Bonos Entero.pm6

ARTICULO
PROCESO DE EMISIÓN DE BONOS
CORPORATIVOS EN CHILE
1. INTRODUCCIÓN
En este trabajo se analizan los principales pasos que comprende la emisión de bonos corporativos y el rol que cumple
la clasificación de riesgo en este proceso. Se entiende por
bonos, los títulos de oferta pública representativos de deuda, con plazos de maduración a más de un año. Desde un
punto de vista crediticio, la principal característica de un
bono corporativo es la incapacidad de aislar fuentes de
repago particulares y, por lo tanto, la relación directa que se
establece entre la solvencia de la compañía emisora y la clasificación final del instrumento. Asociado a lo anterior, su
estructura legal es bastante simple y busca que no sean modificados en el tiempo los derechos del acreedor para exigir
el retorno de su inversión.
Este tipo de bonos es la alternativa más utilizada para la
obtención de pasivos desintermediados por parte de las
empresas en Chile. El número de operaciones concretadas
hacen que este tipo de instrumento sea conocido entre los
agentes del mercado, lo que facilita su emisión y posterior
venta a los inversionistas.
A diciembre de 2000 existían 44 empresas con emisiones
de bonos vigentes, que acumulaban un monto cercano a US$
3.500 millones. Estas emisiones comprenden deuda tanto en
UF como en dólares, principalmente emitidas a tasa fija.
Los plazos de estos instrumentos varían entre 4 y 30 años.
Proceso de Emisión de Bonos Corporativos
(Principales etapas)
Feller Rate
Otros Agentes
Clasificación de
Riesgo
Asesor Financiero
EMISOR
Decisión de
estudiar la emisión
de Bonos
Clasificación
Diseño del
Instrumento
de Solvencia
Acuerdo de
Directorio o Junta
que permite la
Emisión
Elaboración de contrato
y prospecto
Presentación de
contrato de emisión
y prospecto
Comentarios
Firma del
al Contrato
Contrato
Representante de
los Tenedores de
Bonos
Contrato
Definitivo
Certificado de
Clasificación
Certificado
de Clasificación
2° Clasificadora
Presentación de
Antecedentes a la
SVS
Stock de Deuda Acumulada en Bonos
Agente
Colocador
(Millones de dólares / Nº de Emisores)
4.000
48
47
46
45
44
43
42
41
40
39
38
3.500
3.000
2.500
2.000
1.500
1.000
500
1994
1995
1996
1997
Monto de deuda vigente
1998
1999
Número de emisores
2000
Aprobación para AFP
Informe de
Clasificación
Observaciones de
la SVS
Presentación de los
Antecedentes a la
CCR
Divulgación de la
Clasificación
Asignada
Primeros contactos
con inversionistas
Inscripción en el
Certificado de Inscripción Registro de Valores
Pronunciamiento
de la CCR
Inversionistas
Publicaciones de
Aviso de Oferta
Reuniones con
Inversionistas
Presentaciones del
Instrumento a
Inversionistas
Preventa
COLOCACION
Pasos Obligatorios
Situaciones Eventuales
Emisiones inscritas en SVS, no incluye instituciones financieras y sus filiales
Fuente: SVS
FELLER RATE Clasificadora de Riesgo
Junio 2001
1
ARTICULO: PROCESO DE EMISIÓN DE BONOS CORPORATIVOS EN CHILE
Las amortizaciones de capital son, por lo general, semestrales, tras un periodo de gracia inicial. Alternativamente, algunos instrumentos reservan el pago del principal para la
última cuota y sólo tienen cupones semestrales para los intereses durante el periodo de vida del bono.
