Abril - Reseña | Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales

INSTITUTO DE
INVESTIGACIÓN
INFORME ECONÓMICO MENSUAL IEM
21 DE ABRIL DE 2014 – Nº 115 AÑO 12
EN CIENCIAS
ECONÓMICAS
RESUMEN EJECUTIVO
Director:
Juan Miguel Massot
Editor del IEM:
1
PANORAMA DE ARGENTINA

DEL ESTATISMO SIN PLAN AL ENFRIAMIENTO SIN PLAN
2
 ¿OTRA VEZ LA MISMA HISTORIA?: DÉFICIT CUASIFISCAL
5
 EL MERCADO BURSÁTIL: CON VOLATILIDAD ANTE EL AJUSTE MACRO
11
 ¿EL CRECIMIENTO EN LAS EXPORTACIONES SE REDUCE EN 2014?
17
Héctor Rubini
PANORAMA INTERNACIONAL
Investigadores:
Eloy Aguirre
Fernando Bava
 EUROPA: ENTRE LA RECUPERACIÓN Y EL RIESGO DE DEFLACIÓN
20
 LA SAGA DE DILMA
25
INDICADORES
29
Gustavo Martín
Maximiliano Ramírez
Jorge Viñas
MARCELO TORCUATO
DE ALVEAR 1335
C1058AAU CIUDAD DE
BUENOS AIRES, ARGENTINA
TEL +5411-4811-1279
http://eco.usal.edu.ar
La presente publicación es resultado del trabajo de los miembros del Programa de Investigación en Análisis y Prospectiva de
la Economía Mundial y Argentina del IICE-USAL.
Las opiniones aquí expresadas no representan bajo ningún concepto una posición u opinión de la Facultad o de la
Universidad y corresponden exclusivamente a sus autores. Queda prohibida la reproducción total o parcial del contenido de
esta publicación por el medio que fuere, sin previa autorización del Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la
Universidad del Salvador. Se permite la mención de los artículos citando la fuente.
INSTITUTO DE INVESTIGACIÓN EN CIENCIAS ECONÓMICAS
INFORME ECONÓMICO MENSUAL
BUENOS AIRES
ABRIL DE 2014
RESUMEN EJECUTIVO
EL DATO DEL MES

El Ministerio de Economía ha informado que la tasa de crecimiento del PBI de Argentina en 2013 fue del 3%, según
una metodología todavía no publicada. Dicha cifra, inferior al 4,9% que se desprendía del Estimador Mensual de
Actividad Económica a diciembre, indica que el Gobierno no pagaría los servicios de los cupones PBI.
LO IMPORTANTE

La anunciada suba de tarifas públicas, el pago a Repsol por la expropiación de YPF y el acercamiento del gobierno
argentino al FMI buscan contraer el gasto del sector privado, y evitar tanto una crisis de financiamiento para el
Estado como una nueva crisis cambiaria. Sin embargo, la falta de credibilidad en el Gobierno y de un programa de
ajuste del gasto público, tornan improbable una estabilización permanente de las expectativas inflacionarias y
devaluatorias.
LO QUE HAY QUE SABER
 El aumento del precio de la soja de 15% asegura una oferta cercana a los U$S 2.000 M en el mercado cambiario para
las próximas semanas, lo que permitiría al BCRA tratar de mantener el tipo de cambio en torno de $ 8 hasta bien
ingresado el tercer trimestre. La expansión monetaria para financiar al Tesoro rondará los $150.000 M y será
esterilizada parcialmente por medio de la emisión de Lebac que estará en el orden de los $ 94.000 M.
 El primer trimestre del año finalizó con tendencia alcista para la bolsa de Buenos Aires, mientras que el mercado de
títulos públicos registró mayores subas en los precios de los bonos nominados en dólares y el desplome de los
cupones vinculados al PBI. Por otro lado, YPF colocó una nueva Obligación Negociable por U$S 1.000 M a 10 años
en el exterior a una tasa del 8,75%. Hasta ahora es la mayor emisión de deuda de una empresa argentina de toda la
historia.
 A pesar de la devaluación del peso, el aumento de precios internos podría desacelerar el crecimiento de las
exportaciones en 2014. Asimismo, se espera una mayor reducción en las exportaciones de vehículos debido a la caída
en la demanda brasileña, en las de biodiesel, que cayeron un 31% en 2013, y de continuar las restricciones a las
exportaciones de trigo, una reducción de su tasa de crecimiento.
 La recuperación económica en Europa prosigue su marcha y el FMI proyecta una expansión del PIB de la Eurozona
del 1,2% en 2014, pero resulta insuficiente para reducir el desempleo en la región fuera de Alemania. Además, el
exceso de capacidad y la contracción del crédito están presionando a la baja la inflación, que en marzo fue de sólo
0,5% interanual. Si bien la crisis de deuda y el riesgo de desintegración del Euro parecen cosas del pasado, todavía
persiste un elevado desempleo en varios países de la zona junto con un alto peligro de deflación.
 La presidente Dilma Rouseff no logra resolver los problemas económicos y sociales de Brasil. El mundial de fútbol
podría proveer suficiente distracción para mantener su caudal de votos y ganar las elecciones de octubre. Sin embargo,
las expectativas de crecimiento (1,6%) e inflación (6,35%) para 2014 sacan a Rousseff de su zona de confort. El
verano financiero de Brasil bien podría haber llegado a su fin.
LO QUE VIENE
 Renovación de las controversias en torno de la veracidad de las estadísticas oficiales, luego de que el nuevo IPC oficial
(IPCNu) de marzo indicara una inflación de 2,6% inferior al 3,3% estimado por consultoras privadas (IPC Congreso)
y a la del Gobierno de la Ciudad de Buenos Aires (3,6%).
 El eventual aumento del mínimo no imponible del Impuesto a las Ganancias sobre los trabajadores en relación de
dependencia, que podría contribuir a calmar el descontento de las centrales obreras.
 Expectativas en torno de la política del Banco Central Europeo para contrarrestar la tendencia hacia la deflación. Se
aguardan operaciones de mercado abierto contra títulos del sector privado, pero todavía no se ha confirmado.
 Definiciones en torno de las amenazas militares de Rusia sobre Ucrania, luego de que el nuevo gobierno enviara
tropas al este del país para contrarrestar el levantamiento de separatistas pro-rusos. El 17 de abril Estados Unidos,
Rusia, Ucrania y la Unión Europea suscribieron en Ginebra (Suiza) un acuerdo para pacificar el país, pero ha sido
rechazado por los grupos pro-rusos.
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INFORME ECONÓMICO MENSUAL
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ABRIL DE 2014
PANORAMA DE ARGENTINA
DEL ESTATISMO SIN PLAN AL ENFRIAMIENTO SIN PLAN
Héctor Rubini
La anunciada suba de tarifas públicas, el pago a Repsol por la expropiación de YPF y el acercamiento
del gobierno argentino al FMI buscan contraer el gasto del sector privado, y evitar tanto una crisis de
financiamiento para el Estado como una nueva crisis cambiaria. Sin embargo, la falta de credibilidad
en el gobierno y de un programa de ajuste del gasto público, tornan improbable una estabilización
permanente de las expectativas inflacionarias y devaluatorias.
El BCRA logró morigerar la crisis de balanza de pagos de enero pasado, permitiendo acceder a una “pax
cambiaria” que probablemente continuará hasta julio próximo. Da la impresión de que, tanto el equipo económico como
el Poder Ejecutivo, entendieron que la prédica anti-mercado y el estatismo a ultranza conducían a un estallido
económico y social bastante antes de las elecciones primarias obligatorias de agosto de 2015. El pago de una
indemnización de U$S 5.000 M. a Repsol, y el acercamiento hacia el Club de París, el Fondo Monetario Internacional
(FMI) y el gobierno de los Estados Unidos parecen sugerir cierta moderación de la obsesión por la redistribución de
ingresos y el proteccionismo a ultranza, aparentemente inspirada en el marxismo del siglo XX y en el mercantilismo del
siglo XVII. Las decisiones del ministro Kicillof y su equipo en los últimos tres meses trataron de corregir desequilibrios
macroeconómicos con impacto directo en la balanza de pagos y en las expectativas devaluatorias e inflacionarias:
a) devaluación de la moneda local frente al dólar, y posterior estabilización del tipo de cambio
b) suba de las tasas de interés, acompañada por límites más estrictos para tenencias de divisas de las entidades
financieras, y esterilización de la emisión monetaria,
c) suba nominal de jubilaciones inferior a la tasa de inflación,
d) eliminación parcial de subsidios al consumo de servicios públicos y anuncio de fuertes actualizaciones de
tarifas públicas,
e) intento de limitar los pedidos de aumentos salariales a la inflación (no oficial) del año pasado
f) búsqueda de financiamiento externo, proveniente de organismos multilaterales de crédito.
En conjunto es un programa (algo incompleto) de estabilización cambiaria igual a los del FMI de los años ’50
y 60, orientado a desalentar la demanda de bienes y de dólares, y mejorar los precios relativos de bienes
exportables respecto de los precios de bienes importables y no comerciables con el exterior. En lo inmediato
detuvo la caída de reservas internacionales y revirtió la suba del tipo de cambio paralelo, a costa de una aceleración inicial
de la inflación, ya atenuada en el mes de marzo. Es el resultado esperable, dado que se trata de un programa de ajuste
del gasto del sector privado, sin moderación fiscal alguna, con impacto distributivo regresivo: los más
perjudicados son los perceptores de ingresos no ajustados a la inflación “no oficial”: jubilados, trabajadores en
relación de dependencia y los cuentapropistas. Aunque las autoridades no lo reconozcan, es simplemente el final del
llamado “modelo K” consistente en una permanente expansión fiscal y monetaria, sin devaluaciones abruptas de la
moneda y tratando de mantener tasas de interés reales negativas, tarifas públicas semifijas y ajustes salariales superiores a
la inflación. Sus objetivos, imposibles de ser alcanzados simultáneamente, eran tres:
a) redistribución de ingresos,
b) aumento permanente del salario real,
c) tipo de cambio real alto, con un tipo de cambio nominal casi fijo1.
Desde el año pasado es más que evidente que las autoridades priorizaban en realidad el primer objetivo, con un
expansionismo inflacionario con la consecuente caída del salario real que condujo a los estallidos y saqueos de diciembre
pasado, y una baja del tipo de cambio real (sacrificando el tercer objetivo) y de las reservas del Banco Central, forzando
Sobre las inconsistencias del llamado “modelo argentino” ver Instituto Brasileiro de Economía (IBRE) (2010): “O Modelo
Argentino Não Nos Serve” en Revista Conjuntura Econômica, Vol. 64, N° 2, págs. 6-9. Fundação Getulio Vargas. Rio de Janeiro. Brasil.
Diciembre de 2010, y Rubini, Héctor (2010): “Cómo nos ve la Fundación Getulio Vargas (Brasil)”. IEM N° 80, IIE-USAL, febrero
de 2011, págs. 18-19.
1
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INFORME ECONÓMICO MENSUAL
en enero a la devaluación y demás medidas para enfriar transitoriamente la demanda agregada. Sin ajustes en el gasto
público, y sacrificado del tercer objetivo desde 2008, se perdió el control de las presiones inflacionarias, dado el incentivo
al consumo vía mayor gasto público en transferencias y gastos corrientes, financiado con emisión monetaria. Con exceso
de oferta de dinero y de demanda de bienes, es más que evidente que la inflación, aún con controles parciales de precios,
y difusión de índices oficiales no creíbles, tornó ya imposible de alcanzar el segundo objetivo ya mencionado (aumento
permanente del salario real).
En suma, las autoridades han optado por eludir cualquier ajuste fiscal y no aplicar ningún plan de
estabilización de shock de la inflación. El giro hacia los organismos multilaterales de crédito apunta a acceder a
endeudamiento externo para evitar una nueva crisis cambiaria, y problemas de liquidez para el Gobierno. De no
obtenerse el acceso a fondos frescos en corto plazo, el expansionismo fiscal se financiará con emisión
monetaria parcialmente esterilizada vía LEBAC y NOBAC, y las presiones devaluatorias se enfriarán vía nuevas subas de
tasas de interés. A corto plazo esto permite evitar una nueva crisis de balanza de pagos y problemas de financiamiento
para el fisco, a costa de un nuevo enfriamiento del consumo y de la inversión bruta fija. Si la contracción de la oferta de
bienes es de mayor magnitud, lo esperable es una aceleración inflacionaria con una caída de los salarios reales. De ese
modo, se lograrían saldos superavitarios en las balanzas comercial y de cuenta corriente que permitan evitar un colapso
cambiario en el corto plazo. Sin embargo, el nuevo descenso del tipo de cambio real podría exacerbar expectativas de
devaluación, postergación de liquidación de exportaciones de granos, y fuga de capitales. Por consiguiente, el éxito de
este incompleto paquete “ortodoxo” exige, como se observó en el IEM de febrero pasado, un ajuste del gasto
público, más bien que del gasto privado.
El “gran final ortodoxo” de este año, que ya se sugería en el IEM de octubre de 20122, es ya una realidad. Si bien
con un arranque algo desordenado, su evolución dependerá del cuidado de las autoridades para moderar, al
menos, el expansionismo fiscal y monetario en curso, y frenar la suba de precios de manera contundente y
convincente. El frente fiscal muestra en los últimos diez años un deterioro cada vez más marcado. El siguiente cuadro
muestra los flujos de ingresos y egresos (base caja) del Sector Público No Financiero (SPNF) de los últimos diez años:
CUADRO 1: INGRESOS, GASTOS Y FINANCIAMIENTO DEL SECTOR PÚBLICO NO FINANCIERO (BASE CAJA)
Indicadores fiscales
Ingresos fiscales totales *
Gasto público total
Resultado financiero neto (1)
Unidad de
medida
Mill. $
Mill. $
Mill. $
% PBI
% PBI
Mill. $
Fuentes de financiamiento (2)
Mill. $
i. Endeudamiento neto de amortizaciones
Mill. $
Aumento de la deuda pública
Mill. $
Amortización de la deuda
Mill. $
ii. Transferencias del BCRA
Mill. $
Rendimiento de las reservas del BCRA
Adelantos del BCRA netos de dep. del Gob.} en BCRA Mill. $
Mill. $
Adelantos del BCRA para pago a org. multilat.
