crisis financiera norteamericana: ¿momento minsky?

UNIVERSIDAD AUTONOMA DE SAN LUIS
POTOSI
FACULTAD DE ECONOMÍA
CRISIS FINANCIERA NORTEAMERICANA:
¿MOMENTO MINSKY?
TESIS QUE PARA OBTENER EL TITULO DE
LICENCIADO EN ECONOMÍA
PRESENTA
GILDA JUDITH TORRES LÓPEZ
SAN LUIS POTOSÍ, S.L.P. DICIEMBRE DEL 2008
“Si yo tuve la suerte de alcanzar algo, esto se debe
solo a que me apoyé en hombros de gigantes"
(Newton)
Por eso me permito ofrecer mi sincero agradecimiento y la dedicación de esta tesis.
A Dios y a sus siervos San Judas Tadeo y el hermano Miguel M. de la Mora, ya que
me han brindado el mayor de los regalos: la VIDA y por su infinita bondad, ya que
me han llenado de bendiciones, han guiado y acompañado en cada uno de mis pasos.
A mis padres Ma. Del Carmen y José Luis, quienes son mi mayor inspiración, por
que representan el motor y la mayor de mis fuerzas, ya que gracias a su apoyo, su
confianza y sobre todo el amor que siempre me han brindado, han fortalecido mi
espíritu y han alimentado las ganas de triunfar en cada uno de los retos que me
propongo.
A mis hermanos: Valeria y Felipe, que han formado parte fundamental de mi
desarrollo personal y académico, por que siempre están conmigo, ayudándome y
alentándome a día a día a continuar creciendo.
Al resto de mi familia, por que siempre han mostrado gran confianza hacia mi
persona.
A la Mtra, Gabriela Eraña por su invaluable apoyo en la realización de este trabajo,
ya que representa un eje principal en el desarrollo del mismo, gracias por el tiempo,
disposición y la dedicación que siempre mostró al ayudarme.
A mis sinodales, Dra. Hypatia Becerra y Mtro. Jaime Hernández por el tiempo
dedicado a la revisión del mismo.
A mis entrañables y muy queridos amigos de la UASLP como de la UT1, que han
hecho inolvidables cada uno de los momentos que pasé en la duración de mi
Licenciatura, y que muchos de ellos representaron un gran e incondicional apoyo
para que pudiera finalizar con éxito la totalidad de la carrera.
UNIVERSIDAD AUTONOMA DE SAN LUIS
POTOSI
FACULTAD DE ECONOMÍA
CRISIS FINANCIERA NORTEAMERICANA:
¿MOMENTO MINSKY?
TESIS QUE PARA OBTENER EL TITULO DE
LICENCIADO EN ECONOMÍA
PRESENTA
GILDA JUDITH TORRES LÓPEZ
HABIENDO ESTADO INTEGRADO EL JURADO POR
MTRA. JULIA GABRIELA ERAÑA LÓPEZ
DIRECTOR DE TESIS
DRA. H YPATIA BECERRA QUINTERO
SINODAL
MTRO. JAIME HERNANDEZ ZAMARRON
SINODAL
SAN LUIS POTOSÍ, S.L.P. DICIEMBRE DEL 2008
ÍNDICE
Nº Página
Introducción
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.1 El Sistema Financiero y sus componentes
1.1.1 Sistema Financiero
1.1.2 Características de los Mercados Financieros
1.1.3 Clasificación de los Mercados Financieros
1.1.4 Integración de los Mercados Financieros
1.1.5 Tipos de Intermediarios Financieros
1.1.6 La regulación del Sistema Financiero
1.1.6.1 La arquitectura de la regulación de los Sistemas Financieros
1.1.6.2 Lo objetivos de la regulación Bancarias
1.1.7 Sistema Financiero Norteamericano
1.1.7.1 Principales Organismos del Sistema Financiero Norteamericano
1.2 Las Crisis
1.2.1 Crisis Bancarias
1.2.2 Crisis Financieras
1.2.2.1 Antecedentes teóricos de las Crisis Financieras
1.2.3 Crisis Cambiarias
1.3 Antecedentes Históricos
1.3.1 Sistema Monetario Europeo (1992)
1.3.2 Crisis en México (1994)
1.3.3 Crisis Asiática (1997)
1.3.4 Naturaleza de las tres crisis.
1.4 Política Económica
1.4.1 Objetivos de la Política Económica
1.4.2Política Fiscal
1.4.3 Política Monetaria
1.4.4 Política Cambiaria
1.4.5 Política Crediticia
1.5. Recomendaciones de adopción de políticas por los Organismos
Internacionales para Salida de las Crisis
II- Un análisis a la economía Norteamericana
2.1 Breves Antecedentes (antes de 1980)
2.2 Situación de la Economía Norteamericana (1980-2004)
2.3 Crisis financiera Norteamericana
2.3.1 Antecedentes de la Crisis
2.3.2 Inicio de la Crisis Financiera
2.3.3 La crisis se convierte en global
2.3.4 Política Económica frente a la crisis
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III.- Minsky y el concepto de Fragilidad Financiera
3.1 Momento Minsky
3.2 Visión del sistema económico
3.3 Fragilidad Financiera y financiamientos: “Cubierta, Especulativa y
Ponzi”
3.4 Factores determinantes de la fragilidad
3.5 Análisis dinámico de la fragilidad
3.6 Un modelo de inversión y financiamiento
3.7 Expectativas, dinero endógeno y crisis financiera
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en EUA (2005-2007)
4.1 Análisis macroeconómico
4.2 Características y aspectos metodológicos.
4.3 Análisis del coeficiente “f” de fragilidad financiera.
4.4 Análisis de indicadores económicos complementarios.
4.5 Análisis del modelo de Hyman Minsky en la realidad Norteamericana
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Conclusiones
148
Bibliografía
151
2
Introducción
INTRODUCCIÓN
En la última década del siglo XX, se observaron crisis financieras en los
denominados países emergentes1, que repercutieron en todo el sistema internacional,
actualmente se vive la
crisis
de Estados Unidos, que ha tomado carácter
internacional.
Se piensa que las crisis monetarias y financieras observadas en la década de los 90’s
son un signo negativo del actual sistema económico internacional, basado en
principios neoliberales próximos al “laissez faire” 2 y aplicados en un entorno general
de globalización financiera.
En los últimos años, una de las manifestaciones más notables de la globalización
financiera ha sido el rápido crecimiento de las corrientes internacionales de capital
privado, es decir, inversiones y préstamos de un país a otro. Estas corrientes han
producido grandes beneficios económicos, pero también han expuesto a los países a
crisis periódicas de confianza cuando las entradas de capital se han convertido
súbitamente en salidas. Estas pueden imponer un considerable costo económico y
social; así, las instituciones financieras internacionales —y los gobiernos miembros
de ellas— encaran un doble desafío: evitar las crisis en la medida de lo posible y
contribuir a su solución cuando haga falta.
Entender ¿por que se producen las crisis? en el análisis económico tiene su
justificación como paso previo para la acción, para evitar que se produzcan o
prepararse ante su eventual aparición. Esto significa la aproximación a un modelo de
1
El término economía emergente se usa en dos sentidos parecidos pero distintos: Se denomina
como tal, al país que, siendo una economía subdesarrollada, por razones de tipo económico plantea
en la comunidad internacional un ascenso en función de su nivel de producción industrial y sus ventas
al exterior, colocándose como competidor de otras economías más prósperas y estables por los bajos
precios de sus productos. Igualmente se denomina economía emergente a la situación en el interior
de un país en la que se pasa de una economía de subsistencia a una de fuerte desarrollo industrial.
2
Literalmente del francés: "dejar hacer". Economía en la cual los individuos y las empresas persiguen
su propio interés sin dirección o regulación central alguna.
3
Introducción
predicción de éstas y por tanto a un conocimiento de las variables que maneja el
mercado para dar o quitar su confianza a los países.
Estas percepciones sobre los orígenes de la crisis siguen siendo prisioneras de un
paradigma analítico basado en la creencia de la bondad del mercado capitalista. Esta
fé en el mercado sigue muy enraizada. Desde hace más de cien años los economistas
se ahogan en un modelo diseñado para demostrar que cuando se dejan en libertad las
fuerzas de la oferta y la demanda, el mercado alcanza una posición de equilibrio. A
pesar de que en 1974 se demostró con teoremas irrebatibles que los modelos
construidos alrededor de este paradigma no podían demostrar la convergencia, la
teoría de equilibrio general siguió dominando la enseñanza de la economía. Mientras
los modelos de equilibrio general llegaban a la bancarrota científica, su triunfo en el
plano ideológico los convirtió en la plantilla que aún hoy moldea la visión de la gran
mayoría de economistas (Duménil y Lévy, 2007).
Es de esperar que la crisis de Estados Unidos sirva para marcar el fin de la visión de
que el mercado conduce al equilibrio. Hoy proliferan los modelos en los que los
mercados se comportan con una dinámica interna distinta, esencialmente caótica. En
lugar de conducir a escenarios de plácidos equilibrios, se demuestra que los
mercados están plagados de desplomes y comportamientos de manada que conducen
a situaciones catastróficas pues, las pérdidas se acumulan y no existen mecanismos
que permitan resanar las heridas de manera automática.
Lo que estos modelos enseñan es algo todavía más alarmante. Los puntos de quiebre
entre una situación de bonanza y una de crisis son repentinos y no parecen surgir de
causas bien identificadas. No hay umbrales reconocibles. La irracionalidad de los
agentes y otros parámetros indican que los mercados exhiben una tendencia a
comportarse como procesos no lineales que conducen a situaciones peligrosamente
inestables.
Algunos de estos paradigmas demuestran que la economía de mercado no regulado
puede llegar a comportarse como un reactor nuclear que sufre un accidente por
pérdida de refrigerante: a cada instante el mercado acelera su transición a una
situación incontrolable hasta producirse una explosión terminal. Este estado final
4
Introducción
corresponde al colapso del sistema de pagos, a una reacción en cadena de quiebras
con desempleo masivo y a un colapso económico con desintegración del tejido
social.
La principal lección es que no se puede controlar la dinámica de mercados
financieros no regulados, entre otras cosas, se requiere prohibir procesos
especulativos y desestabilizadotes así como la regulación al Mercado Financiero.
Quizás estas conclusiones no sorprendan a algunos de los que vivimos en la tierra de
las crisis. Después de todo, la respuesta de las principales economías del mundo
pone en práctica lo que economistas independientes estuvieron proponiendo como
alternativa a la globalización neoliberal desde hace años (Nadal, 2008).
En este contexto, el Fondo Monetario Internacional (FMI) alienta a los países a que
hagan todo lo que esté en su poder para ser menos vulnerables a las crisis manteniendo controlado el nivel de endeudamiento público, luchando contra la
inflación,
evitando
los
regímenes
cambiarios
insostenibles,
gestionando
responsablemente la deuda y fortaleciendo los sistemas financieros nacionales-.
Para lograrlo, el FMI ha intensificado la labor continua sistemática de escrutinio de
la política económica de los países miembros, efectuando evaluaciones de los
sistemas financieros nacionales en cooperación con el Banco Mundial (BM), y
también ofreciendo líneas precautorias de crédito a los países que ponen en vigor
medidas de prevención de crisis pero que, no obstante, continúan sintiéndose
vulnerables. Junto con otros organismos oficiales, el FMI alienta también a los
países a que suscriban las normas y los códigos internacionales de buenas prácticas
en un amplio campo de medidas económicas.
Sin embargo, las crisis no han desaparecido. Cuando surgen, los organismos
financieros internacionales carecen de recursos suficientes para soportar la totalidad
de la carga que representan las necesidades de financiamiento de un país, que se
puede notar en el hecho de que se creó una nueva cuenta dentro del FMI después de
la crisis asiática, conocida como los "New Arrangements to Borrow" que se utiliza
como un fondo especial para los rescates financieros de países en crisis; y por un
incremento de los recursos generales, conocido como un incremento en la cuota que,
5
Introducción
por supuesto, también se utiliza para rescates financieros, que de acuerdo a algunos
expertos (Vásquez, 1999), cuantos más rescates financieros realice el Fondo
Monetario, mayor será la posibilidad de que países entren en crisis en el futuro, ya
que los rescates estimulan un comportamiento imprudente por parte del gobierno y
de los inversionistas, que esperan que si algo va mal, los organismos financieros
internacionales los rescatarán.
En la década del noventa la crisis de mayor repercusión le ha correspondido a los
países asiáticos, más específicamente a los seis países cuya expansión de las
exportaciones se haya entre las diez más dinámicas del mundo: Tailandia, Filipinas,
Malasia, Singapur, Indonesia y Corea del Sur. Pero desde un análisis sistémico3,
observamos que la crisis asiática se ha sumado al “efecto tequila” (México, 1994 –
1995), a la crisis del sistema monetario europeo de 1992 -1993.
Un factor común en las crisis que se desarrollaron en los 90’s es la significativa
volatilidad del segmento más rápidamente creciente de los mercados financieros
internacionales: los fondos de corto plazo y especulativos. Los antecedentes
disponibles indican que en un día se movilizan más recursos en los mercados
cambiarios que toda la inversión extranjera directa de un año (Medina, 2004).
Un segundo aspecto a considerar apunta que las causas de la creciente volatilidad
tienen que ver, en parte, con las insuficiencias en la coordinación macroeconómica
entre las naciones más influyentes en los mercados mundiales, y con las limitaciones
de la institucionalidad internacional. Las crisis más recientes han hecho evidentes
dos aspectos negativos desde la perspectiva de Joseph Stiglitz: las imperfecciones
del mercado internacional de capitales y la vulnerabilidad de las economías en
desarrollo a los choques. Estas insuficiencias no son compatibles con un proceso de
globalización balanceado y eficiente. Se está gastando más energía en resolver las
crisis antes que en evitarlas (Stiglitz, 2002).
3
Presuponen la posibilidad de abordar la realidad como un todo, considerando sus componentes y
los distintos estados de interacción entre ellos.
6
Introducción
Y en la actualidad el mundo esta preocupado, ya que no se hace más que hablar de la
crisis de carácter mundial que se vive, teniendo como centro el país mas globalizado
en la actualidad y una de las potencias mundiales: EEUU, crisis de la cuál grandes
expertos en la materia aseguran tendrá repercusiones importantísimas en el resto del
mundo, como es el caso de Joseph Stiglitz quien ha dicho “Estamos en medio de una
de las peores crisis del siglo y hasta que no hayamos tocado fondo no podremos salir
a flote” (La Jornada, Octubre 2008).
Existe una polémica respecto a si factores fundamentales (sobre valuación real,
déficit excesivos, tasas de crecimiento excesivas del crédito y del dinero) o los
cambios desestabilizadores en las percepciones de los inversionistas son las causas
detonantes de esta crisis. También está el debate sobre la importancia de los
desequilibrios internos en los países que sufren crisis en contraste con las
perturbaciones provenientes del exterior. Por último, el debate sobre la contribución
de la liberalización de la cuenta de capital al aumento de los riesgos financieros. Se
discute también el papel que han jugado las instituciones financieras excesivamente
apalancadas.
Es por todo esto que la economía se encuentra en un proceso evolutivo de grandes
magnitudes, mismo que corresponde a una revolución en el ámbito interpretativo del
análisis económico.
A lo cuál creemos importante destacar la metodología de Hyman P. Minsky con
formación keynesiana y
quien considerado como uno de los observadores más
astutos del sistema financiero del siglo pasado.
Minsky basaba su análisis en la idea de la inestabilidad endógena, argumentando
que los períodos sostenidos de auge económico propician la fragilidad financiera
(Ramírez y Hernández, 2008).
Él es quien desarrolla la teoría de la inestabilidad financiera y sostiene que las crisis
financieras estallan como parte de un ciclo del crédito; que toda inversión –de hecho
cualquier transacción financiera en el mercado-, implicaba la creación de
7
Introducción
compromisos de pago a futuro, y también la generación de un flujo de ingresos
futuros. A tales compromisos les llamó estructuras financieras, las cuales deben ser
liquidadas con recursos de los flujos de ingreso o bien de nuevo financiamiento y
por lo qué sugirió tres clases de estructuras financieras.
Minsky concede gran importancia al papel de las estructuras de la deuda como
causantes de las dificultades financieras, y en especial, a la deuda contraída para
impulsar la adquisición de activos especulativos para la subsiguiente reventa. La
validez del modelo de Minsky es constatada por los flujos de capital internacional
atraídos en las fases previas a la crisis financiera; misma que han desempeñado un
papel cada vez más relevante en el comportamiento de la economía mundial y por
supuesto, en las economías latinoamericanas (López, 2007).
Las crisis han sido resultado de un notable incremento de las entradas de capital que
parecen no tener conexión alguna con los cambios repentinos de las condiciones
económicas o con los llamados fundamentos de política económica de un país, sino
que más bien son efectos de una política interna de estabilización que da lugar a una
aguda divergencia con relación al resto del mundo, ya sea en tasas de interés, en
ritmos de crecimiento; son el resultado de perturbaciones financieras cuando una
economía tiene un alto grado de vulnerabilidad como fruto de la inestabilidad
financiera. Una economía se convierte en vulnerable cuando ejecuta políticas
macroeconómicas insostenibles (equilibrios monetarios con alta dependencia de los
flujos de capital de cartera, sobre valuaciones, equilibrio fiscal mediante la
contratación de deuda, por citar algunos de ellos), sufre los impactos de las
recesiones de la economía mundial, ajusta abruptamente su tipo de cambio o una
crisis política trasciende a la esfera de la producción, entre otras múltiples causas.
En ese marco esta investigación enfoca aspectos del desarrollo de la crisis financiera
en Estados Unidos y del funcionamiento de su Mercado Financiero. Partiendo del
esquema de análisis propuesto por Hyman P. Minsky, donde el concepto de
fragilidad financiera ocupa un rol central.
8
Introducción
En este trabajo, denominado: “Crisis Financiera Norteamericana: ¿Momento
Minsky?”, el objetivo principal es contestar la pregunta: ¿La propuesta de Hyman
Minsky explica la Crisis Financiera en Estados Unidos (2005-2008)?
Que a nuestro punto de vista, creemos él más apropiado para la realidad económica
que vive Estados Unidos y la economía internacional, proporcionando las bases
metodológicas para explicar la generación de esta crisis y en base a las propuestas de
este modelo, sugerir las decisiones pertinentes en materia económica y política que
podrían coadyuvar a disminuir los impactos negativos que generarán esta crisis.
Luego de esta introducción, en el Primer Capitulo se conocerá el funcionamiento del
Sistema Financiero, así como los antecedentes y el marco teórico de cómo se
desarrollan las crisis financieras y su relación con la Política Económica.
Para ello se analizan los conceptos de Crisis Económicas y Financieras, se incluye
también al Sistema Financiero para comprender las fluctuaciones económicas y el
crecimiento, así como una breve descripción de algunas crisis acontecidas en el
pasado (Sistema Monetario Europeo, México y Asia). La Política Económica
formara parte de este capitulo, para conocer las políticas monetarias y crediticias
que se adoptaron para salir de estos fenómenos y que en la actualidad se están
implementando con vista a la regulación financiera.
El Capitulo II, nos permitirá conocer la situación anterior al desarrollo de la crisis y
estado actual de la economía Norteamericana, ayudándonos a responder algunas de
las preguntas que gran parte de las personas se formulan, por ejemplo: ¿como inicia
esta crisis?, ¿cuál es el mercado donde inicia?, ¿por que la consideramos financiera?,
¿Por qué es una crisis global?
Es por eso que este capítulo se divide en tres principales apartados donde se hará un
análisis de la Economía Norteamericana, el primero los antecedentes económicos
anteriores a 1980, la situación económica en el período de 1980- 2004, por último el
inicio y desarrollo de la crisis financiera Norteamericana.
9
Introducción
En el Capitulo III,
se analizara y explicara el modelo de Hyman Minsky: sus
supuestos, variables, aportaciones y limitaciones para rescatar el concepto de
fragilidad financiera y determinar los factores que inciden en éste.
