La Política Monetaria ante la Incertidumbre Jornadas Monetarias y
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La Política Monetaria ante la Incertidumbre Reconquista 266-274 (C1003ABF) Buenos Aires República Argentina La Política Monetaria ante la Incertidumbre Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRA / Anales 2007 ISBN xxxxxxxxxxxxxxxx Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRA Anales 2007 La Política Monetaria ante la Incertidumbre Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRA Anales 2007 Presidente Martín REDRADO Vicepresidente Miguel PESCE Superintendente de Entidades Financieras y Cambiarias Waldo FARÍAS Vicesuperintendente de Entidades Financieras y Cambiarias Zenón BIAGOSCH Directores Zenón BIAGOSCH Arnaldo BOCCO Gabriela CIGANOTTO Waldo FARÍAS Arturo O´CONNELL Carlos PÉREZ Carlos SÁNCHEZ Gerente General Hernán LACUNZA Subgerente General de Investigaciones Económicas Jorge CARRERA Publicación editada por: Subgerencia General de Investigaciones Económicas, BCRA La política monetaria ante la incertidumbre: Jornadas monetarias y bancarias del BCRA: anales 2007 / compilado por Jorge Carrera. - 1a ed. - Buenos Aires: Banco Central de la República Argentina, 2008. 352 p. ; 23x17 cm. ISBN 978-987-23532-7-8 1. Economía. I. Carrera, Jorge, comp. CDD 330 La política monetaria ante la incertidumbre Jornadas Monetarias y Bancarias del BCRA. Anales 2007 1ª edición ISBN 978-987-23532-7-8 © Banco Central de la República Argentina, 2008 Compilador Jorge Carrera Banco Central de la República Argentina Reconquista 266 / Edificio Central Piso 8, Oficina 802 (C1003ABF) Ciudad Autónoma de Buenos Aires / Argentina Tel.: (+5411) 4348-3582/ 3814 Fax: (+5411) 4348-3794 Email: [email protected] - http://www.bcra.gov.ar Fecha de publicación: agosto de 2008 Queda hecho el depósito que establece la Ley 11.723. Diseño editorial | Área de Imagen y Diseño, Gerencia Principal de Comunicaciones y Relaciones Institucionales Diagramación de tapa | Comunicacionuno Diagramación del interior | Karin Bremer Foto de tapa | Ana Laura Jannelli Impreso en Ediciones Gráficas Especiales. Ciudad Autónoma de Buenos Aires, agosto de 2008. Tirada de 2000 ejemplares. Las opiniones vertidas en este trabajo son exclusiva responsabilidad de los autores y no necesariamente se corresponden con las del BCRA. No se permite la reproducción parcial o total, el almacenamiento, el alquiler, la transmisión o la transformación de este libro, en cualquier forma o por cualquier medio, sea electrónico o mecánico, mediante fotocopias, digitalización u otros métodos, sin el permiso previo y escrito del editor. Su infracción está penada por las leyes 11.723 y 25.446. Contenidos 9 Introducción 31 33 Desafíos en los Mercados Financieros Mundiales Discurso de Apertura Martín Redrado | Presidente, Banco Central de la República Argentina 43 45 I. Política Monetaria y Nuevos Instrumentos Financieros Mario Draghi | Presidente, Banco de Italia y Presidente, Foro de Estabilidad Financiera 57 59 64 84 II. La Creciente Influencia de los Países Emergentes Sergey Ignatiev | Presidente, Banco Central de Rusia Yaga Venugopa Reddy | Presidente, Banco de la Reserva de India Martín Redrado | Presidente, Banco Central de la República Argentina 91 93 100 114 III. Las Fuerzas Subyacentes en la Economía Global Nout Wellink | Presidente, Banco de Holanda Erkki Liikanen | Presidente, Banco de Finlandia José Viñals | Subgobernador, Banco de España 121 123 IV. Riesgos Financieros: la Visión del BIS Malcolm Knight | Director General, Banco de Pagos Internacionales (BIS) 133 135 V. Flujos de Capital, Estabilidad Financiera y Política Monetaria Joseph Stiglitz | Profesor, Universidad de Columbia 147 149 161 VI. Incertidumbre y Política Monetaria: Teoría y Práctica Joseph Tracy | Economista Jefe, Reserva Federal de Nueva York Daniel Heymann | Economista Jefe, Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL) Hernán Lacunza | Subgerente General de Investigaciones Económicas, Banco Central de la República Argentina 176 185 Dilemas de los Bancos Centrales: la Relación entre Política Monetaria, Estabilidad Financiera y Crecimiento Económico 187 189 VII. Régimen Monetario: Alternativas para los Países Emergentes Mario Blejer | Director, Centro de Estudios de Banca Central, Banco de Inglaterra Eduardo Curia | Presidente, Centro de Análisis Social y Económico Vittorio Corbo | Presidente, Banco Central de Chile 193 203 223 225 232 VIII. Modificando las Perspectivas Doctrinarias en Banca Central Ronald McKinnon | Profesor, Universidad de Stanford Willem Buiter | Profesor, Instituto Europeo y London School of Economics and Political Science 261 263 269 IX. Los Agregados Monetarios en un Marco Incierto Otmar Issing | Ex Miembro de Directorio, Banco Central Europeo Eduardo Levy Yeyati | Director, Centro de Investigaciones en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella Ramiro Blazquez |Universidad Torcuato Di Tella 281 283 294 303 X. Trade-offs entre Estabilidad Monetaria y Estabilidad Financiera Joshua Aizenman | Profesor, Universidad de California - Santa Cruz y NBER Axel Leijonhufvud | Profesor, Universidad de Trento y UCLA Anne Sibert | Profesora, Universidad de Londres y CEPR 325 327 XI. Desafíos Futuros para la Política Monetaria Andrew Crockett | Presidente, JPMorgan Chase International 341 343 Discurso de Clausura Martín Redrado | Presidente, Banco Central de la República Argentina Introducción Celebrando su 72º, el Banco Central de la República Argentina convocó a banqueros centrales, académicos y analistas económicos a discutir acerca de los desafíos que enfrenta la política monetaria bajo incertidumbre, un tema que ha adquirido creciente interés en los últimos años. En su discurso de apertura, el presidente del BCRA, Martín Redrado, remarcó que la incertidumbre es inherente al proceso de decisión de la política monetaria, en la medida en que se reconocen los límites de nuestro propio conocimiento acerca de los mecanismos que gobiernan la dinámica tanto de las economías domésticas como de la economía global. También puntualizó que las fuentes de incertidumbre se han ampliado en los años recientes como consecuencia de los rápidos cambios que ha experimentado la economía global debido principalmente a las innovaciones financieras. Resaltó que en las economías emergentes, cuyas instituciones está aún en un proceso de construcción, los desafíos que plantea el actual contexto internacional son aún mayores que para las economías industrializadas, debido al limitado poder de los instrumentos de política con que cuentan para hacer frente a shocks externos de magnitud muchas veces inesperada. Refiriéndose al contexto internacional, de enorme liquidez, resaltó que refleja un exceso de ahorro con relación a la demanda de capital, y plantea oportunidades pero también riesgos para las economías emergentes. La pérdida de dinamismo de la economía norteamericana lleva asociada una expectativa de depreciación del dólar que induce a los inversores a la búsqueda de activos denominados en otras monedas. Esto se refleja en un fuerte atractivo por activos de economías en desarrollo y, consecuentemente, en menores spreads y mayores posibilidades de financiamiento para las economías emergentes. Latinoamérica en particular experimenta actualmente la expansión más vigorosa de los últimos treinta años, debido en gran medida a mayor disciplina fiscal, sustentabilidad externa y políticas monetarias y cambiarias más flexibles. Las actuales condiciones financieras internacionales son para la región una gran oportunidad pero también un desafío. La región es muy vulnerable a las fluctuaciones en los precios de las materias primas y a cambios abruptos en las BCRA | 9 condiciones financieras internacionales. Por otro lado, los sistemas financieros son aún pequeños, los mercados de deuda en moneda local todavía son incipientes y los mercados secundarios no tienen suficiente liquidez. En este contexto los países emergentes han adoptado políticas precautorias. Algunos de ellos han puesto controles al ingreso de capital. Otros, como Chile y México en cambio, acumulan recursos fiscales a través de las operaciones con las empresas exportadoras estatales y la tesorería, o como Argentina, procuran reducir la volatilidad cambiaria acumulando reservas internacionales en un momento en el que su situación patrimonial lo permite. El primer panel de discusión analizó las implicancias del desarrollo de nuevos instrumentos financieros sobre la política monetaria y estuvo a cargo de Mario Draghi, presidente del Banco De Italia, quien resaltó que los desarrollos más importantes en los mercados financieros en los años recientes están vinculados a los cambios que han operado en el negocio tradicional de los créditos bancarios, que se han transformado en su mayor proporción de activos ilíquidos en cartera de los intermediarios financieros a activos más líquidos, con precio de mercado y en cartera de inversores. Resaltó que la aparición de nuevos instrumentos y mercados que permiten la transferencia del riesgo crediticio, ha llevado a una persistente reducción de la volatilidad y la prima de riesgo. Los shocks financieros parecen poder absorberse con mayor facilidad que antes, pero al mismo tiempo existe el riesgo de que su alcance sea de mayor amplitud, afectando a varios mercados al mismo tiempo. También se refirió al impacto de las innovaciones en los mercados financieros sobre la política monetaria. Las acciones de política monetaria tienen efectos más rápidos sobre un amplio rango de rendimientos y precios de activos financieros. Al poder transferir el riesgo crediticio a otros participantes a través de la titularización de los créditos, los efectos de la política monetaria sobre la oferta de crédito son más limitados. Al mismo tiempo, la distribución cambiante del riesgo crediticio en la economía puede afectar la forma en la que opera el mecanismo de transmisión, de maneras que aún no comprendemos completamente. De ese modo, para evaluar los efectos de la política monetaria sobre las condiciones crediticias y la estabilidad del sistema financiero, no es suficiente examinar el estado del sistema bancario y su riesgo crediticio. La respuesta del sistema financiero frente a shocks de gran magnitud en este nuevo entorno aún no ha sido probada completamente. A pesar de que el riesgo crediticio estará menos concentrado en los bancos, los riesgos financieros que están siendo creados por el sistema en realidad pueden ser mayores. No se 10 | BCRA puede descartar que valuaciones erradas de los riesgos crediticios puedan derivar en ajustes abruptos que afecten a la estabilidad financiera. Es demasiado pronto para decir si los cambios en los mercados financieros han determinado el final de los “ciclos crediticios”. El siguiente panel se focalizó en la creciente importancia de las economías emergentes en la economía global y sus implicancias para la política monetaria. Sergei Ignatiev, presidente del Banco Central de Rusia, se refirió a los desarrollos macroeconómicos recientes en Rusia, enfatizando la importancia de desarrollar políticas prudenciales para proteger a las economías emergentes de shocks externos tanto financieros como reales. Destacó el caso de Rusia, que es una economía cuyo desempeño macroeconómico depende crucialmente del precio del petróleo. Es por ello que en 2004 se creó el Fondo de Estabilización, destinado a proveer un nivel sustancial de respaldo para los gastos del presupuesto federal en caso de una abrupta caída del precio del petróleo en el mercado internacional. Puntualizó que Rusia aplica un régimen de flotación administrada. El Banco Central busca lograr dos objetivos con su política monetaria: reducir gradualmente la inflación y evitar la abrupta apreciación del rublo, para no perjudicar las condiciones de crecimiento económico. Destacó que las autoridades del Banco Central reconocen que sólo pueden ejercer influencia temporaria en el tipo de cambio y que en ese sentido las metas fijadas son, en principio, contradictorias. También remarcó que el Banco Central de Rusia tiende gradualmente a focalizarse en el logro de una meta de inflación y reduce su responsabilidad en la prevención de un aumento abrupto en el tipo de cambio. Yagga Venugopa Reddy, Gobernador del Banco de la Reserva de India destacó que en los años recientes las economías emergentes han adquirido una importancia crucial para la dinámica de la oferta y demanda de petróleo y alimentos, además de servicios y productos manufacturados, dejando de ser receptores pasivos para convertirse en participantes activos de la economía global. Algunas de ellas se están convirtiendo en núcleos centrales de la actividad económica regional con poblaciones considerables, grandes bases de recursos y mercados gigantescos. Puntualizó que si bien la adopción de sólidas políticas macro y las reformas estructurales y también factores globales como los precios favorables de los productos primarios colaboraron con un crecimiento sostenido, existen preocupaciones respecto de su sustentabilidad. Enfatizó que existe el riesgo de un ajuste abrupto y desordenado de los desequilibrios en los flujos globales. Los mayores riesgos provienen del comporta- BCRA | 11 miento en el precio del petróleo, de los desarrollos adversos en el mercado hipotecario de EE.UU., de grandes posiciones apalancadas en los mercados financieros y el posible surgimiento de presiones inflacionarias. Remarcó que la exposición de los mercados emergentes a los activos financieros de riesgo en los mercados maduros se ha incrementado y en ese sentido los impactos de un shock adverso para las economías emergentes pueden ser importantes. Finalmente se refirió a la suba reciente de los precios de los productos agrícolas, que en su opinión podría inducir el comienzo de un alza estructural de los precios. Señaló que el tema plantea dilemas para la política monetaria. En el mismo panel, Martín Redrado se refirió a los desafíos que plantea el mayor peso de las economías emergentes en la economía global. Destacó que el nuevo patrón que siguen los capitales cambió el entorno en el que se desenvuelve la política monetaria en el mundo desarrollado, de modo que los movimientos en las tasas de interés de largo plazo no siempre estén relacionadas con el sesgo de la política monetaria. Señaló que la globalización ha afectado el manejo de la política monetaria a través de cambios en los factores que inciden sobre la inflación doméstica. En los últimos años el impacto sobre la inflación de la presión a la baja en los precios de los bienes manufacturados y el efecto del aumento de precios de los commodities ha sido creciente. La importancia creciente de los países emergentes en la economía global a llevado a que el diseño de la política económica deba prestar atención también a lo que ocurre en los países emergentes. Destacó que los efectos de estos cambios sobre la economía mundial no son claros aún. La mayor participación de los emergentes en la economía mundial amplía la base de inversores para un determinado activo financiero, generando mayores posibilidades de diversificación, contribuyendo de ese modo a aumentar la estabilidad. Por otro lado, aparecen nuevas fuentes de volatilidad financiera, ya que parte de las exportaciones de capitales de los países emergentes está asociada a los ingresos generados por sus exportaciones de commodities, lo cual torna a los movimientos de capitales más dependientes de factores reales. Puntualizó que la mayor importancia relativa de los países emergentes lleva necesariamente a un mayor interés por la “calidad” de las políticas macro que aplican. En los últimos años los países emergentes han profundizado su grado de disciplina macroeconómica y se encuentran mejor preparados que en la década pasada para enfrentar shocks. También ha adoptado políticas prudenciales, como es el caso de la acumulación de reservas, que ha llevado a un crecimiento explosivo a nivel global de las reservas internacionales, principalmente motorizado por las economías emergentes. Esta acumulación ha tenido lugar bajo 12 | BCRA distintos tipos de régimen cambiario y monetario y parece ser una estrategia razonable para reducir la exposición a shocks externos de los países en desarrollo donde la profundidad financiera es reducida, la inestabilidad contractual frecuente y el acceso al financiamiento contingente a la ocurrencia de crisis sistémicas. Los países también utilizan las reservas internacionales para evitar una excesiva volatilidad en el tipo de cambio. Esto pone en evidencia que algunos países en desarrollo que se declaran oficialmente como flotadores, se comportan en los hechos de otra manera. Finalmente resaltó que el mayor desafío actual para América Latina consiste en aprovechar esta fase favorable fortaleciendo los pilares del “nuevo paradigma económico regional”: solvencia fiscal, prudencia monetaria, política comercial exportadora, reducción del endeudamiento externo neto y profundidad financiera; pero sobre todo, desarrollar políticas que reduzcan la vulnerabilidad macroeconómica, de modo de alcanzar un crecimiento económico sostenido con inclusión social. En el siguiente panel, cuyo foco fueron las fuerzas subyacentes que explican los desarrollos que observamos actualmente en la economía global, Nout Wellink, Presidente del Banco de Holanda se refirió a las implicancias del avance tecnológico para la macroeconomía en general y para la política monetaria en particular. Destacó que el crecimiento promedio de la productividad en los países emergentes ha sido una fuente muy importante de prosperidad para las economías emergentes, si bien en América Latina el crecimiento de la productividad fue menor que en otros mercados emergentes. Señaló que la política monetaria enfrenta el desafío de adaptarse al nuevo ambiente y que se encuentra en una situación más ventajosa para hacerlo que en el pasado, ya que tiene mayor grado de independencia. Además, la presión a la baja sobre la inflación que ejercieron las importaciones de bajo costo de países de ingresos bajos ha facilitado la tarea de los banqueros centrales en el mundo occidental. Puntualizó que una cuestión crucial para la política monetaria en el nuevo contexto es que, en concordancia con una tasa tendencial de crecimiento de la productividad permanentemente más alta, la tasa de interés real de equilibrio debería también ser más alta. Dado que hay dificultades para estimar las variables anteriores, esta incertidumbre puede llevar a errores de política. Señaló que es importante reconocer que lograr una “sintonía fina” del crecimiento económico es un objetivo demasiado ambicioso en un mundo con retrasos largos y variables en la transmisión monetaria, y que un foco claro en una inflación baja y estable puede proteger a los bancos centrales contra la tentación del activismo. BCRA | 13 Finalmente remarcó que aún con una inflación baja y estable en los precios al consumidor, la inflación de los precios de activos puede indicar desequilibrios subyacentes, tales como una evaluación del riesgo excesivamente optimista por parte de los participantes del mercado financiero que mantiene las tasas de interés a largo plazo en niveles injustificadamente bajos. En ese sentido los policy makers deben ser previsores y evaluar las posibles divergencias entre los factores reales y nominales en el área de agregados monetarios, crédito y mercados de activos. Erkki Liikanen, Gobernador del Banco de Finlandia, analizó el modo en que la globalización está cambiando el panorama de riesgos que enfrentan los bancos centrales. Destacó que la amplia compresión de las primas de riesgo ha sido una fuerza impulsora del crecimiento global en los últimos años y que esta disminución en el precio de los riesgos parece haber reflejado en gran medida desarrollos asentados sobre una base sólida. Los bancos centrales han contribuido claramente a este proceso anclando en forma creíble las expectativas de inflación. Puntualizó que en las últimas décadas hemos sido testigos de una tendencia hacia bancos centrales independientes que son más específicos y abiertos en cuanto a sus objetivos, análisis e intenciones. Si bien estos desarrollos contribuyeron a la Gran Moderación (la menor volatilidad de la producción y la inflación), también hubo causalidad en el sentido inverso. Es decir, al hacer el ambiente económico del banco central cada vez más predecible, la Gran Moderación permitió e incentivó a los bancos centrales a volverse más transparentes y específicos en relación con los objetivos e intenciones. Existe el riesgo de un ensanchamiento abrupto y amplio en las primas de riesgo cuyas consecuencias podrían ser serias debido al elevado grado de interdependencia de los mercados financieros internacionales. Destacó que se enfrenta una situación en la que muchos riesgos mesurables continúan en niveles bajos o incluso están disminuyendo, mientras que la incertidumbre, es decir, los riesgos que no pueden ser fácilmente cuantificados a través de un precio o cobertura en los mercados, pueden de hecho estar aumentando. Si el ambiente operativo de los bancos centrales se tornara más incierto y menos benigno, bien se podría esperar una reversión de las tendencias descriptas anteriormente, debido principalmente a las presiones políticas que aparecen en un ambiente menos benigno y menos predecible. Destacó en ese sentido la importancia de que los bancos centrales inviertan en confianza pública demostrando transparencia y compromiso con sus objetivos. 14 | BCRA Remarcó que el “dinero importa”, especialmente en condiciones de primas de riesgo posiblemente comprimidas en exceso. En este contexto, sería imprudente no verificar el efecto combinado que podría tener la conjunción de medidas de política oficiales y la aversión al riesgo cambiante, examinando cuidadosamente la senda de trayectoria temporal de los agregados monetarios. Dicho análisis debe prestar también especial atención a los desarrollos crediticios. Por último, destacó la importancia del FMI, que a través de su tarea de fiscalización puede desempeñar un rol en reducir el riesgo de ajustes perjudiciales, incluyendo los desequilibrios globales. Cerró el panel José Viñals, Subgobernador del Banco de España, quien habló sobre las relaciones que existen entre los procesos de globalización e innovación tecnológica y su impacto sobre la política monetaria. Señaló que la globalización tiene efectos muy favorables sobre la innovación a través del canal comercial (mayores presiones competitivas) y del financiero (mayores flujos de inversión), aunque es necesario que haya reformas en las economías para que estos beneficios potenciales se materialicen. Según Viñals, la globalización influye en dos variables clave para la política monetaria: la productividad y la inflación. La productividad es un determinante fundamental del crecimiento potencial, por ello, si la globalización incide favorablemente sobre la tasa de crecimiento potencial, esto implicará un incremento de la tasa de interés natural, con el que se debería comparar la tasa de interés que adopta la política monetaria. Asimismo, si la globalización afecta a la inflación, esta se alejará del objetivo que tienen las autoridades económicas, lo que podría desencadenar la reacción del banco central. Añadió que, al mismo tiempo que la globalización facilita la tarea de la política monetaria, al introducir presiones desinflacionistas en el corto y medio plazo y al generar incentivos para unas políticas monetarias más disciplinadas en el largo plazo, también puede complicar la tarea de la política monetaria en la medida en que introduce o amplía determinados factores de incertidumbre, como la incertidumbre sobre la medición de las tendencias inflacionistas, la evolución de la dinámica a corto plazo entre inflación y crecimiento, la medición del output gap, la evolución de la tasa de interés de equilibrio y la correlación creciente observada a nivel global entre las tasas de interés a largo plazo de diferentes países. Finalizó remarcando que una de las principales implicancias que se deriva del entorno de mayor incertidumbre, es la creciente importancia que cobra actuar con prudencia. Por ello, resulta aconsejable aprovechar el contexto actual de inflación reducida y bonanza económica para prepararse para tiempos futuros que no sean tan benignos. BCRA | 15 El siguiente panel, a cargo de Malcom Knight Director General del BIS, se centró en los riesgos financieros asociados a los desarrollos recientes en los mercados internacionales. Señaló que en un entorno de inflación baja y rendimientos reales a largo plazo bajos, los agregados monetarios y crediticios han crecido rápidamente, dando lugar a un marcado incremento de la liquidez mundial y la compresión generalizada de las primas de riesgo. El desarrollo de nuevos instrumentos de transferencia de riesgos ha cambiado el negocio de los bancos y también creado “nuevos” participantes en los mercados financieros, como por ejemplo los hedge funds y las private equity firms. El balance de riesgos que esto conlleva aún es incierto. Asociado a estos desarrollos ha habido un aumento significativo en la diversificación de carteras, y si bien esto reduce el riesgo, también hace más difícil identificar quién lo está asumiendo y cómo se comportarán en el futuro los precios de estos grupos específicos de activos. El siguiente panel discurrió sobre la incertidumbre y la política monetaria, tanto en teoría como en la práctica. Joseph Tracy, Economista Jefe de la Reserva Federal de Nueva York, rescató que fue Greenspan quien señaló la importancia de incorporar la incertidumbre en la formulación de la política monetaria, al introducir el enfoque de administración de riesgos. Según Tracy, un punto importante propuesto por Greenspan es que el objetivo para los hacedores de política no consiste en intentar seleccionar el sesgo de política que mejor logre los objetivos del banco central sujeto a que la economía evolucione tal como lo indica el pronóstico, sino en seleccionar el sesgo de política que maximice la probabilidad de lograr los objetivos, tomando en cuenta el rango completo de resultados posibles. Deben tenerse en cuenta todas las posibilidades de inflación y crecimiento, y no centrarse exclusivamente en los resultados más probables indicados por el pronóstico central. Existen numerosas fuentes de incertidumbre. Hay incertidumbre sobre como ha estado la economía en el pasado, dónde se encuentra la economía en la actualidad y hacia dónde se dirige la misma. Los bancos centrales pueden ignorar la incertidumbre en el caso especial en que exista equivalencia de certeza, bajo la cual el pronóstico propiamente dicho proporciona suficiente información para estimar el sesgo de política. En un contexto de no equivalencia de certeza, se debe hacer frente a la incertidumbre al formular la política, y una manera de hacerlo es mediante el enfoque Bayesiano, en el cual se cuantifica la incertidumbre mediante distribuciones de pronósticos, asignándole distintos pesos a las probabilidades de ocurrencia de los distintos escenarios posibles. 16 | BCRA Por último, Tracy presentó las distintas particularidades que se enfrentan al llevar a la práctica un enfoque bayesiano frente a la incertidumbre. Luego Daniel Heymann, Economista Jefe de la CEPAL, habló sobre los desafíos de la política macroeconómica en general, bajo incertidumbre. Enfatizó que entre estos desafíos, la modelización de los procesos de formación de expectativas debería reflejar el aprendizaje que realizan los agentes económicos, en oposición al conocimiento mucho mayor del estado de las cosas que supone la hipótesis de expectativas racionales, que en su versión más fuerte los individuos conocerían el modelo subyacente generador de los datos y, por lo tanto, podrían inferir inmediatamente cuál sería la dinámica si se modificaran ciertas reglas de decisión. Según Heymann, la incorporación de supuestos de expectativas racionales en el diseño de políticas económicas tuvo como consecuencia desdibujar las potenciales heterogeneidades en los procedimientos de análisis y de predicción de agentes privados, responsables de política y analistas, así como los efectos que podrían derivarse de la evolución de percepciones e interpretaciones a lo largo del tiempo, dado que, por hipótesis, los individuos habrían aprendido todo lo que se puede aprender sobre el sistema. Debido a esto, la atención analítica pasó de concentrarse en los efectos de acciones puntuales de política y se dirigió a la discusión de “reglas de juego” que condicionan institucionalmente a los procesos de decisión de los gobiernos, y a las correspondientes funciones de respuesta a las condiciones económicas que caracterizarían a un determinado régimen, y que quedarían reflejadas a su vez en las expectativas privadas. En lo que respecta a los comportamientos individuales, hay bastante evidencia que sugiere que los planes de los agentes no se formulan en general a partir de la optimización de una utilidad esperada sino que resultan de procesos de aprendizaje por ensayo y error. Por otro lado, los banqueros centrales han expresado visiones de su actividad concreta que no se corresponden con esa aspiración a contar con fundamentos firmes, certeros y plenamente sistemáticos para las acciones de política. La noción de Greenspan de administración de riesgos tiene un considerable componente de evaluación tentativa de escenarios distintos, cambiantes y sin probabilidades bien especificadas. También Bernanke destaca las condiciones de conocimiento imperfecto acerca de los mecanismos de operación de la economía, y sobre la consecuente relevancia de efectos de aprendizaje. Heymann enfatizó que por su propia naturaleza, el análisis y la representación de instancias en que los agentes modifican y actualizan su conocimiento BCRA | 17 son altamente complicados y problemáticos. No parecería razonable pretender una codificación precisa y general de los procedimientos de adquisición de conocimiento. La imperfección del conocimiento sobre los procesos económicos re-introduce de un modo particular la disyuntiva entre previsibilidad y flexibilidad. Por un lado, cuando se admite que pueden variar los parámetros, surgen incentivos para que la política económica tenga abierta la opción de aprovechar ese aprendizaje, sin quedar atada de antemano a reglas rígidas que pueden resultar inconvenientes. Al mismo tiempo, si las dificultades para procesar información deterioran las decisiones privadas, surge una clara ventaja en facilitar esas decisiones con políticas que tiendan a simplificar el entorno económico y hacerlo predecible. Por último, señaló que sería esperable entonces que la política económica se plantee objetivos macroeconómicos que tengan en consideración a múltiples variables además de la tasa de inflación (actividad, precios relativos macroeconómicos como el tipo real de cambio, tal vez volúmenes de activos y pasivos), con distintas prioridades y actitudes frente a alternativas según el estado de la economía. Cerró el panel Hernán Lacunza, Subgerente General de Investigaciones Económicas del BCRA, quien remarcó que la inestabilidad ha sido la característica distintiva de la configuración macroeconómica argentina de las últimas siete décadas. Lejos de atenuarse, la volatilidad macroeconómica de la Argentina se ha acrecentado en los últimos veinte años –tanto en términos absolutos como relativos– como consecuencia de la ausencia de mecanismos de absorción de shocks externos y conductas adaptativas de los agentes económicos que, acostumbrados a crisis recurrentes y pronunciadas, adoptan posturas defensivas que muchas veces amplifican los efectos del shock externo. Y esa característica no es gratuita en términos de bienestar: por un lado, existe una correlación negativa entre volatilidad macro y crecimiento económico, con obvios costos sobre la producción y el empleo. En segundo lugar, agrega un factor de incertidumbre adicional al diseño de la política macroeconómica, dadas las dificultades para conocer el “verdadero” valor de equilibrio de largo plazo de las principales variables, limitando entonces la capacidad de acción de las políticas públicas tendientes a morigerar el ciclo. Así, la reducción de la volatilidad –es decir, de la probabilidad de crisis– se convierte en el objetivo de primer orden de la política macroeconómica; y la política monetaria debe diseñarse en un marco de equilibrio general, teniendo en cuenta los riesgos de afectar la solvencia fiscal y externa en una economía sin tradición de estabilidad. 18 | BCRA Bajo un enfoque de administración de riesgos, la robustez puede ser preferible a la optimalidad, entendida ésta como la política más eficiente bajo un supuesto determinado, pero aquella como la menos nociva si ese supuesto luego no se verifica en la realidad. El clásico dilema de política económica de flexibilidad (discreción) vs. credibilidad (reglas) no puede resolverse entonces mediante una opción extrema, ya que el riesgo de crisis es muy elevado tanto en un camino de “discrecionalidad sin rumbo” como en una estrategia de regla rígida del tipo “cerrar la puerta y tirar la llave”. No es conveniente tomar atajos sino, por el contrario, construir gradualmente y pari passu los canales de transmisión de la política monetaria, que en la primera fase (años 2003-2004) incluía recuperar las funciones esenciales del dinero (medios de pago), y en la actualidad se traduce en la reconstitución del mercado de crédito. La experiencia mundial reciente abona esta teoría: no hay margen para recetas dogmáticas válidas para todo momento y lugar. No existe un patrón definido en términos de regímenes monetarios para economías emergentes, y pocos países adoptan esquemas absolutamente rígidos, sino que siguen el consejo de Brainard (1967): adoptar estrategias conservadoras ante incertidumbres múltiples. El siguiente panel trató sobre las alternativas de régimen monetario para los países emergentes. El primero en exponer fue Mario Blejer, Director del Centro de Estudios del Banco de Inglaterra, quien señaló que existe un generalizado consenso sobre tres aspectos básicos de los diferentes regímenes monetarios. El primero es que el principal objetivo de la política monetaria es la estabilidad de precios a largo plazo. El segundo, que la adopción de un “ancla nominal” es imprescindible para la consecución de dicho objetivo. En tercer lugar, la imposición de múltiples “anclas nominales” lleva a una sobredeterminación del sistema. En cambio, hay tres elementos que están aún abiertos al debate. En primer lugar, no existe un consenso acerca de si las economías emergentes requieren regímenes monetarios diferenciados. El segundo elemento de disenso tiene que ver con la cuestión de si las reglas monetarias explícitas es la única forma de evitar la discreción monetaria, frente a lo cual Blejer señaló que no hay razones para pensar que los sistemas que han funcionado en países industriales no puedan hacerlo en los emergentes. El tercer punto es si los regímenes monetarios son o no evolutivos, es decir, si se puede pasar de un ancla nominal a otra, dependiendo de las condiciones y desarrollos específicos de la economía. Con respecto a esto último, puntualizó que cuando se enfrenta un proceso de transición, pareciera ser que un banco central gana en credibilidad cuando su política monetaria adop- BCRA | 19 ta un carácter evolutivo, aplicando consistentemente un régimen que se adapta a las condiciones específicas en cada momento y no cuando persevera en esquemas que pueden ser inconsistentes con las condiciones de la economía. Por su parte Eduardo Curia, Presidente del Centro de Análisis Social y Económico, disertó sobre régimen monetario y Banco Central “Desarrollistas”. Señaló que la realidad de las economías emergentes puede imponer restricciones importantes en cuanto al diseño del régimen monetario y a la funcionalidad del banco central. En especial, en el caso de países como la Argentina, con una historia económica de bajo crecimiento que incluye períodos de muy alto desempleo, hay razones para procurar una senda sostenida de expansión a un ritmo bastante superior al de la media internacional. En consecuencia, se requieren fórmulas que provean matices diferentes a las convencionales, como la adopción de un régimen monetario y un banco central “desarrollistas” para alcanzar los objetivos de crecimiento y de empleo, de la mano de un nivel de inflación sustentable, en contraste al esquema de metas de inflación. El autor abogó por políticas que mantengan una tasa de interés real favorable al crecimiento. Señaló además, que bajo un esquema de metas de inflación el tipo de cambio deja de ser un objetivo de política, y una mayor volatilidad en este puede tener efectos adversos en el crecimiento. Una estrategia pro-desarrollo, con tipo de cambio real alto y tasa de interés real baja requiere coordinación macroeconómica. Por otro lado, Curia reconoce que un esquema como el planteado puede tener niveles de inflación superiores a los de metas de inflación, pero que ello no es sinónimo de “inestabilidad inflacionaria”. Se manifestó a favor de un esquema de metas de inflación alternativo que tenga en consideración el crecimiento económico. La estabilidad financiera también importa a un buen régimen monetario, así, un esquema más sólido en lo externo, ligado a un tipo de cambio competitivo, al enfoque de desendeudamiento y al aporte del stock de reservas a modo de collateral es una opción deseable. Cerró el panel Vittorio Corbo, Presidente del Banco Central de Chile, quien habló de la transición hacia el régimen monetario chileno actual. Luego de una larga historia de tasas de inflación altas e inestables, en la década de los noventa se creó un banco central autónomo con un claro mandato de estabilidad de precios, que hizo posible comenzar a reducir gradualmente la inflación, empezando con objetivos de inflación del 15-20% anual hasta llegar al 3% anual vigente. En el proceso, el régimen monetario pasó desde objetivos de agregados monetarios y anclas cambiarias a una banda cambiaria y metas anuales de inflación en primera instancia, para finalmente adoptar un régimen de flotación cambiaria en 1999 y un esquema pleno de metas de inflación en mayo del 2000, 20 | BCRA mientras que los controles de capitales se eliminaron entre 1998 y 2001. Recalcó que aunque coexistía la meta de inflación con un ancla cambiaria y controles de capitales, frente a conflictos, primaba el objetivo inflacionario. Según Corbo, tres factores han sido claves en la construcción del esquema de metas de inflación. Primero, la autonomía del Banco Central de Chile. Segundo, la construcción de un marco macroeconómico coherente, esto es, una situación fiscal sólida que liberara en forma creíble al Banco Central de financiar su déficit y un régimen cambiario que no contribuyera a exacerbar los desalineamientos del TCR. Tercero, la reconstrucción de un sistema financiero robusto y seguro. El siguiente panel tuvo como tema central la modificación de las perspectivas doctrinarias en banca central. El primer expositor fue Ronald McKinnon, Profesor de la Universidad de Stanford, quien se refirió al tipo de cambio como ancla monetaria. Comenzó preguntándose si la fijación de un tipo de cambio a la moneda de un país central serviría para ayudar a anclar su nivel de precios domésticos. Primero, la moneda del país central debe tener poder adquisitivo estable. Segundo, el mercado emergente en cuestión debería estar altamente abierto al comercio exterior, aunque no necesariamente a los flujos de capital. Tercero, los socios comerciales importantes deberían ellos mismos tener un tipo de cambio con el dólar lo suficientemente estable. Según McKinnon, el tipo de cambio puede ser un instrumento útil para el control monetario cuando los mercados financieros domésticos están poco desarrollados, de modo que no se puede utilizar la fijación de una tasa de interés a corto plazo para controlar el crecimiento de la base monetaria o la economía, como lo exigiría la Regla de Taylor. Por otra parte, un tipo de cambio estable puede ser una meta útil en sí mismo, y esta meta tiene la ventaja de ser muy transparente. Por último, comparó el régimen monetario actual de la Argentina con el implantó Corea luego de la crisis de 1997, así como también las recuperaciones de dichas economías luego de las crisis sufridas. Por su parte Willem Buiter, Profesor del Instituto Europeo y London School of Economics and Political Science, disertó sobre la economía monetaria y la economía política de los bancos centrales. Comenzó señalando que existe consenso sobre las ventajas de que un banco central sea independiente y del uso de metas de inflación, aunque se mostró preocupado porque este consenso puede estar equivocado. Con respecto a metas de inflación, señaló que no hay fundamentos microeconómicos que sustenten que el objetivo de un banco central deba ser la BCRA | 21 estabilidad de precios. Ni la teoría de costos de búsqueda (shoe-leather costs), ni la regla de tasa de interés óptima de Bailey-Friedman, ni la teoría de costos de menú, ni los fracasos de la indexación, ni las distorsiones en los precios relativos ni el trade-off producto-inflación explotable a largo plazo proveen argumentos claros a favor de la estabilidad de precios. Buiter señala que la independencia de los bancos centrales es muy difícil de lograr. La delegación de la política monetaria por parte del gobierno al banco central se hace para evitar los problemas de inconsistencia intertemporal de las políticas, que pueden darse por un abuso del trade-off de corto plazo entre desempleo e inflación o por la licuación de la deuda pública nominal a tasa fija. Un alto grado de independencia operacional tiene dos consecuencias inevitables. Primero, hay pocos medios efectivos para estructurar los incentivos que enfrenta el banco central a fin de alinear sus intereses con los del gobierno y de la sociedad en general. Segundo, el banco central no estará sujeto al deber sustantivo de rendir cuentas, lo cual amenaza su legitimidad. Propuso convertir el banco central en una autoridad monetaria minimalista con independencia operacional y creadora de mercado de última instancia (proveyendo liquidez), restringiendo el rango y alcance de las actividades para las cuales se otorga un alto grado de independencia operacional. Solamente tendría la facultad de fijar una tasa de interés nominal de corto plazo o, en un régimen de tipo de cambio administrado, fijar el valor del tipo de cambio nominal presente. Por último, Buiter habló de la rendición de cuentas sustantiva, que se da cuando la presentación de informes, explicaciones y justificaciones tiene consecuencias para la parte que presenta la información; es decir, que puede haber castigos, sanciones o recompensas para quienes sean considerados responsables de acciones o resultados, a diferencia de la rendición de cuentas como si se tratara exclusivamente de accountability formal. Cuanto mayor sea el grado de independencia operacional de un banco central, menor será su rendición de cuentas sustantiva. El siguiente panel trató sobre los agregados monetarios en un marco incierto. Otmar Issing, ex miembro del directorio del Banco Central Europeo, señaló que para los bancos centrales existen tres tipos de incertidumbre. Incertidumbre acerca del estado de la economía, los datos clave se necesitan en tiempo real pero a menudo se modifican ex post. Segundo, existe incertidumbre sobre la estructura y el funcionamiento de la economía, por un lado, existe una incertidumbre fundamental acerca de qué modelos ofrecen la descripción más razonable del funcionamiento de la economía; por otro lado, esta incertidumbre depende de la fortaleza y estabilidad de las relaciones estructurales. Tercero, existe una incertidumbre estratégica, es decir, incertidumbre sobre nuestra propia interacción con los agentes privados. El resultado es que, 22 | BCRA para un banco central, el problema de tomar decisiones bajo incertidumbre se ve agravado por el de comprender de qué manera se comportarán los agentes privados frente a tales decisiones. Este tipo de incertidumbre es de naturaleza endógena y destaca la necesidad de “anclar” las expectativas. Issing se preguntó de qué manera un marco de política monetaria puede inducir a la rápida acción ante circunstancias sujetas a cambios constantes y una situación de alta incertidumbre, y al mismo tiempo mantener un firme sentido de orientación. El horizonte para la toma de decisiones de política no puede determinarse con anticipación, se deben evaluar los shocks a medida que surgen, de acuerdo con su potencial de propagación, de contaminar las expectativas y de degenerar en espirales de precios, y el banco central siempre debe adaptar su accionar en consecuencia. No debe perderse de vista que, a lo largo de un período de tiempo suficientemente prolongado, el dinero debería crecer a una tasa consistente con el crecimiento tendencial del producto real y la definición de estabilidad de precios del banco central. En definitiva, el crecimiento del dinero es lo que en última instancia ancla el desarrollo de los precios. La recomendación de política implícita es simple: no se debe ignorar la información que contienen los desarrollos monetarios para la evolución de los precios en el mediano plazo, aun cuando la relación entre dinero y precios no se manifieste fuertemente en horizontes más cortos. Mirar hacia el futuro con un ojo atento, tal como lo sugiere el primer principio, es un elemento fundamental de una buena política. Pero, al mirar constantemente hacia el futuro, no se debería perder de vista la trayectoria de política deseada y la necesidad de actuar en forma consistente a lo largo del tiempo. En definitiva, la inflación no puede sostenerse en forma sistemática si no hay un sistemático acomodamiento de los agregados a ella. Un punto clave que destacó aquí es que ninguno de estos dos principios puede sostenerse solo. Ambos necesitan un mutuo control cruzado. Esta estrategia ofrece a los hacedores de política una perspectiva precisa sobre la economía para responder en forma expeditiva a los acontecimientos, y al mismo tiempo los protege contra defasajes sistemáticos. Cerró el panel Eduardo Levy-Yeyati, Director del Centro de Investigaciones en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella, quien disertó sobre los agregados monetarios y el miedo a la apreciación. El expositor señaló que la Argentina, al igual que otros países emergentes, ha tenido un importante influjo de capitales, lo que le ha generado presión sobre los agregados monetarios y los precios. Cabe preguntarse las razones de esta popularidad del peso. BCRA | 23 En primer lugar, la deuda neta argentina ha caído sustancialmente con relación al producto y sólo un tercio se encuentra dolarizado. En cuanto a las cuentas públicas, el superávit fiscal es interesante por dos motivos. Se prioriza el superávit fiscal y éste descansa casi exclusivamente en dos nuevos impuestos no coparticipables, el impuesto al cheque y las retenciones a las exportaciones. A la vez que se suma a la reestructuración de la deuda (que redujo y desdolarizó la deuda doméstica), la imposición de las retenciones disminuyó sustancialmente el descalce cambiario de los flujos (los dólares a pagar menos los ingresos en dólares) de corto plazo del gobierno, que es lo que sin duda estuvo detrás de las crisis financieras de los últimos años. La exposición de Argentina a las crisis financieras noventistas es hoy mucho menor. Un tercer argumento a favor de la “popularidad” de la moneda local surge al ver que fuerte y sostenida fue la recuperación luego de la crisis. En cuanto a la estrategia que se ha seguido para contrarrestar el flujo de capitales, señaló que durante los primeros dos años desde 2003, la acumulación de reservas fue financiada casi exclusivamente por emisión monetaria. El aumento de la base monetaria que financió estas reservas se benefició al principio de una alta contribución de la recomposición de la liquidez bancaria y de los individuos, pero hacia el final del período el impacto fue absorbido fundamentalmente por un exceso de circulante que tarde o temprano debía reflejarse en la tasa de inflación. Otra fuente de financiamiento de las reservas fue la cancelación de redescuentos, pero no queda mucho más margen para seguir empleándolo en el futuro. La tercer arma de esterilización es la más común: la emisión de deuda, en este caso del Banco Central. Remarcó que la buena noticia es que la mitad del stock actual de reservas se compró con señoreaje e inflación, esto es, con impuestos. Esto significa que el argumento de que las reservas están financiadas con activos de corto plazo y por lo tanto no tienen efecto precautorio porque finalmente los activos deben cancelarse es cierto, pero sólo se aplica a la mitad del stock; la otra mitad ha sido comprada con ingresos públicos. La noticia mala es que la mitad de lo que compró se hizo con emisión, estrategia que rápidamente ha chocado con el límite de la inflación y hoy obliga al Banco Central a absorber el costo de la popularidad del peso de formas más creativas y con márgenes cada vez más estrechos. Se pregunta cuáles son las opciones con las que cuenta hoy el Banco Central. La primera es dejar caer el tipo de cambio nominal, otra opción es aumentar el ahorro público, incrementando el superávit fiscal. Por último, se podría ajustar al alza la tasa de interés, con lo que el ajuste se haría a través del gasto privado. 24 | BCRA ¿Cuál es el problema asociado a este incremento de esterilización y de tasas? Uno de las críticas que se han hecho a este esquema es que el aumento de las tasas de interés inhibe la inversión de largo plazo. Pero el crédito a largo plazo es una parte mínima de los activos bancarios, y queda la duda de hasta que punto el consumidor, que hoy paga tasas altísimas, respondería a un aumento marginal en la tasa. La segunda consecuencia asociada a una contracción monetaria y un incremento de las tasas de interés de corto plazo es cómo ésta afecta al sistema bancario. Gran parte de la recuperación del sistema financiero ha sido ayudada por tasas reales de fondeo negativas. Si uno incrementa la tasa de interés de corto plazo posiblemente no tenga mucho efecto sobre el consumo, pero sí lo tendrá la tasa de depósitos y, a través de esta, sobre el costo de fondeo de los bancos. Finalizó la exposición señalando que hay que elegir que mix de ajuste fiscal, ajuste monetario e inflación es el adecuado para este contexto, y en qué medida estas tres estrategias se pueden combinar de manera no conflictiva. El siguiente panel tuvo como tema central los trade-offs entre estabilidad monetaria y estabilidad financiera. Comenzó exponiendo el catedrático de la Universidad de California en Santa Cruz, Joshua Aizenman, quien centró su atención básicamente en la conocida trinidad imposible, analizada tanto en términos históricos como desde la óptica reciente da las economías en vías de desarrollo. Señaló que las pasadas crisis han devenido en el actual escenario macro que afrontan los países emergentes, caracterizado principalmente por la flexibilidad cambiaria controlada, independencia monetaria y convertibilidad creciente de la cuenta de capital. Bajo un contexto de creciente integración comercial y financiera, el enigma sobre el grado de estabilidad que posee esta nueva configuración se torna de gran relevancia. La estrategia adoptada por las economías emergentes, combina la acumulación de reservas internacionales y una esterilización más agresiva, ingredientes clave que mejoran la estabilidad de la configuración emergente en una era de mayor integración financiera. Si bien distan de la panacea, Aizenman concluye que las reservas internacionales se constituyen en una herramienta válida brindando auto-seguro; mitigando los efectos sobre el tipo de cambio real de los shocks en los términos de intercambio, suavizando el ajuste luego de shocks, induciendo patrones de cuenta corriente más persistentes; e incluso si esto alienta las exportaciones, permitiendo un mayor crecimiento. Estas tendencias también reflejan una arquitectura financiera global más descentralizada, con una potencial desventaja de la creciente exposición a fallas BCRA | 25 en la coordinación, que desemboca en una acumulación competitiva. En un mundo asimétrico, un mercado emergente con altos niveles de ahorro y restricciones a la movilidad del capital puede ganar la guerra de la acumulación cuya consecuencia será “el empobrecimiento del vecino”. Luego, Axel Leijonhufvud, Profesor de la Universidad de Trento y de la UCLA afirmó que en general las dos principales metas de un banco central, estabilidad monetaria y financiera, no entran en conflicto. No obstante garantizar la estabilidad del índice de precios al consumidor no garantiza la estabilidad del sistema financiero, e incluso podría conducir a la adopción de políticas perjudiciales para la estabilidad financiera en el largo plazo. Citó como ejemplo el caso de Japón de fines de los años ochenta. Durante aquella década se inflaron paulatinamente dos enormes burbujas en los precios de los activos. Después de que explotaron, el Banco de Japón debió luchar con fuerza durante más de una década para subsanar el daño financiero. Según el expositor la lección es que el esquema de metas de inflación no puede ser el principio y el fin de toda política monetaria. Si hubiera operado en base a una meta de inflación explícita, el Banco de Japón no se hubiera comportado de una manera distinta a la que efectivamente lo hizo. A partir de la desregulación, el sistema financiero logró desarrollarse con inusitada rapidez, con cambios tan drásticos que no permiten comprender que lecciones de experiencias anteriores son aún válidas. Basándose en una perspectiva histórica, Leijonhufvud concluye que las principales etapas en el desarrollo de las instituciones y los mercados financieros han creado nuevas fuentes de instabilidad, y han introducido períodos prolongados de aprendizaje con relación a cómo regular y estabilizar el sistema. Se muestró escéptico sobre si en verdad los recientes desarrollos han conseguido hacer del mundo (financiero) “un lugar más seguro”. Incluso en caso de lo hayan conseguido, los bancos centrales tienen suficiente poder como para enfrentar las consecuencias de un cambio repentino. Dado que los banqueros centrales están confrontados con la tarea de controlar la velocidad del cambio de los precios en un sistema en el cual el nivel de precios no tiene un equilibrio determinado, es evidente que la “credibilidad” en la autoridad monetaria se torna relevante a medida que el “ancla” monetaria pierde peso y el cable del ancla se hace cada vez más flexible. Cuestiona así el aparente éxito de las metas de inflación, sugiriendo que tal vez se trate de un beneficio secundario proveniente de una coyuntura única en la historia, basada en una enorme liquidez denominada en dólares con acotada inflación en esa moneda. El principal problema es que una tasa de inflación constante no ofrece ninguna información que indique si la política monetaria está en la dirección correcta. 26 | BCRA Terminó su disertación con una advertencia sobre la herencia de la política monetaria de EE.UU.: inflación en los precios de los activos y una reducción en los estándares de crédito. La titulización y los derivados de crédito han dispersado el riesgo a través de la economía y fuera de los bancos. Pero a su vez, el sistema ha acumulado más riesgo, no existiendo completa certeza en cuanto a donde se puede llegar a concentrar dicho riesgo. Dado que no es probable que el mundo permanezca inundado de liquidez para siempre, en algún momento los bancos centrales deberán absorberla o dejar que la inflación lo haga. Por último, Anne Sibert, Profesora de la Universidad de Londres y miembro del CEPR, consideró el vínculo entre la estabilidad financiera y los bancos centrales. Una de las conclusiones principales que se derivan de su trabajo, es que los anuncios pueden convertirse en una herramienta para la conducción de la política monetaria para aquellos bancos centrales que no desean utilizar la política de tasa de interés para afectar la desalineación del precio de los activos. Dichos anuncios pueden coordinar al público hacia un resultado socialmente óptimo, evitando así corridas bancarias, ataques especulativos, burbujas y manchas solares. Resaltó que sus resultados difieren de los obtenidos en general por la literatura de teoría de juegos, lo que Sibert calificó como desconcertante. Los anuncios del banco central pueden mejorar el bienestar, a su vez los anuncios de los bancos centrales crean equilibrios múltiples en situaciones en las que de otro modo habría existido un único equilibrio. Luego, el Presidente de JPMorgan Chase International, Andrew Crockett, recalcó el éxito reciente de los bancos centrales en mantener una inflación baja y estable. También afirmó que se ha llegado a un consenso acerca de los instrumentos adecuados para la implementación de la política monetaria. No obstante, esto no significa que no existan futuros desafíos. La globalización y la creciente integración de los mercados financieros plantean consecuencias inciertas para el entorno en el cual se desenvuelven los hacedores de política. Las anclas de política que en ciertas ocasiones aparecen como robustas pueden resultar frágiles bajo un contexto diferente. La creciente aplicación de esquemas de metas de inflación requiere la independencia de la autoridad monetaria como requisito clave para la consecución de los objetivos planteados. Las tendencias recientes que combinan rápido crecimiento en la productividad e incremento en la mano de obra global han facilitado la tarea de combatir la BCRA | 27 inflación, aumentando la tasa potencial de crecimiento del producto global. No obstante, en caso de una desaceleración de la economía tal que no exista una presión a la baja adicional sobre los precios, los bancos centrales podrían tener una labor más difícil en comparación al pasado. Ante esta situación, deberán persuadir a los formadores de opinión de que el consentimiento de una mayor inflación sólo generará beneficios transitorios, y que en el largo plazo es mejor conservar la credibilidad de una postura anti-inflacionaria Destacó que si bien las consecuencias de la globalización financiera son mayormente benignas, ayudando a que la intermediación financiera sea más efectiva y promoviendo la eficiencia en la asignación de recursos, resulta también probable que las medidas globales de laxitud económica crezcan en importancia en relación con las puramente domésticas. Existe hoy un amplio consenso de que la política monetaria sólo puede ser totalmente efectiva si el tipo de cambio tiene un adecuado grado de flexibilidad. Todos los economistas y hacedores de política conocen la “trinidad imposible”, reconociéndose a su vez el potencial rol del tipo de cambio como una ayuda para el manejo de la demanda agregada. En la medida en que los bancos centrales tengan éxito respondiendo con rapidez a las correcciones en los precios de los activos impulsadas por el mercado, parece probable que el caso de una acción preventiva no logrará una masa crítica de adherentes. La posibilidad de que se produzcan períodos de excesivo entusiasmo seguidos de sudden stops parece ser mayor en la práctica en los mercados emergentes. Martín Redrado, Presidente del Banco Central de la República Argentina, resumió en su discurso de clausura los desafíos pendientes que enfrentan los banqueros centrales del mundo y, particularmente, de América Latina. Consideró a la prudencia, la consistencia y el gradualismo como elementos esenciales en el desenvolvimiento de la política monetaria. Los cambios experimentados en la economía global a partir de la innovación financiera han afectado sustancialmente no sólo el poder de los canales de transmisión de la política monetaria tradicionales, sino también su estabilidad. Enfatizó la importancia de reconocer que no existen recetas únicas: dependiendo de la secuencia en la que se encuentre la economía hacia su estado estacionario, la flexibilidad tanto en el diseño como en la implementación de las políticas es fundamental. Esto exige ponderar no sólo la solidez teórica de los modelos de conducción de política monetaria sino también la forma práctica en la que los mismos son implementados. 28 | BCRA Bajo el enfoque de administración de riesgos que pregona Redrado, la robustez puede ser preferible a la optimalidad en algún momento determinado. Un banquero central debe maximizar la probabilidad de consecución de los objetivos planteados, entendiendo los riesgos implícitos, las consecuencias asociadas con cada tipo de riesgo. En Argentina, la amplitud de las fluctuaciones cíclicas y la recurrencia de los períodos de volatilidad macroeconómica han tenido efectos muy dañinos sobre el desempeño de largo plazo de las economías, que se tradujo en pobres niveles de bienestar del conjunto de la población. Pese a la notable mejoría observada, existen varios rasgos del actual funcionamiento macroeconómico que permiten inferir que la economía se encuentra transitando todavía hacia un nuevo equilibrio de largo plazo. La recuperación de la intermediación financiera es todavía incipiente y a plazos reducidos. Una de las lecciones que, según el expositor, ha dejado el período de la convertibilidad es que no existe nada más procíclico que la moneda local apreciada, tanto en términos de consumo público como privado. La apreciación estimula el consumo presente a costa del ahorro, y por tanto de la inversión y del crecimiento de largo plazo. Es importante no adaptar la política a tendencias transitorias, resultando prudente tratar de evitar cualquier euforia momentánea. Evitar una próxima crisis debe ser un objetivo de primer orden de la política económica. La política monetaria debe concebirse bajo un enfoque de equilibrio general, donde la solvencia fiscal, el balance monetario y la sustentabilidad externa se determinan mutuamente. Al respecto, la demanda por coordinación de políticas es más fuerte en el período posterior a una crisis, y condición sine quanon para la estabilidad de largo plazo. Un esquema intermedio como el de agregados monetarios, que combina dosis de flexibilidad (como metas indicativas de inflación), con reglas simples sobre la evolución de la cantidad de dinero que proveen el adecuado accountability del hacedor de políticas, puede ir regenerando paulatinamente la reputación perdida en la crisis sin sacrificar la discrecionalidad necesaria para enfrentar las contingencias propias de este estadío. En ese sentido, la acumulación de reservas constituye una política anticíclica de extrema utilidad. Resaltó el positivo avance que ha sido, en las últimas décadas, el otorgamiento de independencia a las autoridades monetarias para decidir los mejores instrumentos con los cuales cumplir su cometido. Este movimiento ha ido de la mano con la mayor transparencia y rendición de cuentas por parte de los bancos centrales. Las nociones que hoy consideramos más establecidas son el resultado de una evolución institucional concreta, no son prácticas inmutables. BCRA | 29 Señaló que tampoco parece adecuado pensar en un único “marco institucional universal”, sino que resulta más adecuado visualizar principios útiles, como la independencia y la rendición de cuentas, deben adaptarse a la realidad institucional de cada economía. Las economías latinoamericanas han profundizado su grado de disciplina macroeconómica y se encuentran mejor preparadas que en la década pasada para enfrentar escenarios adversos. Sin embargo, deben construirse consensos económicos e institucionales amplios y duraderos, que eviten la reversión de las políticas, que sólo lleva al estancamiento y la frustración. 30 | BCRA Desafíos en los Mercados Financieros Mundiales Martín Redrado (Presidente - Banco Central de la República Argentina) Discurso de apertura En estas horas celebramos setenta y dos años de la fundación de nuestro Banco Central, por lo que agradezco el acompañamiento de todos los participantes en la construcción de esta institución clave para los argentinos. Quiero agradecer especialmente a aquellos que nos visitan desde el exterior: a los Bancos Centrales de Brasil, Chile, Uruguay, Colombia, Perú, Bolivia, Paraguay, Honduras, a las autoridades monetarias de Alemania, Italia, España, Holanda, Finlandia, Inglaterra, India, Rusia, Polonia, Grecia, Turquía, Pakistán, Sudáfrica, Indonesia y Zambia, a la Reserva Federal de los Estados Unidos, al Banco Central Europeo, a organismos multilaterales como el Consejo Monetario Centroamericano, Fondo Latinoamericano de Reservas, el FMI, el Banco Mundial, el BID, Naciones Unidas y el Banco de Pagos Internacionales; a casas de altos estudios de la talla de Universidades como Harvard, Chicago, Columbia, UCLA, Stanford; y a representantes del sector privado de todo el mundo que nos acompañan hoy aquí. La temática para estas jornadas procura focalizar nuestra atención en un tema primordial para el accionar de la banca central: la conducción de política monetaria bajo incertidumbre. La incertidumbre se encuentra en el núcleo mismo de la conducción de la política monetaria, por lo que la ignorancia acerca de cómo funciona la política monetaria debe formar parte del diseño del marco bajo el cual nuestras políticas se desenvuelven. Tanto las fuentes de incertidumbre propias de los procesos de desarrollo de las economías domésticas, como la asociada a la transformación que experimenta la economía global a partir de la innovación financiera, sumado a la mayor integración de los países emergentes, tienen efectos que plantean un nuevo horizonte para el diseño y la ejecución de la política monetaria; horizonte al que procuraremos acercarnos en este espacio para la reflexión y para el análisis. También, por supuesto, para compartir experiencias, ya que la complejidad de la temática nos exige ponderar no sólo la solidez teórica de los modelos de diseño de política que se utilizan, sino también la forma práctica en la que los mismos son implementados. En forma tal vez algo tardía, la literatura ha vuelto a prestar atención al hecho obvio de que la incertidumbre es no sólo un rasgo importante del entorno de BCRA | 33 la política monetaria, sino su característica esencial. Pese a la existenia de algunos antecedentes importantes como los establecidos por Brainard en 1967 y Craine en 1979, sólo recientemente la reflexión teórica sobre política monetaria ha comenzado a incorporar en forma sistemática las dificultades concretas que los hacedores de política enfrentamos en nuestro accionar cotidiano en un contexto incierto y cambiante. De hecho, hasta no hace mucho tiempo, el consenso existente en la investigación académica sobre política monetaria –tal como lo reflejó, por ejemplo, la ponencia de Lars Svensson en Jackson Hole en 1999– ignoraba en su gran mayoría las cuestiones asociadas al cambio estructural y la incertidumbre. En dicha literatura se asumía implícitamente que los bancos centrales conocíamos el verdadero modelo de funcionamiento de la economía, que eramos capaces de observar correctamente todas las variables relevantes y que conocíamos con precisión la naturaleza y las fuentes de los diferentes impulsos aleatorios que afectaban al sistema económico. La única “incertidumbre” remanente en esta conceptualización era, en realidad, el valor efectivo de esas perturbaciones estocásticas. Puesto en términos de la distinción knightiana entre riesgo e incertidumbre se trataba, a lo sumo, de una situación de riesgo en la que los hacedores de política parecían conocer la distribución aleatoria que generaba las diferentes contingencias y ser capaces de cuantificar las probabilidades de ocurrencia de los distintos eventos concebibles, presuponiendo, en última instancia, que el futuro replicaría al pasado. Sin embargo, es evidente que la situación real que confrontamos los bancos centrales es, en muchos casos, de naturaleza bien diferente: muchos riesgos son esencialmente no cuantificables en la medida en que en varias circunstancias se desconoce no sólo la probabilidad de cada evento individual sino, incluso, el rango completo de contingencias concebibles. En suma, la presencia de incertidumbre hace que la conducción de la política monetaria sea una labor sumamente ardua, aun en economías consolidadas. En economías emergentes –donde las instituciones todavía están en proceso de construcción– la labor del banquero central presenta más dificultades: el poder de los instrumentos es limitado y los límites entre las situaciones que representan externalidades y aquellas que son parte de las turbulencias normales de un mercado dinámico son poco claros. Y especialmente en aquellos países que han tenido tipo de cambio fijo por décadas y, por diversas razones (dominancia fiscal, financiera o externa), han sufrido inestabilidad macroeconómica signada por la sustitución de monedas y la dolarización de pasivos que han dificultado la instrumentación de la política. La incertidumbre acerca de cómo realmente funciona la Economía y de cuál es el verdadero valor de los parámetros en conjunción con la calidad y oportunidad de los datos (y conse- 34 | BCRA cuentemente de la robustez de las estimaciones) representa una limitación fundamental y no sólo aqueja al Banco Central sino también al sector privado. Hay enorme incertidumbre con respecto a la evolución de las principales variables domésticas, fundamentalmente en relación a la dinámica de los precios relativos (tanto de bienes como de factores) y de los distintos sectores de la economía. Más aún, debe señalarse que otra restricción no menor está dada por la dificultad para identificar la naturaleza de los shocks, especialmente aquellos que se trasmiten del exterior. Hoy el mundo continúa transitando un sendero de sostenida expansión en un contexto de estabilidad. Este patrón de crecimiento se muestra incluso más saludable que el de años atrás al estar mejor balanceado con el relativo debilitamiento de Estados Unidos y el buen desempeño de la zona euro y las economías de Asia emergente y América Latina. El contexto internacional nos ofrece una extraordinaria liquidez con tasas de interés que continúan en niveles históricamente bajos. La aversión al riesgo se encuentra en niveles mínimos para cualquier estándar (el índice VIX –volatilidad implícita en opciones de del S&P 500– proxy de la actitud de los inversores frente al riesgo, por ejemplo). Lo mismo sucede con la prima por plazo. Todos los indicadores muestran un exceso de ahorro con relación a la demanda de capital en un mundo sediento de oportunidades de inversión atractivas. Para ello, mucho también ha contribuido la continua innovación financiera que definitivamente está cambiando el proceso tradicional de intermediación. La emisión de créditos estructurados y sus derivados (credit default swaps) supera ya el underwriting de bonos y acciones. En este escenario, toman mayor ponderación aquellos participantes con un alto grado de apalancamiento en particular, de hedge funds, como fuente de liquidez. La rapidez en la introducción de novedosos productos y la profundización de las colocaciones cross border permiten una mayor oferta de fondos ante la incorporación de un nuevo universo de inversores a los mercados financieros, posibilitando una mayor diversificación y una mayor difusión del riesgo entre los tenedores de activos. Esta transferencia de riesgo disminuye la vulnerabilidad del sistema financiero y fortalece su capacidad para amortiguar shocks. Asimismo, el debilitamiento en el home bias en las carteras de inversiones y la proliferación de estrategias como el carry trade han influido en la reducción de riesgo en los activos de renta fija en los países emergentes. BCRA | 35 En este contexto, latinoamérica muestra la expansión más vigorosa de los últimos treinta años a partir de un mejor manejo macroeconómico que incluye la disciplina fiscal, la sustentabilidad externa, la adopción de tipos de cambio flexibles y políticas monetarias consistentes. Esto ha contribuido sensiblemente para mejorar la posición financiera de la región, con su correlato en menores spreads. No obstante, la explicación de los ajustados spreads que vemos hoy día a mi juicio va más allá de los cambios en el mercado producto de la innovación financiera o de los buenos fundamentals que muestran los países emergentes en general. Mi visión es que muchas de las causas hay que buscarlas en el paulatino ajuste de los desequilibrios globales. Cierto deterioro en la productividad de la economía norteamericana tiene asociado una expectativa de depreciación del dólar que lleva a los inversores a la búsqueda de activos denominados en otras monedas. Esto se refleja en un fuerte atractivo hacia activos de economías en desarrollo (principalmente de Asia pero también de América Latina) y, consecuentemente, en menores spreads, mercados bursátiles tocando máximos: en definitiva, redunda en mayores posibilidades de financiamiento para todo el arco emergente. Este proceso –que tiene lugar en forma gradual– y al que se le suma el movimiento hacia una cartera de activos más diversificada por parte de los bancos centrales, brinda inmensas oportunidades pero también plantea grandes desafíos para nuestros países. Por un lado, se refleja en un influjo de capitales del exterior que genera diversos efectos sobre las economías: 1. Nuestra región, a pesar de sus recientes logros, sigue siendo muy sensible a los movimientos en el crecimiento global, a las fluctuaciones en los precios de las materias primas y a los cambios súbitos (por mínimos que sean) en las condiciones financieras internacionales. Por lo tanto, lo que en los países desarrollados es una “corrección”, en los países de la región –donde además las posibilidades de contagio son mayores– puede ser una crisis. 2. Por otra parte, nuestras paridades cambiarias tienden a sobre-reaccionar pudiendo afectar esto al sector productivo y al sistema financiero afectando la estabilidad. 3. Por la naturaleza propia del proceso, resulta difícil determinar ex ante el carácter permanente o transitorio a los efectos de tomar decisiones de política en forma acorde. Rajan y Subramanian (2006) han 36 | BCRA destacado la diferencia de tratamiento si la tendencia obedece a causas permanentes o transitorias. En realidad, este dilema no es nuevo ya que fue discutido por Keynes y Ohlin durante los años ´30, al analizar la problemática de las indemnizaciones en la Alemania de la primera posguerra (conocido como “el problema de la transferencia”). Mi visión es que es preferible considerar todo shock positivo como temporario. 4. También es importante reconocer que, dependiendo del grado de desarrollo de los países emergentes (profundidad y recurrencia que han tenido las crisis en el pasado, timing con respecto a la salida de la crisis, nivel de normalización de la economía, desarrollo institucional, etc), ni nuestros mercados financieros ni nuestras monedas muchas veces están preparados para canalizar tales flujos de capital (y su volatilidad inherente). Los sistemas financieros son aún pequeños, los mercados de deuda en moneda local todavía son incipientes y los mercados secundarios no tienen suficiente liquidez. De hecho, Prasan, Rajan y Subramanian (2006) concluyen que, en contraste con las predicciones de los modelos estándar usualmente calibrados para países desarrollados, los países emergentes que apostaron al ahorro externo no han crecido más rápido en el largo plazo, atribuyendo la diferencia a la incapacidad de los sistemas financieros locales para asignar productivamente los fondos externos. 5. Finalmente, “búsqueda de otras monedas” introduce “volatilidad importada” que distorsiona las señales de precios relativos para las decisiones de consumo, ahorro e inversión en nuestras economías. Economías pequeñas que de por sí tienen fuentes de inestabilidad propias y donde es difícil conocer el nivel de equilibrio de las variables reales. En este contexto, vemos que todos los países emergentes (en mayor o menor medida de acuerdo a sus necesidades), están tomando precauciones. Algunos de ellos han puesto controles al ingreso de capital otros, en cambio, procuramos morigerar la volatilidad cambiaria, acumulando reservas internacionales en un momento en el que nuestra situación patrimonial nos lo permite. En el caso de Chile o México, aprovechando para acumular recursos fiscales a través de las operaciones con las empresas exportadoras estatales y la tesorería. Para una economía en transición hacia su velocidad crucero de largo plazo, un sistema de flotación administrada surge como una herramienta útil para moderar estos efectos al tiempo que se avanza en el desarrollo de la infraestructura financiera que permita aprovechar al máximo este escenario (crear condiciones para que los recursos se canalicen en forma eficiente hacia el financiamiento de proyectos de inversión que lo merezcan) y, a su vez, darle poder a los instrumentos tradicionales de política monetaria. BCRA | 37 Si bien tuvimos algunas turbulencias un año atrás (e incluso un par de meses atrás) con efectos poco significativos, este proceso de ajuste hacia el equilibrio aún no fue severamente testeado. Esto nos exige aplicar políticas sólidas y consistentes que constituyan una protección integral para nuestras economías frente a las turbulencias externas. En el caso de nuestro país, esto implica por ejemplo darle una sustentabilidad de largo plazo a la política monetaria y financiera a partir de cuatro pilares centrales: una política monetaria consistente que garantice el equilibrio en el mercado monetario, un enfoque prudencial anticíclico, un sistema independiente de las necesidades financieras del sector público, y un marco normativo que impulse el crédito a las empresas y familias. El primero de ellos está determinado en gran medida por nuestra historia reciente: los esquemas monetarios en Argentina han pasado, sin éxito, de un extremo a otro. Mientras que en los años 80 la oferta de dinero crecía descontroladamente al ritmo de la monetización del déficit fiscal, en la última década, la rigidez de la convertibilidad no guardaba consistencia con el nivel de flexibilidad de la economía ni con el comportamiento financiero que exhibía el fisco. Lo relevante no era la etiqueta del régimen, sino la consistencia interna de sus políticas. En una economía donde las variables macroeconómicas están buscando su sendero de equilibrio de largo plazo y los mecanismos de transmisión a través del crédito son todavía acotados, la política monetaria actual nos permite mantener un estricto y continuo equilibrio en el mercado de dinero. A fin de preservar este equilibrio, el Banco Central lleva adelante una profunda absorción monetaria que acompaña la compra de divisas con motivos prudenciales. De esta forma, desde 2005 se han absorbido alrededor de $80.000 millones. Esta estrategia se viene instrumentando mediante diversos mecanismos que comprenden la emisión de letras y notas, la concertación de operaciones de pase, el cobro de asistencias por iliquidez otorgadas a los bancos durante la crisis y la política de encajes. Por ejemplo, tomemos los redescuentos que históricamente han representado un activo con alto riesgo de recupero para el Banco Central. Las cancelaciones de los bancos a partir de los incentivos provistos por la autoridad monetaria, tanto mediante el pago de las cuotas mensuales del esquema de matching como mediante pagos anticipados, han actuado con un extraordinario mecanismo de absorción monetaria en los últimos años. Por su parte, a través de las licitaciones semanales de letras y notas, desde 2005 hemos esterilizado alrededor de $32.000 millones, incrementando tanto la varie- 38 | BCRA dad de instrumentos como los plazos promedio de la cartera. Asimismo, estamos desarrollando el mercado de pases, a fin de disponer de un mercado cuya tasa de interés se convierta en una eficaz herramienta de política monetaria, ampliando la modalidad de operaciones habilitadas con el objeto de contribuir a hacer más eficiente la gestión de la liquidez de los bancos. En síntesis, la política monetaria adoptada por el Banco Central ha permitido mantener bajo control el crecimiento de los medios de pago dentro de las metas autoimpuestas año tras año. De esta forma, el crecimiento de los medios de pago, consiguió por primera vez desde la salida de la crisis ubicarse por debajo del aumento del PIB nominal, reflejando el sesgo prudencial de nuestro enfoque. La incertidumbre sobre la potencia que pudieran tener los mecanismos de transmisión exige que el sesgo prudencial de la política monetaria sea gradual pero persistente. De esta manera –y entendiendo que la manifestación del fenómeno inflacionario actual es multicausal y que se deriva de una economía en transición que ha sufrido una crisis económica sin precedentes, con cambios estructurales fenomenales (incluyendo la destrucción del sistema financiero y de muchas de las instituciones económicas) y donde los canales de trasmisión de la política monetaria recién se están reconstruyendo–, la prudencia y el gradualismo contribuyen positivamente para alcanzar la estabilidad en términos intertemporales. Por otra parte, y al igual que lo vienen haciendo la mayoría de los países emergentes, el Banco Central continúa implementando una política prudencial de acumulación de reservas internacionales. El nivel actual de más de US$ 40.000 millones constituye un máximo histórico y más que triplica el mínimo registrado a principios de 2003. De esta forma, generamos un verdadero seguro anticrisis que permite reducir la vulnerabilidad externa, dar certidumbre a la inversión pública y privada y desarrollar un mercado de capitales doméstico en pesos, actuando como garantía para el equilibrio macroeconómico. Las reservas internacionales constituyen el respaldo imprescindible de la política monetaria y financiera que lleva a cabo el Banco Central. Ello implica que constituyen también el soporte de las operaciones de regulación monetaria que realizamos para mantener bajo estricto control el equilibrio entre oferta y demanda en el mercado monetario. Al contar con un stock creciente de divisas, las exigencias para una adecuada administración son mayores. Así, durante el año 2006 y lo que va de 2007 obtuvimos un resultado por la inversión de sus reservas internacionales que fue el más alto desde la salida de la crisis y que ronda el 6,5% anual. BCRA | 39 Un tercer elemento que la sociedad reclama como política de estado está vinculado a la exposición del sistema monetario-financiero al sector público. En este aspecto, estamos avanzando en minimizar la probabilidad de que el sistema financiero se vuelva una fuente de inestabilidad, reduciendo los descalces de moneda, disminuyendo la exposición al sector público y mejorando la solvencia. En el pasado, el Banco Central y el sistema financiero terminaron siendo meros instrumentos de una política macroeconómica insostenible. En los años 80 el Banco Central brindaba asistencia indiscriminada al tesoro y al sistema financiero en el marco de una economía escasamente competitiva y con un creciente desequilibrio fiscal, lo cual desembocó en hiperinflación. En los 90, si bien la inflación estaba contenida, una situación de déficit fiscal y externo crecientes era inconsistente con el esquema cambiario vigente. El Banco Central generó normas que favorecían el financiamiento al gobierno sin ningún límite, desincentivando el crédito al sector privado. Desde la autoridad monetaria hemos fijado estrictas pautas para reducir la exposición al sector público nacional, provincial y municipal. Por un lado, establecimos máximos en función del capital de la entidad y de la jurisdicción correspondiente. Por otro lado, determinamos un límite máximo global de 40% del activo total del Banco, el cual tiene vigencia efectiva a partir de enero de 2006 y que a partir de julio del corriente año ya está previsto que se reduzca a 35%. Estas medidas están produciendo un cambio estructural en nuestra historia: un sistema monetario y financiero independiente del sector público. En los últimos dos años la participación del crédito al Gobierno en el total de activos del sistema se redujo significativamente y el crédito a las familias y empresas constituye hoy el foco del accionar de los bancos. La cuarta arista de esta arquitectura consiste en poner a los bancos en su lugar: el crédito debe estar focalizado en facilitar las decisiones de consumo e inversión de las empresas y familias. De este modo, la política del Banco Central ha generado los incentivos de mercado para el resurgimiento del crédito al sector privado a partir de un conjunto de medidas específicas que han estimulado el financiamiento y ampliado la base de potenciales tomadores de crédito. En particular, las financiaciones a pequeñas y medianas empresas registraron un crecimiento por encima del promedio, alcanzando a un universo de casi medio millón de empresas que reciben asistencia del sistema financiero. De esta manera, el crecimiento del crédito al sector privado es generalizado en todas las líneas y la morosidad disminuyó hasta un nivel mínimo histórico que ahora también está por debajo del promedio de América Latina. En resumidas cuentas, debemos profundizar las políticas que nos permitan enfren- 40 | BCRA tar cambios en el contexto externo y que a la vez nos posibiliten ir desarrollando nuestras instituciones económicas para canalizar de la mejor manera los escenarios benignos y para mejorar el poderío de nuestros instrumentos de política monetaria, a fin de ser plenamente responsables por el cumplimiento de los objetivos que nos planteamos y, de este modo, poder plantearnos objetivos cada vez más ambiciosos. El reto es lograr que estas acciones se cristalicen como verdaderas políticas de estado. De lo contrario, todo esfuerzo será en vano y caeremos en el clásico péndulo argentino, donde pasamos sin solución de continuidad de un extremo al otro del arco de políticas posibles. Se trata en realidad, de un doble desafío que no es secuencial sino sincrónico: avanzar en el cumplimiento de nuestros objetivos y construir instituciones en forma simultánea. Para ello la consistencia y el gradualismo resultan esenciales y constituyen, a mi juicio, el único camino posible para asegurar su efectividad en beneficio de futuras generaciones. Bienvenidos y muchas gracias. BCRA | 41 Política Monetaria y Nuevos Instrumentos Financieros Panel I Mario Draghi (Presidente - Banco de Italia y Presidente - Foro de Estabilidad Financiera) Política monetaria y nuevos instrumentos financieros 1. Introducción En mi discurso sobre “Política monetaria y nuevos instrumentos financieros” examinaré en primer lugar algunas de las innovaciones financieras más importantes que hemos observado en los últimos años, y las consecuencias que han tenido para las instituciones y mercados financieros. Luego analizaré algunas de las implicancias para las políticas de estabilidad financiera, antes de cerrar con algunas reflexiones acerca de las implicancias para la política monetaria. 2. Ola de innovación financiera reciente Si bien hubo muchos cambios en el modo en que funcionan los mercados financieros en los últimos años, tal vez los más llamativos sean los originados en el área de riesgo crediticio. Grandes bancos de los mercados desarrollados se están alejando rápidamente del negocio tradicional de otorgar préstamos y mantenerlos hasta su vencimiento. Cada vez más ven su modelo de negocios centrado en la originación de financiaciones (o la estructuración de financiaciones originadas por otros) y la venta de los mismas a inversores, a menudo en tramos con diferente prioridad de cobro. Como resultado, el proceso de desintermediación –que ya había alcanzado un avance significativo en muchos mercados en las décadas de los 80 y 90– se ha acelerado. En la actualidad, el crédito es algo que en gran medida se compra y vende en los mercados, en lugar de ser mantenido a largo plazo en el balance general de los intermediarios financieros. El aumento en la negociación de instrumentos de crédito titularizados ha acompañado, como causa y efecto, al crecimiento explosivo del mercado de derivados de crédito. Mientras tanto, los derivados y productos estructurados en otras categorías de riesgo, tales como tasas de interés, divisas y acciones, también continuaron creciendo en volumen y complejidad. La rápida innovación en materia de instrumentos financieros ha acompañado –nuevamente como causa y efecto– la mayor actividad de los participantes finan- BCRA | 45 cieros no tradicionales, en particular los fondos de cobertura y los fondos de capital privado. Como instituciones, por supuesto, no son nuevas. Pero se ha producido un cambio cualitativo en el tamaño y alcance de su actividad. Han dejado de ser participantes en nichos de mercado para convertirse en participantes clave y motores de innovación en una amplia gama de mercados y transacciones. El crecimiento de los fondos de cobertura es parte del actual realineamiento de los roles de diferentes categorías de instituciones financieras. Los fondos de cobertura hoy representan un alto porcentaje de las operaciones en muchos segmentos claves de mercados, y administran una porción creciente de los activos de fondos de pensión y fondos patrimoniales universitarios (university endowments) mundiales. Al mismo tiempo, los administradores de activos tradicionales han adoptado estrategias del tipo de las de los fondos de cobertura, incluyendo el apalancamiento y la toma de posiciones cortas. Algunos fondos de cobertura están asumiendo un rol importante en los mercados de crédito, ya sea como proveedores directos, como inversores en los tramos de mayor riesgo de CDOs (obligaciones de deuda colateralizada) financiadas o sintéticas, o proporcionando liquidez al mercado de derivados de crédito. El incremento en el uso de obligaciones de deuda colateralizada independientes como canal para intermediación crediticia a su vez alteró y quizás redujo el rol de los bancos tradicionales en los mercados de crédito. Los fondos de capital privado han asumido un rol significativo en la reestructuración de activos corporativos, con la ayuda de estructuras de préstamo y técnicas de financiación innovadoras que se apoyan en los fondos de cobertura como intermediarios e inversores. Y los límites entre las funciones y el comportamiento de los fondos de capital privado y los fondos de cobertura también se han desdibujado. En algunos sentidos, aún es demasiado pronto para pronosticar todas las consecuencias de estos acontecimientos. Pero ya podemos observar algunos de los cambios resultantes en los sistemas financieros. Permítanme sugerir algunas de las consecuencias que pueden tener estos cambios, para los mercados financieros, las instituciones financieras y en cómo cumpliremos con nuestras responsabilidades como banqueros centrales. Con respecto a los mercados, el cambio más crítico ha sido la mayor liquidez y transferibilidad del riesgo. No sólo existen muchos más instrumentos y mercados en los cuales se puede cubrir o negociar todo tipo de riesgo; también existe un creciente grupo de contrapartes dispuestas a asumir uno u otra parte en una transacción de transferencia de riesgo –siempre que el precio sea correcto. Cuando los analistas hablan sobre la mayor liquidez de los mercados, se refieren a esto: en cada vez más mercados un activo puede encontrar fácilmente un comprador a un precio que no exige una prima de liquidez demasiado elevada. 