Programa Monetario Año 2003 - del Banco Central de la República

Programa Monetario
Año 2003
Banco Central de la República Argentina
Programa monetario Año 2003
Indice
Programa monetario
Año 2003
Página
1. Introducción ------------------------------------------------------------------------------ 2
2. Principales Variables Económicas ------------------------------------------------- 4
2.1. Actividad económica, precios y tipo de cambio --------------------------------- 4
2.2. Depósitos ------------------------------------------------------------------------------- 6
2.3. Base Monetaria y factores de expansión monetaria ----------------------------- 10
2.4. Reservas Internacionales ------------------------------------------------------------- 14
2.5. En síntesis ------------------------------------------------------------------------------- 16
3. Programa Monetario 2003 ----------------------------------------------------------- 16
3.1. Objetivos, Supuestos y Proyecciones Macroeconómicas ---------------------- 16
3.1.1 Acuerdo con el FMI y Equilibrio Fiscal ---------------------------------- 17
3.1.2 Proyecciones Macroeconómicas ----------------------------------------- 17
3.1.3 Demanda de dinero -------------------------------------------------------- 21
3.1.4 Oferta de base monetaria ------------------------------------------------- 26
3.2.. Resultados del programa ------------------------------------------------------------ 27
4. Consideraciones Finales -------------------------------------------------------------- 28
5. Anexos -------------------------------------------------------------------------------------- 29
1
Programa monetario Año 2003
1. Introducción
Visto retrospectivamente, desde mediados del año 2002, el contexto macroeconómico
del país fue estabilizándose, y en algunos sectores evidenciando mejoras graduales. En
particular, se consolidó la estabilidad cambiaria junto con una reducción de las
expectativas inflacionarias. Mientras el segundo trimestre del año se caracterizaba por
expectativas de inflación y depreciación crecientes, la no convalidación de las mismas por
parte del BCRA hizo cambiar esa dinámica adversa y generar expectativas más favorables.
Esto tuvo su correlato en el mercado bancario y financiero comenzó a observarse una
incipiente recuperación, evidenciada principalmente a través de una recomposición
sustancial en el nivel de depósitos acompañado de una caída en las tasas de interés
promedio del sistema.
Sin embargo, al momento de ser elaborado el programa monetario de junio del 2002,
subsistían indicadores que generaban gran preocupación. En particular, el sistema
financiero estaba inmerso en un contexto de retiro compulsivo de depósitos. La
multiplicación de amparos judiciales y la desprogramación permitida de los depósitos, en
algunos casos, incrementaba significativamente el monto de fondos de los cuales se podía
disponer en el corto plazo a través de los mecanismos autorizados de extracción. En
consecuencia, y debido a que las expectativas acerca de la evolución inmediata de la
economía doméstica eran aun muy negativas, se temía que los pesos obtenidos se
destinaran finalmente a la compra de divisas, ante la falta de activos domésticos atractivos.
Debido a la ausencia de definición acerca de varios aspectos vitales para la evolución
futura de la economía –un posible acuerdo con el Fondo Monetario Internacional (FMI), la
evolución de los procesos judiciales iniciados, posibles desprogramaciones adicionales, el
tratamiento de los depósitos acorralados y otras cuestiones que podían afectar el
comportamiento de los agentes económicos, se optó por elaborar un programa basado
en la expectativa de que los desarrollos negativos de las principales variables se
mantendrían prácticamente hasta finales de 2002. Las proyecciones, por tanto,
continuaban presentando una coyuntura bastante crítica para los meses subsiguientes.
En este contexto, y en línea con el escenario macroeconómico trazado en aquel
momento, los objetivos primarios de la autoridad monetaria estaban asociados a
consolidar las metas establecidas para la primera mitad del año 2002, esto es,
recomponer el sistema de pagos, restaurar la confianza en el sistema financiero, minimizar
el cierre de entidades financieras, estabilizar el mercado cambiario, y disipar las
expectativas inflacionarias reinantes, abatiendo de esta manera el impulso inflacionario
causado por la devaluación.
Consistente con lo expuesto, la cuidadosa política de asistencia a las entidades
financieras y la estrategia complementaria de intervención cambiaria para estabilizar el
tipo de cambio y de esterilización de los excedentes monetarios para reducir las
expectativas inflacionarias a través de la colocación de LEBAC claramente contribuyeron
de manera significativa para generar un cambio favorable en el contexto monetario y
financiero en el cual se desenvuelve la actividad económica. La estrategia de esterilización
a través de estos instrumentos de deuda buscaba adicionalmente introducir una tasa de
interés de referencia para el sistema financiero.
2
Programa monetario Año 2003
De no haberse actuado en consecuencia, el comportamiento de los flujos de capital se
hubiera tornado aun más adverso, la moneda se hubiera depreciado todavía más, las tasas
de interés hubieran sido aun más elevadas, y el inevitable deterioro del salario real en
estas circunstancias hubiera sido significativamente mayor.
La contrapartida de las medidas adoptadas fue una desaceleración marcada de la tasa
de inflación sobre el segundo semestre de 2002 (luego de un pico de 10% en el mes de
abril), reducción de las expectativas inflacionarias, disminución significativa en la volatilidad
del tipo de cambio. Como consecuencia, luego del aumento inicial en las tasas de interés
nominales y reales, se pudo observar una reducción marcada de las mismas, junto a una
mejora en los principales indicadores monetarios.
Adicionalmente, hubo mayores definiciones en el ámbito legal, y a través de decretos
del gobierno nacional se crearon nuevos instrumentos brindando de esta manera nuevas
opciones a los depositantes. Por lo tanto, ante este nuevo escenario, se hizo necesaria
una revisión del programa monetario ya que las tendencias de las variables mas
importantes se habían revertido completamente.
No obstante lo anterior, algunos sectores e instituciones son de la opinión de que la
política monetaria se debería orientar a estimular el crecimiento, relegando a un segundo
plano la lucha contra la inflación. En este sentido, es importante recordar que en ningún
país se ha encontrado una relación positiva y estable entre la tasa de crecimiento de la
oferta de dinero y la del producto bruto interno medido en términos reales. Los agentes
económicos reconocen que una política monetaria indebidamente expansiva importa un
crecimiento mas rápido de los precios, de manera que poner en practica una política de
este tipo sólo genera un aumento en la inflación esperada, con el consecuente aumento
en las tasas de interés de la economía, generando así un efecto opuesto al deseado al
implementarse la política monetaria expansiva.
Por el contrario, la insistencia en la aplicación de una política monetaria responsable
infunde confianza en los distintos agentes económicos de que la inflación será controlada.
Es por esto que la mejor contribución que un banco central puede hacer para estimular el
desarrollo económico es la consolidación de la estabilidad de precios, limitando
explícitamente la expansión del crédito interno y evitando la dominancia fiscal.
El programa monetario para el año 2003 persigue como objetivo primario la
estabilidad de precios, y como instrumento para lograr este objetivo se contempla una
meta de agregados monetarios consistente con el objetivo señalado.
En este documento se presenta, en primer lugar, una breve descripción de la
coyuntura económica a partir de julio, señalando los puntos más críticos de diferencia con
el programa monetario presentado a mediados del año 2002. A continuación, se
explicitan los supuestos subyacentes al nuevo programa. Cabe recalcar que el
comportamiento de las variables proyectadas en este programa monetario se basa en
supuestos explícitos que pueden ser revisados a la luz de nueva información disponible,
implicando así una revisión de las proyecciones presentadas en este documento.
3
Programa monetario Año 2003
2. Principales Variables Económicas
2.1 Actividad económica, nivel de precios y tipo de cambio
Durante el primer trimestre de año 2002 se alcanzó un piso en la actividad económica.
El PIB a precios constantes se contrajo 5.9% con respecto al trimestre anterior, en
términos desestacionalizados y 16.3% contra igual trimestre del año anterior. En el
segundo trimestre se evidenció una leve recuperación de la actividad económica, el PIB
desestacionalizado aumentó 0.9%. En base a la favorable evolución de los últimos
indicadores mensuales del ciclo disponibles, se proyectan aumentos trimestrales en el PIB
real desestacionalizado de 0.03% y 2% en el tercer y cuarto trimestre. Estas variaciones
del PIB real desestacionalizado implican caídas interanuales de –10.4% y –3,1% en los dos
últimos trimestres del año 2002 y resultan en una caída anual de -11% del PIB en el año
2002.