Mill. $
Otros adelantos del BCRA
Mill. $
Transferencia del BCRA por asignación de DEGs
Mill. $
iii. Rendimiento del FGS-ANSeS
Exceso (>0) o faltante (<0) de
Mill. $
financiamiento neto (2) - (1)
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
105.106 126.426 157.371 162.635 214.734 237.981 321.678 414.989 526.533 668.593
93.448 117.008 146.898 154.778 204.480 267.345 347.421 465.506 605.965 782.392
11.658 9.418 10.473 7.857 10.255 -29.364 -25.743 -50.517 -79.433 -113.799
2,6% 1,8%
1,6%
1,0%
1,0%
-2,6% -1,8%
-2,7% -3,7% -4,6%
2,6% 1,8% 1,6%
1,0%
1,0% -2,6% -1,8% -2,8% -3,7% -4,7%
4.002
-1.938
35.542
37.480
5.940
5.940
5.940
0
0
0
15.660
-4.407 5.739 11.329 14.213 49.279 19.861
-7.096 2.257 7.058 4.563 17.046 -20.499
55.118 66.404 85.371 90.520 134.745 137.118
62.213 64.146 78.314 85.957 117.699 157.617
2.689 3.482 4.271 9.650 24.563 31.754
1.150 1.439 4.400 5.013 20.205
2.689 2.332 2.832 5.250 10.000 9.600
2.689 -6.202
484
3.750 19.750 -5.330
0
8.534 2.516 1.500 -9.750 14.930
0
0
0
0
9.550 1.949
0
0
0
0
7.670 8.606
5.012
16.213
19.186
24.468
19.915
-5.882
46.683
5.724
175.206
169.481
29.804
8.700
20.950
14.480
6.470
154
11.154
136.034
55.103
241.533
186.430
63.483
6.422
56.759
s.d.
s.d.
302
17.447
197.564
98.255
356.655
258.399
76.381
26.394
49.387
s.d.
s.d.
600
22.928
-3.834
56.601
83.765
* No incluye las fuentes de financiamiento que incorrectamente las autoridades publican como ingresos fiscales propios del sector público
financiero: remesas al Tesoro de utilidades de las inversiones de la cartera de reservas internacionales del BCRA y de las ganancias del Fondo de
Garantía de Sustentabilidad (FGS-ANSeS). Como son entes financieros, no forman parte del sector público no financiero y dichas transferencias
son, por definición, financiamiento “bajo la línea”, como es presentado en este cuadro.
Fuente: IICE-USAL en base a datos del BCRA, INDEC, ASAP y Secretaría de Hacienda.
2
Ver Rubini, Héctor (2012): “Estatismo sin Plan (Económico): No Convence”. Informe Económico Mensual (IEM) N° 99, Año 10, pág 7-12. Instituto
de Investigaciones Económicas. Universidad del Salvador Octubre de 2012.
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El cuadro muestra algunos aspectos realmente preocupantes:
a) Desde 2009 el déficit fiscal de caja creció de 2,6% del PBI a 4,7% del PBI.
b) Entre 2004 y 2013 los ingresos fiscales anuales crecieron (punta a punta) 536,1%, y el gasto consolidado del
SPNF un 723,7%.
c) Entre 2009 y 2013 los ingresos fiscales aumentaron a razón de 29,5% promedio anual, y el gasto del
SPNF creció a una tasa promedio anual de 30,8%.
d) El núcleo del gasto público es gasto corriente, el cual ha oscilado entre el 93,8% (año 2004) y el
86,5% del gasto total (año 2009).
e) Entre 2004 y 2008 el gasto corriente creció a una velocidad promedio de 20,4% anual. Entre 2009 y 2013 lo
hizo a razón del 30,8% anual.
f) La suma de los gastos en el sistema de seguridad social, transferencias al sector privado, y remuneraciones
representó en 2013 el 76,3% del gasto corriente, y el 67,5% del gasto total del SPNF. Entre 2009 y 2013 la
suma de estos tres gastos creció de $ 169.493 M a $ 527.816 M (+ 211,4%). Los niveles de dichos gastos
en 2013 han sido los máximos históricos de la serie: $ 272.066 M en el sistema de seguridad social, $ 154.107
M de transferencias al sector privado y $ 101.643 M en remuneraciones.
g) En 2013 los mayores incrementos de gastos corrientes respecto de 2012 correspondieron al sistema de
seguridad social, por $ 67.449 M (+29,0%), transferencias al sector privado, por $ 34.634 M (+24,6%) y
remuneraciones, por $ 22.511 M (+42,7%).
h) Se registran déficit fiscales desde 2009, con $ 29.364 M (2,6% del PBI), alcanzando en 2013 el récord
de $ 113.799 M (4,7% del PBI).
i) Para estos diez años sólo se observó reducción neta de la deuda del SPNF en 2004, 2005 y 2010. Entre 2004
y 2010 el incremento bruto de la deuda fue de $ 1,378 billones, amortizándose títulos de deuda por $ 1,218
billones. En términos netos la deuda del SPNF registró un aumento acumulado por $ 160.475 M.
j) El financiamiento total proveniente del BCRA entre 2004 y 2013 fue de $ 252.018 M. En estos
últimos dos años el BCRA financió vía adelantos transitorios al SPNF, por un total de $ 106.146 M
(el 67% de todo el período).
k) En todos los períodos se observa un visible desfase entre las necesidades de financiamiento y la liquidez
obtenida vía endeudamiento y transferencias del FGS-ANSeS, refleja de una evidente falta de coordinación
entre las políticas fiscal y monetaria, si bien tanto el BCRA como del FGS-ANSeS están subordinados al
mero rol de proveedores de liquidez al SPNF.
En lo que va del año se observa cierto desorden en la información publicada por Secretaría de Hacienda, dado
que ya se ha publicado la recaudación tributaria del primer trimestre (mostrando un incremento interanual de
33,9%, en línea con la inflación estimada por la mayoría de las consultoras privadas), pero no así el resultado
base caja del SPNF (la última información publicada es, inexplicablemente, la de enero pasado). Esto sugiere un
verdadero desborde de gasto que se demora en publicar para no exacerbar expectativas inflacionarias y devaluatorias. Ya
es sugestivo el aumento de base monetaria emitida por el BCRA para financiar al sector público en los últimos seis meses:
$ 15.661 M en el primer trimestre de este año, sumados a $ 48.760 M en el cuarto trimestre del año pasado. Esto totaliza
una expansión de base monetaria para financiar al sector público nada trivial: $ 64.421 M entre octubre de 2013 y
marzo de 2014, que ha superado nada menos que en un 74% a la emisión de base monetaria para igual período
de un año atrás ($ 37.025 M entre octubre de 2012 y marzo de 2013).
Ciertamente, el anuncio de una suba escalonada de tarifas contribuye a reducir el gasto público, pero los anuncios
realizados indican que la suba promedio para usuarios de agua potable será de 240%, mientras que para los consumidores
residenciales y comerciales de gas natural la suba promedio será muy variable, de 100% hasta algo más de 700% en
algunas ciudades, con un promedio estimativo de 210%. Resta conocerse el ajuste para las tarifas eléctricas, pero la
mayor parte de estimaciones de especialistas en servicios públicos coincide en sostener que la reducción de este
subsidio tarifario implica una reducción de gasto en subsidios al sector privado en no mucho más de $ 7.200 M,
habida cuenta de la tendencia a la contracción general de consumo que ha seguido a la devaluación y a la consiguiente
aceleración inflacionaria. Sin anuncio ni perspectiva de real reducción de gasto corriente superfluo, es probable que la
combinación de devaluación, subas de tarifas en cuotas y eventualmente nueva devaluación hacia el segundo semestre,
torne en extremo difícil que los ingresos fiscales aumenten más que la inflación.
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Por lo tanto, el horizonte asoma con algunas certezas para los próximos 3-4 meses: enfriamiento del consumo,
retracción de la inversión bruta fija, baja demanda de mano de obra, e inflación con empuje de costos con tipo de cambio
relativamente estable. Esto significa, lamentablemente, atraso del tipo de cambio real y nuevas expectativas de ajuste si no
se adopta por un programa de ajuste fiscal en serio. Caso contrario, no sería de descartar un escenario de “festival
de bonos” o de “festival de emisión monetaria”. Esto es, sin dudas, factible y quizá atractivo para “seguir tirando”,
pero que podría sembrar la semilla de un nuevo estallido cambiario e inflacionario a más tardar en el primer semestre
del año próximo, en los prolegómenos de las elecciones primarias obligatorias. Un punto a tener en cuenta aquí es
la evolución de las negociaciones salariales. En este trimestre se están cerrando acuerdos de ajustes salariales en torno de
30%, más incrementos de suma fija, pero que ya se perciben rezagados respecto de la inflación que la mayor parte de las
estimaciones privadas proyectan para este año (entre 35% y 42%). Por consiguiente, de mantenerse un escenario de
estancamiento con inflación, el recrudecimiento de la conflictividad laboral se podrá atenuarse o bien con aumentos
salariales de suma fija adicionales a los acordados en este trimestre, o con negociaciones paritarias con mayor frecuencia.
En cualquier caso, el costo a pagar es mayor inflación por empuje de costos, exacerbando la dinámica inflacióndevaluación ya explicitada en enero pasado.
En definitiva, para enderezar el rumbo se requieren medidas de genuina austeridad fiscal para evitar desbordes
desestabilizantes. Desafortunadamente, restan rédito electoral y sus resultados positivos serían visibles recién hacia el
segundo semestre del año próximo, de modo que las autoridades no tienen incentivos por seguir ese rumbo. A su vez, el
desprolijo manejo de la información sobre la reforma (aún desconocida) a las estimaciones del Producto Interno Bruto
para no pagar la renta del cupón PBI, las dudas subyacente en torno al cambio metodológico del índice de precios al
consumidor (llamado ahora IPCNu), y la renuencia a aceptar la normal auditoría del FMI conforme al artículo IV del
estatuto de ese organismo muestran claramente que no habrá cambios relevantes hasta diciembre de 2015. La gran
incógnita a develar es la configuración de los legados que esta administración le dejará al próximo gobierno, y qué
grados de libertad tendrá la próxima administración cuando inicie su mandato en diciembre de 2015 para
aplicar reformas sobre la herencia a recibir. En materia fiscal, todo indica que será una brasa bien caliente.
¿OTRA VEZ LA MISMA HISTORIA?: DÉFICIT CUASI FISCAL
Maximiliano Ramírez
El crecimiento de 15% en el precio de la soja asegura una oferta cercana a los U$S 2.000 M en el
mercado cambiario para las próximas semanas, lo que permitiría que el BCRA intente mantener
el tipo de cambio en torno de los $ 8 hasta bien ingresado el tercer trimestre. La expansión monetaria
para financiar al Tesoro rondará los $150.000 M y será parcialmente esterilizada por medio de la
emisión de Lebac que estará en el orden de los $ 94.000 M.
1. Introducción
El efecto de la venta forzada de divisas (según lo establecido por el comunicado “A”5536 del BCRA), fue
perdiendo preeminencia en marzo. La venta de dólares por parte de los bancos alcanzó los U$S 1.900 M en febrero, lo
que implica que queda un excedente de U$S 700 M para la venta. Pero en marzo, la venta de divisas por parte de los
bancos no parece ser significativa, ya que el importante ajuste efectuado en febrero implica que los límites de marzo ya
estarían cumplidos3. Sin embargo, se espera que los bancos deban vender al BCRA durante abril y mayo un monto
cercano a los U$S 300 M. Cumplir con esas ventas no conllevará un problema para los bancos, que todavía cuentan con
un exceso de aplicación en dólares, mayoritariamente constituida por las divisas depositadas en el BCRA4.
Por lo tanto, se observa que el sistema financiero cuenta con divisas propias más que suficientes para poder
hacer frente a sus responsabilidades de abril y de mayo, pero esas ventas no serán significativas en comparación a la
oferta de dólares proveniente de la liquidación de soja que llegará para esos meses.
3
Los bancos debieron vender un monto mayor de divisas en febrero, debido a que el cumplimiento de los límites mensuales establecidos por la
comunicación “A” 5536, por lo cual en marzo la suma que deben imputar para esta comunicación es casi efímera.
4 La sobre aplicación de fondos en dólares se ubica por encima de los U$S3.500 M, cuando a fines del 2011 (antes de la aplicación del cepo) se
ubicaba en torno a los U$S 1.500 M.
5
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2. Importante repunte en el precio de la soja y niveles de cosecha récord
En el informe de la USDA publicado durante la última semana de marzo se analizan las buenas perspectivas de la
cosecha de soja en la Argentina, ubicándose en 54 M de toneladas5, lo que implicaría una mejora en términos de oferta de
divisas para el segundo trimestre del año. La novedad más relevante en las primeras semanas de marzo, sin embargo, vino
del lado del precio de esta oleaginosa. La gradual suba de precios que se había observado durante el mes de enero se
aceleró de manera importante en la primera semana de marzo6, llevando los precios de la tonelada de soja a U$S 5417. De
esta manera el precio de la soja acumuló una suba de 13% desde finales de enero, incremento similar al experimentado
por el precio del maíz (11%) y el precio del trigo (16%), pero superado por la fuerte suba del precio del aceite de soja
(25%). Pero lo más relevante más allá de los porcentajes es destacar que en pocas semanas el valor de la cosecha de soja
se incrementó en cerca de U$S 3.500 M8.
A pesar de que se traten de precios volátiles, lo importante es que el precio actual ya alcanzó al promedio de
precios vigente en el segundo trimestre del año pasado (pico de venta de la soja), y más allá de que los futuros predicen
baja para fines del tercer trimestre (cuando llega la cosecha de los EEUU), el panorama de precios para la venta de la
cosecha argentina se ha tornado muy alentador
GRÁFICO 1: PRECIO DE LA SOJA EN CHICAGO
(DESDE EL 31/03/2014 SEGÚN FUTUROS A ESA FECHA)
700
650
600
U$S / tonelada
550
500
450
400
350
300
250
01/2012
04/2012
07/2012
10/2012
01/2013
Dato disponible hasta el 31/03/2014.
04/2013
07/2013
10/2013
01/2014
04/2014
07/2014
09/2014
12/2014
Fuente: IICE - USAL en base a Bloomberg
La combinación de la mejora en los precios de los commodities con un tipo de cambio (peso dólar) que es casi
un 60% superior al vigente hace un año (medido en términos nominales), permite esperar ingresos superiores a los
esperados. Sin embargo, el principal motivo por el cual se dilataron las ventas externas de soja, no fue el precio externo,
sino el temor a una devaluación del tipo de cambio (como la que ocurrió a principios de año) y la falta de alternativas de
Dicho guarismo representa una cosecha record incluso superando a la compaña 2009/10 en la que produjeron 52,7 M de toneladas.
