Fitch Asigna Calificaciones a la Deuda del Libramiento Norte de la Ciudad de México Fitch Ratings - Monterrey, N.L. - (Junio 19, 2015): Fitch Ratings asignó la calificación en escala nacional de ‘AAA(mex)vra’ con Perspectiva Estable a las emisiones con claves ARCONCB 15 y ARCONCB 15-2 que estarán respaldadas por los flujos que genera la operación del Libramiento Norte de la Ciudad de México y cuya concesión está a favor de Autopista Arco Norte, S.A. de C.V. (Arco Norte). La calificación asignada se basa en la fortaleza del activo subyacente que es tal, que el repago de la deuda no depende de que el tráfico actual presente crecimiento en años futuros. Igualmente, considera la existencia de un marco de reajuste tarifario consistente así como un plan de desarrollo y de renovación de infraestructura módico. Además contempla una estructura de deuda estándar y métricas crediticias sólidas, tales que la operación esperada de la carretera resulta en flujos y coberturas proyectados robustos, incluso bajo escenarios estresados significativamente. FACTORES CLAVE DE LAS CALIFICACIONES Activo con Ubicación Estratégica [Riesgo de Ingreso - Volumen: Más Fuerte]: La autopista se localiza en las inmediaciones del Distrito Federal y sirve como una conexión entre las regiones norte, noreste y sureste del país. Además, conecta a cuatro estados y une a otras carreteras utilizadas frecuentemente. La autopista permite rodear a la Ciudad de México, lo que se traduce en ahorros importantes de tiempo para los usuarios ya que las calles de esta ciudad suelen estar altamente congestionadas. Incrementos Tarifarios Oportunos [Riesgo de Ingreso - Precio: Fortaleza Media]: Las cuotas de peaje pueden incrementarse anualmente a razón de la inflación. Incrementos extraordinarios pueden aplicarse bajo las circunstancias descritas en el título de concesión. Históricamente, el concesionario ha sido capaz de actualizar los niveles tarifarios en tiempo y forma. Infraestructura Bien Mantenida [Desarrollo y Renovación de Infraestructura: Fortaleza Media]: Según la Secretaría de Comunicaciones y Transportes (SCT) el estado físico actual de la autopista es bueno. Si bien los presupuestos de costos de operación y de mantenimiento mayor no fueron validados por un tercero independiente y el Fondo de Reserva para Mantenimiento Mayor (FRMM) cuenta solo con el mínimo que requiere la concesión, el flujo de efectivo generado por la operación de la autopista cuenta con un margen muy amplio para soportar incrementos agresivos en las variables de costos y gastos. Estructura de Deuda Estándar [Estructura de Deuda: Fortaleza Media]: La estructura incluye una tasa de interés fija (o variable, pero completamente protegida por un mecanismo de cobertura a tasa fija), un calendario de amortización y ciertos requisitos que se deben cumplir con el objetivo de poder distribuir el efectivo excedente. El Fondo de Reserva para Servicio de Deuda (FRSD) de seis meses se ubica por debajo de los 12 meses que son normalmente observados en proyectos similares en México. Lo anterior no es preocupante, dado que la probabilidad de utilizar el FRSD se vislumbra muy baja debido a la holgura demostrada por el flujo de efectivo en los diversos escenarios elaborados por Fitch. Métricas: Los flujos esperados del proyecto son altamente resistentes a los factores principales de riesgo a los que está expuesto. Incluso bajo escenarios agresivos de estrés, el perfil de coberturas naturales (razón de cobertura del servicio de la deuda, RCSD) es robusto. En el caso base de Fitch, la RCSD resulta en un mínimo de 1.92 veces (x) mínimo y 2.06x promedio, con cobertura de largo plazo (LLCR, por sus siglas en inglés) de 2.10x. El caso de estrés de Fitch resulta en RCSD mínimo de 1.73x y 1.88x promedio, con LLCR de 1.91x. En ambos escenarios, el indicador Deuda/EBITDA se ubica alrededor de 8x. Transacciones Comparables: La deuda de Arco Norte se compara con la de Concesionaria Mexiquense (Conmex) y Red de Carreteras de Occidente (RCO), ambas calificadas ‘AAA(mex)vra’ con Perspectiva Estable. La razón Deuda/EBITDA de Arco Norte en 8.19x compara bien con 8.09x y 9.31x de Conmex y RCO, respectivamente. En cuanto a los atributos de calificación, las tres transacciones tienen evaluaciones similares. El endeudamiento © 2015 Fitch Ratings www.fitchratings.mx más elevado de RCO se ve compensado por atributos que, en general, se encuentran mejor calificados, dado que RCO tiene riesgo de volumen más fuerte y riesgo medio para el resto de los atributos. Detalles de las Emisiones: Arco Norte pretende emitir un total de MXN13,500 millones a colocarse durante la vigencia del programa mediante diversas emisiones