1 - AACH
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Prólogo Por Álvaro Clarke De la Cerda 0 Sistemas de pensiones: diseños alternativos en América Latina Por Solange Berstein Jáuregui y Alejandro Puente Gómez 1 Modalidades de pensión: trayectoria histórica y perspectivas Por Vicente Lazen Jofré y Álvaro Clarke De la Cerda 2 A una década de la reforma al sistema de rentas vitalicias: aprendizajes, avances y desafíos pendientes Por Alejandro Ferreiro Yazigi 3 Reservas y solvencia de las csv que venden rentas vitalicias Por Gonzalo Edwards Guzmán y Guillermo Martinez Barros 4 Impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros Por José Ramón Valente Vias 5 Organización del mercado de las rentas vitalicias en Chile Por Guillermo Le Fort Varela 6 Asociación de Aseguradores de Chile a.g. José Ramón Valente Vias José Ramón Valente es Economista de la Universidad de Chile y mba de la Universidad de Chicago. Actualmente se desempeña como socio fundador y director Ejecutivo de Econsult, es columnista y panelista en varios medios de comunicación chilenos, y forma parte del directorio de diversas empresas y fundaciones. Asimismo, ejerce la docencia como profesor de Finanzas y Macroeconomía en las Universidades de Chile y Gabriela Mistral. Anteriormente, fue representante en Chile de Fidelity Investments, fue socio fundador y director de Duff & Phelps Clasificadora de Riesgo en Chile, Argentina y Perú, y se desempeñó como director del Sistema de Empresas Públicas (sep), holding de Empresas del Estado. Impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros Por José Ramón Valente Vias Introducción 171 172 1 Desarrollo mercado de capitales y rol de las compañías de seguros 176 2 Política de inversiones de las aseguradoras 2.1 Inversión en el mercado de la vivienda y sector inmobiliario 2.2 Inversión en infraestructura a través de concesiones 185 3 3.1 3.2 3.3 191 1 2 3 4 5 6 195 Desafíos futuros de las compañías de seguros Inversión en el exterior y derivados financieros Inversión en infraestructura Créditos sindicados Anexo 1: Activos constitutivos de reservas y límites de inversión Inversiones en renta fija Inversiones en renta variable Inversiones en el exterior Bienes raíces no habitacionales Productos derivados financieros Otros activos Anexo 2: Evolución diversificación portafolio de inversiones 4 josé ramón valente vias INTRODUCCIÓN Las compañías de seguros constituyen uno de los inversionistas institucionales más relevantes de nuestro país junto con las afp, fondos mutuos y fondos de inversión. Tras los fondos de pensiones, son la segunda industria financiera no bancaria más grande, con activos equivalentes al 25% del pib el año 2013. El gran flujo de capitales que generan ha permitido, entre otras cosas, fortalecer y profundizar el mercado financiero chileno en las últimas décadas, a través de una asignación eficiente de los recursos y un adecuado manejo del riesgo. Asimismo, tal como los fondos de pensiones, las compañías de seguros de vida han contribuido a la estabilidad del mercado financiero, al dirigir una gran proporción de sus inversiones hacia activos de largo plazo. Éstos, a su vez, han impulsado de forma significativa el mercado de vivienda chileno, al incrementar la disponibilidad de créditos hipotecarios, aumentar los plazos y disminuir las tasas, convirtiendo a Chile en un ejemplo para la región. De igual forma, las inversiones de largo plazo de las compañías de seguros en bonos de infraestructura, han permitido financiar importantes obras y proyectos como autopistas, puentes, aeropuertos y cárceles, implementados por el sistema de concesiones, los cuales se financian principalmente vía deuda. Por estas razones, su contribución ha sido y seguirá siendo fundamental para el desarrollo de nuestro país. Más aún, dada la creciente maduración del sistema de pensiones, se espera que su importancia vaya incrementándose más en el tiempo a través de las rentas vitalicias, las cuales representan el 60% de la cartera de las compañías de seguros de vida y son actualmente la modalidad de pensión preferida por los chilenos. Sin embargo, hoy en día estas entidades presentan varios desafíos. Entre ellos, la sostenida disminución de tasas de interés de largo plazo, las cuales han llegado recientemente a sus mínimos históricos. Esto ha llevado a que las aseguradoras se busquen diferentes estrategias mixtas de inversión que combinen activos de mayor retorno y mayor riesgo para poder hacer frente a la rentabilidad exigida por las rentas vitalicias. No obstante, el verdadero obstáculo que enfrentan las aseguradoras para su correcto funcionamiento es la rigidez en su política de inversión exigida. En este sentido, de eliminarse estas restricciones en la normativa, tal como se propone en el proyecto de ley que está discutiéndose en el Senado, la eficiencia y competitividad de la industria aumentaría de forma considerable. impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros 5 1 DESARROLLO MERCADO DE CAPITALES Y ROL DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS El mercado de seguros en Chile tiene su origen hace más de 160 años, en 1853, cuando se fundó en Valparaíso la “Compañía de Seguros de Chile”, la primera aseguradora de capitales nacionales y la más antigua de Latinoamérica. Tras ella, el mercado asegurador nacional comenzó lentamente a despegar en las décadas siguientes. Sin embargo, se podría decir que el verdadero crecimiento del mercado de seguros se ha llevado a cabo en las últimas cuatro décadas, tras las reformas económicas implementadas en la década de 1980, donde destaca la reforma al sistema de pensiones de 1981, en la cual se pasó de un sistema de reparto a uno de capitalización individual. Tras estas reformas económicas y la consolidación de los inversionistas institucionales, el mercado de capitales experimentó un explosivo crecimiento, especialmente en determinados instrumentos de renta fija como las letras hipotecarias y los bonos corporativos. cuadro 1 Aumento en el tamaño del mercado de capitales (Millones de dólares de 2014) Instrumentos Financieros 1981 2014 Crecimiento Titulos Estatales (Bonos y pagarés Banco Central y Tesorería) $797 $60.134 75 veces Letras hipotecarias y bonos corporativos (bancarios, hipotecarios y empresas) $584 $73.180 125 veces Acciones $5.235 $230.936 44 veces Intermediación Financiera (Depósitos a plazo y efectos de comercio) $4.208 $58.342 14 veces Cuotas Fondos de Inversión $- $8.964 Nuevo titulo Otros (Fondos mutuos, FICE) $2.703 $43.928 16 veces Total $13.527 $475.484 35 veces Fuente: aafp para datos 1981, Bolsa de Santiago, svs y RiskAmerica para 2014. 