TASAS SWAP
CLP.
• Fed pospone inicio de recortes de estímulo y entrega trayectoria sumamente dovish para la tasa de política
norteamericana. Lo anterior inyecta importante baja a tasas referenciales externas, movimiento que termina afectando
a la baja a las tasas swap locales., si bien no lo suficiente como para descontar un recorte de tasa en RPM de octubre.
Mercado mantiene la tónica de meses anteriores y vuelve a posponer expectativa de recorte de TPM para mes siguiente.
• En líneas generales mantenemos nuestros fair values que descuentan una TPM que finalizaría 2013 en 4,50%, con
importante espacio aun para apuestas sobre posiciones recividoras a tasa fija. No obstante, estas apuesta continúan
siendo riesgosas ante incertidumbre en fecha de inicio de recortes por parte del BCCh. Nuestra sugerencia continúa
siendo preferir plazos a partir de 1 año. Nuestros fair Values para swaps nominales de corto plazo son: 4,85%, 4,65%,
4,45% y 4,30% a 3, 6, 9 y 12 meses, respectivamente.
TASAS SWAPS MERCADO MONETARIO
5,3
5,2
5,1
5,0
4,9
4,8
4,7
4,6
4,5
4,4
EXPECTATIVAS DE TPM IMPLÍCITAS EN CURVA SWAP
5,50
5,25
5,00
4,75
4,50
4,25
4,00
Sep-13
Ago-13
Jul-13
Jun-13
May-13
Abr-13
Mar-13
Feb-13
Ene-13
3,75
3,50
3,25
Sep Oct
Swap Pesos 90d
Fuente: BCI Estudios, Tradition.
Swap Pesos 180d
Swap Pesos 360d
3M
6M
Escenario Base TPM BCI
Escenario TPM Mercado
Escenario TPM Mercado T-1
9M
FV Swap (BCI)
Tasas Swap
Tasas Swap T-1
1A
2A
LIQUIDEZ EN MERCADO MONETARIO SE CONTRAE EN EL MES.
• Principales alzas se registran en plazos a 1 año, particularmente DAP UF. Depósitos a plazos menores con variaciones
bastante acotadas, no obstante caída en tasas swap contribuyen a ampliación de spreads.
• Rápido giro en expectativas inflacionarias lleva a que tasa en UF suban rápidamente. En efecto, vuelco en escalada de
precios de combustibles y una probable menor estacionalidad en precios de alimentos de septiembre derrumban
expectativas de inflación y llevan al alza a las tasas en UF.
• Renovamos nuestra recomendación por DAP nominales, particularmente a plazos elevados.
TASAS DAP CLP/UF (%)
SPREAD DAP CLP/UF SOBRE SWAP (PB)
6,75
5,5
6,50
5,0
6,25
4,5
6,00
200
175
150
125
100
5,75
4,0
5,50
3,5
50
25
DAP CLP 90d
DAP CLP 180D
DAP CLP 360D
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.
DAP UF 360D
CLP 90d
CLP 180d
CLP 360d
UF 360d
Sep-13
Ago-13
Jul-13
Jun-13
May-13
-25
Abr-13
Sep-13
Ago-13
Jul-13
Jun-13
May-13
Abr-13
Mar-13
Feb-13
2,5
Ene-13
4,75
0
Mar-13
5,00
Feb-13
3,0
Ene-13
5,25
75
TRASPASOS, AHORA HACIA EL FONDO A, NO DEJAN HUELLA EN
PRECIOS FINANCIEROS.
• En menos de lo que canta un gallo la tónica de traspasos se revirtió… de nuevo. Estimamos traspasos hacia Fondos
Riesgosos por US$3.300 millones en los primeros cuatro días posteriores a la nueva recomendación. Aunque los montos
traspasados siguen siendo relativamente elevados, la mayor habilidad de AFPs para manejar estos montos ha llevado a
que el impacto en precios de mercado sea bajo.
• Licitaciones se agotan. BCCh habría terminado ya su ronda de licitaciones este año, restando sólo Tesorería para emitir
papeles base. En particular, la licitación de BTP-20 mostró el menor apetito coyuntural de AFPs por estos instrumentos,
consecuencia de la recomendación de estar en fondos riesgosos.
