Informe de Estrategia Perspectivas 4º trimestre 2016 Resiliencia

Análisis
Informe de Estrategia
Perspectivas 4º trimestre 2016
Resiliencia. Ciclo bien. Riesgo en bonos.
Nueva oportunidad en bolsas.
Índice
Resumen
3
Síntesis de estimaciones
4
1.- Perspectiva Global
7
2.- España
27
3.- Ideas de inversión: asignación de activos
32
4.- Temática trimestral: Actividad empresarial. Operaciones de M&A
53
ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle.
55
ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50.
56
ANEXO III: Fondos de Inversión, Lista de Convicción
59
Equipo de Análisis
Ramón Forcada
Eva del Barrio
Jesús Amador
Ana Achau (Asesoramiento)
Ana de Castro
Rafael Alonso
Belén San José
Ramón Carrasco
Esther Gutiérrez de la Torre
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1
Análisis
Disclaimer-Aviso Legal
Los informes del departamento de Análisis de Bankinter, S.A.(en adelante “Bankinter”) se
realizan con la finalidad de proporcionar a sus clientes información general a la fecha de
emisión de los mismos. La información se proporciona basándose en fuentes consideradas
como fiables, si bien Bankinter no garantiza la seguridad de las mismas. Los informes reflejan
tan solo la opinión del departamento, y están sujetas a cambio sin previo aviso.
El contenido de los informes no constituye una oferta o recomendación de compra o venta de
instrumentos financieros. El inversor debe ser consciente de que los valores e instrumentos
financieros a que se refieren pueden no ser adecuados a sus objetivos concretos de inversión,
por lo que el inversor debe adoptar sus propias decisiones de inversión, procurándose a tal fin el
asesoramiento especializado que considere necesario. Bankinter no se hace responsable del
uso que se haga de esta información ni de los perjuicios que pueda sufrir el inversor que
formalice operaciones tomando como referencia las valoraciones y opiniones recogidas en los
informes. El inversor debe tener en cuenta que la evolución pasada de los valores e
instrumentos o los resultados pasados de las inversiones no garantizan la evolución o
resultados futuros.
El sistema retributivo del/los analista/s de los informes se basa en diversos criterios entre los
que figuran los resultados obtenidos en el ejercicio económico por el Grupo Bankinter, pero en
ningún caso la retribución de los analistas está vinculada directa o indirectamente al sentido
de las recomendaciones contenidas en los informes.
Los miembros del Departamento de Análisis podrán disponer a título personal acciones de
alguna/s de las compañías que se mencionan en los informes, o alguna de sus filiales y/o
participadas.
Bankinter, en el desarrollo corriente de sus actividades financieras de crédito, depósito o de
cualquier otra naturaleza similar, puede haber mantenido, mantener actualmente o estar
interesado en mantener en el futuro, relaciones comerciales con alguna/s de las compañías a
que se hace referencia en los informes, o alguna de sus filiales y/o participadas.
Bankinter y/o cualquiera de sus responsables y/o consejeros pueden en cada momento
mantener una posición o estar directa o indirectamente interesados en valores, opciones,
derechos o warrants de alguna/s de las compañías mencionadas en los informes.
En cuanto a los precios objetivos que se puedan desprender del análisis efectuado por el
Departamento de Análisis de Bankinter, éstos quedan sujetos a criterios de análisis
fundamental y técnico, ponderando en cada caso los métodos que, en función de su propia
opinión, se adecuan mejor a cada compañía en particular. Salvo indicación expresa en
contrario, todos los precios objetivos se fijan con un horizonte temporal de 12 meses desde el
momento de publicación de los informes. Los precios objetivos no implican compromisos de
revalorización, ni deben ser entendidos como indicaciones ni recomendaciones de inversión.
Como actividades significativas de administradores en sociedades que pueden ser objeto de
análisis en los informes conviene mencionar las siguientes:
D. Pedro Guerrero Guerrero, Presidente del Consejo de Administración de Bankinter, es
Consejero de Prosegur Compañía de Seguridad, S.A.
D. Fernando Masaveu Herrero, Consejero de Energías de Portugal S.A.
D. Jaime Terceiro Lomba, Consejero de Bankinter, es Consejero de Prisa Televisión, S.A.U.
Los informes efectuados por el Departamento de Análisis de Bankinter no pueden ser
reproducidos, distribuidos, ni publicados por ningún receptor de los mismos con ningún fin, sin
la previa autorización escrita de Bankinter.
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2
Análisis
Resumen

Europa mejor, sin impacto por el Brexit.-

La economía española ignora el vacío político… por ahora.-

El empleo americano es imbatible, pero la Fed subirá poco y muy despacio.-

Probablemente las economías emergentes no se deteriorarán más.-

Yen no tan depreciado, ni USD tan apreciado como cabría esperar.-

Elevando la perspectiva hacia 2017 las bolsas valen más.-
El ciclo europeo ha mejorado. Las economías alemana y francesa evolucionan más
cómodamente, aunque por razones distintas. Alemania consigue superávit fiscal (+1,2%
s/PIB), mientras que Francia reduce su tasa de paro por debajo de la frontera psicológica del
10% por primera vez desde 2012. El Brexit no ha tenido impacto, por ahora. No parece que
Reino Unido tenga la más mínima intención de poner en marcha el proceso de salida a corto
plazo. Por eso reducimos a la mitad el impacto negativo derivado de este evento con respecto
a lo estimado en nuestra Estrategia de Inversión publicada en junio. Eso mejora la
perspectiva sobre el ciclo económico europeo y hace más cómodas las valoraciones de las
bolsas. Influye positivamente en este doble frente.
La economía española se expande a un ritmo del 3% y parece inmune a la incertidumbre
política. Esto último es una noticia tan excelente como inesperada. Pero si tuvieran que
convocarse unas terceras elecciones empezaría a resentirse el ritmo de crecimiento.
Principalmente en el frente de la inversión empresarial, tanto doméstica como desde el
exterior. Esto ya es un hecho en la inversión pública.
El ciclo americano es excelente en términos de empleo, pero el crecimiento presenta
síntomas de debilitamiento. Esa combinación permite pensar que la siguiente subida de tipos
probablemente se retrase hasta diciembre. Solo estimamos 2 subidas más, hasta
0,75%/1,00%. La segunda, avanzado 2017. Es improbable que tanto el BoE como el BCE
incrementen estímulos (sí el BoJ), pero sí continuarán tutelando los precios de los activos.
Los emergentes empiezan a ofrecer un “diagnóstico de cambio”. Por eso la percepción del
mercado se vuelve más complaciente con respecto a ellas. Pero no significa que vayan a virar
rápidamente y recuperar enseguida los niveles de crecimiento que les corresponden. Excepto
India, el resto exigirá cierto tiempo. Tal vez un par de años. Sobre todo Brasil. A pesar de
estas reservas, la situación de los emergentes se estabiliza. Eso nos permite mejorar nuestra
recomendación de Vender a Neutral. Desde una perspectiva geográfica recomendamos
Comprar Eurozona, Estados Unidos e India. En ese orden.
Ese contexto de mejora de tono y superior tolerancia al riesgo que creemos se materializará a
medida que se acerque 2017 favorecerá una lenta depreciación del yen, pero con altibajos.
Podría cerrar 2016 en el rango 108-121/€ y deslizarse hacia 130/€ a lo largo de 2017/18. El
USD debería apreciarse, incluso hasta 1,05/€, pero no en lo que resta de año, sino en 2017/18.
Es probable que ya hayamos visto los mínimos de TIR en los bonos, que es el activo que
creemos presenta actualmente más riesgo. Los precios inmobiliarios ya se han recuperado lo
suficiente, aunque en España todavía ofrecen algo de recorrido. Al estar en un entorno de
tipos cero, los depósitos han dejado de ser una alternativa de inversión. A pesar de su
volatilidad, las bolsas se presentan como la mejor alternativa de inversión por 3 razones
básicas: ofrecen rentabilidades por dividendo en el rango 3%/4%, las valoraciones mejoran
sustancialmente cuando se incorporan los beneficios estimados para 2017 y la abundante
liquidez generada, tanto por los bancos centrales como por la mejora del ciclo económico,
terminará favoreciéndolas, puesto que es la única clase de activo que aún ofrece una
expectativa de rentabilidad decente (dividendos, más posible revalorización) sin asumir
riesgos indecentes. Pero sin olvidar que se trata de un activo de riesgo. No hay que esperar
retornos explosivos, sino suficientes y progresivos. Intentamos anticiparnos al mercado
incorporando ya en nuestras valoraciones los beneficios estimados para 2017. Obtenemos
potenciales que oscilan entre +10% y +20%, excepto en el caso del Nikkei, que carece de
potencial. En términos generales estimamos que las bolsas cerrarán 2016 en torno a los
niveles actuales o algo superiores, pero sin avances significativos. Los retrocesos podrían
ser ocasionales, pero no es esa la dirección más probable considerando el resultado de las
valoraciones y la ausencia de alternativas de inversión que ofrezcan la posibilidad de obtener
retornos positivos. Nuestras Carteras Modelo recogen un enfoque menos defensivo que
antes. El mejor ejemplo de esto es que reducimos significativamente la exposición a bonos,
reemplazándolos por una selección de fondos de retorno absoluto de riesgo reducido.
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3
Análisis
Síntesis de Estimaciones, Bankinter.Estimaciones Bankinter
1.- PIB (media anual)
España
Eurozona
2011r
2012r
2013r
2014 r
2015r
2016e
2017e
2018e
0,1
1,6
-2,1
-0,7
-1,7
-0,4
1,4
0,9
3,2
1,6
3,2
1,6
2,7
1,5
2,6
1,5
Diferencial España - UEM
-150
-2,2
-140
-4,5
-130
1,9
50
0,6
160
1,4
160
0,9
120
1,0
110
1,0
1,6
1,6
2,0
-0,5
9,3
7,7
2,8
4,2
2,3
0,7
1,1
1,8
7,7
4,8
1,0
3,6
2,2
1,7
1,8
1,4
7,7
4,7
2,5
1,3
2,4
2,5
1,9
0,0
7,4
5,3
0,3
0,8
2,4
2,3
0,3
0,6
6,9
7,5
-3,8
-3,6
1,6
1,9
1,5
0,6
6,5
7,5
-4,3
-0,7
2,0
1,3
1,3
0,8
6,2
8,4
-0,8
0,5
1,8
1,4
1,3
0,6
6,0
8,3
2,0
0,9
2,4
2,7
3,9
3,0
4,2
0,3
-0,2
5,4
6,5
6,5
2,9
2,2
2,0
1,7
2,7
-0,7
-0,1
2,6
11,2
5,8
0,3
0,8
-0,1
1,5
2,0
-0,2
1,6
2,6
9,1
5,9
-1,0
-0,2
-0,1
0,8
0,5
0,0
2,4
1,5
5,9
6,4
0,0
0,2
0,4
0,5
0,2
-1,3
0,2
1,5
5,6
10,4
0,3
0,3
0,6
1,3
1,0
-0,1
-0,1
2,0
5,5
8,5
1,0
1,2
1,1
1,9
2,0
0,4
0,5
1,9
6,0
7,0
1,0
1,5
1,2
2,1
2,1
0,7
1,0
2,1
6,6
6,7
22,6
10,7
13,9
8,9
8,4
2,8
4,5
4,1
4,7
25,8
11,9
16,8
8,1
7,8
2,9
4,3
4,1
4,6
25,7
11,9
15,3
7,4
7,2
3,2
3,7
4,1
4,3
23,7
11,3
13,5
6,2
5,7
3,2
3,4
4,1
4,3
20,9
10,4
12,2
5,0
5,1
3,4
3,3
4,1
7,4
19,1
10,0
11,0
4,8
4,9
3,1
3,1
4,1
12,0
17,5
9,8
11,0
4,6
5,0
3,1
3,1
4,1
12,5
16,1
9,5
11,0
4,5
5,1
3,1
3,1
4,1
12,5
-4,2
-1,3
-14,5
-3,0
-13,3
-4,2
-6,3
-3,0
-4,9
-4,7
-4,2
-2,8
-2,5
-0,9
0,0
0,7
1,00
0,0/0,25
0,50
0/0,25
0,0/0,10
6,56
8,50
11,00
0,75
0,0/0,25
0,50
0/0,25
0/0,10
6,00
8,00
7,25
0,00
0,75/1,00
0,25
-0,25/-1,25
-0,10
4,0
6,00
13,50
0,00
0,75/1,00
0,25
-0,25/-1,25
-0,10
4,0
6,25
12,50
5,17
1,83
1,90
3,30
0,82
0,99
5,29
1,32
1,75
1,77
0,51
0,90
4,14
1,85
3,02
2,92
0,99
0,74
1,61
0,54
2,17
1,77
0,27
0,32
1,76
0,20
2,26
1,96
-0,40
0,26
1,10
-0,10
1,80
0,90
-0,40
0,00
1,40
0,15
2,00
1,00
-0,40
0,00
1,50
0,30
2,00
1,20
0,10
0,50
1,296
99,66
76,9
0,833
1,217
1,319
114,5
86,8
0,812
1,210
1,374
144,7
105,3
0,830
1,227
1,209
144,8
119,8
0,776
1,203
1,086
130,6
120,2
0,737
1,088
1,00/1,10
108/120
100/105
0,82/0,87
1,07/1,12
1,05/1,15
110/132
105/115
0,80/0,85
1,10/1,15
1,05/1,15
116/132
110/115
0,80/0,85
1,10/1,15
Portugal
EE.UU.
R.Unido
Suiza
Japón (año natural)
China
India (fiscal)(1)
Brasil
Rusia
2.- IPC
España
Eurozona
Portugal
EE.UU.
R.Unido
Suiza
Japón
China
India
Brasil
3.- Paro
España (EPA)
Eurozona
Portugal
EE.UU.
R.Unido
Suiza
Japón
China
Brasil
4 .- Crédito s. privado
España, empresarial (%)
España, hipotecario (%)
5.- Tipos oficiales (Dic.)
Eurozona
EE.UU.
R.Unido
Suiza
Japón
China
India
Brasil
6.- Bono 10A (Dic.)
España
Alemania
EE.UU.
R.Unido
Suiza
Japón
7.- Divisas
Eurodólar
Euroyen
Dólaryen
Eurolibra
Eurosuizo
8.- Materias primas (Dic.)
Petróleo (Brent, $/b.)
Oro ($/oz.)
0,25
0,05
0,05
0,00
0,0/0,25 0,0/0,25 0,25/0,5
0,5/0,75
0,50
0,50
0,50
0,25
0/0,25 -0,75/0,25-0,25/-1,25 -0,25/-1,25
0/0,10
0/0,10
0/0,10
-0,10
6,00
5,60
4,35
4,4
7,75
8,00
6,75
6,25
10,00
11,75
14,25
14,00
106,3
113,0
109,6
57,3
37,3
40/45
40/45
45/50
1.564
1.661
1.218
1.184
1.061
1.300/1.350 1.200/1.300 1.150/1.250
(1) Año fiscal se refiere a cierres en Marzo. Por ejemplo 2016e se refiere al ejercicio de Abril 2015/Marzo 2016.
Fuente: Estimaciones 16/17/18 Análisis Bankinter
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4
Análisis
Síntesis de Estimaciones detalladas trimestralmente, Bankinter.-
PIB
2015
1T16 2T16
EE.UU.
2,6
1,6
1,2
ESPAÑA
3,2
3,4
3,2
UEM
1,6
1,7
1,6
PORTUGAL
1,4
0,9
0,9
R. Unido
2,3
2,0
2,2
JAPÓN
0,6
0,2
0,8
CHINA
6,9
6,7
6,6
BRASIL
-3,8
-5,4
-3,8
RUSIA
-3,6
-1,2
-1,0
INDIA
7,5
7,1
7,1
IPC
2015
1T16 2T16
EE.UU.
0,7
0,9
1,0
ESPAÑA
-0,3
-0,8
-0,8
UEM
0,2
0,0
-0,1
PORTUGAL
0,4
0,4
0,4
R. Unido
0,2
0,5
0,5
JAPÓN
0,2
-0,1
-0,3
CHINA
1,5
2,1
2,1
BRASIL
10,4
10,1
9,1
INDIA
5,6
5,7
5,6
Paro
2015
1T16 2T16
EE.UU.
5,0
5,0
4,9
ESPAÑA
20,9
21,0
20,0
UEM
10,4
10,2
10,1
PORTUGAL
12,2
12,4
10,8
R. Unido
5,1
5,1
4,9
JAPÓN
3,3
3,2
3,2
CHINA
4,1
4,0
4,1
BRASIL
7,4
7,9
11,2
Tipo dtor
2015
1T16 2T16
EE.UU.
0,25/0,5 0,25/0,50 0,25/0,5
UEM
0,05
0,00
0,00
R. Unido
0,50
0,50
0,50
JAPÓN
0/0,10
0/0,10
0/0,10
CHINA
BRASIL
INDIA
4,35
14,25
6,75
3T16
2,0
3,1
1,5
0,8
1,6
0,5
6,4
-3,9
-0,2
7,7
3T16
1,1
-0,1
0,3
0,5
0,7
-0,4
2,0
9,0
6,1
3T16
4,9
19,2
10,0
10,8
4,9
3,1
4,2
11,5
3T16
4T16
1,7
3,1
1,5
0,8
1,6
1,1
6,3
-4,0
-0,2
8,0
4T16
1,3
0,3
0,3
0,6
1,0
-0,1
2,0
8,5
5,8
4T16
4,8
19,1
10,0
11,0
4,9
3,1
4,1
12,0
4T16
2016
1,6
3,2
1,6
0,9
1,9
0,6
6,5
-4,3
-0,7
7,5
2016
1,3
0,3
0,3
0,6
1,0
-0,1
2,0
8,5
5,8
2016
4,8
19,1
10,0
11,0
4,9
3,1
4,1
12,0
2016
1T17
1,9
2,7
1,5
0,9
1,3
0,9
6,3
-3,5
-0,2
8,0
1T17
1,5
1,7
0,5
0,8
1,3
0,1
1,9
8,0
5,0
1T17
4,8
19,2
9,9
10,9
5,0
3,0
4,2
11,5
1T17
3T17
2,0
2,6
1,6
1,0
1,3
0,8
6,2
1,0
0,8
8,5
3T17
1,8
1,6
1,2
1,0
1,8
0,3
1,8
7,0
5,9
3T17
4,7
17,5
9,8
11,1
5,0
3,0
4,1
11,5
3T17
4T17
2,0
2,7
1,6
1,2
1,4
0,7
6,1
1,5
1,2
8,6
4T17
1,9
1,0
1,2
1,1
2,0
0,5
1,9
7,0
6,0
4T17
4,6
17,5
9,8
11,0
5,0
3,1
4,1
11,8
4T17
2017
2,0
2,7
1,5
1,0
1,3
0,8
6,2
-0,8
0,5
8,4
2017
1,9
1,0
1,2
1,1
2,0
0,5
1,9
7,0
6,0
2017
4,6
17,5
9,8
11,0
5,0
3,1
4,1
11,8
2017
0,25/0,5 0,5/0,75 0,5/0,75 0,5/0,75 0,5/0,75 0,75/1 0,75/1 0,75/1
0,00
0,00
0,00 0,00
0,00 0,00 0,00 0,00
0,25
0,25
0,25 0,25
0,25 0,25 0,25 0,25
0/0,10
0/0,10
0/0,10
0/0,10
4,30
4,30
4,30
4,00 4,00 4,25
14,25 14,25 14,25 14,00 14,00 13,75
6,75
6,50
6,50
6,25
6,25 6,25
©
2T17
2,2
2,8
1,4
0,8
1,0
0,8
6,2
-2,0
0,4
8,4
2T17
1,7
1,0
1,0
0,9
1,6
0,2
1,8
8,0
5,7
2T17
4,7
18,3
9,8
10,7
5,0
3,0
4,0
11,0
2T17
0/0,10
0/0,10 0/0,10 0/0,10
1T18
1,7
2,5
1,4
0,9
1,5
0,8
6,1
2,0
0,7
8,4
1T18
1,9
0,9
1,2
1,1
2,0
0,7
2,0
6,7
6,0
1T18
4,6
17,5
9,7
11,0
5,0
3,1
4,1
12,5
1T18
2T18
2,0
2,5
1,4
0,9
1,4
0,5
6,0
2,0
1,0
8,4
2T18
2,0
0,6
1,3
1,1
2,0
0,8
2,0
6,7
6,2
2T18
4,6
16,8
9,7
11,0
5,1
3,1
4,1
12,5
2T18
3T18
1,8
2,5
1,5
1,0
1,4
0,5
6,0
2,0
1,0
8,1
3T18
2,0
0,6
1,4
1,2
2,1
0,9
2,0
6,7
6,5
3T18
4,5
16,2
9,6
11,0
5,1
3,1
4,1
12,5
3T18
0,75/1
0,75/1
0,75/1 0,75/1
0,00
0,25
-0,10
0,00
0,25
-0,10
0,00 0,00
0,25 0,25
-0,10 -0,10
4,25 4,00 4,00 4,00 4,00
13,75 13,75 13,50 13,50 13,00
6,00 6,00 6,00 6,00 6,00
4T18
1,8
2,7
1,6
1,2
1,3
0,5
6,0
2,0
1,0
8,1
4T18
2,1
1,0
1,5
1,2
2,1
1,0
2,1
6,7
6,6
4T18
4,5
16,1
9,5
11,0
5,1
3,1
4,1
12,5
4T18
2018
1,8
2,6
1,5
1,0
1,4
0,6
6,0
2,0
0,9
8,3
2018
2,1
1,0
1,5
1,2
2,1
1,0
2,1
6,7
6,6
2018
4,5
16,1
9,5
11,0
5,1
3,1
4,1
12,5
2018
0,75/1
0,00
0,25
-0,10
4,00 4,00 4,00 4,00
13,00 12,50 12,50 12,50
6,25 6,25 6,25 6,25
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5
Análisis
PERSPECTIVA GLOBAL: EL CONTEXTO
ESCENARIO CENTRAL
ESCENARIO ADVERSO
ALTERNATIVO
Contexto Macro
Se acelera el ciclo europeo y la demanda
de crédito al consumo se recupera, pero
el crédito para inversión empresarial
mejora muy lentamente. La Fed sube
tipos sólo una vez más y a finales de
año. Los emergentes se estabilizan.
