INFORME ECONÓMICO MENSUAL IEM

INSTITUTO DE
INVESTIGACIÓN
INFORME ECONÓMICO MENSUAL IEM
25 DE NOVIEMBRE DE 2015 – Nº 134 AÑO 14
EN CIENCIAS
ECONÓMICAS
RESUMEN EJECUTIVO
Director:
Juan Miguel Massot
Editor del IEM:
1
PANORAMA DE ARGENTINA
 MAURICIO MACRI PRESIDENTE: DE LOS FESTEJOS A LOS PROBLEMAS
2
 PAN PARA HOY…
6
 MERCADO BURSÁTIL: ¿FIESTA DESDE OCTUBRE HASTA FIN DE AÑO?
12
Héctor Rubini
PANORAMA INTERNACIONAL
Investigadores:
Eloy Aguirre
Fernando Bava
 EE.UU.: LA SUBA DE TASAS ASOMA NUEVAMENTE
17
 CHINA Y SU NUEVO PLAN QUINQUENAL
22
 BRASIL: SIN RECUPERACIÓN A LA VISTA
25
Gustavo Martín
NOTA ESPECIAL
Maximiliano Ramírez
 LA BOMBA CAMBIARIA QUE DEJA EL “MODELO K”
31
Jorge Viñas
INDICADORES
VIAMONTE 1816
C1056ABB CIUDAD DE
BUENOS AIRES, ARGENTINA
TEL +5411-4813-5622
http://eco.usal.edu.ar
35
La presente publicación es resultado del trabajo de los miembros del Programa de Investigación en Análisis y Prospectiva de
la Economía Mundial y Argentina del IICE-USAL.
Las opiniones aquí expresadas no representan bajo ningún concepto una posición u opinión de la Facultad o de la
Universidad y corresponden exclusivamente a sus autores. Queda prohibida la reproducción total o parcial del contenido de
esta publicación por el medio que fuere, sin previa autorización del Instituto de Investigación en Ciencias Económicas de la
Universidad del Salvador. Se permite la mención de los artículos citando la fuente.
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INFORME ECONÓMICO MENSUAL
STOCK BUENOS AIRES
NOVIEMBRE DE 2015
RESUMEN EJECUTIVO
EL DATO DEL MES

El stock bruto de reservas internacionales del BCRA no ha dejado de caer. Al 20 de noviembre era de U$S 25.841 M,
el nivel más bajo observado desde el 6 de julio de 2006. Las reservas “propias” disponibles del BCRA estimadas para
esa fecha ascendían a sólo U$S 1.908 M.
LO IMPORTANTE
 Mauricio Macri es el nuevo presidente electo de Argentina. Desde el inicio de su gestión, el próximo 10 de diciembre,
enfrentará un complicado escenario con serios problemas económicos e institucionales. Se esperan drásticos cambios
estructurales en materia económica, legal, de organización y funcionamiento del Estado, y en las relaciones
internacionales.
LO QUE HAY QUE SABER
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La herencia económica que recibe el presidente electo Macri es una economía en estanflación, bloqueada por
regulaciones e intervenciones estatales, y al borde de una crisis de balanza de pagos. La nueva administración
enfrentará un escenario conflictivo que deberá administrar con eficiencia y sin errores desde el inicio de su gestión.
En 2015 el crecimiento del PIB se ubicaría entre 1% y 1,3% superando las expectativas a inicios de este año. Sin
embargo, el crecimiento promedio desde 2012 ha sido nulo según estimaciones privadas. A su vez, la caída en el
precio de la soja limitaría el ingreso de divisas en 2016, lo que podría tener un efecto negativo sobre la actividad
económica.
El Merval cerró la primera jornada post balotaje en 13.448,7 puntos con una baja de 5,12% respecto al cierre anterior,
cuando había alcanzado el máximo histórico de 14.173,9 puntos. Entre las elecciones generales y el balotaje del 22 de
noviembre, 9 papeles del panel general registraron incrementos superiores a 100%. Los títulos públicos emitidos en
dólares están dejando de ser los más demandados a la fecha de este informe, siendo sustituidos por bonos en pesos
ajustables por CER y por los cupones atados al PBI.
Tras los datos alentadores de empleo de octubre en EE.UU., incluyendo una mejora en los ingresos laborales,
resurgieron con fuerza las expectativas de suba de la tasa de Fondos Federales en la próxima reunión de diciembre. Si
bien algunos miembros de la Fed se han manifestado en esa dirección, los argumentos que avalan una suba de tasas
inminente no son concluyentes.
Entre el 26 y 29 de octubre de 2015 el Comité del Partido Central Comunista chino se reunió para elaborar el 13 er
Plan Quinquenal. Entre sus objetivos se propone crecer a tasas superiores al 6,5% anual y duplicar el PIB del año
2010 en 2020. Para lograrlos, las autoridades de Beijing planean realizar reformas fiscales para estimular el consumo
doméstico, liberalizar el mercado cambiario e incrementar la inversión extranjera directa.
La caída de la actividad industrial en Brasil se agudizó ante el intento del gobierno de ajustar las cuentas del sector
público mientras se resiste a reducir la tasa de interés SELIC. La depreciación del real, la desaceleración del
crecimiento de China y las expectativas de una suba de la tasa Fondos Federales en EE. UU., contribuyen al aumento
de la carga de intereses de la deuda pública y dificultan la reducción de la tasa de inflación.
LO QUE VIENE
 Asunción del presidente electo Mauricio Macri y su gabinete de ministros el próximo 10 de diciembre. Se espera el
lanzamiento de una política económica orientada hacia la liberalización de los mercados y de una política exterior de
mayor integración con los países de MERCOSUR y los países desarrollados, dejando de lado el alineamiento con
Venezuela e Irán de los últimos 12 años.
 Elecciones parlamentarias en Venezuela el próximo 6 de diciembre, en un clima de creciente tensión política.
 Aumento de las acciones militares de países europeos en Siria, luego del sangriento atentado terrorista en París, del
pasado 13 de noviembre. La conflictividad en la región corre riesgo de extenderse aún más, luego de que la fuerza
aérea de Turquía derribara ayer un avión bombardero ruso.
 Mayor inquietud política en Brasil ante los avances en las investigaciones de corrupción. La detención del empresario
José Carlos Bumlai, y del senador oficialista Delcidio Amaral puede profundizar las investigaciones sobre otros
legisladores y dirigentes del Partido de los Trabajadores (PT) hoy en el gobierno.
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NOVIEMBRE DE 2015
PANORAMA DE ARGENTINA
MAURICIO MACRI PRESIDENTE: DE LOS FESTEJOS A LOS PROBLEMAS
Héctor Rubini
Mauricio Macri es el nuevo presidente electo de Argentina y la herencia económica es una economía
en estanflación, bloqueada por regulaciones e intervenciones estatales, y al borde de una crisis de
balanza de pagos. La nueva administración enfrentará un escenario conflictivo que deberá
administrar con eficiencia y sin errores desde el inicio de su gestión.
Contra la casi totalidad de pronósticos hasta el mes de octubre, Mauricio Macri, del frente Cambiemos, es el
nuevo presidente de Argentina. Según el escrutinio provisional oficial, en el balotaje del domingo pasado –el primero en
la historia argentina- obtuvo 12.903.301 votos (51,4%), superando por 2,8 puntos porcentuales (704.860 votos) al
candidato del kirchnerista Frente para la Victoria (FPV), Daniel Scioli, con 12.198.441 votos. Este último se impuso en
15 de las 24 provincias, y en 11 de ellas obtuvo más del 55% de los votos. Macri, a su vez, se impuso en 9 provincias,
logrando obtener más del 60% de los votos en Capital Federal y en las provincias de Córdoba y de San Luis.
El triunfo de Macri, en extremo ajustado, refleja un escenario político dividido1. Algo menos de la mitad del país
ha revelado con su voto que está conforme con un modelo de redistribución populista de ingresos y alineado con el
chavismo venezolano. La otra mitad a favor del retorno a un modelo de economía mixta de mercado, y del ataque
inmediato a los problemas más visibles que deja irresueltos el kirchnerismo: la inflación, la inseguridad física, el
narcotráfico, la pobreza y el “cepo” cambiario. Si se razona por la negativa, y en particular siguiendo la retórica de los
candidatos, quienes votaron a Scioli lo hicieron en gran medida por miedo a un drástico programa de ajuste fiscal,
monetario y cambiario con consecuencias negativas en el ingreso disponible, el empleo y la distribución de subsidios de
los últimos 8 años (las llamadas “conquistas del modelo K”). A su vez, quienes votaron a Macri, lo hicieron como “voto
castigo” a los síntomas de autoritarismo, sospechas de corrupción y las deficiencias de gestión de la actual administración.
La elección general del pasado 25 de octubre fue de una paridad entre los dos primeros candidatos que no estaba
en los pronósticos de nadie. El candidato del kirchnerista Frente para la Victoria (FPV), Daniel Scioli se impuso con
9.338.449 votos (37,08%), seguido por Mauricio Macri, con 8.601.063 votos (34,15%) y Sergio Massa con 5.386.965
votos (21,39%). Los demás candidatos sumaron el 7,38% restante. De ese modo, debió definirse la elección en el balotaje
del pasado domingo. La sorpresa inesperada o “cisne negro” fue la derrota del candidato a gobernador de la
provincia de Buenos Aires por el FPV, Aníbal Fernández (actual Jefe de Gabinete de la presidente Fernández
de Kirchner), frente a la candidata de Cambiemos, María Eugenia Vidal. Además, los candidatos de
Cambiemos ganaron 64 gobiernos municipales de las 135 cabeceras de los partidos de la provincia, poniendo fin
a décadas de predominio del Partido Justicialista (en sus vertientes kirchneristas y no kirchneristas), destacándose los
triunfos en La Plata, Mar del Plata, Morón, Lanús, Pilar, y Tres de Febrero, entre otros. Ciertamente es un impacto
todavía no digerido por el justicialismo bonaerense, no sólo por la derrota del candidato kirchnerista, apoyado
por “La Cámpora”, sino por el duro golpe también al tradicional “aparato” de los llamados “barones del
Conurbano”. En otras provincias se observaron también otros resultados llamativos: a) el triunfo del radical Gerardo
Morales para la gobernación de Jujuy, b) la victoria del justicialista Mario Das Neves sobre el FPV, c) el triunfo con una
controvertida ley de lemas de Alicia Kirchner en Santa Cruz, que todavía sigue siendo cuestionado en sede judicial, y d) el
buen desempeño de Cambiemos en Entre Ríos, donde fue superado por el candidato del FPV, Gustavo Bordet, por
apenas 22.109 votos.
Mientras tanto el Poder Ejecutivo sigue tratando de reducir casi a cero los grados de libertad del próximo para
desviarse de las políticas y reformas legales de la era kirchnerista. A esto se han sumado otros eventos que delinean un
escenario hostil para el nuevo Presidente electo:
a) Una propuesta del Poder Ejecutivo de dos candidatos para integrar la Corte Suprema, para ser nombrados
antes del 10 de diciembre. No habría probabilidad alguna de que prospere.
1
De acuerdo a los veedores de Cambiemos, en el escrutinio definitivo la diferencia respecto del FPV podría aumentar en más de dos puntos
porcentuales, hasta alcanzar, o inclusive superar el 54,11% que obtuvo Cristina F. de Kirchner en las elecciones presidenciales de 2011.
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b) Media sanción por parte del bloque kirchnerista de Diputados de un proyecto de ley para la distribución casi
irrestricta de subsidios a jóvenes entre 15 y 29 años, y la creación de nuevos organismos burocráticos a
ser controlados por “La Cámpora”: la Secretaría Nacional de la Juventud, el Instituto Nacional de
Juventudes, el Consejo Federal de la Juventud, sumados a una red municipal de juventudes, y la
figura de Defensor de los Derechos de las Juventudes. Sin embargo, ayer la Cámara de Senadores no dio
quórum a un plenario de comisión convocado para tratar el proyecto, de modo que quedaría en la nada
c) Media sanción, sin presencia de legisladores opositores, de una Ley Federal de Regularización Dominial de
la Vivienda Familiar para la regularización del dominio de viviendas únicas de uso familiar, creando nuevos
organismos burocráticos: el Registro Nacional de Barrios y Viviendas Informales, y en el ámbito de
la Jefatura de Gabinete de Ministros, el Consejo Federal para la Regularización Dominial.
Probablemente corra la misma suerte que el proyecto anterior.
d) Media sanción de un proyecto de Ley en la Cámara de Diputados para estatizar las frecuencias 3G y 4G que
el Gobierno le retiró a la operadora Arlink de los empresarios José Luis Manzano y Daniel Vila por no haber
abonado los U$S 506 M. ofertados en la subasta del año 2014.
e) Sitio e incendio de la municipalidad de Concepción (Tucumán) por grupos opuestos a la asunción
del nuevo intendente, perteneciente a Cambiemos. Dicho funcionario se vio obligado a no despedir a los
470 militantes kirchneristas designados por el intendente saliente.
f) Nombramiento por parte de la Cámara de Diputados de dos funcionarios pertenecientes a “La Cámpora” –
Julián Álvarez y Carlos Forlón- como nuevos Auditores de la Nación a quienes se tomó juramento sin
quórum. Uno de ellos, Forlón, es el hasta ahora titular del Banco Nación, quien podría así auditar su propia
gestión en dicha entidad. El titular de la Cámara de Diputados Julián Domínguez ha intimado a la Auditoría
General de la Nación para que ponga en funciones a dichos nuevos funcionarios.
g) Sucesión de tomas de terrenos en el partido de Merlo (provincia de Buenos Aires) en las últimas tres
semanas, tanto de un campo de 60 hectáreas, como en otros 30 puntos de dicho partido. El intendente
saliente Othacehé es acusado por el nuevo intendente electo, del FPV, Gustavo Menéndez de promoverlas,
mientras el gobierno provincial pareció inicialmente superado por este conflicto.
h) Encargo a las Casas de la Moneda de Brasil y Chile la impresión de 800.000 nuevos billetes de $100 antes
del 10 de diciembre próximo.
i) Declaraciones previas al balotaje de la Procuradora General de la Nación, Alejandra Gils Carbó y del titular
del Banco Central de la República Argentina (BCRA), Alejandro Vanoli, en el sentido de que no
abandonarían sus cargos. Con relación a ellos, ya el presidente electo Macri ha sostenido que ambos
funcionarios deberían renunciar.