46 | BCRA Una de las razones para que esto ocurra es que muchos de los instrumentos nuevos son eficientes en cuanto al uso del capital, lo que significa que los operadores no necesitan asignar una gran cantidad de capital inicial para adoptar la exposición relevante. Un segundo factor que ayuda a aumentar la liquidez de mercado es que cada vez más participantes están mejor a nivel estructural para ofrecerla. Por ejemplo, los inversores institucionales con horizontes de inversión a largo plazo se han convertido en los más grandes inversores en fondos de capital privado y fondos de cobertura. Debido a que estos inversores pueden aceptar períodos de inmovilización de las inversiones más largos, en épocas normales, los fondos de cobertura y los fondos de capital privado pueden ofrecer liquidez fácilmente a los mercados debido a que ellos mismos no necesitan preocuparse por satisfacer las necesidades de liquidez de sus inversores. Sin embargo, los fondos pueden satisfacer la demanda de liquidez de otras contrapartes, en particular en épocas de estrés –un aspecto al que me referiré en un momento. La mayor diversidad de participantes e instrumentos y el aumento de la liquidez han tenido un impacto profundo en la forma en que funcionan los mercados financieros. La volatilidad y la prima de riesgo han disminuido en forma constante durante este período de rápida innovación. En cierta medida, esto ha reflejado una volatilidad real reducida. Pero, fundamentalmente, los mercados se han vuelto estructuralmente más eficientes en determinar el precio de los riesgos y arbitrar las diferencias de valuación entre activos. Los precios financieros se basan en la actualidad más activamente en aspectos fundamentales que antes. Una consecuencia de esto es que nos encaminamos hacia un mundo en el que los shocks financieros se absorben más fácilmente que antes, debido a que existe un grupo de participantes más grande, dispuestos y capaces de cambiar rápidamente de un mercado a otro. En consecuencia, la escasez de liquidez en un mercado o sector financiero puede ser compensada rápidamente por transferencias de liquidez de otro mercado. Esto ayuda a asegurar que los precios de los activos relacionados estén, en términos generales, mutuamente alineados. Pero al mismo tiempo el riesgo de un shock más amplio, que afecte a varios mercados a la vez, puede haber aumentado. Tal shock podría derivar de una caída del apetito por el riesgo en una amplia variedad de participantes, probablemente en forma conjunta con la caída de la liquidez disponible para los fondos de cobertura y otros operadores activos. Los fondos de cobertura pueden protegerse de la demanda de liquidez de sus inversores mediante períodos de lock up y restricciones al retiro de fondos, pero aún así necesitan fondos líquidos para la reposición de garantías (margin calls) sobre sus posiciones. Es pro- BCRA | 47 bable que dicha demanda aumente abruptamente en momentos de turbulencia de los mercados y que la oferta de liquidez, ya sea de otros intermediarios o de operadores y prime brokers, disminuya. Si las variaciones de precios iniciales generan preocupación en las contrapartes, esto bien podría dar lugar a erosiones de la liquidez más profundas y amplias que pueden originar riesgos de naturaleza sistémica. ¿Cuáles son las implicancias de este nuevo contexto para las instituciones financieras, en particular las que están sujetas a reglamentación? Un cambio importante es que las mejoras en la negociación y determinación de precios de los riesgos permiten a las instituciones financieras de todo tipo administrar mejor sus riesgos. Para el sector oficial, ésta es claramente una buena noticia. Pero al mismo tiempo, las presiones competitivas de nuevos participantes y las nuevas formas de hacer “viejos negocios” presentan desafíos. La mayor capacidad de administrar riesgos también significa que es más fácil para los participantes asumir riesgos, lo cual puede reforzar los problemas de riesgo moral. El contexto de operaciones también se ha vuelto más riesgoso, con instrumentos complejos que presentan desafíos de administración y valuación de riesgos, incluso para las firmas más sofisticadas. Un shock a la rentabilidad que reduzca la reputación crediticia de una o más instituciones grandes, o que lleve a los bancos a asumir estrategias más riesgosas para alcanzar un nivel deseado de ganancias, podría tener implicancias sistémicas que las autoridades deben conocer. Una cuestión clave para la estabilidad de los mercados financieros globales es si los principales intermediarios –las quince o veinte grandes firmas globales que forman mercado en los instrumentos derivados más comúnmente negociados y actúan como prime brokers para los fondos de cobertura– están administrando en forma adecuada sus actividades de contraparte y de negociación en carácter de mandante. Las grandes firmas de operadores administran la exposición de contraparte mediante una combinación de margen inicial, margen de variación y aportes de su propio capital. Hasta el momento, estas firmas aparentemente mantienen bajo control su exposición crediticia directa frente a los fondos de cobertura y actividades de negociación en carácter de mandante. No obstante, existe evidencia de que la competencia por el negocio de fondos de cobertura probablemente está ejerciendo presión sobre los acuerdos de márgenes. Tampoco queda claro si las firmas se han protegido adecuadamente contra los riesgos indirectos frente a las consecuencias de una mayor actividad apalancada, tales como el riesgo de un shock global de liquidez imprevisto tal como el que mencioné hace un momento. Las empresas aún se encuentran diseñando metodologías para modelar tales acontecimientos y los incorporan a las pruebas de resistencia. Pero en última instancia, la mejor protección será un colchón adecuado de capital y liquidez. 48 | BCRA 3. Implicancias para la política de estabilidad financiera ¿Qué significan estos cambios para la política de estabilidad financiera? En el nuevo contexto, los riesgos parecen estar más dispersos, pero la transparencia acerca de dónde se encuentran los riesgos ha disminuido. Esto reduce el impacto sectorial de los shocks reales y financieros, pero también puede hacer más difícil prever qué sectores son vulnerables a los shocks. Incluso más que antes, la política debe cambiar de una orientación reactiva, donde intervenimos en respuesta a los problemas y amenazas, a una postura preventiva en la cual los sistemas se fortalecen frente a shocks potenciales. Ciertamente no es tarea del sector oficial interponerse en el camino de la innovación o de una mayor eficiencia. No obstante, debemos minimizar los problemas de riesgo moral que podrían derivar de la mayor capacidad de tomar riesgo de las firmas reguladas. Una forma de hacerlo es redoblando nuestros esfuerzos para utilizar herramientas regulatorias –requisitos de capital de acuerdo al riesgo, reglas de prudencia, divulgación orientada a una disciplina de mercado más fuerte– para alinear más estrechamente las decisiones de las firmas reguladas a las señales del mercado. Los nuevos instrumentos y patrones de negociación también exigen la expansión o adaptación de la infraestructura de mercado que apuntala la actividad financiera. Aquí pueden surgir problemas de acción colectiva entre los participantes del mercado que evitan que el este encuentre soluciones apropiadas por sí mismo. Dar el ímpetu que necesitan los mercados para resolver los problemas de acción colectiva es una tarea clave de los bancos centrales y los reguladores financieros. Hemos visto algunos ejemplos creativos en los últimos años, por ejemplo, los esfuerzos del Banco de la Reserva Federal de Nueva York y la Autoridad de Servicios Financieros de Londres para presionar a los grandes operadores para que reduzcan el volumen de contratos de derivados de crédito no confirmados atrasados y creen sistemas de liquidación más resilientes para estas transacciones. El enfoque de la regulación de los fondos de cobertura ha sido analizado en detalle a lo largo de los años. Luego de un extenso debate tras la crisis de LTCM en 1998, las autoridades políticas y financieras acordaron un “enfoque indirecto”. Este enfoque se apoya en las contrapartes, que proporcionan apalancamiento a los fondos de cobertura –en su mayor parte bancos regulados o bancos de inversión– para ejercer una disciplina apropiada en sus operaciones de préstamo y retransacciones con los fondos de cobertura. Se espera que las contrapartes impongan límites a su exposición a un fondo de cobertura que asume un apalancamiento excesivo, adopta estrategias excesivamente riesgosas, o no es suficientemente comunicativo respecto de la información sobre su exposición al riesgo. BCRA | 49 En general, este enfoque indirecto ha funcionado bien en la contención de los riesgos para la estabilidad financiera que plantean los fondos de cobertura. Es un esfuerzo conjunto que implica, primero y principal, el ejercicio de disciplina por parte de los sectores privados, y el refuerzo de dicha disciplina por parte de los supervisores cuando las presiones competitivas la erosionen. A medida que los mercados crecen y evolucionan, debemos trabajar constantemente para asegurarnos de que todas las partes involucradas hagan lo que deben hacer. Éste es el mensaje que surgió del Foro de Estabilidad Financiera (FSF), con la actualización reciente de su informe de 2000 referido a instituciones con un alto grado de apalancamiento. En la actualización presentamos cinco recomendaciones –dirigidas a supervisores, contrapartes de fondos de cobertura, inversores y la industria de fondos de cobertura– que los miembros del FSF coinciden en que probablemente serán muy efectivas en materia de riesgos para la estabilidad financiera relacionados con fondos de cobertura. Tres de las recomendaciones están dirigidas a los supervisores. Se los alienta a presionar a las firmas de operadores a reforzar la medición y administración del riesgo de contraparte, especialmente cuando los instrumentos son nuevos y la complejidad elevada. También trabajarán con las firmas para fortalecer su capacidad de evaluar y mitigar sus exposiciones a las erosiones de liquidez del mercado que mencioné anteriormente. Finalmente, los supervisores evaluarán la posibilidad de desarrollar datos más sistemáticos de la exposición crediticia global de las instituciones principales a los fondos de cobertura. Una cuarta recomendación hace un llamamiento a las contrapartes e inversores en fondos de cobertura a exigir y obrar en función de información adecuada de los administradores de fondos de cobertura, mientras que una quinta recomendación insta a la industria de fondos de cobertura a revisar y mejorar los parámetros de buenas prácticas existentes para los administradores de fondos de cobertura. Quisiera disipar la noción de que este enfoque indirecto es un enfoque superficial. En particular, para que los supervisores puedan juzgar la suficiencia de los procesos de administración de riesgo de las firmas e inducir una actitud más conservadora donde sea necesaria, deben establecer –continuamente– dónde se encuentra el límite en términos de prácticas de administración de riesgo. Y luego deben determinar las expectativas en cuanto a los cambios que deben realizar las firmas en forma individual y colectiva, y supervisar la implementación de los cambios necesarios que realicen dichas firmas. Actualmente las principales autoridades de supervisión están realizando una amplia revisión del modo en que los bancos y prime brokers más grandes del mundo administran los riesgos relacionados con los fondos de cobertura. Por otra parte, la industria de fondos de cobertura comenzó a tomar medidas para fortalecer las pautas existentes sobre buenas prácticas, en particular en las áreas de administración del 50 | BCRA riesgo, prácticas de valuación y divulgación a los inversores y contrapartes. Realizaremos un seguimiento muy cuidadoso de estas áreas en el futuro. 4. Implicancias para la política monetaria Las innovaciones generalizadas en los mercados financieros que acabo de mencionar –la expansión en el uso de instrumentos negociables, el surgimiento de nuevos participantes, el desarrollo de mercados de derivados y productos estructurados– generaron importantes cambios en el modo de conducir, comunicar y transmitir la política monetaria a la economía. En primer lugar, los mecanismos de transmisión están cambiando. Si bien el efecto de la política monetaria en la disponibilidad y el costo del crédito bancario está disminuyendo, las acciones de política monetaria tienen efectos más rápidos en el rango completo de rendimientos y precios de activos en los mercados financieros. Este último cambio puede ser positivo, si se comunican adecuadamente nuestras intenciones y son interpretadas correctamente por los inversores. Podría ser perjudicial si genera mayor volatilidad. Nuestro proceso de toma de decisiones también está cambiando. Contamos con una amplia variedad de información nueva de precios de activos, lo que nos permite estimar las expectativas del mercado más cuidadosamente y tomarlas en cuenta. No obstante, la interpretación de otras variables cruciales, tales como los agregados monetarios y crediticios, es más difícil que en el pasado, aunque de ninguna manera es menos importante, y exige renovados esfuerzos de investigación. A continuación me referiré a cada uno de estos temas. 4.1 Política monetaria, titularización de activos y rol cambiante de los bancos El rol del sistema bancario en la transmisión de las decisiones de política monetaria a la economía –el llamado “canal de préstamos bancarios”– fue en algún momento clave. En la actualidad está disminuyendo rápidamente. En comparación con la forma tradicional de pensar, éste es un cambio radical. Anteriormente los bancos estaban en el centro del proceso de transmisión monetaria. La existencia de información asimétrica sobre la calidad de los prestatarios asignaba un rol especial a los bancos en la evaluación de la solvencia de las empresas y en el otorgamiento de financiación externa; la sensibilidad de los depósitos en cuenta corriente de los bancos a las variaciones BCRA | 51 de las tasas de interés dio una herramienta poderosa a la política monetaria, con la cual podían afectar la actividad de financiación e intermediación de los bancos. El desarrollo de nuevos productos financieros e intermediarios está modificando radicalmente este entorno. Los bancos están asumiendo un nuevo rol en la originación, agrupamiento y distribución de riesgos crediticios fuera del sistema bancario. En la mayoría de los mercados, la titularización de los préstamos bancarios está en auge, y esto está afectando la forma en que opera la política monetaria. Mediante la divulgación de información sobre las empresas, la titularización de préstamos está ayudando a reducir el margen entre el costo de financiación interna y externa. La posibilidad de titularizar préstamos y venderlos a inversores institucionales, tales como fondos de cobertura, compañías de seguros y fondos de pensión, alivia las restricciones de financiación de los bancos para el otorgamiento de nuevos préstamos. También permite a los bancos transferir una parte sustancial del riesgo crediticio y reducir sus requisitos de capital, permitiendo, ceteris paribus, un aumento adicional en los préstamos otorgados. Estamos dedicando una buena parte de la investigación a las implicancias de la titularización sobre el rol de los bancos en los mecanismos de transmisión. La investigación en curso del Banco de Italia y el BCE (utilizando microdatos sobre 3.000 bancos de la eurozona de los últimos ocho años)1 determina que los bancos que hacen mayor uso de la titularización están más protegidos contra los efectos de los cambios en la política monetaria: en respuesta a los aumentos en las tasas oficiales, su actividad de préstamo se contrae menos que la de otras instituciones. Por lo tanto, la titularización aparentemente reduce en forma significativa el efecto global de la política monetaria sobre la oferta de préstamos. Este hallazgo tiene importantes implicancias sobre el modo en que evaluamos la política. Ya no podemos limitarnos a examinar el estado del sistema bancario y su riesgo crediticio para evaluar el efecto de la política monetaria sobre las condiciones crediticias y la estabilidad del sistema financiero. Si bien el sistema bancario aún puede ser la palanca mediante la cual se controla el sistema financiero en su conjunto, otros actores, a menudo alejados del punto en el cual se originan los préstamos, tienen una influencia cada vez mayor en la oferta de crédito. La distribución cambiante del riesgo crediticio en la economía puede afectar la forma en la que operan los mecanismos de transmisión, de maneras que aún no comprendemos completamente. 1 Y. Altunbas, L. Gambacorta y D. Marqués, “Titularización y política monetaria”, mimeo, mayo de 2007. 52 | BCRA La resiliencia del sistema financiero frente a shocks más grandes aún no ha sido probada completamente. A pesar de que el riesgo crediticio estará menos concentrado en los bancos, los riesgos financieros que están siendo creados por el sistema en realidad pueden ser mayores. No se puede descartar que los episodios de valorización incorrecta de los riesgos crediticios puedan derivar en ajustes abruptos, presentando nuevos retos a la estabilidad del sistema financiero en su conjunto. Es demasiado pronto para decir si los cambios en los mercados financieros han determinado el final de los “ciclos crediticios”. 4.2 Política monetaria y mercados de activos Si bien el rol de los bancos en la transmisión de la política monetaria está disminuyendo, otros canales están cobrando importancia. En la medida en que la innovación financiera derive en mercados más completos y más eficientes, los cambios reales y esperados en las tasas de interés oficiales se transmitirán fácilmente a una amplia gama de activos financieros. En general, los efectos de las decisiones de política sobre los mercados financieros son más fuertes y más rápidos. Un impacto más inmediato de la política monetaria sobre una amplia gama de precios de activos puede tener implicancias favorables, ya que proporciona a las autoridades monetarias un instrumento poderoso para afectar la economía. Las expectativas del mercado sobre las intenciones de política futuras modifican las tasas a largo plazo y afectan las condiciones de financiación, incluso antes de que se modifiquen las tasas de interés oficiales. La modificación de los precios de activos afecta las decisiones de consumo e inversión. Si la comunicación de política es efectiva, estos cambios pueden, parcialmente, “hacer el trabajo” para los bancos centrales. Al mismo tiempo, salvo que seamos cuidadosos como es debido, las consecuencias pueden ser perjudiciales. Las acciones de política que se alejan del ritmo esperado por los agentes económicos, que está incorporado en las tasas de interés a largo plazo y otros rendimientos, así como en las posiciones tomadas en el mercado, pueden alterar los mercados, aumentar la volatilidad y, en casos extremos, inducir a una modificación simultánea de posiciones, con potenciales efectos perturbadores en la liquidez y en los precios de activos. La preocupación por no desestabilizar los mercados financieros es una razón por la cual muchos bancos centrales se han esforzado en los últimos años por reducir la incertidumbre derivada de las decisiones de política. Están prestando más atención a la comunicación apropiada de sus objetivos, estrategias y, con diferentes matices y prácticas, sus futuras intenciones. En las principales economías industrializadas ha surgido una tendencia a un mayor gradualismo en la acción de política (los cambios de política que superen 25 puntos básicos BCRA | 53 son poco frecuentes para los bancos centrales más importantes en la actualidad) en parte en respuesta a la mayor incertidumbre sobre el impacto de los cambios de tasas en los mercados financieros. A medida que la interacción entre las acciones de política y las expectativas de mercado cobra importancia, también deberíamos protegernos contra el riesgo de lo que Alan Blinder describió como “el perro que persigue su cola”. Es fundamental que evitemos la situación en la que los mercados financieros miran al banco central y el banco central mira a los mercados financieros, y ambos pierden de vista los factores subyacentes que determinan la inflación. En el Eurosistema, consideramos que definitivamente es conveniente que nuestra política sea predecible para reducir la incertidumbre y la volatilidad en los mercados financieros. Sin embargo, nuestras acciones están determinadas en última instancia por las perspectivas económicas, y no por la visión del mercado financiero. En general, es mejor evitar sorprender al mercado, pero hay momentos en los que no se puede evitar, debido a que tenemos nueva información o, simplemente, opiniones que difieren de las de los participantes del mercado. En estos casos, la comunicación efectiva es aún más importante. Para lograr la estabilidad de precios en el mediano plazo, es esencial que el liderazgo quede en poder de las autoridades monetarias. 4.3 Política monetaria e indicadores del mercado financiero Quisiera destacar además que el desarrollo de los mercados financieros y la introducción de nuevos instrumentos no sólo afectan la transmisión monetaria, sino también nuestro proceso de toma de decisiones. La disponibilidad de una amplia variedad de nuevos productos nos brinda una cantidad de información a la que difícilmente podíamos acceder hasta hace unos pocos años. En contraposición, los indicadores tradicionales son más difíciles de interpretar en la actualidad. Tenemos a nuestra disposición una amplia gama de información de los mercados derivados (futuros, opciones, swaps) que es clave para la toma de decisiones. Los precios en estos mercados nos permiten estimar, con un grado de precisión que hubiera sido impensable hace algunos años, la distribución completa de las expectativas de mercado acerca de variables cruciales. Ahora contamos con indicadores de expectativas de mercado sobre inflación, crecimiento y decisiones de política, la incertidumbre en torno a estas expectativas, e incluso sobre la actitud de los inversores frente al riesgo. Esto nos ayuda a generar mejores decisiones de política: las expectativas de los inversores dan forma al modo en el cual la economía probablemente reaccionará ante nuestras acciones y son una fuente de información sobre las tendencias económicas subyacentes. 54 | BCRA No obstante, es probable que la difusión de nuevos instrumentos financieros también afecte el contenido informativo de algunos de los indicadores que los bancos centrales monitorean periódicamente y que sirven como base para las decisiones de política. El comportamiento del dinero y el crédito se ve afectado particularmente por el surgimiento de nuevos productos y nuevos participantes. Hace diez años, la mayor parte del M3 en la eurozona estaba en poder de familias y empresas, cuyo comportamiento como tenedores de dinero podíamos entender razonablemente bien. Sólo alrededor del 6% estaba en poder de los llamados intermediarios no bancarios (que incluyen a los fondos comunes de inversión y “vehículos financieros corporativos” dedicados a la compra, agrupamiento y reempaquetado de los préstamos bancarios como valores negociables). Actualmente este porcentaje es de casi el doble, y aproximadamente un quinto del crecimiento del M3 corresponde a estos intermediarios.2 Es probable que su demanda de dinero responda a diferentes motivos, y es más difícil de interpretar. Además, los instrumentos negociables (tales como fondos money market) hoy representan 14% del M3, en comparación con 10% a comienzos de los noventa y sólo 5% a mediados de los ochenta. Se mantienen en cartera y están relacionados menos directamente con las transacciones y gastos en bienes y servicios. Estos acontecimientos requieren un análisis más profundo. Sería incorrecto llegar a la conclusión, tal como aparentemente lo han hecho otros comentaristas, de que se necesita una reducción en el rol del dinero en la estrategia de los bancos centrales, y del BCE en particular. La dinámica de los agregados monetarios aún aporta información significativa sobre la evolución futura de los precios, pero para poder extraer esta información es necesario procesar un conjunto mayor de datos monetarios y tomar en cuenta el impacto significativo de las innovaciones financieras recientes. Todos los bancos centrales del Eurosistema están comprometidos a mejorar su análisis en esta dirección. Investigaciones en curso realizadas en el Banco de Italia tienen como objetivo desarrollar técnicas para extraer información de la tendencia en común de un gran conjunto de indicadores monetarios (M3, pero también sus componentes, las tenencias de moneda de diferentes sectores de la economía, y las contrapartes del M3, incluyendo los cambios en materia de créditos), utilizando técnicas multivariadas (análisis de factor dinámico) para eliminar el ruido. Nuestros resultados indican que la tendencia en común derivada de los diversos com- 2 G. Ferrero, A. Nobili y P. Passiglia, “Distribución sectorial de la oferta de dinero en el área euro”, Banco de Italia, Tema de debate, No. 627, 2006. BCRA | 55 ponentes monetarios proporciona información útil sobre el comportamiento de la inflación unos años adelante.3 Esto confirma que el análisis de las variables monetarias continúa siendo esencial para llevar a cabo la política monetaria, siempre que se base en la evaluación de un gran conjunto de información e interpretaciones económicas razonables. Esto implica que no deberíamos ser complacientes acerca del valor de nuestras herramientas actuales, las cuales se ven claramente afectadas por el cambio actual en el entorno financiero de la eurozona. Sin embargo, restarle importancia al análisis monetario y crediticio sería un error peligroso. En este sentido, creo que la estrategia de “información completa” adoptada por el Eurosistema, basada en la verificación cruzada de las señales derivadas de variables reales y monetarias, es probablemente el mejor enfoque para enfrentar los desafíos que presenta el contexto cambiante. 5. Conclusiones He presentado algunas reflexiones sobre como la innovación financiera puede afectar la política monetaria. Ciertamente no he agotado la cuestión, sino más bien he intentado destacar los temas clave y las principales líneas de pensamiento actual entre los bancos centrales y otras instituciones oficiales. Necesitamos la experiencia de un ciclo de crédito completo antes de sacar conclusiones. Al igual que con cualquier período de innovación rápida, existe gran incertidumbre acerca de cómo se comportarán las variables críticas –incluyendo los agregados crediticios, el consumo, la inversión fija y la inflación– en diferentes escenarios. Los hacedores de política deberán ser humildes acerca de lo que no saben, y creativos y flexibles al enfrentar los cambios en las relaciones tradicionales que se están produciendo con gran rapidez. Las conferencias de este tipo son de vital importancia para fomentar la comprensión de estos cambios e intercambiar opiniones acerca de lo que significan para las tareas que afrontamos como banqueros centrales. 3 A. Nobili , “Indicador compuesto para el análisis monetario”, Banco de Italia, mayo de 2007. 56 | BCRA La Creciente Influencia de los Países Emergentes Panel II Sergey Ignatiev (Presidente - Banco de Rusia) Situación macroeconómica y política monetaria de Rusia Señoras y señores, En primer lugar, permítanme agradecerles la oportunidad de disertar en esta conferencia. Luego de la grave crisis financiera y económica de agosto de 1998, la economía rusa se recuperó con bastante rapidez. Durante los últimos ocho años –desde 1999 hasta 2006– el crecimiento promedio del PIB fue de 6,7% anual. En los últimos años se han mantenido las altas tasas crecimiento económico. En 2005, el PIB creció 6,4%, 6,7% en 2007 y en el primer trimestre de 2007 el PIB aumentó a una tasa interanual de 7,9%. Las inversiones en activos fijos aumentaron a un ritmo aun mayor y alcanzaron un 11-14% anual en los últimos cuatro años. Mientras tanto, la relación inversión-PIB se mantiene en un nivel bastante bajo, aproximadamente 18%. El ingreso real de la población también está creciendo rápidamente, en los últimos cuatro años creció a un promedio anual de 12%. El rápido crecimiento del ingreso personal real (comparado con el PIB) se debe a las notables mejoras en los términos de intercambio, generadas por el aumento en el precio internacional del petróleo. A partir de 2000, el presupuesto federal gozó de un superávit de los ingresos por sobre los gastos, que fue especialmente significativo en los últimos dos años. Esto es, en 2005 y 2006, el superávit presupuestario fue equivalente a 7,5% y 7,4% del PIB, respectivamente. Como probablemente sabrán, Rusia asumió la deuda externa total de la anterior Unión Soviética, a pesar de que Rusia representaba sólo la mitad de la población de la Unión Soviética en ese momento. Esta deuda ascendía a aproximadamente 100 mil millones de dólares. A pesar de ello, Rusia ha cancelado en forma anticipada la totalidad de su deuda con los acreedores del Club de París y el Fondo Monetario Internacional. La deuda externa del gobierno se redujo de 158 mil millones de dólares a fines de 1998 a aproximadamente 45 mil millones de dólares a principios de 2007, lo que representa en la actualidad aproximadamente 4% del PIB. Las reservas internacionales de Rusia se están expandiendo rápidamente. Aumentaron de aproximadamente 12 mil millones de dólares a fines de 1998 BCRA | 59 a aproximadamente 400 mil millones de dólares en la actualidad. Evidentemente, el éxito económico de Rusia en los últimos años se debe en gran medida a los elevados precios internacionales de los commodities exportados por el país, en particular petróleo y gas. No obstante, también es el resultado de las reformas económicas implementadas, así como también la consecuencia de la estabilidad social y política general de Rusia. Entre las reformas económicas efectuadas cabe destacar las reformas impositivas realizadas entre 2002 y 2004: 1. Se redujo la alícuota del impuesto a las ganancias para personas físicas y fue fijada en una tasa uniforme de 13%. 2. La alícuota del impuesto a las ganancias de empresas disminuyó de 35% a 24%. 3. Se eliminó el impuesto a los ingresos brutos, que gravaba las ventas de productos a una tasa de 4% del precio de cada producto. Este impuesto representaba un obstáculo para la especialización efectiva de la producción. 4. Se eliminó el impuesto a las ventas minoristas, cuya alícuota era de 5%. 5. La alícuota base del impuesto al valor agregado se redujo de 20% a 18%. Al mismo tiempo, se eliminaron muchos privilegios impositivos. Se realizaron mejoras en la administración tributaria. Se incrementaron los impuestos a la producción y exportación de petróleo y gas pero se vincularon sus alícuotas a la evolución de los precios internacionales del petróleo. A grandes rasgos, el sistema impositivo es ahora más simple y justo. Asimismo, se ha mejorado significativamente el proceso de preparación y ejecución de los presupuestos federales y locales. A principios de 2004, se creó el Fondo de Estabilización de la Federación Rusa. Este fondo recibe la porción excedente de los impuestos pagados al presupuesto federal por los productores y exportadores de crudo. Esto es en parte el resultado de los elevados precios internacionales del petróleo. El propósito del Fondo de Estabilización consiste en proveer un nivel sustancial de respaldo para los gastos del presupuesto federal en caso de una abrupta caída del precio del petróleo en el mercado internacional. En la actualidad mantiene un total de aproximadamente 110 mil millones de dólares. Estos recursos se mantienen en depósitos en moneda extranjera del Ministerio de Finanzas en el Banco Central y pueden utilizarse para pagar la deuda externa. Los fondos se pueden destinar a cubrir las necesidades presupuestarias corrientes únicamente si se produce una disminución abrupta en los ingresos presupuestarios debido a una 60 | BCRA gran caída de los precios internacionales del petróleo. Además, el Fondo de Estabilización desempeña un rol importante en la esterilización del exceso de liquidez y en la contención del crecimiento de oferta de dinero. En los últimos años, debido al fuerte superávit de la balanza de pagos, la compra de moneda extranjera por parte del Banco Central se ha convertido en el único canal para incrementar la oferta de dinero. El Banco Central no otorga préstamos al gobierno, ni expande su cartera de títulos públicos. La refinanciación de los bancos comerciales por parte del Banco Central es insignificante. Para esterilizar el exceso de oferta de dinero causado por el crecimiento de las reservas internacionales el Banco Central utiliza una variedad de instrumentos; específicamente, toma depósitos de los bancos comerciales y emite sus propios bonos. El rol del Fondo de Estabilización en la esterilización del exceso de liquidez fue particularmente prominente entre 2004 y 2005, cuando el aumento de sus recursos fue de aproximadamente 60% del aumento total de las reservas internacionales de Rusia. En 2006, y especialmente en 2007, las reservas internacionales crecieron cada vez más con el ingreso de capitales privados. A pesar de que la inflación continúa siendo elevada en Rusia, está descendiendo gradualmente. En 2004, el aumento de los precios al consumidor (de diciembre a diciembre) alcanzó 11,7%; en 2005, 10,9%, y en 2006, 9,0%. En 2007, se prevé que la inflación se reducirá a 6,5-8,0%. Desde abril de 2006 hasta abril de 2007, el índice de inflación fue 7,6%. Rusia aplica un régimen de flotación administrada. El Banco Central busca lograr dos objetivos en la implementación de su política monetaria. El objetivo principal consiste en reducir gradualmente la inflación. La segunda tarea consiste en evitar la abrupta apreciación efectiva real del rublo, para no perjudicar las condiciones de crecimiento económico. Quisiera destacar que entendemos que el Banco Central sólo puede ejercer influencia temporaria en el tipo de cambio efectivo real de la moneda nacional. Por ejemplo, si existe un fuerte superávit de la balanza de pagos y el Banco Central no permite la apreciación nominal del rublo, ello derivará inevitablemente en el crecimiento de las reservas internacionales, el aumento en la oferta de dinero y, finalmente, luego de un período determinado, en mayor inflación. Esto significa también una apreciación real de la moneda nacional. Además, reconocemos que las metas fijadas son, en principio, contradictorias. Debido a que los precios internacionales de los bienes exportados son muy elevados y existe un fuerte ingreso de capitales, lograr los dos objetivos simultáneamente podría ser imposible. El Banco Central de Rusia ha estado aumentando BCRA | 61 gradualmente el foco en el logro de su meta de inflación al mismo tiempo que redujo su responsabilidad en la prevención de un aumento abrupto en el tipo de cambio real efectivo del rublo. Consideramos que con el desarrollo de mecanismos de mercado, mayor flexibilidad de la economía, mayor movilidad de los factores de producción y el desarrollo del sistema financiero, el grado de impacto negativo sobre el crecimiento económico generado por la apreciación real del rublo debería disminuir. En el futuro, tenemos la intención de dejar de asumir cualquier obligación de restringir la apreciación del tipo de cambio real efectivo del rublo y cambiar por un régimen de metas de inflación y de tipo de cambio flotante. No es fácil lograr este objetivo considerando nuestra fuerte dependencia de los precios internacionales de commodities. Para reducir la inflación, el Banco Central permitió la apreciación del tipo de cambio nominal efectivo del rublo: desde diciembre de 2004 a diciembre de 2005, un 3,2%, y de diciembre de 2005 a diciembre de 2006, 2,2%. El tipo de cambio real efectivo del rublo aumentó 10,5% en 2005, y 7,4% en 2006. El análisis de la situación económica no nos permite aún afirmar definitivamente que la apreciación del tipo de cambio real efectivo del rublo haya afectado de manera negativa el crecimiento del PIB hasta la fecha. No obstante, cabe destacar que el crecimiento de las industrias que producen bienes transables es más lento que el de los sectores que producen bienes no transables. En 2006, la producción industrial creció 3,9%, mientras que el comercio minorista aumentó un 13,9%, y el volumen de construcción se incrementó en un 15,7%. Otro factor importante y bastante inesperado que influyó en la situación macroeconómica rusa durante los últimos 18 meses, ha sido el fuerte ingreso de capitales privados extranjeros. Anteriormente, hasta 2004 inclusive, fuimos testigos de la salida neta de capitales privados. Por ejemplo, la salida de capitales ascendió a 25 mil millones de dólares en 2000, y 15 mil millones de dólares en 2001. En el año 2005 se produjo la primera entrada neta de capitales privados por un monto de 1 mil millones de dólares. En 2006 el ingreso neto de capitales privados aumentó abruptamente y alcanzó aproximadamente 42 mil millones de dólares. Durante los primeros cuatro meses de 2007, superó los 30 mil millones de dólares. El ingreso de capitales privados se vio incrementado por las expectativas de una mayor apreciación nominal del rublo. En 2006, el volumen de moneda extranjera en efectivo en poder de la población y las entidades no financieras se redujo en 12 mil millones de dólares. El proceso de desdolarización de la economía se ha desarrollado intensivamente. De acuerdo con las estimaciones del Banco Central, la proporción de 62 | BCRA moneda extranjera a fines de 2006 (tanto en efectivo como en depósitos bancarios) en la oferta global de dinero fue de aproximadamente 15%, mientras que a fines de 1999 esta proporción excedió 60%. El fuerte ingreso de capitales privados se debió en parte a que al 1 de julio de 2006 se habían eliminado todas las restricciones y gravámenes sobre las operaciones en moneda extranjera relacionadas con movimientos de capital en vigencia hasta ese momento. El proceso de liberalización de las operaciones de moneda extranjera concluyó definitivamente. El mejor clima de inversión y la situación económica estable también contribuyeron al ingreso neto de capitales privados. El fuerte ingreso de capitales privados incrementó la oferta de dinero. El agregado M2 aumentó 39% en 2005 y 49% en 2006. Para restringir el crecimiento de la oferta de dinero, el Banco Central aumentó las tasas de interés sobre los depósitos de bancos comerciales en el Banco Central en varias ocasiones entre 2006 y 2007. Actualmente, la tasa de interés sobre los depósitos a una semana es de 3%. Somos muy cautelosos en este sentido, y supervisamos de cerca las tasas de interés en los mercados internacionales. Un aumento significativo en las tasas de interés de los depósitos tomados por el Banco Central podría derivar en un ingreso adicional de capital especulativo y hacer que las operaciones de depósito resulten inútiles. Recientemente, en mayo de 2007, el Banco Central aumentó el coeficiente de exigencia de liquidez de 3,5% a 4,0-4,5%. Aquí, también estamos intentando evitar cambios drásticos. Al ajustar el tipo de cambio del rublo, el Banco Central considera que los siguientes aspectos son significativos. La importación de bienes crece rápidamente bajo la influencia de una elevada apreciación real del rublo. En 2006, la importación de bienes creció un 31%, mientras que aumentó un 39% durante el primer trimestre de 2007 en comparación con el primer trimestre de 2006. De acuerdo con nuestras estimaciones, si el tipo de cambio nominal efectivo del rublo continúa sin cambios, y los precios del petróleo se mantienen en el mismo nivel de los primeros cinco meses de 2007, en 2010 la importación de bienes podría superar a las exportaciones. En principio, no hay nada de malo en ello. Pero ello nos obligará a considerar muy cuidadosamente la posibilidad de una mayor apreciación nominal del rublo. Muchas gracias por su atención BCRA | 63 Yaga Venugopa Reddy (Presidente - Banco de la Reserva de India) La creciente influencia del mundo emergente Señor Presidente, Señor Presidente del Banco Central de la República Argentina Dr. Redrado, Señor Presidente Ignatiev, distinguidos participantes. Me siento honrado por la amable invitación del Presidente del Banco Central, el Dr. Redrado, a visitar la Argentina y participar de las Jornadas Monetarias y Bancarias organizadas por el Banco Central de la República Argentina, este año con especial énfasis en “la política monetaria bajo incertidumbre”. Debo felicitar al Dr. Martín Redrado por reunir a un brillante grupo de presidentes de bancos centrales, importantes analistas de mercado y académicos de reconocimiento mundial. Este ensamble es un tributo al encanto, popularidad, conocimiento y sabiduría del Dr. Redrado. Quiero agradecer a todos los funcionarios del Banco Central de la República Argentina por la cálida recepción y hospitalidad que nos han brindado. Mi presentación está dividida básicamente en dos partes. En la primera, abordo ciertos aspectos generales relacionados con las economías de los mercados emergentes abarcando (I) la importancia creciente de las economías de los mercados emergentes en el contexto global; (II) las características destacadas de la convergencia y divergencia de estas economías; y (III) algunas preocupaciones actuales de las economías de los mercados emergentes. Dedico la segunda parte a analizar la experiencia de la India en materia de desarrollo y reforma. I. La importancia creciente de las economías de los mercados emergentes (EME) En 1981, un grupo de economías con algunas características de mercado distintivas fue percibido y clasificado como “mercados emergentes” por Antoine W. van Agtmael de la Corporación Financiera Internacional, subsidiaria del Banco Mundial. A grandes rasgos, “EME” se define como una economía con niveles de ingreso per cápita en un rango de bajo a medio, caracterizada por hallarse en transición; es decir, en proceso de pasar de ser una economía de mercado cerrada a convertirse en una economía de mercado abierta, embar- 64 | BCRA cada en un programa de reforma económica que la conduce hacia un desempeño económico más fuerte y competitivo y, simultáneamente, a mayores niveles de transparencia y eficiencia en el funcionamiento de los mercados de factores, incluidos los mercados financieros. Desde un punto de vista más general, se puede decir que un mercado es “emergente” o no lo es según la madurez de sus instituciones, es decir, de las reglas de juego de mercado económico –la ley y la cultura– y las instituciones que adhieren a estas reglas (Kolodko, 2003). Desde un punto de vista operacional, las EME pueden ser consideradas como economías con un rápido crecimiento, que transitan gradualmente de un estado en vías de desarrollo hacia un estado desarrollado. Para los participantes del mercado, las EME son los países que están reestructurando sus economías hacia una mayor orientación al mercado y, en virtud de ello, ofrecen valiosísimas oportunidades para el comercio, la transferencia de tecnología y la inversión. Si bien, a los fines operativos, las economías con rápido crecimiento se agrupan como economías de mercados emergentes (EME)4, el grupo de países que constituye las EME no ha sido claramente definido, de allí que una explicación de ellas como grupo a veces resulte difícil. Sin embargo, los principales países que conforman las EME están muy bien reconocidos y se observa un creciente interés en el seguimiento de las condiciones de mercado y en el rendimiento de estas economías por parte de las instituciones financieras internacionales, principales organismos de inteligencia económica, calificadoras de riesgo, firmas líderes de títulos valores multinacionales y publicaciones financieras. También ha proliferado la investigación académica y de políticas sobre las EME, con particular énfasis en las políticas monetaria, financiera y de regulación, así como también en aspectos relacionados con el comercio, la integración financiera y la liberalización de la cuenta capital. Las EME representan el grupo de países de rápido crecimiento y su participación en el producto mundial va en aumento. Están geográficamente dispersas en todo el mundo y abarcan diversas culturas: Asia, Medio Oriente, Europa, África y América Latina. En función de los crecientes flujos comerciales entre las EME así como también entre ellas y el resto del mundo, las EME cumplen una 4 No existe una única definición aceptable de EME, aunque comúnmente se las define como economías con perspectivas de altos niveles de crecimiento. En su Informe de Estabilidad Financiera Global, el FMI ha categorizado como EME a los siguientes 26 países, ubicados en: América latina –Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú, Venezuela; Asia –China, India, Corea del Sur, Indonesia, Malasia, Pakistán, Filipinas, Taiwán Provincia de China y Tailandia; Europa, Medio Oriente y África –República Checa, Egipto, Hungría, Israel, Jordania, Marruecos, Polonia, Rusia, Sudáfrica y Turquía. Existen otras categorizaciones, como la del Instituto de Finanzas Internacionales, que lleva el número de países a alrededor de 34. BCRA | 65 función crítica en la determinación del curso de las políticas y desarrollos bilaterales, regionales y multilaterales. Se han convertido en el destino de grandes movimientos de capital privado internacional, atraído por posibilidades de altos retornos, empequeñeciendo los flujos oficiales, inclusive aquellos provenientes de instituciones financieras multilaterales. Hoy, las EME como grupo constituyen un 80% de la población global y representan un 20% del producto mundial. Su participación en el PIB global crece, lo cual además constituye un tributo a sus sólidas políticas macroeconómicas, mejores posiciones fiscales, sectores externos más fuertes, mayor productividad, etc. Según algunas estimaciones recientes, las EME pronto representarán más de la mitad del PIB basado en la paridad del poder de compra (PPP) del mundo. Las EME asimismo están adquiriendo una importancia crucial para la dinámica de la oferta y demanda de petróleo y alimentos, además de servicios y productos manufacturados, así como también en lo que respecta a mejorar la cooperación ambiental. Así, el surgimiento de las EME en general ha hecho de la globalización un proceso de dos vías en el que las economías emergentes están pasando de ser receptores pasivos a convertirse en participantes activos de la economía global. Resulta útil reconocer que algunas de las EME se están convirtiendo en núcleos centrales de la actividad económica regional con poblaciones considerables, grandes bases de recursos y mercados gigantescos. Se considera que su éxito económico genera externalidades positivas para los países vecinos y alienta sus procesos de desarrollo. Desde la perspectiva de la política pública, administrar la transición de las EME hacia economías de mercado maduras es una tarea que implica desafíos. En comparación con el camino de transición atravesado por las economías actualmente industrializadas, las cuales están a cargo del diseño de las políticas de las EME se encuentran con varios frentes de presión; en términos del tiempo restringido para atravesar la transición, presiones tecnológicas hacia una mayor apertura, presiones socio-políticas, etc. Es útil advertir también que implícitamente en la palabra “emergente” incluida en el título mismo que se le ha dado a las EME como grupo, está la idea de que dichas economías están atravesando un rápido cambio o transición. Debemos reconocer que la transición abarca demografía, instituciones políticas, dimensiones sociales y actitudes afines. Estos cambios que lo abarcan todo tienen incorporada la posibilidad de incertidumbre, quizás algo de volatilidad, pero se ven exacerbados por los flujos de capitales internacionales, en particular cuando los 66 | BCRA cambios en dichos flujos no se relacionan con aspectos fundamentales domésticos. En una situación de este tipo, administrar la transición resulta un desafío crítico para quienes diseñan las políticas; la administración exige un trade-off más difícil y dinámico entre compromiso y flexibilidad en la política. De hecho, varias iniciativas de política sin precedentes observadas en muchas EME durante los últimos meses respecto de la administración de los flujos de capital se deben considerar en el contexto de las presiones del trade-off dinámico entre compromiso y flexibilidad en las políticas del sector externo de las EME. II. Algunas características distintivas de las EME Los mercados emergentes y las economías en vías de desarrollo crecieron 5,8% durante los últimos 10 años en comparación con el crecimiento del 2,7% de las economías avanzadas. Este fenómeno actualmente está dando crédito al argumento de que el crecimiento de los países emergentes quizás pueda ayudar, en cierta medida, a neutralizar una desaceleración en la economía de los EE.UU. En segundo lugar, en los últimos años, el entorno inflacionario de las EME sigue siendo benigno a pesar de la suba significativa de los precios de los productos primarios. La inflación promedio de las EME ha caído drásticamente desde comienzos de la década de 1990, en muchos casos de niveles de dos y tres dígitos, a un 5% en la actualidad. Es impresionante esta baja en la inflación de las EME, ahora sostenida por más de media década. Tercero, las EME han crecido más rápidamente que las economías avanzadas también en términos de volumen comercial. Así, el volumen de las exportaciones de las economías emergentes y en vías de desarrollo ha crecido a una tasa promedio del 8,9% durante 1998-2006 comparada con el crecimiento del 5,5% de las economías avanzadas. Cuarto, las EME atraen flujos de capitales significativos. Los ingresos netos de capital privado extranjero a las EME alcanzaron un nivel de U$S 256.000 millones en 2006. La demanda de inversores extranjeros de activos de mercados emergentes se refleja en una suba generalizada de los ingresos a los mercados accionarios y de bonos específicos de las EME. La emisión de deuda privada de mercados emergentes en los mercados de bonos internacionales creció a un nivel record de U$S 125.000 millones en 2006. Quinto, como resultado del crecimiento persistente de los flujos de capitales, las reservas de divisas de las EME se han incrementado de manera significativa. En consecuencia, siete de las EME tienen más del doble de las reservas de divisas del G-7 y representan el 43,7% de las reservas de divisas globales, mientras que el grupo de países G-7 representa el 21,1% del total. De modo similar, BCRA | 67 mientras el 7% de las reservas de divisas de las EME equivale a un 3% de su PIB agregado, las reservas que mantiene el G-7 representan el 4% de su PIB total. Sexto, junto con la acumulación de las reservas en divisas provenientes de exportaciones y de la cuenta capital, la mayoría de las EME, aunque no todas, también tiene altas tasas de ahorro, que se incrementan continuamente cada vez más en muchas economías asiáticas y de otros mercados emergentes. En estos países, los ahorros crecen con mayor rapidez que la inversión. Séptimo, el crecimiento considerable del financiamiento a través del mercado ha sido apuntalado por grandes esfuerzos en la modernización del sector financiero, lo que ha permitido a las EME ofrecer una gama de instrumentos financieros cada vez más amplia y sofisticada, atrayendo así a nuevos tipos de inversores. En suma, las EME tienden a generar estructuras financieras similares a las de los países avanzados. Si bien las EME como grupo tienen estas características en común, en ciertos aspectos también son bastante diferentes entre sí. La mejora general en los fundamentals de las EME enmascara una significativa dispersión en la mayoría de los indicadores de referencia; es decir, crecimiento del PIB, inflación, balanza de pagos, reservas de moneda extranjera y finanzas públicas. Por lo tanto, permítanme enumerar ahora algunas de las características divergentes de las EME. En primer lugar, algunos de los países están creciendo a un ritmo sólido mientras que el crecimiento de otros ha sido relativamente más lento durante algunos de los últimos años. De igual manera, las fuentes de crecimiento son bastante disímiles entre una EME y otra. Segundo, como lo refleja la relación exportaciones/PIB, la demanda externa ha sido un motor más dominante del crecimiento en los últimos años para algunas de las EME, mientras que otras parecen ser economías más orientadas a la demanda doméstica. Tercero, existe una divergencia en el rendimiento del sector externo de las EME, que se refleja en parámetros como los saldos de cuenta corriente, el nivel de deuda externa, etc. Las EME, China, Indonesia, Malasia y Rusia inclusive, han venido manteniendo superávit de cuenta corriente desde 1998, mientras que otras han tenido déficit en este mismo rubro. Las reducciones de la deuda externa han sido particularmente significativas en Indonesia, Rusia, Brasil y también en la Argentina, luego del canje de la deuda de 2005. Cuarto, las EME tienen una amplia variedad de esquemas cambiarios. Dicha diversidad sólo se espera a la luz de las amplias diferencias que existen respecto de las 68 | BCRA circunstancias económicas y financieras entre estos países. Sin embargo, a medida que estos países se han ido adaptando a las mayores oportunidades que surgían de una participación más profunda de la economía global cada vez más integrada y de los cambios registrados en sus propios entornos económicos, en algunos de ellos se ha advertido un movimiento gradual hacia una mayor flexibilidad. Quinto, existe variabilidad en términos de patrimonio económico como, por ejemplo, ricos recursos naturales y de capital humano. Sexto, la construcción de las instituciones cumple una función importante en el desarrollo sostenido. Dado que las principales EME han tomado el camino de las reformas en diferentes puntos en el tiempo y en diferentes circunstancias históricas, varían sus fortalezas institucionales. Por ejemplo, tanto China como Rusia están transitando de una economía con planificación centralizada a una economía de mercado abierta, pero su abordaje de las reformas ha sido diferente y, por lo tanto, también difiere el nivel de fortaleza institucional. Un nivel contrastante de desarrollo institucional asimismo resulta evidente a partir del hecho de que mientras algunos mercados emergentes fueron testigo de crisis en la década de 1990, algunos otros, como China e India, lograron evitar el efecto de contagio. Siete, otro contraste dentro del grupo de las EME está dado por el hecho de que no todas están igualmente expuestas a shocks similares. Por ejemplo, si observamos el comercio del petróleo de las EME, algunas son exportadoras netas de petróleo y se están beneficiando de las escaladas en su precio, mientras que otras son importadoras netas de este recurso. En consecuencia, las EME consumidoras que son importadoras de petróleo enfrentan mayores preocupaciones en cuanto a seguridad energética para la financiación de su crecimiento a largo plazo, mientras que otras se benefician en términos relativos a la hora de resolver sus crecientes necesidades de energía. Las EME manifiestan características muy diversas para los inversores, ya sea en términos de tamaño de país, tamaño de los mercados financieros, dependencia energética, nivel de reservas de divisas y, de modo más general, rendimiento macroeconómico. Así, no todas las EME sufren el mismo impacto a raíz de los desarrollos permanentes de la economía global y los inversores parecen advertir las diferencias. La ventaja de dicha diversidad es que la posibilidad de cualquier comportamiento sincronizado o potencial contagio entre las EME en cierta medida resulta moderado. Sin embargo, el Presidente del Banco Central de Italia, el señor Draghi, explicó en su discurso de hoy que existen nuevos intermediarios financieros, nuevos instrumentos financieros y nuevos riesgos dispersos. De allí que el riesgo de contagio de las EME a través de los mercados financieros, que hoy se ven mucho más integrados, parece haber aumentado y el sector real de las EME podría no permanecer inmune a sus consecuencias. BCRA | 69 III. Preocupaciones actuales de las EME En las economías de mercados emergentes, el crecimiento se mantuvo firme gracias a la adopción de sólidas políticas macro y a las reformas estructurales. Estas fueron complementadas por factores globales como, por ejemplo, precios favorables en los productos primarios y abundante liquidez mundial. Sin embargo, han surgido preocupaciones respecto de la sustentabilidad de algunos de estos factores. Un alto crecimiento de las inversiones, préstamos excesivos, demasiada liquidez, fortalecimiento de la demanda minorista y desequilibrios en los pagos comerciales e internacionales son algunos de los factores que están causando preocupación en algunas de las EME. Además existe una serie de riesgos a la baja que surgen del comportamiento en el precio del petróleo, desarrollos adversos en el mercado hipotecario de EE.UU., persistencia en los desequilibrios globales, grandes posiciones apalancadas en los mercados financieros y el posible surgimiento de presiones inflacionarias. Es importante reconocer el riesgo de un ajuste abrupto y desordenado de los desequilibrios en los pagos globales. La exposición de los mercados emergentes a los activos financieros de riesgo en los mercados maduros ha incrementado y, en consecuencia, también lo han hecho los riesgos financieros globales en general. En el caso de que se moderara o se perdiera el apetito por el riesgo y por ende se desarmaran las posiciones apalancadas, los mercados emergentes podrían sufrir un impacto adverso grave. Los mercados accionarios globales también se están integrando, independientemente de su grado de desarrollo. Con el deterioro del segmento de baja calificación del mercado hipotecario de EE.UU. a comienzos de 2007, la volatilidad de los mercados financieros internacionales ha crecido durante los últimos meses. En este tiempo también se ha profundizado la preocupación por las implicancias sistémicas de que fallen los fondos de cobertura y de que los riesgos se esfumen a través de los mercados de derivados. En consecuencia, el monitoreo de los riesgos ha pasado a ser mucho más complejo que antes. Por lo tanto, hay una grave preocupación de que los mercados/inversores financieros puedan estar asignando una ponderación insuficiente a los riesgos a la baja. La integración de las EME a los mercados globales ha resultado en una diversidad más amplia de instituciones financieras que operan en las EME y una gama más amplia de estrategias de negocios. Al buscar las instituciones financieras de las economías avanzadas cada vez más oportunidades de ganancias a nivel de clientes y de productos, la inversión extranjera directa del sector financiero ofrece una ruta de acceso a las EME, las cuales ofrecen la posibilidad de ampliar las oportunidades atractivas de negocios estratégicos. La 70 | BCRA creciente participación de empresas extranjeras en los sistemas financieros de las EME ha originado ciertas preocupaciones. Finalmente, la suba reciente de los precios de los productos agrícolas podría representar potencialmente el comienzo de un alza estructural de los precios. El desempeño impresionante del crecimiento y la consecuente suba en la demanda de alimentos por parte de grandes poblaciones, en particular India y China, en una escala sin precedentes para un período corto, genera enormes presiones de demanda sobre los artículos alimentarios, inclusive el aceite comestible. La creciente demanda de proteínas animales podría acentuar aún más la demanda de productos agrícolas. El lado de la oferta también se ve afectado por la desviación del maíz y las oleaginosas hacia la producción de biocombustibles como sustituto energético dispuesta por ley en algunos países. Las tendencias hacia el calentamiento global se suman a las incertidumbres del lado de la oferta. El descalce resultante entre la oferta y la demanda podría tener un impacto potencial sobre los precios de los alimentos. El consecuente impacto en las percepciones de inflación y, por ende, en las expectativas de inflación podría ser de magnitud desproporcionada, incluso quizás en las economías industrializadas. Al mismo tiempo, existen varios desafíos para la política pública en cuanto a la administración del problema de los precios de los alimentos. Primero, invariablemente existen fuertes consideraciones domésticas económicas y políticas a la hora de administrar la producción de alimentos y garantizar la seguridad alimentaria. Segundo, la creciente conversión de los productos primarios en instrumentos de financiación global ahora evidente podría ayudar, pero también potencialmente podría añadir volatilidad, dado que en los últimos años ha habido una creciente presencia de inversores financieros en los mercados de instrumentos financieros basados en productos primarios. Tercero, la ponderación de los alimentos en los índices de precios es importante en muchas EME; de allí que presentaría dilemas para la administración monetaria. Cuarto, en dicha situación, ante cualquier comparación de inflación entre las EME y las economías industrializadas, algunas EME podrían resultar perjudicadas debido a la mayor ponderación de los artículos alimentarios en sus índices de precios. Finalmente, aquellas EME que deben luchar contra los efectos de segundo orden que surgen de los recientes incrementos en el precio del petróleo pueden encon- BCRA | 71 trarse con posibles shocks en los precios de los alimentos, que resultan un poco onerosos. En caso de que se produjeran desarrollos adversos al respecto en un momento de contracción de la liquidez global o de incremento brusco en las primas de riesgo podrían presentarse dilemas de política para las EME, aún luego dar cuenta de riesgos a la suba, tanto en términos de eficiencia como de resistencia. Sin embargo, es gratificante destacar que en la India el gobierno ha tomado medidas para la administración inmediata del lado de la oferta de los artículos alimentarios, lo que debería mitigar en cierta medida las preocupaciones por este tema. El Consejo Nacional de Desarrollo, el mayor ente de diseño de políticas de la India, se reunió la semana pasada y completó un vigoroso programa para mejorar la producción y la productividad en el sector agrícola. IV. La India: La experiencia de desarrollo y reforma La India es el segundo país más poblado, pero se encuentra entre aquellos que tienen el perfil demográfico más joven del mundo. Se espera que el “dividendo demográfico” se extienda durante las próximas décadas de este milenio. La India es única por su pluralismo en términos de idiomas, religiones, ideologías y tradiciones disperso en veintiocho provincias y siete territorios de unión gobernados bajo un régimen federal, cada uno con su identidad socio-cultural distintiva. La Constitución de la India reconoce 22 idiomas como idiomas oficiales. India además está dotada de recursos naturales, recursos humanos y regiones climáticas variadas. La arquitectura institucional es única con federalismo flexible, democracia con sufragio universal para los adultos y la convivencia entre el sector público y el sector privado. Crecimiento La tasa de crecimiento promedio de la economía india durante un período de 25 años desde 1980-81 ha sido de un 6,0%; un crecimiento significativo que superó la tasa de crecimiento anual de 3,5% de las tres décadas anteriores de 1950-51 a 1979-80. Durante un período más reciente, la economía india ha entrado en una fase de alto crecimiento con una tasa que promedia el 8,6% para los últimos cuatro años y más del 9% anual durante los últimos dos. Se espera una tasa de crecimiento de 8,5% para 2007-08. A lo largo de los años, si bien el crecimiento del PIB se ha acelerado, la tasa de crecimiento demográfico se ha moderado, dando un fuerte ímpetu al crecimiento en el ingreso per cápita. Desde la década de 1990, el ingreso per cápita ha crecido a una tasa promedio aproximada del 4,0%, lo que implica que el ingreso de una persona se duplicará en casi 18 años. Una persona con una expecta- 72 | BCRA tiva de vida promedio de 72 años de esta manera podría ver que su ingreso se duplica al menos tres veces en su vida adulta. Si se mantiene la tasa actual de crecimiento del PIB cercana al 9%, una persona puede esperar ver cómo su nivel de vida se multiplica casi cinco veces a lo largo de su vida. El sector industrial constituyó el 19,6% del PIB en 2006-07. La industria india ha surgido a partir de un período de reestructuración y cambio organizacional que se produjo en el período 1996-2003. En los años sucesivos, se produce una creciente realización de ganancias en productividad y eficiencia y el país pasa a ser cada vez más competitivo a nivel internacional. En la actualidad, el principal motor de la economía india es el sector de servicios, que constituye el 61,9% del PIB para 2006-07 y aportó dos tercios del crecimiento del PIB real promedio para el período 2002-07. El fortalecimiento de la actividad económica ha sido sustentado con un persistente incremento en la tasa de inversión doméstica del 22,8% del PIB en 2001-02 al 33,8% en 2005-06, combinado con un uso eficiente del capital. También cabe destacar que más del 95% de la inversión durante ese período fue financiado solamente con ahorro interno. La tasa de ahorro interno también ha aumentado de 23,5% a 32,4% para el mismo período. El aporte para la mejora en el ahorro ha derivado tanto del sector corporativo privado como del sector público. Inflación Si bien el crecimiento se ha elevado, con el paso de los años la tasa de inflación se ha ubicado en niveles moderados a bajos, asegurando estabilidad de precios. Inicialmente, la tasa de inflación creció con firmeza de un promedio anual de 1,7% durante la década de 1950 a 6,4% durante la década de 1960 y más aun a 9,0% en la década de 1970 antes de bajar marginalmente a 8,0% durante la década de 1980. La tasa de inflación cayó de un promedio del 11,0% durante 199095 al 5,3% durante la segunda mitad de la década de 1990. En los últimos años, la tasa de inflación ha promediado un 5% aproximadamente. En reconocimiento de la constante integración de la India con la economía global y las preferencias de la sociedad, se ha resuelto continuar avanzando para condicionar la política y las expectativas de inflación el rango del 4,0 al 4,5% en el mediano plazo. Puede resultar de interés advertir que, desde la independencia, la inflación media de precios mayoristas estuvo por encima del 15% solamente en 5 de 50 años. En 36 de 50 años, la inflación se mantuvo en un solo dígito y en la mayoría de las ocasiones la inflación alta se debió a shocks en los sectores de alimentos y de petróleo. BCRA | 73 Estabilidad Una característica importante de la fase de crecimiento prolongada durante más de un cuarto de siglo es la resistencia del país a los shocks. En ese período sólo protagonizamos una crisis de balanza de pagos grave, que fue disparada mayormente por la Guerra del Golfo a comienzos de la década de 1990. La economía india de los años posteriores logró evitar con éxito los impactos adversos del contagio de shocks provenientes de la crisis del este asiático, la crisis rusa de 1997-98, la situación de sanciones similares a las impuestas en el escenario post-Pokhran y el conflicto limítrofe de mayo-junio 1999. Analizado en ese contexto, el sólido desempeño macroeconómico, de cara a los recientes shocks del petróleo y los alimentos, demuestra el vigor y la resistencia de la economía india. Sector externo La economía india ha evolucionado de una economía prácticamente cerrada hasta comienzos de la década de 1980 a una economía que se está abriendo e integrando con rapidez a la economía global a partir del inicio de las principales reformas impuestas a comienzos de la década de 1990. En términos de una medida tradicional de apertura, la relación exportaciones más importaciones (tanto de mercaderías como de bienes invisibles) sobre PIB ha trepado con firmeza de un 21,1% en 1991-92 a más del 50% en 2005-06 y se espera que crezca aun más en 2006-07. Tanto las exportaciones como las importaciones han crecido por encima de la tendencia de largo plazo en los últimos años. En la actualidad, el déficit comercial está cerca del 7% respecto del PIB; sin embargo el déficit de cuenta corriente está por debajo del 1,5% del PIB, principalmente debido al conocimiento y a la ventaja competitiva que tenemos en el sector de servicios y al apoyo sostenido de las remesas de ciudadanos indios que trabajan en el exterior. La liberalización de la cuenta corriente tuvo lugar en la primera parte de las reformas: se implementó la convertibilidad de la cuenta corriente en agosto de 1994. En la India, la liberalización de la cuenta capital es secuencial en función tanto de los desarrollos domésticos, especialmente en los sectores real y fiscal, cuanto de la cambiante arquitectura financiera internacional. Federalismo fiscal Bajo el sistema federal de gobierno de la India, la Constitución asigna las facultades de recaudación de ingresos y las funciones de administración del gasto entre el Gobierno Central y los Gobiernos Estatales. El endeudamiento por parte de los gobiernos sub-nacionales está subordinado en efecto a la aprobación previa del gobierno nacional. Más aun, los Gobiernos de los Estados no están autorizados a tomar endeudamiento externo en forma directa. 74 | BCRA La administración fiscal ha mejorado de manera significativa en el país; en especial, después de la adopción de la Ley de Responsabilidad Fiscal y Administración Presupuestaria de 2003 dictada por el Gobierno Central. Los Gobiernos Estatales también están adoptando leyes similares y han realizado grandes esfuerzos para mejorar la administración fiscal. La consolidación fiscal, en términos de reducción del déficit, se está produciendo en las finanzas tanto del Gobierno Central como de los Gobiernos Estaduales. La administración fiscal del Gobierno Federal en términos generales apunta a lograr llevar la relación objetiva entre déficit fiscal bruto (DFB) y (PIB) a 3%, así como también a eliminar el déficit de ingresos (DI) para 2008-09. Se puede observar que las relaciones DFB / PIB y DI / PIB ya están presupuestadas para que se reduzcan a 2,3% y 1,5% en 2007-08. En los últimos años asimismo se ha registrado una mejora significativa en las finanzas a nivel estatal. El DFB de todos los Estados cayó del 4,7% del PIB en 1999-2000 al 2,7% del PIB en 2006-07, mientras que el DI se redujo del 2,8% del PIB al 0,1% del PIB. La mayoría de los Estados también ha aprobado legislaciones de responsabilidad fiscal. Por consiguiente, el déficit fiscal combinado del Gobierno Central y de los Gobiernos Estaduales descendió aproximadamente al 6,6% del PIB en 2006-07 de un 10% a comienzos de la década de 2000. El Banco de la Reserva (RBI) cumple dos funciones cruciales en relación con el sistema fiscal indio: como banquero y como administrador de deuda tanto del Gobierno Central como de los Gobiernos Estaduales. Al adoptar la función de banquero para ambos tipos de Gobierno, el RBI también ofrece apoyo temporal cuando se producen descalces en sus cobros y pagos mediante adelantos de corto plazo. El Banco de la Reserva cumple una función significativa como Asesor del Gobierno Central y de los Gobiernos Estaduales en materia de relaciones fiscales federales. El Banco de la Reserva sensibiliza al Gobierno Estadual sobre temas fiscales importantes. Desde 1997, el Banco de la Reserva organiza con frecuencia bianual una Conferencia de Secretarios de Finanzas de Gobiernos Estaduales. Desde su inicio, esta Conferencia ha servido como importante foro para la interacción entre todas las partes involucradas (Gobiernos Estaduales, Gobierno Central y el Banco de la Reserva) sobre temas relacionados con las finanzas estatales y ha logrado soluciones consensuadas sobre cuestiones de relevancia política y operacional. Deuda pública El Banco de la Reserva administra los préstamos del mercado, que constituyen un 50% de la deuda pública del Gobierno Central y de los Estados. En el período anterior a las reformas, es decir, antes de 1991, el objetivo principal de la BCRA | 75 administración de la deuda se concentraba en minimizar los costos del endeudamiento. Sin embargo, esta situación desembocó en una represión del sector financiero a causa de las disposiciones legales que exigían a los bancos e instituciones financieras invertir en títulos del gobierno a tasas predeterminadas. Reconociendo la vital importancia del impacto de un sistema de ese tipo en el desarrollo del sector financiero, el Banco de la Reserva adoptó una serie de medidas desde comienzos de la década de 1990 para pasar del régimen de tasa de interés controlada a uno de tasa de interés determinada por el mercado. La monetización automática del déficit presupuestario del Gobierno Central por parte del Banco de la Reserva se interrumpió desde 1997-98 y actualmente, el Banco de la Reserva no participa de la emisión primaria de deuda efectuada por el gobierno. Es verdad que el stock agregado de deuda pública del Gobierno Central y de los Estados como porcentaje del PIB es alto, hoy en día se encuentra en un 75%. También cabe destacar que existen varias características únicas en la administración de deuda pública en la India, que en general brindan estabilidad a la macroeconomía. Primero, los Estados no tienen exposición directa a la deuda externa. Segundo, casi la totalidad de la deuda pública está denominada en moneda local y se encuentra en manos de residentes. Tercero, la deuda pública, tanto del Gobierno Central como de los Estados está activa y controlada con prudencia por el Banco de la Reserva de la India garantizando comodidad a los mercados financieros sin ningún tipo de volatilidad indebida. Cuarto, el mercado de títulos públicos se ha desarrollado en forma significativa durante los últimos años en términos de volumen, profundidad y participantes, e importantes reformas ulteriores se hallan en proceso de realización. Quinto, la mayor parte de la deuda lleva cupones fijos y no indexados por inflación. Sexto, el Gobierno no se ha aventurado en emisiones de deuda soberana negociable en moneda extranjera. Séptimo, los ahorros contractuales complementan la deuda negociable para la financiación de los déficits. Finalmente, el financiamiento monetario directo de las emisiones primarias de deuda se ha interrumpido a partir de abril de 2006. De allí que el alto stock de deuda pública en relación con el PIB como también los déficit fiscales relativamente más altos del pasado no han sido motivo de preocupación en lo que respecta a la estabilidad. Sin embargo, se reconoce que la sustentabilidad de largo plazo al igual que la mayor liberalización de los sectores externo y financiero, para fomentar el impulso de crecimiento, exigirían una mayor reducción tanto de la deuda como de los déficit a niveles prudenciales. Reformas del sector financiero El sistema financiero indio del periodo previo a la reforma, antes de 1991, esencialmente atendió las necesidades del desarrollo planificado en un marco de economía mixta, en la que el sector gubernamental cumplía una función pre- 76 | BCRA dominante en la actividad económica. Las tasas de interés de los títulos públicos se ataron artificialmente a niveles bajos, que no guardaban relación con las condiciones de mercado. El sistema de tasas de interés controladas se caracterizaba por prescripciones detalladas por el lado de los préstamos y los depósitos, lo que condujo a una multiplicidad y complejidad de las tasas de interés. Como sería de esperar, el entorno del sector financiero de aquellos años se caracterizaba por la existencia de mercados financieros segmentados y subdesarrollados combinados con la escasez de instrumentos financieros. En consecuencia, hacia fines de la década de 1980, el control en la disponibilidad y el otorgamiento de crédito bancario para determinados sectores afectó en forma adversa la viabilidad y rentabilidad de los bancos. Así, las transacciones entre el balance de facto conjunto del Gobierno, el Banco de la Reserva y los bancos comerciales estuvieron regidas por prioridades fiscales más que por principios sólidos de administración financiera y viabilidad comercial. Luego se reconoció que este enfoque, conceptualmente orientado a mejorar la eficiencia a través de un enfoque coordinado, en realidad hizo que se perdiera la transparencia, la obligación de rendir cuentas y el incentivo para procurar la eficiencia. Bancos El sistema bancario de la India ha sufrido importantes cambios durante los últimos 16 años. Surgieron nuevos bancos, nuevos instrumentos, nuevas ventanas, nuevas oportunidades y, junto con todo ello, nuevos desafíos. Si bien la desregulación abrió nuevas perspectivas para que los bancos incrementen sus ingresos, también implicó una mayor competencia y en consecuencia mayores riesgos. La India adoptó medidas prudenciales tendientes a impartir fortaleza al sistema bancario y a garantizar su seguridad y solidez, a través de mayor transparencia, obligación de rendir cuentas y credibilidad pública. El coeficiente de adecuación del capital ha crecido al 12,4% para los bancos comerciales programados a fines de marzo de 2006, lo cual está muy por encima del estándar internacional. Las utilidades netas de los bancos comerciales se mantuvieron en 0,9% del total de los activos durante 2004-05 y 2005-06, respecto del nivel alto del 0,16% en 1995-96. El coeficiente de PGN (pérdidas y ganancias netas) respecto de los préstamos de los bancos comerciales programados, que estaba en niveles altos del 15,7% hacia fines de marzo de 1997, cayó en forma sostenida al 3,3% hacia fines de marzo de 2006. Los activos irregulares netos cayeron 1,2% de los adelantos netos durante 200506 respecto de 2,0% en 2004-05. Según los resultados financieros preliminares disponibles para la mayoría de los bancos para el ejercicio 2006-07, la solidez financiera ha mejorado aun más. La reforma de nuestro sistema bancario ha sido única en el mundo en cuanto a que combina una reorientación abarcadora de la competencia, regulación y propiedad de una manera no disruptiva y costo-efectiva. Ciertamente, nuestra BCRA | 77 reforma bancaria constituye un buen ejemplo del dinamismo del sector público en cuanto a la administración de problemas pendientes y el pragmatismo de la política pública para permitir que los sectores privados domésticos y externos compitan y crezcan. La India no ha tenido crisis bancarias. El Gobierno tomó medidas para reducir su participación en los bancos nacionalizados e introdujo la propiedad privada pero sin alterar su carácter de sector público. La lógica subyacente de este enfoque ha apuntado a garantizar que las funciones saludables del sector público no se perdieran durante el proceso de transformación. Gracias al buen valor de mercado de las acciones de los bancos, la inyección de capital a los bancos por parte del Gobierno ha resultado rentable para el Gobierno. En la India se creó un Consejo de Códigos y Estándares Bancarios independiente sobre la base del modelo del Reino Unido a fin de asegurar que se evolucione y se adopte un código de conducta abarcador para el tratamiento justo de los clientes. Con miras a lograr una mayor inclusión financiera, desde noviembre de 2005, todos los bancos deben poner a disposición del público una cuenta bancaria básica “sin adicionales”, ya sea con saldos mínimos muy bajos o ninguno, así como también con cargos que resulten accesibles para vastos sectores de la población. Se obligó a los bancos a revisar sus prácticas corrientes a fin de alinearlas con el objetivo de ‘inclusión financiera’. Existe un sistema de defensa del consumidor con un ombudsman ubicado en quince ciudades para brindar solución a los problemas de los clientes con los bancos. Se asigna alta prioridad a la atención al cliente en la evaluación de la supervisión y brinda comodidad regulatoria al Banco de la Reserva. Con vistas a fortalecer el marco de supervisión dentro del RBI, en 1994 se creó un Consejo de Supervisión Financiera (BFS) compuesto por miembros selectos del Consejo Central del Banco de la Reserva y una variedad de profesionales expertos con el objetivo de brindar “atención unificada a la supervisión” y asegurar un enfoque integrado en lo que respecta a la supervisión de los bancos comerciales y las instituciones financieras. Además, el Banco de la Reserva instituyó en 1995 un sistema de Monitoreo y Vigilancia Externo para bancos, que dispone un Sistema de Alarma Temprana como disparador de inspecciones in situ de instituciones vulnerables. Desarrollo de los mercados financieros Los mercados financieros de la India en el período anterior a comienzos de la década de 1990 estuvieron marcados por tasas de interés controladas, topes cuantitativos, preferencias legales, mercado cautivo de títulos públicos, excesiva dependencia del financiamiento del banco central, tipo de cambio fijo y restricciones a 78 | BCRA las cuenta corriente y de capital. Como resultado de diversas reformas, los mercados financieros ahora han pasado a un régimen caracterizado por tasas de interés y tipos de cambio determinados por el mercado, instrumentos de política monetaria basados en los precios, convertibilidad de la cuenta corriente, liberalización de la cuenta de capital en fases y un sistema de subasta para el mercado de títulos públicos. Una característica a destacar es que los mercados de deuda corporativa y de títulos públicos están esencialmente orientados al mercado doméstico dado que la participación de inversores institucionales extranjeros y de no residentes en estos mercados está limitada y sujeta a topes prudenciales. El Banco de la Reserva ha adoptado una actitud activa en el desarrollo de los mercados financieros. El desarrollo de estos mercados se ha realizado de manera calibrada, secuencial y cuidada, de modo que dichos desarrollos avancen coordinadamente con aquéllos de otros mercados del sector real. El carácter secuencial se ha fundamentado en la necesidad de desarrollar infraestructura de mercado, tecnología y capacidades en los participantes del mercado y las instituciones financieras de manera coordinada. El Banco de la Reserva ha dado prioridad al desarrollo del mercado de dinero ya que constituye el enlace clave para el mecanismo de transmisión de la política monetaria a los mercados financieros y, en última instancia, a la economía real. El Banco de la Reserva tiene un interés especial en el desarrollo del mercado de títulos públicos dado que también cumple una función elemental en la transmisión efectiva de los impulsos de la política monetaria en un entorno de desregulación. En el marco legal se produjo un cambio cualitativo a partir de la aprobación de la Ley de Administración de Divisas (FEMA) en junio de 2000, por medio de la cual se han redefinido los objetivos de la regulación como facilitadora del comercio y los pagos así como también del desarrollo y funcionamiento ordenado del mercado de divisas de la India. El marco legal alcanza tanto a la dimensión del desarrollo como al orden o estabilidad. La legislación faculta al gobierno a reimponer controles si el interés público así lo requiere. El RBI ha adoptado diversas medidas para el desarrollo de los segmentos de contado y futuro del mercado de divisas. A los participantes del mercado también se les ha permitido actuar con mayor flexibilidad en las operaciones con divisas y en la administración de sus riesgos. Se ha establecido un enlace entre los mercados de dinero, de títulos públicos y de divisas que se encuentra en franco desarrollo. La fijación de precios en el mercado primario es más creíble que antes y los mercados secundarios han adquirido mayor profundidad y liquidez. La cantidad de instrumentos y participantes se ha incrementado en todos los mercados, registrándose el BCRA | 79 crecimiento más impresionante en el mercado de títulos públicos. El Banco de la Reserva ha creado infraestructura institucional y tecnológica para permitir la transparencia de las operaciones y brindar sistemas de pago y liquidación garantizados. Política monetaria El preámbulo de la Ley del Banco de la Reserva de la India de 1934 establece de alguna manera y en rasgos generales el tono de los objetivos de política monetaria del Banco de la Reserva: ‘regular la emisión de títulos de deuda del Banco y el mantenimiento de las reservas con miras a garantizar la estabilidad monetaria de la India y en general operar el sistema de divisas y crédito del país en su favor.’ Así, a diferencia de la tendencia actual de muchos países avanzados y emergentes, no existe un mandato explícito de estabilidad de precios ni de metas de inflación formales en la India. Los objetivos generales de la política monetaria de la India han sido mantener un grado razonable de estabilidad de precios y asegurar el flujo de crédito adecuado para facilitar el aceleramiento de la tasa de crecimiento económico. El énfasis relativo que se le da a la estabilidad de precios y al crecimiento económico se modula en función de las circunstancias que prevalecen en la economía. Últimamente, las consideraciones macroeconómicas y de estabilidad financiera han asumido una importancia agregada ante la creciente apertura de la economía india. El reconocimiento del cambio en la dinámica del mercado financiero en los albores de las reformas del mercado financiero también impulsó un cambio en los procedimientos operativos de la política monetaria. El marco de la política monetaria ha sido dotado de mayor flexibilidad con la adopción del enfoque de indicadores múltiples desde 1998-99, abandonando un marco de fijación de metas monetarias. En el nuevo entorno operativo, el Banco de la Reserva ha dependido cada vez más de una combinación de instrumentos basados en el mercado y de cambios en los encajes, cuando fue necesario, para llevar adelante la política monetaria. Por lo general se ha reducido la dependencia en los instrumentos directos y la preferencia política de instrumentos indirectos se ha convertido en la piedra angular de las operaciones actuales de la política monetaria. Sin embargo, no se presentan dudas a la hora de utilizar instrumentos directos cuando resulta apropiado. El Banco de la Reserva actualmente utiliza instrumentos múltiples para garantizar que el sistema mantenga la liquidez apropiada, en línea con el objetivo de la estabilidad de precios, de modo que se cumplan todos los requisitos de crédito legítimos. Con este fin, el Banco de la Reserva persigue, entre otros, una política de administración activa de liquidez 80 | BCRA a través de operaciones en un mercado abierto que incluyen mecanismo de ajuste de liquidez, esquema de estabilización del mercado y coeficiente de reserva de efectivo, desplegando los instrumentos de política que tiene a su disposición con flexibilidad, según lo requiera la situación. Los cambios en las tasas fijas de pases activos y pasivos determinados en forma ocasional por el Banco de la Reserva para llevar adelante su mecanismo de ajuste de liquidez –bajo el cual el banco central realiza subastas diarias para los bancos– surgieron como los principales instrumentos para emitir señales de tasa de interés en la economía india. En paralelo se desarrollaron mecanismos institucionales para mejorar la transparencia y la comunicación de la política monetaria. El Dr. Redrado, a quien hemos escuchado antes, se refirió a diversos aspectos que incluyen las dificultades en el canal de transmisión en las EME. Yo estoy de acuerdo con él. Tradicionalmente se identifican cuatro canales clave para la transmisión de la política monetaria; a saber: los canales de tasa de interés, de agregados crediticios, de precios de los activos y de tipo de cambio. El canal de la tasa de interés surge como el mecanismo dominante para la transmisión de la política monetaria. De todas maneras, es justo considerar que el canal del crédito corre paralelamente al de la tasa de interés en cuanto a la generación de efectos monetarios sobre la actividad real. Los cambios en las tasas de interés por parte de las autoridades monetarias también inducen movimientos en los precios de los activos para generar efectos de riqueza en términos de valuaciones de mercado de activos y pasivos financieros. El canal del tipo de cambio es relativamente menos importante en el contexto indio, aunque su relevancia está creciendo en forma gradual. Últimamente, un quinto canal –las expectativas– ha adquirido importancia en la dirección de una política monetaria con miras al futuro ante la influencia que tiene sobre los cuatro canales tradicionales. Desafíos actuales Antes de concluir, quisiera compartir con ustedes algunos de los desafíos que enfrentamos a mediano plazo. En primera instancia, el tema más complejo y con mayores desafíos se relaciona con el desarrollo de la agricultura. Si bien más del 60% de la fuerza laboral depende de la agricultura, el sector apenas representa el 20% del PIB. Más aun, el crecimiento del PIB generado por la agricultura está sólo marginalmente por encima de la tasa de crecimiento demográfico, lo cual no es adecuado para garantizar una rápida reducción de la pobreza. El 29 de mayo de 2007, nuestro honorable Primer Ministro anunció un esquema mayor que apunta a duplicar la tasa de crecimiento de la agricultura al 4% para el período del 11° Plan. El Gobierno ha brindado 250.000 millones de rupias para nuevas iniciativas agrícolas lanzadas por los Estados. También se ha anunciado una Misión de Seguridad BCRA | 81 Alimentaria con tiempo acotado para contrarrestar la suba de los precios de los productos alimentarios y para garantizar cambios visibles en su disponibilidad durante tres años. Segundo, la historia del crecimiento en cualquier país en vías de desarrollo no puede estar completa sin valorar su impacto en el estado de la pobreza y el empleo. La Comisión de Planeamiento ha puesto énfasis en que la India debe luchar por “un crecimiento más inclusivo”. La cantidad de personas que viven por debajo de la línea de pobreza ha bajado del 36% en 1993-94 al 22% en 2004-05. Nuevamente, el tema es sacar de la pobreza a cada vez más gente brindándole oportunidades de empleo productivo. El Informe de Enfoque del 11° Plan Quinquenal sugiere que duplicar el crecimiento del PIB agrícola al 4% anual mejorará las condiciones de empleo rural, incrementando el salario real y reduciendo la subocupación. Sin embargo, aun cuando se logre, un crecimiento general de 9% incrementará aun más la disparidad de ingresos entre los hogares agrícolas y no agrícolas, a menos que unos 10 millones de trabajadores que en la actualidad dependen de la agricultura encuentren un empleo remunerativo que no provenga de este sector. Esto presenta un gran desafío no sólo en términos de generación de empleo no agrícola sino también de concordancia con el tipo requerido en el lugar adecuado. En tercer lugar, la prestación de servicios públicos esenciales como la educación y la salud a amplios sectores de nuestra población es un gran desafío institucional. Existe un fuerte sentimiento de que la educación permitirá a los pobres participar del proceso de crecimiento y aún resta subsanar las grandes brechas en la disponibilidad de servicios de atención médica en términos de acceso mínimo para los pobres. Cuarto, durante los últimos años el déficit de infraestructura ha constituido una restricción crítica al crecimiento económico de la India. En el Informe de Enfoque del 11° Plan Quinquenal se estima que para acelerar el crecimiento del PIB del 7 al 9%, es necesario acelerar el nivel actual de inversión en infraestructura del 4,6% del PIB al 8% durante el período que dure el Plan. El tema de brindar infraestructura adecuada y de calidad ya ha llamado la atención de los diseñadores de políticas de todos los niveles. Aquí los temas más importantes son el marco de regulación y el clima general de inversiones, lo cual está siendo encarado por el Gobierno. Además de los niveles de inversión más altos, los asuntos de gobierno y administración que incluyen políticas relacionadas con la adecuada fijación de precios y de cargos al usuario se están analizando en procura de obtener resultados satisfactorios. 82 | BCRA V. En resumen Permítanme concluir expresando mi profundo agradecimiento en razón de las atenciones brindadas por el Banco Central de la República Argentina y en forma personal por su Presidente, el Dr. Redrado. BCRA | 83 Martín Redrado (Presidente - Banco Central de la República Argentina) La influencia creciente de los países emergentes En las últimas dos décadas se observó en muchos países emergentes una progresiva liberalización financiera que, junto con una mayor apertura al comercio internacional, estimuló una creciente participación en la economía global. La apertura a los movimientos de capital mostró más dificultades que en el caso del comercio internacional. Así, la mayor integración financiera derivó en sucesivas crisis a lo largo del mundo emergente, que empañaron las ventajas esperadas de una mayor apertura de la cuenta de capital. Sin embargo, la respuesta a esta volatilidad externa no fue el aislamiento, sino que los países emergentes insistieron en el proceso de integración, básicamente siguiendo un mecanismo de corrección de errores. Es decir, buscando la forma de fortalecer las economías domésticas, de manera de aprovechar los beneficios que genera la globalización, al tiempo de reducir sus potenciales costos. Por otra parte, a diferencia de la década pasada, los flujos netos de capital se mueven desde los emergentes hacia los países desarrollados, convirtiéndose en actores relevantes en los actuales desequilibrios globales. Reflejo de esta dinámica es que las reservas internacionales de los países emergentes como proporción del total crecieron desde un 38% en promedio durante la década del 80 a un 71% en 2006. Los países emergentes registraron un superávit conjunto de cuenta corriente del orden de los 640.000 millones de dólares en 2006 (flujo neto de capitales hacia los países desarrollados). Está situación contrasta fuertemente con la observada antes de la crisis asiática, en 1996, cuando los países en desarrollo mostraban un déficit conjunto de cuenta corriente de 80.000 millones de dólares (ingreso neto de capitales desde los países centrales). Los flujos netos de capital hacia los países desarrollados están concentrados en un grupo de países. Así, China, Rusia, los miembros de la OPEP, otros países asiáticos y, en menor medida Latinoamérica, explicaron la mayor parte del financiamiento a las economías industrializadas. 84 | BCRA El nuevo patrón de los flujos de capital contradice lo que indica la intuición económica: es decir, se esperaría que los flujos de capitales se movieran hacia los países con una mayor rentabilidad del capital, dada por la menor dotación relativa de capital o por el mayor potencial de crecimiento. Sin embargo, una mirada más fina muestra que la dinámica observada en los flujos de capitales de los países en desarrollo no se debe a menores ingresos brutos de capital (por el contrario, estos flujos han duplicado su nivel de 1996), sino a mayores salidas brutas (se han triplicado con respecto al mismo año). A su vez, de estas últimas, la mitad está explicada por la acumulación de reservas internacionales llevada a cabo por los bancos centrales emergentes. Así, las reservas internacionales en los países en desarrollo se han triplicado desde 2002. Como respuesta a las sucesivas crisis financieras, la percepción de activos financieros más seguros y líquidos en los países desarrollados ha llevado a los países emergentes a acumular estos activos para reducir su vulnerabilidad. Más aún cuando no existe un prestamista internacional de última instancia y no está definida una nueva arquitectura financiera internacional que atienda posibles problemas de liquidez. Este mayor peso de las economías emergentes en la economía global genera ciertos desafíos para los policymakers: En el plano financiero, el entorno en el cual se desenvuelve la política monetaria en el mundo desarrollado ha cambiando con el nuevo patrón que siguen los capitales, lo cual explica en parte que las tasas de interés internacionales de largo plazo hayan permanecido en niveles históricamente bajos por razones que no siempre están relacionadas con el sesgo de la política monetaria y sus efectos sobre las expectativas de tasas de interés futuras. En el plano real, la globalización también ha afectado el manejo de la política monetaria a través del cambio de los factores que afectan la inflación doméstica. Se ha observado en los últimos años el impacto sobre la inflación de la presión a la baja en los precios de los bienes manufacturados y también el efecto del aumento de precios de los commodities. En consecuencia, ya no basta solamente con analizar los factores domésticos. Una consecuencia directa de la mayor importancia de los países emergentes es que para el diseño de la política económica los policymakers deben prestar atención también a lo que ocurre en todo el arco emergente y a su interrelación con la economía doméstica. Además, deben tener en cuenta posibles efectos de la política de los países desarrollados en los emergentes, ya que una crisis en estos últimos puede afectar a los primeros. BCRA | 85 En este punto resulta difícil llegar a una conclusión sobre el efecto del mayor peso de las economías emergentes sobre la volatilidad financiera. Hay factores que derivan en una menor volatilidad, mientras que otros podrían significar un incremento de la misma. Por un lado, la mayor participación de los emergentes en la economía mundial permite ampliar la base de inversores para un determinado activo financiero, generando mayores posibilidades de diversificación y aumentando la estabilidad. Por otro lado, aparecen nuevas fuentes de volatilidad en los flujos financieros: así, parte de la exportación de capitales de los países emergentes está relacionada con los ingresos generados por commodities, con lo cual los movimientos de capitales pasan a depender de las condiciones particulares del mercado del respectivo bien y de la volatilidad de su precio. Asimismo, algunos bancos centrales se han transformado en importantes participantes en mercados de determinados activos financieros. De esta forma, cambios de gran magnitud en sus portafolios pueden tener efectos bruscos en los precios de dichos activos y generar períodos de turbulencia. Si bien los mercados emergentes se perciben como de mayor riesgo que los desarrollados, la mejora reciente en las políticas macroeconómicas aplicadas por los primeros redujo la vulnerabilidad de estas economías a shocks externos, en comparación a lo que ocurría en la década pasada. Así, hoy existe un sostenido interés por el riesgo emergente en un contexto donde a la marcada mejora en los fundamentals se le suma una abundante liquidez que incentiva la búsqueda de rendimientos. Este contexto de participación creciente y menor riesgo percibido permitió una mayor madurez de los activos emergentes como asset class. En efecto, se observa una base más amplia de inversores, la inclusión de activos emergentes en índices benchmark y una menor volatilidad. Adicionalmente, las políticas de reaseguro implementadas permiten que las economías emergentes se muestren menos dependientes de los flujos externos de capitales. La mejora en los fundamentals ha permitido además un marcado desarrollo de los activos denominados en moneda local. En efecto, las crecientes emisiones en moneda doméstica permiten desafiar al “pecado original” y reducir la exposición de los emisores al riesgo cambiario. Además, los países emergentes aprovechan así las favorables condiciones internacionales para profundizar un mercado que pueda mantenerse cuando estas condiciones eventualmente cambien. Esto puede estar mostrándonos un nue- 86 | BCRA vo enfoque en la manera de integrarse, en la cual no toman como dadas las condiciones en las cuales deben relacionarse con el mundo, sino que aprovechan las oportunidades para integrarse de una manera sustentable. Países como México y Sudáfrica han logrado no sólo extender la curva en moneda local con singular éxito sino también concentrar la mayor parte de su fondeo en instrumentos denominados en sus propias monedas. El debilitamiento del dólar y el consiguiente interés por diversificar las carteras de inversión ha jugado en tal sentido a favor de este proceso, permitiendo que su incidencia sea cada vez mayor. El mencionado contexto de interés creciente por activos emergentes se tradujo en una sostenida apreciación de este tipo de instrumentos y una marcada contracción en los spreads. Los precios de los credit default swaps para las especies más líquidas (por ejemplo, Brasil y México a 5 años) también se encuentran en niveles históricamente bajos, mientras que los márgenes bid-offer de este mercado son cada vez más estrechos indicando una mayor liquidez, un mayor desarrollo y una menor incertidumbre prevaleciente. Mi preocupación está dada por la posibilidad de una sobre-apreciación (dado el riesgo aún implícito en este tipo de activos) en un contexto de abundante liquidez, y la consecuente vulnerabilidad ante cambios en las expectativas con la chance de reversión y ajuste abrupto en los portafolios, que podría ser aun más dañina si existe un importante nivel de apalancamiento en el mercado. No obstante, en los últimos episodios de volatilidad (mayo-junio de 2006, febrero-marzo de 2007), el sell-off fue acotado y se observó una rápida recuperación. Esto fue particularmente destacable entre los activos de renta fija (especialmente en aquellos denominados en moneda local), lo que señala cierta madurez alcanzada por este tipo de activos como asset class. La mayor importancia relativa de los países emergentes lleva necesariamente a un mayor interés por la “calidad” de las políticas macro que aplican. En este sentido, en los últimos años los países emergentes han profundizado su grado de disciplina macroeconómica y se encuentran mejor preparados que en la década pasada para enfrentar shocks. Así, en general los países emergentes están: • • • • aplicando políticas monetarias consistentes; mostrando cuentas públicas más ordenadas; reduciendo los descalces de moneda; mejorando la regulación y supervisión financiera (hoy los sistemas financieros de los países emergentes se encuentran más sólidos, mos- BCRA | 87 • • • • • trando menores tasas de irregularidad, consolidado sus ganancias y ubicándose por encima de las recomendaciones internacionales); aplicando regímenes cambiarios más flexibles; registrando cuentas externas superavitarias; reduciendo los niveles de deuda; acumulando reservas internacionales; y desarrollando el mercado de capitales local. En el caso de la acumulación de reservas, en un estudio que recientemente publicamos en el Banco Central, observamos que la economía monetaria internacional ha sido testigo durante este último decenio de un notable fenómeno: el crecimiento explosivo a nivel global de las reservas internacionales, principalmente motorizado por las economías emergentes y en menor medida por países industrializados. Estos episodios de acumulación sistemática ocurrieron bajo distintos tipos de régimen cambiario y monetario. Al mismo tiempo, la esterilización parece ser la regla general, con mayores niveles en países con metas de inflación plenas y menores en aquellos que tienen anclas débiles. En tanto, la acumulación fuerte de reservas parece ser característica de países en una etapa de desarrollo intermedio, en la cual buscan reducir su vulnerabilidad mientras se insertan en los mercados financieros internacionales. Son varias las razones que explican este comportamiento. Por un lado, resulta una estrategia razonable para reducir la exposición a shocks externos en el caso de los países en desarrollo donde la profundidad financiera es reducida, la inestabilidad contractual frecuente y el acceso al financiamiento contingente ante crisis sistémicas es escaso. Asimismo, las reservas internacionales se utilizan para evitar la volatilidad excesiva en el tipo de cambio. Esto es importante porque aún cuando varios países en desarrollo se declaran oficialmente como flotadores, en la práctica se comportan de otra manera; una de las razones para ello es precisamente la relacionada a dicha volatilidad y el contagio. Nuestro desafío como región consiste en aprovechar esta fase favorable para implementar políticas que permitan una trayectoria de crecimiento más estable en el mediano y largo plazo, y que permitan reducir la vulnerabilidad macroeconómica. Los ciclos de crecimiento espasmódico seguidos de crisis que han experimentado los países de nuestra región no son inocuos, sino que han tenido notables costos en términos de los ingresos de nuestra población –la productividad mun- 88 | BCRA dial avanza sin esperar nuestros vaivenes–. Estas oscilaciones muchas veces han tenido su correlato en procesos devastadores, especialmente para los sectores más desprotegidos de la sociedad y sin acceso a instrumentos financieros sofisticados. Si comparamos, por ejemplo, el crecimiento económico a través del tiempo de Asia y América Latina podemos observar un patrón mucho más estable en los países de Asia que se refleja en niveles de ingreso y desarrollo económico muy superiores. En este marco es importante construir estabilizadores automáticos del ciclo interno, y mecanismos de resguardo frente a la volatilidad macroeconómica. Muchas veces cuando vivimos un shock positivo, ha sido una tentación tomarlo como de duración indefinida, olvidando que una posible reversión nunca puede descartarse. Debemos tener siempre presente que el ciclo es, efectivamente, un fenómeno transitorio, y trabajar para poder poner en práctica políticas anticíclicas robustas. En este sentido, creo que hemos internalizado el concepto de intertemporalidad y hoy estamos especialmente dispuestos a mirar across the cycle, pensando en los posibles escenarios más allá de la fase por la que estamos atravesando. La clave está en fortalecer los pilares de lo que podríamos denominar el “nuevo paradigma económico regional” en América Latina: solvencia fiscal, prudencia monetaria, política comercial exportadora, reducción del endeudamiento externo neto y profundidad financiera; pero sobre todo, en prever en todos los frentes políticas que nos permitan reducir la vulnerabilidad macroeconómica que históricamente nos caracterizó y así poder alcanzar el crecimiento económico sostenido con inclusión social. Muchas gracias. BCRA | 89 Las Fuerzas subyacentes en la Economía Global Panel III Nout Wellink (Presidente – Banco de Holanda) No hay globalización sin innovación Introducción El mundo ha cambiado drásticamente en el último par de décadas. La nueva tecnología nos ha brindado muchas nuevas oportunidades, en particular la movilidad de personas, bienes e ideas. A continuación analizo el progreso tecnológico y lo que significa para la macroeconomía en general, y para la política monetaria en particular. La globalización es impulsada por el cambio tecnológico Existen al menos cuatro manifestaciones de cambio tecnológico que han reformado radicalmente el mundo en las últimas décadas: Primero, un tráfico aéreo económico y rápido (gráfico 1). El repentino aumento en el tráfico aéreo es impulsado por la tecnología, que ha mejorado la eficiencia del transporte aéreo, y por la gestión administrativa, que permitió la división del mercado en pasajes de business class de alto rendimiento y en boletos de bajo costo. El proceso fue respaldado por la competencia, que ejerció una presión descendente sobre los precios. Gráfico 1. Crecimiento del tráfico aéreo en EE.UU. Índice 1958 = 100 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 Fuente: Estadísticas de empresas de transporte aéreo. BCRA | 93 Segundo, los bajos costos de transporte gracias al contenedor de carga. El contenedor de carga puede transportar mercadería no frágil por aproximadamente el 1% de su precio minorista a cualquier lugar del mundo (DeLong, 2006). En la era pre-contenedor, los costos de transporte generalmente oscilaban entre 10% y 20% del precio minorista. Por supuesto, los bajos costos de transporte son sólo uno de los factores que explican el repentino aumento de los productos asiáticos en los mercados de occidente. Se necesitan factores adicionales para explicar este fenómeno. En particular, el repunte de las economías de Asia está generando nuevas oportunidades comerciales. Tercero, la tercerización de la producción intensiva en mano de obra a los países de bajos salarios. El factor subyacente es las nuevas tecnologías permiten que el desglose del proceso productivo. Las fábricas están ubicadas en lugares alejados de los mercados de destino, tanto en las industrias de manufactura como de servicios. Hoy, no es excepcional que una empresa de computación no sólo produzca hardware en economías emergentes, sino que también opere un servicio telefónico de mesa de ayuda para sus clientes del mundo occidental desde países tales como India. La participación de los insumos tercerizados al exterior en el PIB puede alcanzar hasta 12%, tal como sucede en Canadá y los Países Bajos. Cuarto, la mano de obra con baja calificación en Occidente está enfrentando la competencia de la mano de obra de bajo costo proveniente de Asia y Europa Central y Oriental. Al mismo tiempo, los salarios de la mano de obra altamente calificada están aumentando. El factor subyacente es la tecnología sesgada en favor de los trabajadores calificados. La automatización reduce la demanda de trabajadores poco calificados, ya que las computadoras ofrecen un sustituto. Pero las computadoras también pueden ampliar las ventajas naturales de la mano de obra altamente calificada, como complemento obradle trabajo. Un profesional talentoso puede servir a una base de clientes mucho más grande debido a las nuevas oportunidades que brinda la tecnología de información y comunicación. Las destrezas en materia de ingeniería financiera y administración también tienden a favorecer a la mano de obra altamente calificada. Estos son sólo ejemplos que ilustran que no existiría una economía global sin una nueva tecnología. Cabe recordar que la tecnología siempre ha sido la fuerza impulsora de los cambios. Éste fue el caso cuando la invención de la imprenta en el siglo XV promovió la difusión de ideas; y continúa siendo el caso en el mundo actual, donde las ideas se diseminan con mucha más rapidez que hace veinte años gracias a internet. 94 | BCRA Consecuencias macroeconómicas El cambio tecnológico trajo prosperidad mundial. En los últimos años, el crecimiento de la producción alcanzó niveles que no se habían visto desde principios de los 70. No sólo las economías de Occidente están creciendo rápidamente. China e India se están integrando a la economía mundial a toda velocidad. El crecimiento promedio de la productividad de China en los últimos diez años alcanzó cerca de 10% (gráfico 2). El crecimiento promedio de la productividad en los países emergentes y en desarrollo también aumentó, hasta alcanzar 5% el año pasado. A pesar de una reciente mejora, el crecimiento de la productividad en América Latina está más atrasado que en otros mercados emergentes. A pesar de que la tecnología es una fuente de bienestar, también puede tener efectos colaterales negativos. Por ejemplo, la velocidad sin precedentes a la que pasan las ideas entre las personas es un logro clave de la revolución de la tecnología de información y comunicación. Pero también permite la propagación rápida de las malas ideas, tales como el fundamentalismo religioso. El desafío es asegurarse de que la nueva tecnología genere mejoras. Hay ganadores y perdedores por el cambio tecnológico, al menos en términos relativos. El mundo en desarrollo en general se está beneficiando con los acontecimientos recientes. Sin embargo, algunas áreas están perdiendo. Por el lado de los que pierden, hay áreas que no tienen conexión con la red que maneja los contenedores e internet. Esto se aplica a áreas que carecen de infraestructura crucial, ya sea electricidad y rutas confiables, o normas jurídicas. Gráfico 2. Crecimiento de la productividad Cambio porcentual 10 8 6 4 2 0 -2 -4 1996 1997 1998 China 1999 2000 India 2001 2002 2003 2004 2006 América latina y el Caribe Nota: Productividad definida como volumen PIB/fuerza laboral total. BCRA | 95 En el mundo occidental la seguridad laboral ha disminuido, no sólo para los trabajadores manuales. Hoy en día, los servicios en tecnología de información y comunicaciones y otros sectores de alta tecnología se tercerizan a países de bajos salarios. Pero la cantidad de puestos de trabajo tercerizados es aún muy modesta en comparación con la cantidad total de puestos perdidos y creados. En los Países Bajos, se tercerizan aproximadamente 9.000 puestos de trabajo por año, mientras que la cantidad anual de puestos eliminados y creados supera 800.000 (Ministerio de Economía de Holanda, 2005). Debido a que la revolución en tecnología de información y comunicaciones está sesgada en favor de los trabajadores calificados, favorece a la mano de obra altamente capacitada sobre la no calificada. Afortunadamente, la desigualdad en los ingresos entre los trabajadores altamente calificados y los poco calificados no implica necesariamente que los trabajadores poco calificados ganen menos. El FMI demostró que las tendencias recientes han aumentado el tamaño de la torta. Los insumos más económicos han aumentado la producción y la remuneración global de la mano de obra en un 6% en términos reales en las economías avanzadas en los últimos 25 años (FMI, 2007). Y todos los consumidores se benefician con precios más bajos. Para mantener los efectos del mercado laboral bajo control, la capacidad de inserción profesional es un tema de política clave. Los empleados flexibles pueden adaptarse a las nuevas circunstancias generadas por la tecnología. Los gobiernos pueden dar una mano mejorando la educación y proporcionando un sistema de seguridad social que incentive la movilidad laboral. En algunos países, los programas de seguridad social pueden ser tan generosos que desincentivan los esfuerzos para buscar nuevos empleos. Pero el eslogan “cuanto más bajo, mejor” va demasiado lejos. En América Latina, por ejemplo, los programas de seguridad social alivian la desigualdad de los ingresos. Si los beneficios del crecimiento económico se comparten ampliamente, se puede esperar que el respaldo a la reforma económica sea más amplio que de otro modo. Política monetaria El desafío para la política monetaria es adaptarse al nuevo ambiente. Afortunadamente, los bancos centrales tienen mucho más espacio para maniobrar ahora que cuando Arthur Burns fue designado Presidente de la Reserva Federal por el Presidente Richard Nixon en 1970 con las siguientes palabras: “Respeto su independencia; sin embargo, espero que en forma independiente él llegue a la conclusión de que son mis opiniones las que se deben seguir”. Asimismo, la presión a la baja sobre la inflación que ejercieron las importaciones de bajo costo de países de ingresos bajos ha hecho la vida de los banqueros centrales en el mundo occidental un poco más fácil que en el pasado. Los precios de la indumentaria y de artículos de alto valor, tales como automóviles y computa- 96 | BCRA doras personales, han disminuido. Las computadoras ahora son mucho más baratas teniendo en cuenta las mejoras en la calidad. La presión general a la baja sobre la inflación ha permitido tasas de interés de política monetaria más bajas, al menos en el corto plazo. En el largo plazo, la tasa de interés real de equilibrio podría subir. Esto habría sucedido si el mundo se hubiera inclinado hacia una tasa tendencial de crecimiento de la productividad permanentemente más alta. Aún no hay certeza de que esto sea cierto. En igualdad de condiciones, una tasa de interés real de equilibrio más alta implica que la tasa de interés promedio de política monetaria a lo largo del ciclo coyuntural también debe subir a un nivel superior, en forma consistente con el nuevo equilibrio. Es por eso que es importante determinar la tasa tendencial de crecimiento de la productividad. Desde el punto de vista de la política monetaria, se puede reformular la pregunta del siguiente modo: ¿Cuál es el nivel de crecimiento al cual puede operar la economía sin generar mayor inflación? Siempre es difícil determinar la velocidad límite de una economía, pero en tiempos de cambio representa un desafío aún mayor. Un acontecimiento lo hace especialmente difícil. Es el cambio de una sociedad industrial a una post-industrial. En la década del 50, el 30% de la fuerza laboral de los EE.UU. estaba empleada en el sector manufacturero (gráfico 3). En la actualidad, esa cifra es del 10%. Hemos cambiado a una sociedad orientada a los servicios. En la industria de servicios, la utilización de la capacidad no puede medirse contando la capacidad ociosa de las fábricas. Además, el crecimiento de la productividad Gráfico 3. Aporte de la fuerza laboral de agricultura y manufactura EE. UU. Porcentaje de participación 30 2,0 25 1,5 20 1,0 15 0,5 10 0,0 1958 1963 1968 1973 Manufactura (escala izq.) 1978 1983 1988 1993 1998 2003 Recursos naturales y minería (escala der.) BCRA | 97 en la industria de servicios sólo puede estimarse en forma imprecisa. Generalmente, se utiliza la productividad total de los factores como medida clave. Es determinada como un residuo: el crecimiento de la productividad es el aumento del valor agregado que no puede ser explicado por el volumen de los insumos utilizados. Esta medida es muy aproximada. Con todo, la producción potencial y su índice de crecimiento es más difícil de determinar de lo que lo era en una economía industrial. La incertidumbre acerca de la producción potencial se traduce en incertidumbre sobre la brecha de producto entre la producción potencial y la real. Siempre ha sido delicado basar la política monetaria en brechas de producto. La investigación realizada por Orphanides (2003) sugiere que la Gran Inflación se debió en gran medida a la medición errónea de la producción potencial y la brecha de producto. Resulta virtualmente imposible determinar las brechas de producto en tiempo real. Sólo pueden medirse de manera confiable ex post, con la perspectiva del tiempo transcurrido. ¿Cómo hacer frente a este problema? Una lección es que los objetivos de la política monetaria deben ser modestos. Lograr una “sintonía fina” del crecimiento económico siempre ha sido un objetivo demasiado ambicioso en un mundo con retrasos largos y variables en la transmisión monetaria. Enfocarse en una inflación baja y estable puede proteger a los bancos centrales de la tentación del activismo. Dadas las incertidumbres actuales, las autoridades monetarias deben ser especialmente cuidadosas al interpretar la brecha de producción. Deben mantenerse firmes en reacción a la inflación real y otros indicadores relativamente confiables de los riesgos de inflación, tales como el excesivo crecimiento salarial. En la teoría, la liberalización de la cuenta de capital e incluso la apertura del comercio ameritan un foco más intenso de la política monetaria en la estabilidad de los precios en lugar de la estabilización de la producción (Razin y Loungani, 2006). La movilidad internacional del capital, así como el acceso más amplio a los mercados financieros, crea nuevas oportunidades para que los hogares suavicen su trayectoria de consumo con el correr de los años. El libre comercio internacional permite la especialización en la producción doméstica. Como resultado, sería posible desenganchar el consumo y la producción en mayor medida que en el pasado. En otras palabras, los hogares pueden amortiguar los cambios en la producción sin intervención del Banco Central. En la práctica, un banco central enfocado en la estabilidad de los precios es más complicado de lo que parece. Una inflación baja y estable en los precios al consumidor no es motivo para la complacencia. A pesar de la estabilidad de los precios al consumidor, la inflación de los precios de activos puede indicar desequilibrios subyacentes, tales como una evaluación del riesgo excesivamente optimista por parte de los participantes del mercado financiero que mantie- 98 | BCRA ne las tasas de interés a largo plazo en niveles injustificadamente bajos. Los formuladores de políticas monetarias deben ser previsores y evaluar las posibles divergencias entre los factores reales y nominales en el área de agregados monetarios, mercados de crédito y de activos. Cómo implementarlo es una pregunta difícil que excede el alcance de este documento. Referencias DeLong, J. Bradford (2006), The box that changed the world, Project Syndicate. Ministerio de Economía de Holanda (2005), Visie op verplaatsing. FMI (primavera de 2007), World Economic Outlook. Orphanides, Athanasios (2003), The quest for prosperity without inflation, Journal of Monetary Economics, Vol. 50, Nº 3. Razin, Assaf, y Prakash Loungani (2006), Globalization and equilibrium inflation-output trade-offs, NBER Documento de Trabajo Nº 11641. BCRA | 99 Erkki Liikanen (Presidente - Banco de Finlandia) Globalización: ¿Menores riesgos pero mayor incertidumbre? Introducción La globalización es la gran historia de nuestro tiempo. Las fuerzas de la globalización cambian el proceso de inflación doméstica y la forma en la cual se transmiten las medidas de política en la economía doméstica. La naturaleza incierta y la magnitud de estos cambios hacen que el trabajo de los banqueros centrales sea más exigente. Pero al mismo tiempo, la globalización ha ayudado a los banqueros centrales ejerciendo cierto efecto de amortiguación sobre los precios. Analizando la situación, la inflación baja y estable que hemos observado en los últimos años transmite confianza de que los banqueros centrales pueden manejar este ambiente operativo incierto y cambiante en tanto el proceso de globalización sea ordenado. Por lo tanto, hoy no hablaré mucho sobre cómo la globalización está cambiando el proceso de inflación doméstica y el mecanismo de transmisión de la política monetaria. En cambio, hoy expondré principalmente sobre cómo la globalización está cambiando el panorama de riesgos y qué implica para los bancos centrales y otros formuladores de políticas. En particular, analizaré el fenómeno algo paradójico de una disminución amplia en las primas de riesgo en un momento en que la incertidumbre, es decir, los riesgos que no pueden cuantificarse , de hecho puede estar aumentando. Globalización: panorama general A menudo se dice que no hay nada nuevo en materia de globalización. Si bien esto puede ser cierto en algún sentido, me parece que la fase actual de la globalización difiere notablemente de las anteriores en cuanto a su alcance, velocidad, intensidad e impacto. 100 | BCRA No es posible identificar el comienzo exacto de la fase actual de la globalización. Sin embargo, podemos decir que la desaparición de las economías planificadas centralmente –especialmente la transformación interna de China y la disolución de la Unión Soviética– desencadenaron las fuerzas de la globalización que se habían estado acumulando durante la década de los 80. El resultado obvio de esto fue que los países del antiguo bloque comunista se abrieron e integraron a la economía mundial. El fracaso de los modelos económicos de planificación centralizada cambió profundamente el panorama político en los países que ya eran democráticos. Específicamente, les permitió y los impulsó a adoptar políticas cada vez más orientadas al mercado conducentes a la competencia y a las mejoras en la productividad. El punto que deseo destacar aquí es que, a pesar de que en la actualidad la globalización se considera a menudo como una “fuerza de la naturaleza” inevitable e irreversible, su fase actual fue desencadenada por acontecimientos políticos y necesita de algunas instituciones globales y del apoyo político internacional para sostenerse. Si el colapso de la planificación central fue el principal desencadenante, entonces los rápidos avances tecnológicos fueron la principal fuerza subyacente en la globalización. En particular, el desarrollo explosivo de la tecnología de información y comunicación desempeñó un rol fundamental. Al reducir drásticamente el costo de transmitir y compartir la información y los servicios, ha hecho que el mundo esté más interconectado e interdependiente de lo que cualquier observador razonable hubiera considerado posible hace tan sólo 20 años. Beneficios económicos sin precedentes Los beneficios económicos de la globalización son claros y generalizados. La expansión económica global actual ha sido la más larga en 30 años. El sólido crecimiento global está reduciendo la cantidad de personas que viven en extrema pobreza. Y, por primera vez en décadas, los ingresos promedio de los países en desarrollo y desarrollados están convergiendo. Las fuerzas de la globalización han intensificado la competencia y motivado rápidas mejoras en la productividad; estos factores han ejercido presión a la baja sobre los precios. Por su parte, la globalización financiera ha contribuido a una disminución amplia en las primas de riesgo en varios mercados y clases de activos, que permitió un acceso mucho mayor a la financiación para familias, firmas y países de todo el mundo. BCRA | 101 En general, a pesar de los muchos cambios estructurales generados por la globalización, el ambiente económico se ha vuelto más estable y aparentemente más predecible. Hemos sido testigos de lo que correctamente se ha llamado “la Gran Moderación”, una disminución significativa en la variabilidad de la producción y la inflación. Una parte significativa del crédito ha sido atribuida a mejores políticas monetarias. La reforma institucional y, por ende, la mayor credibilidad de la política monetaria ancló las expectativas de inflación, y éste ha sido un factor importante para asegurar el bajo nivel de tasas de interés a largo plazo. Entonces, ¿por qué la creciente ansiedad? A pesar de estos efectos rotundamente positivos, la ansiedad sobre la globalización y la incertidumbre sobre su avance continuo y parejo es cada vez mayor. Una fuente de preocupación muy divulgada son los desequilibrios globales en cuenta corriente y el riesgo de su corrección abrupta y desordenada. Asimismo, aparentemente están surgiendo otros dos “desequilibrios”. En primer lugar, la distribución despareja de los beneficios de la globalización, combinada con una mayor sensación de inseguridad laboral, está comenzando a erosionar también el respaldo de las clases medias a la globalización en algunos países, notablemente en los Estados Unidos. Esta desilusión del segmento clave del electorado aumenta el espectro del proteccionismo. En segundo lugar, existen indicios de que el estrechamiento de las primas de riesgo observado en muchos mercados y categorías de activos pueden no estar totalmente sobre una base sustentable. Esto implica la posibilidad de un ensanchamiento abrupto y amplio en las primas de riesgo. Dado el grado sin precedentes de interdependencia financiera, las consecuencias podrían ser serias. Por lo tanto, de manera bastante paradójica, estamos en una situación en la que la perspectiva económica de base continúa siendo benigna, y muchos riesgos medibles continúan en niveles bajos o incluso están disminuyendo, mientras que la incertidumbre, es decir, los riesgos que no pueden ser fácilmente cuantificados, o determinada su oportunidad, precio o cobertura en los mercados, pueden de hecho estar aumentando.5 5 Según la famosa distinción de Frank H. Knight, “riesgo” se refiere a situaciones en las que el encargado de la toma de decisiones puede asignar probabilidades matemáticas a la aleatoriedad a la que 102 | BCRA En esta aparente dicotomía y sus implicancias centraré el resto de mis comentarios. Primero analizaré en mayor detalle las diversas fuerzas que han llevado a la disminución de las primas de riesgo. Luego analizaré las implicancias y los desafíos que tiene la constelación de riesgos bajos y mayor incertidumbre para los bancos centrales. Finalizaré destacando algunas implicancias de política más amplias. Primas de riesgo en descenso La amplia compresión de las primas de riesgo ha sido una fuerza importante para respaldar el crecimiento global en los últimos años. Gran parte de esta disminución en el precio de los riesgos parece haber reflejado desarrollos asentados sobre una base sólida. • “La gran moderación”, la menor volatilidad de la producción y la inflación, ha desempeñado un rol importante en la reducción de las primas de riesgo, en particular la prima de riesgo por inflación. Los bancos centrales han contribuido claramente a este proceso anclando en forma creíble las expectativas de inflación. • Ya sea reflejo de la “saturación de ahorros” o el “excedente monetario”, la amplia oferta global de fondos –tal como lo reflejó el crecimiento de los agregados monetarios y sus contrapartes– también ha contribuido a disminuir las tasas de interés a largo plazo, así como la compresión de las primas de riesgo más generalmente. • La mayor liquidez de mercado, reflejo de una cantidad de factores diferentes, tales como el desarrollo de infraestructura de mercado, la ampliación de la base de inversores y políticas macroeconómicas más prudentes en muchos países emergentes, ha reducido las primas de riesgo por liquidez. • El uso más extendido de la diversificación de cartera incrementó la demanda de activos que poseen un riesgo no sistemático relativamente alto, empujando hacia abajo el precio de riesgos idiosincrásicos en se enfrenta (por ejemplo, primas de riesgo y volatilidad basada en datos históricos), mientras que la “incertidumbre” se refiere a situaciones en las que esta aleatoriedad no puede expresarse en términos de probabilidades matemáticas específicas (por ejemplo, corrección perjudicial de desequilibrios globales, posiblemente acompañada de acrecentamiento sin precedentes de las primas de riesgo). En otras palabras, la incertidumbre es un tipo de ambigüedad en la cual la probabilidad de una acción o resultado no puede calcularse, mientras que el riesgo tiene algún elemento de cálculo –existe una probabilidad cierta de que se produzca un acto o resultado conocido. Knight, Frank H. (1921); “Riesgo, Incertidumbre y Utilidad”, Hart, Schaffner & Marx; Houghton Mifflin Company. BCRA | 103 muchas categorías de activos (por ejemplo, acciones y deuda soberana). Esto se ve reflejado especialmente en los mercados emergentes. • La innovación financiera, tal como la desagregación del riesgo con la ayuda de algunos derivados complejos , ha mejorado la asignación del riesgo e incrementado la demanda de muchos tipos de activos riesgosos. Esto ejerció presión a la baja sobre varias primas de riesgo, especialmente en el riesgo crediticio. Asimismo, la mayor capacidad para transferir riesgos mediante la securitización ha reducido las primas de riesgo. La mayoría de estos desarrollos son bienvenidos y reflejan mejores fundamentos y desarrollo e innovación en los mercados financieros. Al mismo tiempo, algunos de ellos pueden no ser permanentes y otros pueden ayudar a incentivar algunos acontecimientos insostenibles con implicancias sistémicas. Como tales, necesitan un cuidadoso monitoreo. También existen algunos acontecimientos más preocupantes que han comprimido las primas de riesgo. Uno de ellos ha sido la “búsqueda de rendimiento”, o un mayor retorno en activos de mayor riesgo, en sus muchas manifestaciones. • En algunos casos, las disminuciones en las primas de riesgo derivadas de la búsqueda de rendimiento pueden haber sido reforzadas por relaciones circulares entre causa y efecto. Es decir, las percepciones sobre riesgos más bajos pueden haber moldeado la realidad, llevando a ciclos de primas de riesgo más estrechas que se autorefuerzan. • Existe el riesgo de que las herramientas modernas de administración de riesgo cuantitativo en algunos casos podrían contribuir a la compresión excesiva de las primas de riesgo. Si se utiliza en forma mecánica, la volatilidad en disminución deriva en un aumento del presupuesto de riesgo del comerciante, que a su vez podría incentivar la asunción de mayores riesgos, contribuyendo de ese modo a la compresión de las primas de riesgo. Al realizar mediciones en base a acontecimientos pasados, las herramientas estadísticas también podrían subestimar los riesgos derivados de acontecimientos poco frecuentes pero significativos –tales como catástrofes naturales o importantes acontecimientos políticos. • En algunos casos la estructura de incentivos de los gerentes de inversión lleva a un gerente racional a asumir riesgos excesivos con conocimiento. Raghuram Rajan ha escrito y expuesto largamente sobre cómo algunos gerentes de inversión pueden verse tentados a asumir tail risks excesivos difíciles de cuantificar que dan un retorno 104 | BCRA positivo casi todo el tiempo para compensar retornos relativamente poco frecuentes pero muy negativos.6 La situación se exacerba porque otros gerentes pueden asumir un mayor riesgo sólo para evitar un rendimiento deficiente en relación con sus pares. Es imposible saber cuán generalizada está este tipo de asunción de riesgo insalubre, o cuál es su significatividad en términos cuantitativos. Sin embargo, es probable que este tipo de comportamiento sea más frecuente en épocas de abundante liquidez y estabilidad general; es decir, condiciones con las que contamos actualmente. Asimismo, parece probable que el volumen de fondos administrados por gerentes con estructuras de incentivos potencialmente insalubres haya crecido con la mayor popularidad de los fondos de cobertura. ¿Pero mayor incertidumbre sobre la durabilidad de las condiciones benignas? En resumen, se ha producido una amplia disminución en muchos riesgos medibles y gran parte de este desarrollo refleja factores que son bienvenidos y sólidos. Asimismo, los mercados aparentemente esperan que las condiciones económicas globales continúen siendo ampliamente favorables en el futuro. Al mismo tiempo, podría sostenerse que la incertidumbre de hecho puede haber crecido. Una fuente de incertidumbre es que la disminución de las primas de riesgo puede haberse tornado excesiva debido a la excesiva subvaluación del precio de los riesgos. Los mercados financieros globales cada vez más integrados implican que un importante repliegue en la asunción de riesgos en un mercado tiene potencial para extenderse rápidamente a otros mercados. Por lo tanto, un shock suficientemente grande podría dar lugar a un crecimiento amplio y potencialmente perjudicial en las primas de riesgo. Un tema de preocupación relacionado es que la resiliencia del nuevo sistema financiero global ante un importante shock continúa sin haber sido probada. Las innovaciones financieras han permitido la transferencia de diversos riesgos al inversor con el mayor apetito por un tipo de riesgo en particular. En 6 Rajan, R.G. (2005); "¿Ha hecho el desarrollo financiero un mundo más riesgoso?", documento presentado en el simposio en Jackson Hole patrocinado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas, del 25 al 27 de agosto de 2005; y Rajan, R.G. (2007); "Condiciones financieras, administración alternativa de activos y riesgos políticos: tratando de entender nuestro tiempo", Banque de France, Revista de Estabilidad Financiera - Publicación especial sobre fondos de cobertura, No. 10, Abril 2007. BCRA | 105 condiciones de mercado calmas y predecibles, esto comprime las primas de riesgo. Al mismo tiempo, las innovaciones financieras bien pueden haber creado nuevos tipos de riesgos sistémicos que sólo serán evidentes en condiciones más turbulentas. Finalmente, la combinación de grandes desequilibrios globales y signos de que el respaldo político a la globalización podría estar empezando a decaer es un motivo claro de preocupación y una fuente de incertidumbre. Deberíamos evitar ser alarmistas, pero una de las lecciones de la historia es que cuando la visión del consenso se está tornando muy optimista, una persona prudente debería preocuparse. Implicancias para los bancos centrales ¿Qué significa esta visión dicotómica del mundo, una línea de base benigna apuntalada por la globalización continua y pareja y el aparente aumento de la incertidumbre para los bancos centrales? Analizaré este tema sólo desde dos ángulos diferentes. Primero, ¿qué implicaría una mayor incertidumbre y posiblemente un ambiente operativo más adverso para los bancos centrales? Y segundo, me referiré brevemente al rol del análisis monetario en el ambiente aparentemente de riesgo bajo caracterizado por una mayor incertidumbre. Tendencias clave en los bancos centrales: mayor independencia y transparencia En el último par de décadas ha habido una tendencia clara hacia una mayor independencia del banco central. La mayor independencia naturalmente ha estado acompañada de mandatos que han dado más claridad a los objetivos del banco central y exigieron de ellos una mayor responsabilidad democrática y transparencia. Con el tiempo, muchos bancos centrales han optado por definir sus objetivos en forma más estrecha de lo que sus mandatos habrían requerido en algunos casos, incluso mediante la adopción de definiciones cuantitativas de estabilidad de precios, o metas numéricas de inflación. También ha habido una tendencia general hacia una mayor transparencia. Los bancos centrales se han vuelto mucho más abiertos en cuanto a su análisis y toma de decisiones. En general, los bancos centrales han intentado volverse más predecibles. Para dicho fin, muchos bancos centrales han comenzado a 106 | BCRA publicar sus proyecciones macroeconómicas, junto con sus supuestos subyacentes y otros análisis de soporte. Los bancos centrales también han aumentado la transparencia realizando conferencias de prensa luego de las reuniones de sus organismos encargados de la toma de decisiones, publicando actas o emitiendo declaraciones por escrito que explican la postura de política. Gran parte del debate reciente se ha centrado en el tema de cómo y en qué medida los bancos centrales deberían comunicar sus opiniones e intenciones con relación a las tasas de interés futuras. Algunos han comenzado a publicar sus opiniones sobre la trayectoria futura de las tasas de interés a corto plazo. Sin embargo, la mayoría de los bancos centrales han optado por declaraciones cualitativas con respecto a sus futuras intenciones. En resumen, en las últimas décadas hemos sido testigos de una tendencia hacia bancos centrales independientes que se están volviendo cada vez más específicos y abiertos en cuanto a sus objetivos, análisis e intenciones. En un acto de delegación significativo y exitoso, los encargados de la toma de decisiones políticas han dado a los bancos centrales más libertad de acción para actuar, mientras que los bancos centrales han aceptado –no involuntariamente– limitaciones con diversos grados de rigidez con respecto a sus objetivos de política. ¿Es probable que veamos que estas tendencias continúen avanzando, incluso frente a una creciente incertidumbre? Para responder esta pregunta, cabe recordar las principales fuerzas que han apuntalado estas tendencias durante la fase actual de la globalización. Rol de la investigación sobre política monetaria La evolución de la banca central durante las últimas dos décadas se ha visto influenciada en gran medida por los hallazgos de las investigaciones en materia de política monetaria. Los hallazgos han destacado la necesidad de aislar la toma de decisiones en materia de política monetaria de las presiones políticas y la importancia de objetivos claramente definidos para estabilizar las expectativas de inflación. Asimismo, luego de que las investigaciones a principios de la década del 80 sugirieron que los bancos centrales podían influenciar la economía real sólo siendo impredecibles, hoy está generalmente aceptado que los bancos centrales deberían centrarse en lograr la estabilidad de precios, y que conviene ser predecible. Aquí es importante destacar que a pesar de que mayor transparencia no implica un compromiso explícito por parte de un banco central, la transparencia va de la mano de la consistencia. Por lo tanto, en muchos sentidos, la concesión recíproca entre transparencia y opacidad es similar y paralela a la concesión recíproca más “tradicional” entre reglas (vinculantes) y discreción. BCRA | 107 Rol del ambiente operativo económico y político Durante la fase actual de la globalización, los bancos centrales se han beneficiado en gran medida con la confluencia de un ambiente económico y político benigno. Tal como lo señalara anteriormente, los bancos centrales evidentemente contribuyeron a la Gran Moderación. Sin embargo, la causalidad también se produjo en el sentido contrario. Es decir, al hacer el ambiente económico del banco central cada vez más predecible, la Gran Moderación impulsada por las fuerzas de la globalización permitió e incentivó a los bancos centrales a volverse más transparentes y específicos en relación con los objetivos e intenciones. El ambiente económico cada vez más benigno también desempeñó un rol en la tendencia hacia bancos centrales más independientes. Esto se debe a que sin el ambiente cada vez más predecible generado por la Gran Moderación, hubiera sido menos probable que los encargados de la toma de decisiones políticas depositaran su confianza en la capacidad de los bancos centrales de cumplir con sus mandatos a un costo políticamente aceptable. En este contexto, podría sostenerse que si el ambiente operativo de los bancos centrales se tornara más incierto y menos benigno, bien se podría esperar una reversión de las tendencias descriptas anteriormente. El aumento de la presión política en un ambiente menos benigno y menos predecible es inevitable y excede significativamente el control de los bancos centrales. Sin embargo, destaca la necesidad de dar una base legal sólida a la independencia del banco central en las épocas buenas. Sin el respaldo de una sólida independencia de derecho, la independencia de hecho en épocas de “buen clima” puede desaparecer con la llegada de “días de lluvia”. Pero las instituciones de derecho son durables únicamente si están respaldadas por una cultura e política bien arraigada y tiene el consenso general del público. Cuando los bancos centrales invierten en confianza pública demostrando su transparencia y responsabilidad y promoviendo los conocimientos económicos, de hecho están invirtiendo en estabilidad financiera y macroeconómica para “los días de lluvia”. Estabilidad financiera y rol del análisis monetario La globalización financiera y el fenómeno relacionado de las primas de riesgo en descenso han requerido que los bancos centrales asignen un mayor peso a las consideraciones relativas a la estabilidad financiera. 108 | BCRA Por lo tanto, haré algunos comentarios sobre la estabilidad financiera desde la perspectiva de los bancos centrales, y el rol del análisis monetario en este contexto. Una serie de temas importantes se relaciona con la necesidad de asegurar que el rol de los bancos centrales y las estrategias para la administración y resolución de las crisis sean suficientemente claros. Si bien las consideraciones sobre riesgo moral exigen cierta ambigüedad constructiva en relación con los mercados, es imperativo que se pongan en claro las reglas de juego y la división de responsabilidades entre las autoridades pertinentes. Otro conjunto de temas importantes se relaciona con la prevención de crisis. Si bien la mayoría de los temas en esta área corresponden al ámbito de la supervisión, en la cual las competencias de los bancos centrales varían ampliamente, me gustaría destacar un aspecto que está directamente relacionado con la política monetaria –es decir, el rol del análisis monetario. Como todos sabemos, la inestabilidad en la relación de corto plazo entre el dinero y la inflación ha derivado en mucha presión para restar importancia al rol del análisis monetario en las deliberaciones de política monetaria en diversos bancos centrales. Reconozco que el valor relativo del análisis monetario bien puede haber disminuido con respecto al análisis de las presiones a corto plazo sobre la estabilidad de los precios. Al mismo tiempo, los agregados monetarios, el crecimiento del crédito, los precios de los activos, etc. contienen información valiosa que continúa siendo relevante para evaluar acontecimientos futuros a largo plazo en materia de inflación y, en gran medida, amenazas potenciales emergentes para la estabilidad financiera. En primer lugar, diría que el “dinero importa” especialmente en condiciones de primas de riesgo posiblemente comprimidas en exceso. De hecho, aquí me gustaría citar a Charles Goodhart, quien en un informe reciente señala que en épocas de “boom” la tasa de política oficial puede aumentar, pero las primas de riesgo pueden bajar. En este contexto, sería imprudente no verificar el efecto combinado que podría tener la conjunción de medidas de política oficiales y la aversión al riesgo cambiante examinando cuidadosamente la trayectoria temporal de los agregados monetarios”.7 7 Goodhart, C.A.E (2007); "¿Qué ha sido de los agregados monetarios?", National Institute Economic Review, 2007; No. 200; p. 60. BCRA | 109 En segundo lugar, la incertidumbre destaca la necesidad de un análisis monetario amplio que tenga en cuenta otra información económica relevante. Además de los agregados monetarios, y tal vez aun más importante, dicho análisis debe prestar especial atención a los desarrollos crediticios. Es evidente que la tasa y composición de la expansión crediticia pueden contener información valiosa sobre factores que afectan los desarrollos de las primas de riesgo. Asimismo, dicho análisis puede ofrecer pautas sobre el posible aumento de la incertidumbre. Implicancias de política más amplias Si bien la anatomía exacta de la próxima crisis importante no puede conocerse con anticipación –si no se podría evitar la crisis– parece razonable asumir que una característica bien podría ser una reversión amplia en las primas de riesgo que generen inestabilidad financiera. Asimismo, los formuladores de políticas deben estar preparados para los diversos desafíos derivados de un crecimiento económico más débil. Tenemos la obligación compartida de considerar las tensiones que podrían desencadenar los resultados adversos. También se puede hacer mucho para minimizar el daño causado por acontecimientos adversos aumentando la resiliencia de los sistemas y asegurando la resolución ordenada de las crisis. Esto exige el fortalecimiento de las políticas e instituciones, tanto a nivel internacional como nacional. Nivel internacional Los acuerdos multilaterales, que desempeñan un rol importante en apuntalar el crecimiento global, deben ser protegidos y reforzados. Sobra aclarar que necesitamos la exitosa conclusión de la Ronda de Doha de la OMC. También quisiera destacar la importancia del FMI. En primer lugar, a pesar de sus defectos, la fiscalización del FMI puede desempeñar un rol en reducir el riesgo de ajustes perjudiciales, incluyendo los desequilibrios globales. Su FSAP (Programa de Evaluación del Sector Financiero) contribuye a sistemas financieros más fuertes. Asimismo, el FMI puede proveer un foro único para la resolución de crisis. Como todos sabemos, muchas reformas importantes, tanto relacionadas con las herramientas a disposición del FMI como la estructura de gobierno del FMI, están en la actualidad en una coyuntura clave, y se necesita del compromiso para poder avanzar. 110 | BCRA Otro tema es la necesidad de una supervisión reforzada de las instituciones financieras transfronterizas. Necesitamos más claridad sobre cómo dividir las tareas, poderes y responsabilidades entre diferentes países para supervisar a las instituciones financieras transfronterizas y ocuparse de estas entidades ante problemas financieros. Hemos avanzado sobre estos temas dentro de la UE, pero se necesita evidentemente más trabajo dentro de la UE como también a un nivel más global. En particular, tenemos que pensar en formas de acortar la brecha, por un lado, entre los poderes y mandatos legales y, por otro, la capacidad y responsabilidades de los supervisores locales y externos. (Estos temas ya son de especial relevancia para la región Nórdica y Báltica, donde la propiedad transfronteriza de las entidades financieras está tal vez más adelantada que en cualquier otro lugar del mundo). Nivel nacional Existen algunos temas que son relevantes para todos los países, a pesar de las grandes diferencias en las circunstancias específicas de cada país. En primer lugar, existe la necesidad de reducir la vulnerabilidad fiscal a través de una suficiente consolidación fiscal y prácticas prudentes de administración de deuda. En caso de crisis, los balances fiscales podrían recibir golpes a través de muchos canales: una economía más débil, mayor servicio de deuda como resultado de tasas de interés más altas y posiblemente también monedas más débiles. Asimismo, los posibles problemas en los sistemas financieros domésticos también podrían obligar a los gobiernos a incurrir en pasivos adicionales. En segundo lugar, es necesario reducir la vulnerabilidad del sector financiero a través de una mayor supervisión. Un desafío clave relacionado con el sector financiero consiste en asegurar que los balances generales del sector privado doméstico sean suficientemente resistentes para tolerar los shocks de tasas de interés. Algunos temas son de especial relevancia para los países que aún están en el proceso de integrarse totalmente al sistema financiero global. En otras palabras, aquellos países cuyo acceso al sistema global financiero podría verse interrumpido, o seriamente limitado en épocas de crisis. La única forma de integrarse totalmente y en forma segura al sistema financiero global consiste en construir una infraestructura institucional suficientemente fuerte que asegure el buen funcionamiento del sistema financiero doméstico, incluso en épocas de estrés. Rick Mishkin, quien trabajó largamente en globalización y desarrollo financiero, lo dejó bien en claro, cuando argumentó que se deben tomar las siguientes medidas para asegurar el buen funcionamiento del BCRA | 111 sistema financiero: i) desarrollar sólidos derechos de propiedad; ii) fortalecer el sistema legal; iii) reducir la corrupción; iv) mejorar la calidad de la información financiera; v) mejorar el gobierno corporativo; y vi) alejar al gobierno del negocio del crédito directo.8 Claramente, muchos países aquí en América Latina han logrado un avance impresionante en los últimos años en la implementación de reformas institucionales en muchas áreas mencionadas en esta lista. Por este motivo, y por las políticas macroeconómicas cada vez más prudentes, los mercados los han recompensado generosamente en forma de costo de financiación descendente y acceso más seguro a los mercados de capitales internacionales y domésticos. Estos logros deberían consolidarse. Conclusiones En mis comentarios analicé el importante rol de la incertidumbre en la interacción entre política monetaria y su ambiente operativo económico y político. Durante la fase actual de la globalización, los bancos centrales se han beneficiado con un ambiente económico y político muy benigno. Este ambiente benigno, caracterizado por riesgos descendentes y una mayor predictibilidad, ha apuntalado y reforzado las tendencias hacia bancos centrales más independientes y transparentes. Las perspectivas económicas actuales continúan siendo generalmente favorables y muchos riesgos medibles permanecen bajos o incluso están disminuyendo. Sin embargo, he sostenido que la incertidumbre, o los riesgos que no pueden ser fácilmente cuantificados, de hecho podrían estar aumentando. Si esta incertidumbre fuera a traducirse en algún momento en un ambiente operativo más impredecible y menos benigno, podríamos esperar ver cortes o incluso reversión de algunas de las tendencias claves que he analizado. Esto podría aplicarse al desarrollo de las primas de riesgo, la evolución de la banca central y el respaldo político a las entidades domésticas y multilaterales que han prestado su apoyo a la fase actual de la globalización. Todo esto destaca la necesidad de aprovechar las actuales condiciones favorables, solidificando los beneficios logrados mediante el fortalecimiento de 8 Mishkin F.S. (2006); "La nueva gran globalización, ¿De qué manera las naciones desfavorecidas pueden aprovechar sus sistemas financieros para volverse ricas”, Princeton University Press. 112 | BCRA las instituciones que han apuntalado los acontecimientos favorables, tanto a nivel global como nacional. El fundador de Intel, Andy Grove, tituló sus memorias: “Sólo sobreviven los paranoicos”. El ambiente operativo de los bancos centrales parece ser más estable y predecible que el del negocio de IT. Sin embargo, debemos evitar el riesgo de volvernos complacientes. Por lo tanto, tenemos que estar dispuestos a cuestionar continuamente y reevaluar nuestro análisis y el modo en que llevamos a cabo la política monetaria. En este sentido, resultan de gran valor los eventos como éste, en los que miembros de bancos centrales, académicos y representantes de entidades financieras pueden reunirse para intercambiar opiniones sobre desafíos y temas de actualidad. Con este comentario deseo finalizar mi exposición y agradecer a los anfitriones por organizar esta excelente conferencia. BCRA | 113 José Viñals (Subgobernador - Banco de España) Globalización e innovación tecnológica. Impacto sobre la política monetaria. Buenos días, quiero comenzar agradeciendo al Banco Central de la República Argentina su amable invitación para participar en estas jornadas, que me permiten estar nuevamente en Buenos Aires con todos ustedes. Respondiendo a las indicaciones de los organizadores, voy a examinar las relaciones que existen entre los procesos de globalización e innovación tecnológica y su impacto sobre la política monetaria. Para ello, dividiré la charla en tres partes: comenzaré analizando cuál es la relación que existe entre los procesos de globalización e innovación; posteriormente me referiré a cómo influye la globalización en la política monetaria a través de su impacto sobre la productividad y la inflación; y por último, concluiré haciendo algunas reflexiones acerca de los retos que el proceso de globalización entraña para la política monetaria. Globalización e innovación La globalización es un proceso que tiene efectos muy favorables sobre la innovación a través de varios canales. El primero es el canal comercial. Como es sabido, la expansión del comercio aumenta las presiones competitivas, lo que favorece la aparición de innovaciones. En un mercado global competitivo solamente resisten los más fuertes, y al expandirse el mercado, las economías de escala potencialmente alcanzables mediante la introducción de las innovaciones son mucho mayores y también lo es la recompensa al proceso de innovación. Un segundo canal a través del que la globalización favorece los procesos de innovación es el financiero, ligado a los flujos internacionales de capitales. Los flujos de inversión directa extranjera permiten la transferencia de tecnología y la difusión de las innovaciones. A su vez, contar con una balanza de capitales abierta favorece la financiación de los procesos de inversión internos, no solamente a través de la inversión extranjera directa, sino de la inversión en cartera y de otras inversiones. Estos procesos de inversión son la semilla de la innovación futura. Finalmente, la apertura y la globalización del sector financiero favorecen la 114 | BCRA adopción de unas prácticas más idóneas y la mejora del gobierno corporativo, que constituyen innovaciones importantes en el mundo de las finanzas. Sin embargo, para que el proceso de globalización redunde favorablemente en los procesos de innovación de forma que los beneficios potenciales se terminen materializando, es fundamental que las políticas nacionales lleven a cabo reformas que doten de mayor flexibilidad a las economías. Gracias a ello, será posible que la globalización tenga un mayor impacto sobre los procesos de innovación. Pero, al mismo tiempo que la globalización estimula los procesos de innovación, la innovación también favorece la globalización. Todos tenemos en mente las innovaciones en los transportes que facilitan la circulación de bienes al hacer desaparecer las distancias. Asimismo, los avances en las tecnologías de la información y en las comunicaciones han permitido descomponer la cadena de producción en distintas tareas que pueden ser realizadas en otros países. También en el campo financiero las innovaciones han favorecido notablemente el proceso de globalización. Uno de los ejemplos más claros es la introducción del euro, una innovación financiera que ha impulsado y continuará impulsando la globalización real y financiera de los países que conforman la Unión Monetaria Europea. En cualquier caso, la globalización se verá tanto más favorecida por los procesos de innovación cuando más adecuadas sean las políticas económicas nacionales, de manera que no se vea impedida la libre circulación de bienes, capitales e ideas. Productividad, inflación y política monetaria La globalización influye en dos variables claves para la política monetaria: la productividad y la inflación. En el medio y largo plazo, la productividad es un determinante fundamental del crecimiento potencial. Por ello, si la globalización incide favorablemente sobre la tasa de crecimiento potencial, esto implicará un incremento del tipo de interés natural, con el que se debería comparar el tipo de interés que adopta la política monetaria. Asimismo, si la globalización afecta a la inflación, esta se alejará más o menos del objetivo que tienen las autoridades económicas, lo que podría desencadenar la reacción del banco central. En los últimos años ha habido un incremento importante del crecimiento de la productividad a nivel mundial. Este aumento ha sido particularmente intenso en los países en desarrollo y en las economías emergentes, pero también se ha observado un repunte de la productividad en las economías avanzadas, fundamentalmente debido al dinamismo en Estados Unidos. Una pregunta BCRA | 115 fundamental es en qué medida este incremento de la productividad de los últimos años forma parte de una tendencia de largo plazo y cuánto de ello puede venir explicado por el proceso de globalización. En principio, los análisis disponibles indican que, en estos últimos años, si bien ha existido un componente cíclico subyacente al crecimiento de la productividad, también ha habido un componente tendencial sobre el que la globalización ha tenido un impacto positivo. Dicho impacto se ve con más claridad en los estudios microeconómicos, que utilizan datos de empresas o de industrias, mientras que los estudios a nivel agregado obtienen conclusiones menos claras. Persisten, por tanto, las dificultades para cuantificar el impacto que la globalización en sus distintas vertientes puede haber tenido sobre el crecimiento de la productividad. Sin embargo, en conjunto, existen suficientes razones para pensar que el proceso de globalización ha tenido un impacto positivo sobre la productividad tendencial, lo que se debería traducir, en el largo plazo, en unas tasas de crecimiento potencial más elevadas. Otro rasgo importante de los últimos años, y particularmente de la última década, ha sido el fuerte descenso que ha experimentado la inflación en prácticamente todos los países del mundo. Incluso cuando la economía mundial ha mantenido ritmos de crecimiento tan elevados como en estos últimos años –los mayores de las últimas tres décadas–, la inflación se ha mantenido en cotas muy moderadas. La cuestión es, en qué medida esto es, al menos en parte, consecuencia del proceso de globalización. Responder a esta pregunta es importante especialmente desde el punto de vista de los países industrializados, que son importadores de productos manufacturados procedentes de economías emergentes y en desarrollo, pero que también son importadores de materias primas y energía. ¿Podemos pensar que la globalización puede reducir la inflación? Al responder a esta pregunta nos encontramos con algunas dificultades porque la globalización principalmente altera los precios relativos; es decir, disminuye el precio de los textiles que importamos de países como China, pero al mismo tiempo aumenta el precio de la energía y otras materias primas demandados cada vez más por China y otras economías emergentes, debido a su pujanza económica. De este modo, tenemos unos precios que suben y otros que bajan pero, en términos netos, cálculos realizados para el conjunto de la OCDE indican que la globalización habría tenido un impacto desinflacionista en torno a 2 ó 3 décimas anuales en los últimos años. Por tanto, la globalización puede, durante periodos de tiempo que pueden ser prolongados, tener un impacto transitorio pero persistente sobre la inflación precisamente como consecuencia de los cambios que entraña en los precios relativos. 116 | BCRA Sin embargo, si esto fuera todo, en el largo plazo no cabría esperar que la inflación se viera afectada porque, en este horizonte y con tipos de cambio flexibles, es el banco central el que determina la tasa de inflación. Por tanto, aunque los menores precios de los bienes importados contribuirían en términos netos a la desinflación, si el banco central no redujese el objetivo de inflación y adaptase la política monetaria adecuadamente, tendría lugar un mayor incremento de los precios de los bienes internos, por lo que la globalización no tendría ningún impacto sobre la inflación en el largo plazo. Por otro lado, al analizar el efecto de la globalización sobre la inflación en el largo plazo, también hay que tener en cuenta si la globalización tiene algún impacto sobre el objetivo de inflación del banco central. Aunque la evidencia sobre este punto es muy controvertida, se puede decir que el proceso de globalización ha introducido una mayor disciplina en los procesos de formación de precios y salarios internos, en el primer caso para evitar perder cuota de mercado frente a competidores exteriores y, en el segundo, por la disminución del poder de negociación de los trabajadores. A su vez, a través del impacto que tienen los flujos internacionales de capitales, la globalización ha supuesto también un elemento de disciplina para la política económica. De esta forma, los países que no llevan a cabo políticas económicas razonables, pueden experimentar salidas de capitales internacionales que provocan dificultades económicas. A su vez, hay una mayor disciplina de las políticas económicas –y de las políticas monetarias en particular–, en la medida en que un mayor acceso al comercio mundial y a los flujos de capitales internacionales permite disociar la evolución intertemporal del consumo de la de la producción. De este modo, en la función de reacción de la autoridad monetaria habría que primar relativamente menos las variaciones del output gap en relación con la estabilidad de precios, pues cambios en el output gap tienen ahora menos impacto sobre el bienestar de los agentes toda vez que la globalización facilita que las fluctuaciones del consumo se puedan suavizar a través del comercio exterior y de los flujos de capitales internacionales. Globalización y retos para la política monetaria Es necesario tener en cuenta que, al mismo tiempo que la globalización facilita la tarea de la política monetaria, en el sentido de introducir presiones desinflacionistas en el corto y medio plazo y de generar incentivos para unas políticas monetarias más disciplinadas en el largo plazo, también puede complicar la tarea de la política monetaria en la medida en que introduce o amplía determinados factores de incertidumbre. En particular, éstos se refieren: a la medición de las tendencias inflacionistas; a la relación entre actividad y precios que BCRA | 117 viene reflejada en la curva de Phillips a corto plazo; a la medición del output gap; a la determinación del tipo de interés real de equilibrio que sirve de referencia a la política monetaria; y al mecanismo de transmisión de la política monetaria. ¿En qué medida la globalización complica la medición de las tendencias inflacionistas? Existe un fuerte debate sobre si las tendencias inflacionistas están mejor recogidas a través la inflación general o a través de la inflación subyacente, y acerca de cómo incide la globalización en la diferencia entre ambas a través de la evolución divergente entre el precio de las manufacturas y de las materias primas. En relación a esta cuestión existen puntos de vista diferentes entre Europa y los Estados Unidos, por citar las áreas con los dos bancos centrales más importantes a nivel mundial. Desde el punto de vista norteamericano, se aboga por prestar particular atención a la evolución de la inflación subyacente porque, a largo plazo, la inflación general tiene componentes muy volátiles y, además, porque se espera que termine convergiendo hacia la primera. El punto de vista de la zona del euro es que hay que prestar particular atención al seguimiento de la inflación general, porque en el medio plazo la experiencia indica que la inflación subyacente termina convergiendo hacia la inflación general. También se arguye que otra complicación que surge cuando se utiliza la inflación subyacente es que tiende a excluirse el impacto inflacionista de la globalización –esto es, el efecto al alza sobre los precios de la energía y otras materias primas– pero no se excluye de forma simétrica el efecto desinflacionista proveniente de la importación de productos manufacturados de economías emergentes. Esto genera un sesgo a la baja en las medidas tradicionales de inflación subyacente. La segunda fuente de incertidumbre está relacionada con la evolución de la dinámica a corto plazo entre inflación y crecimiento. Recientemente, se ha podido constatar que, cuando se estiman curvas de Phillips para distintos países, en buena parte de ellos estas curvas son más planas que en el pasado. Es decir, variaciones del ritmo de actividad económica parecen tener ahora una menor incidencia sobre la tasa de inflación. Esto, en principio, puede deberse a dos razones. Una posible explicación es que las políticas monetarias son ahora más creíbles y las expectativas de inflación están mejor ancladas, lo que hace que la inflación se mantenga relativamente más estable frente a cambios en las condiciones económicas. La explicación alternativa apunta al efecto de la globalización, en base a las razones mencionadas anteriormente. Si esta última hipótesis fuese cierta, tendría como consecuencia que, con una inflación más estable, políticas monetarias más laxas tardarían más en reflejarse en tasas de inflación más elevadas. Pero, sin embargo, también sería cierto que, cuando finalmente aflorasen y se materializaran las presiones inflacionistas, resultaría mucho mas costoso reducir la inflación en el corto plazo porque la ratio de sacrificio sería mucho menos favorable con una curva de 118 | BCRA Phillips plana. Esto es, en un mundo donde la inflación es mucho más estable, los bancos centrales deben evitar que la inflación pueda subir a un nivel que luego será mucho más difícil de reducir. El tercer factor de incertidumbre que lleva consigo la globalización es la medición del output gap, variable muy relevante para la dinámica de la inflación. A raíz de un trabajo reciente del Banco de Pagos Internacionales en Basilea, se ha cuestionado el papel relativo del output gap nacional respecto al output gap mundial en la determinación de los procesos de inflación internos. Si resultase ser cierto –como aducen los investigadores del Banco de Pagos Internacionales de Basilea– que las condiciones nacionales están perdiendo peso en relación con las condiciones globales en la determinación de los procesos de inflación nacionales, ello tendría implicaciones importantes para la política monetaria. La cuarta fuente de incertidumbre que afecta al manejo de la política monetaria y que está ligada a la globalización tiene que ver con la evolución del tipo de interés de equilibrio; esto es, del tipo de interés neutral. Como es sabido, en los últimos años ha tenido lugar una reducción generalizada de los tipos de interés reales a largo plazo, algo sorprendente en un contexto de fuerte crecimiento global. Hay diversas razones que tratan de explicar este fenómeno pero, aparentemente, la globalización también estaría influyendo. Esto hace que resulte más difícil conocer el nivel de los tipos de interés reales de equilibrio o neutrales que, a su vez, son necesarios para valorar si la política monetaria mantiene un tono neutral, expansivo o contractivo. Finalmente, otro elemento de incertidumbre tiene que ver con la correlación creciente observada a nivel global entre los tipos de interés a largo plazo de diferentes países. Esto implica que, fuera de Estados Unidos, el impacto que pueden tener las decisiones de política monetaria sobre los tipos de interés a largo plazo es más reducido, toda vez que éstos están cada vez más correlacionados con los de Estados Unidos. Por ejemplo, si uno toma dos economías tan dispares como Estados Unidos y Nueva Zelanda, la correlación entre los tipos de interés a largo plazo ha aumentado desde 0,1 en 1992 hasta 0,7 recientemente. Esta fuerte correlación, no obstante, no impide que la política monetaria mantenga su eficacia en la medida en que siga influyendo sobre el tipo de cambio o sobre las expectativas de inflación de los agentes. Para concluir, una de las principales implicaciones que para la política monetaria se deriva del entorno de mayor incertidumbre que acompaña a la globalización, es la creciente importancia que cobra actuar con prudencia, y los bancos centrales son tanto más prudentes cuanto más atención prestan a la estabilidad de precios. Por ello, resulta aconsejable aprovechar el contexto actual de inflación reducida y bonanza económica para prepararse para tiempos futuros que BCRA | 119 no sean tan benignos en términos de inflación o de crecimiento económico. En consecuencia, numerosas economías emergentes saldrían ganando si anclasen mejor las expectativas de inflación a través de una mayor independencia de los bancos centrales y si introdujeran de forma decidida estrategias de política monetaria orientadas a preservar la estabilidad de precios. Y también sería deseable mejorar el marco de políticas macroeconómicas en el que se insertan las políticas monetarias mediante la implementación de procesos de consolidación presupuestaria y de reformas estructurales más ambiciosas, que permitan un mayor crecimiento potencial. En fin, hay que aprovechar los buenos momentos para hacer los deberes, habida cuenta de que como decía Keynes: “cuando baja la marea se sabrá quién está nadando desnudo”. Muchas gracias. 120 | BCRA Riesgos Financieros: la visión del BIS Panel IV Malcolm D. Knight (Director General - Banco de Pagos Internacionales, BIS) Los riesgos financieros desde la perspectiva del BIS Es un placer poder dirigirme a esta distinguida audiencia, a casi 72 años desde que el Banco Central de la República Argentina (BCRA) iniciara sus operaciones. Los archivos del BIS guardan la carta que el primer Presidente de este Banco, Don Ernesto Bosch, envió el 20 de agosto de 1935 para informar al BIS sobre la creación del BCRA e iniciar contactos entre ambas instituciones. Desde entonces, ha habido una estrecha relación entre el BIS y el Banco Central de Argentina. En mi discurso de hoy, me centraré en algunos aspectos de los mercados financieros internacionales que han acaparado una creciente atención en años recientes; discutiré algunos de los riesgos asociados a estos desarrollos, resumiré los distintos puntos de vista sobre las circunstancias actuales y su posible evolución, y haré algunos comentarios sobre algunos aspectos generales de gestión del riesgo que en las circunstancias actuales son de especial interés para América Latina. 1. El entorno financiero mundial Los mercados financieros se han centrado en los últimos años en cuatro aspectos fundamentales que están interrelacionados. En primer lugar, en un entorno de inflación baja y estable, el rápido crecimiento de los agregados monetarios y crediticios ha estado asociado a rendimientos a largo plazo en términos reales bajos y a un pronunciado aumento del apalancamiento en el sector financiero, que a su vez ha provocado un marcado incremento de la liquidez mundial y la compresión generalizada de las primas de riesgo. Aunque es difícil determinar en el sector financiero cuál es el nivel de apalancamiento más adecuado en un momento dado, no cabe duda de que los niveles actuales plantean ciertos riesgos. En segundo lugar, la intermediación crediticia se ha visto enormemente favorecida por la proliferación de complejos instrumentos de transferencia de ries- BCRA | 123 go, como los derivados y diversos tipos de titulizaciones. Una de sus consecuencias ha sido que cada vez más bancos se han decantado por modelos de negocio que consisten en “originar y distribuir” el riesgo hacia otros inversionistas. Al mismo tiempo, los activos de los bancos han crecido con fuerza en años recientes, lo que indica que también han mantenido un nivel considerable de riesgos complejos en sus propias carteras. En tercer lugar, en los últimos años se ha producido un fuerte incremento en el número de “nuevos” participantes en los mercados financieros, como por ejemplo los fondos de cobertura (hedge funds) y los fondos privados de capital de inversión (private equity firms). El balance de riesgos que esto conlleva aún es incierto. La irrupción de estos participantes y sus estrategias de apalancamiento, sin duda alguna han contribuido al aumento de la liquidez del mercado, pero aún está por verse cómo reaccionarán en condiciones menos favorables. Finalmente, ha habido un aumento significativo en la diversificación de carteras y en la actualidad muchos inversionistas mantienen activos que tan solo unos años atrás no habrían ni siquiera considerado. Por ejemplo, los títulos valores de mercados emergentes y las materias primas se han convertido en un componente fundamental de las carteras globales. Si bien es cierto que una mayor diversificación reduce el riesgo de cartera, ello inevitablemente hace más difícil identificar quién esta asumiendo en última instancia los riesgos y cómo se comportarán en el futuro los precios de estos grupos específicos de activos. Asimismo, aunque a priori los inversionistas globales pueden sentirse atraídos por ciertos tipos de activos con fines de diversificación, a posteriori sus precios pueden presentar mayor correlación de lo esperado con los precios de los demás activos financieros. Esta mayor diversificación, con nuevos productos y participantes, ha aumentado la capacidad del sistema financiero para asumir riesgos. Tampoco es de sorprender que estos cambios hayan provocado al mismo tiempo una reducción de las primas por riesgo y un aumento de la asunción de riesgo efectiva en una serie de mercados, todo ello acentuado por la caída de las tasas de interés a largo plazo tanto en términos nominales como reales a mediados de los años 90, hasta alcanzar niveles históricamente bajos en los últimos años, sobre todo en relación a las tasas de crecimiento del PIB efectivo. 1a. Financiación de la vivienda Un mercado donde estas fuerzas se han unido para acrecentar la toma de riesgo ha sido el de la financiación de la vivienda. La disponibilidad de crédito hipotecario ha mejorado en todo el mundo, el crédito a los hogares ha crecido de forma sustancial y los precios de la vivienda han aumentado, lo cual ha acre- 124 | BCRA centado la exposición del sistema financiero al sector inmobiliario. Esta evolución parece obedecer en gran medida a la reacción de los hogares ante el descenso de las tasas de interés, aumentando su demanda de vivienda y crédito hipotecario. Aunque los pagos por intereses han permanecido hasta ahora relativamente estables en relación a los ingresos, el mayor apalancamiento hace que los hogares sean más sensibles a fluctuaciones de las tasas de interés y de la renta. A estos mayores riesgos macroeconómicos se ha sumado el aumento de los riesgos derivados de la complejidad propia de los nuevos instrumentos financieros. Siguiendo con el ejemplo del mercado de la vivienda, se han introducido créditos hipotecarios cada vez más complejos. Estas modalidades suelen mantener baja la amortización de intereses durante los primeros años de la hipoteca a expensas de incrementos posteriores, ya sea porque se utilizan tasas “tentadoras” o simplemente porque las tasas aplicadas son variables y suelen ser bajas cuando el nivel de las tasas de interés generales de la economía también lo son. Como resultado de todas estas innovaciones, hogares que antes no se consideraban aptos para acceder a un crédito han logrado obtener financiamiento de forma creciente, algo que podría considerarse positivo de no ser por que el conjunto de prestatarios puede haberse vuelto más riesgoso a medida que ha crecido la proporción de deudores de rentas más bajas con poca solidez financiera. Salta a la vista que la combinación de prestatarios potencialmente más riesgosos y préstamos hipotecarios con mayor riesgo de tasa de interés puede generar preocupación por la estabilidad financiera. 