La Fed sigue subiendo tipos y pone en
riesgo la recuperación de la economía
americana. Se produce una situación
de estancamiento en Europa, en parte
por una mala gestión por parte de R.U.
de su salida de la UE. Los emergentes
vuelven a sufrir por la apreciación del
USD.
Factores
directores
Fed no agresiva, petróleo barato y
mejores beneficios empresariales en
2017. En segundo plano, pero también,
la política europea y americana.
Contrarreacción de bancos centrales y
gobiernos. Abaratamiento brusco del
petróleo y de las materias primas
industriales.
Consecuencias
prácticas
Entramos en una fase de mejora
continuada de ciclo, pero lenta. Los
bancos centrales actúan menos y
pierden capacidad de influencia, pero
siguen respaldando los precios de los
activos.
La Eurozona se estanca y EE.UU.
ralentiza su expansión. La situación de
los emergentes se revierte a peor. No se
crea empleo. Probable inestabilidad
social.
Reacción del
mercado
Bonos debilitándose. El dinero se
desplaza hacia las bolsas. El
inmobiliario consolida. Regresa la
inversión hacia los emergentes.
Bolsas retrocediendo. Erraticidad en
bonos, pero generalmente
apreciándose hasta niveles difíciles de
justificar. Apreciación de las divisas
refugio: yen, franco suizo y USD.
Estrategia
recomendada
Comprar bolsa europea y americana.
Reducir exposición a bonos. Tolerar
algo más de riesgo.
Mantener la selección de fondos de
retorno absoluto recomendada desde
diciembre 2015. Volver a comprar
bonos, sobre todo “core”.
©
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6
Análisis
Informe de Estrategia de Inversión 4º trimestre 2016
Oct./Dic., 2016.
1.- Perspectiva Global.
“El fracaso no es más que la oportunidad de empezar otra vez siendo más sabio.”
Henry Ford
El ciclo europeo ha mejorado. Las economías alemana y francesa evolucionan más
cómodamente, aunque por razones distintas. Alemania consigue superávit fiscal
(+1,2% s/PIB), mientras que Francia reduce su tasa de paro por debajo de la frontera
psicológica del 10% por primera vez desde 2012. El Brexit no ha tenido impacto, por
ahora. Reino Unido retrasa todo lo posible invocar el artículo 50 del Tratado de
Lisboa. Por eso reducimos a la mitad el impacto negativo derivado de este evento con
respecto a lo estimado en nuestra Estrategia de Inversión publicada en junio. Eso
mejora la perspectiva sobre el ciclo económico europeo y hace más cómodas las
valoraciones de las bolsas. Influye positivamente en este doble frente. El ciclo
americano es excelente en términos de empleo, pero muestra cierta debilidad en
términos de crecimiento. Esa combinación permite pensar que la siguiente subida de
tipos probablemente se retrase hasta diciembre. Estimamos 2 subidas más, hasta
0,75%/1,00%. La segunda, avanzado 2017. Es improbable que tanto el BoE como el
BCE incrementen estímulos (sí el BoJ), pero sí continuarán tutelando los precios de
los activos. Probablemente las economías emergentes no se deteriorarán más. Por
eso la percepción del mercado se vuelve más complaciente con respecto a ellas. Pero
no significa que vayan a virar rápidamente y recuperar enseguida los niveles de
crecimiento que les corresponden. Excepto India, el resto exigirá cierto tiempo. Tal
vez un par de años. Sobre todo Brasil. A pesar de estas reservas, la situación de los
emergentes se estabiliza. Eso nos permite mejorar nuestra recomendación de
Vender a Neutral. Desde una perspectiva geográfica recomendamos Comprar
Eurozona, Estados Unidos e India. En ese orden.
Nos encontramos en un ciclo expansivo, aunque no explosivo. Es probable que ya
hayamos visto los mínimos de TIR en los bonos, que es el activo que creemos
presenta actualmente más riesgo. Los precios inmobiliarios ya se han recuperado lo
suficiente, aunque en España todavía ofrecen algo de recorrido. Al estar en un
entorno de tipos cero, los depósitos han dejado de ser una alternativa de inversión. A
pesar de su volatilidad, las bolsas se presentan como la mejor alternativa de
inversión por 3 razones básicas: ofrecen rentabilidades por dividendo en el rango
3%/4%, las valoraciones mejoran sustancialmente cuando incorporamos los
beneficios estimados para 2017 y la abundante liquidez generada tanto por los
bancos centrales como por la mejora del ciclo económico terminará favoreciéndolas,
puesto que es la única clase de activo que aún ofrece una expectativa de rentabilidad
decente (dividendos, más posible revalorización) sin asumir riesgos indecentes. Pero
no hay que esperar retornos explosivos, sino suficientes y progresivos.
Ese contexto de mejora de tono y una superior tolerancia al riesgo favorecerá una
lenta depreciación del yen, aunque con altibajos. Podría cerrar 2016 en el rango 108121/€ y deslizarse hacia 130/€ a lo largo de 2017/18. El USD debería tender a
apreciarse, incluso hasta 1,05/€, pero no en lo que resta de año, sino en 2017/18.
©
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7
Análisis
Tiene lugar una mejora del tono macro en Europa, pero un
ligero deterioro en Estados Unidos. Esta combinación es la
más conveniente para el mercado ahora porque se reactiva la
zona más vulnerable y se ralentiza el área donde hay un
proceso de subidas de tipos en marcha, lo que hará más lento
ese proceso. Las medidas de política monetaria ultralaxa
adoptadas en Europa empiezan a ofrecer resultados tangibles
en términos de actividad económica y empleo. Pero la política
monetaria sigue sin tener continuidad en las políticas fiscal y
económica, que son competencia de los gobiernos. Eso se
traduce en un coste de oportunidad no despreciable en
términos de crecimiento y creación de puestos de trabajo. La
situación mejora, pero mejoraría más si los gobiernos europeos
adoptaran una actitud proactiva con fiscalidad y reformas
procíclicas. Especialmente si Alemania emplease el margen
fiscal de que dispone.
Francia consigue reducir su tasa de paro por debajo de la
frontera psicológica del 10%, algo que no sucedía desde finales
de 2012, y mantiene un crecimiento aparentemente estable
solo ligeramente inferior al 1,5%. Alemania crece ligeramente
por debajo del 2%, tiene pleno empleo (tasa de paro del 6,1%) y
consigue un superávit fiscal del 1,2%. Eso debería permitirle
bajar impuestos o bien aplicar políticas fiscales más
expansivas, más procíclicas. Pero no parece que Alemania
quiera tomar ese camino. Eso resta dinamismo al crecimiento
económico europeo. La economía española se expande a un
ritmo del 3% y parece inmune a la incertidumbre política. Esto
último es una noticia tan excelente como inesperada. Pero si
tomase forma seria la posibilidad de tener que convocar unas
terceras elecciones ante la imposibilidad de formar gobierno,
empezaría a resentirse el crecimiento. Principalmente en el
frente de la inversión empresarial, tanto doméstica como
desde el exterior. La inversión pública ya está afectada.
La economía británica no sólo no se ve afectada por el Brexit,
sino que paradójicamente se reactiva favorecida por la
depreciación de la libra. No está claro en qué momento el
Gobierno británico invocará el artículo 50 del Tratado de
Lisboa, momento a partir del cual correrá un plazo máximo de
2 años para su abandono de la Eurozona. Por ahora el Brexit
tiene un enfoque estrictamente interno puesto que el resultado
del referéndum del 23 de junio solo puede formalizarse hacia
el exterior invocando dicho artículo, momento a partir del cual
Reino Unido dispone de un plazo máximo de 2 años para
ejecutar su salida. Pero es posible que no dé este paso hasta
tener cerrados acuerdos bilaterales que le permitan el acceso al
mercado europeo y esto puede retrasar el proceso
indefinidamente. El Consejo de Ministros de la nueva Primera
Ministra parece dividido con respecto a los plazos. El caso es
que mientras nada de esto sucede la economía británica se
beneficia de una libra débil y de su todavía libre acceso a la
UEM, lo que reactiva la actividad.
El fortalecimiento
del ciclo europeo en
combinación con
indicios de
debilitamiento en el
americano
refuerzan nuestro ya
conocido “mantra”…
...de que la Fed
subirá muy poco y
muy despacio, más
de lo que el mercado
sigue descontando.
La única
consecuencia
tangible del Brexit
hasta ahora es el
debilitamiento de la
libra, que incluso
podría reforzar el
sector exterior
británico.
La siguiente subida de tipos en Estados Unidos parece menos
inmediata. A pesar de tener pleno empleo (tasa de paro en
©
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8
Análisis
4,9%), su crecimiento medio en el primer semestre del año
apenas supera el 1% y la actividad industrial ofrece síntomas
de pérdida de momentum. El inesperado retroceso del ISM
Manufacturero de agosto hasta la zona de contracción
económica (49,4) probablemente sea el dato que más
inseguridad introduce. Por eso algunos miembros de la Fed (L.
Brainard, que es miembro permanente del Consejo, entre
otros) manifiestan serias reservas sobre la conveniencia de
aplicar una nueva subida del tipo director (ahora en
0,25%/0,50%) mientras no tenga lugar una reactivación más
intensa del Consumo Privado y evidencias más claras sobre un
repunte de la inflación (ahora +0,8%), puesto que la economía
americana aún es vulnerable a la debilidad de otras
economías. Pero Estados Unidos no tiene un problema. No lo
tiene sencillamente porque la evolución del empleo es
envidiable. Desde 2010 ha creado unos 15M de puestos de
trabajo y así recupera con exceso los poco más de 8M perdidos
durante la crisis. Elevando la perspectiva, en los últimos 30
años ha creado unos 50M de empleos, hasta un total de 147M.
Las economías emergentes permanecen en una situación
confusa o débil. India es la excepción positiva (PIB 2T’16
+7,1%), pero Brasil no ofrece síntomas de mejora (PIB 2T’16 3,8%). China parece estar controlando su pérdida de impulso,
pero la desaceleración resulta innegable y continuará durante
los próximos años. Pero lo más importante es que
probablemente las economías emergentes no se deteriorarán
más. Por eso la percepción del mercado se vuelve más
complaciente con respecto a ellas. Pero no significa que vayan
a virar rápidamente y recuperar enseguida los niveles de
crecimiento que les corresponden. Excepto India, el resto
exigirá cierto tiempo. Tal vez un par de años. Sobre todo Brasil.
Pero, a pesar de estas reservas, la situación de los emergentes
se estabiliza. Incluso se podría decir que empiezan a ofrecer un
“diagnóstico de cambio”. Eso nos permite mejorar nuestra
recomendación de Vender a Neutral.
La economía
americana no tiene
un problema,
sencillamente
porque la evolución
del empleo es
modélica.
Los emergentes se
estabilizan y por eso
mejoramos nuestra
recomendación
desde Vender hasta
Neutral.
Tabla 1.1: Síntesis de estimaciones de crecimiento.-
UEM
España (1)
Portugal
EE.UU.
R.Unido
Suiza
Japón
China
India (fiscal)
Brasil
Rusia
TABLA 1.1: Estimaciones de crecimiento (PIB) actuales y anteriores
2016e
2017e
2018e
2013r
2014r
2015r
Anterior
Actual
Anterior
Actual
Anterior
Actual
-0,4%
+0,9%
+1,5%
+1,5%
+1,6%
+1,4%
+1,5%
+1,2%
+1,5%
-1,2%
+1,4%
+3,2%
+2,8%
+3,2%
+2,5%
+2,7%
+2,4%
+2,6%
+1,9%
+0,6%
+1,5%
+1,0%
+0,9%
+1,3%
+1,0%
+1,2%
+1,0%
+2,2%
+2,4%
+2,4%
+1,8%
+1,6%
+1,9%
+2,0%
+2,0%
+1,8%
+1,7%
+2,5%
+2,3%
+1,3%
+1,9%
+0,3%
+1,3%
+0,5%
+1,4%
+2,0%
+2,0%
+0,4%
+0,9%
+1,1%
+1,2%
+1,3%
+0,9%
+1,0%
+1,7%
+0,0%
+0,5%
+0,3%
+0,6%
+0,5%
+0,8%
+0,8%
+0,6%
+7,7%
+7,4%
+6,9%
+6,5%
+6,5%
+5,6%
+6,2%
+5,5%
+6,0%
+4,7%
+5,3%
+7,3%
+8,0%
+7,5%
+8,3%
+8,4%
+8,5%
+8,3%
+2,5%
+0,3%
-3,8%
-5,0%
-4,3%
-2,0%
-0,8%
+0,0%
+2,0%
+2,1%
+0,2%
+3,8%
-0,7%
-0,7%
+1,1%
+0,5%
+2,0%
+0,9%
e = Estimación propia
Fuente: Gobiernos. Estimaciones Análisis Bankinter.
©
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9
Análisis
Desde una perspectiva de conjunto la situación mejora al
ganar ritmo Europa Continental, no identificarse - por ahora ningún deterioro directamente derivado del Brexit, reducirse
la probabilidad de una inmediata subida de tipos en Estados
Unidos y estabilizarse la situación en los emergentes.
Como la volatilidad es y seguirá siendo elevada y las
incertidumbres permanecerán (tipos, política, beneficios,
geoestrategia…) es difícil que el yen se deprecie tan
rápidamente como pensábamos hace un año. Su tendencia
seguirá siendo depreciatoria, pero con altibajos. Podría cerrar
este año en el rango 108-121/€ y deslizarse hacia 130/€ a lo
largo de 2017/18. El USD debería tender a apreciarse debido a
las subidas de tipos por parte de la Fed y a un ciclo económico
sólido, incluso puntualmente hasta 1,05/€. Pero no en lo que
resta de año, sino en 2017/18.
Por su parte, el mercado encaja las dificultades cada vez con
más deportividad. Nada parece afectarle seriamente. El verano
ha sido inusualmente tranquilo. Las bolsas lateralizan o
incluso rebotan algo en cuanto tienen motivos que lo
permitan. O ausencia de obstáculos que se lo impidan. Las
bolsas se perfilan - llevan ya tiempo haciéndolo - como la
clase de activo más atractiva. Pero conviene ser pacientes y ser
selectivos porque su reacción no será brusca ni inmediata. Se
trata de ir posicionándose de cara a 2017. Los bonos parecen
muy bien soportados, pero se extiende la sensación de que la
capacidad de actuación - y también de influencia - de los
bancos centrales empieza ser decreciente. La inacción del BCE
en su reunión de septiembre, pero sobre todo el enfoque de
Draghi al transmitir su nula intención de seguir adoptando
más medidas y trasladar la responsabilidad de forma más
firme a los gobiernos preocupan a un mercado ya
acostumbrado a recibir un respaldo constante, bien con
medidas, bien con mensajes más proactivos. Eso transmite la
impresión de que, por una parte los bonos pueden haber
tocado ya sus TIR mínimas, mientras que, por otra, las bolsas
necesitan nuevas razones para avanzar más allá de donde
están. ¿Las tienen? Nosotros pensamos que así es.
Los beneficios estimados para 2017 enseguida serán
incorporados a las valoraciones de las bolsas. Cuando eso
suceda las valoraciones serán más cómodas. Esto sucederá así
porque los beneficios de 2016 no sólo no son brillantes, sino
que generalmente muestran contracción (BPA -0,5% en el caso
del S&P 500 y –7,4% el EuroStoxx-50, por ejemplo), mientras
que las estimaciones para 2017 son significativamente
mejores (+13,3% y +15,6% respectivamente). Valorando las
bolsas con los beneficios de 2016 resulta difícil justificar
avances más allá de sus niveles actuales, pero incorporando
las estimaciones para 2017 sí es posible hacerlo. La situación
cambia favorablemente. La Tabla 1.2 que se muestra a
continuación permite apreciar la mejora de expectativas que se
produce para 2017 con respecto a 2016.
©
La depreciación del
yen será menos
profunda y más
lenta de lo que
pensábamos hace
un año.
El mercado aguanta
estoicamente casi
cualquier evento:
política, subidas de
tipos americanos…
El riesgo está en los
bonos y no tanto en
las bolsas.
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10
Análisis
Tabla 1.2: Beneficios esperados (consenso).BPA 2016e
Mar.'16
Jun.'16
Sept.'16
Ibex- 35
+0,4%
- 11,6%
- 13,2%
EuroStoxx- 50
- 2,4%
- 5,9%
- 7,4%
S&P 500
+0,5%
- 0,5%
- 0,5%
Nikkei 225
- 6,1%
- 2,0%
- 3,6%
Fuente: Bloomberg, consensos de estimaciones.
BPA 2017e
Sept.'17
+20,3%
+15,6%
+13,3%
+6,5%
Si los tipos americanos suben menos y más lentamente de lo
que se descuenta y los beneficios estimados para 2017 se
incorporan progresivamente a las valoraciones probablemente
entre Noviembre y Diciembre, entonces cobra sentido asumir
algo más de riesgo en bolsa. Así nos anticipamos a la visión
que generalmente se aceptará a partir de finales de 2016 o
principios de 2017. Debido a la mejora del contexto, los
retrocesos que puntualmente ofrezcan las bolsas deben
interpretarse más bien como oportunidades de entrada a
mejores precios. Decimos esto porque la volatilidad persistirá
en el último trimestre del año. Estas oportunidades parecen
aún más atractivas a la vista del agotamiento que pueden
estar ofreciendo los bonos, donde el riesgo es,
paradójicamente, superior ahora. La rentabilidad por
dividendo de las bolsas (3,8% EuroStoxx-50 y 4,4% el Ibex, por
ejemplo) parece ya muy difícil de igualar por cualquier otra
clase de activo y resulta improbable que esta situación cambie
en los próximos meses.
Con los bonos probablemente en su mejor momento, los
precios inmobiliarios ya suficientemente recuperados y una
fuerte presión de liquidez proveniente, sobre todo, de los
bancos centrales, pero también de la riqueza que crea la
mejora del ciclo económico, es solo cuestión de tiempo que el
flujo de fondos vuelva a dirigirse de forma más decidida hacia
bolsas. Su atractivo es doble: una rentabilidad por dividendo
muy difícil de batir por cualquier otra clase de activo y una
probable revisión al alza de sus potenciales de revalorización a
medida que los beneficios estimados para 2017 se incorporen a
las valoraciones. Las bolsas ganan atractivo tanto de forma
proactiva gracias a la mejora de los beneficios empresariales
en 2017 en combinación con unos tipos de interés
sostenidamente bajos (incluso en Estados Unidos, a pesar de
que suban), como también de forma reactiva ante la ausencia
de alternativas de inversión que ofrezcan retornos no ya
suficientes, sino positivos.
Las posiciones a tomar en bolsas ya no tienen por qué
limitarse a compañías de carácter defensivo y enfocadas al
pago de dividendos, como hemos venido haciendo hasta ahora
a lo largo de 2016 y que tan buenos resultados nos han dado
(i.e., Carteras Acciones Dividendo), sino que es conveniente
empezar a incluir otras de perfil de riesgo superior, como
cíclicas o incluso bancos... pero muy selectivamente y
buscando oportunidades por precio. Nos movemos hacia una
©
Incorporando los
beneficios esperados
para 2017 a las
valoraciones las
perspectivas de las
bolsas mejoran
sustancialmente.
