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Informe de
Mercados
Intensificación de los
riesgos geopolíticos
R
| Marzo 2014 |
Informe mensual de mercados
Artículo de fondo
Intensificación de los riesgos geopolíticos
A medida que la invasión rusa de Ucrania ha pasado de ser un “riesgo de evento excepcional” a una
realidad, los mercados financieros han respondido
como era de prever a esa intensificación del riesgo
geopolítico. Los mercados internacionales de renta
variable se han visto profundamente afectados, en
particular las acciones europeas, donde los vínculos económicos con Rusia son mayores que en el
resto del mundo. Los tipos de interés de los Bonos
del Tesoro estadounidenses, tras haber aumentado
de forma significativa el último año, han vuelto a
decaer a medida que ha ido subiendo el riesgo de
mercado. Todos esos movimientos son contrarios al
posicionamiento a más largo plazo en los mercados
del Comité de Inversión Internacional de Citi, pero
reflejan en parte la reciente solidez de los mercados
de renta variable y una expectativa inherente de volatilidad inusualmente baja.
Aunque las tensiones políticas en Ucrania persisten
desde hace meses, su impacto sobre los mercados
financieros hasta la fecha era inexistente, debido
al carácter local de la crisis. Pero recientemente
los acontecimientos experimentaron un nuevo giro
cuando Rusia, en lugar de permanecer inactiva, invadió, según se informa, la región de Crimea (una
región de mayoría étnica rusa). Con la inquietud de
un posible conflicto militar a gran escala, como la
de la guerra de 2008 en Georgia, con referencias a
la ruptura del país y a la Guerra Fría presentes en la
prensa y en los comentarios de los analistas, Ucrania es ahora el centro de atención de los inversores
de todo el mundo.
Empeorar antes de mejorar
Mientras los acontecimientos en Ucrania han sufrido un giro peligroso e impredecible, los analistas políticos internacionales de Citi opinan que escenarios
tan extremos como la ruptura del país ya no son un
riesgo de circunstancias excepcionales, y que es posible que las cosas se pongan mucho peor antes de
mejorar. Rusia considera que sus activos militares
en Crimea son de interés nacional crítico. Es incierto
en qué medida presionará para obtener un mayor
control de otras partes de Ucrania. También es incierto hasta dónde presionarán los líderes europeos
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y estadounidenses para contener a Rusia y elevarán los costes por el emprendimiento de acciones.
Podría producirse un error de cálculo, pero ambas
partes tienen una idea de hasta dónde piensa llegar
la otra. No obstante, los analistas de Citi no se pondrían en lo peor, como una guerra en Europa en la
que participasen fuerzas rusas y de la OTAN, ya que
los incentivos para evitar tal conflicto son enormes.
Por el contrario, parece bastante plausible que los
acontecimientos acaecidos en Georgia en 2008
puedan servir como ejemplo para próximos eventos
en Ucrania. Rusia consiguió anexionar regiones disidentes de Georgia en 2008 sin provocar un gran incendio en Europa. Sin embargo, la diferencia con la
crisis georgiana es que los intereses en Ucrania son
mayores. Su ubicación entre Europa y Rusia la convierte en un punto de conflicto geopolítico mucho
mayor; se trata de un importante punto de tránsito
para el flujo de gas ruso hacia Europa; y cuenta con
una considerable población de 46 millones (aproximadamente el 17% de los cuales son de etnia rusa).
Lo que no ayuda, y al menos en parte está en la
raíz del problema, es que Ucrania se enfrenta a una
situación económica precaria. El déficit en cuenta
corriente alcanzó el 9,4% del PIB en 2013 (con un
total de 16.000 millones de dólares, lo que supone un aumento respecto a los 14.800 millones del
año anterior); mientras que el crecimiento del PIB
se mantuvo plano (y fue sólo del 0,2% en 2012).
Las reservas de divisas se encuentran desde hace
tiempo por debajo de tres meses de importaciones
(17.900 millones de dólares en enero de 2014). Es
probable que las salidas de capital se intensifiquen,
amenazando aún más la posición de las reservas de
divisas. Si el paquete de respaldo económico ruso
se elimina de la mesa (aún por confirmar, pero al
parecer es el resultado más probable), es probable
que la UE y EE.UU. (principalmente a través del FMI)
introduzcan un respaldo alternativo. Lo que no está
claro es que ese soporte sea suficiente para estabilizar la situación, ni que vaya a llegar con la rapidez
suficiente.