Incluiremos la definición del Momento Minsky, el concepto de fragilidad financiera
dentro del marco teórico desarrollado por Minsky, los diferentes tipos de
financiamiento, un modelo de inversión y financiamiento, así como el rol que
desempeñan las expectativas y el dinero para el desarrollo de una crisis financiera.
En el Capitulo IV, se realiza la aplicación del modelo de Hyman Minsky a la
economía Norteamericana, para verificar si este nos permite explicar la crisis que se
ha desarrollado en este país, al comprobar su tesis que en los buenos tiempos, los
inversores asumen mayores riesgos. En algún momento, alcanzan un punto en el que
la liquidez que generan sus activos ya no es suficiente para amortizar las montañas
de deuda en que incurrieron para comprarlos. Las pérdidas en los activos
especulativos motivan que los bancos que prestan el dinero reclamen los préstamos.
Y eso provoca el colapso del valor de los activos.
Por último se presentarán las conclusiones y recomendaciones.
10
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
CAPITULO I.-
“Sistema Financiero, Crisis y Política
Económica”
“El Sistema Financiero es complejo, comprende diferentes tipos de
instituciones del sector financiero privado, incluye bancos, compañías de
seguro, compañías financieras, y todo esto debe ser regulado por el Estado”
Mishkin.
“Una crisis es la manera brusca que tiene el mercado de decirle a un país
que su política no es sostenible… Su manifestación mas concreta es el
retiro masivo de capitales” Krugman.
11
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
I.- “SISTEMA FINANCIERO, CRISIS Y POLÍTICA ECONOMICA”
1.1 El Sistema Financiero y sus componentes.
Aunque tal vez no sea un tema de debate público tan difundido como el de la
globalización, la integración entre el Sector Financiero y la macroeconomía en sentido
amplio no es menos importante. La evolución financiera y macroeconómica están
íntimamente relacionadas a nivel nacional e internacional, aunque el grado de
integración varía según el país y la región en función de los niveles de desarrollo
financiero y económico. Es esencial entender las complejas relaciones que existen entre
el sector financiero y la economía real a la hora de diseñar y poner en práctica políticas
que fomenten la estabilidad macroeconómica y el crecimiento.
Es también importante que el Sector Financiero valore adecuadamente e incorpore en
sus análisis y procesos de toma de decisión, los profundos cambios y transformaciones
que la economía global esta experimentando y que plantean paradojas, en ocasiones
difíciles de explicar. Transformaciones como son el rápido incremento de
productividad en el mundo en los últimos años, el shock en las relaciones reales de
intercambio que han supuesto los aumentos de precios de las materias primas,
vinculados en parte a la incorporación y crecimiento de países emergentes a la
economía global o también la rápida institucionalización e innovación en los mercados
financieros con la proliferación de los mercados de derivados y su espectacular
capacidad de transferir riesgos.
Sin embargo los Mercados Financieros parecen mostrar la dificultad de valorar estos
fenómenos y envían mensajes aparentemente contradictorios: la evolución de tipos de
interés de los bonos en relación a la evolución de los mercados de renta variable y a los
cambios en la política monetaria, la baja volatilidad de los mercados ante los cambios
tan profundos que se están produciendo y la estructura de flujos de capitales en la que
12
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
los países emergentes reciben inversiones, con primas de riesgo históricamente bajas,
que se unen a sus ingresos derivados de los excedentes de cuenta corriente y que luego
reciclan a los mercados desarrollados mediante sus inversiones a través de su
acumulación de reservas.
Pero antes algunas cifras que ayuden a centrar la magnitud de estos fenómenos; a nivel
mundial, el desarrollo financiero ha sido mucho más rápido que el de la economía real.
Entre 1990 y 2005, la suma estimada de capitalización en los mercados bursátiles, el
total de bonos en circulación (emitidos tanto por el gobierno como por empresas
privadas) y los activos bancarios de la economía mundial crecieron del 81% al 137%
del PIB.4
Mucho más rápido ha sido el crecimiento de los mercados de derivados. El valor
nacional de los derivados en circulación en los mercados OTC se triplicó en los últimos
5 años, hasta llegar a US$285 billones, es decir más de 6 veces el producto mundial y
cerca de 50 veces el mercado de deuda publica de los Estados Unidos. Aunque estas
cifras de valores nocionales exageran mucho el riesgo subyacente, son indicativas del
acelerado proceso de innovación que se esta produciendo en el sector financiero.
Las crisis financieras, como la de Asia, fueron llamadas de atención sobre la necesidad
de entender mejor las interrelaciones entre el sector financiero y la economía en
general. Estas crisis nos hicieron conscientes de que, si no se desarrolla y fortalece el
sector financiero, podrían frenarse gravemente la estabilidad macroeconómica y el
crecimiento económico. Demostraron que, en un mundo en el que los mercados de
capitales crecen rápidamente, las fragilidades de los sistemas financieros no solo
pueden desatar retiradas apresuradas de los depósitos de los sistemas bancarios, sino
también la conversión masiva de instrumentos a monedas más seguras, cambios
bruscos en los flujos privados de capitales y que las crisis financieras, cambiarias y
fiscales pueden reforzarse mutuamente.
4
De acuerdo al Informe del FMI, en Madrid Noviembre 2006.
13
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Estas crisis despertaron el interés de investigadores y autoridades por la estabilidad
financiera y su relación con la estabilidad macroeconómica general. No obstante, si bien
en los últimos años se han identificado mejor los vínculos entre lo financiero y lo
macroeconómico, todavía queda mucho trabajo por hacer.
¿Por que mencionar el Sistema Financiero? Por que constituyen el lugar de
transferencia de los fondos de los agentes que no los utilizan en determinado momento
hacia aquellos a quienes les hacen falta. El mercado financiero, como el de obligaciones
y el de acciones, juegan un rol decisivo en la promoción de una gran eficacia
económica, ya que estos mercados dirigen los fondos de los agentes que no están
teniendo uso, hacia aquellos que los utilizan.
Los Sistemas Financieros que funcionan bien son un factor clave en la producción de un
crecimiento económico elevado, y un Sistema ineficaz es una de las razones por la cuál
numerosos países en el mundo permanecen en la pobreza (Mishkin, 2007).
Las actividades en los mercados financieros tienen igualmente efectos directos sobre la
riqueza individual, sobre el comportamiento de las empresas y de los consumidores, así
como en las fluctuaciones económicas.
1.1.1 Sistema Financiero.
El Sistema Financiero es el marco institucional donde se reúnen oferentes y
demandantes de fondos para llevar a cabo una transacción Está formado por el conjunto
de mercados financieros, activos financieros, intermediarios financieros, y cuya
finalidad principal es la de transmitir el ahorro de las unidades de gasto que poseen ese
superávit hacia las unidades con déficit de ahorro (Mishkin, 2007).
14
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Diagrama Nº 1 Sistema Financiero5
AGENTES
ESPECIALISTAS
Títulos Financieros
Títulos Financieros
Recursos
Recursos
Recursos
Unid. De Gasto
de Superávit
Títulos Financieros
Unid. De Gasto
de Déficit
Recursos
Recursos
Títulos
Secundarios
INTERMEDIARIOS
FINANCIEROS
Títulos
Primarios
Las unidades de Gasto con Superávit en el ámbito agregado son las familias.
Las unidades de Gasto con Déficit en el ámbito agregado son las empresas y los organismos públicos.
Intermediarios Financieros y Agentes Especialistas.
Los Agentes Especialistas ponen en contacto a las familias que tienen recursos, con aquellas empresas que
necesitan dichos recursos. Hay que equilibrar la voluntad de invertir con la necesidad que tienen las empresas.
Los Agentes Especialistas buscan a esas unidades de Gasto con Superávit el lugar que se adecue a su voluntad de
inversión. Todo ello es costoso, por tanto, recibirá una serie de comisiones.
Los recursos que salen de la unidad de Gasto con Superávit llegan en la misma cantidad a la unidad de Gasto con
Déficit. Los Agentes Especialistas tan sólo cobran una serie de comisiones, pero sin tocar los recursos, ni los
títulos financieros.
Los Intermediarios Financieros (Bancos, Cajas de Ahorro,...) reciben el dinero de las unidades de Gasto con
Superávit, mientras que dichos Intermediarios Financieros ofrecen a las empresas recursos a una cuantía superior
a la recibida por una sola unidad de Gasto con Superávit, de modo que realiza una transformación de los recursos
recibidos por las familias.
5
Elaboración propia, con apoyo de Mishkin, “The Economics of Money, Banking and Financial Markets”
Ed. Pearson, 7ª Edición, 2006
15
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Los Mercados Financieros, actúan como intermediarios entre los que disponen de
recursos monetarios y los que carecen de los mismos, es decir entre entidades
superavitarias6 y deficitarias7; facilitan el flujo de fondos con el fin de financiar las
inversiones de corporaciones, gobiernos e individuos Como son desarrollados por
particulares, se cuenta con la participación del Estado quien regula ambas fuerzas.
En la economía existen distintos tipos de mercados entre los cuales podemos encontrar:
Los mercados de productos: donde se comercializan bienes y/o servicios y el Macro
Sistema Financiero (compuesto por los Mercados de Capitales y por los Mercados
Financieros): donde se comercializan activos o instrumentos financieros asignando o
distribuyendo fondos a lo largo del tiempo.
1.1.2 Características de los Mercados Financieros8:
1) Transfieren fondos desde las unidades superavitarias a las deficitarias. La
diferencia entre INGRESO – COSTO OPERATIVO = AHORRO (en principio
ganancia) el cual va a estar destinado a bienes de capital. Una unidad económica
será autosuficiente (superavitaria) cuando sus ingresos pueden soportar sus
costos operativos y el costo de sus inversiones (ahorro superior) y por el
contrario una unidad será deficitaria cuando no pueda soportar con su ahorro el
costo de las inversiones, por lo cual necesite de activos financieros para poder
crecer económicamente. Esta distribución de activos entre las unidades
deficitarias y superavitarias es de suma importancia para una distribución
6
Son aquellos que han generado un stock de capital que sobrepasa la cantidad necesaria para llevar a
cabo sus actividades económicas.
7
Son aquellos que no tienen el capital suficiente para cubrir sus necesidades ya sea para consumo
ordinario o para inversión en actividades que generen valor agregado
8
Todas estas características apuntan a que a los mercados financieros le interesa que los inversores
accedan a el como unidades superavitarias para poder proveerles fondos a las unidades deficitarias, por
ello es que le garantizan las transparencia del mercado, el control de la emisión, y le reducen todos los
costos de transacción (información y búsqueda)
16
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
equitativa del ingreso, para el progreso de la economía particular de cada
entidad y por ende para el armónico crecimiento de la economía en su conjunto.
2) Permiten una redistribución del riesgo propio. Las empresas que acceden al
mercado financiero es porque poseen un riesgo e incertidumbre mayor, las
cuales se ven reflejadas en los activos financieros que emiten. Por lo cual el
inversor que accede a este activo financiero tiene que considerar los altos riegos
que esto implica, ya que el emisor sabe que va a contar con los fondos, pero el
inversor no esta totalmente seguro de recuperar su inversión.
3) Proveen un mecanismo para la fijación de precios que no proviene del
mercado en si, sino de la interacción entre la Oferta y la Demanda, entre los que
demandan flujos de fondos y los que los proveen. Por lo que una de las
funciones de los mercados financieros es informar a los agentes acerca de cómo
se están asignando los recursos y cuál es la forma en la que éstos deberían ser
asignados para darle un carácter de transparencia al mercado. De esta forma
controlan al emisor y garantizan la permanencia del inversor.
4) Provocan una reducción de Costos de Transacción: Costos de Información
(vinculados a los activos financieros disponibles para adquirir) y Costos de
Búsqueda (vinculados a qué activo financiero comprar)
17
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.1.3 Clasificación de los Mercados Financieros9.
Diagrama Nº 2 Clasificación de los Mercados Financieros.
1.- Tipo de derecho, formas
mediante las cuáles se pueden
obtener fondos.
2.Momento
de
la
transacción,
momento en
donde se realiza la transferencia
de activos.
C
L
A
S
I
F
I
C
A
C
I
O
N
3.- Forma de organización,
a.- Mercado de Deudas, comercializa
activos que otorgan derecho sobre flujos
futuros, mediante el pago de obligaciones.
b.- Mercado de Acciones, comercializa
activos que otorgan derecho sobre flujos
futuros, mediante la distribución de
utilidades.
a.- Mercado Primario, donde se
comercializa por primera vez, con un
precio no definitivo
b.- Mercado Secundario, reventa de
títulos que se emitieron en el mercado
primario, aquí se establece el precio
definitivo.
a.- Subasta, en lugar
físico
b- Over the Counter,
sin recinto físico.
c. - De
Intermediación*
4.- Plazo de vencimiento,
refiriéndose a clasificación por
el carácter de los activos
financieros.
5.- Plazo de entrega, de
acuerdo al plazo en el cuál el
emisor debe hacer efectiva la
transferencia del flujo futuro.
- Directo
- Indirecto
a.Mercado
Monetario,
activos
financieros con vencimiento menor a un
año, es decir corto plazo.
b.- Mercado de Capitales, activos
financieros con vencimiento mayor a un
año, es decir mediano y largo plazo.
a.- Mercado de Efectivo, la operación se
hace en el acto o en el término de 48 horas;
ejemplos Spot o de Contado.
b.- Mercado de Derivados, la operación
se perfecciona en el futuro; ejemplos
fututos o forwards y opciones o call/put.
*La intermediación financiera, cumple un rol fundamental:



Reduce los costos de transacciones monetarias
Proveen un mecanismo de pagos
Disminuye los problemas creados por:
La selección adversa: Es un problema creado por la información asimétrica existente antes de que se
produzca la transacción.
El daño moral: Es un problema creado por la información asimétrica existente después de que se
produzca la transacción. Es el riesgo de que uno de los involucrados haga algo que no le convenga a la
otra parte.
9
Elaboración propia, con apoyo de Mishkin 2007 y Ramírez, “Moneda, Banca y Mercados Financieros”,
Ed. Prentice Hall, Primera Edición 2001.
18
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.1.4 Integración de los mercados financieros:
Se clasifican en:
Mercado Nacional
1. Domestico: Tanto los emisores como los inversores de activos financieros están
domiciliados en el país en donde se efectúa la transacción.
2. Externo: La transacción se efectúa en el país pero los emisores de los activos
financieros no son domiciliados en el país.
Mercado Internacional
1. Euromercados: O también conocidos como mercados OFF-SHORE, son
aquellos en los que los activos financieros son ofrecidos fuera del país sede del
emisor y adquiridos por un inversor también domiciliado fuera del país sede del
emisor
19
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.1.5 Tipos de Intermediarios Financieros10.
Diagrama Nº 3. Tipos de Intermediarios Financieros.
Bancos
Comerciales; obtienen su
financiamiento de depósitos y los utilizan para
efectuar prestamos comerciales.
1.Instituciones
que
aceptan depósitos; captan
recursos y los vuelcan al
mercado financiero.
I
N
T
E
R
M
E
D
I
A
R
I
O
S
-Sociedades de Ahorro y Préstamo para
vivienda u otros inmuebles; financiados por
depósitos (condicionada por el ahorro),
destinadas a créditos inmuebles.
-Bancos de Ahorro Mutuo; efectúan sus
préstamos sobre las bases de hipotecas.
-Cajas de
cooperativas.
Crédito;
constituidas
como
-Bancos Hipotecarios; emiten obligaciones
hipotecarias.
2.Instituciones
intermediarias
de
inversión;
captan
recursos y los destinan a
activos
financieros
determinados
o
lo
invierten.
3.- Instituciones de ahorro
contractual; captan recursos
por medio de instrumentos
contractuales.
-Compañías Financieras; reciben depósitos
y conceden créditos para la compra, venta de
bienes pagaderos en cuotas.
-Bancos de Inversión; otorgan avales,
fianzas u otras garantías, realizan inversiones
de carácter transitorio en
colocaciones
fácilmente liquidables.
-Compañías de Seguros de Vida, aseguran a
las personas contra dificultades financieras a las
familias luego de su muerte.
-Compañías contra Incendios y otras ramas;
aseguran contra incendios y otros accidentes.
-Fondos de Jubilaciones y Pensiones; obtienen
fondos de sus afiliados en forma de
mensualidades o anualidades, que luego estos
van a percibir la edad de retirarse de la vida
activa.
10
Elaboración propia con apoyo de Mishkin, 2007 y Ramírez 2001
20
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.1.6 La Regulación del Sistema Financiero.
La actividad financiera es, en todos los países, una de las actividades principales,
aunque no en todos ellos la más reglamentada.
Al día de hoy, los Estados reglamentan esta actividad con dos objetivos principales:
mejorar la información disponible para los inversores y asegurar la estabilidad del
Sistema Financiero.
En Estados Unidos, la reglamentación es compleja en razón de la multiplicidad del
status de las instituciones de depósito y de las instituciones financieras a las cuáles
responden un número importante de autoridades de control.
1.1.6.1 La arquitectura de la regulación de los Sistemas Financieras.
El sistema de regulación financiera comprende un gran número de instancias encargadas
cada una con una función principal específica aplicada.
Mencionaremos las principales agencias de regulación financiera en los Estados
Unidos.11
11
Mishkin 2007.
21
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Tabla Nº 1
Agencia
Securities and Exchange
Commission (SEC)
Commodities
Futures
Trading Comisión (CFTC)
Instituciones Reguladas
Naturaleza de la
Regulación.
Mercados Financieros
Bolsas.
Mercado de productos
derivados.
y Obligación de publicación,
sanción de delitos iniciales.
y Regulación
de
la
negociación
de
instrumentos de cambio
con vencimiento.
Office of the Comptroller of Bancos a cargo Federal.
Expedición de cargos a
the Currency.
Bancos Nacionales.
Comisión
Bancaria
de Bancos a cargo del Estado.
Autoriza y supervisa los
Estados Federales.
bancos, reglamenta los
activos que ellos puedan
poseer.
Federal Deposit Insurance Bancos comerciales, bancos Asegura
los
depósitos
Corporation.
de ahorro mutualistas, cajas inferiores a 10, 000 $,
de ahorro.
supervisa
los
bancos
asegurados y regula sus
activos.
Federal Reserve System
Todas las instituciones de Supervisa
los
bancos
depósito
afiliados y reglamenta las
reservas de todos los
bancos.
Office of Third Supervisión
Cajas de ahorro
Supervisa las cuentas e
impone de restricciones
sobre sus activos.
1.1.6.2 Los objetivos de la regulación bancaria.
- Mejorar la información disponible, la importancia de la asimetría de la información
en los mercados financieros pueden provocar de inversionistas victimas de anti
selección o de riesgo global, que puede impedir el buen funcionamiento de los
mercados financieros.
La reglamentación puede reducir los temores des los prestamistas imponiendo a los
deudores publicar de manera clara y comprobable la información necesaria para conocer
la rentabilidad y riesgo de sus proyectos.
22
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
-Asegurar la estabilidad del Sistema Financiero, la asimetría de la información puede
igualmente conducir a el desmoronamiento de la intermediación financiera, que reposa
sobre el crédito, es decir sobre la confianza. En efecto si los depositantes en los bancos
no tienen más confianza en su capacidad de reembolso, y no saben distinguir un banco
sano de otro que no lo es, ellos tienen el riesgo de retirar sus depósitos de todos los
bancos, y si esto lo hacen todos en un determinado momento, lo cuál puede provocar un
pánico financiero.
Es por todo esto que siete tipos de reglamentación permiten de proteger a la economía
contra las crisis financieras; restricción a la entrada, exigencias de publicación,
limitación de activos y de actividades, seguro de depósito, restricción de competencia,
limitación de tasas de interés, reservas prudentes.
1.1.7 Sistema Financiero Norteamericano.
En el sistema financiero de Estados Unidos, el financiamiento otorgado por los
mercados, mediante la emisión de bonos y de acciones, supera ampliamente los fondos
proporcionados por el sistema bancario; su modelo económico está orientado al
mercado y por lo tanto la mayor parte de las decisiones económicas son tomadas por los
individuos y por las empresas privadas.