Dicha suba se dio como resultado de la sequía en Brasil como por los acontecimientos en Crimea.
7 Dato de cierre del día 31/03/14.
8 Se espera que CIARA-CEC (Cámara de exportadores de aceites, cereales y oleaginosas) liquide exportaciones por casi U$S 10.000 M en el segundo
trimestre, equivalentes a algo más del 38% de las liquidaciones esperadas para este año.
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inversión para los pesos que se obtienen (dado que los productores tienen la obligación de liquidar los dólares
provenientes de las ventas externas en el BCRA a cambio de pesos). Si bien la falta de alternativas de inversión sigue
estando a la orden del día, para el segundo trimestre se avizora un escenario en el cual los niveles de reservas se
mantengan alrededor de los U$S 27.500 M9 en que las tasas de interés podrán superar a la variación del tipo de cambio10.
Esto es un incentivo para adelantar las liquidaciones del stock de la actual cosecha, que estaría comenzando a llegar en las
próximas semanas11. En este contexto, la liquidación de CIARA – CEC se acerca a niveles de los U$S 600 M semanales,
cuando a inicios de abril los dos años anteriores se ubicaba cómodamente por debajo de los U$S 300 M De esta manera,
las reservas del BCRA habrían terminado las primeras semanas de abril con un alza superior a los US$ 700 M.
3. Perspectivas sobre el tipo de cambio
Las buenas noticias provenientes del aumento en el precio de la soja aseguran una oferta importante de dólares
en el mercado cambiario para las próximas semanas, lo que implica que el BCRA intentará manejar sin inconvenientes el
tipo de cambio hasta bien ingresado el tercer trimestre. Sin embargo, las noticias provenientes del frente inflacionario no
son buenas, e implica incrementar la importancia de la disyuntiva que enfrenta el Banco Central en esta etapa de
abundancia (al menos transitoria): debe elegir entre dejar atrasar el tipo de cambio (utilizándolo como ancla inflacionaria)
o “moverlo” para no perder los efectos de la devaluación de enero12.
Varias consultoras privadas sostuvieron que la inflación de marzo se habría desacelerado con relación a los dos
meses previos, y se habría ubicado por arriba del 3% impulsada por el alza de los precios de los combustibles, en las
cuotas de medicina prepaga y la ropa por la nueva temporada invernal. Sin embargo, por el lado del gobierno aseguran
que existe una clara tendencia a la desaceleración de precios y eso se reflejó en el índice oficial de inflación de marzo que
se ubicó en 2,6%; con lo cual el acumulado del primer trimestre fue de 10%. Dicho valor representa un ritmo anualizado
de inflación cercana al 46% de modo que buena parte de la devaluación de enero ya fue superada por la inflación.
Para los próximos meses el panorama no es demasiado alentador: si bien la desaceleración del nivel de actividad
podría limitar la expansión de precios, en el segundo trimestre se emitirán cerca de $ 77.000 M13 a cambio de U$S 9.400
M14 proveniente de la soja, y aún falta considerar el efecto de la suba de tarifas. Por consiguiente, queda claro que los
márgenes para tener el tipo de cambio en los valores actuales no son grandes. En un escenario de abundancia de dólares,
como el segundo trimestre, puede llegar a ser manejable un tipo de cambio de alrededor de $ 8; pero implicará hacer
frente a un segundo semestre con un tipo de cambio nuevamente atrasándose rápidamente y con una expectativa
devaluatoria que se vuelve muy complicada de manejar en un contexto de escasez de divisas.
Los precedentes de lo sucedido en los últimos meses son claros: en períodos de relativa abundancia de divisas,
como suele ser el segundo trimestre de cada año, las autoridades suelen tener más márgenes de acción para evitar
movimientos indeseables del tipo de cambio que pudiera poner en riesgo esa momentánea tranquilidad cambiaria, y
preferirán dejar acumular los problemas15 para más adelante (indefectiblemente en momento de escasez). Precisamente,
no por casualidad se terminó devaluando en el período de peor escasez relativa de dólares, y subiendo las tasas de interés
en el curso de una fuerte contracción del nivel de actividad. Dados estos precedentes, es de esperar que el ritmo de
devaluación sea mínimo (inferior al 20% anualizado) en todo lo que resta del primer semestre, para acelerarse a partir de
agosto. Con la actual inercia inflacionaria, mayor será el riesgo de que una devaluación gradual en la segunda parte del año
no sea suficiente para evitar una apreciación real del peso que se traduce en menores niveles de competitividad y de
actividad económica.
A la relativa abundancia que implica la cosecha gruesa para las liquidaciones del agro se agrega el retorno al mercado por parte del sector público,
con la colocación de YPF por U$S 1.000 M (una parte de los cuales ya habría ido a fortalecer las reservas, conforme puede deducirse de las fuertes
compras que realizó el BCRA hacia finales de la primera semana de abril) y el no pago del cupón del PBI (cerca de U$S 3.300 M).
10 Dado que con la mayor abundancia de reservas es de esperar que el ritmo de devaluación sea muy reducido durante el segundo trimestre.
11 Para asegurar la liquidación de exportaciones, el BCRA creó una Letra atada a la devaluación del tipo de cambio, con lo cual le da a los
exportadores de soja el resguardo contra futuras devaluaciones del peso respecto al dólar.
12 Evitando que el eventual aumento de tipo de cambio se traslade a inflación de bienes no transables, lo cual volvería perjudicial para los
competidores de bienes importados.
13 Dicho guarismo surge de multiplicar los U$S 9.400 M tipo de cambio promedio estimado ($8,02) del segundo trimestre del 2014.
14 Dato estimado en base a liquidaciones de CIARA – CEC.
15 Entre los que pueden mencionar el atraso cambiario y la inflación, entre otros.
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4. Mercado monetario: el costo de la esterilización
El Banco Central parece estar comprometido a mantener bajo cierto control el crecimiento de los agregados
monetarios. Dado que no se vislumbran cambios demasiados relevantes en la parte fiscal, la inevitable expansión
monetaria para financiar al Tesoro debe ser entonces compensada con el BCRA esterilizando pesos mediante la emisión
de Lebac y Nobac. Así ocurrió en los primeros dos mes del año, cuando retiró unos $ 38.000 M mediante licitaciones
semanales. Pero la combinación de importante emisión de títulos con fuerte alza de las tasas de interés no es gratis: una
parte creciente de la emisión de esa deuda debe ser emitida simplemente para evitar que el pago de intereses de las Lebac
ya emitidas fuercen a una emisión monetaria superior a una emisión monetaria superior a lo deseado por el BCRA. Luego
de haber abonado entre $ 10.000 M y $ 15.000 M en concepto de interés en los últimos dos años, durante el año 2014 el
pago de intereses por la colocación de Lebac prácticamente se triplicaría. Dicho comportamiento se da como resultado
del efecto combinado de un fuerte aumento del stock de títulos y de la casi duplicación de las tasas de rendimiento de las
LEBAC.
CUADRO 2: EVOLUCIÓN DE LEBAC
Y NOBAC
Año
Stock promedio* Tasa promedio **
2010
$ 60.132
12,9%
2011
$ 81.275
12,4%
2012
$ 82.538
13,2%
2013
$ 101.218
15,6%
2014
$ 162.440
27,3%
* Cifras en millones de pesos corrientes
** Tasas nominales anualizadas de corte de la licitación inicial
Intereses devengados*
$ 7.765
$ 10.118
$ 10.877
$ 15.802
$ 44.346
% de la Base Monetaria
6,3%
6,3%
4,9%
5,1%
11,8%
Fuente: IICE - USAL en base a BCRA y Bloomberg
El pago de los intereses de las Lebac parece poco relevante comparado con el efecto de la devaluación en el
balance del BCRA. En efecto, a fines de febrero, el BCRA mostró en su balance al 31/12/2013 una utilidad contable por
$ 80.000 M16. La explicación del aumento tiene su correlato en los activos que el BCRA posee nominados en moneda
extranjera. Dichos activos ganan valor cada vez que el peso se deprecia. Entre esos activos figuran las reservas de la
autoridad monetaria, pero también las Letras Intransferibles que el Tesoro le ha colocado a la entidad a cambio de las
reservas que usa para pagar deuda. Esos papeles, sin valor de mercado alguno, suben de precio en pesos con cada
aumento del dólar y le permiten al BCRA computar ganancias puramente contables con la que después puede financiar al
sector público sin trabas de ningún tipo.
El Banco Central debe emitir más Lebac para compensar el pago de intereses de las Lebac que había emitido
previamente. Es por esta circunstancia que el monto de títulos que debe emitir crece considerablemente, y los intereses
que abona comienzan a tomar importancia macroeconómica, como factor potencial de expansión monetaria. En
particular durante el año 2014, en que el BCRA debe esterilizar unos $ 52.000 M17, debería emitir Lebac y Nobac por
unos $ 94.000 M, de manera de absorber no sólo una parte de los pesos que debe entregar al Tesoro, sino también los
intereses que esos mismos títulos van abonando. A pesar de los peligros de esta dinámica (que se asemeja a un juego tipo
Ponzi), estamos aún lejos de un déficit cuasi fiscal fuera de control como lo visto en la década de los 80, aunque esta
referencia no brinde ninguna tranquilidad. La experiencia de tres décadas atrás se dio en un contexto de déficits cuasi
fiscales muchos mayores, cuando el BCRA trataba de reducirlo con absorción monetaria mientras las reservas
internacionales se ubicaban en los U$S 4.500 M18. No obstante, de la propia descripción surgen las semejanzas: se está
lejos, pero el gobierno ha empezado a transitar una senda de peligros crecientes.
5. Tasas de interés pasivas y de mercado interbancario
En marzo, el promedio de las distintas tasas de interés pasivas registraron aumentos (de 0,4 p.p. hasta 26,2 % i.a.)
de menor magnitud que aquellos de los dos meses previos (cuyos incrementos fueron de 1,5 p.p. y de 3,3 p.p. para enero
Dicho monto es neto de interés que abonó y de pérdidas que debió enfrentar por las operaciones de futuros.
Dato estimado.
18 Dato promedio de la década del 80.
16
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y febrero respectivamente). Ello obedeció a que desde fines de febrero las tasas de interés prácticamente no registraron
cambios. Dicho comportamiento se ubicó en línea con las tasas de interés resultantes en las colocaciones de Lebac y
Nobac, las cuales se mantuvieron sin cambios en el período bajo estudio19.
De esta manera, el promedio las tasas de interés pagadas por las entidades financieras por las operaciones a plazo
fijo en pesos del sector privado exhibieron subas mensuales de 0,3 p.p. respecto al mes de febrero (23,7%) hasta ubicarse
en 24,0% i.a. En particular, en el segmento mayorista, la BADLAR de bancos privados -tasa de interés por depósitos de
$1 millón y más, de 30-35 días de plazo – promedió 26,2%, registrando un aumento mensual de 0,6 p.p. respecto del mes
anterior (25,6%). Por su parte, en el segmento minorista, la tasa de interés pagada por las entidades financieras por los
depósitos del sector privado a plazo fijo a 30 días hasta $100.000 promedió 21,8%, exhibiendo un incremento de 0,1 p.p.
en comparación con los 21,7% del mes de febrero.
Por su parte, en los días que van de abril20, las tasas de interés de plazo fijo continúan mostrando una aceleración
en su ritmo de crecimiento de que sitúa en 24,1%, lo que representa un incremento de 0,1 p.p. respecto a la media del
mes anterior. Sin embargo, si se compara con la misma cantidad de días del mes anterior (22,9%) dicho guarismo
representó un incremento de 1,2 p.p. Este aumento se da principalmente por el segmento minorista, donde la tasa de
interés de los depósitos a plazo fijo a 30 días hasta $100.000 se incrementó 2 p.p. respecto a los primeros 10 días de
marzo (19,7%) y, en menor medida, por el incremento de la tasa de interés de los plazo fijos mayoristas (BADLAR), que
se acrecentó en 0,3 p.p. respecto al mismo período (26,1%).
GRÁFICO 2: TASAS DE INTERÉS PASIVAS ANUALES -PROMEDIO MENSUAL EN PESOS28
TNA
en %
26,4
26
24
22
21,8
20
18
BADLAR de Bcos Privados
16
14
12
Plazo Fijo a 30 días
10
8
04/2011
08/2011
12/2011
04/2012
08/2012
12/2012
04/2013
08/2013
12/2013
04/2014*
* Dato disponible hasta el 10/04/2014 inclusive.
Fuente: IICE - USAL en base a BCRA
Por su parte, las tasas del mercado interfinanciero se incrementaron en marzo, observándose un faltante de
liquidez de corto plazo en las entidades financieras. En el mercado no garantizado (call) la tasa de interés promedio de las
operaciones a 1 día hábil aumentó 4,9 p.p. ubicándose en 19,6%. Por su parte, la tasa de interés promedio de las
19
El pasado 15 de abril el BCRA recortó 100 puntos básicos el rendimiento predeterminado que paga por las LEBAC de corto plazo. La medida, de
efecto monetario menor, es un claro mensaje de que el BCRA relaja la política de restricción monetaria que siguió a la fuerte devaluación del peso en
enero. La contención de la inflación pasa a un segundo plano detrás del cuidado de las reservas y del nivel de actividad.
20
Datos hasta el 10/04/2013.
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operaciones a 1 día hábil entre entidades financieras en el mercado garantizado (rueda REPO) se acrecentó en 5,5 p.p. y
se situó en 15,2%. Dicho incremento se debe a la caída en la liquidez inmediata21 del sistema financiero que se da como
resultado de la finalización de los períodos de cómputo trimestral de las posiciones de efectivo mínimo.
El monto promedio diario negociado se redujo $3.100 M, totalizando alrededor de $11.103 M. El descenso se
explicó principalmente por las caídas registradas en la rueda REPO (-$5.231 M), que superó el incremento mostrado en el
mercado de call ($2.075 M). Con respecto a la posición neta registrada en el mercado de call, las entidades privadas
nacionales y los bancos privados extranjeros fueron los principales tomadores netos de fondos.
