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Impactos de la divergencia monetaria Manuel Sánchez González XXV Ciclo de Jornadas Económicas Banco de Guatemala, Ciudad de Guatemala, junio 7 de 2016 La divergencia monetaria internacional no debe sorprender Los bancos centrales guían su actuación de acuerdo con la situación y las perspectivas de sus economías La mayoría tiene como objetivo prioritario una meta de inflación baja, si bien toma además en cuenta el crecimiento económico Las economías pueden encontrarse en fases cíclicas diferentes y enfrentar desafíos propios No solo las posturas monetarias pueden diferir sino la distancia entre las mismas puede irse ampliando Impactos de la divergencia monetaria 2 No obstante, a mediano plazo parece existir cierta tendencia hacia la sincronía internacional de los ciclos económicos Economías avanzadas: Componente cíclico del PIB1 Desviación % de la tendencia 4 Estados Unidos Japón 3 Reino Unido Alemania 2 1 0 -1 -2 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -3 * 1/ Se emplea el filtro de Hodrick-Prescott */ Primer trimestre Fuente: Cálculos propios con información de Haver Analytics Impactos de la divergencia monetaria 3 Además, a nivel global ha habido una convergencia a la baja de la inflación Economías avanzadas: Inflación anual1 %, a.e. 30 25 20 Estados Unidos Japón Reino Unido Alemania 15 10 5 0 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -5 * 1/ Estimado con el índice de precios al consumidor excepto Reino Unido que fue estimado con el índice de precios al mayoreo hasta 1998 y con el índice armonizado de precios al consumidor de 1999 en adelante a.e. / Ajuste estacional. */ Hasta abril excepto Alemania que es hasta mayo Fuente: Haver Analytics Impactos de la divergencia monetaria 4 De ahí que también se haya observado cierta convergencia monetaria, especialmente entre los países avanzados Economías avanzadas: Objetivo de tasa de interés1 %, fin de periodo 16 EEUU 14 Reino Unido 12 Japón 10 Zona euro Alemania 8 6 4 2 0.500 0.375 0.000 -0.054 0 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -2 * 1/ Tasa de fondos federales para EEUU, oficial para el Reino Unido, de interés a un día sin colateral para Japón, de descuento para Alemania, y de refinanciamiento para la zona euro */ Hasta mayo Fuente: Haver Analytics y Deutsche Bundesbank Impactos de la divergencia monetaria 5 En un mundo globalizado, es difícil concebir políticas monetarias nacionales totalmente aisladas La sincronía monetaria, así como la de la producción, dista mucho de ser perfecta Desde 2013 con el “taper tantrum”, el tema de la divergencia monetaria internacional ha ganado atención En un ambiente de laxitud generalizada, el inicio de la normalización en EEUU ha hecho la diferencia Sin embargo, la divergencia monetaria debe ponerse en perspectiva Impactos de la divergencia monetaria 6 La actual y previsible divergencia monetaria parece sustancialmente menor a las del pasado Toma como punto de partida una coincidencia de laxitud sin precedente Tasas de interés de referencia cercanas a cero y, en algunos casos, negativas Ampliaciones considerables de los balances de los bancos centrales La tasa de fondos federales aumentaría gradualmente, permaneciendo por debajo de la congruente con el pleno empleo, aun después de alcanzada esta condición El balance del Fed se mantendría hasta bien avanzada la normalización Impactos de la divergencia monetaria 7 La incipiente divergencia ha generado preocupación por sus posibles implicaciones Los bancos centrales de países desarrollados se encuentran en un territorio jamás transitado Los peligros son difíciles de evaluar, entre otros, Complejidades para retirar oportuna y ordenadamente el extraordinario estímulo monetario Riesgo de desencadenamientos de inestabilidad financiera ante la creciente laxitud y la consideración de opciones adicionales de expansión1 1/ Véase, por ejemplo, Bernanke, B.S. (2016). “What tools does the Fed have left?” The Brookings Institution, Ben Bernanke’s Blog, marzo y abril Impactos de la divergencia monetaria 8 Los posibles efectos globales de la divergencia pueden contrastarse en dos escenarios teóricos El primero supone una economía que preventivamente reduce el estímulo monetario por una situación favorable: mantener ancladas las expectativas de inflación ante la recuperación El segundo supone una economía que aprieta la postura monetaria por condiciones adversas: elevada inflación y, posiblemente, recesión En ambos casos existen dos canales de impacto a otras economías: uno financiero y otro real, los cuales tienden a generar efectos encontrados Impactos de la