Valuación de celulosa

Postgrado de Especialización en Mercado de Capitales
Cátedra: Financiamiento Empresarial
Diciembre de 1998
VALUACION DE CELULOSA COMO UNA OPCION REAL
Christian Costa
Indice
Objetivo..............................................................................................................
Contenido...........................................................................................................
Situación actual y estrategia...............................................................................
Problemas enfrentados.......................................................................................
Paso 1.................................................................................................................
Paso 2.................................................................................................................
Paso 3.................................................................................................................
Conclusión..........................................................................................................
Anexo de cuadros...............................................................................................
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Objetivo
El objetivo del presente estudio es valuar la empresa Celulosa Argentina S.A (en adelante CELU), aplicando
el método de valuación por opciones reales.
Este método ofrece una visión alternativa del valor de una acción y puede permitir arribar a interesantes
conclusiones cuando hay que explicar el valor de mercado de una firma en problemas.
El principio de responsabilidad limitada, protege a los inversores de sociedades abiertas al público, si el valor
de la firma (VF) es inferior al valor de la deuda (VD) remanente. Los accionistas no pueden perder más que lo
que invirtieron en la firma. En consecuencia, al liquidar una sociedad, la retribución a los accionistas será
igual a (VF−VD), o cero si VFðVD.
Idénticamente, una opción de compra con precio de ejercicio E, sobre un activo subyacente con precio S,
tendrá un valor de (S−E) si S>E, o cero si S ð E.
Paralelismo entre una opción de compra y la acción de Celu
Valor del activo subyacente (S)
Valor de la Firma (VF)
Precio de ejercicio (E)
Valor de la Deuda (VD)
Vida de la opción (t)
Vida de la deuda
Prima de la opción (P)
Valor de la acción
Por esta razón la acción de CELU puede ser vista como una opción de compra de la firma, en una fecha futura
predeterminada, donde el ejercicio de la opción requiere que la empresa sea liquidada (en esa fecha futura),
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cancelándose el valor de la deuda. El remanente será el valor del equity.
CONTENIDO
Paso 1: Calcular el flujo de caja libre (FCF) de la firma, para el último ejercicio, en base a la información
disponible en los Estados Contables al 31 de mayo de 1998 (incluidos en el Anexo de cuadros). A partir de
este flujo de caja, se proyectan los FCF para los próximos cinco años. Esto permitirá calcular el valor de la
firma en base al Método de Gordon en dos etapas.
Paso 2: Aplicar el modelo de Black & Scholes de valoración de opciones, para calcular el valor de una acción
de CELU como una opción de compra sobre la sociedad.
Paso 3: Analizar diferentes escenarios en lo que se refiere a crecimiento en el nivel de actividad y a la
efectividad de la firma para ajustar sus costos operativos. Realizar el correspondiente análisis de sensibilidad
de cambios en el valor de la firma, ante cambios en las variables mencionadas.
Finalmente se esbozan algunas conclusiones acerca de los resultados encontrados.
Situación actual y estrategia
CELU fue creada en 1929 con sede en Capitán Bermúdez (Provincia de Santa Fe) siendo su actividad
principal la fabricación de celulosa y papeles.
Actualmente la firma está llevando a cabo una fuerte reestructuración, basada en la reducción de costos
productivos, aumento de la capacidad productiva, mejora de la calidad y concentración en el negocio de
producción de papel de impresión y escritura (en detrimento de la fabricación de pasta de papel). Este objetivo
de transformación se pone de manifiesto en los siguientes hechos:
• Disminución de costos (año 1998 contra 1997):
• Personal: de 1.361 a 1.002
• Costos de producción: miles $ 17.358 (12%)
• Costos de comercialización: miles $2.500 (21%)
• Costos de administración: miles $3.390 (33%)
• Costos financieros: la reducción se logró gracias a la cancelación de préstamos (millones $135)
mediante la venta de activos y capitalizaciones efectuadas por la Sociedad Controlante (Corporación
Inversora de Capitales S.R.L)
• Venta de Activos:
Se procedió a la venta de Celulosa Puerto Piray y otras inversiones a la Controlante y a la venta de la fábrica
de Puerto Piray a Celulosa Campana.
• Aumento de los volúmenes producidos a partir de un mejor aprovechamiento de la capacidad instalada.
