ISAGEN S.A. E.S.P.

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FINANZAS DE PROYECTOS E INFRAESTRUCTURA
ISAGEN S.A. E.S.P.
COMENTARIO DEL
EMISOR
Moody’s: El cambio de propiedad no ha tenido un impacto
inmediato en la calificación de ISAGEN
20 de enero de 2016
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La decisión del gobierno colombiano de vender su participación
mayoritaria en ISAGEN no ha tenido consecuencias inmediatas
puesto que la estructura final de capital sigue siendo es incierta
CALIFICACIONES
ISAGEN S.A. E.S.P.
Calificación del
emisor
Perspectiva
Baa3
Estable
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El 13 de enero de 2016, el gobierno colombiano acordó vender la participación mayoritaria
del gobierno, del 57,6%, en la empresa de generación de energía eléctrica, ISAGEN S.A.
E.S.P. (ISAGEN; Baa3 estable) a un grupo de inversionistas dirigidos por una filial de
Brookfield Asset Management Inc (Baa2 Estable). La contraprestación económica de COP
4.130/acción (aproximadamente USD 1,28/acción) coincide con el precio mínimo solicitado
por el gobierno colombiano. El pago de COP 6,5 billones (equivalente a USD 2.000
millones) al gobierno debe efectuarse antes de finalizar enero de 2016. Moody’s también
comprende que para que se haga efectivo el cambio de control de ISAGEN, la normativa
colombiana estipula que el consorcio les extienda, en los próximos seis meses, dos ofertas
públicas a los accionistas minoritarios por el mismo precio de compra. Si todos los
accionistas minoritarios ejercieran sus derechos, la contraprestación económica final sería
en total COP 11,3 billones (equivalentes a USD 3.500 millones aproximadamente).
Moody’s señala que, tras la decisión del gobierno, el precio de las acciones de ISAGEN se
disparó un 17 %, rondando los USD 1,2/acción el 18 de enero de 2016; que aún está
moderadamente por debajo del precio de compra.
La venta no tiene consecuencias inmediatas en la calificación debido a que aún son
inciertas la contraprestación total final que pagará el consorcio y la futura estructura de
capital de ISAGEN.
La decisión de venta arroja luces sobre el futuro de ISAGEN en lo que respecta a quiénes
serán sus propietarios, pero las consecuencias finales en la calificación dependen de la
estrategia de financiación del consorcio. El acuerdo de compra es positivo, dada la
duración del proceso de venta, iniciado por el gobierno en junio de 2013, y retrasado debido
a varias impugnaciones jurídicas.
Moody’s señala que algunas impugnaciones jurídicas aún están en curso, pero las partes
involucradas en esta transacción confían en que estas no afectarán significativamente su
terminación. Aunque ISAGEN aún se considera una entidad relacionada con el gobierno
(GRI) de Colombia, este anuncio hizo que Moody’s reconsiderara el nivel del apoyo
extraordinario del gobierno aplicable de conformidad con la metodología de GRI. Por tanto,
la calificación Baa3 ya incorporaba el aumento limitado.
Cabe destacar que Moody’s entiende que ISAGEN ha explorado distintas opciones para
gestionar la posibilidad de pago anticipado obligatorio (activado por el cambio de
propiedad, de conformidad con los términos de su préstamo amortizable a 20 años firmado
en 2005 con Power Finance Trust Limited (el saldo pendiente a finales de septiembre era
de USD 118 millones aproximadamente)) y esto es algo positivo para la calificación
crediticia. Esta deuda actualmente cuenta con el aval del gobierno colombiano y está
asegurada con Overseas Private Investment Corporation (OPIC). Moody’s señala que esta
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es la única deuda de ISAGEN que incluye una cláusula asociada al cambio de propiedad y esto también es algo positivo para la
calificación crediticia.
Moody’s también comprende que una parte significativa de la deuda de ISAGEN incluye una prueba de incurrimiento de deuda
(diferente a una prueba de conservación de deuda) que incluye un umbral máximo de deuda equivalente a ratio de deuda
neta/EBITDA de 3.5x. A menos que esta deuda se refinancie, sus términos limitan la capacidad de ISAGEN para incurrir en
endeudamientos adicionales para ayudarle al consorcio a financiar la adquisición. Esta es una consideración importante para la
calificación porque la calificación Baa3 estable de ISAGEN supone que la empresa podrá cumplir holgadamente con sus acuerdos
financieros.
Moody’s estima que a finales de septiembre de 2015, el ratio de deuda neta/EBITDA de ISAGEN de los últimos doce meses (LTM)
se aproximaba a 2,8x, teniendo en cuenta su endeudamiento de COP 3,3 billones (equivalente en este momento a USD 1.100
millones). El EBITDA de ISAGEN, durante el periodo de nueve meses en 2015, se disparó a USD 300 millones aproximadamente,
es decir, un incremento del 88 % comparado con el mismo periodo en 2014. Esto se debió principalmente a la puesta en marcha
de la hidroeléctrica de Sogamoso, de 820MW, a finales de 2014. Sin embargo, Moody’s prevé que el fenómeno de El Niño hará
que ISAGEN registre un rendimiento financiero inferior comparado con el del primer trimestre de 2015. Este fenómeno climático
comenzó al principio del año pasado, pero alcanzó el máximo durante el cuarto trimestre de 2015 y se prevé que continúe hasta
marzo o abril del presente año. Como consecuencia, los niveles hidrológicos son inferiores en las áreas donde está concentrado
el parque hidroeléctrico del país, lo que incluye las instalaciones de ISAGEN. La gravedad del fenómeno de El Niño ha empeorado
un poco debido al aumento de la demanda de energía, aunada a las dificultades creadas por algunos productores de energía
térmica para generar energía a finales del año pasado, lo que causó que los precios de contado de la energía alcanzaran máximos
que superaron los COP 1.000/KWh (equivalente a más de USD 320/MWh) durante varios días en octubre de 2015. Para garantizar
la viabilidad del sistema y evitar apagones, las autoridades colombianas implementaron varias medidas, entre las cuales estaba
limitar el precio de contado de la energía a USD 270/MWh (equivalente actualmente a COP 900/KWh aproximadamente). Este
valor aún supera por mucho el promedio histórico de los precios de contado de la energía registrados en Colombia (entre enero y
septiembre de 2015 los precios de contado estuvieron en promedio en COP 200/KWh); sin embargo, también atenúa el impacto
financiero negativo para las compañías de generación de energía hidroeléctrica que deben conseguir cargas potencialmente más
costosas en los mercados de precios de contado de la energía para cumplir sus obligaciones contractuales.