6 josé ramón valente vias Los beneficios no se limitaron al aumento del tamaño del mercado de capitales, ya que las afp y las compañías de seguros de vida se constituyeron como actores activos en el proceso de mejora en la calidad regulatoria, permitiendo un continuo proceso de cambios y reformas legislativas en la década de los 80 y 90. También incentivaron una mayor flexibilidad con respecto a la inversión en el extranjero, aumentando la rentabilidad y diversificación de las inversiones. Por otro lado, la gran acumulación de riqueza invertible por los fondos de pensiones y las aseguradoras no sólo indujo a la creación de nuevos instrumentos financieros y a una mayor especialización en el proceso de decisiones de inversión, sino que también a una mejora en la transparencia y motivó la creación del sistema de clasificación de riesgo para los instrumentos de oferta pública en 1985, dando origen posteriormente a la industria privada de clasificación de riesgo. Por último, las nuevas regulaciones sobre conflictos de interés en la Ley de Valores llevó a un significativo perfeccionamiento de los gobiernos corporativos (Corbo y Schmidt-Hebbel, 2003). De esta forma, el mercado de capitales chilenos ha presentado un gran dinamismo, que se ha traducido en los últimos años en un fuerte aumento de las transacciones en renta fija (letras hipotecarias, bonos y títulos estatales del Banco Central y de Tesorería), acciones e instrumentos de intermediación financiera como los depósitos a plazo y efectos de comercio. No cabe la menor duda que tal desarrollo no hubiese sido posible sin la existencia de las compañías de seguros y los fondos de pensiones. cuadro 2 Transacciones en principales instrumentos financieros (Millones de dólares de 2014) Montos transados 1980 2014 Crecimiento Renta Fija 65 217.620 3.328 veces Acciones 106* 33.697 319 veces Intermediación Financiera 597 484.313 811 veces Fuente: aafp para datos 1980 y Bolsa de Comercio de Santiago para 2014. *Dato para 1985. impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros 7 En paralelo, desde mediados de los 80 y hasta la fecha, la participación económica de las afp y las compañías de seguros fue aumentando gradualmente. En particular, los activos de los fondos de pensiones pasaron de un 11,0% del pib a un 75,0% entre 1985 y 2013, mientras que los activos de las aseguradoras pasaron de un 3,4% a un 25,7% en igual periodo. Si se considera además la inversión que tienen los fondos mutuos (15,8% del pib) y los fondos de inversiones (3,5% del pib), se llega a un total de 310 mil millones de dólares en el 2013 para estos cuatro inversionistas institucionales. gráfico 1 Activos Fondos de Pensiones y Compañías de Seguros (Porcentaje del pib, 1985-2013) 80% Compañías Seguros Fondo Pensiones 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 Fuente: svs. El número de compañías de seguros también ha ido aumentando de forma paulatina desde entonces, destacando especialmente el auge que han tenido desde la década del 90, pasando de ser 17 en 1985 a 34 en 2014. En ese mismo periodo, las compañías de seguros generales se han mantenido más bien constantes, observándose un aumento recién en los últimos cuatro años, llegando a las 29 empresas en 2014, y registrando con esto 63 compañías en total, de las cuales cerca de la mitad son extranjeras. Por otro lado, si se consideran los recursos recibidos por la prima directa asociada a los seguros, se registran altas tasas de crecimiento. La tasa real promedio anual de crecimiento para las compañías de seguros generales es de 6,0% y para las de vida de 8,4% entre el año 1985 y el 2013. El producto que ha tenido un rol fundamental en el significativo crecimiento de las compañías de seguros de vida son las rentas vitalicias. Este tipo de pensión existe desde el inicio del sistema actual de pensiones, cuando en 1981 8 josé ramón valente vias se establecieron las dos modalidades de pensión posibles: retiro programado a través de las afp, y las rentas vitalicias inmediatas a través de las compañías de seguros. Luego, en 1987, se incorporó la renta temporal con renta vitalicia diferida (Ley nº18.646) y posteriormente —en el 2004— se sumaron la renta vitalicia variable y la jubilación mixta que corresponde a una combinación de renta vitalicia con retiro programado (Ley nº19.934). Hoy en día, de las pensiones que ingresan al Sistema de Consultas y Ofertas de Montos de Pensión (scomp), las rentas vitalicias en todas sus modalidades representan un poco más del 60% del total mientras que el 40% restante a retiro programado, siendo entonces la modalidad preferida por los chilenos a la hora de jubilarse. Si bien éstas han mostrado un comportamiento dispar a lo largo del tiempo, experimentando una caída desde el 2002 hasta el 2009, ésta se ha revertido llegando el 2013 a un máximo histórico de pólizas de rentas vitalicias contratadas (30.389), con una participación del 61,4% de la cartera. impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros 9 2 POLÍTICA DE INVERSIONES DE LAS ASEGURADORAS Las compañías de seguros han sido grandes contribuyentes al desarrollo y crecimiento del país, gracias a los altos montos destinados a invertir en instrumentos tanto de renta fija como variable en el mercado nacional e internacional. Tal inversión no es completamente flexible y está regulada de forma explícita en la Ley de Seguros referida en el dfl nº251 de 1931. Por un lado, se establece el límite máximo de endeudamiento total en relación al patrimonio, el cual no puede ser mayor a cinco veces en el caso de las compañías de seguros generales y de quince veces para las de vida, extensibles a 20 años si es justificado. Asimismo, se establece para ambos grupos, que el total de las deudas contraídas con terceros que no generen reservas