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Informe mensual de mercados
Artículo de fondo
Intensificación de los riesgos geopolíticos
Probable impacto futuro en los
mercados
En general, probablemente los mercados tengan
que conceder mayor peso a la incertidumbre geopolítica, que había disminuido en gran medida con la
liberación de las tensiones entre Irán y EE.UU. Más
concretamente, y quizá de forma inesperada, los
analistas de Citi prevén un mayor impacto sobre
Rusia que sobre Ucrania y, por extensión, sobre los
mercados emergentes más que sobre los mercados
fronterizos. Ello coincide con lo visto en los mercados de renta variable hasta la fecha. Dado que las
protestas en Ucrania comenzaron a finales de noviembre de 2013, el índice MSCI Ukraine se ha disparado; lo cual no significa necesariamente gran cosa,
dado el volumen del MSCI Ukraine (capitalización
total del mercado de 1.500 millones de dólares).
Mientras tanto, el MSCI Russia (el séptimo mayor
mercado emergente) cayó un 10% en cuestión de
horas el 3 de marzo, el primer día de cotización tras
sus avances militares en Ucrania, con volúmenes de
cotización mayores de lo habitual.
parte de los incentivos para alcanzar una resolución
por ambas partes.
Los analistas de Citi siguen pensando que los precios de las coberturas de riesgos mantienen niveles
atractivos para muchos inversores actuales. Éstos
no creen que se hayan producido todos los descensos de las acciones internacionales o de algunos
mercados crediticios tras la caída de principios de
marzo. Sin embargo, parece muy posible que los
acontecimientos de las próximas semanas puedan
reavivar esa misma inquietud. Incluso el statu quo
en Georgia en 2008 y en Siria en 2013/14 permitió
que los inversores volviesen a centrarse en indicadores fundamentales en otras regiones. Asimismo,
no será necesario que se llegue a una resolución
perfecta de los riesgos en Ucrania para que continúe la recuperación internacional.
Los analistas de Citi recuerdan que los riesgos políticos y geopolíticos son grandes en los mercados
fronterizos y no deberían pillar por sorpresa a los
inversores en renta variable. Ucrania, por ejemplo,
pese a estar situada en la frontera europea, y en
muchos aspectos más avanzada que otros mercados fronterizos, en realidad se sitúa en muy mala
posición en la Matriz de Gobernabilidad de mercados fronterizos de Citi. Por otra parte, sigue habiendo una larga lista de naciones con dificultades
donde quedan conflictos sin resolver. El conflicto y
la inseguridad cohabitan con un crecimiento internacional impulsado por las condiciones de las regiones retiradas del conflicto. Tal y como muestra
la historia, los hechos anteriores relacionados con
la seguridad a escala internacional rara vez han
coincidido con recesiones mundiales, salvo que los
suministros de petróleo crudo se hayan visto gravemente alterados. Principalmente, el petróleo y sus
productores se han beneficiado de las inquietudes
acerca de los suministros rusos. Las exportaciones
de energía de Rusia a la UE podrían ser el mayor
canal de impacto económico en caso de sanciones
o de un embargo. No obstante, esos costes forman
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Informe mensual de mercados
Mercados
Renta Variable Estados Unidos
Rentabilidad acumulada S&P 500
Estados Unidos
45%
40,1%
40%
1 año
35%
3 años*
No se prevén picos en los
tipos hasta entrado 2015.
30%
22,76%
25%
20%
15%
1 mes
año
10%
5%
0%
Acumulado
4,31%
0,60%
• Las alteraciones provocadas por el clima invernal
extremo han reforzado una ralentización temporal del crecimiento, tras un estallido incontenible
de la actividad en el segundo semestre del año
pasado. La previsión actualizada presenta una
reanudación del crecimiento superior a la media
hasta 2015, con un descenso del desempleo hasta aproximadamente el 6% en este año, y con la
inflación permaneciendo a niveles bajos pero bordeando por encima del 1,5%. Con el lastre fiscal
disipándose, la economía cuenta con un respaldo
clave en la aún amplia inactividad de los recursos
y en un fuerte viento de cola financiero.