6. Agregados monetarios
En el primer trimestre del 2014 el Banco Central utilizó todos sus recursos para reducir el ritmo de crecimiento
de los agregados monetarios. Desde la última licitación de Lebac y Nobac del año 2013 el BCRA comenzó a tomar
medidas de políticas22 para evitar una emisión monetaria desmedida y corrida contra las reservas. Así, entre enero y
febrero el BCRA retiró del mercado unos $ 32.000 M, utilizando básicamente la colocación de LEBAC entre pocos
agentes (cerealeras y bancos, primordialmente) con posiciones largas en pesos.
CUADRO 3: FACTORES DE EXPLICACIÓN DE LA BASE MONETARIA (EN MILLONES DE PESOS)
$ 355.851
Enero
$ 297.838
2013
Febrero
$ 292.118
Marzo
$ 296.307
Enero
$ 367.684
2014
Febrero
$ 346.348
Marzo
$ 351.947
$ 206.287
$ 23.282
$2
$ 66.183
$ 245.985
$ 28.215
$1
$ 81.650
$ 207.554
$ 23.212
$1
$ 67.070
$ 205.572
$ 23.338
$2
$ 63.205
$ 205.388
$ 23.106
$3
$ 67.810
$ 251.560
$ 28.498
$1
$ 87.626
$ 244.587
$ 27.984
$1
$ 73.776
$ 240.724
$ 28.126
$1
$ 83.097
$ 69.845
-$ 5.137
-$ 28.012
-$ 19.805
$ 3.605
$ 11.063
-$ 13.339
-$ 19.039
$ 4.365
$ 94.082
-$ 32.331
-$ 4.541
$ 918
$ 2.681
-$ 1.318
-$ 14.252
-$ 768
$ 15.662
$ 3.856
-$ 29.070
$ 5.084
$ 129
$ 492
-$ 10.328
-$ 435
$ 3.932
-$ 852
-$ 3.311
-$ 95
-$ 1.380
-$ 958
-$ 613
-$ 238
$ 8.515
-$ 12.717
-$ 10.746
$ 8.942
-$ 3.741
$ 12.924
-$ 27.319
-$ 2.896
$ 10.887
$ 3.884
$ 8.996
-$ 996
6,32
5,02
7,63
4,95
5,01
5,08
7,10
7,86
7,93
Promedio 2013
1T- 2013
1T- 2014
Base Monetaria
$ 317.728
$ 295.754
Billetes y Monedas en Poder del Público
Billetes y Monedas en Entidades
Cheque Cancelatorios
Cuenta Corriente en el BCRA
$ 220.879
$ 23.815
$2
$ 73.032
Variación de la Base Monetaria
Factores de Explicación :
Sector Público
Compra de Divisas
LEBACs
Otros
Tipo de cambio (oficial) -Prom. Mens ($)
* Cifras en millones de pesos.
Fuente: IICE - USAL en base a BCRA
Pero si bien enero y febrero fueron contractivos, el comportamiento de los factores que están detrás de la
variación de la base monetaria, para cada uno de los meses, no fueron similares. Aun a riesgo de resultar algo tedioso, es
importante resaltar las diferencias entre el primer bimestre de 2014 y el de 2013, porque permite ver más claramente las
razones que están detrás del cambio de sesgo de marzo de este año. En efecto, durante marzo, la política monetaria dejó
de ser contractiva para volver a ser expansiva ($4.365 M de expansión), mostrando anticipadamente las dificultades que
deberá sortear la política monetaria de aquí en más para evitar nuevos episodios de inestabilidad nominal.
Durante 2013, la base monetaria creció 69.845 M23, dicha expansión se dio principalmente como resultado de
dos factores: el financiamiento al sector público ($94.082 M) y la venta de divisas por parte del BCRA (-$32.331 M). Esto
implica que el crecimiento de la base monetaria fue menor a la emisión que necesitó el estado para financiar el déficit
fiscal, esto se da mayormente por el aporte de pesos por parte del mercado a las arcas del BCRA. La expansión de la
oferta monetaria estuvo limitada por el ingreso de pesos de los agentes que compraron dólares. Nótese que en 2013 el
BCRA prácticamente renunció a utilizar cualquier mecanismo de absorción de dicha oferta de pesos (incluso el sistema
La liquidez inmediata se compone por el Dinero que cuentan los bancos + Cuenta Corriente en el BCRA +Pases. Se diferencia de la liquidez
amplia, ya que esta última considera las Lebac y Nobac.
22 Devaluación del tipo de cambio, aumento de tasa de interés, apertura del cepo a la compra de divisas.
23 Dato puntas que surge de la variación del día 31 de diciembre del 2013 respecto al 31 de diciembre del 2012.
21
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financiero resultó expansivo). Puesto de otra manera, en 2013 el BCRA priorizó la expansión del nivel de actividad
(manteniendo bajas las tasas de interés), al precio de resignar una porción importante de reservas internacionales.
Como ya se indicó en enero y febrero del 2014, a pesar de haber sido dos meses de menor expansión monetaria,
los factores de variación de la base se comportaron de manera diferente a lo sucedido en los mismos meses del 2013. En
enero del 2014, la contracción se dio por la venta de dólares del Banco Central como por la absorción de pesos mediante
la emisión de Lebac, mientras que la emisión de dinero para financiar al Tesoro se ubicó en $8.515 millones.
En febrero del 2014 se produjeron dos cambios muy relevantes: El BCRA pasó de ser vendedor a comprador de
dólares por unos $12.924 M (el Banco Central utilizó pesos para comprar dólares de los bancos según el comunicado
“A”5536 y dólares provenientes de las liquidaciones anticipadas de las cerealeras) y el sector público pasó de ser
expansivo a contractivo (-$3.741 M). Al mismo tiempo, con tasas de interés de política rondando los 30%, el BCRA logró
absorber base monetaria mediante colocaciones de Lebac por $20.000 M durante ese período. Por su parte, en marzo
del 2014, la base dejó de contraerse y volvió a expandirse. La expansión de la base monetaria se dio claramente por
motivos fiscales, con una expansión de $10.887 M para financiar al Tesoro Nacional y $8.996 M para recompra de
LEBAC que tenía el Banco Nación (que el BCRA le compró para que éste pudiera financiar a gobiernos provinciales).
Durante el primer trimestre del 2014, se observa que la emisión para financiar al sector público es de $15.662 M
lo que representa un monto 5,8 veces superior al otorgado durante el mismo período del 2013. Si a este monto se le
anexa la emisión para la compra de Lebac en poder del Banco Nación el monto asciende a $24.658 M, lo que representa
una emisión 9,2 veces por encima que la del primer trimestre del 2013.
En resumen, los números muestran con claridad que existe una alta sensibilidad de la emisión monetaria respecto
a las necesidades de financiamiento del sector público argentino, donde predomina una muy fuerte asimetría en términos
de las amplias potestades de gasto y una limitada disponibilidad de recursos propios para financiarlos. En este contexto, si
bien las políticas tomadas por el BCRA pusieron ciertos niveles de tranquilidad y previsibilidad en el sistema financiero, la
necesidad de una política fiscal más austera y menos preponderante sobre la emisión monetaria llevada a cabo por el
BCRA es la clave para que el país vuelva a la senda de crecimiento sostenido.
EL MERCADO BURSÁTIL: CON VOLATILIDAD ANTE EL AJUSTE MACRO
Fernando Gabriel Bava
El primer trimestre del año finalizó con tendencia alcista para la bolsa de Buenos Aires,
mientras que el mercado de títulos públicos registró mayores subas en los precios de los
bonos nominados en dólares y el desplome de los cupones vinculados al PBI. Por otro lado
YPF colocó una nueva Obligación Negociable por U$S 1.000 M a 10 años en el exterior a una
tasa del 8,75%. Hasta ahora es la mayor emisión de deuda de una empresa argentina de toda
la historia.
1. Mercado accionario
Durante el mes de marzo el índice Merval registró una suba de 7,7%, reflejando un incremento interanual del
85,9% y un alza para el primer trimestre de 2014 del 19,7%. A partir de mediados de marzo, el índice mantuvo una fuerte
tendencia alcista quebrando los 6400 puntos, para luego realizar una leve corrección durante las primeras jornadas del
mes de abril, y retomar la tendencia alcista hasta alcanzar el máximo histórico en 6498,3 puntos el 10 de abril.
De esta forma el Merval registró hacia esta última fecha un crecimiento acumulado del 22,1%, motivado
esencialmente por el sector energético, grandes holdings24 y el sector bancario. A partir de allí el índice revirtió su
tendencia y recortó su crecimiento, retrocediendo entre el 10 y el 15 de abril 2,8%, cotizando al cierre de las operaciones
de esta última jornada 6316,4 puntos.
24 Grupo
Clarín, Garovaglio, Comercial del Plata y Pampa Holding.
11
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Durante el mes de marzo el promedio diario negociado de acciones fue de $ 81,3 M, registrando una caída
mensual del 21,6%. De los 10 papeles más negociados en términos nominales para este mes, sólo Comercial del Plata
(COME) y Aluar (ALU) presentaron caídas en sus cotizaciones, aunque revirtieron esa tendencia. De este grupo la única
acción que al 10 de abril reflejó una baja en su cotización respecto al cierre de marzo fue Siderar (ERAR) con -1,9%. El
papel más líquido durante el último mes fue Pampa Holding (PAMP) con operaciones por $ 36.388.883 -valor nominal-.
GRÁFICO 3: EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE MERVAL25 EN PESOS. DICIEMBRE ´13 – ABRIL ´14
Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters.
CUADRO 4: COTIZACIÓN EN PESOS
Acción
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Pampa Holding (PAMP)
Comercial del Plata (COME)
G.Fin. Galicia (GGAL)
Siderar (ERAR)
Edenor (EDN)
Transener (TRAN)
Petrobras Energía (PESA)
Central Costanera (CECO2)
Aluar (ALUA)
Banco Macro (BMA)
DE LAS 10 ACCIONES MÁS NEGOCIADAS DURANTE MARZO DE 2014
Cotizaciones de cierre
28-02-14
2,06
1,03
10,10
3,48
3,35
1,33
4,95
1,25
3,95
23,50
31-03-14
2,28
0,94
12,10
3,62
3,60
1,41
5,40
1,29
3,94
27,70
10-04-14
2,61
0,97
12,80
3,55
4,04
1,68
5,56
1,61
3,99
30,60
Variación
Marzo
Variación
Abril26
10,68%
-8,83%
19,80%
4,02%
7,46%
6,02%
9,09%
3,20%
-0,25%
17,87%
14,47%
3,30%
5,79%
-1,93%
12,22%
19,15%
2,96%
24,81%
1,27%
10,47%
Volumen
Nominal
36.388.883
26.896.160
24.345.946
11.886.682
11.185.578
9.764.041
6.205.555
4.337.330
3.959.997
3.317.084
Fuente: IICE-USAL en base a datos de BCBA.
Respecto a los mayores rendimientos de marzo podemos observar que Metrogas encabezó la lista de las 10
acciones con mayor incremento de precios cerrando el mes con un aumento del 30,83%. La quita de subsidios al gas
anunciada por el gobierno tuvo fuerte impacto en la cotización de la empresa que ha continuado en alza durante el mes
de abril. Hasta el relevamiento de precios del 10 de abril, sólo tres papeles revirtieron las subas de marzo: Consultatio
(CTIO) con -11,54%, YPF (YPFD) con -7,32% y la empresa frutícola San Miguel (SAMI) con -1,67%.
25
Los precios relevados corresponden al cierre diario.
variación para Abril refleja el cambio en los precios desde fin de marzo hasta el 10 de Abril inclusive.
26 La
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CUADRO 5: LAS 10 ACCIONES CON MAYOR RENDIMIENTO EN PESOS EN MARZO 2014
Cotizaciones de cierre
Acción
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Metrogas (METR)
Consultatio (CTIO)
G.Fin. Galicia (GGAL)
Bco. Macro (BMA)
Mirgor (MIRG)
San Miguel (SAMI)
YPF (YPFD)
Banco Francés (FRAN)
Transp. Gas del Norte (TGNO4)
Petrobrás Brasil (APBR)
28-02-14
1,33
10,20
10,10
23,50
116,00
10,50
274,85
24,00
1,47
57,20
31-03-14
1,74
13,00
12,10
27,70
133,40
12,00
314,00
27,30
1,67
64,80
10-04-14
1,98
11,50
12,80
30,60
136,90
11,80
291,00
30,50
2,02
65,00
Variación
Marzo
30,83%
27,45%
19,80%
17,87%
15,00%
14,29%
14,24%
13,75%
13,61%
13,29%
Variación
Abril
13,79%
-11,54%
5,79%
10,47%
2,62%
-1,67%
-7,32%
11,72%
20,96%
0,31%
Volumen
Nominal
1.719.696
123.391
24.345.946
3.317.084
130.811
241.166
1.379.265
1.633.317
3.875.222
1.369.420
Fuente: IICE-USAL en base a datos de BCBA.
2. Mercado de títulos públicos
El mes de marzo reflejó un volumen promedio diario operado de títulos públicos de $ 1.640 M, evidenciando
una baja de 12,4% respecto a febrero. Durante el primer trimestre de 2014 el volumen alcanzó los $ 137.845 M (variación
interanual: + 103%). Los títulos nominados en dólares resultaron los de mayores subas para marzo: el Discount U$S ley
NY serie 2010 (+ 8,57%), el Discount U$S ley NY (+ 7,43%), el Bonar X (+ 4,79%), y el Global 2017 (+ 2,02%). Por el
contrario, el Boden 2015, el de vencimiento más cercano, cayó 4,19% debido a varios acontecimientos: el estancamiento
del precio del dólar oficial, la baja del “dólar blue” y el ajuste de posiciones de activos en moneda extranjera de los
bancos, de acuerdo a la normativa del BCRA, que continuará durante abril.
GRÁFICO 4: VARIACIÓN DE PRECIOS EN PESOS DE BONOS NACIONALES EMITIDOS EN DÓLARES.
Nota: Base 100= 02/01/2014 precios sucios.
Referencias: Dólar: Cotización cierre Bco. Nación divisa vendedor: RO15: Boden en U$S 2015; AA17:
Bonar X en U$S 2017; GJ17: Globales 2017; DICY: Discount U$S ley NY,
DIY0: Discount U$S NY emisión 2010.
Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters.