La probabilidad de pago oportuno del instrumento, y por
tanto su relación riesgo retorno, va en directa relación con la
solvencia de la sociedad emisora. Así, un bono asociado a
un proyecto relativamente más riesgoso emitido bajo un esquema de bono corporativo, podría beneficiarse de la estabilidad de los flujos de efectivo provenientes de la operación
principal del emisor. Como contrapartida, pese a que una
determinada inversión puede ser extremadamente estable
en sus flujos futuros, su costo de financiamiento se verá
impactado si el emisor es una compañía que presenta debilidad financiera o se encuentra comprometida en operaciones
de mayor nivel de volatilidad.
La emisión de bonos de empresas es regulada por la Ley
de Valores y la normativa emitida por la Superintendencia
de Valores y Seguros (SVS). Esta lleva, para tales efectos, un
registro de compañías e instrumentos.
Paso previo, o eventualmente paralelo, a la inscripción del
bono es la inscripción de la propia sociedad emisora ante la
SVS. Para esto debe presentar todos los antecedentes legales
y financieros exigidos para someterse a su supervisión.
Una vez inscrita la sociedad, es necesario presentar los
antecedentes de la emisión. Entre estos destacan: el prospecto de emisión, donde se indican los antecedentes del
emisor y el bono, el contrato de emisión, acuerdo formal firmado ante notario donde se especifica el detalle de la emisión de deuda, y dos certificados de clasificación de riesgo
emitidos por clasificadoras independientes.
Después de la revisión de los antecedentes por la SVS, y
corregidas sus eventuales observaciones, el instrumento es
inscrito en el Registro de Valores y la compañía puede iniciar su oferta en los mercados En términos de información
requerida el proceso de inscripción suele ser el más exigente
para el emisor. Pese a ello, una adecuada determinación de
la demanda por el instrumento y un proceso de colocación
bien llevado resultan determinantes para una emisión
exitosa.
Las principales etapas del proceso de emisión son:
•
•
•
•
•
•
Selección del asesor financiero / Diseño del instrumento;
Contrato de emisión;
Clasificación de riesgo del instrumento;
Inscripción en la SVS;
Principales inversionistas institucionales;
Colocación.
FELLER RATE Clasificadora de Riesgo
2. SELECCIÓN DEL ASESOR FINANCIERO /
DISEÑO DEL INSTRUMENTO
Una vez tomada la decisión de evaluar la posible emisión
de bonos por parte de una compañía, generalmente el punto
de partida es contactar a un asesor financiero. Este puede
realizar funciones de apoyo al diseño e inscripción de la
emisión y posteriormente realizar la colocación del instrumento en los mercados.
Estos agentes no son legalmente imprescindibles para el
desarrollo de la emisión y, por lo tanto, la compañía interesada podría actuar directamente en estas tareas. No obstante, la complejidad de las materias y el grado de experiencia
requerido respecto de la legislación aplicable, así como de
los usos y costumbres del mercado de capitales, hacen que
su utilización sea altamente extendida.
Existe una oferta relativamente variada de asesores financieros. Algunos de los más relevantes están asociados a instituciones financieras con fuerte presencia en la banca comercial, mientras otros están relacionados a bancos extranjeros con poca actividad en los negocios tradicionales de la
banca o a agentes de bolsa nacionales.
Normalmente, la relación con el cliente se realiza por medio de un mandato que define las obligaciones de las partes
y entrega la capacidad de gestionar la emisión al asesor financiero. Esta relación se establece ya sea por una decisión
de confianza con el agente con que la compañía trabaja normalmente o por presentaciones competitivas que el emisor
solicita, donde se comprometen las condiciones y costos del
proceso de emisión.
Con la ayuda del asesor financiero podrán determinarse
las características del bono a emitir. Estas deben considerar
no sólo las necesidades y capacidad de la empresa sino también la potencial demanda del instrumento. Así, el emisor y
su asesor financiero deberán buscar el mejor calce entre los
requerimientos a cubrir y el mercado potencial para el instrumento.
3. CONTRATO DE EMISIÓN
Una vez definidas las condiciones financieras y legales
del bono, éste debe materializarse en un contrato de emisión.