Año 2002
I Trim
II Trim
III Trim
IV Trim
Año
millones de $
216,849
246,138
235,831
241,054
234,968
var. i.a. en %
-16.3
-13.6
-10.4
-3.1
-11.0
Consumo
var. i.a. en %
-20.1
-15.6
-12.8
-4.3
-13.4
Inversión
var. i.a. en %
-45.4
-43.0
-32.3
-25.0
-36.9
Exportaciones
var. i.a. en %
5.6
-0.8
-2.7
9.6
2.6
Importaciones
var. i.a. en %
-57.4
-56.7
-51.3
-31.4
-50.7
PIB a precios constantes
PIB desestacionalizado
var. i.t. en %
-5.9
0.9
0.0
2.0
PIB a precios corrientes
millones de $
237,057
333,771
339,107
354,308
316,061
var. i.a. en %
-10.0
15.9
25.0
40.6
17.6
1993=1
1.1
1.4
1.4
1.5
1.3
var. i.a. en %
7.6
34.1
39.4
45.1
20.2
Inflación IPC (promedio)
var. i.a. en %
4.2
23.3
36.0
40.4
25.9
Inflación IPC (fin de período)
Inflación IPC (fin de período)
var. i.a. en %
var. i.t. en %
7.9
9.7
28.4
19.0
38.5
7.0
41.3
1.2
41.3
0.0
Deflactor del PIB
Tipo de Cambio Nominal (fin de período) $/USD
2.9
3.8
3.68
3.5
3.5
Tipo de Cambio Real (fin de período)
2.64
2.91
2.63
2.48
2.48
$/USD
Estas proyecciones implican una revisión de lo proyectado en el anterior programa
monetario en base a una menor caída observada (-13.6% .i.a.) en la actividad económica
en relación a la proyectada (-15% i.a.).
Se proyecta para el año 2002 una muy fuerte caída de la inversión real (-36.9% i.a.), una
menor caída del consumo en términos reales (-13.4% i.a.), una muy fuerte contracción de
las importaciones (-50.7% i.a.) y una leve recuperación del las exportaciones (2.6% i.a.).
Las cifras trimestrales desestacionalizadas muestran una leve recuperación de la inversión
durante el segundo y tercer trimestre de 2002.
Se proyecta una inflación de precios minoristas de 41.3% en 2002. Esta proyección
implica una importante revisión a la baja en relación a lo proyectado en el anterior
programa monetario. Luego de registrar un pico en abril de 2002, coincidente con un
pico en la cotización del tipo de cambio nominal debido a fuertes presiones sobre el
mercado de cambios, la inflación comenzó a desacelerarse en forma sistemática hasta
aumentar apenas 0.2% i.m. en octubre de 2002.
4
Programa monetario Año 2003
En cuanto al deflactor del PIB se proyecta una variación anual de 20.2% para el año
2002.
Inflación
Part. Servicios
12%
72%
Part. Bienes
60%
Acumulada Servicios
9%
"Acumulada Bienes"
Acumulada Total
40%
48%
36%
6%
0.2%
3%
24%
12%
0%
0%
ene-02 feb-02 mar-02 abr-02 may-02 jun-02
jul-02
ago-02 sep-02 oct-02
En forma consistente con una mayor demanda del público por activos domésticos,
importantes ingresos de divisas por exportaciones e importaciones que aún no se
recuperan en forma significativa, y la suspensión del pago de obligaciones externas, no se
esperan presiones sobre el mercado cambiario en lo que resta de 2002, por lo que se
proyecta un tipo de cambio nominal cercano a los 3.5 pesos por dólar para diciembre de
2002.
Sector Externo
en millones de dólares
3500
Año 2002
3000
2500
2000
1500
1000
500
0
Dic-00
Mar-01
Jun-01
Expo cedidas BCRA
Sep-01
Dic-01
Exportaciones (fob)
Mar-02
Jun-02
Sep-02
Importaciones (cif)
Dadas las trayectorias de la inflación y el tipo de cambio nominal, el tipo de cambio
real se habría depreciado en un 148% a fin de 2002.
5
Programa monetario Año 2003
2.2 Depósitos
Los depósitos del sector privado en el sistema financiero argentino se incrementaron
aproximadamente $480 millones para el período junio-noviembre impulsados por las
colocaciones a plazo. Si sólo se considera el periodo agosto-noviembre, el incremento fue
de $3.300 millones. Por su parte, el programa presentado oportunamente preveía una
salida de depósitos para el periodo junio-noviembre de aproximadamente $15.400
millones dado que se estimaba que el goteo mensual de $3.000 millones continuaría hasta
septiembre.
Depósitos del Sector Privado
(en miles de millones de pesos)
Reprogramación
80
Corralito
Pesificación
70
60
Devaluación
50
Recuperación
40
Sep-00
Dic-00
Mar-01
Jun-01
Sep-01
Dic-01
Mar-02
Jun-02
Sep-02
Actualmente1, el sistema financiero presenta tres grandes segmentos que engloban los
distintos tipos de depósitos: i) colocaciones de libre disponibilidad, ii) depósitos que
presentan restricciones a su retiro, esto es, los que se encuentran dentro del
denominado “corralito” y iii) certificados de depósitos reprogramados (CEDROS). A su
vez, cada uno de estos segmentos se ven influenciados por factores de distinta naturaleza
los cuales se intentaran identificar a continuación.
Variación Acumulada desde Junio de 2002
en miles de millones de pesos
8
4
0
-4
-8
Jun-02
1
Jul-02
Ago-02
Sep-02
Oct-02
nov (20 días)
CEDROS (préstamos, salud, edad, etc)
Amparos (incluye efecto monetario)
Corralito
Libres
A partir del 2 de diciembre se remueven las restricciones sobre la disponibilidad de los depósitos.
6
Programa monetario Año 2003
En el programa anteriormente presentado el crecimiento de los depósitos de libre
disponibilidad estimado para el trimestre era de aproximadamente $250 millones,
consistente con el escenario pesimista planteado en el mismo. Esto se debía a que al
momento de anunciarse el programa en junio, los depósitos libres evidenciaban un débil
crecimiento mensual.
Sin embargo, a partir de junio este tipo de depósitos acumuló un stock adicional de
$5.700 millones evidenciando una aceleración en su ritmo de crecimiento
incrementándose a razón del 25% mensual en este periodo.
El origen de este aumento se puede encontrar en la mejora en las expectativas de los
agentes en un contexto real más favorable, y la conjunción de un alto nivel de tasas de
interés nominales (con franca tendencia decreciente como contrapartida de la caída en el
costo de oportunidad de permanecer fuera del sistema) ofrecida por los bancos y la
estabilidad del tipo de cambio, lo que se tradujo en altos rendimientos reales realizados
para las colocaciones en pesos. Asimismo, es importante señalar que una de las fuentes de
fondos de este tipo de depósitos es el pago de medidas cautelares que, en parte, queda
en plazos fijos libres.
Millones de $
8,000
Distribución de Plazos Fijos Libres
7,000
6,000
5,000
4,000
3,000
2,000
1,000
0
May
Jun
7 a 29
Jul
30 a 59
Ago
Sep
60 a 179
Oct
Nov
+ de 180
Dentro del segmento libre, los depósitos a plazo aumentaron a una tasa promedio del
30% mensual. El 60% de estos instrumentos correspondía a depósitos a 30 días.
No obstante el crecimiento mencionado, se producía una demanda de fondos
originada en las resoluciones judiciales por amparos. Al 15 de noviembre la disminución
de depósitos asociada a recursos judiciales alcanzó $3890 millones. Para obtener el efecto
sobre la liquidez de los bancos (que deben hacer frente a la devolución de estos depósitos
al tipo de cambio libre) debe adicionarse el ajuste por CER de $760 millones, y finalmente
la diferencia entre el tipo de cambio libre y el depósito original ajustado por CER, esto es
unos $4.230 millones, totalizando entonces una aplicación de la liquidez de los bancos de
$8.880 millones.