Es probable que
hayamos dejado
atrás las TIR
mínimas para los
bonos y el
inmobiliario ya se
haya recuperado lo
suficiente…
… de manera que las
bolsas ganan
atractivo relativo y
por eso nos
movemos hacia una
mayor tolerancia al
riesgo.
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11
Análisis
mayor tolerancia al riesgo. Un detalle completo de los
nombres de compañías que recomendamos se ofrece en el
apartado 3 de este informe (Ideas de Inversión: Asignación de
Activos). Además, en esta ocasión incluimos una selección
más específica de compañías. Seleccionamos en cada sector 2
nombres de perfil conservador (dividendo atractivo, buenos
balances, etc) y otros 2 más agresivos (oportunidad por precio,
crecimiento, etc) con el objetivo de identificar opciones
concretas también coherentes con este planteamiento de
superior tolerancia al riesgo que proponemos para el último
trimestre del año y de cara a 2017. Queremos subrayar que las
propuestas de enfoque más agresivo no se corresponden
necesariamente con compañías que seleccionemos por la
solidez y fiabilidad de sus fundamentales, sino por la
oportunidad que pueden ofrecer en términos de precio al
cotizar muy por debajo de lo que razonablemente deberían… a
pesar de todo lo que les haya sucedido y pueda
razonablemente sucederles. Se trata de propuestas tácticas
antes que estratégicas y que se corresponden, en la mayoría
de los casos, con una asunción de riesgo elevada.
La Tabla 1.3 que se ofrece a continuación resume nuestras
valoraciones actualizadas para bolsas, incorporando los
beneficios esperados para 2017. Los potenciales oscilan entre
+10% y +20%, excepto en el caso del Nikkei, que carece de
potencial. Los objetivos expuestos se refieren a diciembre de
2017. A estas alturas de año ya no deben tomarse los
beneficios de 2016 como referencia para fijar valoraciones o
niveles objetivo. A pesar de ello y con el objetivo de ofrecer una
orientación con respecto a cuáles pueden ser los niveles a los
que pensamos podrían cerrar las bolsas este año, incluimos
una estimación de los rangos que nos parecen más razonables.
En términos generales estimamos que las bolsas cerrarán
2016 en torno a los niveles actuales o algo superiores, sin
avances significativos. Los retrocesos podrían ser ocasionales,
pero no es esa la dirección más probable teniendo en cuenta el
resultado de las valoraciones y la ausencia de alternativas de
inversión que ofrezcan retornos positivos.
Estimamos que las
bolsas cerrarán
2016 en torno a los
niveles actuales o
algo superiores…
... pero incorporando
ya los beneficios
esperados para 2017
los potenciales se
mueven en la banda
+10%/+20%, excepto
el Nikkei.
Tabla 1.3: Evolución y valoración de las bolsas.Bolsas: Valoraciones y otras referencias. Objetivos para 2017.
Valoración Cierres Potencial
Estimado
Acumulado
Cierre
(Objetivos) 27/09/16 para 2017
Dic. 2016e año 2016 (1) 31/12/15
Ibex-35
9.740
8.688
+12%
8.600/8.900
-9%
9.544
EuroStoxx-50
3.580
2.967
+21%
3.000/3.100
-9%
3.267
S&P 500
2.366
2.155
+10%
2.100/2.200
+5%
2.044
Nikkei 225
16.577
16.684
-1%
16.200/16.500
-12%
19.034
Máximo
Histórico
15.946
5.464
2.190
38.916
Fecha del
máximo
08.11.2007
06.03.2000
15.08.2016
29.12.1989
Notas:
(1) Saldo año 2016 hasta el 28 de sept.
Fuente: Bloomberg.
Nuestras Carteras Modelo también recogen un enfoque de este
tipo, menos defensivo que antes. El mejor ejemplo de esto es
que reducimos muy significativamente la exposición a bonos
de nuestras Carteras Modelo de Fondos, reemplazándolos por
una selección de fondos de retorno absoluto de riesgo reducido.
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12
Análisis
Eurozona: “La solidez de la económica sorprende positivamente. La
actividad gana tracción, las condiciones de financiación son atractivas y el
Brexit no deteriora los fundamentales de momento”.
Los índices de actividad evolucionan satisfactoriamente gracias al dinamismo de la
demanda interna y a unas condiciones de financiación atractivas. La inversión
mantiene el ritmo a pesar del Brexit y el riesgo geopolítico. El sector exterior es el
eslabón más débil de la cadena pero las exportaciones muestran signos de
resistencia. En Alemania, la tasa de paro alcanza mínimos históricos y el sector
público registra superávit. Francia, mantiene el ritmo de actividad y la tasa de paro
acumula siete meses por debajo del 10,0%. Italia se estanca, el saneamiento del
sistema financiero está pendiente y la reforma del Senado genera incertidumbre. En
la periferia, Irlanda y España lideran el crecimiento, Portugal no despega y Grecia
continúa en recesión. La política monetaria será expansiva. Los tipos de interés
seguirán bajos mucho tiempo y el programa de compra de activos del BCE continuará
al menos hasta marzo de 2017. El mantenimiento de la estabilidad financiera es
clave para incentivar la inversión y evitar el deterioro de las perspectivas de
inflación. Es el turno de la política fiscal y las reformas económicas, aunque los
Estados todavía se muestran reticentes.
Los índices de actividad evolucionan satisfactoriamente. El
PIB crece +1,6% gracias al dinamismo de la demanda interna y
a unas condiciones de financiación favorables. El mercado
laboral mejora, la capacidad de gasto de los hogares crece y el
consumo privado aumenta. La inversión empresarial
mantiene el ritmo de crecimiento a pesar del Brexit y el riesgo
geopolítico.
La inversión mantiene
el ritmo de crecimiento
a pesar del Brexit y el
riesgo geopolítico
Las condiciones de financiación mejoran gracias al apoyo del
BCE, la recuperación de los mercados de capitales tras el Brexit
y la mejora de los indicadores macro. Los índices de riesgo se
relajan, el crédito al sector privado aumenta paulatinamente
y los diferenciales de crédito se estrechan.
En Alemania, la tasa de paro alcanza mínimos históricos y el
sector público registra superávit aunque la balanza comercial
acusa el debilitamiento del comercio global. Se dan las
condiciones macro para implementar medidas de estímulo
fiscal y aumentar el gasto público aunque el ejecutivo
mantiene su política económica. Francia, mantiene el ritmo de
actividad, la tasa de paro registra siete meses por debajo del
10,0% y el gasto de los hogares gana impulso.
Italia se estanca, el saneamiento del sistema financiero sigue
pendiente y la reforma del Senado genera incertidumbre. En la
periferia, Irlanda (PIB en +4,1%) y España lideran el
crecimiento, Portugal no despega y Grecia continúa en
recesión.
Las condiciones de
financiación son
atractivas y los índices
de riego se relajan
Irlanda y España
lideran el crecimiento.
Los indicadores de sentimiento mejoran, el Brexit no
deteriora los fundamentales macro y las previsiones de
crecimiento se revisan al alza. El sector exterior, es el eslabón
más débil de la cadena aunque apenas resta dos décimas al
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13
Análisis
crecimiento y
internacional.
las
exportaciones
resisten
el
deterioro
La tasa de inflación sigue próxima a cero pero el riesgo de
deflación disminuye: (i) El precio del petróleo Brent cotiza por
encima de 45 $ y el ritmo de caída en los precios de producción
se atenúa, (ii) el IPC se estabiliza en Alemania y Francia
mientras mejora en países como Italia, España, Portugal o
Grecia, (iii) las perspectivas de inflación a largo plazo son
bajas pero mejoran y (iv) La Masa Monetaria (M3) crece a un
ritmo del +5,0% y el crédito bancario aumenta
paulatinamente.
La inflación sigue baja
pero el riesgo de
deflación disminuye
La política monetaria será expansiva, los tipos de interés
permanecerán bajos mucho tiempo y el programa de compra
de activos continuará al menos hasta marzo de 2017. El
debate sobre la efectividad de la política monetaria sigue vivo
y el exceso de liquidez de las entidades financieras alcanza
máximos históricos.
Gráfico 1.1.- Exceso de Liquidez en el Sistema Financiero.El debate sobre la
efectividad de la
política monetaria
sigue vivo
M€
1.100.000
900.000
700.000
500.000
300.000
100.000
a-16
f-16
a-15
f-15
a-14
f-14
a-13
f-13
a-12
f-12
f-11
a-11
f-10
a-10
f-09
a-09
f-08
a-08
f-07
a-07
-100.000
Fuente: BCE. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
La determinación del BCE para alcanzar su objetivo es firme.
Mantener la estabilidad financiera es clave para incentivar la
inversión y evitar el deterioro de las perspectivas de inflación.
Relajar la política fiscal y realizar reformas estructurales
permitiría acelerar el ritmo de crecimiento pero la actuación
de los Estados es insuficiente.
La determinación del
BCE para alcanzar su
objetivo es firme
Revisamos nuestras previsiones de crecimiento al alza en una
décima para 2016 y 2017 hasta +1,6% y +1,5%
respectivamente y en tres décimas para 2018 hasta 1,5%.
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14
Análisis
Portugal: “El deterioro del comercio global se refleja en los índices de
actividad y en la caída de la inversión. La recapitalización del sistema
financiero es clave para aumentar la capacidad de financiación del sector
privado y se están dando pasos en la buena dirección”
Los indicadores de actividad muestran signos de debilidad, el PIB apenas crece el
+0,9% y el desapalancamiento del sector privado continúa. La recapitalización del
sector financiero es clave y se están dando pasos en la buena dirección. El gasto de
los hogares desacelera y el sector exterior pierde protagonismo. El endeudamiento
público todavía es elevado y dificulta el equilibrio presupuestario.
Los indicadores de actividad muestran signos de debilidad y
el PIB apenas crece +0,9% en el 2T´16 (vs +1,6% de la UEM).
El desapalancamiento del sector privado continúa y el
saneamiento del sector financiero es clave para aumentar la
capacidad de financiación del sector privado. La caída de la
inversión empresarial refleja el deterioro de expectativas
económicas y el deterioro del comercio global.
La caída de la
inversión empresarial
refleja el deterioro del
comercio global
La recapitalización de Caixa Geral, la privatización de
Novobanco (antiguo Banco Espirito Santo) y la reducción de
los activos improductivos son fundamentales para la
estabilidad del sistema financiero. En este sentido, se están
dando pasos en la buena dirección.
El crecimiento del gasto público se modera pero mantiene la
tendencia alcista iniciada desde mediados de 2015. La deuda
pública roza el 130,0% del PIB, el déficit fiscal estimado supera
el 4,4% del PIB y el sector exterior acusa el debilitamiento del
comercio global. Las exportaciones apenas crecen +1,5% y el
saldo de la balanza comercial es negativo.
El gasto público
todavía es elevado
El consumo privado es el principal motor del crecimiento pero
el gasto de los hogares pierde tracción y la confianza del
consumidor se deteriora a pesar de la mejora del mercado
laboral.
La debilidad de la demanda externa y un endeudamiento
público elevado dificultan la consecución de los objetivos
presupuestarios y la prima de riesgo frente a Alemania
(actualmente en torno a 330 pb a 10 años) sube. La
discontinuidad de las reformas es la principal responsable de
ello.
Revisamos a la baja
nuestras perspectivas
de crecimiento
Revisamos a la baja nuestras previsiones de crecimiento
hasta +0,9% en 2016 (vs +1,0% anterior), +1,0% en 2017 (vs
+1,3% anterior) y +1,0% en 2018 (vs +1,2% anterior) como
consecuencia de la debilidad observada en la inversión y el
deterioro del sector exterior.
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15
Análisis
Suiza: “Los fundamentales macro no son tan buenos como parece. El
consumo privado pierde fuelle, la inversión desacelera y los índices de
confianza se deterioran”
El PIB crece a un ritmo del +2,0% en 2T´16 pero los fundamentales macro no son
tan buenos como parece. El consumo de los hogares pierde tracción, la inversión
empresarial muestra signos de debilidad y los índices de confianza se deterioran. La
evolución de los precios continúa siendo un riesgo para la economía pero
identificamos signos de mejora.
El PIB crece a un ritmo del +2,0% en 2T´16 pero los
fundamentales macro no son tan buenos como parece.
El incremento del gasto público y un excepcional
comportamiento del sector exterior (+9,5% en Exportaciones)
explican el sorprendente aumento del PIB. Los datos de
actividad ajustados por estacionalidad reflejan un ritmo de
crecimiento inferior (en torno al +1,7%).
Los fundamentales
macro no son tan
buenos como parece
El consumo de los hogares pierde tracción y las ventas
minoristas caen a un ritmo superior al -2,0% a pesar de la
fortaleza del mercado laboral.
La inversión empresarial muestra signos de debilidad (+1,6%
en 2T´16 vs +3,7% anterior), la producción industrial vuelve a
terreno negativo y los índices de confianza empresarial se
deterioran. Los indicadores adelantados (“KOF indicator” y
PMI manufacturero) anticipan un ritmo de actividad inferior
en el 2S´16.
La inversión muestra
signos de debilidad
La evolución de los precios (-0,1% en agosto) es un riesgo
para la economía pero identificamos signos de mejora:
(i)
la política monetaria del SNB continuará siendo
acomodaticia durante un período prolongado de
tiempo,
(ii)
la tasa de inflación mejora desde los mínimos
alcanzados en noviembre de 2015,
(iii)
la caída en los precios de producción se atenúa y
(iv)
la evolución del precio petróleo reducirá la presión
sobre el IPC durante los próximos meses.
La fortaleza del franco y la debilidad del comercio
internacional (China representa el mercado más importante
en términos de exportaciones netas) dificultarán la evolución
del sector exterior durante los próximos trimestres.
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La fortaleza del
franco y la debilidad
del comercio
internacional
dificultan la evolución
del sector exterior
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16
Análisis
Reino Unido: “Los efectos del Brexit todavía no se ponen de manifiesto”.
“Es un error mirar demasiado lejos. Los eslabones de la cadena del destino sólo se
pueden manejar de uno en uno.” Winston Churchill, Primer Ministro británico.
El Brexit reducirá la velocidad de crecimiento de la economía británica y tendrá un
impacto negativo en el largo plazo sobre la inversión, el consumo, las relaciones
comerciales y el acceso de las compañías británicas al mercado común. Sin
embargo, la acción preventiva del BoE recortando los tipos de interés y la
recuperación de los niveles de confianza en agosto ponen de relieve que el impacto
en el corto plazo está siendo muy limitado. El hecho de que el Reino Unido no haya
solicitado todavía formalmente su salida de la UE provocará que la desconexión
efectiva se pueda demorar al menos hasta finales de 2018. En consecuencia, como
decía Churchill, conviene no mirar demasiado lejos y fijar nuestra atención en un
corto plazo en el que la economía británica será capaz de evitar una recesión y el
crecimiento se ralentizará menos de lo previsto inicialmente.
La economía británica está manteniendo su velocidad de
crucero en el segundo semestre. Existen 3 factores que están
permitiendo que el crecimiento no se vea penalizado todavía
a pesar del Brexit. En primer lugar, el nuevo gobierno de
Theresa May se mantiene a la expectativa y no invocará el
Artículo 50 que inicia el procedimiento de salida de la UE
hasta principios de 2017. Por lo tanto, no se ha abierto el
período de negociación de 2 años y los acuerdos de libre
comercio seguirán en vigor al menos hasta finales de 2018.
Gráfico 1.1.: Indicadores adelantados (PMI)
62
58
El proceso de salida de
la UE será lento y los
acuerdos comerciales
seguirán en vigor al
menos hasta 2018. El
acceso al mercado
común junto con la
depreciación de la
libra impulsarán las
exportaciones
británicas.
54
50
PMI Manuf
PMI Servicios
PMI Compuesto
46
Fuentes: Markitt y Bloomberg
En segundo lugar, la combinación del libre acceso al mercado
común y la depreciación de la libra puede favorecer el
crecimiento al reducir el déficit comercial, según el esquema
de la “Curva J”. En los próximos trimestres, el volumen de
exportaciones aumentará y las importaciones se reducirán
porque una libra depreciada encarece sus precios. Aunque el
efecto de los tipos de cambio es neutral en el largo plazo, sí
puede permitir una reducción del déficit comercial que
compense en parte otros efectos negativos del Brexit.
©
La acción preventiva
del Banco de
Inglaterra
incrementando los
estímulos y recortando
el tipo director hasta
0,25% ha contribuido
a la mejora de los
niveles de confianza.
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17
Análisis
Por último, la acción preventiva del Banco de Inglaterra ha
tenido un efecto positivo. La rapidez en su decisión de bajar el
tipo de interés a 0,25% y aumentar el programa de compra de
activos hasta 435.000 M GBP permitirá que el mercado
disfrute de unos costes de financiación reducidos sin necesidad
de nuevos recortes de tipos.
¿Significa esto que el Brexit será neutral? En absoluto.
Aunque los indicadores de clima y confianza publicados
recientemente hayan batido las expectativas, a lo largo del
mes de octubre se publicarán cifras reveladoras de gasto real
(concesión de hipotecas en agosto, matriculaciones de coches
en septiembre, cifras preliminares de PIB del 3T16) que
mostrarán una tendencia de desaceleración.
En nuestra opinión, el consumo se ralentizará a lo largo de
2017, a medida que la tasa de paro deje de caer y la inflación
aumente hasta +2% por el mayor precio de los bienes
importados, limitando el poder adquisitivo de los
consumidores. Además esperamos un impacto más adverso
en la inversión en 3 ámbitos: (i) Descenso de la inversión
inmobiliaria, especialmente en Londres. (ii) Mayor prudencia
de las compañías en sus planes de inversión en formación de
capital. (iii) Menores flujos de inversión extranjera en Reino
Unido, ante la situación de incertidumbre en la que se
encuentran 5.500 compañías con sede en Reino Unido que
dependen del “pasaporte británico” y su permanencia a la UE
para acceder al mercado único.
El consumo y,
especialmente, la
inversión, son las
variables que se verán
más penalizadas por el
Brexit en el medio y
largo plazo.
Gráfico 1.3.: Evolución de PIB e inversión.4%
12%
PIB a/a
Inversión (eje dcho.)
3%
10%
8%
2%
6%
4%
1%
2%
0%
j-16
a-16
f-16
o-15
d-15
a-15
j-15
a-15
f-15
o-14
d-14
a-14
j-14
a-14
f-14
d-13
o-13
a-13
j-13
0%
El crecimiento se
ralentizará en los
próximos años, pero el
Reino Unido
conseguirá evitar la
entrada en recesión
Fuente: Bloomberg
En resumen, el Brexit restará potencial de expansión al Reino
Unido, pero sus consecuencias negativas no se materializarán
de forma inmediata, por lo que revisamos al alza nuestras
estimaciones de crecimiento desde +1,3% hasta 1,9% para
2016, desde +0,3% hasta +1,3% para 2017 y desde +0,5%
hasta +1,4% para 2018.
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18
Análisis
EE.UU: “En una nueva normalidad de modesto crecimiento.”
La economía estadounidense mostrará una leve aceleración a finales de 2016 y
prolongará un ciclo moderadamente expansivo durante 2017 y 2018. La solidez
del consumo y la mejora del empleo serán los principales dinamizadores de la
economía. No obstante, la debilidad de la inversión y los bajos niveles de
productividad sugieren que el potencial de crecimiento a largo plazo se está
reduciendo y que la Fed se verá obligada a mantener una política monetaria
expansiva tras la previsible subida de tipos del mes de diciembre.
La evolución positiva del mercado laboral y el progresivo
repunte de la inflación constituyen las mejores noticias en un
contexto económico de desaceleración del crecimiento. El bajo
nivel de paro (4,9%) y la sólida creación de empleo están
teniendo efecto positivo sobre la renta disponible y los salarios
(+2,5% anual). Estas variables, que son determinantes de la
capacidad de gasto de los hogares, permitirán que el consumo
aumente a tasas superiores a +2,0%.
Gráfico 1.5.- Indicadores clave del mercado laboral.
400
La sólida creación de
empleo y el crecimiento
del consumo son las
principales fortalezas de
la economía americana.
7
Empleo
Evolución empleo yVar.
tasa
de paro
Tasa paro (%)
300
5
200
3
m-…
m-…
e-16
n-15
s-15
j-15
m-…
m-…
e-15
n-14
s-14
j-14
0
m-…
100
1
Fuente: Bureau of Labour Statistics. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
El repunte en las ganancias salariales y la estabilización en los
precios del petróleo también contribuirán a que la inflación
siga aumentando gradualmente hasta +1,3% a finales de
2016 y +1,9% a finales de 2017. Esta tímida mejora de las
expectativas de inflación permitirá que la Fed suba el tipo de
interés de referencia hasta 0,50% / 0,75% en diciembre.