1b. Financiación apalancada La caída de las tasas de interés y el descenso de su volatilidad también pueden explicar el aumento generalizado del apalancamiento y la mayor toma de riesgo en el sector financiero. Todo ello ha ido acompañado de una rápida expansión de los mercados de activos complejos y de riesgo (incluyendo préstamos apalancados9, los derivados del crédito y diversos productos estructurados), donde los hedge funds han ido ganando relevancia como proveedores de liquidez. El favorable entorno crediticio y los excelentes beneficios empresariales tanto efectivos como previstos también han dado sustento al boom de la actividad con capital inversión y a las fusiones y adquisiciones. Y mientras todo ello sucedía, los márgenes de los préstamos apalancados se han comprimido en más de 100 puntos básicos en los últimos dos años. 9 Los préstamos apalancados son definos por el FMI como “préstamos bancarios con calificación inferior al grado de inversión (BB+ e inferior por S&P o Fitch, y Baa1 o inferior por Moody’s) para empresas con una proporción significativa de deuda con respecto al EBITDA, o bien que se negocian con un amplio margen sobre el LIBOR (por ejemplo, 150 puntos básicos o más)”. BCRA | 125 No obstante, el apalancamiento que conllevan muchos de estos nuevos instrumentos financieros puede ser difícil de calcular al tiempo que complica la evaluación del riesgo de contraparte, pues hace más complicado determinar quién detenta en última instancia dichos riesgos. Todos estos factores han incrementado la vulnerabilidad frente a las alteraciones del mercado. En el segmento de préstamos apalancados, las agencias de calificación ya han alertado sobre el deterioro general de los niveles de solvencia y sobre la laxitud de las condiciones de concesión de préstamos. Otra preocupación surge por el hecho de que la enorme expansión reciente de las operaciones financieras se basa en la capacidad de los propios mercados para funcionar con fluidez en momentos de tensión. Por tanto, la provisión de liquidez para superar cualquier perturbación es esencial para la gestión del riesgo. No obstante, me gustaría destacar que, si bien es cierto que los riesgos han crecido, la toma de riesgos es un elemento fundamental de la intermediación financiera. Además, no es el nivel de riesgo per se el que preocupa, sino el hecho de que, en la favorable coyuntura actual, algunas categorías de riesgo pueden no comprenderse, valorarse o gestionarse de forma adecuada. 2. Cómo pueden materializarse los riesgos financieros Para valorar correctamente los riesgos que amenazan al sistema financiero internacional, es necesario distinguir entre los síntomas observables y sus causas subyacentes. Si bien las tasas de interés en términos reales han generado incentivos para que los agentes económicos asuman más riesgo, y por tanto han influido de forma determinante en la evolución reciente de los mercados, lo cierto es que todavía no se sabe a ciencia cierta por qué estas tasas han permanecido tan bajas. Muchos han argumentado que el firme compromiso de los bancos centrales de todo el mundo para mantener la estabilidad de precios ha reducido las tasas de interés nominales y puede haber contribuido a comprimir las primas por riesgo. También es probable que otros cambios en la política monetaria, como la mejor comunicación de los objetivos por parte de las autoridades y la mayor transparencia, hayan participado de algún modo en la reducción de los rendimientos ajustados por la inflación. Desde este punto de vista, el principal riesgo sería un endurecimiento sustancial e inesperado de la política monetaria, tal vez en respuesta a un marcado repunte en la inflación. También hay razones para creer que la política monetaria ha influido bastante en las favorables condiciones observadas recientemente en los mercados financieros. En concreto, el prolongado periodo de acomodación monetaria en numerosas economías puede haber propiciado las bajas tasas de interés a largo plazo en términos reales y las presiones al alza sobre los precios de distintos activos. Además, 126 | BCRA han surgido inquietudes sobre las consecuencias de las bajas tasas de interés oficiales en casi todo el mundo y la actividad asociada a los carry trade, que consiste en tomar prestado en monedas de baja rentabilidad para invertir en otras más rentables pero también en países donde se esperan aumentos de los precios de los activos o del valor de la moneda. Sin embargo, numerosos bancos centrales, sobre todo la Reserva Federal, ya han subido sus tasas de interés oficiales en repetidas ocasiones sin provocar con ello fuertes correcciones en el mercado, lo que sugiere que los factores de política monetaria no han sido los únicos en juego. Otra hipótesis está relacionada con el surgimiento de un desequilibrio global entre el ahorro y la inversión, ya que el deseo de ahorrar es alto mientras que la inversión prevista en capital fijo es baja. Como Raghu Rajan ha mencionado antes, esto puede haber provocado una escasez de nuevos títulos de deuda.10 Por esta razón, los rendimientos han caído y los inversionistas se han visto forzados a elegir “nuevas” clases de activos, aumentando con ello sus precios, reduciendo las primas por riesgo y diversificando en mucha mayor medida sus carteras. Y por supuesto otro factor relacionado en parte con lo anterior, ha sido el marcado aumento de las reservas de divisas observado en los últimos años en todo el mundo. Las intervenciones esterilizadas a gran escala han contribuido a mantener muy laxas las condiciones monetarias, especialmente en Asia. Además, conforme se han ido invirtiendo las reservas acumuladas, éstas se han sumado a la amplia liquidez ya existente en los mercados financieros mundiales. Aunque todos estos factores parecen haber influido en la reciente evolución económica, es difícil determinar cuál de ellos será el que determine la evolución futura del riesgo en los mercados financieros internacionales. Dado que los desequilibrios entre ahorro e inversión van avanzando lentamente, podría esperarse que los cambios observados en los rendimientos y los diferenciales se inviertan sólo de forma gradual. No obstante, si se prolongara la coyuntura de tasas de interés bajas y margenes estrechos que conlleva esta hipótesis de ahorro e inversión, se podría fomentar mayor apalancamiento en el corto y mediano plazo. Similares implicaciones podría tener la acumulación mundial de reservas de divisas. Esto sugiere que el episodio actual de abundancia de liquidez podría prolongarse, generando una acumulación sostenida de posiciones con un desenlace aún más incierto de lo que cabría esperarse. Por el contrario, si la política monetaria ha sido el factor dominante, el repunte de la inflación observada recientemente en muchos países y la probabilidad de 10 Véase Raghuram G. Rajan, “Is there a global shortage of fixed assets?”, discurso en la reunión del G–30 en Nueva York, 1 de diciembre de 2006, disponible en www.imf.org. BCRA | 127 un mayor endurecimiento de las condiciones monetarias globales sugieren que el episodio actual de tasas de interés bajas y diferenciales estrechos podría terminar pronto. Ello podría impactar de forma negativa en aquellos sectores que son sensibles a las tasas de interés y producir un drenaje de liquidez precisamente en aquellos mercados que más se han beneficiado con las bajas tasas de interés. 3. Riesgos financieros en América Latina Permítanme pasar ahora de esta discusión general sobre los riesgos financieros globales a preguntas más específicas sobre los riesgos financieros que potencialmente pueden afectar a la región latinoamericana. Salta a la vista que América Latina ha experimentado una notable expansión económica desde 2004. Hasta ahora, el repunte de la economía no ha venido acompañado de desequilibrios significativos, lo que supone todo un logro para una región en la que tradicionalmente los episodios de rápido crecimiento han estado acompañados de crecientes desequilibrios y, en último término, crisis económicas. Por supuesto, América Latina ha disfrutado recientemente de favorables condiciones de financiación externa, fuerte crecimiento económico mundial y altos precios de las materias primas. Este entorno ha ayudado a los distintos países a fortalecer sus posiciones fiscales, reducir la carga de su deuda externa, optar por estructuras de deuda más estables y acumular grandes reservas de divisas. Todo ello, y en concreto la mejora de las políticas macroeconómicas, se ha visto reflejado en la pronunciada caída de los diferenciales de riesgo soberanos. Como ejemplo, citaré que el diferencial sobre los títulos valores incluidos en el índice EMBI+ para América Latina ha caído desde más de 1.000 puntos básicos a finales de 2002 hasta cerca de 170 puntos básicos en mayo de 2007. Así pues, la región parece estar mejor posicionada que hace una década para hacer frente a posibles turbulencias financieras. 3a. Riesgos potenciales relacionados con el entorno financiero global Pese a todo, persisten ciertas vulnerabilidades derivadas de los factores globales antes mencionados. Aunque la amplia liquidez y los estrechos diferenciales han apuntalado el crecimiento del crédito en numerosos países del mundo, incluidos algunos latinoamericanos, las condiciones de los mercados financieros pueden cambiar de forma repentina. Así por ejemplo, un fuerte endurecimiento inesperado de las condiciones monetarias o una perturbación financiera podrían contraer la liquidez global. De hecho, los recientes episodios de volatilidad en los mercados mundiales nos recuerdan que las presiones pueden surgir de improviso. Por ejemplo, algunos analistas se han cuestionado si la compresión de las primas por riesgo en toda la región se justifica plenamente por los fundamentos económi- 128 | BCRA cos. Por lo tanto, un aspecto esencial para los países latinoamericanos es el grado en que estos fundamentos han mejorado durante el reciente episodio de bonanza económica. La respuesta no es sencilla, pero está claro que las economías de la región que gozan de mayor credibilidad para sus políticas macroeconómicas tienen menos probabilidad de verse afectadas por shocks adversos. En este sentido cabe destacar que, pese a lo mucho que se ha avanzado en la reducción de la deuda pública en América Latina, numerosos países de la región todavía muestran tasas muy altas, superiores al 50% del PIB en muchos casos (como pueden ver en el Cuadro 1). Además, la proporción que representan las obligaciones a corto plazo o a interés variable sigue siendo alta (según muestra el Cuadro 2). Claro está, la sostenibilidad de la deuda podría verse afectada por un aumento de las tasas de interés a escala mundial, con consecuencias para el crecimiento en América Latina, de modo que los países de la región deben aprovechar la favorable coyuntura macroeconómica y financiera actual para hacer más sostenibles sus niveles de deuda. Por supuesto, este esfuerzo sería oneroso en el corto plazo, es decir, abandonar la deuda denominada en dólares o a corto plazo en favor de bonos en moneda local o a largo plazo que con frecuencia es más costosa, pero probablemente resultará ser una decisión certera de cara al futuro. Por otra parte, el crédito doméstico está creciendo con rapidez en América Latina después de años de estancamiento, por la recuperación de los sistemas bancarios locales, pero también por el incremento de la inversión interna, el buen comportamiento de las exportaciones y los fuertes influjos de capital. Aunque la profundización financiera es deseable, el reciente repunte del crédito interno en algunos países de la región se ha asociado a una intensificación de las presiones inflacionarias. Dado el elevado nivel de los precios de las materias primas y la reducción en las brechas del producto, asegurar la estabilidad de precios podría resultar más complicado de lo previsto. La historia demuestra que el rápido crecimiento del crédito también podría crear problemas más adelante si las actividades de préstamo no se gestionan y supervisan adecuadamente. En los últimos años, las fuertes ganancias en los términos de intercambio han espoleado el crecimiento económico, ayudando con ello a los países latinoamericanos a llenar sus arcas públicas y a reponer sus reservas de divisas. No obstante, la región aún está muy expuesta al crecimiento mundial y a la evolución de los precios de las materias primas. El crecimiento potencial del producto continúa siendo bajo con respecto a los estándares internacionales, al tiempo que el esfuerzo para desarrollar las exportaciones de productos distintos de materias primas ha dado pocos frutos. De ahí que las autoridades deben seguir aprovechando las favorables condiciones financieras actuales (en gran parte procedentes del exterior) para implemen- BCRA | 129 tar un paquete de medidas adecuado (por ejemplo, mejor supervisión y regulación y mayor disciplina fiscal) que asegure la estabilidad macrofinanciera. 3b. Mercados de deuda en moneda local En este contexto, quisiera centrarme en un importante cambio estructural en América Latina que el BIS considera esencial para la mejora del marco macrofinanciero. Me refiero al desarrollo de mercados de deuda en moneda local, que se ha expandido con rapidez en la región gracias a una serie de políticas diseñadas para reducir la dependencia de los flujos de capitales externos y eliminar las vulnerabilidades asociadas a los descalces de divisas. Estos mercados refuerzan la estabilidad financiera mejorando la eficiencia de la intermediación financiera, limitando los descalces de divisas y de vencimientos y reduciendo la concentración de los riesgos en el sistema bancario. Como no podría ser de otro modo, esta evolución también genera nuevos riesgos, algunos de los cuales resalto a continuación: • La limitada liquidez del mercado podría generar riesgos financieros significativos en momentos de tensión, al disparar grandes cambios en los precios de los activos. • El riesgo de divisas podría haber dado paso al riesgo de vencimientos en la medida en que el endeudamiento en moneda extranjera y a largo plazo se reemplace por endeudamiento en moneda local a más corto plazo. • Una base reducida de inversionistas podría dar lugar a problemas sistémicos. En ciertos países, los bancos han acaparado gran parte de la deuda pública, lo que podría perjudicar al sistema bancario en caso de aumentar las tasas de interés. Todos estos riesgos son especialmente relevantes en aquellos mercados de deuda interna que todavía se encuentran en una fase temprana de desarrollo y que aún no son capaces de hacer frente a periodos de tensión como lo pueden hacer los mercados más desarrollados. Desde este punto de vista, algunos objetivos de política monetaria resultan clave: primero, garantizar que los mercados de deuda interna cuentan con liquidez suficiente para que los participantes puedan reaccionar con rapidez sin alterar el funcionamiento del mercado; segundo, permitir una adecuada diversificación de riesgos entre sectores, preferiblemente fomentando la emisión por el sector privado y desarrollando la infraestructura del mercado necesaria (esquemas de compensación y liquidación, mercados e instrumentos para la transferencia del riesgo, un marco jurídico para el sistema financiero, etc.); y tercero, mejorar los marcos para el monitoreo de la exposición al riesgo. 130 | BCRA 4. Conclusiones Para concluir mencionaré que la amplia liquidez a nivel mundial, los nuevos instrumentos financieros y participantes en el mercado, así como el pronunciado aumento de la diversificación de las carteras han mejorado la capacidad del sistema financiero para soportar riesgos y la disposición de los participantes del mercado para asumirlos. No obstante, el riesgo no se ha erradicado por completo, por lo que debe ser gestionado de cerca y de forma efectiva. Esto incumbe especialmente a América Latina, que goza ahora de una excelente coyuntura macroeconómica y ha progresado de forma sustancial e impresionante hacia la estabilidad financiera, si bien sus mercados financieros aún podrían tener que hacer frente a complicaciones si se deterioraran las condiciones globales. El quinto Informe Anual del BIS, publicado en el año 1935, mencionaba la creación del Banco Central de la República Argentina. Leyendo este reporte con el beneficio que otorgan décadas de experiencia, parece que nuestros puntos de vista sobre los riesgos financieros no han cambiado tanto. Permítanme finalizar citando un capítulo de dicho informe (página 40): “existe el deseo compartido… de que los prestatarios y prestamistas reflexionen con más atención sobre el propósito con el que se busca la financiación. Sin embargo, sería en vano pensar que los riesgos pueden eliminarse por completo; tanto en el financiamiento como en otras actividades humanas, no es posible avanzar sin aventurarse un poco”. Muchas gracias. Cuadro 1. Deuda pública en América Latina. En porcentaje del PIB Deuda pública doméstica Deuda pública externa Argentina Brasil Chile Colombia México Perú Venezuela 2000 15,2 40,3 28,1 26,7 12,1 9,5 8,8 2006 29,2 50,6 8,4 33,7 18,4 9,1 10,8 2000 29,9 14,3 8,0 26,3 14,6 35,9 18,6 2006 28,1 7,1 7,4 18,4 6,5 23,6 14,8 América Latina 23,1 30,6 18,7 11,3 Fuente: JPMorgan Chase (abril 2007). BCRA | 131 Cuadro 2. Deuda doméstica en América Latina por tipo de instrumento. En porcentaje de los saldos totales en circulación 2000 Interés variable Interés fijo Indexada a la inflación Indexada a moneda extranjera Argentina Brasil Chile Colombia México Perú Venezuela 12,0 58,0 0,0 0,0 35,0 17,0 100,0 0,0 15,0 0,0 50,0 6,0 0,0 0,0 0,0 6,0 92,0 41,0 16,0 54,0 0,0 88,0 21,0 8,0 7,0 0,0 29,0 0,0 América Latina 47,0 12,0 13,0 22,0 Cuadro 2. Deuda doméstica en América Latina por tipo de instrumento. En porcentaje de los saldos totales en circulación (continuación) 2005 Interés variable Interés fijo Indexada a la inflación Indexada a moneda extranjera Argentina Brasil Chile Colombia México Perú Venezuela 2,0 60,0 0,0 0,0 47,0 3,0 44,0 1,0 21,0 18,0 70,0 28,0 35,0 0,0 74,0 16,0 64,0 29,0 13,0 36,0 0,0 20,0 3,0 18,0 1,0 0,0 25,0 56,0 América Latina 46,0 23,0 23,0 5,0 Fuente: Grupo de Trabajo del CGFS sobre mercados de deuda en moneda local. Datos para bonos y pagarés, excluyendo los instrumentos del mercado monetario. Los totales regionales corresponden a la suma de los países del cuadro. Los totales no suman el 100% al excluirse los instrumentos híbridos. 132 | BCRA Flujos de Capital, Estabilidad Financiera y Política Monetaria Panel V Joseph Stiglitz (Profesor - Universidad de Columbia) Hacia una reforma del sistema global de reservas 11 Es un placer estar aquí y tener la oportunidad de analizar lo que considero uno de los temas más importantes que enfrenta la economía mundial en la actualidad. Una de las dificultades del sistema financiero global es que en algún sentido casi todo es endógeno, sin embargo siempre estamos analizando cada una de las piezas en forma separada. Me concentraré en un aspecto importante en el cual no se ha hecho suficiente énfasis, al menos en los análisis más recientes, aunque varios de los temas sobre los que hablaré tienen fuertes antecedentes históricos. Los problemas con el sistema financiero global son resaltados por desequilibrios globales persistentes y altos niveles de inestabilidad. Éste es un tema de debate en casi todas las reuniones de líderes mundiales. Cuando dichos líderes se juntan, tienen que compartir las culpas. A Estados Unidos se lo culpa por su déficit fiscal y comercial, a Europa por su crecimiento lento, como si hubiera decidido intencionalmente crecer a paso lento para castigar al resto del mundo, y a China por su moneda devaluada. Cualesquiera sean los méritos del sentimiento de culpa compartida, quiero poner este tema en perspectiva. El déficit comercial de EE.UU. asciende a más de US$850 mil millones, mientras que el superávit comercial multilateral de China es de sólo unos US$150 mil millones; cuando EE.UU. comenzó a hablar sobre los desequilibrios comerciales de China, en realidad estaba cerca de cero. China ha crecido muy rápidamente, pero aun si China fuera a eliminar su superávit comercial actual de US$150 mil millones, y si en todo lo que se tradujera fuera una reducción en el déficit comercial de EE.UU., el déficit de EE.UU. aún se mantendría en US$700 mil millones, o apenas por debajo de US$2 mil millones diarios. Por lo tanto, el resultado probable de que China elimine su superávit comercial sería un cam- 11 Muchas de estas ideas están desarrolladas en mi libro Cómo hacer que funcione la globalización (Nueva York: WW Norton, 2006) y en un documento que escribí con Bruce Greenwald presentado en las reuniones de la American Economic Association en Boston, en enero de 2006, llamado “Una propuesta modesta para la reforma monetaria internacional”. BCRA | 135 bio muy pequeño en el déficit comercial multilateral de EE.UU. Estados Unidos simplemente comenzaría a comprar productos textiles e indumentaria a Camboya, Bangladesh o algún otro país que no fuera China. Existe un riesgo real de que la inestabilidad global realmente aumente, ya que si bien China podría estar dispuesta a financiar el déficit de EE.UU., no queda claro si Camboya o Bangladesh lo estarían. Es posible que estos países consideren mejor invertir su dinero en su propio país; y si efectivamente prestan dinero a otros países, es probable que lo hagan en euros o yenes en lugar de simplemente financiar el déficit de EE.UU. manteniendo dólares, que es un activo que se desvaloriza. Por lo tanto, si bien es cierto que aunque China no comprara bonos de EE.UU. otro país lo haría, para inducir dichas compras probablemente se necesiten grandes cambios en los precios de los activos. Existe una alta probabilidad de lo que ha venido, en llamarse ajuste desordenado, y es probable que dichos ajustes sean dolorosos. Algunas personas dicen, “Bien, algunos países tendrán superávit y otros tendrán déficit. ¿Por qué creemos que un déficit comercial en EE.UU. de US$850 mil millones es un problema? Simplemente observamos el resultado de un equilibrio global general normal y competitivo”. Creo que hay algo extraño en que el país más rico del mundo no pueda vivir con sus propios recursos. Los países ricos toman préstamos mientras que los países pobres los otorgan: el año pasado se registró un flujo de US$500 mil millones desde los países pobres hacia los ricos. El déficit podría ser aceptable si el dinero se gastara en inversiones para hacer más productiva a la economía, pero mucho de ese dinero se destina a la financiación del consumo, en especial en EE.UU. Dada su demografía, éste es un período en el que los estadounidenses deberían estar ahorrando y no endeudándose. Existe fundamentalmente un problema. Deberíamos preocuparnos. ¿Pero quién tiene la culpa de los desequilibrios globales actuales? Ya mencioné que la atención no debería centrarse en la moneda devaluada de China sino en los desequilibrios comerciales de EE.UU. ¿Y quién tiene la culpa del déficit comercial? El Presidente Bush fue acertadamente criticado por muchos de los problemas actuales del mundo. Socavó el multilateralismo. La guerra contra Iraq desencadenó precios altísimos del petróleo. Administró mal las finanzas del gobierno –reduciendo los impuestos a los ricos, a la gente que le había ido tan bien en el último cuarto de siglo, creando un déficit fiscal estructural que llevará años superar. Estados Unidos no sólo gasta en recortes fiscales para los ricos y en la guerra contra Irak, cuyo costo se estima superará US$2 billones en el largo plazo, sino en una gran cantidad de otras cosas, incluyendo subsidios 136 | BCRA a las corporaciones (“corporate welfare”). La deuda nacional habrá aumentado cerca de 50% bajo su tutela– EE.UU. pagará por sus errores por muchos años. ¿Pero es culpable Bush del déficit comercial? El análisis estándar se basa en la teoría de los déficit gemelos, que sostiene que cuando un país tiene déficit fiscal, es probable que también tenga déficit de cuenta corriente. En un contexto de equilibrio parcial, la relación es clara: permaneciendo el resto de las variables constantes (ceteris paribus), cualquier aumento en el déficit del gobierno reduce el ahorro interno nacional. En una situación de equilibrio, la entrada de capital debe ser equivalente a la diferencia entre la inversión interna y el ahorro interno; pero la entrada de capital también debe ser equivalente a la diferencia entre importaciones y exportaciones. Por lo tanto, si el ahorro interno cae y nada más cambia, la entrada de capital y el déficit comercial deben aumentar. Por supuesto, en el mundo real, otras cosas pueden cambiar, y efectivamente cambian. Algunos economistas han sostenido que cuando el déficit fiscal aumenta, los contribuyentes, conscientes de que tienen cuentas que pagar en el futuro, aumentan sus ahorros en forma totalmente compensatoria (el modelo BarroRicardo). Si esto fuera cierto, los mayores déficit fiscales estarían acompañados de un mayor ahorro del sector privado, y el ahorro nacional no se vería afectado. El déficit fiscal no estaría acompañado por déficit comercial. Éste es un ejemplo de una “teoría” que, si bien se la enseña en forma generalizada en carreras de postgrado, no tiene demasiado sentido y cuenta con poco respaldo empírico. Lo que ha estado sucediendo recientemente en Estados Unidos es un ejemplo impactante. Bajo el gobierno del Presidente Bush, el déficit fiscal ha aumentado, pero el ahorro interno disminuyó (a cero, o incluso a valores negativos en algunos trimestres). Cuando se oye decir: “La teoría económica dice…” hay que ser cautelosos. A menudo tales afirmaciones se refieren a una teoría que asume mercados perfectos, información perfecta, y mercados de riesgo perfectos, en una economía con sujetos idénticos que viven vidas infinitamente largas; estas suposiciones son sospechosas en la mayoría de los países industrializados más avanzados, pero ciertamente no son veraces en el mundo en desarrollo. Sin embargo, el modelo Barro-Ricardo recalca un aspecto importante: no vivimos en un mundo ceteris paribus; suceden muchas otras cosas simultáneamente. Esto se puede ver examinando un corte transversal o datos de series de tiempo. La Figura 1 proporciona datos sobre déficit comercial (saldos en cuenta corriente). Si usted cree en el argumento del déficit gemelo, los datos se ubicarían a lo largo de una línea de 45 grados hasta el origen; los dos aumentarían en tándem. Sin embargo, ningún patrón real es discernible en los datos. BCRA | 137 Figura 1. Déficits Globales Dobles 2004 (%PIB) 3.0 Balance en Cuenta Corriente 2.0 1.0 0.0 -10.0 -5.0 -1.0 0.0 5.0 10.0 15.0 -2.0 -3.0 -4.0 -5.0 -6.0 -7.0 Balance del Gobierno Figura 2: Estados Unidos 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7 80 82 84 86 88 90 92 EE.UU._CC_PPIB 94 96 98 00 02 04 EE.UU._BG_PPIB Más interesantes son los datos de series de tiempo que se muestran para siete países en las figuras siguientes. Nuevamente, la “teoría de los déficit gemelos” tiene una predicción obvia: el aumento en el déficit fiscal debería reflejarse rápidamente en un aumento en el déficit de cuenta corriente. La Figura 2 muestra datos para EE.UU. Lo que resulta llamativo es que el déficit comercial aumentó a un ritmo constante independientemente de lo que sucedió con el déficit fiscal e independientemente de quién estaba en la Casa Blanca. En los 90, el 138 | BCRA Figura 3: Japón 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 80 82 84 86 88 90 92 94 96 JP_CC_PPIB 98 00 02 04 JP_BG_PPIB Figura 4: Reino Unido 2 0 -2 -4 -6 -8 80 82 84 86 88 90 92 RU_CC_PPIB 94 96 98 00 02 04 RU_BG_PPIB déficit comercial aumentó, incluso a medida que disminuía el déficit fiscal. (Lo bueno de la década del 90 fue que estuvo ligado a un aumento en la inversión. En la década del 80 y en esta década bajo el mandato del Presidente Bush, el dinero va en gran medida a “atracones” de consumo, y el ahorro familiar se aproxima a cero. Desde la perspectiva del balance general hay una gran diferencia; el endeudamiento para financiar un activo en lugar del consumo deja el balance general en una posición evidentemente mucho peor). BCRA | 139 Figura 5: Alemania 6 4 2 0 -2 -4 -6 80 82 84 86 88 90 92 AL_CC_PPIB 94 96 98 00 02 04 02 04 AL_BG_PPIB Figura 6: Italia 4 0 -4 -8 -12 -16 80 82 84 86 88 90 IT_CC_PPIB 92 94 96 98 00 IT_BG_PPIB De los datos se desprende claramente que no existe una relación sistemática entre el déficit comercial y el déficit fiscal; en otras palabras, no existe tal cosa como los “déficit gemelos”. En realidad, si se analizan los otros países G-8, también se observa que no existe una relación sistémica, excepto en un país: Canadá (ver Figura 8). Quiero destacar la historia de Canadá, ya que existe 140 | BCRA Figura 7: Francia 4 2 0 -2 -4 -6 -8 80 82 84 86 88 90 92 94 FR_CC_PPIB 96 98 00 02 04 02 04 FR_BG_PPIB Figura 8: Canadá 4 2 0 -2 -4 -6 -8 -10 80 82 84 86 88 90 92 CAN_CC_PPIB 94 96 98 00 CAN_BG_PPIB una teoría subyacente interesante. En el caso de Canadá, existe una relación sistemática, pero no es que los déficits fiscales estén generando déficit comerciales. Si realizamos una prueba de causalidad de Granger, surge que el déficit fiscal es endógeno y es generado por el déficit comercial. En realidad es fácil comprender lo que sucede, en base a la economía keynesiana estándar. BCRA | 141 Los déficits fiscales son lo que son para mantener la economía en un nivel de empleo total. Para un país como Canadá, al menos en el muy corto plazo, el déficit comercial (entrada de capital) es exógeno. Por ejemplo, la recesión en la economía de EE.UU. reduce las exportaciones de Canadá a EE.UU. y aumenta el déficit comercial. Pero a medida que las circunstancias externas afectan la economía (por ejemplo, caída de las exportaciones), el gobierno debe responder. Generalmente utiliza la política fiscal para estimular la economía para contrarrestar una potencial amenaza de recesión. Por lo tanto, es el déficit fiscal el que se produce a raíz del déficit comercial. Si bien la noción de que los déficit comerciales generan déficit fiscales parece plausible para un país pequeño como Canadá, deseo examinar la opinión de que al menos en parte las entradas de capital deberían ser tratadas como exógenas para Estados Unidos, y cada vez más también para Europa. Los extranjeros desean mantener Letras del Tesoro en sus reservas, y los tipos de cambio y otros precios de activos deben ajustarse para asegurar que esto sea posible. En otras palabras, los países alrededor del mundo tienen una demanda de reservas para protegerse de la enorme volatilidad de los mercados financieros mundiales. Ellos vieron lo que sucedió en la crisis financiera global de 19971998 a los países que no tenían suficientes reservas –la pérdida de soberanía económica a medida que el FMI dictaba políticas económicas que los hundía en recesión y depresión. En una visita a un país del este asiático, el Primer Ministro me dijo: “Usted y yo estuvimos en la clase de 1997. Aprendimos de manera muy dura lo que sucede cuando no se tienen reservas suficientes y se hace participar al FMI. Nunca más; acumularemos suficientes reservas para protegernos de la probabilidad de que el FMI dicte nuestras políticas económicas en el futuro”. De hecho, se ha producido un aumento masivo en las reservas de los países en desarrollo, en el orden de los billones de dólares. Esta mayor tenencia de reservas es responsable en gran medida del aumento en los flujos de capital desde los países en desarrollo hacia los países desarrollados. Desde esta perspectiva, el sistema de reservas en dólares es la raíz del problema. De hecho, tal como lo señaló Keynes, el Reino Unido tuvo un problema similar cuando la libra esterlina era la moneda de reserva. En algunas ocasiones he afirmado que los países que exportan más Letras del Tesoro, exportan menos automóviles. La demanda de libras esterlinas para reservas contribuyó a una libra fuerte, y con una libra fuerte era difícil exportar productos y competir con las importaciones. El problema es que la exportación de Letras del Tesoro (a diferencia de automóviles) no genera empleo. Uno de los argumentos de Keynes para la fundación del FMI era resolver este problema, que contribuyó al medio siglo de crecimiento lento de Gran Bretaña. Él deseaba crear una nueva moneda glo- 142 | BCRA bal, el bancor, que se mantendría en las reservas en lugar de la libra esterlina. Si bien falló en un sentido fundamental, el problema de Gran Bretaña se resolvió, ya que el dólar estadounidense se convirtió en la moneda de reserva. El problema se trasladó del Reino Unido a los Estados Unidos. En la actualidad, Europa desea la distinción de compartir esta responsabilidad con Estados Unidos por razones que no son totalmente claras. El problema es que tal como lo señaló Robert Triffin hace muchos años, el sistema actual es insostenible. En la medida en que se acumulen los pagarés del país de la moneda de reserva (actualmente el dólar), puede llegar un momento en que la confianza en la moneda de reserva se erosione, y si la confianza se erosiona, los bancos centrales saldrán del dólar y el dólar se debilitará reforzándose el problema. ¿Existe un punto de inflexión y, de ser así, estamos cerca? En todo el mundo muchos bancos centrales consideran que el sistema de reserva en dólares está, al menos, tenso. El sistema de reserva en dólares está deshilachándose. Existe una falta de confianza cada vez mayor en el dólar, que se autoalimenta. Como dije, el proceso puede ser inestable. Uno siente que el sistema de reserva en dólares está deshilachándose con mayor intensidad en Asia, que es la principal fuente de ahorro global. Asia reconoce que está pagando un precio alto por la recirculación de sus ahorros en Occidente. Los costos de transacciones son altos, pero aún más altos son los costos de colocar sus reservas en dólares (activos denominados en dólares). Asia ha estado pagando un precio alto por seguir con el sistema de reserva en dólares y, no es de sorprender, que hayan comenzado a explorar alternativas a las cuales me referiré más adelante. Una de las consecuencias de este enorme aumento de las reservas es el problema de la demanda global insuficiente. En cierto sentido, cuando un país mantiene reservas, está enterrando el poder adquisitivo. En el pasado, la insuficiencia de la demanda global derivada del poder adquisitivo reducido debido a que el dinero se enterraba en el suelo fue compensada por una política monetaria y fiscal relajada. Los gobiernos de todo el mundo estaban dispuestos a gastar más de lo que ganaban. Sin embargo, en los últimos años, la mayoría de los países han sido persuadidos de las virtudes de la rectitud fiscal y monetaria, y los países que ofrecían este servicio de mantener la demanda global a través de políticas monetarias y fiscales desprolijas fueron castigados. Hemos llegado a una nueva etapa de la economía mundial en la cual EE.UU. se ha convertido en el consumidor de último recurso. De hecho, el Secretario de Hacienda de EE.UU. a menudo habla sobre el servicio que la economía de EE.UU. presta a la economía global consumiendo más allá de sus posibilidades y de qué manera sin este servicio (reflejado en los US$850 mil millones que EE.UU. toma BCRA | 143 prestados del exterior) la economía global estaría mucho más débil. Su postura ha sido que en lugar de criticar a EE.UU. por su déficit comercial, todos deberían estar agradeciéndonos por nuestro consumo. Pero fundamentalmente hay algo extraño acerca de este servicio proveniente del país más rico del mundo cuando otros están obviamente mucho más necesitados. Algo funciona mal en un sistema financiero global que requiere que el país más rico del mundo gaste más allá de sus posibilidades para mantener la prosperidad global. Existen además otros problemas de inequidad global. En efecto, los países en desarrollo están prestando a los EE.UU. billones de dólares a tasas bajas al mismo tiempo que toman préstamos a tasas mucho más altas. Consideremos la recomendación estándar que se da a los países específicamente tras haber atravesado una crisis: “Mantengan las reservas en un nivel al menos equivalente a sus pasivos a corto plazo denominados en dólares o en moneda fuerte”. Pensemos lo que eso significa si una empresa de un país pobre de África toma un préstamo de US$100 millones de un banco de EE.UU. y paga una tasa de interés de 20 ó 25%; eso significa que el gobierno debe mantener US$100 millones más en reservas. Toma préstamos de EE.UU. pero presta a EE.UU. exactamente el mismo monto, de modo que se compensa, excepto por una cosa. Cuando toma préstamos de EE.UU., paga una tasa de interés de 20 a 25%; cuando presta a EE.UU. obtiene un interés, digamos, de 5% (en algún momento sólo obtenía un interés de 1%). Esto representa un programa de ayuda masiva desde el exterior, de países subdesarrollados hacia los Estados Unidos, mucho mayor que toda la ayuda externa que presta Estados Unidos. Ciertamente, con la política económica de la administración actual, Estados Unidos necesita ayuda externa, pero nuevamente es muy extraño que los países pobres presten ayuda externa a Estados Unidos. El sistema también contribuye a la inestabilidad de otro modo además del que describí. Existe una identidad comercial básica, que consiste en que la suma del superávit es equivalente a la suma del déficit. Una de las cosas buenas acerca de las identidades comerciales es que siempre son ciertas. Esto significa que si algunos países insisten en tener superávit, otros deben tener déficit. Si el déficit de un país desciende, y el superávit de otros países se mantiene, el déficit de algún otro país tiene que aumentar. En otras palabras, se puede considerar que el déficit es una papa caliente: si un país elimina su déficit, tiene que aparecer en otro lugar del sistema, a menos que desaparezca el superávit. Japón, por ejemplo, ha insistido de un modo u otro en tener superávit. En el pasado, los déficit circulaban por el mundo en vías de desarrollo. En la medida en que el déficit de un país aumentaba demasiado, dicho país enfrentaba una crisis, exigiendo un cambio de política que eliminara el déficit, pero luego el déficit aparecía en otro país en desarrollo. Este patrón fue muy evidente durante las crisis de los 90 y los primeros años de esta década. Pero del mismo modo en que los gobiernos de los países en desarrollo trabajaron arduamente para reducir 144 | BCRA su déficit fiscal, también lo hicieron para sus déficits de cuenta corriente. Aprendieron los peligros de los déficit comerciales excesivamente grandes. Estados Unidos nuevamente intervino para cerrar la brecha; se ha convertido en el déficit de última instancia, así como en el consumidor de última instancia. La pregunta es: ¿es sostenible? Una de las implicancias importantes de este análisis –y que ha sido destacada por Keynes– es que los países con superávit son tan parte del problema sistémico como los que tienen déficit. Tienen un efecto negativo en la demanda agregada global, y “obligan” a algún otro país o países a entrar en déficit. Sugirió que debería existir un impuesto a los países con superávit para ofrecer el incentivo adecuado para contribuir a la demanda agregada global. Finalmente, deseo sugerir básicamente una versión ampliada y modificada de una propuesta sobre la que habló Keynes hace aproximadamente 75 años. El sistema no fue adoptado en ese momento, pero creo que el momento para adoptarlo podría ser ahora. Los problemas del sistema de reserva actual se han vuelto mucho más evidentes, el mundo está mucho más integrado ahora de lo que lo estaba en ese momento y, por consiguiente, los efectos son mucho más generalizados. Con la caída del dólar y el deshilachamiento del sistema actual, es evidente que tendrá que haber cambios. La pregunta es si modelamos los cambios para crear un nuevo sistema global de reservas que sea más estable y más equitativo. La idea básica es simple: crear una divisa global de reserva por montos proporcionales a la acumulación de reservas, para compensar el efecto negativo sobre la demanda agregada. Obviamente, los nuevos fondos de reserva no serían inflacionarios; de hecho evitarían el sesgo deflacionario del sistema actual al que me referí anteriormente. Este nuevo sistema mejoraría la estabilidad global ya que, como dije, cuando la moneda de un único país es la reserva, existe un problema inherente con la inestabilidad a medida que aumentan sus pagarés. Asimismo, el nuevo sistema ofrecería un grado adicional de flexibilidad ya que los países podrían administrar un pequeño déficit comercial y al mismo tiempo sus reservas aumentarían. Se podría diseñar el sistema para ofrecer incentivos para no registrar superávit mediante la reducción de la asignación de divisa global de reserva del país que registra superávit. Las nuevas asignaciones también podrían utilizarse para financiar los bienes públicos globales y el desarrollo global y de ese modo contribuirían a resolver algunos de los muchos problemas globales que enfrenta el mundo hoy. Existen dos precursores de esta idea: uno de ellos son los Derechos Especiales de Giro (DEG) del FMI, y el otro es la Iniciativa Chiang Mai. Los DEG son básicamente una moneda de reserva creada por el FMI; el problema es que los aumentos de los DEG han sido episódicos, y políticos: EE.UU. ha vetado la BCRA | 145 última expansión. (Considera que gana con los préstamos de bajo interés que obtiene actualmente. EE.UU. pierde con la alta inestabilidad, y a medida que el sistema de reserva en dólares comienza a deshilacharse, no queda claro si, en todo caso, podría sostener el rol actual de moneda de reserva del dólar). La propuesta puede ser considerada como una globalización y refinamiento de la Iniciativa Chiang Mai, donde los países del este asiático acordaron cambiar reservas extranjeras según fuera necesario para combatir los ataques especulativos sobre sus monedas y evitar el resurgimiento de la crisis del este asiático de fines de la década del 90. Un esfuerzo conjunto de Europa/Asia/América Latina sería un modo de expandir esta iniciativa. Algunos en Europa aspiran a que el euro se convierta en una divisa global de reserva, pero Europa pagaría un precio alto para obtener préstamos baratos y enfrentaría los mismos problemas que vimos han enfrentado EE.UU. y Gran Bretaña como países de moneda de reserva. La demanda de euros en reserva haría subir el tipo de cambio, haciendo más difícil las exportaciones y la competencia con las importaciones. Esto tendría un efecto negativo en la demanda agregada de Europa. Sin embargo, el problema de la demanda para Europa podría ser peor de lo que ha sido para EE.UU. porque Europa tiene sus manos atadas por el Pacto de Crecimiento y Estabilidad que limita su capacidad de utilizar la política fiscal para estimular la demanda y porque tiene un Banco Central que sólo atiende a la inflación. Finalmente, existe la preocupación de que el sistema de reserva de dos divisas sea aun más inestable que el sistema de reserva de divisa única. En la medida que perciban que el euro se fortalece y el dólar se debilita, pueden comenzar a optar más por el euro, lo que exacerbaría la caída del dólar. A Europa le convendría que su deseo de que el euro se convierta en moneda de reserva no se cumpla, y la única manera de que esto suceda es a través de la creación de un sistema global de reservas. En resumen, la reforma del sistema global de reservas es esencial si deseamos manejar en forma efectiva los desequilibrios globales. La única manera de abordar el problema en un mundo globalizado es multilateralmente, con una moneda de reserva global. Existen muchos acuerdos institucionales alternativos mediante los cuales se podría administrar un sistema de divisa global de reserva, y muchas formas alternativas por las cuales se podría introducir este nuevo sistema, pero la idea en sí misma es más importante que el modo particular en que sería administrado o creado. Creo que un nuevo sistema global de reserva es absolutamente esencial para crear un sistema financiero global más estable y equitativo. 146 | BCRA Incertidumbre y Política Monetaria: Teoría y Práctica Panel VI Joseph Tracy (Economista Jefe - Reserva Federal de Nueva York) Incertidumbre y política monetaria: Teoría y práctica12 El rol de la incertidumbre en la formulación y comunicación de la política monetaria ha recibido considerable atención últimamente. Alan Greenspan destacó la importancia de incorporar la incertidumbre en la formulación de la política monetaria en un discurso pronunciado en la conferencia de la Reserva Federal de Kansas en Jackson Hole, Wyoming el 29 de agosto de 2003. La incertidumbre no es sólo una característica importante del paisaje de la política monetaria; es la característica que define a dicho paisaje. En consecuencia, la conducción de la política monetaria en EE.UU. esencialmente involucra elementos cruciales de administración de riesgo, un proceso que requiere la comprensión de las numerosas fuentes de riesgo e incertidumbre a las que se enfrentan los formuladores de políticas y la cuantificación de tales riesgos, de ser posible. También implica idear, en vista de tales riesgos, una estrategia de política orientada a maximizar las probabilidades de lograr con el tiempo nuestro objetivo de estabilidad de precios y crecimiento máximo sostenible asociado con dicha estabilidad. Un punto importante propuesto por Greenspan es que el objetivo para los formuladores de política no es intentar seleccionar el sesgo de política que mejor logre los objetivos del banco central sujeto a que la economía evolucione tal como lo indica el pronóstico dado dicho sesgo de política. En cambio, el objetivo consiste en seleccionar el sesgo de política que maximice la probabilidad de lograr los objetivos del banco central tomando en cuenta el rango completo de resultados posibles para la economía dado dicho sesgo de política. Un enfoque de “administración de riesgo” para la conducción de la política monetaria gira en torno a unos pocos elementos esenciales. Además de generar un pronóstico para la inflación y la producción, el banco central debe desarrollar una comprensión de los riesgos sobre dicho pronóstico. Asimismo, 12 Las opiniones vertidas pertenecen al autor y no necesariamente reflejan la posición del Banco de la Reserva Federal de Nueva York o del Sistema de la Reserva Federal. Este material fue desarrollado por Simon Potter y otros economistas en nuestra división de Estudios de Política Macroeconómica y Monetaria del Banco de la Reserva Federal de Nueva York. BCRA | 149 las consecuencias de cada riesgo deben ser delineadas en la medida de lo posible. Finalmente, el foco en las deliberaciones acerca de la postura de política correcta debe tener en cuenta el rango completo de posibilidades de inflación y crecimiento, y no centrarse exclusivamente en los resultados más probables indicados por el pronóstico central. Un par de ejemplos basados en la política monetaria de EE.UU. ilustran este enfoque de administración de riesgos. El primero es el de la crisis de Rusia en el otoño de 1998. El FOMC relajó la política a pesar de la opinión de que la economía se estaba expandiendo a un ritmo satisfactorio y que probablemente continuaría haciéndolo incluso sin rebajar la tasa de interés para fondos federales (FFR). Sin embargo, el FOMC decidió reducir la FFR como seguro contra cualquier efecto de contagio. Un segundo ejemplo es la preocupación por la deflación en la primavera de 2003. Nuevamente, el FOMC relajó la política aunque la deflación no era considerada como el resultado más probable dado el sesgo de política existente. La reducción de la FFR ofreció seguridad contra el riesgo a la baja (“downside risk”) de deflación. Existen numerosas fuentes de incertidumbre que deben enfrentar los formuladores de políticas. La postura correcta para la política monetaria depende de dónde ha estado la economía (lo cual está sujeto a incertidumbre debido a que se modifican los datos), dónde se encuentra la economía en la actualidad (lo cual está sujeto a considerable incertidumbre de los datos debido a las demoras en los datos y las políticas) y hacia dónde se dirige la economía (lo cual está sujeto a incertidumbre en cuanto a las expectativas de los participantes de la economía, incertidumbre sobre el mecanismo de transmisión de la política e incertidumbre sobre los shocks futuros que tendrán un impacto en la economía). La cuantificación de la incertidumbre y su incorporación al proceso de toma de decisiones y la estrategia de comunicación de un banco central es difícil y es un área de investigación activa. El resto de este documento describirá la evolución del pensamiento sobre este tema en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York. Los bancos centrales pueden ignorar la incertidumbre en el caso especial en que exista equivalencia de certeza. Bajo la equivalencia de certeza, el pronóstico propiamente dicho proporciona suficiente información para estimar el sesgo actual de política. Sin embargo, se necesitan fuertes supuestos para que exista equivalencia de certeza, y la mayoría de los bancos centrales comunican sus decisiones como si no existiera.13 En un contexto de no equivalencia de certeza, se 13 Estas condiciones incluyen una función de pérdida cuadrática y una economía lineal con todos los aspectos conocidos para el formulador de políticas, excepto por los futuros valores de shocks generados a partir de una distribución Gaussiana. 150 | BCRA debe hacer frente a la incertidumbre al formular la política. Existen al menos dos enfoques para hacerlo, un enfoque Bayesiano, en el cual se cuantifica la incertidumbre mediante distribuciones de pronósticos, y un enfoque de control robusto en el que no existe un intento explícito por cuantificar la incertidumbre. En esta nota, analizaremos el enfoque Bayesiano. El punto de partida del análisis es el pronóstico de la economía del banco central. Existen muchos enfoques que se utilizan en la práctica para elaborar un pronóstico. Un pronóstico se puede basar en modelos de series de tiempo de forma reducida estimados a partir de los datos. Alternativamente, utilizando las capacidades más potentes de computación actualmente disponibles, se pueden estimar modelos estructurales de la economía. Finalmente, se pueden elaborar pronósticos con un enfoque “de abajo hacia arriba” sumando los pronósticos de diferentes sectores de la economía. Se pueden, y podría decirse que se deben, combinar elementos de los tres enfoques para generar el pronóstico. Desde el principio, es útil ponerse de acuerdo en cierta terminología. Cada vez más, los bancos centrales en sus comunicaciones con el público discuten el “balance de riesgos” en torno a sus pronósticos (independientemente de si el Banco Central publica sus pronósticos). En la actualidad no existe un método consensuado para describir el balance de riesgos en torno a un pronóstico con criterio. Un pronóstico del Banco Central tiene como objetivo proporcionar una medida de la “tendencia central” de la economía, digamos producción e inflación. La mayoría de los banqueros centrales dirían que sus pronósticos captan el resultado “más probable” de la economía, el modo de la distribución de posibles resultados. Las medidas alternativas de la tendencia central incluyen el resultado promedio –la media de la distribución del resultado posible– y la mediana, el resultado que divide los posibles resultados de modo que la mitad debería ubicarse por encima de dicho valor y la mitad por debajo del mismo. Cuando la moda y la media de la distribución del pronóstico son iguales, los riesgos para el pronóstico están balanceados. Esto sucede cuando la distribución del pronóstico tiene una forma simétrica en torno a su moda. En contraposición, existe un riesgo al alza (“upside risk”) para el pronóstico cuando la media excede la moda. Esto sucede cuando la distribución del pronóstico está sesgada (o desplegada) hacia la derecha. Asimismo, existe riesgo a la baja (“downside risk”) para el pronóstico cuando la moda supera la media. Esto sucede cuando la distribución del pronóstico está sesgada hacia la izquierda. Es útil comenzar nuestro análisis sobre la generación de una distribución del pronóstico describiendo el método desarrollado por el Banco de Inglaterra. Una virtud de este enfoque es su simplicidad. La T significa el origen del pronóstico (por ej. T1 2007) y h el horizonte del pronóstico (por ej. 4 trimestres). Existen BCRA | 151 tres insumos clave para este enfoque. El primer insumo es la moda del pronóstico, que representaremos con μT+ h . El segundo insumo es una medida de dispersión de los resultados en torno al pronóstico, que representaremos con σT+ h . El insumo final es el porcentaje de tiempo en el que esperamos que se produzcan valores menores a la moda del pronóstico, que representaremos con λ. En este contexto, λ determina el balance de riesgos. Si λ es igual a ½ los riesgos se consideran balanceados. Si λ > ½, entonces existen riesgos a la baja en el pronóstico. Para implementar este enfoque, el primer paso consiste en completar los valores para los tres elementos. El pronóstico puede ser generado por uno de los métodos analizados anteriormente o por una combinación de los mismos. La dispersión puede calibrarse en base a errores de pronósticos pasados con o sin ajustes de juicio. Finalmente, el formulador de políticas debe alcanzar un valor de λ. Tendremos más para decir sobre este tema en un momento. Basta decir en este punto que λ puede incorporar la información anecdótica y más cualitativa que reúnen muchos bancos centrales en el proceso de elaborar un pronóstico junto con su criterio. La distribución del pronóstico, o fan chart, se elabora a través de un proceso de generación de una gran muestra de resultados hipotéticos del objeto de interés, digamos inflación o crecimiento de la producción. Existen varios métodos para graficar estos resultados. Como ejemplo, digamos que deseamos generar una muestra de 100.000 realizaciones para inflación cuatro trimestres hacia el futuro. Elaboraremos cada realización extrayendo un resultado aleatorio de una distribución normal que tiene una media de cero y una desviación estándar dada por nuestra dispersión, ε i ∼ N (0,σT+ h ).También podemos extraer un resultado aleatorio de una distribución uniforme que varía en el rango de cero a uno, α i ∼ U (0,1). Consideremos primero el caso en el que existe riesgo a la baja para el pronóstico de inflación, de modo que λ > ½. Definamos λ̂ = λ − ½ como el grado de riesgo a la baja. Si α i < λ̂, luego generamos la realización de la inflación sustrayendo el valor absoluto de ε i de la moda del pronóstico, μiT+ h = μT+ h − | ε i |. De lo contrario, generamos la realización de la inflación agregando ε i a la moda del pronóstico, μiT+ h = μT+ h + ε i. Ahora consideremos el caso en el que existe riesgo al alza para el pronóstico de inflación, de modo que λ < ½. Definamos λ̃ = ½ − λ como el grado de riesgo al alza. Si α i < λ̃, entonces generamos la realización de la inflación agregando el valor absoluto de ε i a la moda del pronóstico, μiT+ h = μT+h + | ε i |. De lo contrario, generamos la realización de la inflación nuevamente agregando ε i a la moda del pronóstico, μiT+ h = μT+ h + εi. Se puede resumir la distribución del pronóstico en un cuadro o fan chart. El balance de los riesgos se ilustra proporcionando la media de la realización 152 | BCRA (para la inflación en nuestro ejemplo anterior) y el pronóstico (por ej. moda). Se pueden tabular percentiles específicos de las realizaciones para ilustrar el spread de posibles resultados, por ejemplo, percentiles 90, 75, 25 y 10. La ventaja del método del Banco de Inglaterra (BoE) para generar distribuciones del pronóstico es que sólo requiere un elemento adicional además de la moda del pronóstico y la dispersión del pronóstico. Sin embargo, esta virtud también tiene un costo en términos de flexibilidad. Abordamos este aspecto utilizando una serie de generalizaciones de la metodología básica del Banco de Inglaterra. Una simple generalización consiste en considerar varios horizontes de pronósticos al mismo tiempo. Los formuladores de políticas deberían estar interesados en la evolución de la incertidumbre a lo largo del horizonte del pronóstico. Podemos contemplar este aspecto repitiendo la metodología mencionada utilizando estimaciones de la moda del pronóstico, la dispersión del pronóstico y el parámetro de riesgo λ para cada horizonte de interés. Para incorporar flexibilidad adicional en cuanto a la naturaleza de la incertidumbre del pronóstico, una segunda generalización consiste en interpretar cualquier riesgo al alza y/o a la baja como “escenarios”. Específicamente, consideremos tres escenarios básicos que podrían producirse en cualquier punto del horizonte del pronóstico: escenario “central”, escenario a la baja y escenario al alza. Al igual que en la metodología básica, en cada horizonte de interés debemos especificar la moda del pronóstico y la dispersión del pronóstico. Asimismo, ahora especificamos la probabilidad de que la economía se encuentre en el escenario central, λ0,T+ h , y la probabilidad de que la economía esté en el escenario de riesgo a la baja, λ1,T+ h . Al igual que antes, para cada horizonte debemos generar una cantidad determinada de realizaciones aleatorias para el resultado de interés, digamos inflación o crecimiento de la producción. Nuevamente, para cada realización extraemos dos resultados aleatorios ε i ∼ N (0,σT+ h ) y αi ∼ U (0,1). Existen tres métodos para generar el resultado aleatorio, dependiendo del valor de α. Si αi < λ0,T+ h , generamos la realización aleatoria como μiT+ h = μT+ h + ε i . Si λ0,T+ h < αi < (λ0,T+ h + λ1,T+h ), generamos la realización aleatoria como μiT+ h = μT+h − | ε i |. Finalmente, si αi > (λ0,T+ h + λ1,T+ h ), generamos la realización aleatoria como μiT+ h = μT+ h + | ε i |. Si bien agrega un grado de complejidad, esta generalización permite formas más complicadas de incertidumbre de lo que es posible bajo la metodología básica. Un segundo beneficio consiste en pensar que la incertidumbre del pronóstico se relaciona con diferentes escenarios posibles de la evolución de la economía. En este punto, es útil analizar la imposición de ciertas restricciones a las distribuciones de pronósticos. En primer lugar, nos parece útil comenzar a partir de una situación en la que los riesgos se consideran balanceados en el horizonte del pronóstico. En segundo lugar, creemos que el peso sobre el escenario central (el BCRA | 153 asociado con la moda del pronóstico) –λ0,T+ h – debería llegar a uno a medida que uno amplía el horizonte del pronóstico. Finalmente, existen algunas limitaciones sobre el escenario central que deberían aplicarse a medida que aumenta el horizonte del pronóstico: riesgos balanceados, inflación esperada en la “meta”, brecha de producción esperada en cero y dispersión cercana a los promedios históricos. La utilidad de pensar en los riesgos del pronóstico en términos de escenarios es que podemos generalizar fácilmente más allá de un simple escenario al alza y a la baja. Si bien no existe una cantidad fija de escenarios que uno puede considerar, en la práctica es aconsejable mantener el número lo más bajo que sea necesario para captar los riesgos más significativos. Como ejemplo, cuando considerábamos los riesgos para nuestro pronóstico a fines de 2006, nos centrábamos en cuatro escenarios además del escenario central. El escenario de “boom de productividad” genera riesgo al alza para la producción y riesgo a la baja para la inflación. El escenario de “profunda depresión de la productividad” hace lo opuesto. El escenario de “recalentamiento” genera un riesgo al alza inicial para la producción seguido de riesgo a la baja para la producción y un riesgo significativo inicial al alza para la inflación. Finalmente, el escenario de “ajuste excesivo” genera un riesgo a la baja significativo para la producción y la inflación. El escenario de recalentamiento ilustra de qué manera las características del riesgo pueden cambiar en magnitud e incluso de dirección a lo largo de diferentes horizontes de pronóstico. Se requieren más insumos para implementar este enfoque más general. Ahora necesitamos los pronósticos modales de producción e inflación a lo largo de cada horizonte, medidas de dispersión para la producción e inflación así como su correlación a lo largo de cada horizonte, y evaluaciones de probabilidad dinámica para cada escenario. Una forma de especificar estas evaluaciones de probabilidad dinámica consiste en asignar a cada escenario una probabilidad de que la economía ingrese a dicho escenario desde el escenario de pronóstico central y una probabilidad de que la economía salga de dicho escenario y vuelva al escenario de pronóstico central. Asumamos, como antes, que deseamos simular 100.000 sendas para la economía a lo largo del horizonte del pronóstico. Para cada senda, primero simulamos una serie de indicadores para el escenario que la economía está experimentando en cada trimestre a lo largo del horizonte del pronóstico. Todas las sendas parten del escenario del pronóstico central. Una vez que una senda hace que la economía se mueva hacia un escenario alternativo y luego vuelva 14 Es decir, a lo largo de cada senda, la economía puede pasar tiempo en a lo sumo un escenario alternativo. 154 | BCRA al escenario del pronóstico central, asumimos que la economía permanece en el escenario del pronóstico central para el resto del horizonte del pronóstico.14 Para cualquier horizonte dado, luego generaríamos realizaciones aleatorias para la producción y la inflación simulando un par de shocks estocásticos para la producción y la inflación partiendo de la distribución normal bivariada correspondiente. Finalmente construimos las realizaciones de producción e inflación tomando los pronósticos modales y agregando la transformación correcta de los shocks estocásticos, tal como lo implica el escenario seleccionado (y tal vez la duración en que la economía ha estado en dicho escenario). Algunos ejemplos de este enfoque se incluyen en las Figuras 1 y 2, que ofrecen escenarios alternativos para la inflación central PCE (Personal Consumption Expenditure, medida de inflación que excluye alimentos y energía) y crecimiento real del PIB utilizando nuestros datos al cierre de 2006. Las evaluaciones de probabilidad para los cuatro escenarios de riesgo que asignamos en este momento se muestran en la Figura 3. Éstas ilustran la característica de que la ponderación implícita en el escenario del banco central está creciendo a medida que ampliamos el horizonte del pronóstico (moviéndose de izquierda a derecha para cada escenario). Los fan charts implícitos para la inflación central PCE y el crecimiento real del PIB se muestran en las Figuras 4 y 5. Aquí mostramos los datos reales en verde, el pronóstico modal en rojo y la media de la distribución del pronóstico en amarillo. Lo que se puede ver en el fan chart de la producción es nuestra percepción en dicho punto del tiempo de los riesgos a la baja para el crecimiento. Ilustramos unos pocos percentiles diferentes de las distribuciones de los pronósticos utilizando variaciones de matices en azul. En forma consistente con la inversión de la curva de rendimiento que comenzó en agosto de 2006, a fines de 2006 nuestra distribución del pronóstico de crecimiento real para 2007 y principios de 2008 contenía probabilidades positivas asociadas con trimestres de crecimiento negativo. El uso de escenarios específicos en lugar de escenarios genéricos de riesgo al alza y a la baja tiene algunas ventajas potenciales. La ventaja principal puede ser facilitar un mejor análisis de la evidencia específica a favor o en contra de un escenario en particular –digamos un escenario de “boom de productividad”–. Asimismo, una buena práctica consiste en discutir qué tipo de información en el futuro tendería a hacer que se aumente o disminuya la probabilidad asociada con este escenario en el futuro. Dada una distribución del pronóstico para el crecimiento real y la inflación, es posible construir una distribución del pronóstico para la tasa de política del banco central. Esto podría ser útil también para debates internos y/o para comu- BCRA | 155 nicaciones externas. Un paso (y una limitación) importante, es que tenemos que asumir que los formuladores de políticas utilizan una regla de política para determinar su política. Para cualquier regla de Taylor, meta de inflación y estimación del índice de crecimiento real potencial podemos utilizar las realizaciones aleatorias para la producción y la inflación para producir una distribución de tasas de política implícitas. Un tipo de análisis de sensibilidad consiste en investigar las implicancias para la distribución de tasas de política que surgen del uso de diferentes variaciones de la regla de Taylor asumida. Ejemplos de la regla de Taylor alternativa incluyen: “desinflación oportunista” en la que el banco central demora las reducciones en la tasa de política en relación con la línea de base de la regla de Taylor si la inflación se encuentra actualmente por encima de algún umbral; y “paloma” en la que el banco central recorta la tasa de política más rápido de lo que implica la línea de base de la regla de Taylor si se abre una brecha negativa en la producción. La Figura 6 ilustra la sensibilidad de la senda de política esperada generada a partir de las distribuciones del pronóstico de producción e inflación a la elección de la regla de Taylor específica. Para algunos bancos centrales, están disponibles precios de futuros y opciones sobre su tasa de política y permiten el cálculo de una senda esperada para la tasa de política así como una medida de la incertidumbre relativa a esta senda. Hay una serie de razones por las cuales puede existir una divergencia entre la senda esperada por el mercado para la tasa de política y la senda esperada implícita en las distribuciones del pronóstico para la inflación y la producción. Algunos ejemplos incluyen valoración del riesgo que es incorporada dentro de la senda del mercado, cualquier confusión del mercado derivándose de las comunicaciones del banco central sobre objetivos, pronósticos y preferencias, y diferentes opiniones sobre la evolución probable de la economía. Con estos factores en mente, sigue siendo útil en la medida de lo posible usar la información del mercado como un control de confiabilidad en el fan chart generado para la tasa de política (incluso en los casos en los que este gráfico no se comunica al público). Los ajustes a las ponderaciones del escenario pueden ayudar a mejorar la alineación entre el mercado y los datos generados. La Figura 6 incluye la senda esperada implícita del mercado para la tasa de los fondos federales que se pueden comparar a las sendas esperadas implícitas bajo diferentes formulaciones de la regla de Taylor. Permítanme finalizar con una comparación resumida de los enfoques utilizados por el Banco de Inglaterra (BoE), el Board of Governors (BoG) y el Banco de la Reserva Federal de Nueva York (FRBNY). Comencemos con el pronóstico propiamente dicho. El FRBNY desarrolla un pronóstico crítico en el cual imponemos en horizontes más lejanos que la inflación converja hacia el obje- 156 | BCRA tivo asumido y la brecha de producción converja hacia cero. El BoG utiliza una combinación de modelos base (FRBUS) y juicios para generar el pronóstico “Green Book”. El pronóstico del BoE es el resultado del aporte del staff económico, una gran cantidad de modelos y juicio de los miembros del comité de política monetaria. El FRBNY calcula su dispersión del pronóstico utilizando los errores de pronósticos históricos, la volatilidad implícita de los mercados y la introspección. La dispersión del pronóstico de BoG está dada por los últimos 1820 años de errores de pronóstico para el Green Book o los residuales del modelo FRBUS. Finalmente, el BoE utiliza un suavizador exponencial de los últimos 10 años de errores de pronóstico observados para calcular su dispersión del pronóstico. El “balance de riesgos” es calculado por el FRBNY utilizando el método generalizado descripto anteriormente. El BoG no permite los riesgos desbalanceados en forma explícita, es decir, se asume que los errores del pronóstico son simétricos en cuanto al pronóstico modal. La determinación del balance de riesgo del BoE es generado por el debate interno de los miembros del comité de política monetaria. En el FRBNY, los escenarios desempeñan un rol central en el desarrollo de la distribución del pronóstico de crecimiento e inflación. Los escenarios del BoG no están relacionados con la distribución del pronóstico, y se presentan más como un análisis de sensibilidad. El BoE no presenta un análisis de escenario explícito en su material publicado. Finalmente, el FRBNY utiliza información de precios de opciones para calibrar la dispersión de la distribución del pronóstico de la tasa de política de modo que sea similar a la dispersión observada en los mercados. La distribución del pronóstico del BoG para la tasa de política se obtiene utilizando una regla de Taylor estimada en FRBUS, y la volatilidad implícita se compara con la dispersión observada en los mercados. Finalmente, el BoE únicamente presenta la volatilidad implícita sobre tasas de interés a corto plazo. BCRA | 157 Figura 1: Escenarios alternativos para inflación central PCE % variación - interanual % variación - interanual 3,0 3,0 2,5 Profunda depresión de la productividad Recalentamiento 2,0 2,5 2,0 Ajuste excesivo Escenario central 1,5 Boom de productividad 1,5 1,0 1,0 2006 2007 2008 2009 Fuente: Función MMS (FRBNY). Figura 2: Escenarios alternativos para crecimiento real en el PIB % variación - interanual % variación - interanual 4,0 4,0 Boom de productividad 3,5 3,5 Escenario central 3,0 3,0 Recalentamiento 2,0 2,0 2,0 2,0 1,5 1,0 0,5 1,5 Profunda depresión de la productividad 2006 Ajuste excesivo 1,0 2007 Fuente: Función MMS (FRBNY). 158 | BCRA 2008 2009 0,5 Figura 3: Probabilidades de escenarios a lo largo del tiempo Porcentaje Porcentaje 50 50 40 40 30 30 20 20 10 10 0 0 Productivity Boom Productivity Slump Effects of Overheating Over-Tightening Fuente: Función MMS (FRBNY). Figura 4: Distribución del Pronóstico de la inflación central PCE % variación - interanual % variación - interanual 3,5 3,5 3,0 3,0 2,0 2,0 2,0 2,0 1,5 1,5 1,0 1,0 0,5 0,5 0,0 2006 2007 2008 2009 0,0 Nota: El intervalo de probabilidad muestra la probabilidad de 50, 75 y 90% de que la variación en los cuatro trimestres de la inflación central PCE permanecerá en el rango respectivo. La línea amarilla representa el valor esperado del pronóstico, mientras que la línea roja representa el pronóstico del FRBNY real. Fuente: Función MMS (FRBNY). BCRA | 159 Figura 5: Distribución del pronóstico de crecimiento del PIB real % variación - interanual % variación - interanual 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 0 0 -1 -1 2006 2007 2008 2009 Nota: El intervalo de probabilidad muestra la probabilidad de 50, 75 y 90% de que la variación en el crecimiento del PIB real permanecerá en el rango respectivo. La línea amarilla representa el valor esperado del pronóstico, mientras que la línea roja representa el pronóstico del FRBNY real. Fuente: Función MMS (FRBNY). Figura 6: Tasa de interés nominal para fondos federales bajo diferentes reglas de política Porcentaje Porcentaje 5,5 5,5 Desinflación oportunista 5,0 5,0 Línea de base 4,5 Implícita del mercado 4,0 4,5 4,0 Dove 3,5 3,0 3,5 2006 2007 Fuente: Función MMS (FRBNY). 160 | BCRA 2008 2009 3,0 Daniel Heymann15 (Economista Jefe - Comisión Económica para América Latina y el Caribe, CEPAL) Notas sobre Incertidumbre y Política Monetaria: Teoría y Práctica La visión prevaleciente sobre el diseño y el proceso de decisión de políticas macroeconómicas se correspondió por un buen tiempo con el análisis de Tinbergen (1952). Allí, los objetivos del gestor de política económica se trataban como expresión directa de las preferencias sociales (a través de mecanismos de selección que se dejaban implícitos), pero no se presumía que ese agente tuviera conocimiento específico y preciso del funcionamiento de la economía, de manera de llegar por sí solo a la expresión concreta de esas preferencias en las acciones adecuadas. Frente a ese personaje, el analista o asesor tenía a su cargo manifestar el conocimiento disponible acerca de la vinculación entre instrumentos y objetivos y, eventualmente, podía contribuir a elucidar las valuaciones del encargado de las decisiones, sobreentendiendo que esa actividad no estaría sesgada por sus juicios normativos. Entonces el esquema separaba definidamente el elemento de representación del sistema económico (aportado por el experto) y aquél de la selección entre alternativas (campo exclusivo del responsable de políticas), aunque presuponía que el proceso de decisión resultaría en acciones que conjugarían ambos componentes. Se trataba ciertamente de un modelo analítico donde estaban des-enfatizados los problemas de principal-agente en la relación entre ciudadanos y funcionarios, y en la de éstos con los técnicos especialistas, pero donde, en cambio, se marcaban con nitidez aspectos salientes de la división del trabajo en la producción de decisiones y acciones de política. Con la difusión de la hipótesis de expectativas racionales, esa división del trabajo quedó fuera de foco, así como las preguntas asociadas acerca de la disponibilidad de conocimiento sobre los mecanismos económicos a efectos de la formulación de políticas. En aquel esquema tradicional, la representación de las expectativas quedaba como cuestión abierta. La descripción de las previsiones de los agentes económicos mediante formulaciones mecánicas, supuestamente independientes del comportamiento efectivo del sistema y, en particular, de los patrones de con- 15 CEPAL y Universidad de Buenos Aires. Las opiniones expresadas son personales. BCRA | 161 ducta que determinan las variables de política, no ofrece un marco general para estudiar las consecuencias de movimientos en los instrumentos macroeconómicos. Si se modifican los criterios de política económica, el reconocimiento del cambio, aunque fuese con una interpretación imperfecta de sus implicancias, se reflejaría en principio en las reglas de decisión del público, y consecuentemente en los parámetros del modelo de forma reducida que establece los resultados de las acciones de política. En una versión básica, la “crítica de Lucas” (1976) señalaría la potencial relevancia de efectos de ese tipo, sin requerir que haya una equivalencia entre los modelos de previsión de los agentes, públicos o privados, y aquél que gobierna de hecho la evolución del sistema. Sin embargo, desde su origen, el argumento ha quedado estrechamente asociado con la proposición de expectativas racionales, es decir con la identidad entre las leyes de movimiento de las variables económicas y aquellas percibidas por los agentes, y sobre las cuales se formularían los respectivos planes. La noción de expectativas racionales no carece de ambigüedades. Una interpretación posible es como la afirmación de que los agentes basan su conducta sobre las distribuciones de probabilidad que describen la evolución de las variables relevantes a lo largo del sendero que sigue efectivamente el sistema. En este caso (que Sargent, 2007, define como equilibrio auto-confirmatorio, o self confirming equilibrium), los comportamientos individuales son consistentes entre sí, de forma tal que las presunciones de cada uno respecto de las acciones de los demás se ven efectivamente validadas, dadas las reglas de decisión que se implementan efectivamente. Las distribuciones de probabilidad percibidas y realizadas coincidirían, para ese conjunto de conductas, pero no está definido cómo serían las expectativas si algunos agentes, el sector público en particular, fueran a modificar sus criterios de decisión.16 En un contexto de política monetaria se diría que las conductas están plenamente adaptadas al régimen vigente, aunque esto no presume una adaptación automática si ese régimen fuera a cambiar. En la versión más fuerte de la hipótesis, los individuos conocerían el modelo subyacente generador de los datos y, por lo tanto, podrían inferir inmediatamente cuál sería la dinámica si se modificaran ciertas reglas de decisión. En este caso, se está presumiendo que los agentes conforman sus 16 En estas condiciones, no valdría el aforismo usual por el que “hay una sola forma de tener razón”. De hecho, en una variedad de instancias valen proposiciones de “equivalencia observacional”, tales que los datos, extraídos de un determinado régimen de comportamiento, pueden ser insuficientes para discriminar entre modelos subyacentes alternativos de generación de datos. Por caso, si la política macroeconómica responde a una cierta función de reacción de valores pasados de algunas variables, es posible que no se pueda distinguir entre efectos directos de esos valores sobre los niveles presentes y futuros de las variables de interés (con parámetros que no dependerían del régimen de políticas) y efectos a través de expectativas, de modo que la forma reducida variaría si se modificara esa función de reacción (véase por ejemplo Sargent, 1976, 2001, 2007). 162 | BCRA expectativas a las realizaciones aun cuando el sistema siga una ley de evolución “nueva”, que no ha sido materia de una concreta experiencia previa. Esas diferencias en la representación de las expectativas son especialmente relevantes en ejercicios dirigidos a estudiar consecuencias de cambios en criterios y procedimientos de política económica. De cualquier modo, la formulación de esos ejercicios que consideran alternativas de política económica plantea problemas lógicos cuando se utilizan cualquiera de ambas versiones de las expectativas racionales. En la hipótesis acotada a la evolución de la economía para un determinado régimen de comportamiento, una modificación de los parámetros de política económica saca al sistema del sendero previo, de manera que, al menos a lo largo de un proceso de transición, las previsiones de los agentes no se corresponderían con el comportamiento efectivo de las variables; en ese lapso, las expectativas no serían racionales, tampoco en el sentido restringido. Si se considera la proposición más fuerte, no existiría en principio este hiato en la correspondencia (estocástica) entre previsiones y realizaciones luego de la modificación de políticas pero, en cambio, surgiría la paradoja de que los agentes, supuestamente conocedores de las propiedades del entorno, se ven sorprendidos por un cambio “arbitrario” en la conducta del sector público, de un modo que invalida sus planes previos, formulados sin contemplar la eventualidad de ese cambio. De hecho, la paradoja surgiría para cualquier variación de parámetros de comportamiento que no esté especificada como una realización de una distribución de probabilidades conocida por los agentes (de modo que, en ese caso, las previsiones se basarían de hecho en un “meta-modelo” que permanecería invariante). Por otro lado, en este caso se abriría una pregunta sobre el sentido mismo de considerar una modificación de las reglas de decisión de política económica: si todos los agentes, el gobierno entre ellos, maximizaran sus preferencias dadas expectativas racionales en sentido fuerte, se desprendería que no queda nada por aprender ni por optimizar. No aparecería ahí, bajo esos supuestos, un sentido preciso para el estudio de potenciales cambios en conductas o regímenes de política, como claramente lo habría si es que los agentes están envueltos en procesos de aprendizaje en curso.17 En todo caso, la incorporación de supuestos de expectativas racionales como proposición general en los argumentos sobre diseño de políticas económicas 17 Por este motivo, si la hipótesis de expectativas racionales se interpreta de manera literal, y no como un instrumento heurístico, de validez local y limitada, no resultaría tan obvia la afirmación de Sargent, 2007, de que “al igualar distribuciones subjetivas de las variables endógenas a las distribuciones de equilibrio implicadas por un modelo, la hipótesis de expectativas racionales hace que las creencias de los agentes desaparezcan como elementos extras de una teoría, y genera el marco para una variedad de poderosos resultados teóricos y ejercicios inteligentes de diseño de políticas” BCRA | 163 tuvo consecuencias bien marcadas. Una de ellas fue la de desdibujar las potenciales heterogeneidades en los procedimientos de análisis y de predicción de agentes privados, responsables de política y analistas, así como los efectos que podrían derivarse de la evolución de percepciones e interpretaciones a lo largo del tiempo, dado que, por hipótesis, los individuos habrían aprendido todo lo que se puede aprender sobre el sistema 18(Lucas, 1986). Dado eso, la preocupación se centró sobre los problemas de incentivos, que podrían dar lugar a equilibrios subóptimos en la interacción de los actores de política económica con el sector privado, tales que la optimización individual de todos los agentes, presumiblemente llevada a cabo con todo el conocimiento posible, resultaría en un estado socialmente indeseable. Por otro lado, más allá de los mencionados problemas de transición entre regímenes, la atención analítica pasó de concentrarse en los efectos de acciones puntuales de política y se dirigió a la discusión de “reglas de juego” que condicionan institucionalmente a los procesos de decisión de los gobiernos, y a las correspondientes funciones de respuesta a las condiciones económicas que caracterizarían a un determinado régimen, y que quedarían reflejadas a su vez en las expectativas privadas.19 Una proposición básica de esta discusión ya tradicional (véase por ejemplo Persson y Tabellini, 1990) fue que la discrecionalidad de las políticas económicas puede generar tales equilibrios indeseables; en el contexto de las políticas monetarias, el mantener márgenes de decisión irrestrictos implicaría que los incentivos (percibidos por el público) de las autoridades a generar alzas “sorpresivas” de precios (a efectos de elevar los niveles de empleo, reducir las tasas reales de interés ex-post o aportar recursos para cubrir gastos públicos) se reflejarían en las expectativas de precios y resultarían en una tasa de inflación promedio exageradamente alta. La existencia de este tipo de efectos fundamentó argumentos sobre la utilidad de incorporar compromisos explícitos, a la manera de reglas definidas formalmente, que restrinjan las acciones de política y a la vez operen sobre las expectativas privadas. En condiciones en que la 18 De hecho, si hay aquí una asimetría, sería como una disparidad de conocimiento con desventaja para el analista frente a los agentes de decisión, dado que se presume que estos actúan como si conocieran las distribuciones de probabilidad relevantes, mientras que aquél debe estimar esas distribuciones con una cantidad finita de datos. El punto ha sido destacado por Sargent (1993) y se retoma más adelante. 19 En términos de la discusión anterior, estos argumentos suponen que la política económica es óptima dentro de un determinado régimen, pero que el régimen mismo puede ser mejorable, y de alguna manera está abierto para ser reformado según los resultados del análisis. El razonamiento implica, en última instancia, que el ejercicio permite descubrir una oportunidad explotable de mejora que no había sido utilizada previamente, y cuya implementación no había sido tenida en cuenta ni por los responsables de política ni por los agentes privados. Por lo tanto, en realidad no habría habido previamente optimización con expectativas racionales. 