Decisión de Estructura del Capital

Decisión de
Estructura de Capital
Estructura del Capital
A.C.
P.C.
Pasivo
Largo
Plazo
Activo
Fijo
Capital
A.D.
Estructura de Capital
¿Cuánta Deuda?
vs.
¿Cuánto Capital?
Objetivo  Crear valor
Estructura de Capital
0
100
1
10
90
2
20
80
30
70
3
D e ud a
4
40
60
5
50
50
6
60
40
7
70
30
8
80
20
9
C a p ita l
90
10
10
100
0
11
Modelo del Valor de la Firma


El valor de la firma
equivale a la suma del
valor de mercado de su
capital más el valor de
mercado de su deuda.
Vf=D+K
El objetivo de la Admon.
debe de ser maximizar
este valor.
Deuda
30%
Capital
70%
Capital
30%
Deuda
70%
Definición de Apalancamiento

El apalancamiento es la relación o
“razón” Deuda vs. Capital Contable

Apalancamiento:
Ap . 
Deuda
Deuda  Capital
Efecto de Apalancamiento
sobre UPA y ROE: Caso 1

La empresa TCA está considerando una
reestructura de capital. Actualmente su
apalancamiento es 0.

La reestructuración implicaría emitir deuda
para recomprar acciones de tal manera
que el apalancamiento resultante fuera del
50%.
Efecto de Apalancamiento
sobre UPA y ROE: Caso 1

Los datos actuales de la cía. Son los
siguientes:
–
–
–
–
Activos (valor de mercado): $8’000,000
Deuda = $0
Número de acciones en circulación: 400,000
Precio x acción: $8MM/400,000 = $20
Efecto de Apalancamiento
sobre UPA y ROE: Caso 1
Estas son las estructuras de capital, actual y
propuesta, para TCA:
A c tiv o s
D euda ( D )
C a p ita l ( K )
D a K
P re c io x a c c ió n
A c c io n e s e n C irc u la c ió n
T a sa d e in te ré s ( r )
A c tu a l
P ro p u e s ta
8 ,0 0 0 ,0 0 0
8 ,0 0 0 ,0 0 0
20
4 0 0 ,0 0 0
0 .1
8 ,0 0 0 ,0 0 0
4 ,0 0 0 ,0 0 0
4 ,0 0 0 ,0 0 0
1
20
2 0 0 ,0 0 0
0 .1
Efecto de Apalancamiento
sobre UPA y ROE: Caso 1
E s tru c tu ra d e C a p ita l a c tu a l: s in D e u d a
E B IT D A
In te re se s
U til. N e ta
ROE
UPA
R e ce sió n
5 0 0 ,0 0 0
0
5 0 0 ,0 0 0
6 .2 5 %
1 .2 5
E sp e ra d o
1 ,0 0 0 ,0 0 0
0
1 ,0 0 0 ,0 0 0
1 2 .5 0 %
2 .5 0
E x p a n sió n
1 ,5 0 0 ,0 0 0
0
1 ,5 0 0 ,0 0 0
1 8 .7 5 %
3 .7 5
E s tru c tu ra d e C a p ita l p ro p u e s ta : D e u d a = $ 4 M M
E B IT D A
In te re se s
U til. N e ta
ROE
UPA
5 0 0 ,0 0 0
4 0 0 ,0 0 0
1 0 0 ,0 0 0
2 .5 0 %
0 .5 0
1 ,0 0 0 ,0 0 0
4 0 0 ,0 0 0
6 0 0 ,0 0 0
1 5 .0 0 %
3 .0 0
1 ,5 0 0 ,0 0 0
4 0 0 ,0 0 0
1 ,1 0 0 ,0 0 0
2 7 .5 0 %
5 .5 0
Caso 1: Conclusiones

El apalancamiento si tiene un efecto sobre
las UPA y el ROE de las instituciones.

La variabilidad de la UPA y el ROE es
mayor a mayor apalancamiento.

El apalancamiento financiero amplifica las
ganacias o pérdidas para los accionistas.
Comportamiento UPA y ROE
según Apalancamiento
UPA
Con deuda
Ventaja
de la
deuda
5
4
Sin deuda
3
2
Punto de equilibrio
1
0
-1
-2
-3
0
400,000
800,000
Desventaja
de la
deuda
1,200,000
1,600,000
EBITDA
Conclusiones

El efecto del apalancamiento financiero
depende del EBITDA (a > EBITDA,
apalancamiento + benéfico).

Apalancamiento incrementa rendimientos
accionistas bajo el escenario esperado.

A > apalancamiento > riesgo dada >
sensibilidad de UPA y ROE a cambios en
EBITDA.
Conclusiones
Debido al impacto del apalancamiento sobre
el rendimiento esperado para los accionistas
y al nivel de riesgo de las acciones, la
estructura de capital es una consideración de
importancia.
NO!
Bajo ciertas circunstancias, los accionistas
pueden replicar el apalancamiento de su
“portafolio” de manera individual, es decir no
dependen de la empresa para hacerlo.
Estructura de Capital: MMI
Proposición I de Miller y Modigliani (MMI):
El valor de la firma no apalancada es el
mismo que el valor de la firma apalancada,
es decir:
VfL=VfU
El valor de los activos no cambia por la
estructura de capital:
“El tamaño del pastel es el mismo
independientemente de cómo lo rebanes”
Costo del Capital Accionario
(ROE)

El apalancamiento si tiene un efecto sobre
las UPA y el ROE de las instituciones.
Apalancamiento incrementa rendimientos
accionistas bajo el escenario esperado.
 Sin embargo,
aunque rendimiento esperado
el riesgo también
El incremento en el rendimiento esperado es la
compensación por el incremento en el riesgo.