• Las perspectivas de las políticas monetarias siguen sin cambios, ya que la Reserva Federal continúa variando el foco desde las compras de activos
al anclaje de futuros. Los dirigentes han establecido obstáculos elevados para modificar un ajuste
gradual de la flexibilización cuantitativa (QE), pero
los preparativos para la llegada de los picos en los
tipos no se prevén hasta la primavera de 2015, con
un modesto ajuste a principios de ese verano.
• Pasando a la renta variable, pese al bajo rendimiento del último semestre y año, el grupo energético del S&P ha experimentado un alivio muy
reducido en 2014. Con mayores precios del petróleo y del gas, hay quien podría haber previsto una
mejor tendencia, aunque parece que las condiciones climáticas transitorias se están asumiendo y
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*Indica el rendimiento acumulado. Datos de rendimiento
a 28 de febrero de 2014.
Fuente: Bloomberg.
los riesgos geopolíticos, así como la inquietud por
China, pueden estar minando la confianza de los
inversores.
• Es importante reconocer que la previsión de Citi
sobre los precios del petróleo se ha elevado de forma marginal últimamente, con una previsión del
promedio de los precios del petróleo WTI de 103
USD por barril este año y de 95 USD el año próximo. Dado que los precios del petróleo y del gas
han sido históricamente claves para los beneficios
de las empresas y para sus acciones, no puede esperarse una gran subida.
• Otro punto que hay que tener en cuenta es el efecto de los mercados emergentes. Si las pautas económicas continuasen deteriorándose en algunas
economías emergentes, podría preverse que continuase la presión descendente sobre los precios
de la energía, en especial dada la actividad de perforación en EE.UU.. De hecho, los analistas de Citi
son neutrales acerca de ese sector y prevén una
debilidad para el primer semestre de 2014, seguida de un fortalecimiento en el segundo semestre
de 2014, pero con condiciones relativamente planas a lo largo del año.
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Informe mensual de mercados
Mercados
Renta Variable Zona Euro
Rentabilidad acumulada Dow Jones Stoxx600
16,58%
1 año
16%
14%
12%
10%
3 años*
La modesta recuperación de
la zona euro podría continuar
produciéndose.
1 mes
8%
6%
Zona Euro
17,99%
18%
Acumulado
año
4,81%
4%
2,97%
2%
0%
• En el 0,3% intertrimestral, el crecimiento del PIB
de la zona euro en el 4T fue ligeramente superior
a las expectativas del consenso, confirmando una
modesta reaceleración en el ritmo de crecimiento
tras una ralentización temporal al 0,1% intertrimestral en el 3T.
• Con las encuestas señalando aún un rendimiento en gran medida similar en enero/febrero, los
analistas prevén otra ganancia intertrimestral del
0,3% en el 1T de 2014. Junto con las pocas pruebas de grandes mejoras en la dinámica crediticia,
los analistas de Citi dudan que el panorama general haya cambiado lo suficiente para que el BCE
modifique su valoración de que la balanza de riesgos de la actividad económica siga inclinándose
hacia el lado negativo.
*Indica el rendimiento acumulado. Datos de rendimiento
a 28 de febrero de 2014.
Fuente: Bloomberg.
• Tanto los recursos básicos (minería) como los servicios públicos alcanzan buenos registros de momentum en beneficios y flujos de caja. La mejora
del FCF en ambos sectores se está viendo impulsada por importantes reducciones en el gasto de
capital. Los analistas de Citi continúan sobreponderando los recursos básicos. Por otra parte, elevan los servicios públicos al estado Neutro, tras
haberlos infraponderado en la mayor parte de los
últimos 5-6 años. Asimismo, mantienen la infraponderación del petróleo y el gas, ya que la tendencia de mejora del FCF en el sector es más débil
y selectiva.
• Con un desvío en las valoraciones entre los valores
caros y los baratos cercano a las cifras mínimas de
los últimos 25 años, los analistas de Citi estiman
que el liderazgo/el impulso de los beneficios puede
ser un factor esencial de los precios dentro de la
renta variable europea en los próximos 12-18 meses.
• Con unos tipos de interés bajos y con una demanda continua de rentas por parte de los inversores,
los analistas de Citi también estiman que las sociedades que generen un superávit o un flujo de caja
(FCF) elevado también pueden obtener buenos resultados en los próximos 12- 18 meses.
