informe - Funds People

FRM Early View
Abril 2013
Mercados
Los inversores comenzaron abril con el respaldo de un buen
primer trimestre de los activos de riesgo gracias a los flujos de
entradas de capital en renta variable y a un panorama económico
más benigno. La cuestión en abril era si los mercados seguirían la
pauta de los tres años anteriores, con un retroceso en el segundo
trimestre por la reaparición de problemas económicos (por
ejemplo, Grecia en 2011) que fueron la causa de un aumento de
la aversión al riesgo y la salida de capitales de los mercados de
renta variable. En nuestra opinión, la desaceleración del
crecimiento en EE.UU. podría ser el catalizador de una corrección
en el 2T. En abril, dos indicadores económicos básicos
incumplieron las previsiones en EE.UU. –la variación del empleo
no agrícola a principios de mes (88.000 frente a la previsión de
190.000) y el PIB del 1T al final del mes (2,5% anualizado frente al
3% esperado)– pero el mercado de renta variable cerró en terreno
positivo con una subida del índice S&P 500 del 1,8% en el mes.
Parece que el aguante del mercado de renta variable estuvo
impulsada por la renacida confianza en la voluntad de los bancos
centrales de proporcionar liquidez a los mercados. Explícitamente,
la agresiva política monetaria del banco central de Japón provocó
una subida del Nikkei del 11,8% (que situó su rentabilidad en lo
que va de año en el 33,3%) y los índices de otros mercados
desarrollados se beneficiaron por contagio. Implícitamente, la tasa
de inflación de equilibrio de EE.UU., que a lo largo de 2013 había
ido en constante aumento y suscitado preocupación por las
posibles dificultades asociadas al cese del estímulo, se redujo
sustancialmente en abril (vea el siguiente gráfico). El descenso de
la inflación redujo el temor a que la Reserva Federal recorte o
elimine su programa de expansión cuantitativa a corto plazo y
también coincidió con una contracción de los rendimientos de la
deuda pública estadounidense al aumentar la rentabilidad real.
Fuente: Bloomberg.
Curiosamente, los flujos de fondos de Japón indican que la
mayoría de las entradas en renta variable japonesa provienen de
inversores extranjeros y no nacionales (pese a la continua pérdida
de valor del yen). Si los activos financieros de los hogares
japoneses, de los que casi 9 billones de JPY están depositados en
cuentas no remuneradas, así como en JGB, se invierten en
valores de renta variable, no existen motivos para que el repunte
no continúe. (Fuente: Morgan Stanley). A corto plazo, sin
Fecha de publicación: 2 mayo 2013
embargo, las valoraciones han llegado a niveles en los que el
mercado podría recalentarse, y el riesgo real de realización de
beneficios agravaría cualquier descenso del mercado.
La buena salud de las empresas estadounidenses también ayuda
a los mercados de renta variable. La temporada de publicación de
resultados del 1T ha sido moderadamente positiva hasta el
momento, y las empresas han batido las previsiones de los
analistas, aunque se habían rebajado, a pesar de la debilidad de
las ventas y las perspectivas. En los últimos años, los mercados
han estado tan impulsados por los datos macroeconómicos que
vale la pena recordar que los índices solo representan el valor de
las empresas subyacentes. Además, los balances empresariales
aún son muy sólidos, lo que no solo es favorable en el caso
específico de cada empresa, sino que también aumenta la
posibilidad de que las empresas utilicen su liquidez para realizar
inversiones. El sentimiento de los inversores sigue siendo
prudentemente optimista, aunque muchos son conscientes de la
corrección observada en los mercados de renta variable en los
últimos años.
La otra gran historia de abril fue la importante caída de las
materias primas a mediados de mes. Los metales preciosos se
vieron especialmente afectados, en parte por motivos de oferta y
demanda, pero también como títulos que ofrecen protección
contra la inflación. El oro sufrió su mayor caída diaria de los
últimos 30 años y bajó hasta niveles no observados desde 2009.
La corriente de ventas generalizada coincidió con la publicación
de un dato de PIB más débil de lo esperado en China. Aunque la
economía china aún crece a un ritmo más rápido que la mayor
parte del resto del mundo, el dato general incumplió las
previsiones en abril (PIB del 1T del 7,7% frente al 8% esperado).
El conjunto de sectores que contribuyen a este crecimiento parece
haber cambiado: la infraestructura y otros sectores muy influidos
por las materias primas han perdido importancia y los servicios
contribuyen más al crecimiento. Parte de la variación del precio
del oro también puede atribuirse a la filtración de que Chipre
estaba considerando financiar parte de su déficit mediante la
venta de reservas de oro.
