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DERECHO CORPORATIVO
contenido
H1 Informe especial
La oferta pública de adquisición (opa): una crítica a su regulación
informe especial
LA OFERTA PÚBLICA DE ADQUISICIÓN (OPA):
UNA CRÍTICA A SU REGULACIÓN
Voces: Oferta pública de adquisición – Ley de mercado de valores –Valores
mobiliarios – Ley general de sociedades
I.Introducción
Mucho se ha dicho sobre la Oferta Pública de Adquisición (en
adelante, OPA) y es que si bien es un mecanismo de toma de control de sociedades, no por ello debemos asumir inmediatamente
su funcionalidad en todo tipo de mercado, pues como veremos en
el presente artículo, la realidad podría llevarnos a concluir que la
OPA no es un mecanismo idóneo y eficiente en todos los mercados,
ya que para que ello sea así, el mercado debe presentar ciertas características que hagan viable optar por ella, y no genere costos innecesarios en los potenciales adquirentes de valores mobiliarios.
En el presente artículo conceptualizaremos la OPA, hablaremos
sobre su finalidad, sus clases, además de otros modos distintos a la
OPA para adquirir el control de sociedades, y finalmente tocaremos el
tema de la funcionalidad de la OPA, tema que ya ha sido referido en el
párrafo precedente, y el cual resulta de vital importancia a fin de establecer algunas recomendaciones sobre la normativa de OPA.
II.Concepto
La OPA es en principio una oferta pública, esto en concordancia
con el artículo 4° de la Ley de Mercado de Valores(1) quiere decir lo siguiente:
a) Es una invitación adecuadamente difundida.
b) Efectuada por una o más personas naturales o jurídicas.
c) Dirigida al público en general o a determinados segmentos del público.
d) Con el objeto de realizar la colocación, adquisición o disposición de
valores mobiliarios.
Héctor Jorge Gómez Bermeo (*)
Ana del Pilar Gómez Campos (**)
caso mediante el procedimiento establecido por la SMV.
iii)No pretenda adquirir valores colocados previamente en el mercado
primario, pues en ese caso estaríamos ante una transacción privada.
III. Finalidad de la opa
Un aspecto muy cuestionable a tratar sobre la OPA es sin duda la
finalidad o el propósito de ésta, ya que ha dado lugar a básicamente
dos (2) puntos de vista:
1. Aquellos que consideran que la prima no debe ser distribuida entre
todos los accionistas de la sociedad objetivo, sino únicamente al
accionista controlador en tanto es dicho accionista quien a través
de la venta de sus acciones cede el control de la sociedad.
2. Por otro lado, tenemos al sector más conservador, y al que se ha
adherido la Superintendencia de Mercado de Valores (en adelante,
SMV), pues en el Reglamento de Oferta Pública de Adquisición y de
compra de valores por exclusión, aprobado por Resolución Conasev
N° 009-2006-EF/94.10 (en adelante, el Reglamento) en su artículo
2° establece que:
“La OPA tiene como propósito garantizar que, cuando se produzca una adquisición o incremento de participación significativa,
todos los accionistas puedan participar en la prima que con tal
motivo se pueda ofrecer”.
i) No sea lanzada a un universo de “destinatarios”, en este caso concreto al universo de accionistas de la sociedad objetivo.
ii) No hubiera sido difundida de manera masiva al público, en este
Los que defienden este segundo análisis refieren que las acciones
que dan el control de la sociedad son acciones “justamente” de la sociedad, en la cual intervinieron absolutamente todos los accionistas independientemente del porcentaje de acciones del cual sean titulares,
y que mediante dicho trabajo conjunto la sociedad logró tener el valor
que la hace interesante a posibles adquisiciones de terceros, por lo cual
resulta realmente justo que sean todos los accionistas quienes puedan
acceder a dicha prima de control, rechazando así que el accionista controlador sea quien pueda vender sus acciones recibiendo totalmente la
prima por tales acciones. En pocas palabras, lo que la OPA busca en
este caso es hacer que todos los inversionistas que son destinatarios
de la OPA tengan el mismo nivel de información, a efectos que éstos
puedan acceder a la misma prima de control.