Este contrato es el documento suscrito entre la sociedad que
desea ofertar sus valores en el mercado y el representante de
los tenedores de bonos, quién actúa como contraparte en
espera de la colocación efectiva.
Este último, en general, no tiene una participación activa
en la definición de las cláusulas del contrato, más allá de la
revisión del cumplimiento de las normativas legales y reglamentarias en su confección. Generalmente se trata de insti-
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ARTICULO: PROCESO DE EMISIÓN DE BONOS CORPORATIVOS EN CHILE
Emisiones inscritas en la Superintendencia de Valores y Seguros
Nº
Fecha
Emisor
Monto
(UF excepto cuando se indica)
222
223
224
225
226
227
228
229
230
231
232
233
234
235
236
237
238
239
240
241
242
243
244
245
246
247
248
01/2000
03/2000
03/2000
04/2000
04/2000
05/2000
05/2000
06/2000
06/2000
07/2000
09/2000
09/2000
10/2000
10/2000
10/2000
11/2000
11/2000
12/2000
12/2000
12/2000
12/2000
01/2001
01/2001
02/2001
02/2001
03/2001
03/2001
Madeco
Entel
Embonor
Securitizadora Security 1
Santander Securitizadora 3
Gasco
Securitizadora Security 2
Quiñenco
Collipulli-Temuco
Antarchile
Esval
Santander Securitizadora 4
Colbún
Ferrocarriles
Transa 4
D&S
Gasco
Securitizadora Construcción 1
Guacolda
Santa Rita
Puyehue
Securitizadora Construcción 2
Enami
Santander Securitizadora 5
Autopista del Bosque
Santander Securitizadora 6
Manquehue Net
2.500.000
3.500.000
5.500.000
463.000
855.000
1.000.000
493.000
6.500.000
7.400.000
7.000.000
1.700.000
US$ 47.775.000
7.000.000
720.000
438.500
4.700.000
2.400.000
848.000
2.660.000 + US$ 37.300.000
1.700.000
1.000.000
2.144.000
5.000.000
985.000
8.000.000
522.000
3.600.000
tuciones financieras, que pueden ser confirmadas o no por
las juntas de tenedores de bonos una vez realizada la colocación. Durante la vida del instrumento el representante de
los tenedores de bonos actúa como coordinador de los tenedores, recibe la información que el emisor se obliga a entregar en el contrato y controla el cumplimiento de los resguardos en él establecidos.
El contrato identifica a las partes y contiene la descripción
detallada de las características de la emisión de deuda a
realizar incluyendo, entre otras:
•
•
•
•
•
•
•
El monto a emitir;
Las series;
Las tasas de interés;
Amortizaciones;
Posibilidad de prepago
Uso de fondosy
Resguardos y garantía.
FELLER RATE Clasificadora de Riesgo
Clasificación
Feller Rate
A
A+
A
AA, C
AA, C
AA, C
A+
AAA
A+
A+
AAA
A
AA, C
A+
AAA, C
A
A+
A
AA, C
AA
AA, C
AAA
AA, C
A-
Agente
Colocador
Salomon – Bank of America
Deutsche Bank
IM Trust
BBVA Bhif
Santander A.V.
BICE
BCI
Salomon – Smith Barney
Santander Investment
Salomon – Smith Barney
Santander Investment
Santander A.V.
Santander Investment
BICE
Larraín Vial
Larraín Vial
Bank of America
IM Trust
BICE
IM Trust
Santiago
Santiago
Bank of America
Santander A.V.
Santander Investment
Santander A.V.
Bank of America
Adicionalmente norma las citaciones a juntas de tenedores, los quórum para distintas decisiones y procedimientos
ante eventuales extravíos, entre las materias más importantes.
4. CLASIFICACIÓN DE RIESGO
La clasificación de riesgo es una práctica común en los
mercados financieros más importantes del mundo. Sus orígenes se remontan a principios del siglo XX. Ella consiste en
la asignación de una determinada categoría de riesgo, sobre
una base homogénea a los distintos títulos de deuda presentes en el mercado.
