ENFOQUE BURSÁTIL DE LA ECONOMIA URUGUAYA

BOLSA DE VALORES DE MONTEVIDEO
ENFOQUE BURSÁTIL DE LA ECONOMIA URUGUAYA
XXXI ASAMBLEA GENERAL ORDINARIA DE LA FIAB
Buenos Aires, julio de 2004
ENFOQUE BURSATIL DE LA ECONOMIA URUGUAYA
Junio 2004
1. PANORAMA GENERAL
En el marco de un entorno internacional mas favorable, la economía uruguaya
revirtió el proceso recesivo que atravesó en el período 1999-2002, y que dio
lugar a una de las crisis financieras mas graves de la historia reciente del
Uruguay.
En el período referido la caída del producto rondó el 18%, la pérdida de
depósitos del sistema alcanzó el 50%, se debieron liquidar cuatro bancos
comerciales, entre ellos los tres mas grandes del sistema, y prácticamente se
consumió la totalidad de reservas internacionales que disponía el país. La
política cambiaria que fue sucesivamente ajustada desde mediados del año
2001, a efectos de contrarrestar las repercusiones derivadas de las medidas
adoptadas por la República Argentina y de preservar la competitividad regional,
debió sufrir un cambio trascendental al abandonarse el sistema de “crawling
peg” y pasar a un sistema de flotación libre del peso. La devaluación promedio
de la moneda local fue del 94% en el año 2002.
Como consecuencia de esta situación el riesgo país se elevó hasta alcanzar
niveles de 3.000 puntos porcentuales, lo que determinó la pérdida del
investment grade que disponía Uruguay, y que oportunamente le había
permitido acceder a los mercados internacionales en condiciones muy
atractivas (plazos de 30 años y tasas que se ubicaron en el orden de los
200/300 pb sobre las tasas de referencia de los valores emitidos por el
Gobierno de los Estados Unidos de América).
Este proceso llevó a las Autoridades a proponer una operación de canje
voluntario de la deuda pública en el mes de abril de 2003, que además de
novedoso en la comparación internacional, resultó exitoso, en la medida que
logró una adhesión del 93%. La Bolsa de Valores jugó un papel preponderante
en la consecución de este resultado, logrando la adhesión de casi el 100% de
las tenencias depositadas en su sistema de custodia.
Las condiciones adversas derivadas del entorno internacional comenzaron a
superarse paulatinamente. A ellas se sumó la mejora en la competitividad
operada a partir del cambio de política cambiaria implementado a mediados del
año 2002, y del cosecuente ajuste del tipo de cambio, determinando un entorno
favorable para la recuperación de los niveles de actividad.
Entre los factores favorables que se observan en el entorno internacional se
señalan la reactivación de la economía mundial impulsada por el
comportamiento de Japón y de los Estados Unidos, el incremento del comercio
internacional y de los precios de los productos básicos, y en particular de las
materias primas de origen agrícola y de los alimentos, y las tasas
internacionales que alcanzaron niveles históricamente bajos y la
desvalorización del dólar frente al euro. Asimismo, el entorno regional
contribuyó favorablemente: la consolidación de la reactivación de la economía
argentina y la relativa estabilidad de la economía brasileña, además de
incrementar la demanda regional de bienes y servicios, contribuyeron a mejorar
el entorno macroeconómico, lo que derivó en una mejora de las expectativas
empresariales.
El escenario interno mostró una tendencia hacia la normalización, que se
apreció en distinto grado según los resultados y el posicionamiento de cada
sector o rama de actividad. Respecto al año 2002, el riesgo país tendió a la
baja, así como las tasas en moneda nacional, en tanto el dólar permaneció
relativamente estable.
En contrapartida, el comportamiento al alza del precio del petróleo (recurso que
Uruguay debe importar en su totalidad), y la sequía observada en los primeros
meses del año, que repercutió en forma negativa en los rendimientos de
algunos cultivos de verano y en el costo de la generación de energía eléctrica,
se presentaron como elementos limitantes al proceso de recuperación de la
economía uruguaya.
Asimismo, la incertidumbre política derivada de la posibilidad de que en las
elecciones nacionales a celebrarse a fines del presente año, resulte ganador un
partido sin experiencia de gobierno, alienta ciertas incertidumbres sobre el
devenir económico, y en particular sobre las decisiones de inversión y el
mercado de valores.