El panorama en Europa fue dispar. Italia finalmente consiguió
mostrar cierta coherencia con la reelección de Giorgo Napolitano,
el primer presidente italiano que recibe un segundo mandato de
siete años, y más tarde logró constituir el parlamento con Enrico
Letta al mando. Este resultado reduce la probabilidad de nuevas
elecciones y los mercados reaccionaron positivamente rebajando
el rendimiento de los bonos italianos a 10 años hasta los niveles
anteriores a la crisis (3,9%). Este descenso de los rendimientos
italianos tuvo lugar pese a que la inestabilidad política sigue
siendo tan real como antes, y a la aparente ausencia de
capacidad/voluntad de sacar adelante reformas muy necesarias.
Parece que, por ahora, los inversores hacen caso omiso de la
incertidumbre derivada del marco político para centrarse, en
cambio, en el compromiso del BCE de hacer "lo que sea
necesario", así como en los comentarios generalizados sobre el
recorte del tipo de refinanciación del BCE utilizando la red de
seguridad del FEEF como método para obtener un rendimiento
más alto.
1
La variación de los rendimientos italianos no fue el único
movimiento que contradijo el marco fundamental en el mercado
europeo. Los rendimientos franceses también se contrajeron y
cayeron por debajo del 1,7%, y el índice Dax 100 subió más de un
2% el mismo día en que el PMI, más débil de lo esperado, reflejó
el descenso de la demanda mundial de exportaciones. Alemania
es un factor de riesgo interesante a medio y largo plazo. Ante las
elecciones de septiembre, Angela Merkel parece muy segura en
este momento; sin embargo, si la situación cambiara, los
mercados podrían reaccionar negativamente. Además, las
tensiones entre Alemania y el resto de Europa parecen aumentar,
y el Bundesbank y el BCE están claramente en desacuerdo en
relación con el recorte propuesto de los tipos de refinanciación.
abril, y los operadores a corto plazo, que tuvieron dificultades este
mes. En el primer trimestre, los seguidores de tendencias a largo
plazo incrementaron sus posiciones cortas en materias primas y
sobre todo en metales, que cayeron desde su pico de finales de
2012, y, por tanto, estaban correctamente posicionados para la
corriente de ventas de mediados de mes. Por el contrario, los
operadores a corto plazo mantuvieron posiciones relativamente
planas en materias primas y en gran parte evitaron el rápido
descenso, pero posteriormente tardaron demasiado en construir
una posición corta y sufrieron durante el rebote posterior. Los
gestores a largo plazo también se beneficiaron de las posiciones
largas en renta variable y deuda pública en la segunda mitad del
mes –lo que ilustra las ventajas de una cartera diversificada que
obtiene rentabilidad de tendencias que se desarrollan y disipan en
diferentes clases de activos y en distintos momentos.
Hedge funds
La evidencia sigue sugiriendo que los Mercados Emergentes
están ahora más débiles que los Desarrollados, y existe
preocupación por los datos de inflación y crecimiento publicados
por varias economías emergentes. Parece probable que, como
continuación de la evolución en lo que va de año, los Mercados
Emergentes vayan por detrás de los Desarrollados durante los
periodos de estabilidad o búsqueda de riesgos de los mercados,
con lo que la exposición beta a la mayoría de los Mercados
Emergentes será una posición poco atractiva para los gestores
Global Macro. Sin embargo, existen oportunidades para que los
gestores aprovechen la diferenciación entre Mercados
Emergentes como resultado de las divergencias de datos
fundamentales y las discrepancias en la actividad de los bancos
centrales. Igual que en muchos otros sectores, en este momento
pensamos que el entorno es más propicio para los gestores
especializados, capaces de aprovechar las oportunidades
idiosincrásicas, que para los gestores generalistas.
El sector de los hedge funds mantuvo su reciente evolución
positiva: el índice HFRX Global Hedge Fund cerró el mes con una
subida de +0,6%, con lo que la rentabilidad en lo que va de año
asciende a +3,8%. Una vez más, los datos sugieren que la
rentabilidad se generó en diversas estrategias y que muy pocas
cerraron el mes con rentabilidades agregadas negativas. Las
mayores ganancias fueron las registradas por los gestores de
seguimiento de tendencias a largo plazo, pues casi todos ellos
captaron las grandes fluctuaciones de las materias primas de
mediados de mes.
Nuestra creencia fundamental es que la mayor parte de la
rentabilidad de los gestores de Renta variable long-short se debe
a la selección de valores y sectores, pues los inversores pueden
acceder de manera más barata a la simple exposición al mercado
por otras vías. Por tanto, recelábamos de la posibilidad de que la
reaparición de la aversión al riesgo en los mercados de renta
variable (como se explica en la anterior sección sobre los
mercados) redujera la dispersión de las cotizaciones, ya que los
flujos de salidas de los inversores suelen ser menos
discriminatorios que los flujos de entradas, y que esto limitara el
buen conjunto de oportunidades de Renta variable long-short que
hemos disfrutado desde que comenzó el año.