técnicas, no pueden exceder al patrimonio. La provisión de reservas técnicas, por su parte, depende de los principios actuariales, procedimientos, tablas de mortalidad, tasas de interés y otros parámetros técnicos que establezca la Superintendencia de Valores y Seguros (svs), que es el organismo fiscalizador. En tanto, el patrimonio de riesgo corresponde al mayor entre el patrimonio necesario para mantener las relaciones de endeudamiento permitidas por la ley y el margen de solvencia, debiendo superar a su vez el patrimonio mínimo. Si bien no existe prohibición de invertir en determinados instrumentos o activos, sí se establecen requisitos para que éstos puedan ser utilizados para respaldar las reservas técnicas. Por consiguiente, si se exceden los límites establecidos por ley para invertir en un determinado instrumento o conjunto de activos, el exceso no será considerado como respaldo de reservas técnicas o patrimonio de riesgo. Por otro lado, para asegurar que las compañías de seguros no incurran en riesgos excesivos en sus políticas de inversión, deben contratar a lo menos dos clasificadoras de riesgos independientes. Éstas consideran la cantidad y calidad de las inversiones y demás activos de la compañía, la suficiencia de las reservas en relación a sus responsabilidades, la cantidad y calidad de reaseguros, la rentabilidad obtenida en los últimos años, y el endeudamiento y nivel de operaciones en relación a su patrimonio. Para clasificar el riesgo de una aseguradora también se considera el calce entre sus inversiones y sus obligaciones en términos de plazos, monedas y reajustabilidades entre los activos y pasivos, además de la capacidad técnica y experiencia de la administración y cualquier otra información disponible que sea relevante para asegurar su buen funcionamiento. Por su parte, las compañías de seguros de vida no pueden tener una clasificación igual o menor a bb si ofrecen o contratan seguros de rentas vitali- 10 josé ramón valente vias cias para entregar una mayor confianza a los jubilados que se decidan por esta alternativa de pensión. En términos gruesos, las aseguradoras no pueden invertir más de un 40% en renta variable, más de 20% en el exterior, mientras que en renta fija no existen límites globales. Sin embargo, existen múltiples límites a las inversiones por tipo de instrumento y conjunto de instrumentos que acotan las alternativas de diversificación. Todos las inversiones que son constitutivas de reservas y sus límites de inversión están especificadas en el Anexo 1. Portafolio de inversiones Si se observa cómo han evolucionado las inversiones totales y el portafolio de inversiones, se puede constatar en primer lugar, que el monto ha crecido de forma significativa en los últimos años, siendo la inversión total de las compañías de seguros de vida 26 veces mayor que la presenciada en las de seguros generales. Así, el año 2014 las inversiones totales del mercado bordearon los 50 mil millones de dólares. gráfico 2 Inversiones del mercado asegurador (millones de us$ de diciembre de 2014 , 1985-2014) 60,000 Vida Generales 50,000 40,000 30,000 20,000 2014 2013 2011 2012 2010 2009 2007 2008 2006 2004 2005 2003 2001 2002 1999 2000 1997 1998 1996 1994 1995 1993 1991 1992 1989 1990 1987 1988 1985 1986 10,000 Fuente: svs y aach. La premisa básica de cualquier política de inversiones de las aseguradoras, al igual que cualquier inversionista, es alcanzar un trade-off óptimo entre el riesgo y el retorno al escoger la diversificación y las distintas combinaciones de activos. El portafolio óptimo depende a su vez de cuáles sean los objetivos y restricciones de los inversionistas, como el grado de liquidez, los horizontes de inversión, sensibilidad a la inflación y regulaciones, entre otros factores. La naturaleza de las obligaciones también es fundamental a la hora de definir la estrategia de inversión y establecer las diferentes tácticas. impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros 11 Si se analiza la composición de los portafolios de inversiones para el año 2014, se aprecia que ambos tipos de aseguradoras presentan diferencias significativas. En particular, se observa que las compañías de seguros generales tienen un porcentaje de renta fija que sobrepasa considerablemente aquel presenciado en las compañías de seguros de vida (79,8% vs. 63,5%), mientras que la inversión en el exterior y las inversiones inmobiliarias tienen una participación relativa mayor en las compañías de seguros de vida que en las primeras (12,7% vs. 1,6% y 14,2% vs. 3,8% respectivamente). Por otro lado, las compañías de seguros de vida mantienen menos activos en caja que las de seguros generales, dada la menor necesidad de activos con tal grado de liquidez. 12 josé ramón valente vias cuadro 3 Portafolio de inversiones Compañías de Seguros año 2014 (millones de dólares de 2014) De vida Inversiones Generales Total Mercado Millones US$ % del total Millones US$ % del total Millones US$ % del total 29.584 63,5% 1.414 79,8% 30.998 64,1% Instrumentos del Estado 1.640 3,5% 388 21,9% 2.028 4,2% Bonos bancarios 6.352 13,6% 441 24,9% 6.794 14,1% Dep. Bancarios créd. Sind. 1.577 3,4% 274 15,5% 1.851 3,8% Bonos Corporativos 14.545 31,2% 276 15,6% 14.822 30,7% Efectos de comercio 1 0,0% 5 0,3% 6 0,0% Renta Fija Bonos Securitizados Letras y bonos hipotecarios Mutuos hipotecarios bcos 286 0,6% 6 0,3% 292 0,6% 1.000 2,1% 19 1,1% 1.019 2,1% 667 1,4% 0 0,0% 667 1,4% Mutuos hipotecarios adm. 3.515 7,5% 4 0,2% 3.519 7,3% Renta Variable 2.966 6,4% 99 5,6% 3.065 6,3% 692 1,5% 15 0,9% 707 1,5% 1.489 3,2% 77 4,4% 1.566 3,2% Acciones de S.A. Fondos Mutuos Fondos de Inversión 786 1,7% 6 0,3% 792 1,6% Inversiones en el exterior 5.931 12,7% 29 1,6% 5.959 12,3% Renta Fija 4.044 8,7% 11 0,6% 4.055 8,4% 431 0,9% 0 0,0% 431 0,9% Notas estructuradas Acciones o ADR 162 0,3% 0 0,0% 162 0,3% Fondos Inv. extranjeros 233 0,5% 0 0,0% 234 0,5% Fondos Mutuos extranjeros 867 1,9% 8 0,4% 874 1,8% ETF 194 0,4% 10 0,6% 204 0,4% Inversiones inmobiliarias 6.610 14,2% 68 3,8% 6.677 13,8% Bienes raíces 2.533 5,4% 68 3,8% 2.601 5,4% Bienes raíces en leasing 4.076 8,8% 0 0,0% 4.076 8,4% Préstamos 670 1,4% 0 0,0% 670 1,4% Otras inversiones 803 1,7% 163 9,2% 966 