Costo del Capital Accionario
(ROE)


El rendimiento esperado sobre capital está
positivamente correlacionado con el
apalancamiento, pues el riesgo del capital
aumenta con el apalancamiento.
Componentes del costo de capital (rk):
– Riesgo operativo - rendimiento requerido sobre
los activos generales de la empresa  depende
de la naturaleza de las actividades en operación
(rA)
– Riesgo financiero  proviene de la política
financiera, es decir, de la estructura de capital ((rArd)*(D/D-K))
Costo del Capital Accionario :
Proposición II M&M
D
rk  rA   rA  rd  *  
K 
rk =
Costo ó rendimiento sobre capital
accionario (ROE)
rA = Costo ó rendimiento sobre activos
rd = Costo de deuda
D = Deuda
K = Capital
Costo del Capital Accionario :
Proposición II M&M
Costo de
Capital
Accionario
(ROE)
%
rk
Razón DeudaCapital (D/K)
Costo de Capital Global
(CPPC)

Costo Promedio Ponderado de Capital:
 D
  K

CPPC  R A 
* rd 
*r
D  K
 K  D k

 

La proposición I de M&M implica que el costo
global de la empresa o (CPPC ó WACC)
debe de ser constante, independientemente
de la estructura de capital de la firma.
Costo del Capital Accionario :
Proposición II M&M
Costo de
Capital
Accionario
(ROE)
%
rk
CPPC
rd
Razón DeudaCapital (D/K)
M&M I y II: ¿Y la vida real?
1. No consideran la tasa impositiva y el hecho
de que el pago de intereses sobre la
deauda es deducible.
2. No se consideraron costos de quiebra.
Impuestos Corporativos:
Caso 2




Tenemos 2 empresas, idénticas en todos
aspectos excepto en su apalancamiento:
EBITDA esperado: $1,000MM
Tasa fiscal corporativa: 30%
Deuda empresa apalancada: $1,000MM
Tasa deuda empresa apalancada: 8%
Impuestos Corporativos:
Utilidades
Empresa sin
deuda
1,000
Empresa
Apalancada
1,000
0
80
Ingreso gravable
1,000
920
-Impuestos (30%)
300
276
Utilidad Neta
700
644
EBITDA
-Intereses
Impuestos Corporativos:
Flujo de Efectivo
Empresa sin
deuda
Empresa
Apalancada
700
644
Para los tenedores
de bonos
0
80
Total
$700
$724
Flujo de Efectivo
Para los
accionistas
La diferencia entre el flujo de efectivo de la empresa apalancada y la no apalancada es la protección fiscal derivada de los intereses.
Valor de la Protección Fiscal

El valor presente de la protección fiscal es:
 Tx * D * rd
VP ( P . F .)  
rd

Tx = tasa impositiva

  Tx * D


D = Deuda
rd = tasa de interés de la deuda
Un mayor flujo de efectivo en la empresa
apalancada implica un mayor VALOR de
esta.
M&M I con impuestos
Valor
de la
empresa
V d  V sd  Tx * D
Vd
Tx*D
Vsd
Vsd
Deuda Total
Estructura de Capital
considerando Impuestos

Dado el efecto en el valor de la firma
que tiene la protección fiscal, una vez
introducido el concepto de impuestos, la
estructura de capital SI importa.
Costo de Capital Accionario
con Impuestos Corporativos
Costo de Capital Total:
 D
  K

CPPC 
* rd * (1  Tx ) 
* rk
D  K
 K  D


 

Costo de Capital Accionario:
D
rk  rU   rU  rd  *   * (1  Tx )
K 
Donde ru es la tasa de retorno sobre capital de la empresa
SIN DEUDA
Costos de Quiebra

Es costoso realizar la transferencia de activos
en caso de quiebra:
– Costos directos
 Costos legales
 Costos administrativos
Parte de los activos “desaparecen” durante el
proceso de quiebra
– Costos indirectos
 Costos para evitar la petición de quiebra
 Costo de manejar la campañía a través del proceso
de quiebra
Costos de Quiebra

Conflictos de interés en la administración
– Proyectos riesgosos

Posiciones encontradas por grupos de
interés
– Manejo de activos
– Decisiones operativas y de inversión


Realización de efectivo
Extensión de tiempo
– Maquillaje financiero
– Reducción nociva de costos
La Quiebra y la
Estructura de Capital

A niveles bajos de deuda, la probabilidad de
quiebra es baja, y el riesgo es superado por
el beneficio fiscal.

A niveles altos de deuda, la probabilidad de
quiebra es alta, y el riesgo supera al
beneficio fiscal derivado de la deuda.
Estructura Óptima de Capital
Valor
de la
empresa
Vd* = Valor
máximo
de la
empresa
Caso II M&M
(con Tx)
Cto. de
Quiebra
Ganancia Neta
Apalancamiento
Caso III
Teoría
Estática
Caso I M&M
D* = Monto Óptimo
de Deuda
Deuda Total