divergencia monetaria 9 Los potenciales efectos de ambos escenarios son opuestos Escenario favorable Canal financiero: ajuste de carteras a favor de activos denominados en la moneda del país líder; reversión de los flujos de capital de las economías con fundamentos débiles Canal real: impacto favorable sobre las economías más integradas en comercio con el país líder Escenario adverso Lo contrario en ambos canales En ambos escenarios, los impactos podrían amplificarse o atenuarse con otros factores Impactos de la divergencia monetaria 10 La actual divergencia se enmarca en el primer escenario, cuyos efectos incluyen el fortalecimiento del dólar Estados Unidos: DXY1 Marzo 1973=100, promedio móvil 20 días 110 3 de junio 100 90 80 may.-16 ene.-16 sep.-15 may.-15 ene.-15 sep.-14 may.-14 ene.-14 sep.-13 may.-13 ene.-13 sep.-12 may.-12 ene.-12 sep.-11 may.-11 ene.-11 sep.-10 may.-10 ene.-10 70 1/ El DXY (“Dollar Index Spot”) es un promedio ponderado del valor del dólar respecto al euro (57.6%), yen japonés (13.6%), libra esterlina (11.9%), dólar canadiense (9.1%), corona sueca (4.2%) y franco suizo (3.6%) Fuente: Bloomberg Impactos de la divergencia monetaria 11 … y un incremento en las tasas de interés de corto y mediano plazo de ese país Estados Unidos: Curva de rendimiento de valores gubernamentales % 3.0 30 de abril de 2013 2.5 3 de junio de 2016 2.0 1.5 1.0 0.5 30-años 20-años 10-años 7-años 5-años 3-años 2-años 1-año 6-meses 3-meses 1-mes 0.0 Fuente: U.S. Department of Treasury Impactos de la divergencia monetaria 12 … lo que ha resultado en un aumento de sus diferenciales de tasas de interés respecto a otras economías avanzadas Estados Unidos y Alemania: Diferencial de tasas de interés1 Puntos base 200 3 meses 5 años 10 años 160 120 80 40 0 -40 2 de junio -80 abr.-16 ene.-16 oct.-15 jul.-15 abr.-15 ene.-15 oct.-14 jul.-14 abr.-14 ene.-14 oct.-13 jul.-13 abr.-13 ene.-13 oct.-12 jul.-12 abr.-12 ene.-12 oct.-11 jul.-11 abr.-11 ene.-11 oct.-10 jul.-10 abr.-10 ene.-10 -120 1/ Bonos del Tesoro de EEUU menos bunds alemanes Fuente: Bloomberg Impactos de la divergencia monetaria 13 La volatilidad financiera se ha agudizado en momentos, al parecer reflejando además factores diferentes a la divergencia Estados Unidos: Volatilidad del mercado de opciones VIX1 % 50 3 de junio 40 30 20 10 may.-16 ene.-16 sep.-15 may.-15 ene.-15 sep.-14 may.-14 ene.-14 sep.-13 may.-13 ene.-13 sep.-12 may.-12 ene.-12 sep.-11 may.-11 ene.-11 sep.-10 may.-10 ene.-10 0 1/ Volatilidad implícita de las opciones sobre el índice S&P 500 para un periodo de 30 días, para ello se calcula tomando el promedio ponderado de la volatilidad implícita de ocho opciones call y put del mismo índice Fuente: Haver Analytics Impactos de la divergencia monetaria 14 Hasta ahora, los efectos financieros sobre los mercados emergentes han sido moderados, con ciertas salidas de capital Flujos netos de capital de cartera hacia economías emergentes1 160 Miles de millones de dólares 120 80 40 0 -40 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2* 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2015 1/ Compras netas de acciones y deuda en economías emergentes por parte de no residentes. Las economías emergentes son Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, República Checa, Egipto, Hungría, India, Indonesia, Corea del Sur, Líbano, Malasia, México, Nigeria, Filipinas, Polonia, Rusia, Arabia Saudita, Sudáfrica, Tailandia, Turquía, Ucrania, Emiratos Árabes Unidos y Venezuela. */ Incluye abril y mayo, que son datos estimados. Fuente: IIF Impactos de la divergencia monetaria 15 … y presiones al alza de las tasas de interés externas Economías emergentes: EMBI global1 Puntos base 900 3 de junio 700 500 300 may.-16 ene.-16 sep.-15 may.-15 ene.-15 sep.-14 may.-14 ene.-14 sep.-13 may.-13 ene.-13 sep.-12 may.-12 ene.-12 sep.-11 may.-11 ene.-11 sep.-10 may.-10 ene.-10 sep.-09 may.-09 ene.-09 sep.-08 may.-08 ene.-08 sep.-07 may.-07 ene.-07 100 1/ El EMBI global da seguimiento a la rentabilidad total de los instrumentos de deuda externa negociados en mercados emergentes. Incluye bonos Brady, préstamos y eurobonos con un valor nominal en circulación de al menos $500 millones de dólares estadounidenses Fuente: JP Morgan Impactos de la divergencia monetaria 16 … así como de las tasas de interés internas, con una ampliación de los diferenciales respecto a las de EEUU Economías emergentes y Estados Unidos: Tasa de interés a 10 años % 8 Economías emergentes 4 1 2 de junio EEUU abr.-16 ene.-16 oct.-15 jul.-15 abr.-15 ene.-15 oct.-14 jul.-14 abr.-14 ene.-14 oct.-13 jul.-13 abr.-13 ene.-13 oct.-12 jul.-12 abr.-12 ene.-12 oct.-11 jul.-11 abr.