No ha sido así. Todos los indicios apuntan a que los gestores de
Renta variable long-short continúan generando rentabilidades
positivas superiores a las esperadas por su exposición neta al
mercado. En abril, las discrepancias de precios entre los sectores,
y entre los valores de cada sector, fueron en general tan
fructíferas como en los tres primeros meses del año. Incluso en el
mercado de renta variable japonesa, con su fuerte repunte en
respuesta al estímulo monetario del banco central, el riesgo
específico de cada valor siguió siendo un factor determinante de
las cotizaciones, especialmente durante la temporada de
publicación de resultados de mediados de mes. Siempre que
persistan las actuales condiciones del mercado, con precios
determinados por los fundamentales y flujos de fondos
constructivos, mantenemos nuestras perspectivas positivas para
los gestores de Renta variable long-short. La rentabilidad de la
estrategia de Futuros Gestionados fue positiva, pero con una gran
discrepancia entre los seguidores de tendencias a largo plazo, que
parece haber sido la estrategia de hedge funds más rentable en
Fecha de publicación: 2 mayo 2013
Las condiciones de los mercados de crédito siguen siendo más
adecuadas para los hedge funds que para la exposición long-only,
y una vez más parece que los gestores de hedge funds baten al
mercado. Este tema se ha desarrollado con fuerza este año
después de las grandes ganancias de beta de 2011 y 2012 y, en
la actualidad, los rendimientos comprimidos dejan poco espacio
para una mayor apreciación del capital. La dispersión entre títulos
individuales ha mejorado gradualmente en 2013, y el valor viene
determinado por factores fundamentales y eventos idiosincrásicos
y no por la presión técnica del mercado. Tras quedar rezagado en
febrero y marzo, a causa de las debilidades derivadas de la
situación de Chipre, el sector financiero del mercado de crédito
rindió más que la media en abril. Si bien, en nuestra opinión, el
crédito sigue sobrevalorado, no existe ningún catalizador evidente
para un giro del mercado en este momento. En este entorno,
continuamos opinando que los gestores de carteras sin grandes
ideas direccionales, y centrados en oportunidades idiosincrásicas
serán los que obtengan las mayores rentabilidades.
Pese al entorno bajista de las materias primas, los gestores de
hedge funds siguen siendo bastante optimistas con respecto al
conjunto de oportunidades, ya que las fluctuaciones de los precios
siguen estando básicamente impulsadas por los fundamentales.
De hecho, la media de Hedge Funds especializados en materias
primas estaban correctamente posicionados para la caída de los
metales de abril y consiguieron una elevada rentabilidad positiva;
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sin embargo, las fluctuaciones del crudo, y los derivados, en
general redujeron la rentabilidad de los gestores. En general, las
grandes fluctuaciones de precios ofrecen oportunidades a los
hedge funds especializados en aprovechar las anomalías de
precios impulsadas por los menos informados y por los
participantes no especulativos del mercado.
En Valor Relativo, los gestores de Arbitraje de Eventos parecen
haber tenido su mejor mes del año hasta la fecha, pero el volumen
de la actividad de fusiones y adquisiciones sigue siendo flojo. Los
gestores con resultados especialmente favorables han sido los
centrados en una serie de arbitrajes, como la anomalía de precios
entre las sociedades de cartera y las empresas subyacentes,
donde es más probable que la anomalía se resuelva en mercados
de renta variable impulsados por los fundamentales. En general,
los gestores de Arbitraje Estadístico obtuvieron rentabilidades
planas. Las estrategias de reversión a la media consiguieron
buenos resultados, pero esperamos cierta superposición entre
estas estrategias y las de momentum de los seguidores de
tendencias a corto plazo y, como cabía esperar, estas
subestrategias perdieron dinero en abril. Los gestores de Arbitraje
de Bonos Convertibles obtuvieron sus mejores resultados en
Japón, donde la elevada rentabilidad del mercado de renta
variable acercó a la mayoría de los convertibles al dinero, y los
gestores se beneficiaron de la exposición gamma larga a estos
movimientos.
Fecha de publicación: 2 mayo 2013
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Resumen de estrategias para abril de 2013
Tipo de estrategia
Rentabilidad
estimada
para abril*
Global Macro
++
Comentarios
Abril fue un mes muy positivo para los seguidores de tendencias a largo plazo, generándose
rentabilidad en todos los sectores, incluidas, lo que no es habitual, las exposiciones largas a renta
variable y bonos. Esta elevada rentabilidad también se debió a la exposición corta a metales,
especialmente tras el fuerte descenso del oro a mediados de mes. Abril fue menos favorable para
los operadores a corto plazo, pues muchos mercados operaron en un entorno volátil.