7
Programa monetario Año 2003
Amparos
cifras en miles de millones de pesos
2,5
10
$8.880m
2,0
8
1,5
6
1,0
4
0,5
2
0,0
0
Hasta
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov (al
Abril
15)
Dep. a 1,4 $/US$
Ajuste CER
Diferencia TC Libre
Total Acumulado
Cabe destacar, sin embargo, que gran parte de estas salidas por recursos de amparos
volvieron al sistema bajo la forma de depósitos a plazo, revirtiendo de esta manera a
partir de agosto la caída neta de depósitos.
Flujos mensuales de depositos
en miles de millones de pesos
Mar
Abr
May
Jun
Jul
2,5
Ago
1,4
1,0
Sep
1,3
Oct
1,5
Nov*
0,9
0,0
-0,5
-0,5
-2,0
-1,3
-1,0 -1,0 -1,1
-0,5
-1,2
-1,0
-0,3
-0,7
-0,4
-3,5
-4,2
-4,5
Dep netos de amparos y CER -2,8
-5,0 -4,2
Amparos -0,4
Ajuste CER por desafect. dep. <7.000 0,0
* 21 días
Con respecto a los depósitos dentro del “corralito”, se esperaba que éstos, debido a
su propia naturaleza, evidenciaran una tendencia negativa o, a lo sumo, se estabilizaran
una vez alcanzado el nivel de demanda de saldos transaccionales consistente con el nivel
de precios proyectado. Sin embargo, a partir de junio el stock de estos depósitos redujo
sensiblemente su velocidad de caída y, a partir de agosto, se incrementó, principalmente a
causa de las regulaciones existentes que llevaron a que una parte importante de las
liquidaciones de exportaciones se canalizaran a través de depósitos en cuentas a la vista
del corralito. Adicionalmente, la prima por liquidez, es decir, la tasa de descuento de un
cheque de corralito por efectivo (el precio de salir del “corralito”) ha caído de niveles
8
Programa monetario Año 2003
cercanos al 12% de principios de año a un 2% en agosto, evidenciando así una menor
presión por salir del “corralito”.
Prima por liquidez
%
12
10
8
6
4
2
0
11-feb
13-mar
12-abr
12-may
11-jun
11-jul
10-ago
9-sep
9-oct
En lo que respecta a los depósitos reprogramados, entre julio y octubre se
instrumentaron dos canjes de este tipo de depósitos por bonos y se realizó una
desafectación de aquellos certificados hasta $7.000. Cabe señalar que la existencia de este
tipo de instrumentos en los pasivos de las entidades financieras genera importantes
demandas de liquidez para el sistema ante las potenciales desafectaciones por amparos
judiciales, mas allá de los fondos necesarios al vencimiento de las obligaciones. Los canjes
instrumentados permitirían reducir esa presión sobre la liquidez y así liberar fondos que
podrían destinarse a prestar y así financiar parte del incipiente crecimiento. De estos
factores, el primer canje realizado el 16 de julio fue el de mayor incidencia en términos de
los montos; instrumentado a través del canje de estos depósitos por bonos del Estado
Nacional (BODEN). El importe a afectar debido al canje alcanzó aproximadamente a
$7.800 millones, de los cuales $6.850 millones correspondieron a depósitos
reprogramados. Si se considera el saldo de este tipo de depósitos existente a fin de junio
de 2002, la proporción de canje de depósitos reprogramados alcanzó a 25% para el
agregado del sistema bancario. En este aspecto, el supuesto del programa de junio fue
más optimista, dado que se esperaba una aceptación del canje del 35%.
Dado el éxito relativo obtenido en el primer canje, se otorgó otra posibilidad de optar
por BODEN durante el mes de octubre. Al momento de confeccionar este documento
no se poseían cifras confiables acerca de la evolución del Canje II. Por otra parte, el
Ministerio de Economía extendió el plazo de cierre de la opción de canje por 30 días más.
Una vez determinados los depósitos reprogramados remanentes del canje de julio, se
los transformó en CEDROs, los cuales evidenciaron continuas caídas. Por un lado, la
desafectación de CEDROs originada en recursos de amparo alcanzó casi $2.850 millones
entre junio y noviembre ajustado por CER. Además, las necesidades adicionales de
liquidez que asumieron los bancos, generadas por el pago de los amparos al tipo de
cambio de mercado o en dólares en efectivo, sumó una cifra cercana a los $2.700
millones. En total, las necesidades de liquidez derivadas de estos procesos judiciales
superaron en el período bajo análisis en $2.200 millones a los supuestos del programa
anterior.
9
Programa monetario Año 2003
Adicionalmente, se realizaron otras desafectaciones permitidas por las regulaciones
vigentes (razones humanitarias, cancelación de préstamos, etc.) por un promedio mensual
de aproximadamente $400 millones2. En este ámbito, el gobierno nacional decretó para el
mes de octubre la desafectación obligatoria de los depósitos por montos menores a
$7.000, y a opción de los bancos de certificados hasta $10.000. Si bien, al momento solo
se dispone de cifras muy preliminares en este sentido, la evolución de los depósitos
durante octubre evidenciaría que solo una proporción muy baja de este segmento fue
retirada del sistema, dando nuevamente señales de una mayor confianza en el mismo.
2.3 Base Monetaria y factores de expansión monetaria
El programa presentado a mediados de año mostraba una caída de la base monetaria.
La caída de depósitos prevista era financiada en parte por las entidades mediante la
utilización de sus cuentas corrientes en el BCRA y, por otra parte, mediante la asistencia
del BCRA que a su vez se esterilizaba a mediante la colocación de LEBAC y la venta de
divisas.
Sin embargo, el sostenido aumento de los depósitos de los últimos dos meses, junto a
la cancelación neta de préstamos generó, por el contrario, un aumento de la liquidez del
sistema financiero que se reflejó en un aumento de las cuentas corrientes en el BCRA. De
esta forma, las entidades iniciaron un proceso de recomposición de sus reservas de
liquidez, quizás previendo futuras erogaciones a realizar (pagos de amparos, vencimientos
de CEDROs).
Posición de Liquidez
Cuenta corriente BCRA/Depósitos Privados Totales
20 días de Noviembre vs. Julio
Porcentaje
15 entidades representan
17
600
Noviembre (20 días)
el 85% del aumento de la
cuenta corriente a partir
15
400
del 15 de julio
200
13
Julio
11
0
-600
-400
-200
0
200
400
600
-200
9
-400
7
31-ene
2-mar
1-abr
1-may 31-may 30-jun
30-jul
29-ago 28-sep 28-oct
-600
Por su parte, el circulante en poder del público, creció en términos interanuales a
octubre aproximadamente 50% lo que implica que -dada la inflación observada en los
últimos doce meses de casi 40%- en términos reales, el stock de billetes y monedas en
poder del público aumentó levemente en el último año.
2
En el programa de junio no se supusieron desafectaciones con efecto monetario adicionales.
10
Programa monetario Año 2003
Billetes y Monedas en Términos Reales
Indice Prom. Ene = Base 100
130
120
110
100
90
80
70
60
Ene
Feb
Mar
Abr
May
2000
Jun
Jul
2001
Ago
Sep
Oct
Nov
Dic
2002
No obstante, para analizar la demanda de circulante debe considerarse una definición
más amplia que incorpore las cuasimonedas –títulos públicos (patacones, lecops, y otros)
que se utilizan como moneda para realizar transacciones económicas. Esta definición
amplia de circulante sigue presentando valores (tanto nominales como reales)
significativamente mayores a los observados en años anteriores.
En cuanto a los factores de expansión de la base monetaria, desde fines de mayo, el
sector externo resultó el más importante, a través de la liquidación de exportaciones
netas en el BCRA. Cabe señalar que el programa presentado en junio consideraba un
sector externo neutro en tanto los dólares ofertados de las exportaciones se
consideraban inmediatamente demandados. En cambio, se observó una significativa
monetización (no necesariamente asociada a un aumento en la demanda de saldos reales)
de los flujos externos, influenciada en gran parte por los controles cambiarios y de
capitales impuestos en el segundo semestre del 2002.