164 | BCRA economía está sujeta a perturbaciones externas de tipo aleatorio, esta proposición estaría matizada por la limitación que impondrían las reglas “fijas” (o sea, donde los valores de los instrumentos de política relevantes no son contingentes a los shocks) para que la gestión de política pueda administrar las consecuencias de esas perturbaciones. Al margen de las especificaciones particulares de los modelos y de las características analíticas de los ejercicios, la tensión entre, por un lado, la búsqueda de comportamientos sistemáticos y previsibles de política económica para encuadrar las expectativas y decisiones del sector privado y, por otro, los requerimientos de flexibilidad para enfrentar contingencias, marca un rasgo genérico de diversos problemas de determinación de políticas macroeconómicas, y define disyuntivas difícilmente resolubles con argumentos a priori, independientemente de las características de la economía y del entorno en que se desenvuelve. En todo caso, en la discusión de políticas macroeconómicas ha ido emergiendo una visible preocupación, tanto analítica como práctica, por incorporar elementos de incertidumbre sobre el modo de funcionamiento de la economía, y no solo de riesgo probabilístico sobre distribuciones supuestamente conocidas. En cuanto a los comportamientos individuales, hay bastante evidencia (en particular, a partir de recurrentes observaciones en experimentos) que sugiere que los planes de los agentes no se formulan en general a partir de la optimización de una utilidad esperada con un tratamiento preciso de las características estocásticas del sistema, más allá de que en contextos específicos las conductas puedan estar adaptadas a las condiciones del entorno, posiblemente mediante el uso de procedimientos heurísticos que se corresponden “localmente” al caso en cuestión, y que resultan de procesos de aprendizaje por ensayo y error. Por otro lado, en el ámbito del diseño y la gestión de política económica, los modelos desarrollados a esos efectos se modifican, re-estiman o re-calibran como parte de la actividad usual de investigación y asesoramiento. Esto genera una situación curiosa, dado que los constructores y usuarios directos de los modelos están ocupados en esa actividad de aprendizaje y revisión (y saben, consecuentemente, que sus presentes elaboraciones analíticas tienen una validez provisoria) mientras que, si usan la hipótesis de expectativas racionales y la toman al pie de la letra, estarían postulando que los agentes representados formulan sus expectativas sobre la base del modelo como si este fuera el verdadero generador de previsiones para todo el futuro. Al margen de la clara utilidad y relevancia prácticas de esos ejercicios, las cuestiones de consistencia son particularmente salientes cuando se estudian alternativas de políticas a partir de varios modelos de distintas especificaciones, cada uno de los cuales supone que los agentes generan expectativas a partir del propio modelo: aquí, el analista presume que cada uno de esos modelos es útil, y por lo tanto le asigna algún grado de validez, mientras que la representación de las anticipaciones en cada modelo ignora la existencia de los otros esquemas de previsión, mien- BCRA | 165 tras que, al mismo tiempo, se adopta como convención calificar como racionales a las expectativas (inconsistentes entre sí) de los agentes de cada modelo. La elaboración de una “ciencia del banco central” se ha presentado en algunas ocasiones como una posibilidad más o menos cercana (véase por ejemplo Clarida et al., 1999). Sin embargo, prominentes practicantes de la gestión monetaria, con orígenes académicos incluso, han expresado visiones de su actividad concreta que no se corresponden con esa aspiración a contar con fundamentos firmes, certeros y plenamente sistemáticos para las acciones de política. La noción de Greenspan (2004) de administración de riesgos tiene un considerable componente de evaluación tentativa de escenarios distintos, cuyas características pueden ser cambiantes y no responder a probabilidades bien especificadas. King (2005) describe un panorama de las decisiones de política monetaria donde de una manera u otra se emplean juicios cualitativos, además de resultados de ejercicios analíticos explícitos, y donde se tienen particularmente en cuenta los efectos de inducción de expectativas que generan las acciones de política, y que dependen del estado de creencias del público. También Bernanke (2007) destaca las condiciones de imperfecto conocimiento acerca de los mecanismos de operación de la economía, y sobre la consecuente relevancia de efectos de aprendizaje.20 Es probable que las turbulencias financieras de los últimos tiempos en las economías centrales, y sus considerables repercusiones sobre la política monetaria, hayan reforzado esa percepción. Por su propia naturaleza, el análisis y la representación de instancias en que los agentes modifican y actualizan su conocimiento son altamente complicados y problemáticos. No parecería razonable pretender una codificación precisa y general de los procedimientos de adquisición de conocimiento, sea desde el pun- 20 Véase, por ejemplo la afirmación de Bernanke: “El tradicional modelo de expectativas racionales de la inflación y de las expectativas inflacionarias ha sido un útil instrumento para pensar cuestiones de credibilidad y diseño institucional pero, creo, es menos útil para pensar sobre economías donde (1) la estructura de la economía evoluciona constantemente de formas que no son comprendidas plenamente ni por el público ni por los hacedores de política, y (2) la función objetivo de las políticas económicas no es completamente conocida por los agentes privados.” La preocupación por la variabilidad de los mecanismos de funcionamiento de la economía y consecuentemente, de las distribuciones que caracterizarían a las variables de interés, ha emergido también en el análisis de campos vinculados con la política monetaria, como el de la valuación de activos. Por ejemplo, Weitzman (2007): “La dominancia asintótica de los datos sobre las probabilidades a priori a menudo acompaña a un entorno de estructura constante, pero … esta ergodicidad no emerge … si el proceso estocástico es evolutivo y el aprendizaje nunca “llega a alcanzar” al blanco móvil de los “verdaderos” valores inobservables de los parámetros...Desde su primera aplicación a modelos macrofinancieros, el equilibrio de expectativas racionales ha sido un concepto poco apropiado para describir precios de activos, porque… se deshace completamente en presencia de incertidumbre acerca de la evolución estructural…” 166 | BCRA to de vista normativo, sea positivo (en esas cuestiones hay latentes preguntas sobre la manera de responder a preguntas). Consecuentemente, es posible que los esquemas de aprendizaje individuales tengan componentes idiosincrásicos, y que existan incertidumbres apreciables sobre los métodos que se emplean para efectuar inferencias a efectos de formular decisiones. Por otro lado, dado que las expectativas de los agentes influyen sobre su conducta, y esta a su vez determina la evolución del sistema sobre el cual los individuos están aprendiendo, los efectos de aprendizaje (o sea, de revisión de los procedimientos de formación de expectativas) inducen una dinámica “irreversible” en la economía (si la interpretación de los fenómenos económicos es distinta que en el pasado, también lo serían las respuestas ante eventos similares), de manera que serían cambiantes las funciones mismas que describirían los movimientos de las variables macroeconómicas: cada agente estaría en una situación de aprender sobre el aprendizaje de los demás. En situaciones de ese tipo, los agentes económicos deben encontrar formas prácticas para lidiar con los intrincados problemas que implica la determinación de expectativas y la toma de decisiones. También los analistas requieren encontrar esquemas manejables para describir el conjunto de comportamientos que repercuten en la evolución macroeconómica. En los últimos años ha habido un activo interés en explorar las propiedades de diferentes funciones de actualización de expectativas, y sus implicancias dentro de modelos macroeconómicos. En particular, se ha trabajado con esquemas donde las expectativas derivarían de estimaciones de modelos especificados de alguna manera por el individuo, y cuyos parámetros se estiman recursivamente (véase, por ejemplo, Sargent, 1993, Evans y Honkapohja, 2001, Branch, 2006). Es decir, que los parámetros del modelo de proyección se revisarían a medida que recibe nuevos datos y estas revisiones serían función de los errores que genera el modelo. Los procedimientos de esta clase sitúan a los agentes en una posición análoga a la de un economista que trabaja sobre un modelo y tienen una forma de tipo adaptativo, donde en lugar de modificar las expectativas de manera directamente proporcional a los errores, esos desvíos se reflejan en las expectativas a través del cambio de la función de predicción derivado de variaciones en los parámetros que se re-estiman cada período.21 De cualquier modo, aunque estos esquemas ofrecen aproximaciones potencial- 21 Como ocurre también en la actividad de análisis, el agente económico representado por estos esquemas debe enfrentar la posibilidad de que se modifique el proceso de generación de los datos. En la regresión típica, estimada como si los coeficientes fueran constantes, el efecto de los sucesivos errores sobre el modelo estimado disminuye a medida que se incrementa la muestra de datos. En la terminología de la literatura sobre aprendizaje el “parámetro de ganancia” es decreciente. Alternativamente, también se han considerado esquemas de “ganancia constante”, en que el agente permanecería siempre alerta ante la posibilidad de cambios estructurales, y no disminuiría la magnitud de su respuesta a los errores que va registrando a lo largo del tiempo. En el caso de los esquemas de ganancia BCRA | 167 mente útiles, parece quedar un amplio campo para explorar en materia de representación de las expectativas y de su respuesta ante datos numéricos y “noticias”. Al mismo tiempo, en un aprendizaje en curso, es de esperar que haya un conjunto no único de modelos no rechazables por los datos y que sostengan entonces expectativas heterogéneas, y “diferencias de opinión” compatibles con actitudes racionales por parte de los individuos. Por otro lado, la existencia de incertidumbre respecto del funcionamiento probabilístico del entorno abre la posibilidad de efectos de “aversión a la ambigüedad” en que los agentes subvaloran decisiones tomadas sin conocimiento preciso de las probabilidades relevantes y, en general, induce preguntas sobre el modo en que la ignorancia sobre el verdadero modelo es percibida como tal y repercute en las reglas de decisión. En ambientes de decisión intrincados,22 parece bastante plausible que los agentes recurran a simplificaciones y a procedimientos heurísticos, aún a costa de imprecisiones y sesgos. Sin embargo, se entendería que el público aspire a que sus agentes, los formuladores de política, busquen aproximarse en lo posible a la implementación de algún tipo de óptimo. Una aproximación a ese problema de optimización implicaría asignar de algún modo probabilidades a distintos modelos, y elegir la secuencia de acciones de política que maximice las preferencias en términos de valor esperado. Otro procedimiento, especialmente discutido en los últimos tiempos, es el del control robusto, cuyo principio es el de basar las decisiones sobre el escenario más desfavorable para un conjunto de modelos considerado plausible (Hansen y Sargent, 2001; véase también, Giordani y Söderlind, 2004). Algo más precisamente, el método implica suponer que, para cada programa de acciones, el modelo relevante (o sea, aquél que debería ser considerado a efectos de la decisión) sería aquél que generaría la máxima pérdida si se implementaran esas políticas; el óptimo se buscaría entonces en la solución que minimiza ese valor máximo. Esta forma de buscar soluciones elude la determinación de probabilidades de los diferentes modelos; al mismo tiempo, a menudo, la condición del peor escenario se verifica en la “frontera” del conjunto de modelos (es decir, en modelos que tienen especificaciones de algún modo “excéntricas”), de forma que la elección de políticas dependería crucialmente de los supuestos acerca de esos bordes, que tal vez describan com- decreciente, el riesgo potencial para el agente sería ignorar movimientos sistemáticos debidos a modificaciones en el modelo subyacente; por contraste, el riesgo que resulta con ganancia constante sería el de “sobre-interpretar” y reaccionar exageradamente ante eventos puramente aleatorios. Claramente, la elección entre un tipo de procedimiento u otro es un aspecto del problema genérico de definir un mecanismo de aprendizaje, lo cual sería a su vez materia de aprendizaje. 22 Véase por ejemplo Sargent (2007): “…las decisiones que confrontan los agentes artificiales dentro de aun las más simples versiones de los equilibrios competitivos recursivos usados en macroeconomía son muy complicados respecto de los problemas con los que los experimentalistas usualmente confrontan a sus sujetos.” 168 | BCRA portamientos considerados improbables. Contra esta objeción se ha sostenido que, si los modelos del conjunto se eligen con un criterio de compatibilidad aproximada con los datos, los bordes del conjunto no se corresponderían necesariamente con supuestos extremos sobre comportamientos. Más allá de esas discusiones y de los procedimientos y representaciones alternativos, el reconocimiento de la incertidumbre respecto de los modelos en los formadores de política y en los agentes implica, como cuestiones prácticas, la utilidad de que la política económica tenga en consideración una cierta diversidad de esquemas de análisis alternativos y que, sobre todo en decisiones importantes, se efectúe algún ejercicio de sensibilidad de los efectos de potenciales acciones según los modelos dentro del conjunto considerado.23 Uno de los elementos de esos análisis de sensibilidad sería explorar las implicancias de diferentes creencias y esquemas de formación de expectativas por parte de los agentes económicos.24 En este sentido, cobraría interés la utilización en los modelos de política económica de indicadores más o menos directos de las previsiones (como los que resultan de encuestas, o los que pueden inferirse aproximadamente de diferenciales de rendimientos de activos de distinta denominación), y la investigación del comportamiento de esos indicadores, que podría sugerir patrones de determinación de expectativas dentro de determinados regímenes, y tal vez también en transiciones. En cuanto a las características de las decisiones que resultarían de incorporar la posibilidad de que diversos modelos tengan validez parcial, en algunas instancias esa incertidumbre puede implicar que se desaconsejen medidas que resultan óptimas para el modelo más probable (si es que los otros modelos le asignan altos costos a esas políticas);25 en otros, donde los beneficios percibi- 23 Por cierto, en esta cuestión surge también la disyuntiva entre el error de dejar de lado modelos potencialmente útiles y aquél de asignar validez a modelos irrelevantes o aptos para confundir decisiones. 24 Se admitiría aquí que la formación de expectativas requiere una representación específica, y que las previsiones de los agentes económicos no tienen por qué coincidir con las del analista. De todos modos, se mantendría en pie la relevancia de considerar la consistencia entre las expectativas postuladas y la evolución presumible. Esto se aplicaría en particular a los análisis de sostenibilidad intertemporal. Por ejemplo, en ejercicios como los de Mendoza y Oviedo (2004), donde se trata de determinar senderos de política fiscal en que se verifica el repago de la deuda pública para diversos escenarios económicos. En los cálculos, se supone que la tasa de interés sobre esa deuda incorpora una prima de riesgo por incumplimiento, que se supone exógenamente dada. Sin embargo, los comportamientos asumidos en los ejercicios no serían consistentes con sus resultados, porque el diferencial de rendimientos tomado como dato no se correspondería con una expectativa de servicios plenos de las deudas para el conjunto de contingencias. 25 Sargent (2007) sugiere un argumento de este tipo para racionalizar la demora en la ejecución de políticas anti- inflacionarias en los años setenta en EEUU. BCRA | 169 dos de alcanzar un objetivo son altos y no parezcan demasiado fuertes las contra-indicaciones que los modelos sugieren para las acciones indicadas por los otros, es posible que valga combinar las recomendaciones de varios de ellos, aunque ello implique inconsistencias desde el punto de vista de cualquiera de los modelos de por sí (cf. Heymann, 1990). Por otro lado, se ha visto (p. ej. Orphanides y Williams, 2007), que la consideración de efectos de aprendizaje en los agentes puede modificar considerablemente a las políticas monetarias óptimas respecto de lo que resulta con expectativas racionales. No habría una proposición general acerca de las implicancias de la incertidumbre sobre el grado aconsejable de reacción (o “agresividad”) de las políticas respecto de cambios en las variables económicas: si la falta de precisión sobre las consecuencias esperables puede sugerir prudencia, la posibilidad de que el sistema sea menos sensible que en expectativas racionales a las señales de política, llevaría a buscar en ciertas circunstancias actitudes de política de mayor intensidad y “visibilidad”. En este punto, que la respuesta vaya en una u otra dirección dependería de la situación específica. La imperfección del conocimiento sobre los procesos económicos re-introduce de un modo particular la disyuntiva entre previsibilidad y flexibilidad. Por un lado, cuando se admite que en el futuro pueden variar las percepciones sobre los parámetros que definen la operación de la economía, surgen incentivos para que la política económica tenga abierta la opción de aprovechar ese aprendizaje, sin quedar atada de antemano a reglas rígidas que luego, en vista del conocimiento que vaya adquiriendo, pueden resultar inconvenientes. Al mismo tiempo, si las dificultades para procesar información, formar previsiones y evaluar alternativas deterioran las decisiones privadas, surge una clara ventaja en facilitar esas decisiones con políticas que tiendan a simplificar el entorno económico y a hacerlo predecible. La búsqueda del equilibrio entre estas demandas toma características propias en una economía como la de la Argentina. En la experiencia macroeconómica argentina destacan la amplitud de las fluctuaciones y la intensidad de las crisis y perturbaciones que jalonaron las décadas recientes (Basco et al., 2007). Las hiperinflaciones manifestaron una aguda inestabilidad de los comportamientos, particularmente de las políticas fiscales y monetarias. En un entorno de ese tipo se contrajeron fuertemente los horizontes de decisión; la percepción de que era muy difícil formar expectativas con alguna confiabilidad se reflejó en resistencias a comprometer recursos en inversiones y créditos en el país, y en el límite se afectaron hasta las transacciones cotidianas. Por contraste, el régimen de convertibilidad implicó restricciones muy estrictas sobre la política monetaria, con un anclaje asociado a una variable altamente visible como la paridad con el dólar, y promovió la generación de una gran masa de contratos cuyo cumplimiento era contingente de hecho al mantenimiento del tipo real de cambio. El esquema monetario y financiero 170 | BCRA no tenía capacidad para enfrentar situaciones de depreciación pero, al mismo tiempo, la sostenibilidad del tipo de cambio real ciertamente dependía de condiciones externas y del comportamiento de la economía local. El conjunto de expectativas que basó numerosas decisiones de gasto, inversión y financiamiento resultó desmentido, de una manera que desembocó en difundidos incumplimientos de previsiones y de obligaciones contractuales. En esta instancia, el esquema de políticas dirigido a estabilizar expectativas contribuyó a inducir la realización de compromisos que, dada la ausencia de flexibilidad para absorber eventuales shocks o errores de percepción, eventualmente resultaron en una generalizada ruptura de promesas (cf. Galiani et al., 2003, Heymann, 2007). Así como la caída de la economía resultó ser muy fuerte también fue de gran intensidad la recuperación posterior. La economía argentina ha generado a lo largo del tiempo oportunidades directas de aprendizaje, tanto acerca de los costos de la volatilidad excesiva y de la incertidumbre sobre las actitudes de las políticas macroeconómicas, como de los problemas derivados de la imposición de reglas rígidas, presumiblemente incondicionales, y que finalmente se quiebran. Asimismo, se han apreciado los riesgos de la utilización de patrones de denominación de contratos (como el dólar) que no están adaptados a la configuración de shocks probables sobre la economía (Fanelli y Heymann, 2002, Fanelli, 2006). El fortalecimiento del rol de la moneda nacional como unidad de denominación parece en la actualidad una cuestión saliente (dado, en particular, que la alternativa de la indexación como unidad de referencia central no parece abierta, entre otros motivos, en razón de las dudas y discusiones sobre la confiabilidad de las mediciones de la inflación). Esto subraya la relevancia de la previsibilidad de precios como uno de los temas hacia adelante. Como cuestión general, el criterio de aportar señales definidas para facilitar las decisiones privadas mientras se conserva flexibilidad para la política monetaria está reconocido a su modo en los esquemas de metas de inflación (MI), que predeterminan los objetivos de política monetaria pero no fijan acciones e instrumentos hacia adelante, al margen de que las funciones de reacción del banco central sean materia de discusión pública (véase Svensson, 2003). Al mismo tiempo, la concentración de la política monetaria en la regulación de una variable única ha sido también materia de discusión. En el contexto mismo de los modelos de equilibrio general con expectativas racionales y fricciones de precios que se utilizan comúnmente para argumentar sobre las políticas de MI, se ha puesto en duda la “divina coincidencia” según la cual la minimización de la variabilidad de precios implicaría la estabilización del producto real (véase Blanchard y Galí, 2005). Por otro lado, en la práctica, aun bancos centrales definidamente enfocados en administrar la tasa de inflación reaccionan ante movimientos cambiarios o financieros intensos. Más allá de la importan- BCRA | 171 te cuestión operativa acerca de la división del trabajo entre diferentes agencias e instrumentos, resulta difícil segmentar a la política macroeconómica, y aislar fuertemente a la gestión monetaria, ya sea en cuanto a objetivos o a herramientas. En particular, la estabilidad financiera ha sido tradicionalmente una preocupación de la política monetaria y corresponde que así ocurra, aunque más no fuera de manera preventiva para mantener márgenes de la propia gestión, porque las perturbaciones del crédito ponen en cuestión a los bancos centrales (directamente, y tal vez también en ciertos casos a través de sus posibles repercusiones fiscales). La experiencia internacional reciente enfatiza este punto, aun para las economías centrales (véase por ejemplo, Leijonhufvud, 2007). Ocuparse de las condiciones de sostenibilidad de los contratos de deuda requiere que de un modo u otro las políticas económicas contrasten sus expectativas con aquellas de los operadores privados, y tengan en consideración la posibilidad de discrepancias. La determinación de tendencias de crecimiento de los ingresos reales es un problema especialmente complicado en economías “emergentes”, lo cual potenciaría la posibilidad de errores de previsión y de las consiguientes perturbaciones (cf. Aguiar y Gopinath, 2004, Heymann y Sanguinetti, 1998). La importancia de la prevención de crisis como tema de política económica no necesita subrayarse en países que atravesaron episodios de ese tipo en el pasado más o menos reciente; en la literatura que mira especialmente a las economías centrales ha resurgido la inquietud por los acontecimientos macroeconómicos “extremos” y por los efectos sobre la demanda y los precios de los activos de la percepción de que esos eventos tienen alguna probabilidad de ocurrencia (véase, por ejemplo, Rietz, 1988, Barro, 2006, Gabaix, 2008). La atención a estos fenómenos implica considerar de alguna manera la evolución de variables vinculadas con la sostenibilidad de las deudas, como precios de activos y divisas, posiciones patrimoniales y de liquidez de grandes conjuntos de agentes, y flujos de gasto y financiamiento. En general, sería esperable entonces que la política económica y la gestión monetaria misma se planteen, explícitamente o implícitamente, objetivos en términos macroeconómicos que tengan en consideración a múltiples variables además de la tasa de inflación (actividad, precios relativos macroeconómicos como el tipo real de cambio, tal vez volúmenes de activos y pasivos), con distintas prioridades y actitudes frente a alternativas según el estado de la economía. Sin embargo, eso no argumenta por laxitud en los criterios de política ni por la ausencia de señales acerca de su comportamiento futuro. De hecho, la imprecisión respecto de las orientaciones de política, al perturbar la formación de expectativas en el público, deteriora el proceso de decisiones y complica a su vez el entorno para las propias políticas: al gobierno le resultaría difícil prever el comportamiento del sector privado porque éste encuentra difícil prever 172 | BCRA las acciones del gobierno. Le incumbiría especialmente a la política macroeconómica el evitar este tipo de fallas de coordinación, típicamente asociadas con procesos inflacionarios, que afectan en última instancia a la evolución de los ingresos reales. Durante una crisis, los problemas de decisión públicos y privados están concentrados en el tratamiento de las cuestiones inmediatas. En períodos donde se plantea la determinación de una tendencia de crecimiento interesa especialmente que se vaya ampliando el horizonte de decisiones, y que se refuercen los flujos de ahorro y los canales de intermediación que permitan aprovechar oportunidades de inversión. La inflación tiende a dirigir la atención sobre los movimientos período a período y erosiona la utilidad de la moneda como patrón de denominación de contratos. La multiplicidad de las metas macroeconómicas no implica que se carezca de anclas para las expectativas de precios. La utilización de los instrumentos monetarios y fiscales macroeconómicos de manera consistente, a efectos de moderar excesos de oferta o demanda y orientar a la economía sobre un sendero previsible mientras se atiende a las disyuntivas que van apareciendo, es un tema genérico de las políticas macroeconómicas e implica un esfuerzo por administrar y acotar incertidumbres. Referencias Aguiar, M. y G. Gopinath (2004): “Emerging Markets Business Cycles: The Cycle is the Trend”, NBER Working Paper 10734. Barro, R. (2006): “Rare Disasters and Asset Markets in the Twentieth Century”, Quarterly Journal of Economics, 121, 823- 866. Basco, E., T. Castagnino, S. Katz y S. Vargas (2007): “Política Monetaria en Contextos de Incertidumbre, Cambios de Régimen y Volatilidad Pronunciada”, Documento de Trabajo BCRA, 2007/25. Bernanke, B. (2007): “Inflation Expectations and Inflation Forecasting”, Speech at the Monetary Economics Workshop of the NBER Summer Institute. Blanchard, O. y J. Galí (2005): “Real Wage Rigidities and the New Keynesian Model”, MIT Working Paper 05- 28. Branch, W. (2006): “Restricted Perceptions Equilibrium and Learning in Macroeconomics”, en D. Colander, ed.: Post Walrasian Macroeconomics, Cambridge: Cambridge University Press. BCRA | 173 Buiter, W. (2006): “How Robust is the New Conventional Wisdom? 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BCRA | 175 Hernán Lacunza (Subgerente General de Investigaciones Económicas - Banco Central de la República Argentina) Política monetaria bajo incertidumbre Uno de los rasgos distintivos de la economía argentina en los últimos treinta y cinco años ha sido la elevada incertidumbre, manifestada en la recurrencia de episodios de inestabilidad con distinta raíz genética y variadas consecuencias económicas y sociales (en pocos años, oscilamos de la hiperinflación al “hiperdesempleo”, pasando por el default y el “congelamiento” de los depósitos bancarios). Claro está, esa excesiva volatilidad no fue gratuita en términos de bienestar: buena parte del estancamiento previo a la actual fase de crecimiento puede atribuirse a esa inestabilidad. En este marco, muchas veces el régimen monetario no sólo fue incapaz de amortiguar los efectos de perturbaciones externas, sino que, por el contrario, se convirtió en una fuente adicional de incertidumbre. De allí que, a la hora de diseñar e implementar la política monetaria, debe tenerse en cuenta la configuración macroeconómica del país en cuestión, así como los condicionantes internos y externos que puedan determinar la eficacia y viabilidad del régimen monetario y cambiario. De igual modo, tras una historia reciente de alta inestabilidad, la demanda por coordinación del régimen monetario con el resto de las políticas cobra mayor importancia, tanto por la necesidad –de primer orden– de reducir la probabilidad de un cambio de régimen, así como por la ineficacia que tendría un régimen “poco creíble” por parte de los agentes económicos, que anticiparían su final en tanto y en cuanto no lo perciban consistente con el entorno macroeconómico. Riesgo vs. incertidumbre Poco tiempo atrás, la noción de incertidumbre no estaba sistemáticamente incorporada en el cuerpo teórico de la política monetaria. A lo sumo se contemplaba la noción de riesgo, que a diferencia de la incertidumbre, supone conocer la función de distribución de probabilidad de los eventos. Se asumía implícitamente que los bancos centrales conocían el verdadero modelo de funcionamiento de la economía, que eran capaces de observar correcta- 176 | BCRA mente todas las variables relevantes y que podían determinar con precisión la naturaleza y las fuentes de los diferentes impulsos que afectaban al sistema económico. La única “incertidumbre” remanente en esta perspectiva era, en realidad, el valor realizado efectivo de esas perturbaciones aleatorias. En contraste con esta noción, cabe resaltar la variedad de fuentes de incertidumbre que afectan la toma de decisiones de política monetaria. • En primer lugar, existe incertidumbre sobre el estado actual de la economía y sobre la fase del ciclo, dada la información imperfecta asociada a la poca disponibilidad de datos en tiempo real y las dificultades en la medición de determinadas variables no observables que son críticas para el proceso decisorio, como la brecha de producto, el tipo de cambio real de equilibrio, la tasa de interés natural y la tasa de desempleo no inflacionaria (NAIRU). • En segundo término, los hacedores de política desconocen en general la naturaleza exacta de las relaciones económicas prevalecientes, los valores precisos de equilibrio de las variables fundamentales, las características de los mecanismos de transmisión de las acciones de política sobre las variables de interés, así como la magnitud y persistencia de los shocks que enfrenta la economía. Esto se traduce en problemas de especificación e incertidumbre sobre los parámetros del verdadero “modelo” que gobierna el funcionamiento de la economía, y consecuentemente, en imprecisiones para conocer los impactos estructurales de diferentes perturbaciones exógenas. • En tercer lugar, pueden producirse problemas de ineficiencia en los pronósticos (Walsh, 2003) cuando se verifican, por ejemplo, inconsistencias de expectativas asociadas a información asimétrica en poder del sector privado o el banco central referida a los desarrollos macroeconómicos en curso y/o la ponderación y magnitud de determinados objetivos de la política económica. Todas estas fuentes de incertidumbre reflejan los problemas concretos que enfrentan los bancos centrales en el diseño e implementación de su estrategia monetaria, y condicionan el modo en que se procesa la información y los procedimientos para determinar las reglas adecuadas de intervención y operación. Incertidumbre en “economías en transición” Sin embargo, la mayor parte de estos desarrollos son aplicados para el caso de economías avanzadas, relativamente poco propensas a crisis (o, al menos, a crisis frecuentes) y caracterizadas por un alto grado de estabilidad macroeco- BCRA | 177 nómica. A pesar de los notables progresos registrados en el último período en materia de desempeño macroeconómico en buena parte de los países de la región, es un hecho innegable que el comportamiento macroeconómico de nuestros países difiere en forma apreciable del observado en los de mayor desarrollo relativo. Los mecanismos de absorción de shocks exógenos que típicamente operan en las economías desarrolladas (por ejemplo, la profundidad financiera para diversificar riesgos) no sólo están ausentes en las economías en desarrollo, sino que en estas operan mecanismos de amplificación que profundizan los efectos del shock (menor diversificación productiva más vulnerable a shocks idiosincráticos, mercados de capitales raquíticos, comportamientos defensivos de los agentes que pueden derivar en profecías autocumplidas, como el caso típico de una corrida bancaria). En definitiva, la misma perturbación externa que puede generar desequilibrios internos transitorios en una economía desarrollada, pero sin abandonar su sendero de estabilidad dinámica, en una economía emergente puede ocasionar una trayectoria divergente de sus variables fundamentales, con altos costos para regresar al equilibrio. No es casual que el consumo de los países en desarrollo sea más volátil que su producción, a la inversa de lo que ocurre en una economía avanzada (prueba de que el mercado internacional de capitales es procíclico). Como destaca Sargent (1993), la incertidumbre puede ser particularmente intensa en el caso de economías en transición, donde no se conoce con precisión el modelo “correcto”, el valor de los parámetros estructurales, los mecanismos de transmisión de la política y la magnitud y naturaleza de los shocks que las afectan. Bajo tales circunstancias, el proceso de aprendizaje efectuado por agentes y hacedores de política puede incrementar de manera marcada la incertidumbre al traducirse en respuestas adaptativas que alteran la estructura económica en forma permanente: los problemas de incertidumbre que de por sí se presentan en cualquier economía no hacen sino potenciarse en países en desarrollo. De este modo, la idea de que la incertidumbre del contexto es un aspecto crucial al momento de analizar las opciones de política monetaria no se deriva únicamente de consideraciones metodológicas o epistemológicas sino de las dificultades concretas que experimentan los hacedores de política en situaciones cambiantes y que, desafortunadamente, han tendido a presentarse con frecuencia en el caso de la economía argentina. Trabajos recientes, como los de Evans y Honkapohja (2001) o Sargent (2007), han puesto de relieve que los agentes económicos deben aprender acerca de la economía en que se desempeñan, y que, durante el “período de aprendizaje” las 178 | BCRA conductas de los agentes no siempre resultan, en el límite, compatibles con las que seguirían agentes con expectativas racionales. En otras palabras, los actores del sistema económico no son omniscientes y deben aprender a medida que interactúan, y de ello resulta una complejidad de comportamientos no siempre captados por los modelos más estándar. Por otra parte, y ya enfocando la tarea del hacedor de políticas, varios trabajos (como el de Levin y Williams, 2003) han puesto de manifiesto las significativas dificultades que enfrenta el análisis en condiciones de incertidumbre y ha enfatizado que las políticas que son óptimas en ciertos contextos pueden evidenciar un pobre desempeño en el marco de condiciones diferentes. La noción de robustez frente a la incertidumbre Esta constatación ha dado lugar a la noción de “robustez”: un atributo deseable de las reglas de política monetaria es que se sostengan frente a cambios en la especificación del modelo de comportamiento de la economía. Por ejemplo, puede concebirse una determinada política que sea óptima en el sentido de garantizar el logro eficaz de los objetivos de las autoridades si la estructura subyacente de la economía es la que se ha asumido, pero que revele consecuencias muy adversas si el verdadero modelo que gobierna el comportamiento de las variables difiere del supuesto. Una política alternativa, en cambio, podría ser algo menos efectiva que la primera si el modelo de la economía coincide con el asumido pero, al mismo tiempo, revelarse menos nociva si las condiciones de funcionamiento discrepan de las inicialmente asumidas. En tales condiciones, esta última política –aunque no necesariamente óptima en todas las circunstancias admisibles– puede ser considerada más robusta que la primera. El enfoque de robustez resume la aproximación que ha defendido Greenspan (2003) en lo que se refiere al diseño de la política monetaria. En efecto, dado el imperfecto conocimiento acerca de aspectos estructurales clave de la economía y la distribución asimétrica de costos y beneficios de resultados particulares, Greenspan ha propugnado un enfoque de “administración del riesgo” en la definición de la política monetaria (Blinder y Reis, 2005). En tales circunstancias, el hacedor de política necesita considerar no sólo el sendero futuro más probable de evolución del sistema económico sino la distribución de resultados factibles alrededor de dicho sendero y efectuar un juicio informado de costos y beneficios de esos resultados posibles bajo elecciones alternativas. Puede ocurrir, entonces, que el resultado de un evento de baja probabilidad pero severas consecuencias adversas sea considerado un riesgo mayor que los costos de haberse asegurado contra una contingencia que finalmente no se verifica. BCRA | 179 En este sentido, las reglas instrumentales relativamente simples pueden mostrar un desempeño casi tan bueno como funciones de reacción “óptimas” de naturaleza mucho más compleja, en una vasta gama de “modelos” alternativos de funcionamiento de la economía; existe bastante consenso en que el seguimiento de tales reglas puede aportar un adecuado marco de referencia para el proceso de toma de decisiones de las autoridades monetarias. De todos modos, más allá de su utilidad, la aplicación “mecánica” de reglas de política es de escasa guía operativa en determinadas situaciones: ello podría conducir a serios errores de política. Circunstancias excepcionales –y aún otras que distan de serlo– obligan a otorgar un rol preponderante al juicio, los pronósticos y el análisis de las autoridades, en línea con lo postulado por el enfoque de “administración de riesgos”. Los modelos utilizados en los tests de robustez son a veces muy limitados y lo mismo ocurre con los criterios usados para la derivación de reglas óptimas, que no sólo dejan de considerar aspectos relevantes, sino que son extremadamente sencillos y desestiman la posibilidad de que se verifiquen riesgos asimétricos. De este modo, las reglas basadas en modelos deberían ser complementos importantes del juicio basado en el análisis cuidadoso de la evidencia empírica y los datos, pero no pueden ser sustitutos del mismo. Configuración macroeconómica argentina El último cuarto de siglo de la economía argentina fue prolífico en materia de lecciones aprendidas de las crisis, con consecuencias variadas para el régimen monetario y financiero. Sabemos que la forma y los canales a través de los cuales la excesiva volatilidad afecta la performance económica son diferentes. Siguiendo a Leijonhufvud (1998), en Argentina hemos experimentado dos tipos de crisis: • Las originadas en una volatilidad nominal ex-ante, caracterizadas por un ruido muy alto en las señales nominales que reciben los agentes (alta inflación), que conducen a un acortamiento del horizonte de planes y conductas conservadoras, anemia financiera y pérdida de valor de las funciones del dinero: reserva de valor, unidad de cuenta –en ese orden– y en el extremo de la hiperinflación, también como medio de pago. • Las originadas en estabilidad nominal por regla (ejemplo, convertibilidad), que si bien induce comportamientos audaces por parte de los agentes y “atajos” hacia la profundidad financiera, deriva en ruptura generalizada de contratos y defaults masivos si la regla no es correspondida por políticas macroeconómicas consistentes con el lado real. 180 | BCRA Siguiendo este enfoque, en el imaginario colectivo la década del ’90 pasó a la historia como un período de estabilidad, pero paradójicamente la volatilidad real del ciclo completo fue superior a la del ’80, poniendo en evidencia la falsa ilusión de reglas nominales sin correspondencia en políticas reales consistentes. En este tipo de economías, donde la sociedad ha desarrollado una alta aversión al riesgo, y donde la necesidad de evitar una próxima crisis se convierte en un objetivo de primer orden, la demanda por coordinación de las políticas macroeconómicas es más acentuada. Si existen dudas sobre la solvencia intertemporal en alguno de los frentes macroeconómicos, el margen de acción convencional de la política monetaria se ve restringido. Implicancias para el diseño de la política monetaria A la hora de diseñar la política monetaria, es preciso entonces tener en cuenta las condiciones fiscales, financieras y externas de la economía. De nada serviría un régimen monetario autista que soslayara estas cuestiones, con el riesgo de convertirse en una fuente adicional de incertidumbre. En palabras de Sargent, no hay régimen monetario robusto a una política fiscal inconsistente. La historia argentina del siglo xx es elocuente respecto al estrecho vínculo que existe entre la falta de solvencia fiscal y la inflación, ya que en definitiva el señoreaje es la última fuente de recursos del sector público. En definitiva, el Banco Central es el rincón líquido de las finanzas públicas (Buiter, 2005). Aunque en estos años la restricción se ha relajado gracias al superávit estructural que muestran las finanzas públicas, la literatura sobre problemas de dominancia fiscal no se limita al período corriente, sino como destacan Rogoff (2004) o Della Paollera, “el pasado sigue pesando”. En esos términos, no es desconocido que la estructura de ingresos tributarios no es independiente de la actual configuración de precios relativos. De allí la necesidad de abordar la cuestión bajo un enfoque de equilibrio general. En términos análogos, dudas sobre la solvencia del sistema financiero o la sostenibilidad externa también pueden restringir los márgenes de acción de la política monetaria. Si bien el Banco Central ha logrado, a través de su política normativa, erradicar el descalce cambiario que desembocó en la crisis bancaria de 2001, persiste aún una exposición al riesgo de tasa de interés real, típico comportamiento que debe enfrentarse a la salida de una crisis, como destacan Goldfajn y Gupta (1998). BCRA | 181 Respecto a la solvencia externa, sería un error adaptar la política cambiaria a tendencias transitorias: parte de la actual presión a la apreciación de las monedas emergentes se relaciona con el precio de las commodities (vía cuenta corriente) y el apetito al riesgo de los inversores (vía cuenta capital), que claramente pueden ser fuerzas no permanentes sino transitorias. Rajan y Subramanian (2006) han destacado la diferencia de tratamiento si la tendencia obedece a causas permanentes (como las reservas) o transitorias (como la ayuda o los capitales especulativos). En un mundo financiero caracterizado por la volatilidad de los flujos de capital, un monto masivo de capitales puede conducir a algún tipo de “enfermedad holandesa”, con senderos insostenibles y alta volatilidad de las variables reales. Este tipo de problemas pueden ser más frecuentes en el caso de economías pequeñas, donde el mercado financiero doméstico puede ser insignificante comparado con los flujos internacionales, y donde es muy dificil conocer el nivel de equilibrio de las variables reales. Así, fuerzas transitorias operando desde el mismo lado del mercado pueden inducir un overshooting (hacia arriba o hacia abajo) del tipo de cambio nominal, que lejos de ajustar hacia el nivel de equilibrio de largo plazo, provoque una excesiva volatilidad que distorsione las señales de precios relativos para el ahorro y el consumo. Conclusiones: el régimen monetario argentino En definitiva, está claro que la incertidumbre que enfrenta una economía como la argentina no está restringida a la noción de riesgo. Mientras en el último caso se conoce el proceso estocástico generador de datos, en el primero no se conoce el verdadero modelo que rige el funcionamiento macroeconómico. Un histograma de distribución de frecuencias del PIB argentino de los últimos 25 años mostraría que es equiprobable crecer al 10% que caer a la misma tasa, con lo cual existen problemas empíricos para proyectar la tendencia de las variables fundamentales. Referencias análogas podrían hacerse respecto al nivel del tipo de cambio de equilibrio de largo plazo o para la trayectoria del consumo. Bajo el velo de la incertidumbre, es prudente tratar de evitar cualquier euforia, adoptando políticas prudentes, graduales y coordinadas para conducir el proceso de convergencia de la economía hacia su “velocidad crucero”. En ese marco, el clásico dilema entre reglas y discreción no puede ser abordado mediante una “solución de esquina”. Estrategias extremas del tipo de “reglas 182 | BCRA duras y tirar la llave”, no sólo serían inconducentes, sino que ni siquiera cumplirían con el objetivo inicial de generar credibilidad rápida si los agentes no perciben su consistencia con el resto de las políticas. Basta repasar el final de la estabilidad de precios de los ´90, luego de una apreciación aguda de la moneda local derivada de un régimen cambiario fijo e incongruente con los déficits gemelos (fiscal y externo). En el otro extremo, tampoco podemos seguir estrategias de discrecionalidad pura. La demanda por flexibilidad podría ser la “excusa” perfecta para no tener plan, y convalidar tendencias persistentes en el desequilibrio de las variables nominales. Entre ambos bordes, un camino de “ambigüedad constructiva” que combine adecuadamente las dosis de flexibilidad y credibilidad debe ir cimentando pacientemente los pilares del modelo de desarrollo argentino. En el terreno de la política monetaria eso se tradujo, en la etapa inicial, en la recuperación de las funciones básicas del dinero con la normalización del sistema financiero. En la fase actual se refiere a la reconstrucción de los canales de transmisión de las herramientas de política tradicionales, como la tasa de interés y el tipo de cambio, para que estén disponibles cuando la economía se aproxime al estado estacionario. Para finalizar, basta mencionar que este enfoque tampoco representa un caso aislado en el mundo. Sólo el 50% de los países que adoptaron metas de inflación –que en teoría supone prescindencia de la política cambiaria– siguen en efecto una política de flotación pura del tipo de cambio (de acuerdo a la clasificación de regímenes cambiarios de Levy Yeyati y Sturzenegger, 2005). BCRA | 183 Dilemas de los Bancos Centrales: la Relación entre Política Monetaria, Estabilidad Financiera y Crecimiento Económico Régimen Monetario: Alternativas para los Países Emergentes Panel VII Mario I. Blejer (Director - Centro de Estudios de Banca Central, Banco de Inglaterra) Regímenes Monetarios en Economías Emergentes - Consideraciones Analíticas Existe un generalizado consenso en la profesión económica sobre tres aspectos básicos de los diferentes regímenes monetarios. El primero es que el principal objetivo de la política monetaria es la estabilidad de precios a largo plazo, más allá de que este objetivo sea perseguido bajo regímenes con distintos matices y que haya objetivos adicionales en el corto plazo. El segundo elemento de consenso tiene que ver con que la adopción de un régimen que incluya un “ancla nominal” es imprescindible para la consecución de dicho objetivo. En tercer lugar, la imposición de múltiples “anclas nominales” lleva a una sobredeterminación del sistema. Este último punto es reconocido en la “trilogía imposible”, es decir, en el hecho de que, en un contexto de libre movilidad de capitales no es posible establecer, en simultáneo, un ancla nominal basada en la cantidad de dinero y un ancla nominal basada en la tasa de cambio. En cambio, hay tres elementos que están aún abiertos al debate. En primer lugar, no existe un consenso bien establecido acerca de si las economías emergentes requieren regímenes monetarios diferenciados. Esto es, acerca de si la existencia de elementos idiosincrásicos de estas economías redundan en una definición distinta del régimen monetario óptimo. No es ajeno a este interrogante la definición de esos elementos distintivos. El segundo elemento de disenso tiene que ver con la cuestión de si las reglas monetarias explícitas, en adición al establecimiento de un ancla nominal, son la única forma de evitar la discreción monetaria. En particular, ¿son necesarias las reglas de comportamiento específico? El tercer punto que está abierto a discusión es si los regímenes monetarios son o no evolutivos. Es decir, si se requiere de una gran sostenibilidad temporal de los regímenes monetarios o se puede pasar de un ancla nominal a otra, dependiendo de las condiciones y desarrollos específicos de la economía. En el marco de esta discusión es importante destacar el rol del “Ancla Nominal”. El ancla nominal es una restricción sobre el valor de la moneda local, necesaria para: (i) la determinación del nivel de precios; (ii) la estabilización de las expectativas de inflación y (iii) restringir la discrecionalidad y de esta BCRA | 189 manera debilitar la inconsistencia temporal de la política monetaria, problema típico en el comportamiento de un banco central. En este contexto, la selección de un régimen monetario equivale a decidir cual es el ancla nominal preferida. En el “universo monetario” actual, hay básicamente 4 tipos de anclas nominales que resultan en 4 regímenes monetarios alternativos: • • • • Los regímenes con metas de tipo de cambio Los regímenes con metas monetarias cuantitativas Las regímenes con metas de inflación Y aquellos que cuentan con un ancla nominal “implícita” Las Metas de Tipo de Cambio pueden ser estrictas o flexibles y entonces incluyen regímenes variados que van desde, entre otros, las cajas de conversión, los crawling pegs y también las fijaciones cambiarias implícitas por la intervención de la autoridad monetaria. Estos regímenes reducen la discrecionalidad generando una credibilidad que puede traducirse, al restringir la volatilidad de precios relativos, en un aumento en la certidumbre en el sector real. Pero también, al restringir la independencia monetaria, limitan la capacidad de banco central para reaccionar a los shocks nominales y reales (cuestión asociada a la “trilogía imposible”). Asimismo, aumentan la inestabilidad financiera al alentar ataques especulativos y descalces de moneda. Es este sentido, la limitante fundamental de estos tipos de esquemas se reduce a la necesidad de consistencia macroeconómica, la rigidez en el ajuste de la tasa real de equilibrio, el requerimiento de un stock elevado de reservas y la capacidad limitada de esterilización por parte del banco central. Claramente, entonces, el foco de inestabilidad de los regímenes basados en este tipo de anclas nominales está asociado a la inconsistencia de las políticas macroeconómicas. Con respecto al régimen de Metas Monetarias Cuantitativas, éste permite el uso de la política monetaria para obtener objetivos domésticos y amortiguar shocks locales y exógenos. Sin embargo, este esquema es sujeto de serios cuestionamientos entre los que se destacan: el bajo nivel de transparencia, una relación con la variable objetivo inestable y la falta de control sobre la variable monetaria, en especial cuando la relación entre los instrumentos cuantitativos monetarios y los objetivos del banco central se encuentran en un proceso de transición (por ejemplo debido a cambios en la velocidad de circulación o en los mecanismos de transmisión). Como reacción a estas inconveniencias es que surge el tercer esquema, las metas de inflación. En efecto, este esquema permite focalizar la atención en las varia- 190 | BCRA bles domésticas sin los problemas del mecanismo de transmisión. Asimismo, es un régimen altamente transparente, lo cual aumenta la responsabilidad y la credibilidad del banco central si se logra cumplir con las metas anunciadas. También posee un grado importante de flexibilidad en la elección de los instrumentos. Sin embargo, este régimen monetario no está exento de problemas. Por ejemplo, tiende a ser inapropiado para reducir la inflación desde niveles relativamente altos. También puede exacerbar la rigidez con respecto a objetivos intermedios de corto plazo, justamente por el costo de credibilidad que puede significar atenderlos. Asimismo, también requiere de estabilidad e información sobre el mecanismo de transmisión, a pesar de ser en efecto menos dependiente de esta información. Este último punto es lo que hace que estos esquemas tiendan a ser inapropiados para circunstancias post-crisis. Con respecto al último régimen monetario –Ancla Nominal “Implícita”– se tiene la experiencia de países como los EE.UU. que han obtenido buenos resultados sin un ancla nominal “explícita” sino con un objetivo(s) implícito. Mishkin ha denominado este sistema monetario “just do it”. Es un sistema flexible pero poco transparente y que funciona solamente si el ancla nominal es la credibilidad del banco central. Una de sus desventajas es que puede desestabilizar las expectativas y causar inestabilidad financiera. Por, último cabe hacer un comentario sobre los elementos que son aún sujeto de debate: la conveniencia de la adopción de regímenes monetarios diferenciados en economías emergentes, la afirmación de que las reglas monetarias explícitas son la única forma de evitar la discreción en política monetaria y la cuestión acerca de si los regímenes monetarios no son evolutivos y requieren de gran sostenibilidad temporal. Con respecto al primer interrogante, parece no haber diferencias marcadas con respecto a los mecanismos de transmisión según el país de que se trate. Entonces, los sistemas que han funcionado en los países industriales pueden funcionar en los países emergentes, habida cuenta de que el sistema financiero esté suficientemente desarrollado. Es así que lo que se requiere no son “recetas especiales” para los países emergentes, sino esquemas que contemplen las características distintivas de cada caso particular. Frecuentemente la discusión sobre la necesidad de reglas monetarias explícitas para reducir la discrecionalidad se suele enmarcar en el concepto de “trilogía imposible”. En este contexto, recientemente John Taylor postuló que esta es en realidad es una “trilogía deseable”, en cuanto a que en los países emergentes la única forma de obtener objetivos inflacionarios a largo plazo es la adopción de una tasa de cambio totalmente posible (es decir eliminar cualquier ancla cambiaria) con metas de inflación muy específicas como ancla monetaria, a la vez BCRA | 191 que se adoptan reglas monetarias explícitas para reducir la discrecionalidad. En definitiva, esto significaría restringir el comportamiento del banco central mediante la explicitación de una función de reacción, que no es otra cosa que la imposición de una condición específica de reglas de comportamiento y reacción. Sin embargo, no es tan obvio que sea necesario restringir la discrecionalidad del banco central más allá de la adopción de un ancla nominal. Puede pensarse también que lo importante es lograr instalar un régimen lo suficientemente transparente tal que permita utilizar ciertos márgenes de discrecionalidad a la vez que sea compatible con los objetivos inflacionarios de largo plazo. De cualquier forma, el tema sigue abierto a discusión. Por último, queda la cuestión de si, en lo que respecta a la credibilidad de los regímenes monetarios, los esquemas seguidos por la autoridad monetaria deben ser evolutivos o si es necesaria la adopción de un régimen que perdure a lo largo del tiempo. La literatura tiende a especificar y enfatizar que es importante que el banco central adopte un régimen que sostenga en el tiempo y que, de esta manera, le genere reputación y credibilidad. Sin embargo, también es posible pensar que existe la necesidad de ir adaptando en régimen monetario a las condiciones específicas de cada circunstancia, máxime cuando se enfrenta un proceso de transición, ya sea de inflación alta a baja, o de una circunstancia de crisis a una de mayor estabilidad. En estas condiciones, pareciera ser que un banco central gana en credibilidad cuando su política monetaria adopta un carácter evolutivo, es decir, cuando aplica consistentemente un régimen que se adapta a las condiciones específicas en cada momento y no cuando persevera en esquemas que pueden ser inconsistentes con las condiciones de la economía. 192 | BCRA Eduardo L. Curia (Presidente - Centro de Análisis Social y Económico, CASE) Régimen monetario y Banco Central. “Desarrollistas” en una “economía emergente” Resumen La realidad de las llamadas economías emergentes puede imponer especificaciones importantes en lo referido al diseño del régimen monetario y a la propia funcionalidad del banco central. En especial, en el caso de países como la Argentina, con una historia económica de arrastre desfalleciente, que incluye el mega desempleo, lo que lleva a procurar, por ende, una senda sostenida de expansión a un ritmo bastante superior al de la media de comportamiento mundial. En consecuencia, se requieren fórmulas dotadas de matices diferentes con relación a las de cuño más convencional. Así se impone un régimen monetario y un banco central “desarrollistas” como la articulación más apropiada para propender a los enfatizados objetivos de crecimiento y de empleo, de la mano de un nivel de inflación atendible. 1. Las especificaciones de las economías emergentes y el caso argentino La realidad de los llamados países o economías emergentes puede imponer especificaciones al diseñar el régimen monetario. Tanto más para una economía como la argentina, con una historia reciente signada por décadas de una expansión pusilánime, por megadesempleo y episodios críticos. En una economía así, es legítimo aspirar a “recuperar el tiempo perdido”, apostando por un lapso extendido a un crecimiento sostenido y sustentable bastante superior al promedio mundial, como vino sucediendo en el curso del último quinquenio. Al fenómeno en cuestión, cabe calificarlo como desarrollo o sobrecrecimiento. Con este marco, se impone la reflexión acerca del régimen monetario adecuado al efecto, lo que se facilita si se asume un contraste dialéctico con el esquema de metas de inflación canónico, en adelante: EMIC. Aquí se tratará de arrimar algunas ideas al respecto. BCRA | 193 2. La tasa de interés real favorable a la aceleración del crecimiento Así, el primer aspecto en debate es el concerniente al alcance de la política monetaria. Recomiendo al respecto un régimen monetario pro desarrollo, algo que el EMIC no puede ofrecer, en tanto es un esquema pensado para economías ya desarrolladas o bien para las aún no desarrolladas pero que son menos sensibles en el momento a la tensión del desarrollo. Un régimen por el estilo, a diferencia de la visión convencional –como lo expresa Smithin–(1) encara la manera en que “la política monetaria podría afectar al desempleo y al crecimiento”. Esa política, pues, es entendida como no neutral de cara al horizonte más largo,(2) resaltándose el rol activista de la misma. La autoridad monetaria, entonces, no asume una senda de crecimiento pre dada que, junto con una referencia inflacionaria asociada, opere como atrayente ineludible de su accionar. Por el contrario, el mayor crecimiento se erige en un objetivo de su gestión. En la óptica tradicional o convencional, como por ejemplo señalan Bernanke y Walsh,(3) la política monetaria se atiene a un trade off o compromiso relativo a las variaciones, más que a sus niveles en el tiempo, de las variables inflación y producto (empleo), atendiendo a distintos shocks y condiciones de la economía. El mensaje que proyecta el EMIC es claro. Según la función de reacción del banco central, que encaja con las ecuaciones de brecha de producto y de curva de Phillips (incluida en su caso la de paridad de interés descubierta), la autoridad monetaria manipula la tasa de interés nominal (de corto plazo) en ocasión de los eventuales desvíos de producto y de inflación con respecto de las metas establecidas (mandato dual). Dicha manipulación apunta a preservar el tipo de interés real consistente con la tasa de interés de equilibrio de largo plazo, la que ha sido determinada de algún modo. Subyace una visión neowickselliana de tasa natural, reflejando, se aduce, las posibilidades productivas predefinidas de la economía, con un producto potencial “de arrastre”. Este criterio, desde la visión del desarrollo, no entusiasma. Porque, según esta visión, el banco central efectivamente controla la tasa de interés nominal, pero orientándola hacia un nivel real favorable, por lo bajo, a una aceleración del proceso expansivo de la economía y del empleo. De esta manera, se perfila un ajuste viable de la tasa de interés real capaz de reforzar el crecimiento y el empleo.(4) 194 | BCRA 3. Papel relevante del tipo de cambio competitivo sostenible para el desarrollo Naturalmente, en el caso considerado, dada una economía abierta y pequeña, el tipo de cambio gravita conectándose con el tipo de interés, fenómeno al que se suele receptar a través del llamado Indice de Condiciones Monetarias (ICM), que adolecería de cierta rigidez. No pocos análisis atienden a la reacción –ante diversos shocks, incluidos los eventos ligados a las grandes crisis financieras–(5) del tipo de cambio y de otras variables de la economía. Cuando, a la vez, el tipo de cambio es examinado en el ámbito del EMIC, como no se lo concibe en general como un objetivo de política, no sorprende entonces una probablemente mayor volatilidad, tanto más en economías emergentes, lo que puede acarrear molestos efectos en cuanto a las perspectivas de crecimiento de la actividad económica.(6) Todo lo cual, dicho sea de paso, está suscitando en la materia cierta reconsideración teórica.(7) Tal postura canónica tampoco calza con la visión pro desarrollo. Para esta visión, el tipo de cambio real es un recurso instrumental clave (sentado el carácter de exogeneidad correspondiente), articulable con otras políticas concurrentes. Como dicen algunos autores,(8) importa establecer y defender un nivel cambiario real que favorezca el despliegue de la demanda (con un comportamiento básicamente adaptativo de la oferta) y de la inversión de manera de asegurar tasas expansivas pronunciadas y la progresiva absorción de los recursos laborales ociosos. Este tipo de cambio de equilibrio relevante es el tipo de cambio competitivo sostenible, y que las expectativas perciben como tal; es un equilibrio inherente al proceso mismo de desarrollo en marcha (path dependence). En tanto planteo de política, a implementar por vía de un régimen cambiario intermedio, tiene un perfil más bien normativo,(9) aunque no arbitrario, al coincidir con las posibilidades concretas del sobrecrecimiento con fuerte predicamento industrial. No es, por ejemplo, un simple promedio de comportamiento relativo a un determinado período, como más bien lo plantea la postura del BEER (Behavioral Equilibrium Exchange Rate). 4. El banco central, coordinación macroeconómica y estrategia pro-desarrollo Las implicancias del asunto son claras: el régimen monetario pro desarrollo persigue a modo de targets una cierta combinación de tipo de cambio real alto y de tasa de interés real baja, accionando políticamente al efecto las variables nominales pertinentes. No se aplica, así, el dictum convencional expresado por M. Friedman –entre otros–, que indica que las variables nominales no pueden influir a las de tenor real. BCRA | 195 No obstante, adviértase lo siguiente: el EMIC procura siempre que el manejo de la tasa de interés nominal permita asegurar un nivel de tasa de interés real coincidente con el considerado de equilibrio. O sea: la variable nominal persigue la real. Lo que ocurre es que ese manejo opera al límite consecuente con la tasa de interés real que se asimila a un estadio normalizado, en el plano histórico, del despliegue productivo. Por el contrario, en el desarrollo, este despliegue se somete a una tensión acelerante, por lo que las variables nominales apuntan a las reales compatibles con tal instancia (perfilándose un nuevo equilibrio; hystéresis). En ningún caso hay una dicotomía entre factores reales y monetarios, reñida con los términos de una economía planetaria ontológicamente monetaria, en el sentido del célebre artículo de Keynes de 1933. El banco central comprometido con este enfoque –el banco central desarrollista– no sorprende ni viola la fe de nadie cuando asume las políticas monetaria y cambiaria activas. Toda la jerigonza en torno al banco central independiente (en lo político), al banquero central conservador y/o a los compromisos tanto unilaterales como formales y colectivos para evitar “sorpresas” y atentados contra la consistencia intertemporal, se coloca entre paréntesis. Porque en un marco en el que hay incertidumbre, racionalidad concreta e interdependencia fuerte de las conductas de los agentes, se suscita un reto de coordinación macroeconómica. De este modo el activismo monetario y cambiario bien puede ayudar –como expresa F. Hahn–(10) a que el juego involucrado resulte cooperativo, en este caso, en pro del desarrollo, en tanto que el aquel activismo se entronque con una política de ingresos.(11) 5. Desarrollo e inflación bajo un marco plausible El enfoque activista pro desarrollo referido puede coincidir en su desenvolvimiento con la presencia de niveles de inflación algo superiores a los que serían propios del EMIC, que tienden a identificarse con el promedio mundial.(12) Esta circunstancia es algo así como la “contracara” del sesgo retractivo imputable al EMIC, señalada tanto por B. Friedman como por Mishkin.(13) Esto sin olvidar la cuestión del mayor grado de volatilidad de variables a la que antes se hizo mención. De todos modos, corresponde hacer algunas oportunas aclaraciones. En primer lugar, y como lo resalta Smithin,(14) una inflación superior –que no tiene por qué ser extremadamente superior– no es sinónimo de “inestabilidad inflacionaria”. En segundo lugar, el aludido activismo toma nota de que un cierto compromiso entre expansión económica e inflación, en base al accionar de la demanda y definiendo un producto potencial más como perspectiva a futuro que como variable “de arrastre”, es capaz de gravitar de cara al largo plazo, reforzando el 196 | BCRA sendero de crecimiento. Entonces, como dice Libanio,(15) ya no es alegable que el banco central no puede afectar las variables reales en el largo plazo. Al inducir el activismo –aun conllevando algo más de inflación– una mayor expansión del output o producto corriente de la mano de la presión de la demanda, cabe esperar implicancias positivas intensificadas en materia de acumulación de capital, de aprendizaje productivo, de progreso técnico y de mejora general de los recursos laborales. Por lo tanto, la oferta misma se beneficia de un proceso así, sin desmedro del acople de políticas más específicas. Por lo que, y como alegan algunos autores,(16) la tasa natural se convierte en una función de la demanda y del producto corriente, al revés de lo defendido por la postura convencional. A su vez, y tal cual lo estudió Ball,(17) políticas restrictivas de la demanda pueden elevar la tasa natural de paro (o la denominada NAIRU). Por lo demás, en tanto la expansión del producto corriente es como se expresó, capaz de alentar una mayor formación de capital,(18) ampliando así la capacidad productiva bajo una perspectiva mediata se proyectaría un efecto antiinflacionario. Frente a una trayectoria como la recién descripta, desde la óptica del EMIC podría denunciarse en caso un fenómeno de persistencia, entendida en términos de desvíos perdurables –vía brecha de producto y una inflación más elevada– respecto de un predefinido equilibrio de largo plazo, despertándose así inquietudes rectificatorias. En cambio, desde la óptica del desarrollo, se trata de la búsqueda del nuevo equilibrio inherente a aquél, o sea, de una instancia de hystéresis. 6. Política antiinflacionaria en la estrategia pro desarrollo Según lo expuesto, una inflación algo superior no es sinónimo ni de inestabilidad inflacionaria ni de una superioridad desmedida de los niveles comprendidos. Más aun, como vengo propugnando desde tiempo atrás,(19) es perfectamente adoptable un esquema de metas de inflación alternativo, naturalmente, afecto al enfoque de sobrecrecimiento, con los planteos pertinentes en términos de determinación de la distribución de probabilidad inflacionaria, del horizonte de reacción instrumental, de las vías de transmisión monetaria y de la comunicación. Por supuesto que en él, y atendiendo a la función de reacción del banco central y al objetivo de inflación congruente, la meta de output o producto debe ser consistente con el referido planteo de aceleración de la senda de crecimiento. Y, por su alta conexión con este factor, sobre todo en cuanto a su sustentabilidad, también debe figurar en aquella función de reacción un target de tipo de cambio real básicamente preservable en el tiempo. Por eso, suelo aludir a un esquema de metas de inflación tridimensional a manera de encuadre del esfuerzo de armonización de la autoridad monetaria. BCRA | 197 Una inquietud que surgiría aquí es la concerniente al grado de determinación del nivel de inflación. Recuérdese que, en este plano, la regla de Taylor, afín a la óptica más convencional, evolucionó hacia la exigencia de un ajuste alcista de la tasa de interés nominal en una proporción mayor a la de la suba de la inflación verificada. Como en el esquema de metas de inflación alternativo, por su diseño, la tasa de interés tiende a actuar de una manera menos recia, ¿cómo responder al citado reto de la determinación?. La respuesta sobre el particular es plural y convergente. Un aporte proviene de la esterilización monetaria que puede usar el banco central como correlato de la probable intervención en el mercado de cambios, mecanismo aquél que también reclama recaudos para su sostenibilidad. Otra contribución la da la política de ingresos, apuntando a colocar límites a manifestaciones excesivas del poder de mercado de las empresas en los precios y a asegurar el respeto del criterio de los costos laborales unitarios en el plano salarial. Cooperaría, asimismo, el accionar destinado, en materia de crédito y de financiación, a evitar que el apoyo a la inversión productiva quede muy rezagado respecto del otorgado al consumo. Por fin, es relevante en el caso considerado una fuerte disciplina fiscal, que no sólo luce funcional a la estabilidad de precios –evitándose así “sobrecargar” a la política (directa) de precios–, sino que también opera a modo de estabilizador sistémico y en el ámbito de la asignación dinámica de recursos. Con estos antecedentes, se hace evidente que en el contexto aludido, vale la independencia operativa del banco central, pero no la política. La densa correspondencia de políticas involucrada exige de los centros de decisión de esas esferas un concierto deliberado activo.(20) Un mutuo conocimiento de las decisiones asumidas en cada caso y un juego de reacciones por separado, no bastan. Al EMIC puede resultarle admisible y hasta suficiente que, ante un eventual debilitamiento del equilibrio del sector fiscal que propulse la demanda global “más allá de lo previsto”, la autoridad monetaria, por ejemplo, reaccione elevando la tasa de interés referencial. Para la visión alternativa, en cambio, las implicancias de esto serían más negativas ante la falta del concierto deliberado activo. 7. La cuestión de la estabilidad financiera La llamada estabilidad financiera también importa a un buen régimen monetario. La propia política monetaria, por medio del manejo de las tasas de interés de corto y la posibilidad de proyectar la influencia sobre las tasas de largo, puede incidir en la dinámica financiera, afectando los precios de los activos, las hojas de balance, la situación de endeudamiento y la evolución misma del apalancamiento crediticio. Incluso, puede darse una repercusión económica más 198 | BCRA general. La sensibilidad de un cuadro de este tenor se intensifica al comprobarse que los diversos factores se articulan en el seno de una densa red de posiciones de acreencias y de valorizaciones recíprocas, un fenómeno propicio para alentar reacciones en cadena de diverso tipo.(21) Desde ya, los mecanismos específicos de supervisión –recaudos en materia de capital y de liquidez– y detectar vulnerabilidades, los criterios relativos al “calce” de distintas posiciones financieras, el seguimiento del desalineamiento de los precios de los activos y de la dinámica de apalancamiento crediticio, conservan su importante lugar. De todas maneras, hay que recalcar el rol al respecto de la disponibilidad de un marco macroeconómico sano. La experiencia crítica argentina de años atrás, a título ilustrativo, combinó perversamente la acusada volatilidad que suele acompañar al movimiento de capitales internacionales, con la presencia de un esquema macroeconómico doméstico sumamente expuesto en lo externo y sensible en lo interno a los perjuicios de aquella exposición.(22) Frente a esto, un esquema más sólido en lo externo, ligado a un tipo de cambio competitivo, al enfoque de desendeudamiento y, como recalca el BCRA, al aporte del stock de reservas a modo de collateral, parece proyectar una opción preferible. También existe evidencia en el sentido que una dinámica positiva sostenible de la actividad económica funge como un recaudo de base de la estabilidad financiera, sin desmedro de los casos en los que ésta demande una cura especial, obligando a que, por ejemplo, se ajusten los tiempos de reacción de las variables instrumentales.(23) 8. Conclusiones: régimen monetario y banco central desarrollistas El análisis efectuado en este paper permite inferir que la realidad de las llamadas economías emergentes puede imponer especificaciones importantes a la hora de diseñar el régimen monetario aplicable y la propia funcionalidad del banco central. En especial, en el caso de países como la Argentina, con una historia económica de arrastre desfalleciente y con megadesempleo. Esto lleva, por ende, a procurar resueltamente una senda sostenida y sustentable de expansión a un ritmo bastante superior al de la media de comportamiento mundial. En consecuencia, se requieren fórmulas con rasgos diferentes a los propios de las posturas más convencionales. Así se imponen un régimen monetario y un banco central desarrollistas, como la articulación más aconsejable para apuntar a los enfatizados objetivos de crecimiento y de empleo, de la mano de un nivel de inflación atendible. BCRA | 199 Referencias (1) Smithin, J. (2007). “A real interest rule for monetary policy”, York University, Mimeo. (2) Curia, E. (2006). Política monetaria de objetivos múltiples y no neutral en el largo plazo, Seminario del BCRA. (3) Bernanke, B. (2004). The great moderation, Washington, Eastern Economic Association; Walsh, C. (1998).“The new output-inflation trade off”, Federal Reserve Bank of San Franciso, (1999). “Monetary policy trade off on the open economy”, Mimeo. (4) Smithin. “A real… (5) Carrera, J. et al (2007). “Shocks macroeconómicos y vulnerabilidad financiera”, BCRA, Documento de Trabajo 2. (6) Fraga, A. et al (2003). “Inflation targeting in emerging market economies”, NBER, 18th. Annual Conference in Macroeconomics; Epstein, G. et al (2007). “Inflation targeting, employment creation and economic development”, Mimeo. (7) Edwards, S. (2006). “The relationship between exchange rate and inflation targeting revisited”, NBER W P, no. 12.163. Por otro lado, se alega que la disponibilidad de mecanismos financieros de hedging acota el grado de perjudicialidad de la volatilidad cambiaria. (8) Bouveret, A. et al (2006).“The renminbi equilibrium exchange rate: an agnostic view”, OFCE, Document de travail, 13. Vale la pena atender, asimismo, la evidencia presentada, con relación a una amplia muestra de países en desarrollo, en el sentido de una destacable asociación entre crecimiento, resultados más favorables de la cuenta corriente y tipos de cambio reales relativamente altos, que obra en el trabajo de Prasad, E. et al (2005). “Foreign capital and economic growth”, IMF, Research Department. (9) Dada la perspectiva normativa, la categoría de FEER (fundamental equilibrium exchange rate), originada en Williamson, merece una atención especial. Naturalmente, para cualquier intento de “computación” al respecto, se requiere especificar las condiciones que atañen al equilibrio interno y externo de la economía involucrada y caracterizar el modelo que sigue la misma, de modo que se pueda determinar la solución que defina, por de pronto, el tipo de cambio de equilibrio de mediano plazo. En verdad, el enfoque en cuestión puede padecer de ciertas limitaciones, algunas apegadas a ciertos rasgos emparentados con planteos más 200 | BCRA bien convencionales, responsables de subestimar el rol del activismo de las políticas monetaria y cambiaria. Una extensión interesante a evaluar la aporta el DEER (desired equilibriun exchange rate). Las vacilaciones en la materia que aquejan a algunos distinguidos autores pueden advertirse, por ejemplo, en Eichengreen, B. (2007). “The real exchange rate and economic growth”, W. Arthur Lewis Institute. Este autor rechaza la apelación a la política monetaria de cara a la utilización del tipo de cambio real como objetivo aplicable al largo plazo. Pero, reconoce la importancia del tipo de cambio real para el crecimiento en lo que atañe al “mediano plazo”. Debe aceptar, asimismo, la relevancia del “tipo de cambio competitivo” para la estrategia de crecimiento de China, pero, tras cartón, señala limitaciones sobrevinientes. En fin... Queda en claro, asimismo, por un lado, que el planteo cambiario recomendado en el texto supone un régimen intermedio, con lo que se hace poco caso al epitafio que algunos apresuradamente colgaron de este tipo de régimen; y, por el otro, que los famosos fundamentals, si cabe hablar así de los elementos pretendidamente determinantes, no son extraños a la influencia de la política. (10) Hahn, F. (1982). Dinero e inflación, México, Antonio Bosch. (11) Hein, E. (2001). “Institutions and macroeconomic performance: central bank, labor market institutions and the perspectives for inflation and employment in the European Monetary Union”, WSI, Discussion Paper 95. (12) Suelo asimilar al EMIC a estándares asociados del 3% anual de inflación y de crecimiento; la matriz de 3x3. Curia (2006). Metas de inflación y política monetaria. Enfoque “canónico” y “alternativo”, Jornadas Monetarias y Cambiarias del BCRA, Junio. (13) Friedman, B. (2002). “The use and meaning of words in central banking: inflation targeting, credibility and transparency”, NBER W P, no. 8972; Mishkin, F. (2002). “The role of output stabilization in the conduct of monetary policy”, NBER W P no. 9291. (14) Smithin. “A real… (15) Libanio, G. (2005). “Good Governance” in monetary policy and the negative effects of inflation targeting in developing countries, SEP-XI, Encuentro Nacional de Economía Política. (16) Lavoie, M (2002). A post keynesian alternative to the new consensus of monetary policy, ADEK Conference, Dijon, Noviembre. BCRA | 201 (17) Ball, L. (1997). “Desinflation and the NAIRU”, en Romer, C. et al (eds), Reducing inflation: motivation and strategy, Univ. of Chicago Press. (18) Lavoie. A post keynesian…; Curia. Metas de inflación…En la Argentina se habría venido verificando últimamente en el sector industrial un aumento del stock de capital implícito a un ritmo superior en términos de comparativa internacional. El crecimiento industrial, a su vez, superaría en ritmo al del uso de la capacidad instalada. Ver Industria Manufacturera, Producción y Utilización de Capacidad Instalada, Ministerio de Economía, 2007. Sin duda, se necesitarán mayores especificaciones para un perfilamiento pleno del fenómeno. De todos modos, el dato alienta la hipótesis de la expansión del producto potencial de la mano del mayor producto corriente. Este tipo de proceso debería consolidarse. (19) Curia (2005). Macroeconomía del Desarrollo, B. Aires, Ediciones Realidad Argentina; (2006) El modelo ante un dilema clave a superar. La “tensión” crecimiento-inflación, B. Aires, CASE. (20) Curia. Política monetaria…Aclárese que, en cuanto al EMIC en la práctica, no abundan los casos de independencia política del banco central. Por supuesto, el concierto deliberado activo desborda, de todos modos, el alcance del EMIC. (21) Song Shin, H. (2006). “Financial system liquidity, asset prices and monetary policy”, Mimeo. (22) Carrera. “Shocks macroeconómicos... (23) Farooq Akram, Q. et al (2006). “Flexible inflation targeting and financial stability: is it enough to stabilize inflation and output”?, Norges Bank, W P 7. 202 | BCRA Vittorio Corbo (Presidente - Banco Central de Chile) Transición hacia el régimen monetario chileno actual Introducción La economía chilena tiene una larga historia de tasas de inflación altas e inestables, que tuvo su peor episodio en el período posterior a 1950. En la década de los noventa, con la creación de un banco central autónomo con un claro mandato constitucional de alcanzar y mantener la estabilidad de precios, fue posible comenzar a reducir gradualmente la inflación, para lograr en esta década la estabilidad de precios, dentro de una meta inflacionaria centrada en torno a 3%. En el proceso, el régimen monetario pasó desde objetivos de agregados monetarios y anclas cambiarias a una banda cambiaria y metas anuales de inflación en primera instancia, para finalmente adoptar un régimen de flotación cambiaria en 1999 y un esquema pleno de metas de inflación en mayo del 2000. Tres factores han sido claves en la construcción del esquema de metas de inflación. Primero, la autonomía del Banco Central de Chile (BCCh) con un mandato constitucional de alcanzar y mantener la estabilidad de precios. Segundo, la construcción de un marco macroeconómico coherente, esto es, una situación fiscal sólida que liberara en forma creíble al Banco Central de financiar su déficit y un régimen cambiario que no contribuyera a exacerbar los desalineamientos del TCR. Tercero, la reconstrucción de un sistema financiero robusto y seguro, luego de la severa crisis financiera que sufrió la economía chilena en la primera mitad de los ochenta. Construcción gradual del régimen monetario actual Avances y desafíos A principios de los noventa, la economía chilena estaba en una senda de altas tasas de crecimiento económico, gracias al esfuerzo que se había hecho en reformas estructurales, situación fiscal controlada y un sistema financiero en pro- BCRA | 203 ceso de reconstrucción. Sin embargo, la inestabilidad de precios representaba la principal preocupación. En 1990, la inflación del IPC se mantenía en 27% anual, debido a las políticas expansivas previas y a los efectos del shock del precio del petróleo durante la guerra del Golfo. No obstante, la situación fiscal estaba bajo control y, en particular, el Gobierno no necesitó ni pidió préstamos al Banco Central. Simultáneamente, la mencionada reconstrucción del sistema financiero después de la profunda crisis de la primera mitad de la década de los ochenta estaba bien avanzada. El Consejo del BCCh, recién inaugurado (diciembre de 1989), decidió cumplir su mandato constitucional –la estabilidad de precios– con una mezcla de política monetaria activa y flexibilización creciente de la política cambiaria (ampliación gradual de la banda cambiaria que ya existía desde 1984). En su búsqueda de una estrategia que le permitiera reducir la inflación mientras aseguraba bajos costos en términos de producto y desempleo, el Banco Central se encontró con dos dificultades substanciales: baja credibilidad y una amplia indexación de los precios de bienes, salarios y activos financieros. Para superar las consecuencias de una indexación de precios basada en la inflación pasada y la inercia misma de la inflación, mejorar la credibilidad e influir en las expectativas de inflación del sector privado, el Banco Central comenzó a experimentar con el objetivo de metas de inflación como el ancla nominal explicita que le permitiera conducir la política monetaria, y decidió usar la tasa de interés como instrumento para conseguir este objetivo. En atención a que en Chile existía una amplia práctica de indexación de precios basada en la evolución pasada, se consideró que una rápida reducción de la inflación podría conllevar altos costos en términos de producto, aun bajo un esquema de metas de inflación. Con el objeto de minimizar tales costos junto con el de responder a la necesidad de construir credibilidad, el BCCh optó por una aproximación gradual a la estabilización. Primera fase del esquema de metas de inflación (1991-1999) La primera vez que se anunció una meta oficial fue en septiembre de 1990, donde se estableció la variación anual de la inflación –entre 15 y 20% anual– para el período diciembre 1990 - diciembre 1991. Desde septiembre de 1990 hasta septiembre de 1999, los anuncios fijaban metas anuales para el año calendario siguiente (diciembre-diciembre), y podían ser tanto un rango como un punto. En la década entre 1991 y el 2001, la meta de inflación anual fue rebajada 1,5 puntos porcentuales por año en promedio. Desde la adopción de la metas de inflación en 1991, el objetivo se define para la medida del IPC. El esquema de metas de inflación del Banco Central no tiene cláusulas de escape ni requiere que el Presidente del Banco dé explicaciones cuando no se cumple la meta. De las tres principales condiciones para el éxito 204 | BCRA del esquema de metas de inflación identificadas por la literatura –ausencia de predominio fiscal, independencia de instrumentos y ancla nominal–, el régimen de Chile solo cumplía los dos primeros en el período 1991-1999. Al igual que en Israel y en Colombia, en Chile coexistía la meta de inflación con un ancla cambiaria y controles de capitales. Sin embargo, frente a conflictos, primaba el objetivo inflacionario, sacrificando el ancla cambiaria a través de la modificación de los parámetros de la banda cambiaria. Las metas de inflación anuales que se anunciaron en Chile durante los años 1991-2000 son a veces interpretadas como simples proyecciones de inflación, dispuestas como parte del mandato legal del Banco Central de elaborar un informe anual sobre las perspectivas económicas, publicado y presentado al Senado en septiembre de cada año desde 1991. También se argumenta que la meta anual de inflación anunciada en septiembre del año anterior tenía implícito un horizonte de política promedio de solo 7 a 8 meses, plazo bien por debajo del horizonte requerido para que la política monetaria incida sobre la inflación, considerando el rezago estándar con que opera la política monetaria. A pesar de que la política monetaria en Chile era ciertamente más difícil, debido a metas de inflación anuales válidas para horizontes de corto plazo, durante los años 1991-2000 tales metas fueron equivalentes a metas difíciles bajo el esquema de metas de inflación, por varias razones. Primero, al igual que en muchos otros países con metas de inflación, en Chile las metas anuales se usaron como un dispositivo para anclar expectativas y, de esta manera, facilitar el descenso de la inflación desde valores inicialmente altos a niveles bajos y estables. Segundo, en septiembre de 1990 el BCCh comunicó a los mercados que su principal foco de atención sería la inflación, y adoptó las medidas de política requeridas para que esta lograra su objetivo anual. La experiencia de la Crisis Asiática de 1997-98 marcó un hito para el BCCh, pues puso a prueba el marco de política vigente y sus habilidades para responder a shocks externos grandes y adversos. Para defender la banda del tipo de cambio y responder a las presiones sobre el tipo de cambio, el BCCh usó una combinación de intervenciones cambiarias con una política monetaria sumamente restrictiva en 1998, lo que tuvo importantes efectos sobre actividad y empleo. Esquema pleno de metas de inflación (desde el 2000) La dificultad de manejar la Crisis Asiática de 1997-98 a través de políticas monetarias y cambiarias restrictivas convenció a la autoridad de la necesidad de reformar el marco de política. La convergencia hacia tasas de inflación bajas y la materialización de los beneficios de la flexibilización cambiaria impulsaron al Banco Central a realizar una reforma extensa de su marco de política durante los BCRA | 205 años 1998-2001. El BCCh eliminó todos los controles sobre flujos de capitales internacionales que aún quedaban (en 1998-2001), reemplazó la banda cambiaria por un régimen de tipo de cambio flotante (en septiembre de 1999), y reemplazó el esquema parcial de metas de inflación (meta anual) por un esquema pleno de metas de inflación (1999-2000). El logro de una tasa baja de inflación hizo posible adoptar una meta inflacionaria indefinida y simétrica para el IPC anual, entre 2 y 4%, centrada en 3%. El marco operacional de la política monetaria se orientó a alcanzar una inflación anual de 3% en un horizonte de política de 12 a 24 meses. La existencia de un rango meta y la atención en un horizonte de 12 a 24 meses (abandonando el horizonte de corto plazo, diciembre-diciembre) permitían tener un marco de política más flexible, coherente con los rezagos de los efectos de la política monetaria sobre inflación y actividad, y daban la posibilidad de acomodar shocks transitorios y los costos de corto plazo en términos de actividad debido a la reducción de la inflación (Curva de Phillips) (gráfico 1). En el período, las metas se alcanzaron con bastante éxito, la inflación cayó desde tasas de 20-30% anual a tasas de un dígito. No obstante, la autonomía y la efectividad de la política monetaria estuvieron en conflicto con el compromiso de una banda cambiaria, objetivos de meta de inflación y control de capitales. Desde el 2007, la meta es que la inflación anual del IPC se ubique la mayor parte del tiempo en torno a 3%, con un rango de tolerancia de más/menos un punto porcentual. El cambio se hizo para fortalecer el anclaje en 3%, aunque Gráfico 1: Inflación IPC (promedio anual de cada período) 180% 174,6% 170% 60% 50% 40% 37,9% 30% 25,1% 21,4% 20% 11,0% 10% 2,9% 0% 1950-59 1960-69 1970-79 1980-89 1990-99 Fuentes: Banco Central de Chile y Fondo Monetario Internacional. 