Abril comenzó con diferentes comportamientos en los precios de estos títulos. El día 3 de dicho mes se efectuó
el pago del cupón semestral del 7% anual del Boden 2015, a partir del cual se intensificó la caída en su cotización,
registrando para el 15 de abril una baja del 3,44% respecto de fin de marzo. A esa fecha otro título que registró una
notable baja fue el Global 2017 cotizando a 937 pesos, marcando una caída del 2,8%. Por su parte el precio del Bonar X,
mantuvo su precio con cupón estable, mientras que su cotización a 72 hs. (ex cupón) registró al cierre del 15 de este mes
13
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una baja del 5,3%. Respecto de la cotización del Discount U$S Ley NY (DICY) y su emisión de 2010 (DIY0), emitidos
bajo ley Nueva York, se mantienen prácticamente sin cambios.
GRÁFICO 5: VARIACIÓN EN LA COTIZACIÓN DE BONOS AJUSTABLES POR CER27
Nota: Base 100= 02/01/2014 precios sucios.
Referencias: PR12: Bon de Consolidación Serie 4; NF18: Bogar 18; PR13: Bocon 2024; DICP:
Discount $ ley Arg; CUAP: Bono Cuasipar en $; PARP: Bonos Par $ ley Arg.
Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters.
Desde inicios de abril y antes de la publicación de la inflación de marzo, los bonos ajustables por CER mostraron
una recuperación en sus cotizaciones aumentando hacia el cierre de la jornada del 14 de este mes 2,94% el PR12, 3,67%
el NF18, 1,38% el PR13, 1,8% el DICP, 4,24% el CUAP y 4,21% el PARP.
Sin embargo, el 15 de abril el INDEC dio a conocer una variación del IPCNu de 2,6% en marzo, inferior a la
estimación de distintas consultoras y economistas en torno del 3%. Por consiguiente, las cotizaciones de dichos bonos
cerraron la rueda de negocios cayendo 0,71% el PR12, 1,92% el NF18, 1,75% el PR13, 1,41% el DICP y 0,61% el PARP,
mientras que el CUAP se mantuvo sin cambios.
Luego de estas caídas en los precios, durante la jornada siguiente se produjo un recorte de las mismas en cuatro
de las especies relevadas. De tal forma, los títulos ajustables por CER finalizaron las negociaciones del 16 de abril,
cotizando con leves aumentos respecto al día previo de 1,47% el NF18, 1,19% el PR13, 0,54% el DICP, mientras que el
PR12 y el CUAP se mantuvieron sin cambios y el PARP continuó en baja cerrando -1,42%.
3. Cupones vinculados al PBI: El derrumbe de un icono financiero
Las expectativas hacia fines de marzo sobre la publicación de la medición preliminar del PBI argentino para el
año 2013 impulsaron los precios de los cupones del PBI, los cuales reflejaron un comportamiento alcista desde mediados
de dicho mes. Sin embargo, a partir de las modificaciones en la metodología del cálculo del PIB28, el dato publicado el 27
de marzo por el INDEC indicó una tasa de crecimiento del PBI del 3%, resultando una fuerte corrección respecto al
4,9% adelantado por el EMAE. Es así que la cifra fue no sólo menor a las estimaciones previas sino que al situarse por
debajo del 3,22% no se ejecutaría el 15 diciembre del corriente año el pago de intereses de dichos cupones.
Sobre el cierre del jueves 27 aumentó la volatilidad de los cupones, al tiempo que comenzó a desplomarse su
cotización cerrando el TVPP -13,7%, TVPA -9,6% y TVPE -9,9%. La caída libre se produjo durante la apertura del
27
Base 100= 02/01/2014 precios sucios.
produjo un cambio en el año base de 1993 para utilizar como nueva base al 2004.
28 Se
14
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viernes 28 de marzo. Las negociaciones abrieron ese día bajo la modalidad de “plaza libre”29 con un histórico derrumbe
para toda la serie de cupones. El “viernes negro” finalizó con caídas de 53,4% para el TVPP, 29% para el TVPA y del
30,56% para el TVPE.
GRÁFICO 6: EVOLUCIÓN EN LA COTIZACIÓN30
DE LOS CUPONES VINCULADOS AL PBI
Nota: Base 100= 29/11/2013 precios sucios.
Referencias: TVPP: Cupón PBI en pesos Leg. Arg; TVPA: Cupón PBI en dólares Leg.NY;
TVPE: Cupón PBI en euros Leg. Inglesa.
Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters.
Debido a que la nueva metodología en el cálculo del PBI pasó a tomar como año base el 2004, el porcentaje de
crecimiento de la economía que dispara el pago de los cupones disminuyó entonces de 3,22% a 3,00%. De esta forma
varios analistas y especialistas, como el ex secretario de finanzas Guillermo Nielsen31, afirmaron que frente a estas nuevas
condiciones, debía realizarse el recálculo hacia atrás del piso que sirve como cláusula gatillo del pago de interés y así el
Gobierno debería pagarles a los inversores32. A partir de ello las expectativas y especulaciones se hicieron cada vez más
fuerte acerca del futuro de estos títulos y entre el lunes 31 de marzo y la jornada del 1 de abril los cupones reflejaron una
recuperación del orden del 17,75% para el TVPP, 10,2% para el TVPA y del 16,28% para el TVPE.
La primera semana de abril finalizó ratificando la fuerte volatilidad del mercado de cupones ya que luego de las
declaraciones del Jefe de Gabinete Jorge Capitanich el jueves 3 de dicho mes, donde remarcó que se encuentra fuera de
los planes un cambio estadístico que habilite el pago de los cupones en diciembre, los títulos vinculados al PBI volvieron
a retroceder. La jornada siguiente, el viernes 4, se mantuvo esta tendencia cerrando los cupones respecto al lunes 1 de
abril con caídas del 9,08% para el TVPP, 5,01% para el TVPA y del 0,11% para el TVPE.
Al mismo tiempo, el ministro de economía Axel Kicillof sostuvo que se continuará trabajando en la revisión
del dato sobre la tasa de crecimiento del PBI de 2013 para junio y que recién en septiembre se dará a conocer la
cifra definitiva que determinará si el Estado pagará o no el cupón.
El término se refiere a la libre concurrencia al mercado de los operadores tanto para posiciones compradoras como vendedoras sin límites en la
variación de precios si esta existiere.
30 Los precios relevados corresponden al cierre diario correspondiente al precio “sucio” de dichos cupones.
31 Durante la presidencia de Néstor Kirchner, el ex Ministro de Economía Roberto Lavagna junto con su ex secretario de Finanzas, Guillermo
Nielsen, encabezaron en 2005 la reestructuración de la deuda pública dando origen a dichos cupones vinculados al PBI.
32 El decreto 1735 y anexos prevé que la base del 3,22% queda alterada si el INDEC modifica el cálculo del PBI.
29
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A las posiciones encontradas entre los funcionarios del gobierno, economistas, analistas y tenedores de estos
títulos, que tanto influyeron en la volatilidad del precio de los cupones vinculados al PBI en estos últimos días, se sumó el
FMI. El organismo internacional publicó sus proyecciones sobre la tasa de crecimiento del PBI argentino exponiendo
una marcada desaceleración de la misma para los próximos años al tiempo que informó un crecimiento de dicha tasa del
4,3% para el 2013. De todas maneras, el FMI aclaró que sus cálculos fueron realizados de acuerdo a la antigua
metodología considerando al año 1993 como base, por lo cual no se oponían al nuevo dato de la tasa de crecimiento del
PBI publicado por el INDEC.
4. YPF se fondea con éxito en el exterior
El 1 de abril de 2014, en el marco de la comunicación “A” 5464 del BCRA33, YPF colocó deuda por U$S 1.000
M en el mercado internacional a una tasa del 8,75% a 10 años, convirtiéndose en la mayor emisión de deuda de la historia
por una empresa argentina.
Las obligaciones negociables emitidas en dólares estadounidenses bajo ley de Nueva York tienen vencimiento el
4 de abril de 2024, mientras que pagarán intereses en forma semestral por período vencido a tasa fija. Respecto a los
pagos de amortización de capital recién se realizará el primero en 2022 por el 30%, en 2023 el segundo por otro 30% y
finalmente el 40% restante lo realizará al vencimiento en 2024.
Esta emisión obtuvo una nota Caa1 de la calificadora Moody´s, la máxima posible dado el techo que
representa la calificación de deuda del país soberano. Cabe mencionar que el 17 de marzo Moody´s bajó la nota
de deuda soberana de Argentina, de B3 a Caa1, argumentando que la caída de reservas internacionales y el
“entorno de políticas inconsistentes” aumentan la posibilidad de que las reservas continúen cayendo.
La colocación superó las expectativas duplicando al monto de la última realizada en diciembre de 2013 con la que
se adquirió la petrolera norteamericana de actividad en Neuquén, Apache. Esta última fue realizada tanto a una tasa
menor como a un mayor plazo (la operación previa se había concretado por 500 millones de dólares al 8,875% y a la
mitad del plazo, 5 años). De acuerdo al directorio de YPF, los fondos obtenidos se destinarán en su mayor parte al plan
de inversiones para este año, así como también un cierto porcentaje a determinar por el pago de dividendos y a la
recompra de acciones por parte de la empresa.
Según lo determinado por el Ministerio de Economía, el BCRA y el directorio de YPF, el ingreso de las divisas
generadas al mercado de cambios comenzó a realizarse en forma parcial y durante varias jornadas. Así el BCRA pudo
recomponer reservas mediante la compra de los dólares generados por dicha operación aunque existen costos para ello.
El ingreso de divisas a las arcas del BCRA demandará la correspondiente emisión de pesos por parte de dicha
entidad. Esto último, sumado a las compras de dólares en concepto de liquidaciones del sector agroexportador, exigirá
una mayor esterilización por parte de la autoridad monetaria a tasas superiores al 28% que es lo que pagan actualmente
las Lebac.
El jueves 3 de abril la compañía petrolera salió al mercado a rescatar mediante un canje, parte de su deuda en
dólares instrumentada en títulos con vencimiento en 2028 a una tasa del 10%. El canje abarcó el 85,2% del valor nominal
circulante, mientras que los participantes del mismo recibieron a cambio de sus títulos nuevas obligaciones negociables en
dólares por el valor nominal equivalente al monto de intereses devengados e impagos más una suma en efectivo por las
fracciones de los títulos canjeados. Estas nuevas obligaciones negociables tienen vencimiento en 2018 y un cupón de
intereses del 8,75%. De esta forma YPF logró acortar 10 años el plazo de una parte de su deuda y redujo el costo de su
financiamiento para nuevas inversiones.
Circular CAMEX 1 – 713 Mercado Único y Libre de Cambios. Emitida el 23/07/2013 y publicada en Boletín Oficial Nro.: 32.708 de fecha
26/08/2013. La comunicación “A” 5464 del BCRA establece la posibilidad de aplicación de los cobros en divisas de las exportaciones al pago de
servicios de deuda de nuevos préstamos ingresados por el mercado local de cambios por emisión de bonos en el exterior, préstamos bancarios o
líneas del exterior para financiar nuevos proyectos de inversión para la producción de bienes exportables.
http://www.bcra.gov.ar/pdfs/comytexord/A5464.pdf
33
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INFORME ECONÓMICO MENSUAL
¿EL CRECIMIENTO DE LAS EXPORTACIONES SE REDUCE EN 2014?
Eloy Aguirre
A pesar de la devaluación del peso, el aumento de precios internos podría desacelerar el crecimiento
de las exportaciones en 2014. Asimismo, se espera una reducción en las exportaciones de vehículos
debido a la caída en la demanda brasileña, en las de biodiesel, que cayeron un 31% anual en 2013, y
de continuar las restricciones a las exportaciones de trigo, una reducción de su tasa de crecimiento.
Si bien las perspectivas luego de la devaluación del peso fueron de un incremento en el saldo de balanza
comercial, los primeros dos meses de 2014 mostraron el menor saldo comercial de los últimos doce años, alcanzando los
U$S 79 M en ese bimestre.
El gráfico 7 exhibe la evolución mensual de las exportaciones, importaciones y saldo comercial entre enero de
2010 y febrero de 2014. El saldo de balanza comercial mostró una disminución interanual del 87,5% en enero 2014 y del
91,5% en febrero de ese mismo año. Las exportaciones de enero y febrero de 2014 se redujeron en U$S 784 M respecto
de 2013 mientras que las importaciones lo hicieron solamente en U$S 63 M. En el gráfico 7 se puede observar la casi
igualdad de las curvas de exportaciones e importaciones en el primer bimestre de 2014.
GRÁFICO 7: EXPORTACIONES, IMPORTACIONES Y SALDO COMERCIAL MENSUALES.
ENERO 2010 – FEBRERO 2014.
9.000
8.000
7.000
Millones de U$S
6.000
5.000
4.000
3.000
2.000
1.000
35 44
ene-10
feb-10
mar-10
abr-10
may-10
jun-10
jul-10
ago-10
sep-10
oct-10
nov-10
dic-10
ene-11
feb-11
mar-11
abr-11
may-11
jun-11
jul-11
ago-11
sep-11
oct-11
nov-11
dic-11
ene-12
feb-12
mar-12
abr-12
may-12
jun-12
jul-12
ago-12
sep-12
oct-12
nov-12
dic-12
ene-13
feb-13
mar-13
abr-13
may-13
jun-13
jul-13
ago-13
sep-13
oct-13
nov-13
dic-13
ene-14
feb-14
0
Saldo Comercial
Exportaciones
Importaciones
Fuente: IICE - USAL en base a INDEC
El gráfico 8 muestra la variación anual de las exportaciones e importaciones en el período 2010 – 2013. Se puede
observar que el crecimiento de las importaciones, superior al de las exportaciones, se fue desacelerando fuertemente en
los últimos años pasando del 46% en 2010 al 8% en 2013. Esto fue consecuencia de medidas implementadas para evitar
la fuga de divisas, como las Licencias no Automáticas de Importación en 2008, “cepo cambiario” a fines de 2011, y las
Declaraciones Juradas Anticipadas de Importaciones impuestas a partir de 201234.
34
En la práctica funcionó como una restricción a las importaciones.
17
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GRÁFICO 8: VARIACIÓN ANUAL DE EXPORTACIONES E IMPORTACIONES. 2010 – 2013.