Por otra parte, si bien se habrían transferido al gobierno a fines de 2002 $1.300
millones bajo el concepto de anticipo de utilidades y $700 millones como adelantos
transitorios, hasta el momento el efecto expansivo por asistencia al gobierno nacional
sería de aproximadamente $1.650 millones. El programa suponía para el segundo
semestre de 2002 transferencias por todo concepto al gobierno por un total de $700
millones.
11
Programa monetario Año 2003
Efecto monetario del Gobierno Nacional
en millones de pesos
600
1800
500
1500
400
1200
300
900
200
600
100
300
Flujo
Se
pt
iem
br
e
O
ct
ub
re
N
ov
iem
br
e
Ag
os
to
lio
Ju
Ju
ni
o
ay
o
M
Ab
ril
er
Fe
br
M
ar
zo
0
o
0
Acumulado
Finalmente, a medida que la liquidez del sistema se fue recomponiendo a raíz del
crecimiento de depósitos y de la cancelación de préstamos, el BCRA redujo la asistencia
otorgada a las entidades. Mientras que los montos otorgados mensualmente a las
entidades para solventar parte de sus necesidades de liquidez durante el primer semestre
del año superaban en promedio $1.000 millones, desde julio esta cifra registró en
promedio valores mensuales de aproximadamente $200 millones –en el programa se
preveían más de $1.000 millones mensuales para el mismo período. En este sentido, es
importante destacar que existe una importante segmentación en el mercado de
préstamos interbancarios, por lo que por el momento no constituye un buen canal de
distribución de liquidez. Prueba de ello han sido los significativos aumentos en la cuenta
corriente de las entidades en el BCRA junto con una política de asistencia positiva. De
esta manera, la expansión neta originada a partir de esta política del BCRA acumuló $600
millones desde fines de junio.
Efecto Monetario de la Asistencia del BCRA
Millones de Pesos
1.500
90%
61%
1.000
500
60%
52%
29%
31%
29%
30%
29%
0
0%
-500
-30%
Ene
Feb
Mar
Abr
May
Asistencia Neta Mensual
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov
Asistencia/Salida de Depósitos
12
Programa monetario Año 2003
Sin embargo, gran parte de estas expansiones fueron esterilizadas a través de una
exitosa colocación de LEBAC, implicando una contracción monetaria desde junio de
$1.653 millones, principalmente como consecuencia del incremento en el stock de los
títulos denominados en pesos. Esto último, estuvo especialmente vinculado a la estabilidad
del valor del peso respecto del dólar en el período.
Instrumentos de esterilización
Efecto de contracción monetaria acumulada
en miles de
millones de pesos
8
S. Externo
Lebacs
6
4
2
0
Feb
Mar
Abr
May
Jun
Jul
Ago
Sep
Oct
Nov (al
21)
Por otro lado, a partir de mediados de julio las licitaciones permitieron no solamente
captar de manera creciente fondos de bancos y de particulares3, sino que además
evidenciaron un costo medio cada vez menor. El costo medio de colocación ha caído de
niveles superiores al 120% anual a niveles inferiores al 50% anual4.
Costo Medio (Nominal) y Vida Promedio
Días
70
60
de la Cartera de LEBACs en Pesos
TNA %
140
Costo
120
Medio
50
100
40
80
30
20
Duration
Media
3
40
10
20
0
0
15-mar 7-abr 30-abr 23-may 15-jun 8-jul
4
60
31-jul 23-ago 15-sep 8-oct 31-oct 23-nov
Las entidades financieras concentraron en promedio el 70% de las tenencias de LEBAC.
El costo se refiere a tasas nominales anuales equivalentes promedio.
13
Programa monetario Año 2003
La monetización obligada de los saldos del sector externo contribuyó a la mejora en la
situación de liquidez de los bancos5, que aumentaron su participación relativa en la
tenencia total del monto en circulación en detrimento de las personas físicas y jurídicas.
La mencionada afluencia de divisas estabilizó la cotización del peso respecto al dólar
durante el mismo período, reforzando de esta manera la tendencia de los agentes
económicos de recomponer sus portafolios con una mayor participación de activos
domésticos. Esta recomposición de liquidez por un lado, y caída de tasas en las sucesivas
licitaciones de letras por otro, muestra la estrategia seguida por el sistema financiero en
un contexto en el cual el crédito no presenta todavía signos de recuperación. Sin
embargo, cabe destacar que en todos los episodios de crisis la evidencia muestra que los
depósitos se recuperan más rápidamente que el crédito.
Dada la aceptación de la letras del BCRA en el mercado, se esta aplicando con éxito
una política de alargamiento de plazos de estos títulos. La política de alargamiento de los
plazos de maduración de estos instrumentos obedeció a la necesidad de distribuir la carga
de vencimientos a lo largo del tiempo con el objeto de eliminar la acumulación de los
mismos en el corto plazo y de esta manera disminuir la consecuente presión que éstos
ejercen sobre el mercado monetario. Actualmente la estructura de vencimientos incluye
instrumentos con una maduración de 180 días, lo que evidencia una sustancial mejora en
las posibilidades de absorción monetaria si se lo compara con la situación a julio, en la
cual se necesitaba convalidar tasas superiores al 100% para colocar letras de maduración
no superior a los 14 días. El poder contar con instrumentos a más largo plazo permitiría
ir generando un mercado secundario que otorgue liquidez a estos títulos, y poder
reducir, de este modo, el riesgo de roll-over.
Es importante mencionar que las tasas de interés resultantes de las licitaciones
constituyen una referencia cada vez más significativa principalmente para la fijación de
tasas de interés por depósitos a plazo fijo, en línea con uno de los objetivos primarios
asociados a la introducción de estos instrumentos. En la actualidad, la tasa de interés de
referencia ha pasado a ser la tasa de corte de una LEBAC de 28 días.
2.4 Reservas Internacionales
Desde julio y hasta el 21 de noviembre de 2002, el BCRA intervino en el mercado
cambiario realizando compras netas de divisas por USD1.492 millones. Sin embargo, el
stock de reservas internacionales aumentó apenas USD232 millones producto de los
pagos a organismos internacionales realizados por el gobierno durante este periodo. Por
su parte, el precio del dólar se mantuvo relativamente estable en el rango de $3,5 a $3,8,
con una tendencia a la baja sobre octubre. Del mismo modo, el dólar futuro, en parte un
reflejo de las expectativas de devaluación del mercado, se mantuvo también en niveles
consistentes con la estabilidad cambiaria del mercado spot.
Es necesario tener en cuenta que este efecto es parcialmente atenuado por la imposibilidad de los bancos
que mantienen redescuentos con el BCRA de participar en las licitaciones de LEBAC.
5
14
Programa monetario Año 2003
Intervención acumulada y evolución del tipo de cambio
$/USD
Millones de USD
4-Mar
13-Abr
23-May
2-Jul
11-Ago
20-Sep
30-Oct
0
4,0
-500
3,5
-1000
3,0
-1500
2,5
-2000
-2500
2,0
Intervención acumulada (C-V) desde Mar 4
Tipo de cambio de referencia
Es importante destacar que la evolución del mercado cambiario se vio influida desde
agosto por la profundización de los controles cambiarios y de capitales, lo que en parte
dificulta la lectura de la evolución de los agregados monetarios.
Sector Externo Privado
Millones de dólares
1500
1.123
1.314
1.085
1.114
1.288
869
1000
500
0
-500
-1500
-557
-714
-1000
-1.352
Jun
-812
-909
-1.186
Jul
Ago
Sep
Liquidación de exportaciones
Oct
Nov (21)
Resto
Desde junio y hasta el 21 de noviembre, la intervención en el mercado cambiario
resultó en una ganancia de USD 1.2606 milllones. En este período, las exportaciones
liquidadas al BCRA ascendieron a USD 4.800 millones.
6
Desde febrero el saldo es una pérdida de USD 1.130 millones
15
Programa monetario Año 2003
2.5 En síntesis
Las evolución de las variables macroeconómicas indican que claramente se han
cumplido con creces los objetivos propuestos para el año 2002. Se evitó el cierre masivo
de bancos a través de una certera política de asistencia a las entidades financieras; se
frenó la corrida cambiaria y la volatilidad del tipo de cambio se redujo a niveles mínimos
en los últimos seis meses; la estrategia complementaria de esterilización a través de la
colocación de LEBAC restauró el atractivo de los activos domésticos y proveyó de una
tasa de referencia al sistema financiero; los depósitos han continuado aumentando; las
necesidades de liquidez de los bancos han mermado; y principalmente la tasa de inflación
no ha acompañado la devaluación de la moneda. Gran parte de esta mejora tiene su
correlato en la política monetaria responsable instrumentada por el BCRA que
contribuyó significativamente a generar un cambio radical en las expectativas de los
inversores.