Consideramos que la subida de tipos será mucho más lenta
que en anteriores ciclos de recuperación y el tipo director sólo
aumentará en 2017 hasta el nivel 0,75% / 1,0%. La Fed se verá
obligada a seguir aplicando una política monetaria
acomodaticia para dar proporcionar estímulos a un
crecimiento que muestra algunos síntomas de agotamiento.
El repunte de la inflación
permitirá que la Fed
suba el tipo director
hasta 0,50% / 0,75% en
diciembre. No obstante,
reiteramos que el ciclo de
subida seguirá siendo
muy lento
El más significativo de ellos es la debilidad de la inversión en
formación de capital fijo, que acumula ya 3 meses de retroceso
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19
Análisis
y no crecerá de forma significativa en 2017. El ISM
Manufacturero ha vuelto a situarse en terreno de contracción y
la producción industrial acumula ya 12 meses consecutivos de
descenso en tasa interanual. En consecuencia, las empresas
no encuentran incentivos para invertir porque comienzan a
tener exceso de capacidad (75,5% en uso de la capacidad
productiva actualmente).
Los
menores volúmenes de
inversión provocan que la productividad no agrícola se esté
reduciendo en términos interanuales por primera vez en los
últimos 3 años, lo que tendrá un impacto negativo en el
potencial de crecimiento a largo plazo de la economía.
Gráfico 1.6.- Evolución de la inflación
3,0%
2,5%
IPC a/a
IPC Subyacente
PCE
El descenso de la
inversión y la
productividad tendrá un
impacto negativo y
limitará el potencial de
crecimiento de la
economía en el largo
plazo.
PCE subyacente
2,0%
1,5%
1,0%
0,5%
0,0%
-0,5%
2013
2014
2015
2016
Fuente: Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
¿Existen posibilidades de que las elecciones de noviembre
mejoren esta perspectiva? Los principales estímulos al
crecimiento pueden ser los ambiciosos planes de inversión en
infraestructuras (275 bn$ por parte de Clinton, 500 bn.$ por
parte de Trump) y el recorte de impuestos que propone el
Partido Republicano. En el lado negativo, no es previsible un
crecimiento del comercio ya que ninguno de los candidatos
defiende abiertamente acuerdos como TTP y el TTIP. No
obstante, conviene recordar que el día 8 de noviembre se elige
nuevo presidente, una nueva Cámara de Representantes y se
renuevan 34 de los 100 senadores actuales. Las encuestas en
la fecha de publicación de este informe (tras el primer debate
presidencial) señalan como desenlace más probable una
presidencia demócrata y un Congreso bajo control
republicano, lo que limitará el margen de maniobra del
gobierno para aprobar nuevas medidas.
Las elecciones de
noviembre no supondrán
un cambio sustancial
desde el punto de vista
del crecimiento
económico, que no
superará el nivel de +2%
en los próximos años.
En definitiva, la economía estadounidense no se expandirá a
ritmos significativamente superiores a los actuales, por lo que
revisamos a la baja nuestras estimaciones de crecimiento
desde +1,8% hasta +1,6% para 2016, y ajustamos al alza la de
2017 desde +1,9% hasta +2,0% y a la baja la de 2018 desde
2,0% hasta 1,8%.
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20
Análisis
Japón: “Ni el monetarismo del BoJ, ni los estímulos fiscales de Abe
proporcionan visibilidad.”
El país crece a duras penas. La fortaleza del yen penaliza competitivamente al sector
exterior. La bolsa ha agotado su potencial incluso con el apoyo de su banco central.
El BoJ aumenta sus esfuerzos para reflotar el crecimiento y la inflación con reducido
éxito. Continúa aplicando medidas monetaristas, flexibilizando su gigantesco
programa de compra de activos (bonos, bolsas, ETFs, Reits…) y comprometiéndose a
monitorizar la curva de tipos para reducir los efectos adversos de la ilimitada
liquidez.
El Gasto Publico ha mantenido en positivo el PIB de los últimos trimestres. Sin que
esto sea sostenible en el tiempo. La mejora tendrá que venir por el frente doméstico,
temporalmente aliviado con el aplazamiento de la subida del IVA hasta 2019. Los
estímulos fiscales de Abe comienzan a aflorar con timidez. Por lo que hemos
revisado ligeramente al alza nuestras estimaciones hasta +0,6% este año y hasta
+0,8% en 2017. Un crecimiento nada exuberante que permanecerá lastrado por la
lenta depreciación del yen.
El Banco de Japón desplaza el foco de su política monetaria
hacia el control de la curva de tipos (comprará bonos
soberanos a largo plazo para mantener la rentabilidad de los
bonos a 10 años en torno a 0,0%) y añade algo de flexibilidad a
su gigantesco programa de compra de activos. Ahora el
volumen de las compras podrá fluctuar alrededor de 80
billones de yenes anuales hasta que la inflación se mantenga
estable por encima del 2%. Esto será hacia finales de 2017,
según la institución.
Mantiene sin cambios el resto de objetivos: -0,10% el tipo de
referencia que aplica a determinados depósitos de las
entidades financieras, compra de ETFs (6bn. JPY/año), REITs
(90M JPY/año) y bonos corporativos (3,2bn. JPY/año)
El antiguo programa de flexibilización monetaria cuantitativa
y cualitativa (Quantitative and Qualitative Monetary Easing;
QQE) pasa a denominarse “QQE with Yield Curve Control". En
la práctica, ¿qué es lo realmente ha cambiado? Más bien poco.
Se trata más de una modificación de perfil técnico, que de
nuevos estímulos. Por eso la reacción del mercado fue efímera
(la depreciación del yen duró horas) como sucedió en febrero
cuando situó el tipo de referencia en negativo. Por un lado, no
está claro como implementará dicho control de la curva sin
deteriorar la confianza del mercado. Genera confusión. Por
otro lado, después de tres años inyectando liquidez, es cierto
que el objetivo de monitorizar el tramo largo de curva podría
reducir algunos efectos negativos y estabilizar el mercado de
bonos (la TIR del bono a 10 años tocó mínimos en -0,29% tras
el Brexit). Sin embargo, deja entrever que el BoJ podría
aproximarse a su límite de compras de activos hacia finales de
2017.
El nuevo enfoque del
BoJ, añadiendo al
monetarismo el
control de la curva
de tipos, no parece –
a priori - la solución
para reflotar el
crecimiento,
impulsar la inflación
y debilitar el yen.
En resumen, la nueva medida adoptada por el BoJ aporta
cierta novedad pero no parece suficiente para impulsar la
economía, elevar la expectativa de inflación (incluso con la
yield del bono a 10 años próxima a 0,0%) y depreciar el yen.
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21
Análisis
Según nuestras estimaciones, la inflación se situará en
positivo en 2017 (IPC estimado +0,5%) y en 2018 podría
avanzar hasta 1,0% pero, todavía, lejos del objetivo de 2%.
En nuestra opinión, el contexto se mueve hacia un escenario
de mayor aceptación al riesgo. Habrá altibajos de volatilidad
pero descenderá el atractivo de activos refugio como el yen,
favoreciendo su depreciación. Dicho esto, el efecto del QQE –
hasta ahora - ha sido opuesto al perseguido: una infatigable
apreciación de su divisa al aumentar la demanda de yenes. De
manera que no esperamos un cambio brusco de tendencia por
las nuevas medidas del BoJ. La depreciación del yen será
lenta. Podría cerrar 2016 en el rango 108/121/€ y deslizarse
hacia 130/€ a lo largo de 2017/18.
La economía crecerá a
un ritmo de +0,8% a/a
en 2017 y desacelerará
hasta +0,6% a/a en
2018 por la falta de
impulso del sector
exterior.
El yen debilitándose a un ritmo pausado augura que el sector
exterior seguirá sufriendo. Las exportaciones acumulan once
meses con retrocesos (-9,6% a/a en agosto) y la balanza
comercial arrojó un saldo deficitario por primera vez desde el
pasado mayo.
Durante los últimos trimestres, el PIB se ha mantenido en
positivo gracias, en gran medida, al Gasto Público. Esta
dinámica no parece sostenible en el medio plazo por el elevado
endeudamiento del Estado (aproximadamente 229% s/PIB).
La mejora tendrá que venir por el frente doméstico. Las
medidas de estímulos fiscales comienzan ofrecer algún
resultado y el aplazamiento del aumento del IVA hasta
octubre de 2019 supone un alivio para el consumo. Así, se
aprecia algunas señales positivas, como el moderado repunte
de los salarios y un mercado laboral libre de paro. Mientras
que otros indicadores macro sugieren que la demanda tardará
en despegar: las importaciones descienden desde enero de
2015 (en agosto´16, nada menos que, -17%), el consumo de
las familias permanece en contracción desde agosto del año
pasado, la inversión empresarial sigue desacelerando y la
producción industrial empeorando (-4,2% a/a en julio). El
factor cultural (población envejecida, mentalidad de ahorro vs.
gasto, engrosada carga en pensiones…) supone un hándicap
para un cambio de tendencia.
El yen se debilitará
lentamente. Más de lo
deseado… Este año
cerrará en el rango
108/120/€ y
progresivamente se
deslizará hasta
116/132/€ hacia 2018.
En definitiva, revisamos nuestra estimación ligeramente al
alza sin resultar nada exuberante. Pensamos que su
economía crecerá en torno a +0,6% este año (vs. +0,3% en
nuestra anterior estimación), +0,8% en 2017 (vs. +0,5%
anterior) y podría desacelerar en 2018, de nuevo hacia +0,6%,
por la falta de impulso del sector exterior.
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22
Análisis
Emergentes: “es probable que hayan tocado fondo. Poco
a poco van surgiendo oportunidades.”
La mejoría de los países emergentes es una realidad que se está plasmando en sus
bolsas. Durante el pasado trimestre hemos visto cómo las rentabilidades
superaban a las obtenidas por los países desarrollados. Aun así las realidades no
son todavía uniformes. En India se aproxima un buen ciclo económico impulsado
por la consecución de las reformas. China se está definitivamente estabilizando
pero todavía esperamos señales reales de mejora. En Brasil el crecimiento todavía
está en tasas negativas y Rusia está mejorando considerablemente. Además este
trimestre prestaremos especial atención a Méjico. Una victoria de Donald Trump
podría deteriorar seriamente su economía.
Durante el pasado trimestre, en India hemos conocido cómo
las reformas anunciadas se han ido implementando y han
repercutido positivamente en sus Bolsas. Su mayor
incertidumbre era la consecución de su política monetaria tras
la partida del ex – gobernador del Banco Central (RBI)
Raghuram Rajan. El traspaso se ha producido de manera
satisfactoria. Su sustituto, Urjil Patel, ha sido gobernador del
RBI desde 2013 y ha liderado el Comité responsable de la
fijación del nuevo objetivo de inflación. Esto parece asegurar la
continuidad de la política monetaria.
Por el lado macroeconómico, uno de los mayores logros
conseguidos durante el trimestre ha sido la rebaja de inflación
en agosto a 5,05% desde 6,07% en julio, dentro de su objetivo
de inflación. Además, el PIB continúa en niveles de
crecimiento saludables en el 2T con un crecimiento de +7,1%.
Sus cifras de producción reflejadas en los indicadores PMI
están por encima del 50 (zona de expansión) con un repunte
significativo del PMI de servicios en el mes de agosto. Ha
subido a 54,7 desde 51,9 en julio.
El panorama para los próximos meses continua siendo
esperanzador. El RBI ha anunciado reformas en el mercado de
bonos para mejorar las condiciones del endeudamiento
corporativo. En Agosto se ha aprobado la creación de Good and
Services Tax (GST) que permitirá una reforma de la estructura
fiscal indirecta del país. Esta nueva estructura eliminará el
mosaico de regiones y permitirá la unificación impositiva
además de simplificar las transacciones entre compañías y
mejorará la transparencia de las mismas.
Si la buena marcha de la economía continua como hasta
ahora, tenemos razones para pensar que se podría producir
una bajada de tipos de interés hasta 6,35% a finales del 2016.
Por todo esto mantenemos nuestra visión positiva para el país.
Creemos que en los próximos meses la consecución de medidas
aperturistas se reflejará de manera positiva en los resultados
empresariales.
India ha disipado la
principal incertidumbre
con la continuidad de su
política monetaria.
Las nuevas medidas
permitirán la unificación
fiscal del país.
Los resultados
empresariales reflejarán
las mejoras en la economía.
La realidad en China es diferente. Sus datos macroeconómicos
todavía son poco uniformes. Además una parte importante de
sus
variables
macroeconómicas
muestra
un
claro
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23
Análisis
estancamiento de la actividad. La producción industrial se
detiene por tercer mes consecutivo en +6,0%, las ventas
minoristas repiten en +10,3% y la inflación cae hasta +1.3%
desde +1.8%.
Por el lado positivo podríamos argumentar que el aumento de
consumo internacional provocado por la estabilización de la
situación le dará a China un impulso a su todavía insuficiente
actividad.
Además,
recientemente
el
gobierno
ha
implementado varias reformas para luchar contra uno de los
principales “caballos de batalla” de la economía china: su
elevado endeudamiento. Durante el trimestre su Banco
Central ha recortado la cantidad total de concesiones de repos
o depósito a 7 días y parece que se podría ampliar esta
restricción a los repos a los 14 días. Conjuntamente, ha
incrementado el coste de pedir dinero prestado destinado a la
compra de activos financieros. Otra medida que ha alcanzado
gran notoriedad ha sido la fusión de dos de sus principales
bolsas. La unión de la bolsa de Shenzhen y Hong Kong que
ayudará a los inversores a compartir más dividendos y a
promover una cooperación más cercana entre ambos
mercados.
A pesar de esto, China sigue teniendo deficiencias
estructurales graves a las que debe enfrentarse. Muchas de las
empresas estatales son ineficientes, el sector privado está
estancado y el sistema financiero tiene una carga excesiva de
créditos malos. Cambiar estas ineficiencias es costoso y
demasiado lento en una economía con las dimensiones de la
economía china. Además una supuesta subida de tipos en
EEUU el próximo diciembre, afectaría a China en mayor
medida por la gran cantidad de deuda denominada en esta
divisa. Por lo que previsiblemente el gobierno tendrá que
adoptar nuevas medidas.
El gobierno chino ha
implementado medidas
para paliar su elevado
endeudamiento bajo
nuestro punto de vista,
insuficientes.
En China la actividad sigue
estancada con importantes
deficiencias estructurales
que mejorar.
Por todo esto preferimos mantenernos fuera del país en los
próximos meses a la espera de la mejora de su macroeconomía
y de reformas estructurales de su economía más
contundentes.
Brasil ha registrado en el segundo trimestre una
desaceleración de -3,8%, que supone el noveno mes
consecutivo de contracción del PIB. El principal lastre del
crecimiento ha sido un consumo doméstico débil y unas
condiciones muy poco favorables del mercado laboral y del
mercado de crédito. Además, la deuda bruta del sector público
se ha incrementado a 69,5% del PIB en julio lo que supone el
mayor nivel desde octubre de 2002. Otro factor negativo: la
inflación todavía se encuentra lejos del rango objetivo fijado
por el Banco Central en 2,5%/6,5% y en agosto se publicó en
del +8,97%.
Brasil no muestra
recuperación de su
macroeconomía ni tan
siquiera con el nuevo
gobierno.
Todo esto con Dilma Rousseff finalmente defenestrada y un
Michel Temer entrante oficialmente hasta 2018. De momento
no se han conocido nuevas medidas o reformas a implementar
por lo que no prevemos que la economía brasileña mejore
significativamente la situación. Preferimos no asumir riesgos
entrando en el país.
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24
Análisis
Sin embargo, Rusia parece seguir estabilizándose, aunque
todavía está lejos de experimentar un nuevo auge. Durante el
pasado trimestre Rusia ha estado impulsada por los mejores
precios del petróleo y por unos datos macroeconómicos más
fuertes que en trimestres anteriores. Su PIB ha decrecido -0,6%
en el 2T mejorando la caída del -1,2% del 1T. Nosotros
estimamos una mejora del crecimiento para el 2016 hasta 0,7% desde un -3,7% del 2015 apoyada en un aumento de los
ingresos y una reducción de gasto. Pero en contra de las
previsiones de los analistas, la producción industrial
disminuyó en julio. También cayeron, igualmente de forma
imprevista, los indicadores anticipados de la industria
manufacturera. La inflación se movió ligeramente al alza, en
vista de lo cual el banco emisor dejó intactos los tipos de
referencia.
Rusia ha mejorado apoyado
en unos mejores precios del
petróleo. Aún vemos
prematuro afirmar una
recuperación sólida.
Rusia es un país que está ganando atractivo y que del que se
podrían escoger determinadas empresas con motivo de
inversión. Todavía es pronto, bajo nuestro punto de vista, para
ganar exposición de manera generaliza al país pero si su
evolución sigue siendo positiva en breve podría estar en
nuestras recomendaciones.
Este trimestre cobrará especial importancia Méjico. A nivel
macroeconómico el país presenta una buena, aunque débil,
salud. Tiene un crecimiento de PIB estancado alrededor de
+2,5%, la inflación repuntando en +2,7% y un paro
descendiendo en +3,8%. Su tipo de interés de referencia se
encuentra en +4,25% después de una subida de medio punto el
pasado 30. No podemos decir que Méjico se encuentre en una
mala situación pero el escenario podría cambiar a peor en los
próximos meses.
Una hipotética victoria de Donald Trump en las presidenciales
de EE.UU. podría arrastrar al país a una difícil situación.
Siendo EE.UU. el principal destino comercial de Méjico, la
previsible ruptura de numerosos acuerdos comerciales
provocaría un descenso considerable de sus ingresos. Del total
de sus exportaciones durante el 2015 (370.189M$) el 79,6%
están destinadas a EE.UU. por lo que el saldo de su Balanza
Comercial se vería seriamente afectado.
Méjico tendrá relevancia
ante las elecciones en
EE.UU. Si gana Trump su
economía se verá
fuertemente dañada.
Además, si Trump sube al poder, el Peso Mejicano, sufrirá una
fuerte depreciación que encarecerá la devolución de su deuda.
La deuda exterior actualmente pesa el 45,20% del PIB, si el
Peso se depreciara este porcentaje podría incrementarse
considerablemente. Hay que tner presente que el importe de
esta deuda en 2015 era de 161.282M$ y el 81,8% estaba
denominada en Dólares.
Estaremos por lo tanto, muy atentos a la cotización del Peso
Mejicano que previsiblemente variará en función de la
publicación de encuestas de intención de voto.
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Análisis
PERSPECTIVAS PARA LAS PRINCIPALES DIVISAS
DIVISA
Eurodólar
Yen
Franco Suizo
Libra
RANGO PROBABLE
(dic.´16)
RACIONAL
1,08/1,15
El cruce se ha estabilizado y parece haber
descontado ya el desacoplamiento en las
políticas monetarias de la Fed y el BCE. A
pesar de que la Fed subirá tipos en
diciembre, creemos que la volatilidad será
escasa y que el potencial de crecimiento del
dólar a partir del nivel de 1,10 es muy
limitado.
108/120
El monetarismo del BoJ no logra los efectos
esperados y el yen tardará en depreciarse.
Se debilitará pero despacio. El ritmo será
más o menos lento según los vaivenes del
mercado y de la volatilidad (por ser un
activo refugio). Concluirá el año en el rango
108/120 en su cruce con el euro y se
deslizará hacia 116/132/€ durante los
próximos dos años.
1,07/1,12
La cotización del franco se mantendrá
estable frente al Euro. La actividad
económica se recupera en Suiza, pero la
inflación continúa en terreno negativo. El
SNB mantiene una política monetaria laxa e
insiste en intervenir en el mercado de
divisas para evitar la apreciación del franco.
0,82/0,87
Las perspectivas de la economía británica
han mejorado debido a que el Brexit no se
ha solicitado formalmente y la salida formal
de la UE no se materializará de inmediato.
Esta mejora de perspectivas puede hacer
innecesario que el BoE baje su tipo de
interés por debajo del 0,25% actual, por lo
que el cruce podría estabilizarse a corto
plazo en 0,82 / 0,87.
©
TENDENCIA
Lateral
Depreciatoria
Lateral
Lateral
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26
Análisis
2.- España: “La recuperación sigue y sigue.”
La actividad económica está superando obstáculos como la incertidumbre política y
el Brexit con mayor entereza de lo esperado, lo que nos lleva a mejorar nuestras
estimaciones de crecimiento.
El crecimiento duplica la media europea, la creación de empleo se ha recuperado de
un bache y el sector exterior continúa evolucionando favorablemente. Sin
embargo, la desviación del déficit fiscal respecto a su senda de corrección y el
menor dinamismo del crédito nos lleva a adelantar una desaceleración de cara a
2017, que será más o menos intensa en función del contexto político interno y
global.