• Inversiones previstas para el próximo ejercicio: una nueva turbina de generación de energía eléctrica de
20.000 Kw/h y una nueva sección de cocción de celulosa.
PROBLEMAS ENFRENTADOS
Al iniciar el estudio, nos enfrentamos con dos problemas principales:
• Margen operativo negativo para el año 1998. En vista de ello y debido a la estrategia de
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reestructuración encarada por la firma a partir de mediados de 1997, se supuso un crecimiento de
ventas, sin un crecimiento equivalente de los costos, debido a una mejora de la productividad.
• El 85% del pasivo total al 31 de mayo de 1998, estaba compuesto por pasivos corrientes. Sólo el
4,25% del pasivo total devengaba intereses. En consecuencia, para poder continuar con la estrategia
de transformación de la firma, debió suponerse el financiamiento a través de nuevo endeudamiento.
Proyección de los flujos de caja libres (Paso 1)
En base al flujo de caja del año 1998 (obtenido a partir de los Estados Contables al 31 de mayo de 1998) se
proyectaron los FCF para los próximos 5 años, bajo los siguientes supuestos:
• El crecimiento de las ventas se calcula como el producto entre la elasticidad del sector papel y el
crecimiento proyectado del PBI. La elasticidad (variación relativa del nivel de actividad del sector por
punto porcentual de variación en el PBI), calculada en forma mensual para el período 1994 − 1998, es de
1,71 (fuente: elaboración propia en base a datos de Carta Económica).
• Los costos de ventas se supusieron fijos para los primeros tres años (supuesto de reestructuración de la
empresa, que compensa los aumentos de costos causados por el incremento de las ventas con la mejora en
la productividad), mientras que en los últimos dos años crecen proporcionalmente a las ventas.
• La elasticidad de los gastos de comercialización respecto de las ventas, se estimó en 0,60, calculada a partir
de la proporción entre costos variables y fijos incluidos en este rubro.
• Los gastos de administración se reducen un 10% el primer año (también bajo el supuesto de la
reestructuración) para permanecer constantes el resto del período.
• Los otros ingresos crecen proporcionalmente con las ventas.
• El resultado por participación en otras sociedades, ha sido sistemáticamente deficitario en los últimos
años. La reestructuración llevó a la empresa a desprenderse de buena parte de estas participaciones, camino
que la empresa −según se manifiesta en la Memoria− continuará hasta concentrarse exclusivamente en la
fabricación de papel para impresión y escritura. Por esa razón, se ha supuesto que este rubro reduce
paulatinamente su magnitud hasta anularse.
• El rubro otros egresos sigue igual comportamiento que la participación en otras sociedades (debido a que se
compone fundamentalmente de gastos producidos por el proceso de reestructuración).
• Inversiones y endeudamiento. Debido al presente de la firma y a la necesidad de continuar con la
transformación se ha supuesto que la firma invertirá $15 millones anuales financiados con endeudamiento.
La estructura de esta deuda (presentada en el cuadro 5 del Anexo) es la siguiente: se toman en préstamo
anualmente $15 millones durante cinco años, con capitalización de intereses al 15,5% anual. El total de la
deuda (incluidos los intereses capitalizados) se amortiza completamente al finalizar el quinto año
proyectado. Es decir, suponemos una deuda cupón cero.
• Amortizaciones. En base al criterio contable año de baja no se amortiza, las amortizaciones se estimaron en
un monto igual a la amortización del año anterior más el 10% de la inversión neta (inversión bruta menos
amortizaciones).
• Las previsiones tienen un crecimiento idéntico al de las ventas, debido a que son constituídas producto de la
posibilidad de que algunos deudores por ventas se conviertan en incobrables.
• Los intereses se calculan como el 15,5% del pasivo que devenga intereses, presente al 31 de mayo de 1998.
Esto debido a que el nuevo endeudamiento tomado, capitaliza los intereses.
• El impuesto a las ganancias no se paga debido a la existencia de resultados negativos y al arrastre de los
mismos permitido por la ley durante cinco años. De cualquier manera, en el año 2004, el efecto del
impuesto se tiene en cuenta a los efectos de la proyección del valor residual necesario para calcular la
segunda etapa del Modelo de Gordon.
