Elección de fondo
Anuncio
Eduardo Walker Escuela de Administración Pontificia Universidad Católica de Chile Pontificia Universidad Católica de Chile [email protected] Seminario Internacional FIAP 2011 "Avanzando en el Fortalecimiento y la Consolidación de los Sistemas de Capitalización Individual“ Punta Cana, República Dominicana, 19 de mayo de 2011 • Contexto Contexto general general • Rol de la normativa de inversiones • Rol de diferentes clases de información l d dif l d i f ió Eduardo Walker 2 Eduardo Walker 3 Eduardo Walker 6 5 riesgos personales en el ciclo de vida que inciden en la pensión id i id l ió 1. Trabajo – Nivel de ahorro, densidad 2. Rentabilidad acumulada sobre los aportes – Riesgo‐retorno en el ciclo de vida Riesgo retorno en el ciclo de vida 3. Re‐inversión – Transformar el saldo acumulado en pensión al momento d l del retiro 4. Longevidad – Riesgo de que se acaben los ahorros g q 5. Quiebra – Si se transfiere el riesgo de longevidad a un tercero Eduardo Walker 7 Riesgos del sistema Riesgos del sistema • Políticos Eduardo Walker 8 Eduardo Walker 9 4 Herramientas de Herramientas de decisión personales ó 1. Nivel de cotizaciones • Forzosas + voluntarias 2. Edad de jubilación • ¿Se puede escoger? 3. Elección de fondo • Perfil riesgo‐retorno 4. Elección de administradora Eduardo Walker 10 7 Herramientas de decisión centralizadas (de política) li d (d lí i ) 1. Pensión mínima garantizada – A partir de recaudación; PAYG 2. 3. 4. 5. Nivel obligatorio de cotizaciones Edad de retiro Incentivos tributarios Reglas del juego por tipo de fondo para la competencia entre administradoras 6. Reglas para elección de fondo 7. Información que se entrega a los afiliados Eduardo Walker 11 HERRAMIENTAS PERSONALES 1. Pensión mínima garantizada 2. Nivel obligatorio de cotizaciones 3. Edad de retiro 4. Incentivos tributarios g j g p p 5. Reglas del juego por tipo de fondo 6. Reglas para elección de fondo 7. Información 1. 2. 3. 4. Nivel de cotizaciones Edad de jubilación Elección de fondo Elección de administradora HERRAMIENTAS DE POLÍTICA RIESGOS 1. 2. 3. 4. 5. Trabajo Rentabilidad acumulada Re‐inversión Longevidad Quiebra Eduardo Walker 12 HERRAMIENTAS PERSONALES • • • • • • • • • • • Pensión mínima garantizada Nivel obligatorio de cotizaciones Edad de retiro Incentivos tributarios Reglas del juego por tipo de fondo Reglas para elección de fondo Información HERRAMIENTAS DE POLÍTICA HERRAMIENTAS DE POLÍTICA Nivel de cotizaciones Edad de jubilación Elección de fondo Elección de administradora RIESGOS • Trabajo Trabajo • • • • Rentabilidad acumulada Re‐inversión g Longevidad Quiebra Eduardo Walker 13 HERRAMIENTAS PERSONALES • Pensión mínima garantizada Nivel obligatorio de cotizaciones Edad de retiro d dd i • Incentivos tributarios • Reglas del juego por tipo de fondo Reglas para elección de fondo • • • • Información HERRAMIENTAS DE POLÍTICA HERRAMIENTAS DE POLÍTICA • Nivel de cotizaciones • Edad de jubilación • • Elección de fondo Elección de administradora RIESGOS • Trabajo • • • • Rentabilidad acumulada Re‐inversión g Longevidad Quiebra Eduardo Walker 14 HERRAMIENTAS PERSONALES • Pensión mínima garantizada • • • • Nivel obligatorio de cotizaciones Nivel obligatorio de cotizaciones Edad de retiro Incentivos tributarios Reglas del juego por tipo de fondo Reglas para elección de fondos Información • • HERRAMIENTAS DE POLÍTICA HERRAMIENTAS DE POLÍTICA • Nivel de cotizaciones • Edad de jubilación • • Elección de fondo Elección de administradora RIESGOS • Trabajo Trabajo • • • • Rentabilidad