-11 1 ene.-11 5 oct.-10 2 jul.-10 6 abr.-10 3 ene.-10 7 1/ Promedio de las tasas de interés en Brasil, Bulgaria, Chile, China, Colombia, República Checa, Hungría, India, Indonesia, Corea del Sur, Malasia, México, Nigeria, Perú, Filipinas, Polonia, Rumania, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Turquía y Venezuela Fuente: Cálculos propios con datos de Bloomberg Impactos de la divergencia monetaria 17 La variable financiera más afectada ha sido el tipo de cambio frente al dólar, si bien otros elementos también han influido Economías emergentes: Precio de monedas locales en términos del dólar1 Enero 2007 = 100 100 95 Abril 90 85 80 75 70 abr.-16 ene.-16 oct.-15 jul.-15 abr.-15 ene.-15 oct.-14 jul.-14 abr.-14 ene.-14 oct.-13 jul.-13 abr.-13 ene.-13 oct.-12 jul.-12 abr.-12 ene.-12 oct.-11 jul.-11 abr.-11 ene.-11 oct.-10 jul.-10 abr.-10 ene.-10 65 1/ Promedio ponderado por comercio anual de los tipos de cambio del yuan chino, rublo ruso, lira turca, won coreano, rand sudafricano, real brasileño, rupia india, zloty polaco, florín húngaro, ringgit malayo, baht tailandés, peso chileno, rupia indonesia, peso filipino, peso colombiano, y nuevo sol peruano Fuente: Cálculos propios con datos de Bloomberg Impactos de la divergencia monetaria 18 El impacto real aun no ha sido positivo, limitado, entre otras causas, por la reestructuración energética en EEUU Estados Unidos: Importaciones de bienes y servicios1 Variación % anual, valor en dólares 30 20 10 0 -10 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2* 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2015 1/ Balance de comercio */ Incluye sólo abril Fuente: U.S. Bureau of Economic Analysis Impactos de la divergencia monetaria 19 Por varios años, la laxitud monetaria global ha contagiado a las políticas monetarias de las economías emergentes Economías emergentes: Regla de Taylor y tasa de política1 % 30 Rango de tasas de Taylor 25 Tasa de política promedio Tasa de Taylor promedio 20 15 10 8.62 5 5.84 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 1999 1998 1997 1996 1995 0 1/ Promedio ponderado basado en el PPP 2005. Incluye Argentina, Brasil, Chile, China, China Taipéi, Colombia, República Checa, Hong Kong, Hungría, India, Indonesia, Israel, Corea del Sur, Malaysia, México, Perú, Filipinas, Polonia, Singapur, Sudáfrica y Tailandia. Fuente: BIS (2015). “85th Annual Report, 1 April 2014–31 March 2015,” Junio Impactos de la divergencia monetaria 20 Algunos países han utilizado controles de capital e intervenciones directas en los mercados cambiarios Economías avanzadas y emergentes: Reservas internacionales Billones de dólares 15 Economías avanzadas China Rusia Brasil México Resto del mundo 12 9 6 3 2015 2014 2013 2012 2011 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 2003 2002 2001 2000 0 Fuente: IMF, base de datos del IFS Impactos de la divergencia monetaria 21 Las economías avanzadas enfrentan desafíos considerables La normalización monetaria en EEUU podría encontrar restricciones internas o externas La continuación del retiro del estímulo monetario podría ser compleja La prevalencia del dólar como moneda refugio podría limitar el canal de crédito de la política monetaria laxa de otras economías La profundización de la aflojamiento podría dañar la credibilidad de la política monetaria La tendencia a la convergencia cíclica podría llevar tarde o temprano a la resincronización de las políticas monetarias Impactos de la divergencia monetaria 22 El panorama para las economías emergentes puede deteriorarse significativamente Las expectativas de divergencia ya han modificado las decisiones de inversión y los precios de los activos Sin embargo, información adicional sobre las posturas monetarias de los países desarrollados podría provocar mas Reacomodo de carteras Descompresión de primas por plazo y presiones sobre las monedas Los efectos más adversos tenderán a concentrarse en los países con desbalances financieros y fundamentos económicos débiles Impactos de la divergencia monetaria 23 Conclusiones La incipiente divergencia monetaria ha causado preocupación porque parte de una laxitud sin precedente Hasta ahora los efectos financieros sobre los mercados emergentes han sido relativamente moderados Desafortunadamente, el impacto real de la recuperación económica de EEUU aun no ha sido positivo Las economías avanzadas enfrentan desafíos para administrar y, tarde o temprano, retirar el extraordinario estímulo El panorama para las economías emergentes puede deteriorarse, por lo que deberán fortalecer sus fundamentos Impactos de la divergencia monetaria 24 Mejoran las perspectivas económicas mundiales 25