Esta asignación la realizan empresas privadas independientes que operan tanto en los mercados globales, como en
mercados locales de acuerdo a la normativa vigente en cada
país. A nivel internacional las dos agencias de clasificación
de riesgo más importantes son Standard & Poor´s Rating
Agency y Moody´s Investor Services, ambas con base en
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ARTICULO: PROCESO DE EMISIÓN DE BONOS CORPORATIVOS EN CHILE
Nueva York, EE.UU.
La escala más conocida y utilizada mundialmente es la de
Standard & Poor´s que asigna la categoría AAA al instrumento de menor riesgo relativo para continuar con las categorías AA, A y BBB dentro de grado de inversión y, a partir
de BB, asignar los niveles correspondientes a inversiones de
grado especulativo. Adicionalmente, en las categorías AA e
inferiores, se asignan los símbolos + y - para representar
niveles de mayor o menor riesgo relativo dentro de cada categoría.
En Chile esta industria se ha desarrollado a partir de su
incorporación como exigencia legal desde 1989. Actualmente, existen tres clasificadoras en el mercado chileno que mantienen vinculación con las tres clasificadoras que operan a
nivel global. Standard & Poor´s mantiene desde 1996 una
alianza estratégica con Feller Rate; Moody´s mantiene una
participación minoritaria en la propiedad de la clasificadora local Humphrey´s y Fitch, a partir de su adquisición a
nivel internacional de la clasificadora Duff & Phelps durante 2000, controla la clasificadora Fitch Chile.
4.1. Clasificación de solvencia
En el caso de bonos corporativos la fuente de repago es el
conjunto de las operaciones realizadas por la empresa. En
este sentido, el primer paso para asignar un nivel de riesgo
relativo a la emisión de deuda es determinar la solvencia del
emisor.
El análisis para determinar la categoría de riesgo asociada
a la solvencia de una compañía comprende un acercamiento por medio de dos enfoques complementarios.
En primer término, es necesario determinar un perfil de
negocios. Este corresponde a un enfoque principalmente cualitativo, si bien se utiliza información cuantitativa de respaldo en la medida que esté disponible. Con esta información,
se busca entender los negocios en que participa la compañía
y su posición relativa dentro de ellos.
El segundo componente es el perfil financiero. Para su determinación se analizan cifras e indicadores que permitan
comprender la fortaleza o debilidad de la posición financiera de la compañía así como también las políticas de largo
plazo y el grado de compromiso de la administración.
La combinación de ambos componentes permite determinar la clasificación de la solvencia de la empresa particular.
Así, una compañía que opera en industrias de mayor
volatilidad necesitará de mayor fortaleza financiera para
obtener la misma clasificación que otra que opera en industrias más estables. También es esperable que actores más
dominantes en una industria competitiva obtengan mejores
clasificaciones que sus competidores más débiles y, por lo
tanto, más vulnerables, aún ante situaciones financieras similares.
FELLER RATE Clasificadora de Riesgo
4.2. Clasificación final del instrumento
Dos de los aspectos normados en el contrato de emisión, y
que pueden tener un efecto significativo en la clasificación
de riesgo son los resguardos y las garantías.
4.2.a. Resguardos
Se conoce como resguardos a una serie de acuerdos presentes en el contrato de emisión de bonos que establecen las
características de la deuda y de la actuación del deudor. En
términos generales, se pueden dividir en tres grandes categorías:
1. Limitaciones, obligaciones y prohibiciones;
2. Causales de aceleración del pago de la deuda;
3. Responsabilidad ante fusiones, divisiones o transformaciones.
En el primer grupo se encuentra una serie de compromisos
realizados por el emisor que buscan mantener a los tenedores informados y evitar deterioros de la calidad crediticia.