acumulada Re‐inversión g Longevidad Quiebra Eduardo Walker 15 HERRAMIENTAS PERSONALES • • • • • • • • • • • Pensión mínima garantizada Nivel obligatorio de cotizaciones Edad de retiro Incentivos tributarios Reglas del juego por tipo de fondo Reglas para elección de fondo Información HERRAMIENTAS DE POLÍTICA HERRAMIENTAS DE POLÍTICA Nivel de cotizaciones Edad de jubilación Elección de fondo Elección de administradora RIESGOS • • • Trabajo Rentabilidad acumulada Re‐inversión • Longevidad g • Quiebra Eduardo Walker 16 HERRAMIENTAS PERSONALES • Pensión mínima garantizada Nivel obligatorio de cotizaciones Edad de retiro Edad de retiro • Incentivos tributarios • Reglas del juego por tipo de fondo Reglas para elección de fondo Reglas para elección de fondo • • • • Información HERRAMIENTAS DE POLÍTICA HERRAMIENTAS DE POLÍTICA • Nivel de cotizaciones • Edad de jubilación • • Elección de fondo Elección de administradora RIESGOS • • • Trabajo Rentabilidad acumulada Re‐inversión • Longevidad g • Quiebra Eduardo Walker 17 HERRAMIENTAS PERSONALES • • • • • • • Pensión mínima garantizada Nivel obligatorio de cotizaciones Edad de retiro Incentivos tributarios Reglas del juego por tipo de fondo Reglas de elección de fondos Información HERRAMIENTAS DE POLÍTICA HERRAMIENTAS DE POLÍTICA • Nivel de cotizaciones • Edad de jubilación • • Elección de fondo Elección de administradora RIESGOS • • • Trabajo Rentabilidad acumulada Re‐inversión • Longevidad g • Quiebra Eduardo Walker 18 HERRAMIENTAS PERSONALES • • • • • • • • • • • Pensión mínima garantizada Nivel obligatorio de cotizaciones Edad de retiro Incentivos tributarios Reglas del juego por tipo de fondo Reglas para elección de fondo Información HERRAMIENTAS DE POLÍTICA HERRAMIENTAS DE POLÍTICA Nivel de cotizaciones Edad de jubilación Elección de fondo Elección de administradora RIESGOS • Trabajo • Rentabilidad acumulada • Re‐inversión R i ió • • Longevidad Quiebra Eduardo Walker 19 HERRAMIENTAS PERSONALES • • • • • • Pensión mínima garantizada Nivel obligatorio de cotizaciones Edad de retiro d dd i Incentivos tributarios Reglas del juego por tipo de fondo Reglas para elección de fondo l l ó d f d • Información • • HERRAMIENTAS DE POLÍTICA HERRAMIENTAS DE POLÍTICA Nivel de cotizaciones i ld i i Edad de jubilación • Elección de fondo • Elección de Elección de administradora RIESGOS • Trabajo • Rentabilidad acumulada • Re‐inversión R i ió • • Longevidad Quiebra Eduardo Walker 20 HERRAMIENTAS PERSONALES • • • • Pensión mínima garantizada Nivel obligatorio de cotizaciones Edad de retiro Incentivos tributarios Incentivos tributarios • Reglas del juego por tipo de fondo • Reglas para elección de Reglas para elección de fondo • Información • • HERRAMIENTAS DE POLÍTICA HERRAMIENTAS DE POLÍTICA Nivel de cotizaciones i ld i i Edad de jubilación • Elección de fondo • Elección de Elección de administradora RIESGOS • Trabajo • Rentabilidad acumulada • Re‐inversión R i ió • • Longevidad Quiebra Eduardo Walker 21 HERRAMIENTAS PERSONALES • • • • • • • Nivel de cotizaciones i ld i i Edad de jubilación • Elección de fondo • Elección de Elección de administradora Pensión mínima garantizada Nivel obligatorio de cotizaciones Edad de retiro Reglas del juego por tipo de fondo Reglas para elección de fondo HERRAMIENTAS DE POLÍTICA HERRAMIENTAS DE POLÍTICA Información RIESGOS • Trabajo • Rentabilidad acumulada • Re‐inversión R i ió • • Longevidad Quiebra Eduardo Walker 22 Eduardo Walker 23 Eduardo Walker 24 • Riesgo ? • De pensión ? • De largo plazo ? j p g • Rentabilidad “ajustada