La recuperación económica sigue y sigue. La actividad está
superando obstáculos como la incertidumbre política y el
Brexit con bastante aplomo.
El PIB volvió a expandirse +0,8% t/t en el 2T, por cuarto
trimestre consecutivo, de forma que la variación interanual
sólo se frenó de +3,4% a +3,2%.
La economía encadena
cuatro trimestres con
crecimientos de +0,8%
t/t.
Una vez más, la demanda interna explica el grueso del
crecimiento gracias al vigor del consumo privado y a la
recuperación de la inversión y la construcción.
En cuanto a la demanda exterior, ha sorprendido
favorablemente en el 2T a pesar del complicado entorno
global. Las exportaciones crecieron +4,3% t/t (+6,8% a/a). No
obstante, este dinamismo se ha visto contrarrestado por el
empuje de las importaciones. En neto, la aportación del sector
exterior al crecimiento queda en +0,2 p.p. que no está mal
teniendo en cuenta que encadenaba cinco trimestres de
contribución negativa.
Gráfico 2.1.- Evolución componentes PIB.-
En el 2T todas las
partidas del PIB
aportaron al
crecimiento.
170
150
130
110
Consumo hogares
Gasto público
Construcción
Inversión bs equipo
70
Export.
Import.
m-00
n-00
j-01
m-02
n-02
j-03
m-04
n-04
j-05
m-06
n-06
j-07
m-08
n-08
j-09
m-10
n-10
j-11
m-12
n-12
j-13
m-14
n-14
j-15
m-16
90
Fuente: INE. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
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27
Análisis
La esperada ralentización de la actividad no se está
produciendo por el momento. Apreciábamos ciertos síntomas
de agotamiento en partidas como la inversión y la
construcción pero están siendo muy suaves y poco definidos.
La inversión en bienes de equipo ha repuntado en el 2T
después de haberse estado frenando durante los tres
trimestres previos. Por su parte, la construcción ha vuelto al
crecimiento gracias al sector no residencial que, en trimestres
anteriores, se encontraba en terreno negativo. Por tanto, no
hay tendencias definidas de desaceleración en ninguna de las
partidas del PIB.
Los signos de
agotamiento que
apreciábamos en la
inversión y la
construcción parecen
haberse esfumado a
tenor de las cifras del
2T.
¿Se extenderá la inercia positiva más allá de 2016? Puede
durar algo más pero pensamos que la incertidumbre política
terminará erosionando el crecimiento. Asimismo, los efectos
negativos del Brexit y otros factores como la recuperación del
precio del crudo y las exigencias desde Bruselas pesarán sobre
el crecimiento.
En cualquier caso, la buena evolución registrada durante la
primera mitad del año nos lleva a revisar al alza nuestras
estimaciones de crecimiento para este año y 2017. Así, el PIB
se puede expandir +3,2% este año vs +2,8% estimado
anteriormente, y +2,7% en 2017 vs +2,5% anterior.
Y, ¿dicho crecimiento se está traduciendo en creación de
empleo? Sí. Ya hemos comentado en alguna ocasión que el
umbral de crecimiento necesario para crear empleo ha pasado
de +2% antes de la crisis a +1% actual. Con la economía
creciendo por encima de +3%, el ritmo de creación de empleo
debería mantenerse en una tasa similar. Las altas a la
Seguridad Social experimentaron cierta pérdida de empuje a
mediados de 2015 pero los últimos registros han mejorado y
se han recuperado tasas de expansión de +3% interanual.
Las altas a la
Seguridad Social
crecen en línea con la
expansión del PIB.
Gráfico 2.1.- Crecimiento PIB y Empleo (% a/a).6,0%
Altas Seg. Social
4,0%
PIB
2,0%
0,0%
-2,0%
-4,0%
-6,0%
j-16
e-16
j-15
e-15
j-14
e-14
j-13
e-13
j-12
e-12
j-11
e-11
j-10
e-10
j-09
e-09
j-08
e-08
j-07
e-07
-8,0%
Fuente: SEPE e INE. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
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28
Análisis
En la medida en que el consumo y la inversión mantengan el
buen tono, la creación de empleo debería continuar. Por tanto,
el incremento en el número de afiliados rondaría la cifra del
año pasado, en torno a medio millón. Esto nos lleva a mejorar
nuestras estimaciones para la tasa de paro. Estimamos que la
tasa de paro acabará el año en 19,1% vs 19,6% anterior y
seguirá reduciéndose a lo largo de 2017 hasta 17,5% vs 17,9%
estimado anteriormente.
La Cuenta Corriente también refleja una situación favorable.
En el acumulado del año la balanza por cuenta corriente arroja
un saldo de 6.300M€ vs 1.000M€ en el mismo periodo de
2015. Además, todas las partidas mejoran, especialmente la
balanza de bienes y servicios (y no por el Turismo cuyo
superávit sólo sube ligeramente). Teniendo en cuenta la
evolución en la primera mitad del año pensamos que el
superávit para el conjunto de 2016 superará el 1,4% del PIB
registrado en 2015 en un par de décimas.
Efectivamente, la balanza comercial ha reducido su déficit
desde -11.480M€ en el 1S’15 a -7.878M€ en 1S’16. Los últimos
datos disponibles son del mes de julio por lo que apenas
podemos entrar a valorar el impacto del Brexit. Tomando julio
aisladamente, las exportaciones al Reino Unido suben +10,2%
interanual, variación que supone una notable desaceleración
desde el +19% de junio, pero que no compara mal con el +9,8%
de julio’15. En relación al Turismo, sí hay cifras hasta
septiembre. Según los datos de Frontur, el Reino Unido
continúa siendo el primer origen de turistas pero el ritmo de
crecimiento se está debilitando ligeramente:
Es pronto para valorar
el impacto del Brexit
pero parece que se esté
produciendo un
pequeño freno en el
número de turistas
británicos.
Gráfico 2.3.- Evolución turistas británicos a España.-
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Septiembre
2016
Nº turistas
1.669.491
1.762.555
2.031.330
2.145.949
1.854.995
% a/a
- 0,9
1,0
6,4
0,5
4,6
2015
% a/a
- 0,9
1,5
6,6
1,0
6,1
Fuente: Frontur, Ministerio de Industria, Energía y Turismo.
En cuanto a la inflación, seguirá condicionada por la evolución
del petróleo. Suponiendo que el precio del crudo sólo corrige
ligeramente desde los niveles actuales, la comparativa
interanual nos llevará a tasas positivas en el último trimestre
del año provocando que el IPC siga repuntando para acabar el
año en tasas ligeramente positivas. Mantenemos nuestras
estimaciones para el IPC: +0,3% a finales de año y +1,0% en
diciembre de 2017.
Pero
no
todas
©
las
variables
macro
evolucionan
La inflación sigue
condicionada por la
evolución del petróleo.
Esperamos que siga
repuntando para
acabar el año en
+0,3%.
tan
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29
Análisis
positivamente. El déficit fiscal sigue siendo elevado. Los
últimos datos consolidados publicados son del mes de julio y
muestran un déficit de -3,27% del PIB, superior al -3,14% del
PIB registrado a julio’15. Además, la dinámica de ingresos y
gastos es bastante negativa ya que los recursos sólo aumentan
+0,8% mientras que los empleos suben +1,8% interanual.
Con esta evolución de ingresos y gastos se deduce que la
política fiscal está siendo expansiva este año, pero tendrá que
cambiar el próximo, tal y como refleja la nueva senda de
reducción del déficit. El objetivo marcado por Bruselas para
este año se ha relajado considerablemente, de -3,6% a -4,6%,
pero no tanto el de 2017, que pasa de -2,9% a -3,1% del PIB.
Bruselas ha relajado el
déficit objetivo para
2016 pero cumplir el
de 2017 requerirá
nuevos esfuerzos en
materia fiscal.
Aun así, la consecución del -4,6% este año no está garantizada
en absoluto. Según nuestras estimaciones, para conseguirlo
deberíamos ver un aumento en los ingresos de +2% ( vs +2,9%
el año pasado) y un incremento de los gastos de +1% ( vs
+1,2% en 2016).
Hay que recordar que en agosto se evitó una multa por el
déficit excesivo de 2015 pero todavía está pendiente la
retención de parte de los fondos estructurales, lo que
supondría un varapalo para la inversión. Están en juego
1.320M€ de fondos europeos que podrían quedar congelados si
el Gobierno no presenta un Presupuesto convincente de cara a
2017, tarea complicada en el entorno político actual.
Por otro lado, la evolución del crédito no está siendo tan fuerte
como en trimestres anteriores. Las nuevas operaciones de
crédito se están frenando, especialmente en el caso de las
empresas. El ligero freno que se ha producido en la inversión
empresarial así como la tendencia de desintermediación
financiera estaría detrás de dicha evolución. Si las nuevas
operaciones de financiación a pymes crecían el año pasado a
un ritmo de +13% ahora lo hacen a +4% y en las grandes
empresas el giro es más notable, pasando de +11% a -29%. Sin
embargo, el crédito al consumo sí que sigue mostrando un
notable dinamismo con crecimientos de +30% vs +20% de
media en 2015. Con esto, el stock de crédito no comenzará a
crecer este año, como estimábamos anteriormente, sino en
2018. Por tanto, el proceso de desapalancamiento continúa.
La evolución del
crédito está siendo
menos fuerte que en
trimestres anteriores
por lo que estimamos
que el stock
continuará
reduciéndose en 2016
y 2017.
En definitiva, la recuperación económica prosigue a buen
ritmo a pesar de la incertidumbre política a nivel doméstico y
europeo. No obstante, algunas variables como el déficit público
están viendo como su dinámica se deteriora por lo que habría
que tomar nuevas medidas al respecto. Otras, como la
evolución del crédito, estarían reflejando una ralentización de
la demanda. En definitiva, la recuperación sigue y sigue pero
parece lógico esperar una desaceleración que será más o
menos intensa en función de los avances en el terreno político
y del contexto económico global.
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Análisis
2.- PERSPECTIVA SOBRE ESPAÑA
ESCENARIO CENTRAL
Contexto Macro
Se mantiene el ritmo de crecimiento a pesar del
contexto político. Deuda y paro continúan
siendo los puntos débiles de la economía.
Factores directores
Formación de un nuevo Gobierno y exigencias
desde Bruselas en materia fiscal.
Consecuencias
prácticas
Freno de la actividad de cara al próximo año
que será más o menos intenso en función de los
avances en el terreno político.
Reacción del
mercado
La bolsa debería ir poniendo en precio la mejora
de BPAs, especialmente si se despeja el plano
político. La acción del BCE mantiene soportada
la deuda periférica.
Estrategia
recomendada
Oportunidades en renta variable e inmobiliario
y neutral en renta fija.
TABLA DE PREVISIONES MACRO (*):
España, cifras clave
PIB
Consumo Privado
Gasto Público
Inversión empresarial
Construcción
Demanda interna
Aportación sector exterior
Déficit Público/PIB
Deuda/PIB
Tasa de paro (EPA)
IPC
2015r
3,2%
3,1%
2,7%
10,2%
5,3%
3,7%
-0,4%
-5,1%
99,2%
20,9%
0,0%
Pesimis 2016e Optimi Pesimis 2017e
Optimi Pesimis 2018e Optimi
ta
Central
sta
ta
Central
sta
ta
Central
sta
2,9%
3,2%
3,7%
2,2%
2,7%
3,2%
1,8%
2,6%
3,3%
3,3%
3,5%
3,8%
2,4%
2,7%
3,0%
1,9%
2,3%
2,8%
1,2%
1,3%
1,7%
0,8%
1,1%
1,4%
1,0%
1,5%
2,0%
7,2%
7,8%
7,8%
6,7%
7,0%
7,3%
6,6%
7,1%
7,6%
1,7%
1,8%
2,2%
1,3%
1,6%
1,9%
1,8%
2,3%
2,7%
2,7%
3,1%
3,2%
2,0%
2,5%
2,7%
2,0%
2,5%
3,0%
0,2%
0,1%
0,5%
0,2%
0,1%
0,6%
-0,3%
0,1%
0,3%
-5,6%
-4,6% -3,9% -4,7%
-3,7%
-3,0%
-3,7%
-2,7% -2,0%
103,3% 100,3% 98,3% 104,6% 100,6% 97,6% 104,5% 99,5% 96,5%
21,1% 19,1% 17,1% 19,5%
17,5% 15,5% 18,1%
16,1% 14,1%
-0,3%
0,3%
0,6%
0,5%
1,0%
1,5%
0,5%
1,0%
1,5%
Fuente: INE, BdE, Bloomberg. Datos elaborados por Análisis Bankinter.
(*) En el Anexo I de este informe se ofrece un desglose trimestral de estas proyecciones.
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31
Análisis
3.- Ideas de inversión: asignación de activos
En los últimos meses el mercado ha mostrado una resiliencia opuesta a lo
racionalmente esperable. Pese a la materialización de riesgos a priori
significativos, especialmente el Brexit, las bolsas han conseguido enderezar su
rumbo. Todo ello en base a un ciclo económico que lejos de empeorar parece
consolidar su recuperación. Los países desarrollados registran tasas de crecimiento
no exageradas pero sí razonables y los emergentes parecen frenar su deterioro. En
este escenario, el flujo de capitales irá gradualmente revirtiendo hacia bolsas ante:
la falta de alternativas de inversión rentables, la abundante liquidez generada por
los bancos centrales y la mejora estimada para los beneficios empresariales. Sin
olvidar unas rentabilidades por dividendo en el rango del +3,0/+4,0% que se suman
a las potenciales revalorizaciones de los índices. Así, nuestras valoraciones
apuntan a retornos suficientes con potenciales que oscilan entre el +10% y el
+20%, a excepción del Nikkei. Por ello, movemos nuestra estrategia de inversión
en renta variable a posiciones menos defensivas y con más exposición al ciclo
mientras advertimos del riesgo creciente de la renta fija.
Un trimestre más el comportamiento de los índices ha sido el
opuesto a lo racionalmente esperable. A la volatilidad de los 6
primeros meses del año, se ha unido el movimiento de ida y
vuelta de los índices tras el resultado del referéndum en Reino
Unido sobre el Brexit. Todo ello acompañado además por la
anormal “tranquilidad” del mes de agosto. El denominador
común de este mes en los últimos años ha sido la volatilidad y
la toma de beneficios. De esta forma la rentabilidad
acumulada por los índices en el año es de Ibex –7,6%,
EuroStoxx50 –7,1%, S&P500 +6,5% y Nikkei –12%. En el lado
opuesto, la estabilidad del crudo que, a pesar de las noticias
provenientes de la OPEP, se mantiene relativamente estable
en un rango de 40$/brr y 50$/brr.
Los índices muestran una
resiliencia fuera de lo
racionalmente esperable.
Un menor impacto del
Brexit y un verano
tranquilo se traducen en
rentabilidades
acumuladas de entre el 12% y el +6,5%.
Cuadro 3.1: Evolución de las principales bolsas en 2016.-
Nota: Hasta el 20/09/2016
Fuente: Bloomberg, con elaboración propia.
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32
Análisis
En este escenario, y desde nuestro último informe trimestral
de junio, no hemos tocado nuestra exposición a bolsa. Las
exposiciones se sitúan como muestra el cuadro adjunto.
Cuadro 3.2: Niveles de exposición recomendados según perfil de riesgo.INVERSOR LOCAL (Zona Euro): Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.
Agresivo
70%
Dinámico
55%
Moderado
40%
Conservador
20%
Defensivo
10%
INVERSOR GLOBAL: Exposición Recomendada a Bolsas por perfil de riesgo del inversor.
Agresivo
70%
Dinámico
55%
Moderado
40%
Conservador
20%
Defensivo
10%
Máximo recomendado por perfiles en el momento actual, sobre la parte del patrimonio financiero susceptible de ser invertido en bolsa. Los
grados máximos asumibles son: Agresivo 100%; Dinámico 80%; Moderado 65%; Conservador 50%; Defensivo 40%.
Fuente: Análisis Bankinter.
VALORACIÓN ESTIMADA DE LAS PRINCIPALES BOLSAS
En este informe no hemos hecho cambios metodológicos
relevantes en las valoraciones de los índices. Seguimos
utilizando el PER Objetivo, enfoque que venimos empleando
en todos nuestros informes de forma recurrente. Además, en
el caso del Ibex volvemos a emplear un modelo de valoración
bottom up a partir de nuestros precios objetivos individuales
para cada compañía del índice.
Seguimos utilizando la metodología del trimestre anterior que
contempla tres escenarios a tenor del impacto del Brexit en los
BPAs empresariales. De este modo, mantenemos un primer
escenario que llamamos en su día de “impacto cero”. En este
caso, consideramos que este desenlace no tendrá
consecuencias sobre los selectivos (sin cambios respecto al
trimestre anterior); un segundo escenario llamado de “impacto
moderado” en el que ajustamos los BPAs de consenso a la baja
en -5% en el caso del Ibex-35 y el Eurostoxx-50 (vs -10% en el
informe anterior). Igual para S&P-500 y el Nikkei (sin cambios
respecto el informe anterior). Finalmente, nuestro tercer
escenario recoge un “impacto severo” que se traduce en un
recorte de las estimaciones de BPAs de -10% en el caso de Ibex35 y Eurostoxx-50 (frente al -15% del informe anterior) y del 10% en el del S&P-500 y el Nikkei (sin cambios es estos
últimos dos índices). En los datos macroeconómicos de la
eurozona, se ha apreciado que el Brexit ha tenido un impacto
reducido (salvo alguno particular en Alemania como el ZEW).
En contraste, la sorpresa positiva ha venido por Reino Unido
donde los indicadores han mostrado incluso un mejor saldo.
Nuestras valoraciones
vuelven a ceñirse al
método del PER Objetivo.
En el IBEX empleamos
adicionalmente el modelo
de valoración bottom up a
partir de nuestros precios
objetivos.
Contemplamos de nuevo
tres escenarios según el
impacto sobre los BPAs
del Brexit. Así, nuestro
escenario central es el de
“impacto moderado” que
fija un recorte del -5%.
Finalmente, en cuanto a los tipos de interés empleados para
nuestra valoración algunos apuntes: (i) distinguimos entre
nuestro escenario base (el moderado) en el que no aplicamos
©
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33
Análisis
ningún ajuste y, nuestros otros dos escenarios (impacto cero y
severo). A estos les aplicamos una horquilla de -0,20%
(escenario impacto cero) y +0,20% (escenario impacto severo).
Respecto a los tipos de 10 años, seguimos la misma política.
Los de mercado, siempre que se mantengan por encima de
+0,50%. En caso contrario, usamos como umbral mínimo el
mencionado +0,50%. Unos tipos muy bajos producen una
distorsión al alza en nuestras valoraciones que la prudencia
aconseja corregir. Finalmente, en el caso del S&P-500
ajustamos ligeramente al alza el tipo de mercado del Treasury
para tratar de anticipar el proceso de normalización de la
política monetaria de la Fed.
Por último, sin cambios respecto al trimestre anterior,
ajustamos al alza la prima de riesgo de nuestro modelo en 200
p.b en el caso del Ibex, el Eurostoxx y el S&P-500 y 400 p.b. en
el caso del Nikkei. En el índice japonés no podemos ignorar las
recurrentes compras del Banco de Japón en el mercado
bursátil, que ofrece un soporte artificial al índice, y el riesgo
divisa que implica el papel como divisa refugio del yen.
Mantenemos el ajuste al
alza de las primas de
riesgo de nuestro modelo.
La prudencia aconseja
corregir la distorsión al
alza que provocan unos
tipos de interés
extremadamente
reducidos.
Finalmente, en este informe nuestras valoraciones se
focalizan ya en 2017. A 2016 le quedan escasos tres meses
para finalizar y acertar en el nivel de cierre del ejercicio es
realmente complicado. Aun así, a modo orientativo, pensamos
que los selectivos cerrarán en torno a los niveles actuales o
algo superiores, pero sin grandes cambios. Nuestra apuesta
sería un rango de cotización en torno a los siguientes precios
objetivo:
Índices
Rango más probable a cierre 2016
IBEX 35
8.600 / 8.900
EUROSTOXX 50
3.000 / 3.100
S&P 500
2.100 / 2.200
NIKKEI
16.200 / 16.500
IBEX 35
Establecemos un precio objetivo de 9.740 puntos para 2017
(frente a los 8.262 puntos de índice para 2016), escenario
central encuadrado dentro de un impacto moderado del Brexit.
Esta valoración implica un potencial del +12,1% desde los
niveles actuales de cotización y justifica nuestra
recomendación de Comprar sobre este índice. De esta forma,
iniciamos la cobertura de 2017 aplicando un incremento de los
©
Establecemos un precio
objetivo de 9.740 puntos
para 2017. Potencial del
+12,1%. que justifica
nuestra recomendación de
Comprar sobre este índice.