Base monetaria y factores de explicación
en miles de millones
31 de ene - 21 de nov
8
6
4
2
0
-2
-4
Asistencia a las
Gob. Nac.
entidades
Neto
LEBACs
Sector externo Base Monetaria Base Monetaria
(privado)
Nominal
Real
financieras
Definitivamente quedan problemas por resolver, pero una condición necesaria para la
solución de los mismos es proveer a la economía de un marco de certidumbre en el cual
los agentes económicos puedan planificar sus decisiones de producción, consumo, ahorro
e inversión. Esta es la base sobre la cual se plasman los objetivos del Programa Monetario
2003.
3. Programa Monetario 2003
3.1 Objetivos, Supuestos y Proyecciones Macroeconómicas
El programa monetario para el año 2003 tiene como objetivo primordial consolidar la
estabilidad de precios evidenciada sobre el final del año 2002, enmarcándose de esta
manera dentro de los objetivos generales del BCRA para el 2003 de preservar el valor de
la moneda y restituir la confianza en el sistema financiero.
Enmarcado en un régimen de tipo de cambio flotante, la implementación de la política
monetaria supone un planteamiento de metas cuantitativas de agregados monetarios,
16
Programa monetario Año 2003
cumpliendo por tanto la oferta de dinero el rol de ancla nominal del sistema. Las
proyecciones de los agregados monetarios se incluyen en tablas anexas.
En este caso, es de vital importancia la limitación explicita a la expansión de crédito
interno, en particular en lo concerniente a la financiación del déficit del sector público
consolidado. Un manejo inadecuado del mismo tendría consecuencias negativas sobre la
evolución de las tasas de interés, el tipo de cambio, y por ende sobre las decisiones de
producción, inversión y consumo, afectando de esta manera el nivel general de precios.
El establecimiento de un límite al crédito interno coadyuva a que los agentes
económicos puedan dar seguimiento a la ejecución de la política monetaria del BCRA,
elemento clave para que las expectativas inflacionarias sean consistentes con las
proyecciones implicadas por las metas nominales de agregados monetarios.
La política de esterilización a través de la colocación de LEBAC, la política de
intervención cambiaria, y las políticas de requisitos de liquidez y asistencia a las entidades
financieras componen el set de instrumentos que el BCRA tiene a su alcance para
instrumentar una política monetaria consistente con las metas cuantitativas planteadas.
Naturalmente, la estrategia global debe ser internamente consistente, ya que éstas
políticas no pueden ser aplicadas siguiendo un criterio de análisis individual aislado de lo
que acontezca con el resto de los componentes de la estrategia global.
A los efectos de determinar la evolución probable de las principales variables
nominales, a continuación se detallan los supuestos de trabajo y proyecciones
macroeconómicas que sustentan los resultados del programa.
3.1.1 Acuerdo con el FMI y Equilibrio Fiscal
Se considera un pronto acuerdo con el FMI que implica un roll-over de los servicios de
deuda y una eventual asignación adicional de manera de dejar equilibradas las cuentas del
sector publico consolidado. La falta de acuerdo dejaría desfinanciado al gobierno,
implicando una expansión adicional sin contrapartida de reservas internacionales, ya sea a
través de la emisión de cuasi-monedas como de la monetización del déficit por parte del
BCRA a través de adelantos al Tesoro. La ausencia de un acuerdo con el FMI implicaría
un menor flujo de fondos externos, con la consecuente presión sobre el mercado
cambiario.
Asociado a esto, se prevé un otorgamiento de fondos por parte del BCRA al Tesoro
por $1.200 millones para el año 2003, bajo el concepto de adelanto de utilidades del
ejercicio, tal como se menciona más adelante cuando se discuten los factores de
expansión de la base monetaria, no previéndose desembolsos adicionales en concepto de
adelantos transitorios para el año 2003.
3.1.2 Proyecciones Macroeconómicas
El contexto macroeconómico que se considera como marco para las proyecciones del
programa monetario se caracteriza por una recuperación de la confianza del público en
los activos domésticos, estabilidad del mercado cambiario e inflación descendente.
17
Programa monetario Año 2003
La actual estabilidad macroeconómica es producto en gran medida de la política
monetaria prudente seguida por el BCRA. Mediante la emisión de LEBAC y una
complementaria intervención en el mercado cambiario el BCRA logró estabilizar las
expectativas inflacionarias y reducir las presiones sobre el tipo de cambio, lo que a su vez
facilitó una incipiente recuperación de la actividad económica. El actual programa
monetario implica la continuidad de las políticas implementadas por el BCRA en un
contexto de mayor estabilidad y liberalización tanto financiera como cambiaria, y una
recuperación de la actividad económica.
Actividad económica, nivel de precios, y tipo de cambio
Las proyecciones del PIB real toman en cuenta que, luego de llegar a un piso en el
primer trimestre de 2002, la actividad económica comenzó una recuperación a partir del
segundo trimestre del año. Se proyecta que en un contexto macroeconómico estable la
recuperación de la actividad económica continúe en el segundo semestre del año y se
afiance en 20037.
PIB Real desestacionalizado
en miles de millones de pesos
300
Entre Trim I 02 y Trim IV 03 se
280
proyecta un crecimiento
260
acumulado del PIB de 4.5%
Entre Trim II 98 y Trim I 02 el
PIB se contrajo 20.8%
240
220
I Trim 98
I Trim 99
I Trim 00
I Trim 01
I Trim 02
I Trim 03
Para 2003 se proyecta un crecimiento de 2.6% del PIB real, con aumentos interanuales
de 4.6%, 1.6%, 2.9% y 1.5% en los cuatro trimestres del año. Las líneas de negocios
asociadas al sector externo estarían dentro de los principales factores dinamizadores del
crecimiento, ya que las exportaciones reales aumentarían 11.7% en el año. Dicho
incremento se debería fundamentalmente a un crecimiento de los volúmenes exportados
de productos primarios, especialmente de soja (60%) y sus derivados (aceite (11%) y
harina de soja (11%)). Se espera que las importaciones crezcan un 27.9% en 2003, dada la
recuperación de la actividad económica y la estabilidad del tipo de cambio. Parte de la
La metodología seguida para la proyección del PIB a precios constantes fue separar sus componentes
cíclico y tendencial, para luego proyectar el componente cíclico en base a un modelo autorregresivo y
suavizar levemente la tendencia del componente tendencial, fuertemente influenciada por la profunda caída
de los recientes trimestres. Proyectados los componentes se recompuso el PIB mediante su agregación.
7
18
Programa monetario Año 2003
recuperación de la actividad económica doméstica se asentaría en la sustitución de
importaciones.
Año 2003
PIB a precios constantes
I Trim
II Trim
III Trim
IV Trim
Año
millones de $
226,787
250,124
242,756
244,724
241,098
var. i.a. en %
4.6
1.6
2.9
1.5
2.6
Consumo
var. i.a. en %
3.9
1.3
3.6
2.0
2.6
Inversión
var. i.a. en %
8.0
3.2
5.0
4.4
5.0
Exportaciones
var. i.a. en %
17.4
16.8
10.0
2.7
11.7
Importaciones
var. i.a. en %
28.5
38.3
31.6
15.1
27.9
PIB desestacionalizado
var. i.t. en %
0.4
0.1
0.4
0.6
PIB a precios corrientes
millones de $
330,979
397,831
406,400
428,325
390,884
var. i.a. en %
39.6
19.2
19.8
20.9
23.7
1993=1
1.5
1.6
1.7
1.8
1.6
var. i.a. en %
33.5
17.3
16.4
19.1
26.4
Inflación IPC (promedio)
var. i.a. en %
35.8
20.6
16.0
19.8
22.3
Inflación IPC (fin de período)
var. i.a. en %
33.3
18.1
16.2
21.3
21.3
Inflación IPC (fin de período)
var. i.t. en %
3.5
5.5
5.3
5.6
Tipo de Cambio Nominal (fin de período) $/USD
3.5
3.45
3.4
3.35
3.35
Tipo de Cambio Real (fin de período)
2.39
2.24
2.09
1.96
1.96
Deflactor del PIB
$/USD
Se espera que la inversión interna bruta tenga un crecimiento de 5%. La sustitución de
importaciones tendrá un efecto positivo sobre la inversión en maquinaria y equipo de
producción nacional. Otro componente de la inversión que se espera tenga una evolución
positiva es la construcción. La elasticidad resultante de la inversión con respecto al PIB es
de un 2%, lo cual es inferior a la histórica observada. El consumo acompaña la tendencia
positiva del nivel de actividad, creciendo 2.6%.