de deuda. En este momento Fitch solo está asignando calificación a las primeras dos emisiones ARCONCB 15 y ARCONCB 15-2 por un total de hasta MXN6,500 millones. Sin embargo, el análisis financiero se realizó considerando el total de la deuda. Las características principales de los bonos calificados, son: - ARCONCB 15: Hasta MXN6,500 millones, plazo de 20 años, tasa de interés fija. - ARCONCB 15-2: Hasta MXN6,500 millones menos el monto que se coloque en la emisión anterior, plazo de 20 años, tasa de interés variable que contará con un mecanismo de cobertura (swap) para convertirla a tasa fija, por la totalidad del monto colocado y durante todo el plazo. La institución que provea dicho mecanismo tendrá una calificación de riesgo crédito igual o mejor a la de la emisión calificada. El FRMM mantendrá solo el mínimo requerido en la concesión, cuyo saldo actual es de alrededor de MXN700 mil, que equivale a aproximadamente 1/8 del ingreso por peaje diario promedio de 2014. Dado que el estándar de la industria es de 12 meses de gastos reservados, Fitch considera que el requerimiento para el FRMM se ubica en un nivel muy inferior. El FRSD debe mantener al menos el equivalente a los siguientes seis meses de servicio de deuda. Esta reserva podrá estar fondeada con efectivo o mediante una carta de crédito que deberá ser emitida por una institución financiera cuyo riesgo crédito sea igual o mejor al de la deuda calificada. El estándar de la industria es que el FRSD reserve 12 meses de servicio de deuda, por lo que el requerimiento de estas emisiones es menor. De ser el caso, la institución financiera que provea la carta de crédito, con la que se fondeará parcialmente el FRSD, deberá tener una calificación de riesgo crédito igual o mejor a la de la deuda calificada. El flujo excedente podrá ser liberado semestralmente de la estructura, solo si no existe ningún evento de incumplimiento y la RCSD de los últimos 12 meses es igual o mayor a 1.2x. De lo contrario, los excedentes quedarán atrapados en la estructura y serán liberados hasta que dicho indicador se ubique en al menos 1.2x por dos semestres consecutivos. El efectivo que haya estado atrapado durante cinco semestres consecutivos, se usará para hacer amortizaciones anticipadas obligatorias. El endeudamiento adicional estará permitido siempre y cuando, entre otros, no exista ningún evento de incumplimiento, la RCSD de los últimos 12 meses es igual o mayor a 1.5x en el último período semestral, y las agencias calificadoras confirmen que las calificaciones vigentes no se afectarán. De acuerdo con Arco Norte, los recursos producto de la colocación de la deuda calificada se utilizarán para cubrir los gastos relacionados con la misma, para crear los fondos de reserva establecidos y para llevar a cabo propósitos corporativos diversos. La deuda calificada será el único pasivo no operativo que se sirva con la generación de efectivo de la autopista. En 2014, el Tráfico Promedio Diario Anual (TPDA) fue de 34,306 vehículos, que representa un crecimiento de 3.7% con relación al año previo. Durante los primeros cinco meses de 2015, el TPDA aumentó 7.2% con relación al mismo período de 2014. Por su parte, los ingresos nominales crecieron 9.7% y 13.6% al cierre de 2014 y mayo de 2015, respectivamente. Fitch construyó su caso base asumiendo, entre otros, una Tasa Media Anual de Crecimiento (TMAC) de 2.2% para el tráfico durante el período 2015-2035. Dado que no se contó con una opinión independiente respecto al presupuesto de gastos de operación y mantenimiento mayor preparado por Arco Norte, se asumió que el gasto real será 10% mayor al presupuestado durante todos los años. Las tarifas se incrementaron a razón de inflación, con un rezago de 5.0% en cada período. La inflación se proyectó en 3.8% para 2015, 3.6% para 2016 y 4.0% fijo a partir de 2017. El resultado de este escenario fue un pago total y oportuno de la deuda, considerando los MXN13,500 © 2015 Fitch Ratings www.fitchratings.mx millones del programa completo. La RCSD fue 1.92x mínimo y 2.06x promedio, con LLCR de 2.10x. El escenario de estrés de Fitch tiene premisas similares a las del caso base, excepto por la TMAC de tráfico en 1.5% durante el período 2015–2035 e incremento de 15% al presupuesto de gastos de operación y mantenimiento mayor. Bajo este escenario, la RCSD fue 1.73x mínimo y 1.88x promedio, con LLCR de 1.91x. Se corrieron escenarios adicionales diversos y se encontró que uno de los puntos de equilibrio se alcanzaría si, al mantener el resto de las variables de acuerdo al caso base de Fitch, el aforo vehicular creciera -1.8% fijo en todos los años proyectados. Este escenario no se vislumbra factible, sino