por riesgo” ? • Rentabilidad “ajustada por riesgo” de largo plazo? Eduardo Walker 25 Eduardo Walker 26 Eduardo Walker 27 Eduardo Walker 28 Normativa de inversión Normativa de inversión • Fija las reglas de los diferentes juegos Fija las reglas de los diferentes juegos – Multifondos • Desde el más riesgoso hasta el más conservador Desde el más riesgoso hasta el más conservador • Alternativas – Límite de Límite de “riesgo” riesgo (VaR) (VaR) – Cartera de referencia (benchmark) exógena – Límites cuantitativos por clases de activos Lí it tit ti l d ti • Benchmark endógeno fruto de la competencia Eduardo Walker 29 Normativa de inversión Normativa de inversión • Fija las reglas de los diferentes juegos j g j g – Multifondos • Desde el más riesgoso hasta el más conservador g • Alternativas –Límite de Límite de “riesgo” riesgo (VaR) (VaR) – Cartera de referencia (benchmark) exógena – Límites cuantitativos por clases de activos • Benchmark endógeno fruto de la competencia Eduardo Walker 30 COMPETENCIA? VaR Eduardo Walker 31 VaR • Problemas ob e as – Riesgo de pensión (que es lo pertinente) es difícil de medir – y de explicar – Definitivamente riesgo de pensión no es igual que volatilidad de corto plazo • Por ejemplo… Por ejemplo… – Bonos de largo plazo son más volátiles y más seguros – En un horizonte de 20 años un portafolio 100% accionario domina un portafolio 100% renta fija de corto plazo – VaR lleva a considerar libre de riesgo la renta fija de corto plazo, lo que es un error en el contexto de pensiones Eduardo Walker 32 Normativa de inversión Normativa de inversión • Fija las reglas de los diferentes juegos j g j g – Multifondos • Desde el más riesgoso hasta el más conservador g • Alternativas – Límite de Límite de “riesgo” riesgo (VaR) (VaR) –Cartera de referencia (benchmark) exógena ó – Límites cuantitativos por clases de activos • Benchmark endógeno fruto de la competencia Eduardo Walker 33 Benchmark •48% acciones globales •13% acciones emergentes •5% 5% acciones locales acciones locales •7% T‐Bonds •15% bonos locales indexados •…. Eduardo Walker 34 Cartera de referencia exógena Cartera de referencia exógena •48% acciones globales •13% acciones emergentes •5% acciones locales •5% acciones locales •7% T‐Bonds •15% bonos locales indexados •…. Benchmark Activo con Mayor Rentabilidad Eduardo Walker 35 ¿¡Eureka!? • Si Si se logra imponer un benchmark se logra imponer un benchmark exógeno exógeno eficiente (en función del objetivo perseguido) la competencia se daría en torno a dicho la competencia se daría en torno a dicho benchmark • Eventualmente puede acotarse el riesgo por la Eventualmente puede acotarse el riesgo por la vía de fijar un tracking error máximo con respecto al benchmark respecto al benchmark • Los portafolios resultantes serían eficientes… Eduardo Walker 36 Parábola de la lata de atún en la isla desierta… • Un físico, un químico y un economista llegan agotados nadando a una isla desierta luego de un agotados nadando a una isla desierta luego de un naufragio… • Por comida lo único que tienen son unas pocas l latas de atún que milagrosamente encontraron d ú il en la orilla… se ven en buen estado… el hambre a ec a arrecia • Pero, ¿cómo abrir las latas? Eduardo Walker 37 Parábola de la lata de atún en la isla desierta • El El físico propone usar unos restos de vidrio físico propone usar unos restos de vidrio tirados en la playa como lupa, para que el calor del sol aumente la presión al interior de calor del sol aumente la presión al interior de la lata y luego, con un preciso