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34
Análisis
BPAs para 2017 de +20,3% (consenso de mercado) que
coincide con la estimación de BPAs 2017 del análisis bottom –
up de Bankinter. Como referencia, el BPA’16 ha vuelto
revisarse a la baja (-0,3%) respecto a nuestro informe anterior
por lo que la variación respecto al 2015 es de -11,8%. Esta
valoración para 2017 implica un PER implícito de 14,9x.
EUROSTOXX 50
Establecemos un precio objetivo de 3.580 puntos para 2017
(frente a los 3.120 puntos de índice para 2016) dentro de
nuestro escenario central encuadrado dentro de un impacto
moderado del Brexit. Esta valoración implica un potencial del
+20,8% desde los niveles actuales de cotización y justifica
nuestra recomendación de Comprar sobre este índice. Como
referencia, el BPA’16 se ha vuelto a revisarse a la baja (-4,2%)
respecto a nuestro informe anterior por lo que la variación
respecto al 2015 es de -9,8%. De esta forma, iniciamos la
cobertura de 2017 aplicando un incremento de los BPA para
2017 de +15,6% (consenso de mercado). Esta valoración para
2017 implica un PER implícito de 15,8x.
Establecemos un precio
objetivo de 3.580 puntos
para 2017. Esta valoración
implica un potencial del
+20,8% y una
recomendación de
Comprar.
S&P 500
Establecemos un precio objetivo de 2.366 puntos para 2017
(vs. 2.314 para 2016 en nuestro anterior informe) en nuestro
escenario central, el de impacto moderado. Nuestras
principales hipótesis de valoración contemplan una TIR para el
Treasury del +1,9% vs. +1,50% anterior. Este ajuste al alza
trata de anticipar la esperada subida de tipos de la Fed. A su
vez recortamos el BPA estimado por el consenso en -5% (al
igual que en nuestro informe previo) hasta 126,3$/acción. Esta
valoración se traduce en un potencial del +10,6% desde los
niveles actuales de cotización e implica un PER implícito de
18,7x. Ante estas cifras, mantenemos nuestra recomendación
de Comprar. La renta variable de EE.UU. viene mostrando un
comportamiento mejor que el de los selectivos europeos o
japoneses. La buena marcha de la economía del país ha
contribuido de manera decisiva a este desenlace. Además, la
labor de comunicación de la Fed ha favorecido que el mercado
ya descuente la futura subida de tipos. Por ello, no estimamos
un impacto drástico en el selectivo cuando esta decisión se
implemente.
©
Fijamos el precio objetivo
para el S&P 500 en 2.366
puntos. Esto implica un
potencial de +10,6%. Por
ello, mantenemos nuestra
recomendación de
Comprar sobre el selectivo.
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35
Análisis
NIKKEI
Respecto al Nikkei, ajustamos nuestro precio objetivo al alza
hasta 16.577 puntos para 2017 (vs. 15.537 puntos para 2016
en nuestro informe anterior). Esta mejora se debe a las buenas
expectativas para los BPAs de cara a 2017. Para dicho ejercicio
el consenso anticipa un aumento de +6,5% mientras que este
año probablemente se saldará con un retroceso cercano al 2,0%. En cuanto a nuestras variables, no aplicamos cambios
respecto al tercer trimestre. Para la TIR del bono a 10 años
empleamos un tipo de +0,50%, ya que en este caso el tipo de
mercado es negativo (-0,04%). En cuanto al BPA, fijamos un
recorte de -5% hasta 1.023,8 JPY/acc. Esta valoración implica
un PER Implícito de 16,2x y un potencial de tan solo el +0,5%.
Por ello, nuestra recomendación sobre el índice es Vender.
Revisamos nuestra
valoración al alza hasta
16.577 puntos. Con esto, el
el Nikkei carece de
potencial y justifica
nuestra recomendación de
Vender.
Cuadro 3.3: Tabla resumen valoraciones bolsas en 2017
Fuente: Análisis Bankinter y Bloomberg
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36
Análisis
Cuadro 3.4: Tabla extendida de valoraciones para bolsas en 2017.-
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37
Análisis
Cuadro 3.5: Variaciones beneficios empresariales y PER entre 2012/2017.-
Fuente: Análisis Bankinter y Bloomberg
Cuadro 3.6: Detalle de los cambios en los beneficios esperados.-
Fuente: Análisis Bankinter y Bloomberg
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38
Análisis
1.- ASIGNACIÓN DE ACTIVOS
CLASE DE
ACTIVO
Bolsas
Bonos
soberanos
Bonos
corporativos
POSICIONA
MIENTO
Comprar
EE.UU. y
Europa;
Vender
Japón
Neutral
Neutral
Bonos High
Yield
Inmobiliario
Depósitos
Neutral
Comprar
España;
Neutral
Europa
Vender
©
RACIONAL
El mercado irá incorporando las favorables
expectativas de BPA’17. En este escenario, el flujo de
fondos irá progresivamente revertiendo a bolsas ante:
(i) la abundante liquidez inyectada en mercado por los
bancos centrales, (ii) la escasez de alternativas de
inversión rentables y (iii) unas rentabilidades por
dividendo del 3%/4% que se unen a la potencial
revalorización de los índices. En este sentido, los
selectivos arrojan unos atractivos potenciales de
revalorización en Europa y EE.UU. Sin embargo, el
inexistente potencial del Nikkei nos lleva a fijar una
recomendación de Vender en Japón.
El mantenimiento de las políticas monetarias
expansivas seguirá dando soporte a los bonos. Sin
embargo, las rentabilidades que arrojan son muy
ajustadas. No podemos descartar periodos de alta
volatilidad con steepening de la curva. Todo ello nos
lleva a advertir sobre los crecientes riesgos de esta
clase de activo. Especialmente en un contexto en el que
el margen de maniobra y la influencia de los bancos
centrales ha disminuido. Por ello, establecemos una
recomendación de Neutral.
Los mayores riesgos en deuda soberana se trasladarán
progresivamente a la renta corporativa que podría
registrar ampliaciones de spreads y, con ello, caídas de
precio.
Nuestra recomendación es Neutral para países
desarrollados. Sin embargo, mejoramos nuestra
perspectiva para la deuda high yield de mercados
emergentes. Eso sí, de manera táctica, muy selectiva y
sólo para inversores con un perfil de riesgo alto.
El mercado ya se ha recuperado pero en España sigue
existiendo recorrido al alza. Por ello, mantenemos
recomendación de Comprar en España vía SOCIMIS.
Pensamos que continuará la recuperación de precios y
compresión de yields en un contexto de tipos bajos y
reducida inflación. Respecto Europa (vía REITS),
recomendación Neutral.
Su baja rentabilidad junto con un ciclo económico más
resistente de lo anticipado nos llevan a fijar una
recomendación de Vender.
MOMENTO
DE
MERCADO
Positivo
Neutral
Neutral
Positivo
Positivo
Adverso
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39
Análisis
2.- POSICIONAMIENTO GEOGRÁFICO
ÁREA
GEOGRÁFICA
EE.UU.
Eurozona
POSICIONA
MIENTO
Comprar
Comprar
Reino Unido
Neutral
Emergentes
Neutral
(India
Comprar)
Japón
Vender
©
RACIONAL
Un trimestre más se confirma como una región
geográfica favorable con alta visibilidad. El S&P500 ha
mostrado una gran resistencia a las caídas del mercado
derivadas del Brexit. Las compañías estadounidenses
deberían seguir beneficiándose de unos bajos costes de
financiación bajos y un consumo sólido. No obstante, la
volatilidad derivada de las elecciones de noviembre y la
desaceleración del crecimiento hacen que EE.UU. pase
a ser nuestro segundo mercado favorito tras la
Eurozona.
La solidez de la economía sorprende positivamente, los
índices de actividad mejoran y el empleo se recupera
paulatinamente. Los costes de financiación se
mantienen en niveles reducidos y la política monetaria
es acomodaticia. La demanda interna es el principal
motor del crecimiento. El sector exterior es el eslabón
más débil de la cadena pero las exportaciones
muestran signos de fortaleza en un entorno
internacional de menor comercio global. La gestión del
Brexit llevará tiempo pero de momento no deteriora
los fundamentales macro.
A pesar de las expectativas negativas del Brexit para la
economía británica, las cifras macro han sorprendido
satisfactoriamente. La incertidumbre está en la
evolución de los BPAs, no sólo en la segunda mitad de
2016, sino los vinculados a 2017. La parte positiva es la
depreciación de la libra, que impulsará las
exportaciones.
Están evolucionando a diferentes ritmos con diferentes
resultados. Estamos negativos en Brasil y China,
neutrales en Rusia y, como excepción para perfiles
agresivos, vemos oportunidades de inversión en India.
Continúa
aplicando
medidas
monetaristas
acompañadas de recompra de activos de renta
variable. La demanda interna continúa frágil mientras
la fortaleza de yen (divisa refugio) pasará factura a las
exportaciones.
MOMENTO
DE
MERCADO
Positivo
Positivo
Neutral
Neutral
Adverso
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3.- SECTORES DE ACTIVIDAD
Análisis
SECTOR
POSICIONAMIENTO
RACIONAL Y NOMBRES
MOMENTO
DE
MERCADO
Inmobiliario
Comprar
Perspectivas más favorables en Socimis y compañías
con un negocio patrimonialista y exposición al
segmento terciario. Se mantiene la tendencia de
incremento en los precios de los activos comerciales
premium, mejora de las rentas por alquiler y menores
tasas de desocupación. Potencial de mejora de las
condiciones de financiación. Nuestra principal
recomendación sigue siendo Merlin Properties y, de
forma táctica para inversores con perfil dinámico o
superior, Hispania Activos Inmobiliarios.
Positivo
Media
Comprar
Un entorno económico menos incierto y que muestra
una importante resiliencia pese a la materialización
de riesgos como el Brexit, nos lleva a mejorar a
Comprar desde Neutral nuestra recomendación. Unas
mejores perspectivas de beneficios contribuirán a un
mayor gasto en publicidad y, con ello, a una mejora
de las cuentas de las compañías del sector.
A pesar del Brexit los resultados recogerán el mayor
fuljo de turistas extranjeros. La inestabilidad
económica y política de algunos destinos turísticos
(Grecia, Egipto, Túnez y Turquía) favorece la
demanda hacia España y EE.UU. Sin embargo, la
mejora de ocupación hotelera (79% este verano, la
mejor desde 1999) y el alza de los precios auguran un
buen cierre de año (incrementos de RevPAr). El sector
mantendrá el momentum de cara a 2017 impulsado
por la reactivación del consumo, el menor desempleo,
la mejora de las condiciones financieras, la
finalización de los planes de desinversión para
reducción del endeudamiento y la revalorización de
los inmuebles. Además, del impacto positivo del
creciente auge de las operaciones corporativas.
Hoteles
Comprar
Retailers -
Comprar
Distribución
Consumo
(alimentación
y bebidas)
Neutral
©
Se trata de un sector con un perfil defensivo, con beta
baja y una elevada resiliencia cuando surjan
puntualmente síntomas de la ralentización del ciclo y
aumente la volatilidad del mercado. Perderá atractivo
a medida que se acerque 2017, pero conviene seguir
teniéndolo en cartera para contrarrestar otras
posiciones más agresivas.
Revisamos a la baja la recomendación del sector a
Neutral (desde Compra) ante un futuro donde los
inversores están dispuestos a asumir más riesgo y, en
consecuencia, tenderán a salir de sectores defensivos.
Recomendaciones: Viscofán, Nestlé y Danone.
Positivo
Positivo
Positivo
Neutro
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41
Análisis
Utilities
Comprar
Concesiones
Neutral
Telecos
Neutral
Petróleo
Neutral
Farma
Neutral
Industriales
Neutral
©
Mantenemos nuestra recomendación de Comprar por
su atractiva rentabilidad por dividendo, si bien su
carácter defensivo implica que se queden atrás en
momentos de mercado alcista. Puede parecer que las
compañías del sector estén caras en términos de PER
pero pensamos que el entorno actual de tipos tan
bajos invalida las métricas tradicionales y estos
títulos siguen siendo atractivos si los consideramos
como una cuasi-alternativa a la renta fija. Estamos
positivos en las utilities españolas como Enagás y
REE, o Iberdrola para los perfiles menos defensivos.
Las compañías españolas se ven respaldadas por la
mejora del tráfico, la visibilidad de los ingresos,
sostenibilidad de los márgenes y bajos costes de
financiación. El posicionamiento es Neutral por la
expansión de múltiplos ya realizada y a la dificultad
para encontrar nuevos activos con los que crecer
pagando
precios
razonables.
Compañías
recomendadas por la solidez de sus resultados y la
sostenibilidad de los dividendos: AENA y Abertis.
La consolidación entre diferentes operadoras
mantiene abierta la presión sobre las cuentas de las
compañías. Además, una posición más exigente por
parte de las autoridades de competencia dificulta el
cierre de operaciones dirigidas a hacer liquidez y
reducir el elevado endeudamiento sectorial.
Revisamos al alza la recomendación del sector a
Neutral (desde Vender anterior) ante la mayor
visibilidad del mismo. El precio del crudo se ha
estabilizado y las previsiones es que poco a poco se
tienda a reducir el exceso de producción. La parte
negativa, es la tendencia a la baja de los márgenes de
refino. Estamos Positivos en Total y en ConocoPhilips.
Permanecerá presionado por varios factores: (i)
Incertidumbre ante una mayor regulación sobre el
control
de
precios
de
los
medicamentos,
particularmente en EE.UU. hasta las elecciones de
noviembre. (ii) Menor numero de aprobaciones de la
FDA a nuevos fármacos. (ii) Desaceleración del ritmo
de fusiones y adquisiciones desde máximos de 2014.
Mantenemos la recomendación de Neutral aunque es
cierto que se incrementa la visibilidad en el sector. El
precio de las materias primas se ha estabilidado con
un repunte de precios en el 2T’16 y 3T’16. Algunas ya
han tocado suelo – sobre todo metales – y las
compañías han reducido balance reduciendo deuda e,
incluso ampliando capital. Los inversores a su vez,
han reducido la aversión al riesgo reduciendo la
ponderación a estas compañías. Recomendación:
Acerinox.
Neutro
Neutro
Neutro
Neutro
Neutro
Neutro
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42
Análisis
Químico
Neutral
Autos
Neutral
Biotech
Neutral
Bancos
Neutral
Seguros
Neutral
Tecnología
Neutral
©
Incipiente despegue del sector pero pronto para
invertir. Las operaciones corporativas son un factor
positivo para impulsar las valoraciones. Pero la
elevada concentración podría bloquear la aprobación
de nuevas operaciones, como la fusión Bayer &
Monsanto.
Mantenemos nuestra recomendación en Neutral. El
flujo de noticias negativo sobre Volkswagen y la
extensión de nuevos casos de manipulación a más
compañías del sector nos lleva a mantener nuestra
recomendación en Neutral.
Neutro
Pasamos a Neutral desde Vender. Esperamos que
recupere visibilidad en el medio plazo ante un
escenario de mayor aceptación al riesgo. Además, las
valoraciones comenzarán a reflejar la mejora de los
beneficios empresariales esperados (BPA +38% en
2017 y +45% en 2018).
La demanda de crédito se recupera lentamente y los
tipos de interés continuarán bajos mucho tiempo. La
regulación es exigente y la rentabilidad (ROE) media
del sector es inferior al coste del capital exigido por el
mercado. A pesar de ello revisamos al alza nuestra
recomendación sobre el sector desde Vender a
Neutral en base a: (i) El coste del riesgo y el esfuerzo
realizado por las entidades para reducir costes
compensa parcialmente la presión en ingresos, (ii) las
ratios de capital mejoran paulatinamente y (iii) tras
registrar una caída superior al -25,0% en el conjunto
del año, el sector cotiza con unos múltiplos de
valoración atractivos (P/VC en torno a 0,5x). Nuestras
entidades favoritas son BNP, BBVA y Bankia.
Un impacto menor del estimado del Brexit y un ciclo
económico consolidando su recuperación nos lleva a
mejorar nuestra recomendación desde Vender hasta
Neutral. Como riesgos principales para el sector
mencionar (i) unos tipos de interés muy reducidos
que pesarán sobre la cartera de inversión de las
compañías y (ii) las exigencias de Solvencia II.
Revisamos al alza la recomendación del sector a
Neutral (desde Vender anterior) ante la mayor
visibilidad
del
mismo.
Lo
referente
a
software/servicios continua mostrando las favorables
perspectivas. Recomendación: Amadeus, SAP, Nokia,
Google, IBM, Oracle, y Amazon. En hardware se ha
incrementado la demanda de chips y discos duros lo
que son los primeros indicadores de un cambio de
ciclo Microsoft e Intel.
Neutro
Neutro
Neutro
Neutro
Neutro
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43
Análisis
Construcción
Neutral
Resto de
Materias
Primas
Neutral
Oro
Vender
Aerolíneas
Vender
©
Mejoramos nuestra recomendación desde Vender
hasta Neutral. Consideramos que la percepción del
mercado acerca de las compañías más ligadas al ciclo
económico mejorará de forma gradual. El proceso de
reducción del apalancamiento sigue su curso y los
costes de financiación se están reduciendo. Las
grandes compañías españolas están compensado el
descenso en la licitación de obra civil en España a
través de su exposición
del a mercados
internacionales
en países
OCDE. Compañías
recomendadas: ACS y Ferrovial.
Comienzan a presentar cierta recuperación. La
estabilización de los emergentes y la recuperación del
ciclo impulsará la demanda en una 1ª fase. En una 2ª
volverá el déficit estructural en el lado de la oferta
(zinc y cobre principalmente). Algunas materias
primas ya han tocado suelo – sobre todo metales - Sin
embargo,
la
industria
mineras
continúan
desinvirtiendo en activos para amortizar deuda y
reducir
costes.
Estrategia
basada
en
el
fortalecimiento de márgenes para una posible
recuperación de precios y reactivación de la inversión
en 2017.
El oro pierde atractivo en un contexto de menor
aversión al riesgo. Además, la perspectiva de
incremento de tipos en EE.UU. presiona a la baja su
precio. Estimamos que cerrará el año entorno a
1.300/1.350$.
El sector atraviesa un momento complicado que
afronta los siguientes obstáculos: (i) Deterioro de los
ingresos por sobrecapacidad y guerra de tarifas. (ii)
Reducida visibilidad en las reservas derivada de la
incertidumbre por el potencial impacto del Brexit
(principalmente en los viajes de negocios), por los
atentados y las huelgas. Por otra parte, los bajos
precios del combustible ayudarán a limitar la erosión
de márgenes pero no lo suficiente para impedir que se
estrechen.
Neutro
Neutro
Adverso
Adverso
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44
Análisis
4.- FONDOS DE INVERSIÓN SELECCIONADOS
FONDO
Carmingnac
Securitè
Robeco Global Total
Return
ACTIVO
Renta Fija
Corto Plazo
Renta fija
Flexible
Global
Nordea Stable
Return
Mixto
Global
BK Dividendo
Europa
Renta
Variable
Europea
Henderson Horizon
Euroland
Fidelity America
RV Europa
Eurozona
Renta
Variable
EE.UU
©
RACIONAL
Fondo de renta fija que invierte principalmente
en obligaciones o valores asimilados, así como en
otros títulos de deuda denominados en euros. El
objetivo del fondo es la búsqueda de una
rentabilidad regular preservando el capital
invertido.
Fondo que invierte en bonos corporativos y bonos
del estado de todo el mundo. Distribuye sus
inversiones entre distintas regiones y diferentes
calificaciones para reducir el riego. Aplica un
asset allocation muy dinámico con el objetivo de
obtener retornos óptimos con volatilidades
reducidas.
Es
un
fondo
mixto
flexible
con
un
comportamiento de retorno absoluto. Busca
conservar el capital del inversor y proporcionar
una rentabilidad absoluta positiva superior a la de
los tipos de interés europeos a tres meses. Puede
tener hasta un 75% en renta variable.
El fondo invertirá, directa o indirectamente a
través de IIC (máximo del 10% del patrimonio),
más del 75% de la exposición total en Renta
Variable, en valores de emisores con una alta
rentabilidad por dividendo. Mayoritariamente
serán emisores de países europeos. De forma
minoritaria, se podrá invertir en emisores de la
OCDE y en países emergentes.
Fondo que invierte en acciones de empresas de la
zona euro, sin restricciones geográficas o
sectoriales, buscando identificar las empresas con
un valor más atractivo a un plazo de dos a tres
años. Puede incluir otro tipo de valores,
instrumentos monetarios y depósitos bancarios.
Dirigido principalmente a inversores a largo
plazo.