En ese sentido, analizando el tema de la prima podemos concluir
que nuestra regulación defiende el trato igualitario entre todos los accionistas ante una OPA, estableciendo que la prima pueda ser distribuida entre todos los accionistas, esto será así en la medida que todos
los accionistas vendan al adquirente un porcentaje de sus acciones.
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Lo anterior solo constituye la primera parte del concepto, pues la
OPA se encuentra enmarcada dentro del mercado secundario, perteneciendo al tipo de las Oferta Pública Secundaria, la cual también se
define en la normativa de mercado de valores en el artículo 64°, cuyo
artículo precisa que la Oferta Pública Secundaria tiene por objeto la
transferencia de valores emitidos y colocados previamente.
En consecuencia y teniendo en cuenta lo mencionado en los párrafos precedentes, no será OPA aquella que:
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Sobre la prima de control, Galindo Lucas, refiere que la “cantidad que
paga la empresa adquirente por hacerse del control de la adquirida.(2)”
Así pues, la finalidad de la OPA como es evidente, busca la repartición de
la prima de control entre todos los accionistas, o por lo menos que se brinde
la oportunidad a todos los accionistas de acceder a dicha prima por la venta
de las acciones de las cuales son titulares. No obstante ello, dicha finalidad lo
único que genera es que mantengamos un sistema como el que tenemos, con
una OPA obligatoria en donde un potencial adquirente que desea adquirir el
25%, 50% o 60% de valores con derecho a voto deberá lanzar una OPA(3), y
cumplir con todos los requisitos que se detallan en el Reglamento, lo cual no
hace más que generar mayores costos para la adquisición.
Para efectos de graficar mejor todo lo precisado, nos remitimos al
siguiente caso:
– Imaginemos que la Sociedad A es una sociedad anónima abierta
con 120’000 acciones con derecho a voto distribuidas entre sus 8
accionistas, cuyas titularidades son 50%, 12%, 10%, 6%, 8% 4%,
5% y 5% respectivamente.
– La Sociedad B pretende adquirir 60% de las acciones de la Sociedad A, es decir pretende adquirir 72’000 acciones, para lo cual lanza una OPA por el 60% de las acciones dirigida a todos los accionistas de la Sociedad A, resultando así que todos los accionistas de la
Sociedad A deciden vender sus acciones a la Sociedad B.
– En este caso, la venta se realiza a prorrata, resultando así que la Sociedad A tendrá 9 accionistas con las siguientes titularidades: 60%
(adquirente), 20%, 4.8%, 4%, 2.4%, 3.2%, 1.6%, 2% y 2%, siendo en
este caso en donde todos los accionistas recibirán la prima por la
venta de sus acciones.
El gran problema de que tengamos un sistema como el de nuestro
ejemplo, es que los accionistas siempre serán accionistas, es decir si
el accionista titular de las 50% acciones hubiera querido salir de la
sociedad no lo podría hacer mediante la OPA, ya que como lo vimos
en el ejemplo, continuó siendo accionista con el 20% de acciones, y
eventualmente tendrá que esperar a que se lance una nueva OPA para
poder vender ese 20% del cual aún es titular.
Nuestro accionista titular del 20% de acciones tendría otra posibilidad para dejar de ser accionista, mediante el ejercicio del derecho de
separación, pero con ello se activa la obligación de lanzar la oferta pública de compra (OPC), la cual opera ante ciertas causales contempladas en el Reglamento, lo cual tampoco hace que esta segunda opción
sea atractiva, y más bien nos confirma lo complicado de dejar de ser accionista de una sociedad con valores listados en una bolsa de valores.
Lamentablemente nuestro sistema de OPA ha basado la regulación de la misma partiendo de la prima de control, y ese reparto igualitario entre todos los accionistas. No obstante ello, somos de la opinión
que para aplicar y/o regular el mercado en cualquier ámbito, las autoridades deben en primer momento analizar la realidad, y en base a ella,
establecer la finalidad de las normas, porque si tenemos un mercado
que no nos permitirá cumplir con la finalidad que busca la regulación,
dicha regulación sería un fracaso total.