BID TO COVER LICITACIONES RECIENTES
FLUJOS NETOS A MULTIFONDOS AFPS (US$ MM, SEMANALES)
4.000
3.000
UF-20
2.000
UF-10
1.000
UF-05
-1.000
Pesos-20
-2.000
Pesos-10
-3.000
A
B
C
D
Ago-13
Jul-13
Jun-13
May-13
Abr-13
Mar-13
Ene-13
Dic-12
Nov-12
Oct-12
Sep-12
Ago-12
Jun-12
May-12
Abr-12
Mar-12
Feb-12
Ene-12
-4.000
E
Fuente: SAFP, BCCh, Oficina de la Deuda Ministerio de Hacienda, Bci Estudios.
Pesos-05
0
1
Rango L6M
2
Promedio
3
Hace un Mes
4
Último
5
BONOS BASE CLP CON ESCASO MOVIMIENTO, PAPELES UF AL ALZA
HASTA 5 AÑOS. MANTENEMOS RECOMENDACIÓN DE LARGOS EN
BONOS DESDE 5 AÑOS.
• Curva nominal se aplana con leves retrocesos en plazos a partir de 5 años. En general, los bonos nominales mantienen
estabilidad, si bien fuerte impulso bajista desde el exterior vuelve a reducir los rendimientos de papeles a 5 y 10 años.
• Curva de bonos UF opera al alza en plazos hasta 5 años, fuertemente impulsada por agresivo retiro de expectativas de
inflación de corto plazo. Nuestra apuesta favorable a bonos UF finalmente no se dio, ante una rápida e inesperada
resolución del conflicto en Siria. No obstante, seguimos viendo espacio bajista en estas tasas ante un escenario que
continúa propicio para recortes de TPM, recortes que más temprano que tarde deberá decretar el BCCh.
• Ambas curvas continúan presentando importantes espacios para posiciones largas, con fair values de: 4,3%, 4,6% y
5,05% en nominales a 2, 5 y 10 años; y en UF en 1,7%, 1,75%, 2,10%, 2,30% y 2,30% a 2, 5, 10, 20 y 30 años.
CURVA DE RENDIMIENTO BONOS PESOS (%, BASE 365 DÍAS)
5,75
CURVA DE RENDIMIENTO BONOS UF (%, BASE 365 DÍAS)
2,75
5,50
2,50
5,25
2,25
5,00
4,75
2,00
4,50
1,75
4,25
1,50
4,00
1,25
3,75
1 año
2 años
Rango Objetivo M/P
5 años
29/Ago
Fuente: Bolsa de Comercio de Santiago, Tradition, Bci Estudios.
10 años
24/Sep
2 años
5 años
10 años
Rango Objetivo M/P
20 años
29/Ago
30 años
24/Sep
TASAS SWAP: CURVA CLP CAE AL RITMO DE LA FED. CONTINÚAN
AMPLIOS ESPACIOS PARA CAÍDA DE TASAS.
• La armada extranjera retorna y da impulso bajista a tasas swap, particularmente nominales. Mayor apetito por riesgo
de emergentes, estabilización en desempeño económico de China y una Fed más dovish, entrega sesgo bajista a tasas
swap. La excepción es la parte corta de la curva UF, que sufre los embates del vuelco en las expectativas de inflación.
• Mantenemos a firme nuestros fair values por debajo de los precios de mercado, creemos que serán necesarios más
recortes que lo implícito en ellos. Nuestra recomendación es posicionarse particularmente a 2 años tanto en CLP como
UF, aunque ciertamente nuevos aplazamientos en la decisión de recortes de TPM jugarán en contra. Nuestros FV los
ubicamos a 1, 2, 5 y 10 años en 4,3%; 4,0%, 4,6% y 5,2% para la curva nominal, y en 1,95%, 1,5%, 1,75% y 2,15% para la
real.
CURVA DE RENDIMIENTO SWAP PESOS (%, BASE 360)
5,75
CURVA DE RENDIMIENTO SWAP UF (%, BASE 360)
2,50
5,50
2,25
5,25
5,00
2,00
4,75
4,50
1,75
4,25
4,00
1,50
3,75
3,50
1,25
1 año
2 años
Rango Objetivo
Fuente: Tradition, Bci Estudios.
5 años
29/Ago
10 años
24/Sep
1 año
2 años
Rango Objetivo
5 años
29/Ago
10 años
24/Sep
INFLACIÓN CORTA SE DERRUMBA, PERO MERCADO NO INTERNALIZA
DEL TODO LA DEBILIDAD DE INFLACIÓN 2014.