2,0% Caja y Bancos 383 0,8% 150 8,5% 533 1,1% Inversiones mobiliarias 31 0,1% 13 0,7% 44 0,1% Dpto otras inversiones 331 0,7% 0 0,0% 331 0,7% Avance tenedores pólizas 36 0,1% 0 0,0% 36 0,1% Part. Soc. filiales/coligadas 22 0,0% 0 0,0% 22 0,0% 46.563 100,0% 1.772 100,0% 48.335 100,0% Total impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros 13 Fuente: svs. Luego, resulta interesante ver la evolución en los principales tipos de instrumentos según el grupo de aseguradora. Para todos los tipos de activos, se ve una mayor volatilidad en las inversiones de las compañías de seguros generales, probablemente debido a que sus horizontes de inversión son más cortos que las de las de vida. Asimismo, llama la atención que estas últimas han ido disminuyendo paulatinamente su exposición a renta fija, en contraposición a las de seguros generales, y han aumentado en cambio de forma significativa las inversiones en el exterior y las inversiones inmobiliarias. La evolución agregada de los principales instrumentos de inversión se presentan en el Anexo 2. gráfico 3 Evolución inversiones del mercado asegurador (% del total por tipo de aseguradora, 1991-2014) Renta Variable Renta Fija 2011 2013 2011 2007 2009 2005 2001 2003 1997 2013 Inversión en el exterior 1999 1995 1991 2011 2013 2007 2009 2005 2001 2003 1997 1999 1995 1991 1993 1993 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% Inversiones Inmobiliarias 25% 14% 12% 20% 10% 8% 15% 6% 10% 4% 5% 2% 0% 2009 2007 2005 2001 De vida 2003 1999 1997 1995 1991 1993 2011 2013 2009 2007 2005 2001 2003 1999 1997 1995 1991 1993 0% Generales Fuente: svs. 14 josé ramón valente vias 2.1 INVERSIÓN EN EL MERCADO DE LA VIVIENDA Y SECTOR INMOBILIARIO Probablemente, uno de los efectos positivos más concretos que derivan del auge en las compañías de seguros de vida, y que por lo mismo merece la pena profundizar, es el desarrollo del mercado de vivienda y los sectores inmobiliario e infraestructura a través del financiamiento de las concesiones. De hecho, fue el aumento de los fondos de las aseguradoras, lo que llevó a que en 1988 se estableciera un sistema de otorgamiento y adquisición de mutuos hipotecarios endosables para poder respaldar las reservas, y a que en 1989 nacieran las sociedades inmobiliarias facilitando así la inversión en bienes raíces. Dos años después surgieron los fondos de inversión, entre ellos los inmobiliarios, lo que permitió a las aseguradoras invertir de forma indirecta en dicho sector y en acciones de empresas que no transan sus títulos en las bolsas de valores. Gracias a lo anterior, las compañías de seguros han permitido una mayor disponibilidad de créditos hipotecarios a través de sus inversiones en mutuos hipotecarios endosables y letras hipotecarias de crédito. Y la consecuencia natural de esta mayor disponibilidad de créditos hipotecarios con mejores condiciones crediticias ha sido el mayor número de viviendas que son propias en Chile. Analizando las cifras que se desprenden de los Censos de Vivienda, podemos percatarnos de que a mediados del siglo pasado una de cada tres familias era propietaria de su vivienda, mientras que en 2002 tres de cada cuatro familias pudieron cumplir el sueño de la casa propia. Obviamente, además de la mayor disponibilidad de créditos, hay que destacar la política habitacional en nuestro país que tuvo como objetivo principal entregar subsidios a las familias más vulnerables. Esto, de hecho, hizo que ser propietario fuese un fenómeno transversal a los hogares de todos los quintiles de ingreso del país. Como resultado de la mayor demanda por créditos hipotecarios para comprar viviendas, los plazos de pago se han alargado pasando de doce años (certificados con respaldo de hipotecas) en 1981, a 30 años en la actualidad para los mutuos hipotecarios. Asimismo, la tasa de interés real de los créditos hipotecarios también bajó de forma considerable, pasando de uf+13,5% en 1981, a impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros 15 uf+4% a finales del 2014, encontrándose en mínimos históricos. gráfico 4 Plazo, tasa de interés y número de créditos hipotecarios (1981 y 2014) 30 años 1.45 1981 1981 2014 2014 UF+13,5 12 años UF+4 Plazo (años) 0.08 Tasa interés real Número (millones) Fuente: aach, sbif y svs. Lo anterior, se tradujo en un aumento en el número de las operaciones de créditos hipotecarios desde 83.937 en 1982, a 1.399.148 créditos vigentes en enero de 2015, es decir, un monto 17 veces mayor. En términos de recursos, en 2014 tales operaciones representaron más de 52 mil millones de dólares. Si bien no se puede estimar a cuántas viviendas equivale el aporte de las compañías de seguros, dado que no se cuenta con toda la información necesaria, sí se sabe que las inversiones que realizaron en el 2013 representaron el 64,2% del total de mutuos hipotecarios endosables (de los bancos y las administradoras de mhe), y el 42,7% de las letras hipotecarias de crédito. gráfico 5 Inversiones en letras y mutuos hipotecarios (millones de dólares de 2013, 2004-2013) Resto Compañías de Seguros Resto 9,000 8,000 8,000 7,000 7,000 6,000 6,000 Compañías de Seguros 5,000 5,000 4,000 4,000 3,000 3,000 2,000 2,000 josé ramón valente vias 2012 2013 2011 2010 2008 2009 2007 2006 2004 2012 2013 2011 2010 2009 2007 2008 2006 2005 2004 16 2005 1,000 1,000 Fuente: svs y sbif. Si consideramos, además, que los mutuos hipotecarios endosables vigentes llegan a las 164.480 operaciones, y las letras hipotecarias a las 238.877 operaciones, el alcance del aporte de las compañías de seguros es grande. Aparte de los créditos hipotecarios, su aporte se extiende a través de las inversiones inmobiliarias, las cuales han ido aumentando a altas tasas en los últimos años, pasando de los 369 millones de dólares en 1991 a más de 6.600 millones en el 2014, monto 18 veces mayor. Estas inversiones inmobiliarias están constituidas por propiedades de inversión (que se mantienen para obtener arriendos, plusvalías o ambas en vez de usarse en la producción, darle un uso administrativo o venderse), leasing inmobiliario (contrato de arriendo con opción de compra) o propiedades de uso propio. Entre estos segmentos, el que ha presentado un mayor avance reciente son las