En el caso de Gils Carbó, la vía legal es a través de la Comisión de Juicio Político de la Cámara de Diputados,
controlada con una aplastante mayoría del FPV (17 sobre 31 miembros), más posterior aprobación de 2/3 de ambas
cámaras del Congreso. El caso de Vanoli es también complicado. La denuncia penal en su contra por la
operatoria con dólar futuro interpuesta por los diputados Federico Pinedo y Mario Negri ha prosperado,
dejándolo en una posición casi insostenible como titular del BCRA. Sin embargo para su remoción por parte del
Poder Ejecutivo Nacional, el art. 9° de la Carta Orgánica del BCRA requiere el previo “consejo” de una comisión
presidida por el titular de la Cámara de Senadores, y formada por los presidentes de las Comisiones de Presupuesto y
Hacienda, y de Economía de dicha Cámara, y los de las Comisiones de Presupuesto y Hacienda, y de Finanzas de la
Cámara de Diputados. Otros casos emblemáticos son los siguientes:
a) Ricardo Echegaray, titular de la AFIP. Su mandato vence en 2018, pero se le atribuyen declaraciones en el
sentido de abandonar el cargo ante el triunfo de Macri en el balotaje.
b) José Sbatella, titular de la Unidad de Información Financiera (UIF) tiene mandato hasta 2018. Acumula
varias denuncias por su desempeño. Formalmente puede ser removido por Decreto por “mal desempeño en
sus funciones o en grave negligencia”, o en el caso de ser “condenado por la comisión de delitos dolosos”.
El día de ayer el fiscal Stornelli presentó una dura denuncia contra Sbatella ante el juzgado del juez Rafecas
invocando cuatro presuntos delitos.
c) Martín Sabbatella, presidente de la Autoridad Federal de Servicios de Comunicación (AFSCA), tiene
mandato hasta 2017. Según la Ley 26.522 puede ser removido en caso de “incumplimiento o mal desempeño
de sus funciones”, previa decisión aprobada por dos tercios de los miembros del Consejo Federal de
Comunicación Audiovisual.
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d) Tristán Bauer, presidente de Radio y Televisión Argentina Sociedad del Estado, tiene mandato hasta 2017.
Si bien se niega en principio a renunciar, el art. 131 de la Ley de Medios 25.522 prevé que el nombramiento
de un reemplazante es atribución del Poder Ejecutivo. Al igual que Sabatella y que el titular de la Autoridad
Federal de Tecnologías de la Información (AFTIC), Roberto Berner, tendría cierta orden de “resistir”, pero
el nuevo gobierno ya ha previsto una serie de medidas (incluido el dictado de Decretos de Necesidad y
Urgencia) para removerlos.
Mientras tanto, la arena judicial se ha mostrado más movediza que lo previsto tanto por el oficialismo, como por
el frente Cambiemos. Además del curso que dio el juez Bonadío a la citada denuncia contra el presidente del BCRA, se
registraron otros episodios que configuran un escenario complejo para la futura administración:
a) Un fallo de la Corte Suprema del 4 de noviembre declaró por unanimidad la inconstitucionalidad de Ley
27.145 de 2015 que establece el régimen actual de designación de jueces subrogantes. El fundamento
es que dicha norma afecta la independencia judicial y la garantía de juez natural para los ciudadanos, en
tanto permite al Consejo de la Magistratura elegir subrogantes discrecionalmente, sin sorteo ni parámetro
objetivo alguno y sin dar prioridad a jueces designados por el procedimiento constitucional. Este duro
pronunciamiento para el régimen aprobado en el Congreso con mayoría kirchnerista fue acompañado de la
declaración de inconstitucionalidad del reglamento de designaciones de subrogantes del Consejo
de la Magistratura y de todas las listas de conjueces. Además invalidó el Decreto 331/14 del Consejo de
la Magistratura y el Decreto 1264/15 del P.E.N. que designan al Dr. Laureano Roldán como Juez subrogante
a cargo del Juzgado Federal N° 1 de La Plata, y también la designación de todos los jueces subrogantes
nombrados bajo las mismas condiciones.
b) Otro fallo de la Corte Suprema del 10 de noviembre a favor de la causa iniciada por el Senador Nacional
santafesino Rubén Giustiniani, que obliga a la petrolera estatal YPF a hacer públicas las cláusulas del
acuerdo (hasta ahora secreto) entre YPF y la estadounidense Chevron para la explotación del área
conocida como “Vaca Muerta”. Aparentemente ello ocurriría pocos días después del próximo 10 de
diciembre.
c) Un fallo de la Sala II de la Cámara Nacional de Apelaciones en lo Contencioso Administrativo Federal del 19
de noviembre declaró la inconstitucionalidad de trece artículos de la Ley 26.080 que establecen la
composición del Consejo de la Magistratura.
d) Una importante serie de fallos de la Corte Suprema en el corriente mes contra la ANSeS por reclamos de
ajustes de haberes jubilatorios en base a la jurisprudencia sentada a partir de los llamados fallos
Eiliff (Fallo 332.1994) y Badaro (Fallos 329:3089 y 330.4866).
e) Un fallo del día de ayer del juez Esteban Furnari en lo Contencioso Administrativo ha suspendido el
nombramiento de Forlón y Domínguez en la Auditoría General de la Nación hasta que haya sentencia
definitiva al respecto, o se cumpla el mandato de auditores salientes, esto es, el 14 de diciembre próximo.
Esto condiciona el nombramiento efectivo o rechazo del mismo a la nueva composición de la Cámara de
Diputados que será efectiva a partir del próximo 10 de diciembre.
f) Dos fallos de la Corte Suprema del día de ayer que declaran la inconstitucionalidad de los arts. 1° inc. a)
y 4° del Decreto 1399/01 del P.E.N. que establecen deducciones de recursos coparticipables
actualmente equivalentes al 1,9% del total de los tributos y de los recursos aduaneros recaudados
por la AFIP, pues dicha detracción se aprobó sin autorización del Congreso de la Nación, siendo
además violatoria del art. 75, inc. 3° de la Constitución Nacional. La decisión insta al Poder Ejecutivo
(tarea para el próximo gobierno) a dictar un nuevo régimen de Coparticipación Federal, en línea con lo
ordenado por la reforma constitucional de 1994. La sentencia condena al Estado Nacional a devolver a
los gobiernos de las provincias de Santa Fe y San Luis (partes actoras en sendas causas por el
mismo motivo) todos los recursos retenidos bajo tal concepto desde la promulgación de la norma
inconstitucional (más sus intereses). Una vez determinada la suma exacta, el Gobierno Nacional y los
gobiernos provinciales citados deberán acordar en 120 días la forma y plazos para el reintegro de las sumas
adeudadas por la Nación.
g) Otros tres fallos también de ayer, han declarado inconstitucional la deducción de 15% de los fondos
coparticipables para financiar la ANSeS, condenando al Gobierno Nacional a detener de inmediato dicho
descuento, y reintegrar a los gobiernos de las provincias de Santa Fe y de San Luis los fondos
retenidos desde el año 2006, y a dejar de aplicar de inmediato dichas detracciones al gobierno de la
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Provincia de Córdoba. Sumando las actualizaciones correspondientes, la Nación debería reintegrar casi $
20.000 M a Santa Fe y poco más de $ 5.000 M a San Luis. El total a devolver a todas las provincias (se
descuenta que el resto obtendrá sentencias a favor contra la Nación) es de $ 230.000 M, y sumando intereses
devengados desde el inicio de 2006, se aproxima a $ 400.000 M.
El cuadro de situación que le espera al próximo Presidente es realmente complicado, y estos fallos de la Corte
afectarán la solvencia fiscal a partir del próximo año. Ciertamente la atención en materia económica estará en el
lanzamiento de un programa macroeconómico que combine medidas de estabilización de corto plazo y reformas
estructurales de largo alcance. Sin embargo, habrá que prestar atención a probables cambios profundos en el Poder
Judicial, y en el curso de causas resonantes y todavía no resueltas, como por ejemplo, la muerte del fiscal Alberto Nisman.
El desafío para la próxima administración será la de encarar una realidad no muy fácil de modificar, dada la
falta de mayoría propia de Cambiemos en el Congreso de la Nación. A esto se suma la necesidad de aquí hasta el
10 de diciembre de formar y consolidar equipos para un escenario inesperado: la fuerza de Macri no esperaba gobernar
simultáneamente el gobierno de la Nación, el de la provincia de Buenos Aires, el de la Ciudad de Buenos Aires,
y casi la mitad de los municipios de la provincia de Buenos Aires. Luego, sin respiro alguno, administrar de manera
práctica, eficiente, flexible, los escasos recursos materiales y humanos calificados para corregir el actual sendero
inflacionario y con débil crecimiento del PIB, y también los conflictos que por diversos frentes van a aparecer casi a
diario.
Por ahora los primeros gestos y definiciones de Macri preanuncian un cambio sustancial respecto de la actual
administración:
a) Conferencias de prensa y diálogo permanente con el periodismo.
b) Anticipo de una suerte de transición gradual a un tipo de cambio único, de flotación administrada con una
banda cambiaria.
c) Abandono inmediato del alineamiento con Venezuela y normalización de las relaciones con el resto del
mundo.
d) Pedido a MERCOSUR de aplicación de la “cláusula democrática” para promover la suspensión de la
membrecía de dicho país por la persistente persecución ideológica a opositores y el cercenamiento de
libertades individuales y a la libertad de expresión por parte del gobierno de Maduro.
e) Priorización de una política económica (todavía no definida) orientada a recuperar la estabilidad, la
competitividad exportadora y la creación de empleo en el sector privado.
f) Reconstrucción de la credibilidad en las estadísticas oficiales.
g) Conformación de un gabinete de ministros con profesionales de verdad, con comprobada trayectoria
empresarial y/o en la función pública.
h) Toma de decisiones económicas a cargo de un gabinete integrado por los titulares de los ministerios de
Hacienda y Finanzas (Alfonso Prat Gay), Agricultura, Ganadería y Pesca (Ricardo Buryaile), Energía y
Transporte (Juan Jósé Aranguren), Producción (Francisco Cabrera) y Trabajo (todavía no designado). El
mismo estaría, en principio, coordinado por el ya anunciado Jefe de Gabinete, Marcos Peña.
En definitiva, se cierra un ciclo de 12 años de kirchnerismo en el poder. Entrega una economía sin temores a
estallidos inflacionarios ni a desbordes sociales o pánicos financieros, pero el cuadro real de situación es una incógnita:
a) Desde 2007 el INDEC publica estadísticas económicas carentes de credibilidad alguna.
b) Desde el segundo semestre de 2013 el INDEC no publica los indicadores de pobreza e indigencia.
c) Hasta ayer el último dato publicado de la cuenta Ahorro-Inversión-Financiamiento del Sector Público No
Financiero, base caja era el de julio de 2015. La Secretaría de Hacienda recién ayer publicó información
atrasada del cierre de los meses de agosto y septiembre, pero todavía no ha publicado el estado de las cuentas
fiscales a fin de octubre pasado.
d) El presidente del BCRA está procesado por presunto perjuicio al Estado por transacciones con dólar futuro
con su autorización.
e) El stock de reservas internacionales realmente líquidas y de libre disponibilidad no es informado por el
BCRA, de modo que el sector privado se maneja con múltiples estimaciones de consultores independientes.
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Deslucido, por cierto, el final del ciclo kirchnerista. Si bien no son pocos los beneficiarios de los subsidios y de
empleos en el Estado, la próxima administración recibe un cúmulo nada despreciable de demandas insatisfechas, deudas
todavía a determinar, y denuncias judiciales que pondrán en aprietos a no pocos funcionarios y ex funcionarios de la
actual administración. Todo esto sumado a un escenario macroeconómico que cerraría el año con un déficit fiscal récord
histórico, al borde de una crisis de balanza de pagos, un Banco Central descapitalizado, y sin capacidad para contrarrestar
ningún ataque especulativo. Esperemos que la gestión de Mauricio Macri y de su equipo comience con éxito. La
tarea que les espera será ardua y sin margen para errores ni distracciones en trivialidades.
PAN PARA HOY…
Gustavo Martin
El año 2015 resultó mejor a lo esperado a principios de este año: el crecimiento del PIB se ubicaría en
el rango de 1% a 1,3%. No obstante, desde 2012 el crecimiento de la economía fue prácticamente nulo
según estimaciones privadas. A su vez, la caída en el precio de la soja limitaría el ingreso de dólares el
año que viene lo que podría generar un efecto negativo sobre la actividad económica.
1. Indicadores de coyuntura
Los indicadores de coyuntura a septiembre de este año muestran un panorama algo menos desolador que
durante los primeros tres meses del año. En ese período, los datos indicaban que, en el mejor de los casos, la economía se
estancaría2.
Respecto de la actividad económica, el indicador oficial, el Estimador Mensual de Actividad Económica
(EMAE), muestra un crecimiento del 2,1% para los primeros nueve meses del año, siempre superior Índice General de
Actividad de Orlando J. Ferreres y Asociados (IGA-OJF) indicador privado, que marcó un crecimiento de 1,1% en el
mismo período.
Al proyectar el IGA para lo que resta del año da como resultado un crecimiento de entre 1 a 1,3% para todo
2015. En cuanto al sector industrial tanto los indicadores privados (IPI3 de FIEL e IPI de OJF) muestran un crecimiento
más dinámico en términos interanuales que el Estimador Mensual Industrial (EMI) del INDEC. Asimismo, al mes de
septiembre, la industria acumula una caída de 0,2% según FIEL, creció un 0,7% para OJF y decreció 0,7% para el
INDEC. En rigor se encuentra estancada ya que ningún guarismo se aleja demasiado del 0%. Durante octubre, el
indicador de producción industrial de OJF acusa un derrumbe de 2,7% interanual y de 0,6% en el período enero a
octubre de 2015 contra mismo período del año pasado. De esta manera se podría concluir que la industria se encuentra
por lo menos, estancada.
Cabe destacar que si se excluye la industria automotriz en el EMI, se observa un mejor desempeño del mismo
respecto del año pasado. Ello evidencia que existe cierta heterogeneidad en los sectores manufactureros y que no todos
se encuentran en recesión o estancados. Para el INDEC, los sectores que durante los primeros nueve meses del año
arrastraron hacia el estancamiento al indicador son vehículos automotores (-9,4% interanual), industrias metálicas básicas
(-7,8% interanual), textil (-7,8% interanual) y la industria del tabaco (-7,8% interanual).Según FIEL, los sectores
industriales más dinámicos durante los primeros nueve meses del año fueron alimentos y bebidas (4,2% interanual) y
metalmecánica (3,1% interanual), mientras que el de peor desempeño fue automóviles (-10,8% interanual).
Para OJF los sectores más dinámicos en los primeros 10 meses del año fueron minerales no metálicos (7,8%
interanual) y alimentos (5,8% interanual) mientras que las que más cayeron son metálicas básicas (-7,3% interanual),
maquinaria y equipo4 (-6,6% interanual) y plásticos (-5,1% interanual).
Ver Gustavo Martin, “Pronósticos para el nivel de actividad”, IEM N° 129, mayo de 2015.
Indicador de Producción Industrial.
4 Incluye el sector automotriz.
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En lo que respecta a la producción de vehículos, los datos de ADEFA muestran que continúa su caída en picada:
los tres trimestres del año resultaron negativos y durante octubre la fabricación cayó un 25,6% respecto del año pasado.
Resulta evidente que es este sector el que se encuentra arrastrando a la producción industrial total hacia su declive. En
cuanto al sector de la construcción, el indicador oficial ISAC muestra un avance de 7,5% interanual en los tres trimestres
del año mientras que el indicador del Grupo Construya arroja un 6,5% interanual para el mismo período y de 7,3%
interanual en octubre. Asimismo, según datos de la AFCP5 los despachos de cemento también revelan una sustancial
mejora en el sector de la construcción durante los primeros nueve meses del año. Si bien existen diferencias sustanciales
en la dinámica mensual de los indicadores privados respecto del ISAC6 el sector parecería estar en crecimiento.