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Mercados
Renta Variable Asia
Rentabilidad acumulada MSCI Asia Pacific
Acumulado
año
6%
1 mes
5,61%
1 año
4%
3 años*
2,25%
2%
2,06%
0,25%
0%
*Indica el rendimiento acumulado. Datos de rendimiento
a 28 de febrero de 2014.
Fuente: Bloomberg.
Japón: El Banco de Japón podría implantar
una flexibilización adicional aproximadamente
en verano.
Asia-Pacífico: Sobreviviendo relativamente
bien a la reciente liquidación de los mercados
emergentes (ME).
• La economía japonesa no parece estar alcanzando el escenario relativamente alcista del Banco de
Japón (BoJ). En primer lugar, los volúmenes de
exportación se han mantenido cerca de los márgenes desde el pasado verano, pese a la anterior depreciación del yen. Un crecimiento prácticamente
plano en Asia, junto con una creciente cuota de la
producción extranjera en los fabricantes de Japón,
probablemente esté limitando el crecimiento de la
exportación. En segundo lugar, si se ajustase como
consecuencia de la demanda continua prevista antes de la subida del impuesto al consumo en abril, el
gasto de consumo también se presenta carente de
brillo. El aumento sustancial del IPC marcado por la
depreciación del yen ha erosionado gravemente el
poder adquisitivo real de los ingresos nominales de
los hogares. Además, es probable que la subida de 3
pp (puntos porcentuales) del impuesto al consumo
pueda elevar el IPC básico en un 2%, en el contexto
de un crecimiento apenas modesto de los salarios.
• La región soportó relativamente bien el reciente
recorte generalizado de los ME. Las previsiones de
crecimiento permanecen en gran medida inalteradas, aunque las sensaciones mejoraron notablemente tras el estrechamiento del déficit de cuenta
corriente. Los resultados de exportación son mixtos en Asia, con la excepción de Malasia y Filipinas. El año nuevo lunar y la melancolía invernal
estadounidense provocaron que los responsables
de las políticas se mantuvieran a la espera de momento, y Tailandia obtuvo resultados aún menores
en medio de la prolongada confusión política.
• Los analistas de Citi continúan previendo que el
BoJ implante una flexibilización adicional, centrada en el incremento de las compras de los bonos
soberanos japoneses (JBG) en junio o julio, tras
haberse confirmado el impacto negativo de la subida del impuesto. La nueva flexibilización del BoJ
probablemente podría llevar a una depreciación
renovada del yen y a una recuperación resultante
de los mercados japoneses de renta variable más
adelante este mismo año.
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• En China, aunque los datos económicos sufren distorsiones relacionadas con el periodo vacacional a
principios de año, la información disponible hasta
la fecha indica que se sigue suavizando la actividad económica, aunque el riesgo de caída parece mitigado por la fuerza de la demanda externa
y por el crecimiento estable del crédito. El nivel
actual de crecimiento de la producción podría no
desencadenar aún una relajación de las políticas.
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Informe mensual de mercados
Mercados
Renta Variable Emergentes
Rentabilidad acumulada MSCI Emerging Markets
Mercados Emergentes
4%
3,19%
2%
Se prevé un aumento de la
presión cambiaria.
0%
-2%
-4%
1 mes
-3,62%
-6%
-8%
-10%
-12%
-14%
3 años*
Acumulado
año
-8,36%
1 año
-12,76%
• Dentro de la Europa emergente, Turquía, tras experimentar una subida más agresiva, promete un
proceso de ajuste más rápido que Sudáfrica. Mientras tanto, no es probable que desaparezca la presión sobre las monedas cuyos déficits de cuenta
corriente no supongan una amenaza (por ejemplo,
Rusia). En esos casos, la inquietud se debe a la falta
de crecimiento, más que la presencia de un déficit.
• Tras un contracción interanual del 5,6% en 2012,
se espera que el beneficio por acción (BPA) en los
ME de Europa se reduzca nuevamente en otro 0,7%
en 2013 y que únicamente comience a repuntar de
manera muy modesta en 2014 (3,3%). No obstante,
de las tres regiones que componen los mercados
emergentes, las expectativas de crecimiento del
BPA más bajas son las de esta región. En términos
de valoraciones, la relación Precio/Ganancias (PER)
esperado para 2014 es 8,7 veces, y cotiza con descuento en comparación el resto de los mercados
emergentes. Sin embargo, ello se debe en gran medida a la PE extremadamente baja de Rusia, de 5,5x
2014E. El objetivo del MSCI EM EMEA de Citi para el
final de 2014 es de 358 puntos básicos y el mercado
preferente sigue siendo Rusia.