operaciones de leasing, debido al mayor conocimiento sobre el uso de este instrumento y por sus tasas más altas respecto a otros instrumentos de renta fija. En las compañías de seguros de vida representaron el 8,8% del total de las inversiones en 2014. gráfico 6 Inversiones inmobiliarias Compañías de Seguros (millones de dólares de 2013, 1991-2013) 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 2014 2012 2013 2011 2010 2009 2007 2008 2006 2004 2005 2002 2003 2001 1999 2000 1997 1998 1996 1994 1995 1993 1991 1992 1,000 Fuente: svs. 2.2 INVERSIÓN EN INFRAESTRUCTURA A TRAVÉS DE CONCESIONES Un último sector que merece la pena revisar es el de infraestructura, el cual también se ha visto ampliamente favorecido con las inversiones de las aseguradoras. Es conocido en la historia reciente de nuestro país, el alto déficit en infraestructura pública que había a comienzos de los años 90, donde se estimó que en el año 1995 la pérdida anual en competitividad ascendía a 2,4% del pib, impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros 17 debido a la alta congestión en centros urbanos, demoras en carreteras y puertos, desgaste de vehículos, efectos sobre la salud, entre otros. Al implementarse la ley de concesiones, se permitió a los bancos ampliar los préstamos a las sociedades concesionarias y constructoras (se aumentó del 10% al 15% el margen de crédito sobre el capital y las reservas para concesiones) y también se hicieron modificaciones a la legislación de inversionistas institucionales como afp y compañías de seguros, para poder participar en el financiamiento a las concesionarias. Asimismo, se modificó la Ley de Valores para permitir la securitización de los flujos de las concesiones. Como negocio financiero hay que tener en cuenta una serie de aspectos de las concesiones, como el hecho de que los activos físicos involucrados en las obras no son prendables, y dado que los plazos del negocio son tan largos, se requiere de una profundidad suficiente del mercado de capitales. Afortunadamente, en Chile existen dichas las condiciones, además de contarse con los instrumentos derivados que permiten cubrir determinados riesgos asociados como los swaps, los mercados a futuro, opciones y otros seguros. Para financiarse, las concesionarias pueden pedir un crédito puente en el período de construcción, y luego complementarlo con un bono de infraestructura o un crédito de largo plazo durante la operación, separando así los riesgos de construcción y explotación, o bien financiarse directamente mediante un crédito sindicado de largo plazo. Es esta última alternativa la que se ha vuelto más atractiva por los menores costos de transacción, y porque no tiene el riesgo de que la tasa de interés de largo plazo se determine después de la construcción, pero tiene otras desventajas, como la limitada capacidad de crédito de los bancos y el menor plazo al requerido. Desde su implementación hasta el año 2014, el sistema de concesiones ha permitido financiar 76 proyectos por más de 15 mil millones de dólares, y están en estudio, desarrollo o ejecución proyectos por más de 11 mil millones de dólares hasta el 2020. La inversión en infraestructura de las compañías de seguros de vida asciende a más de 4 mil millones de dólares, con el 95,3% de este monto invertido en bonos de Infraestructura, un 2,4% a través de cuotas de fondos de inversión y un 2,3% en créditos asociados. Adicionalmente, si se considera que un poco más del 50% de la deuda de las concesiones se vincula a bonos de largo plazo, y que casi la totalidad está en manos de las afp y las compañías de seguros, el rol que éstas cumplen es crucial. Sin embargo, existen varias limitaciones relacionadas a la participación de las aseguradoras en las concesiones que requieren necesariamente de un cambio normativo. 18 josé ramón valente vias impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros 19 3 DESAFÍOS FUTUROS DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS Ha quedado demostrado que las inversiones de las aseguradoras han sido de gran relevancia en el desarrollo del país en las últimas décadas, a través del gran flujo de recursos que derivan de sus inversiones. No obstante, ya hace un tiempo han quedado en evidencia varios desafíos y posibles mejoras que se podrían promover para que esta industria siga creciendo. Uno de los desafíos que viven actualmente las aseguradoras proviene de la baja sostenida en las tasas de interés de bonos soberanos tanto en el país como en el exterior, situación que las ha forzado a invertir más fuertemente en activos más riesgosos, especialmente en la renta fija extranjera o a través de más inversiones inmobiliarias, para mejorar la rentabilidad de sus inversiones y así cumplir con las metas impuestas, particularmente de las rentas vitalicias. Esto, sin duda, ha gatillado cierta preocupación, tal como ha expresado el Banco Central a través de sus informes de estabilidad financiera, señalando que si dicho escenario se prolonga constituirá una amenaza para la estabilidad financiera del mercado asegurador. Si bien esto es evidentemente un problema, el escenario actual ha permitido ver con mayor claridad otros desafíos que enfrentan las compañías de seguros, que están directamente relacionados con su política de inversiones y la normativa actual, y que no están ligados netamente a un tema coyuntural como la baja de tasas. No cabe duda que el mercado de capitales chileno se ha desarrollado y profundizado en las últimas décadas, pero lo cierto es que las compañías de seguros no alcanzan a hacer frente a sus pasivos sólo con los activos de largo plazo existentes en el país, por lo que éstas necesariamente deben establecer estrategias mixtas que combinen papeles cortos con otros largos, y papeles más riesgosos con otros menos riesgosos. Por lo demás, hay que recordar que las compañías de seguros de vida que otorgan rentas vitalicias no tienen riesgo de iliquidez, ya que éstas son irrenunciables, eliminando la obligación de liquidar los activos. Por lo mismo, es lógico que puedan invertir en activos ilíquidos y aprovecharse del mayor retorno asociado a esa prima por iliquidez. A raíz de esto, existen varias posibles modificaciones que aumentarían considerablemente la eficiencia y rentabilidad de la industria. 