Inversión Bruta Fija
110
Indice Sep-98 = Base 100
90
Se proyecta un crecimiento
del a inversión de 27,5% del
70
II Trim 02 al IV Trim 03
50
Del II Trim 98 al II Trim 02 la
inversión cayó 64%
30
Sep-98 Mar-99 Sep-99 Mar-00 Sep-00 Mar-01 Sep-01 Mar-02 Sep-02 Mar-03 Sep-03
Se proyecta un importante descenso de la inflación en 2003. Los precios minoristas
registrarían un aumento acumulado de 21.3% a fin de año. Esta proyección supone un
muy reducido pass-through, aumentos en las tarifas de los servicios administrados con un
impacto limitado, ya que el peso de los mismos en el IPC es de alrededor de 15%. Por
otro lado se proyecta una variación anual de 26.4% del deflactor del PIB para el año
19
Programa monetario Año 2003
2003. En un contexto de incipiente reactivación pero baja utilización de los recursos
productivos no se espera una importante presión sobre los salarios nominales.
Inflación
en porcentaje
12
10
8
6
4
2
0
ene-02
abr-02
jul-02
oct-02
ene-03
abr-03
jul-03
oct-03
Teniendo en cuenta los fuertes ingresos de divisas esperados, debido al dinamismo de
las exportaciones, la suspensión de los servicios de deuda con el extranjero tanto del
sector publico como privado, y el alto nivel del tipo de cambio, conjuntamente con una
mayor confianza en la moneda doméstica, es de esperar una oferta excedente de divisas
en el mercado cambiario. El Banco Central convalidaría esas condiciones del mercado
cambiario permitiendo una reducción gradual del tipo de cambio nominal.
Tipo de cambio nominal, real y precios
390
340
290
240
190
140
90
dic-01
mar-02
jun-02
sep-02
TC Nominal
dic-02
mar-03
Inflación
jun-03
sep-03
dic-03
TC Real
20
Programa monetario Año 2003
Dadas las trayectorias de la inflación y el tipo de cambio nominal, se espera una
apreciación real de 21.1%, lo que implica no obstante una depreciación real acumulada de
alrededor de 100% para el cuarto trimestre de 2003 con respecto a los niveles previos a
la devaluación.
3.1.3 Demanda de dinero
Las estimaciones que a continuación se incluyen fueron elaboradas bajo el supuesto de
liberalización del “corralito”.
Circulante en poder del público y cuasimonedas
Actualmente la relación de este agregado sobre el PIB es de 6%, y supera su valor
histórico de 4%. En el año 2003, se estima un crecimiento nominal tendencial de 0,5%
mensual –menor al incremento del PIB nominal- lo que implicará que en términos del PIB
alcanzará un valor de 5.2% sobre el cuarto trimestre de 2003. Adicionalmente, para su
modelización mensual se consideraron sus factores de estacionalidad. Los movimientos se
atribuyen al stock de circulante en poder del público ya que se considera que no habrá
nuevas emisiones de cuasimonedas el próximo año.
B y M + cuasimonedas en % PIB
Cifras trimestrales
8
Año 2003
6
4
2
Mar-97
Feb-98
Ene-99
Dic-99
Nov-00
Oct-01
Sep-02
Ago-03
Depósitos
a)Transaccionales
Durante la mayor parte del año 2002, las cuentas transaccionales, definidas como la
suma de cuentas corrientes y caja de ahorros evidenciaron una tendencia decreciente,
producto del retiro de los ahorros pesificados atrapados dentro del “corralito”. Sin
embargo, estos depósitos alcanzaron su mínimo en agosto y, a partir de ese momento
incrementaron su stock continuamente. En este sentido, se considera que los depósitos
transaccionales alcanzaron su relación histórica con el PIB (alrededor de 5%), por lo tanto
21
Programa monetario Año 2003
en las proyecciones, su nivel surge por una tendencia asociada a la evolución del nivel de
actividad, por un lado, y a factores estacionales observados históricamente, por el otro.
(Cuenta corriente + Caja de ahorros) en % PIB
12
10
Año 2003
8
6
4
2
0
Mar-97
Feb-98
Ene-99
Dic-99
Nov-00
Oct-01
Sep-02
Ago-03
La evolución del circulante ampliado (es decir, incluyendo cuasimonedas) y los
depósitos transaccionales implican una caída del M2 (definido como circulante ampliado
mas depósitos transaccionales) de 0.8% en términos del PBI, y el 6% en términos reales.
Variables Monetarias en términos del PIB
18
Año 2003
15
12
9
6
3
0
Dic-99
Jun-00
Dic-00
M2
Jun-01
Dic-01
Jun-02
B y M + Cuasimonedas
Dic-02
Jun-03
Dic-03
CC + CA
b) Depósitos a plazo
En sintonía con la recuperación del nivel de actividad, se proyecta una tendencia
creciente para los depósitos a plazo. Sin embargo, se asume una tasa de recuperación de
estos depósitos decreciente. Adicionalmente, se considera que un 60% de los fondos
liberados por resolución judicial (“amparos”), un 70% de los fondos pagados según el
22
Programa monetario Año 2003
cronograma de amortizaciones de CEDROs y un 10% de las liquidaciones de
exportaciones serán colocados en depósitos a plazo fijo. Todos estos efectos determinan
un crecimiento mensual promedio de aproximadamente 5.5%.
Depósitos a plazo fijo -
en miles de
Sector Privado
millones de pesos
28
Cto Base
Amparos
CEDROs
Exportadores
23
18
13
Ene-03
Mar-03
May-03
Jul-03
Sep-03
Nov-03
c) Amparos
Según estimaciones disponibles existirían aproximadamente 110.000 casos pendientes,
de un monto promedio de USD 15.500 (se estima una reducción del 40% del mismo
desde dic-02 a dic-03) que implica un requerimiento total de liquidez por este concepto
de USD1.700 millones. Se supuso un flujo de pagos gradual, considerando un pago
promedio decreciente (una disminución de 4% mensual) y una cobertura total de los
casos pendientes dentro del próximo año.
En términos de moneda local, las necesidades de liquidez por la devolución de amparos
equivale al monto en dólares valuado al tipo de cambio libre al momento del pago, $4.800
millones. Este total puede descomponerse en el monto nominal del CEDRO desafectado
por la resolución judicial ($1.950 millones), el ajuste por CER ($750 millones), y el resto
definido como el efecto monetario de la diferencia entre el tipo de cambio libre y el
oficial al momento de la pesificación (1.4$/USD).
Necesidades de liquidez por recursos de
amparos - Año 2003
Efecto monetario por pago a
Caída stock de CEDROs
tipo de cambio libre ($2.106 m)
($1.951 m)
41%
43%
16%
Ajuste CER ($749 m)
23
Programa monetario Año 2003
d) CEDROs
El stock de CEDROs se estima a partir de la conjunción de varios factores que pueden
o no tener efecto monetario. Dentro de este último grupo se encuentran la cancelación
de préstamos y posibles canjes de estos certificados por títulos públicos. En el caso de los
créditos, se supone que se destinarán $50 millones mensuales para su cancelación hasta
junio. En el segundo caso, se asume que no habrán nuevos canjes durante el 2003.