Como un aspecto positivo, los reembolsos anuales de la deuda de ISAGEN se incrementarán durante el año 2016 hasta USD 74
millones aproximadamente (comparados con los menos de USD 20 millones del año pasado). Moody’s considera que esto
constituye una «reserva» adicional para ISAGEN en cuanto a su capacidad para enfrentarse a una disminución de su EBITDA en
un 20 % aproximadamente con respecto al EBITDA de los últimos doce meses registrado en septiembre de 2015 y aún poder
cumplir el umbral del ratio de deuda neta/EBITDA de 3.5x. Por lo tanto, la incertidumbre continua sobre su rendimiento financiero
limita la capacidad actual de ISAGEN para incurrir en deudas graduales a corto plazo.
Dicho esto, la incertidumbre continúa en lo que respecta a si los nuevos accionistas introducirán un nivel significativo de
apalancamiento adicional dentro de la estructura corporativa de ISAGEN. Esto incluye, por ejemplo, crear una sociedad de
participaciones para conservar la participación accionaria en el capital que incurra en deuda de adquisición. Moody’s considera
que la estructura de capital final futura de ISAGEN, incluida la deuda de la sociedad de participaciones, dependerá del resultado
de las dos ofertas públicas a los accionistas minoritarios. Una cantidad importante de endeudamiento gradual de la sociedad de
participaciones será negativa para el crédito de ISAGEN, particularmente si sus dividendos en efectivo constituyen la fuente
principal de flujos de caja para cubrir esa deuda de adquisición. Típico de este tipo de transacciones, Moody’s también prevé una
presión considerable del consorcio financiero para que ISAGEN distribuya montos significativos de dividendos; sin embargo, la
calificación Baa3 de ISAGEN ya supuso que después de la terminación de su programa CAPEX multianual, incluida la planta de
Sogamoso, se presentará un incremento significativo en el coeficiente de pago de dividendos (históricamente ha sido inferior al 60
%).
A este respecto, Moody’s señala un incremento considerable en las distribuciones de efectivo de la empresa durante los primeros
nueve meses de 2015 (COP 481.300 millones equivalentes a USD 155 millones aproximadamente) comparados con los dividendos
totales en 2014 de COP 217.300 millones. Esta distribución de efectivo durante 2015 incluye una parte de la llamada «reserva
adicional» para preservar la calificación que ISAGEN había construido anteriormente mientras la planta de Sogamoso estaba en
construcción. A finales de septiembre de 2015, esta reserva estaba cerca de COP 721.000 millones (equivalente a USD 235
millones aproximadamente) en comparación con los COP 910.000 millones a finales del año 2014. Durante este periodo de nueve
meses, ISAGEN financió sus requerimientos de capital, que incluían esta distribución de efectivo y todas las inversiones de COP
215.000 millones (equivalentes a USD 70 millones aproximadamente) con los flujos de caja generados internamente (COP 421.400
millones, equivalentes a USD 138 millones aproximadamente) y los ingresos por créditos que totalizaron COP 263.000 millones
(USD 85 millones aproximadamente). A finales de septiembre de 2015, ISAGEN reportó un saldo de caja e inversiones a corto
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plazo de COP 282.000 millones (USD 92 aproximadamente) en comparación con los COP 329.000 millones (alrededor de USD
110 millones) al final del año 2014.
Esta publicación no anuncia medidas sobre la calificación crediticia. En el caso de cualquier calificación indicada en esta publicación, sírvase consultar la pestaña de
la página del emisor o la entidad en www.moodys.com para ver el historial de calificaciones y la información más actualizada sobre las medidas sobre las calificaciones
crediticias.
A la espera de las decisiones finales sobre la estructura de capital futura de ISAGEN, la perspectiva estable refleja la previsión de
Moody’s de que después del cambio de propiedad, la posición de apalancamiento de ISAGEN permanecerá por debajo del límite
de 3.5x. Supone, adicionalmente, que ISAGEN podrá reportar métricas crediticias clave, considerando también el endeudamiento
de la nueva sociedad de participaciones, que puntuará dentro de la categoría de calificación Baa, de acuerdo con las directrices
proporcionadas en virtud de la Metodología para las compañías de servicios públicos y empresas de energía no reguladas de
Moody’s, publicadas en octubre de 2014. Específicamente, que su flujo de caja promedio de tres años del capital de trabajo previo
(CFO pre W/C) de las operaciones hasta la cobertura de deuda e intereses, será de 20 % y 4,0x respectivamente, sobre una base
sustentable.
ISAGEN S.A. E.S.P. (ISAGEN), con sede principal en Medellín, está entre las tres empresas generadora de energía más grandes
de Colombia (Baa2, estable) en cuanto a la capacidad de generación y cuenta con una capacidad instalada de unos 3.200 MW.
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NÚMERO DE INFORME 1014168
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