Culminando este acápite concluimos que la forma en que se encuentra regulada la OPA en nuestra legislación genera un desincentivo
a las transferencias eficientes de control societario, ya que bajo el uso
del respeto del principio de trato paritario de los accionistas, se está
generando la existencia de accionistas minoritarios que fungen de free
riders, los cuales internalizan las externalidades positivas creadas por
un accionista mayoritario.
IV. Clases de OPA
En cuanto a las clases de OPA, la normativa peruana define dos
(2) tipos de OPA:
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i) OPA Previa
ii) OPA Posterior.
Según lo establecido en el artículo 6° del Reglamento, la OPA Previa es aquella que se lanza a la sociedad objetivo antes de la adquisición o incremento de participación significativa(4).
Por otro lado, la OPA Posterior se efectúa una vez realizada la adquisición o incremento de participación significativa, cuando:
a) La adquisición se haya efectuado de manera indirecta
b) La adquisición sea producto de una oferta pública de venta(5)
c) La adquisición se efectúa en base a lo que refiere el artículo 8° del
Reglamento, cuando:
c.1)La participación significativa es transferida de quien la tiene al
adquirente en un solo acto.
c.2) La participación significativa es adquirida a través de no más
de cuatro actos sucesivos dentro de un período de tres (3) años.
La OPA posterior se lanzará sobre el porcentaje de valores que resulta de la aplicación de la fórmula planteada en el Anexo I del Reglamento, a continuación:
X 
 Y  × [1 − Z ]
X = Porcentaje de participación adquirida en los últimos 3 años
Y = Porcentaje de participación de terceros antes de la adquisición o
conjunto de adquisiciones que da lugar a la obligación de realizar
la OPA.
Z = Porcentaje de participación, luego de la adquisición o conjunto de
adquisiciones que da lugar a la obligación de lanzar OPA.
Así como vemos, la OPA Posterior se consagra como un mecanismo de regularización ante la adquisición o incremento de participación significativa. En consecuencia, tenemos que la regla entonces de
la OPA es efectuarse de manera previa si lo que se busca es adquirir o incrementar participación significativa, siendo la excepción, la
OPA posterior.
Nótese además que, la OPA sea previa o posterior tiene un componente común denominado “participación significativa”, ya que si
bien en el primer caso la OPA tiene como objeto adquirir o incrementar
participación significativa; en el segundo caso, el objeto será la regularización de la adquisición o el incremento de participación significativa
obtenido previamente.
Sobre la participación significativa Hernández Gazzo y Filomeno
Ramírez señalan “que la participación significativa está asociada a la
idea de control sobre la sociedad objeto, los valores materia de adquisición deben dar la posibilidad de control. En el caso de acciones eso
se traduce en acciones con derecho a voto. Cuando nos referimos a la
intención de un sujeto de adquirir o incrementar participación significativa, estamos aludiendo a que la idea de voluntariedad en la adquisición
o incremento de la participación significativa resulta fundamental para
la aplicación del supuesto de hecho general de las normas sobre OPA”(6).
V. Modos de adquirir el control
Para abordar el tema sobre los modos de adquirir el control citaremos a Sala I Andrés, quien nos habla de dos (2) mecanismos
distintos respecto a la OPA a saber: “i) La cesión de control, consiste en una operación por la cual una persona física o jurídica, adquiere de un accionista o un grupo de accionistas un paquete de acciones que le otorga el control de esa sociedad a cambio del valor de
mercado de aquéllas más, habitualmente, una prima de control….;
ii) La compra a goteo, también llamada ramassage, consiste en la adquisición progresiva de acciones de una sociedad en el mercado de valores y
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JURISPRUDENCIA DEL TRIBUNAL FISCAL
de distintos propietarios realizada por una persona física o jurídica hasta
alcanzar suficiente cantidad de acciones que le permita ejercer el control
en esa sociedad.(7)”
En nuestra legislación de mercado de valores, se ha prohibido
transferir el control de una sociedad con valores listados en bolsa de
valores mediante una cesión de control, pues esto implica la simple
negociación del titular de las acciones con el potencial adquirente. Dejamos constancia que esta negociación se encontraría prohibida bajo
el fundamento que busca proteger la OPA, lo cual sería que todos los
accionistas puedan acceder a una misma prima de control. En ese sentido, la única forma que una transacción de esta naturaleza pueda ser
viable en nuestra realidad sería el retiro de los valores emitidos en bolsa a efectos que se negocie una venta extra bursátil.