CEDROS
(Amortización de capital con CER)
en millones de
pesos
1.200
1.000
800
600
400
200
0
Ene-03
Mar-03
May-03
Jul-03
Sep-03
Nov-03
Por otra parte, dentro de aquellas operaciones que tienen efecto monetario se pueden
mencionar, en primer lugar, la devolución de depósitos por recurso de amparo
anteriormente mencionada. Luego, existen otras desafectaciones por razones
humanitarias – cuestiones de salud, edad, entre otras – para las cuales se asume un
desembolso de $50 millones por mes. Una vez determinadas las distintas desafectaciones
(con y sin efecto monetario), se asume que las mismas serán proporcionales en cada
tramo de los CEDROS y se obtiene el stock residual. Finalmente, se aplica el cronograma
de amortización estipulado a este stock, del cual se estima un efecto de $4.600 millones
en el próximo año (incluyendo ajustes por CER).
Préstamos
Se proyecta una evolución de préstamos de acuerdo a tres variables: a) una
cancelación estructural mensual de 0.3% (aproximadamente $100 millones); b) los pagos
anteriormente mencionados con CEDROS; y c) en el caso que exista capacidad prestable,
una proporción de la misma que se destinaría a otorgamiento de préstamos.
En este último caso y en concordancia con un escenario de recuperación económica se
asume que el otorgamiento de crédito sea positivo y gradualmente creciente en magnitud.
24
Programa monetario Año 2003
Préstamos al Sector Privado
en millones de pesos
38.000
+12% nominal
36.000
34.000
Nominal
32.000
30.000
Real
-8% real
28.000
Ene-03
Mar-03
May-03
Jul-03
Sep-03
Reservas bancarias
Corresponde a la suma de la cuenta corriente de las entidades financieras en el BCRA
y el efectivo en bancos. Para su proyección se supuso un coeficiente de integración
marginal, compuesto por un coeficiente legal y un margen discrecional. El primero se
relaciona con la evolución de los diferentes tipos de depósitos y sus respectivos
coeficientes de encajes vigentes. Se estimó un encaje promedio de aproximadamente
25% para los depósitos a plazo, y un encaje cero para los depósitos reprogramados. El
margen discrecional, representa la decisión propia de los bancos acerca del manejo de su
liquidez.
Reservas bancarias
en millones
16.000
29%
12.000
26%
8.000
23%
4.000
20%
0
17%
Ene-03
Mar-03
May-03
CC BCRA
CC BCRA / depósitos
Jul-03
Sep-03
CC BCRA / (dep + CEDROs)
25
Programa monetario Año 2003
3.1.4 Oferta de base monetaria
Sector Público Consolidado
Como se mencionó anteriormente, se supone un roll-over de las obligaciones con los
organismos internacionales. Por otra parte, se prevén transferencias al Gobierno en
concepto de anticipos de utilidades del BCRA por $1.200 millones para el año 2003. La
expansión monetaria asociada al sector público consolidado estará estrictamente limitada
a los montos arriba mencionados, no previéndose emisiones adicionales por adelantos
transitorios al gobierno. Las transferencias proyectadas no suponen la instrumentación de
un netting que permita por parte de los bancos, la cancelación de los redescuentos
otorgados por el BCRA con títulos del gobierno nacional. Las mismas deberían ser
revisadas de instrumentarse el mencionado plan de cancelación de redescuentos.
- Comercio Exterior y Reservas Internacionales
La evolución de reservas esta determinada básicamente por la intervención en el
mercado cambiario y los pagos a efectuar por el Banco Central al exterior. Sólo en el
primer caso, las operaciones tienen efecto monetario. Se espera una liquidación de
exportaciones al BCRA cercana a los USD 12.800 millones, y un aumento en las reservas
internacionales de aproximadamente USD 1.500 millones para el año 2003
Reservas Internacionales
1.500
11.500
en millones de dólares
1.000
11.000
500
0
10.500
-500
10.000
-1.000
-1.500
9.500
Ene-03
Mar-03
May-03
Comext
Jul-03
Interv
Sep-03
Nov-03
Reservas BCRA
Se supone el inicio del proceso de reestructuración de la deuda pública y privada con
el exterior, lo que implica una demanda reducida de divisas para hacer frente a los
servicios de deuda.
Para el año 2003, se prevé la gradual liberalización de los controles cambiarios y de
capitales.
26
Programa monetario Año 2003
El monto neto de intervención, ya sea de compra o venta neta de divisas, se obtiene a
partir del equilibrio global determinado por la demanda de dinero, la emisión neta y la
política cambiaria subyacente al programa.
Asistencia del BCRA a las entidades
La asistencia del BCRA al sistema financiero se estimó considerando las necesidades de
liquidez por grupo de bancos, teniendo en cuenta la segmentación del mercado y las
ineficiencias del mercado de préstamos interbancarios de corto plazo (call). Por lo tanto,
se asume una financiación del 10% de las necesidades de liquidez por devolución de
depósitos del sistema junto a un otorgamiento mensual de $100 millones a bancos cuyas
necesidades de liquidez no pueden cubrirse en el mercado interbancario por las
ineficiencias descriptas anteriormente.
3.2 Resultados del programa
El programa presentado implica un aumento nominal de la base monetaria de $6.200
millones (23,1%) que equivale a un crecimiento de 1,5% en términos reales. El M1
ampliado (billetes y monedas mas cuasimonedas mas depósitos en cuenta corriente)
aumenta 11% en términos nominales y cae 8% en términos reales como consecuencia del
ajuste hacia sus niveles históricos con respecto al PBI. La evolución de los restantes
agregados monetarios puede observarse en las tablas que se anexan.
Como consecuencia de los supuestos señalados los depósitos aumentarían
aproximadamente $19.100 millones a lo largo del año, es decir un 51,6% (25% en
términos reales). El incremento de las colocaciones en el sistema se producirá
fundamentalmente a partir del segundo trimestre del año, y a una tasa creciente, liderados
por el comportamiento de los depósitos a plazo. Como puede observarse en la Tabla 1,
los depósitos transaccionales se incrementarían en términos reales a una tasa similar a la
estimada para el PIB.
El aumento de las colocaciones en el sistema financiero será aplicado en parte a los
vencimientos programados de CEDROs (alrededor $4.600 millones incluyendo el ajuste
por el CER) y en parte al pago de medidas cautelares ($4.800 millones incluyendo ajuste
por el CER y diferencia por tipo de cambio). Adicionalmente se estiman pagos por $600
millones debido a otras desafectaciones de CEDROs.
Por otra parte, como fuera mencionado anteriormente, la inexistencia de un mercado
interbancario eficiente da lugar a que, a pesar del aumento de depósitos, el BCRA asista a
las entidades financieras por aproximadamente $1.300 millones.
La liquidez resultante para las entidades financieras teniendo en cuenta lo mencionado
en los párrafos anteriores, se aplicaría a la constitución de reservas bancarias ($5.000
millones), al otorgamiento de préstamos al sector privado ($4.200 millones) y a la
inversión en Letras del BCRA ($1.200 millones).
Con respecto a las reservas bancarias y a pesar del cambio en la estructura de los
depósitos a favor de aquellos con menor exigencia de encaje (plazos fijos), surge un
aumento del ratio Reservas/Depósitos Totales. Ello se explica en que parte de la caída de
CEDROs pasa a formar parte de los depósitos a plazo fijo (con encaje de 26%). Cabe
27
Programa monetario Año 2003
señalar que en el cuarto trimestre se espera que las entidades financieras usarán parte de
las reservas acumuladas para realizar los pagos correspondientes a los vencimientos de
CEDROS.
Las entidades financieras comenzarán lentamente a otorgar créditos al sector privado
aprovechando el aumento de los depósitos y un mejoramiento de los indicadores
macroeconómicos. El programa implica un crecimiento de los préstamos en especial a
partir del segundo trimestre del año a una tasa promedio de 1,2% mensual.
Por el lado del BCRA, la existencia de controles en el mercado de cambios y de
capitales (recordemos que estos controles se espera sean relajados paulatinamente a lo
largo del año) generaría una acumulación de reservas del orden de los USD1.500
millones, superior a la necesaria para lograr el equilibrio monetario, teniendo en cuenta
las expansiones previstas para financiar al Gobierno y asistir al sistema financiero, y las
proyecciones de demanda de base monetaria (reservas bancarias más circulante en
público).