23
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.1.7.1 Principales Organismos del Sistema Financiero Norteamericano.12
Gobierno de
Estados Unidos
Small Bussines
Administration
(SBA)
Federal Reserve
System of
Governors
(FED)
Departament
of Treasure
(Tresury)
Fig. 4 Sistema Financiero
Norteamericano.
Securities and
Exchange
Commission
(SEC)
Commodity
Futures
Trading
Commission
Internal
Revenue Service
(IRS)
Departamento del Tesoro
La misión del departamento del tesoro es la de promover las condiciones para la
estabilidad y prosperidad de los Estados Unidos, así como de alentar la prosperidad y la
estabilidad en el resto del mundo.
Entre sus principales operaciones destacan: administrar las finanzas federales, cobrar
impuestos y deudas, realizar los pagos del Gobierno Federal, producir dinero, papel
gubernamental, manejo y mejoramiento de la deuda pública, supervisión de bancos
nacionales, asesoría al Gobierno Federal en materia de economía, comercio y finanzas,
investigar y perseguir a los evasores fiscales.
Entre sus principales organismos destaca el Ministerio de Hacienda ( Internal Revenue
Service), quien es el responsable de determinar, evaluar y recolectar impuestos de los
12
FUENTE: Reserva Federal Norteamericana
24
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Estados Unidos, que incluyen los impuestos a personas físicas, morales, impuestos
estatales, incluyen también los impuestos al empleo que después son aportados al
sistema de seguridad social.
Federal Reserve System Board of Governors (FED)
Es el banco central de los Estados Unidos de América, fue creado por el congreso en
1913 para proveer a la nación de un sistema financiero mas seguro, flexible y estable.
La Reserva Federal se encuentra estructurada por una agencia de Gobierno Central (The
Bord of Governors) y por 12 bancos de reserva federal locales.
Entre sus funciones principales se encuentran: conducir la política monetaria por medio
de la influencia del dinero y de las condiciones de crédito dentro de la economía,
manteniendo siempre precios estables, supervisar y regular a las instituciones
financieras y proteger los derechos de crédito de los consumidores, mantener la
estabilidad del Sistema Financiero, proveer de algunos servicios financieros al
Gobierno, al público y a instituciones financieras.
Securities and Exchange Commision (SEC)
La misión primaria de la Comisión de Intercambio y Valores (SEC) es proteger a los
inversionistas y mantener la confianza, el orden y la eficiencia de los mercados de
valores y facilitar la formación de los capitales.
La SEC regula a los mercados de valores, brokers, fondos mutuos, industrias de
servicios públicos y consejeros de inversión.
Tiene dos principales funciones: proteger al inversionista, previniendo el fraude,
exigiendo el cumplimiento con las leyes federales sobre inversiones, promoviendo las
decisiones de inversión informadas requiriendo la divulgación completa y honesta de la
25
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
información al inversionista y mantener mercados justos, eficientes y honestos,
promoviendo la autoregulación de los mercados, promoviendo mejoras operativas en las
estructuras de los mercados, supervisando la responsabilidad financiera de los
corredores de agencia, mejorando las relaciones con autoridades federales, estatales e
internacionales para cumplir con las leyes.
En el mercado regulado por la SEC, se encuentran las siguientes principales bolsas de
valores:
- New York Exchange Commission (NYSE); la bolsa de valores de Nueva York es el
mercado más grande de acciones del mundo.
- NASDAQ; es el mercado electrónico más grande de los Estados Unidos.
- American Stock Exchange (AMEX); es un mercado de subastas donde los precios de
una diversidad de productos desde acciones, productos estructurados y opciones son por
la oferta pública de compra y venta.
- Chicago Mercantile Exchange (CME); es la bolsa más grande para contratos de
futuros en bienes tangibles vivos, monedas extranjeras, y U.S Treasury bills, es el
mercado de futuros y opciones más grande de los Estados Unidos y el segundo en el
mundo
- Chicago Board Options Exchange (CBOE); desde que fue fundada ha sido líder en
volumen de opciones cada año.
–
Chicago Board of Trade (CBOT); es reconocida por sus granos, oro, bonos del tesoro,
y su Major Market Index futures, así también como opciones en T-Bond futures.
26
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
PRINCIPALES INDICARES BURSÁTILES.
-Dow Jones; comprende apenas 30 acciones, sobre un universo de alrededor de 10,000
empresas que cotizan. A más de 100 años es, por mucho, el mas antiguo y renombrado
de los índices bursátiles de todo el mundo
–Rusell 3000; consta de las 3000 compañías publicas más grandes de USA,
representando un 98% de la capitalización de todo el mercado de valores.
–S&P
500; es el índice más seguido para tener una idea del desempeño general de las
acciones estadounidenses, consiste de las acciones de 500 empresas que fueron
seleccionadas por su tamaño, liquidez (qué tan fácil es comprar o vender sus títulos) y
representatividad por actividad económica, incluyendo 400 industriales, 20 del sector
transporte, 40 de servicios y 40 financieras, sólo se toman en cuenta empresas
estadounidenses.
Commodity Futures Trading Commision (FCFT)
Su misión es proteger a los usuarios del mercado y al público de fraudes, manipulación
y prácticas abusivas relacionadas con la venta en el mercado de materias primas, en el
mercado de los futuros y opciones financieras, es decir en el mercado de derivados,
además es responsable de fomentar futuros y mercados de opción abiertos,
competitivos, y financieramente sanos.
Small Business Administration (SBA)
La Agencia Federal para el Desarrollo de la Pequeña Empresa (SBA) es una agencia
independiente perteneciente a la rama ejecutiva del Gobierno Federal.
Su misión, por mandato del Congreso, es ayudar a los pequeños negocios de la nación a
satisfacer sus necesidades financieras, mediante sus programas de agencia mejoran la
27
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
habilidad de los prestamistas de proveer préstamos a corto y largo plazo a pequeños
negocios que, de otra forma, no cumplen los requisitos para obtener crédito a través de
los canales normales de empréstito
Tiene la responsabilidad de proporcionar cuatro áreas principales de asistencia a los
pequeños negocios americanos: promoción, apoyo para licitaciones, administración y
asistencia financiera.
La asistencia financiera se hace llegar principalmente mediante los programas de
Inversión de la SBA, Programas de Préstamos a Negocios, Programas de Préstamo en
Casos de Desastre y Fianzas para Contratistas.
28
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.2 Las Crisis.
La noción de crisis es un operador teórico sin el cual no puede entenderse el
movimiento de la sociedad capitalista. Las crisis no sólo son inherentes al movimiento
de la sociedad capitalista, son un momento de ese movimiento. Efectivamente, el
carácter contradictorio de este modo de producción determina que la continuidad del
proceso de producción necesariamente se resuelva a través de sucesivas crisis (Gramsci,
1993).
Gramsci13 nos da una definición de crisis que es muy simple y general, pero desde el
punto de vista metodológico, resulta muy operativa: "La crisis consiste justamente en
que lo viejo muere y lo nuevo no puede nacer".
Para fines de este trabajo, entendemos por crisis, etapa de profundas perturbaciones o
cambios bruscos que afectan un ciclo económico.
Las crisis económicas a veces tienen un origen nacional y se derivan de la necesidad de
restablecer el equilibrio después de un período de políticas monetarias y fiscales
excesivamente pródigas. Pero éste no ha sido el origen característico de las crisis en los
años noventa, ya que, en general, ha habido una mejora de los equilibrios internos de las
economías. Tampoco se ha tratado de crisis macroeconómicas típicas de origen
internacional, que se inician a partir de una baja coyuntural del Producto Interno Bruto
(PIB) de los países industrializados o, principalmente, de los Estados Unidos, como
uno de los motores de la economía mundial en la década de los noventas.
Hasta ahora, éstas eran las crisis que preocupaban más a los países en desarrollo por el
carácter generalizado de su efecto. Aunque estos movimientos cíclicos parecen haberse
suavizado considerablemente en los países industriales durante la segunda mitad del
siglo XX, siguen afectando gravemente a los países en desarrollo, al ir acompañados de
13
Antonio Gramsci, fue un político, pedagogo, filósofo y teórico marxista italiano.
29
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
empeoramientos apreciables de la relación de intercambio. Pero a esas crisis
tradicionales se han unido otras, características del final de siglo, originadas por la
súbita interrupción o el cambio en la dirección de los flujos de capital, que dan lugar a
situaciones frecuentemente perturbadoras para sus economías (Herrarte, Medina y
Vicéns, 2000).
Las crisis de esta índole no solo han aumentado en frecuencia en tiempos recientes, sino
que sus consecuencias se han hecho mucho más intensas. Son crisis cuyo efecto se
extiende, a través de un fenómeno de contagio, a un amplio número de países, incluso a
algunos aparentemente poco relacionados con el que lo origina (ejemplos los efectos
conocidos como, Tequila, Tango y Vodka).
La entrada o salida de capital se realiza sin que estos países y sus gobiernos puedan
actuar sobre los flujos (movilidad perfecta de capitales), ya que no son posibles las
normas individuales cuando otros países competidores en la captación de recursos no
las aplican. Todo dependerá del mercado y si este decide que un país es atractivo un río
de recursos fluirá hacia el interior dado el montante de capital existente y los excedentes
de los países desarrollados. Pero si el mercado decide que un país es peligroso los
recursos saldrán rápidamente. La variable que recogerá tal situación es el tipo de
cambio, el precio de mercado de una moneda en la situación de equilibrio entre oferta y
demanda, un precio sobre el que ningún gobierno puede actuar directamente y donde en
general los niveles de reservas son impotentes en países que financian su desarrollo con
recursos exteriores (Herrarte, Medina y Vicéns, 2000).
Para este efecto, se tratará de distinguir entre crisis bancarias, financieras y cambiarias.
30
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.2.1 Crisis Bancarias.
Los problemas financieros son parte de la naturaleza de la banca. La función esencial de
los bancos es la de ser intermediarios entre dos conjuntos de contratos: los de depósito y
los de préstamo, por lo tanto, el fracaso de la banca es fundamentalmente la falla
contractual de un banco para hacer frente a las obligaciones con sus depositantes y
proviene con mayor frecuencia del fracaso de los que piden prestado para cumplir con
sus contratos con el banco o del impacto de los cambios del mercado en el valor neto
del banco.
La importancia del sistema bancario en un país se hace evidente al examinar las
funciones que desempeña en una economía de mercado. Por un lado los bancos
proporcionan servicios de liquidez y de pago, por otro lado, realizan una importante
labor de transformación de los activos financieros, no sólo en lo que se refiere a sus
plazos de vencimiento sino también en cuanto a su calidad y denominación (Freixas,
1997), por lo tanto, el deterioro del sistema bancario de un país provoca una
interrupción del flujo del crédito a las familias y empresas, reduciendo la inversión y el
consumo y en algunos casos, encaminando a la quiebra a empresas que hubieran sido
viables de no ser por el encarecimiento de su costo financiero lo que reduce su
rentabilidad (Demirgüc, 1998). Las crisis bancarias pueden incluso comprometer el
funcionamiento del sistema de pagos y al socavar la confianza en las instituciones
financieras, pueden causar una disminución del ahorro doméstico y una gran salida de
capitales del país en la búsqueda de mejores opciones de rentabilidad con menor riesgo.
El colapso de grandes, medianos y pequeños bancos tiene una significación muy
importante en el campo de la teoría económica, en el ciclo económico, en la
competencia entre los mercados financieros nacionales y entre las diversas regiones del
mundo, debido a que los préstamos bancarios son la fuente de financiamiento más
31
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
importante de la industria en el mundo. A partir de los años setentas se han presentado
en el mundo 112 episodios de crisis bancarias en 93 países (Caprio, 1999), las cuales
han impuesto elevados costos económicos y fiscales a los involucrados. Honohan y
Klingebiel (2000) encontraron que el costo promedio directo de estas crisis equivalen al
12.8% del PIB y en muchos casos, el costo excede este porcentaje.
Una crisis bancaria puede definirse desde diferentes criterios. Para Von Hagen y Ho
(2003) es una situación en la que las dudas sobre la solvencia del sistema bancario
conducen a una retirada masiva de depósitos o al requerimiento de un gran apoyo de
liquidez a las autoridades monetarias o a un fuerte aumento de los tipos de interés o a
una combinación de todos ellos. Del mismo modo, Demirgüç-Kunt y Detragiache, la
identifican como una situación que combina: la tasa de activos morosos respecto al total
de activos del sistema bancario mayor al 10% con el costo de las operaciones del
rescate del sistema bancario que supera el 2% del PIB con los problemas del sector
bancario que resultan en una nacionalización a gran escala de los bancos, lo que trae
como consecuencia retiradas masivas de depósitos bancarios o medidas de emergencia
tendentes a congelarlos por lo que
la autoridad monetaria que permite cierres
prolongados de los bancos o el gobierno que promulga garantías generalizadas de los
depósitos bancarios.
Para Caprio y Kingebiel, una crisis bancaria se manifiesta en los casos en que los
activos del sistema bancario prácticamente se agotan, los préstamos morosos se sitúan
entre el 15 y el 20% del total de los préstamos bancarios y el costo de resolver estos
problemas se sitúa entre el 3 y el 5% del PIB. Por último, para Kaminsky y Reinhart
(1999), una crisis bancaria se identifica a través de la existencia de pánicos bancarios
que obligan al cierre, fusión o absorción por parte del sector público de una o más
instituciones financieras. Todas estas definiciones tienen en común la retirada masiva de
depósitos bancarios que causan la crisis y el rescate que el sector público tiene que
efectuar a estas instituciones financieras para evitar cierres o pérdidas mayores.
32
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
En el estudio de las crisis bancarias, la liberalización financiera juega un papel central y
se debe entender como la globalización de las finanzas y el capital (Petrella, 1996), que
es uno de los siete conceptos que forman la vasta idea de la globalización. La
Globalización concebida como un proceso de cambio económico, político y social,
ocurre cuando todos los agentes en un sistema tienen acceso a una fuente común de
recursos (Veseth, 1998). Esto trae consigo el acercamiento de las diferentes culturas del
mundo y requiere de un proceso que implica el incremento de la eficiencia en el uso de
los recursos así como un cambio en la competencia entre empresas, ya que las incentiva
a aumentar su rentabilidad.
Políticamente, la globalización parece debilitar el poder del Estado, especialmente en
las economías emergentes al no poder controlar su acceso a esta. Este fenómeno se
hace evidente al analizar los mercados de capital que en este proceso intervienen
canalizando ahorros globales a inversionistas de todo el mundo y son claramente el
mercado más globalizado. En este sentido, Kapstein (1994), concluye que la
globalización financiera ha debilitado el poder regulador del Estado en tres sentidos:
1. La existencia de los mercados financieros globales incrementan el costo de las
políticas de estabilización domésticas que tratan de reducir las presiones
económicas transmitidas por los mercados de capital globales. La habilidad de
los gobernantes para regular las fuerzas macroeconómicas se reducen al
aumentar los costos de regulación.
2. Los mercados financieros globales incrementan el riesgo de crisis domésticas
causadas por la transmisión internacional de problemas financieros.
3. La competencia que existe entre las naciones por los recursos financieros
conlleva a costos por desviarse de los estándares reguladores internacionales o
por adoptar medidas astringentes de política monetaria.
33
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
En este proceso de liberalización financiera, la capacidad de las autoridades para
desarrollar funciones de regulación y supervisión juega un papel determinante ya que en
una primera fase, la apertura de la cuenta de capital y la liberalización financiera
representa un entorno favorable para la aparición de beneficios extraordinarios en un
contexto de fuertes subidas de los precios de los activos financieros y la existencia de
grandes facilidades de financiamiento exterior.
Y en la segunda, la estrecha relación entre el banco principal y las empresas incrementa
el riesgo inherente a la liberalización financiera, al otorgarles a éstas recursos
permanentes y débilmente exigibles, teniendo como garantía la amalgama de relaciones
entre los grupos empresariales con los bancos y el apoyo en última instancia del
gobierno a las empresas con problemas.
El importante nivel de pérdidas que en una economía ocasionan las crisis bancarias,
justifica y hace necesario el análisis exhaustivo del contexto en el que se originan,
generalmente bajo la ausencia de información confiable y con debilidad en los sistemas
de supervisión. En estas condiciones, el mercado financiero de una economía puede
colapsar resultado de burbujas, manías, pánicos o ataques especulativos al tipo de
cambio. Estos ataques se originan a partir de las expectativas de los inversionistas,
quienes se guían de las señales lanzadas por el mercado. En este sentido es importante
considerar que el tipo de cambio es un precio y que los precios son la mano invisible
que guían al mercado (Veseth, 1998), es decir, cuando los precios son correctos, la
distribución de los recursos es eficiente y cuando son incorrectos, la señal que mandan
es la equivocada, provocando que las decisiones entre los agentes estén basadas en un
mercado con fallos.
34
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.2.2 Crisis Financieras.
El Fondo Monetario Internacional (FMI) denomina “crisis financiera a la pérdida de
confianza en el tipo de cambio o en el sistema bancario, ocasionada por el efecto de las
variaciones en el precio de los activos o una interrupción del crédito o de los flujos
financieros internacionales, haciendo evidentes las debilidades estructurales de las
economías afectadas”.
Aunque algunos otros autores la definen como:
 La situación de depresión, pánico, incertidumbre, falta de fe y demanda en el
sistema financiero.14
 La crisis que tiene como principal factor el del sistema financiero, es decir, no
tanto la economía productiva de bienes tangibles (industria, agricultura), que
puede verse afectada o ser la causa estructural, pero no es el centro u origen
inmediato de la crisis; sino fundamentalmente el sistema bancario, el sistema
monetario o ambos (Mishkin 2006, Kaminsky 2000).
En todos estos conceptos se hace referencia a una situación caracterizada por
inestabilidad en el mercado monetario y crediticio, acompañada por quiebra de bancos y
pérdida de confianza del público en las instituciones financieras.
Las crisis financieras son siempre consecuencia de los excesos que cometen los
banqueros amparados por las garantías de depósitos y los auxilios de bancos centrales.
14
Definición por algunos Bancos Centrales, ejemplo Banco Central Uruguayo, Banco Chileno, Reserva
Federal Estados Unidos.
35
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.2.2.1Antecedentes teóricos de las Crisis Financieras
Se presentan a continuación, las teorías que explican las crisis financieras partiendo de
las ideas de los monetaristas, para continuar con la postura de los post keynesianos, la
reciente literatura sobre capital social y presentar por último las generaciones de
modelos de crisis financieras.

Los Monetaristas
En esta escuela, que tiene a Milton Friedman y Ann Schwartz como principales
precursores, las crisis financieras se identifican con situaciones de pánico bancario que
o bien desencadenan o bien agravan los efectos de una contracción monetaria. Para
Schwartz (1986), las crisis financieras se ven alimentadas por el miedo a que no puedan
obtenerse medios de pago a ningún precio, lo que en un sistema bancario se traduce en
la lucha por el efectivo. Por lo tanto, una crisis financiera se precipita por la repentina
retirada de depósitos por parte del público y por el desmoronamiento de las reservas del
sistema bancario. En un intento vano por recuperar liquidez, los bancos pueden solicitar
préstamos, negarse a refinanciar los créditos existentes o recurrir a la venta de activos.
Se habla de pánico financiero cuando el sistema bancario se ve afectado en su conjunto
y no cuando se trata de una determinada institución, por lo tanto, esta escuela argumenta
que una crisis se produce cuando las autoridades no protegen las reservas monetarias
contra un descenso repentino y relativamente importante de estas. Estos pánicos
bancarios, como el ocurrido en 1930 – 1933 en los Estados Unidos, tienen serios efectos
en la actividad económica primaria, debido a que provocan una reducción en la base
monetaria,
al
disminuir
tanto
la
razón
depósitos/efectivo
como
la
razón
depósitos/reservas.