En el segundo caso tenemos el ramassage, o compra a goteo. Bajo
la normativa peruana ésta alternativa también se encuentra prohibida,
ya que el hecho de adquirir acciones por paquetes de una sociedad con
acciones listadas, nos grafica 2 escenarios a saber:
i) Si el adquirente sobrepasa el umbral del 25%, 50% o 60% de valores con derecho a voto generará la obligación de lanzar una OPA
Posterior,
ii) Si el adquirente no sobrepasa el umbral del 25%, 50% o 60% de
valores con derecho a voto se activará la obligación de lanzar una
Oferta Pública de Venta (OPV).
Esquematicemos lo anterior mediante el siguiente ejemplo:
La Sociedad “X” ha determinado adquirir acciones de la Sociedad
“Y”, la cual tiene sus acciones inscritas en una bolsa de valores, adquiriendo así durante los últimos 3 años 15%, 10%, 10%, 10% acciones
con derecho a voto de la Sociedad Y mediante compras directas a los
accionistas. Mediante una simple sumatoria de los porcentajes adqui-
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ridos podemos concluir que la Sociedad X adquirió 45% de las acciones
con derecho a voto de la Sociedad Y durante un período de 3 años en
4 actos sucesivos. Evidentemente, las adquisiciones sucesivas de este
ejemplo son compras a goteo, las cuales originarán la OPA Posterior.
Nos cuestionamos, ¿Qué hubiera pasado si hubieran sido 4, 5 o
quizás más las adquisiciones sucesivas, alcanzando solo el 20% de acciones de la Sociedad Y?, es decir sin sobrepasar el primer umbral del 25%.
La respuesta a dicha interrogante es muy simple, el adquirente tendría
que vender las acciones adquiridas indebidamente mediante una OPV,
en un plazo no mayor de dos meses. En este último caso, es posible que
mediante resolución fundamentada de la SMV se exceptúe al infractor
de realizar la OPV y se le ordene lanzar una OPA Posterior, siempre que
existan razones que demuestren que la OPA será más beneficiosa que
la OPV para el mercado.
En base a lo expuesto, cabe señalar que la cesión del control y
las compras a goteo están totalmente prohibidas, ya que la OPA es
obligatoria en sociedades con acciones listadas, haciendo así que el
mecanismo de adquisición de acciones sea bastante complicado tanto
para el adquirente, como para los accionistas de la sociedad objetivo.
VI. Justificación de la opa en el mercado peruano
La realidad nos ha demostrado que la OPA en el Perú no tiene razón de ser, dicha conclusión parte en principio del número de OPA’s que
se han lanzado desde el 2009 hasta el 2014, las cuales ascienden a 20.
Las OPA’s efectuadas en el 2014 fueron OPA’s posteriores según
la Memoria Institucional de la SMV del 2014, es decir dichas OPA’s se
lazaron únicamente como una regularización ante una adquisición
previa en la cual se adquirió o incrementó participación significativa,
hecho que señala que los adquirentes solo realizan la OPA por obligación y nunca de manera voluntaria.
Ofertas Públicas de Adquisición (OPA) efectuadas durante el año 2014
N° de
expediente
Fecha de Inicio
Emisor
Oferente
Valor
Contraprestación
Cantidad de acciones a adquirir
Acciones
Adquiridas
2014029279
31/07/2014
Mi Banco, Banco de
la Microempresa
Empresa Financiera EdyFicar S.A.