3.1 INVERSIÓN EN EL EXTERIOR Y DERIVADOS FINANCIEROS Un primer aspecto en el cual existe amplio consenso que debe cambiarse de la normativa vigente, es el límite a la inversión de activos en el extranjero, que asciende a un 20% del total. Si consideramos que los fondos crecen a tasas ma- 20 josé ramón valente vias yores a los de la economía y que la competencia entre los inversionistas institucionales por los mismos títulos se agudiza cada año, las opciones de inversión en el mercado doméstico lógicamente se van acotando, llegando a una situación extrema donde la oferta de instrumentos no da abasto con la demanda. Lo anterior, sumado al fenómeno de envejecimiento de la población con la consecuente alza en los jubilados, y a la mayor esperanza de vida, hacen urgente un cambio en la normativa. Si bien Chile es una economía pequeña y abierta al mundo, y por ende, expuesta a shocks externos, la desconfianza y temor de invertir afuera ya no tiene asidero. Por otro lado, a las compañías de seguros de vida se les genera un problema bastante grande al recibir el saldo de los fondos de pensiones para las rentas vitalicias, ya que las afp en el conjunto de sus fondos tienen permitido invertir en el exterior un máximo de 80%, por lo que las aseguradoras quedan en completa desventaja y descalce en sus inversiones. Actualmente no tiene justificación el que las compañías de seguros tengan un límite tan restrictivo en la inversión en el exterior en comparación con los fondos de pensiones. Por lo demás, en un principio, para el caso de los fondos de pensiones también se privilegió la seguridad por sobre la rentabilidad, y en la medida que la industria se fue desarrollando y consolidando, se fue flexibilizando la política de inversiones con tal de lograr mejores pensiones. Desde la implementación de los multifondos en el 2002 el límite máximo fue de 30% y desde ahí ha ido aumentado gradualmente hasta llegar al 80%. ¿Por qué no sucede lo mismo con las compañías de seguros? Si se va a invertir más afuera, un complemento obligado es aumentar los límites en derivados financieros, especialmente para poder cubrirse del riesgo cambiario. Si las rentas vitalicias son entregadas en uf y los retornos de las inversiones son en dólares o euros, necesariamente las compañías de seguros deben cubrirse de ese riesgo mediante derivados como los Cross Currency Swaps, los cuales dejan expresados sus flujos en uf y evitan el descalce cambiario con sus pasivos. Actualmente, el límite permitido como constitutivo de reservas de operaciones de opciones, futuros, forwards y swaps para cubrir riesgos cambiarios, de tasa de interés e instrumentos de renta fija, accionarios o de inflación es bajo, llegando a un 0,5% y 3% de las reservas técnicas y patrimonio de riesgo, y estableciéndose un límite del 2% para la inversión representativa en productos derivados financieros, ya sean para cobertura como aquellos cuyo objeto es de inversión. Asimismo, existen varios límites por tipo de derivado, por contraparte, para los márgenes de las operaciones de cobertura y para las operaciones en moneda local (Norma de Carácter General nº200 de la svs). impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros 21 Por otro lado, el crecimiento en el uso de este tipo de instrumentos en el mercado cambiario por parte de las compañías de seguros es el mayor entre los inversionistas institucionales, debido al significativo crecimiento en la inversión extranjera, dando una fuerte señal de los beneficios que tendría ampliar el límite. Para tener una referencia, en el mercado cambiario formal la posición neta total de derivados de las compañías de seguros a diciembre de 2014 fue de 5,2 millones de dólares en derivados, monto quince veces mayor que el presenciado en 2004 en términos nominales, mientras que la inversión en el exterior en el mismo periodo aumentó por doce, llegando a un 12,3% del total de la cartera. En contraste, los fondos de pensiones presentan actualmente niveles similares en derivados a los del año 2004, mientras que la inversión en el exterior ha aumentado 4,4 veces en el periodo, llegando a un 43,9% del total de la cartera. 3.2 INVERSIÓN EN INFRAESTRUCTURA En segundo lugar, está el tema de la inversión en infraestructura. Si bien las compañías de seguros han tenido un rol activo en el financiamiento de las concesiones, no cabe duda de que se podría sacar aún más provecho para el beneficio del país, ya que hoy existen determinadas restricciones que limitan su participación. Por ejemplo, un aspecto que afecta directamente el financiamiento a través de equity de las concesiones, es el hecho de que la Ley de Seguros establece que las inversiones que son representativas de reservas y de patrimonio de riesgo no pueden ser de objeto de ningún otro acto o contrato que impida su libre cesión o transferencia. Sin embargo, en las concesiones sucede justamente lo contrario, ya que la concesionaria pone en prenda el contrato o da en prenda los flujos e ingresos futuros que tenga la concesión. Las compañías han tratado de hacer frente a esta limitación de la normativa al invertir a través de fondos mutuos o fondos de inversión que sí son instrumentos transables más líquidos, y donde sí se pueden vender las cuotas, por ende, no son consideradas en prenda. No obstante, la svs también puede exigir a las compañías de seguros que sus subyacentes no estén prendados, por lo que tampoco por esta vía pueden ampliar mucho su posición en el financiamiento de obras de infraestructura. Lo que llama la atención, es que la ley de concesiones fue pensada para que precisamente inversionistas institucionales como las aseguradoras puedan participar, por lo que esta prohibición —para el caso de las concesiones— no tiene mucha lógica. Por los horizontes de inversión de largo plazo de las concesiones y de los pasivos de las aseguradoras, éstas surgen como inversionistas idóneas de forma espontánea. Asimismo, si se eliminara esta restricción para 22 josé ramón valente vias el caso de las concesiones, las alternativas de inversión en el largo plazo se multiplicarían para las compañías de seguros, ya que no sólo podrían aumentar su