El programa monetario que se presenta es consistente con una evolución levemente
decreciente del tipo de cambio, que terminaría el año en un nivel de $3,35 por dólar. Se
señala que una caída mayor del tipo de cambio daría lugar a una menor acumulación de
reservas del BCRA debido al menor saldo de la balanza comercial y, dada la monetización
de la economía, una menor necesidad de esterilización.
La colocación de LEBAC sería el mecanismo de absorción del desequilibrio monetario,
creciendo $1450 millones en el año, lo que representa 2,4 puntos porcentuales más
respecto a la base monetaria que en diciembre de 2002. Consistente con la política de
LEBACs y el sendero del tipo de cambio mencionado se considera una trayectoria
descendente de la tasa de LEBACs de 180 días que pasará de 40% a 20% a fin del 2003.
4. Consideraciones Finales
Como comentario final es importante resaltar una vez mas la naturaleza condicional
que tienen las proyecciones asociadas al programa monetario presentado, y destacar por
tanto las amenazas al éxito del programa monetario. La falta de acuerdo con el FMI; la
presencia de dominancia fiscal; la instrumentación del netting; las resoluciones judiciales
asociadas a los depósitos reprogramados o la constitucionalidad de las medidas de
emergencia adoptadas por este gobierno y el marco político institucional constituyen
todos y cada uno de ellos frentes de tormenta que pueden poner en peligro la ejecución
del programa monetario propuesto, implicando en la mayoría de los casos una política
monetaria expansiva (a través de una financiación tanto directa como indirecta del déficit
del sector publico consolidado) que tendría repercusiones inmediatas sobre el resto de
las proyecciones macroeconómicas, en particular la tasa de inflación y el tipo de cambio
nominal, con efectos claramente negativos sobre el nivel de actividad.
28
Programa monetario Año 2003
5. Anexos
Dic-02
Mar-03
Jun-03
Sep-03
Dic-03
2003
Stocks en millones
Reservas BCRA en USD
2003
Variación real
en %
en %
9,768
9,832
10,004
10,628
11,275
1,507
Sector Privado en USD
259
63
172
624
647
1,507
Sector Público en USD
-30
0
0
0
0
0
26,747
27,273
28,087
30,375
32,936
6,189
23.1
1.5
ByM
15,312
15,203
14,598
14,996
16,488
1,176
7.7
-11.2
Reservas bancarias
Base Monetaria
15.4
11,436
12,070
13,489
15,379
16,448
5,013
43.8
18.6
Lebacs
2,716
3,016
3,416
3,916
4,166
1,450
53.4
26.5
Lebacs/Base Monetaria
10.2%
11.1%
12.2%
12.9%
12.6%
B y M más Cuasimonedas
22,880
22,772
22,167
22,565
24,057
1,176
5.1
-13.3
Depósitos Pesos
37,006
39,675
44,409
50,460
56,088
19,082
51.6
25.0
Cuenta corriente Total
10,543
10,533
11,666
12,678
13,184
2,641
25.0
3.1
Caja de ahorros Total
8,683
8,378
8,666
10,014
10,841
2,159
24.9
3.0
Resto Total
2,661
2,753
2,903
3,057
3,227
566
21.3
0.0
Plazo Fijo Total
15,119
18,012
21,173
24,711
28,836
13,717
90.7
57.3
CEDROS
15,167
14,203
13,129
11,642
9,430
-5,737
-37.8
-48.7
Depósitos más CEDROS
52,172
53,878
57,538
62,102
65,517
13,345
25.6
3.6
Vista Transaccional
19,226
18,910
20,332
22,692
24,025
4,799
25.0
3.0
M1 Privado
33,423
33,304
33,833
35,242
37,240
3,817
11.4
-8.1
M2 Privado
42,106
41,682
42,500
45,257
48,082
5,976
14.2
-5.8
M3 Privado
59,886
62,447
66,576
73,025
80,145
20,259
33.8
10.4
M3* Privado (incluye CEDROS)
75,053
76,650
79,705
84,666
89,574
14,521
19.3
-1.6
Préstamos al Sector Privado
32,201
32,521
33,876
35,203
36,110
3,908
12.1
-7.5
I Trim
II Trim III Trim IV Trim
Variación trimestral del PIB nominal
-6.6%
20.2%
2.2%
5.4%
Variación anual del PIB nominal
39.6%
19.2%
19.8%
20.9%
En términos del PIB (promedio
I Trim
II Trim III Trim IV Trim
ByM
4.7%
3.7%
3.8%
3.5%
B y M y Cuasimonedas
7.0%
5.6%
5.7%
5.2%
Vista Transaccional
5.7%
4.9%
5.4%
5.5%
M1 Privado
10.1%
8.4%
8.7%
8.2%
M2 Privado
12.7%
10.5%
11.1%
10.7%
M3 Privado
M3* Privado (incluye CEDROS)
18.7%
23.1%
16.3%
19.7%
17.6%
20.6%
17.8%
20.2%
29
Programa monetario Año 2003
A) Supuestos
I Trim
II Trim
III Trim
IV Trim
PIB Real Trimestral (Var Interanual)
4.6%
1.6%
2.9%
1.5%
2003
2.6%
PIB Nominal Trimestral (Var Interanual)
39.6%
19.2%
19.8%
20.9%
23.7%
Tipo de Cambio Nominal
3.50
3.45
3.40
3.35
Tasa LEBAC 180 días
40%
30%
25%
20%
Inflación IPC
2.4%
1.7%
2.1%
1.7%
21.3%
Deflactor del PIB - variación interanual
33.5%
17.3%
16.4%
19.1%
20.9%
I Trim
II Trim
III Trim
IV Trim
2003
B) Proyecciones monetarias
BCRA
Variaciones, en millones de pesos
1. Oferta de Base Monetaria
11,373
13,384
11,835
10,158
46,750
a. Gobierno nacional
300
300
300
300
1,200
b. Asistencia BCRA al Sistema Financiero
303
321
337
356
1,317
10,770
12,763
11,199
9,502
44,233
3,077
3,682
3,271
2,815
12,845
c. Liquidación de exportaciones en el BCRA
En dólares
2. Demanda de Base Monetaria
525
815
2,287
2,561
6,189
a. Circulante en poder del público
-109
-605
398
1,492
1,176
b. Reservas bancarias
634
1,419
1,890
1,070
5,013
10,848
12,569
9,548
7,596
40,561
10,547
12,169
9,048
7,346
39,111
3,014
3,510
2,647
2,168
11,338
300
400
500
250
1,450
303
221
137
406
1,066
I Trim
II Trim
III Trim
IV Trim
2003
63
172
624
647
1,507
I Trim
II Trim
III Trim
IV Trim
2003
1,282
3,274
3,746
2,106
10,407
Reservas bancarias
634
1,419
1,890
1,070
5,013
Préstamos al S.Privado (proyección:solo ef. monet.)
470
1,505
1,327
906
4,208
Lebacs bancos
178
349
529
130
1,186
Pasivos
1,282
3,274
3,746
2,106
10,407
Depósitos
2,670
4,734
6,051
5,628
19,082
2,670
4,734
6,051
5,628
19,082
Depósitos Vista
-315
1,422
2,360
1,333
4,799
Otros depósitos
92
150
154
170
566
2,893
3,161
3,538
4,125
13,717
3. Desequilibrio (Necesidades de absorción) (1) - (2)
a. Intervención cambiaria
En dólares
b. Lebacs
Activos Internos Netos (1) - (1c) - (3b)
Compra - venta de divisas en USD (S. Privado)
C) Entidades Financieras
Variaciones, en millones de pesos
Activos
Depósitos Sector Privado
Plazo Fijo
Depósitos Sector Público
Otras obligaciones
Amparos (incluye diferencia de tipo de cambio)
0
0
0
0
0
-1,692
-1,781
-2,642
-3,878
-9,992
-4,806
-1,453
-1,273
-1,111
-969
CEDROs desafectaciones (proyección: solo ef. monet.)
-150
-150
-150
-150
-600
Amortizaciones CEDROS con CER
-89
-358
-1,381
-2,758
-4,586
303
321
337
356
1,317
Asistencia BCRA al Sistema Financiero
30