CUADRO 1: INDICADORES DE ACTIVIDAD ECONÓMICA
Indicador
1T 15
2T 15
3T 15
jul-15
ago-15
sep-15
1,1%
2,6%
2,7%
2,7%
0,1%
2,6%
-0,2%
2,8%
0,0%
Indice Gral. Actividad (IGA- OJF) Var a/a
Indice Gral. Actividad (IGA- OJF) Var m/m, t/t, desest.
-0,3%
1,5%
1,5%
0,7%
2,2%
-0,5%
2,4%
-0,8%
2,1%
-0,1%
2,0%
-0,4%
0,4%
-0,5%
Producción Industrial (OJF) Var a/a
Var t/t, m/m, desest.
Anualizado
-0,6%
1,8%
7,6%
0,5%
0,7%
2,9%
2,2%
-0,8%
-3,3%
1,6%
-3,0%
-30,5%
2,4%
-0,8%
-9,3%
2,7%
0,2%
2,1%
-2,7%
-3,3%
Producción Industrial (FIEL) Var a/a
Var t/t, m/m, desest.
-4,5%
0,7%
1,4%
1,4%
2,3%
0,2%
0,7%
-2,0%
6,3%
2,0%
0,1%
-2,6%
Producción Industrial (EMI -INDEC) Var a/a
Var t/t, m/m, desest.
-2,0%
0,4%
-0,5%
1,1%
0,5%
0,9%
0,6%
0,3%
0,6%
-0,1%
0,2%
-0,9%
EMI excl. Ind. Automotriz (INDEC) Var a/a
Producción Automotriz (ADEFA) Var a/a
0,2%
-16,2%
0,7%
-8,9%
1,2%
-3,7%
1,9%
-8,3%
-0,2%
7,1%
1,9%
-8,3%
-25,6%
ISAC (INDEC) Var a/a
Construcción (Grupo Construya) Var a/a
Var m/m, t/t, desest.
5,3%
-5,6%
-7,3%
10,0%
9,3%
11,5%
7,2%
15,8%
10,6%
13,3%
17,2%
6,0%
3,0%
14,4%
-5,5%
5,8%
15,7%
3,4%
7,3%
3,4%
Despachos de Cemento (AFCP) Var a/a
6,7%
13,9%
5,2%
10,9%
-2,3%
7,0%
1,7%
EMAE (INDEC) (2004=100) Var a/a
EMAE (INDEC) (2004=100) Var m/m, t/t, desest.
oct-15
Fuente: IICE - USAL en base a INDEC, Orlando Ferreres y Asoc., FIEL y AFCP
Por su parte, el consumo parece ser el motor del crecimiento de la actividad económica. Según la Confederación
Argentina de la Mediana Empresa (CAME), las ventas en unidades en comercios minoristas se incrementaron en un
2,2% interanual en los primeros nueve meses del año y 2,7% interanual en octubre.
CUADRO 2: INDICADORES DE VENTAS
Indicador
1T 15
2T 15
3T 15
jul-15
ago-15
sep-15
Venta en supermercados (INDEC) Var a/a
31,5%
24,8%
27,7%
31,1%
27,9%
24,2%
Centros de Compras - Shopping (INDEC) Var a/a
34,3%
31,0%
39,9%
51,5%
36,6%
31,6%
Vta minorista - unidades vendidas (CAME) Var a/a
2,2%
1,7%
2,2%
1,7%
2,4%
2,4%
2,7%
-13,4%
3,7%
7,0%
3,7%
16,6%
1,9%
9,6%
Venta de autos O Km (ADEFA) Var a/a
oct-15
Fuente: IICE - USAL en base a INDEC, CAME, ADEFA e Inflación Congreso.
5
6
Asociación Fabricantes de Cemento Portland
Ver nota al pie N° 2.
7
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Según el último informe de CAME, las ventas en cantidades de los comercios minoristas se incrementaron
“impulsadas especialmente por las oportunidades, cuotas y promociones del mercado” lo que hace suponer que el
“boom” de consumo es simplemente un adelanto intertemporal del mismo y que éste podría verse compensado con un
estancamiento de no mediar condiciones favorables en la economía en el futuro.
Asimismo, este informe destaca que las compras se concentraron en bijouterie, indumentaria y farmacia y que las
compras fueron movilizadas por el día de la madre. Por su parte, las ventas de autos 0Km apenas crecieron 0,3%
interanual en el período enero a octubre al tiempo se en octubre un crecimiento interanual de 9,6%.
GRÁFICO 1: CANTIDADES VENDIDAS EN COMERCIOS MINORISTAS – VAR. % INTERANUAL
4,0%
2,8%
3,0%
2,0%
2,0%
2,4%
2,2%
1,8%
1,7%
ene-15 feb-15 mar-15 abr-15 may-15 jun-15
jul-15
1,5%
1,6%
1,7%
2,4%
2,7%
1,0%
0,0%
-1,0%
-2,0%
-3,0%
-4,0%
-5,0%
-6,0%
-5,3%
-4,9%
oct-14 nov-14
dic-14
ago-15 sep-15
oct-15
Fuente: IICE - USAL en base a CAME
A su vez, para la Cámara Argentina de Comercio (CAC), las ventas en hipermercados, supermercados y locales,
en unidades físicas, registraron una suba de apenas 0,4% interanual en los primeros nueve meses del año y de 2,2%
interanual en septiembre.
2. .Sector Externo
El sector externo de la economía sigue sin repuntar. Las exportaciones continúan su derrotero en particular por
un marcado efecto precios por lo que el total acumulado a septiembre cayó 16% interanual. Por su parte, las
importaciones cayeron 10% interanual, de modo que el saldo comercial acumulado a septiembre es de tan sólo US$ 1.551
millones, mientras el año pasado era de US$ 5.615 M.
8
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CUADRO 3: INDICADORES DE COYUNTURA. COMERCIO EXTERIOR
Indicador
1T 15
2T 15
3T 15
jul-15
ago-15
sep-15
Comercio Exterior (Devengado) (INDEC)
Exportaciones en USD
Valor, Var a/a
Precio, Var a/a
Cantidad, Var a/a
Importaciones en USD
Valor, Var a/a
Precio, Var a/a
Cantidad, Var a/a
Saldo Comercial en USD
Valor, Var a/a
Valor, Var a/a acumulado
Términos de intercambio, Var a/a
13.395
-15,6%
-12,0%
-4,1%
13.227
-16,1%
-10,2%
-6,6%
168
7,9%
-16,4%
-2,0%
16.818
-19,5%
-19,8%
0,3%
15.754
-9,1%
-9,6%
0,6%
1.064
-66,4%
-30,4%
-11,2%
17.050
5.894
-12,3%
-17,0%
6,0%
5.690
-3,7%
-11,0%
8,2%
205
5.545
-16,0%
-15,0%
-2,0%
5.495
-2,6%
-11,0%
9,5%
50
5.611
-6,7%
-14,0%
9,0%
5.546
0,8%
-11,0%
13,3%
65
-6,7%
-4,5%
-3,4%
Pcios. Materias Primas BCRA (prom.) (dic 95=100)
Var a/a
Var m/m, t/t
150,2
-21,2%
-7,2%
143,7
-23,9%
-4,3%
140,0
-17,2%
-2,5%
146,0
-15,9%
1,8%
137,9
-19,7%
-5,6%
136,0
-16,0%
-1,4%
16.731
320
oct-15
136,4
-14,1%
0,3%
Fuente: IICE - USAL en base a INDEC y BCRA
En particular, todos los rubros de exportaciones cayeron en el acumulado a septiembre pero combustibles y
energía lo hizo en 58% casi tres veces más que las manufacturas de origen industrial que son las que le siguen en
magnitud. Asimismo, durante este período, las exportaciones cayeron para todos los destinos excepto para los países de
ASEAN, República de Corea, China, Japón e India que crecieron un magro 1%.
En lo que se refiere a las importaciones durante los primeros nueve meses del año, estas cayeron fuertemente en
combustibles y lubricantes (-39% interanual) en concordancia con el derrumbe del precio del petróleo, y en vehículos (11% interanual).
En cuanto a los países de origen de las importaciones, prácticamente se replica el mismo comportamiento que
con las importaciones. En lo que respecta al saldo comercial por países y regiones, el comercio fue heterogéneo. Con
Brasil no sólo se redujo el comercio sino que generó un déficit de US$ 1.475 M en los primeros meses del año.
CUADRO 4: SALDOS COMERCIALES US$ M – ENERO A JUNIO DE 2015
Región o País
ASEAN, República de Corea, China, Japón e India
MERCOSUR
Brasil
Unión Europea
NAFTA
Chile
Medio Oriente
Resto de ALADI
MAGREB y Egipto
Resto
Total
Saldo Comercial
-1.253
772
-1.475
-1.074
-3.216
1.441
1.573
397
2.278
632
75
Fuente: IICE - USAL en base a INDEC
9
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3. Soja: Informe de USDA y perspectivas
El supuesto “brillo” de la soja ya no es tal. Según el reporte de octubre del Departamento de Agricultura de los
EE.UU. (USDA en inglés), la estimación para la próxima cosecha de soja se incrementó en cerca de 3 M de toneladas en
EE.UU. superando todos los récords y pronósticos más optimistas, por mejora en la estimación del rinde por hectárea.
El informe del USDA mantuvo sus estimaciones tanto para la cosecha de Brasil como de Argentina Además,
incrementó la estimación de los stocks mundiales en casi 8 M de toneladas respecto de la campaña anterior,
principalmente por la mejor cosecha esperada en el país del norte. Si bien la demanda adicional de China aumentaría
respecto del informe anterior, este incremento no sería suficiente para absorber toda la oferta por lo que los precios
tienen una tendencia a la baja.
CUADRO 5: INFORME USDA. SOJA
Octubre
EE.UU
Brasil
Argentina
105,8
100,0
57,0
China
79,0
Mundo
85,1
Noviembre
Cosecha Tn M
108,4
100,0
57,0
Importaciones
2014/2015
80,5
Stocks
85,3
78,4
106,9
96,2
60,8
77,6
Fuente: IICE - USAL en base a USDA
Desde 2003 el precio de la soja implicó fuertes entradas de dólares en la economía argentina que le permitió al
gobierno mantener su modelo de superávit comercial con movimiento libre al movimiento de capitales hasta la
instauración del cepo cambiario en 2011.
Durante los dos períodos presidenciales de Cristina Kirchner, la tonelada de soja cotizó en promedio US$ 445 en
el mercado de Chicago y llegó a un máximo de US$ 658. A partir de entonces, la cotización entró en una tendencia
negativa que se mantendrá todavía por algún tiempo más. Al 16 de noviembre la soja cerró en US$ 319 por tonelada, que
si bien no es un precio históricamente bajo persiste en la tendencia declinante y sin repunte a la vista.
El próximo gobierno no gozará de toda la ventaja que este cultivo le dio a los 12 años de gobierno kirchnerista:
una fuerte entrada de dólares. Según datos de CIARA-CEC7 la liquidación de divisas de los industriales de oleaginosos y
exportadores de cereales superó los USD 200.000 M de dólares entre 2004 y 2014 de los cuales, la soja es la que más ha
aportado.
7
Cámara de la Industria Aceitera de la República Argentina y Centro de Exportadores de Cereales, respectivamente.
10
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GRÁFICO 2: PRECIO SPOT DIARIO DE LA SOJA EN EL MERCADO CHICAGO US$ /TN
700
658
600
500
Promedio Gobierno de Cristina Kirchner
dic 07-nov 15 = 448 USD /TN
400
300
319
200
Gobierno de Cristina Kirchner
100
0
ene-93
ene-95
ene-97
ene-99
ene-01
ene-03
ene-05
ene-07
ene-09
ene-11
ene-13
ene-15
Fuente: IICE - USAL en base a Bloomberg
Es más el actual contrato futuro vigente en el mercado de Futuros de Rosario (ROFEX) a mayo de 2016 se
comercia a US$ 222 por tonelada, y como puede verse en el gráfico que sigue sufrió de amplia volatilidad durante el año y
podría descender aún más. Sin embargo, este descenso podría estar limitado por la expectativa que en un eventual triunfo
de Mauricio Macri en las elecciones presidenciales se eliminen los impuestos al comercio exterior de la soja y por lo tanto
se amplíe el margen de ganancia para el productor. Justamente, en el gráfico 4 se observa una contracción en el spread
entre el precio del contrato a mayo de 2016 en ROFEX y Chicago.
GRÁFICO 3: PRECIO DE LA SOJA FUTURO MAYO 2016 EN ROFEX US$ /TN
235
230
229
225
222
220
215
210
205
200
195
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
oct-15
nov-15
Fuente: IICE - USAL en base a Bloomberg
11
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GRÁFICO 4: SPREAD FUTURO MAYO 2016 ROFEX -CHICAGO US$ /TN
160
150
140
130
120
110
100
95
90
80
jun-15
jul-15
ago-15
sep-15
oct-15
nov-15
Fuente: IICE - USAL en base a Bloomberg
4. Conclusiones
En suma, lo que se puede observar es que el año 2015 será un año de muy poco crecimiento, es más si se toman
indicadores privados de actividad económica desde 2012 la misma crecería en promedio 0%. En particular el sector
industrial, sobre todo la fabricación de vehículos y automotores impactan negativamente sobre el crecimiento de la
economía. Por su parte, el consumo parecería generar el único impulso positivo, gracias a que los programas de
cuotas permiten deshacerse de pesos en un contexto de alta inflación pero quizás a costa de consumo futuro.
Asimismo, el comercio exterior tampoco aporta demasiado a la actividad en general ya que viene contrayéndose todos los
meses.
Finalmente, los dólares que podrían reactivar la economía en el futuro podrían encontrar una restricción
por el lado de la caída en los precios de los exportables, en particular de la soja cuya tendencia es a la baja. Si
bien, aun no se anticipa una crisis que no se pueda resolver, se observan varios limitantes al crecimiento de la
economía que el futuro gobierno deberá tener en cuenta al momento de adoptar medidas para generar el
despegue del crecimiento del PIB a partir de 2016.
MERCADO BURSÁTIL: ¿FIESTA DESDE OCTUBRE HASTA FIN DE AÑO?
Fernando Gabriel Bava
El Merval cerró la primera jornada post balotaje en 13.448,7 puntos con una baja de 5,12% respecto al
cierre anterior, cuando había alcanzado un máximo histórico de14.173,9 puntos. Entre las elecciones
generales y el balotaje del 22 de noviembre, 9 papeles del panel general registraron incrementos
superiores a 100%. Los títulos públicos emitidos en dólares dejan de ser los más demandados siendo
sustituidos por bonos en pesos ajustables por CER y por los cupones atados al PBI.
"La peor razón para comprar una acción es que está subiendo"
Warren Buffet.