206 | BCRA 2000-06 reconociendo que la inflación se puede salir temporalmente del rango para acomodar grandes shocks transitorios. Operacionalmente, la política monetaria se orienta de manera que la inflación proyectada sea 3% en un horizonte en torno a dos años. El cambio no fue abrupto, pues en la práctica ya se había avanzado en esa dirección. Los cambios fueron hechos públicos en un documento oficial 26 disponible en el sitio web del Banco Central y en una conferencia de prensa. El cambio de horizonte de política a partir del 2007 sigue la actual tendencia de los bancos centrales de reconocer que la política monetaria tiene rezagos en sus efectos, haciendo difícil y costoso controlar estrictamente la inflación en el corto plazo. Conjuntamente, la política monetaria exhibe inercia, tal como la tasa de política monetaria (TPM) es hoy más estable que antes, en un reconocimiento de la incertidumbre y la dificultad de predecir sus efectos, esto es, sopesar actuar muy tarde, teniendo que hacer algo más extremo, y evitar cambios innecesarios en la TPM. La conducción actual de la política monetaria está en línea con la práctica internacional. La elección del rango y horizonte es razonable desde la perspectiva internacional (Tabla 1). Comunicación y transparencia La necesidad de un debate informado y transparente ha llevado a una implementación gradual de mayor transparencia que se ha plasmado en la actual estructura de reuniones de política monetaria y en la comunicación con las autoridades y el público en general. Los miembros del Consejo no reciben incentivos por su buen desempeño, por lo que el mecanismo que fomenta la responsabilidad individual es el escrutinio público de sus acciones y resultados, y la protección de su propia reputación. Las reuniones de política monetaria se anuncian con seis meses de antelación y concluyen con un comunicado de prensa. Se publican, con un rezago de tres semanas, las minutas que resumen los temas discutidos en dichas reuniones, las opciones de política que se consideraron y la votación de cada Consejero. Por mandato constitucional, el Consejo debe informar al Presidente de la República, al Ministro de Hacienda y al Senado de las políticas que emanan del interior del Banco Central y sus atribuciones: Esto se efectúa al menos una vez al año en un informe y presentación publica al Senado. De hecho, el BCCh cum- 26 Política Monetaria del Banco Central de Chile en el Marco de Metas de Inflación. BCRA | 207 208 | BCRA Tabla 1. Metas de inflación y horizonte de política monetaria en economías desarrolladas y emergentes BCRA | 209 Tabla 1. Metas de inflación y horizonte de política monetaria en economías desarrolladas y emergentes (continuación) 210 | BCRA Tabla 1. Metas de inflación y horizonte de política monetaria en economías desarrolladas y emergentes (continuación) ple con creces este requerimiento explicito y presenta el Informe de Política Monetaria a la Comisión de Hacienda del Senado dos veces al año, además de la presentación pública al Senado en pleno. En los últimos años ha comenzado también a presentar a la Comisión de Hacienda del Senado su Informe de Estabilidad Financiera. Asimismo, los esfuerzos del Banco Central para entregar más y mejor información han implicado la divulgación de un número creciente de series estadísticas relevantes con un retraso cada vez menor, de forma preanunciada y a través de un fácil acceso al sitio web; el acceso público a un gran número de publicaciones técnicas: incluyendo el Informe de Política Monetaria (desde el 2000); el Informe de Estabilidad Financiera (desde el 2004); La política monetaria del Banco Central de Chile en el marco de metas de inflación 27 (enero del 2007); el Libro de modelos (2003) y la publicación de la Memoria Anual, que incluye aspectos importantes relacionados con la administración del banco. El continuo esfuerzo del BCCh hacia mayor independencia, comunicación y transparencia han sido reconocidos por evaluadores internacionales. Los avances han sido sustanciales comparados con la situación que existía en 1980, donde la autonomía del Banco Central era sorprendentemente débil, muy inferior al promedio de las economías emergentes. El esfuerzo significó obtener una mejor posición en el ranking, especialmente respecto de independencia económica. Chile se ubicó sobre el promedio de las economías desarrolladas en el 2003. En tanto, la independencia política tiene una baja clasificación, lo que da cuenta de la preocupación porque la nominación de los miembros del Consejo es efectuada por el Presidente de la República, aunque sujeta a la confirmación por el Senado. No obstante, este proceso de nombramientos no es distinto al usado por la Reserva Federal de Estados Unidos (Tabla 2). Una encuesta a 94 bancos centrales que mide la independencia en términos de objetivos legales, instrumentos de política, duración del nombramiento de los miembros del Consejo, y financiamiento del Gobierno Central (Mahadeva y Sterne, 2000) sitúa a Chile en el sexto lugar en 1999 (Gráfico 2). Dentro de América Latina, otro estudio basado en política, economía y autonomía (Jácome y Vázquez, 2005), clasifica a Chile en segundo lugar en el 2002 (Gráfico 3). El Instituto Internacional de Finanzas (2006), clasificó a Chile en el quinto lugar entre 32 bancos centrales en términos de entrega de información económica 27 Este documento reemplazó el documento Política Monetaria del Banco Central de Chile: Objetivos y Transmisión, publicado en mayo del 2000 junto con el primer Informe de Política Monetaria. BCRA | 211 212 | BCRA Tabla 2. Independencia del Banco Central Gráfico 2: Independencia del Banco Central, comparación mundial (1999) 100 1 2 3 4 90 5 6 7 8 9 10 11 12 14 16 18 19 22 23 26 31 33 34 80 38 44 46 47 49 54 70 58 62 67 76 77 79 60 50 89 40 30 94 20 10 Rep. Checa Latvia Suecia Alemania Ecuador Chile Japón EE.UU. Canadá Finlandia Holanda Francia Suiza Nueva Zelanda Perú Italia Irlanda Grecia Polonia Portugal India México España Argentina Bélgica Inglaterra Rusia Australia Uruguay Austria Israel Islandia Noruega Indonesia Nigeria Barbados 0 Nota: El número sobre cada barra representa el lugar en el ranking, considerando un total de 94 países. Fuente: Mahadeva y Sterne (2000). Gráfico 3: Independencia del Banco Central en América Latina y países del Caribe (2002) 1.0 0.9 0,86 0,85 0,83 0,83 0,83 0,81 0.8 0,75 0,74 0,73 0,73 0,70 0.7 0,68 0,67 0,64 0,63 0,57 0,55 0.6 0,52 0,52 0,50 0,50 0.5 0,46 0,44 0,38 0.4 0.3 0.2 0.1 Surinam Jamaica Rep. Dom. Brasil Barbados Belize Trinidad y Tobago Bahamas Guyana Guatemala Uruguay Ecuador Honduras Paraguay Venezuela Nicaragua Costa Rica El Salvador Bolivia México Argentina Chile Colombia Perú 0.0 Fuente: Jácome y Vázquez (2005). BCRA | 213 Gráfico 4: Transparencia del banco central en entrega de información (2006) 35 30 30 29 29 29 27 26 25 25 24 24 22 22 21 21 19 19 20 18 17 16 16 16 15 13 11 11 10 10 10 10 9 7 6 5 5 3 0 Brasil México Sudáfrica Turquía Chile Hungría Perú Bulgaria Polonia Corea del Sur Filipinas Croacia Tailandia Egipto Indonesia Uruguay Malasia Líbano Pakistán Venezuela Colombia Ecuador Rumania Belize Rusia Tunisia Costa Rica Ucrania Rep. Dom. Marruecos Vietnam China 0 Fuente: Institute of International Finance (2006). (gráfico 4). Finalmente, cabe señalar que, en democracia, los esfuerzos en transparencia proveen legitimidad y facilitan la fiscalización de las acciones del Banco Central de Chile, además de contribuir a aumentar la efectividad de la política monetaria, guiando las expectativas del mercado. Resultados del régimen monetario Sin duda, la estabilidad de precios ha sido un objetivo difícil de alcanzar. Sin embargo, el marco de política monetaria vigente ha logrado un gran avance en cuanto a reducir la inflación, estabilizarla y romper la inercia. En términos comparativos, Chile destaca por su gran avance en el control inflacionario y el crecimiento de la actividad en el período post-independencia del Banco Central y más fuertemente durante el período de metas de inflación (gráfico 5). Después de 1989, y con mayor fuerza en la década del 2000, la inflación descendió en promedio, haciéndose más estable y menos persistente (Tabla 3). 214 | BCRA Gráfico 5: Inflación 1950-2006 (promedio anual) 80% 70% 60% 50% 40% 1972: 1973: 1974: 1975: 1976: 1977: 30% 20% 10% 75% 362% 505% 375% 211% 92% 0% 50 52 54 56 58 60 62 64 66 68 70 72 74 76 78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 Fuente: Banco Central de Chile y Fondo Monetario Internacional. Tabla 3. Dinámica Inflacionaria (en base a datos trimestrales) Promedio Desviación estándar Persistencia I (1) Persistencia II (2) Expectativas de inflación promedio (3) 1960-1989 1990-1999 2000-2007 76,1 135,2 0,957 11,8 7,3 0,981 2,9 1,1 0,806 1986-1989 1990-1999 2000-2006 1,010 1,063 0,467 1985-1989 1990-1999 2000-2007 20,0 13,4 3,1 (1) Persistencia I considera el coeficiente del rezago en la estimación inflación=constante+inflación (-1). (2) Persistencia II considera el coeficiente del rezago de la estimación inflación= f [inflación(-1), brecha producto]. (3) Compensación inflacionaria, mide la diferencia entre las tasas de interés de depósitos nominales e indexados al IPC en operaciones de 1 a 3 años. Fuente: Banco Central de Chile. BCRA | 215 Aislar la contribución del régimen monetario de otras reformas y fenómenos más globales es complejo, pero hay claros indicios de que la política monetaria –y específicamente el régimen de metas de inflación– ha contribuido a los avances logrados respecto de la tasa de crecimiento promedio de la actividad y la inflación (gráfico 6). Chile aparece bastante rezagado en el control de la inflación en el período pre-independencia en comparación con algunas agrupaciones de países. Desde 1990 en adelante, todos los países se han movido hacia adentro (hacia la izquierda) del gráfico, mostrando un control generalizado sobre la inflación, que puede deberse a cambios en el marco de política monetaria y/o a que la magnitud de los shocks que han enfrentado han facilitado el control de la inflación. Cabe señalar que Chile sobresale con el mayor cambio hacia la masa de puntos que representan los otros países, de la cual al comienzo estaba visiblemente separada. Este cambio es aun más dramático en el período más reciente de metas de inflación (2000-2005), donde Chile aparece como uno de los que posee mejor desempeño (baja inflación y alto crecimiento). La mejora relativa y absoluta del desempeño de Chile es también evidente desde el punto de vista de la volatilidad (gráficos 7, 8 y 9). El desempeño de Chile entre 1961-1989 es sorprendentemente pobre comparado con el de econoGráfico 6: Crecimiento e inflación (variación anual, porcentaje) Nota: El punto rojo corresponde a Chile. Fuente: World Development Indicators 2007, Banco Mundial. 216 | BCRA Gráfico 7: Volatilidad del crecimiento y de la inflación (desviación estándar) Nota: Medida como la desviación estándar en el período indicado. El punto rojo corresponde a Chile. Fuente: World Development Indicators 2007, Banco Mundial. Gráfico 8: Volatilidad del crecimiento del PIB en Chile (desviación estándar) 2,5% 2,0% 1,5% 1,0% 0,5% 0,0% 1988 1989 1991 1992 1994 1995 1997 1998 2000 2001 2003 2004 2006 Nota: Desviación estándar del crecimiento trimestral del PIB utilizando ventanas móviles de dos años. Fuente: Banco Central de Chile. BCRA | 217 Gráfico 9: Volatilidad de la inflación en Chile (desviación estándar) 5% 4% 3% 2% 1% 0% 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 Nota: Desviación estándar de la inflación mensual utilizando ventanas móviles de dos años. Fuente: Banco Central de Chile. mías emergentes, desarrolladas y otras con metas de inflación. Asimismo, todos los países se mueven hacia tasas de crecimiento del producto e inflación más estables –la “gran moderación”–. Sin embargo, Chile nuevamente sobresale por la magnitud del cambio y su habilidad para convertirse en uno de los países más estables de la muestra analizada. De nuevo, las mayores ganancias aparecen en el período posterior al 2000. No existe duda de que la mejora en nivel y la varianza obedecen a una serie de eventos tales como reformas en otros frentes distintos de los monetarios; avances en los años de 1990 y 2000 han sido determinantes esenciales de este desempeño. En los noventa, el proceso de reformas incluyó una creciente participación del sector privado en el desarrollo de infraestructura a través de un sistema de concesiones de la modalidad Construir – Operar – Transferir (1991-92): Competencia en Telecomunicaciones (sistema de multiportador, 1994); profundización de la integración mundial a través de reducción unilateral de aranceles (1991 a 1998) y Tratados de Libre Comercio: Canadá (1996), México (1998) y Centroamérica (1999); leyes antimonopolio (1994); modernización de la regulación bancaria (1997); entre otras. En esta década, Chile ha continuado reforzando su marco institucional y macroeconómico adoptando una regla de superávit estructural, equivalente a 1% del PIB desde el 2000 hasta el 2007, lo que ha sido crítico para evitar cambios repentinos en el gasto fiscal y ha eliminado la prociclicidad de la política fiscal. La supervisión del sector financiero y la 218 | BCRA Gráfico 10: Contribución de la política monetaria al desempeño macroeconómico (2007) 9 1 2 3 8 4 5 8 11 12 13 7 14 15 17 18 19 20 25 6 29 30 32 35 37 41 42 43 45 48 50 51 5 52 54 4 3 55 2 1 Venezuela Brasil Tailandia Rusia Argentina Hungría Indonesia Corea del Sur Italia Nueva Zelanda Japón Polonia Noruega Finlandia Reino Unido México Rep. Checa Alemania India Sudáfrica China EE.UU. Canadá Suiza Israel Malasia Australia Colombia Dinamarca Chile Singapur 0 Nota: La calificación se encuentra entre 1 y 9. El número sobre cada barra representa el lugar en el ranking. Fuente: Institute for Management Development (2007). regulación efectiva han mejorado sustancialmente. Todos los controles de capitales fueron eliminados, completando la apertura de la cuenta de capitales (2001). El mercado de capitales ha sido objeto de grandes reformas. Se firmaron Tratados de Libre Comercio con los principales socios comerciales: Unión Europea (2002), Asociación Europea de Libre Comercio (2003), Estados Unidos (2003), Corea del Sur (2003), China (2005), P4 (2005) y Japón (2007). En el 2003 se creó el Tribunal de la Libre Competencia. No obstante lo anterior, indudablemente la política monetaria que logró la estabilidad de precios y que ha contribuido a anclar las expectativas de inflación, ha jugado un rol en el mejor desempeño reflejado en crecimiento y estabilidad de precios. En efecto, una evaluación internacional independiente ha clasificado consistentemente (por los últimos cuatro años) la política monetaria como un determinante significativo de la estabilidad macroeconómica (gráfico 10). El descenso de la incertidumbre es el resultado de un creíble y autónomo Banco Central, que sigue explícitamente un objetivo de metas de inflación y ha sido fundamental para sostener el crecimiento y la estabilidad de precios. La sociedad cree en el compromiso del Banco Central con una inflación baja y estable, lo que le permite a los agentes actuar para mejorar sus planes de inversión no preocupándose mucho de cambios en precios. Las empresas están más dispuestas a evitar traspasos al precio de los consumidores de shocks de precios inesperados, en la medida que ellas creen que la autoridad usará su política monetaria para lograr la meta de inflación. La meta de inflación se ha alcanzado la BCRA | 219 Gráfico 11: Desvíos de la meta de inflación (2007) 5,0% 4,0% 3,0% 2,0% Inflación promedio (*): 2.9% % del tiempo (meses) dentro 75% % del tiempo (meses) bajo 2% : 14% % del tiempo (meses) sobre 4% : 11% 1,0% 0,0% -1,0% 00 01 02 03 04 05 06 Meta de inflación 07 Tasa de inflación (*) Enero 2000- Agosto 2007. Fuentes: INE y Banco Central de Chile. Gráfico 12: Desviación absoluta de la tasa de inflación de su meta (desde el inicio de la meta hasta marzo del 2007) 3,32 3,5 3,0 2,5 2,25 2,25 2,11 2,15 2,17 2,0 1,74 1,81 1,53 1,5 0,91 0,81 0,87 1,0 1,32 1,19 1,24 1,10 1,12 1,14 1,00 1,05 0,5 0,37 Nota: El periodo de inicio del esquema de metas de inflación varía entre países. Fuente: Basado en Albagli y Schmidt-Hebbel (2005). 220 | BCRA Israel Brasil Islandia Sudáfrica Polonia Hungría Filipinas Rep. Checa Perú México Chile Tailandia Nueva Zelanda Suecia Australia Noruega Colombia Canadá Corea del Sur Suiza Reino Unido 0,0 mayor parte del tiempo. Entre los países con esquema de metas de inflación, Chile tiene un buen historial de alcanzar la meta de inflación (gráficos 11 y 12). Conclusiones El control de la inflación es un proceso gradual que requiere avanzar en varios frentes. Ello ha sido posible con el establecimiento de un banco central autónomo, con un mandato constitucional de alcanzar y mantener la estabilidad de precios, y un marco macroeconómico coherente: situación fiscal robusta, un régimen cambiario que no contribuya a exacerbar los desalineamientos del TCR y un sistema financiero sólido. Un banco central creíble puede reducir significativamente los costos de lograr una estabilidad de precios sostenible a través del tiempo. La transparencia es importante para la credibilidad y la efectividad de la política monetaria. Una inflación baja y estable es la mayor contribución que un banco central puede hacer al crecimiento sostenido. El éxito alcanzado por la estabilización de precios en Chile es un activo valioso. Su preservación requiere de un esfuerzo continuo. Referencias Albagli, E. y K. Schmidt-Hebbel (2005). “By How Much and Why do Inflation Targeters Miss Their Targets?”, Mimeo, Banco Central de Chile. Arnone, M., B.J. Laurens, J.-F. Segalotto y M. Sommer (2007). “Central Bank Autonomy: Lessons from Global Trends”. Working Paper N° 07/88, Fondo Monetario Internacional, Washington, DC. Banco Mundial (2007). World Development Indicators 2007. Washington, DC (Abril). Batini, N. y D. Laxton (2005). “Under What Conditions Can Inflation Targeting Be Adopted? The Experience of Emerging Markets”, artículo preparado para la novena conferencia anual del Banco Central de Chile, Santiago. Canales-Kriljenko, J., T. Kisinbay, R. Maino y E. Parrado (2006).“Setting the Operational Framework for Producing Inflation Forecast”, Documentos de Trabajo N°362, Banco Central de Chile. Fondo Monetario Internacional (2007). International Financial Statistics. CDROM. Washington, DC (febrero). BCRA | 221 Fontaine, J.A. (2000). “Banco Central Autónomo: En Pos de la Estabilidad” en La Transformación Económica de Chile, capitulo 10, pp.394-427, F. Larraín y R. Vergara (2000), Centro de Estudios Públicos, Santiago. Fracasso A., H. Genberg y C. Wyplosz (2003). “How Do Central Banks Write? An Evaluation of Inflation Targeting Central Banks”, CEPR/Geneva Reports on the World Economy, Special Report 2.Heenan G., M. Peter, y R. Scott (2006). “Implementing Inflation Targeting: Institutional Arrangements, Target Design, and Communications”, Working Paper No. 6278, Fondo Monetario Internacional, Washington, DC. Institute for Management Development (2007). “IMD World Competitiveness Yearbook 2007”, Suiza. Institute of International Finance (2006). “Investors relations: An Approach to Effective Communication and Enhanced Transparency”, septiembre. Jácome, L. y F. Vázquez (2005). “Any Link between Legal Central Bank Independence and Inflation? Evidence from Latin America and the Caribbean,” Working Paper N° 05/75, Fondo Monetario Internacional, Washington, DC. Mahadeva, L. y G. Sterne (2000). “Monetary Policy Frameworks in a Global Context”, Routledge, Londres. Massad, C. (1989). “La Función Técnica y la Función Política del Banco Central: Anatomía Prenatal”, Cuadernos de Economía, 26, Nº 77 (abril), pp. 75-90, Pontificia Universidad Católica de Chile, Santiago. Massad, C. (1989). “La Política Monetaria en Chile”, Economía Chilena, Vol. 1, Nº 1, Banco Central de Chile, Santiago. Mishkin, F.S. y K. Schmidt-Hebbel (2007). “Does Inflation Targeting Make a Difference?” en Monetary Policy Under Inflation Targeting, Serie de libros Banca Central, Análisis y Políticas Económicas, Vol. XI, editado por K. Schmidt-Hebbel y F. Mishkin, Banco Central de Chile, Santiago. 222 | BCRA Modificando las Perspectivas Doctrinarias en Banca Central Panel VIII Ronald McKinnon (Profesor - Universidad de Stanford) El tipo de cambio como ancla monetaria ¿Cómo debería interpretar un banquero central de una economía emergente el consejo externo a veces contradictorio sobre la mejor forma de posicionar la inflación en un nivel bajo y estable? Fuera de intentar reestablecer un patrón oro internacional, ¿bajo qué circunstancias la determinación de metas de tipo de cambio o la fijación de un tipo de cambio a la moneda de un país central serviría para ayudar a anclar su nivel de precios domésticos? Primero, la moneda del país central, es decir, el dólar en nuestro ejemplo, debe tener poder adquisitivo estable sobre una amplia gama de bienes y servicios transables. Evidentemente, éste no era el caso en la década del 70, aunque ha sido razonablemente así desde mediados de los 80. Segundo, el mercado emergente en cuestión debería estar altamente abierto al comercio exterior, aunque no necesariamente a los flujos de capital. Tercero, los socios comerciales importantes deberían ellos mismos tener un tipo de cambio con el dólar lo suficientemente estable. Esta condición se cumple mejor en Asia Oriental, donde la mayoría de los países (con la posible excepción de Japón) pueden vincular su tipo de cambio ligeramente al dólar sin sufrir mayores alteraciones (salvo durante la crisis de 1997-98). Por lo tanto, la zona dólar efectiva de Asia Oriental es mucho más amplia de lo que sugeriría tan sólo el comercio bilateral con EE.UU. Debido a que la región está altamente integrada en materia de comercio exterior, los tipos de cambio mutuamente estables son un bien público regional significativo. Es decir, si algún país de Asia fija su tipo de cambio con referencia al dólar, tal como lo ha hecho China, se reduce el riesgo cambiario en los países vecinos que también vinculan sus tipos de cambio al dólar. Asimismo, en un área dólar más amplia, si algún país de Asia Oriental vincula firmemente su moneda a esta divisa, el efecto de anclaje sobre el nivel de precios doméstico será más pronunciado. Partiendo de una alta inflación en 199396, pero con un tipo de cambio fijo después de 1994, la inflación doméstica de China disminuyó hasta converger en un nivel cercano al de los Estados Unidos en 2005 según el principio de paridad relativa del poder adquisitivo. A pesar de que en circunstancias monetarias apremiantes, los países de América Latina, a veces adoptaron cajas de conversión fuertes o incluso dolarizaron BCRA | 225 su economía completamente para ganar credibilidad y superar una mala historia financiera, esta estrategia es riesgosa. Cuando Argentina vinculó su moneda al dólar en los 90, las fuertes devaluaciones en el país vecino de Brasil tuvieron una influencia negativa. En contraposición, el país más exitoso a nivel económico de América del Sur ha sido Chile: una economía altamente abierta con un buen control fiscal interno, pero con un tipo de cambio flexible que le permite contrarrestar mejor los shocks de sus vecinos menos estables. En conclusión, fijar el tipo de cambio tiene dos facetas. Por un lado, el tipo de cambio puede ser un instrumento útil para el control monetario cuando los mercados financieros domésticos están poco desarrollados (o incluso reprimidos), de modo que no se puede utilizar la fijación de una tasa de interés a corto plazo para controlar el crecimiento de la base monetaria o la economía, a diferencia de lo que exigiría la Regla de Taylor. Entonces, hacer que el banco central compre o venda moneda extranjera a un tipo de cambio fijo, y modificar la base monetaria doméstica en consecuencia, es un método alternativo (aunque no necesariamente el único) de ejercer control monetario. Para permitir que la liquidación de pagos internacionales se transfiera del banco central a los bancos comerciales, igual se puede dejar libre el tipo de cambio de mercado para que fluctúe dentro de una banda estrecha, digamos 2% en torno a la paridad central. Por otra parte, un tipo de cambio estable puede ser una meta útil en sí misma, especialmente cuando se toman en cuenta los efectos regionales (los efectos derrame entre países por variaciones en el tipo de cambio). Y esta meta tiene la ventaja de ser muy transparente. Todos saben cuándo el banco central logra mantener la paridad central con el dólar, pero juzgar el curso de la inflación doméstica y proyectarla hacia el futuro es sujeto de mayor ambigüedad. Régimen monetario actual en Argentina: comparación con Corea Debido a que el sistema monetario de Argentina aún está en transición luego de la gran crisis y la profunda devaluación de 2002, los principios por detrás de su régimen monetario actual no pueden compararse con otros mercados emergentes o economías industriales que se encuentran más o menos situadas en su equilibrio de largo plazo. En cambio, es necesario examinar las opciones monetarias disponibles para el Banco Central de la República Argentina (BCRA) luego de la devaluación de la moneda de 2002 y la reestructuración de la deuda externa. En este sentido, un escenario alternativo revelador consiste en comparar con la forma en que Corea administró su tipo de cambio luego de la gran crisis y devaluación a fines de 1997. 226 | BCRA La fuerte devaluación inicial de Argentina, medida desde el cuarto trimestre de 2001 al segundo trimestre de 2002, fue de 275% (tal como lo muestra la figura 1). Luego, a mediados de 2003, el tipo de cambio nominal había retrocedido levemente hasta una devaluación de 200% (desde el cuarto trimestre de 2001) y posteriormente permaneció notablemente estable. Desde 2002, el tipo de cambio nominal se mantuvo en 3,1 pesos por dólar, ± 3%. Debido a que la crisis indujo al colapso del gasto doméstico, incluyendo el gasto en importaciones, la balanza comercial de Argentina resultó claramente positiva en 2002 y se ha mantenido positiva debido a que las exportaciones repuntaron. A partir del superávit en la balanza de pagos, la estabilización del tipo de cambio ha requerido una fuerte intervención oficial y una gran acumulación de reservas en dólares. La base monetaria en 2006-07 está aumentando más de 30% por año y, luego de una esterilización parcial, el crecimiento del M2 asciende en la actualidad a aproximadamente 20%. Pero la velocidad del M2 se ha estabilizado en gran medida: el PIB nominal está creciendo 19%, mientras que el crecimiento real es de 8 a 9%. Sin embargo, el sistema bancario continúa siendo pequeño en términos reales: el M2 es inferior a 20% del PIB, y el crédito bancario al sector privado es de sólo 10% del PIB. ¿Qué regla monetaria está siguiendo Argentina en la actualidad? Aparentemente, el BCRA está estableciendo metas de tipo de cambio como ancla nominal para su política monetaria y, tal como lo señala el Presidente de la entidad Martín Redrado (bastante acertadamente), no está fijando ningún tipo de cambio real como meta y ciertamente ninguna tasa de interés. A pesar de que el tipo de cambio nominal parece ser el objetivo, aunque con bandas muy amplias, no es en sí mismo un instrumento suficiente para estabilizar la tasa de inflación, al menos no por muchos años luego de la gran devaluación de 2002. Asimismo, ha sido necesaria una fuerte intervención, vendiendo letras del Banco Central y aumentando el encaje legal, para evitar una explosión en el crecimiento monetario que hubiera generado una inflación aún mayor que el actual aumento del índice de precios al consumidor (figura 2) de 9 ó 10%. Si uno suponía que el tipo de cambio anterior a la crisis, a principios de 2001, alcanzaba aproximadamente la paridad del poder adquisitivo, luego una devaluación sostenida de 200% (el valor del dólar aumenta de 1 a 3 pesos) finalmente se manifestará como un aumento de 200% en el nivel de precios doméstico. Los precios al productor, que se ven afectados más directamente por el tipo de cambio, reaccionarán más rápido que los precios al consumidor. Y a principios de 2007, los precios al productor ya habían aumentado más de 180%, mientras que los precios al consumidor aumentaron sólo un 90%. Por lo tanto, a 3,1 pesos por dólar, Argentina enfrentará varios años más de inflación sustancial en su IPC antes de que un tipo de cambio nominal fijo finalmente termine con ella. BCRA | 227 Con qué rapidez debería “inflarse” la economía argentina para lograr este nuevo equilibrio es una cuestión de elección arbitraria. Pero el gobierno aparentemente ha decidido permitir que el PNB nominal aumente 19% anual, particionado entre aproximadamente un crecimiento real de 9% e inflación de 10%. Por lo tanto, bajo el régimen monetario actual, pasarán seis o más años antes de que el IPC se estabilice en el nivel “internacional”, es decir, el nivel de EE.UU. Sin embargo, el tipo de cambio fijo nominal, con intervenciones de respaldo para controlar el crecimiento excesivo de dinero, es una estrategia monetaria consistente. Queda por ver si es sostenible. Corea siguió una política monetaria y cambiaria un tanto diferente luego de su gran crisis de fines de 1997-1998. Ciertamente, la crisis de Corea fue menos intensa que la que experimentó Argentina cuatro años más tarde, al menos de acuerdo con la medición de la devaluación inicial, según la cual el tipo de cambio won-dólar aumentó “sólo” 85% (figura 3). Sin embargo, Corea también tenía un enorme problema de reestructuración de deuda (y la demanda doméstica total también cayó) lo que derivó en una fuerte caída de las importaciones y un rápido giro de déficit a superávit en la balanza comercial. El gobierno luego intervino activamente para evitar una apreciación “demasiado rápida” del won y recompuso rápidamente sus reservas oficiales de dólares; esto derivó en la necesidad de esterilizar parte del impacto en la base monetaria –al igual que en Argentina. Sin embargo, la gran diferencia entre los dos países en sus experiencias post-crisis es que Corea optó por no estabilizar el valor nominal del won en un nivel altamente devaluado como lo hizo Argentina. En cambio, el Banco de Corea optó por dejar que el won continúe apreciándose, aunque de manera muy errática, tal como se muestra en la figura 3. Hoy, el tipo de cambio nominal won-dólar volvió al nivel anterior a la crisis (dentro de 4%). Es cierto que en esta comparación entre Argentina y Corea según las figuras 1 y 3, estamos considerando un período de recuperación de 10 años para Corea (1997-2007) y de sólo 6 años (20012007) para Argentina. Sin embargo, aparentemente Argentina no prevé abandonar su vinculación con el dólar para permitir una mayor apreciación, de modo que es razonable proyectar que su trayectoria inflacionaria continuará. Debido a la mayor apreciación nominal del won, la inflación post-crisis en Corea fue mucho menor que en Argentina (figura 2). Y los índices de precios mayoristas y al consumidor de Corea, que miden la inflación, fluctuaron prácticamente juntos (figura 3). Por el contrario, en Argentina el IPC fue restringido artificialmente por los controles de precios, y aún tiene mucho margen para incrementarse (figura 1). Finalmente, el tamaño real del sistema bancario de Corea se recuperó con mayor rapidez y se lo sostiene en un nivel más alto. Al no aplicarse un impuesto inflacionario elevado sobre los depósitos bancarios 228 | BCRA en wons, el índice M2/PIB de Corea se estabilizó en alrededor de 70% del PIB cuatro años después de la crisis (figura 4). En Argentina, cuatro años después de la crisis, este índice, que mide el tamaño y la capacidad potencial de préstamo del sistema bancario, se estabilizó en menos de 20%. Sin embargo, el actual régimen monetario y a la vez de tipo de cambio de Argentina tuvo un notable éxito en superar el gran trauma de la crisis de 2001-2002. Se repusieron las reservas de divisas, las exportaciones están creciendo, y la confianza en el sistema financiero se recompuso parcialmente. No obstante, la inflación reprimida es la mayor amenaza contra la sustentabilidad del régimen actual. Con el beneficio que implica hacer un análisis ex-post, ¿debería haber permitido Argentina que su tipo de cambio nominal se apreciara más y con mayor rapidez, al modo coreano? La respuesta aún no es clara debido a circunstancias atenuantes que exceden el alcance de esta breve nota. Por ejemplo, el default y el impasse con el FMI de Argentina perjudicaron su acceso al crédito externo más de lo experimentado por Corea. Por lo tanto, pudo recomponer sus reservas internacionales con mayor facilidad, debido a la rápida afluencia de capitales externos hacia su economía y pudo arriesgarse desde una mejor posición a apreciar su moneda. En contraposición, el boom en los precios de los productos primarios desde 2003 ayudó a Argentina y perjudicó a Corea. De continuar este boom, Argentina podría arriesgarse a apreciar su tipo de cambio nominal. Aclarado esto, sin embargo, el tipo de cambio estable actual de aproximadamente 3,1 pesos por dólar ha ganado cierta credibilidad en el mercado. A pesar de que cierta apreciación es necesaria y deseable para frenar la inflación en el largo plazo, no sería conveniente reemplazar el esquema actual por uno de apreciación predecible, que es lo que está sucediendo en China. Debido a que los especuladores cambiarios han apostado con la certeza de un cambio en el valor del renminbi en una sola dirección, China se enfrenta en este momento a enormes ingresos de capitales golondrina que amenazan con desestabilizar su sistema financiero. Obviamente, el BCRA tiene que pensar mucho antes de realizar grandes cambios en su régimen monetario y a la vez, de tipo de cambio. BCRA | 229 Figura 1. Argentina: Tipos de cambio y niveles de precios, 2001-07 400 350 300 250 Exchange Rate 200 WPI 150 CPI 100 50 Q4 02 Q 20 2 02 Q4 20 03 Q 20 2 03 Q4 20 04 Q 20 2 04 Q 20 4 05 Q 20 2 05 Q4 20 06 Q 20 2 06 Q4 20 01 01 20 20 Q2 0 Fuente: IFS. Figura 2. Inflación en el IPC en Argentina y Corea (antes y después de la crisis) Argentina 23 22 t+ t+ t+ 20 t+ 18 t+ 16 14 t+ 12 10 t+ t+ 8 t+ t+ 6 t+ 4 t+ 2 Korea t 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 Leyenda: t=2001Q2 para Argentina, y 1997Q1 para Corea; t+23=2007Q1 para Argentina y 2003Q4 para Corea. Fuente: IFS. 230 | BCRA Figura 3. Corea: Tipos de cambio y niveles de precios, 1997-2007 200 180 160 140 120 100 Exchange Rate WPI CPI 80 60 19 97 19 Q1 97 19 Q3 98 19 Q1 98 19 Q3 99 19 Q1 99 20 Q3 00 20 Q1 00 20 Q3 01 20 Q1 01 20 Q3 02 20 Q1 02 20 Q3 03 20 Q1 03 20 Q3 04 20 Q1 04 20 Q3 05 20 Q1 05 20 Q3 06 20 Q1 06 20 Q3 07 Q1 40 Fuente: IFS. Figura 4. M2/PIB en Argentina y Corea (antes y después de la crisis) 0,8 0,7 0,6 0,5 Argentina Korea 0,4 0,3 0,2 0,1 0 t t+1 t+2 t+3 t+4 t+5 Leyenda: datos anuales; t=2001 para Argentina, y 1997 para Corea; t+5=2006 para Argentina y 2002 para Corea. Fuente: IFS. BCRA | 231 Willem H. Buiter (Profesor - Instituto Europeo y London School of Economics and Political Science) La economía monetaria y la economía política de los Bancos Centrales: La fijación de metas de inflación y la independencia del Banco Central. Una revisión.28, 29 Introducción Existe un amplio consenso entre los funcionarios de los bancos centrales en actividad y con capacidades prácticas, así como también entre los economistas dedicados a la teoría monetaria y aquellos dedicados a su aplicación, que el banco central con las mejores prácticas globales y canónicas es aquel que funciona de manera independiente 30 y fija metas de inflación.31 Históricamente, cada vez que hay consenso casi universal entre los economistas, al menos la mitad suele estar equivocada. La preocupación de que esto podría estar sucediendo en las áreas de fijación de metas inflacionarias e independencia de los bancos centrales impulsó la elección de este tema para esta conferencia. I. Metas de inflación La mejor manera de racionalizar las metas de inflación –la búsqueda de una tasa de inflación baja y estable en el mediano y el largo plazo para un índice de 28 © Willem H. Buiter, 2006, 2007. 29 Una versión anterior de este trabajo sirvió de antecedente para la conferencia brindada en la XI Reunión de la Red de Investigadores de Bancos Centrales del Continente Americano, Buenos Aires, 2224 de noviembre de 2006. Quisiera agradecer a Charlie Bean, Tim Besley, Mario Blejer, Guillermo Calvo, Howard Davies, Katherine Hennings, Christopher Kent, Manuel Ramos Francia, Katerina Smidkova, Klaus Schmidt-Hebbel por los comentarios a las versiones anteriores de este trabajo. 30 Véase por ejemplo Cukierman, Webb y Neyapti (1992), Cukierman (2006), Alesina y Summers (1993), Posen (1993), McCallum (1995), Beetsma y Bovenberg (1997), Campillo y Miron (1997), Forder (1998), Blinder (1999), de Haan and Kooij (2000), Ozkan (2000), Posen (1993), Buiter (2004, 2005). 31 Véase por ejemplo Federal Reserve Bank of Kansas City (1996), Bernanke y Woodford (2005). 232 | BCRA precios al consumidor con una base amplia o un índice del costo de vida– es como una expresión operacional de la búsqueda del objetivo fundamental de la estabilidad de precios. La misma se debe considerar como un objetivo primitivo de la política monetaria; que no se puede derivar de objetivos mucho más básicos o fundamentales como la eficiencia y la equidad. Ia. Los fundamentos económicos de bienestar de la estabilidad de precios como un objetivo de la política monetaria Ha habido muchos intentos por derivar la condición óptima de la estabilidad de precios a partir de consideraciones generalmente aceptadas de la economía del bienestar; es decir, dar microfundamentos a la estabilidad de precios como un objetivo (o incluso el principal objetivo) de la política monetaria. Todos han fracasado. Ia.1 Los costos de búsqueda (shoe-leather costs) y la regla de tasa de interés óptima de Bailey-Friedman El dinero fiduciario del banco central se puede producir a un costo marginal cero. Por lo tanto, las consideraciones de eficiencia económica apuntan a determinar si resulta deseable fijar el costo de oportunidad pecuniario de mantener el dinero del banco central en cero. No lograrlo podría resultar en costos de búsqueda innecesarios para la gestión activa del efectivo.32 El costo de oportunidad de mantener dinero del banco central es la brecha entre la tasa de interés nominal libre de riesgo de default de corto plazo, i, y la tasa de interés nominal sobre el dinero del banco central, i M. De modo que la venerable regla óptima de tasa de interés de Bailey-Friedman (o regla de la cantidad óptima de dinero) es i = i M, que resulta en la saciedad con saldos monetarios reales. Un componente del dinero del banco central, circulante, tiene una tasa de interés nominal cero. Con i M = 0, la regla de Bailey-Friedman fija la tasa de interés nominal de corto plazo igual a cero (Bailey (1956), Friedman (1969)). Si la tasa de interés real de equilibrio es positiva, la regla de la cantidad óptima de dinero apunta no a la optimalidad de la estabilidad de precios sino a la deflación, es decir, una tasa de inflación negativa. Ia.2 Los costos de menú Los costos de menú (costos reales asociados a realizar cambios en los precios, inclusive los precios medidos en términos de dinero del banco central) apuntan 32 Una brecha positiva entre i e iM también causaría una distorsión por elevar artificialmente el precio relativo de los bienes adquiridos con efectivo en relación con los bienes adquiridos con crédito (véase Lucas y Stokey (1987)). BCRA | 233 a determinar si es deseable estabilizar los precios cuyo cambio tiene un costo mayor. Muy probablemente, estos sean los salarios monetarios. Los costos de menú, por lo tanto, apuntan a estabilizar el salario monetario promedio como el objetivo apropiado de la política monetaria. Con un crecimiento positivo en la tendencia de la productividad laboral, nuevamente, esto implica que la deflación es óptima. Ia.3 Fracasos de la indexación La indexación imperfecta de los impuestos, de los subsidios y de los beneficios puede causar inflación o deflación, crear distorsiones y pérdidas de eficiencia y tener consecuencias de distribución no intencionadas ni deseadas. La solución obvia aquí es una mejor indexación. Si no se logra, hay un argumento de segundo mejor para la estabilidad de precios. Ia.4 Un argumento neokeynesiano incorrecto a favor de la estabilidad de precios: distorsiones en los precios relativos Una corriente influyente de la literatura neokeynesiana, notablemente asociada a Woodford (2003), sostiene que existen argumentos a favor de la estabilidad de precios que pueden derivarse de consideraciones convencionales de economía del bienestar. Según esta visión, la estabilidad de precios evita las distorsiones estáticas de los precios relativos cuando los contratos de salarios y/o de precios son escalonados, se superponen y están sujetos a rigideces nominales. El punto de partida para esta literatura es el modelo de fijación de precios de Calvo (1983). Esto divide el universo de quienes fijan los precios en dos grupos. Uno está compuesto por quienes optimizan plenamente fijando los precios contemplando las variables futuras en competencia monopolista. Y el otro consta de torpes conductistas (o fijadores de precios restringidos), que adoptan una regla empírica o heurística excesivamente simple para actualizar los precios de sus productos.33 A la tasa de inflación generada por los torpes conductistas la llamaré inflación heurística y la denotaré con π~. La inflación agregada (que refleja las elecciones de fijación de precios, tanto de quienes optimizan como de quienes son torpes conductistas) se denota con π. Se puede apreciar fácilmente que las distorsiones estáticas de precios relativos del universo Calvo-Woodford se eliminan cuando π = π~, es decir, cuando la tasa agregada de inflación es igual a la tasa de inflación heurística; sea cual fuere esta última. Entonces, ¿cómo es que esta prescripción para la estabilidad 33 En el modelo de Calvo (Calvo (1983)) y en el desarrollo que Woodford hace de él (Woodford (2003)), quienes fijan los precios se asignan cada período en forma aleatoria ya sea a los campos de totalmente flexibles, de optimización o conductista. 234 | BCRA de precios relativos estática pasa a ser un argumento a favor de la estabilidad del nivel general de precios? La respuesta es que, como Calvo en su modelo original, Woodford supone que la tasa de inflación heurística es cero: π~ = 0, ya sea todo el tiempo (por ej., en Woodford (2003), Benigno y Woodford (2005), Blanchard y Galli (2005) y en una gran cantidad de otras publicaciones) o en el largo plazo, (Woodford (2003)), independientemente de la tasa de inflación promedio en toda la economía a largo plazo y fuera de él.34 La suposición de que existe un grupo de fijadores de precios que mantendrá sus precios monetarios constantes, incluso cuando la inflación estalla por todas partes de la economía e incluso en un estado estacionario determinista, es una mala manera de hacer economía. Desde entonces, Calvo ha eliminado esta característica de su modelo, y ha dotado a los torpes conductistas de suficiente información y racionalidad para eliminar las anomalías de su modelo original (véase Calvo, Celasun y Kumhof (2003), y además Buiter y Miller (1985), Gali, Gertler y Lopez-Salido (2001)). El paradigma neokeynesiano por lo tanto no ofrece ni microfundamentos ni argumentos de economía de bienestar válidos para la estabilidad de precios como un objetivo de la política monetaria. Ia.5 Un argumento neokeynesiano incorrecto contra la estabilidad de precios: el trade-off producto-inflación explotable a largo plazo o un viejo vino keynesiano en botellas neokeynesianas El enfoque neokeynesiano tiene incluso más implicancias para la tasa óptima de inflación, basadas en la ineficiencia de la tasa natural de desempleo. En vez de apuntar a la estabilidad de precios, éstas apuntan a una tasa positiva de inflación como óptima. Al igual que el argumento anterior a favor de la estabilidad de precios basado en la confusión entre la estabilidad de precios relativos y la estabilidad del nivel de precios general, ésta también tiene errores fatales, y esencialmente por la misma razón. La curva de Phillips neokeynesiana (Calvo-Woodford) puede aproximarse de la siguiente manera: 1) 34 Woodford supone una forma de indexación parcial con un período de rezago, por parte de los torpes conductistas: . BCRA | 235 Dicho en palabras: el desvío corriente de la inflación de la economía, con respecto a la inflación heurística depende, del desvío futuro esperado, posiblemente además del desvío pasado, y de la brecha de producto –la diferencia entre el producto real y y el producto potencial y*. Et es el operador de expectativa condicional en el tiempo t. El modelo original de Calvo (1983) y la clase de modelos desarrollados en Woodford (2003), son el caso especial de (1) con α = 0 y 0 < β < 1. Calvo además asume que η = 0, Gran parte del análisis de Woodford se restringe al caso donde i = i M ó η = 0, de modo que el costo de oportunidad pecuniaria de Bailey-Friedman de mantener efectivo no entra en la curva de Phillips. La función de bienestar social aproximada (evaluada en el estado estacionario determinístico) del modelo neokeynesiano Calvo-Woodford está dada por (2) y (3). 2) 3) 4) donde δ es la brecha entre el nivel de producto óptimo o eficiente y el nivel natural del producto (el nivel respaldado por una flexibilidad de precios perfecta). En los modelos más simples, δ es constante y con competencia monopolística en el mercado de producto y sin subsidios a la producción ni al consumo, positivos. Si η = 0 ó i = i M, la curva de Phillips neokeynesiana (1) implica el siguiente trade-off entre la brecha de producto del estado estacionario (determinista) y el exceso de estado estacionario (determinista) de la inflación real con respecto a la inflación heurística. Todos los valores de estado estacionario determinístico se denotan con líneas superiores. 5) 236 | BCRA En el modelo Calvo-Woodford, la inflación heurística del estado estacionario es cero; es decir, , de modo que la curva de Phillips en el largo plazo pasa a ser: 6) Por lo tanto, a menos que α + β = 1, existe un trade-off explotable en la brecha inflación-producto. El modelo Calvo-Woodford asume que α + β < 1. Así, si existen ineficiencias reales (poder monopólico o distorsiones impositivas) que hacen que el nivel eficiente del producto del estado estacionario sea mayor que el nivel del producto del estado estacionario natural, , las autoridades podrían fijar el producto del estado estacionario real en su nivel eficiente eligiendo la tasa apropiada de inflación del estado estacionario: 7) Woodford destaca que, a pesar de que es posible mantener el producto real por encima de su nivel natural, no será óptimo elevarlo hasta su nivel eficiente, dado en (7), por las pérdidas de bienestar causadas por las distorsiones de precios relativos que se producen cada vez que la inflación real difiere de cero (el valor de la inflación heurística de largo plazo). Estas pérdidas de bienestar se deben equilibrar con las ganancias de bienestar de lograr llevar el producto real más cerca de su nivel de eficiencia. Resulta clave para la existencia de un trade-off producto-inflación de largo plazo en el modelo de la curva de Phillips neokeynesiano, la relación entre la inflación heurística y la inflación real –la reencarnación en la literatura neokeyenesiana de la relación entre la inflación esperada y la real, característica de las antiguas curvas de Phillips keynesianas con expectativas aumentadas de la década de 1960 de Samuelson-Solow (1960) y Tobin (1968). En muchos sentidos, los aportes de Calvo (1983) y Woodford (2003) son una vuelta atrás a la curva original de Phillips, sin expectativas aumentadas (Phillips (1958) o a las curvas anteriores a Phillips, de Fisher (1926, 1936)). El trabajo teórico de Phelps (1967) y Friedman (1968) socavó la posibilidad de un trade-off en la curva de Phillips estable, especialmente en todos los estados estacionarios determinísticos. Lucas (1972, 1973) convenció a gran parte de sus colegas que el tiempo que llevaba alcanzar el largo plazo era igual al que tardaban quienes fijaban precios y salarios racionalmente en afilar sus expectativas para filtrar los componentes sistemáticos del proceso de inflación (inclusive las normas de decisión de quienes diseñan las políticas que BCRA | 237 impulsan el proceso de inflación). En un entorno económico estacionario, este período de aprendizaje estaba destinado a ser más corto que el que le llevaría a la economía alcanzar el estado estacionario. Resulta irónico, y bastante frustrante, que después de tantos años de mala reputación merecida, las anomalías de comportamiento que respaldan una curva de Phillips no vertical de largo plazo hayan entrado nuevamente en el debate sobre la política de inflación óptima. Hace retroceder el estudio de la dinámica de la inflación unos 40 años a los días anteriores a Phelps/Friedman. Por suerte, la práctica de los bancos centrales no ha hecho una regresión junto con la teoría monetaria neokeynesiana (King (2005)). Ib. La estabilidad de precios como mandato político legítimo de la política monetaria Al considerar las metas u objetivos de los bancos centrales es necesario distinguir entre los objetivos fundamentales y las metas operacionales. Los objetivos fundamentales o máximos de los bancos centrales invariablemente son impuestos al banco central por algún organismo gubernamental externo político y legítimo. Por lo general están redactados en forma de ley o de constituciones. En el caso del BCE, el Tratado de la Unión Europea es la fuente de legitimación y mandato fundamental del banco central. Los máximos objetivos tienden a ser cualitativos o categóricos por naturaleza, más que cuantitativos o numéricos. Por lo tanto, no son operacionales. Los objetivos o metas operacionales del banco central tienden a ser cuantitativos, expresiones numéricas del mandato máximo. Por ejemplo, ello puede ser una meta de inflación numérica (punto, rango o desigualdad) o un tipo de cambio fijo. Son pocos los bancos que se arreglan sin al menos una meta operacional numérica. La Fed es el banco central más conocido por no tener ningún tipo de mandato operacional cuantitativo. La meta operacional a menudo es fijada por una autoridad política elegida. La meta de inflación del Banco de Inglaterra es fijada por el Ministro de Hacienda. En Nueva Zelanda, la meta de inflación del Banco de la Reserva de Nueva Zelanda (RBNZ) es determinada conjuntamente por el Presidente del RBNZ y el Ministro de Finanzas. El BCE fija su propia meta de inflación operacional, o como prefiere llamarla, la definición cuantitativa de su estabilidad de precios. El Tratado y los Protocolos dejan la cuestión de quién fija la meta monetaria operacional completamente abierta, y el BCE efectivamente asume esa facultad porque el otro candidato obvio, el Consejo de Ministros (Ecofin), no se ocupó de esta materia. En principio, es algo que podría ser reclamado por el Consejo de Ministros. 238 | BCRA En ese caso, el asunto debería ser decidido por la institución nombrada por el Tratado para resolver dichas disputas: el Tribunal de Justicia Europeo (CEJ). Ante la ausencia de fundamentos de la economía del bienestar convencional, la definición de la estabilidad de precios como objetivo (y mucho menos como objetivo principal) de la política monetaria debe apoyarse en el hecho de que se trata del mandato político legítimo conferido a la mayoría de los bancos centrales. Por Ley, Constitución o Tratado, la estabilidad de precios es el objetivo principal del BCE, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón, el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda y el Sveriges Riksbank (Suecia). Los principales ausentes en términos de objetivos fundamentales son la Fed, el Banco de Canadá, el Banco de la Reserva de Australia y Norges Bank (Noruega), ninguno de los cuales tiene a la estabilidad de precios como el único objetivo principal de su política monetaria. Una meta de inflación es, en muchos sentidos, la meta operacional natural de la política monetaria para aquellos bancos centrales cuyo principal objetivo fundamental es la estabilidad de precios. Sin embargo, algunos bancos centrales que no persiguen la estabilidad de precios como su objetivo primario y fundamental también adoptaron las metas de inflación como práctica operativa. El Banco de Canadá, el Banco de la Reserva de Australia y Norges Bank son ejemplos de ello. Es probable que la Reserva Federal, durante la gestión del presidente Bernanke, vire rápidamente hacia la adopción de una meta de inflación numérica de-facto, aunque es muy improbable, por cuestiones políticas, que utilice el término “meta de inflación”. La práctica operacional en épocas de Greenspan fue adquiriendo gradualmente muchas de las características de las metas de inflación flexibles, tema que abordaré a continuación. Ic. El canto de sirena de las metas de inflación flexibles Algunos de los principales bancos centrales del mundo se han visto seducidos por el canto de sirena de “las metas de inflación flexibles”, promovido por Svensson (1999, 2005), Woodford (2003) y muchos otros.35 La función objetivo de la autoridad monetaria, que denotaremos con (como la función de bienestar social aproximada del modelo Neokeynesiano de Calvo-Woodford) tiene “funciones de pérdida del período” dadas por la expectativa de un promedio ponderado del desvío de la inflación al cuadrado de dicho período respecto de su nivel de meta (constante), π* y la brecha de producto de dicho período al cuadrado: 35 Para un análisis más extenso sobre estos temas, véase Buiter (2006). BCRA | 239 8) donde λ ≥ 0 es la ponderación relativa de la brecha de producto estabilizadora. Obsérvese que (8) sería una representación apropiada de una función de pérdida del “doble mandato” del tipo de las que a menudo se le adjudica a la Fed (véase, por ej., Mishkin (2007)). Sin embargo, como resulta claro en la Ley de la Reserva Federal, la Fed tiene un mandato triple, no dual: debe disponer metas para la economía real (“máximo empleo”), un objetivo nominal (“precios estables”) y un objetivo para los mercados de activos financieros (“tasas de interés de largo plazo moderadas”). De alguna manera, el objetivo respecto del mercado de activos ha sido perdido de vista en la interpretación del doble mandato de la función objetivo de la Fed. Al interpretarla para referirse a las tasas de interés nominal, y dejar que i L sea la tasa de interés * nominal de largo plazo y i L el nivel moderado de la tasa de interés nominal de largo plazo, la función de pérdida del período del “triple mandato” de la Fed estaría dada por: 9) La función de pérdida del período de metas de inflación flexibles (8) es una mala elección de la función objetivo. Primero, no cuenta con fundamentos neokeynesianos de economía del bienestar. Como resulta claro de la ecuación (3) para tener credenciales adecuadas de bienestar neokeynesiana, debería tener la tasa de inflación heurística π~t en vez de una meta de tasa de inflación constante π* en la función de pérdida del período (8); el producto potencial y* debería ser reemplazado por el nivel socialmente eficiente de producto ŷ, y debería haber un término que incluya el costo de oportunidad de mantener dinero del banco central (i − i M )2. La ecuación (8) también es una mala elección de la función objetivo ya que es incompatible con el mandato legal asignado a muchos de los principales bancos centrales, para quienes la estabilidad de precios es el objetivo prioritario. Ello incluye al Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y al Banco de Japón. Sólo sujeto a, o sin perjuicio de, que se cumpla con el objetivo de la estabilidad de precios, las autoridades pueden procurar legítimamente otros objetivos como ser el empleo, el producto o la felicidad. Dichos mandatos implican metas de inflación lexicográficas o jerárquicas, nunca metas de inflación flexibles. 240 | BCRA Cualquier ponderación positiva de λ en la brecha de producto de la función de pérdida del período sería demasiado grande, porque implicaría un trade-off en el ordenamiento de las preferencias de las autoridades entre la estabilización de la inflación y del producto. El punto de vista lexicográfico elimina este trade-off en las preferencias. Sin embargo, una ponderación cero de λ tampoco sería correcta porque la estabilización de la brecha de producto es valuada, en la medida en que no se produce a expensas de la estabilidad de precios. Dado que un tradeoff (o la falta de un trade-off) en la función objetivo de la autoridad monetaria entre la estabilidad de precios y la estabilidad en la brecha de producto carece tanto de microfundamentos como de legitimidad de mandato político, la función objetivo de metas de inflación flexibles de (2) y (8) es un imposible. La creencia de que la política monetaria podría y debería negociar inflación esperada por brecha de producto esperada fue dada por tierra por la combinación de la brillantez intelectual de tres economistas galardonados con el Premio Nobel (Phelps, Friedman y Lucas) en las décadas de 1960 y 1970, y la recalcitrante realidad de las de 1970 y 1980. De la misma manera, la arrogancia que ha llevado a algunos bancos centrales importantes (no al BCE ni al Banco de Inglaterra) a adoptar la función objetivo de metas de inflación flexibles (así en el original), será destruida cuando conduzca a una pérdida en el rumbo, involuntaria e inesperada, de la tasa de inflación por encima del valor de la meta. De hecho, ya existe evidencia de que hay metas de inflación flexibles que pueden haberse convertido gradualmente en metas de inflación blandas en una serie de países, inclusive los EE.UU., Australia y Nueva Zelanda. La solución obvia y simple de este problema es descartar las metas de inflación flexibles y adoptar en su lugar metas de inflación lexicográficas.36 II. Independencia del Banco Central: limitar el alcance de la falta de rendición de cuentas No son claros los motivos por los cuales muchos bancos centrales han pasado a tener independencia operacional desde comienzos de la década de 1990. La 36 El ordenamiento lexicográfico significa que la autoridad monetaria opta por una regla de tasas de interés nominal corta o una secuencia de estados de contingencia de tasas de interés nominales cortas para minimizar primero la siguiente función objetiva ('banco central conservador'), definida justo por encima de los desvíos de la inflación de la tasa meta: . Si la regla óptima/secuencia de estados de contingencia es única, allí termina el asunto. Si existen múltiples reglas óptimas/secuencias de estados de contingencia, la autoridad elige entre éstas la que minimiza el valor descontado presente de las brechas de producto al cuadrado esperadas corriente y futuras, . BCRA | 241 sabiduría recibida dice que, dentro de un marco de metas de inflación flexibles, cuando el nivel de producto deseado (eficiente) supera el nivel natural (el nivel acorde a una tasa de inflación constante y totalmente anticipada), la política monetaria sufre un problema de compromiso que resulta en un sesgo inflacionario. La política monetaria óptima no es consistente a través del tiempo (véase Kydland y Prescott (1977), Barro y Gordon (1983), Backus y Driffill (1985)). Se supone que con la delegación de la política monetaria por parte del Principal (el gobierno anteriormente a cargo de la política monetaria, en adelante la Tesorería) a un Agente con independencia operacional (el banco central) resuelve este problema de compromiso. McCallum (1995, 1997) y Blinder (1999, 2006) cuestionan cómo es posible que el mismo gobierno que no pudo comprometerse con credibilidad lograr una meta de inflación baja cuando estuvo a cargo de la política monetaria, pueda comprometerse con la creación de una institución capaz de generar esa misma tasa de inflación baja y dejar que ella sola realice el trabajo. El problema del compromiso identificado por Kydland y Prescott y por Barro y Gordon no debe estar necesariamente limitado a la tentación de la explotación oportunista de un trade-off de corto plazo entre inflación y desempleo. Temas muy similares surgen cuando hay un gran stock de deuda pública denominada en forma nominal con interés fijo. La independencia del banco central es un intento de reforma institucional que apunta a fortalecer las defensas del banco central contra el abuso oportunista de la inflación no anticipada (a través del trade-off de la curva de Phillips en el corto plazo o a través del canal de deuda nominal), contra el uso abusivo del impuesto inflacionario anticipado y no anticipado y contra ataques mucho más directos a sus recursos por parte de la Tesorería. Como toda instancia en la que se delega autoridad, la delegación de la política monetaria a un banco central con independencia operacional genera dos cuestiones. La primera es cómo incentivar al Agente (el banco central) a actuar en el interés del Principal–el gobierno (el Principal próximo) y el pueblo (el Principal último). El segundo problema concierne a la legitimidad de la institución en la que se ha delegado la autoridad. A partir de aquí, tomaré la independencia operacional de la autoridad monetaria como un dato. Sostengo que un alto grado de independencia operacional tiene dos consecuencias inevitables. Primero, que hay pocos –si es que hay algunos– medios efectivos para estructurar los incentivos que enfrenta el banco central a fin de alinear los intereses del banco central con los de los Principales próximo y último. Segundo, el banco central no estará sujeto al deber sustantivo de rendir cuentas. Ello amenaza la legitimidad de la institución. 242 | BCRA A partir de aquí, consideraré una propuesta concreta para minimizar el daño hecho por la autoridad monetaria con independencia operacional a la legitimidad y responsabilidad democrática. El riesgo de un contragolpe político opuesto a la independencia del banco central, impulsado en parte por el creciente reconocimiento de la falta de rendición de cuentas inherente a los bancos centrales con independencia operacional, debería hacer de éstas propuestas de interés también para quienes conducen los bancos centrales, inclusive donde implican un grave cercenamiento a la libertad de los bancos centrales. La propuesta apunta a limitar el dominio de la falta de rendición de cuentas restringiendo el rango y alcance de las actividades para las cuales se otorga un alto grado de independencia operacional. Propongo convertir el banco central con función plena e independencia operacional en una autoridad monetaria minimalista con independencia operacional y creadora de mercado de última instancia. Mi principal foco de atención está sobre el BCE, aunque mutatis mutandis, mi análisis y propuesta se aplican a todos los bancos centrales con independencia operacional. El foco de atención sobre el BCE es natural; primero, porque el BCE es el banco central más independiente del mundo; y segundo, porque el BCE es el que se encuentra ante mayor riesgo de un contragolpe político contra la independencia de los bancos centrales. Esto se debe a la manera en que interpreta y expresa su independencia operacional, y a la determinación con que se compromete en la expansión de su misión y de su mandato. IIa. La independencia operacional de un banco central no es fácil de lograr La independencia operacional es la libertad o capacidad de un banco central para perseguir sus objetivos (independientemente de quién los fije) como considere adecuado, sin interferencia ni presión de terceros. No es una variable binaria sino una cuestión de grado. La independencia operacional de un gobierno soberano y electo no es fácil de lograr. Requiere de independencia política: el banco central no puede solicitar ni recibir instrucciones de ningún ente gubernamental o estatal ni de ninguna otra institución o ente. Requiere de independencia técnica: el banco central debe tener las herramientas para llevar a cabo la tarea. Significa que el banco central no puede recibir coerción ni ser inducido a extender asistencia financiera permanente al gobierno u otros organismos privados; no puede ser atacado por actores del gobierno ni privados. Requiere de independencia financiera; es decir, un presupuesto separado y una base de capital asegurada. Requiere de seguridad de mandato y de términos de empleo; esto se puede lograr a través de períodos mínimos de mandato; la remoción de la función sólo por incapacidad o grave incum- BCRA | 243 plimiento de deberes (y no por incompetencia grave), y remuneraciones y otras condiciones de empleo que no puedan ser manipuladas por externos. Finalmente, requiere de la existencia de algún otro cuerpo independiente; por ejemplo, un tribunal, para la resolución de conflictos entre el banco central y el gobierno. Esta lista sugiere que la verdadera independencia operacional es difícil de lograr y que, en caso de lograrla, el banco central deja de ser –casi por definición– un Agente que tiene la obligación de rendir cuentas al Principal. Es más una especie de Fiduciario relacionado con un Beneficiario en el marco de un fideicomiso. Sin embargo, este Fiduciario no puede ser sancionado ni disciplinado por nadie, salvo quizás por un Tribunal (la CEJ en el caso del BCE). Además, quienes están a cargo de los bancos centrales no enfrentan incentivos económicos normales por producir esfuerzo y mejorar el rendimiento. A modo de ejemplo de los problemas que obstaculizan la independencia operacional del banco central, consideremos el tema de su independencia financiera. La capacidad del banco central de lograr su meta de inflación está restringida por sus recursos financieros. A diferencia de la Tesorería, el banco central no tiene poder para cobrar impuestos. La asimetría es incluso más fuerte cuando uno advierte que entre las entidades que la Tesorería puede gravar se encuentra el banco central. Con frecuencia, la Tesorería además es dueña del banco central. En el Reino Unido, por ejemplo, la Tesorería es dueña de todo el capital accionario del Banco de Inglaterra. Ello nos lleva a preguntarnos: ¿qué grado de independencia puede tener un banco central respecto de su dueño, que además tiene capacidad para gravarlo con impuestos a discreción? La respuesta es que esto depende de la capacidad de la Tesorería de comprometerse a no agotar los recursos financieros del banco central. La credibilidad de dicho compromiso está determinada por los mismos factores políticos que ya de por sí impulsaron la delegación de la política monetaria en manos de un banco central con independencia operacional. La Tabla 1 muestra el balance financiero convencional estilizado de un banco central. La Tabla 1 no sirve como guía de los recursos que el banco central tiene a su disposición, ahora y en el futuro, para procurar su meta de inflación. Por ejemplo el capital o patrimonio neto financiero del banco central, W, podría ser negativo, sin que ello necesariamente implique que la viabilidad o solvencia financiera del banco central estén en peligro, o incluso que el banco central no esté en condiciones de respaldar una meta de inflación baja. Para poder observar la restricción de recursos fundamentales del banco central necesitamos su restricción presupuestaria intertemporal, lo cual se observa en la Tabla 2. 244 | BCRA Tabla 1. Estado Contable y Financiero de un Banco Central Activo Pasivo D: Deuda del tesoro M: Base monetaria L: Deuda del sector privado N: Pasivo no monetario R: Reservas en moneda extranjera W: Capital o patrimonio financiero neto Tabla 2. Balance total o restricción presupuestaria intertemporal del Banco Central Activo Pasivo D: Deuda del tesoro M: Base monetaria L: Deuda del sector privado N: Pasivo no monetario R: Reservas en moneda extranjera S: Valor de descuento presente de utili- E: Valor de descuento presente del cosdades por señoriaje (interés ahorrado to de administrar un banco central sobre el pasivo monetario que no devenga intereses) T: Valor de descuento presente de impuestos pagados por el tesoro W=W+S−E−T W: Capital o patrimonio neto total Si bien el patrimonio neto financiero — del banco central puede ser negativo, su patrimonio neto total no; es decir, W = W + S − E − T ≥ 0. ¿Qué puede hacer el banco central cuando se ve atacado por la Tesorería? Luego de recortar los gastos al máximo, lo único que puede hacer es “imprimir dinero” para mantener su solvencia. Tarde o temprano, una mayor emisión de dinero conducirá a mayor inflación. Ello implica tasas de interés nominales más altas y en consecuencia un valor presente mayor de las utilidades del banco central, S, sobre su balance total de la Tabla 2. La solvencia financiera se BCRA | 245 habrá restaurado (suponiendo que el banco central no está operando sobre la pendiente negativa de la curva de Laffer de señoreaje), pero bien puede suceder que la tasa de inflación necesaria para recuperar la solvencia financiera sea diferente de la meta de inflación, y muy probablemente superior a ésta (véase Buiter (2004, 2005, 2006), Ize (2004) y Sims (2004, 2005)). En ese caso, la meta de inflación no se puede financiar de manera independiente. IIb. El BCE ha alcanzado un grado notable y único de independencia operacional formal Caben pocas dudas de que el BCE es el banco central con el grado más alto de independencia operacional formal o legal. Dado que además fija sus propios objetivos operacionales (inflación del HICP de mediano plazo por debajo del 2% anual pero cercana a esta cifra), también puede ser caracterizado como el banco central más independiente, cuando la independencia operacional y la independencia de metas y objetivos se toman juntas (Eijffinger (2005)). La independencia operacional del BCE y su mandato están consagrados en el Tratado que creó la Comunidad Europea y el Protocolo asociado. Estos instrumentos sólo pueden modificarse a través de una revisión del Tratado, lo cual requiere de consentimiento unánime de los estados miembro de la UE (actualmente, 27). Respecto de las salvaguardas formales y legales que garantizan la independencia política, la independencia financiera y la seguridad de mandato y condiciones de empleo, el BCE apunta tan alto o más que cualquier otro banco central. No existe ninguna cláusula en el Tratado ni en el Protocolo que regulan el Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC) y el Banco Central Europeo (BCE) que autorice a las autoridades políticas (en este caso, el Consejo de la Unión Europea) a repatriar o retirar en circunstancias extremas, la facultad de conducir la política monetaria del BCE, lo cual es muy inusual. La Ley Orgánica del Banco de Inglaterra de 1998 creó las Facultades de la Reserva del Tesoro para este fin; la Ley Orgánica del Banco de la Reserva de Nueva Zelanda 1989 contiene una disposición similar. La resolución de conflictos a través de la Corte Europea de Justicia brinda una salvaguarda adicional para su independencia operacional. Existe la posibilidad de una sola rajadura en la armadura de la independencia operacional del BCE. Se relaciona con la independencia técnica del BCE. Hay dudas respecto de si el BCE cuenta con las herramientas para llevar a cabo la tarea de asegurar la estabilidad de precios. La responsabilidad de la política cambiaria se divide entre el BCE y el Consejo de Ministros. No existe problema sustantivo alguno para la independencia del 246 | BCRA banco central originado en la facultad del Consejo de Ministros, quienes actúan por unanimidad, de celebrar acuerdos cambiarios formales con países que no pertenecen a la UE. Convocar a un nuevo Bretton Woods sería claramente una decisión política, que debería tomar la dirigencia política de la UE y no el BCE. Sin embargo, el Consejo también puede formular orientaciones generales respecto de la paridad cambiaria. Sólo una mayoría calificada se requiere para esto. La responsabilidad dividida del tipo de cambio podría burlar la independencia del banco central. No resulta sorprendente que el BCE afirme que no se le pueden dar orientaciones cambiarias vinculantes sin su consentimiento, y por su parte tiene sentido común. Sin embargo, todos los ministros de finanzas franceses desde 1999 y una serie de otros ministros de finanzas han pedido disentir. El tema aún no ha sido puesto a prueba. En última instancia, podría tener que ser juzgado por el Tribunal de Justicia Europeo. IIc. La independencia operacional del banco central significa la ausencia de rendición de cuentas sustantiva IIc.1 Rendición de cuentas: ¿ante quién, por qué y de qué manera? La rendición de cuentas formal es el aspecto de la responsabilidad que implica brindar, ex-post, explicación estadística o judicial de hechos, acciones o resultados. Dicha rendición de cuentas formal requiere que aquellos a quienes se les rinde cuenta (el Principal) realicen un seguimiento adecuado de las acciones del Agente. El Principal debe contar con suficiente información para poder tener una opinión informada respecto de cómo se ha desenvuelto la parte que debe rendir cuentas. Para que sea posible una rendición de cuentas formal es necesario contar con objetivos claros para el Agente y con información lo más completa posible sobre las acciones del Agente. La rendición de cuentas formal requiere de apertura y transparencia, al menos ex-post. Si, en el caso del BCE, es suficiente conocer los objetivos del BCE y observar las acciones definidas de la autoridad monetaria (por lo general, las decisiones de tasa de interés), o si además se requiere de información más detallada y completa respecto de las acciones del BCE (como ser los registros de votación individuales, si es que se llevan a cabo votaciones) y mayor transparencia en los procedimientos (minutas), sigue siendo materia de desacuerdo (véase, por ejemplo Buiter (1999) e Issing (1999)). La rendición de cuentas sustantiva significa que, luego de dicha presentación de informes, explicaciones y justificaciones, puede sobrevenir un fallo (u otras consecuencias placenteras o no). Existe rendición de cuentas sustantiva cuando la presentación de informes, explicaciones y justificaciones “tiene consecuencias” BCRA | 247 para la parte que presenta la información; es decir, si puede haber castigos, sanciones o recompensas para quienes sean considerados responsables de acciones o resultados. Queda claro que el BCE tiene una interpretación minimalista de la rendición de cuentas como si se tratara exclusivamente de “accountability” formal: consiste en la obligación de informar (en forma escrita y oral) que tiene el BCE ante el Parlamento Europeo, la Comisión Europea y el Consejo Europeo. Lo mismo se aplica al Banco de Inglaterra (que también tiene obligación de informar en forma oral al Parlamento Británico) y a todos los demás bancos centrales con independencia operacional. No es sorprendente que los bancos centrales con verdadera independencia operacional no tengan en efecto ningún tipo de rendición de cuentas sustantiva. La independencia debe significar que quienes están a cargo de la política monetaria no puedan ser despedidos salvo por incapacidad o grave incumplimiento de sus funciones, y que del mismo modo no se puedan utilizar la remuneración financiera y las condiciones laborales como recompensa ni castigo. Debería significar que quienes diseñan las políticas monetarias no puedan ser llevados ante tribunales civiles ni arrastrados a los tribunales penales por acciones tomadas en su capacidad de diseñadores de estas políticas. En los países industriales avanzados aún no hemos presenciado que quienes han quedado descontentos con la conducción de la política monetaria hayan recurrido a la ley. Sin embargo, la inmunidad y responsabilidad legales de quienes conducen bancos centrales en el cumplimiento de sus tareas de llevar adelante una política monetaria constituyen una zona inexplorada. IId. Cómo incentivar a los diseñadores de las políticas monetarias a través de una mejor rendición de cuentas formal ante la ausencia de una rendición de cuentas sustantiva La ausencia de rendición de cuentas sustantiva para los bancos centrales y los individuos a su cargo significa que resulta difícil brindarles los incentivos adecuados para que realicen su trabajo lo mejor posible. Si bien muchos de estos individuos pueden estar motivados a realizar su trabajo por su carácter de servicio público, por responsabilidad y un decidido compromiso con el mandato del banco central, uno querría que estas mayores motivaciones se vieran reforzadas por motivaciones primarias pero con frecuencia más confiables tales como el deseo de poder, prestigio, riqueza, comodidad y ocio. Este problema es especialmente agudo cuando la decisión de la política monetaria es una decisión grupal; y se agrava cuanto mayor cantidad de miembros tenga el comité del que dispone la política monetaria. Cuando la política monetaria es realizada por un comité, hay dos factores más que pueden influir en forma adversa sobre la calidad de la toma de decisiones. 248 | BCRA El primero es el problema del oportunismo y la evasión de responsabilidad por parte de los miembros cuyo aporte adicional al producto conjunto (la decisión de la tasa de interés) no se puede identificar claramente (véase Blinder (1999, 2005, 2006), Sibert (2003, 2006), Mihov y Sibert (2006)). El segundo se relaciona con problemas y patologías muy conocidos asociados a la toma de decisiones por parte de un pequeño grupo de personas, de lo cual el “pensamiento de grupo” es un ejemplo conocido, véase Sibert (2006); para obtener una perspectiva más optimista sobre la toma de decisiones en forma grupal véase Blinder (1999, 2005), y Blinder y Morgan (2005)). ¿Cómo se puede incentivar a los diseñadores de políticas monetarias de bancos centrales con independencia operacional para que se esfuercen en sus funciones? Las únicas consecuencias del bajo rendimiento individual (si es que se puede identificar) conducen a perjudicar la reputación (deshonra y vergüenza), peores perspectivas para los honores y para la carrera profesional una vez que ha concluido el mandato en la autoridad monetaria. Las perspectivas de empleo en el sector público o la perspectiva de mayores honores no serían incentivos moralmente apropiados ni incluso legítimos para inducir a los funcionarios de los bancos centrales a poner el hombro y tirar del carro, pero ello no implica que no cumplan ninguna función. Sin embargo, las perspectivas de empleo en el sector privado luego de haber tenido uno en el banco central serían útiles para incentivar a los funcionarios de los bancos centrales –sujetas a salvaguardas y períodos de “cuarentena” o de enfriamiento apropiados. Si aceptamos la suposición de que la percepción del mundo exterior respecto de la competencia propia es un factor importante y determinante para las perspectivas propias de futuros empleos, resulta esencial que la información más completa posible sobre el aporte de cada diseñador a la decisión de la política monetaria esté disponible públicamente. Este no es un asunto relevante cuando la política monetaria está a cargo de una sola persona, como es el caso de Nueva Zelanda. Pero sí lo es cuando la política monetaria es realizada por un comité, como sucede actualmente en la mayoría de los bancos centrales. Revelar los votos individuales de todos los miembros de un comité de política monetaria lo antes posible luego de una decisión es una manera efectiva de estructurar incentivos y representa un pequeño avance en materia de rendición de cuentas sustantiva. El hecho obvio de que un alto grado de independencia operacional es inconsistente con la rendición de cuentas sustantiva debe ser reconocido abiertamente, la falta de rendición de cuentas sustantiva es un precio que se debe pagar por la independencia operacional. El hecho de que el BCE se describa a si mis- BCRA | 249 mo como el banco central con mayor grado de rendición de cuentas del mundo, cuando en verdad no hay rendición de cuentas sustantiva y los requisitos obligatorios de divulgación formal son mínimos e inadecuados, no es agradable. No creo que sea políticamente sostenible. Si el BCE no propicia una mayor apertura, se le retirará la independencia de la que goza. IIe. Limitar el alcance de la rendición de cuentas La ausencia de rendición de cuentas sustantiva para la autoridad delegada se puede racionalizar y defender cuando se observa un claro rendimiento positivo de la delegación en cuestión. Sin embargo, la legitimidad de la delegación se ve socavada cuando el rango de acciones y decisiones que se delegan a una autoridad sin rendición de cuentas sustantiva es mayor de lo estrictamente necesario. Aquí es donde el BCE es especialmente vulnerable, porque dado que inició sus actividades en 1999 ha cometido dos errores sistemáticos. Primero, se ha convertido en un participante con voz y altamente partidario de los amplios debates de política económica que se encuentran mucho más allá de su mandato y competencia. Segundo, ha intentado ampliar el alcance de sus facultades y responsabilidades formales y continúa haciéndolo. IIe.1 Los bancos centrales deberían “limitarse a sus tareas” 37 Fue un error que el Tratado asignara al BCE una función oficial y pública, aunque sólo de asesoría, en el proceso de regir la admisión de los nuevos miembros a la zona del euro. La institución no tiene la legitimidad política ni la competencia analítica para una parte tan importante de una decisión esencialmente política y económico-analítica de amplio alcance. También es un error que los funcionarios del banco central expresen, en el cumplimiento de sus funciones oficiales, opiniones sobre las reformas fiscales y estructurales que consideran necesarias o deseables. Ejemplo de ello son la reforma de seguridad social y el salario mínimo, temas sobre los que Alan Greenspan le gustaba pontificar cuando era Presidente de la Junta del Sistema de la Reserva Federal. No es el trabajo de cualquier funcionario del banco central sermonear, en forma oficial, al ministro de finanzas sobre la sustentabilidad fiscal y la restricción presupuestaria, o intimidar al ministro de economía sobre la necesidad de una reforma estructural de los mercados de factores, de productos y financieros. Esto no es parte del mandato de los bancos centrales ni de sus áreas de competencia profesional. El hecho lamentable de que la Tesorería y el Ministerio de Economía tiendan a cometer el 37 Con agradecimiento a Alan Blinder por esta frase tan acertada (en inglés, “stick to their knitting”). 250 | BCRA error sistemático de sermonear al banco central con independencia operacional sobre lo que perciben son sus funciones (que por lo general se resume en un reclamo de tasas de interés más bajas), no justifica las persistentes transgresiones del banco central. Existen apenas unos pocos ejemplos de bancos centrales que no se implican en el apoyo público sobre asuntos de política fiscal y reforma estructural. Los únicos ejemplos que conozco son el Banco de Inglaterra y el Banco de la Reserva de Nueva Zelanda. IIe.2 De banco central independiente a autoridad independiente minimalista El único momento en el que los bancos centrales tienen el derecho y la obligación de hacer declaraciones públicas sobre temas que van más allá de la política monetaria y la estabilidad financiera, es cuando se ve amenazada su independencia. Dichas ocasiones son pocas y muy espaciadas en el tiempo. Las finanzas públicas no sustentables no constituyen un asunto sobre el que el banco central deba realizar declaraciones, aun cuando amenacen con enfrentar al banco central al dilema de vivir incumpliendo la deuda soberana o rescatar al gobierno no previsor a través de la monetización, lo cual a su vez hace peligrar el mandato de estabilidad de precios del banco central. El curso de acción adjudicado al banco central es claro: debe dejar que el gobierno incumpla su deuda en vez de monetizar dicha deuda de manera que socave la estabilidad de precios. La amenaza de la inestabilidad financiera sistémica puede hacer deseable que alguien o todos los mencionados a continuación realicen declaraciones: el supervisor y regulador financieros, los proveedores de servicios de compensación y liquidación, el prestamista de última instancia y el creador de mercado de última instancia. Sin embargo, ni la supervisión y regulación de las instituciones y mercados financieros, ni la provisión de servicios de compensación y liquidación, así como tampoco la función activa de prestamista de última instancia, deben ser responsabilidad del banco central. Una autoridad monetaria independiente debe tener pocas de las funciones históricamente asociadas al banco central. Para minimizar los problemas de legitimidad inevitablemente asociados a la falta de rendición de cuentas sustantiva del banco central con independencia operacional, yo alentaría a separar a la autoridad monetaria de todas las responsabilidades y competencias que no sean la búsqueda de la estabilidad de precios y la función de creador de mercado de última instancia. Este objetivo minimalista sería respaldado a través de una cesión de instrumentos minimalista a la autoridad monetaria. Solamente tendría la facultad de fijar una tasa de interés nominal de corto BCRA | 251 plazo o, en un régimen de tipo de cambio administrado, fijar el valor del tipo de cambio nominal presente. Podría administrar su cartera según lo considere adecuado, realizar operaciones en el mercado abierto y determinar los colaterales y contrapartes elegibles para estas operaciones y las operaciones de tasa de descuento. Esto implica que a la autoridad monetaria le negaría las siguientes funciones: 1. La supervisión y regulación de bancos, otras instituciones financieras y mercados financieros que no sean aquellos mercados en los que la autoridad monetaria, a través de sus operaciones de mercado abierto, es un participante activo. 2. La posesión, control y administración de los sistemas de compensación y liquidación interbancaria (por ej., TARGET para la Eurozona y su sucesor propuesto, TARGET2). 3. La posesión, control y administración de los sistemas de compensación y liquidación de títulos valores financieros (por ej., el propuesto TARGET2-Securities para la Eurozona). 4. Una función activa como prestamista de última instancia. Es posible separar a la autoridad monetaria de una función activa en las cuatro áreas sin tener ningún efecto adverso material sobre la estabilidad financiera o sobre la eficiencia de los procesos de intermediación, compensación y liquidación financiera. El BCE actualmente no cumple ninguna función en la supervisión y regulación financiera. El Tratado y el Protocolo no asignan facultades de supervisión o regulación al BCE, pero tampoco lo excluyen de ellas. El BCE es propietario y administrador del sistema TARGET, pero el Tratado no le concede el monopolio de los servicios de compensación y liquidación. Tiene ambiciones de ser el proveedor monopólico de los mecanismos de compensación y liquidación de títulos valores de la Eurozona. Por razones de espacio, me abstendré de realizar algunos comentarios adicionales sobre la autoridad monetaria y la función de prestamista de última instancia. IIe.3 Quitarle a la autoridad monetaria la función de prestamista de última instancia dejándole conservar la función de creador de mercado de última instancia Existe una noción atávica ampliamente difundida de que la autoridad monetaria debe tener una función en la defensa de la estabilidad financiera dado que el banco central es el prestamista natural de última instancia (Bagehot (1866, 252 | BCRA 1873)). Es cierto que, a través del monopolio de la emisión de la moneda de curso legal, el banco central puede emitir en efecto montos ilimitados de pasivo financiero libre del riesgo de incumplimiento, de la mayor liquidez con poca o ninguna anticipación y poco costo, si es que incurre en alguno. Sin embargo, esto no es suficiente para concluir que el banco central deba ser el prestamista de última instancia activo. Todo lo que implica es que el prestamista de última instancia, sea cual fuere la institución que cumpla dicha función, necesita tener una línea de crédito/facilidad de sobregiro sin topes y abierta con el banco central. La solvencia de los bancos y otras instituciones financieras sistemáticamente importantes es responsabilidad del supervisor o el regulador y de la Tesorería; del supervisor o el regulador porque es la única entidad con el conocimiento particular específico de la institución y de la Tesorería ya que es la única entidad que cuenta con profunda capacidad financiera sin inflación a largo plazo, dada su capacidad de cobrar impuestos. Financiar liquidez es una propiedad de las personas y las instituciones, es la capacidad de obtener fondos externos. El financiamiento de liquidez para los bancos y otras instituciones financieras puede ser brindado por el supervisor o el regulador aun cuando éste no sea el banco central, garantizado por la Tesorería. Por lo tanto, es necesaria la cooperación y coordinación de las acciones de la Tesorería y del supervisor o el regulador para manejar a cada una de las instituciones financieras que se encuentra en problemas. No hay necesidad de una función activa por parte del banco central en este proceso de prestamista de última instancia. IIe.4 Dejar a la autoridad monetaria a cargo de la función de creador de mercado de última instancia La liquidez de mercado es una propiedad de los activos; mide la facilidad y velocidad con que un título valor se puede vender sin incurrir en grandes costos de transacción y sin generar un gran efecto sobre su precio. La liquidez de los títulos valores privados es frágil; la falta de confianza en la solvencia de las contrapartes o el temor de iliquidez futura pueden hacer desaparecer la liquidez de mercado. La liquidez de mercado de los títulos valores privados está sujeta a una red de externalidades intertemporales: la voluntad de A de utilizar sus recursos líquidos para comprar un activo de B o de C depende de la valuación que realice A de la probabilidad de que A podrá vender el activo nuevamente en el futuro, rápidamente, sin incurrir en altos costos de transacción y sin un importante descuento, a B o a C, en caso de que A requiera de liquidez en el futuro. Esto crea un panorama de equilibrios múltiples con diversos grados de liquidez. El pasivo monetario del banco central tiene una liquidez intrínseca e indudable. De modo que cuando se presenta BCRA | 253 una “falla de mercado”; es decir, se establece un equilibrio de poca liquidez, es obligación del banco central brindar el bien público de la liquidez, y que puede producir a un costo marginal cero. El banco central debe estar presente en el mercado interbancario (overnight) para fijar la tasa de política. Además acepta una serie de títulos públicos y privados como colateral en sus operaciones de pases activos y pasivos. A causa de sus operaciones de mercado abierto, el banco central siempre está presente y activo en los mercados monetarios y en muchos otros mercados financieros sistémicamente importantes. Esto convierte al banco central en el creador de mercado o comprador de títulos valores de última instancia natural y por cierto inevitable, cada vez que valores habitualmente líquidos pierden liquidez. Para evitar el riesgo moral, todo valor ilíquido adquirido por el banco central de manos de contrapartes privadas debe valuarse a través de un mecanismo de subasta punitivo; es decir, una subasta holandesa invertida. En consecuencia, incluso una autoridad monetaria minimalista debe contribuir a la estabilidad financiera a través de su función de creador de mercado de última instancia. III. Conclusiones No hay fundamentos de la economía del bienestar convencional para la estabilidad de precios como un objetivo; menos aún como objetivo principal de la política monetaria. Esto puede ser más bien un problema para la teoría económica moderna que para los funcionarios de los bancos centrales comprometidos con la estabilidad de precios. La expresión operacional de los mandatos legales del BCE y del Banco de Inglaterra es un sistema de metas de inflación jerárquico o lexicográfico, no uno de metas de inflación flexibles. El triple mandato de la Fed implica una función objetivo de metas de inflación flexibles generalizada para la autoridad monetaria, que incluye un objetivo para la economía real, una meta de inflación y un objetivo de tasa de interés de largo plazo. Cuanto mayor sea el grado de independencia operacional de un banco central, menor será su rendición de cuentas sustantiva. El BCE en efecto tiene rendición de cuentas sustantiva cero. Para abordar los problemas de legitimidad creados por la ausencia de rendición de cuentas sustantiva, el banco central debe reducirse a una autoridad monetaria minimalista. Solamente debe tener dos objetivos: primero, la búsqueda de la estabilidad de precios en el mediano y largo plazo. Segundo, contribuir a la estabilidad financiera a través de la provisión de liquidez de mercado, 254 | BCRA especialmente en condiciones de mercados turbulentos. La autoridad monetaria debe ser la creadora de mercado de última instancia en los mercados financieros sistémicamente importantes. No es necesario que cumpla una función activa en la provisión de fondos para la liquidez de los bancos y otras instituciones financieras en forma individual; es decir, no es necesario que cumpla una función activa en el proceso de prestamista de última instancia. Referencias Alesina, A., y L. H. 