Los operadores globales parecen haber registrado un mes positivo. La principal contribución se
debió a los gestores que se habían posicionado a la espera de una intervención del Banco de
Japón, con posiciones cortas en el yen y largas en el Nikkei. Asimismo, muchos gestores tenían
posiciones en receivers de tipos brasileños, que se beneficiaron cuando el banco central de Brasil
elevó los tipos menos de lo esperado con la consecuencia, esencialmente, de una subida de 25
puntos básicos.
Los primeros datos indican que los gestores de Materias Primas habrán ganado dinero en abril. La
reciente debilidad de los metales básicos sigue siendo un determinante importante de las
rentabilidades de los gestores, aunque se vieron afectados por la debilidad del crudo que perjudicó a
los resultados de algunos. Curiosamente, la gran fluctuación del oro tuvo un impacto relativamente
pequeño, ya que pocos gestores tenían posiciones en el metal.
Renta variable
long-short
+
Los gestores de Renta variable long-short tuvieron un mes favorable y los japoneses se situaron
claramente en el extremo positivo.
Los gestores japoneses registraron unas ganancias elevadas durante el mes debido a que el
agresivo cambio de política del Banco de Japón provocó grandes fluctuaciones en la renta variable.
Los gestores de sesgo largo volvieron a batir a la media, aunque sorprendió que, incluso en un mes
con fuertes subidas, el riesgo específico de cada valor estuviera muy presente. Los gestores se han
vuelto cautos respecto a los niveles del mercado a corto plazo, pero estamos seguros de que la
política agresiva es positiva a medio y largo plazo.
Los gestores estadounidenses registraron una rentabilidad mensual más prosaica, con una subida
aproximadamente igual a la del mercado. Su posicionamiento se mantuvo básicamente constante a
lo largo del mes, y pocos gestores cambiaron sus exposiciones de manera agresiva.
El mercado europeo fue a la zaga del estadounidense a pesar de unos movimientos intramensuales
más volátiles. Los gestores de sesgo largo y sesgo variable consiguieron las mayores
rentabilidades, pues mantuvieron sus exposiciones largas después de los reveses del mercado. Los
gestores Market Neutral quedaron algo rezagados con respecto al mercado debido a que sus
exposiciones tendieron a reducirse durante las caídas.
Crédito
+/-
En general, los gestores de Crédito, tanto de sesgo largo como long-short tuvieron un mes muy
positivo, ya que el mercado general subió pero también se dio una gran dispersión entre títulos
individuales. Un área que contribuyó de manera significativa a los resultados de varios gestores fue
el repunte del crédito del sector financiero. Después de haber ido a la zaga en febrero y marzo, a
causa de los problemas para la eurozona procedentes de Italia y Chipre, batió al mercado en abril.
Los gestores de Crédito Estructurado cerraron el mes en niveles ligeramente positivos y los spreads
volvieron a contraerse en abril.
Valor relativo
+/-
Los gestores de Valor relativo continuaron ampliando su rentabilidad en lo que va de año con otro
mes positivo en abril.
Si bien los volúmenes y el número de operaciones no experimentaron el sustancial aumento
pronosticado por muchos, los gestores Event Driven continúan generando resultados positivos y el
índice HFRX Merger Arbitrage subió +1%. La adquisición de Xstrata por Glencore recibió el visto
bueno de los reguladores chinos, con lo que se contrajo el spread de la operación, que es una de
las más populares entre los gestores Event Driven.
El mes de abril actuó como parachoques para los bonos convertibles japoneses, ya que las grandes
fluctuaciones de los mercados de renta variable hicieron subir un 9% las valoraciones. Por
consiguiente, los gestores de convertibles centrados en bonos japoneses sensibles a la renta
variable fueron los que más ganaron durante el mes. Los primeros datos indican que los gestores
centrados en EE.UU. y Europa obtuvieron unos resultados aproximadamente planos.
Fecha de publicación: 2 mayo 2013
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*Nota: la rentabilidad estimada refleja nuestra opinión sobre el resultado probable de cada estrategia en el mercado general y se basa en diversas fuentes, como estimaciones mensuales
parciales de los gestores a los que seguimos, datos de índices y conversaciones con gestores. El doble positivo (++) representa una estimación muy positiva de la rentabilidad mientras que el
doble negativo (--) representa una estimación muy negativa de la rentabilidad, en nuestra opinión, en el momento de la publicación. Las opiniones son al cierre de cada mes y las
rentabilidades reales del mes de las estrategias de hedge funds pueden ser diferentes. La rentabilidad pasada no es necesariamente indicativa de los resultados futuros y nuestras opiniones
no deben utilizarse como base para cualquier decisión de inversión..
Fecha de publicación: 2 mayo 2013
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