1. Mercado accionario
El balotaje presidencial del 22 de noviembre proclamó a Mauricio Macri como nuevo presidente de Argentina a
partir del próximo 10 de diciembre. La reacción del mercado bursátil no fue la esperada por los inversores durante las
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semanas previas y a pesar de iniciar con fuerte alzas el índice Merval finalizó retrocediendo 5,12% respecto al cierre del
viernes previo, fecha en la cual dicho índice registró un nuevo máximo histórico al ubicarse en 14.173,8 pts.
La nueva normativa del BCRA8 que obliga a los bancos a reducir sus posiciones en moneda extranjera, y el
escaso margen de victoria por el cual finalmente se impuso Mauricio Macri por sobre Daniel Scioli en el balotaje
presidencial (apenas 2,8% cuando se esperaba mayor diferencia según encuestas privadas previas a la elección), hundieron
la cotización de las acciones argentinas en Wall Street (ADRs) hasta un 10% impactando en la bolsa porteña. Así el 3 de
noviembre el índice Merval finalizó en 13.448,7 pts. registrando un incremento del 56,76% acumulado desde enero de
este año, medido en pesos, explicado mayormente por la fuerte tendencia alcista observada desde comienzos de octubre.
Respecto al índice Merval medido en dólares pudo observarse un comportamiento similar al de dicho índice
medido en pesos aunque con oscilaciones más acentuadas. Esto se debe a la volatilidad del tipo de cambio contado con
liquidación (CCL) que afectó profundizando los momentos alcistas y bajistas del índice a lo largo del 2015. De esa forma,
desde principio de año el índice Merval en dólares registró un incremento del 28,09% acumulado desde enero,
alcanzando un máximo histórico en dólares de 1033,9 puntos el 14 de mayo y acercándose a dichos niveles durante la
semana previa al balotaje presidencial.
GRÁFICO 5: EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE MERVAL9 EN PESOS.
ENERO 2015–NOVIEMBRE 2015 (HASTA EL 23/11/2015)
Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters.
Al viernes 20 de noviembre alcanzó el máximo de los últimos 6 meses 953,8 puntos. Sin embargo el 23 de
noviembre cerró a 921,1 pts, con una caída morigerada por la baja del tipo de cambio contado con liquidación en el
exterior (CCL), reflejando así un alza del 28,1% en dólares desde fines de septiembre.
Mediante la comunicación Com. “A” 5837, el BCRA estableció la reducción del límite máximo de la Posición General de Cambios en moneda
extranjera del 15% al 5% de la Responsabilidad Patrimonial Computable (RPC).
9 Las cotizaciones relevadas corresponden al cierre diario.
8
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GRÁFICO 6: EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE MERVAL10 EN DÓLARES11.
ENERO 2015–NOVIEMBRE 2015 (HASTA EL 23/11/2015)
Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters.
Hacia fin de octubre los sectores que reflejaban mayores subas en sus cotizaciones eran el de servicios 12 y el
sector bancario, ambos con incrementos en torno al 50% mensual. Sin embargo las mayores subas en la bolsa porteña
desde las elecciones presidenciales del 25 de octubre se dieron en papeles de empresas cotizantes del panel general,
básicamente de los sectores construcción, energía y alimentos (relacionados a la exportación).
CUADRO 6: ACCIONES CON MAYOR INCREMENTO ENTRE LAS ELECCIONES PRESIDENCIALES
DEL 25 DE OCTUBRE Y EL BALOTAJE DEL 22 DE NOVIEMBRE DE 2015.
Acción
Sector
Caputo (CAPU)
Construcción
Metrogas (METR)
Energético
Dycasa (DYCA)
Construcción
Molino Juan Semino (Semi)
Alimentos
Trans. Gas del Norte (TGNO4)
Energético
Bodegas Esmeralda (ESME)
Alimentos
Molinos (MOLI)
Alimentos
Morixe (MORI)
Construcción
Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters.
Fin de 2014
Variación
Fin de 2014
hasta
23/10/2015hasta
23/10/2015 20/11/2015 23/11/2015
94,20%
246,27%
627,54%
12,82%
147,16%
153,21%
37,50%
131,82%
192,97%
5,52%
125,65%
145,86%
14,39%
113,84%
132,01%
-1,85%
107,55%
103,70%
6,94%
105,97%
122,22%
-29,31%
102,93%
44,48%
Además de las acciones del panel líder del índice Merval, también se observaron importantes subas en el panel
general ante la expectativa de una victoria en balotaje de Mauricio Macri, la cual finalmente se dio, y sobre los sectores
que resultarán mayormente beneficiados a partir de la orientación económica del nuevo gobierno. El raid alcista alcanzó
sus niveles máximos el viernes 20 previo al balotaje registrándose entonces un nuevo máximo histórico en pesos en
14.173,87 pts., para recortar dicho incremento en 5,12% durante la primera jornada luego de resultar electo como nuevo
presidente Mauricio Macri. Esto ocurrió como consecuencia de los altos precios alcanzados por la mayoría de los papeles
10
Las cotizaciones relevadas corresponden al cierre diario.
11
Calculado de acuerdo al cierre diario de la cotización del contado con liquidación en el exterior (CCL).
12 Dicho
sector engloba a empresas de servicios públicos como compañías proveedoras de energía eléctrica, gas y agua, así como también autopistas.
14
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durante el inicio de la jornada del 23 de noviembre, lo que impulsó a los inversores a realizar una fuerte toma de
ganancias, sobre todo de aquellas acciones con mayores subas en lo que va del año.
En el periodo entre las elecciones generales y el viernes previo al balotaje la cotización de algunos papeles
treparon fuertemente reflejando incrementos por encima del 100%. Entre ellos se destacó la empresa Caputo13 con un
incremento del 246,27% en dicho plazo y 627,54% YDT al cierre del lunes 23 de noviembre. La “fiesta” bursátil podría
continuar hacia fin de año aunque habrá que esperar las medidas económicas que pueda tomar el nuevo gobierno y cómo
reaccionan los inversores al respecto dado que el mercado parece ya haber alcanzado la suba más importante del año. De
prevalecer el optimismo en los agentes por considerarse a Mauricio Macri como un político “market friendly” la tendencia
alcista de la bolsa no cambiará, pudiendo alcanzar los 15.000 pts. hacia fin de año.
Resultará esencial para dicho desempeño la política que se emplee respecto al tipo de cambio. Así una
devaluación de la moneda doméstica más abrupta que el ritmo devaluatorio reflejado a lo largo del 2015 por el gobierno
de Cristina Fernández de Kirchner, afectará negativamente al Merval medido en dólares, mientras que de sostenerse la
misma tendencia en la depreciación de la moneda local, dicho índice tendrá lugar para reportar mayores incrementos
medidos en moneda extranjera hasta fin de año.
2. Mercado de títulos públicos
En cuanto al mercado de títulos públicos el 5 de octubre se realizó el pago de capital e intereses correspondientes
al vencimiento del Boden 2015 por un monto total de U$S 5.900 M. Este título resultó uno de los más demandados por
los inversores gracias a la posibilidad de hacerse de dólares billetes gracias a su vencimiento en el presente año. Al mismo
tiempo el Ministerio de Economía emitió el 6 de octubre un nuevo título en dólares bajo ley argentina, el Bonar 2020
(AO20) con un cupón del 8% pagadero semestralmente, a fin de abastecer la demanda de los inversores por estos títulos.
Puede observarse que esta clase de instrumentos continua presentando rendimientos atractivos en dólares arrojando en
su conjunto niveles de tasas de retorno en torno al 8%.
CUADRO 7: COTIZACIONES DE LOS PRINCIPALES BONOS SOBERANOS EN DÓLARES.
PRECIOS “SUCIOS” AL CIERRE DEL 23/11/2015.
Mercado Local
Mod.
TIR%14
Duration
Ley Buenos Aires
Especie Cotización
Var.
Anual
AA17
AO20
AY24
DICA
PARA
1428
1470
1488
2110
895
25,90%
8,10%
28,30%
54,60%
49,20%
9,50%
8,30%
8,60%
8,50%
7,90%
GJ17
DICY
PARY
1550
2325
930
50,50%
76,70%
63,20%
7,50%
7,00%
7,50%
1,82
4,29
5,05
8,21
12,9
Vencimiento
Próximo
cupón
17/04/2017
08/10/2020
07/05/2024
31/12/2033
31/12/2038
17/04/2016
08/04/2016
07/05/2016
31/12/2015
31/03/2016
02/06/2017
31/12/2033
31/12/2038
02/12/2015
31/12/2015
31/03/2016
Ley Nueva York
1,94
8,41
12,82
Referencias: AA17: Bonar X en U$S 2017; AO20: Bonar 2020 en U$S; GJ17: Globales 2017; DICY: Discount U$S
ley NY; PARY: Par en U$S ley NY; AY24: Bonar 2024 en U$S; DICA: Discount U$S ley Bs.As; PARA: Par en U$S
ley Bs.As.
Fuente: IICE-USAL en base a datos de Reuters.
13
Caputo S.A es una empresa de la construcción de la cual Nicolás Caputo, íntimo amigo y asesor del presidente electo Mauricio Macri, es uno de
los principales accionistas.
14 Calculadas con el tipo de cambio que surge de la operación contado con liquidación de $14,60 al cierre del 23/11/15.
15
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NOVIEMBRE DE 2015
Sin embargo los mayores avances en las cotizaciones, desde las elecciones presidenciales, se observaron en
aquellos títulos emitidos en pesos que ajustan por la variación del coeficiente CER, y en los cupones atados al PBI tanto
en moneda local como en moneda extranjera.
Los diez títulos públicos con mayores incrementos de cotización entre los comicios del 25 de octubre y el
balotaje del 23 de noviembre fueron:










Cupones atados al PBI en pesos (TVPP) con 41,79% y 75,60% YTD.
Par en pesos (PARP) con 41,51% y 120,59% YTD.
Cupones atados al PBI en U$S canje del 2010 ley Nueva York (TVY0) con 35,14% y 76,47% YTD.
Cupones atados al PBI en U$S ley Nueva York (TVPY) con 33,61% y 82,76% YTD.
Cupones atados al PBI en U$S ley Argentina (TVPA) con 31,70% y 73,53% YTD.
Discount en pesos ley Argentina (DICP) con 31,52% y 89,18% YTD.
Discount en pesos ley Argentina, canje del 2010 (DIP0) con 27,78% y 94,14% YTD.
Bogar 2020 ajustable por CER (NO20) con 27,60% y 28,07% YTD.
Cupones atados al PBI en Euros (TVPE) con 26,56% y 57,28% YTD.
Bono Cuasi Par en $ con 25,58% y 111,76% YTD.
Desde que Mauricio Macri accedió a instancias de balotaje frente a Daniel Scioli estos títulos fueron mayormente
demandados lo que incrementó su cotización como consecuencia del aumento en las expectativas de los inversores sobre
una posibilidad cada vez mayor de cambio de gobierno que también implique un nuevo cambio político.
Una vez conocida la victoria electoral de Macri, puede esperarse que esta tendencia continúe ya existe cierta
especulación por parte de los inversores respecto a la sanción de nuevas medidas económicas como el sinceramiento del
índice de precios al consumidor (IPC), el cual es elaborado por el INDEC y se toma como base para el cálculo del
Coeficiente de Estabilización de Referencia (CER) clave en la determinación de los rendimientos de aquellos títulos que
ajustan por este indicador15.
Al mismo tiempo el optimismo por el posible crecimiento del producto bruto interno elevó la demanda de los
cupones ligados al PBI, aunque para que retorne al pago de dicho cupón, el incremento del PBI real debe ser superior al
3,23%, por lo que al pagarse estos al 15 de diciembre del año posterior se especula que recién suceda para el 2018.
El escenario planteado de cara a fin de año siembra entonces el interrogante sobre la continuidad de la tendencia
alcista observada desde octubre tanto en el mercado bursátil como en el de títulos públicos. Si bien la gran mayoría de los
activos financieros han experimentado fuertes subas en sus cotizaciones desde principios de año, existe la posibilidad de
ocurrencia de un nuevo impulso de cara a diciembre, dependiendo entonces del escenario local respecto a las medidas
que tome Mauricio Macri. En este sentido es esperable un ajuste fiscal y monetario impactando en variables
fundamentales para la economía como la tasa de interés, el tipo de cambio y el nivel de precios.
También habrá que evaluar el impacto del precio del petróleo y de la decisión de la Reserva Federal el próximo
16 de diciembre, respecto de la tasa de Fondos Federales. Mientras tanto las expectativas para los activos financieros
locales de cara a fin de año continúan por la senda alcista.
15
Estos son los siguientes: Bonos Par en pesos ley argentina emisión 2003 (PARP) y su emisión para el canje del 2010 (PAP0), Bonos Cuasi Par en
pesos ley argentina (CUAP), Bonos Discount en pesos ley argentina emisión 2003 (DICP) y su emisión para el canje del 2010 (DIP0), Bonos
consolidación serie 4 (PR12) y serie 6 (PR13), Bogar 2018 (NF18) y Bogar 2020 (NO20) y Rio Negro Bogar 2 (RNG21).
16
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PANORAMA INTERNACIONAL
EE.UU.: LA SUBA DE TASAS ASOMA NUEVAMENTE
Jorge Viñas
Tras los datos alentadores de empleo de octubre en EE.UU., incluyendo una mejora en los ingresos
laborales, resurgieron con fuerza las expectativas de suba de la tasa de Fondos Federales en la
próxima reunión de diciembre. Si bien algunos miembros de la Fed se han manifestado en esa
dirección, los argumentos que avalan una suba de tasas inminente no son concluyentes.
1. Nuevo viraje en las expectativas de tasas de interés
Hasta mediados de octubre, una serie de sucesos internos y externos había provocado un fuerte descenso de las
expectativas de suba de tasa de interés por parte de la Fed antes de fines de 2015.
Entre los factores internos, sobresale la desaceleración en la creación de empleo en el bimestre agostoseptiembre y la persistencia de una inflación extremadamente baja, por la ausencia de presiones salariales y por la
influencia de la caída de los precios internacionales del petróleo y otros commodities. Entre los factores externos, se
destacan la fortaleza del dólar frente a las divisas de sus principales socios comerciales, y la amenaza de inestabilidad
financiera global provocada por el derrumbe accionario en China. El tono del comunicado tras la reunión de la Fed en
septiembre y la posterior conferencia de prensa de Janet Yellen contribuyeron a afianzar la convicción de que el inicio de
la suba de tasas quedaba postergado para 2016.
El gráfico 7 muestra la evolución de la probabilidad de suba de tasas en diciembre de 2015, implícita en la
valuación de los futuros de Fed Funds, cálculo que se utiliza como proxy de las expectativas de mercado sobre la
trayectoria futura de tasas de interés. En el mismo se puede apreciar que entre principios de agosto y mediados de
octubre, la probabilidad de suba de tasas en diciembre se desplomó desde el 75% a levemente por encima del 25%.