Schwartz hace una clara distinción entre lo que ella llama “crisis financieras reales” y
“pseudo-crisis financieras”. De acuerdo a esta clasificación, una verdadera crisis
36
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
financiera puede ocurrir en dos escenarios: el primero, a partir de un pánico bancario
que sucede cuando el público intenta convertir sus depósitos en efectivo y el segundo
cuando existe un impacto en el mercado de capitales que genera la expectativa de que
los préstamos se volverán irrecuperables a cualquier precio. En este contexto sin la
intervención de las autoridades monetarias, la economía real sufrirá una disminución de
la oferta monetaria, por la disfunción del sistema de pagos y por la interrupción de los
préstamos bancarios. Y por otro lado existen otros eventos, que aunque representan
pérdida en la riqueza de algún sector particular de la economía, no incluyen los pánicos
bancarios o el impacto al mercado de capitales, son los que reciben el nombre de
pseudos-crisis. En estos eventos se incluyen la deflación, la angustia financiera de
corporativos no financieros, la caída abrupta en el precio de algún commodity o el
ataque especulativo sobre algún activo en economías con regímenes de tipo de cambio
fijo.
De acuerdo a la aproximación monetarista, la transmisión de las crisis financieras, así
como las fluctuaciones financieras internacionales ocurren primero a través del patrón
monetario. Bajo un tipo de cambio fijo, como en el clásico patrón oro, la deflación es el
resultado de una caída en la oferta monetaria y en su velocidad, esto en cualquier
economía genera un superávit en la balanza de pagos que atrae flujos de oro de otros
países, lo que provoca que estos últimos sufran entonces una contracción de su oferta
monetaria. En contraste, cuando el tipo de cambio es flexible, la transmisión de este
disturbio financiero es considerablemente menor.
Siguiendo esta línea teórica, se encuentran otros autores como Obstfeld (1994), que
sostiene que un sector bancario débil15 puede precipitar una crisis monetaria si los
especuladores racionales anticipan que los políticos no estarán dispuestos a sacrificar la
estabilidad del sistema bancario doméstico por defender la paridad fija de su moneda.
15
Haciendo referencia a que los blindajes con los que cuenta, son débiles para aislar la economía de los
embates de las situaciones externas.
37
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Alternativamente otros autores (Dooley 1997, Krugman 1998, Mc Kinnon 1996)
sostienen que la posibilidad de que la relación de causalidad corra desde una crisis
bancaria hacia una crisis monetaria, se debe fundamentalmente a la intervención del
gobierno y a un sistema financiero pobremente regulado. De esta forma, un banco
central que financie el rescate de las instituciones bancarias insolventes mediante la
creación de dinero, puede minar la estabilidad de su compromiso cambiario.

Los Post keynesianos Financieros
Desde la postura de los post keynesianos financieros, los problemas de inmobiliarios y
financieros, las crisis bancarias y los estancamientos productivos como los que se
presentaron en Gran Bretaña, Francia, Suecia y otros países avanzados a comienzos de
la década de los 90’s, se relacionan con el tránsito de sistemas financieros administrados
con fuerte supervisión estatal a sistemas financieros liberalizados, más abiertos a los
movimientos internacionales de capital.
Incluso en Keynes, conocido por sus ideas opuestas al movimiento internacional del
capital, es posible encontrar apoyo al flujo de capitales. De acuerdo a Keynes, mientras
más rica sea la comunidad, menores oportunidades tiene de obtener un alto rendimiento
en su inversión, esto ocasiona que los flujos de capital vayan de los países ricos a las
economías menos desarrolladas, ayudando a incrementar la demanda agregada en las
economías más ricas y manteniéndolas cerca del pleno empleo, de esta manera se
benefician ambas economías, sin embargo, las fallas del mercado obstruyen la
movilidad perfecta del capital y los problemas de información son causa de
incertidumbre. La información asimétrica provoca no solo diferentes niveles de
información sino diferentes interpretaciones
Los post keynesianos han sido escépticos respecto de las bondades de la globalización
financiera. Inspirados en parte en la conocida "hipótesis de inestabilidad financiera" de
Hyman Minsky, acusan a los comerciantes de divisas de violar sistemáticamente la
38
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
racionalidad del mercado eficiente, desviando recursos del crecimiento económico a
inversiones financieras y promoviendo manipulaciones altamente especulativas de una
pequeña camarilla (Studart, 1995).
Desde este enfoque, los post keynesianos contemplan las crisis financieras como un
elemento natural de los mercados internacionales, que tienen en común siete etapas
sintetizadas por Kindleberger (1993) del modelo teórico presentado por Minsky:
1. Desplazamiento
2. Expansión
3. Euforia
4. Peligro
5. Repudio
6. Crisis
7. Contagio
De acuerdo a este modelo, un cambio en las expectativas de los inversionistas, altera la
visión sobre el mercado y provoca un desplazamiento de los capitales, aun considerando
que el mercado haya alcanzado algo parecido al equilibrio, en donde los flujos
financieros actuaban de manera consistente con la información disponible. A partir de
ese movimiento de capitales, comienza la expansión que se vuelve euforia entre los
inversionistas, alimentada por un incremento en la liquidez y la especulación, que
intenta apostar sobre la futura dirección y psicología del mercado (Keynes, 1936).
Cuando la actitud de los inversionistas sobre el riesgo y la propia estructura de pasivos
cambian, el sistema financiero comienza a volverse especialmente frágil. La proporción
de deuda de corto plazo aumenta y el peligro ocurre cuando la liquidez llega a su límite
y se hace evidente con la contracción de los créditos bancarios, en ese momento los
inversionistas inician
una venta generalizada (repudio) de activos financieros,
39
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
colapsando los precios de los activos y provocando la salida masiva de capitales
financieros de la economía.
En una situación tan vulnerable, la quiebra de una compañía, un banco, o cualquier
evento negativo no predecible de la economía es capaz de iniciar una crisis financiera,
ya que propicia una revisión significativa por parte de los inversionistas de sus
expectativas optimistas, las cuales se desarrollaron durante el período de expansión.
Desde la perspectiva de Minsky, la crisis financiera provoca una disminución en las
expectativas de inversión, lo cual afecta negativamente a las utilidades y empeora las
dificultades ya existentes para dar cumplimiento al compromiso del pago de la deuda.
En este punto surge la posibilidad de que se inicie un proceso deuda – deflación, que
origina un decremento en la demanda agregada, lo cual reduce los precios, incrementa
el valor real de la deuda y acelera la espiral recesiva. Posteriormente se contagia entre
las economías a partir de nexos internacionales como los flujos de capital, la
interdependencia comercial y la afectación a la psicología de mercado.
Finalmente, Minsky enfatiza que la intervención de un prestamista de última instancia y
la prevención del proceso deuda – deflación no es suficiente para reducir la probabilidad
de una crisis financiera y la reaparición potencial del ciclo proceso deuda – deflación.
Aunado a ello se requiere que los hacedores de política económica restrinjan las
prácticas de los mercados financieros a través de regulaciones y reformas.

La Teoría del Capital Social
Ligado al problema de información confiable en los mercados, recientemente se ha
incorporado otra categoría que ha ganado aceptación en la literatura económica, a la
cual se le ha dado el nombre de capital social. El concepto proviene de tradiciones
40
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
teóricas distintas a la economía y está relacionado con la cooperación, interacción y las
redes en las relaciones entre las personas (en un micro sentido) o los gobiernos (en un
sentido macro). También se incluyen los valores y las normas como la confianza y
solidaridad que ayudan a mantener el tejido social unido. Estas interacciones de largo
alcance son creadas entre muchos agentes sociales, como las familias, los gobiernos, las
corporaciones y los mercados. Las mismas redes sociales al combinarse con la acción
colectiva conducen a beneficios económicos para la sociedad.
Aunque la relevancia del capital social para los desempeños económicos no se ponga en
tela de juicio, en la literatura existen discrepancias en cuanto a su conceptualización.
Putnam (1993) y Fukuyama (1995), consideran que el capital social reside en un
conjunto de las asociaciones horizontales16 y en las normas cívicas de comportamiento.
La interacción social horizontal desemboca en la confianza generalizada que soluciona
problemas de acción colectiva.
Gambetta (1998), define la confianza como “un alta probabilidad subjetiva que otro
agente realice otra acción que nos beneficie o por lo menos no nos perjudique. Entonces
es cuando consideramos la posibilidad de establecer cooperación con esta persona”. En
términos más generales, la definición de confianza abarca la situación del riesgo por lo
menos para un agente, la creencia en las buenas intenciones de otros así como en sus
capacidades de actuar correctamente.
Dentro del sistema financiero, la existencia de instituciones formales funcionando de
manera eficiente (por ejemplo un banco central), es parte del capital social porque
envuelve confianza e interacción entre el banco central y otras instituciones financieras,
teniendo el objetivo común de hacer estable y saludable al sistema financiero.
Se sostiene que en los países con instituciones financieras formales que no funcionan
adecuadamente y reciben poca confianza del público, las actividades financieras que
16
Desde un punto de vista microeconómico.
41
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
apuntalan el crecimiento económico tienden a ser ineficientes. También se argumenta
que en las recientes crisis financieras muchos estudios reconocen la contribución del
capital social al rápido desarrollo en la forma de redes de grupos económicos.
No obstante, esta misma forma de capital social se ha enfrentado a diversas críticas en
virtud a la complejidad en la estructura de las redes, que incluye relaciones entre las
firmas y el sector financiero dentro del grupo económico, lo que conlleva a problemas
de riesgo moral y selección adversa dentro de los mercados financieros. Por lo que el
beneficio de estos mercados no está basado en la banca, sino más bien en la estructura
de propiedad del intermediario (por ejemplo la banca vs. un corporativo). El que el
oferente del financiamiento tenga los derechos de control da lugar a consecuencias
importantes: incremento en los incentivos al esfuerzo empresarial y mejores
capacidades para la reubicación de activos en caso de dificultades financieras.
En las economías emergentes prevalecen importantes fallas en los mercados de
capitales. Las deficiencias en el marco legal y en la procuración de justicia hacen muy
común la presencia de comportamientos oportunistas en un entorno de información
asimétrica, el cual resulta ser más pronunciado en estos países debido a la ausencia de
intermediarios generadores de información y a la prevalecía de estructuras corporativas
cerradas, que en América Latina son conocidas como Grupos Económicos.

Modelos de Crisis Financieras
Para el análisis de la gestación de las crisis financieras, la revisión de la teoría
económica debe considerar los siguientes modelos:
El modelo de primera generación pretende explicar las crisis financieras como
resultado de un déficit fiscal insostenible en una economía, que es financiado por
señoriaje del Banco Central. Krugman (1979) estableció que una balanza de pagos con
problemas, definidos éstos como el momento en el cual el país está perdiendo
42
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
gradualmente sus reservas, se convierte en una crisis de balanza de pagos debido a que
los especuladores perciben que las reservas internacionales se acabarán y el gobierno no
será capaz de mantener el tipo de cambio, al mismo tiempo la expansión del crédito
interno se traduce en un aumento del precio relativo de los bienes no comerciables
internacionalmente. La consiguiente apreciación real de la moneda lleva a su vez a un
deterioro del saldo de la balanza por cuenta corriente antes del ataque especulativo. La
responsabilidad de las crisis cambiarias entonces se atribuía generalmente a la mala
gestión de gobiernos populistas que acababan cayendo en la tentación de imprimir a las
políticas económicas una orientación excesivamente expansiva. Al mismo tiempo se
confiaba en que los modelos teóricos disponibles permitirían identificar la mayor parte
de los desequilibrios macroeconómicos capaces de desencadenar un ataque
especulativo, por lo que generalmente se aceptaba que las crisis de balanza de pagos
tenían un componente predecible significativo.
Los modelos de segunda generación, De acuerdo a Obstfeld (1994), las “profecías auto
cumplidas” juegan un papel importante en la existencia de crisis y destruyen el
equilibrio. Lo que hace que la crisis ocurra es la creencia de que ocurrirá, por lo tanto
las expectativas que ex-ante son injustificadas, son validadas ex-post. Además se
incluyen la existencia de equilibrios múltiples debido a que el mercado actúa en base a
las expectativas. El énfasis se pone especialmente en las reacciones del gobierno ante
los cambios que se producen en el comportamiento del sector privado, que pueden dar
lugar a inconsistencias en las políticas de fijación del tipo de cambio. La idea central
que estos incorporan es que el comportamiento de los gobiernos se encuentra
condicionado por las decisiones del sector privado. En estas condiciones resulta posible
demostrar que pueden surgir incentivos para atacar la moneda si los especuladores
anticipan que el gobierno modificará sus políticas tras el ataque, aun cuando las
políticas económicas desarrolladas ex ante sean perfectamente consistentes con el
mantenimiento de la paridad cambiaria. Eichengreen y Rose (1997) explican que en
estos modelos, el gobierno puede frenar la inflación con altas tasas de interés o
43
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
vendiendo reservas internacionales, pero prefiere permitir que el tipo de cambio flote
para evitar el costo real para la economía en términos de desempleo.
Las modelos de tercera generación, esta nueva aproximación teórica caracterizada por
un fuerte componente de profecías auto cumplidas se combina con algunos fallos de
mercado como información asimétrica, problemas de riesgo moral y de selección
adversa, que producen distorsiones en las decisiones de mercado. El funcionamiento
del sistema bancario y el racionamiento del crédito se introducen incluso en estos
modelos que admiten que el comportamiento del gobierno no se encuentra sólo en
función de la actuación de los especuladores sino que también depende de la evolución
de los indicadores fundamentales macroeconómicos (PIB, balanza comercial, tasas de
interés). También se considera, que un ataque especulativo puede producirse
independientemente de cual sea el estado real de las variables macroeconómicas en ese
momento, dado que la reacción del gobierno al embate puede modificar el estado de los
indicadores macroeconómicos en el sentido de hacerlos inconsistentes con el
mantenimiento de la paridad cambiaria, de modo que las expectativas de devaluación se
acaben confirmando.
Estos paradigmas toman en cuenta muchos de los supuestos de los de segunda
generación. Sin embargo, este relevo generacional podría considerarse oportuno si lo
que se desea es señalar el intento de conciliar la importancia de las expectativas auto
realizable con el retorno a los fundamentales macroeconómicos.
Los trabajos de
Kaminsky y Reinhart (1999), Goldjfajn y Valdes (1997), Chiang y Velasco (1999) y
Antinolfi y Huybens (2000), pueden ser considerados ejemplos de estos modelos de
tercera generación.
44
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.2.3 Crisis Cambiaria.
La ocurrencia de una crisis cambiaria obedece al ataque especulativo exitoso sobre una
divisa que sigue un sistema de tipo de cambio fijo en cuyo caso se observa una brusca
devaluación o el abandono al sistema de tipo de cambio fijo y la posteriormente la
devaluación. Cuando el ataque no tiene éxito, puede deberse a la defensa que haga el
país utilizando para ello sus reservas internacionales o aumentando los tipos de interés y
por ende se evita devaluación.
Existen diferentes definiciones alternativas de crisis cambiarias en la literatura teórica y
empírica:
 Una depreciación por encima de un cierto umbral exógeno (Frankel 1996,
Krugman 1998).
 Devaluaciones nominales por encima de un umbral determinado en términos de
momentos de la muestra (Esquivel 1998, Kaminsky 1998, Glick 1999).
 Un promedio ponderado de devaluaciones y pérdidas de reservas (y
posiblemente cambios en los tipos de interés) por encima de un determinado
umbral (Eichgreen 1997, Kaminsky 1996, Sachs 1996).
Las crisis cambiarias no son un fenómeno nuevo pues ya desde mediados del siglo
pasado se habían presentado episodios de perturbaciones financieras tanto en países
desarrollados como en países emergentes. Mientras que las primeras crisis cambiarias
fueron causadas principalmente por el evidente desajuste macroeconómico doméstico,
durante la última década las crisis también golpearon economías que ampliamente eran
reconocidas por seguir políticas económicas sólidas y su buena reputación.17
17
Haciendo referencia a las crisis del SME 1992-1993, México 1994, Asia 1997-1998.
45
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.3 Antecedentes Históricos
La integración profunda de los países en desarrollo (PED) a la economía global genera
muchos efectos favorables. En particular, los flujos de capital con ese destino dan
origen a claros e importantes beneficios. A escala macro dichos flujos pueden
complementar el ahorro interno, sustentando niveles más altos de crecimiento e
inversión. Estos resultan evidentes, en especial en el caso de la inversión extranjera
directa (IED), que no solo es más estable (French-Davis, 1995), sino que aporta
conocimientos tecnológicos y acceso a nuevos mercados. Otros flujos internos suscitan
también importantes efectos microeconómicos favorables, entre ellos el abaratamiento
del costo de capital entre empresas con acceso al crédito.
Sin embargo, las masivas oleadas de capital de corto plazo y potencialmente reversible,
pueden provocar
también efectos muy negativos. En primer término plantean
complejos dilemas a la conducción económica toda vez que pueden hacer que algunas
variables claves, entre ellas el tipo de cambio y los precios de los activos como los
bienes raíces y las acciones, se salgan de lo que cabría considerar su equilibrio de largo
plazo (French y Griffith, 1995). Segundo y más importante, tales flujos conllevan el
peligro de dramáticos vuelcos. La masiva retirada de capitales, particularmente si se
traduce en crisis cambiaria y financiera, amenaza con infligir cuantiosas pérdidas en
términos de producción, inversión y empleo, así como también en un aumento
sustancial de la pobreza. Sin embargo, el efecto negativo no se reduce a los elevados
costos de corto plazo, sino que incluye un ingrediente de mayor alcance, asociado al
hecho de que la agudización de la incertidumbre erosiona la inversión productiva
(Griffith, 1995).
El acentuamiento de la competencia internacional bancaria ha dado lugar a un
incremento de las quiebras bancarias asociadas con crisis sistémicas18 (Kregel, 1999).
18
Es decir resultante con un cambio del Sistema.
46
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Ya antes de los noventa, hubo crisis monetarias en las que los movimientos de capital
de corto plazo despeñaron un papel relevante. Dejando a parte la que afectó al dólar, a
principios de los setenta, la más importante fue la crisis de la deuda que se inició con el
impago de México en 1982 y se propagó muy pronto a un considerable número de
países en desarrollo.
Dicha crisis guarda similitudes con las crisis de los noventa, pero con una diferencia
fundamental: si bien provocó una interrupción de los créditos bancarios que dichos
países habían venido recibiendo en la década anterior, no se produjo una salida súbita de
tales fondos, ya que el proceso consistió, primero, en el impago y, después, en la
renegociación de la deuda. Los bancos no tuvieron, en sus manos, la posibilidad de
retirar fondos y, además, al principio, tuvieron que aceptar la concesión de otros nuevos
bancos, al menos en las renegociaciones de la deuda de los países más importantes.
Por el contrario, en las crisis de los años noventa, con mayor desarrollo de la inversión
de cartera y con la deuda incorporada en títulos negociables, la salida especulativa de
fondos tiene un carácter determinante en la iniciación de la crisis y en su intensidad, con
un grave impacto inmediato en el mercado de cambios.
En la década del noventa la crisis de mayor repercusión le ha correspondido a los países
asiáticos, más específicamente a los seis países cuya expansión de las exportaciones se
haya entre las diez más dinámicas del mundo: Tailandia, Filipinas, Malasia, Singapur,
Indonesia y Corea del Sur. Pero desde un análisis sistémico 19, observamos que la crisis
de la deuda latinoamericana se ha sumado a la crisis del Sistema Monetario Europeo
1992-1993, al “efecto tequila” (México, 1994 –1995), a la crisis asiática.
19
Presuponen la posibilidad de abordar la realidad como un todo, considerando sus componentes y los
distintos estados de interacción entre ellos.
47
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.3.1 Crisis Del Sistema Monetario Europeo, 1992
La primera crisis de esta índole (mayor inversión en cartera) fue la que se produjo en
1992 entre los países europeos, en su mayor parte participantes en el Sistema Monetario
Europeo. Estos habían venido disfrutando de un largo período de estabilidad cambiaria
durante la segunda parte de los años ochenta y principios de los noventa. Durante esta,
la estabilidad en los tipos de cambio entre las monedas europeas tuvo credibilidad y los
movimientos de capital hacia países con tipos de interés relativamente altos, les
permitieron no sólo financiar desequilibrios de balanza por cuenta corriente, a veces
elevados, sino acumular crecientes reservas internacionales e incluso sus monedas
tendieran a apreciarse (Eichgreen, 2000).
Esta credibilidad se reforzó con la negociación y firma de los Acuerdos de Maastricht20,
al convertirse en una condición para participar en la futura Unión Monetaria Europea.