Obtenidos los FCF Firma y FCF Equity para cada uno de los años proyectados, se procedió a calcular el Valor
de la Firma, en base al Modelo de Gordon en dos etapas. En la primera etapa, se descuentan los flujos por el
WACC, el que se calculó (ver cuadro 2 del Anexo) de la siguiente manera:
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WACC = kE * (PN/A) + kD * (P/A) * (1−t) = 14,94%
kE = rF + ðCELU * Prima de mercado de S&P * ( Merval/ S&P) = 16,45%
Donde:
• rF: tasa libre de riesgo: rendimiento de un Treasury Bond a cinco años de plazo, al 30−9−98 (fuente
IAMC).
• ðCELU: beta de CELU contra el Indice de Bolsa (fuente: elaboración propia en base a datos del
IAMC).
• Prima de mercado de S&P: rendimiento anualizado del Indice Standard & Poors 500 menos la tasa
libre de riesgo (fuente: Banco Galicia).
• Merval: desvío estándar del rendimiento anualizado del Indice Merval al 30−9−98 (fuente: Banco
Galicia).
• S&P: desvío estándar del rendimiento anualizado del Indice S&P500 al 30−9−98 (fuente: Banco
Galicia).
En la segunda etapa, para calcular el valor residual, se proyecta el flujo de caja libre del año 2004 suponiendo
una tasa de crecimiento g=4%, y luego se calcula el perpetuity como el cociente entre el flujo proyectado y la
diferencia entre el WACC y g=4%. Finalmente se actualiza el valor residual.
CALCULO DEL VALOR DE LA OPCION (Paso 2)
Para calcular el valor de CELU como opción real, necesitamos los siguientes insumos:
• VF: valor de la firma, obtenido a partir del Modelo de Gordon en dos etapas (Paso 1).
• VAVD: valor actual del valor de la deuda (ver cuadro 5 del Anexo).
• Vida de la deuda cupón cero: 5 años.
• Desvío Estándar ln(cotización acción) anualizado: 2.08 (fuente: elaboración propia).
• Tasa libre de riesgo: tasa utilizada para el cálculo del costo del equity.
El procedimiento de cálculo se presenta en el cuadro 3 del Anexo.
ESCENARIOS ALTERNATIVOS (Paso 3)
Se combinarán tres hipótesis de evolución del PBI, con dos hipótesis que se refieren a la efectividad de la
firma para ajustar sus costos operativos (en vistas del proceso de reestructuración en el cual se ha embarcado).
Hipótesis de crecimiento en el
PBI
Optimista
Intermedia
Pesimista
Variables
afectadas
Estimación de crecimiento en el PBI
1999
3.5%
4%
3.5%
4%
2.5%
3%
2001
6%
4.5%
3.5%
2002
7%
4.5%
3.5%
2003
Estimación
Ajuste de costos
ð costo de ventas
más efectivo
ð gastos de
administración
Hipótesis
2000
5%
4.5%
3%
1999
2000
0%
0%
0%
−10%
0%
0%
2001
2002
2003
Junto a Junto a
ventas ventas
0%
0%
4
ð resultados
participación en
otras sociedades
ð otros egresos
Ajuste de costos
ð costo de ventas
menos efectivo
ð gastos de
administración
ð resultados
participación en
otras sociedades
ð otros egresos
−50%
−100% 0%
−100%
0%
0%
0%
0%
Junto a Junto a Junto a Junto a
ventas ventas ventas ventas
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
0%
−50%
−50%
−100% 0%
0%
−50%
−50%
−100% 0%
0%
Al combinar cada hipótesis de crecimiento en el PBI con cada uno de las hipótesis respecto del ajuste de
costos, resultan seis escenarios posibles. Los resultados obtenidos para cada uno de estos escenarios fueron los
siguientes:
OUTPUT DEL MODELO
Ajuste de costos
Ajuste de costos más efectivo
Valor de la
Firma (en $)
PBI
Hipótesis optimista
Hipótesis
intermedia
Hipótesis pesimista
Ajuste de costos menos efectivo
Valor de la
Valor de la
opción (en $ por
Firma (en &)
acción)
48.650.415
0,26
9.327.692
0,05
19.387.340
0,11
Negativo
0,00
Negativo
0,00
Negativo
0.00
Crecimiento anual
del PBI que hace
cero el valor de la 3,697%
firma
Valor de la
opción (en $ por
acción)
4,395%
Como puede observarse, el valor de la opción es positivo bajo la hipótesis optimista de crecimiento del PBI,
como también lo es en el caso de la hipótesis intermedia, aunque sólo para el escenario de ajuste de costos
más efectivo.