La política económica implementada durante el año 2003 estuvo pautada por
las metas y los acuerdos plasmados en las Cartas de Intención firmadas con el
FMI en los meses de marzo y junio del mismo año. Entre los principales cabe
destacar: la aplicación de una política fiscal que permitiera obtener un superávit
primario del sector público del 3.2% del PBI y un déficit global del 3.1% del
PBI, la aplicación de un programa monetario destinado a limitar el incremento
de los precios mas allá del 27%, el mantenimiento de una política de tipo de
cambio flotante con mínimas intervenciones en el mercado de divisas, la
adopción de medidas estructurales necesarias para fortalecer la posición fiscal
a mediano plazo y la implementación de una solución para los bancos
oportunamente suspendidos. A partir del canje de deuda, y en la medida que el
desempeño de la economía comenzó a mostrar mejores resultados que los
previstos, se revisaron las metas de inflación a la baja ( de 27% a 19%) y se
mejoró la variación proyectada del producto (de –2% a –1%).
La política fiscal implementada en el año 2003 fue de corte netamente
restrictivo y se tradujo en una fuerte contracción del gasto público. Las
restricciones de liquidez que enfrentaba el Estado desde fines de 2002 fueron
superadas a través del canje de deuda, que se reflejó en una sustancial
reducción del riesgo país, que le permitió al Estado nuevamente acceder al
mercado local y luego al mercado internacional de crédito. Como
consecuencia, se observó una mejora general de las expectativas de los
agentes económicos.
A partir del canje de deuda, la política monetaria adquirió un sesgo expansivo,
que se materializó a través de la compra neta de divisas por el BCU al sistema
financiero. En contrapartida, la colocación de letras de regulación monetaria
procuró mantener la base monetaria alineada a las metas prefijadas. Asimismo,
compartía el objetivo de incentivar la expansión del crédito bancario y bajar la
tasa de interés en moneda nacional, lo que no pudo ser concretado.
Si bien la reactivación económica se verificó en el correr del año 2003 en
términos mas vigorosos de lo previsto, la restricción crediticia bancaria y de
mercado continúa operando como una limitante al crecimiento, y evidenciando
la necesidad de continuar en el camino de recomposición de la confianza.
2. COMPORTAMIENTO DE LAS PRINCIPALES VARIABLES ECONOMICOFINANCIERAS EN EL AÑO 2003
Durante el año 2003, la economía uruguaya mostró variados
recuperación.
signos de
Nivel de actividad
El nivel de actividad medido a través del PBI mostró un crecimiento del 2.5%
año 2003. La recuperación comenzó a visualizarse desde el primer trimestre
del año a instancias del sector agroexportador, cuyos precios recuperados
enfrentaron costos de dólares muy depreciados dado el ajuste del tipo de
cambio producido en junio de 2002.
La oferta agregada creció un 2.2% en términos reales, respondiendo al
crecimiento del PBI del 2.5% y a un aumento de las importaciones del 1.6%. La
demanda interna también se incrementó un 1.6% (a partir de un fuerte
crecimiento de la inversión bruta interna y una débil declinación del consumo)
en tanto las exportaciones lo hicieron a la tasa del 4.1%. Estas fueron
impulsadas por el favorable escenario externo, tanto regional como
internacional, y por el cambio de precios relativos, lo que incrementó la
rentabilidad de los sectores productores de bienes y servicios transables,
especialmente vinculados al sector agropecuario y al turismo.
Casi todos los sectores productivos mostraron un comportamiento positivo
durante el año 2003, con excepción del sector electricidad, gas y agua. En
promedio y en términos desestacionalizados los sectores que mas crecieron
fueron el agropecuario (14.4%) y el industrial (4.6%).
El sector agropecuario registró su segundo año de crecimiento consecutivo a
partir de la crisis (el PBI creció también en el año 2002 a una tasa del 5.1%) en
el marco de un contexto favorable dado por una mayor competitividad, que se
originó en la devaluación del peso en el 2002, y en la desvalorización del dólar
frente al euro, en el fuerte incremento de los precios de los productos
agropecuarios, y en la mejora sanitaria en al área vacuna que permitió acceder
a mayores niveles de precios. A ello debe agregarse que en los últimos años el
sector se ha beneficiado de fuertes exoneraciones tributarias.