Acciones Comunes
Clase A
S/. 1.74 por acción
66’316,988
5’717,49
2014015729
8/25/2014
Financiera Nueva
Visión S.A.
Diviso Grupo
Financiero S.A.
Acciones Comunes
S/. 1.20 por acción
8’521,410
8’138,390
2014041617
11/5/2014
Casa Grande S.A.A.
Deprodeca S.A.C.
Acciones Comunes
S/. 10.35 por acción
557,714
557,714
Asimismo, existen casos en donde las adquisiciones se han efectuado de manera concertada entre los adquirentes con el objeto de
adquirir participación significativa, como el caso de las adquisiciones
efectuadas sobre las acciones con derecho a voto del capital social de
la Empresa Azucarera Andahuasi S.A.A. (en adelante, ANDAHUASI),
caso en donde el Grupo Wong adquirió alrededor de 99 millones de
acciones con derecho a voto mediante compras directas a los accionistas. La SMV sancionó a cada uno de los adquirentes que actuaron de
manera concertada, y posteriormente a ello, les ordenó realizar la OPA
Posterior dirigida a todos los accionistas de ANDAHUASI.
La razón más importante de dicho comportamiento, es porque el
mercado de valores peruano es un mercado bastante ilíquido, donde
las acciones no se transan con regularidad.
Surge aquí la interrogante más importante, ¿Existe realmente
justificación para lanzar una OPA? Nosotros concluimos en un rotundo NO, porque la regulación no incentiva de ninguna manera a los
potenciales adquirentes a lanzarla de manera voluntaria, ya hemos
visto que solo en el 2014 las OPA’s se han efectuado para regularizar adquisiciones previas, con el objeto de que la finalidad de la OPA
efectivamente se cumpla, dando así la posibilidad a que los accionis-
tas de la sociedad objetivo tengan la sola “oportunidad” de acceder
a dicha prima.
Una razón más por la cual no existe justificación para la OPA, es
porque las sociedades peruanas son sociedades de accionariado concentrado, y ni siquiera las sociedades listadas en la Bolsa de Valores de
Lima tienen el accionariado difundido como el norteamericano.
Finalmente, una última razón por la que consideramos que la
OPA no tiene justificación es porque es un mecanismo de adquisición
bastante costoso y difícil de realizar, en tanto los requisitos establecidos en el Reglamento señalan que el ofertante debe de presentar
un prospecto informativo, constituir una garantía y con ello iniciar un
procedimiento administrativo ante la SMV para lanzar la OPA; aun
lanzando la oferta, la sociedad objetivo podría no aceptarla o por el
contrario podría surgir una oferta competidora mejor a la oferta inicial
que convenza a los accionistas de la sociedad objetivo de vender sus
acciones, con lo cual en ambos escenarios se verifica que los gastos y
el tiempo invertido por el adquirente fueron en vano porque no logró
adquirir las acciones que ofertó, por lo que definitivamente siempre la
cesión o la venta directa de acciones será la mejor opción incluso en
sociedades listadas.
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VII.Conclusiones
1. La OPA es un mecanismo de adquisición de valores con derecho a
voto del tipo de oferta pública secundaria, la cual se realiza sobre
valores que fueron emitidos y colocados previamente en el mercado primario.
2. La regulación de la OPA gira en torno a la finalidad de la misma,
siendo dicha finalidad la prima de control, la cual debería ser distribuida entre todos los accionistas de la sociedad objetivo en base
al principio del trato igualitario. En este caso tenemos la presencia
de un desincentivo para realizar transferencias eficientes, ya que los
accionistas mayoritarios no tendrán los incentivos necesarios para
poder negociar la venta integra de sus acciones; toda vez que éstos
no tendrán la posibilidad de percibir todos los beneficios que genere todos los costos de transacción que pudieran presentarse con el
potencial adquiriente.