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En los bancos centrales, la incertidumbre surge en dimensiones muy complejas debido a que son participantes importantes en los mercados cuyas acciones afectan el comportamiento general del sistema económico. Existen tres tipos de incertidumbre: En primer lugar, existe incertidumbre acerca del estado de la economía. Este tipo de incertidumbre se caracteriza, entre otras cosas, por el hecho de que las cifras clave de la economía, tales como volumen de ventas (order volume) o producción se necesitan en tiempo real, pero a menudo se modifican ex-post. Segundo, existe incertidumbre sobre la estructura y el funcionamiento de la economía. Esta incertidumbre se origina en dos fuentes. Por un lado, existe una incertidumbre fundamental acerca de qué modelos ofrecen la descripción más razonable del funcionamiento de la economía –y de qué manera se relacionan unos con otros. Por otro lado, la misma depende de la fortaleza y estabilidad de las relaciones estructurales. Tercero, existe una incertidumbre estratégica, es decir, sobre nuestra propia interacción con los agentes privados. El impacto de la política monetaria sobre la economía depende, en gran medida, de la formación de expectativas por parte de los agentes privados. El resultado es que, para un banco central, el problema de tomar decisiones bajo incertidumbre se ve agravado por el de comprender de qué manera se comportarán los agentes privados frente a tales decisiones. Este tipo de incertidumbre es de naturaleza endógena y destaca la necesidad de “anclar” las expectativas. Me referiré brevemente al caso concreto de un banco central confrontado con la incertidumbre. Tras la creación del BCE el, 1 de junio de 1998, hubo sólo siete meses para prepararse para el inicio de la política monetaria para el área del euro, y dicho inicio estuvo caracterizado por un ambiente de extrema incertidumbre: la situación de la información era muy preocupante. Tal era el caso de los datos simples, BCRA | 263 pero lo era más aún para las variables no observables, tales como la brecha del producto, etc. Debido a que todos los países que se preparaban para participar en la UME experimentaron un profundo cambio estructural, que incluso podía intensificarse luego de ingresar al régimen de moneda única, la famosa “Crítica de Lucas” fue especialmente relevante. Además, no sabíamos cómo reaccionarían los mercados, los inversores y los consumidores/ahorristas frente a la desaparición de las conocidas monedas nacionales y la introducción de una nueva moneda: el euro. Luego de una evaluación profunda de la situación, el desafío era cómo abordar esta situación histórica única. Para mí, los argumentos en contra de imitar el ejemplo del Bundesbank (Banco Central alemán) y adoptar una estrategia de metas de agregados monetarios eran claros. Tuve la experiencia de una volatilidad bastante desenfrenada con el M3 en los noventa y sabía lo difícil que era explicar al público –y a veces incluso al Zentralbankrat (Consejo del Banco Central)– que debíamos seguir de todos modos nuestra estrategia de metas de agregados monetarios. Si el BCE hubiera tenido que abandonar una estrategia poco tiempo después de haberla adoptado, hubiera sido un golpe casi mortal a la credibilidad de la nueva institución, del cual no se habría recuperado en años. Sin embargo, el rechazo de las metas de agregados monetarios como estrategia para el BCE obviamente no implicaba desatender la abrumadora evidencia de la relación a largo plazo entre dinero y precios. Las metas de inflación, para ser precisos, las metas de las proyecciones de inflación, tampoco podían hacer frente a los desafíos a los que nos enfrentábamos. ¿Cómo podíamos confiar en alguna proyección basados en un terreno tan inestable? –para citar solamente la situación de la información. Además, la adopción de metas de inflación habría acortado excesivamente el horizonte de la política monetaria al horizonte convencional de proyecciones de uno a dos años. En octubre de 1998, el Consejo de Gobierno adoptó una estrategia de política monetaria orientada a la estabilidad basada en dos pilares, a saber: • una definición cuantitativa de estabilidad de precios; • un rol prominente para el dinero; Y en: • una evaluación, sobre una base amplia, de las perspectivas de evolución futura de precios. Estuvo claro desde el principio que los riesgos para la estabilidad de precios identificados bajo los dos pilares se referían a horizontes de tiempo diferentes. La relación entre dinero y precios es un fenómeno a largo plazo. Por otra 264 | BCRA parte, limitar el horizonte de la política monetaria a la información proveniente del análisis económico implicaba el riesgo de llevar a cabo una política monetaria orientada al corto plazo y “activista”, perdiendo de vista la evolución de las tendencias. Los dos pilares sirven el propósito de organizar la nueva información en forma estructurada, básicamente bajo el aspecto del horizonte de tiempo relevante. El control cruzado es un medio de conciliar el análisis a un plazo más corto con la perspectiva a más largo plazo, conduciendo a una evaluación global consistente y unificada. Volviendo al tema general de mi informe –Agregados monetarios en un marco de incertidumbre– me gustaría hacer una pregunta fundamental: ¿De qué manera un marco de política monetaria puede inducir a la rápida acción ante circunstancias sujetas a cambios constantes y una situación de alta incertidumbre, y al mismo tiempo mantener un firme sentido de orientación? Aquí existe un claro potencial para que se instalen mecanismos de desestabilización. Bombardeado constantemente por las noticias económicas, el banco central corre el riesgo de quedar hipnotizado por el indicador más reciente, por la probable reacción del mercado al indicador más reciente, por la predicción de los mercados de la respuesta del banco central al indicador más reciente, y así sucesivamente hasta el infinito. Este mecanismo puede alejar gradualmente a la política monetaria de su rol principal de proveer un ancla firme a mediano plazo para la economía. Aún, con el riesgo de caer en una simplificación excesiva, quisiera ahora concentrarme en dos principios generales de conducción monetaria prudente que podrían ayudar a los bancos centrales a conciliar la necesidad de acción rápida con una orientación firme a mediano plazo. En primer lugar, el banco central siempre debe adaptar su accionar al origen, la magnitud y la naturaleza de los shocks que golpean la economía periódicamente. Éste es un ejercicio muy exigente, ya que los shocks no tienen rótulo: primero deben ser identificados, en tiempo real. Pero no hay atajos ni excusas: ninguna regla simple que vincule la política con uno o dos indicadores privilegiados puede reemplazar al examen preciso de los shocks y al cuidadoso análisis de su potencial de transmisión a los precios en un lapso suficientemente prolongado de tiempo. Un corolario de este principio es que el horizonte para acción de política no puede determinarse con anticipación. En segundo lugar, un banco central puede beneficiarse no perdiendo de vista la condición de compatibilidad única a largo plazo que ofrece la economía monetaria a quienes la practican, libre de especificaciones de modelos y supuestos BCRA | 265 restrictivos. Concretamente, que a lo largo de un período de tiempo suficientemente prolongado, el dinero debería crecer a una tasa consistente con el crecimiento tendencial del producto real y la definición de estabilidad de precios del banco central. En términos más generales, este principio encarna el antiguo concepto de la teoría cuantitativa, que sostiene que el crecimiento del dinero es lo que en última instancia ancla el desarrollo de los precios. Cada uno de estos dos principios –considerados en forma individual– conlleva cierta guía para el hacedor de políticas monetarias que es parcial. Se puede considerar que una estrategia de política monetaria –tal como la adoptada por el BCE– ofrece un marco sólido para la toma de decisiones sobre política monetaria, que considera estos dos principios generales de una manera en la que se refuerzan y complementan mutuamente. La lección que sugiere el primer principio es que se deben evaluar los shocks, a medida que surgen, de acuerdo con su potencial de propagación, de contaminar las expectativas, y de degenerar en espirales de precios. Y no se debe demorar la acción preventiva, ya que es evidente que los shocks –independientemente de su origen– pueden afectar a la economía y convertirse en presiones inflacionarias o deflacionarias en el mediano plazo. La dimensión tiempo de estos posibles acontecimientos varía según el tipo de shock, las condiciones macroeconómicas iniciales, el sentimiento financiero predominante, el ambiente internacional y muchas otras variables. Por lo tanto, el horizonte de la política monetaria no puede determinarse con anticipación. Algunas veces conviene anticiparse bastante, más allá del rezago promedio de la transmisión monetaria. Algunas veces, se puede esperar que la economía vuelva a la estabilidad de precios dentro de un horizonte mucho más corto. En todo caso, el banco central debe asegurar que las expectativas se reviertan rápidamente al objetivo de política declarado. La recomendación de política implícita en el segundo principio es simple: no se debe ignorar la información que contienen los desarrollos monetarios para la evolución de los precios en el mediano plazo, aun cuando la relación entre dinero y precios no se manifieste fuertemente en horizontes más cortos. Este principio también provee un antídoto contra los obstáculos y las reglas con excesivo énfasis en las expectativas futuras. Mirar hacia el futuro con un ojo atento, tal como lo sugiere el primer principio, es un elemento fundamental de una buena política. Pero, al mirar constantemente hacia el futuro, no se debería perder de vista la trayectoria de política deseada y la necesidad de actuar en forma consistente a lo largo del tiempo. Siempre se debe estar atento a posibles desvíos inadvertidos de la dirección deseada a largo plazo. En última instancia, la política monetaria debe asegurar un sendero de la oferta de dinero que sea consistente con el mantenimiento de la estabilidad de precios en el mediano 266 | BCRA plazo. Las tendencias en la velocidad del dinero pueden incorporarse en dicho objetivo (benchmark) de largo plazo, para dar cuenta de la estructura evolutiva de las transacciones monetarias. Pero, en definitiva, la inflación no puede sostenerse en forma sistemática si no hay un sistemático acomodamiento de los agregados a ella. El punto clave que quiero destacar aquí es que ninguno de estos dos principios puede sostenerse solo. Ambos necesitan un mutuo control cruzado. El primer principio sugiere que el banco central mueve su instrumento de política, la tasa de interés, en reacción a los desajustes que se considere que tengan implicancias en la estabilidad de precios en el mediano plazo. Pero estas acciones –tomadas en puntos sucesivos en el tiempo– pueden no ser consistentes a lo largo del tiempo y, por lo tanto, pueden generar por acumulación una divergencia sistemática del objetivo deseado. Es por eso que el curso de política seguido en un intento por contrarrestar las perturbaciones a través de respuestas específicas a los shocks, debe ser constatado contra la línea recta que ofrece la referencia teórica cuantitativa del segundo principio. Si dicha línea muestra desvíos por períodos prolongados, tarde o temprano la política deberá ser encausada nuevamente. A propósito, cabe destacar que los episodios históricos de “burbujas” de precios de activos generalmente han sido acompañados por desvíos fuertes y persistentes de dicha línea de referencia. Por lo tanto, una estrategia de política monetaria que supervise de cerca y evalúe los desarrollos monetarios podría contribuir también– como efecto colateral importante –a limitar el surgimiento de acontecimientos insostenibles en las valuaciones de activos. Los precios de los activos en sí mismos no son un objetivo adecuado para la política monetaria. En el largo plazo el precio relativo de los activos está determinado principalmente por factores reales subyacentes –por ejemplo, los desarrollos tecnológicos y las preferencias– que no pueden ser controlados por la política monetaria. Pero los agregados monetarios y los desarrollos crediticios en situaciones de inestabilidad financiera pueden indicar en qué medida el consumo, la inversión, la mano de obra y las decisiones de fijación de precios están siendo afectadas por situaciones de desorden financiero, excesiva euforia o desilusión. El segundo principio, si es adoptado en forma aislada, también está sujeto a dificultades potenciales. Tal como lo señaló inicialmente William Poole hace más de treinta años, existen muchos shocks que a corto plazo afectan la cantidad de dinero demandada por cada unidad de ingreso nominal, a lo que las autoridades monetarias no deberían responder. Estas innovaciones inexplicadas pueden estar relacionadas simplemente con ruidos estacionales en el sistema de creación de dinero, o con fuerzas transitorias que afectan los hábitos transaccionales. Pueden reflejar movimientos reversibles en la preferencia por liquidez, o flujos de ingreso o egreso de divisas a través de cuentas corrientes. En el caso de Europa, no se puede descartar que el proceso de integración financiera pueda BCRA | 267 haber afectado (y continúe afectando) la velocidad de circulación del dinero. En estas circunstancias, el hecho de tener que alcanzar una meta de tasa de crecimiento constante para, digamos, la base monetaria en un horizonte a corto plazo, generaría amplias fluctuaciones en las tasas de interés a corto plazo. Y esta inestabilidad probablemente se transmitiría a los precios y al producto, causando fluctuaciones innecesarias en estas variables. En este contexto, el primer principio de buena política, que prescribe un filtrado de los shocks, provee una importante protección contra dicha inestabilidad inducida por la política. Y también respalda la necesidad de considerar los desarrollos monetarios desde una perspectiva a mediano plazo. Sin embargo, en tanto las relaciones de demanda de dinero sean razonablemente estables –como ha sido el caso en Europa, a diferencia de EE.UU.– la información derivada de desarrollos monetarios debería ofrecer una sólida indicación de presiones sobre precios a mediano plazo. Citando una expresión de Paul Samuelson, “nos han dado dos ojos: uno para vigilar los agregados monetarios y crediticios, y otro para vigilar todo lo demás”. En última instancia, estas dos perspectivas de política deben combinarse en una única estrategia que las fusione en un marco de acción unificado –aunque complejo– y sólido. Esta estrategia ofrece a los hacedores de política una perspectiva precisa sobre la economía para responder en forma expeditiva a los acontecimientos, y al mismo tiempo, los protege contra defasajes sistemáticos. 268 | BCRA Eduardo Levy-Yeyati (Director - Centro de Investigaciones en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella) Ramiro Blazquez (Universidad Torcuato Di Tella) Los Agregados Monetarios y el Miedo a la Apreciación Si esta discusión se situase en un marco genérico, señalaríamos que preferimos la tasa de interés antes que los agregados monetarios como meta intermedia, y que como objetivo final de política en general (y salvo en los casos donde se tiene que bajar una inflación altamente inercial) no tenemos preferencia por ninguna meta, ya sea cambiaria, monetaria o de inflación. No obstante, para el caso argentino, hablar de política monetaria en términos genéricos, sin tener en cuenta su interrelación con el tipo de cambio y con el contexto internacional –siendo Argentina una economía abierta–, es abstracto. Por esto, buscamos una veta por la cual atacar el problema haciéndolo un poco más interesante, aún ante el riesgo de cometer la imprudencia de hablar del anfitrión. Sin embargo, como se verá más adelante, no se formula ningún juicio de valor, sino que más bien se intenta destacar lo que entendemos como uno de los aspectos determinantes que presenta la política monetaria en la Argentina. En primer lugar, definiremos lo que si bien describimos como “el problema” es evidentemente el resultado de sucesos positivos, y que podría denominarse como “el costo de la popularidad”. Esto se relaciona con la presión que hay sobre los agregados monetarios y los precios de la economía por este influjo de capitales al que no sólo Argentina se ve expuesta, sino también el resto de los países de Latinoamérica y los países emergentes. En el caso argentino, la “popularidad” no viene en vano, y se tratará de mostrar las razones por las cuales ésta está realmente justificada. Luego, describiremos la estrategia que hasta ahora ha adoptado el Banco Central con relación a este flujo de capitales, y discurriremos brevemente sobre el costo marginal de sostener el actual stock de reservas, tema no siempre transparente. Por último, se plantearán algunos interrogantes de política con vistas al futuro. Uno de los argumentos a favor de la “popularidad” del peso es que la deuda neta argentina ha caído sustancialmente con relación al producto (ver Gráfico 1). BCRA | 269 Gráfico 1. El nuevo fiscalismo 80% 5% 4% 70% Public Debt 3% 60% 2% 50% 1% 40% 0% 30% -1% 20% -2% 10% Country Risk -3% 0% -4% 1993 1994 1995 Total Debt (2º axis) Overall Result 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Net Reserves –eop– (2º axis) EMBI Spread (2º axis) 2002 2003 2004 2005 2006 Primary Surplus En la actualidad, se ubica en aproximadamente 50%, del que sólo un tercio, o posiblemente menos, se encuentra dolarizado. En otras palabras, ahora tenemos niveles de deuda sobre producto parecidos a los de la Convertibilidad con un tercio del nivel de dolarización. Otro argumento positivo para el peso surge de la priorización reciente del superávit fiscal. Al analizar la reacción del gasto público posterior al Efecto Tequila, puede apreciarse que el déficit primario se comportó de manera procíclica: se ajustó tras la crisis y luego, rápidamente, cuando las cosas cambiaron para bien, se estimó que seguirían en este rumbo permanentemente y se relajó la postura fiscal. En el caso argentino, estos últimos años se han caracterizado por una postura “fiscalista”, es decir por una priorización del superávit fiscal, independientemente de una situación que hoy permite financiar un gasto público más alto: esto es, acabada la crisis, no se revirtió a un déficit financiado con deuda. La anatomía de este superávit fiscal (Gráfico 2) es interesante por dos motivos. En primer lugar, el mismo está basado en un nivel de gasto que en 2007 seguramente subirá transitoriamente con motivo del proceso eleccionario, pero que si se considera en términos de producto ha estado relativamente estable, aún en períodos de bonanza. Por otro lado, porque descansa casi exclusivamente en dos nuevos impuestos no coparticipables, el fuertemente criticado impuesto al cheque, y las retenciones a las exportaciones, las cuales tienen una ventaja que no podemos dejar de enfatizar. 270 | BCRA Gráfico 2. Anatomía del superávit fiscal 30 % 25 % Gasto primario IVA, ganancias, otros Impuesto al cheque Retenciones Como % del PBI 3,5% 3,7% 3,9% 20 % 15 % 10 % 5% 0% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Gráfico 3. Ingresos por Retenciones y Pagos de Deuda Pública en ME 40,000 Ingresos por Retenciones a las Exportaciones Pagos de Deuda en Moneda Extranjera (SPN) 35,000 30,000 En $ mill. 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2002 2003 2004 2005 2006 Aunada a la reestructuración de la deuda (que redujo y desdolarizó la deuda doméstica), la imposición de las retenciones disminuyó sustancialmente el descalce cambiario de los flujos (los dólares a pagar menos los ingresos en dólares) de corto plazo del gobierno, que es lo que sin duda estuvo detrás de las crisis financieras de los últimos años. Nuevamente, un argumento a favor de la súbita “popularidad” del peso: la exposición de Argentina a las crisis financieras noventistas es hoy mucho menor, por no decir nula. BCRA | 271 Gráfico 4. La crisis argentina desde una perspectiva internacional PIB Per Cápita Desestacionalizado 120 Crisis: Ecuador, Indonesia, Corea, Malasia, México, Rusia, Tailandia, Uruguay 115 Base Pico Previo = 100 110 105 100 95 90 Prom. Internacional 85 Argentina (base 100 en el segundo trimestre de 2001) 80 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 Trimestres Fuente: Bancos Centrales de los distintos países Un tercer argumento a favor de la “popularidad” de la moneda local surge de comparar el derrotero de la caída y recuperación argentina con el de otras economías emergentes que han sufrido crisis financieras similares. Dejando de lado las inevitables simplificaciones del caso, vale hacer notar que, como puede apreciarse en el Gráfico 4, todos los países caen y se recuperan rápidamente. A su vez, luego de recuperar el terreno perdido, se nota un cambio de pendiente: los países empiezan a crecer a un ritmo más lento, asimilable a la tasa de crecimiento de largo plazo. Por su parte, Argentina cayó más que el resto y llegó más tarde al punto de recuperación (lo que explicaría la recuperación más prolongada), pero tras recuperarse continuó con la misma pendiente de crecimiento. Esto puede ser visto como un exceso de crecimiento, o un recalentamiento procíclico de la economía, pero las sorpresas positivas de crecimiento nunca son negativas, y ciertamente abonan parte de la popularidad que Argentina ha tenido como destino de inversiones financieras. Paralelamente, este exceso de crecimiento se refleja también en la sorpresa que ha causado en los pronósticos locales. En el Gráfico 5 se observa la evolución de las proyecciones de crecimiento que formulan los analistas y pronosticadores profesionales en la encuesta que realiza el Banco Central (REM), para los años 2004, 2005, 2006 y 2007. Como se ve en el gráfico, los pronósticos fueron sistemáticamente inferiores a lo que luego se plasmó en la realidad. Asimismo, el punto 272 | BCRA Gráfico 5. Pronósticos privados de crecimiento del PIB real 10 Crecimiento 2005 Crecimiento 2004 Crecimiento 2006 (en %) Crecimiento 2007 5 0 Jan-04 May-04 Sep-04 Jan-05 May-04 Sep-04 Jan-06 May-04 Sep-04 Jan-07 Fecha en que se realiza la proyección Fuente: B.C.R.A. interesante es que aún hoy continúan las sorpresas positivas: los pronósticos de 2007 empezaron más abajo y han ido evolucionando favorablemente a lo largo del año. Esta sorpresa también justifica que en la Argentina hayamos tenido a fin de 2006 un boom de popularidad y un ingreso de capitales muy fuerte, que naturalmente complicó el manejo de los agregados monetarios. Precisamente, el objetivo de esta argumentación es destacar que detrás de estos capitales parecería haber factores reales, y no sólo burbujas o cuestiones meramente transitorias. Volviendo a la coyuntura inmediata, vale destacar que la presión importante que hay sobre la acumulación de reservas viene tanto por el crecimiento del sector externo –exportaciones– como por esta popularidad de Argentina como destino financiero, en un mundo deseoso de retornos en el que muchos de los países emergentes enfrentan, para bien o para mal, la misma situación. El Gráfico 6 busca ilustrar que el boom de cuenta corriente de lo que en principio se pensaba como un modelo de crecimiento basado en las exportaciones, se ha ido cayendo a medida que los costos domésticos han ido subiendo y las exportaciones se han mantenido relativamente estables, viéndose estos flujos reemplazados por ingresos netos de capitales. El Gráfico 7 ilustra el apetito inversor por activos financieros argentinos en meses recientes. El mismo muestra el tipo de cambio nominal spot y el tipo de cambio implícito que surge de comprar con dólares un título en pesos en Nueva York. BCRA | 273 Gráfico 6. Cuenta Corriente, Cuenta Capital y Variación de Reservas 6,000 4,000 u$s millones 2,000 0 -2,000 -4,000 Incluye pago al FMI por u$s 9.530 M en ene-06 -6,000 -8,000 Cta. Corriente “Cash” Cta. Capital + Errores y Omisiones Netos Variación de Reservas -10,000 IV.01 I.02 II III IV I.03 II III IV I.04 II III IV I.05 II III IV I.06 II III IV Si el tipo de cambio implícito es menor que el spot para comprar un título en Nueva York y de alguna forma ingresar el dinero al país a través de esta compra, se está pagando una prima. Este “precio” de ingreso era típicamente muy bajo, a pesar de los controles de capitales que tiene la Argentina hace dos años. Pero si se observa el último trimestre del año pasado, se ve un encarecimiento notable de esta prima implícita, lo que muestra que a fines de 2006 había mucha gente queriendo entrar. Esto es producto del mayor deseo de los inversores de colocarse entonces en activos en moneda local, fundamentalmente aquellos indexados por CER. Hasta aquí, parece ser que –más allá de los controles de capitales– la Argentina ha podido “defenderse” del pico de popularidad del que disfrutó de manera transitoria, fundamentalmente, a través de un factor ciertamente inesperado. En efecto, ¿qué es lo que justifica que la convergencia del riesgo argentino con el riesgo brasileño a fines de 2006 rápidamente se haya convertido en divergencia a partir de enero de 2007? En enero, se intervino el INDEC y comenzaron a surgir dudas sobre la forma de contabilizar la inflación (y el CER, que es el índice por el cual están actualizados la mayoría de los papeles de deuda en pesos). Pero a menos que se insista sistemáticamente con la manipulación de las estadísticas como estrategia de contención, la presión hacia la revaluación del peso persistirá. ¿Cuál es la estrategia que hasta ahora se ha seguido deliberada o involuntariamente en Argentina para contrarrestar el flujo de capitales? En primer lugar, 274 | BCRA Gráfico 7. Tipo de Cambio Spot e Implícito 3,11 ARS/USD 3,07 3,03 2,99 FX Spot FX implicit 2,95 jun-06 jul-06 ago-06 oct-06 nov-06 ene-07 feb-07 abr-07 durante los primeros dos años desde 2003, la acumulación de reservas fue financiada casi exclusivamente con emisión monetaria. El aumento de la base monetaria que financió estas reservas, al principio se benefició de una alta contribución de la recomposición de la liquidez bancaria y de los individuos, pero hacia el final del período el impacto fue absorbido fundamentalmente por un exceso de circulante que tarde o temprano debía reflejarse en la tasa de inflación. En efecto, si se analiza la evolución de la inflación, el circulante y las tasas de interés en Argentina (Gráfico 8), puede apreciarse que eso fue lo que ocurrió. A principios del período veníamos de tasas de interés muy altas, que bajaron por efecto de la estabilización, pero luego se “pasaron de largo” adoptando valores negativos a medida que la inflación avanzaba. Agotado el impulso a la remonetización, la emisión marginal posterior fue absorbida por un incremento de precios. ¿Qué otra fuente de financiamiento tuvo el Banco Central para la compra de reservas? Una que se utilizó, ya reaparecida la inflación en la Argentina, es el canje de redescuentos –que son activos en la cartera del BCRA– por reservas –que son otros activos en la misma cartera. Sin embargo, con el uso de este instrumento (que reducía el impacto inflacionario de la acumulación de reservas), el stock de redescuentos ha caído, y no queda mucho más margen para seguir empleándolo en el futuro (Gráfico 9). BCRA | 275 Gráfico 8. Circulante, tasas de interés e inflación 25 Inflación de “(t+1)” Circulante/PBI BADLAR LEBACS 90/180 d 20 15 10 5 0 L03 II III IV L04 II III IV L05 II III IV L06 II III IV La tercera arma de esterilización es la más común: la emisión de deuda, en este caso del Banco Central, que ha sido relativamente importante al inicio, y se ha vuelto fundamental desde inicios de 2006 (Gráfico 10), superando incluso a la emisión monetaria. ¿Qué extraemos de todo esto? Una noticia buena y una mala. La buena es que la mitad del stock actual de reservas se compró con señoreaje e inflación, esto es, con impuestos. Esto significa que el argumento de que las reservas están financiadas con activos de corto plazo y por lo tanto no tienen efecto precautorio porque finalmente los activos deben cancelarse es cierto pero sólo se aplica a la mitad del stock; la otra mitad ha sido comprada con ingresos públicos. La noticia mala es la contracara de la buena. La mitad de lo que compró se hizo con emisión, estrategia que rápidamente ha chocado con el límite de la inflación y hoy obliga al Banco Central a absorber el costo de la popularidad del peso de formas más creativas y con márgenes cada vez más estrechos. ¿Cuáles son las opciones con las que cuenta hoy el Banco Central? Aquí, dadas las restricciones de tiempo, nos limitaremos a dejarlas planteadas. La primera, la más obvia y la que de hecho es adoptada por países de la región como Brasil o Chile, es dejar caer el tipo de cambio nominal. Aquí hay que aclarar que, si bien el tipo de cambio en la Argentina no ha abonado un modelo de boom de exportaciones, eso no implica que no haya sido importante en la generación del crecimiento de la Argentina. Si se observa la contribución al crecimiento del producto de las exportaciones netas, del consumo público, del consumo privado y de la inversión bruta interna, lo que se ve es que el consumo priva- 276 | BCRA Gráfico 9. La acumulación de reservas y los redescuentos Reservas y emisión monetaria (incrementos acumulados en el período) 150000 millones de pesos 100000 50000 0 -50000 ene-03 jul-03 ene-04 Base monetaria jul-04 ene-05 Pago redescuentos jul-05 ene-06 Reservas netas jul-06 ene-07 Redescuentos (stock) Gráfico 10. La acumulación de reservas y la deuda Reservas y emisión monetaria (incrementos acumulados en el período) 150000 millones de pesos 100000 50000 0 -50000 ene-03 jul-03 Base monetaria ene-04 jul-04 Pago redescuentos ene-05 jul-05 Lebac/Novak ene-06 jul-06 ene-07 Reservas Netas BCRA | 277 do es el que se ha llevado las palmas. Sin embargo, se podrían armar argumentos que de alguna forma conecten el boom de consumo privado con el tipo de cambio alto, por lo que existen razones para sostener que el tipo de cambio alto ha tenido y aún tiene algunos beneficios económicos. Por otro lado, no se ve intención política para avanzar en esta dirección. Por lo anterior, asumamos que el tipo de cambio nominal debe mantenerse estable. ¿Qué opciones quedan para absorber este flujo de capitales sin tener problemas de desajustes de los precios? Una que surge con frecuencia es la gestión del gasto. Como se comentaba al principio, el gasto no ha crecido mucho en la Argentina (a excepción, como ya dijimos, de 2007 por motivos electorales). Pero si se considera la evolución del gasto durante y después de la crisis, no se ve una dinámica explosiva o un problema fiscal en ciernes. Sí es cierto que un mayor ahorro puede contribuir a los esfuerzos del Banco Central por esterilizar estos influjos de dinero. En ese sentido es que se puede hablar de las ventajas de tener un mayor superávit fiscal que ayude a contrarrestar este influjo, de manera de complementarse con el otro objetivo de política que es mantener un tipo de cambio real alto. La segunda opción es la tasa de interés, aunque en realidad debería concebirse como la esterilización masiva y agresiva del ingreso de capitales (no muy distinto a lo que hacen la mayoría de las economías emergentes asiáticas), que a su vez debería tener un impacto en la tasa de interés. De esta manera, lo que se estaría haciendo es, en lugar de ajustar la demanda doméstica mediante una reducción del gasto público, se estaría efectuando un ajuste mediante una contracción de los agregados monetarios y un aumento de la tasa de interés que llevaría a una reducción del gasto privado. ¿Cuál es el problema asociado a este incremento de esterilización y de tasas? Uno de las críticas que se han hecho a este esquema es que el aumento de las tasas de interés inhibe la inversión de largo plazo en un país en donde efectivamente para paliar la inflación hay que expandir la oferta. Si uno mira las tasas de crecimiento de los diferentes componentes de los activos de los bancos (qué tipo de préstamos crecen más), claramente lo que se ve es que mientras los créditos hipotecarios crecen por debajo de lo que es el producto nominal, y el crédito largo para la producción representa una fracción mínima del activo bancario, los financiamientos de corto plazo y el crédito al consumo crecen a paso redoblado. El efecto de una suba de la tasa de interés de corto plazo impactaría en ese tipo de consumo y no tanto en la tasa de financiamiento de la inversión de largo plazo, que de todas maneras hoy no se financia con préstamos bancarios. Sin embargo, queda la duda de hasta que punto el consumidor, que hoy paga tasas altísimas, respondería a un aumento marginal en la tasa. Ese es, de hecho, el argumento correcto sobre la debilidad de las 278 | BCRA tasas de interés: ¿cuál es la elasticidad de la demanda de crédito de consumo a un incremento de 1% o 2% de la tasa? La segunda consecuencia –no tan visible en el debate público– asociada a una contracción monetaria y un incremento de las tasas de interés de corto plazo es cómo ésta afecta al sistema bancario. Gran parte de la recuperación del sistema financiero ha sido ayudada por tasas reales de fondeo negativas. El sistema bancario hoy está presentando rentabilidades similares a las de otros países latinoamericanos, en parte debido a los resultados por intereses: se fondean muy barato y prestan al consumo estas tasas altas. Si uno incrementa la tasa de interés de corto plazo, posiblemente no tenga mucho efecto sobre el consumo, pero sí lo tendrá la tasa de depósitos y, a través de esta, sobre el costo de fondeo de los bancos. Para cerrar, nos limitaremos a abusar del dicho que afirma que “para hacer una tortilla hay que romper algún huevo”. La tortilla en este caso consiste en neutralizar el influjo de capitales, que como dijimos, mal o bien, representa uno de los principales lineamientos de política económica de este gobierno. ¿Cuáles son los huevos? Se puede ajustar el gasto, se puede esterilizar y subir la tasa, se puede comprar parte del flujo con inflación o señoreaje (que van de la mano). O alguna combinación de estas tres cosas según el gusto político de turno. Hasta aquí se ha intentado con controles de capitales que han tenido algún efecto (a costa de enrarecer el mercado de capitales e incrementar el costo de financiamiento) pero no han logrado eliminar las presiones a la apreciación y el flujo de capitales (objetivo en el que la controversia del INDEC parece haber tenido más éxito). La pregunta, entonces, queda abierta, ¿Qué mix de ajuste fiscal, ajuste monetario e inflación es el adecuado para este contexto? ¿En qué medida estas tres estrategias se pueden combinar de manera no conflictiva? Esperemos que después de las elecciones de octubre tengamos la respuesta. BCRA | 279 Trade-offs entre Estabilidad Monetaria y Estabilidad Financiera Panel X Joshua Aizenman38 (Profesor - Universidad de California - Santa Cruz y NBER) La acumulación de reservas internacionales y la arquitectura económica global emergente Resumen La configuración macro emergente adoptada por los países en vías de desarrollo se compone de flexibilidad cambiaria controlada, independencia monetaria y convertibilidad creciente de la cuenta de capital. La creciente integración financiera es el resultado inevitable de una integración comercial más profunda. Sin embargo, su subproducto es una mayor exposición a la inestabilidad financiera. La acumulación de reservas internacionales complementada por una esterilización activa ha sido un ingrediente clave para el mejoramiento de la estabilidad de la configuración emergente. Si bien no es la panacea, las reservas internacionales ayudan brindando auto-seguro; mitigando los efectos sobre el tipo de cambio real de los shocks en los términos de intercambio; suavizando el ajuste luego de shocks, induciendo patrones de cuenta corriente más persistentes; y posiblemente permitiendo un mayor crecimiento si ésta alienta las exportaciones (motivación “mercantilista”). Estas tendencias también reflejan una arquitectura financiera global más descentralizada y menos cooperativa. Una manera constructiva de comprender la historia financiera reciente de los países en vías de desarrollo es aplicar el paradigma del trilema (o de la “trinidad imposible”), lo que nos brinda un análisis profundo de los desafíos que enfrentan los países desarrollados en la era de la globalización financiera [ver Frankel (1999), Obstfeld, Shambaugh y Taylor (2005)]. Recordemos que el trilema trata de las restricciones impuestas por las fuerzas del mercado a la estabilidad y la factibilidad de la elección de políticas en una economía abierta. Según el modelo Mundell-Fleming, una economía pequeña y abierta no pue- 38 Joshua Aizenman, UCSC y NBER, 1156 High St. Santa Cruz CA 95064. Email: [email protected] BCRA | 283 de lograr estabilidad de tipo de cambio, integración financiera e independencia monetaria simultáneamente: cuando una nación busca cualquiera de estos objetivos, necesariamente debe renunciar al tercero. La Figura 1 resume el trilema, en el que cada uno de los vértices del triángulo ofrece la configuración factible asociada al logro de los dos atributos que se describen en los lados correspondientes del triángulo. El vértice izquierdo, flotación pura, es una configuración que permite a los países procurar política monetaria independiente e integración financiera. El vértice derecho, caja de conversión o la adopción de la unión monetaria, se puede ajustar a los países que opten por la integración financiera y la estabilidad cambiaria. Los países que prefieren la independencia monetaria y la estabilidad cambiaria elegirán la configuración descripta en el vértice superior: tipo de cambio fijo y mercados de capitales cerrados. Precisamente, en la década de 1980 numerosos países optaron por la configuración situada en el extremo superior del triángulo: tipo de cambio fijo o esquemas similares que limitaban la flexibilidad cambiaria y considerables controles de capital. El deseo de limitar la estabilidad cambiaria era común entre los países, caracterizados por “el temor a la flotación” [Calvo y Reinhart (2002)]. Los sistemas financieros cerrados eran comunes entre los países en vías de desarrollo durante las décadas de 1970 y 1980, lo que frecuentemente reflejaba un acceso limitado al mercado de capitales global debido a consideraciones en materia de riesgo soberano y a una activa represión financiera. Estos esquemas se vieron desafiados durante la década de 1990 por la creciente integración financiera de los países en vías de desarrollo. La historia reciente de México y Corea ejemplifica la complejidad de esta situación. El NAFTA (Acuerdo de Libre Comercio de América del Norte) y las expectativas de una prometedora integración regional derivaron en una creciente integración financiera de México con los EE.UU., llevando gradualmente la configuración macro de facto hacia la parte inferior del triángulo del trilema [ver Figura 2]. De manera similar, a medida que Corea se aproximaba a ingresar al club de la OCDE, se embarcó en reformas financieras, abriendo su mercado de capitales, lo cual también la llevó a moverse hacia la parte inferior del triángulo. Sin embargo, el trilema establece que los intentos por incrementar la integración financiera y simultáneamente conservar la estabilidad cambiaria y la independencia monetaria conducen a una configuración inestable. Ciertamente, ambos países descubrieron que el trilema muerde: México atravesó la crisis del tequila hacia fines de 1994 y Corea enfrentó una crisis de balanza de pagos y una disolución financiera en 1997. Es de destacar que ambos países lograron retomar su crecimiento en dos años, atravesando una profunda contracción con forma de V y la recuperación de sus productos. Sorprendentemente, luego de estas crisis ambos países profundizaron su integración financiera con el sistema global, abandonando el tipo de cambio fijo y adoptando flexibilidad cambiaria controlada e independencia monetaria. Posteriormente, luego de las crisis, ambos países pasaron hacia la configuración inferior izquierda del trilema [ver Figura 2]. 284 | BCRA Figura 1. Las configuraciones del trilema MERCADOS FINANCIEROS CERRADOS Y TIPO DE CAMBIO FIJO INDEPENDENCIA MONETARIA ESTABILIDAD DEL TIPO DE CAMBIO UNIÓN MONETARIA; CAJA DE CONVERSIÓN FLOTACIÓN PURA INTEGRACIÓN FINANCIERA Figura 2. Configuraciones del trilema inestables y globalización financiera MERCADOS FINANCIEROS CERRADOS Y TIPO DE CAMBIO FIJO C. M. INDEPENDENCIA MONETARIA ESTABILIDAD DEL TIPO DE CAMBIO CRISIS Flexibilidad cambiaria administrada, acumulación de reservas y esterilización FLOTACIÓN PURA A. UNIÓN MONETARIA; CAJA DE CONVERSIÓN INTEGRACIÓN FINANCIERA BCRA | 285 A comienzos de la década de 1990, la Argentina optó por otra configuración del trilema: eligió la estabilidad basada en el tipo de cambio, atando el peso al dólar estadounidense, y una mayor integración financiera, como se describe en la parte inferior derecha de la configuración del trilema de la Figura 2. La Argentina amortiguó esta configuración adoptando una versión de caja de conversión, fijada por la Ley de Convertibilidad de 1991. Esta configuración del trilema se ajusta a un país comprometido con la estabilidad cambiaria y la integración financiera, renunciando totalmente a la independencia monetaria. Sin embargo, la fortaleza del dólar estadounidense durante la década de 1990 y (aunque cuestionable) el uso ocasional de una activa política monetaria para manejar la inestabilidad financiera y las crisis a nivel regional resultaron en la inestabilidad de la configuración de este trilema. La profunda crisis de 2001 indujo a la Argentina a implementar una nueva configuración, similar a la que adoptaron Corea y México, optando por una flexibilidad cambiaria controlada. Durante las décadas de 1990 y 2000 se aplican patrones similares a otros países en vías de desarrollo, que reducen su exposición a las crisis en la era de la creciente integración financiera a través de la adopción de una mayor flexibilidad en el tipo de cambio, y simultáneamente adhieren a una creciente liberalización de la cuenta capital. Algunos adoptaron la mayor flexibilidad cambiaria luego de crisis en sus balanzas de pagos [México, Corea, etc.] o a raíz de las crisis regionales y la acumulación de presión por parte de socios comerciales [China]. Estos acontecimientos validaron la conjetura de Díaz-Alejandro (1985): adiós a la represión financiera, bienvenido el auge de las inversiones, para luego sobrevenir una costosa depresión financiera. Además demostró el carácter transitorio y los riesgos de los tipos de cambio fijos; lo que se dio en llamar “el espejismo de los tipos de cambio fijos” [Obstfeld & Rogoff (1995)]: un régimen de tipo de cambio fijo es una trampa en la era de mayor integración financiera. Cuanto más tiempo dura el esquema “fijo”, mayor es el costo político de abandonarlo, lo cual a menudo termina induciendo a crisis de balanza de pagos luego de que se genera una importante apreciación del tipo de cambio real [ver Frankel (1999); Eichengreen (1999); Edwards & Levy Yeyati (2005); Aizenman & Glick (2005)]. Los beneficios de la integración financiera global siguen siendo discutibles; en particular si la integración trae vulnerabilidad ante crisis [ver Rodrik (1998), Stiglitz (2002), que presentan visiones escépticas respecto de estas tendencias]. Ciertamente, hay trabajos recientes que demuestran que los beneficios de una integración financiera están sobreestimados [Gourinchas y Jeanne (2006), Aizenman (2005), Prasad y otros 2006]. De todas maneras, guste o no, una integración financiera más profunda es el resultado inevitable de una acelerada integración comercial: la integración comercial facilita la fuga de capitales a través de la distorsión en la facturación comercial, incrementando los costos de aplicar represión financiera, lo que finalmente obliga a 286 | BCRA los países a tolerar mayor integración financiera [Aizenman 2004]. El resultado de estas fuerzas ha sido una mayor exposición a la inestabilidad financiera. Luego de una crisis, los países optan por una flexibilidad cambiaria controlada, mayor independencia monetaria y creciente integración financiera. Ello nos lleva a una pregunta crucial que surge del trilema: ¿qué grado de estabilidad tiene la nueva configuración? La experiencia de los países en vías de desarrollo sugiere que la acumulación de reservas internacionales y una esterilización más agresiva constituyen ingredientes clave que mejoran la estabilidad de la configuración emergente en una era de mayor integración financiera. Si bien no es la panacea, las reservas internacionales ayudan brindando numerosos servicios: Auto-seguro contra sudden stops. El deseo de auto-asegurarse puede reflejar la experiencia evolutiva con el aspecto negativo de la integración financiera más profunda, manifestada por una mayor exposición a sudden stops en los flujos de capitales, y la creciente reticencia a depender de soluciones centralizadas brindadas por los organismos financieros internacionales [ver Calvo (1998), Kaminsky & Reinhart (1999), Aizenman y Marion (2003, 4), Hutchison & Noy (2005)]. Las reservas internacionales brindan una línea de defensa contra la posibilidad de que la fuga de capitales de “dinero caliente” dispare una crisis en la balanza de pagos, reduciendo así la probabilidad y el daño infligido por sudden stops [ver Ben-Bassat & Gottlieb (1992); Aizenman & Marion (2003), Garcia y Soto (2004), Jeanne and Rancière (2006), Aizenman y Lee (2007), Rodrik (2006)]. Aizenman and Lee (2007) ofrecen pruebas de que la acumulación de reservas internacionales por parte de los países en vías de desarrollo despegó en la década de 1990, una década de creciente integración financiera, que con frecuencia desencadenó grandes acumulaciones como secuela de las crisis. Mitigación de los efectos sobre el tipo de cambio real [TCR] de los shocks en los términos de intercambio [TI]. La volatilidad en los TI conduce a la volatilidad en el TCR, magnificando la volatilidad del ciclo de negocios y reduciendo el crecimiento de los países que se caracterizan por tener sistemas financieros poco profundos [ver Aghion y otros (2006)]. Los países en vías de desarrollo son especialmente susceptibles a estos costos debido a la mayor volatilidad de sus TI, cuyo desvío estándar es unas tres veces mayor al de la OCDE. Más aun, los países en vías de desarrollo tienen una capacidad limitada para mitigar la exposición a shocks en los TI por medio de ajuste interno o cobertura externa, debido a la poca profundidad de sus sistemas financieros, la falta de diversificación sectorial, el riesgo soberano y la falta de instrumentos financieros adecuados. Aizenman y Riera-Crichton (2006) descubrieron que la acumulación de reservas internacionales mitiga los efectos sobre el TCR de shocks en los TI, y que este efecto de alivio es importante especialmente para los exportadores de recur- BCRA | 287 sos naturales. La dependencia de los recursos naturales, en promedio, duplica tanto el impacto de los shocks en los TI sobre el TCR como la mitigación asociada a la acumulación de reservas internacionales. En suma, los resultados sugieren que las reservas cumplen una función en la mitigación de los shocks en los TI sólo en los países en vías de desarrollo, especialmente en países con abundantes recursos naturales, como la Argentina, Chile, Ecuador y México. Suavización en el tiempo del ajuste a los shocks, permitiendo la existencia de patrones de cuenta corriente más persistentes. Una relación mayor entre reservas internacionales/PIB puede mejorar la capacidad de distribuir en el tiempo el ajuste a los shocks. Ajustes más prolongados y patrones de cuenta corriente persistentes son medidas óptimas si el consumidor tiene aversión al riesgo, en circunstancias en las que los países en vías de desarrollo se ven expuestos a shocks transitorios y permanentes [ver Aizenman (2006)]. Por el contrario, un bajo nivel de reservas puede requerir ajustes rápidos y rígidos de las cuentas corrientes ante shocks en momentos en los que resulta difícil sostener los desvíos de una posición de cuenta corriente equilibrada. Aizenman (2006) encontró que los países en vías de desarrollo se caracterizan por un ajuste de cuenta corriente más veloz que la OCDE, que América latina ajusta más rápido que las economías emergentes de Asia y que los países exportadores de recursos naturales se ajustan más rápidamente que los exportadores de productos manufacturados. Para los países en vías de desarrollo, una mayor persistencia se asocia positivamente a un mayor nivel de reservas internacionales/PIB, menor inflación, mayor flexibilidad cambiaria y mayor participación de la industria manufacturera. Promoción de las exportaciones. La acumulación de las reservas internacionales disparada por la preocupación respecto de la competitividad de las exportaciones es una encarnación moderna del mercantilismo. Esta explicación ha sido analizada por Dooley, Folkerts-Landau y Garber (2004), especialmente en el contexto de China. Los autores interpretan la acumulación de reservas como un subproducto de la estrategia del crecimiento basada en exportaciones aplicada para crear mejores empleos, absorbiendo así abundante mano de obra en sectores tradicionales, mayormente ubicados en la agricultura. Si bien puede ser intelectualmente atractiva, esta interpretación sigue siendo materia de debate. Después de todo, la estrategia del crecimiento impulsado por las exportaciones no es nueva; nos remite a la historia de Asia Oriental desde la década de 1950. De todas maneras, el gran incremento en la acumulación de reservas se produjo en su mayor parte después de 1997. Aizenman y Lee (2007) testearon la importancia de los motivos precautorios y mercantilistas como factores explicativos de la acumulación de reservas internacionales por parte de los países en vías de desarrollo durante el período que abarca 1980-2000. Si bien las variables asociadas a la motivación mercantilista (como el crecimiento rezagado de las exportaciones y los desvíos de la 288 | BCRA paridad del poder de compra) son significativas desde el punto de vista estadístico, su importancia económica para explicar las variaciones entre países en cuanto a acumulación de reservas es pequeña y se ve disminuida aún más cuando se incluyen variables asociadas a la demanda precautoria y de autoseguro. El uso de las reservas internacionales para promover las exportaciones sigue siendo materia de debate debido a cuestiones posiblemente vinculadas a temas de coordinación asimilables a las devaluaciones competitivas que se describen con mayor detalle más adelante. Las tendencias recientes asociadas a la arquitectura global emergente coinciden con los cambios en la distribución global del poder económico: de una arquitectura unipolar dominada por los EE.UU. durante la mitad del siglo XX a un mundo multipolar, con una cambiante distribución del poder económico. La arquitectura unipolar fue dominada por la organización económica céntrica de los EE.UU.: las principales monedas se ataron al dólar y los EE.UU. dictaron la política monetaria global [el sistema de Bretton Woods, 1944-1970]. Sin embargo, la mayor parte del crecimiento económico global de los últimos 30 años proviene de Asia, cambiando la distribución del poder económico, a un mundo en el que la participación del PIB combinado de Occidente [Europa, EE.UU., Canadá y Australia] equivale a la de los países en vías de desarrollo. Esto, a su vez, sugiere el surgimiento de una nueva arquitectura global, manifestada en la proliferación de esquemas descentralizados y menos cooperativos. Una extendida acumulación de reservas internacionales refleja esta tendencia, en la que el auto-seguro implica que los organismos financieros internacionales dejan de tener una función central. De igual modo, la flexibilidad administrada del tipo de cambio implica que también el dólar u otras divisas dejan de cumplir una función central. De la misma manera, la proliferación de esquemas de metas de inflación implica el establecimiento descentralizado de políticas macroeconómicas, en la que cada una apunta a sus propios objetivos macroeconómicos internos [Rose (2006)]. La preocupación por la inestabilidad financiera y monetaria incrementó también la complementariedad entre la acumulación de reservas internacionales y la esterilización. Aizenman y Glick (2007) aportan pruebas de una gran esterilización después de la crisis asiática en China y Corea, y en menor grado en Tailandia, India y Malasia. La evidencia es consistente con un cambio de régimen en China, que intensificó la acumulación y la esterilización a comienzos de la década de 2000. Alguna evidencia muestra una mayor esterilización en Brasil y México luego de la crisis mexicana y que la esterilización de los flujos entrantes de inversión extranjera directa es menor que la de los influjos que no provienen de esta categoría. La esterilización de la acumulación de reservas internacionales es más fácil de implementar en países con una mayor tasa de ahorro y mayor represión financiera. BCRA | 289 Nuestro análisis de las virtudes de acumular reservas se debería matizar en función de las limitaciones de la administración internacional. En primer lugar, existe el riesgo moral asociado al seguro. El riesgo moral macro deriva del hecho de que las reservas internacionales pueden ser el objetivo de gastos oportunistas en regímenes que se caracterizan por la inestabilidad política y un control limitado [Aizenman y Marion (2004)]. El riesgo moral micro deriva de la posibilidad de que la acumulación de reservas internacionales subsidie la toma de riesgo [ver Levy Yeyati (2005), quien hace un llamado a exigir mínimos de reservas líquidas a los bancos y una cláusula de suspensión de la convertibilidad ex-ante]. Luego, están los costos fiscales asociados a la acumulación de reservas internacionales: el costo de oportunidad directo (el costo marginal del capital o el costo del endeudamiento externo), y los cuasi-costos de esterilización [destacado por Calvo (1991)]. Además, los países pueden asegurarse en exceso, como puede ser el caso de Asia Oriental [ver Rodrik (2006), Jeanna (2007)]. Finalmente, la desventaja de una solución descentralizada es la creciente exposición a fallas en la coordinación, lo que se puede ejemplificar con la acumulación competitiva. Específicamente, una consecuencia no buscada de una arquitectura global descentralizada suele ser una mayor exposición a fallas en la coordinación. Los países que siguen estrategias de crecimiento orientadas a la exportación, como se describe en Dooley y otros (2004), pueden terminar en una acumulación competitiva para mejorar su competitividad en los EE.UU. y otros países industrializados. Se puede conciliar el enfoque mercantilista con la escasa evidencia a favor del mercantilismo, si se adopta la perspectiva de un juego de acumulación en regresiones con un panel de países. Un ejemplo de dicho juego, similar al modelo de guerra arancelaria clásico de Johnson (1953), se presenta en Aizenman y Lee (2006). Analizamos la interacción entre mercados emergentes que siguen una estrategia de crecimiento orientada a las exportaciones, que compiten en el mismo tercer mercado (EE.UU.) acumulando reservas y subvaluando, de esta manera, su tipo de cambio real. En un mundo con mercados emergentes simétricos que compiten en industrias similares, la acumulación competitiva tiende a disipar la mayoría de los beneficios de la competitividad, conduciendo a resultados de acumulación excesiva y “empobrecimiento de sí mismo” semejantes a los efectos de los esteroides en los deportes. En un mundo asimétrico, un mercado emergente con altos niveles de ahorro y restricciones a la movilidad de capitales (China) puede ganar la guerra de la acumulación –con un resultado que no se traducirá en mayor sino en menor cooperación– cuya consecuencia será “el empobrecimiento del vecino”, similar al corolario de las guerras arancelarias asimétricas. Para concluir, la configuración macro emergente adoptada por los países en vías de desarrollo se compone de flexibilidad cambiaria administrada, mayor independencia monetaria e integración financiera. La creciente integración financiera es el resultado inevitable de una integración comercial más profunda. Sin embargo, 290 | BCRA su producto derivado es una mayor exposición a la inestabilidad financiera. La acumulación de reservas internacionales complementada por una esterilización activa ha sido un ingrediente clave para el mejoramiento de la estabilidad de la configuración emergente. Si bien no es la panacea, las reservas internacionales ayudan brindando valiosos servicios que incluyen: el auto-seguro; la mitigación de los efectos sobre el tipo de cambio real de los shocks en los términos de intercambio; la suavización del ajuste luego de shocks, induciendo patrones de cuenta corriente más persistentes; y posiblemente un mayor crecimiento si estos alientan las exportaciones (motivación “mercantilista”). Estas tendencias también reflejan una arquitectura financiera global más descentralizada y menos cooperativa. Referencias Aghion, P., P. Bacchetta, R. Ranciere y K. Rogoff. (2006). “Exchange Rate Volatility and Productivity Growth: The Role of Financial Development,” NBER WP # 12117. Aizenam J. (2005) “Financial Liberalisations in Latin America in the 1990s: A Reassessment,” The World Economy, págs. 959-983. Aizenman J. (2004) “Financial Opening and Development: Evidence and Policy Controversies,” American Economic Review, mayo de 2004, págs. 65-70. Aizenman J. 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BCRA | 293 Axel Leijonhufvud (Profesor - Universidad de Trento y UCLA) Tan lejos de Ricardo, tan cerca de Wicksell Introducción Las dos metas de estabilidad monetaria y financiera en general no entran en conflicto. No se trata de tener más de uno para luego tener menos del otro. Por ese motivo, no existe un trade-off en el sentido normal de la palabra. Normalmente los dos van juntos. Esto se hace más evidente en los extremos. Si se pierde el control del nivel de precios, como cuando existe una elevada inflación, el sistema financiero se debilitará. Si colapsa el sistema financiero, como en una situación de deflación de deuda, estabilizar el nivel de precios se torna extremadamente difícil. Sin embargo, es cierto que lograr la estabilidad del índice de precios al consumidor (o su tasa de crecimiento) no garantiza la estabilidad del sistema financiero. Además, en ciertas condiciones, el hecho de centrar la atención en la estabilidad monetaria interanual, en el sentido de cumplir con una meta de inflación del IPC, podría llevar a la adopción de políticas reñidas con la estabilidad financiera en el largo plazo. Japón Un ejemplo de la teoría que la estabilidad monetaria no garantiza la estabilidad financiera se puede ver en la economía del Japón hasta fines de los años ochenta. Esto fue antes de que las metas de inflación se convirtieran en una doctrina adoptada por la mayoría de los bancos centrales. Por lo tanto, no se puede justificar la atribución de una política tan explícita al Banco Central de Japón. Sin embargo, el punto es que si hubiera operado en base a una meta de inflación explícita en aquella década, supuestamente no se hubiera comportado de una manera distinta a la que efectivamente se vio. (Tampoco hubieran surtido efecto garantías constitucionales más explícitas en cuanto a “la independencia del banco central”). No obstante, durante aquella década se inflaron paulatinamente dos enormes burbujas en los precios de los activos. Después de que explotaron, el Banco de Japón debió luchar con fuerza durante una década y media para reparar el daño financiero. 294 | BCRA Lo que se puede aprender de este episodio es sencillamente que el esquema de metas de inflación no puede ser el principio y el fin de toda política monetaria. Hay otro aspecto de esta historia del que no se puede extraer una lección tan clara. Recuerdo que en la época del colapso japonés algunos comentaristas en los Estados Unidos indicaron que la gravedad del mismo se debió en gran parte al hecho de que los bancos japoneses habían otorgado una gran cantidad de préstamos contra garantías inmobiliarias, además de poseer inversiones en el sector manufacturero, ambas actividades en ese momento vedadas a los bancos de Estados Unidos por la ley Glass-Steagal. Aquella legislación se basó en una interpretación de la década anterior a la Gran Depresión similar a la que empleamos hoy en relación con los años ochenta en Japón.39 Glass-Steagal intentó hacer del sistema financiero un navío a prueba de hundimiento, al segmentarlo en compartimentos estancos para evitar lo que efectivamente ocurrió en Japón unos 60 años más tarde.40 Poco tiempo después, sin embargo, en los Estados Unidos se desarmaron estas mismas estructuras reglamentarias. Evidentemente, el lobby de la industria financiera jugó un papel clave en este proceso. Pero también se debió a que los economistas habían estudiado la teoría de carteras de Tobin-Markowitz desde los años 30, y se convencieron de que la ley Glass-Steagal no permitía a los bancos diversificar sus riesgos. El modelo de compartimentos estancos para la protección contra un colapso fue visto como un error. Por ese motivo, no hubo mucha oposición a la desregulación. Desarrollo financiero A partir de la desregulación, el sistema financiero logró desarrollarse con tanta rapidez en los últimos veinte años que 1990 parece pertenecer a una época muy lejana –a pesar de que las secuelas aún persisten para Japón. Los economistas especialistas en temas monetarios recordarán, por ejemplo, que 20 años atrás se discutió mucho acerca de la medida más adecuada del “stock de dinero.” Sin embargo, a pesar de los desacuerdos, existía un consenso de que la medición de “M” era una actividad útil. En comparación, hoy existen muchas más dudas acerca del verdadero significado de “dinero”. 39 Vale la pena mencionar que ésta continúa siendo la interpretación de la escuela austriaca. 40 Bajo Glass-Steagal, los bancos comerciales no podían invertir en hipotecas ni en acciones y también tenían prohibido operar en otro estado. Hipotecas para viviendas, por ejemplo, eran otorgadas por las entidades de Ahorro y Préstamo (Savings and Loan Associations), una industria que funcionó perfectamente bien hasta que las macro-políticas inflacionarias de los años 70 llevaron a que el considerable desequilibrio de vencimientos entre los dos lados de sus hojas de balance resultara fatal. BCRA | 295 Los cambios han sido lo suficientemente drásticos para que no sea tan obvio cuales lecciones de experiencias anteriores son aún válidas. Un listado breve tendría que incluir: • los cambios en los sistemas de pagos y el monitoreo de crédito • la desregulación bancaria y el surgimiento de los conglomerados financieros • la titulización de préstamos • el crecimiento de los diversos mercados de derivados Históricamente, las principales etapas en el desarrollo de las instituciones y los mercados financieros han creado nuevas fuentes de inestabilidad, y han introducido períodos prolongados de aprendizaje con relación a cómo regular y estabilizar el sistema. Por ejemplo, nos llevó mucho tiempo aprender cómo hacer para vivir en (relativa) seguridad con los bancos emisores de papel sobre sus reservas fraccionales. Algunos de los errores de este proceso de aprendizaje a través de prueba y error tuvieron enormes consecuencias sobre el bienestar. ¿Será distinta esta etapa en la evolución financiera? En el caso de los mercados emergentes involucrados en la crisis de Asia oriental y de Brasil y Argentina, ya tenemos la respuesta. Para las economías que ya emergieron hace tiempo faltan aún contestar dos preguntas: 1. ¿Los desarrollos que hemos mencionado lograron hacer del mundo (financiero) “un lugar más seguro” para que no tengamos que preocuparnos? 2. Si, a pesar de todo, algo fuera a fallar, ¿tienen los bancos centrales suficiente poder como para enfrentar las consecuencias? El espectro de Wicksell El libro reciente de Michael Woodford, Interest and Prices, es estudiado con avidez en los bancos centrales de todo el mundo. Toma su título de una obra famosa de 1898 escrita por Knut Wicksell, Geldzins und Güterpreise. El trabajo de Woodford es la obra de Wicksell “adaptada (Taylor’ed)” al gusto contemporáneo. Sin embargo, la obra anterior ayudará a cumplir adecuadamente mi propósito. La evolución financiera de los últimos años le ha impartido una renovada relevancia. El libro de Wicksell contenía dos modelos que ocupaban los dos extremos de un espectro evolutivo de alternativas institucionales. Uno era un modelo “a la antigua” de la teoría cuantitativa de Ricardo, a la cual nadie le prestaba atención. La oferta de dinero consistía en monedas y billetes convertibles al oro, emitidas por bancos del sector privado. Si se expresa la propensión del público por la tenen- 296 | BCRA cia de oro acuñado mediante g y el coeficiente de reservas de los bancos mediante r, el multiplicador de la base monetaria nos daría una oferta monetaria M = [(1 + g)/(g + r)]G El nivel de precios por lo tanto se determinaba mediante la ecuación de cantidad, y Wicksell confiaba que la velocidad poseía un límite superior, dado por “la velocidad con la que podía correr un mensajero.” No obstante, en el transcurso del siglo XIX los bancos habían aprendido cada vez más a economizar sus tenencias de reservas de oro, y la demanda por el oro acuñado de parte del público no-bancario básicamente había caído a cero. Por este motivo Wicksell ofreció un segundo modelo –aquel famoso modelo de la “economía del crédito puro” en el cual tanto r como g habían llegado a cero en el límite. En este segundo modelo de Wicksell, M se determina en base a la demanda, y por lo tanto el nivel de precios es indeterminado. No obstante, no está todo perdido ya que el banco central puede controlar la dirección del cambio del nivel del precios mediante el uso de su tasa de descuento, y podría mantenerlo constante si, y solamente si, logra exactamente la tasa “natural” correcta. Wicksell no pensaba que cualquiera de sus dos modelos podría adaptarse exactamente al sistema monetario de su época. El punto era que el siglo XIX había comenzado cerca del modelo Ricardiano, pero la evolución financiera lo había llevado aún más cerca del modelo de dinero interno puro. Aún existía alguna demanda en el sistema por dinero externo, pero era cada vez más pequeña. Patinkin, en un trabajo que tiene casi la mitad de la edad del libro de Wicksell (Patinkin, 1961) demostró que para que el nivel de precios tenga un determinado equilibrio bajo el control de un banco central, sería suficiente que el banco central pueda controlar (a) una tasa de interés, y (b) el volumen de un activo nominal para el cual el sector privado no pueda producir un sustituto perfecto. El teorema de Patinkin es una proposición en relación a un equilibrio estático. En principio, el teorema no depende del tamaño del volumen de aquel activo nominal en relación con el tamaño de la economía de la cual se intenta controlar el nivel de precios. Así que es natural que surja la pregunta: ¿Alcanzará con controlar, por ejemplo, el dinero metálico (siempre que al sector privado no se le permita producir un sustituto perfecto)? Al menos conocemos la respuesta para esa pregunta: no se puede causar una deflación económica mediante una reducción en la oferta de monedas, sólo BCRA | 297 causará una escasez de monedas. Para controlar cantidad se requiere un mayor apalancamiento. Es necesario controlar un stock de dinero para el cual exista una función de demanda relativamente estable por parte del sector privado (e inclusive de los bancos). Los agregados monetarios más grandes, sin embargo, probablemente obedezcan a la ley de Goodhart. No sólo es probable que la relación entre dicho stock y la demanda nominal agregada sea bastante “elástica,” de acuerdo con las tasas de retorno para activos no-monetarios, sino que además podría ser desplazada a medida que el sector privado descubra nuevas maneras de sustituir al agregado controlado. No obstante, siempre que exista alguna tendencia para que el nivel de precios gravite en torno a un equilibrio, las expectativas de reversión hacia la media por parte del público colaborarán con la política monetaria, aun cuando la existencia de dinero externo que controla directamente disminuya en relación con el tamaño total del sistema financiero. Aun así, es evidente que la “credibilidad” gradualmente crece en importancia a medida que el “ancla” monetaria pierde peso y el cable del ancla se hace cada vez más flexible. Teoría monetaria y cambio institucional El famoso modelo de Wicksell no tuvo mucha influencia sobre las políticas de los bancos centrales de aquella época. Decayó su relevancia debido a cambios regulatorios que en efecto movieron a los sistemas monetarios nacionales hacia la punta Ricardiana del espectro de Wicksell. Se abolieron las emisiones privadas de billetes y la emisión de billetes se transformó en un monopolio del gobierno. En algunos países, además se establecieron exigencias de reservas para los bancos.41 En la medida que se suponga una buena medida de control de la base, el stock de dinero sería determinado por la oferta. Como resultado, el sistema de los Estados Unidos fue lo suficientemente Ricardiano para que el Monetarismo llegara a dominar el pensamiento en temas monetarios hasta los años 70 y bien avanzada la década de los 80. Hoy se permite obviar las exigencias de reservas, si es que aún no fueron abolidas, y el sector privado se dedica activamente a crear sustitutos cada vez más convenientes para el dinero en efectivo. Así es cómo, 100 años mas tarde, nos encontramos muy cerca del mundo de Wicksell y muy lejos del de Ricardo, es decir, confrontados con la tarea de controlar la velocidad del cambio de 41 Con la imposición de exigencias de reservas y una propensión estable a poseer moneda, la oferta de dinero se determinaría de la manera tradicional inculcada durante décadas a través de los textos de Dinero y Bancos: M[(1 + c)/(c + r)]. 298 | BCRA los precios en un sistema en el cual el nivel de precios no tiene un equilibrio determinado. Esto es lo que se supone las metas de inflación deberían hacer para nosotros. Es interesante reflexionar que esta tarea aparenta ser mucho más difícil en la teoría que en la práctica. Al menos por el momento. Los poderes de los bancos centrales Se han intercambiado muchos cumplidos y felicitaciones entre los economistas académicos y los banqueros centrales en cuanto al aparente éxito del esquema de metas de inflación en los últimos años. ¿Serán bien merecidos? ¿O es que nos hemos beneficiado de lo que puede resultar haber sido una coyuntura única en la historia? En los Estados Unidos, hemos tenido el culto a Alan Greenspan, que también ha tenido sus adherentes en el extranjero. La tapa de una revista lo calificó como “el hombre más poderoso del mundo.” (¡No está mal por ser un economista!).42 En mi opinión, el problema con esta denominación es el siguiente: si aumenta la tasa interbancaria 13 ó 14 veces –perdí la cuenta– y el mercado no le presta la más mínima atención y deja sin cambios la tasa a largo, ¿cuán poderoso es en realidad? ¿Merece un reconocimiento por un estupendo resultado en el juego Wickseliano de alcanzar consistentemente la meta de inflación baja mediante la habilidosa equiparación de la tasa de mercado con la tasa natural?43 El otro ejemplo de los poderes limitados de los bancos centrales es, naturalmente, el Banco de Japón, que durante todos estos años ha intentado inflar la economía, pero ha demostrado ser incapaz de hacerlo. ¡Existen condiciones en las que es casi imposible alcanzar la meta de inflación! Dinero fácil sin inflación Otro problema es el siguiente: El mundo está inundado de liquidez, gran parte de la cual está denominada en dólares. Sin embargo, no tenemos inflación en dólares. ¿Cómo se entiende esto? 42 Sin embargo, una portada de la revista Time apenas lo incluía en un grupo de tres, junto a Robert Rubin y Lawrence Summers, indicados como “El comité para salvar al mundo.” 43 Existe un enigma subsidiario: ¿Por qué existe tanta especulación en el mercado, la prensa y la televisión sobre lo que la Fed podría hacer con la tasa de fondos federales en su próxima reunión? BCRA | 299 La respuesta más popular es: por las importaciones baratas de China. Parece lógico que cuando cientos de millones de personas se incorporan a la división global del trabajo, los precios reales y algunos salarios reales sufrirán presión. Pero, como siempre adujo con firmeza Milton Friedman, “la inflación es siempre y en todos lados un fenómeno monetario” . En el contexto actual, podríamos agregar un lema a la teoría de Friedman, la ausencia de inflación es también un fenómeno monetario. Es principalmente la voluntad de muchos bancos centrales de acumular enormes reservas de dólares lo que explica la ausencia de inflación. Los motivos varían. China acumula dólares como un tónico para sus exportaciones, Rusia los toma como un remedio contra la enfermedad holandesa, mientras que varios de los otros hacen lo mismo en base a la teoría que “algunos millones por día mantendrán alejado al médico (el FMI)” . Estas políticas cambiarias evitan la suba de los precios de las importaciones de los Estados Unidos, y la competencia de las importaciones mantiene en regla los precios al consumidor en los Estados Unidos. Pero ésta puede no ser toda la explicación. También existe el hecho que la Reserva Federal, a igual que el Banco de Japón, enfrentaba una amenazante deflación después de que explotara la burbuja de IT. La Fed de Greenspan logró exitosamente alejar esta amenaza, y merece muchos de los elogios que ha recibido. Pero los 13 ó 14 aumentos en la tasa muestran que fue demasiado lejos, tan lejos que perdió todo contacto con los mercados. Por lo tanto, la próxima pregunta es: Supongamos que se llevara a cabo una política monetaria muy expansiva, y por algún motivo no se registrara inflación. ¿Qué pasa entonces? La respuesta es, por un lado, inflación en el precio de los activos y, por el otro, un deterioro generalizado en los estándares de crédito. El problema con las metas de inflación Según la teoría moderna, el banco central debería resolver un problema complejo, dinámico y estocástico de equilibrio general para determinar el camino inter-temporal correcto para la tasa de interés. Pero en la práctica las metas de tasa de interés deben ser adaptativas, como en el caso del antiguo Wicksell.44 El hacedor de política nunca sabe el valor de la tasa natural. Descubre si su tasa 44 “… una política basada en la corrección de errores en la inflación en el corto plazo es clave para evitar períodos sostenidos de alta inflación.” (Woodford, www.cepr.org/DP6211). 300 | BCRA de mercado es demasiado baja o demasiada alta –si su política monetaria es demasiado expansiva o demasiado restrictiva– cuando el nivel de precios comienza a subir o caer, y entonces puede ajustar su tasa interbancaria en consecuencia. El problema es que se genera un cortocircuito en este elemento esencial de retroalimentación causado por las políticas cambiarias que permiten que los desequilibrios financieros crezcan sin fin. Por lo tanto, el problema con las metas de inflación en las actuales circunstancias es que una tasa de inflación constante no ofrece ninguna información que indique si la política monetaria es correcta. En la medida en que la Reserva Federal estuviera focalizada sobre una meta de inflación, el comportamiento del nivel de precios no hubiera ofrecido absolutamente ninguna pista de que su política la ubicaba más de una docena de incrementos de un cuarto de punto por detrás del mercado. Esta complicación para los regímenes de metas de inflación es, a mi entender, bastante crítica. No le hubiera ocurrido a Wicksell, quien vivía (en 1898) en un mundo de tipos de cambio fijos que difícilmente podrían ser severamente desalineados por grandes flujos de inversiones de capital. Por lo tanto, aunque considero que nuestro actual sistema es “cercano a Wicksell,” no lo es del lado que mira hacia Ricardo. Estabilidad financiera Es una observación obvia decir que la experiencia del Japón indicaría que las metas de inflación no ofrecerán por sí solas protección contra la inestabilidad financiera. Esta crítica va aún más lejos: las metas de inflación podrían llevar a cabo políticas que serían activamente dañinas para la estabilidad financiera. La herencia de la política monetaria de EE.UU. de los últimos años ha sido alguna inflación en los precios de los activos y una considerable reducción en los estándares de crédito. ¿Cuán peligroso es este legado? Seguramente es más profundo y más amplio que los mercados de la vivienda y las hipotecas sub prime que han acaparado la atención en los últimos meses. Pero más allá de eso, la evaluación de los riesgos varía y esto es porque no es posible una respuesta inequívoca. Los peligros que efectivamente se materializarán dependerán de la manera en que se resolverán los actuales desequilibrios financieros, del lugar donde surgirán las primeras presiones inflacionarias y de cómo los hacedores de política de los países centrales reaccionarán ante las situaciones que se desarrollen. Algunos de los escenarios más probables son más tranquilizadores que otros. BCRA | 301 La visión más optimista indica que la titulización y los contratos de transferencia de riesgo han hecho del mundo de las finanzas un lugar más seguro de lo que era antes, y que además, hay suficiente liquidez en todos lados. Pero no es probable que el mundo permanezca inundado de liquidez para siempre. En algún momento, los bancos centrales tendrán que absorberla, o dejar que la inflación lo haga por su cuenta. Sin duda, la titulización y los derivados de crédito han dispersado el riesgo a través de la economía y fuera de los bancos donde antes se concentraba. Pero de la misma manera, el sistema ha acumulado más riesgo, y sabemos menos de los lugares donde se puede llegar a concentrar dicho riesgo. Los spreads de riesgo se han estrechado, en parte de manera permanente debido a las nuevas tecnologías para compartir los riesgos, y en parte de manera transitoria debido al extraordinario nivel de liquidez. Estos spreads pequeños a su vez han llevado a algunas instituciones a utilizar un elevado apalancamiento en la búsqueda de un mejor rendimiento. Una cantidad de quiebras corporativas muy grandes –LTCM, Enron, Amaranth entre otras– han ocurrido sin impacto a nivel macroeconómico, y esto muchas veces se cita como evidencia de la resistencia y flexibilidad que las recientes innovaciones financieras le han otorgado al sistema. Sin embargo, probablemente la conclusión más acertada que se puede extraer es que es más probable que los acontecimientos macroeconómicos desencadenen problemas en los mercados financieros que vice versa. Referencias Axel Leijonhufvud, “The Wicksellian Heritage,” Economic Notes, 26:1, 1997. Don Patinkin, “Financial Intermediaries and Monetary Theory,” American Economic Review, Marzo 1961. Knut Wicksell, Geldzins und Güterpreise, Jena: Fisher Verlag 1898. Michael Woodford, Interest and Prices, Princeton: Princeton University Press 2004. 302 | BCRA Anne C. Sibert (Profesora - Universidad de Londres y CEPR) La estabilidad financiera y los bancos centrales: ¿los anuncios son de ayuda? 1. Introducción Hay una visión común, si no un consenso, entre académicos y diseñadores de políticas de que la función más importante de un banco central en una sociedad moderna es brindar un medio de pago estable. Así, en muchos países se adjudica al banco central el objetivo básico de mantener baja la inflación. Sin embargo, los bancos centrales además pueden estar interesados en promover un sistema financiero seguro. Algunas amenazas a la estabilidad financiera se abordan mejor con una supervisión y regulación apropiada, ya que no requieren una respuesta de política monetaria. Pero hay una amenaza en particular –una falla de coordinación– que puede suceder incluso en presencia de un buen marco de regulación y una vigilancia atenta. El presente trabajo analiza la manera en que quienes diseñan las políticas monetarias podrían afectar la probabilidad de que se produzca dicha falla de coordinación. Hay dos tipos de fallas de coordinación que revisten particular importancia para las autoridades monetarias. La primera es la que genera una corrida bancaria o un ataque especulativo al tipo de cambio fijo. En este escenario hay múltiples equilibrios posibles. En el resultado socialmente deseable no se produce una corrida bancaria o un ataque especulativo, en el equilibrio de una falla de coordinación se produce la corrida bancaria o el ataque especulativo. El segundo tipo de falla de coordinación ocurre cuando los precios de los activos, como los tipos de cambio y los precios de las viviendas o de las acciones dejan de depender exclusivamente de los fundamentals adecuados. A veces se sugiere que es posible utilizar una política monetaria convencional para modificar los precios de los activos que están fuera de línea respecto de los fundamentals. Desafortunadamente, el uso de la política monetaria para influir en el precio de los activos –como ser el tipo de cambio– puede entrar en conflicto con el objetivo de mantener una inflación baja y estable. Supongamos, por ejemplo, que un banco central se enfrenta ante la situación de que el valor de su moneda doméstica crece, lo cual se percibe como no deseable. Si ha de contener la inflación, no puede reducir las tasas de interés BCRA | 303 para bajar el valor de la moneda. No puede utilizar la política monetaria para poner en el blanco tanto la inflación como el tipo de cambio. Una solución posible es adoptar una actitud más flexible respecto de la función principal de un banco central y darle a esta institución objetivos múltiples, permitirle cierta discrecionalidad en el trade-off entre los costos de la inflación y los costos del desajuste en los precios de los activos u otras fallas de coordinación que puedan estar amenazando el sistema financiero. Desgraciadamente, esta mayor flexibilidad viene acompañada por el costo de una pérdida de credibilidad. Supongamos, por ejemplo, que la inflación es baja y que la moneda local se está apreciando de tal manera que parece producirse una burbuja. El banco central podría reducir la tasa de interés por razones oportunistas no relacionadas con el fomento de la estabilidad financiera, bajo la apariencia de estar intentando contener el tipo de cambio. Si la sociedad rechaza razonablemente la idea de que el banco central utilice su política de tasa de interés para lograr objetivos múltiples, entonces un banco central interesado en combatir burbujas, corridas bancarias y ataques especulativos debe procurarse instrumentos adicionales. Una clase de instrumentos consiste en aquellos que tienen como objetivo ser señales. La idea es que el banco central puede dar señales –ya sea a través de anuncios o acciones– de que el precio de un activo se ha alejado de los fundamentals o podría utilizar su señal para coordinar el mercado y alejarlo del equilibrio de una corrida bancaria o ataque especulativo. En el presente trabajo investigo los resultados de la literatura reciente (y no tan reciente) sobre la teoría de los juegos para sugerir la importancia que podrían tener las alertas del banco central en tres escenarios diferentes. En el primer escenario hago el supuesto de que el banco central puede hacer un anuncio informativo sobre el estado de la economía. Analizo de qué manera esto podría resultar útil para ajustar los precios de los activos con los fundamentals –al menos si la información del banco central es razonablemente precisa– aunque puedan generar la posibilidad de una corrida bancaria o ataque especulativo, especialmente si la información del banco central es precisa. En el segundo escenario, trabajo con el supuesto de que el banco central tiene incentivo para desvirtuar su información. Allí explico que en la medida en que los intereses del banco central no sean demasiado diferentes de los de un agente del sector privado aún puede brindar cierta información útil al sector privado. Por último, asumo que es posible que el banco central afecte la probabilidad de una corrida bancaria o un ataque especulativo a través de una acción costosa. Analizo cómo la posibilidad de la acción que funciona como una señal de los fundamentals puede dar lugar a expectativas autocumplidas y equilibrios múltiples. 304 | BCRA 2. ¿Qué sucede cuando el banco central brinda información útil? La indeterminación es una característica importante de los precios de los activos financieros. La disposición a pagar por un activo financiero depende de lo que la persona crea que otros individuos estén dispuestos a pagar por ese activo ahora y en el futuro. Ello da lugar a la posibilidad de expectativas autocumplidas y equilibrios múltiples. Como ejemplo, supongamos que el tipo de cambio es fijo y que el banco central tiene la voluntad y los recursos para soportar un ataque a su moneda de carácter limitado, pero no un ataque demasiado importante. Si los participantes del mercado creen que el resto de los participantes no atacará la moneda saben que no podrán atacarla solos con éxito y en consecuencia no atacan: el banco central logra mantener el tipo de cambio fijo. Por otra parte, si los participantes del mercado creen que todos los demás atacarán, saben que el ataque será exitoso y en consecuencia tienen el incentivo para sumarse: colapsa el tipo de cambio fijo. Otro ejemplo: supongamos que se espera que todos los fundamentals se mantengan constantes con el paso del tiempo y que haya flotación del tipo de cambio doméstico. Luego existe un equilibrio fundamental donde el valor de la moneda local se mantiene constante a lo largo del tiempo. Sin embargo, además hay una cantidad infinita de equilibrios de burbuja donde la moneda se aprecia o se deprecia a alguna tasa determinada porque se espera que esto sea probable y que las creencias de los participantes del mercado se cumplan. Son costosas las fallas de coordinación, cuando los participantes del mercado generan una corrida bancaria o un ataque especulativo –aun cuando esto no sea requerido por los fundamentals– en la que los precios de los activos se alejan de los valores que deberían tener si sólo estuvieran determinados por los fundamentals. El efecto posterior a un ataque a una moneda o al colapso final de una burbuja no es sólo una redistribución del ingreso. Las quiebras y reestructuraciones inevitables consumen los recursos económicos reales. En la presente sección, paso a considerar el caso en el que el banco central puede brindar información útil al sector privado y a formular la pregunta acerca de si dicha información puede coordinar al sector privado en un “buen” equilibrio o si es probable que genere o exacerbe una falla de coordinación. En la primera subsección considero el efecto de la información del banco central sobre los ataques especulativos y en la segunda la función del banco central de prevenir el desajuste del precio de los activos. 2.1 Corridas bancarias y ataques especulativos 2.1.1 El modelo clásico de las corridas bancarias y los ataques especulativos BCRA | 305 En la esta sección, analizo el modelo clásico de una falla de coordinación en los mercados de activos financieros: el modelo de una corrida bancaria o ataque especulativo a un régimen de tipo de cambio fijo. En este marco, el sector privado está compuesto por muchos participantes de mercado pequeños: los represento como puntos en el intervalo [0,1]. Cada agente del sector privado puede optar por “atacar” (es decir, retirar su dinero de un banco o especular contra la moneda doméstica) o “abstenerse” de atacar. Los agentes que no atacan obtienen un rendimiento cero. Para un agente atacar tiene un costo de δ unidades, pero si el ataque tiene éxito cada agente que participa recibe el pago de una unidad. Así, el pago general de un agente que participa de un ataque exitoso es de 1 − δ unidades y el pago de un agente que participa de un ataque sin éxito es de −δ unidades. La fracción de agentes que opta por atacar es denotada con una A. Para capturar la idea de que el éxito o falta de éxito de un ataque depende de los fundamentals, se presupone que el ataque tiene éxito si y solo si A > θ, donde θ es una variable que representa los fundamentals. En el modelo clásico de corrida bancaria, θ es el conocimiento común. Para fundamentals “buenos”, donde θ ≥ 1, los agentes individuales del sector privado saben que no puede haber ataque exitoso. De manera que no atacan. Para fundamentals “malos”, donde θ < 0, los agentes saben que habrá un ataque exitoso y en consecuencia cada uno de ellos ataca. Con fundamentals “intermedios”, sin embargo, donde 0 ≤ θ < 1, son posibles los equilibrios múltiples. Si cada agente del sector privado cree que todos los demás sectores privados atacarán cree que A = 1 > θ de modo que se producirá un ataque exitoso. De esta manera, a cada agente le parece racional sumarse y en consecuencia se convalidan sus expectativas. Del mismo modo, si cada agente del sector privado cree que ningún otro agente del sector privado atacará cree que A = 0 ≤ θ de modo que no habrá ataque exitoso. Así, cada agente se abstiene y nuevamente se convalidan las creencias de los agentes. Los dos equilibrios del caso de los fundamentals intermedios son equilibrios de Nash: ningún agente lamenta su elección dado el comportamiento de los demás agentes. Pero es difícil explicar cómo surgen estos equilibrios. Esta situación es similar a lo que sucede si dos amigos se ponen de acuerdo en encontrarse en la ciudad de Nueva York al mediodía pero olvidan especificar dónde encontrarse (y también de pasarse los teléfonos celulares). Ambos quieren coordinar y terminan en el mismo lugar, pero no queda claro cómo podría producirse dicho desenlace. Así como no hay explicación sobre cómo los agentes forman sus expectativas en el modelo clásico de ataques especulativos, tampoco existe una manera obvia en la que los anuncios del banco central u otras señales puedan afectar el 306 | BCRA resultado. Hay una teoría más moderna que introduce la incertidumbre respecto de los fundamentals y se concentra en cómo se forman las expectativas y cómo podría ocurrir la coordinación. Esto hace que la función del banco central de brindar información resulte de interés. 