Empleo
La recuperación del empleo se observó fundamentalmente a partir del segundo
semestre del año 2002. En contrapartida, la tasa de desempleo que comenzó a
descender a partir del segundo trimestre del 2003, se ubicó en 15.1% a fin del
mismo año, luego de haber alcanzado un guarismo de casi 20% al terminar el
año 2002.
Durante el año 2003 continuó apreciándose un deterioro del salario real medio,
dada la aceleración de la inflación que se produce a partir de la devaluación de
mediados de 2002, que en un contexto de altas tasas de desempleo, no
permitió su recuperación.
Precios
El incremento de los precios al consumo fue muy inferior a lo esperado,
ubicándose incluso debajo de la meta fijada con el FMI, inicialmente del 27% y
luego corregida a la baja al 19%. La inflación medida a través de este indicador
se ubicó en 10.2%, en tanto en el año 2002, y dadas las presiones originadas
en el tercer trimestre del año, a partir de la liberación del tipo de cambio, había
alcanzado el 25.9%. Influyeron en este comportamiento la retracción del
consumo interno, el bajo ajuste de los salarios nominales, la desindexación de
la economía, y la estabilidad cambiaria que se observó en general durante el
año 2003.
El tipo de cambio, por su parte, se incrementó tan sólo un 7.3%, en tanto en el
año 2002 el aumento fue del 94%. Su comportamiento mostró características
diferentes durante el año: el peso se apreció luego del canje de deuda, en tanto
durante el segundo semestre, se depreció como consecuencia de la mayor
liquidez imperante en la plaza, la caída de las tasas de interés en moneda
nacional, y la mayor demanda de dólares por parte de la instituciones
financieras y del Banco Central del Uruguay.
Finanzas Públicas
Cumpliendo con las metas establecidas en las respectivas Cartas de Intención
con el FMI, el sector público consolidado alcanzó un superávit primario del 3%
del PBI y un déficit fiscal total del 3.1% del PBI. Este último representó un
monto de U$S de 344 millones, en tanto en el año 2002 fue superior a U$S 500
millones, lo que denota el esfuerzo realizado en la recomposición de las
finanzas del estado.
El financiamiento del déficit se realizó a través de la colocación de valores
públicos fundamentalmente, y en menor medida a través de préstamos con
organismos multilaterales de crédito, lo que denota la reapertura de los
mercados de crédito tanto a nivel local como internacional. En este proceso la
Autoridad Monetaria ha realizado importantes esfuerzos en desarrollar un
mercado en unidades indexadas, dado que la deuda del Estado en valores está
nominada básicamente en dólares.
El superávit primario se explica principalmente por el resultado positivo
obtenido por las empresas públicas, en segundo lugar por el resultado del
Gobierno Central y el Banco de Previsión Social, en tanto el Banco Central del
Uruguay experimentó un moderado déficit. Cabe señalar que si bien se
realizaron fuertes ajustes en la presión tributaria a efectos de alcanzar los
resultados mencionados, es de notar que el aumento de la recaudación de la
Dirección General Impositiva que se verifica en el segundo semestre del año,
es consecuencia de la reactivación económica que comenzó a evidenciarse
con mayor tonicidad esa altura del año.
Política Monetaria
El objetivo de la política monetaria fue controlar el crecimiento de los precios a
través del manejo de los agregados monetarios. Si bien, como ya se señaló, se
cumplieron las metas en términos de crecimiento de precios, un incremento del
10.2% frente a una meta del 27%, pone de manifiesto las dificultades que
enfrentó la autoridad monetaria para controlar el comportamiento de los precios
en el corto plazo.
Cabe señalar que la recuperación de los depósitos en el sistema financiero (si
bien a través de instrumentos de corto plazo), que fue del 9% en el año,
comenzó a mostrar la recuperación de la confianza del sector privado en el
sistema financiero local, luego de la crisis atravesada en el año 2002. En el
primer semestre de dicho año los depósitos del sistema, que totalizaban U$S
15.000 millones, cayeron un 50%. A fines del 2003 se ubicaron apenas por
debajo de U$S 8.500 millones. No se aprecia la misma evolución en los
créditos, cuyo stock siguió cayendo durante el año 2003, si bien los indicadores
de morosidad han mejorado.