• Desde un punto de vista cambiario, se prevé que
se mantenga la presión sobre las monedas de los
ME europeos, en particular el Rublo (RUB) y la Lira
Turca (TRY). Los déficits son grandes y en algunos
casos siguen creciendo, con un débil crecimiento y
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*Indica el rendimiento acumulado. Datos de rendimiento
a 28 de febrero de 2014.
Fuente: Bloomberg.
una inflación creciente. Al mismo tiempo, la región
de Latinoamérica está repleta de monedas con déficits gemelos (Real Brasileño BRL, Peso Chileno
CLP y Peso Colombiano COP) que han conseguido
pocos avances a la hora de abordar los desequilibrios macroeconómicos. La mayoría de ellas están
además expuestas a los precios de los productos
básicos, donde las previsiones de Citi siguen a la
baja.
• En Latinoamérica, las huellas de la actividad reciente han sido menos profundas en Brasil y en México.
Así, los analistas de Citi han reducido su previsión
del PIB de 2014 en Brasil al 1,3%, aunque la actividad sigue creciendo un 3,8% este año en México.
En Argentina y Venezuela la tendencia del crecimiento sigue a la baja, mientras que sigue subiendo
la inflación. La escasez de divisas lleva tiempo empeorando en ambos países.
• En cuanto a la renta variable en América Latina, los
analistas de Citi prevén un crecimiento razonable
del BPA, tanto en México como en Brasil en 2014E,
un 9% y un 17% respectivamente. No obstante, los
analistas prefieren México a Brasil, ya que la región
ha estado más expuesta a la reactivación de EE.UU.
En particular, los valores de consumo seleccionados
y los fondos REIT se ven favorecidos por una aceleración del crecimiento al principio de 2014.
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Informe mensual de mercados
Mercados
Divisas
Valoración de divisas frente al dólar (1 mes)
3%
2,34%
2%
1,66%
1%
0,24%
0%
EUR
GBP
JPY
• Los analistas de Citi prevén que el EUR siga al alza,
incluso frente al USD, lo cual supondría unas ganancias notables frente a monedas débiles como
el JPY y las de algunos mercados emergentes. Según la opinión de Citi, el factor a medio plazo que
refuerza la moneda única sigue siendo la posición
de la abultada balanza de pagos (Broad Balance of
Payment, BBOP) de la Zona Euro. Por otra parte,
los flujos de inversión directa y de cartera también
resultan positivos para la moneda. En general, las
previsiones a medio plazo de Citi permanecen inalteradas, siendo 1,40 aún el objetivo a 6-12 meses.
• Pese a los decepcionantes datos del mercado de
trabajo de diciembre, el repunte cíclico en el Reino
Unido se mantiene fuerte, liderado por la vivienda,
el gasto en consumo y la inversión en negocios.
Dado ese impulso, los analistas de Citi estiman que
la primera subida de los tipos podría darse en el
4T de 2014, pese a que el Banco de Inglaterra haya
sugerido que es poco probable que se produzcan
subidas de tipos antes del 1T de 2015. Durante
0-3 meses, por lo tanto, los analistas de Citi prevén que continúe la valorización generalizada de
la libra esterlina, anotando un EUR/GBP de 0,80
y un GBP/USD de 1,71. Sin embargo, con una perspectiva a 6-12 meses, existen algunos factores de
riesgo que los mercados alcistas de la GBP probablemente deban tener en cuenta. Uno es la cuenta
corriente del Reino Unido, que continúa deteriorándose profundamente. Otro es el riesgo político.
En un horizonte a 6-12 meses, en septiembre de
2014 llegará el referéndum sobre la independencia de Escocia y las Elecciones Generales del Reino
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*Indica el rendimiento acumulado. Datos de rendimiento
a 28 de febrero de 2014.
Fuente: Bloomberg.
Unido, de mayo de 2015 estarán al acecho.