2.1.2 Un modelo más moderno con información imperfecta Supongamos que el modelo se modifica levemente: la variable fundamental θ ya no es conocida. En cambio, cada agente del sector privado i ∈ [0,1] tiene una creencia previa (equivocada) de que las realizaciones de θ son igualmente probables y entonces recibe una señal independiente xi de θ. Esta señal tiene una media de θ y es su información privada.45 Con esta modificación el equilibrio pasa a ser único y tiene una propiedad umbral. Existe un x* y un θ* tal que cada agente ataca si su señal individual es menor que x* y el ataque tiene éxito si y solo si θ < θ*. Como ejemplo concreto, supongamos que δ = 1/10 de manera que el rendimiento de atacar cuando el ataque no es exitoso es −δ = −1/10 y el rendimiento de atacar cuando el ataque es exitoso es 1 − δ = 9/10. Supongamos también que la señal de cada agente se distribuye de modo uniforme en [−½,½]. Si un agente del sector privado que recibe la señal x* es indiferente respecto de atacar o abstenerse, entonces a los agentes con señales menores que x* les resultará óptimo atacar y a los agentes con señales mayores que x* les resultará óptimo abstenerse. Como la recompensa de no atacar es cero, para encontrar x* se debe tomar θ* como dado y encontrar la x* de modo tal que un agente con xi = x* tenga una recompensa esperada de atacar que sea igual a cero. Este es el caso en el que la probabilidad de un ataque exitoso es 1/10: 1) Si el valor umbral de θ es θ* luego queda claro que el ataque tiene éxito si θ < θ* y fracasa si θ > θ*. Para encontrar el valor umbral θ* se debe encontrar el valor de θ de modo tal que la fracción de agentes del sector privado que ataca sea igual a θ. Dado x*, esta fracción de agentes que ataca es igual a la probabilidad de que cualquier señal de un individuo sea inferior a x*. Así 2) 45 Carlsson y van Damme (1993) muestran que en un juego de información incompleta donde los jugadores reciben señales privadas con ruido existe un equilibrio único. Este ejemplo está adaptado de Hellwig (2002). BCRA | 307 Resolviendo 1) y 2) se obtiene que x* = 13/10 y θ* = 9/10: hay un equilibrio único donde un agente del sector privado ataca si y solo si su señal es estrictamente menor que 13/10 y el ataque tiene éxito si y solo si θ es menor que 9/10. La intuición que se esconde detrás de este resultado único es que, si bien los agentes del sector privado cuentan con cierta información sobre los fundamentals como resultado de su propia señal, no cuentan con suficiente información sobre el conocimiento que tienen los demás agentes ya sea para lanzar un ataque coordinado o para coordinar una abstención. 2.1.3 Una función para el banco central Para ver cómo el banco central podría cumplir una función en lo que respecta a afectar la probabilidad de ataques especulativos, consideremos nuevamente el problema de los amigos que desean encontrarse en Nueva York. Dado que se benefician si se coordinan entre si, procurarán encontrar la manera de hacerlo. Supongamos que cada uno de ellos recuerda que un punto de encuentro muy famoso es debajo del reloj de la Estación Central de Trenes. Esto en sí mismo no es suficiente para la coordinación. Si un amigo sabe que el reloj es un lugar común para encontrase pero no piensa que el otro amigo sabe esto, es improbable que el primero vaya a la Estación Central. Pero, si cada uno de ellos sabe que el reloj es un típico lugar de encuentro y sabe que su amigo lo sabe y sabe que su amigo sabe que él lo sabe y así sucesivamente, entonces, es de conocimiento común que el reloj es un buen lugar para encontrarse; esto puede hacer que el reloj sirva de punto focal. Un anuncio del banco central puede cumplir una función similar en la coordinación de las expectativas. Supongamos que además de que cada agente del sector privado recibe su propia señal hay un anuncio público con información útil. Esta señal cumple dos funciones: brinda información adicional a cada agente del sector privado y les brinda algo para coordinarse. 2.1.4 ¿Cómo afectan los anuncios con información útil de los bancos centrales a la probabilidad de ataques especulativos? Supongamos que el agente del sector privado i recibe su propia señal 3) y que hay una señal de conocimiento común del banco central 4) 308 | BCRA donde ε pi , i ∈[0,1] y εG tienen una media de cero, y están independiente y normalmente distribuidos. Las señales del sector privado tienen una varianza de 1/γ y la señal del banco central tiene una varianza de 1/ρ. Las variables ρ y γ pueden ser interpretadas como la calidad o precisión de las señales del sector privado y del banco central, respectivamente. Se puede demostrar que después de recibir su señal, cada agente del sector privado i cree que θ es distribuida normalmente con una media de x*i = (γ y + ρxi)/(γ + ρ) y una varianza de 1/(γ + ρ). Dada y y θ, los agentes del sector privado creen que x*i es distribuida normalmente con una media de (γ y + ρθ) /(γ + ρ) y una varianza de ρ/(γ + ρ)2. Al igual que en la sección anterior, ahora paso a buscar los equilibrios del umbral donde x* y θ* son tales que a un agente con x*i = x* le resulta indiferente atacar o abstenerse, y un ataque exitoso ocurre si y solo si θ < θ*. De forma análoga a la ecuación 1), x* se obtiene igualando el costo de atacar, δ, con la valuación de probabilidad de un agente del sector privado de que θ < θ* cuando su señal es x*: 5) donde Φ es la función de distribución acumulativa de una distribución normal estándar. De forma análoga a la ecuación 2), θ* se obtiene igualando θ* a la probabilidad de que la señal de un agente del sector privado sea menor que x* cuando θ = θ*: 6) Se puede demostrar que existe un equilibrio único si y solo si γ /ρ½ es lo suficientemente pequeño.46 Es decir, el equilibrio es único si y solo si la información del banco central no es demasiado precisa. Si la información del banco central pasa a ser demasiado precisa se producen equilibrios múltiples. Este resultado se puede ver para el ejemplo particular de δ = ½. En este caso, de la solución de la ecuación 5) se obtiene que θ* = x*. Reemplazando esto dentro de la ecuación 6) se obtiene que 7) 46 Estos resultados se deben a Hellwig (2002), Metz (2002) y Morris y Shin (2004). BCRA | 309 donde α ≡ γ /ρ½. Para el caso de y = ½, el resultado se muestra en la Figura 1. La línea gris es la línea de los 45 grados (el lado izquierdo de la ecuación 7)); la curva negra que cruza la línea de los 45 grados una vez es el caso en el que α = 1 y la otra curva negra es el caso en que α = 10. Para el valor menor de α existe un equilibrio único; para el valor mayor de α existen tres equilibrios. 2.1.5 Consejos de política El modelo anterior supone que la información es de conocimiento común. No todos los anuncios realizados por el gobierno son considerados verdaderos, mucho menos el conocimiento común. Por lo general, el sector privado no considera a las afirmaciones de los ministros de finanzas de que es impensado que su moneda pueda ser devaluada alguna vez, como información de conocimiento común al punto que los fundamentals sean lo suficientemente fuertes como para resistir cualquier ataque. Sin embargo, un anuncio del gobierno de que la inflación del mes pasado fue del 2% podría resultar un hecho dado que el conocimiento común de que la mejor suposición del gobierno es que la inflación de hecho fue de un 2%. Si el banco central o el gobierno quiere que el hecho de que su anuncio sea revelación verdadera de su información y que sea conocimiento común, entonces, se debe crear una institución para transmitir esta información además de que cualquier otra decisión sobre cuán precisa debería ser la información debe divulgarse en forma adelantada, antes de que los fundamentals se cumplan. Debe resultar de costo prohibitivo influir en la institución o modificar una decisión sobre la precisión, en respuesta a una señal particularmente buena o mala del banco central o del gobierno. Figura 1. Equilibrio múltiple y único y 1 0.75 0.5 0.25 0 0 310 | BCRA 0.25 0.5 0.75 1 x De la literatura anterior, resulta difícil extraer un consejo para la política respecto de las instituciones en materia de la divulgación de información. Se ha sugerido que los anuncios del banco central se podrían utilizar como una manera de coordinar al sector privado para que se aleje de corridas bancarias o ataques especulativos. Pero, parece que brindar información lo suficientemente precisa puede hacer que estos equilibrios sean posibles, donde antes no lo eran. No es posible determinar si es mejor el resultado de equilibrios múltiples con información precisa del banco central o el resultado de un equilibrio único con una información del banco central menos precisa: no tenemos una teoría de qué probabilidad existe para los diferentes resultados en un caso de equilibrios múltiples. Sin embargo, hay un trabajo realizado por Metz (2003) con algunas sugerencias al respecto. Supongamos que la información del banco central es insuficientemente precisa como para generar equilibrios múltiples. Luego, es posible realizar estática comparativa y analizar el efecto de un cambio marginal en la precisión de los anuncios del banco central sobre la probabilidad de un ataque especulativo. Se demuestra que hay un valor de corte de θ* tal que cuando θ* está por encima de este valor de corte (y los ataques especulativos son relativamente probables) un incremento en la precisión de los anuncios del banco central los hace más probables. Si θ* está por debajo de este valor de corte (y los ataques especulativos son relativamente improbables) un incremento en la precisión de los anuncios del banco central los hace menos probables. La intuición es simple. Supongamos que los ataques especulativos son relativamente probables y que se acrecienta la precisión de los anuncios del banco central. Las señales del banco central que sugieren que los fundamentals son malos ocurren con mayor probabilidad y cuando es así la mayor precisión tiene dos efectos. Los agentes del sector privado creen que los ataques más pequeños prosperarán de modo que la coordinación es menos importante y creen que habrá otros agentes que adjudiquen más importancia a la señal del banco central de modo que se producirá mayor coordinación. La intuición para el caso de los fundamentals relativamente buenos es similar. 2.2 Desajustes en los precios de los activos ¿El banco central puede utilizar información de conocimiento común como una herramienta de política para mejorar el bienestar cuando se producen desajustes en los precios de los activos? Hay un interesante trabajo reciente de Morris y Shin (2002) que dice que no debería ser así; dentro de su marco los anuncios informativos del banco central pueden perjudicar a la sociedad y los anuncios de baja calidad pueden resultar mejores que los anuncios de mejor calidad. Así, a menudo se considera que este trabajo apoya la idea de que los bancos centrales podrían mejorar las cosas si deliberadamente retuvieran información al público, o al BCRA | 311 menos divulgaran información de forma más ambigua. En la presente sección, repaso el informe y analizo sus implicancias y relevancia empírica. Considero si la ambigüedad podría ser deseable en otros contextos y analizo sugerencias para hacer que la información provista públicamente sea menos perjudicial. 2.2.1 Algunos antecedentes e intuición En los mercados financieros, si no hay información que sea de dominio público, la gente actuará sobre la base de lo que sabe de los fundamentals. Pero si hubiera un punto focal, la gente podría coordinarse en función de él. Ejemplos de dichos puntos focales fueron los anuncios de Henry Kaufman, el economista de Salomon Brothers que se hizo famoso durante la década de 1970 y comienzos de la de 1980 por sus pronósticos sobre la tasa de interés y los comentarios del ex presidente de la Reserva Federal de EE.UU. Alan Greenspan, cuyas apreciaciones recientes sobre China promovieron una caída en los precios de las acciones chinas y cuya mención de una recesión ayudó a desmoronar las acciones estadounidenses a comienzos de este año. En ambos casos, los participantes del mercado no sólo consideraron que los anuncios formulados por dichos expertos no eran simples informaciones sobre el estado de la economía, sino que sabían que las acciones de los demás participantes del mercado dependerían de lo que se decía. En el trabajo de Morris y Shin (2002), el banco central tiene información sobre la economía que puede dar a conocer públicamente. Así, los anuncios del banco central se convierten en un punto focal, que puede ser bueno o malo. Brindando información útil, el banco central hace que el sector privado esté mejor informado. Pero también le proporciona al sector privado una manera de coordinarse. Si el sector privado tiene un incentivo para organizarse y esta coordinación no es beneficiosa socialmente, el sector privado le dará demasiado peso a la información del banco central y muy poco peso a la propia: la información del banco central expulsa a la del sector privado. Si el segundo efecto domina el primero, la información del banco central puede ser perjudicial. Si el banco central brinda información, mejorar marginalmente la calidad de la misma también puede disminuir el bienestar. Esto se debe a que un incremento en la calidad de la información del banco central aumenta la importancia que el sector privado adjudica a la señal del banco central. Si la calidad de la señal del banco central es mala, su efecto posterior puede dominar el efecto de mejor información disponible. En el resto de esta sección, presento una versión simplificada del trabajo de Morris y Shin y luego argumento que el resultado es empíricamente irrelevante. El banco central debería ser sumamente incompetente para que su infor- 312 | BCRA mación empeore las cosas o para que información más precisa sea perjudicial. Además, analizo las implicancias de que los bancos centrales sean ambiguos en otros escenarios y qué se podría hacer para mejorar cualquier efecto negativo de la información del banco central. 2.2.2 El modelo de Morris y Shin (2002) El modelo consiste en el banco central y el sector privado, que abarca tres agentes.47 El estado de la economía está representado por la variable s. Las funciones objetivos de los agentes del sector privado capturan la idea de que, mientras haya bienestar por elegir la acción que sea más apropiada para los fundamentals, los agentes que se coordinan alrededor de una acción –justificada o no por los fundamentals– se benefician a expensas de aquellos que no lo hacen. Las funciones de bienestar del sector privado de los agentes uno, dos y tres son: 8) donde ϕ ∈ [0,1] es un parámetro para medir la importancia de la elección de los individuos de la acción justificada por el estado de la economía en relación con la elección de la acción que los ayuda a coordinarse. A cada uno de los agentes le disgusta que su acción se desvíe de s y de las acciones de los demás agentes. Esta especificación asegura que la coordinación es una actividad de suma cero y que el bienestar del banco central, que es igual al promedio del bienestar del sector privado, depende sólo de elegir acciones que se ajusten a los fundamentals: 9) 47 Ésta es una simplificación: Morris y Shin (2002) consideran un continuo de agentes, pero los resultados son los mismos. BCRA | 313 Dadas sus funciones de bienestar, la acción óptima de cada agente es un promedio ponderado de su pronóstico del estado de la economía y de las acciones promedio de los otros dos agentes. Específicamente, 10) donde Ei es la expectativa o pronóstico del agente i dada su información: su propia señal y la señal del banco central públicamente observada. Se parte del supuesto de que los agentes del sector privado y el banco central reciben señales ruidosas de s. Como en la sección 2.1.4 (las ecuaciones 3) y 4)), el agente del sector privado i recibe una señal del fundamental s + ε pi y el banco central recibe una señal del fundamental s + ε G. Los errores se distribuyen normalmente con una media de cero y precisiones de ρ y γ, respectivamente. La expectativa del agente i del estado de la economía es un promedio ponderado de su propia señal y la señal del banco central: 11) Cuanto más precisa sea la señal del banco central, mayor ponderación recibe. Existe un equilibrio único. Para encontrarlo, supongamos que en estado de equilibrio las acciones de los agentes del sector privado son promedios ponderados de su propia señal y la señal del banco central. Luego, 12) Para obtener la ponderación de ω, reemplace la ecuación 12) en la ecuación 10) para obtener 13) 314 | BCRA Reemplazando la ecuación 11) en la ecuación 13) se obtiene 14) La ecuación 14) es válida siempre si y solo si ω = ϕ/(γ/ρ + ϕ). En consecuencia, por la ecuación 12) un equilibrio tiene 15) Cuanto más precisa es la señal del banco central en relación con la señal del sector privado, mayor es el peso que le adjudique el sector privado a la información del banco central para la determinación de sus acciones. Para calcular el bienestar esperado del banco central, reemplace la ecuación 15) en la ecuación 9) y tome el valor esperado para obtener 16) De la diferenciación de la ecuación 16) se obtiene que 17) Mientras los agentes del sector privado no adjudiquen demasiado peso a la coordinación (ϕ ≥ ½), la expresión anterior debe ser positiva y el bienestar esperado aumenta con la calidad de la señal del banco central, reduciéndose a −ϕ/ρ a medida que la calidad baja a cero y subiendo a cero cuando la señal pasa a ser perfecta. El consejo para la política en este caso es claro: el banco central debe ser tan preciso como pueda. Sin embargo, si los agentes otorgan suficiente peso a la coordinación (ϕ < ½) el bienestar esperado puede ser decreciente en la precisión de la señal del banco central. Éste es el caso si 18) 2.2.3 La relevancia empírica Este sorprendente resultado sugiere que los bancos centrales podrían mejorar las cosas negándose a brindar algún tipo de información. Pero, ¿es un consejo BCRA | 315 apropiado? Aun cuando haya razón para creer que ϕ < ½ –aunque esto es cuestionable– la respuesta probablemente sea no. Para que a un banco central le vaya mejor por negarse a brindar información (es decir, fijando que γ = 0), la ecuación 16) implica que el ratio de la calidad de la señal del banco central respecto de la calidad de una señal que provenga del sector privado debe ser menor que 1 − 2ϕ. Así, aun en el caso más extremo en el que el sector privado sólo se preocupa por la coordinación y ϕ = 0 la señal del banco central debería ser más imprecisa que la señal del agente privado y esto parece improbable que así sea. Es incluso más improbable que un incremento marginal en la imprecisión eleve el bienestar. Cuando, por ejemplo ϕ = ¼, la precisión de cualquier señal de un agente del sector privado tiene que ser ocho veces la precisión de la señal del banco central para que este resultado sea relevante. Dado que ϕ = ¼ minimiza el lado derecho de la condición 18), éste es el caso menos extremo. Cuando ϕ = 1/20 ó 9/20 la precisión de cualquier señal de un agente del sector privado debe tener más de 22 veces la precisión de la del banco central para que la ambigüedad creciente sea beneficiosa. 2.2.4 La ambigüedad del banco central es mala en los escenarios en que la coordinación es buena El hecho de que las señales públicas puedan ser malas, de una manera plausible, en un escenario en particular no implica que la imprecisión pueda ser deseable en otros escenarios. Angeletos y Pavan (2006) dicen que el resultado de Morris y Shin (2002) es producto de que la coordinación es beneficiosa en el ámbito privado pero no socialmente. Si la coordinación genera beneficios sociales, entonces la información pública puede aumentar, y no de manera ambigua, el bienestar. Un ejemplo según Hellwig (2005) y Roca (2006) es un escenario en el que las firmas monopolistas fijan precios sobre la base de señales idiosincrásicas que conducen a precios relativos distorsionados. Mayor precisión en un anuncio del banco central ayuda a disminuir esta dispersión del precio que reduce el bienestar. 2.2.5 ¿Qué se puede hacer para disminuir los efectos perjudiciales de los anuncios? Algunos autores han propuesto medidas que los bancos centrales podrían tomar para reducir los efectos perjudiciales de brindar información pública. Heinemann e Illing (2002) sugieren que las cosas se pueden mejorar si el banco central envía su señal a diferentes agentes en forma separada y que contengan ruido específico para el agente. Cornand y Heinemann (2002) sugieren que si la información del banco central no es lo suficientemente precisa para aumentar 316 | BCRA el bienestar, el banco central puede mejorar las cosas divulgando su información sólo a un subgrupo de la población. La divulgación parcial sugerida en ambos trabajos reduce el incentivo de cualquier agente que recibe una señal a reaccionar ante ella en forma exagerada. Si bien es de interés teórico, es probable que estas sugerencias sean de utilidad limitada para los bancos centrales. Es improbable que la divulgación de información de mercado en forma deliberada a diferentes agentes o a un subgrupo de agentes sea una medida popular en una sociedad democrática. 3. Discursos baratos “Un peso, un dólar, punto y aparte”. (Presidente Carlos Menem) En algunas situaciones los diseñadores de política pueden conocer con mayor certeza que el sector privado qué ha sucedido o qué sucederá y pueden querer transmitir parte de esta información al público. Una táctica para los diseñadores de política consiste en limitarse a decir lo que quieren que el público sepa. Desgraciadamente, en su interacción estratégica con el banco central, el público está advertido de que –además de querer informar– el banco central a menudo tiene un incentivo para desvirtuar la verdad. Su credibilidad está frecuentemente sujeta a sospechas. Los mercados no creían las aseguraciones del Ministro de Finanzas británico Norman Lamont en 1992 de que no había una “pizca de duda sobre la libra”, así como rápidamente desatendieron las advertencias del presidente de la Reserva Federal Alan Greenspan en 1996 sobre la “exuberancia irracional”. Con frecuencia se sugiere que los discursos son malas señales de los eventos futuros porque –para ser efectiva– una señal debe ser costosa y “hablar es barato”. En esta sección, sugiero que en tanto el banco central tenga algún incentivo para desvirtuar su conocimiento, no podrá transmitir información precisa al público con “discursos baratos”. Pero, si los intereses del banco central y el sector privado no divergen demasiado, los discursos pueden ser una herramienta adicional para los diseñadores de políticas monetarias; ellos pueden transmitir información imprecisa pero útil al sector privado con credibilidad.48 Para analizar esto, consideremos un escenario en el que el banco central tiene información privada sobre la salud de la economía. El público quiere conocer 48 Esto se basa en Crawford y Sobel (1982). BCRA | 317 esta información a fin de poder tomar la mejor decisión posible. Al banco central le interesa que el público tome las decisiones correctas, pero quizás por razones de oportunismo político, quiere que el sector privado crea que la economía está mejor de lo que en realidad está. Así, el banco central y el público tienen un interés común: el banco central no quiere que el público esté imperfectamente informado. Pero, sus intereses no están perfectamente alineados. Formalmente, supongamos que la información del banco central sobre el estado de la economía está representada por la variable s. El público no observa s pero sabe que s se extrae de una distribución uniforme sobre [0,1]. El banco central hace un informe para el público sobre s. Luego, dado lo que cree sobre s a continuación del informe, el público opta por una acción a. El bienestar del público está dado por 19) Así, al sector privado no le gusta que su acción se desvíe del estado correcto de la economía. Dada su función de bienestar, el público opta por que su acción a sea igual al valor esperado de s dada la información actualizada que tiene a partir del informe del banco central. Dada s y la elección del público de una acción, el bienestar del banco central está dado por 20) Esto indica que el banco central quiere que el valor esperado del sector privado s sea s + η. Si η fuera igual a cero, los intereses del banco central y del sector privado estarían perfectamente alineados. Cuanto menor sea η, más alineados estarán sus intereses. Dado que el banco central querría engañar sistemáticamente al público induciéndolo a pensar que la salud de la economía es η unidades mejor de lo que en realidad es, no puede haber equilibrio donde el banco central brinda información precisa (es decir, determinista). Si el público creía que el banco central estaba siendo imparcial con el informe subiendo algún monto, restará ese monto del informe. Pero, entonces el banco central querría informar una cifra aun mayor y el público restaría aun más y así sucesivamente. Sin embargo, hay un resultado impreciso que implica no compartir información en absoluto. El banco central anuncia que el fundamental está en alguna parte en [0,1] y el público no infiere nada del anuncio. Dado que el público no actualiza sus creencias en respuesta al anuncio del banco central, este último 318 | BCRA no tiene motivos para modificar su conducta. Si η es lo suficientemente pequeña (“suficientemente pequeña” resulta ser estrictamente menos que un cuarto), existe, sin embargo, otro resultado posible en el que el banco central está en condiciones de brindar información útil, imprecisa o con ruido. Para analizar esto, supongamos que [0,1] se fracciona en dos partes: [0,s*] y [s*,1]. El banco central entonces le dice al público que la economía está funcionando bien (es decir, s ∈[s*,a]) o que está funcionando mal (es decir, s ∈[0, s*]). Si al público se le dice que la economía está funcionando bien, entonces sabe que el valor esperado de s es (s* + 1)/2 y opta por a = (s* + 1)/2. Si al público se le dice que la economía está funcionando mal, entonces sabe que el valor esperado de s es s*/2 y opta por a = s*/2. Para que esto sea un equilibrio, el banco central no tiene que tener ningún incentivo para preparar un informe incorrecto. Éste es el caso si al banco central le resulta indiferente informar que la economía está funcionando bien o mal en el caso límite en que s = s*. Según la ecuación 20) el bienestar del banco central cuando s = s*, el banco central informa que la economía está funcionando bien y el público consecuentemente opta por a = (s* + 1)/2 es 21) De igual modo, su bienestar cuando s = s*, informa que la economía está funcionando mal y el público consecuentemente opta por a = s*/2 es 22) Las expresiones 21) y 22) son iguales entre sí cuando s* = (1− 4η)/2. Una s*∈ (0,1) existe si η < ¼. Si los intereses del banco central y el público están incluso mucho más alineados, particiones más pequeñas son posibles. Por ejemplo, si η < 1/12 el conjunto [0,1] se puede fraccionar en tres subgrupos divididos por s* = (1 − 12η)/3 y s** = (2 − 12η)/3. Así, la lección de esta parte de la literatura de la teoría de los juegos sobre los discursos baratos es que si hay algún tipo de conflicto entre los objetivos del banco central y del sector privado, ninguna declaración –del tipo “Un peso, un dólar, punto y aparte”– puede tener credibilidad. Pero es posible tener resultados en los que el banco central puede utilizar discursos baratos para transmitir información menos precisa sobre el resultado. La razón de que los “discursos baratos” pueden transmitir información –incluso aunque el hecho de BCRA | 319 desvirtuarla no tenga un costo exógeno– es que existe un costo endógeno en la forma en que reacciona el público. Una declaración demasiado extrema, como decir que la economía va “bien” cuando en realidad va “mal” hace que el sector privado tome una acción perjudicial para el banco central. 4. Las acciones como señales Cuando los gobiernos no pueden brindar información a través de anuncios, porque los mismos no son creíbles, pueden estar en condiciones de brindar información a través de acciones costosas. En esta sección, utilizo el modelo de Angeletos, Hellwig y Pavan (2006) para analizar en qué medida una costosa intervención del banco central puede ser tomada por el mercado como una señal de su tipo.49 Consideremos nuevamente el ejemplo de un modelo de ataque especulativo/corrida bancaria de la sección 2.1.2. Allí, los agentes del sector privado atomizados están representados por el intervalo [0,1]. Estos agentes incurren en un costo de 1/10 unidades si atacan y reciben un beneficio de 1 unidad si el ataque prospera. El ataque prospera si la fracción de agentes que ataca, denotada por A, es mayor que una variable fundamental θ. El fundamental es inobservable y la creencia previa de los agentes es que las realizaciones de θ son igualmente probables. Cada agente i ∈ [0,1] recibe una señal con ruido x*i = θ + εi de θ donde x*i se distribuye normalmente en [−½, ½]. Existe un equilibrio único donde cada agente ataca si su señal es estrictamente menor que 13/10 y el ataque prospera si el fundamental θ es estrictamente menor que 9/10. En este modelo simple no hay un rol para el banco central. Aquí, el modelo se extiende para dar lugar al activismo del banco central. Supongamos que la realización de θ es conocida por el banco central y es su información privada. Asumamos también que el banco central puede afectar el resultado con una intervención costosa que hace que el costo de atacar de los agentes del sector privado suba. Dejemos que C(δ ) = δ − 1/10 sea el costo del banco central de hacer que el costo del sector privado sea δ ∈ (1/10,1). Supongamos que el banco central obtiene θ − A si impide un ataque; esto capta la idea de que el fundamental representa la voluntad del banco central de luchar contra un ataque. El rendimiento del banco central es entonces θ − A − C(δ ) si el ataque falla y −C(δ ) si el ataque prospera. Los bancos centrales con fundamentals lo suficientemente buenos no necesi- 49 El modelo también se relaciona con el modelo de señales y contra-señales de Feltovich, Harbaugh y To (2001). 320 | BCRA tan intervenir y a los bancos centrales con fundamentals lo suficientemente malos la intervención les resulta inútil. Para los bancos centrales con fundamentals intermedios, sin embargo, el costo de intervenir puede ser menor que el beneficio de reducir el tamaño de un ataque. Así, si el sector privado tuviera que ver intervenir al banco central sabría que el banco central es de un tipo intermedio y esto afectaría el comportamiento del sector privado. El sector privado toma la costosa acción del banco central como una señal de su tipo θ. El resultado de esto es que el equilibrio original sin intervención aún es un resultado posible pero además existe un continuo de otros equilibrios. Estos equilibrios tienen la propiedad de depender del nivel de intervención que los tipos intermedios elijan: δ ∈ (1/10,1). Dado este nivel de intervención (indeterminado) el equilibrio es de la siguiente manera. El conjunto de tipos de bancos centrales posibles se fracciona en tres conjuntos: “malos”, “intermedios” y “buenos”. Sólo los intermedios intervienen. Ningún agente del sector privado ataca cuando hay una intervención. Si no hay intervención entonces hay un nivel de umbral de la señal por debajo del cual un agente del sector privado ataca. El ataque sólo prospera si y solo si el banco central es malo. A modo de ejemplo, supongamos que δ * es 1/5. Entonces, el costo de intervención es 1/10. Los bancos centrales malos son aquellos con θ < 1/10 y los bancos centrales buenos son aquellos con θ > 9/10. Los intermedios tienen θ ∈ [1/10,9/10]. Si no hay intervención, el valor del umbral de la señal es ½; si la señal es menor que ½ el agente del sector privado ataca; si es mayor que ½ el agente del sector privado no ataca. Así, si un banco central no interviene, el tamaño del ataque es la probabilidad de que una señal θ + εi sea menor que ½. Como el término con ruido es uniforme en [−½, ½] la probabilidad es cero si θ es mayor que uno, uno si θ es menor que cero y 1 − θ de lo contrario. Esto se ilustra en la Figura 2 con la línea nombrada como “A”. El costo de la intervención incurrido es cero para los tipos buenos y malos y 1/10 para los tipos intermedios; esto se ilustra en la figura con la línea punteada nombrada como “C”. Para observar que éste debe ser un equilibrio consideremos el banco central de tipo 1/10 que está en el límite entre los tipos malos e intermedios. Intervenir o no intervenir es indiferente. Si interviene ningún agente del sector privado ataca, pero incurre en un costo de intervención. Su rendimiento es su tipo menos el costo: 1/10 − 1/10 = 0. Si este banco central no interviene el ataque prospera y también obtiene un rendimiento de cero. Ahora, consideremos al banco central que está en el límite de ser intermedio a bueno; nuevamente resulta indiferente si interviene o no. Si interviene no hay ataque y su rendimiento es su tipo menos el costo de intervención: 9/10 − 1/10 = 4/5. Si no interviene existe un ataque sin éxito de un tamaño de 1/10; el rendimiento nuevamente es de 9/10 − 1/10 = 4/5. Finalmente, consideremos la señal de umbral de ½. Si no hay BCRA | 321 Figura 2. Equilibrio con una señal costosa 1 A C 0 x* 1 θ intervención, a un agente que recibe una señal de este tipo debería resultarle indiferente atacar o no atacar. Este es el caso si la probabilidad de un ataque exitoso es de 1/10. La probabilidad de que el ataque prospere es la probabilidad de que θ < 1/10 cuando la señal es ½. Esto es equivalente a la probabilidad de que el ruido sea menor que −4/5 y esta probabilidad es 1/10. La intuición que está detrás del resultado con forma de campana es que los tipos intermedios pueden distinguirse de los malos incurriendo en el costo de la señal. Los tipos malos no se ven beneficiados al dar señales; y no se benefician lo suficiente por detener un ataque. Los tipos buenos se pueden distinguir de los intermedios agrupándose con los tipos malos. Los tipos intermedios no desean hacer esto por la posibilidad de que se los considere del tipo malo. Fraccionar a los bancos centrales en tres grupos permite al sector privado coordinarse para abstenerse cuando advierte una intervención del banco central. El hecho de que la señalización conduce a equilibrios múltiples genera problemas ya que no queda claro cómo podrán coordinar alguna acción los participantes de este juego. Sin embargo, en el ejemplo simple, la capacidad de dar señales con ambigüedad al menos beneficia al banco central y parece razonable que este resultado se aplique a cualquier nivel de intervención. Si el banco central es del tipo malo, entonces no se ve afectado por el tipo de equilibrio: no emite señales y se produce un ataque exitoso. Si el banco central es del tipo intermedio prefiere el resultado con señales. Con señales incurre en un costo pero no hay ataque; sin señales no incurre en costos pero se produce un ataque exitoso. El resultado anterior es mejor. Los tipos buenos no se ven afectados por 322 | BCRA el tipo de equilibrio o prefieren el equilibrio con emisión de señales. Si son suficientemente buenos entonces ningún agente del sector privado ataca en cualquiera de los dos equilibrios. Si son menos buenos entonces se produce un ataque sin éxito, ya sea en el equilibrio sin emisión de señal o en ambos equilibrios. Pero, la dimensión del ataque siempre es más pequeña en el equilibrio con señal porque el sector privado no confunde a los bancos centrales buenos con los intermedios. 5. Conclusión Los bancos centrales que no desean utilizar la política de tasa de interés para afectar la desalineación del precio de los activos pueden encontrar en los anuncios otro instrumento para hacer política. A menudo se ha sugerido que en situaciones en las que existen equilibrios múltiples, los anuncios del banco central pueden coordinar al público hacia un resultado socialmente óptimo, evitando así corridas bancarias, ataques especulativos, burbujas y manchas solares. El presente trabajo hace una revisión de la reciente teoría de los juegos –particularmente la literatura sobre juegos de coordinación global– y arriba a una conclusión diferente y más bien desconcertante. Los anuncios del banco central pueden mejorar el bienestar. Sin embargo, en vez de centrar la economía en un resultado “bueno” en un escenario con equilibrios múltiples, los anuncios de los bancos centrales crean equilibrios múltiples en situaciones en las que de otro modo habría habido un equilibrio único. Referencias Angeletos, G. (2006), "Socially Optimal Coordination: Characterization and Policy Implications," documento inédito. Angeletos, G., Hellwig, C. and A. Pavan (2006), "Signalling in a Global Game," documento inédito. Carlsson, H. and E. van Damme (1993), "Global Games and Equilibrium Selection," Econometrica, 61, pp. 989-1018. Cornand, C. and F. Heinemann (2004), "Optimal Degree of Public Information Dissemination," CESIfo Working Paper 1353. Crawford, V. P. and J. Sobel (1982), "Strategic Information Transmission," Eco- BCRA | 323 nometrica, 50, pp. 1431 - 1451. Feltovich, N., Harbaugh, R. and T. To, “To Cool for School: A Theory of Counter Signaling,” documento inédito 2001. Heinemann, F. and G. Illing (2002), "Speculative Attacks: Unique Sunspot Equilibrium and Transparency," Journal of International Economics, 58, pp. 429-450. Hellwig, C. (2005), "Heterogeneous Information and the Welfare Effects of Public Disclosures," documento inédito. Hellwig, C. (2002), "Public Information, Private Information, and the Multiplicity of Equilibria in Coordination Games," Journal of Economic Theory, 107, pp. 191-222. Metz, C. E. (2002), "Private and Public Information in Self-Fulfilling Currency Crises," Journal of Economics, 76, pp. 65-85. Morris, S. and H. S. Shin (2004), "Coordination Risk and the Price of Debt," European Economic Review, 48, pp. 133-153. Morris, S. and H. S. Shin (2002), "Social Value of Public Information," American Economic Review, 82, pp. 1521-1534. Roca, M. (2006), "Transparency and Monetary Policy with Imperfect Common Knowledge," Columbia University. 324 | BCRA Desafíos Futuros para la Política Monetaria Panel XI Andrew Crockett (Presidente - JPMorgan Chase International) Desafíos futuros de la política monetaria Comentarios introductorios Es un gran placer participar de la Conferencia de 2007 del Banco Central de la República Argentina. A lo largo de los años, la conferencia anual del BCRA ha ido adquiriendo importancia como sede para el debate y reflexión en materia de política respecto de asuntos de interés clave para los bancos centrales. De algún modo, es la conferencia “Jackson Hole” del Sur. Por lo tanto, es halagador ser invitado a disertar en este foro. Agradezco al Banco, y a Martín Redrado personalmente, por la invitación. Antes de comenzar con mis comentarios, ¿me permiten rendir un homenaje a la notable transformación que se ha producido en el destino económico de la Argentina durante los últimos cinco años? El país ha emergido de una profunda recesión que sucedió a la crisis de 2001 y viene registrando un período de sostenido crecimiento. Los numerosos amigos que tiene la Argentina en el exterior se ven gratificados por estas tendencias. Por supuesto, quedan muchos desafíos por delante. Es necesario seguir realizando esfuerzos para completar el proceso de reforma económica orientada al mercado y establecer las bases con miras a la continuidad de las tendencias positivas de los últimos años. Expreso mis mejores deseos de éxito al equipo de política económica para lograr este cometido. Antecedentes En los últimos años, los bancos centrales han logrado mantener con éxito una inflación baja y estable. En parte como resultado de ello, ha surgido un amplio consenso de que el principal foco de la política monetaria debería ser la estabilidad de precios. Además, se ha registrado un grado creciente de acuerdo sobre cómo debería definirse en la práctica esa estabilidad de precios. Este consenso respecto del foco central de la política monetaria se ha apoyado en la aceptación del postulado teórico de que no existe un trade-off a largo plazo entre producto e inflación. No sólo no existe dicho trade-off, sino que BCRA | 327 una inflación baja y estable ofrece el mejor entorno para el crecimiento de la actividad económica. La estabilidad promueve la asignación eficiente de los recursos y estimula la inversión que aumenta la productividad. Estos hallazgos teóricos parecen confirmarse con el sólido desempeño económico del último cuarto de siglo. Al menos en los países industrializados –el panorama en los mercados emergentes es más variado– se ha registrado un alza sostenida del producto durante los últimos 25 años, período interrumpido sólo por dos recesiones relativamente leves. La volatilidad del producto parece no haberse visto afectada por el creciente foco puesto en la estabilidad monetaria. En realidad, ha sucedido lo contrario. Se ha producido una “gran moderación” en la volatilidad de la actividad económica. Volviendo a la forma en que se lleva a cabo la política monetaria, ha habido una medida de acuerdo similar respecto de los instrumentos económicos y los objetivos intermedios. Prácticamente todos los bancos centrales aceptan que la política monetaria debería implementarse a través de ajustes periódicos en las tasas de corto plazo, aplicados en respuesta a las perspectivas futuras de inflación. Por último, existe considerable acuerdo respecto de cuál es el entorno financiero que facilitará a los bancos centrales el logro de la estabilidad de precios. En general, los economistas sostienen que los instrumentos de política funcionan mejor cuando los mercados financieros están liberalizados y “completos”, así como también cuando los precios de los activos financieros clave pueden responder a las oscilaciones generales de la oferta y la demanda. En dichas circunstancias, la influencia del banco central sobre las tasas de corto plazo se puede diseminar, con la menor fricción posible, por toda la economía. ¿Esto quiere decir que “es el fin de la historia” desde la perspectiva de la política monetaria? ¿La sabiduría extraída de la experiencia ha llevado a la política monetaria a un punto en el que todo lo que se necesita es ajustarse a las lecciones del pasado, concentrándose en el foco que acabo de describir? Si así fuera, yo podría finalizar mi presentación aquí y ahorrar tiempo de la conferencia para debates más promisorios. Sin embargo, la experiencia nos enseña otra lección en el sentido de que los desafíos políticos futuros rara vez se presentan de manera idéntica a los desafíos del pasado. Sería sorprendente que el entorno benigno y de consenso de la política monetaria durara indefinidamente. Incluso los últimos años de creciente prestigio de los bancos centrales se vieron afectados por shocks desagradables, como por ejemplo las crisis monetarias y bancarias de México, el Este Asiático, Rusia, la Argentina y Brasil. Más aun, el logro de la estabilidad de precios del producto actual no ha sido equiparado con una estabilidad similar en los 328 | BCRA precios de los activos reales y financieros. Y esta historia queda eclipsada por el hecho de que la globalización y la integración de los mercados de capitales siguen su curso en forma acelerada, con consecuencias inciertas para el entorno en el que se desarrolla la política monetaria. Por lo tanto, en lo que resta de mis comentarios, deseo abocarme a algunas de las incertidumbres que rodean las perspectivas futuras para la realización de la política monetaria, entre ellas, la elección del ancla de la política monetaria; la posibilidad de cambios en el trade-off entre inflación y producto en el corto plazo; el impacto de la globalización sobre la posibilidad de que los países generen políticas en forma autónoma; la respuesta apropiada a desequilibrios percibidos en los tipos de cambio; la respuesta apropiada a las burbujas de precios de los activos; y la relación entre la estabilidad de los sistemas monetario y financiero. Algunos de estos temas están relacionados, pero todos tienen la capacidad de complicarle la vida a los hacedores de política monetaria. En función de ello, propongo que los analicemos por separado. La elección del ancla de la política monetaria En la actualidad, existe una notable unanimidad respecto de cómo anclar la política monetaria. La mayoría de los principales bancos centrales aplican con eficacia una estrategia de metas de inflación, aun cuando no todas describan públicamente su régimen monetario de esa manera. La esencia de un régimen de metas de inflación es la definición y declaración pública de un objetivo de estabilidad de precios; el compromiso de tomar medidas para regresar la inflación al rango deseado cuando haya alteraciones que la alejen; el uso de los pronósticos de inflación de mediano plazo para dar señales de la necesidad de una acción de política; y la autonomía de la autoridad monetaria para actuar sobre las tasas de interés cuando resulte necesario. Los puntos de divergencia entre los bancos centrales en cuanto a la manera en que opera la política monetaria son, en mi opinión, mucho menos significativos que la convergencia fundamental. La Reserva Federal puede resistirse a declarar formalmente su objetivo de inflación, pero al señalar una “zona de comodidad”, de hecho se acerca a una meta explícita. Y si bien resulta incierta la manera exacta en que los bancos centrales responderán a las sorpresas inflacionarias (es decir, con qué rapidez intentarán regresar a la zona de la meta), estas cuestiones son más de forma que de fondo. Igualmente notable es el grado de amplitud con que se ha difundido el uso de regímenes de metas de inflación. De las 20 economías más grandes del mundo BCRA | 329 con monedas individuales, al menos 12 cumplirían los criterios amplios con los que defino un régimen de metas de inflación, y la mayoría del resto guarda importantes similitudes en esencia. Pero vale la pena recordar que el sistema de metas de inflación apenas tiene quince años de existencia. Incluso el término habría resultado desconocido veinte años atrás. ¿Cómo se ancló la política monetaria durante los primeros casi cincuenta años que sucedieron a la posguerra y por qué motivo se abandonaron aquellas anclas? En primer lugar, durante el período inmediato de la posguerra, la inflación no era aceptada realmente como un fenómeno monetario. La inflación se consideraba producto de las fuerzas de presión sobre los costos y la demanda, que surgían en gran medida en la economía real. Neutralizar la inflación se consideraba, en términos generales, una tarea de la política fiscal (influir en el crecimiento de la demanda agregada) y de intervención directa en el mercado y persuasión moral para influir en los precios (con distintivos en el pecho “Gánele a la inflación ahora”). El papel de los bancos centrales se consideraba en esencia de apoyo, fijando tasas de interés a niveles que no impidieran el impacto de otras políticas sobre el equilibrio entre oferta y demanda. Durante la década de 1960, la poderosa defensa de Milton Friedman contribuyó a lograr la toma de conciencia de que la inflación era un fenómeno monetario y que alcanzar la estabilidad de precios era tarea de los bancos centrales. El instrumento preferido fue el control de la oferta monetaria. El control de los agregados monetarios constituía una herramienta invalorable, sustantiva y visible para eliminar la inflación del sistema hacia fines de la década de 1970. Sin embargo, con el paso del tiempo, el argumento original de Friedman, de que la demanda de dinero era lo suficientemente predecible como para utilizarla como palanca principal para lograr la estabilidad de precios, no resultó ser del todo correcto. No servía como instrumento de política en un entorno de rápida innovación financiera que, de modo imprevisible, influía en la demanda de dinero. Un ancla alternativa de la política, presente en la esencia del sistema de Bretton Woods hasta 1971, fue el tipo de cambio. Mientras un país adopte las medidas necesarias para mantener la convertibilidad de su moneda respecto de la de otra nación (por ejemplo, el dólar estadounidense o el marco alemán), se asegurará de que su tasa de inflación no tenga excesiva divergencia con respecto a la del país cuya moneda se usa de ancla. De hecho, los tipos de cambio fijos pero ajustables funcionaron bastante bien durante la década de 1950 y comienzos de la de 1960. Además, generaron una convergencia en la inflación entre los países de la Unión Europea en la década de 1980. Pero sus 330 | BCRA desventajas quedaron reflejadas con claridad en el contexto de la crisis de deuda de la década de 1980, las crisis del Mecanismo de Tipo de Cambio europeo (ERM) de 1992-93 y la crisis monetaria del Este Asiático de 1997-98. El objetivo de contar esta historia es recordar que las anclas que parecen robustas en un momento pueden resultar frágiles en circunstancias diferentes. Probablemente, las metas de inflación tienen más resiliencia pero, como resultará claro a partir de mis comentarios de las secciones posteriores, podría haber elementos de vulnerabilidad. Uno de los requisitos para el éxito de un esquema de metas de inflación es la existencia de una autoridad monetaria que tenga la independencia para intentar cumplir el objetivo de inflación. Ello requiere un consenso político sobre la autonomía del banco central, que quizás se pueda mantener en la medida en que la política genere crecimiento del empleo y estabilidad de precios. Pero se tornaría más difícil si el trade-off entre inflación y producto de corto plazo se deteriora. El trade-off entre inflación y desempleo En la actualidad son pocos los economistas que creen que existe un trade-off significativo de largo plazo entre la inflación y el producto. Hace ya más de veinte años que se ha instalado la teoría de que permitir la aceleración de la inflación sólo puede redundar en un aumento temporario del empleo, ya que a largo plazo la inflación superior a un determinado nivel genera ineficiencias que tienden a disminuir la tasa de crecimiento del producto potencial de una economía. Sin embargo, en general se acepta que puede existir un trade-off de corto plazo y que la reducción de la volatilidad de la tasa de inflación alrededor de su meta puede implicar un incremento en la volatilidad del producto real. Bajar la inflación a niveles aceptables después de un shock de precios exige un crecimiento del producto por debajo de la tendencia durante el período de ajuste. Cuanto más rápidamente los bancos centrales busquen regresar la inflación al rango deseado, mayor será la pérdida en el producto que deban aceptar. A su vez, esto tendrá implicancias en los niveles de desempleo y de allí en la aceptabilidad política de una política de lucha contra la inflación. Durante las últimas dos décadas o más, la política antiinflacionaria se vio facilitada –aunque es discutible– por una combinación de rápido crecimiento en la productividad y un incremento en la oferta de mano de obra global. Estas tendencias han aumentado la tasa potencial de crecimiento del producto global y, junto con aumentos en los ahorros deseados en países como China, ejercieron presión hacia la baja de precios y de tasas de interés. Esto ha hecho parte del trabajo de los bancos centrales, ayudando a neutralizar los shocks BCRA | 331 inflacionarios y haciendo más admisible el ajuste monetario que en forma periódica fue necesario para mantener las presiones inflacionarias bajo control. Los aumentos en la tasa de productividad subyacente fueron más marcados en los EE.UU., donde el crecimiento del producto por empleado se aceleró gradualmente desde mediados de los años 1990, quizás hasta en un 1-1,5% anual. El motivo más plausible de esta aceleración parece ser la introducción y aplicación en todos los ámbitos de la economía de la tecnología de la información. Al Presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, se le atribuye haber detectado esta tendencia y haber mantenido las tasas de interés lo suficientemente bajas como para permitir que la economía recogiera los beneficios del crecimiento real más rápido. El crecimiento de la oferta de mano de obra efectiva ha sido el resultado de la apertura de China, India y otros mercados emergentes. En un lapso relativamente corto, decenas o incluso cientos de miles de empleados nuevos fueron absorbidos por la industria manufacturera de estos países y comenzaron a producir mercaderías que podían venderse en los mercados mundiales a precios muy inferiores a los cuales las vendían los países desarrollados. El acceso a nuevas fuentes de oferta de mano de obra mantuvo los precios bajos, debido a la competencia en el mercado laboral y también a la existencia de una mayor oferta de mercaderías en relación con el nivel de demanda real. Por supuesto, estas tendencias de crecimiento en la productividad y oferta de mano de obra no han cesado. Pero bien pueden haber dejado de acelerarse, de modo que ya no exista una presión a la baja adicional sobre los precios. De ser cierto, entonces los bancos centrales podrían tener una tarea más difícil durante la próxima década en comparación con la pasada. En caso de producirse shocks de oferta negativos, una mayor parte del ajuste deberá soportarse mediante reducciones de la demanda real, en lugar de absorberse a través de aumentos en la oferta generados por la productividad. ¿Qué pueden hacer los bancos centrales en tales circunstancias? Sin duda, el sistema político generará presiones a favor de un enfoque más blando respecto de las tasas de interés, lo cual de concederse, arriesgaría a que se produjeran tasas de inflación más altas. Dado que en la práctica los bancos centrales sólo preservan su independencia política durante el tiempo que conserven la confianza del público y de las autoridades políticas, deberán persuadir a los formadores de opinión de que el consentimiento de una mayor inflación sólo generará beneficios transitorios, y que en el largo plazo es mejor conservar la credibilidad de una postura anti-inflacionaria. De esta manera, se minimizarán los costos económicos reales de ajustarse a un entorno menos benigno, lo cual no puede evitarse. 332 | BCRA Globalización y política monetaria El fenómeno de la globalización tiene un impacto importante sobre cómo se formulan y se implementan las políticas monetarias. Los bancos centrales necesitan reflexionar sobre cómo afectará la continuidad de la integración económica sobre el entorno en el que se los convoca a hacer política. Se han ido para no volver los días en que el comercio y los flujos de capital eran una proporción relativamente pequeña del producto y de las transacciones financieras. No sólo el comercio ha crecido con mucha mayor velocidad que el PIB durante la última mitad del siglo pasado, sino que las operaciones financieras transfronterizas crecieron con mayor rapidez que el comercio. El resultado es que las tendencias en los precios de los activos financieros están mucho más íntimamente integradas entre los países y las regiones que algunas décadas atrás. Las consecuencias de la globalización financiera son mayormente benignas. Los mercados financieros están en mejores condiciones para igualar retornos, ajustados por riesgo, entre las diversas oportunidades de inversión en los diferentes países. La existencia de un pool mundial de capitales permite a los países aprovechar el ahorro externo con mayor facilidad. Resulta más sencillo diversificar las carteras de inversión. Y las disciplinas de mercado dificultan a los gobiernos nacionales la aplicación de políticas imprudentes. Todo esto ayuda a que la intermediación financiera sea más efectiva y promueve la eficiencia en la asignación de recursos. Pero hay consecuencias sobre la manera en que los bancos centrales conducen sus políticas monetarias. Es probable que las medidas globales de laxitud económica crezcan en importancia en relación con las puramente domésticas. Al existir un pool internacional de capitales, el endurecimiento de la política en un país podría neutralizarse a través del acceso al financiamiento externo por parte de los tomadores de fondos. El libre movimiento de capitales significa que el capital puede ingresar para satisfacer una demanda excesiva de endeudamiento. De modo que cada vez más, la globalización requiere de flexibilidad en el tipo de cambio para que la política monetaria sea efectiva. Un aumento en las tasas de interés para prevenir presiones inflacionarias por lo general provocarán una entrada de capitales que, si las demás cosas permanecen sin cambio, generará una presión ascendente sobre tipo de cambio. El tipo de cambio tiene una influencia significativa sobre la demanda agregada. Una tarea aquí, particularmente importante para las economías pequeñas y abiertas, es juzgar el grado de restricción impuesto por un determinado incremento en las tasas de interés domésticas cuando también se toma en cuenta el tipo de cambio como canal de transmisión de la política monetaria. BCRA | 333 El reconocimiento del tipo de cambio como una ayuda para el manejo de la demanda agregada no es necesariamente una desventaja. Por cierto, es una consecuencia inevitable de la integración real y financiera. Pero se debe advertir que esta característica de la política monetaria coloca una carga desproporcionada al sector de bienes transables en el ajuste de la economía para cambiar las presiones de la demanda. En la siguiente sección me refiero a este tema. Tipos de cambio y política monetaria Hoy existe un amplio consenso de que la política monetaria sólo puede ser totalmente efectiva si el tipo de cambio tiene un adecuado grado de flexibilidad. Todos los economistas y hacedores de política conocen la “trinidad imposible”, que establece que es imposible mantener en forma simultánea: (i) libre movilidad de capitales, (ii) tipo de cambio fijo y (iii) una política monetaria doméstica discrecional. Dado que los mercados de capitales abiertos son buenos para la eficiencia global (y que de todas maneras existen numerosas formas de evitar el impacto de los controles de capital), ello significa que la elección se reduce a optar entre tipos de cambio fijos y política monetaria independiente. Lo que quedó claro de las crisis bancarias y cambiarias de las décadas de 1980 y 1990 fue que un tipo de cambio fijo pero ajustable –el esquema de elección bajo el sistema de Bretton Woods– era inherentemente impracticable en un mundo de mercados de capitales liberalizados y libre movilidad del capital. Los participantes del mercado se concentraron inevitablemente en las condiciones bajo las cuales el tipo de cambio debería ser ajustado. Especulando sobre los futuros cambios en las tasas, los participantes del mercado, en la práctica, tomaron la decisión de ajustar prescindiendo de las autoridades y de ese modo adelantaron el momento en el que debía producirse el ajuste. Por un tiempo hubo un acalorado debate sobre cuál de las dos “soluciones extremas”, es decir, tipos de cambio perfectamente flotantes o rígidamente fijos, era preferible y bajo que circunstancias. En aquel contexto, los dos ejemplos preferidos de tipos de cambio rígidamente fijos eran la Argentina y Hong Kong. La experiencia argentina demostró que es difícil convencer a los mercados que el tipo de cambio está de verdad rígidamente fijo, a menos que el Gobierno pueda demostrar que tiene la capacidad para adoptar las medidas necesarias para sustentarlo en todas las circunstancias políticas. Como resultado, parece que el caso extremo de tipo de cambio fijo es eficiente sólo en casos especiales, como el de Hong Kong; o para países que están preparados para mantener controles de capitales efectivos; o para aquellos, como los miembros de Eurozona, que adoptan una moneda única. 334 | BCRA Por lo tanto, durante los últimos diez años, muchos países importantes que anteriormente habían mantenido tasas fijas pero ajustables han adoptado un mayor grado de flexibilidad en el tipo de cambio. La experiencia a grandes rasgos ha sido positiva, y la mayoría de los observadores externos ahora creen que la flexibilidad del tipo de cambio hace que las economías implicadas demuestren un alto grado de resiliencia ante las perturbaciones externas y los errores de política interna. Pero éste no es el final de la historia. Hay una consecuencia más negativa que, en la práctica, ha llevado a muchos países a limitar el grado de flexibilidad de su tipo de cambio. Y es que el tipo de cambio se puede mover de manera contraria a los demás objetivos económicos de las autoridades. El tipo de cambio es un precio extremadamente importante desde un punto de vista macroeconómico y de distribución, y es cuestionable si las fuerzas del mercado siempre generan el mayor nivel de eficiencia para este precio. Detrás de esta preocupación está la sospecha de que los precios financieros pueden estar sujetos a sobrereacciones. El surgimiento y mantenimiento temporal de precios en desequilibrio puede conducir a una mala asignación de los recursos en el corto plazo, y posteriormente, a costos de ajuste en el momento en que se corrija el desequilibrio. El banco central puede lograr controlar un precio importante, el precio doméstico del dinero en el corto plazo, pero sólo a expensas de perder el control sobre otro, el precio en moneda extranjera del dinero doméstico. ¿Por qué deberíamos sospechar que los mercados libres producirían un conjunto de precios en desequilibrio? E incluso si lo hacen, ¿los gobiernos o los bancos centrales deberían poder detectar y corregir ese resultado con confiabilidad? Estas son preguntas capciosas, para las cuales no hay respuestas claras o generalmente aceptadas. Observaciones ocasionales sugieren que es cierto que existen “burbujas” periódicas en los precios de los activos y que los tipos de cambio fluctúan más de lo que podrían justificarlo las condiciones económicas subyacentes. Trabajos académicos de Rudi Dornbusch han demostrado las condiciones en las que los mercados podrían “sobrereaccionar” racionalmente. Más recientemente, trabajos sobre el carácter procíclico del sistema financiero sugieren que se pueden subestimar los riesgos durante épocas de alza, llevando a una inflación excesiva en los precios de los activos, con el fenómeno opuesto ocurriendo en épocas de recesión. Tendré más cosas que decir acerca de la inflación en los precios de los activos y la política monetaria un poco más adelante. Por el momento, sin embargo, simplemente quiero destacar el dilema de la política monetaria cuando los tipos de cambio se mueven más que lo deseado por las autoridades. Varios países ahora enfrentan situaciones en las que la economía doméstica crece rápidamente y BCRA | 335 necesita ser contenida. Pero el endurecimiento de la política monetaria necesario para controlar las presiones de la demanda agregaría presión al alza del tipo de cambio, lo cual tendría consecuencias no deseadas sobre la competitividad. Bajo estas circunstancias, muchos bancos centrales han optado por intervenir en el mercado cambiario para moderar la presión a la suba del tipo de cambio y esterilizar las consecuencias monetarias domésticas de esta intervención. Un tema que los bancos centrales deberán enfrentar en el futuro es en qué medida es posible y deseable incorporar estos objetivos cambiarios al manejo de la política monetaria. Mi propio instinto me dice que la esterilización no será sostenible en forma indefinida y que la intervención en el mercado cambiario debería estar dirigida a suavizar el ajuste en el corto o mediano plazo, más que en correr contra las fuerzas fundamentales del mercado. Desequilibrios de los precios de los activos Ya me he referido al fenómeno de la sobrereacción de los precios de los activos y al tema de cómo deben responder ante este fenómeno los bancos centrales. Es probable que este tema preocupe a los hacedores de política por algún tiempo. El comportamiento de los precios de los activos plantea a los bancos centrales dos cuestiones independientes pero relacionadas entre sí. La primera se refiere a la definición del índice de precios que debería ser de interés a los fines de la política monetaria. ¿Debería abarcar el producto para el consumo corriente o su red debería tenderse con mayor amplitud e incluir activos mantenidos para el flujo futuro de servicios que supuestamente se espera que rindan? La segunda cuestión es si los bancos centrales deberían procurar neutralizar o suprimir los desequilibrios percibidos en los precios para evitar el daño que podría provocarse si se les permitiera expandirse sin control, debiendo corregirse más tarde dicho desequilibrio de una manera perjudicial. En lo que respecta al primer tema, los bancos centrales tradicionalmente han medido la estabilidad de los precios en términos de producto corriente. Y para evaluar el éxito en lograr la estabilidad a menudo han excluido de la canasta de consumo utilizada para la medición aquellos artículos que son especialmente volátiles y/o estacionales (como ser los precios de los alimentos y la energía). Ésta es una técnica perfectamente lógica y justificable si los precios excluidos del índice se comportan de la misma manera, durante períodos largos, que aquellos que sí están incluidos. ¿Es éste el caso? Algunos observadores han objetado que en los EE.UU., por ejemplo, los artículos de consumo excluidos de la canasta parecen moverse en 336 | BCRA forma sistemática por encima de la canasta medida. Así, mientras la medida de la inflación utilizada por la Reserva Federal arrojó un incremento del 2,4% anual en abril de 2007 con respecto al mismo mes del año anterior, el índice de precios minoristas subió un 2,6% durante el mismo período. Es más difícil manejar los precios de los activos, pero parece claro que durante un tiempo los precios de las viviendas han estado creciendo al menos más rápidamente que la inflación medida. ¿Y todo esto importa? En un sentido, quizás no. Lo principal es que el banco central elija una medida significativa del nivel general de precios y procure controlarla en forma transparente. Si se producen cambios en los precios relativos, ya sea entre artículos incluidos en el índice o entre artículos dentro y fuera del índice, se trata de un fenómeno de segundo orden. Sin embargo, también podría argumentarse que la incapacidad de captar cambios en los precios de los activos podría encubrir un aumento subyacente de las presiones inflacionarias. Si los precios de las mercaderías de consumo corriente se están manteniendo bajos, por ejemplo, como resultado de la competencia de los bienes importados, entonces bajas tasas de interés y un incremento de la liquidez en la economía doméstica podrían derramarse sobre los precios de los activos. El segundo motivo de preocupación respecto de un veloz aumento en los precios de los activos es que este fenómeno podría constituir una tendencia insostenible, cuya reversión posterior podría ocasionar problemas financieros. Por dicha razón varios observadores, incluidos el Economist y el Financial Times, así como también, aunque con un lenguaje más medido, el Banco Internacional de Pagos, han convocado a los bancos centrales a actuar para impedir o limitar los desequilibrios en los precios de los activos. Al menos dos tipos de objeciones se han planteado contra esta postura “activista”. Una es que no incumbe a los bancos centrales intentar influir en los precios relativos ni tratar de proteger a los participantes del mercado de las consecuencias de sus propias decisiones equivocadas. Los mercados maduran como resultado de la experiencia acumulada, y parte de esa experiencia consiste en cometer errores y aprender de ellos. La segunda objeción es más práctica. Rara vez es posible ver con anticipación si un desvío específico de los precios de sus niveles normales es una “burbuja” o el efecto de cambios subyacentes en la estructura económica. Alan Greenspan hizo hincapié en este punto en la conferencia de Jackson Hole en 2002. Dado ese desconocimiento, quizás sería mejor que la política monetaria estuviera preparada para actuar con celeridad para neutralizar las consecuencias macroeconómicas de la explosión de la burbuja, en lugar de intentar reemplazar a las fuerzas económicas naturales. BCRA | 337 El jurado aún no ha fallado sobre este tema. En la medida en que los bancos centrales tengan éxito respondiendo con rapidez y éxito a las correcciones en los precios de los activos impulsadas por el mercado, parece probable que el caso de una acción preventiva no logrará una masa crítica de adherentes. Pero si la explosión de la burbuja genera problemas económicos genuinos, el equilibrio de opiniones bien puede cambiar. Este es otro campo en el que la experiencia de las economías emergentes podría ser diferente de aquella de las economías industriales maduras. La posibilidad de que se produzcan períodos de excesivo entusiasmo seguidos de sudden stops parece ser mayor en la práctica en los mercados emergentes. La estabilidad del sistema financiero El último tema que quisiera abordar en mis comentarios de esta tarde es el papel del banco central respecto de la estabilidad del sistema financiero. Podría sostenerse que no se trata estrictamente de un “desafío para la política monetaria”. Pero creo que los vínculos entre estabilidad monetaria y financiera están más cerca de lo que a veces se advierte. Y por cierto, es probable que el papel del banco central en la supervisión del sistema bancario absorba el interés de los hacedores de política por una buena cantidad de años. Si uno retrocede lo suficiente observará que estabilidad monetaria y financiera eran en esencia las dos caras de una misma moneda. La tarea de los bancos centrales consistía en mantener la convertibilidad de la moneda en oro. La inflación era descripta como una suba en el precio de los productos en términos del oro. Así fue como los bancos centrales fueron asumiendo en forma gradual la responsabilidad de asegurar la estabilidad del sistema bancario. Y para ello adquirieron responsabilidades de supervisión sobre aquellas instituciones a las que estaban dispuestos a prestarle dinero ante una crisis. Ahora, sin embargo, hacer política monetaria y sustentar la estabilidad sistémica son consideradas, por lo general, dos tareas separadas. Pero tienen ciertos vínculos porque, por un lado, la estabilidad del sistema financiero podría verse amenazada por cambios impredecibles en la política monetaria y, por el otro, la inestabilidad financiera podría socavar el suave crecimiento de la demanda agregada que los bancos centrales procuran lograr. Aun así, cada vez hay más países que separan la supervisión de su sistema financiero de la política monetaria. Uno de los argumentos a favor de hacer esto, es impedir que las decisiones sobre la política monetaria necesarias para garantizar la estabilidad de precios se vean influenciadas por el deseo de proteger el sistema bancario de presiones. Por el 338 | BCRA contrario, quienes sostienen que los bancos centrales deben conservar sus responsabilidades de supervisión argumentan que el conocimiento de los estados contables de los bancos comerciales y de los procesos de toma de decisiones es esencial para evaluar los mecanismos de transmisión de la política monetaria. Cabe destacar que la mayoría de los países que han relevado a su banco central de las responsabilidades de supervisión, por lo general le han dejado la responsabilidad (ampliamente indefinida) de la “estabilidad sistémica”. Será una tarea para el futuro expresar con mayor claridad y exactitud qué significa en la práctica esta responsabilidad y definir cómo ella se relaciona con la responsabilidad principal de los bancos centrales de mantener la estabilidad de precios. BCRA | 339 Discurso de Clausura Martín Redrado (Presidente - Banco Central de la República Argentina) Discurso de Clausura Ron McKinnon preguntando acerca de los supuestos detrás del modelo presentado por Raghu Rajan, Richard Cooper señalándole a Stiglitz que los desequilibrios globales forman parte de una situación más de estabilidad que de inestabilidad. Estas Jornadas, nos han brindado no sólo la posibilidad de poder escuchar y dialogar con aquellos académicos o hacedores de política que están en la frontera del conocimiento teórico y práctico sino de tener el privilegio único de verlos interactuar entre ellos. Después de dos días intensos de rico debate e intercambio de experiencias tanto a través de las exposiciones de los panelistas como de las discusiones posteriores, hemos llegado al final de estas Jornadas. Y podemos decir: misión cumplida. Mirando hacia adelante, podemos concluir de lo que hemos escuchado estos días, que los desafíos que enfrentamos los banqueros centrales del mundo y, particularmente de América Latina, no son menores por lo que la prudencia, la consistencia y el gradualismo resultan esenciales. Los cambios experimentados en la economía global a partir de la innovación financiera que bien desmenuzaron Mario Draghi, Malcolm Knight y José Viñals han afectado sustancialmente no sólo el poder de los canales de transmisión de la política monetaria tradicionales, sino también su estabilidad. El canal de crédito es menos efectivo a raíz de la securitización, mientras que la volatilidad de los precios de los activos es más pronunciada. También hemos escuchado a partir de las diversas experiencias, que no existen recetas únicas. “sólo Dios sabe cuál es el modelo correcto” señalaba mi amigo Vittorio Corbo esta mañana. Por lo tanto, dependiendo de la secuencia en la que se encuentre la economía hacia su estado estacionario, la flexibilidad tanto en el diseño como en la implementación de las políticas es fundamental. Esto nos exige ponderar no sólo la solidez teórica de los modelos de conducción de política monetaria sino también la forma práctica en la que los mismos son implementados. BCRA | 343 Es por ello que la demanda por “políticas flexibles” es hoy en día elevada para nosotros los banqueros centrales. Esto implica agregarle a los modelos el valor del juicio propio, intentando vislumbrar cambios, amenazas y oportunidades. No es más que el enfoque de administración de riesgos aplicado a la conducción de política monetaria que, con la visión de la Fed, describía Joe Tracy ayer por la tarde. O la necesidad del Banco Central de evaluar el origen, la magnitud y naturaleza de los shocks que recalcaba, con la impronta del ECB, Otmar Issing hace un rato. Esto es, maximizar la probabilidad de consecución de los objetivos que nos planteamos, entendiendo los riesgos implícitos, las consecuencias asociadas con cada tipo de riesgo y concentrándonos en la distribución de los escenarios posibles. Bajo el enfoque de administración de riesgos, la robustez puede ser preferible a la optimalidad en algún momento determinado, entendida esta como la política más eficiente si se verifica el escenario más probable, pero aquella como el menos nocivo si ese escenario supuesto luego no se corrobora en la realidad. En América Latina y en Argentina en particular, la tarea de la formulación de la política económica se torna particularmente compleja a partir del descrédito provocado por los sucesivos fracasos que se transformaron, en muchas circunstancias, en fuentes independientes de perturbaciones e inestabilidad. En nuestra región, la amplitud de las fluctuaciones cíclicas y la recurrencia de los períodos de volatilidad macroeconómica han tenido efectos muy dañinos sobre el desempeño de largo plazo de las economías, que se tradujo en pobres niveles de bienestar del conjunto de la población. Mientras que en las economías desarrolladas las oscilaciones cíclicas suelen ser moderadas, en la región estos episodios se han caracterizado en general por su intensidad y frecuencia. Pero lo que, a mi juicio, es más relevante: no todos los países de la región nos encontramos en la misma situación. Hay países cuyas economías se encuentran transitando etapas más cercanas a su velocidad crucero de largo plazo. Otras economías se encuentran en ese camino. En otras, en cambio, el proceso de convergencia es incipiente. En Argentina, pese a la notable mejoría observada, varios rasgos del actual funcionamiento macroeconómico permiten inferir que la economía se encuentra transitando todavía hacia un nuevo equilibrio de largo plazo. 344 | BCRA Dada la magnitud sin precedentes de la crisis sufrida, una buena parte de las variables fundamentales experimentaron una “sobrerreacción” y, presumiblemente, se encuentran convergiendo hacia nuevos valores de largo plazo que, en buena medida, desconocemos. Esto se traduce, por ejemplo, en dinámicas nominales que resulta difícil caracterizar ex ante como transitorias o permanentes pero que, en determinadas circunstancias, podrían dar lugar a trayectorias divergentes. Por otra parte, pese a su intensidad, la recuperación de la intermediación financiera es todavía incipiente y a plazos reducidos. Y este es un punto central ya que, como señalara mi colega del Banco Central de India, estos procesos de transición llevan tiempo e involucran enormes desafíos. En este sentido, diagnósticos apresurados y comparaciones simplistas entre las situaciones de los diversos países resultan en análisis poco serios y, lo que es peor, pueden llevar a recomendaciones totalmente equivocadas. Ha sido muy valiosa la ponencia de Corbo, quien resaltó el proceso secuencial que vivió la economía chilena para encontrarse en la situación de estabilidad macroeconómica que hoy vive. Vittorio fue muy preciso a la hora de describir la secuencia gradual que siguió el país trasandino a la hora de diseñar el actual régimen monetario. En este proceso ha sido fundamental la consolidación primero de la solvencia fiscal como herramienta anticiclica, el reestablecimiento de la sustentabilidad externa (Chile contaba con un ancla cambiaria y controles de capitales), la reestructuración de los pasivos y el saneamiento del sistema financiero. Así, Chile logró transformar en quince años una inflación cercana al 30% al actual 2.9% anual, tras un paciente camino de construcción de credibilidad e instituciones. Una vez atacados todos estos frentes de conflicto, se avanzó en la consolidación de un esquema de metas de inflación que hoy goza de alta credibilidad y ha probado ser exitoso. Es decir, que la transición hacia un régimen de inflación pleno se fue logrando en convivencia con altos niveles de inflación. Fue un esquema gradual y flexible en el uso de los instrumentos tradicionales de política lo que le permitió a la economía acomodarse frente shocks tanto de orden doméstico como externo. Hablando acerca de la necesidad de las economías emergentes de contar con regímenes cambiarios diferenciados, Mario Blejer coincidió con este diagnóstico señalando que un régimen de metas de inflación es más útil para mantener la inflación estable en niveles bajos que para reducir la tasa de inflación, BCRA | 345 señalando que este régimen puede no brindar la flexibilidad necesaria al banco central como para cumplir objetivos intermedios de corto plazo. Rusia es otro buen ejemplo del manejo de la política monetaria en estos procesos de transición. Ignatiev remarcó que el Banco Central utiliza un régimen de flotación administrada que influencia temporalmente la tasa de interés y el tipo de cambio, indicando que procura restringir la apreciación del rublo para luego pasar paulatinamente a un sistema de metas de inflación, lo cual se ve afectado porque se depende mucho del precio del petróleo. Al tiempo, se avanza en el desarrollo del sistema financiero y el proceso de desdolarización de la economía pero “siendo muy cauteloso y tratando de evitar cambios radicales” en palabras del presidente del Banco Central de Rusia. En este sentido, un influjo de capitales del exterior genera efectos sobre la economía que, en situaciones de transición como esta, puede tener más costos que beneficios. Una de las lecciones que nos dejó la convertibilidad es que no hay nada más procíclico que la moneda local apreciada, tanto en términos de consumo público como privado. La apreciación estimula el consumo presente a costa del ahorro, y por tanto de la inversión y del crecimiento de largo plazo. El paper presentado ayer por Rajan es claro en este sentido: la sobrevaluación cambiaria producida por la entrada de capitales conlleva menores retornos a la inversión y menores tasas de crecimiento. Asimismo, para un país que ha sufrido tres crisis financieras en los últimos doce años, y donde la volatilidad macro es quizás el principal factor explicativo del bajo dinamismo de las tres décadas previas, evitar una próxima crisis debe ser un objetivo de primer orden de la política económica. En ese marco, debe considerarse el rol del nivel de tipo de cambio como disparador de crisis: la apreciación excesiva típicamente termina en una devaluación brusca con agudos costos para la economía. Por otro lado, es importante no adaptar la política a tendencias transitorias: parte de la actual presión a la apreciación de las monedas emergentes se relaciona con el precio de las commodities (vía cuenta corriente) y el apetito al riesgo de los inversores (vía cuenta capital), que claramente pueden ser fuerzas no permanentes sino transitorias. En ese marco, sería un error adaptar la política monetaria a dichas fuerzas. Por el contrario, es prudente tratar de evitar cualquier euforia, asumiendo estos cambios como transitorios. 346 | BCRA Así, estos factores pueden inducir un overshooting (hacia arriba o hacia abajo) del tipo de cambio nominal, que lejos de ajustar hacia el nivel de equilibrio de largo plazo, provoque una excesiva volatilidad que distorsione las señales de precios relativos para el ahorro, el consumo y la inversión. Finalmente, los banqueros centrales nunca debemos perder de vista el análisis de equilibrio general. Especialmente, al evaluar el impacto de volatilidad cambiaria sobre el conjunto de variables macroeconómicas en una etapa de normalización. A mi entender, la politica monetaria debe concebirse bajo un enfoque de equilibrio general, donde la solvencia fiscal, el balance monetario y la sustentabilidad externa se determinan mutuamente. Al respecto, la demanda por coordinación de políticas es más fuerte en el período posterior a una crisis, y condición sine quanon para la estabilidad de largo plazo. Así, en el actual contexto de transición hacia el estado estacionario, el clásico dilema de política económica de reglas vs. discreción no puede resolverse entonces mediante una opción extrema. Tanto el camino de la “discrecionalidad sin rumbo” como una regla rígida de lock-in (tirar la llave) son inconducentes. Por el contrario, un esquema intermedio el de agregados monetarios, que combina dosis de flexibilidad (como metas indicativas de inflación), con reglas simples sobre la evolución de la cantidad de dinero que proveen el adecuado accountability del hacedor de políticas, puede ir regenerando paulatinamente la reputación perdida en la crisis sin sacrificar la discrecionalidad necesaria para enfrentar las contingencias propias de este estadío. Lo que es seguro es que no podemos “tomar atajos”: vamos desarrollando y calibrando los instrumentos que nos permitan darles poder necesario como para estabilizar las fluctuaciones cíclicas y, a la vez, reducir los riesgos macroeconómicos. Por ejemplo, trabajamos en darle profundidad a nuestro sistema financiero para reconstruir el crédito al sector privado como canal de transmisión de la política monetaria. Es importante reconocer que nuestros mercados financieros no son lo suficientemente profundos como para canalizar grandes influjos de capital. Los mercados de deuda en moneda local están naciendo y los mercados secundarios no tienen suficiente liquidez. Ayer por la tarde Rajan mismo nos decía que los países emergentes que recibieron ahorro externo han crecido menos, atribuyendo la diferencia a la incapacidad de los sistemas financieros para intermediar eficientemente dicho ahorro. BCRA | 347 Otro elemento importante, es el desarrollo del mercado en moneda doméstica que, como señalara Malcolm Knight, permite una menor dependencia de los flujos de capitales, descalces de monedas menos pronunciados y menor concentración de riesgos en los sistemas bancarios. Pero aquí también debemos ir con prudencia; sobre todo en un estadio en el que la estabilidad monetaria y la confianza en la unidad de cuenta local se va gradualmente recuperando, para evitar reducir el riesgo de descalce de moneda a costa de asumir excesivo riesgo por descalce de plazo. O bien para no saturar a los inversores locales con instrumentos que limiten sus posibilidades de diversificación de riesgos. En esta dirección, hemos fijado pautas estrictas para reducir la exposición del sistema financiero al sector público. Así, en los últimos años la participación del crédito al gobierno en el total de activos se redujo veinte puntos porcentuales, revirtiéndose aceleradamente el proceso de desplazamiento del crédito a las familias y empresas. De hecho, estas financiaciones constituyen hoy el principal componente del activo de las entidades y el foco de su accionar. De cualquier modo, vemos que todos los países de la región toman precauciones. En nuestro caso, para una economía en transición hacia su velocidad crucero de largo plazo, la acumulación de reservas constituye una política anticíclica de extrema utilidad. He hablado sobre política monetaria e incertidumbre pero también es relevante la inserción de nuestros bancos centrales en el sistema institucional más amplio de la estructura de gobierno de un país. Esta mañana McKinnon y Buiter hablaban sobre las cambiantes perspectivas doctrinarias sobre los bancos centrales. Considero que emerge con claridad el positivo avance que ha sido, en las últimas décadas, el otorgamiento de independencia a las autoridades monetarias para decidir los mejores instrumentos con los cuales cumplir su cometido. Este movimiento ha ido de la mano con la mayor transparencia y rendición de cuentas por parte de los bancos centrales, algo que tan sólo hace diez años estaba mucho menos generalizado. Hay en este punto una enseñanza valiosa: las nociones que hoy consideramos más establecidas son el resultado de una evolución institucional concreta, no son prácticas inmutables. Está en nuestra gestión como autoridades monetarias el contribuir a profundizar los aspectos positivos de esta evolución, descartando los que la práctica muestre como menos constructivos. 348 | BCRA Aquí tampoco parece adecuado pensar en un único “marco institucional universal”, sino que principios útiles, como la independencia y la rendición de cuentas, deben adaptarse a la realidad institucional de cada economía. En los últimos años la región ha profundizado su grado de disciplina macroeconómica y se encuentra mejor preparada que en la década pasada para enfrentar escenarios adversos. Sin embargo, todavía tenemos trabajo por delante para reducir los posibles focos de vulnerabilidad de nuestras economías. Esto requiere de una difícil tarea: no alcanza con estar de acuerdo entre analistas y hacedores de políticas públicas, hay que lograr consensos económicos e institucionales amplios y duraderos, que eviten la reversión de las políticas, que sólo lleva al estancamiento y la frustración. Muchas gracias. BCRA | 349 Autores Aizenman, Joshua Profesor, Universidad de California – Santa Cruz y NBER Blejer, Mario Director, Centro de Estudios sobre Banca Central del Banco de Inglaterra Buiter, Willem Profesor, Instituto Europeo y London School of Economics and Political Science Corbo, Vittorio Presidente, Banco Central de Chile Crockett, Andrew Presidente, JPMorgan Chase International Curia, Eduardo Presidente, Centro de Análisis Social y Económico Draghi, Mario Presidente, Banco de Italia y Presidente, Foro de Estabilidad Financiera Heymann, Daniel Economista Jefe, Comisión Económica para América Latina y el Caribe (CEPAL) Ignatiev, Sergey Presidente, Banco de Rusia Issing, Otmar Ex Miembro de Directorio, Banco Central Europeo Knight, Malcolm Director General, Banco de Pagos Internacionales (BIS) Lacunza, Hernán Subgerente General de Investigaciones Económicas, Banco Central de la República Argentina Leijonhufvud, Axel Profesor, Universidad de Trento y UCLA Levy Yeyati, Eduardo Director, Centro de Investigaciones en Finanzas, Universidad Torcuato Di Tella Liikanen, Erkki Presidente, Banco de Finlandia McKinnon, Ronald Profesor, Universidad de Stanford Reddy, Yaga Venugopa Presidente, Banco de la Reserva de India Redrado, Martín Presidente, Banco Central de la República Argentina Sibert, Anne Profesora, Universidad de Londres y CEPR Tracy, Joseph Economista Jefe, Reserva Federal de Nueva York Viñals, José Subgobernador, Banco de España Wellink, Nout Presidente, Banco de Holanda