Durante los años anteriores a la crisis, los inversores estimaron que podía asumirse el
riesgo de invertir en títulos con rendimiento relativamente elevado, como los de Italia y
España. Este idilio entre los inversores y los países europeos con rentabilidades altas,
llegó a término abruptamente a mediados de 1992. La razón económica de fondo, que
motivó el cambio de postura de los inversionistas, fue la unificación alemana y las
alteraciones que produjo en los equilibrios económicos y monetarios del país, al
aumentar tanto el gasto público (inversión en infraestructuras y compensación por
desempleo, principalmente), como el gasto privado (anticipación de mejoras en los
salarios reales). Por otro lado al no existir un aumento similar por el lado de la oferta, se
produjo una presión excesiva sobre los productos alemanes que sólo hubiera podido ser
compensada, a corto plazo, mediante una reevaluación del marco que disminuyera la
demanda de bienes comercializables. Esta fue, inicialmente, la postura respaldada por el
20
Acuerdos tomados en 1991, por los países de la Comunidad Europea en los que se modificaron los
antiguos tratados, se crea el Tratado de la Unión Europea y se establecen los criterios de convergencia
que deben cumplir los países para poder acceder a la Unión Económica- Monetaria.
48
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Bundesbank21. Sin embargo, no resultó una política aceptable para otros países,
especialmente para Francia, que aspiraban a forzar una política más expansiva del
Banco Federal Alemán.
La reevaluación no se consiguió, dejando latente un grave desequilibrio que explotaría a
mediados de 1992. El disparador fue político. El resultado negativo del "referéndum"
danés22 sobre la participación del país en los acuerdos de Maastricht y la incertidumbre
sobre otros referéndum que se anunciaban, incluido el francés, puso en duda el futuro
de la integración monetaria europea y, con ello, la credibilidad de que habían gozado las
monedas de los países cuyos tipos de interés elevados les habían permitido atraer fondos
en el período precedente. Coincidió esto con el empeoramiento económico coyuntural,
avanzado ya en Estados Unidos y en el Reino Unido, pero que comenzaba a afectar a
otros países europeos, excepto Alemania, donde el incremento del gasto público
derivado de la unificación retrasó su aparición.
Los inversores apreciaron la incompatibilidad entre la austeridad exigida por el
mantenimiento de la paridad externa y la conveniencia de una política más expansiva,
derivada de la situación coyuntural. El ataque especulativo era una consecuencia lógica
y no puede sorprender que varias monedas europeas los sufrieran sucesivamente, casi
hilvanados unos tras otros, obligando a algunas de ellas a devaluar o a separarse del
mecanismo de tipos de cambio del Sistema Monetario Europeo, del que hasta entonces
formaban parte.
21
Deutsche Bundesbank o Bundesbank, banco central de Alemania, creado en 1957 para servir como
banco central de la República Federal de Alemania.
22
En el Tratado de Maastricht de 1992, Dinamarca obtuvo una cláusula de exención, denominada «optout»: significa que el país no está obligado a entrar en la tercera fase de la Unión Económica y Monetaria
(UEM) y, en consecuencia, a introducir el euro. El Tratado de Maastricht se presentó al pueblo danés en
un referéndum el 2 de junio de 1992. El Tratado fue rechazado por un 50,7 % de los votos por lo que se
organizó un segundo referéndum el 18 de mayo de 1993. Entonces el Tratado fue aceptado con un 56,8
% de los votos
49
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Así en septiembre de 1992, la lira y la libra esterlina fueron forzadas a abandonar el
Mecanismo de Tipos de Cambio (MTC) del Sistema Monetario Europeo (SME). Dos
meses más tarde la peseta, el escudo y la corona sueca (que aunque no era integrante
oficial del SME su tipo de cambio estaba atado al ECU23) corrieron la misma suerte. A
principios de 1993, España, Portugal e Irlanda, fueron obligados a devaluar otra vez a
consecuencia del surgimiento de nuevas presiones especulativas. Para el verano, cuando
los participantes en el mercado pusieron su atención en el franco francés, el destino del
SME y de todo el proyecto de unificación monetaria de Europa pendía de un hilo
(Vázquez, 2007).
Finalmente, ante los ataques especulativos de gran magnitud contra el franco francés,
las reglas del mecanismo de cambios tuvieron que ser modificadas sustancialmente, al
permitir unos márgenes de fluctuación de 15 %. Se evitaba así la devaluación de las
monedas a costa de variar las reglas del juego.
Dos observaciones finales merecen mencionarse sobre esta crisis de las monedas
europeas. La primera es que las caídas de los tipos de cambio fueron considerablemente
superiores a cualquier estimación previa respecto a la sobre valoración de las monedas y
de lo que hubieran podido sugerir los diferenciales de los tipos de interés en el periodo
precedente.
La segunda es que la recuperación posterior fue relativamente rápida para los países que
devaluaron y no originaron graves presiones inmediatas sobre los precios. Esto
contrasta con lo ocurrido con las otras crisis que a continuación mencionaré.
23
Siglas de European Currency Unit, unidad de cuenta y de cambio de la Unión Europea (UE) creada
en 1979 como parte del Sistema Monetario Europeo (SME) y que estuvo en vigor hasta el 1 de enero de
1999.
50
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.3.2 Crisis En México 1994
A principios de los años noventa, después de una década de deterioro económico y alta
inflación, la economía mexicana parecía estar en camino a recuperar su crecimiento y la
estabilidad de precios. Un programa exitoso de estabilización y una gran reducción de la
deuda externa pública y privada, financiada con los grandes ingresos de las
privatizaciones y facilitada por un acuerdo Brady24 parecían lograr que finalmente fuera
posible cosechar los frutos de las reformas estructurales implementadas desde la mitad
de los ochenta. Por lo menos así les parecía a muchos observadores que en ese entonces
creyeron que México, un reformador modelo y un exitoso mercado emergente iba a
volverse el milagro económico latinoamericano.
Cuando el Tratado de Libre Comercio de América del Norte (TLCAN) fue aprobado en
1993, las expectativas optimistas ganaron aún más fuerza. La visión optimista se reforzó
con el hecho de que además de amplias reformas económicas, el gobierno mexicano
había emprendido un programa contra la pobreza dirigido a responder las necesidades
urgentes en materia de salud y educación. Para muchos, por lo tanto, México parecía
estar firmemente encaminado hacia la modernización social y económica (Ros 2001).
Dos años más tarde de la crisis en el SME, es decir en 1994, se produciría la crisis de
México y sus efectos posteriores sobre otros países: el denominado "efecto tequila".
La interpretación de la crisis que vivió México en 1994 tiene varias vertientes. La
primera de ellas implica revisar los planes económicos que el Gobierno de Salinas
estableció para contrarrestar las crisis sucesivas que afectaron el pasado inmediato. Se
buscó inicialmente la mejora del aparato productivo, así como estabilizar el deterioro
que sufrieron los salarios y el poder adquisitivo. El gobierno de Carlos Salinas de
24
El Plan Brady fue una estrategia adoptada a finales de la década de 1980 para reestructurar la deuda
contraída por los países en desarrollo con bancos comerciales, que se basa en operaciones de reducción
de la deuda y el servicio de la deuda efectuadas voluntariamente en condiciones de mercado.
51
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Gortari, invirtió gran parte del ingreso público en la creación de infraestructura, y en
servicios sociales (CADTM, 2004)
La segunda versa respecto a la política de ingresos, en donde se llevó a cabo la reforma
fiscal, y se revisaron los precios y tarifas públicas estandarizándose a niveles
internacionales. La tercera medida fue la reestructuración del sector público a través del
proceso de des incorporación de empresas cuya actividad no era la tarea fundamental
del
Estado.
Al mismo tiempo, se incrementó el ingreso público como consecuencia a la alza del
Impuesto al Valor agregado y al saldo positivo la balanza de capitales, lo que originó la
recuperación del crecimiento sin caer en situaciones recesivas.
Y finalmente, la política monetaria que el Banco de México (BANXICO) tuvo como
objetivo atacar la inflación, como uno de los principales factores que inciden el la
calidad de vida de los mexicanos, siendo incluso éste último, uno de los objetivos
prioritarios del Banco de México a través del artículo 28 Constitucional. El mercado de
cambios se dejaba a la libre flotación y se regresaba en ciertas ocasiones a una banda de
precios límite (Varela, 2000).
Sin embargo el mercado cambiario, se vio afectado por otros factores externos como la
elevación de las tasas de interés de Estados Unidos, lo que originó una baja en la
rentabilidad de los activos de cartera y por ende, la salida de capitales de México.
Lo que la llegada del tipo de cambio al techo de la banda determinada originó presiones
para alzar las tasas de interés además motivado por los acontecimientos negativos de
orden político y social, que redundaron en la inseguridad de la moneda.. Después de
marzo de 1994 cuando se llevó a cabo un evento político desafortunado, el asesinato del
52
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
candidato Presidencial del PRI, Luis Donaldo Colosio, las reservas internacionales del
Banco de México bajaron de 28,321 mdd a 11,000 mdd25, aumentando dichas tasas.
Sin embargo, en ciertos aspectos parecía haber un panorama positivo; la situación de las
reservas se mantuvo estable ascendiendo éstas a 16,221 mdd. La recuperación se debió
también a la venta de divisas que realizó el Gobierno Federal, y los consecuentes
ingresos por concepto de venta de sus empresas. Así, la estabilidad alcanzada frente a
estos
hechos
expuso
el
equilibrio
de
la
balanza
de
pagos.
Los niveles de las reservas internacionales, aún, seguían estando por encima de la base
monetaria, aunque esta situación se vio mermada una vez más por efectos de orden
político. Los movimientos armados originaron desconfianza y las reservas se redujeron
a 10,457 mdd.
Aunado a ello, la volatilidad de los mercados financieros internacionales, y la
desconfianza alentaron a la especulación. Por tanto, la Comisión de Cambios determinó
nuevamente abandonar el régimen de tipo de cambio fijo con bandas de flotación y
aceptar el de libre flotación controlada. Otros factores que influyeron en la estabilidad
cambiaria fueron el incremento de la canalización de recursos de fondos de pensiones y
de inversión de países industrializados a países emergentes (apoyando la especulación);
la ventaja que ofrecían los intermediarios financieros para realizar operaciones con
derivados y el apalancamiento del exterior, además de los cambios tecnológicos que
hacen posible una gran transferencia de capitales en cualquier parte el mundo.
Finalmente, había un déficit importante de cuenta corriente, alimentado por la demanda
del consumidor y el gran gasto del gobierno que invirtió en infraestructura y obras
públicas. Los inversionistas habían comprado Tesobonos26, y después de la aparición
25
Fuente Banco de México (todos los datos que se presentan en esta sección fueron recabados de
BANXICO).
26
Bonos de la Tesorería de la Federación. Títulos de crédito negociables denominados en moneda
extranjera y pagadera en moneda nacional, a la orden del Banco de México y a cargo del Gobierno
53
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
del Ejército Zapatista de Liberación Nacional en Chiapas, los vendieron dejando al país
sin reservas internacionales del Banco de México. Lo ideal hubiera sido el incremento a
las tasas de interés y permitir la contracción de la base monetaria para evitar la salida de
más dólares. Pero en cambio, el gobierno del Presidente Carlos Salinas adquirió deuda
para no elevar las tasas de interés, lo que para algunos se interpreta como una decisión
política más que económica, por el período electoral que se vivía. Con la deuda se
mantuvo la base monetaria y se impidió que las tasas subieran, lo que causó mayor fuga
de reservas internacionales, llegando hasta 9 mdd.
Por tanto, la forma de corregirlo era terminar con la paridad fija, pero no se realizó
ningún ajuste, por lo que se llegó a la consecuente devaluación que afectó gravemente el
nivel de ingreso, el poder adquisitivo y la credibilidad en los mercados financieros del
país.
Esta crisis enfrentó al FMI ante una nueva situación: no era un problema derivado de
desequilibrios básicos en la economía del país- al menos no principalmente- sino que se
trataba de una situación causada por la movilidad de capitales y que, además, originó un
rápido contagio a otras economías, algunas de ellas sin problemas aparentes (como es el
caso de Argentina, Brasil, Chile y Filipinas).
El Sr. Camdessus, en ese entonces Director Gerente del FMI la calificó como la primera
crisis del siglo XXI, dando a entender que podría haber otras similares en el futuro.
Aunque no existe unanimidad sobre las causas últimas que motivaron la crisis,
generalmente se reconoce que no puede atribuirse al déficit fiscal -determinante en las
explicaciones tradicionales de las crisis ya que éste no alcanzaba niveles
particularmente altos. Se aprecia una mayor relación con el déficit de la balanza
corriente, que había alcanzado una cuantía considerable. Sin embargo, el país había
Federal. a emitir TESOBONOS apareció publicado en el Diario Oficial de la Federación del 28 de junio de
1989. En febrero de 1996 se amortizó el saldo total de las emisiones en circulación.
54
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
registrado déficits comparables en períodos precedentes. Resulta evidente que
motivaciones políticas y económicas hicieron insostenible en aquel momento lo que, en
otras épocas, había constituido un déficit sostenible, originando una fuga de capitales,
una fuerte devaluación del peso y otras graves repercusiones internas. Por otra parte, de
forma rápida, monedas de otros países algunos de ellos sin mucha relación con los
problemas de la economía mexicana, se vieron afectados por lo que pronto se bautizó
con el nombre de "efecto tequila". (CADTM, 2004; Millán, 1999)
Se necesitaron varias semanas para que los mercados financieros empezaran a
discriminar entre los países afectados y casi tres meses para que la crisis quedara
circunscrita a países con desequilibrios básicos.
La crisis de México dio lugar a una actuación relativamente rápida para los hábitos del
FMI- y movilizó recursos en un volumen sin precedente, que junto con otros
procedentes de Estados Unidos y otros países, consiguieron un efecto satisfactorio: el
efecto tequila quedó circunscrito a unos pocos países con problemas internos y México
fue encontrando salida, aunque laboriosa, a su situación. Desde un principio la
actuación del FMI fue criticada, sobre todo en medios europeos, por el empleo de
dinero público para hacer frente a las obligaciones que el país tenía con inversores,
principalmente norteamericanos, que se habían beneficiado durante el período
precedente, de la alta rentabilidad de sus activos mexicanos. Aparte del problema de
equidad que ello planteaba, algunos economistas
(Krugman, Stiglitz) señalaron,
entonces, que esa actuación podría suponer un mal precedente, al hacer más proclives al
riesgo a unos inversores que esperarían actuaciones similares del FMI y de los
gobiernos en el futuro. Es decir, aumentaría el denominado riesgo moral.
55
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.3.3 Crisis Asiática 1997
La crisis asiática que irrumpió en julio 1997 con el ataque especulativo sobre la divisa
tailandesa sorprendió a todo el mundo. Incluso a Paul Krugman, quien meses antes
había anticipado el fin del auge de las economías asiáticas, señala que nadie previó la
crisis asiática y menos su magnitud. La incertidumbre sobre el futuro de la región es tan
grande que como dice Krugman (1998), “no es un secreto que nadie sabe qué es lo que
sigue”.
La crisis vino después de más de tres decenios ininterrumpidos de progreso económico
en la zona. A principios del decenio en curso se daba como casi un hecho que Japón se
convertiría en líder de la economía mundial, y la región del Pacífico Asiático en su
locomotora (Kennedy, 1995).
La crisis se inició en Tailandia, país que tenía problemas de desequilibrios
fundamentales en su economía (gran endeudamiento con el sector bancario
internacional), pero se extendió con gran rapidez a otros países del sudeste y este
asiático, donde la existencia de problemas no era tan clara, o más aún, donde tales
problemas no se habían presentado. En todos ellos hubo un colapso de gran magnitud en
los tipos de cambio y una caída de tal intensidad en los precios de diversos tipos de
activos que puso en peligro la supervivencia de muchos intermediarios financieros y
empresas. Al mismo tiempo, el aumento de precios de las importaciones determinó una
paralización de sus economías. Con ello se acababa un largo periodo de expansión de
dichos países, sin precedente en la historia económica reciente.
La gestación de la crisis reflejó, principalmente, problemas microeconómicos y la
debilidad de los sistemas financieros fue decisiva en su origen y desarrollo. Esa
debilidad ya había causado problemas graves a la economía mexicana. Pero en este país
apareció como una consecuencia posterior, mientras que en el caso asiático las crisis
monetaria y financiera aparecieron entretejidas desde el inicio (Guillén 1999).
56
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Otra característica diferencial de la crisis asiática es el carácter mucho más amplio y
prolongado- geográficamente y en el tiempo- del fenómeno de contagio que originó. En
los meses iniciales afectó sólo a los países del sudeste asiático, pero a partir del otoño de
1997 se extendió a otros países del este de Asia. Incluso economías relativamente
sólidas como las de Hong Kong, Singapur y Taiwan sufrieron fuertes ataques
especulativos que finalmente pudieron ser contrarrestados. No fue este el caso de Corea,
un país industrial con renta "per capita" bastante elevada, que a finales de año sufrió
duramente sus consecuencias y se vio fuertemente afectado por la situación (en 1996
los coreanos disfrutaban de un ingreso per capita de 15, 625 dólares internacionales, es
decir el 50% más que en 1990, de acuerdo al FMI).
Cuando en la primavera de 1998, la situación en todos esos países parecía empezar a
estar bajo control, una mayor caída del nivel de actividad de la economía japonesa y
algunos graves problemas de su banca, iban a provocar una nueva vuelta de tuerca a la
situación de la zona. La turbulencia continuó, y se extendió, con la crisis rusa del verano
de 1998. Esta tuvo componentes específicos derivados de la situación del país pero
también tuvo características monetarias comunes a otras situaciones que hemos visto:
antes de producirse existieron fuertes flujos de recursos que entraron en el país
buscando ganancias elevadas, y sin muchas preocupaciones por los riesgos.
La crisis se produjo de forma súbita e hizo que los inversores no tuvieran prácticamente
posibilidades de liquidación. Muchas de las inversiones realizadas dejaron de tener un
valor de referencia durante un cierto tiempo, originando severas pérdidas e
incertidumbre para las entidades inversoras, algunas de ellas fuertemente apalancadas
con créditos bancarios. El nerviosismo que se apoderó de los mercados financieros hizo
que la crisis se extendiera a muchos otros países hasta entonces no muy afectados, como
los latinoamericanos (Girón 1999). En todos ellos hubo ventas importantes de títulos y
las cotizaciones cayeron, subiendo los tipos de interés. Durante unos meses, la
financiación externa de estos países prácticamente desapareció.
57
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Entre ellos, Brasil fue señalado, desde el principio como uno de los países que más
probablemente podría sufrir una crisis monetaria. Esta tendría lugar en enero de 1999 e
iba a marcar un momento especialmente delicado en la posible extensión de la crisis a
otros países de América Latina. El carácter crítico de la situación brasileña y sus
posibles efectos, repercutiría en una importante actuación internacional desde la
instrumentación de fuertes ayudas hasta las reducciones de tipos de interés que
adoptaron tanto Estados Unidos como los países europeos. Todo ello, junto con la buena
respuesta de la economía brasileña y la fuerte marcha de la economía en Estados
Unidos, fueron las principales circunstancias que permitieron que, hacia mediados del
año 1999, pareciera ya superado lo peor de la crisis en la región.
Este prolongado y desigual proceso de contagio que se produjo en el periodo 19971999, fue debido principalmente, a la combinación y potenciación mutua de dos crisis
de distinta naturaleza aunque interrelacionadas: la del sudeste asiático y la de Japón.
Pero también jugaron un papel determinante la actuación de los inversionistas y su
conducta gregaria que origina variaciones rápidas en sus posiciones con violentos
efectos en los mercados de activos, incluido el mercado de cambios. Por otra parte, las
crisis de estos últimos años han puesto de relieve el carácter decisivo que tiene
mantener sistemas financieros sólidos y bien estructurados.
58
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.3.4 La Naturaleza De Las Tres Crisis
Existen algunas similitudes y diferencias entre las crisis que se han mencionado
anteriormente, de las cuales enumerare
las que a mi modo de ver son las más
significativas para esta investigación.