que constituye solo una medida de la fortaleza relativa de la transacción, en comparación con proyectos similares. Fitch considera que el endeudamiento del proyecto es consistente con el esperado para calificaciones en el rango de las asignadas, así como con proyectos similares calificados por la agencia, puesto que provee un margen financiero amplio que permite sensibilizaciones extremas. La RCSD se calcula dividiendo el flujo disponible para servir deuda, es decir ingresos menos impuestos y gastos, entre el servicio de la deuda de cada período. El LLCR es el resultado de dividir la suma del valor presente de los flujos disponibles para servir deuda que se esperan en cada uno de los años proyectados más el saldo disponible del fondo de reserva, entre el saldo vigente de la deuda. En la asignación de las calificaciones otorgadas, el emisor ha solicitado a Fitch que asuma, entre otros, lo siguiente: i) que la estructura final de la deuda será consistente con los documentos preliminares recibidos; ii) el presupuesto multianual de gastos de operación, mantenimiento menor y mantenimiento mayor estará, de acuerdo con las corridas enviadas en el modelo financiero; iii) el resto del monto disponible en el programa (MXN7,000 millones) se colocará en 2016 mediante otras dos emisiones, denominadas en pesos y/o Udis; y iv) la tasa de interés de ARCONCB 15 y ARCONCB 15-2. En relación a este último punto, si las tasas de interés finales son significativamente superiores a las que fueron proporcionadas por el emisor, el monto de la deuda deberá ser ajustado a la baja, para alcanzar al menos los niveles de cobertura descritos anteriormente. En caso contrario, las calificaciones asignadas podrían verse modificadas. Los documentos del proyecto y de la transacción fueron revisados por un despacho legal independiente que, con ciertas salvedades, opinó que los documentos de la emisión constituyen y constituirán, respectivamente, obligaciones válidas y jurídicamente exigibles conforme a sus términos. Lo anterior, sujeto a una serie de consideraciones que se describen en la Carta de Calificación Pública Monitoreada emitida por esta agencia el 18 de junio de 2015. En diciembre de 2005, la SCT otorgó a Emprendedora Punta Cometa, S.A. de C.V. (hoy Arco Norte) la concesión para construir y operar el Libramiento Norte de la Ciudad de México, misma que vence en diciembre de 2065. La autopista comprende 223km de asfalto y concreto hidráulico y sirve como conexión entre las regiones norte, noreste y sureste del país, al conectar a cuatro estados y unir a varias carreteras. Su característica principal es que permite rodear la Ciudad de México, que suele estar altamente congestionada, y evitar las rutas urbanas, lo que se traduce en ahorros importantes de tiempo para los usuarios. Inició operación completa en mayo de 2011. Según la concesión, Arco Norte tenía la obligación de: i) operar las secciones I, II, III and VI de la autopista (81km), y ii) construir y operar las secciones IV and V (142km). Si en algún punto la Tasa Interna de Retorno (TIR) del proyecto es mayor a la presentada por el concesionario durante el proceso de licitación, Arco Norte deberá compartir sus ingresos con la SCT. De acuerdo con la modificación efectuada a la concesión en agosto de 2013, Arco Norte deberá expandir las secciones de la autopista que actualmente son de dos carriles, para que el recorrido completo sea de cuatro carriles (51km, equivalentes a 22% del alcance de la concesión). La inversión se estima en MXN1,600 millones de los cuales MXN407 millones ya han sido aportados como capital de la concesionaria y aplicados al proyecto. Los MXN1,193 millones restantes serán cubiertos mediante © 2015 Fitch Ratings www.fitchratings.mx aportaciones posteriores de capital, o bien, con los recursos que se obtengan al colocar la deuda calificada. Los trabajos de expansión de carriles iniciaron en marzo de 2014 y, se espera que finalicen para mayo de 2016. La concesión establece que la fecha no debe ser posterior al momento en que el TPDA alcance 10,000 vehículos. Cabe señalar que la obligación de reservar los recursos faltantes no ha sido formalizada en ninguno de los documentos de la transacción. En opinión de Fitch, este riesgo está solventado ampliamente por el hecho de que el TPDA actual de dichas secciones de la autopista es de 1,716 vehículos, por lo que la fecha obligatoria de terminación de las obras (una vez que dicho número alcance 10,000 vehículos) se percibe lejano e incluso por fuera del horizonte proyectado para el repago de la deuda calificada, lo que le brinda a Arco Norte suficiente flexibilidad para financiarlas y terminarlas. Los flujos del