50%
46%
40%
31%
Crecimiento en %
30%
22%
23%
20%
8%
10%
3%
0%
2010
2011
-10%
2012
-4%
2013
-8%
Exportaciones
Importaciones
Fuente: IICE - USAL en base a INDEC
Al analizar cada rubro de las importaciones se obtiene que en el año 2010 el que más creció fue Combustibles, un
81%, lo mismo sucedió en 2011 con un 98%, en 2012 fue el que menos disminuyó 1,6% y en 2013 aumentó 23% 35. Esto
se debió principalmente a la caída en la producción de petróleo, gas y al incremento en la demanda nacional de gas 36. Por
su parte Vehículos Automotores de Pasajeros aumentó 78% en 2010, 25% en 2011, cayó 3,7% en 2012 y creció 32% en
2013. Otro rubro que tuvo un fuerte crecimiento en sus importaciones fue Piezas y Accesorios para Bienes de Capital, el
incremento en 2010 fue del 64,2%, en 2011 aumentó 30,2%, disminuyó 5,3% en 2012 y volvió a crecer 7% en 2013.
Si se toma el primer bimestre de 2014, las importaciones de Combustibles vuelven a mostrar el mayor
incremento interanual, un 7% alcanzando los U$S 1.372 M, mientras que Vehículos y Piezas cayeron un 14% y un 1%
respectivamente. Si se desagrega el valor importado en precios y cantidades, en el caso de Combustibles los precios
descendieron un 18% interanual en el primer bimestre de 2014, en Piezas y Accesorios para Bienes de Capital la caída fue
del 3%, pero en Vehículos Automotores de Pasajeros los precios aumentaron un 6%. Esto refleja la necesidad
creciente de combustibles, principalmente gas, que continuará incrementando sus importaciones.
En cuanto a las exportaciones, se observa muy bajo crecimiento en 2013 luego de la caída del 4% en 2012.
Durante el año 2013 se redujeron las exportaciones de trigo por U$S 2.165 M mostrando una caída del 73% anual,
debido principalmente la caída en la producción 2012/1337 y las restricciones del sistema de cupos para la exportación.
Asimismo, las exportaciones de biodiesel cayeron en U$S 551 M debido a los derechos antidumping impuestos por la
Unión Europea al producto argentino en 201338. Esta medida podría reducir más las exportaciones de este producto en el
futuro.
El cuadro 6 exhibe las variaciones interanuales de los principales rubros entre enero 2013 y febrero 2014. Se
puede observar que el rubro en el que más cayeron las exportaciones fue Productos Primarios, alcanzando una caída
máxima interanual del 52,8% en noviembre de 2013 y de 39,4% en enero de 2014 y 34,2% en febrero del mismo año.
Dentro de este rubro la mayor disminución se produjo en cereales, una caída del 57% en el primer bimestre del 2014,
pasando de exportar U$S 1.856 M en el primer bimestre de 2013 a U$S 790 M en 2014. Además, las exportaciones de
Las importaciones se dividen en los siguientes rubros: Bienes de Capital, Bienes Intermedios, Combustibles, Piezas y Accesorios para Bienes de
Capital, Bienes de Consumo y Vehículos Automotores de Pasajeros.
36 Ver IEM Septiembre 2013. Pag. 11-13
37 Se cosecharon 9,5 millones de toneladas de trigo.
38 Derecho adicional del 24,6%.
35
18
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aceite de girasol se redujeron un 74% interanual en el primer bimestre de 2014 y las de aceite de soja un 23%. Esto fue
consecuencia del retraso en las ventas de cereales y oleaginosas.
CUADRO 6: VARIACIÓN INTERANUAL DE LOS PRINCIPALES RUBROS DE LAS EXPORTACIONES.
ENERO 2013 – FEBRERO 2014.
Mes
Producto
Primarios
19,3%
-5,8%
12,5%
42,8%
28,9%
20,1%
-5,9%
4,9%
-4,8%
-19,3%
-52,8%
-46,4%
-39,4%
-34,2%
Fuente: IICE - USAL en base a INDEC
Enero 2013
Febrero 2013
Marzo 2013
Abril 2013
Mayo 2013
Junio 2013
Julio 2013
Agosto 2013
Septiembre 2013
Octubre 2013
Noviembre 2013
Diciembre 2013
Enero 2014
Febrero 2014
Manufacturas de
Origen
Agropecuario
4,5%
-8,2%
-13,4%
20,3%
-1,7%
7,0%
17,6%
5,5%
21,5%
20,5%
22,1%
12,0%
21,8%
1,6%
Manufacturas de
Origen Industrial
Combustibles
-5,7%
15,4%
-3,6%
6,6%
12,5%
2,7%
0,3%
-0,2%
-2,5%
12,4%
19,3%
-9,0%
-12,6%
-2,4%
-19,8%
-47,0%
-14,7%
-60,9%
44,8%
-11,7%
-27,7%
-37,6%
-30,1%
-25,2%
-25,4%
-47,0%
-7,3%
47,1%
En el caso de las MOI, se puede ver una reducción de las exportaciones del 12,6% interanual en enero de 2014 y
del 2,4% en febrero. La caída interanual del primer bimestre de 2014 alcanzó el 7%. Dentro del rubro MOI la categoría
Vehículos Automóviles para Transporte de Personas exhibió una disminución del 8% interanual en el primer bimestre de
2014. Además, según datos de ADEFA39 en el primer bimestre del 2014 las exportaciones de autos en unidades cayeron
un 13% interanual40. Esto se debió principalmente a la fuerte reducción en la demanda de autos desde Brasil.
Al observar las exportaciones de Combustibles, se puede ver en febrero un incremento del 47% interanual. Este
crecimiento es el único de la serie, en general las disminuciones interanuales de este rubro superan el 10% en casi todos
los períodos entre enero de 2013 y febrero de 2014. En este rubro las exportaciones de petróleo crudo alcanzaron los
U$S 206 M en febrero de 2014, mientras que no computaron datos para febrero de 2013. Al desagregar las exportaciones
en precios y cantidad, en el caso de Productos Primarios los precios cayeron un 10% interanual en el primer bimestre de
2014, los precios de las MOI se redujeron un 5% en el mismo período, los precios de las manufacturas de origen
agropecuario bajaron un 2% interanual y en el caso de combustibles se observa un incremento de los precios del 5%
para el período.
Según datos de INDEC, del total de exportaciones argentinas en 2013 el 21,6% se destinó a Brasil, el 13% a la
Unión Europea, el 8% a China y el 5% a Chile. En cuanto a las importaciones, el 26,3% provienen de Brasil y el 15,4%
de China. De las exportaciones destinadas a Brasil el 70% provienen del rubro Manufacturas de Origen Industrial, con
un total de U$S 13.616 M en 2013, de los cuales U$S 9.109 fueron Material de Transporte Terrestre. En el año 2013 el
intercambio comercial con Brasil fue deficitario para Argentina en U$S 1.554 M y en el primer bimestre de 2014 el déficit
fue de U$S 48 M. En el caso de China el resultado comercial de 2013 fue deficitario para Argentina en U$S 5.003 M y en
el primer bimestre de 2014 el déficit alcanzó los U$S 1.700 M. El 42% de las importaciones argentina en 2013
provinieron desde China y Brasil y casi el 30% de las exportaciones argentinas de 2013 fueron dirigidas hacia esos países.
Esto muestra la gran dependencia argentina de la demanda china y brasileña en una canasta extremadamente acotada de
bienes (soja y bloque automotor).
39
40
Asociación de Fabricantes de Automotores.
En los primeros tres meses de 2014 la caída interanual fue del 25%.
19
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Hasta el momento, la posible mejora de competitividad vía tipo de cambio nominal no mostró resultados
positivos en 2014 y podría verse deteriorada si luego de las paritarias comienzan a incrementarse fuertemente los precios
locales, generando la necesidad de una nueva devaluación del peso. Además, a pesar de las diversas restricciones a las
importaciones su tasa de crecimiento continúa siendo superior a las exportaciones, la creciente demanda de gas seguirá
provocando un déficit comercial en el rubro Combustibles. Asimismo, la falta de acuerdo con Brasil en el comercio
internacional automotriz41, podría llegar a reducir aún más las exportaciones de vehículos con el consecuente deterioro de
las exportaciones de Manufacturas de Origen Industrial y la reducción de la producción de ese bloque. Por consiguiente,
el crecimiento de las exportaciones podría disminuir considerablemente en 2014, esto no significa un descenso del saldo
comercial, ya que las importaciones también reducirían su tasa de crecimiento debido a las diversas restricciones y a la
caída de actividad económica en el mismo período.
A este contexto se le agrega un problema con los datos de las exportaciones. Según la Cámara de Exportadores
de la República Argentina (CERA), en su informe mensual de abril de 2014, expone que existen diferencias para el año
2013 entre las cifras publicadas por el INDEC en su reporte Intercambio Comercial Argentino (ICA) y la Base Usuaria
(BU) que también distribuye el INDEC42.
La diferencia sería de U$S 8.700 M menos en la BU y lo que daría como resultado una caída en la
variación anual de las exportaciones del 8%. Los rubros que presentan las mayores discrepancias entre bases
son MOA con U$S 3.496 M de diferencia y MOI con U$S 3.424 M. Este tema todavía no fue aclarado por el
INDEC.
PANORAMA INTERNACIONAL
EUROPA: ENTRE LA RECUPERACIÓN Y EL RIESGO DE DEFLACIÓN
Jorge Viñas
La recuperación económica en Europa prosigue su marcha y el FMI proyecta una expansión del PIB de
la Eurozona del 1,2% en 2014, pero resulta insuficiente para reducir el desempleo en la región fuera
de Alemania. Además, el exceso de capacidad y la contracción del crédito están presionando a la baja
la inflación, que en marzo fue de sólo 0,5% interanual. Si bien la crisis de deuda y el riesgo de
desintegración del Euro parecen cosas del pasado, todavía persiste un elevado desempleo en varios
países de la zona junto con un alto peligro de deflación.
1. Introducción
Para Europa, lo peor parece haber quedado atrás. La economía de la Eurozona logró salir de la recesión en el
segundo trimestre de 2013, antes de lo que muchos pronosticaban, y todo indica que la recuperación del nivel de
actividad continuará a lo largo de 2014. La superación de la crisis se pone de manifiesto especialmente en la “euforia” que
exhiben los mercados financieros de la región y ya nadie habla de una desintegración del Euro como era habitual dos
años atrás. Sin embargo, la mejora de los indicadores económicos y financieros no debe hacer perder de vista las falencias
y dificultades que arrastra la Unión Monetaria, así como los nuevos desafíos que se presentan.
Las asimetrías estructurales, el elevado desempleo y la falta de oportunidades para amplias franjas de
la población43, son un caldo de cultivo para el descontento social y para la resistencia política a los avances
institucionales hacia una mayor integración. A todo esto, se suma el reciente desplome de la inflación, que trae al
centro de la escena el riesgo de caer en un proceso deflacionario que complicaría aún más la búsqueda de soluciones. En
Ver IEM Agosto 2013, pág. 14.
Cifras mensuales desagregadas de comercio exterior.
43 Las fuertes diferencias de costos laborales unitarios entre los países miembros, donde Alemania exhibe claras ventajas, es un factor clave detrás de
estos problemas, que no encuentran solución simple dentro de una Unión Monetaria donde por definición quedan excluidos los ajustes de tipo de
cambio nominal.
41
42
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este contexto, la adopción de nuevas medidas monetarias “no convencionales”, hasta ahora resistidas por el BCE, tras la
última reunión de política monetaria parece más probable.
2. Realidades paralelas
La Eurozona parece transitar dos realidades paralelas. Una de ellas refleja una progresiva recuperación
económica en marcha, una abrupta caída en los indicadores de riesgo financiero en los países periféricos y el
desvanecimiento de la amenaza de desintegración de la Unión Monetaria. La otra realidad se presenta mucho menos
promisoria: un nivel de desempleo que se mantiene cerca de los máximos de los peores momentos de la crisis, con una
amplia y persistente divergencia en el desempeño del mercado laboral de los distintos países miembro, así como un
creciente sesgo bajista en la inflación que podría transformarse en deflación.
La primera realidad se ve plasmada en la exuberancia de los mercados financieros de la región, especialmente los
de los países periféricos, que muestran un descenso en el rendimiento de los bonos soberanos a niveles inferiores a los
vigentes antes de la crisis (véase el gráfico 9), así como fuertes ganancias en los índices de acciones y un fortalecimiento
del Euro en los mercados internacionales de cambio. Cabe destacar que todos los países afectados directamente por la
crisis de deuda soberana, ya han conseguido retornar exitosamente a los mercados voluntarios de deuda, en una clara
señal de superación de la crisis44.
GRÁFICO 9: EUROZONA: EVOLUCIÓN DE LA TASA A 10 AÑOS EN PAÍSES SELECCIONADOS (% ANUAL)
20
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13
Portugal
Irlanda
España
Italia
Fuente: IICE en base a datos de Bloomberg
La segunda realidad, en cambio, se ve reflejada en el descontento social que se multiplica y en el castigo en las
urnas que sufren los líderes políticos en sus respectivos países45, fenómeno que se da en forma conjunta con un
preocupante avance de fuerzas políticas extremistas, con un fuerte discurso “nacionalista anti-europeísta”. Esto podría
traducirse en un mal resultado para los partidos políticos tradicionales que defienden el proceso de integración regional
en las elecciones para renovar autoridades de la Unión Europea (el Parlamento Europeo y la Comisión Europea) que
44
Grecia era el último que faltaba, pero el 11 de abril consiguió colocar un bono a 5 años por 3.000 millones de euros. La demanda de los inversores
superó más de 5 veces el monto ofrecido, reflejando un fuerte interés, lo que permitió que la tasa de interés se ubicara por debajo del 5% anual
(4,95%). Se trata de algo totalmente impensable hasta hace pocos meses atrás, teniendo en cuenta que Grecia incurrió en default en abril de 2012.
45
Los casos más recientes son los de la caída del gobierno de Enrico Letta en Italia y la derrota del partido del Presidente Hollande en los comicios
municipales de en Francia, donde se observó un avance electoral de la extrema derecha. En el caso de Italia, el nuevo ¨Primer Ministro se trata de
una figura joven que trae impulso reformista pero aún está por verse hasta donde es capaz de avanzar en la reforma del arcaico sistema político
italiano. En Francia, Hollande instrumentó un cambio de estrategia, con el nombramiento de Manuel Valls como Primer Ministro para impulsar un
programa de gobierno más “pro-negocios” y más racional en el frente fiscal. El verdadero alcance del nuevo enfoque, así como sus posibilidades de
éxito también constituyen una incógnita.