En la última línea del cuadro anterior se presenta aquella tasa a la que el PBI debería crecer, anualmente
durante los próximos cinco años para que el valor de la firma, calculado a partir del modelo de Gordon en dos
etapas, sea igual a cero.
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Estos valores pueden observarse también en el gráfico presentado a continuación, que muestra la sensibilidad
del valor de la firma ante cambios en la tasa del crecimiento del PBI para los dos escenarios supuestos de
ajuste de costos.
CONCLUSION
El valor de la firma es positivo únicamente bajo hipótesis alentadoras de crecimiento del PBI y ajuste de
costos. Aún bajo expectativas optimistas de una reestructuración importante y efectiva, el PBI debería crecer a
una tasa del 3,697% anual en cada uno de los próximos cinco años para que, bajo los supuestos enunciados, la
firma tenga un valor positivo; En el caso en que el ajuste no sea tan exitoso, el PBI debería crecer al 4,395%
anual.
El modelo es altamente sensible a modificaciones en el PBI − tal como muestra el gráfico anterior −
especialmente en los primeros años proyectados, debido al valor tiempo del dinero y al arrastre generado
sobre los períodos subsiguientes.
El resultado también dependerá de que la empresa continúe con su política de reestructuración y ajuste de
costos. Cuanto más efectiva sea esta última mayor será el valor de la firma.
Finalmente, el precio de mercado de la acción de CELU del martes 1º de diciembre de 1998 ($ 0.185),
implica, bajo los supuestos de este estudio, que el mercado descuenta una tasa de crecimiento anual del PBI
del 4,31% para cada uno de los próximos cinco años (5.04% en el caso de la hipótesis de ajuste menos
efectivo de costos).
En la medida en que la tasa de crecimiento esperada del PBI sea inferior (superior) a 4,31%, bajo los
supuestos del modelo, sería recomendable vender (comprar) acciones de Celulosa.
ANEXO DE CUADROS
Cuadro1: FCF estimado de CELU. Escenario que combina hipótesis optimista de crecimiento del PBI e
hipótesis de ajuste de costos más efectivo.
Ventas
110,640,326 117,262,150 125,282,881 135,994,567 149,947,609 167,896,338
6
Costos de Ventas
Gastos de
comercializacion
Gastos de
administracion
Otros ingresos
Participacion en
otras sociedades
Otros egresos
EBITA (margen
operativo)
Amortizaciones
Previsiones
EBIT (margen
bruto)
Intereses
EBT (resultado
bruto)
Impuesto a las
Ganancias
Resultado Neto
Amortizaciones y
previsiones
Inversiones
(108,946,588) (108,946,588) (108,946,588) (108,946,588) (114,535,548) (121,390,501)
(7,993,292)
(8,280,331)
(8,620,156)
(9,062,370)
(9,620,249)
(10,311,176)
(6,662,303)
(5,996,073)
(5,996,073)
(5,996,073)
(5,996,073)
(5,996,073)
1,777,278
1,883,648
2,012,490
2,184,557
2,408,693
2,697,014
(8,891,160)
(4,445,580)
0
0
0
0
(2,341,689)
0
0
0
0
0
3,732,554
14,174,094
22,204,432
32,895,603
(22,417,428) (8,522,774)
(11,751,021) (12,075,919) (12,368,327) (12,631,494) (12,868,345) (13,081,510)
(1,083,472) (1,148,318) (1,226,863) (1,331,760) (1,468,398) (1,644,165)
(35,251,921) (21,747,011) (9,862,636)
210,840
7,867,689
18,169,927
18,896,724
(4,085,397)
(275,100)
(275,100)
(275,100)
(2,027,634)
(39,337,318) (22,022,111) (10,137,736) (64,260)
7,592,589
17,894,827
16,869,090
0
0
0
(5,566,800)
(39,337,318) (22,022,111) (10,137,736) (64,260)
7,592,589
17,894,827
11,302,290
12,834,493
14,336,743
14,725,676
14,725,676
(275,100)
0
13,224,237
(275,100)
0
13,595,190
0
13,963,254
103,570,517 (15,000,000) (15,000,000) (15,000,000) (15,000,000) (15,000,000)
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