3. Existen diversos modos de adquirir el control de una sociedad, pero
si se pretende adquirir acciones de una sociedad con valores listados en una bolsa de valores, la adquisición que alcance o supere el
25%, 50% o 60% de valores con derecho a voto, siempre se efectuará mediante una OPA, esto debido a que el sistema de OPA peruano
es obligatorio.
4. La funcionalidad de la OPA en el mercado peruano no se encuentra
acorde con la realidad, prueba de ello es que desde el 2009 hasta
el 2014 solo se han efectuado 20 OPA’s en el Perú, y ello principalmente porque la OPA está pensada para sistemas en donde el
accionariado se encuentra difundido, realidad distinta en el Perú,
ya que el accionariado se encuentra concentrado incluso en sociedades que listan sus acciones.
NOTAS
(*) Abogado por la Universidad Privada San Martín de Porres, con estudios de
especialización en derecho corporativo por la misma universidad. Estudios de
postgrado culminados en derecho civil por la Universidad San Martín de Porres.
Egresado del Programa de Educación Ejecutiva (PEE) en Derecho CorporativoFinanciero por la Universidad ESAN.
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(**) Abogada por la Universidad Privada San Martín de Porres, con estudios de
especialización en derecho corporativo por la misma universidad. Estudios culminados en Finanzas por la Cámara de Comercio de Lima.
(1) Artículo 3° de la Ley de Mercado de Valores:
Son valores mobiliarios aquellos emitidos en forma masiva y libremente negociables que confieren a sus titulares derechos crediticios, dominiales o patrimoniales,
o los de participación en el capital, el patrimonio o las utilidades del emisor.
Para los efectos de esta ley, las negociaciones de derechos e índices referidos a
valores mobiliarios se equiparan a tales valores.
Cualquier limitación a la libre transmisibilidad de los valores mobiliarios contenida en el estatuto o en el contrato de emisión respectivo, carece de efectos jurídicos.
(2) GALINDO LUCAS, Alfonso. “Fundamentos de Valorización de empresas”. 2005,
España, pp. 88.
(3) En este contexto, debemos entender que una OPA será siempre obligatoria
cuando se pretenda alcanzar una participación significativa en una sociedad
cuyas acciones listan en bolsa. Bajo dicho parámetro, los porcentajes de 25%,
50% o 60% mencionados participan como un indicador de toma de control
que el potencial adquiriente tomará de la sociedad en el momento que decida
suscribir las acciones de la sociedad emisora.
(4) Artículo 1° del Reglamento:
(…)
16) participación significativa: Se considera participación significativa toda propiedad directa o indirecta de acciones con derecho a voto que represente un
porcentaje igual o superior al veinticinco por ciento del capital social de una
sociedad que tenga al menos una clase de acciones con derecho a voto representativas de su capital social inscritas en una bolsa. También se considera participación significativa la facultad que posee una persona o grupo de personas
de, sin tener propiedad directa o indirecta, ejercer el derecho a voto de acciones
con derecho a voto que represente un porcentaje igual o superior al veinticinco
por ciento del capital social de una sociedad o, acarree que el adquirente alcance una cantidad de acciones o tenga la potestad de ejercer los derechos políticos
de acciones, en una cantidad tal que en cualquiera de los dos últimos supuestos
le permita: i) remover, o designar a la mayoría de los directores, ii) modificar los
estatutos de la sociedad.
(5) Artículo 65° de la Ley de Mercado de Valores:
Constituye oferta pública de venta aquella que efectúan una o más personas
naturales o jurídicas con el objeto de transferir al público en general o a determinados segmentos de éste, valores previamente emitidos y adquiridos.
(6) HERNÁNDEZ, Juan Luis y RAMÍREZ, Alfredo (2002). “Las adquisiciones involuntarias y las ofertas públicas de adquisición”. Revista IUS ET VERITAS N° 25: p. 168.
(7) SALA I ANDRÉS, Anna María. “Las O.P.A.s obligatorias ordinarias”. 2000, España – Barcelona, pp. 41-42
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