SIMILITUDES
Primero, se vieron precedidas por:
1.-una liberalización financiera rápida, prematura e indiscriminada, sin que la
regulación gubernamental y la supervisión bancaria se acompasasen debidamente,
2.- una política de tipo de cambio nominal fijo o semi fijo, con objeto de
controlar la inflación y de atraer capital extranjero,
3.- un fuerte aumento de la entrada neta de capital foráneo, que contribuyó a la
apreciación en términos reales de la moneda y a la sobre extensión del crédito bancario.
Segundo, han estado relacionadas, en mucha mayor medida que las crisis de los años
setenta y ochenta, con la creciente globalización de la economía mundial, especialmente
en lo que atañe a la cada vez mayor movilidad internacional de los capitales (Bustelo y
Olivié, 1999).
Tercero, han dado pie a una extensa literatura, de segunda generación, sobre las crisis
cambiarias, que insiste, ya no en las incompatibilidades inevitables entre la política
macroeconómica y la cambiaria, sino en las expectativas de los agentes para
desencadenar procesos que se auto-cumplen, que los anglosajones llaman self-fulfilling
event.
59
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
DIFERENCIAS.
La crisis del SME de 1992-93 originó, como es bien sabido, la salida de la lira italiana
y de la libra esterlina del mecanismo de cambios del sistema, fuertes ataques
especulativos contra el franco francés y varias devaluaciones de la peseta, del escudo y
de la libra irlandesa, para finalmente desembocar, en agosto de 1993, en la ampliación
(del 4,5 por 100 al 30 por 100) de las bandas de fluctuación. Las causas esenciales de
tales fenómenos se encuentran ciertamente en la presencia de tipos de cambio semi
fijos, pero también en la apreciación en términos reales de las monedas, en la
liberalización de los movimientos de capital y en los ataques especulativos de los
mercados financieros internacionales. Esas cuatro características también se
encontrarían después en México y en Asia oriental.
No obstante, lo distintivo de tal crisis fue la presencia de políticas monetarias muy
restrictivas (primero en los países de la periferia europea y luego en Alemania), lo que
provocó fuertes entradas de capital, apreciaciones monetarias y altos déficit por cuenta
corriente. Para España, Irlanda, Italia, Portugal o el Reino Unido, el factor
desencadenante de la crisis fue el aumento de los tipos de interés por el Bundesbank a
partir de mediados de 1992, para hacer frente a los efectos inflacionarios derivados de la
reunificación alemana. El aumento de la cotización del marco arrastró a las demás
monedas, y cuando la crisis se inició, los demás países tuvieron que mantener la
restricción monetaria sin poder disfrutar de la expansión fiscal alemana, dado el alto
nivel de desempleo que padecían los países miembros de la Comunidad.
La crisis del SME puede, por tanto, definirse como una crisis deflacionista provocada
por los vínculos de las monedas en un contexto de fuerte restricción monetaria (Varela).
En cuanto a México antes de finales de 1994, la política monetaria no era especialmente
restrictiva (ya que la inflación descendió a 8 por 100 en 1993 y a 7 por 100 en 1994,
esto es, a niveles bajos para los estándares mexicanos).
60
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Tampoco tenía entonces el país problemas de déficit presupuestario, ya que llevaba
tiempo inmerso en un programa de estabilización. Había ciertamente inestabilidad
política (rebelión en Chiapas y el asesinato de Colosio), moneda apreciada (Krugman,
1997) y un alto déficit por cuenta corriente (este último, equivalente en 1994 a 8 por
100 del PIB y a 38 por 100 de las exportaciones).
El desequilibrio corriente, sin embargo, a diferencia de las otras dos crisis, era
principalmente el resultado de la caída de la tasa de ahorro privado (Palma, 1998).
La crisis mexicana puede describirse, por tanto, como una crisis de sobre consumo.
Además, otro rasgo que no estaba presente en la crisis europea era el importante
endeudamiento a corto plazo y en dólares, tanto privado como público (por la emisión
de t e s o b o n o s).
Cuando la Reserva Federal estadounidense incrementó los tipos de interés en 1994, se
produjo un fuerte ataque especulativo contra el peso, que desembocó en su libre
flotación en diciembre de 1994 y en un año de fuerte recesión (el PIB cayó 7 por 100 en
1995).
En lo que se refiere a Asia oriental en 1990-96, la política monetaria era cautelosa (no
había inflación ni déficit público). A diferencia de la crisis europea y de México en
1994, no hubo en 1996 y 1997 altos tipos de interés internacionales.
Como ya se mencionó, las monedas estaban vinculadas al dólar, su apreciación, en
términos reales, fue importante, la liberalización financiera fue prematura y los ataques
especulativos serios y duraderos.
61
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
La diferencia con México estriba en que los altos déficit corrientes (en Tailandia o
Malasia) o los problemas de liquidez bancaria y empresarial (como en Corea) no se
debían al exceso de consumo privado sino al auge de la inversión privada: en suma,
fueron crisis de sobreproducción (Bustelo, 1999).
Algunos analistas como Krugman, Huerta entre otros han señalado que existe un gran
parecido entre las crisis del SME en 1992- 93, de México en 1994-95 y de Asia oriental
en 1997-99. Aunque existen, sin duda, similitudes importantes, la naturaleza de las tres
crisis es esencialmente distinta
62
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.4 Política Económica.
La moderna macroeconomía neoclásica ha cambiado profundamente nuestra forma de
entender la política económica. Con la incorporación del enfoque ínter temporal y la
introducción de la hipótesis de las expectativas racionales27 en los modelos
macroeconómicos, esta literatura ha sentado las bases de una nueva teoría de la política
económica.
En el ámbito de la concepción de la política económica las diferencias son manifiestas
entre las teorías tradicional y moderna de la política económica. Frente a la concepción
tradicional –dominante hasta entrados los años 70 y asociada a la macroeconomía de la
IS-LM-mercado de trabajo y la hipótesis de expectativas adaptativas– en virtud de la
cual la política económica se interpretaba en términos de un juego del gobierno contra
la naturaleza, la concepción moderna –preponderante desde finales de los 70 y
vinculada a la macroeconomía de los modelos de equilibrio de expectativas racionalesentiende la política económica como un juego dinámico entre las autoridades
económicas y los agentes privados, considerados ambos como decidores racionales.
En cuanto al ámbito de la simulación de la políticas económicas, cabe decir que las
diferencias entre las teorías tradicional y moderna de la política económica quedaron
sistematizadas en la crítica que Lucas formulara en su trabajo de 1976 y que, en
realidad, no es una, sino dos críticas complementarias, dirigidas a sendos aspectos del
enfoque tradicional, a saber, el relativo al concepto operativo de la política económica,
esto es, a la delimitación del conjunto de actuaciones de política económica cuyos
efectos son evaluables, y el asociado al método de evaluación econométrica de los
efectos de políticas económicas alternativas (Cevallos, 2007).
27
En términos más formales, la hipótesis de expectativas racionales supone que los agentes económicos
realizan sus predicciones utilizando toda la información disponible. En esas circunstancias, los errores de
predicción tienen dos importantes propiedades. La primera, establece que la expectativa condicional del
error de predicción es cero. La segunda propiedad se conoce como la propiedad ortogonal, y establece
que los errores de predicción no deberán estar correlacionados con cualquier información disponible para
los actores económicos.
63
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
El economista interpreta el comportamiento humano como actos electivos que resultan
de la concreción para un entorno dado de las reglas de decisión óptimas de los agentes.
Estas reglas o funciones de reacción, es decir, las funciones de oferta y demanda de los
agentes, se derivan de las condiciones de primer orden de los programas de
optimización que los agentes supuestamente resuelven.
Los actos humanos son vistos, por tanto, como actos de racionalidad. Este enfoque
maximizador, en virtud del cual los agentes económicos se comportan a lo largo de sus
vidas como si fueran controladores óptimos, es el aplicado tradicionalmente a
consumidores y productores, y en tiempos más recientes también se ha extendido
fructíferamente su empleo al análisis de fenómenos pertenecientes al campo del
derecho, la sociología y la ciencia política (Esteban y Serrano, 2006).
De modo análogo, el economista analiza la actividad político-económica como actos de
racionalidad del policy maker. La especificidad de la literatura político-económica, o de
la política económica como disciplina, reside precisamente en la aplicación o extensión
del enfoque económico del comportamiento humano a la toma de decisiones de las
autoridades económicas. La formulación de la política económica se interpreta,
consecuentemente, como el resultado de la previa resolución de ejercicios de
optimización por parte de las autoridades económicas. Para ello, se recurre al concepto
para expresar formalmente la lógica de la política económica. Para el economista, la
lógica de la política económica queda condensada, por tanto, en la estructura de un
problema de optimización condicionada. Esta estructura ha ido ganando complejidad
con los avances experimentados por la teoría de la política económica. Así, desde las
primeras aportaciones de los años 50, en las que ni siquiera se explicitaba la función
objetivo del problema, se ha pasado en la década de los 80 a una estructura propia de un
juego dinámico en el que tanto el gobierno como los agentes privados resuelven
ejercicios de optimización dinámica estocástica.
64
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Tres son los elementos fundamentales de todo modelo de política económica (Mill,
2008).
El primero se refiere a la función objetivo de las autoridades económicas, es el objetivo
máximo del modelo de política económica. Como su denominación indica, se trata de la
función que representa las metas que las autoridades económicas intentan alcanzar. En
la literatura se supone implícitamente que las motivaciones de la pluralidad de entes
decisionales que intervienen en la esfera de la política económica son representables a
través de una única función de utilidad que se asocia a un agente ficticio llamado
gobierno, policy maker o, simplemente, autoridades económicas.
El segundo al modelo de la economía, es la primera de las dos restricciones que cabe
incluir en un modelo de política económica. Se trata del considerado por las autoridades
económicas como el verdadero modelo de la economía. Recoge el conjunto de
ecuaciones que representa el funcionamiento global de la economía (resultante de la
interacción de múltiples agentes privados) sobre la que se aplica la política económica.
Su específico formato es consecuencia de la estrategia modelizadora elegida por el
economista.
Y el tercero al esquema de formación de expectativas de los agentes. Constituye la otra
restricción fundamental a considerar en un modelo de política económica. Este
componente del modelo de política económica sirve de expresión del volumen de
información que condiciona los procesos de decisión de los agentes y del grado de
eficiencia con que dicha información es empleada por los agentes. El esquema de
formación de expectativas es, por tanto, una función,
(que admite distintas
especificaciones, según la hipótesis de formación de expectativas) del conjunto de
información de los agentes.
65
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.4.1 Los Objetivos de la Política Económica. 28
Las concepciones liberales del siglo diecinueve consideraban que el libre juego de los
agentes económicos privados conducía a la óptima situación económica por lo que el
papel del Estado en la economía debía limitarse a la defensa de los derechos de
propiedad y a obligar al cumplimiento de los contratos. Pero a lo largo del siglo veinte
se fue constatando que la iniciativa privada, por sí sola, conducía a fuertes
desequilibrios por lo que era necesaria una intervención cada vez más consciente y
amplia.
Aunque todos los economistas están de acuerdo en la necesidad de esa intervención, las
diferencias ideológicas conducen a enfoques completamente opuestos sobre los
objetivos de la política económica del Estado, el orden de prioridad entre ellos y el
grado de intensidad de la intervención. En cualquier caso, sea cual sea su ideología, la
mayoría de economistas podrá admitir la formulación de objetivos aclarando que el
orden es totalmente arbitrario.
1. Eficacia productiva. El Estado debe incentivar el crecimiento económico
promoviendo el aumento de la producción que, además de crear empleo, permitirá
mayores niveles de consumo y bienestar. En el mismo sentido deberá complementar la
producción ya que hay cierto tipo de bienes que no son ofrecidos en cantidad suficiente
por la iniciativa privada.
2. Equidad distributiva. En otras palabras, redistribuir la producción y la renta. El libre
juego del mercado tiende a provocar desigualdades económicas entre individuos, entre
regiones y entre sectores productivos. La intervención del Estado puede corregir esas
desigualdades.
28
De acuerdo a Esteban y Serrano, 2006
66
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
3. Estabilidad. Procurar la estabilidad del sistema económico implica oponerse a los
procesos inflacionistas y a los cambios cíclicos que provocan bruscas alteraciones en la
producción y el empleo.
4. Sostenibilidad. Que las actividades económicas y las rentas obtenidas por las
generaciones presentes no pongan en peligro a las generaciones futuras. La
sostenibilidad puede ser entendida como equidad intergeneracional.
El problema radica en que algunos de esos objetivos son complementarios, es decir, se
refuerzan mutuamente, mientras que otros son contradictorios de forma que la búsqueda
de uno dificulta la consecución de otro. Por ejemplo, algunas medidas destinadas al
aumento de la producción y el empleo pueden provocar en ciertas circunstancias
inflación e inestabilidad económica.
Para la consecución de esos objetivos el Estado dispone de tres tipos de instrumentos:
1. Su potestad para la reglamentación y la coacción sobre la actividad económica;
2. Los instrumentos monetarios que incluyen su capacidad para establecer la cantidad de
dinero en circulación y los tipos de interés.
3. Los instrumentos fiscales, los ingresos y los gastos públicos.
1.4.2 Política Fiscal
Se entiende por Política fiscal como el conjunto de medidas relativas al régimen
tributario, gasto publico, endeudamiento interno externo del Estado, y a las operaciones
y situación financiera de las entidades y organismos autónomos o paraestatales, por
medio de los cuales se determina monto y distribución de la inversión y consumo
públicos como componentes del gasto nacional.
67
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
-Influencia en el desarrollo económico social
Depende de lo que se considere en cada país deba ser la función del Estado, en la
medida que se acepte que el Estado asuma la responsabilidad de crear infraestructura
de desarrollo mediante inversiones en el campo económico y social, actividades
agrícolas, industriales o distributivas la influencia de la política fiscal puede ser muy
grande. El sector público absorbe ingresos privados por medio de impuestos, los
traslada a otras manos, crea inversiones y gastos.
-Propósito fundamental
Crear el ahorro público
suficiente para hacer frente al volumen de inversiones
planeadas y adquirir recursos adicionales mediante endeudamiento interno y externo.
Absorber de la economía privada, ingresos necesarios para la provisión de servicios
públicos necesarios.
Manipular instrumentos tributarios, de gasto, cambiarios, de fijación de precios, tarifas,
de forma que se creen los suficientes incentivos para el sector privado genere ahorros
requeridos para desarrollo económico y cree inversiones.
1.4.3 Política Monetaria.
La política Monetaria es el conjunto de acciones llevadas por el Banco Central, cuyo fin
es influir en el crecimiento económico y/o lograr estabilidad económica y financiera del
país mediante manejo de variables monetarias de la economía. Por medio de la
aplicación de esta, se prevé el manejo de variables como la inflación, emisión
monetaria, funcionamiento del banco Central, regulación de bancos comerciales, tipo de
interés, protección a reservas de oro y dólares.
-Variables fundamentales en el manejo de La Política Monetaria.
68
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
La oferta monetaria es la principal variable utilizada, es la cantidad de dinero que
circula en la economía para mover las transacciones comerciales y financieras de la
sociedad. Conjunto de medidas dinerarias que circulan en la economía y sirven para
atesorar valor y para diferir pagos a futuro.
El aumento de oferta monetaria se realiza cuando aumenta la tasa de interés bancaria
activa, el nivel de actividad económica y reservas.
Una disminución de la oferta monetaria se realiza cuando se llevan a cabo cortos que
tienen como fin la regulación monetaria

La tasa de interés
es el porcentaje que se aplica
a una cantidad
monetaria y/o capital que equivale al monto que debe pagar o cobra por
prestar o pedir dinero. De esta dependen la inversión, el tipo de cambio.
Tipos de T asa de Interés 29
Tasa Activa. Representa rendimiento que el usuario del crédito paga al intermediario
por la utilización de fondos.
Tasa pasiva. Representa el rendimiento que el intermediario paga a los propietarios de
los fondos o capital prestado.
Tasa Real. Nivel porcentual que alcanza la ti durante cierto plazo, descontando la tasa
de inflación ocurrida en el mismo lapso.
Tasa Nominal. Nivel porcentual que alcanza la ti sin descontar la tasa de inflación
Tasa Bruta. Ti que pagan los usuarios del crédito o se paga a los ahorradores antes del
pago de los impuestos correspondientes
Tasa Neta. Es la tasa bruta después de descontados los impuestos.
29
De acuerdo a Mill, 2008
69
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Algunos factores afectan la tasa de interés como por ejemplo, ahorro, inversión, oferta
monetaria, nivel de ingreso, expectativas del público, oferta y demanda de fondos por
empresas, gobierno y resto del mundo.

El Tipo de Cambio es la cantidad de moneda extranjera que se puede
obtener por unidad de moneda local, se fija en base al poder adquisitivo
que tiene una moneda en su país, variando de acuerdo a su nivel de
inflación.
En el mercado cambiario se llevan a cabo transacciones de operaciones con monedas
extranjeras. Existen diferentes tipos de mercados de cambio: Spot, forward y mercado
de futuro.
1.4.4 Política Cambiaria
La política Cambiaria es el conjunto de acciones que implementa la autoridad monetaria
con el fin de fijar o administrar la paridad del tipo de cambio.
-Tipos de Política Cambiaria.
Tipo de cambio fijo. Forma en que la autoridad monetaria logra la estabilidad
del tipo de cambio por medio de la intervención del Banco Central en el mercado de
divisas.
Tipo de cambio fluctuante. Las fuerzas de la oferta y demanda de divisas
determinan el tipo de cambio.
Flotación controlada. Se caracteriza por la instrumentación de mini
devaluaciones y mini reevaluaciones entre monedas de una misma zona económica
generalmente.
70
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Desliz cambiario. Establecimiento de un porcentaje de mini devaluación diaria,
que la autoridad anuncia públicamente. Objetivo. Sobrevaluar el tipo de cambio oficial
cuando inflación interna no puede ajustarse a la inflación externa.
1.4.5 Política Crediticia.
Los procesos administrativos deben estar regidos por un criterio que sea compartido
por todos y cada uno de los agentes que participan en las diferentes fases que lo
componen. Dicho criterio, en términos de colocaciones bancarias, es lo que se
conoce como política de crédito, la cual formalmente se puede definir como el
conjunto de normas implícitas y explícitas que rigen para cada una de las etapas del
proceso de créditos.
Al definir la política crediticia de una institución financiera se logra que todo el
proceso que requiere esta gestión sea llevado a cabo en forma lo más eficiente y
efectiva posible. Esto se debe a que la definición de la política implica que todos los
agentes participantes en dicho proceso tengan claramente acotado el ámbito de su
decisión por tomar y, además, conozcan cuáles son las exigencias que deben cumplir
tanto ellos mismos como el resto de los comprometidos en la gestación del crédito.
De tal manera, si se desarrolla el proceso de crédito conforme a lo estipulado por la
política, el resultado final de una operación será el esperado, es decir, que ésta se
cumpla en los términos estipulados originalmente.
Como es de conocimiento general, las instituciones que por excelencia se dedican a
otorgar créditos de distintas naturalezas son los bancos e instituciones financieras, para
lo cual utilizan una serie de procedimientos y herramientas para tal fin, pero no solo las
instituciones bancarias otorga créditos también lo hacen la gran variedad de empresas
existentes (empresas comerciales, industriales, de servicios, etc.); con el único fin de
captar mas clientes y aumentar sus niveles de ventas y con ello obtener utilidad y que la
empresa pueda subsistir en el medio en que desarrolla.
71
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Al contar con una política de crédito, las instituciones financieras logran que todo el
proceso de crédito sea ágil y coherente en cada una de sus fases. Y al reconocerse
que las instituciones bancarias operan en mercados cada vez más exigentes, la
necesidad de una política crediticia es evidente. En efecto, la principal tarea de los
ejecutivos bancarios que trabajan en bancas insertas en un mercado competitivo se
puede definir como la búsqueda de nuevas opciones de negocios, ya sea con los
clientes ya existentes o con nuevos. Para ello, estos ejecutivos deben contar con
algún marco de referencia para cumplir con su misión fundamental, en la cual, de no
existir este delineamiento en su gestión, el resultado económico del banco se alejará
del esperado por sus accionistas (Ceballos, 2008)
72
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
1.5 Recomendaciones sobre Política Económica de los Organismos
Monetarios Internacionales para las Salida de las Crisis.30
La presente sección trataremos de dar un pequeño resumen de las políticas económicas
que proponen las instituciones financieras y monetarias internacionales (FMI y BM)
para la salida de las crisis.