Es un fondo de renta variable estadounidense con
una cartera de valores diversificada Escoge
compañías atractivas en términos de valoración,
buscando una cartera equilibrada y sin
sobreponderar ningún sector concreto.
RENT.
2016 (1)
1,92%
3,80%
6,36%
-3,00%
-3,31%
-0,26%
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45
Análisis
Robeco US
Premium Equities
Renta
Variable
EE.UU
JPM India
Renta
Variable
India
El fondo invierte en títulos de renta variable de
empresas que cotizan en mercados de valores de
Estados Unidos, tienen su domicilio social en ese
país o desarrollan una parte preponderante de sus
actividades económicas en él. Se centra en
empresas que se encuentran infravaloradas y
conjuguen una valoración atractiva con un
catalizador de cambio. Estas empresas pueden ser
tanto empresas de gran capitalización como
empresas de mediana y pequeña capitalización.
En un fondo de renta variable india que sólo
invierte en compañías de gran capitalización.
Escoge compañías indias o que tengan una
elevada exposición a la economía del país.
6,56%
7,47%
Rentabilidad hasta 23/09//2015. (2) Link a las Carteras Modelos de Fondos
©
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46
Análisis
5.- SELECCIÓN ESTABILIDAD.
Desde el primer trimestre del año tenemos vigente una selección que complementa a los
fondos detallados anteriormente con un grupo reducido de fondos con baja volatilidad a la
que denominamos Selección Estabilidad. Lo que perseguimos es contar con activos que a
medio y largo plazo aporten mayor consistencia. Esta selección de fondos sólo ha arrojado
rentabilidad negativa un año desde 2007: en 2008, cuando las bolsas retrocedieron
prácticamente un -40% de forma casi homogénea, en los peores momentos de la crisis
financiera. El resto de los años sus retornos han sido siempre positivos. Incluido este año:
0,4% hasta el 22 de septiembre. Esta rentabilidad puede parecer modesta, pero no lo es
tanto si la comparamos con la evolución de las bolsas europeas: -7,1% EuroStoxx-50, -7,6%
Ibex 35, etc. Esto demuestra su consistencia y estabilidad en el medio plazo. En todos los
casos se trata de fondos de gestoras sobre las que mantenemos un seguimiento muy
estrecho.
A finales de mayo, tras el resultado del referéndum sobre la permanencia del Reino Unido
en la UE, eliminamos los fondos de renta variable de esta selección, ya que en ese
momento la situación era de un entorno con mayor volatilidad e incertidumbre y hacía
prudente este tipo de decisiones. Una vez superado ese momento y en un contexto actual
más normalizado volvemos a incluir fondos de renta variable en esta selección .
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47
Análisis
6.- SELECCIÓN ESPECIAL DE FONDOS
DEFENSIVOS Y AGRESIVOS
Para los meses que entramos creemos que es bueno seleccionar varias ideas
sencillas para aquellos inversores que se encuentran en los valores más extremos en
la escala de perfiles de riesgo.
Por una parte tenemos los inversores más conservadores. Para ellos hemos
seleccionado dos ideas basadas en la baja exposición a activos con más riesgo. La
posibilidad de que estos fondos arrojen pérdidas es más baja pero, incluso tratándose
de renta fija, sus rentabilidades podrían ser ligeramente negativas. Es un efecto
directo del contexto vigente ya que muchas de las emisiones en renta fija ofrecen
rentabilidades negativas.
Por otra parte tenemos a los inversores más arriesgados. Para ellos hemos elegido
dos fondos que ofrecen potenciales de revalorización atractivos durante los próximos
meses, pero que también podrían reportar pérdidas no despreciables en caso de que
el contexto no mejore tan rápidamente como estimamos. Es decir, tienen una
volatilidad elevada. El riesgo asumido también lo es. Conviene tener esto en cuenta.
Por eso los recomendamos solo para los pefiles agresivos.
Perfiles Conservadores
Carminag Securité (FR0010149120)
Perfiles Agresivos
JPM India Fund (LU0117881739)
Bankinter Renta Fija Corto Plazo Aberdeen Global Select Emerging Bond
(ES0110053032)
Fund (LU0132414144)
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48
Análisis
7.- COMPAÑÍAS ESPAÑOLAS SELECCIONADAS
COMPAÑÍA
Inditex
BBVA
Abertis
Enagás
AENA
RACIONAL
SECTOR
Consideramos atractivo cualquier nivel en el rango 30/35€/acc.
Distribución
Esta estrategia ha dado muy buenos resultados en nuestras
Carteras Modelo en los últimos meses. Seguimos convencidos
de que su capacidad de crecimiento permanece intacta debido a
la reducida concentración geográfica de las tiendas (por lo que
conserva un elevado potencial de crecimiento en todas las
regiones) y a la escalabilidad derivada que proporciona la
buena aceptación de sus ventas online. A todo eso se añade
una caja neta superior a 5.000M€. Los resultados 2T'16
publicados el 21 de septiembre fueron algo mejores que los del
trimestre anterior, menos afectados por la fortaleza del USD.
Cotiza con unos múltiplos de valoración atractivos (P/VC aprox.
Bancos
0,7x) y la P&G muestra síntomas claros de mejora. Los
ingresos y el margen neto crecen a tasas de doble dígito en
términos constantes. Los indicadores de riesgo mejoran y la
ratio de capital CET-I “fully loaded” alcanza 10,71%. Se ha visto
negativamente afectado por el deterioro de expectativas
sectoriales y su exposición a Turquía. Tras caer un -16,5% en
2016 se presenta como una alternativa interesante.
Su principal atractivo es una rentabilidad por dividendo del 5% Concesiones
en un entorno de tipos de interés cercanos a 0%. La recurrencia
de ingresos y márgenes otorgan sostenibilidad al dividendo
comprometido de 0,76€ para 2017. La mejora del tráfico y la
expansión de la base de activos tras adquirir Autopista Central
en Chile y A4 Holding en Italia es un catalizador adicional. Link
a la última nota de la compañía.
Mantenemos la Compañía en esta selección por sus buenas
Utilities
perspectivas de negocio y su elevada rentabilidad por
dividendo (5,3%), que consideramos sostenible. Los resultados
ganaron tracción en el 2T, por lo que la consecución de sus
objetivos 2016 queda prácticamente garantizada e incluso
podrían superarse. Ofrece un suave perfil de crecimiento que
ha de valorarse teniendo en cuenta el escenario actual de
volatilidad. Link a la última nota publicada de la Compañía.
Los resultados del 1S16 han confirmado la tendencia positiva Concesiones
de ingresos (+8,4%), reducción de deuda y solidez de márgenes
(53,8% de margen Ebitda). Las perspectivas favorables de
tráfico en los trimestres finales de 2016 y la posibilidad de un
aumento del dividendo por son factores de respaldo. La
incertidumbre acerca del nuevo marco tarifario para 2017-21
es menor en el corto plazo por el retraso en la formación de
gobierno. Link a la última nota de la compañía.
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49
Análisis
8.- SELECCIÓN ESPECIAL DE COMPAÑÍAS
DEFENSIVAS Y AGRESIVAS
En coherencia con el escenario menos defensivo que estimamos para 2017 adelantamos en la
tabla siguiente (columna derecha) una selección reducida de compañías con un perfil más agresivo
(de crecimiento, cíclicas…) en combinación con aquellas otras de perfil defensivo (columna
izquierda) que ya seleccionamos en su momento como más adecuadas para 2016. Haciendo esto
adelantamos el enfoque menos defensivo que pensamos corresponderá adoptar en 2017.
Creemos que este cambio de enfoque desde más defensivo hacia menos defensivo - pero sin llegar
a ser rotundamente agresivo - no se producirá de forma brusca, sino progresivamente. Tal vez esa
fase de transición se corresponda con el 4T 2016. Al menos en parte. Siempre que factores
exógenos - como las elecciones americanas de noviembre - lo permitan. Por eso tratamos de
adelantarnos ofreciendo estas propuestas menos defensivas, de enfoque táctico - al menos de
momento - y dirigidas a clientes con una superior tolerancia al riesgo.
Valores con sesgo defensivo.
Adecuados tanto para el contexto de
2016, como también para 2017.
Valores con sesgo agresivo. Válidos para un
escenario de mejora en 2017.
Carácter táctico, para perfiles agresivos.
Viscofán, Nestlé, Danone
ASML, Intel, Western Digital
Amadeus, SAP, Philips
Acerinox, Vidrala, BHP Billiton
Total, ConocoPhillips
Técnicas Reunidas, Exxon, ENI
Enagás, Red Eléctrica
Acciona, Iberdrola
Abertis, AENA
Mapfre, AXA
Grifols, Air Liquide
eDreams, NH Hoteles
BBVA y Bankia
BNP y SocGen
Merlin Properties
Orange, Mediaset
ACS, Ferrovial, Hispania
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50
Análisis
9.- COMPAÑÍAS EUROPEAS SELECCIONADAS
COMPAÑÍA
Adidas
Ahold
BNP Paribas
AXA
Total
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RACIONAL
SECTOR
Sigue siendo una de nuestras compañías europeas
favoritas, presente en nuestras Carteras Modelo a
lo largo de todo 2016. Muy buenos resultados del
1S´16 con un incremento de las ventas (agrupa las
marcas Adidas, Reebok, Taylor y CCM Hockey) de
+15 %. Ebitda +43%. Ebit +52%. BNA +60%.
Mejoró guidance 2016 por segunda vez: Ingresos >
+15%. BNA +35%/39% vs 25% previamente
estimado, hasta 975M€/1.000M€ vs 750M€ en
2015.
Favorecemos el Consumo No Cíclico. La reciente
adquisición de la belga Delhaize ha penalizado su
cotización desde el entorno de los 22€ hasta por
debajo de 21€, lo que consideramos una
oportunidad por precio. Cotiza a un PER algo
superior a la media del sector (15,8x vs 15,2x),
pero ofrece una rentabilidad por dividendo del 3% y
su crecimiento esperado debería batir al sector
(BPA'17e +11,5%).
La cuenta de resultados muestra signos de mejora
gracias al control de costes y al repunte de ingresos
en banca comercial. El ROE se mantiene por
encima del 8,0% (vs 5,0% aprox. de media
sectorial). Los múltiplos de valoración son
atractivos y la rentabilidad por dividendo estimada
se aproxima al 5,0%.
Un entorno económico menos incierto favorecerá
las principales líneas de negocio de la compañía
(especialmente el segmento vida). Además, sus
ratios de solvencia se mueven en niveles muy
sólidos. Todo ello acompañado por una
rentabilidad por dividendo de alrededor del 5,5%.
El plan estratégico contempla incrementos de
producción de +5% con rentabilidad por dividendo
del 5,7%. Por otro lado, las conversaciones entre
los países miembros de la OPEP para llegar a un
posible acuerdo de congelar producción darán
volatilidad al crudo.
Consumo Básico
Consumo Básico
Bancos
Seguros
Petrolera
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51
Análisis
10.-CARTERAS ACCIONES DIVIDENDO.
A continuación detallamos dos selecciones de acciones que se caracterizan por su alta
rentabilidad por dividendo, siendo éste recurrente y predecible. Una en euros y otra en divisas
no euro: Cartera Acciones Dividendo Euro y Cartera Acciones Dividendo No Euro. Los valores
seleccionados poseen un significativo sesgo defensivo, todavía adecuado para una coyuntura de
mercado volátil como la actual. Cuentan con sólidos fundamentales y se trata de compañías
con elevada liquidez, líderes en sus mercados y, en general, con presencia en los principales
índices bursátiles de referencia.
Hemos venido recomendando ambas carteras desde marzo 2016. Ambas baten cómodamente
al mercado (entre revalorización y dividendos recibidos), ya que la mayoría de las principales
bolsas, excepto la americana, arrojan saldos anuales negativos.
Enlace al informe.
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52
Análisis
4. Temática trimestral- ACTIVIDAD EMPRESARIAL. OPERACIONES DE M&A.-
2015 fue el mejor año histórico para las operaciones de fusiones y adquisiciones,
denominadas M&A. A pesar de la menor actividad durante 2016 se prevé que la
actividad se mantenga incluso pueda repuntar a final de año. Los factores a favor para
que esto suceda son principalmente: (i) muchas compañías aún mantienen elevados
niveles de cash, (ii)las principales incertidumbres se han disipado en gran medida y (iii)
el coste de financiación sigue estando en niveles históricamente bajos. Las industrias
que se postulan como las más activas son la tecnología, las energéticas, los servicios
financieros y salud. En Europa en los próximos meses podríamos ver mayor actividad
en el sector bancario. Probablemente veremos operaciones entre entidades del mismo
país de tamaño mediano. Históricamente la iniciación de las operaciones corporativas
ha sido un factor dinamizador de las bolsas.
Tras un 2015 record en operaciones transaccionales internacionales entre empresas, el
Brexit y la incertidumbre política en Estados Unidos han dañado la confianza de las
empresas durante el 2016. Estos factores han provocado un descenso mundial del 45% del
valor de este tipo de operaciones y del 4% del volumen, en comparación con el mismo
periodo del 2015. A pesar de las recientes operaciones de M&A que hemos conocido en
EE.UU. incluso la actividad en la potencia mundial está siendo más baja que en 2015. En
Europa la tendencia es más acusada y desciende de los niveles de 2014 pero es ligeramente
superior a la media de los últimos 10 años.
Durante el segundo trimestre de 2016, por importe de operaciones, han sido las compañías
chinas las que han impulsado las cifras de fusiones y adquisiciones en el extranjero. El
número de operaciones transfronterizas no ha sido excesivamente elevado, han realizado
97 operaciones (+23% vs. 2T´15), pero han alcanzado un volumen de 40.700M$ superando
en un 132% las cifras del año pasado. Por número de operaciones, ha sido Norteamérica la
región que más operaciones transfronterizas ha registrado en el periodo. Ha realizado 263
operaciones por valor de 38.500M$. El 67% del destino de estas operaciones ha sido la UE.
Fuente: Bloomberg, elaboración Bankinter.
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53
Análisis
Mención aparte merece Reino Unido. A pesar de que su salida de la Unión Económica Europea
(UE) todavía está por ver, la consecuencia directa ha sido entre otras, la caída drástica de sus
operaciones en fusiones y adquisiciones internacionales. En concreto el volumen de
operaciones en las que han participado las empresas inglesas ha caído casi un 70% en
comparación con el mismo periodo del año anterior y se trata de uno de los más bajos de los
últimos 20 años. El proceso de salida de la UE podría tardar hasta dos años en iniciarse por lo
que las inversiones, sobre todo las que provienen del resto de Europa, muy probablemente se
estancarán y/o reducirán hasta que se dicte una regulación y marco impositivo definitivo. En
este escenario el único factor a favor que tiene el país para recuperar parte su actividad
corporativa, es que la depreciación de su moneda haga más atractivas las operaciones por el
abaratamiento de las compras realizadas en otra divisa.
En España la realidad es diferente. Los números nos indican que nuestro mercado de
operaciones corporativas está en auge. En lo que llevamos acumulado de año el importe de
las fusiones y adquisiciones (incluidas venture capital, private equity, operaciones
transfronterizas y ampliaciones de capital) ha crecido +4,24% interanual llegando a un
volumen de 66.207M€. En los primeros siete meses del año se registraron 1.106 operaciones
frente a las 1.215 del mismo periodo del año pasado. Los principales destinos han sido
EE.UU. Portugal y Reino Unido. Dentro de estas operaciones han sido especialmente
destacables la constitución de Coca-Cola Partners, la OPA de CaixaBank sobre BPI y la compra
del negocio de Barclayscard en España y Portugal por parte de Bancopopular-e. En términos
sectoriales, en lo que va de año, el sector más destacado ha sido el inmobiliario, con 221
transacciones. De lejos le siguen el sector tecnológico, el sector de telecomunicaciones, el
sector financiero y de seguros.
¿Qué nos espera a partir de ahora? De cara a los próximos meses, podemos decir que la
atomización del sistema bancario europeo le podría convertir en el candidato idóneo para
captar la atención de los inversores de M&A. En los últimos días hemos escuchado a Draghi
decir que Europa tiene exceso de capacidad en el sistema bancario y que el nivel de
competencia resultante ha provocado un estrechamiento de márgenes que debería
corregirse. Es decir, que ha animado a las entidades a iniciar procesos de consolidación del
sector.
En estos momentos la Euro Zona tiene casi 5.200 entidades de crédito. De éstas, España
cuenta con 214 entidades entre bancos, cajas de ahorros y cooperativas de crédito. A la
cabeza se sitúa Alemania con 1.745, Austria con 653 e Italia con 620. Parece plausible que en
un futuro próximo pudiéramos ver procesos de consolidación entre entidades de estos tres
últimos países para mejorar los ratios de eficiencia y rentabilidad de sus instituciones.
Bajo nuestro punto de vista los factores que podrían dificultar estos movimientos de
consolidación en el sector bancario son tres: (1) las perspectivas de crecimiento a través de la
compra de entidades existentes es limitada ya que el mercado está demasiado atomizado y
esto no permite ganar una cuota de mercado relevante, (2) el coste regulatorio de llevar a
cabo estas operaciones es elevado lo que dificulta la toma de decisiones, (3) no se obtienen
sinergias en costes por la entrada en nuevos mercados.
Teniendo en cuenta estos factores parece sensato pensar que las siguientes operaciones en el
sector financiero serán de tamaño moderado. Nosotros creemos que las entidades grandes
podrían comprar entidades pequeñas o medianas y probablemente se producirán en el propio
mercado natural de cada entidad. En operaciones con estas características se atenuarían las
trabas anteriormente expuestas.
Fuentes: Bloomberg, Baker&McEnzie, Deloitte, TTR, Reuters, Banco Central Europeo
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54
Análisis
ANEXO I: España, cifras históricas y estimaciones - Detalle.
Fuentes: Datos históricos, BdE, Boletín Económico; Estimaciones, Análisis Bankinter.
Los datos que se ofrecen como estimación de PIB para año completo son los promedios de cada trimestre.
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55
Análisis
ANEXO II: Ratios de compañías, Ibex-35 y EuroStoxx-50.
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56
Análisis
Ratios compañías
Ibex 35
26 de septiembre de 2016
cierres de 23-sep-16
Capitalizac
ión (1)
2015
PE R
2016e
2017e
- 9,2%
544.932
21,5 x
17,1 x
14,0 x
21.798
31.887
46%
- 1,2%
- 0,2%
13.563
6,7 x
13,5 x
14,1 x
1.880
1.007
1,8%
- 16,9%
3.762
21,8 x
5,4 x
17,6 x
208
699
1,5%
- 0,4%
22,4%
3.183
75,1 x
86,0 x
31,5 x
43
37
26,42
5,0%
4,0%
- 2,2%
8.313
11,9 x
11,1 x
9,8 x
724
752
129,65
0,0%
2,4%
0,0%
19.448
0,0 x
17,2 x
18,0 x
834
1.129
28,8 x
26,3 x
25,4 x
632
740
n.r. - 20,6 x
83,2 x
- 7.946
- 795
- 46%
236%
- 14%
4%
35%
17%
- 110%
- 2490%
19%
- 5%
- 15%
41%
17%
52%
34%
- 18%
0%
21%
16%
10%
- 10%
9%
- 1%
4%
n.a.
14%
- 3%
5%
138%
497%
5%
n.a.
12%
144%
6%
Cie rre
% Var
5D
% Var
1M
I bex-35
8.665
- 0,6%
0,1%
Abertis
13,70
- 0,7%
Acciona
65,70
0,9%
Acerinox
11,53
ACS
Aena
Amadeus
% Var
Ac.Año
BE N E FI CI O N E TO ATRI BUI BLE
2015 2016e
Var.% 2017e
Var.%
44,31
0,8%
5,5%
8,9%
19.442
ArcelorMittal
5,35
5,2%
- 6,5%
77,1%
16.398
Banco Popular
1,11
1,6%
- 5,2%
- 59,3%
4.667
76,3 x
- 1,8 x
8,2 x
106
- 2.531
Banco Sabadell
1,11
- 3,4%
- 8,8%
- 31,5%
6.156
15,0 x
7,3 x
6,3 x
708
846
Banco Santander
3,85
- 1,6%
- 0,8%
- 15,5%
55.616
14,4 x
9,8 x
8,8 x
5.966
5.695
Bankia
0,70
- 3,1%
- 5,8%
- 35,2%
8.016
12,6 x
9,0 x
8,5 x
1.040
889
BBVA
5,30
0,7%
- 2,4%
- 21,4%
34.326
20,3 x
9,2 x
7,8 x
2.642
3.732
Bankinter
6,19
- 4,4%
- 3,2%
- 5,4%
5.566
12,0 x
12,7 x
12,4 x
376
438
2,19
- 9,2%
- 7,4%
- 31,7%
12.967
27,1 x
10,5 x
8,7 x
814
1.235
15,87
0,0%
2,5%
- 8,0%
3.676
68,9 x
58,0 x
42,7 x
47
63
CaixaBank
Cellnex
DIA
5,60
2,1%
2,4%
2,8%
3.485
13,1 x
14,3 x
12,4 x
299
244
Enagas
25,97
- 1,0%
- 3,0%
- 0,1%
6.200
15,0 x
14,9 x
14,8 x
413
415
Endesa
18,84
1,0%
2,1%
1,7%
19.942
18,0 x
15,5 x
16,4 x
1.058
1.285
Ferrovial
18,01
- 1,1%
2,7%
- 13,6%
13.321
35,6 x
28,5 x
24,9 x
403
467
Gamesa
21,45
0,4%
3,3%
35,6%
5.989
21,7 x
31,2 x
26,5 x
175
192
Gas Natural
17,76
- 2,3%
- 4,0%
- 5,6%
17.767
12,5 x
13,1 x
11,5 x
1.502
1.359
Grifols
19,27
- 0,5%
0,9%
- 9,6%
11.924
27,7 x
20,5 x
20,6 x
532
582
IAG
4,51
- 6,9%
- 1,8%
- 45,5%
9.568
11,2 x
6,4 x
6,5 x
1.495
1.484
Iberdrola
5,92
- 1,2%
0,5%
- 9,6%
37.689
17,2 x
15,0 x
14,5 x
2.422
2.516
Indra
12,16
0,9%
3,9%
40,3%
1.996
n.a.