Sin embrago, desde mediados de octubre se observa un nuevo quiebre en la tendencia, iniciándose un proceso de
rápido aumento en la probabilidad de suba de tasas en diciembre, hasta retornar a principios de noviembre al nivel
cercano al 70% que había prevalecido durante la primera mitad del año. El disparador para el cambio de tendencia fue la
reunión de octubre de la Fed, cuyo comunicado sorprendió al mercado por su tono más duro (“hawkish”) que lo esperado
en dos aspectos: 1) introdujo específicamente la posibilidad de discutir una suba de tasas en la reunión de diciembre, y 2)
eliminó la referencia explícita al deterioro del contexto global como factor influyente en su toma de decisiones de política
monetaria.
GRÁFICO 7: PROBABILIDAD DE SUBA DE TASA DE FED FUNDS EN DICIEMBRE DE 2015 (%)
80
75
70
65
60
55
50
45
40
35
30
25
20
02-ene-15
02-feb-15
02-mar-15
02-abr-15
02-may-15
02-jun-15
02-jul-15
02-ago-15
02-sep-15
02-oct-15
02-nov-15
Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg
17
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NOVIEMBRE DE 2015
El aumento de la probabilidad de suba de tasas en diciembre se exacerbó a principios de noviembre, tras la
publicación del reporte de empleo de octubre, que registró una significativa recuperación en la creación de empleo,
incluyendo una revisión al alza de los datos de los meses anteriores. Más importante aún, la medición de evolución
salarial, los ingresos promedio por hora, registraron la suba interanual más fuerte de los últimos años (véase el gráfico 8),
despertando inquietud respecto a la posibilidad de que finalmente el descenso de la tasa de desempleo esté comenzando a
generar presiones salariales que luego se traduzcan en un aumento de la inflación. Dado que se trata del primer dato que
muestra una incipiente aceleración salarial, tal inquietud luce un tanto apresurada.
GRÁFICO 8: INDICADORES DEL MERCADO LABORAL DE EE.UU.
Creación mensual de empleos (miles)
Variación Internaual (%)
450
400
350
300
Ingresos Promedio por Hora
2,6
Promedio
últimos 2 años: 227
2,4
Último dato
Oct-15: 268
2,2
250
200
150
100
50
0
2,0
1,8
1,6
1,4
Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg
Finalmente, varios de los miembros de la Fed que brindaron discursos y conferencias con posterioridad a la
reunión de octubre, se mostraron proclives a comenzar el proceso de normalización de tasas de interés en el corto plazo.
Esto contribuyó a fortalecer las expectativas de que la primera suba de la tasa de Fed Funds se concretará en diciembre16.
2. El contexto económico interno y externo sigue generando dudas
Pese a la mejora del mercado laboral, persisten diversos factores que conspiran contra la conveniencia de subir
tasas de interés en forma inminente, tanto a nivel de la economía de EE.UU. como a nivel de la economía global:
a) A nivel interno, el crecimiento del PIB no termina de consolidarse. Como viene ocurriendo todos los
años desde la salida de la crisis financiera global a fines de 2009, el año 2015 muestra un crecimiento positivo
pero errático. Tras crecer apenas 0,9% anualizado en el primer trimestre17, el PIB se aceleró a 3,9% en el
segundo trimestre, pero en el tercer trimestre vuelve a mostrar una desaceleración, que la primera estimación
oficial ubicó en 1,5% y para la revisión a publicarse el 24 de noviembre se proyecta en el rango 1,5-2,0%.
Para el año 2015, se estima un crecimiento en torno al 2,4%, similar al registrado en 2014. Adicionalmente, el
crecimiento del PIB muestra una fuerte dispersión sectorial, resultando significativo el pobre desempeño del
sector industrial18, que es el más afectado por la fortaleza del dólar y la debilidad de la economía global.
A la hora de determinar el “timing” preciso de la primera suba, un dato a tener en cuenta es que hay tres miembros que se han opuesto
férreamente a subir la tasa de interés cuyo mandato finaliza a fin de 2015, mientras que sus reemplazantes han exhibido una postura favorable a
comenzar a normalizar la política monetaria. Esto lleva a que no se pueda descartar que la primera suba quede para los primeros meses de 2016.
17 Tras haber sido revisado al alza, ya que la estimación inicial había arrojado una contracción del PIB en el primer trimestre.
18 El indicador principal de la encuesta ISM Manufacturing de actividad manufacturera descendió en octubre a 50,1, el nivel más bajo del último año,
mientras que la producción industrial se contrajo en octubre un 0,2% por segundo mes consecutivo.
1616
18
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También debe destacarse el aporte negativo del sector de energía, que en los años anteriores había adquirido
gran preponderancia gracias al boom de la explotación de hidrocarburos no convencional, debido a la caída
del precio del petróleo19.
b) La inflación continúa bajo la presión bajista de los precios de commodities y del dólar fuerte.
Anteriormente se destacó que el aumento de los ingresos laborales por hora en octubre despertó algunas
señales de alarma en materia de inflación. Sin embargo, la preocupación parece demasiado prematura,
teniendo en cuenta que los principales índices de precios siguen bajo la influencia de la tendencia negativa
que arrastran los precios internacionales de los commodities y del efecto que ejerce la apreciación real del
dólar sobre los bienes transables.
GRÁFICO 9: FACTORES QUE PRESIONAN LA INFLACIÓN A LA BAJA EN EE. UU.
Índice CRB de Precios de Commodities
290
270
EE.UU.: Precios de Importación
Variación interanual (%)
15
10
250
5
230
210
190
170
150
0
-5
-10
-15
Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg
En el gráfico 9 se puede apreciar que el índice CRB de precios de commodities está tocando un nuevo
mínimo en el actual ciclo bajista, mientras que los precios de importación de EE.UU. vienen cayendo a un
ritmo superior al 10% anual a lo largo de 2015. En este contexto, la inflación minorista se ubicó en octubre
en 0,2% interanual, mientras que la inflación subyacente ascendió a 1,9% interanual, en ambos casos por
debajo de la meta de 2% de la Fed.
c) Las expectativas inflacionarias se mantienen en el piso del rango de los últimos años. Se podría
argumentar que el hecho de que la inflación se mantenga baja por factores supuestamente “transitorios”,
como la caída del precio de los commodities, no significa que la Fed no deba intervenir para contrarrestar
riesgos de inflación a futuro, teniendo en cuenta que la política monetaria suele tener efectos con un rezago
de varios meses. Si fuera cierto que la Fed está “detrás de la curva”, se debería percibir un aumento de las
expectativas inflacionarias a mediano y largo plazo. Sin embargo, en el gráfico 10 se observa que la inflación
implícita en los bonos del Tesoro a 10 años, calculada como el diferencial entre los rendimientos del bono a
tasa de interés nominal y el bono ajustable por inflación a ese plazo, que habitualmente se utiliza como
medida de mercado de las expectativas inflacionarias, se ubica en el nivel más bajo del período posterior a la
crisis financiera internacional. Esto es un argumento importante en contra de la urgencia por comenzar a
endurecer la política monetaria.
Esto representa un cambio muy relevante en términos del impacto de la caída del precio del petróleo para la economía de EE.UU., ya que
históricamente prevalecía ampliamente el efecto ingreso positivo sobre el consumo, mientras que ahora el efecto negativo sobre la producción ha
ganado envergadura, por lo que el efecto neto positivo es menor.
19
19
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GRÁFICO 10: INFLACIÓN IMPLÍCITA EN LOS BONOS DEL TESORO A 10 AÑOS (% ANUAL).
2,8
2,6
2,4
2,2
2,0
1,8
1,6
1,4
1,2
1,0
Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg
d) La economía mundial se enfría. De acuerdo al índice de actividad económica mundial que elabora el
instituto alemán Ifo, en noviembre se evidencia una desaceleración pronunciada respecto al tercer trimestre,
por debajo de su tendencia de largo plazo. Todas las regiones del mundo mostraron un deterioro en sus
respectivos índices de actividad. En general, el deterioro en las perspectivas económicas en mayor al de la
evaluación de la situación actual.
En Europa, el crecimiento del PIB del tercer trimestre, de 0,3% respecto al trimestre anterior
desestacionalizado, resultó inferior a lo esperado, a lo que debe sumarse el potencial impacto negativo de los
atentados terroristas sobre el nivel de actividad en el corto plazo. En este contexto, el BCE se apresta a
adoptar nuevas medidas de estímulo monetario, que pueden incluir tasas de depósito aún más negativa y
mayor expansión cuantitativa a través de la compra de títulos. Pero dichas medidas seguramente se
trasladarán a un mayor debilitamiento del Euro, lo que implica renovada presión alcista para el dólar.
En Japón, la economía también está mostrando un desempeño inferior a lo esperado, las políticas de la
Abenomics no están teniendo el impacto positivo que se auguraba, dado que las reformas estructurales para
impulsar el crecimiento que constituían el tercer vector de la Abenomics. Pese a que el magro crecimiento
económico torna improbable que se alcance la meta de 2% de inflación el año próximo, por el momento el
Banco de Japón ha señalizado que no planea adoptar nuevas medidas de estímulo.
e) China: nuevos estímulos, rebalanceo y caída de reservas. Las medidas monetarias, que combinaron
bajas de tasas y reducción de encajes, y las medidas fiscales focalizadas en nuevos planes de infraestructura,
consiguieron estabilizar las expectativas respecto a la desaceleración económica. Esto se reflejó en una mayor
tranquilidad en el frente financiero respecto a la situación de stress que se verificó en el periodo agosto
septiembre. No obstante, los datos económicos más recientes dan cuenta de que la actividad industrial
continua desacelerándose, mientras que los sectores de servicios muestran una mayor pujanza relativa. Desde
la perspectiva de la economía mundial, el impacto de la actividad industrial de China es mucho más
significativo que el de los sectores de servicios, por lo que no se puede esperar un gran aporte positivo de
China para la economía mundial en el corto plazo.
Adicionalmente, China viene experimentando un proceso de salida de capitales, gradual pero constante, que
ya lleva 5 trimestres consecutivos. Como consecuencia del mismo, las reservas internacionales de China han
registrado una reducción de 500.000 millones de dólares, desde el máximo de 4 billones de dólares que
alcanzaron en junio de 2014, a razón de más de 30.000 millones de dólares de caída por mes (véase el gráfico
11).
20
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GRÁFICO 11: EVOLUCIÓN DE RESERVAS INTERNACIONALES DE CHINA (EN MILES DE M DE U$S)
4.250
4.000
3.750
3.500
3.250
3.000
2.750
2.500
2.250
2.000
Fuente: IICE-USAL en base a datos de Bloomberg
Dado que buena parte de las reservas líquidas de China están invertidas en bonos del Tesoro de EE.UU., la
caída de reservas se traduce en la necesidad de vender parte del stock de bonos. El efecto de tales ventas
debería ser similar, pero en sentido opuesto, al de las compras de títulos que efectuó la Fed bajo los distintos
programas de QE. Es decir, tendría un efecto contractivo sobre la liquidez global en dólares y eventualmente
podría poner presión alcista sobre las tasas de interés de mercado. En una situación similar a China se
encuentran otros países emergentes que acumularon fuertes reservas en la década anterior y que hoy también
están sufriendo salida de capitales, como Brasil y Rusia. Además, una suba de tasas de interés por parte de la
Fed podría exacerbar la salida de capitales de los países emergentes, poniendo aún más presión sobre sus
reservas internacionales y forzando ventas de bonos del Tesoro de EE.UU.
3. El dilema de la Fed
Los argumentos expuestos en el punto anterior apuntan a que, pese a la mejora evidenciada por el mercado
laboral en EE.UU., aun no estarían dadas las condiciones para que la Fed comience el proceso de suba de tasas. Al
menos, sin correr riesgos de que dicha medida se torne contraproducente y deba ser revertida con posterioridad por sus
consecuencias negativas. Sin embargo, la opción de seguir manteniendo la tasa de Fed Funds en cero también conlleva
riesgos, que se tornan más severos cuanto más se extiende en el tiempo. Se trata principalmente de riesgos para la
estabilidad financiera, asociados con la formación de burbujas especulativas, y con la adopción de riesgos excesivos por
parte de los inversores en la búsqueda de retornos positivos frente a una tasa libre de riesgo nula. Con tasas iguales a
cero, también se resiente el normal funcionamiento de los mercados de dinero y la intermediación bancaria, dado que en
muchos casos no se cubren los costos de la operatoria financiera.
Este es quizás el principal argumento en favor de no seguir demorando la suba de tasas, enfrentando a la Fed
con su gran dilema: si sube la tasa, se expone a exacerbar las tendencias deflacionarias presentes en la economía
global, mientras que si no la sube, continúa alimentando riesgos para la estabilidad financiera. Una alternativa
factible sería que efectivamente realicen una primera suba de tasas en el corto plazo, si no en diciembre a principios del
año próximo, pero posteriormente prosigan con una trayectoria de normalización muy gradual y pausada, señalizando
que el nivel de tasa de interés en que terminaría el proceso, la tasa “neutral”, será inferior que en ciclos anteriores, en
torno al 3,5%. Las minutas de la última reunión de la Fed dan cuenta de una amplia discusión respecto de este punto. Por
el camino de señalizar una trayectoria de suba de tasas gradual y una tasa neutral inferior, la Fed intentaría mitigar el
impacto adverso que puede tener la primera suba.
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NOVIEMBRE DE 2015
CHINA Y SU NUEVO PLAN QUINQUENAL
Eloy Aguirre
Entre el 26 y 29 de octubre de 2015 el Comité del Partido Central Comunista chino se reunió para
elaborar el 13er Plan Quinquenal. Entre sus objetivos se propone crecer a tasas superiores al 6,5%
anual y duplicar el PIB del año 2010 en 2020. Para lograrlos, las autoridades de Beijing planean
realizar reformas fiscales para estimular el consumo doméstico, liberalizar el mercado cambiario e
incrementar la inversión extranjera directa.
Entre el 26 y 29 de octubre de 2015, el Comité del Partido Central Comunista de China se reunió en su quinto
Plenario con el objetivo de confeccionar el 13er Plan Quinquenal para definir el rumbo económico y social de China en
el período 2016-2020. En China se vienen desarrollando planes quinquenales desde el año 1953 y es la base de la
economía planificada. Pero en los últimos años la metodología cambió y se están focalizando en mayor medida en
predicciones, pasando de objetivos estrictos a metas generales. En esta última reunión se realizó el boceto del Plan que
deberá ser aprobado por la Asamblea Popular Nacional en marzo del año 2016. Los principales puntos que se hicieron
públicos fueron:














Crecimiento superior al 6,5% anual en el período.
En el año 2020 duplicar el PIB per cápita del año 2010.
Estímulo al consumo doméstico.
Modernización industrial y agrícola.
Estimular desde el Estado la innovación privada.
Integración entre la industria y la tecnología (internet, Big Data).
Desregulación de precios en sector de bienes y servicios
Mayor participación en el comercio internacional
Atracción de inversiones extranjeras, pero detallando los sectores en los cuales no podrán invertir
Mejorar y profundizar la cooperación con países de la región
Continuar con la lucha anticorrupción.