Entre estos, se pueden mencionar:
•
•
•
•
•
La entrega de hechos relevantes e información financiera;
Mantener activos libres de gravámenes;
Efectuar provisiones por contingencias adversas y
Mantener seguros que protejan los activos del emisor;
Razones financieras como endeudamiento máximo, liquidez mínima y niveles de cobertura de intereses, entre otros.
Las causales de aceleración son detonantes del pago completo de la obligación ante hechos que podrían evidenciar
falta de solvencia. Ellas generalmente están relacionadas a:
• No pago oportuno de los cupones del bono u otra deuda
•
•
•
•
•
relevante;
Aceleración de otra deuda;
Disolución anticipada de la sociedad;
Declaraciones de insolvencia o convenios judiciales;
Entrega de antecedentes falsos;
Incumplimientos de las obligaciones señaladas en el párrafo anterior y su mantención durante un plazo establecido.
Respecto de eventuales fusiones, divisiones o transformaciones el principal compromiso apunta a mantener solidariamente responsables respecto de la emisión a la sociedad o
sociedades resultantes del proceso de cambio en la estructura.
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ARTICULO: PROCESO DE EMISIÓN DE BONOS CORPORATIVOS EN CHILE
La clasificación final obtenida por el bono corporativo será
igual a la definida para la solvencia si el contrato presenta
suficientes resguardos para los tenedores de bonos.
4.2.b- Garantías
En términos generales, las garantías reales no son significativas en el proceso de determinación de la clasificación de
riesgo del bono. Ello, porque lo que se busca es asegurar no
sólo el cumplimiento de la obligación, sino también la oportunidad de pago, situación que resulta difícil de asegurar
cuando debe liquidarse un activo físico.
No obstante, son consideradas favorables y, por lo tanto,
pueden mejorar la clasificación final respecto de la solvencia ya determinada, garantías suficientemente líquidas o
garantías explícitas entregadas por otras sociedades, siempre que cuenten con una evaluación crediticia superior a la
del emisor.
5. INSCRIPCIÓN EN LA SUPERINTENDENCIA
DE VALORES Y SEGUROS
Todo instrumento de deuda a más de un año que se desee
ofrecer en los mercados públicos en Chile por una empresa
no financiera, debe hacerse bajo la forma de bonos Ello según lo dispuesto en el título XVI de la Ley 18.045 “De Mercado de Valores”. Estos instrumentos deben estar inscritos en
el registro de valores que mantiene la Superintendencia de
Valores y Seguros (SVS), salvo que se trate de instituciones
financieras o sus filiales, en cuyo caso deberán inscribirse
en el registro mantenido por la Superintendencia de Bancos
e Instituciones Financieras (SBIF).
El proceso de inscripción está descrito en detalle en la
Norma de Carácter General 30 de 1989 y sus modificaciones. En los sustantivo, dicha norma establece los requisitos
para la inscripción de la sociedades emisoras y para diferentes instrumentos de oferta pública. Para el caso de bonos,
en su sección IV considera la obligación de presentar siguiente información:
• La escritura de emisión. Corresponde al contrato celebrado con el representante de tenedores de bonos en que se
consignan las cláusulas de la emisión antes señaladas.
• El prospecto. Es el documento destinado a entregar información a los inversionistas sobre la emisión. Incluye, además de las características propias del instrumento, otras
relativas a las actividades y negocios de la sociedad emisora, así como sus estados financieros.
• Entre los antecedentes adicionales, se consignan facsímiles
de los títulos, si los hubiera; autorizaciones para realizar
la emisión; constancia de garantías; normas de seguridad
FELLER RATE Clasificadora de Riesgo
de los títulos y los certificados de clasificación de riesgo
emitidos por dos clasificadoras privadas.
Es importante destacar que, de acuerdo a la normativa
chilena, los dos certificados que indican la clasificación del
instrumento deben obtenerse al momento de iniciar el proceso de inscripción en la SVS y no al momento de realizar la
colocación como se utiliza en otros mercados más desarrollados.