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tendrán lugar a fines de mayo. Un avance de las fuerzas anti-europeas podría detener el progreso institucional hacia un
mayor nivel de integración, que de por sí ya venía siendo lento y complejo.
El riesgo creciente de que la economía de la Eurozona caiga en deflación complica aún más el panorama, ya que
la experiencia de otros países que han sufrido procesos deflacionarios, como Japón, enseña que una vez que la deflación
se arraiga se torna mucho más difícil resolver los problemas económicos y las secuelas sociales se agravan.
En este contexto, los líderes europeos están buscando avanzar en dos frentes. Por un lado, el BCE parece
decidido a adoptar una postura monetaria más agresiva para neutralizar el riesgo deflacionario (como se detalla en el
punto 4 de este artículo). Por otro lado, se está dando un nuevo impulso a los aspectos institucionales de la integración,
imprescindibles para consolidar el proceso de unión monetaria y económica. Al respecto, los líderes de la UE acordaron
pasos fundamentales para alcanzar la Unión Bancaria, en lo referido a la integración del fondo regional de recapitalización
de bancos en problemas, así como al esquema de supervisión unificada. Pero todavía resta un largo camino,
especialmente por el lado de la integración fiscal, necesaria para proveer los estímulos fiscales que impulsen una
recuperación más vigorosa y equitativa.
La incógnita que se plantea es si el nuevo enfoque anti-deflacionario del BCE, así como los redoblados esfuerzos
para lograr un nivel superior de integración, llegarán a tiempo y / o serán suficiente para neutralizar los nuevos riesgos,
como la amenaza de deflación o la pérdida de apoyo social para el proyecto de integración, que se ciernen sobre la
Eurozona, logrando que la región retome un sendero de crecimiento sustentable y que redunde en mejoras tangibles para
la población de todos los países miembro.
3. Una recuperación insuficiente para detener las fuerzas deflacionarias
Si bien la economía de la Eurozona cerró el año 2013 con una contracción del PIB de -0,5% anual, la caída de la
actividad se concentró en el primer trimestre, para comenzar luego una recuperación que actualmente se mantiene en
marcha. Las proyecciones para el primer trimestre de 2014 apuntan a una expansión del 1,2% anualizado respecto al
trimestre anterior, mientras que para todo 2014 se proyecta una expansión del 1,2%46. La fortaleza reciente de los datos
mensuales de actividad, como la encuesta PMI Composite y el índice de producción industrial, sugiere que el crecimiento
del primer trimestre podría superar las expectativas y avala las perspectivas de continuidad de la recuperación.
CUADRO 7: EUROZONA: EVOLUCIÓN Y PROYECCIÓN DE CRECIMIENTO DEL PIB (%)
2012T1
Variación trimestral anualizada ajustada por estacionalidad y dias laborables
2012T2
2012T3
2012T4
2013T1
2013T2
2013T3
2013T4
Variación anual
2013
2014e
2014T1e
2012
1.2
-0.7
-0.5
1.2
Alemania
2.7
-0.3
0.8
-1.8
0.0
2.9
1.3
1.5
2.5
Francia
0.3
-1.3
0.6
-0.9
0.0
2.3
-0.2
1.2
0.8
Italia
-4.1
-2.1
-1.6
-3.5
-2.4
-1.1
-0.5
0.3
0.8
España
-1.7
-2.0
-1.5
-3.0
-1.2
-0.5
0.3
0.7
1.6
Irlanda
-1.0
2.8
-6.5
0.9
-4.2
4.2
6.1
n.d.
Portugal
-0.3
-3.8
-3.2
-7.5
-1.6
4.6
0.9
2.7
Grecia (*)
-7.8
-7.4
-7.7
-4.9
-6
-4.0
-3.2
-2.3
Bélgica
0.4
-1.5
-0.2
-0.3
-0.1
1.0
1.1
2.0
Países Bajos
-1.0
2.2
-3.5
-3.0
-1.3
0.2
1.2
3.7
Austria
1.6
0.9
0.2
0.5
0.3
0.0
0.7
1.0
Chipre
-1.0
-2.9
-4.5
-6.1
-6.5
-6.8
-3.5
-3.0
Luxemburgo
-5.1
1.0
0.4
5.1
-3.1
7.7
2.6
2.6
Finlandia
1.2
-5.9
-1.6
-2.9
-0.8
0.1
0.1
-1.3
(*) Para Grecia las cifras trimestrales corresponden a variación interanual, ya que no se calculan series desestacionalizadas
0.9
0.0
-2.4
-1.7
0.2
-3.2
-7.0
-0.1
-1.3
0.9
-2.4
-0.2
-1.0
0.5
0.3
-1.9
-1.2
-0.3
-1.4
-3.9
0.3
-0.8
0.4
-6.0
2.0
-1.4
1.7
1.0
0.6
0.9
1.7
1.2
0.6
1.2
0.8
1.7
-4.8
2.1
0.4
Eurozona
-0.3
-1.1
-0.6
-2.1
-0.9
1.3
0.6
1.1
Fuente: IICE en base a datos de Eurostat, FMI y Bloomberg.
La evolución económica que muestran las cifras del cuadro 7 ha sido mejor que la que muchos temían menos de
2 años atrás, cuando parecía que la falta de respuestas adecuadas para la crisis fiscal y de deuda de los países periféricos
46
Las proyecciones trimestrales corresponden al consenso de Bloomberg según la encuesta del 10 de abril de 2014, mientras que las proyecciones
anuales son las publicadas por el FMI en el World Economic Outlook de Abril 2014.
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iba a condenar a la Eurozona a una recesión profunda y prolongada. Las razones para haber evitado el abismo se pueden
resumir en: 1) el desempeño positivo de la economía de Alemania, que actuó como “locomotora” para los índices
agregados de actividad de la región, y 2) la estabilización financiera de los países periféricos conseguida por el BCE tras la
promesa de su Presidente Mario Draghi de “hacer todo lo necesario” para asegurar la continuidad e integridad del Euro,
realizada a mediados de 2012.
Sin embargo, el hecho de que los peores pronósticos no se hayan cumplido no significa que la recuperación sea
satisfactoria. La debilidad de la recuperación se refleja en la escasa mejora que han experimentado los indicadores
laborales: la tasa de desempleo a nivel agregado de la Eurozona se ubicó en febrero de 2014 en 11,9%, apenas 0,1 puntos
porcentuales (p.p.) por debajo del máximo verificado entre febrero y septiembre de 2013.
GRÁFICO 10: EUROZONA: TASA DE DESEMPLEO (%)
14.0
30.0
12.0
25.0
10.0
20.0
8.0
15.0
6.0
10.0
4.0
2.0
5.0
0.0
Jan-08 Dec-08 Nov-09 Oct-10 Sep-11 Aug-12 Jul-13
0.0
Jan-08 Dec-08 Nov-09 Oct-10 Sep-11 Aug-12 Jul-13
Eurozona
Alemania
Francia
Italia
España
Irlanda
Portugal
Grecia
Fuente: IICE-USAL en base a datos de Eurostat
Además, las disparidades entre los distintos países continúan siendo muy pronunciadas: si bien algunos de los
países más castigados, como Irlanda, Portugal y España, muestran progresos recientes en materia de reducción de
desempleo, en otros países importantes como Italia y Francia la situación laboral continuó deteriorándose y la tasa de
desempleo se encuentra en el máximo. En todos estos casos, independientemente de si mejoraron o empeoraron, la tasa
de desempleo es más del doble que en Alemania.
El elevado nivel de recursos ociosos junto con la contracción crediticia que impone el proceso de desapalancamiento (“deleveraging”) del sistema bancario europeo, están imprimiendo una fuerte presión descendente sobre la
dinámica de precios. La tasa de inflación HICP47 de la Eurozona disminuyó en marzo a 0,5% interanual. Se trata del
ritmo de inflación más bajo desde mediados de 2009, cuando el impacto pleno de la crisis financiera global sobre los
precios de las materias primas derivó en algunos meses de deflación. La inflación subyacente 48, cuya variación interanual
en marzo fue del 0,8%, también se mantiene muy cerca de su piso histórico (véase el gráfico 11).
47
48
“Harmonized Index of Consumer Prices”
Excluye de la medición los rubros Energía, Alimentos, Alcohol y Tabaco, que suelen ser los componentes más volátiles.
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GRÁFICO 11: EUROZONA: TASA DE INFLACIÓN (% INTERANUAL)
5.0
4.0
3.0
2.0
1.0
0.0
-1.0
Jan-08 Aug-08 Mar-09 Oct-09 May-10 Dec-10 Jul-11 Feb-12 Sep-12 Apr-13 Nov-13
Inflacion HICP
Inflacion Subyacente
Meta BCE
Fuente: IICE en base a datos de Eurostat, BCE
4. La reacción del BCE y las alternativas disponibles
En la última reunión mensual de política monetaria a principios de abril, pese a no haber tomado ninguna
medida nueva, el BCE dio señales de estar dispuesto a adoptar una actitud más activa para prevenir el riesgo de deflación
y asegurarse que la inflación converja en el mediano plazo al objetivo de 2%. En la conferencia de prensa tras la última
reunión, el Presidente Mario Draghi afirmó que “el Consejo de Gobierno es unánime en su compromiso de utilizar
también herramientas no convencionales para enfrentar efectivamente los riesgos de un período demasiado
prolongado de baja inflación”. La razón que impulsa dicho cambio de actitud es que el BCE se vio sorprendido por la
aceleración en el descenso de la inflación a principios de 2014.
Con las tasas de interés en el piso nominal del 0% (la tasa de referencia está en 0,25% y la tasa de depósitos en
0%), el nuevo compromiso del BCE involucra el recurso a medidas no convencionales como la expansión monetaria
cuantitativa (QE) o tasas de depósito negativas. Respecto a esta última alternativa, se trata de una medida que viene
siendo analizada hace varios meses, pero existe poco consenso respecto a la eficacia de su aplicación, en términos de
conseguir que los bancos movilicen los cuantiosos recursos mantenidos como reservas e incrementen los préstamos al
sector privado. También enfrenta cuestionamientos en relación a los trastornos operativos que generaría al
funcionamiento del sistema bancario.
Respecto al QE, la gran desventaja del BCE es que la Eurozona no cuenta con un bono soberano unificado, a
diferencia de EE.UU., el Reino Unido o Japón, donde los bancos centrales han recurrido a la compra de bonos del
Tesoro de sus respectivos gobiernos como elemento principal de sus extensivos programas de QE. El BCE se encuentra
restringido por su Estatuto en la compra de bonos soberanos de los países miembro, ya que significaría un mecanismo de
financiamiento fiscal que le está vedado. Frente a este obstáculo, surge la posibilidad de que un nuevo programa de QE
del BCE involucre como elemento central la compra de instrumentos privados. Al respecto, el diario alemán FAZ49
publicó que el BCE realizó un estudio de simulación del impacto de un programa de QE de 1 billón de euros, que
representa alrededor de 10% del PIB de la Eurozona y cerca del 50% del Activo Total del balance del BCE50, que
involucraría la compra de títulos privados. Según dicha fuente, la simulación habría arrojado que el impacto del programa
incrementaría la inflación entre 0,2% y 0,8% anual.
La compra de títulos privados por parte del BCE tiene como atractivo adicional la posibilidad de estimular el
acceso al mercado de capitales de empresas europeas pequeñas y medianas (Pymes), en especial si se lo complementa con
medidas adecuadas para facilitar la securitización de activos generados por este segmento de empresas. Para las Pymes el
canal bancario ha sido históricamente la principal fuente de financiamiento. Por ello, este segmento de empresas ha sido
uno de los más perjudicados por la reducción del crédito y las condiciones restrictivas para el otorgamiento de nuevos
49
50
Frankfurter Allgemeine Zeitung
Al 4 de abril, el Activo Total del Balance del BCE ascendía a 2.160.987 millones de euros.
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préstamos aplicadas por los bancos europeos, obligados a reducir su excesivo nivel de apalancamiento. Crear nuevos
canales de financiamiento para las Pymes es uno de los principales desafíos que enfrentan las autoridades europeas.
De todos modos, la aplicación de un nuevo programa de QE en el corto plazo no parece ser “cosa juzgada”. La
trayectoria de la inflación en los próximos meses y del comportamiento de las expectativas inflacionarias serán
determinantes para el accionar del BCE. Si la inflación continúa aproximándose peligrosamente a cero y las expectativas
inflacionarias incorporan una probabilidad mayor probabilidad de deflación, el BCE se verá impelido a actuar. De lo
contrario, no se puede descartar que opte por seguir esperando.
5. Conclusión
La Eurozona ha salido de la crisis fiscal y de deuda que amenazó con su desintegración. Sin embargo, la Unión
Monetaria debe lidiar con las secuelas de dicha crisis, así como con las falencias estructurales que arrastra desde su
creación. La persistencia de un elevado nivel de desempleo y el surgimiento del riesgo de deflación son las
manifestaciones más tangibles de los desafíos económicos que enfrenta. En este sentido, el cambio hacia una postura más
proactiva proclamado por el BCE en la última reunión de política monetaria abre una luz de esperanza, pero aún no es
seguro que se transforme en nuevos estímulos monetarios concretos.
LA SAGA DE DILMA
Gustavo Martin
Dilma no logra resolver los problemas económicos y sociales de Brasil. El mundial de fútbol podría
proveer suficiente distracción para mantener su caudal de votos y ganar las elecciones de octubre. Sin
embargo, las expectativas de crecimiento (1,6%) e inflación (6,35%) para 2014 sacan a Dilma Rousseff
de su zona de confort. El verano financiero de Brasil bien podría haber llegado a su fin.
1. Introducción
El 24 de marzo, la calificadora de riesgos Standard & Poors le propinó a Brasil el primer recorte en la calificación
soberana en una década desde BBB a BBB- (negativo), esto es apenas por encima de la nota51 en que se pierde el grado
de inversión y la deuda pasa a convertirse en “bono basura”. La calificadora argumentó que el lento crecimiento
económico y la política fiscal expansiva están impulsando un aumento en los niveles de deuda del país. Sin embargo,
según la misma calificadora la perspectiva de Brasil es estable y nada dice acerca de su capacidad de pago, pero estima que
el gobierno tiene escaso margen de maniobra ante un shock externo adverso. Por el momento, las demás consultoras,
Fitch y Moody´s, no han realizado movimiento alguno, pero no se descarta que en breve emitan algún tipo de informe
respecto de los vaivenes de la economía brasilera.