“Recomendaciones para el sector privado:
• El establecimiento de normas para ciertos productos financieros titulizados, podría
ayudar a los inversionistas a comprender mejor los riesgos y podría promover la
liquidez mediante el desarrollo de un mercado secundario. La normalización también
podría facilitar la creación de sistemas de compensación mutua de los riesgos de
contraparte relacionados con estos tipos de productos extra bursátiles.
• Además de un sistema de calificación diferenciado para los productos crediticios
estructurados, las agencias calificadores de riesgo deberían proporcionar a los
inversionistas información más analítica sobre la sensibilidad potencial de las
calificaciones.
• Se necesita transparencia en el punto de origen del producto, lo cual comprende el
suministro de información suficiente y asequible que permita a los inversionistas
comprender mejor los riesgos del producto, tales como los activos subyacentes, los
supuestos de valoración y la sensibilidad a las variaciones.
• Las instituciones financieras que retienen los riesgos de las entidades fuera del balance
deberían divulgar la información agregada en forma periódica y puntual, incluidos los
datos sobre volumen y sobre sensibilidad a los riesgos de crédito, mercado y liquidez,
así como las variaciones de la exposición a estos riesgos a lo largo del tiempo.
30
De acuerdo con los Informes de Fondo Monetario Internacional.
73
I.- Sistema Financiero, Crisis y Política Económica
Recomendaciones de política pública:
• Deben corregirse las deficiencias de la aplicación de los resultados de la contabilidad
de valor razonable. Es necesario examinar las reglas que activan las ventas forzadas
cuando el valor razonable cae por debajo del umbral determinado. Hay que reexaminar
el grado en que las regulaciones o las pautas de supervisión recomiendan o exigen la
“activación” de las ventas en función del valor razonable.
• Hacer más hincapié en la vigilancia del mercado y suministro de información fiable a
los inversionistas y reguladores; y ampliar las pautas para los supervisores enunciadas
con respecto a la transferencia del riesgo de crédito fuera de los balances y las pautas
sobre la revisión de las ponderaciones de los riesgos de las líneas de crédito
contingente.”
74
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
CAPITULO II.-
“Un análisis a la Economía
Norteamericana”
75
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana.
2.1 Breves antecedentes
Al término de la Segunda Guerra Mundial los Estados Unidos se encontraban al
máximo de sus potencialidades económicas. La destrucción de la industria y la
economía europea y japonesa colocaba al capital norteamericano en una posición de
acreedor del resto del mundo. Incontables reservas en las arcas de sus bancos y la
conservación intacta de sus industrias y ciudades la colocaba en una posición única.
Estas condiciones le permitieron convertirse en la potencia hegemónica del
capitalismo.
El Plan Marshall y la constitución de una institucionalidad económica internacional
creada en Bretton Woods en 1947 refrendaban esa posición. Uno de los elementos
de este sistema, que más allá de su importancia económica tiene también un carácter
simbólico, fue el establecimiento del patrón cambio dólar; o dicho en otras palabras,
la moneda norteamericana se convertía en dinero mundial, al mismo tiempo que se
crearon las instituciones económicas internacionales31 que han desempeñado la
función protagónica en el establecimiento del ordenamiento económico del mundo
que ha llegado hasta nuestros días claramente liderado por los Estados Unidos.
Naturalmente, la posición dominante de los Estados Unidos en el terreno económico
se iría erosionando en los años sucesivos por distintas causas. La recuperación de
Europa y Japón creó un mercado capitalista con tres centros delineados. En realidad
cada uno mostraba distinta cohesión y poderío en los diferentes ámbitos, pero la
expansión de las transnacionales, la reducción progresiva del proteccionismo
comercial y la liberación a los movimientos de capital, entre estos atractivos y
dinámicos mercados, impulsaba la integración y la competencia; aunque también le
otorgaba una mayor vulnerabilidad al sistema financiero que comenzaba a tener una
dimensión global (Fernández, 2007).
31
Haciendo referencia al FMI, BM, GATT así como la Organización para la Cooperación y
el Desarrollo Económico (OCDE)
76
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
En la actualidad, se observa cierta ambivalencia en el sistema de relaciones
internacionales, evidenciada en la coexistencia de características unipolares en el
campo político-militar que mayoritariamente favorecen a los Estados Unidos y una
tendencia en el ámbito económico a la formación de un sistema multipolar, todo ello
en un contexto de creciente movilidad de los flujos de capital, sobre todo de carácter
especulativo.
Los complejos y en ocasiones contradictorios rasgos del momento actual se explican
por un balance de fuerzas que permite, en dependencia de la interacción de múltiples
factores, la existencia de casos en que predomina el patrón unipolar, si bien se
observan sobre todo en la esfera económica rasgos de multipolarismo debido
precisamente a los límites del liderazgo norteamericano. La necesidad de la
coordinación de políticas en el marco del Grupo de los Siete (G-7) resulta una
notable evidencia en este sentido, a pesar de que los resultados de esa política han
sido dispares.
En el plano del patrón de intervención de las instituciones del Estado en la
economía, la posguerra es caracterizada en sentido general por la presencia de un
enfoque de tipo keynesiano y neo-keynesiano que estimulaba el manejo de la
política económica de manera bastante amplia, tanto fiscal como monetaria, para
inducir el crecimiento y evitar la ocurrencia de las crisis económicas. El déficit fiscal
no era una preocupación principal. El gasto público, bien sean los programas del
llamado Estado Benefactor, como la carrera armamentista, tenían un espacio
relevante.
A finales de la década de 1970 se apreciaba un agotamiento del paradigma
keynesiano en la economía y sin duda se enfrentaba una crisis estructural del
mecanismo de regulación capitalista que predominaba en esos años. Se conjugaban
además factores económicos y políticos internos, a los que se sumaban los impactos
del entorno internacional.
77
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
Esta crisis de carácter estructural tuvo expresiones cíclicas de enorme amplitud y de
escala casi global entre 1973 y 1975 y fue catalizada por un impacto del lado de la
oferta, la subida de los precios del petróleo impulsada por el cartel de la
Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP). El segundo shock de
oferta ocurre por la subida del precio del petróleo en 1979, cuyo efecto trascendió
hasta 1981.
A pesar de su enorme poderío, los Estados Unidos comienzan a descubrir sus
limitaciones, Nixon declara la inconvertibilidad del dólar, rompiendo las bases del
acuerdo de Bretton Woods y en particular del sistema monetario de tipo de cambio
fijo en agosto de 1971. A este acontecimiento habría que agregar los crecientes
gastos de la aventura en Vietnam y su abultado déficit fiscal y creciente deuda, que
distraía recursos de la inversión privada, alentando al alza las tasas de interés y la
inflación a niveles insospechados (Ravier, 2006).
De otra parte, el movimiento de oposición que generó la guerra en el sudeste de
Asia, el escándalo de Watergate, la expulsión de Nixon de la presidencia, y el
fracaso político de la administración Carter, abrió paso al avance de fuerzas
conservadores en toda la línea.
En el ámbito de la economía, la impotencia del modelo keynesiano para enfrentar las
contradicciones del sistema era evidente. Los instrumentos y recomendaciones de la
política económica resultaban obsoletos y se observaba al mismo tiempo una crisis
económica cíclica y el fracaso de la política económica para enfrentarla.
Con el gobierno de Reagan se incorpora de manera articulada un nuevo enfoque de
política económica de inclinación neoclásica, que a partir de los años 80 tendría
enorme repercusión, tanto en los Estados Unidos, como a nivel del sistema de
relaciones económicas internacionales.
Las expectativas de los agentes económicos individuales e institucionales
comenzaban a ser más importantes y los enormes déficits fiscales financiados con
deuda y emisión monetaria se consideraban que estaban distorsionando todo el
78
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
sistema de señales de la economía basado en los precios. Dadas estas condiciones, la
inflación se transformó en el problema fundamental de la economía norteamericana.
Esta situación real impulsó una profunda lucha de concepciones de las que salieron
vencedores las corrientes supply-siders (propugnadora de recortes impuestos), los
llamados neoliberales y los monetaristas, acompañados en el plano de lo político por
un grupo de distintas corrientes conservadoras. Las recomendaciones de esta
tendencia de la política económica son bien conocidas: reducción del papel del
Estado como regulador del ciclo económico en general en todas sus manifestaciones.
Su prescripción fundamental: la mano invisible del mercado no debe ser
obstaculizada.
El impacto del nuevo enfoque de política económica generó cambios importantes en
el patrón de acumulación capitalista, ha impulsado la formación de un nuevo marco
institucional y de recomendaciones para el ejercicio de la intervención del Estado en
la economía, que en la actualidad es dominante y se caracteriza por una
liberalización y desregulación favorecedora del capital transnacional, sin duda su
agente decisivo.
Sin embargo, la desregulación y el discurso neoliberal más recalcitrante no debe
hacer pensar que en realidad desaparece la intervención del Estado en la economía
como medio de regulación del ciclo económico. En realidad existe desregulación en
determinados ámbitos y más regulación y control del mercado en otros, como son
las patentes, la tecnología y los servicios de información. Tampoco se ha dejado de
aplicar una activa política fiscal y monetaria para regular el ciclo, ni han
desaparecido las acciones antimonopolio, como evidencia el caso de Microsoft.
Desde esta perspectiva, más allá de las tendencias desreguladoras y neoliberales, que
son ciertas, también existe un abismo entre el discurso y la política real aplicada. La
intervención del Estado en la economía es un fenómeno intrínseco de la fase
imperialista del capitalismo que no ha desaparecido. En la actualidad esa
intervención puede tener otra forma de actuación, énfasis en otras variables objetivas
y otros elementos que ciertamente la distinguen como un nuevo paradigma de
79
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
intervención, pero no cabe duda que no son las reglas ciegas del mercado las únicas
que intervienen en el proceso. El mercado es cada vez más dominado por los
monopolios y los gobiernos de los países desarrollados y en particular los Estados
Unidos no han dejado de actuar en todas las esferas de regulación estatal, incluida la
internacional.
La importancia de este proceso para comprender la evolución del capitalismo
norteamericano es que evidencia cómo se producen las grandes transformaciones del
sistema de reproducción del capital, que va estableciendo etapas en su evolución y
en particular en las formas de inter vinculación entre el gobierno y el sector privado
de la economía encabezado por sus bancos y empresas transnacionales.
Por supuesto, aunque la esencia de las contradicciones del sistema capitalista
descubiertas y analizadas por el marxismo se mantienen y la etapa actual presenta
rasgos particulares de la fase imperialista, todavía el capitalismo norteamericano
dispone de una enorme capacidad de maniobra, incluso dentro de su forma de
existencia. Por lo tanto, la acumulación de las contradicciones de la actual etapa,
lleva de la mano a la próxima crisis estructural del capitalismo: la del agotamiento
del paradigma neoclásico.
Es por ello de enorme relevancia apreciar la efectividad de los mecanismos de
intervención y regulación capitalista en el enfrentamiento de las contradicciones y
problemas actuales de funcionamiento del sistema.
80
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
2.2 Situación de la Economía Norteamericana (1980 – 2004).
La economía de Estados Unidos constituye uno de los principales centros de
crecimiento global, representando más de la cuarta parte del PBI mundial. La
experiencia reciente señala que sus ciclos expansivos se han extendido por períodos
prolongados que promediaron más de 8 años de crecimiento sostenido a un ritmo
anual del 3.8% (Centro de Estudios para la Producción, 2004)
La evidencia empírica disponible pareciera sugerir que las expresiones de crisis del
sistema económico y financiero capitalista internacional durante los años 80, con la
llamada crisis de la deuda externa de los países subdesarrollados y la crisis asiática y
las dificultades en las bolsas estadounidenses, con todas sus repercusiones más o
menos severas en el sistema financiero internacional constituyen parte de un proceso
de recomposición del sistema capitalista global, que sin rechazar totalmente los
postulados neoclásicos que han predominado en la teoría económica y en la práctica
desde finales de los años 70 de manera bastante generalizada, ahora requieren ser
ajustados con nuevos mecanismos de control y regulación a escala global para evitar
que las reglas del mercado conduzcan de manera ciega el curso de la economía.
Es un conocimiento establecido que las economías en el capitalismo se desarrollan
de manera cíclica, por lo tanto no cabe esperar un crecimiento económico sin crisis,
cualquiera sean sus peculiaridades. Las crisis son vías para solucionar desequilibrios
y contradicciones generadas por el sistema y ocasionan la destrucción de una parte
de las fuerzas productivas para recomponer el equilibrio. Los fenómenos de crisis
económicas cíclicas e incluso estructurales no suponen, necesariamente, la
destrucción del sistema en su conjunto, ni la afectación de todos los agentes y
sectores económicos por igual.
Las crisis impulsan no sólo cambios en las políticas económicas, amparadas en
teorías sobre las relaciones entre variables endógenas y exógenas en cada modelo,
sino que con frecuencia se modifican las propias instituciones y regulaciones que
definen el ámbito institucional de funcionamiento del sistema en su conjunto,
aspecto tan importante o más que las políticas fiscales y monetarias.
81
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
Debido a la asincronía del ciclo económico de los distintos países y regiones, así
como las diferencias y peculiaridades de la estructura económica y su
institucionalidad específica, el fenómeno de la crisis económica cíclica, a pesar de la
tendencia a la globalización, no tiene que presentar un impacto global. No obstante,
la preocupación es legítima pues en los últimos años se han observado fuertes
tensiones en la economía internacional y el reforzamiento de los mecanismos de
transmisión económica por la vía de los movimientos de capital y en parte también
por la liberación del comercio incrementan la vulnerabilidad del sistema en su
conjunto. Por lo tanto, el estallido de una crisis cíclica en la economía
norteamericana, por su enorme tamaño y función de líder del sistema —en
dependencia de su profundidad y duración—, podría desatar una crisis generalizada
de enormes proporciones, sobre todo si los otros dos centros del capitalismo se
encuentran simultáneamente en una situación de crisis o estancamiento.
Los formuladores de la política económica han estado en situaciones tensas que han
logrado enfrentar hasta el año 2000. Si bien, dado las caídas de las bolsas y la
desaceleración de la economía norteamericana en el primer semestre del año 2001
ya no se discute sobre la posibilidad de que se desencadene una crisis económica y
financiera, ya cierta y decretada oficialmente desde finales de ese año, la discusión
se orienta a su duración y profundidad.
Con anterioridad se habían apreciado impactos de las crisis financieras del sudeste
de Asia en 1997 y la crisis Rusa en agosto de 1998 en la economía norteamericana.
No obstante, los efectos de estas crisis fueron compensados hasta el pasado año en
su mayor parte debido a un conjunto de factores. Entre los internos se puede
mencionar la exitosa política monetaria desarrollada mediante la intervención de la
Reserva Federal (FED), reduciendo la tasa de interés de los fondos federales en
múltiples ocasiones, alcanzando su nivel más bajo en los últimos años y por el lado
de la política fiscal la reducción del déficit fiscal, hasta conseguir el primer superávit
presupuestario desde 1969 (CEP, 2004)
82
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
Por ello, para aproximarnos a lo que serían las particularidades del escenario de
crisis, débil crecimiento, o estancamiento prolongado –semejante al caso japonés-es muy importante tener en cuenta las condiciones de partida de la economía
norteamericana, ya que los factores externos pudieran servir de variable decisiva del
ulterior curso del ciclo económico, sin descuidar el impulso a las transformaciones
de la institucionalidad internacional.
La economía norteamericana en la última década había sido bastante exitosa en el
desempeño de sus principales variables macroeconómicas. La misma se había
caracterizado desde el segundo trimestre del año 1991 por mantener una fase
expansiva que en el año 2000 cumplió su noveno aniversario de crecimiento
continuado, si bien había tenido algunos altibajos.
Tabla Nº 2
Estados Unidos: Producto Interno Bruto, 1980 – 2004
(valor y tasa de crecimiento real anual)
Periodo
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
(miles de millones de dólares a precios constantes de 2003)
(tasa de crecimiento real anual)
5,491.9
5,630.2
5,521.2
5,770.7
6,185.5
6,441.0
6,664.3
6,889.3
7,173.9
7,428.0
7,567.5
7,554.7
7,805.9
8,014.5
8,336.7
8,545.5
8,861.6
9,260.2
9,646.8
10,076.2
10,444.9
10,523.3
10,691.6
10,960.0
11,358.7
-0.2
2.5
-1.9
4.5
7.2
4.1
3.5
3.4
4.1
3.5
1.9
-0.2
3.3
2.7
4.0
2.5
3.7
4.5
4.2
4.5
3.7
0.8
1.6
2.5
3.6
Fuente: Elaborado por el Centro de Estudios de las Finanzas Públicas de la H. Cámara de Diputados con datos de
U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA), agosto 2008.
83
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
Fig. Nº 1
PIB ESTADOS UNIDOS (1981-2004)
Miles de Millones de Doláres a precios constantes 2003
12,000.0
10,000.0
8,000.0
6,000.0
4,000.0
2,000.0
0.0
Periodo
1982
1985
1988
1991
1994
1997
2000
2003
FUENTE: Elaboración propia con datos de U.S Bureau of Economic Analysis
Si bien la fase de recuperación actual muestra desde su inicio en 2002 una
persistente aceleración de su ritmo interanual de crecimiento, es preciso destacar que
el balance de sus primeros tres años es inferior al de los ciclos expansivos previos.
Si se consideran las experiencias recesivas que precedieron a la última de 2001 y
que tuvieron lugar en 1982 y 1991, el crecimiento promedio de la economía en los
tres años de recuperación posteriores fue del 5.3% y 3.3%, respectivamente, en tanto
que el desempeño promedio entre 2002 y 2004 fue del 2.8%. Debe mencionarse, sin
embargo, que la magnitud de la contracción previa de la economía fue menor en este
último caso (Fernández, 2007)
Estos ciclos han sido liderados por la dinámica del consumo privado, que se ha
expandido a tasas anuales superiores al resto de la economía. Su aporte a la
variación del producto, usualmente más elevada que la contribución de las
inversiones, se ha fortalecido con cada proceso de recuperación económica. En
particular, entre 2002 y 2004, el consumo privado explicó cerca del 80% del
crecimiento promedio del producto, 3.4 veces por encima de la contribución de la
inversión privada (en períodos de recuperación previos la brecha entre ambos
aportes ha sido notoriamente inferior, 1.7 veces en promedio).
Por otra parte, las políticas de estímulo fiscal de los últimos años han favorecido al
actual ciclo expansivo a través de las mayores inyecciones de gasto público, que se
84
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
orientan básicamente hacia las partidas de defensa y seguridad interna. Ello sitúa a la
inversión y consumo públicos en una sólida posición a la hora de mencionar los
factores explicativos de la recuperación económica (se observa un aporte equitativo
entre inversión privada y gasto público en torno al 20%).
Tabla Nº 3
CONTRIBUCIÓN RELATIVA AL CRECIMIENTO DEL PIB
Períodos de recuperación económica comparados (*)
Consumo Privado
Inversión Privada
Gasto Público ( C + I)
Exportaciones Netas
PIB
1983 - 85
66%
37%
18%
-21%
100%
1992 – 94
69%
42%
-1%
-11%
100%
2002 – 04
78%
23%
20%
-22%
100%
(*) Datos prom edio del período
Fuente: U.S Departament of Comerse, Bureau of Economic Analysis.
Finalmente, la contribución frecuentemente negativa de las exportaciones netas se
agudizó en los últimos años a raíz de las mayores importaciones y por los efectos
expansivos de las políticas fiscal y monetaria sobre la demanda doméstica. Esto
último cobra singular importancia si se tiene en cuenta el papel clave que Estados
Unidos desempeña en el comercio mundial, su economía fracciona buena parte de la
dinámica de los flujos de bienes y servicios a nivel global.