La duración del proceso de inscripción, desde que se presentan los antecedentes hasta que la Superintendencia incluye el instrumento en sus registros, es altamente variable y
depende en buena medida de la precisión con que se haya
cumplido la entrega de información. Respecto de la entrega
original, la SVS debe pronunciarse dentro de 30 días, ya sea
procediendo a la inscripción respectiva o entregando un oficio con las observaciones y rectificaciones solicitadas al
emisor.
6. INVERSIONISTAS
En términos generales la demanda relevante en los mercados de deuda en Chile está dada por los inversionistas
institucionales, existiendo escaso poder comprador por parte de personas naturales para este tipo de instrumentos.
Las características de plazo, moneda y clasificación de riesgo, entre otras, hacen que los distintos bonos resulten más o
Monto y Número de Emisiones de Bonos
(Millones de dólares / Nº de Emisores/ 1994 -2000)
2.000
1.800
1.600
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
-
25
20
15
10
5
0
1994
1995
1996
Monto de deuda emitida
1997
1998
1999
2000
Número de emisiones
Emisiones inscritas en SVS, no incluye instituciones financieras y sus filiales
Fuente: SVS
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ARTICULO: PROCESO DE EMISIÓN DE BONOS CORPORATIVOS EN CHILE
menos atractivos, según el tipo de inversionista.
A fines de los años 80 y principios de los 90 se observó un
importante volumen de colocaciones de bonos. Este estuvo
asociado principalmente al calce entre las necesidades de
financiamiento de largo plazo de algunas compañías, principalmente eléctricas y de telecomunicaciones, y la necesidad de instrumentos por parte de las AFP´s, que en ese momento disponían de un abanico bastante más limitado de
opciones.
Con el avance de la década de los 90 las emisiones se fueron sofisticado y cada vez más se diseñan instrumentos asociados a las necesidades de los distintos inversionistas
institucionales.
Entre los inversionistas más relevantes, las AFP´s muestran un mayor interés por bonos de plazos medios, 8 a 12
años. Las compañías de seguros de vida demandan bonos a
20 años y más, que requieren para el calce de sus obligaciones a largo plazo.
Si bien la legislación y normativa vigentes permiten a ambos inversionistas institucionales comprar instrumentos con
clasificaciones BBB- o superiores, en grado de inversión, se
observa una preferencia por instrumentos con clasificaciones A o superiores.
6.1. Administradoras de fondos de pensiones
El mayor volumen de recursos institucionales es operado
por las administradoras de fondos de pensiones (AFP´s).
Actualmente, ellas administran los recursos de cerca de
6.300.000 afiliados con fondos cercanos a US$ 37.000 millones.
6.1.a. Aprobación
Todo instrumento de deuda emitido en Chile para que sea
adquirido por las AFP´s debe ser aprobado por la Comisión
Clasificadora de Riesgo (CCR).
La CCR es un organismo con personalidad jurídica y patrimonio propio, cuyas funciones están normadas por el DL
3.500 de 1980. En sus orígenes, la CCR clasificaba de acuerdo a una metodología propia los distintos instrumentos que
se presentaban a su análisis. Actualmente, sólo cumple la
función de aprobación o rechazo, sin entregar categorías
propias.
Los integrantes de la CCR son el Superintendente de AFP,
el Superintendente de Bancos e Instituciones Financieras, el
Superintendente de Valores y Seguros y cuatro representantes elegidos por las AFP´s.
En el caso de bonos corporativos, la CCR debe aprobar o
rechazar todos los instrumentos que se emitan, independiente de la voluntad del emisor. Para ello la CCR recibe los informes de clasificación de las clasificadoras privadas y los an-
FELLER RATE Clasificadora de Riesgo
tecedentes adicionales que el emisor le entregue voluntariamente. Con estos antecedentes su Secretaría Administrativa,
formada por personal permanente, prepara una presentación que se entrega a los miembros de la comisión que se
reúnen ordinariamente una vez a fines de cada mes.