Finalizar con la política de un solo hijo a partir de marzo de 2016, las parejas podrán tener dos hijos.
Liberalización de la cotización del yuan en el año 202020.
Reducción de emisiones de carbono y cambiar la matriz energética por menor uso de carbón.
El nuevo Plan Quinquenal chino enfoca el crecimiento económico basado en el consumo doméstico dado el
incremento de ingresos de los últimos años. El gobierno chino va a incentivar el consumo a través de reducción de
impuestos al consumo y generando créditos con ese fin. En octubre de 2015 el crecimiento interanual del consumo
minorista fue del 11%, siendo el promedio del año 10,5%. Asimismo, se buscará el desarrollo de servicios, tecnología y
continuar fomentando las exportaciones. Se puede observar que los objetivos de crecimiento son menores a los de la
última década, señalando que las autoridades chinas son conscientes que la desaceleración económica llegó para quedarse
un tiempo.
Una muestra de la prosperidad de China en términos de ingresos en los últimos años, se puede observar en el
gráfico 12 que exhibe la relación del PIB per cápita de paridad de poder adquisitivo (PPP) chino con el de EEUU desde
1990 hasta 2014. Al comienzo de los años 90, en China, el PIB per cápita de (PPP) rondaba el 5% del PIB per cápita
(PPP) de EEUU, en el año 2004 el cociente era 10,6% y en el 2014 alcanzó 24,3%. A partir del año 2006 el cociente
comienza a acelerarse debido a la crisis internacional que en un principio afectó al crecimiento de EEUU. El gráfico
exhibe un incremento constante del PIB per cápita chino respecto del PIB per cápita de la mayor economía del mundo,
lo cual indica que hubo un mejoramiento en términos de ingresos en la economía china respecto de los países
Un yuan plenamente convertible. El yuan es una moneda convertible en la balanza por cuenta corriente pero la cuenta de capital está controlada
por las autoridades chinas. La cotización del yuan en los mercados internacionales depende del tipo de referencia que establece diariamente el Banco
Popular de China y solamente puede fluctuar un máximo del 2% por sesión. La última devaluación fue provocada por un cambio en el sistema de
cálculo.
20
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NOVIEMBRE DE 2015
desarrollados. Según las estimaciones del FMI la relación PIB per cápita chino versus PIB per cápita de EEUU para 2015
alcanzaría el 25,4% y en el 2016 el cociente llegaría al 26, 3%.
GRÁFICO 12: PIB PER CÁPITA CHINA/EEUU. 1990 – 2014
24.3%
25%
20%
15%
10.6%
10%
5%
4.1%
2014
2013
2012
2011
2010
2009
2008
2007
2006
2005
2004
2003
2002
2001
2000
1999
1998
1997
1996
1995
1994
1993
1992
1991
1990
0%
China/EEUU
Fuente: IICE - USAL en base a FMI
CUADRO 8: TASAS DE CRECIMIENTO DE INDICADORES ECONÓMICOS Y PROYECCIONES. 2010 - 2016
Año
2010
2011
2012
2013
2014
Proy. 2015
Proy. 2016
PIB var %
Inflación var %
Tasa de Desempleo
Exportaciones var%
10,6%
9,5%
7,7%
7,7%
7,3%
6,8%
6,3%
3,3%
5,4%
2,6%
2,6%
2,0%
1,5%
1,8%
4,1%
4,1%
4,1%
4,1%
4,1%
4,1%
4,1%
28,8%
10,5%
6,8%
9,6%
5,1%
3,0%
3,5%
Fuente: IICE - USAL en base a FMI
Las autoridades de Beijing pretenden consolidar el mejoramiento de los ingresos y dada la desaceleración del
crecimiento económico de los últimos tres años se generarán medidas que incentiven el consumo doméstico. En el
cuadro 8 se exhiben las tasas de crecimiento de indicadores económicos en el período 2010-2014 y las proyecciones
según el Fondo Monetario Internacional para los años 2015 y 2016. Se puede observar en la columna del PIB la
reducción de sus tasas de crecimiento y las proyecciones indican que continuará el descenso de las tasa de crecimiento en
2016. Las estimaciones de bajo crecimiento del PIB y la crisis bursátil de agosto de 201521 preocupan al gobierno de
China y es por este motivo que durante el 2015 el Banco Popular de China (Banco Central) redujo en varias
oportunidades la tasa de interés para estimular la economía real. El cuadro 8 también muestra que la inflación se
desacelera, se proyecta para el cierre del año 2015 un incremento de precios del 1,5% y para el año 2016 se estima un
quiebre de tendencia con incremento general de precios del 1,8%. Algunos analistas observan que la reducción en las
tasas de crecimiento de precios sumada a la caída de la demanda externa podría incrementar el consumo interno en los
21
Ver IEM Septiembre 2015.
23
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NOVIEMBRE DE 2015
próximos años. En el caso de la tasa de desempleo se observa la misma tasa desde el año 2010 de 4,1% y no se proyectan
modificaciones. En el caso de las exportaciones se puede observar una reducción en las tasas de crecimiento desde 2010 y
las proyecciones indican un crecimiento del 3% para el 2015 y 3,5% en 2016. El 94% de las exportaciones chinas del
2014 fueron productos manufacturados y ese año China destronó a Alemania del título de mayor exportador mundial
alcanzando los USD 2,3 billones.
La tasa de crecimiento de las importaciones descienden con mayor fuerza e incluso son negativas, China fue el
segundo mayor importador mundial en 2014 con USD 1,96 billones. En 2014 el 58% de las importaciones fueron
manufacturas, el 30% fueron petróleo y minerales y el 8% productos agropecuarios. Asimismo, dos pilares del
crecimiento chino fueron la construcción y la industria. El gráfico 13 exhibe la variación interanual de la tasa de
crecimiento de la producción industrial y la inversión en la construcción de vivienda para el período 2013-2015. Se puede
observar en ambos casos reducciones en las tasas de crecimiento. En el caso de la inversión para la construcción de
viviendas se exhiben variaciones interanuales negativas en el año 2015 de hasta -3% (septiembre). Por su parte, la
producción industrial crecía interanualmente al 10% en el año 2013 y en 2015 las tasas de crecimiento están por debajo
del 6% i.a. Estos indicadores refuerzan la idea de una desaceleración económica difícil de revertir en el corto plazo.
GRÁFICO 13: VARIACIÓN INTERANUAL DE LA PRODUCCIÓN INDUSTRIAL E INVERSIÓN EN VIVIENDA.
ENE. 2013 – OCT. 2015
16%
24%
22%
21%
14%
18%
Var industrial
12%
15%
12%
10%
10%
9%
8%
6%
6%
6%
-2%
0%
Var i.a. Industrial
Sep-15
Jul-15
May-15
Mar-15
Ene-15
Nov-14
Sep-14
Jul-14
May-14
Mar-14
Ene-14
Nov-13
Sep-13
Jul-13
May-13
Mar-13
-3%
Ene-13
4%
3%
Var. inversión en vivienda
Fuente: IICE - USAL en base a Instituto Nacional de Estadísticas de China
En resumen, la desaceleración del crecimiento económico chino marcó el eje de la agenda planteada en el nuevo
Plan Quinquenal 2016-2020. El principal objetivo es volver a la senda de fuerte crecimiento sostenido dado el nuevo
contexto mundial. Entre las acciones principales para alcanzar este objetivo se encuentra estimular consumo interno e
incrementar las inversiones extranjeras en China. Otro objetivo importante es convertir al Yuan en una moneda de
reserva internacional22, para lograrlo deberá reducir los controles de capitales y liberar la cotización del yuan como se
propone. Además, el gobierno chino está impulsando un sistema transfronterizo de pagos23 que permitirá a las
instituciones financieras internacionales ofrecer servicios de pagos y clearing entre China y el resto del mundo en yuanes.
De esta forma, el gobierno chino espera revertir la desaceleración de la tasa de crecimiento del PIB en los próximos años,
tarea que no será fácil dado el contexto económico internacional.
En agosto de 2014 el Yuan se transformó en la cuarta moneda más utilizada en los pagos internacionales (transfronterizos) luego del Dólar, el
Euro y la Libra
23 China International Payments System (CIPS). Las transferencias internacionales en yuanes se realizaban a través de bancos offshore en Hong
Kong. La primera transacción internacional con el nuevo sistema se realizó desde China hacia Luxemburgo.
22
24
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INFORME ECONÓMICO MENSUAL
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NOVIEMBRE DE 2015
BRASIL: SIN RECUPERACIÓN A LA VISTA
Maximiliano Ramírez
La caída de la actividad industrial se agudizó ante el intento del gobierno de ajustar las cuentas del
sector público mientras no baja la tasa de interés SELIC. La depreciación del real, la desaceleración del
crecimiento de China y las expectativas de una suba de la tasa Fondos Federales, contribuyen al
aumento de la carga de intereses de la deuda pública y dificultan la reducción de la tasa de inflación.
1. Continua la caída de la actividad Industrial brasileña
La industria manufacturera de Brasil siguió profundizando su deterioro en septiembre, sin preverse aún un
cambio en la tendencia negativa. En particular, las últimas proyecciones de la encuesta Focus revelan la persistencia de la
caída en el próximo año.
GRÁFICO 14: ACTIVIDAD DE LA INDUSTRIA MANUFACTURERA DE BRASIL
SERIE SIN ESTACIONALIDAD (BASE 2012=100)
2012 = 100
110
105
-16,3%
100
95
90
85
+6,9%
80
75
70
Sep-99
Sep-03
Sep-07
Sep-11
Sep-15
Fuente: IICE-USAL en base a datos del IBGE.
De acuerdo con los datos publicados el 4 de noviembre por el Instituto Brasilero de Geografía y Estadística
(IBGE), la actividad industrial registró en septiembre la cuarta contracción consecutiva y el proceso recesivo de la
industria ya se extendió por veintisiete meses. En particular, el nivel de actividad se contrajo 1,3%, desestacionalizado,
con respecto a agosto, y 10,9% respecto de septiembre de 2014. Por su parte, en el acumulado de los primeros nueve
meses el retroceso fue de 7,4% interanual (i.a.). En septiembre la producción de bienes de capital registró una baja de
31,7% i.a., afectadas por el descenso de la demanda interna. En los últimos meses se encareció el crédito por la política de
suba de tasas, en un contexto en el cual el proceso inflacionario24 no se detiene y el mercado laboral se encuentra en
retroceso25, provocando un deterioro del poder adquisitivo y de la confianza de los consumidores26. En consonancia con
24
Según el IBGE, La inflación en Brasil ascendió al 0,54% mensual en septiembre. De esta forma, en el periodo enero-septiembre de este año, los
precios acumularon un alza del 7,64%, el mayor incremento desde 2003.
25
La tasa de desempleo no desestacionalizada subió a 7,9% en octubre. De esta manera sorprendió al mercado, que esperaba que se mantenga
constante en 7,6%, datos del IBGE.
25
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NOVIEMBRE DE 2015
ello, las mayores caídas productivas se verificaron en la fabricación de automotores, artículos de informática y textiles,
con mermas de 39,3% i.a., 27,9% i.a. y 22,6% i.a., en ese orden. En el acumulado de los primeros nueve meses, el
deterioro de la producción de bienes de capital alcanzó a 23,6% i.a.
GRÁFICO 15: ACTIVIDAD INDUSTRIA MANUFACTURERA. VAR. % INTERANUAL
Celulosa y papel
Var. acum 9 meses
Productos de higiene
Alimentos
Sep-15
Otros productos químicos
Calzado y cueros
-12,1
-0,4
-1,3
-3,1
-0,8
-3,2
-2,2
-4,0
-5,1
-5,7
-5,9
Bebidas
Combustibles
Minerales no metálicos
-12,0
1,0
-6,0
-3,4
-6,5
-7,3
-10,8
-7,8
-15,0
-8,2
-14,0
-9,7
-19,5
-10,4
-17,3
-11,3
-22,4
-12,0
-6,6
-12,6
-22,6
-13,0
-20,2
-14,4
-11,7
-22,8
Industria
Plástico y caucho
Metalurgia
Máquinas eléctricas
Productos de metal
Celulares
Productos de tabaco
Textiles
Máquinas y equipamiento
Laboratorios
Autos
-39,3
Informática
-50
-28,0
-27,9
-40
-30
-20
-10
0
10
Fuente: IICE-USAL en base a datos del IBGE.
En cuanto al resto de los segmentos, la segunda mayor caída de septiembre fue la de los bienes de consumo
duradero que se contrajo 12,1% i.a.; mientras que más atemperada fue la contracción de los bienes intermedios que se
situó en 7,2% i.a..
Para lo que resta de 2015 y el próximo año 2016, los analistas avizoran que la contracción persistiría. De
acuerdo a la encuesta Focus realizada por el Banco de Central de Brasil, la proyección de la producción industrial, tras la
publicación de los nuevos datos, prevé para 2015 un deterioro de la actividad de 7,4% i.a., variación que resultó 0,4
puntos porcentuales (p.p.) superior a lo esperado una semana atrás, consecuencia de un menor retroceso esperado en
septiembre por los analistas. Asimismo, la proyección de los participantes de la encuesta para 2016 se ubica en -2%,
26
La confianza del consumidor brasileño cayó un 0,8 por ciento en octubre frente a septiembre y renovó un nivel histórico mínimo por cuarta vez
consecutiva. El índice de confianza del consumidor publicado por la Fundación Getulio Vargas llegó a 75,7 puntos en octubre, frente a 76,3 puntos
en septiembre.
26
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NOVIEMBRE DE 2015
confirmando la persistencia de la recesión. Este valor también es superior al esperado hace un mes atrás, cuando la
merma proyectada ascendía a 1% anual.
GRÁFICO 16: EXPECTATIVA DE CRECIMIENTO ANUAL DEL PIB DE BRASIL
3,5
2015
2,5
2016
1,5
0,5
-0,5
-1,5
-1,7
-2,5
-3,1
Ene-14
Feb-14
Mar-14
Abr-14
May-14
Jun-14
Jul-14
Ago-14
Sep-14
Oct-14
Nov-14
Dic-14
Ene-15
Feb-15
Mar-15
Abr-15
May-15
Jun-15
Jul-15
Ago-15
Sep-15
Oct-15
Nov-15
-3,5
Fuente: IICE-USAL en base a datos de la encuesta FOCUS.
El deterioro esperado en el comportamiento de la industria también se vio reflejado en otras variables como es
el caso del comportamiento del Producto Interno Bruto (PIB). De acuerdo con la última encuesta se prevé que en 2015
el nivel de actividad económica en Brasil retroceda 3,1% i.a., 0,05 p.p. superior al de una semana atrás y 0,13 p.p. mayor al
deterioro esperado un mes atrás; siendo dable destacar que para 2016 la previsión de los analistas es de una caída del PIB
de 1,7%.
2. La suba de tasa de interés y la devaluación de la moneda aceleraron el encarecimiento de la deuda
El fortalecimiento global del dólar asociado a la expectativa del ciclo de suba de la tasa de interés de la FED
sumado a los excesos de oferta en los mercados frente a la menor demanda de China, pone fin al excelente desempeño
financiera y comercial asociado a los altos precios de los commodities y a la entrada de capitales hacia los mercados
emergentes que permitió financiar un proceso de crecimiento con apreciación de la moneda en términos reales.