37,9 x
23,5 x
- 641
53
Inditex
32,65
0,8%
2,6%
3,0%
101.743
31,7 x
30,5 x
26,9 x
2.920
3.334
Mapfre
2,38
0,0%
1,9%
2,9%
7.326
12,6 x
10,6 x
10,1 x
709
690
10,37
- 3,7%
- 3,6%
3,3%
3.490
23,2 x
20,0 x
18,0 x
166
175
Meliá
11,23
0,8%
0,9%
- 7,8%
2.580
40,3 x
30,1 x
23,1 x
36
86
Merlin Properties
10,24
3,7%
- 1,1%
- 10,2%
3.308
,
11,3 x
9,9 x
49
293
Red Eléctrica
19,01
- 1,1%
- 2,5%
- 1,4%
10.286
17,2 x
16,1 x
15,4 x
607
640
Repsol
11,72
- 1,8%
- 3,0%
15,8%
17.177
n.a.
19,0 x
16,6 x
- 1.227
905
9,34
1,6%
4,5%
- 8,8%
46.448
18,6 x
15,1 x
13,0 x
2.745
3.085
Técnicas Reunidas
32,17
- 1,9%
- 0,1%
- 7,7%
1.798
37,8 x
12,2 x
11,5 x
60
147
Viscofan
47,46
- 1,3%
- 2,8%
- 14,7%
2.212
18,5 x
17,4 x
16,8 x
120
127
Mediaset
Telefónica
Rentab.
D iv'16e
Próximo
D iv. (2) Media 3A
ROE
2016e
2017e
D N /FFPP
P/VC
(Último) Media5A 2016e
38.950
22%
4,6%
965
- 4%
- 69%
173%
12%
- 4%
3%
- 75%
- 78%
16%
11%
6%
18%
2%
20%
36%
15%
1%
- 6%
15%
18%
13%
0%
0%
3%
61%
14%
5%
11%
30%
14%
5%
15%
16%
6%
4%
5,3%
31/10/16
31,7%
18,0%
16,0%
2,3 x
3,8%
29/06/17
0,0%
17,6%
5,4%
1,3 x
3,9%
21/06/17
4,1%
2,4%
6,6%
0,4 x
4,4%
16/01/17
23,0%
18,7%
2,4%
30/06/17
19,2%
23,0%
1,9%
31/01/17
29,7%
0,0%
12/05/17
0,0%
7,2%
18/01/17
4,4%
214
101
845
1.079
764
197
569
979
6.325
944
4.400
447
1.488
86
280
418
1.213
536
226
1.539
580
1.482
2.596
85
3.785
722
194
112
333
670
1.037
3.583
156
132
Recomenda
P. Objetivo
ción
3,8 x
3,3 x
Comprar
15,70
0,9 x
0,9 x
Comprar
88,40
1,5 x
1,6 x
1,6 x
Neutral
11,20
0,5 x
2,5 x
2,6 x
2,0 x
Comprar
33,20
19,0%
2,2 x
0,0 x
0,0 x
0,0 x
Comprar
137,80
33,1%
29,2%
0,5 x
8,5 x
8,8 x
7,5 x
Comprar
44,40
0,2%
3,2%
0,6 x
0,0 x
0,0 x
0,6 x
Vender
4,40
2,0%
- 19,8%
4,4%
n.s
0,6 x
0,3 x
0,4 x
Vender
1,18
30/05/17
3,7%
7,4%
10,1%
n.s
0,7 x
0,5 x
0,5 x
Neutral
1,85
4,9%
27/01/17
6,9%
6,7%
6,9%
n.s
0,9 x
0,6 x
0,6 x
Vender
3,90
3,8%
27/03/17
0,0%
7,3%
7,4%
n.s
0,0 x
0,6 x
0,6 x
Comprar
0,90
6,8%
19/12/16
5,5%
7,1%
8,3%
n.s
1,0 x
0,7 x
0,7 x
Neutral
6,50
3,7%
27/12/16
7,9%
11,5%
10,8%
n.s
1,2 x
1,4 x
1,3 x Restringido Restringido
7,1%
29/11/16
2,4%
4,9%
6,2%
n.s
0,8 x
0,5 x
0,5 x
1,1%
01/12/16
n.a.
12,8%
15,6%
1,7 x
0,0 x
7,9 x
6,7 x En revisión En revisión
20,5%
3,7 x
2017e
Neutral
2,75
3,9%
11/07/17
109,5%
61,9%
52,8%
3,6 x
17,8 x
12,5 x
6,4 x
Neutral
6,50
5,4%
15/12/16
18,7%
17,5%
17,6%
1,8 x
2,3 x
2,6 x
2,4 x
Comprar
29,80
6,4%
29/12/16
14,8%
15,0%
14,1%
0,6 x
1,4 x
2,2 x
2,2 x
Neutral
19,60
4,2%
08/11/16
10,7%
8,0%
9,0%
0,7 x
1,8 x
2,3 x
2,2 x
Neutral
21,40
0,8%
29/06/17
7,9%
10,1%
11,0% Caja Neta
1,4 x
3,8 x
3,2 x
Neutral
19,30
5,6%
28/06/17
10,7%
7,3%
8,3%
0,9 x
1,2 x
1,2 x
1,2 x
Neutral
17,50
1,8%
12/12/16
18,3%
15,9%
14,5%
1,1 x
4,3 x
3,3 x
3,0 x
Neutral
23,40
4,4%
01/12/16
21,5%
21,8%
18,3%
1,6 x
0,0 x
1,5 x
1,2 x
Comprar
7,20
4,9%
13/01/17
6,9%
6,1%
6,3%
0,7 x
0,9 x
1,0 x
1,0 x
Comprar
6,90
1,5%
03/07/17
11,2%
17,5%
26,0%
2,4 x
2,2 x
6,6 x
6,1 x
Neutral
12,89
2,0%
02/05/17
26,2%
26,3%
27,1% Caja Neta
36,60
5,5%
15/12/16
9,4%
8,5%
4,8%
24/04/17
6,6%
18,7%
7,3 x
9,4 x
7,2 x
Comprar
0,1 x
1,0 x
0,8 x
0,8 x
Neutral
2,40
20,4% Caja Neta
2,4 x
3,8 x
3,1 x
Neutral
12,00
9,2%
0,6%
02/08/17
- 0,4%
6,0%
7,1%
0,6 x
1,3 x
1,8 x
1,6 x
Neutral
En revisión
4,2%
00/01/00
0,0%
10,0%
11,0%
1,3 x
0,0 x
1,1 x
1,0 x
Comprar
12,40
17,9%
02/01/17
26,2%
23,3%
24,4%
1,8 x
3,1 x
3,8 x
3,3 x
Comprar
22,00
6,5%
27/12/16
0,7%
3,4%
3,7%
0,5 x
0,8 x
0,5 x
0,5 x
Vender
12,05
8,0%
16/11/16
12,2%
12,0%
13,0%
3,5 x
2,6 x
2,9 x
2,4 x
Vender
8,60
1,9%
12/01/17
24,7%
30,6%
28,2% Caja Neta
4,7 x
4,1 x
3,3 x
Neutral
26,60
3,2%
27/12/16
19,7%
19,7%
20,0%
3,4 x
3,1 x
2,8 x
Comprar
57,30
0,0%
10/01/17
0,0%
12,0%
10,3%
11,4 x 133,3 x
3,2 x
2,5 x
Neutral
8,20
6,9%
23/12/16
39,0%
37,1%
36,3% Caja Neta
5,2 x
5,2 x
5,3 x
Comprar
35,25
5,3%
21/12/16
15,1%
27,4%
30,1%
0,3 x
4,6 x
4,2 x
4,1 x
Neutral
14,70
1,7%
03/01/17
15,0%
23,4%
22,8%
1,2x
2,3x
3,6 x
3,1 x
Comprar
18,10
3,1%
05/04/17
7,9%
8,3%
8,5%
0,2 x
1,4 x
1,6 x
1,5 x
Neutral
18,50
- 1,8%
2,7%
4,9%
0,7 x
1,1 x
1,3 x
1,2 x
Neutral
En revisión
0,0 x
N o I bex:
FCC
BME
Antena 3
8,49
- 2,7%
- 4,9%
24,6%
3.217
91,4 x
24,9 x
22,2 x
- 46
129
27,42
0,7%
- 3,0%
- 11,7%
2.292
17,4 x
13,5 x
13,1 x
173
170
9,79
- 4,2%
- 3,7%
- 0,5%
2.210
17,3 x
15,7 x
13,8 x
99
140
Cie Automotive
17,63
2,1%
4,4%
14,1%
2.274
13,7 x
14,2 x
12,4 x
129
160
Ebro Foods
20,70
1,3%
2,6%
14,0%
3.185
20,2 x
19,1 x
17,8 x
151
167
NH Hoteles
4,08
0,1%
- 1,0%
- 19,0%
1.429
68,6 x
46,9 x
24,3 x
1
30
Prisa
6,00
1,6%
5,7%
14,8%
470#N/A N/A
Prosegur
5,82
3,4%
- 2,7%
36,9%
Tubacex
2,55
0,8%
- 1,4%
Tubos Reunidos
0,74
- 5,8%
Vocento
1,21
- 5,5%
Lingotes Especiales
12,6 x
8,0 x
5
37
15,8 x
17,9 x
15,8 x
183
201
45,4%
338#N/A N/A
50,1 x
16,7 x
8
7
10,5%
25,6%
128
n.r. - 10,7 x
- 4,7%
- 18,2%
3.592
21,4 x
- 15
- 12
151#N/A N/A
18,1 x
10,1 x
4
8
14,90
1,5%
- 3,1%
77,4%
149
9,9 x
14,3 x
12,8 x
7
10
Sacyr
1,70
- 3,5%
1,1%
- 6,3%
879#N/A N/A
8,7 x
6,5 x
370
101
OHL
3,33
9,6%
15,7%
- 36,9%
994 136,5 x
3,7 x
3,1 x
56
268
Faes
3,29
0,9%
- 2,7%
19,0%
23,8 x
17,8 x
30
35
838
15,6 x
180%
- 2%
42%
24%
11%
3148%
602%
10%
- 20%
- 179%
105%
55%
- 73%
382%
16%
Bankinter Análisis (sujetos al RIC):
Ramón Forcada
Jesús Amador
Rafael Alonso
Belén San José
Ana Achau (Asesoramiento)
Eva del Barrio Arranz Ana de Castro
Ramón Carrasco
Esther Gutiérrez de la Torre
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©
145
175
160
183
179
59
59
227
20
6
15
12
135
322
47
12%
3%
14%
14%
7%
93%
58%
13%
201%
- 50%
79%
12%
33%
20%
33%
0,0%
#######
n.d.
0,0 x
0,0 x
0,0 x
Vender
1,7/3,5
2,1%
21/10/16
#######
22,4%
25,1%
30,5%
0,8 x
3,7 x
5,1 x
4,5 x
Neutral
4,60
0,9%
17/01/17
5,9%
1,9%
5,7%
1,1 x
1,2 x
1,2 x
1,1 x En revisión En revisión
0,0%
20/06/17
- 0,4%
- 10,6%
- 5,6%
0,8 x
1,1 x
0,6 x
0,7 x
Vender
0,88
- 3,9%
3,1%
4,5%
0,3 x
0,6 x
0,6 x
0,5 x
Neutral
En revisión
28,6% Caja Neta
#######
2,8%
0,5% - 18,4%
13,0%
27,3%
1,2 x
4,1 x
0,0 x
Comprar
17,30
2,5%
29/06/17
0,0%
5,7%
6,9%
2,1 x
1,0 x
0,5 x
0,5 x
Vender
1,80
1,8%
04/07/17
5,2%
5,0%
4,6%
0,9 x
1,1 x
0,3 x
0,3 x
Vender
2,40
2,6%
14/12/16
12,1%
14,9%
18,8%
- 0,1 x
2,1 x
3,1 x
2,4 x
Comprar
3,00
Fuentes: Compañías, Bloomberg y Dpto. de Análisis de Bankinter.
Horas de cierres de mercados: España y resto Eurozona 17:30h, Alemania 19h, EE.UU. 22h, Japón 7:30h.
(1) Sin ponderación. Teniendo en cuenta el 100% de las acciones de cada compañía.
(2) Dividendo esperado según la información de Bloomberg (puede no estar confirmado).
Compañía que publica resultados en los próximos 10 días
2015p: Último resultado anual publicado, del año 2015 para las empresas que han publicado ya sus cuentas de 2015 y de 2014 para el
Bankinter, S.A. Todos los derechos reservados
57
Análisis
Ratios compañías
EuroStoxx 50
26 de septiembre de 2016
cierres de 23-sep-16
% Var 5D
% Var
1M
% Var
Ac.Año
2.981
154,50
20,71
94,61
52,86
133,35
115,80
96,39
19,09
5,30
3,85
72,78
90,06
74,13
45,42
38,27
29,56
62,33
65,50
10,73
27,63
15,06
6,31
3,93
13,63
12,38
116,80
71,63
5,92
32,64
10,75
1,94
26,27
166,70
151,50
167,25
4,98
13,55
63,99
67,59
81,04
62,16
104,70
30,97
9,33
41,50
240,25
40,61
67,59
17,79
117,30
0,4%
4,1%
- 0,9%
- 2,4%
0,1%
1,7%
3,2%
4,0%
1,2%
0,7%
- 1,6%
3,0%
- 1,7%
0,2%
1,1%
0,2%
0,7%
1,6%
1,2%
- 8,3%
0,1%
3,8%
- 2,0%
- 0,3%
- 0,9%
- 2,5%
1,5%
2,3%
- 1,2%
0,8%
- 0,3%
- 6,1%
1,2%
0,1%
1,6%
2,1%
1,3%
0,9%
0,0%
- 2,9%
2,5%
2,8%
0,0%
- 0,9%
1,5%
- 0,5%
2,0%
- 0,5%
0,3%
2,3%
- 1,8%
- 1,0%
1,3%
- 4,3%
- 1,8%
3,6%
2,9%
2,8%
1,5%
6,1%
- 2,4%
- 0,8%
0,2%
- 7,2%
- 4,0%
1,3%
- 2,6%
- 1,0%
1,0%
- 4,1%
- 14,8%
- 2,9%
- 0,1%
- 13,5%
- 1,3%
- 4,9%
- 9,0%
3,4%
9,4%
0,5%
2,5%
- 1,2%
- 3,8%
1,1%
- 2,7%
- 2,8%
4,9%
- 1,8%
- 0,8%
2,8%
- 2,5%
3,8%
0,5%
- 3,2%
- 3,0%
4,4%
- 4,4%
- 2,0%
- 1,7%
0,2%
3,0%
- 5,6%
- 8,8%
71,8%
6,6%
- 6,3%
- 14,7%
- 18,5%
1,2%
16,8%
- 24,4%
- 21,4%
- 15,5%
2,9%
- 22,2%
- 24,1%
- 13,0%
- 4,0%
10,7%
- 19,7%
5,2%
- 52,4%
6,4%
- 9,8%
- 19,8%
0,9%
- 16,5%
- 10,3%
1,5%
8,6%
- 9,6%
3,0%
- 13,7%
- 37,2%
11,5%
7,3%
4,6%
- 9,4%
- 22,9%
- 12,5%
1,0%
- 14,0%
10,4%
18,3%
16,5%
- 27,3%
- 8,8%
0,6%
2,5%
1,3%
14,3%
- 10,4%
- 12,3%
2.503.762
32.324
26.536
33.538
40.844
60.941
186.234
41.769
46.267
34.333
55.602
66.847
74.475
48.188
56.608
21.235
24.534
66.683
42.961
14.800
33.502
70.411
12.624
39.935
33.181
44.991
25.474
39.157
37.689
101.728
41.669
32.456
24.916
93.504
76.818
26.936
29.062
36.044
26.686
87.126
99.558
36.789
88.995
25.009
46.419
103.880
23.824
123.911
40.277
22.882
61.959
2015r
21,3 x
28,3 x
19,9 x
20,5 x
17,3 x
11,6 x
21,5 x
26,0 x
13,3 x
12,2 x
8,7 x
12,8 x
26,6 x
10,5 x
9,5 x
63,0 x
34,2 x
10,8 x
40,9 x
#N/A N/A
20,8 x
34,3 x
#N/A N/A
51,9 x
41,1 x
#N/A N/A
38,5 x
28,4 x
17,2 x
35,2 x
12,0 x
18,7 x
37,2 x
29,5 x
12,9 x
10,0 x
23,6 x
42,0 x
#N/A N/A
22,6 x
28,3 x
17,7 x
14,1 x
9,2 x
17,0 x
106,3 x
11,3 x
23,7 x
16,6 x
#N/A N/A
10,9 x
PE R
2016e
14,4 x
31,8 x
17,8 x
18,1 x
16,4 x
9,3 x
32,7 x
30,5 x
8,1 x
9,7 x
9,3 x
15,9 x
12,2 x
7,5 x
7,9 x
15,8 x
18,9 x
7,8 x
21,4 x
32,9 x
13,4 x
16,6 x
15,2 x
12,5 x
13,0 x
89,7 x
30,0 x
24,4 x
14,5 x
31,7 x
9,7 x
11,2 x
17,8 x
25,9 x
19,2 x
10,7 x
26,6 x
13,3 x
16,5 x
12,3 x
21,0 x
16,7 x
14,8 x
7,7 x
14,5 x
14,6 x
21,5 x
21,7 x
16,3 x
35,0 x
6,8 x
BE N E FI CI O N E TO ATRI BUI BLE
Rentab.
2017e
2015r
2016e Var.%
2017e Var.% D iv'16e
12,9 x 115.706 156.865
36% 180.019
15%
3,9%
27,4 x
634
978
54%
1.132
16%
1,3%
15,9 x
852
1.320
55%
1.517
15%
2,7%
16,9 x
1.756
1.909
9%
2.105
10%
2,8%
13,9 x
2.696
2.469
- 8%
2.934
19%
2,5%
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1.978
Rafael Alonso
Belén San José
Ana Achau (Asesoramiento)
Ramón Carrasco
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Eva del Barrio
Ana de Castro
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1,6 x
1,2 x
0,7 x
2,5 x
3,3 x
9,2 x
2,8 x
1,9 x
1,1 x
0,9 x
0,5 x
0,7 x
0,6 x
1,8 x
1,7 x
1,0 x
0,7 x
1,4 x
4,2 x
8,3 x
2,9 x
2,0 x
0,6 x
0,8 x
0,3 x
0,7 x
0,6 x
1,5 x
1,1 x
1,0 x
0,6 x
1,2 x
3,4 x
6,0 x
2,2 x
1,7 x
0,6 x
0,7 x
0,2 x
Vender
Vender
Neutral
Neutral
Neutral
Vender
Comprar
Comprar
Neutral
Comprar
Comprar
Neutral
Vender
Vender
2017e
Recomendación
Fuentes: Compañías, Bloomberg y Dpto. de Análisis de Bankinter.
Horas de cierres de mercados: España y resto Eurozona 17:30h, Alemania 19h, EE.UU. 22h, Japón 7:30h.
(1) Sin ponderación. Teniendo en cuenta el 100% de las acciones de cada compañía.
(2) Dividendo esperado según la información de Bloomberg (puede no estar confirmado).
Compañía que publica resultados en los próximos 10 días
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ANEXO III: Preselección de Fondos.
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