La mecánica actualmente en uso por parte de la CCR obliga a que un emisor que desee ser analizado en un mes particular haga llegar a la Secretaría Administrativa su inscripción en el registro de la SVS a más tardar el día 10 del mes
respectivo. De lo contrario su revisión se posterga para el
mes siguiente.
Con la suma de antecedentes, la CCR determina si el papel
es aprobado o rechazado. Aún cuando se haya cumplido
con los requisitos anteriores, la CCR puede dejar pendiente
el acuerdo para futuras reuniones en espera de información
adicional. Adicionalmente, puede solicitar una tercera opinión de clasificadoras privadas, a lo que el emisor deberá
acceder si desea continuar con el proceso de aprobación.
Aún cuando las clasificadoras coincidan en que determinado instrumento está en grado de inversión, la CCR tiene
atribuciones para rechazar su elegibilidad como inversión
para las AFP. Si el instrumento es aprobado, se le asigna
como clasificación válida para efectos de su consideración
por parte de las AFP´s la menor de las otorgadas por las
clasificadoras privadas. Si se consideraron tres opiniones,
la CCR puede justificadamente no incluir una de ellas al
momento de elegir la categoría de mayor riesgo.
6.1.b. Límites de inversión
Los límites aplicables a las los fondos de pensiones son un
tema complejo ya que se aplican tanto a instrumentos particulares como a sumas de instrumentos. Entre otras limitaciones, consideran restricciones por clasificación de riesgo,
grupo económico, acciones de matrices y filiales y exposición global en una compañía sumando sus acciones y bonos.
Para el caso de bonos corporativos la inversión máxima de
cada fondo corresponde al monto mínimo entre tres elementos:
a) 7% del Fondo * Factor de riesgo promedio ponderado;
b) 0,1 *ACD de la sociedad emisora;
c) 20% de cada serie.
La restricción a) indica que el conjunto de la inversión en
emisiones de un acreedor no puede superar el 7% de los
activos administrados por cada AFP, multiplicados por un
factor de riesgo que varía entre 0 y 1. Este factor de riesgo
promedio ponderado, por su parte, se obtiene al ponderar
los factores de riesgo presentes en la siguiente tabla por el
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ARTICULO: PROCESO DE EMISIÓN DE BONOS CORPORATIVOS EN CHILE
monto vigente de las distintas emisiones que mantenga el
emisor.
La restricción b) corresponde también a un límite para todas las emisiones de una compañía y se basa en el concepto
de Activo Contable Depurado (ACD). El ACD de la sociedad
emisora corresponde a la suma de los activos de la sociedad
ajustados por distintos ponderadores. Para determinar el
ACD de una sociedad, a las distintas cuentas que componen
el activo individual se le descuentan porcentajes, que varían
entre 0% y 100%, para llegar a un Activo Depurado. (ver
“Activo Contable Depurado cálculo, usos y efectos de su
implementación”, Feller Rate octubre 1997, en www.fellerrate.cl)
El 10% del valor monetario que se obtiene del cálculo anterior será el límite de la inversión para cada fondo en particular en deuda del emisor analizado.
La restricción c) corresponde a un límite para cada emisión e indica que cada AFP no puede comprar más allá del
20% de cada serie que se emita.
Factores de Riesgo Según Clasificación para AFP´s
Clasificación
AAA
AA
A
BBB
BB
B
C
Factor
1,0
0,9
0,8
0,6
0,0
0,0
0,0
Así, una vez calculado el valor monetario equivalente para
cada uno de estos límites, y restada cualquier inversión realizada anteriormente, el monto menor será lo que cada fondo particular puede invertir en el instrumento. Cada AFP es
responsable ante la Superintendencia de Administradoras
de Fondos de Pensiones de no sobrepasar sus límites, exponiéndose a multas en caso de no cumplirlos.