En este contexto, el gigante sudamericano en un intento de ajustar las cuentas del sector público en un
contexto recesivo y con tendencia alcista de la tasa de interés de política monetaria (SELIC)27 agudizó la contracción en el
nivel de actividad, en una economía donde la evolución de la oferta monetaria frente a la restricción externa eleva los
intereses de la deuda pública y la inflación no tiende a desacelerarse. Por el contrario, los datos de Focus Economics, se
aceleró desde 9,5% en septiembre a 9,9% anual en octubre, una de las cifras más altas de los últimos 12 años.
Cabe recordar el Banco Central de Brasil (BCB), implementó una política monetaria restrictiva, con subas de
tasa de interés y depreciación del real para estabilizar la salida de capitales y anclar las expectativas inflacionarias. 28 Sin
embargo, esas políticas provocaron un fuerte incremento de la carga de los intereses de la deuda pública.
Luego de que la Selic alcanzara un mínimo histórico de 7,25% en octubre de 2012, el BCB comenzó a incrementarla a partir de abril de 2013 para
combatir la inflación. Con 16 subas registradas en los últimos dos años, la tasa de interés llegó a 14,25%, el máximo en nueve años.
28 El precio del dólar acumula una suba del 49,5% en lo que va del año.
27
27
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NOVIEMBRE DE 2015
GRÁFICO 17: EVOLUCIÓN DE LOS INTERESES DE LA DEUDA PÚBLICA DE BRASIL EN % DEL PIB
% del PBI
10
9,56
8,89
9
8
7
6
5,64
5
4
4,83
3
Fuente: IICE-USAL en base a datos de la encuesta Bloomberg.
En un contexto en el que la recaudación tributaria alcanzó los $R 103.590 millones29, lo que implica una caída
de 11,3% respecto al mismo mes del año 2014 y el peor resultado para ese mes desde 2009, cada vez se hace más difícil
afrontar los intereses de la deuda pública, que en septiembre ascienden a 8,89% de su PBI, siendo la segunda mayor
marca desde septiembre de 1996. En diciembre del año pasado esta carga fue de 5,64%, mientras que en el año 2013 esta
relación era menor al 5% (véase gráfico 17).
En particular, si se realiza un análisis de la deuda pública brasileña se observa que el stock de Deuda Pública
Federal (FPD) mostró un incremento en términos nominales, del 1,80 %, pasando de R$ 2,686 billones en agosto a R$
2,735 billones de dólares en septiembre.
La Deuda Pública Federal Domestica (DPMFI) mostró un salto de 1,44% al pasar de R$ 2,552 billones a R$
2,589 billones debido a la emisión neta de R$ 13.430 M y el devengamiento de intereses por de R$ 23.340 M. Por su
parte, la Deuda Pública Federal Externa (DPFE) experimentó un aumento del 8,62 % sobre las registradas en agosto, que
terminó en septiembre en R$ 145.890 M (US$ 36.720 M), de los cuales R$ 132.580 M (US$ 33.370 M) son títulos valores
y R$13.310 M (US $ 3.350 M) es deuda contractual. La variación se debió principalmente a la devaluación del real frente a
las monedas que componen el saldo de la deuda externa (véase cuadro 9).
Dato a octubre del 2015. En el acumulado de enero a octubre de este año los ingresos públicos sumaron $R1.004 millones de reales, con una
reducción real de 4,54 por ciento respecto al mismo periodo del año pasado. La caída en la recaudación refleja el escenario recesivo que atraviesa la
economía brasileña, con menor facturación de las empresas y en la demanda de los consumidores a lo que se le anexa las exenciones impositivas que
aún se mantiene vigentes, que acumula en el año un valor $R87.440 millones que el fisco no percibe.
29
28
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NOVIEMBRE DE 2015
CUADRO 9: STOCK DE DEUDA PÚBLICA FEDERAL EN MILES DE M DE REALES
DPF
DPMFi
LFT
LTN
NTN-B
NTN-C
NTN-F
Deuda Securitizada
TDA
Otros
DPFe¹
Deuda Pública
Global USD
Euro
Global BRL
Deuda Contratual
Organismos Multilaterales
Acreedores Privados / Ag. Gubernamentales
Dic-14
Ago-15
Sep-15
Monto en
Reales
Monto en
Reales
Monto en
Reales
2.295,89
2.183,61
418,59
686,03
713,69
72,05
254,76
7,05
2,86
28,58
112,28
102,55
82,64
6,05
13,86
9,73
3,53
6,2
2.685,30
2.550,97
562,42
798,2
766,53
74,71
305,75
5,72
2,63
35,01
134,33
122,36
103,55
5,41
13,4
11,97
4,69
7,28
2.734,64
2.588,74
576,42
811,24
772,61
76,02
306,5
6,69
2,61
36,65
145,9
132,59
113,18
5,9
13,51
13,31
5,14
8,17
Part.
Respecto a
DPMFi y
DPFe
100,00%
22,27%
31,34%
29,85%
2,94%
11,84%
0,26%
0,10%
1,42%
100,00%
90,88%
77,57%
4,04%
9,26%
9,12%
3,52%
5,60%
Part.
Respecto a
DPF
100,00%
94,66%
21,08%
29,67%
28,25%
2,78%
11,21%
0,24%
0,10%
1,34%
5,34%
4,85%
4,14%
0,22%
0,49%
0,49%
0,19%
0,30%
Los valores de los DPFe se convirtieron primeros de cada una de las monedas a US$ y posteriormente US$ a R$ al precio del último día
del mes. Los LFT y LTN son Letras del Tesoro Nacional, el primero están indexados a la tasa Selic mientras que el segundo es un título a
interés fijo y cupón cero. Los NTN-B, NTN-C y NTN-F son Notas del Tesoro Nacional30 .
Fuente: IICE-USAL en base a datos del Tesoro Nacional (https://www.tesouro.fazenda.gov.br).
En cuanto a la composición de la Deuda Pública Federal, se observa en el cuadro 10 una ligera reducción en la
proporción de DPMFi, que pasó de 95,11% en diciembre del 2014 a representar un 94,67 % de la deuda en septiembre
de 2015. Por el contrario, DPFE amplió la participación de 4,89% en diciembre 2014 a 5,33 % en septiembre. La
proporción de FPD en títulos de renta fija disminuyó de 41,58 % en diciembre 2014 a 41,37 % en septiembre. La
participación de los indexados por el índice de precios aumentó, desde 34,91 % hasta 31,69 %. A su vez, los bonos a tasa
flotante incrementaron su participación de 18,66 % en el último mes del 2014 a 21,42 % en septiembre del 2015 y los
ajustados por tipo de cambio pasaron de 4,85% a 5,52% en el mismo período.
CUADRO 10: COMPOSICIÓN DEL STOCK DE DEUDA PÚBLICA FEDERAL EN MILES DE M DE REALES
Dic-14
DPF
Tasa Fija
Índice de Precios
Tasa Flotante
Tipo de Cambio
DPMFi
Tasa Fija
Índice de Precios
Tasa Flotante
Tipo de Cambio
DPFe
Dólar
Euro
Real
Otras
2.295,90
954,66
801,44
428,42
111,38
2.183,60
940,79
801,44
428,42
12,95
112,29
87,59
10,55
13,86
0,29
100,0%
43,08%
36,70%
19,62%
0,59%
100,0%
78,00%
9,40%
12,34%
0,26%
Ago-15
100,0%
41,58%
34,91%
18,66%
4,85%
95,11%
40,98%
34,91%
18,66%
0,56%
4,89%
3,82%
0,46%
0,60%
0,01%
2.686,28
1.117,34
859,22
571,75
137,97
2.451,97
1.003,95
859,22
571,75
17,05
134,32
109,72
10,90
13,40
0,30
100,0%
40,94%
35,04%
23,32%
0,70%
100,0%
81,69%
8,11%
9,98%
0,22%
Fuente: IICE-USAL en base a datos del Tesoro Nacional (https://www.tesouro.fazenda.gov.br).
Sep-15
100,0%
41,59%
31,99%
21,28%
5,14%
91,28%
37,37%
31,99%
21,28%
0,63%
5,00%
4,08%
0,41%
0,50%
0,01%
2.734,63
1.131,25
866,71
585,69
150,98
2.588,74
1.117,74
866,71
585,69
18,60
145,89
119,88
11,91
13,51
0,59
100,0%
43,18%
33,48%
22,62%
0,72%
100,0%
82,17%
8,16%
9,26%
0,40%
100,0%
41,37%
31,69%
21,42%
5,52%
94,67%
40,87%
31,69%
21,42%
0,68%
5,33%
4,38%
0,44%
0,49%
0,02%
El NTN-B es una bono Cupón y valor facial indexado al Índice Nacional de Precios al Consumidor Amplio (IPCA) con cupón semestral tienen
un vencimiento de 3, 5, 9, 18, 29 y 39 años. El NTN-C es un bono Cupón y valor facial indexado al Índice General de Precios de Mercado (IGP-M)
con cupón semestral tienen un vencimiento de 11, 15 y 25 años y El NTN-F es un bono de interés Fijo y cupón semestral tienen un vencimiento
de 5 a 7 años
30
29
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NOVIEMBRE DE 2015
En cuanto a los tenedores de esos títulos, se observa que las tenencias de las instituciones financieras crecieron
de R$ 650.340 M en agosto a R$ 656.540 M en septiembre del 2015, pero su participación relativa se redujo de 25,48 % a
25,36 %. En el caso de los fondos de inversión, sus tenencias descendieron de R$ 523.930 M a R$ 519.780 M, mientras
que su participación relativa se redujo de 20,53 % a 20,08 %. A su vez, la participación de los no residentes en DPMFi se
redujo de 19,14 % a 18,85 %, presentando una pérdida de R$ 540 M. La del Sistema de Seguridad Social presentó una
variación positiva, pasando de R$513.210 M a R$ 540.620 M. La participación del gobierno se mantuvo estable, en 5,77%
del total. La tenencia de las aseguradoras amentó, a su vez, de R$103.820 M en agosto a R$ 113.450 M en septiembre.
CUADRO 11: TENEDORES DE TÍTULOS DEL GOBIERNO FEDERAL EN MILES DE M DE REALES
Instituciones Financieras
Fondos de Inversión
No Residentes
Seguridad Social
Gobierno
Aseguradoras
Otros
Total
Dic-14
649,97
29,77%
442,92
20,28%
406,96
18,64%
372,73
17,07%
124,82
5,72%
89,36
4,09%
96,84
4,43%
2.183,60
100%
Ago-15
650,34
25,48%
523,93
20,53%
488,51
19,14%
513,21
20,11%
147,23
5,77%
103,82
4,07%
124,94
4,90%
2.551,98
100%
Sep-15
656,54
25,36%
519,78
20,08%
487,97
18,85%
540,62
20,88%
149,42
5,77%
113,45
4,38%
120,96
4,67%
2.588,74
100%
Fuente: IICE-USAL en base a datos del Tesoro Nacional (https://www.tesouro.fazenda.gov.br).
3. Conclusión
Desde su reelección, Rousseff se comprometió a equilibrar las cuentas fiscales para recuperar la confianza de
los inversores. Sin embargo, las mejoras no afloran en un contexto de crecimiento económico débil tras años de inflación
acelerada. A su vez el aumento del peso de la deuda pública ha conducido a un aumento del riesgo país, una baja en la
calificación de riesgo y una caída de la confianza de los inversores. Sin cambio esperable en el corto plazo, las
perspectivas de una recuperación económica sostenible son prácticamente nulas
30
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NOTA ESPECIAL
LA BOMBA CAMBIARIA QUE DEJA EL “MODELO K”
Héctor Rubini
Argentina y Venezuela probablemente sean los únicos países del mundo han perdido sistemáticamente reservas
internacionales en los años que han contado con términos de intercambio notablemente favorables. La pregunta es cómo
se puede terminar así, junto a un escenario de declinación del crecimiento económico, de la tasa de inversión, y del
empleo privado, junto a una persistente inflación y el empobrecimiento de millones de habitantes. Todavía puede ser
apresurado dar una respuesta convincente. Sin embargo, en el caso argentino es claro que la responsable no ha sido la
favorable coyuntura internacional, sino las decisiones de política adoptadas dentro del país.
Como hemos observado en varios números del IEM entre 2008 y 2011, a posteriori del enfrentamiento entre el
Gobierno y los productores rurales por la Resolución 125 de suba de retenciones, cambió el perfil de la política
económica. De manera permanente las autoridades optaron por incentivar el consumo a través de subsidios y del
aumento del gasto público corriente. Al mismo tiempo se mantuvieron como “anclas” nominales de la inflación las
tarifas públicas, el tipo de cambio, y en cierta forma las tasa de interés, con rendimientos negativos, en términos reales,
para los depósitos a plazo fijo en pesos. A su vez, la subordinación del Banco Central al fisco, con mayoría propia del
Poder Ejecutivo en ambas cámaras del Congreso, y la facultad legal del Jefe de Gabinete de modificar discrecionalmente
partidas de gasto, tornaron irrelevante la Ley de Presupuesto de cada año. El objetivo era el de promover una reducción
de la desigualdad distributiva a través de un “combo” de metas intermedias mutuamente incompatibles:
crecimiento de la demanda agregada vía empuje del consumo público y privado a mayor velocidad que el del
PIB, aumento de los salarios reales y tipo de cambio real alto y competitivo. Con un BCRA subordinado al fisco,
la expansión monetaria para financiar al gasto público tornó imposible alcanzar las otras dos metas. Una mejora
permanente del salario real, termina incentivando subas de precios que a la larga enfrían la demanda agregada, con atraso
cambiario. A su vez, sin corrección del expansionismo fiscal y monetario permanente, la mejora del tipo de cambio real
exige una depreciación nominal que le “gane” a la inflación (especialmente de bienes no transables), siendo imposible
entonces la mejora del salario real. El afán por resolver esta suerte de “trilema” interno, devino en la errada política
monetaria-cambiaria actual
El incentivo a expandir el gasto público a no menos del 30% anual fue irresistible, al igual que el uso de la
emisión monetaria como principal fuente de financiamiento, especialmente después de la reelección de Cristina
Fernández de Kirchner en octubre de 2011. El resultado ha sido el de un aumento permanente de los precios de bienes y
servicios no transables, generando un atraso del tipo de cambio real que se ha agudizado en los últimos 4 años, y acotado
las mejoras de salario real, las cuales igualmente han sido sistemáticamente superiores a las justificables en base a la
productividad de la mano de obra. Sin permitir que el tipo de cambio oficial “flote” en línea con la mayor inflación, las
autoridades optaron por tratar de desalentar la dolarización de carteras con el llamado “cepo cambiario”: una serie de
permisos de la AFIP y del BCRA exigidos para la compra de dólares, luego complementadas con trabas administrativas
para las importaciones. El gobierno pensó que al reprimir la demanda de dólares vía controles compulsivos se iban a
“desdolarizar” las neuronas del público, y así preservar el stock de reservas del BCRA y la oferta de divisas en el mercado
cambiario local. La experiencia luego de 4 años bajo un “cepo cambiario” cada vez más restrictivo ha sido concluyente: el
gobierno no logró controlar la demanda de dólares, y también perdió el control de la oferta de divisas.