golpe de una piedra afilada en el punto débil del tarro la piedra afilada en el punto débil del tarro la presión haga que la lata se abra … Eduardo Walker 38 Parábola de la lata de atún en la isla desierta • El El químico propone rasparlas y esperar un par químico propone rasparlas y esperar un par de días, dejando primero que la lata se oxide con el agua de mar y luego seguir el mismo con el agua de mar, y luego seguir el mismo procedimiento propuesto por el físico… Eduardo Walker 39 Parábola de la lata de atún en la isla desierta • El economista empieza su análisis diciendo… El economista empieza su análisis diciendo • “Supongamos que tenemos un abrelatas…” Eduardo Walker 40 Eduardo Walker 41 Cartera de referencia exógena Cartera de referencia exógena • Si el benchmark escogido es malo (ineficiente) las carteras escogidas por las administradoras también lo serán id l d i it d t bié l á • ¿Quién lo determina? – Un regulador omnisciente – Enorme riesgo político E i líti • Estático – ¿Cómo considerar nuevas clases de activos que surgen naturalmente? – ¿Incentivo al desarrollo del mercado de capitales local con alternativas ¿Incentivo al desarrollo del mercado de capitales local con alternativas de inversión idóneas para pensión? • Similar a renta fija local indexada de largo plazo • Prácticos – Disponibilidad de activos considerados – Supone transacciones a precios de cierre – Medir tracking error y su límite a no es trivial Eduardo Walker 42 Normativa de inversión Normativa de inversión • Fija las reglas de los diferentes juegos j g j g – Multifondos • Desde el más riesgoso hasta el más conservador g • Alternativas – Límite de Límite de “riesgo” riesgo (VaR) (VaR) – Cartera de referencia (benchmark) exógena –Límites cuantitativos por clases de Lí it tit ti l d activos • Benchmark endógeno fruto de la competencia Eduardo Walker 43 Límites cuantitativos (=> Benchmark Endógeno) Benchmark Endógeno Activo con Mayor Rentabilidad Eduardo Walker 44 Límites cuantitativos (=> Benchmark Endógeno) Benchmark Endógeno Activo con Mayor Rentabilidad Eduardo Walker 45 Cartera de referencia endógena Cartera de referencia endógena • La determina la competencia dentro de los límites permitidos – Efectivamente es una cartera autorreferente • Límites deben acotar toma de riesgo “excesiva” g • No hay garantía de convergencia hacia carteras eficientes – … pero tendencia a escoger clases de activo con mayor rentabilidad esperada y riesgo reduce la ineficiencia… p y g • Un “consejo técnico” puede monitorear las ineficiencias evidentes de las carteras resultantes; límites pueden adaptarse p • Es un sistema dinámico y “práctico” – Considera nuevas clases de activos que surgen naturalmente – No hay problemas sobre supuestos de precios de transacción No hay problemas sobre supuestos de precios de transacción Eduardo Walker 46 Resumen: Normativa de inversiones Resumen: Normativa de inversiones VAR Acotaría el riesgo y provocaría competencia en rentabilidad t bilid d ‐Riesgo medido no es el riesgo pertinente ‐ Difícil obtener una Difícil obtener una buena medición del riesgo BENCHMARK EXOGENO LÍMITES DE INVERSIÓN Cartera de referencia unida a límites de tracking error permite simplificar límites de i lifi lí it d inversión Límites de inversión dan espacio a carteras eficientes ‐Riesgo político ‐Eficiencia de la Cartera de referencia ‐ Estático ‐Problemas de medición de rentabilidad Eduardo Walker ‐Tendencia a copar los límites de clases de activo riesgosas ‐Cartera autorreferente no necesariamente no necesariamente