Activo Contable Depurado
Activo Total
Balance
Individual
Depuración de
cada cuenta del activo
«No Operacional»
Activo
Contable
Depurado
Activo Total
Coeficientes y Porcentajes
ACD
6.2. Compañías de seguros
El segundo grupo de inversionistas institucionales en importancia son las compañías de seguros. De éstas, el principal aporte comprende a las compañías de seguros de vida,
especialmente el componente asociado a rentas vitalicias,
que maneja fondos superiores a US$ 10.000 millones.
6.2.a. Instrumentos elegibles
Las compañías de seguros no tienen un procedimiento de
aprobación, bastando que el instrumento inscrito haya obtenido dos clasificaciones de riesgo en grado de inversión,
BBB- o superior, para que sirva como respaldo de reservas
técnicas y patrimonio de riesgo.
FELLER RATE Clasificadora de Riesgo
6.2.b. Límites
El límite para las emisiones corporativas por parte de compañías de seguros generales corresponde al monto menor
entre:
a) 10% * ( Reserva técnica + Patrimonio de riesgo);
b) 20% de cada serie o emisión.
La restricción a) impone como límite de inversión el 10%
del monto mantenido por cada compañía de seguros en las
cuentas reserva técnica y patrimonio de riesgo. Además de
lo anterior, no podrá superarse el 20% de cada serie que
emita la empresa acreedora.
Junio 2001
7
ARTICULO: PROCESO DE EMISIÓN DE BONOS CORPORATIVOS EN CHILE
En el caso de compañías de seguros de vida se adiciona un
tercer límite llamado el “múltiplo de los cuatro factores”:
1
*
Reserva técnica
de la compañía
Reserva técnica
del mercado
*
Patrimonio
del emisor
*
Factor de riesgo
promedio ponderado
Donde el primer factor hoy está fijado en 1 por la SVS; el
segundo es un número entre 0 y 1 de acuerdo al tamaño
relativo de la compañía de seguros en el mercado; el tercero
es el valor monetario del patrimonio del emisor y el cuarto
un ajuste por riesgo que varía entre 0 y 1.
El factor de riesgo promedio ponderado se calcula de manera equivalente al mencionado para AFP, pero utilizando
los factores descritos en la siguiente tabla:
Factor de Riesgo Promedio para Compañías de Seguros de Vida
Clasificación
Factor
AAA
1,0
AA
1,0
A
0,8
BBB
0,4
BB o menores
0,0
Como en el caso de las AFP, cada compañía es responsable de controlar sus límites. Una diferencia importante respecto de eventuales excesos de inversión por parte de las
AFP´s es que se trata de recursos propios de la compañía de
seguros y no de fondos administrados de terceros. Así, técnicamente nunca puede sobrepasarse un límite, sino que la
inversión superior al límite dejará de considerarse para reservas y se deberán incorporar otros activos que respalden
las obligaciones por primas vendidas.
7. COLOCACIÓN
El proceso final de colocación se realiza generalmente por
medio de un remate en bolsa, de acuerdo a las tasas efectivas
que ofrecen los inversionistas. La relación entre esta tasa de
colocación efectiva y la tasa de carátula del instrumento determinará el monto efectivamente recaudado por el emisor.
En esta etapa toma gran importancia el asesor financiero o
agente colocador que puede destacar las ventajas del instrumento ante los potenciales inversionistas.
Para ello suelen realizarse reuniones con inversionistas
institucionales o presentaciones a analistas del mercado de
renta fija. Adicionalmente, se ha observado por parte de los
agentes colocadores una búsqueda de mayor diversificación
de los potenciales interesados incluyendo a fondos mutuos,
bancos y personas naturales de alto patrimonio.
Finalmente, debe considerarse que la emisión tiene un plazo determinado para ser colocada, luego del cual el eventual
remanente no puede ser ofrecido a los inversionistas. El plazo más habitual que se especifica en los contratos para mantener la emisión inscrita y no colocada es de 36 meses.
Jaime Leonart
FELLER RATE Clasificadora de Riesgo
Junio 2001
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