El stock de las reservas del BCRA ha caído de manera permanente en los últimos dos años, y la devaluación del
peso a inicios del año pasado no sirvió de nada: la inflación se “comió” con creces la transitoria recuperación del tipo de
cambio real entre febrero de 2014 y octubre de este año. Peor aún, incentivó, como es de esperar la compraventa de
divisas en el mercado paralelo y su cotización (el llamado “dólar blue”) ha pasado a ser el más confiable estimador de la
desconfianza del mercado cambiario, así como de la evolución de la escasez de divisas para pagos al exterior. Las
autoridades optaron por no incrementar las tasas de interés en pesos para no enfriar la demanda agregada en un año
electoral. Sin embargo, eso no ha sido sino un verdadero subsidio para la compra de dólares a futuro, y no para la
población de menores ingresos. Con el objetivo aparente de desincentivar ganancias por arbitraje (el conocido “carry
trade”), las autoridades apelaron a varios instrumentos aislados:
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a) Contratar un acuerdo de swap de monedas (cuyos términos hasta ahora no han sido publicados) entre el
BCRA y el Banco Popular de China en tramos a ser devueltos en 12 meses. No comprendiendo aportes en
efectivo (físico) al BCRA, a todo efecto práctico no es más que un mero asiento contable, carente de liquidez
alguna. Su objetivo aparente ha sido el de reducir las expectativas de devaluación.
b) Reducir los cupos individuales para compra de dólar ahorro y para turismo para preservar el stock de
reservas. Sin embargo dichas compras, habilitadas por la AFIP para individuos que perciben más de $ 7.200
por mes, acumularon entre el 01/01/2014 y el 09/11/2015 un total de U$S 8.968 M. El 39,3% correspondió
a personas con ingresos declarados entre $ 7.200 y $ 20.000 mensuales, y el 46,9% a individuos con ingresos
entre $ 20.000 y $ 50.000 por mes.
c) Operativos policiales para desalentar la compra de dólar “blue”, sumado al bloqueo a las remesas de
dividendos al exterior y al libre acceso a divisas para importaciones.
d) Ventas de dólares y de bonos en dólares del Banco Nación, el Banco de la Provincia de Buenos Aires, y de la
ANSeS en el mercado “contado con liquidación”, y de dólares en efectivo de cooperativas de crédito
supuestamente alineadas con “La Cámpora”.
e) Instrumentación de un swap de divisas con el Banco de Francia. Se está computando aparentemente como
parte de las reservas internacionales brutas un “activo” por U$S 1.200 M.
f) Poco antes de las elecciones presidenciales de octubre, la CNV instrumentó cambios normativos para
pesificar carteras en dólares de fondos comunes de inversión y de aseguradoras a un tipo de cambio inferior
al “contado con liquidación”. La medida quedó de facto congelada luego de la presentación de amparos
judiciales de cuotapartistas, además de la suspensión de nuevas suscripciones de cuotapartistas.
g) Una semana después de los comicios de octubre el BCRA aumentó las exigencias de márgenes para
participar en el mercado de futuros de dólar de 10%-12% a 20%31.
h) El 26/10/2015 la Superintendencia de Seguros de la Nación emitió la Resolución 39517/2015 que obliga a
las aseguradoras a desprenderse antes del 31 de diciembre próximo de sus tenencias de títulos en dólares y de
dólares en efectivo. Varias aseguradoras han interpuesto acciones judiciales, y una de ellas ya cuenta con fallo
favorable. Además, las entidades financieras les comunicaron de modo informal, sin comunicación expresa
del Banco Central, que desde entonces sólo se autorizarán pagos por servicios vendidos en el exterior, como
pasajes y estadías, y logística, por la mitad del monto que tenían aprobado hasta el comienzo de la semana. El
mismo había sido recortado un 25% antes de las elecciones primarias obligatorias (PASO) de agosto.
i) El 27/10/2015 el BCRA aumentó 300 puntos básicos las tasas de LEBAC a 29% anual para todos los
plazos.
j) Comunicaciones del BCRA vía Whatsapp, reduciendo el monto máximo de compra diaria de dólares de los
importadores de U$S 150.000 a U$S 75.000 desde el 27/10/2015, y luego de U$S 75.000 a U$S 50.000
diarios a partir del 16/11/2015.
k) Fuerte aumento de venta de dólares a futuro del BCRA, con vencimientos concentrados en el primer
semestre de 2016 a un tipo de cambio pactado entre $ 10,32 y $11,92. En Nueva York el tipo de cambio
futuro a dichos plazos oscila entre $ 15 y $16. Esto motivó una denuncia penal de los diputados nacionales
Federico Pinedo y Mario Negri contra el titular del BCRA. La misma está avanzando, y el juez Bonadío ya
realizó la semana pasada un allanamiento en la sede de la autoridad monetaria.
l) Restricciones en el mercado ROFEX a compras de dólar futuro por participante a no más de $5 M por
posición individual y $ 10 M sobre el total de posiciones.
m) Comunicación (“A” 5837 del BCRA del sábado 21 de noviembre que obliga a los bancos a partir del día de
hoy a reducir sus tenencias de divisas de 15% a 5% de la responsabilidad patrimonial computable. Los
bancos nucleados en la Asociación de Bancos Argentinos (ADEBA) han presentado ante la Justicia una
acción de amparo contra la medida del BCRA.
Toda esta sucesión de medidas han sido de mínima efectividad. El BCRA no ha logrado distraer al mercado
cambiario de un diagnóstico inocultable:
1. Aumento de la base monetaria a razón de 38%-40% anual de manera permanente en los últimos 2 años en
una economía que casi no crece. Esto indica claramente exceso de oferta de pesos.
2. Tasas de interés más altas que las internacionales, pero bajas en relación con la expectativa de devaluación.
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Se trata de una garantía que se puede constituir en efectivo o con títulos valores, tanto en pesos como en dólares
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3. Persistentes expectativas de devaluación dada la inflación doméstica, la más alta del continente, después de la
venezolana. Esto significa un continuo atraso del tipo de cambio real observado y un amento del tipo de
cambio real requerido para el equilibrio interno y de las cuentas externas de manera sostenible en términos
intertemporales.
La estrategia seguida por el BCRA apuntó a reprimir la demanda de dólares en el mercado spot y racionar su
oferta vía “cepo cambiario” y todas esta catarata de medidas posteriores al pago del BODEN 2015 a principios de
septiembre pasado. De nada sirvieron. Peor aún, al mantenerse una política de recalentamiento de la demanda financiado
con emisión monetaria, las presiones inflacionarias no ceden, y la expectativa de aumento tipo de cambio real vía una
futura devaluación nominal no ha variado. Conscientemente o no, el BCRA está incentivando la compra anticipada de
dólares, y hoy su titular está procesado. La evolución del stock de las reservas brutas, y netas de los swaps con los bancos
centrales de China y Francia se observa en el siguiente gráfico:
GRÁFICO 18: BASE MONETARIA Y RESERVAS INTERNACIONALES DEL BCRA
Fuente: IICE-USAL, en base a datos del BCRA
Cualquier estudiante de economía que haya completado un curso de economía internacional, con solo observar
este gráfico identifica este escenario como el prolegómeno de una crisis de balanza de pagos, en particular de las llamadas
“crisis de primera generación”. Paul Krugman, premio Nobel de Economía en 2008, mostró analíticamente que el
mantenimiento de una política monetaria permanentemente expansiva se torna insostenible cuando los agentes
económicos esperan que la caída de reservas internacionales sea irreversible. En ese caso, la conducta racional es anticipar
la compra de dólares, y el mantenimiento del tipo de cambio se torna inviable. Un banco central podría postergar el
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ataque sobre las reservas internacionales aumentando la tasa de interés local, pero sin revertir la política monetaria y
fiscal, sólo queda dejar flotar el tipo de cambio, de lo contrario, las reservas internacionales caen a cero. ¿Dónde estamos
parados entonces? Con la última información publicada del BCRA, al 19 de noviembre de 2015, e información adicional
de fuentes privadas, el cuadro de situación es el siguiente:
Stock de reservas internacionales brutas:
a) Posición neta swap con Banco Popular de China
b) Posición neta swap con Banque de France
U$S 25.889 M (I)
U$S 10.180 M
U$S 1.200 M
Reservas internacionales líquidas (I) – a) – b) =
U$S 14.509 M (II)
c)
d)
e)
f)
U$S 9.094 M
U$S 505 M
U$S 1.100 M
U$S 1.902 M
Cuentas corrientes en U$S en el BCRA
CEDIN y cheques cancelatorios en U$S en el BCRA
Bonos del Tesoro EE.UU. de SEDESA en el BCRA
LEBAC en U$S
Reservas líquidas disponibles “propias” del BCRA
(II) – c) – d) – e) – f) =
U$S 1.908
g) Deuda con importadores
h) Dividendos a girar al exterior retenidos por el BCRA
i) Pagos bloqueados por juez Griesa
U$S 10.500 M
U$S 11.000 M
U$S 2.800 M
Reservas del BCRA netas
(III) – g) – h) – i)
=
Stock de dólares comprometidos en ventas a futuro del BCRA
con vencimiento entre diciembre de 2015 y junio de 2016:
- U$S
(III)
22.392 M (IV)
U$S 12.802 M
Tipo de cambio futuro promedio de ejercicio de los contratos:
$ 10,88
A fecha 19/11/2015:
Tipo de cambio oficial mayorista:
$ 9,66
Tipo de cambio “blue”:
$ 15,20
Tipo de cambio “de conversión”
I: Circulante/Reservas. Internac. Brutas
$ 16,38
II: Base Monetaria / Reservas Internac. Brutas
$ 21,34
Tipos de cambio implícito de referencia en caso de corrida cambiaria:
I: (Base Mon. + pasivos no monet.)/ Res. Intern. Brutas
$ 33,66
II: (Base Mon.+pasivos no monet)/Res. Intern. Líquidas
$ 60,06
Estos números indican que la nueva administración deberá contar con la certeza de acceder a fondos externos
para recomponer las reservas del BCRA, junto a un programa fiscal y monetario coherente con una baja permanente de la
inflación. Ya sin margen real “clavar” el tipo de cambio en ningún nivel fijo sostenible o creíble, no es desacertado el
anuncio del presidente electo Macri de una suerte de flotación administrada en una “franja” o banda cambiaria.
La liquidación de aproximadamente U$S 12.000 M de soja retenida en silobolsas y algunos anticipos sobre la
próxima cosecha ayudarán, pero sin el aporte externo de al menos U$S 15.000 M- U$S 20.00 M, es imposible pensar
en un escenario de estabilidad financiera y de expectativas. Mucho menos frente a la concentración de
vencimientos entre febrero y mayo de 2016 de las s ventas de dólar futuro del BCRA, a pagar con un salto de emisión
monetaria que deberá esterilizarse de alguna forma. En ese caso, las nuevas autoridades deberían evitar un
aumento descomunal del déficit cuasifiscal que lleve a una estampida de tasas de interés, con efectos recesivos.
Triste pero real, es esta y no otra la herencia monetaria-cambiaria que deja el llamado “modelo K” para la próxima
administración.
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INDICADORES
Indicador
Fuente
Unidad de Medida
Fecha
Último Dato
Variación
Variación
Período
Interanual Período
Interanual % Anterior
Anterior %
Cuentas Nacionales
Producto Bruto Interno
INDEC Millones de pesos a precios de 2004
2015: II
913.640
2,3
838.960
2,1
Consumo Privado
INDEC Millones de pesos a precios de 2004
2015: II
643.057
0,7
636.205
0,8
Consumo Público
INDEC Millones de pesos a precios de 2004
2015: II
102.849
10,3
92.445
6,2
Inversión Bruta Interna Fija
INDEC Millones de pesos a precios de 2004
2015: II
178.358
4,6
165.709
1,2
Estimador Mensual de Actividad Económica
INDEC Base 2004 = 100
sep-15
Estimador Mensual Industrial
INDEC Base 2006 = 100
sep-15
131,4
0,2
130,2
0,5
Indicador Sintético de la Actividad de la Construcción
INDEC Base 2004 = 100
sep-15
216,5
5,8
194,5
3,0
Ventas Supermercados
INDEC Precios Constantes - Base Oct-13/Sep-14 = 100
sep-15
102,1
7,6
114,1
10,2
Ventas Shoppings
INDEC Precios Constantes - Base Oct-13/Sep-14 = 100
sep-15
112,3
17,1
128,7
23,9
INDEC Base Oct-13/Sep-14 = 100
oct-15
1,1
14,3
1,2
14,4
oct-15
1,7
23,8
1,7
24,0
oct-15
1,9
25,9
2,2
26,6
Actividad
2,8
2,6
Precios
Índice de Precios al Consumidor Nacional Urbano
Ìndice de Precios al Consumidor IPCBA
CABA
Base Jul-11/Jun-12 =100
Índice de Precios al Consumidor (Privados)
Congreso
Índice de Precios Mayoristas
INDEC Base 1993 = 100
Indicador Precios Materias Primas en Dólares
Indicador Precios Materias Primas en Pesos
Indice de Costos de la Construccion
oct-15
0,9
12,6
1,3
13,0
BCRA
Base 1995 = 100
oct-15
0,3
-14,1
-1,3
-16,0
BCRA
Base 1995 = 100
oct-15
1,6
-3,9
0,0
-6,5
INDEC Base 1993 = 100
oct-15
0,7
24,3
1,3
24,6
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INFORME ECONÓMICO MENSUAL
Indicador
BUENOS AIRES
NOVIEMBRE DE 2015
Fuente
Unidad de Medida
Fecha
Último Dato
Variación
Variación
Período
Interanual Período
Interanual % Anterior
Anterior %
Indicadores Laborales, Pobreza e indigencia
Tasa de Desocupación
INDEC
Tasa de Subocupación Demandante
INDEC
Indice de Salarios Nivel General
INDEC
2015: III
Base abril 2012 = 100
7,1
2015: III
5,9
sep-15
244,0
7,5
6,3
(*)
(*)
6,6
6,3
29,8
239,7
7,5
(*)
(*)
6,8
29,6
Sector Público
Recaudación Nominal
MECON Millones de pesos
oct-15
134.417
28,5
129.442
31,1
Resultado Operativo Primario
MECON Millones de pesos
jul-15
792
767,9(1)
-37
287(1)
-16,0
Sector Externo
Exportaciones Totales
INDEC
Millones de dólares
sep-15
5.611
-7,0
5.545
Importaciones Totales
INDEC
Millones de dólares
sep-15
5.546
1,0
5.494
-3,0
Saldo Comercial
INDEC
Millones de dólares
sep-15
65
-87,4
51
-94,7
(*) Las tasas corresponden al mismo período del año anterior
(1) Corresponde al mismo valor del año pasado en miles de $
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