• Los analistas de Citi continúan esperando una flexibilización adicional del BoJ aproximadamente a
mediados de año, una vez que los efectos del impuesto sobre las ventas estén claros, y de nuevo
en 2015, bastante después de que finalice la QE
en EE.UU. A medio plazo, esa flexibilización monetaria debería llevar a un debilitamiento del JPY.
La tan a menudo expuesta relación USD/JPY y el
ratio en las bases monetarias respectivas sugiere
un ‘valor razonable’ aproximado de 105-110 para el
final de 2014. Y, dado que nuestros economistas
actualmente también prevén una nueva flexibilización de 60-70 billones de yenes en 2015, presuponiendo que no haya una nueva flexibilización
cuantitativa por parte de la Reserva Federal, impulsando aún más la subida de los niveles implícitos de USD/JPY. Concretamente, los analistas de
Citi prevén 105 en 0-3 meses, 107 en 6-12 meses y
115 a largo plazo.
| Marzo 2014 |
Informe mensual de mercados
Mercados de Renta Fija
Alto rendimiento positivo
Bonos del Tesoro
estadounidenses (Treasuries)
Los analistas de Citi piensan que las mejoras fundamentales en la economía en 2014 pueden ser más
significativas que en 2013, pero que los rendimientos de los Bonos del Tesoro pueden experimentar
subidas mucho más modestas. La justificación de
Citi es que gran parte del rendimiento de los Bonos
del Tesoro en 2013 se debió a una ‘normalización’ del
rendimiento partiendo de niveles que estaban muy
por debajo del valor razonable fundamental. Los
analistas de Citi también han reducido ligeramente
sus expectativas de fin de año sobre el rendimiento
a 10 años de los Bonos del Tesoro, del 3,3% al 3,2%.
Bonos en euros
Actualmente Citi prevé un recorte de 15 pb en el
tipo de refinanciación del BCE en algún momento
del año, y una reducción de 10 pb en los tipos de los
depósitos más avanzado el año. Es probable que esa
relajación de la política monetaria sirva de apoyo a
la filosofía de tipos “más bajos durante más tiempo”
en los mercados principales de la UME. El Bund a 10
años se ha movido en un promedio del 1,74% hasta la
fecha en 2014, y los analistas de Citi no prevén una
desviación sustancial de los rendimientos del Bund
respecto de los niveles actuales en los próximos tres
trimestres. Mientras tanto en el Reino Unido, los
analistas de Citi han adelantado la primera subida
de tipos al 4T de 2014 (anteriormente prevista para
el 2T de 2015). Ello sugiere que los Gilts (Bonos Británicos) obtendrían peores resultados en mercados
transversales y finalmente se desvincularían de los
Bonos del Tesoro (para el diferencial de los Bonos
del Tesoro a 10 años, los analistas de Citi marcan un
objetivo de +30 pb en el segundo semestre de 2014).
lidad de primer nivel este año. Por lo tanto, los analistas de Citi siguen mostrándose partidarios de una
exposición con una duración defensiva (3-7 años) y
de los valores financieros frente a la deuda no financiera (centrándose en los emisores bancarios y
aseguradores estadounidenses y en los principales
de la UE).
Alto rendimiento
Los analistas de Citi mantienen una perspectiva
constructiva acerca del sector del Alto Rendimiento,
pese al aumento de la aversión al riesgo reflejada
por la volatilidad de la renta variable y de los mercados de divisas. Aunque los periodos de “risk-off”
históricamente han estado correlacionados con el
aumento de la prima de riesgo (y con salidas en los
fondos de bonos), los analistas de Citi prevén que
prevalecerá la solidez de los indicadores fundamentales en el alto rendimiento una vez que se normalicen las condiciones del mercado.
Deuda de los mercados
emergentes.
La prevalencia de presiones fiscales y los déficits de
cuenta corriente reflejan un debilitamiento de los
indicadores fundamentales. Ello suele fomentar un
contexto de depreciación de las divisas y una mayor
prima de riesgo. Por lo tanto, los analistas de Citi
siguen infraponderando la deuda de los ME y prefieren centrarse en oportunidades de corta duración y
exposición a créditos de alta calidad.
Bonos Corporativos de alta
calidad.
Pese a las solidez general de los indicadores fundamentales y las entradas en los fondos de bonos, la
amenaza de la subida de los tipos de interés sigue
siendo la principal inquietud que afecta a la rentabi| Marzo 2014 |
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