proyecto serán manejados a través de un fideicomiso, lo que efectivamente aísla al proyecto de los riesgos de otras partes. Este fideicomiso tendrá un Comité Técnico que estará integrado por un miembro de la SCT y dos miembros representantes del concesionario. En opinión de Fitch, la integración de este comité es débil, ya que no contará con la participación de los tenedores. Estos, si bien podrán tener derecho de veto para ciertas decisiones, no tienen injerencia en la aprobación de los presupuestos de gastos de operación y mantenimiento mayor y, de darse el caso, tampoco pueden solicitar un cambio de operador. SENSIBILIDAD DE LAS CALIFICACIONES - Negativa: El deterioro severo y prolongado en el volumen de tráfico; - Negativa: Un LLCR inferior a 1.75x para el total de la deuda (bono actual más la deuda adicional que el emisor planea colocar en el corto o mediano plazo); - Negativa: Incrementos recurrentes de dos dígitos en los gastos de operación y mantenimiento, que podrían afectar negativamente al flujo de efectivo, o bien, el no contar con flexibilidad suficiente para reducir costos en caso de ser necesario. Contactos Fitch Ratings: Astra Castillo (Analista Líder) Director Fitch México S.A. de C.V. Prol. Alfonso Reyes 2612, Monterrey, N.L. México Jorge Torres (Analista Secundario) Analista Glaucia Calp (Presidente del Comité de Calificación) Director Senior Relación con medios: Denise Bichara, Monterrey, N.L. Tel: +52 (81) 8399-9100. E-mail: [email protected]. Las calificaciones señaladas fueron solicitadas por el emisor o en su nombre y, por lo tanto, Fitch ha recibido los honorarios correspondientes por la prestación de sus servicios de calificación. La información utilizada para la asignación de las calificaciones incluye hasta mayo 31, 2015. Las proyecciones financieras fueron elaboradas con base en modelos que contemplan las variables más relevantes de la transacción y que ofrecen la flexibilidad necesaria para sensibilizarlas en la medida que Fitch estime pertinente. Fitch México, S.A. de C.V. tiene conocimiento de que ARCONCB 15 y ARCONCB 15-2 fueron calificadas, durante los dos meses anteriores a la entrega del dictamen de esta asignación de © 2015 Fitch Ratings www.fitchratings.mx calificación, por HR Ratings de México, S.A. de C.V., quien les otorgó la calificación ‘HR AAA(E)’. Esta calificación ha sido asignada y publicada; es decir es de conocimiento público. La información utilizada en el análisis de estas calificaciones, la cual consiste principalmente en la actualización de aforo e ingreso, ingresos y gastos del fideicomiso, presupuestos de gastos, saldos de los fondos y estructura de la deuda, fue proporcionada por Autopista Arco Norte, S.A. de C.V. y/o obtenida de fuentes de información públicas. Fitch no valida ni certifica la información relevante proporcionada por las diferentes partes, a efecto de otorgar sus calificaciones. El significado de las calificaciones otorgadas, así como la forma en que se determina ésta, los procedimientos para darle seguimiento, y la estructura y proceso de votación de los comités que la asigna y monitorea, se pueden encontrar en nuestros sitios de Internet www.fitchratings.mx y www.fitchratings.com. La estructura y proceso de votación de los comités, y de calificación se encuentran en el documento denominado Proceso de Calificación, el cual puede ser consultado en nuestra página web www.fitchratings.mx en el apartado Regulación. En caso de que el valor, o la solvencia del emisor se modifiquen en el transcurso del tiempo, la calificación puede modificarse al alza o a la baja, sin que esto implique responsabilidad alguna a cargo de Fitch México. Las calificaciones mencionadas, constituyen una opinión relativa sobre la calidad crediticia de la estructura, en base al análisis de su trayectoria, sin que esta opinión sea una recomendación para comprar, vender o mantener cualquier instrumento colocado en el mercado de valores. La información y las cifras utilizadas para la determinación de las calificaciones, de ninguna manera son auditadas por Fitch México, S.A. de C.V., por lo que su veracidad y autenticidad son responsabilidad de la emisora y/o de la fuente que las emite. Metodologías aplicadas: - Metodología de Calificación para Infraestructura y Financiamiento de Proyectos (Julio 19, 2013); - Metodología de Calificación para Autopistas de Cuota, Puentes y Túneles (Noviembre 14, 2013). TODAS LAS CALIFICACIONES CREDITICIAS DE FITCH ESTAN SUJETAS A CIERTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES. POR FAVOR LEA ESTAS LIMITACIONES Y ESTIPULACIONES SIGUIENDO ESTE ENLACE: WWW.FITCHRATINGS.COM. 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