Las tasas nominales de interés registraron una trayectoria a la baja,
principalmente a partir del canje de deuda pública. De acuerdo a la información
publicada por el Banco Central del Uruguay, tasa efectiva anual en moneda
nacional para préstamos a empresas pasó de 127% a 26% entre diciembre de
2002 y diciembre de 2003. Las tasa pasivas mostraron la misma trayectoria,
aunque ésta es menos pronunciada.
Sector externo
El año 2003 fue mostrando la recuperación de las condiciones para el
desarrollo de la actividad económica, luego de la profunda crisis registrada en
el año 2002. Si bien operó una fuerte restricción crediticia, la recuperación de la
competitividad a partir de la adopción del régimen de flotación del tipo de
cambio, fue muy importante en relación a Argentina y Brasil y los países de la
Unión Europea, lo que habilitó una recuperación de las demandas regionales
en particular.
Mientras las exportaciones medidas en dólares corrientes se incrementaron un
18%, las importaciones lo hicieron a una tasa del 11.5%, generando un
superávit de balanza comercial de U$S 7.7 millones, que si bien resulta
pequeño en volumen, traduce la significación del cambio en la corriente de los
flujos comerciales del país. Cabe señalar que la recuperación de los mercados
regionales cobró importancia, pero también la tuvieron las ventas hacia los
países del NAFTA. Asimismo, debe señalarse que de excluirse del monto
importado las compras de petróleo y derivados, su importeo queda
prácticamente invariado, destacándose la reducción de las de bienes de capital
y bienes de consumo, pero aumentando las de bienes intermedios.
En relación a la posición de reservas del Banco Central del Uruguay cabe
destacar que a fines del año 2003 se registró una importante ganancia, que se
tradujo en un aumento de los activos de reserva de U$S 1.380 millones, lo que
representa la reversión de la fuga de capitales operada en el año 2002.
3. EL COMPORTAMIENTO DEL MERCADO BURSÁTIL EN EL AÑO 2003
La recuperación de los niveles de actividad y algunos indicios de un mayor
nivel de confianza en el sistema financiero repercutieron en forma positiva en el
mercado de valores de la Bolsa de Valores de Montevideo. Esta evolución se
visualiza en particular a partir del exitoso canje de la deuda pública, operación
en la que la Bolsa se vio fuertemente involucrada.
Las estimaciones realizadas ubican la caída del mercado global en un 28%.
Mientras la Bolsa Electrónica de Valores S.A. registraría un descenso del 61%,
la Bolsa de Valores de Montevideo registra un incremento de la operativa que
se ubicó en el 27% entre diciembre de 2002 y diciembre de 2003. Este
crecimiento se vio impulsado por la negociación de valores públicos, en tanto el
mercado de los valores emitidos por el sector privado se ha visto retraído como
consecuencia de la crisis financiera, que implicó una caída en su calificación y
en muchos casos un reperfilamiento de pagos.
El aumento de la operativa estuvo pautado por la fortaleza que recobró el
instrumento Letras de Tesorería, dado que su plazo resultó atractivo para un
inversor no tentado a asumir los riesgos de plazos largos, y en la medida que
las Letras de corto plazo no se incluyeron en el canje de deuda pública. La
operativa en estos valores, por su naturaleza, integra básicamente el mercado
primario, reflejándose en pocas oportunidades en las operaciones de rueda.
La recuperación de la confianza se ha reflejado en la extensión del plazo de las
Letras que de 7 días ha alcanzado plazos de 180 días en moneda nacional y 5
años en unidades indexadas. El Estado, en tanto emisor, cuenta a la fecha, con
la posibilidad de colocar valores en el mercado local y en el mercado
internacional, con un menú de monedas que incluye pesos, dólares y unidades
indexadas.
Asimismo, la Bolsa de Valores de Montevideo ha realizado una importante
contribución a los inversores afectados por la crisis bancaria, al facilitar la
negociación de los certificados de depósito entregados a los inversores, tanto
en el caso del Banco de la República Oriental del Uruguay, como del Nuevo
Banco Comercial que agrupó a los depositantes de los bancos liquidados
(Comercial, Montevideo y Caja Obrera) como consecuencia de la crisis del año
2002.