2. La mecha que amenaza con explotarlo todo: la economía
Vista en perspectiva, la economía brasilera perdió casi todo el impulso que había ganado a principios de este siglo
en tan solo unos años. El ritmo de crecimiento económico de Brasil durante 2011 y 2013 fue de lo más bajo en los
últimos 10 años: apenas logró crecer un 2% en todo ese período. Por su parte, el real perdió cerca de un 35% de su valor
desde que Dilma Rousseff se hizo cargo de la presidencia en 2011. Asimismo, durante estos años, la inflación se mantuvo
en promedio en 6% anual y las expectativas apuntan a una mayor inflación en 2014. Las exportaciones no cesan de caer
desde septiembre del año pasado y en enero Brasil registró su peor déficit comercial desde 1991; ya en diciembre de 2013
alcanzó -3,5% del PIB. Otro de los problemas en danza es la confianza del consumidor, la cual alcanzó el nivel más bajo
desde 2009 y que también se ve reflejada en la reciente caída en la popularidad de la presidente Rousseff.
51
Un “notch” en la terminología de las calificadoras.
25
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GRÁFICO 12: CONFIANZA DEL CONSUMIDOR
140
130
120
110
100
90
Confederación Nacional de Industrias (con estacionalidad)
Fundación Getulio Vargas (sin estacionalidad)
80
Mar-10 Ago-10 Ene-11 Jun-11 Nov-11 Abr-12 Sep-12 Feb-13
Jul-13
Dic-13
Fuente: IICE en base a datos de Bloomberg
GRÁFICO 13: CUENTA CORRIENTE
DE LA BALANZA DE PAGOS
0,0
3,0
2,0
1,0
Cuenta Corriente en % PIB
0,0
-1,0
-2,0
-5.000,0
-10.000,0
-15.000,0
-20.000,0
-3,0
-4,0
-5,0
Dic-95 Oct-97 Ago-99 Jun-01 Abr-03 Feb-05 Nov-06 Sep-08 Jul-10 May-12
-25.000,0
Cuenta Corriente en U$S (3 meses móvil)
-30.000,0
Feb-08 Nov-08 Ago-09 May-10 Feb-11 Nov-11 Ago-12 May-13 Feb-14
Fuente: IICE en base a datos de Bloomberg
Las expectativas tampoco resultan auspiciosas, toda vez que el Banco Central de Brasil (BCB) anunció que la
inflación en 2014 se podría acelerar por segundo año consecutivo, y que habría una probabilidad de 40% de exceder el
límite superior de tolerancia inflacionaria de 6,5%.52 Asimismo, el Instituto Brasilero de Geografía y Estadísticas (IBGE)
anunció que la tasa de desempleo se elevó a 5,1% en febrero, un mínimo histórico para este mes, pero superior al 4,8%
de enero
De esta manera, la encuesta que realiza semanalmente el BCB es cada vez más pesimista. Por caso, al 11 de abril
las expectativas de crecimiento económico para 2014 se situaron en 1,65%, mientras que el 21 de marzo se ubicaban en
1,7% contra un avance del 2,3% del año pasado.53 Del mismo modo, según los analistas encuestados, la inflación se
aceleraría al 6,35% anual (6,28% en marzo) mayor al 6,2% que promedió el año pasado. En particular, la inflación podría
ser el detonante de un debilitamiento de Rousseff, ya que es su flanco más débil: desde que asumió en 2011 la misma
nunca estuvo por debajo del 4,5% que es la meta del BCB.
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53
El objetivo de inflación del BCB es 4,5% anual con tolerancia de +/- 2 puntos porcentuales.
Dato que todavía se encuentra sujeto a revisiones.
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GRÁFICO 14: INFLACIÓN VAR. % ANUAL IPCA54
7,5
7,0
6,5
6,0
5,5
5,0
4,5
IPCA Var. % a/a
4,0
3,5
ago-09
feb-10
ago-10
feb-11
Objetivo BCB
ago-11
feb-12
ago-12
feb-13
ago-13
feb-14
Fuente: IICE en base a datos de Bloomberg
3. Dilma sin confort: ¿es posible?
Como resultado de la alicaída situación económica, que le valió la baja en la calificación a Brasil, el gobierno
comienza a verse afectado en el flanco interno. Según una encuesta de IBOPE realizada en marzo y publicada por la
Confederación Nacional de Industrias (CNI), la aprobación del modo de gobernar de Rousseff cayó a 51% en marzo,
desde el 56% de diciembre. El índice de aprobación hacia su gobierno cayó a 36% desde el 43% durante el mismo
período.
De esta manera, el índice de aprobación de la presidente Dilma Rousseff cayó por primera vez desde que las
protestas callejeras de julio del año pasado llevaron su popularidad a un mínimo histórico. En ese momento, cerca de un
millón de personas se congregaran en las principales ciudades de Brasil para manifestar su descontento con el aumento
en el costo de vida, por servicios públicos deficientes, contra la corrupción y los exorbitantes gastos destinados a la
organización del mundial de fútbol. Así, el índice de aprobación de la gestión de Rousseff cayó a un mínimo histórico del
45%55.
Aún a pesar que todavía (si fueran este mes) puede ganar las elecciones presidenciales, el tiempo podría terminar
de erosionar su caudal de votos y dificultar un segundo mandato, ya que ninguno de los puntos clave de la protesta fue
resuelto y de hecho parecen empeorar; la inflación no cede y el crecimiento durante su mandato es de los más bajos
desde que fuera expulsado56 Collor de Melo del poder en 1992.
Así, los índices de aprobación de Rousseff cayeron en todas las nueve categorías encuestadas incluyendo salud,
educación y seguridad pública. En cuestiones económicas como la lucha contra la inflación y el desempleo es donde peor
imagen obtuvo. Para André César, director de la consultora Prospectiva, “Dilma salió de la zona de confort. Si otras
encuestas confirman la tendencia a la baja, su situación será complicada”. Entonces, de acelerarse esta tendencia, ello
podría atentar contra la segura victoria de Rousseff por las presidenciales en octubre de este año y, siendo que también
hay elecciones legislativas, la conformación de un gobierno con mayoría en ambas cámaras.
No obstante ello, si las elecciones fuesen hoy, todavía se encuentra en condiciones de ganar en primera vuelta y
formar un gobierno. Según datos de Datafolha al 7 de abril, la presidenta Dilma Rousseff cayó en la preferencia por la
El IPCA es el Índice Nacional de Precios al Consumidor Amplio.
Confederación Nacional de Industrias en base a una encuesta de IBOPE.
56 El presidente Fernando Collor de Melo fue expulsado por el poder legislativo en 1992 acusado de corrupción.
54
55
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contienda presidencial, pero aún lidera en todos los escenarios evaluados con amplia ventaja sobre sus principales
oponentes.
Las intenciones de voto demuestran que Rousseff encabeza la lista con 43% (contra 47% de la encuesta de
diciembre), seguida por Aecio Neves (PSB) con 18% (+1% respecto a diciembre) y Eduardo Campos (PSB) 14% (+2%
respecto a diciembre). Todavía hay un 19% que afirma que votará en blanco o nulo, y un 6% que no respondió a la
encuesta. La consultora Datafolha planteó varios escenarios en su encuesta, entre ellos, uno con los 10 candidatos
“favoritos” a la presidencia. En dicho escenario, Rousseff obtendría el 38% de los votos, contra el 44% en febrero,
seguida por Aecio Neves, 16%, y Eduardo Campos con 10% quienes no variaron sustancialmente de la encuesta anterior.
En suma, lo que se observa a través de las distintas encuestas, es que la actual presidente pierde terreno pero sus
contrincantes no logran capitalizar estas pérdidas. Ello demuestra que el descontento no sería únicamente con Rousseff.
4. Brasil: sin orden, ni progreso
A tan solo dos meses del mundial de fútbol el gigante de América Latina corre contra el tiempo para terminar los
estadios e infraestructura necesarios, sobre cuyos abultados presupuestos y problemas flota una nube de sospechas.
Apenas el año pasado miles de ciudadanos protestaban en las calles por los altos precios, los malos servicios públicos y la
corrupción, junto con los costos inflados del torneo de fútbol. Una larga sequía causa estragos tanto en el sector
agropecuario como en el energético donde casi el 70% de su producción de electricidad57 proviene de represas
hidroeléctricas de su economía. Los inversores se preguntan qué sucedió con el boom brasilero y si éste volverá.
Los factores que contribuyeron al boom brasilero de la primera década del siglo son ahora la maldición brasilera.
Su economía está condicionada a los ciclos internacionales, pero en particular al ciclo de los commodities. Por caso, un
45% del incremento en sus exportaciones de 2013 fueron materias primas. Es así, que en buena medida gracias al
impulso generado por el boom de commodities de principios de siglo, Brasil pudo hacer funcionar programas
sociales como Bolsa Familia a la vez que generó una nueva clase media que incrementó su consumo e incentivó el
crecimiento. Sin embargo, ahora, con los precios de los commodities en baja (aunque todavía a precios elevados
comparados con 15 años atrás), la industria estancada, y un nivel insuficiente de inversión, esta prosperidad parece haber
llegado a su fin.
A pesar de los esfuerzos que realizan por volver atractivo al país tanto por el mundial de fútbol como por una
tasa de interés real de cerca del 5% (SELIC – IPCA), su economía es percibida como frágil. Por ejemplo, Morgan
Stanley incluyó a Brasil en el grupo de los “cinco [emergentes] frágiles” afectados por su alta inflación, el aumento del
déficit de cuenta corriente y la vulnerabilidad de sus monedas. Durante el mandato de Rousseff el real tuvo uno de
las peores depreciaciones relativas a otras monedas negociadas en el mundo. Asimismo, si bien la inflación no se desboca,
esta sigue siendo alta respecto de lo que se ve en otros países del mundo58. La combinación de estos factores con las
bajas expectativas de crecimiento hacen que Brasil no sea la primera opción a la hora que los inversores
decidan donde volcar sus capitales.
57
58
Según la Agencia Nacional de Energía Eléctrica ANEEL.
Excepto por Venezuela y Argentina.
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INDICADORES
Indicador
Fuente
Unidad de Medida
Fecha
Último Dato
Variación
Variación
Período
Interanual Período
Interanual % Anterior
Anterior %
Cuentas Nacionales (1)
Producto Bruto Interno
INDEC Millones de pesos a precios de 1993
2013: III
494.042
5,5
519.609
8,3
Consumo Privado
INDEC Millones de pesos a precios de 1993
2013: III
337.708
8,3
345.534
9,2
Consumo Público
INDEC Millones de pesos a precios de 1993
2013: III
68.875
2,7
72.745
8,6
Inversión Bruta Interna Fija
INDEC Millones de pesos a precios de 1993
2013: III
124.704
9,5
118.207
16,2
Estimador Mensual de Actividad Económica(2)
INDEC Base 2004 = 100
Ene-14
-0,4
1,2
s/d
s/d
Estimador Mensual Industrial
INDEC Base 2006 = 100
Feb-14
2,2
-0,5
-12,7
-2,6
Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción
INDEC Base 2004 = 100
Feb-14
-9,6
-5,5
1,4
2,1
Ventas Supermercados
INDEC Precios Constantes - Base T IV 2013= 100
INDEC Precios Constantes - Base T IV 2013= 100
Feb-14
-6,1
30,5
-17,3
35,2
Feb-14
-8,1
30,3
-46,7
42,1
INDEC Base T IV 2013 = 100
Mar-14
2,6
s/d
3,4
s/d
Mar-14
3,6
36,7
4,4
33,9
Actividad
(**)
Ventas Shoppings (**)
Precios
Índice de Precios al Consumidor Nacional Urbano
Índice de Precios al Consumidor IPCBA
CABA
Base julio 2011 - junio 2012 = 100.
Índice de Precios al Consumidor (Privados)
Congreso
Mar-14
3,3
36,8
4,3
34,4
Índice de Precios Mayoristas
INDEC Base 1993 = 100
Mar-14
2,4
25,8
5,1
24,0
Indicador Precios Materias Primas en Dólares
BCRA
Base 1995 = 100
Mar-14
-2,0
-5,9
4,2
-7,6
Indicador Precios Materias Primas en Pesos
BCRA
Base 1995 = 100
Mar-14
-1,2
-46,6
16,1
45,0
INDEC Base 1993 = 100
Mar-14
1,6
24,9
4,0
26,5
Indice de Costos de la Construccion
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Indicador
Fuente
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Unidad de Medida
Fecha
Último Dato
Variación
Variación
Período
Interanual Período
Interanual % Anterior
Anterior %
Indicadores Laborales, Pobreza e indigencia
Índice de Demanda Laboral
UTDT
Feb-14
29,5
-14,7
32,5
-3,8
Tasa de Desocupación
INDEC
2013: IV
6,4
6,9 (*)
6,8
7,6 (*)
Tasa de Subocupación Demandante
INDEC
2013: IV
5,1
6,4 (*)
5,8
6,2 (*)
Valor Canasta Básica
INDEC
Dic-13
577,2
10,6
566,4
9,4
Valor Canasta Indigencia
INDEC
Indice de Salarios Nivel General
INDEC
Base 2000 = 100
Base abril 2012 = 100
Dic-13
254,8
9,5
249,1
7,4
Feb-14
152,3
29,1
149,2
27,3
Sector Público
Recaudación Nominal
MECON Millones de pesos
Mar-14
78.710
30,6
81.173
33,3
Resultado Operativo Primario
MECON Millones de pesos
Ene-14
799
-2,1
-19.897
-280,1
Exportaciones Totales
INDEC
Millones de dólares
Feb-14
5.393
-6,0
5.231
-8,0
Importaciones Totales
INDEC
Millones de dólares
Feb-14
5.349
2,0
5.196
-4,0
Saldo Comercial
INDEC
Millones de dólares
Feb-14
44
-91,6
35
-95,7
Sector Externo
(1) Respecto de los datos referidos al cuarto trimestre de 2013, por el momento el INDEC solo publicó el avance del PIB sin desagregación de la demanda.
(2) Cambio de base a partir de enero de 2014
(*) Las tasas corresponden al mismo período del año anterior
(**) Los datos pertenecen a una nueva serie por cambio en el IPC
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