• El rápido y fulminante vuelco en expectativas inflacionarias lleva a las compensaciones inflacionarias spot hasta 2 años
a derrumbarse. Como ya lo hemos mencionado en este reporte, la caída en los precios de combustibles y en el tipo de
cambio desató una fuerte ola vendedora de inflación en el mercado. El segundo factor afectando las tasas sería el afán
del BCCh a mantener la TPM, pese a los signos de debilidad macro.
• Recomendamos al menos evaluar la venta de inflación break-even forward 1x1. Tanto en swap como en forwards se ha
dado un ajuste en torno a los 20 pb para la inflación hacia el final del horizonte de política, el que consideramos es
insuficiente, dada nuestra expectativa de 2,5% para 2014. Esperamos el mercado vaya hacia esa visión, convergencia que
sería algo más rápida si el BCCh sigue empecinado en mantener la TPM en el corto plazo.
COMPENSACIÓN INFLACIONARIA SPOT SPC
COMPENSACIÓN INFLACIONARIA FORWARD SPC
3,25
3,50
3,00
3,25
3,00
2,75
2,75
2,50
2,50
2,25
1 Año
2 Años
3 Años
4 Años
5 Años
10 Años
2,25
1y1
3y2
5y5
29/Ago
Centro Rango Meta BCCh
29/Ago
Centro Rango Meta BCCh
24/Sep
Target
24/Sep
Target
Fuente: Tradition, Bci Estudios.
RESUMEN RECOMENDACIONES
RECOMENDACIONES ACTIVAS
Instrumento
Comp. Inf. BEI 1y1
SPC CLP 1a
SPC CLP 2a
SPC UF 1a
SPC UF 2a
BCU/BTU-2
BCU/BTU-5
BCP/BTP-5
SPC CLP 1a
SPC CLP 2a
SPC UF 2a
SPC UF 5a
Comp. Inf. Swap 3a
Comp. Inf. Swap 4a
Comp. Inf. Swap 5a
BCU/BTU-2
BCU/BTU-5
BCP/BTP-2
BCP/BTP-5
SPC UF 2a
SPC CLP 2a
Trade (1) Tasa Inicio
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
L
2,77
4,72
4,67
1,91
1,84
2,65
2,21
5,25
4,66
4,58
1,68
2,07
2,80
2,80
2,81
2,06
2,26
4,90
5,20
1,93
4,70
Tasa
Objetivo
3,00
4,65
4,50
1,70
1,55
1,85
2,05
5,00
4,59
4,45
1,55
1,90
3,00
3,00
3,00
1,70
1,75
4,30
4,60
1,50
4,00
Status
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Cerrada
Abierta
Abierta
Abierta
Abierta
Abierta
Abierta
Último
Cierre
2,30
2,25
4,97
5,12
1,93
4,70
Rend. (2)
Fecha Cierre
25 pb
11 pb
16 pb
22 pb
23 pb
57 pb
-8 pb
5 pb
3 pb
8 pb
-11 pb
-7 pb
10 pb
14 pb
13 pb
-24 pb
1 pb
-7 pb
8 pb
0 pb
0 pb
11-Julio
16-Julio
16-Julio
17-Julio
17-Julio
19-Julio
19-Julio
19-Julio
31-Julio
01-Agosto
27-Agosto
27-Agosto
20-Agosto
20-Agosto
20-Agosto
(1) L: Largo; C: Corto.
(2) Rendimiento es: al cierre del día anterior para posiciones abiertas, o al cierre de la posición, para trades que ya han sido cerrados.
Empinamiento medido en PB.
EQUIPO DE ESTUDIOS
Alberto Naudon
Economista Jefe Corporación BCI
Luis Felipe Alarcón
Subgerente Economía y Renta Fija
Pamela Auszenker, CFA
Subgerente Equity Research
Rubén Catalán, CFA
Analista Senior
Economía y Renta Fija
Marcelo Catalán
Analista Senior
Eléctrico
Antonio Moncado
Analista
Economía y Renta Fija
Cristián Ashwell
Analista
Construcción y Salud
Oswaldo Pacheco
Analista
TI, Transporte y Bebidas
Felipe Ruiz
Analista
Recursos Naturales
Gustavo Catalán
Analista
Bancario
Verónica Pérez
Analista
Retail
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