participación en el mercado local, sino que también podrían buscar proyectos de concesiones que requieran financiamiento en el extranjero tanto en países desarrollados como Estados Unidos, o emergentes como Colombia y Perú. 3.3 CRÉDITOS SINDICADOS Un tercer punto que es perfectible y que podría ser un primer paso para una transformación importante en la estructura del sistema financiero chileno actual, es la participación directa en los créditos por parte de las compañías de seguros. Específicamente en los créditos sindicados, relacionados al punto anterior, donde actualmente se deja invertir de forma global sólo un 5% y por contraparte un 2%. En este caso, tampoco tiene mucho sentido tanta rigidez contra las aseguradoras en favor de los bancos. Si se considera que el mercado asegurador triplicó su inversión en créditos sindicados entre el 2012 y el 2013, claramente podría convertirse en un actor relevante en este tipo de instrumento. Por esta razón, se hace imprescindible flexibilizar la normativa con tal de permitir que no sólo sean bancos locales los agentes estructuradores, sino que también puedan ser bancos extranjeros y lógicamente ampliar el porcentaje permitido de inversión en las compañías de seguros. Un tema que es un poco más ambicioso, pero que es un objetivo al cual debiese avanzar el país, es permitir que las compañías de seguros no sólo sean capaces de otorgar créditos sindicados, sino también créditos de consumo y comerciales. Las aseguradoras son de hecho un competidor natural para la industria bancaria, la cual presenta un alto grado de concentración. De esta manera, además, disminuiría el arbitraje que se presenta hoy entre bancos y compañías de seguros, que las deja en total desventaja en relación a los primeros. Por lo demás, las aseguradoras cuentan con los activos suficientes y no tendrían riesgos de corridas bancarias, siendo una institución segura para los deudores. Lógicamente, esto llevaría a que las compañías de seguros pasen a ser supervigiladas no solo por la svs, sino que también por la Superintendencia de Bancos e Instituciones Financieras (sbif). Ello obligaría necesariamente a modernizar la normativa y una buena alternativa sería ampliar las filiales que pueden tener las compañías de seguros, para así facilitar la contabilidad y la fiscalización de las mismas. Hoy en día, se permite que éstas tengan como filial una afp, una administradora de fondos, una corredora y una Administradora de Tarjetas de Crédito, entre otras. ¿Por qué no podrían entonces tener una filial que entregue créditos? Y yendo más allá, ¿por qué no también de factoring o leasing mobiliario? impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros 23 Cabe mencionar que efectivamente se está en un proceso de cambio y mejora de la normativa de las compañías de seguros, dada la existencia de un proyecto de ley que podría cambiar completamente el funcionamiento de las aseguradoras en relación a su política de inversiones. Este proyecto establece un nuevo requerimiento de capital basado en riesgo (cbr), donde su principal objetivo es fomentar el desarrollo del mercado asegurador de forma sana y estable, fortalecer la protección a los asegurados y flexibilizar la regulación. En particular, en términos de la política de inversiones, se entregaría una mayor libertad a las compañías de seguros para la administración de su portafolio de inversiones, a cambio de mejores políticas de control de riesgos, permitiendo una inversión más eficiente de los recursos. De esta forma, se eliminaría por completo el concepto de inversión elegible y los límites en la ley, con excepción de aquellos que limitan las inversiones entre relacionados, incorporando los riesgos de las inversiones a los requerimientos de capital. La experiencia internacional ha demostrado que lo más eficiente es regular a las compañías en base a sus riesgos, y que los límites y restricciones establecidos a priori más bien generan distorsiones en las decisiones de inversión, e imprimen rigidez en una industria sumamente dinámica. Sin embargo, hay cierto escepticismo entre las aseguradoras: se teme que en la práctica la ley termine flexibilizando por completo las inversiones. Por lo demás, en el proyecto se deja abierta la posibilidad de que el Ministerio de Hacienda establezca otros límites mediante decreto y los cambie cuántas veces quiera. Relacionado a lo anterior, sería deseable que entre las próximas metas de la industria esté dotar de completa autonomía e independencia a la institución que determine los factores de riesgo y los requerimientos de capital, para que éstos no sean establecidos de forma arbitraria y con sesgo político. Sólo así se pueden entregar garantías a las aseguradoras de que los criterios no cambiarán constantemente sin justificación técnica. De lo contrario se corre el riesgo de que en el futuro alguna autoridad más afín a estatizar el sector asegurador decida aumentar los requerimientos de manera tal de hacerlas insolventes, per- 24 josé ramón valente vias mitiendo por ley su intervención, sin tener ni siquiera la necesidad de expropiar de forma directa. ANEXO 1: ACTIVOS CONSTITUTIVOS DE RESERVAS Y LÍMITES DE INVERSIÓN 1 INVERSIONES EN RENTA FIJA a) Títulos emitidos o garantizados hasta su total extinción por el Estado o emitidos por el Banco Central de Chile. b) Depósitos a plazo, letras de crédito hipotecarias, bonos y otros títulos de deuda o crédito emitidos por bancos e instituciones financieras. c) Bonos, pagarés y otros títulos de deuda o crédito emitidos por empresas públicas o privadas. d) Participación en convenios de créditos en los que concurran dos o más bancos o instituciones financieras, conforme a las normas de carácter general que dicte la svs, debiendo contemplarse en éstas el riesgo de crédito del deudor. e) Mutuos hipotecarios endosables. ×× ×× ×× ×× Límites de inversión: 5% del total para letra c), que no se encuentren inscritos en la svs o que no cuenten con clasificación de riesgo conforme a la ley nº18.045, o ésta sea inferior a bbb o n-3. 3-5% del total para la letra d). 30% del total para la letra e) para compañías de seguros de vida y 30% sólo del patrimonio de riesgo para compañías de seguros generales. 