eficiente ‐Necesidad de control ex post 47 Normativa de inversiones Normativa de inversiones • El El sistema sistema “menos menos malo malo”, en mi opinión, es de en mi opinión es de límites cuantitativos… • … unido a un proceso de monitoreo constante unido a un proceso de monitoreo constante ex post • … que sea independiente del proceso político i d di d l lí i del país Eduardo Walker 48 Eduardo Walker 49 Información sobre rentabilidad pasada Información sobre rentabilidad pasada Información sobre rentabilidad pasada • No es útil para indicar rentabilidades esperadas a futuro – La volatilidad típica (error estándar) es lo suficientemente alta como para que los premios por riesgo sólo se puedan apreciar en períodos extremadamente largos de tiempo • Ni siquiera 10 años son suficientes • No es (necesariamente) útil para mostrar el nivel de es (necesariamente) útil para mostrar el nivel de riesgo de las inversiones – Por ejemplo, bonos largos son volátiles pero reducen el riesgo de pensión i d ió – Existe cierta reversión a la media por lo que volatilidad de corto plazo no es igual a la de largo plazo Eduardo Walker 50 Información sobre rentabilidad pasada Información sobre rentabilidad pasada Información sobre rentabilidad pasada • Sí es útil: para escoger administradora es útil: para escoger administradora – Evaluación de desempeño • Desempeño dado un benchmark / competencia • Para que las administradoras compitan entre sí (y con otras alternativas de ahorro) • Basta mostrar diferencias de rentabilidad por tipo de Basta mostrar diferencias de rentabilidad por tipo de fondo, identificando si tales diferencias son “significativas” • Para identificar significancia estadística puede bastar P id tifi i ifi i t dí ti d b t entre 3 y 5 años – Mucho más tiempo no tiene sentido: cambia el entorno y el administrador d i it d Eduardo Walker 51 Información sobre pensión Información sobre pensión futura Información sobre pensión futura futura • Para control de la propia pensión • La idea es empoderar al afiliado – Hacerlo sentir dueño de sus ahorros y de las consecuencias de sus decisiones consecuencias de sus decisiones – Para ajustar nivel de ahorro – Para elección voluntaria de fondo • Perfil de riesgo Perfil de riesgo • Escoger el “benchmark” de entre los disponibles – Para justificar elección por defecto (secuencia o path) • P Presentarlo en forma simple, general e incentivar t l f i l l i ti revisión periódica • Estandarizar parámetros p • Enfatizar variables de control Eduardo Walker 52 Ejemplo Su renta: $ 100 Tiempo para su retiro: 20 años Meses de desempleo (empleo por cuenta propia)/año: 1 mes / año Ahorro adicional mensual: $ 0 Su saldo de ahorro en su cuenta individual (según sistema): $ X SU PENSIÓN SERÁ: SU PENSIÓN SERÁ: 140 120 100 80 Optimista 60 Probable Pesimista 40 20 0 SECUENCIA A SECUENCIA B SECUENCIA C Eduardo Walker 53 Resumen • Qué herramienta se usa para qué objetivos – Coherencia • Normativa de inversiones – Reconozcamos nuestras limitaciones para medir riesgo y para eco o ca os uest as tac o es pa a ed esgo y pa a encontrar carteras óptimas de largo plazo • Permitir rangos y monitorear ex post • Estudiar permanentemente el tema – Límites cuantitativos supervisados con independencia y dinámicos pueden cumplir ese rol • Información – Histórica: para comparación de rentabilidad – Valores esperados: para controlar la pensión futura • Para empoderar al afiliado Eduardo Walker 54 Eduardo Walker Escuela de Administración Pontificia Universidad Católica de Chile f d d ól d h l