25% del total para la suma de las letras b) y c) que presenten clasificación de riesgo igual o inferior a bbb o n-3, o que no presenten clasificación para el caso de la letra c). impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros 25 2 INVERSIONES EN RENTA VARIABLE a) Acciones de sociedades anónimas abiertas y acciones de empresas concesionarias de obras de infraestructura de uso público. b) Cuotas de fondos mutuos cuyos activos se encuentren invertidos en valores o activos nacionales. c) Cuotas de fondos de inversión cuyos activos se encuentren invertidos en valores o activos nacionales. Límites de inversión: ×× 40% del total de inversiones en renta variable. ×× 5% del total para letra a) que no cumplan el requisito de presencia bursátil. ×× 10% del total de la letra c). 3 INVERSIONES EN EL EXTERIOR a) Títulos de deuda o crédito, emitidos o garantizados hasta su total extinción por Estados o bancos centrales extranjeros. b) Depósitos, bonos, pagarés y otros títulos de deuda o crédito, emitidos por instituciones financieras, empresas o corporaciones extranjeras o internacionales. c) Acciones de sociedades o corporaciones constituidas fuera del país. d) Cuotas de fondos mutuos o de inversión constituidos fuera del país. e) Cuotas de fondos mutuos o de inversión constituidos en el país, cuyos activos estén invertidos en valores extranjeros. f) Bienes raíces no habitacionales situados en el exterior. Límites de inversión: ×× 20% del total de inversiones en el exterior. ×× 5% del total para la suma de las letras a) y b) que presenten clasificación de riesgo internacional inferior a bbb, o n-3 o su equivalente. ×× 10% del total para la suma de las letras c), d) y e). ×× 3% del total de la letra f) ×× 5% del total para las letras b) y c) emitidos o garantizados por una misma entidad. Este límite se rebaja a la mitad si el emisor es una persona relacionada a la compañía. 26 josé ramón valente vias 4 BIENES RAÍCES NO HABITACIONALES a) Bienes raíces no habitacionales cuya tasación comercial se realice al menos cada dos años, según norma de carácter general de la svs. Límites de inversión: ×× 20% del total de inversiones en bienes raíces no habitacionales para compañías de seguros de vida y 30% sólo del patrimonio de riesgo para compañías de seguros generales. 5 PRODUCTOS DERIVADOS FINANCIEROS: a) Productos derivados financieros. Límites de inversión: ×× La inversión en productos derivados financieros no podrá ser inferior a un 0,5% ni superior a un 3% de las reservas técnicas y patrimonio de riesgo de las compañías. 6 OTROS ACTIVOS: a) Crédito no vencido por primas no devengadas. b) Siniestros por cobrar no vencidos, producto de las cesiones efectuadas a los reaseguradores. c) Crédito no vencido por primas producto de los seguros de invalidez y sobrevivencia. d) Avance a tenedores de sus pólizas de seguros de vida. e) Crédito no vencido por prima devengada. Por otro lado, existen límites conjuntos de inversión, que afectan la decisión de diversificación entre tipos de activos: ×× 10%-20% del total para la suma de inversión en las letras b), c) y d) de instrumentos de renta fija y a) de instrumentos de renta variable emitidos por sociedades anónimas, bancos, instituciones financieras y empresas pertenecientes a un mismo grupo empresarial. Este límite se rebajará a la mitad, si la compañía inversionista forma parte del grupo empresarial. ×× 10% del total de las letras b), c) y d) de instrumentos de renta fija y a) de renta variable emitidos o garantizados por una misma entidad o sus respectivas impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros 27 filiales. Este límite se rebajará a la mitad, si la compañía inversionista forma parte del grupo empresarial del emisor. ×× 40% del total para la suma de inversión en instrumentos de las letras e) de renta fija, c) de renta variable, en cuanto inviertan en activos señalados en los números 10, 11, 12, 13 y 15 del artículo 5 de la ley nº18.815, a) de bienes raíces y c) de renta fija, emitidos por sociedades securitizadoras de las señaladas en el Título xviii de la ley nº18.045, que estén respaldados por títulos de crédito transferibles, relacionados con el sector inmobiliario, para compañías de seguros de visa, y 50% sólo del patrimonio de riesgo para compañías de seguros generales. ×× 10% del total de la suma de las letras b) y c) de renta variable y e) de inversiones en el exterior, administrados por una misma entidad administradora de fondos mutuos o de inversión. Asimismo, la svs mediante normas de carácter general, puede establecer límites de diversificación por emisión a las inversiones que respaldan las reservas técnicas y el patrimonio de riesgo indicados en el artículo 21 del dfl nº251, fijándolos por periodos mínimos de un año: a) Entre un 10% y un 20% del total de los depósitos y captaciones y del total de letras hipotecarias emitidas por un banco o entidad financiera, en el caso de los instrumentos de la letra b) de las inversiones en renta fija; b) entre un 20% y un 30% de la emisión o serie, en el caso de instrumentos de la letra c) de las inversiones en renta fija; c) entre un 10% y 20% de la participación, en el caso de instrumentos de la letra d) de la renta fija; d) entre un 8% y un 20% del total de acciones suscritas, en el caso de instrumentos de la letra a) de las inversiones en renta variable y e) entre un 20% y un 30% del total de cuotas suscritas de un fondo mutuo o de inversión, señalados en las letras b) y c) de renta variable y d) y e) de inversiones en el exterior. Fuente: svs. 28 josé ramón valente vias ANEXO 2: EVOLUCIÓN DIVERSIFICACIÓN PORTAFOLIO DE INVERSIONES Inversiones por instrumento Compañías de Seguros Generales (millones de dólares de 2014, 1991-2014) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% Inversión en el extranjero Fondos de inversión Mutuos hipotecarios Inversiones inmobiliarias Otros* Caja y bancos Bonos bancarios Bonos y debentures Acciones de S. A. Depósitos a plazo Letras Hipotecarias Instrumentos del Estado 2012 2013 2011 2010 2009 2007 2008 2006 2004 2005 2002 2003 2001 2000 1999 1997 1998 1995 1996 1994 1992 1993 1991 0% Fuente: svs. impacto económico de las inversiones de las compañías de seguros 29