Uno de los rasgos más peculiares de este proceso de recuperación, ha sido la escasa
generación de empleo y la tardía capacidad de reacción del mercado laboral. Ello fue
así, a pesar de que el mayor crecimiento de la productividad ayudó a la reducción de
los costos de producción y al incremento de las rentabilidades de las firmas.
En este sentido, se observa que en los tres años de crecimiento económico que
siguieron a las experiencias recesivas de 1982 y 1991, el sector privado había creado
en promedio más de seis millones de puestos de trabajo con rápida reacción frente a
la reactivación de la economía. En contraste, luego de la recesión de 2001, y durante
los tres años de crecimiento posteriores, se acumuló una destrucción neta de 0.8
millones de empleos.
85
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
Fig. Nº 2
FUENTE: US Labor Departament 2006
Estas particularidades del mercado laboral parecen obedecer a distintos factores:
• Por un lado, a los cambios estructurales que desde hace varias décadas enfrenta la
sociedad norteamericana en materia de reorganización productiva, y que son propios
de un estado de post-industrialización y avance de la actividad de servicios. Durante
los ciclos recesivos, este proceso se manifiesta en importantes pérdidas de empleo en
los sectores productores de bienes, en tanto que, durante los ciclos expansivos, el
mercado laboral presenta mayor capacidad de reacción en las actividades de
servicios.
• Por otro lado, y entre otros factores, a la existencia de una práctica más reciente
denominada “outsourcing”, en la cual se tercerizan actividades productivas hacia
economías con costos laborales más bajos, reduciendo así las oportunidades de
empleo locales. Esta práctica ha adquirido en los últimos años mayor
preponderancia en los sectores productores de servicios, y especialmente en las
actividades de mayor calificación, a partir de los fuertes avances tecnológicos y de
comunicaciones, la globalización, y la satisfactoria calidad y bajo costo de los
servicios prestados por los países en desarrollo.
No obstante, cabe destacar que a partir de la segunda mitad de 2003 el mercado
laboral comenzó a acompañar el proceso de recuperación económica, trayectoria que
se consolidó durante 2004 con la creación de casi 1.5 millones de empleos privados.
86
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
Por último, y si bien estas tendencias aún continúan, se observa en 2005 una
moderada desaceleración del ritmo mensual de generación de empleo.
Parte de los éxitos de la estabilidad económica en los últimos años se le han
atribuido a Alan Greenspan, que en su condición de presidente del FED, había
logrado una consistente reducción de la inflación. El manejo del ritmo de la
economía mediante el empleo del tipo de interés establecido por el Sistema de la
Reserva Federal, ha contribuido sin duda al crecimiento del producto en un entorno
de notable estabilidad económica. Un factor importante en estos resultados ha sido
la confianza del sector de los negocios en la figura del presidente de la Reserva
Federal para conducir con éxito la política monetaria en el momento en que se
estaba entrando en un período que amenazaba con ser el inicio de una crisis
financiera a inicios de 1996.
Durante 1997 y 1998 la economía norteamericana mantuvo un crecimiento del PIB,
si bien se expresaban diversas tensiones:
. Las exportaciones netas habían declinado durante 1998 como resultado de la crisis
o disminución en los ritmos de crecimiento de algunos de sus principales socios
comerciales.
. El sustancial fortalecimiento del dólar desde principios de 1997, reducía la
competitividad de su industria y a los exportadores agropecuarios.
. Las condiciones financieras internas se hacían más difíciles, sobre todo para los
pequeños y medianos negocios, lo que condujo a un aumento del costo de los
nuevos préstamos y la dificultad del acceso al capital de préstamo, e incluso se
presentó una caída en el mercado de acciones.
Esta situación parecía parcialmente resuelta desde la segunda mitad de octubre de
1998, en que de nuevo se estimuló el mercado de acciones y las condiciones
87
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
financieras mejoraron, aunque todavía se observaba incertidumbre en cuanto a los
resultados de las reducciones en las tasas de interés adoptadas por el FED.
A finales de 1998, la preocupación en cuanto a una crisis financiera en los Estados
Unidos tenía otra motivación, aunque en el fondo se trataba del mismo problema. Se
pensaba que un aumento de la inflación obligaría a la Reserva Federal a subir las
tasas de interés para “enfriar” la economía. Esta prescripción partía del supuesto de
que en una economía como la norteamericana existía una relación entre el nivel de
actividad económica, el desempleo y el nivel de precios. Este modelo planteaba la
existencia de una “tasa natural” de desempleo que se correspondía con lo que se
identificaba como “estado estacionario”. En las condiciones de ese país se había
estimado el desempleo en condiciones de “estado estacionario” ubicado a un nivel
del 5,5 %. De acuerdo con esta relación, una tasa de desempleo por debajo de ese
nivel debía impulsar el aumento de los salarios y dada la importancia de este factor
dentro del nivel general de precios, el incremento de los salarios explicaría el
ascenso de la inflación.
Tabla Nº 4
En el entendido que la economía estaba creciendo a un nivel superior al aconsejable
(fenómeno reflejado en la inflación), el alza de la tasa de interés por el FED podría
no sólo reducir el ritmo de crecimiento, sino desencadenar una crisis económica
cíclica en los Estados Unidos, con todas sus repercusiones internacionales.
Las causas que habían contribuido en los últimos tiempos a mantener la inflación
baja y al mismo tiempo un nivel de desempleo por debajo de la tasa natural parecían
ser una paradoja que requería una explicación.
88
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
La teoría económica ofrecía dos variantes principales para responder a ese
comportamiento inusual de la economía norteamericana. Prestemos atención a las
mismas.
La primera de ellas pretendía encontrar la falta de correspondencia en el
comportamiento de estas variables económicas en un cambio de estructura. Este
cambio apoyaría de algún modo la idea de que la actual fase expansiva del ciclo
económico se fundamentaba en una llamada nueva economía, o “turbo economía”
debido a la introducción de una revolución tecnológica —concentrada en la
informática, las telecomunicaciones y el empleo generalizado de la computación—
que impulsaba a un nivel superior la productividad del trabajo, con particular fuerza
en esos sectores, pero sin dejar de arrastrar a toda la economía.
La intuición económica detrás de esta teoría consistía en que la creación de empleos,
luego de la entrada de la nueva tecnología en cualquier esfera tenía asociado entre
sus efectos el incremento de la productividad, la reducción de los costos de
producción que al trasladarse a los precios de venta, aumentaban la demanda —en
dependencia de la elasticidad— que se traducía en una elevación de la producción en
la fase de extensión o ampliación de ese proceso. Por lo tanto, la combinación de
bajo desempleo, por debajo del “nivel natural” y baja inflación tendría su
explicación en un notable aumento de la productividad amparado en un cambio
fundamental: una revolución tecnológica centrada en la esfera de la información.
La contribución del consumo al incremento del PIB había sido acompañada en la
última fase expansiva del ciclo por las inversiones fijas, como se muestra en el
siguiente gráfico, que expresa las tasas de crecimiento anual de esos factores. Este
último aspecto respalda, aunque no demuestra, la tesis del aumento de la
productividad.
89
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
Fig. Nº 3
Es decir, algunos analistas consideraban que parte de los avances comparativos de la
economía norteamericana a escala global habían sido aportados por los trabajadores
de ese país, debido al aumento de la eficiencia de la fuerza de trabajo asociada a la
introducción de nuevos medios e instrumentos de trabajo (aportados por la inversión
fija) y por lo tanto, se consideraba que la superioridad del comportamiento del
mercado de los Estados Unidos se debía al liderazgo tecnológico, lo que le confería
una base muy sólida frente a sus competidores, incluso mirando en una perspectiva
futura.
A principios del año 2001, con los ritmos más lentos de crecimiento y las sucesivas
caídas de la Bolsa y en particular de las empresas de la llamada nueva economía,
reflejadas en las fuertes reducciones del Nasdaq, se ponía en claro las debilidades de
ese enfoque que postulaba el factor de “arrastre” de la introducción de la tecnología
de la información.
La segunda explicación consideraba que no se había producido un cambio
fundamental, que no existía la llamada nueva economía y que las relaciones
establecidas por la teoría económica no se habían expresado debido a la existencia
de un grupo de factores externos e internos que favorecieron un nivel muy bajo de
crecimiento de los precios.
Entre estos se señalaba, el relativo descenso de los precios del petróleo en 1997 y
1998, bajos costos de importación por fortaleza del dólar y por reducción de los
costos del financiamiento de los fondos de pensión de los trabajadores y sus gastos
90
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
de salud. La ventaja de esta hipótesis es que parece tener una constatación en el
comportamiento de la estadística. La reducción de la demanda de las Nuevas
Economías de Asia y otros mercados emergentes disminuyeron la demanda de
materias primas y otros productos, reduciéndose sus precios en el mercado
internacional.
Tabla Nº 5
BALANZA COMERCIAL DE EUA (1992-2004)
(Millones de dólares corrientes)
Periodo
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
Exportaciones
616,881
642,860
703,256
794,385
851,600
934,455
933,175
965,883
1,070,599
1,004,897
974,720
1,017,752
1,160,585
Importaciones
656,089
713,173
801,748
890,769
955,663
1,042,726
1,099,314
1,230,967
1,450,436
1,370,029
1,398,449
1,514,675
1,768,319
Balanza Comercial
-39,208
-70,313
-98,492
-96,384
-104,063
-108,271
-166,139
-265,084
-379,837
-365,132
-423,729
-496,923
-607,734
Fuente: Elaborada por el Centro de Estudios de las Finanzas Públicas de la H. Cámara de Diputados con datos
del U.S. Census Bureau, Foreign Trade Division.
Los actuales vientos de recesión y crisis en la economía norteamericana son la clara
consecuencia del estallido de la burbuja financiera que comenzó a inflarse desde
2003, una burbuja financiera es básicamente un crecimiento desmedido de la
economía financiera, el cual se transforma en un periodo de extrema bonanza
económica (crecimiento del PIB, aumento del consumo de las familias y de las
empresas, etc) pero que no tiene relación alguna con el aumento de los productos
reales de la economía, ni con el nivel de empleo.
Y eso es lo que esta pasando en los EEUU desde hace varios años: luego del 11 de
septiembre, la economía comenzó a experimentar un auge en el consumo,
inicialmente del consumo del gobierno, el cual se explicaba por el mayor gasto
público que se hacía para “vengar” los ataques de 2001 en sus fallidas expediciones
punitivas contra Afganistán primero y contra Irak después. Luego el gasto de los
91
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
hogares también comenzó a crecer, básicamente por la alta disponibilidad de
recursos de crédito en manos del sistema bancario.
Como las tasas de intereses han sido históricamente bajas desde 2003, las familias se
endeudaban para consumir principalmente productos importados, o para comprar
bienes raíces. El primer fenómeno llevó a que los EEUU vieran crecer el desbalance
entre sus importaciones y sus exportaciones a tal punto que hoy el país importa el
doble de lo que exporta, en el segundo caso, implicó un aumento sobre los precios
de los bienes raíces en medio de una bonanza crediticia, de la cual fueron
beneficiándose sectores más amplios de la sociedad, incluso los mas riesgosos y
vulnerables.
Estos fenómenos combinados han llevado a los EEUU a una situación muy
particular: un país que acumula déficits gigantescos en su balanza comercial, así
como en su balanza de capitales (la diferencia entre los flujos de capital que entran y
salen del país), con una deuda privada que en octubre pasado alcanzaba el 45% del
PIB norteamericano, una cifra nunca antes vista en la historia del país.
A ello hay que sumarle un déficit fiscal que se explica por dos razones: porque la
política del gobierno Bush en materia de impuestos ha sido la de disminuir la carga
tributaria de las corporaciones aumentando la de los consumidores, y por otro lado
por el gigantesco impacto del gasto militar.
Los efectos negativos de esta irracional política se comenzaron a hacer visibles en
2005: la economía crecía sin generar empleo, fenómeno que inmediatamente los
economistas calificaron como normal, luego por la acumulación de déficits
“trillizos” (fiscal, comercial y de capitales) que requieren de una financiación cada
vez más importante por medio de la emisión de dólares por parte de la FED.
Cuando se hizo evidente que estos déficits eran insostenibles, el banco de la Reserva
Federal decidió aumentar las tasas de interés, para que los capitales que estaban
invertidos en otros países volvieran a los EEUU y tratar de cerrar el déficit de
capitales, pero cuando lo hizo se encontró con el problema que provocó el estallido
92
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
de la actual crisis económica: el sistema financiero (no los bancos pero si los fondos
de inversión) había concedido créditos a sectores poblacionales altamente riesgosos,
particularmente para la compra de vivienda o de terrenos. Estos créditos se habían
titularizado (la deuda se había convertido en títulos para ser nuevamente de los
mercados como nuevos instrumentos financieros) hasta dos veces y fueron
finalmente comprados por agentes de todo el mundo, el único colateral (garantía de
los títulos) eran las deudas iniciales, por ende el valor de los títulos depende de que
los créditos se paguen a tiempo.
Pero como esto se hizo cada vez más difícil a medida que las tasas de interés subían,
lo que hizo la política del FED fue destapar la profunda vulnerabilidad financiera de
la economía norteamericana e impactar las bolsas de todo el mundo.
93
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
2.3 Crisis Financiera Norteamericana (2008).
La crisis hipotecaria, hasta el momento (Noviembre 2008), se ha saldado con
numerosas
quiebras
financieras,
nacionalizaciones
bancarias,
constantes
intervenciones de los Bancos centrales de las principales economías desarrolladas,
profundos descensos en las cotizaciones bursátiles y un deterioro de la economía
global real, que ha supuesto la entrada en recesión de algunas de las economías más
industrializadas.
La crisis de las hipotecas subprime es una crisis financiera que se extiende por los
mercados financieros, principalmente, a partir del jueves 9 de agosto de 2007, si
bien su origen se remonta a los años precedentes. Generalmente, se considera
disparador y parte de la crisis financiera de 2008.
2.3.1 Antecedentes a la Crisis.
Entre los años 2001 y mediados de 2003 la Reserva Federal de Estados Unidos
(FED) redujo su tasa de interés de 6,5% a 1%, buscando contrarrestar la
desaceleración que presentaba la economía, esta medida logró impulsarla y
conseguir niveles de crecimientos óptimos, así pues el PIB se ubicó en un rango de
2% a 2,8% en los años de 2000 a 2007.
Un componente importante de la recuperación económica fue el dinamismo del
sector inmobiliario, el cual se benefició de las bajas tasas de interés, el aumento de la
intermediación financiera dedicada a este sector y la creación de productos
financieros que permitieron diversificar el riesgo de crédito. El bajo costo de
financiación de vivienda aumentó la demanda del mismo, acelerando el incremento
del stock de la deuda hipotecaria a tasas de dos dígitos por un periodo de cinco años
(Bautista, 2008)
94
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
Esta abundancia del crédito hipotecario, generó un rápido crecimiento de la
construcción y venta de viviendas, fenómeno que produjo un aumento en los precios
de la propiedad raíz, llegando a su máximo nivel de valorización en el 2004.
Las hipotecas de alto riesgo, conocidas en Estados Unidos como subprime, eran un
tipo especial de hipoteca, preferentemente utilizado para la adquisición de vivienda,
y orientada a clientes con escasa solvencia, y por tanto con un nivel de riesgo de
impago superior a la media del resto de créditos. Su tipo de interés era más elevado
que en los préstamos personales (si bien los primeros años tienen un tipo de interés
promocional), y las comisiones bancarias resultaban más gravosas.
Los bancos norteamericanos tenían un límite a la concesión de este tipo de
préstamos, impuesto por la Reserva Federal.
Dado que la deuda puede ser objeto de venta y transacción económica mediante
compra de bonos o titularizaciones de crédito, las hipotecas subprime podían ser
retiradas del activo del balance de la entidad concesionaria, siendo transferidas a
fondos de inversión o planes de pensiones. En algunos casos, la inversión se hacía
mediante el llamado carry trade. El problema surge cuando el inversor (que puede
ser una entidad financiera, un banco o un particular) desconoce el verdadero riesgo
asumido. En una economía global, en la que los capitales financieros circulan a gran
velocidad y cambian de manos con frecuencia y que ofrece productos financieros
altamente sofisticados y automatizados, no todos los inversores conocen la
naturaleza última de la operación contratada.
La crisis hipotecaria de 2007 se desató en el momento en que los inversores
percibieron señales de alarma. La elevación progresiva de los tipos de interés por
parte de la Reserva Federal, así como el incremento natural de las cuotas de esta
clase de créditos hicieron aumentar la tasa de morosidad y el nivel de ejecuciones (lo
que incorrectamente se conoce como embargo), y no sólo en las hipotecas de alto
riesgo.
La evidencia de que importantes entidades bancarias y grandes fondos de inversión
tenían comprometidos sus activos en hipotecas de alto riesgo provocó una repentina
95
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
contracción del crédito (fenómeno conocido técnicamente como credit crunch) y
una enorme volatilidad de los valores bursátiles, generándose una espiral de
desconfianza y pánico inversionista, y una repentina caída de las bolsas de valores
de todo el mundo, debida, especialmente, a la falta de liquidez.
2.3.2 Inicio de la Crisis Financiera.
Varios factores se aliaron para dar lugar a la crisis financiera. En primer lugar, la
enorme burbuja especulativa ligada a los activos inmobiliarios. En los Estados
Unidos, como en muchos otros países occidentales, y tras el estallido de la burbuja
tecnológica de principios de siglo XXI, entre los años 2000 y 2001, se produjo una
huida de capitales de inversión tanto institucionales como familiares en dirección a
los bienes inmuebles. Los atentados del 11 de septiembre de 2001 supusieron un
clima de inestabilidad internacional que obligó a los principales Bancos Centrales a
bajar los tipos de interés a niveles inusualmente bajos, con objeto de reactivar el
consumo y la producción a través del crédito. La combinación de ambos factores dio
lugar a la aparición de una gran burbuja inmobiliaria fundamentada en una enorme
liquidez.
En el caso estadounidense, la compra-venta de vivienda con fines especulativos
estuvo acompañada de un elevado apalancamiento, es decir, con cargo a hipotecas
que, con la venta, eran canceladas para volver a comprar otra casa con una nueva
hipoteca, cuando no se financiaban ambas operaciones mediante una hipoteca
puente. El mercado aportaba grandes beneficios a los inversores, y contribuyó a una
elevación de precios de los bienes inmuebles, y, por lo tanto, de la deuda.
Pero el escenario cambió a partir de 2004, año en que la Reserva Federal de los
Estados Unidos comenzó a subir los tipos de interés para controlar la inflación.
Desde ese año hasta el 2006 el tipo de interés pasó del 1% al 5,25%. El crecimiento
del precio de la vivienda, que había sido espectacular entre los años 2001 y 2005, se
convirtió en descenso sostenido. En agosto de 2005 el precio de la vivienda y la tasa
de ventas cayeron en buena parte de los Estados Unidos de manera abrupta. Las
ejecuciones hipotecarias debidas al impago de la deuda crecieron de forma
96
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
espectacular, y numerosas entidades comenzaron a tener problemas de liquidez para
devolver el dinero a los inversores o recibir financiación de los prestamistas. El total
de ejecuciones hipotecarias del año 2006 ascendió a 1.200.000, lo que llevó a la
quiebra a medio centenar de entidades hipotecarias en el plazo de un año. Para el
2006, la crisis inmobiliaria ya se había trasladado a la Bolsa: el índice bursátil de la
construcción estadounidense (U.S. Home Construction Index) cayó un 40% (Down
Jones).
En el año 2007 el problema de la deuda hipotecaria subprime empezó a contaminar
los mercados financieros internacionales, convirtiéndose en una crisis internacional
de gran envergadura, calificada por algunos como la peor desde la segunda guerra
mundial.
La información de la cual disponemos parece indicar que el origen de la crisis se
encuentra en una incorrecta valoración de los riesgos, intencionada o no, un error
que habría sido amplificado por la automatización del mercado de valores, la
desinformación de los inversores particulares y la liquidez sin precedentes del
período 2001-2007. Asimismo, parece ser que las entidades bancarias recababan
liquidez mediante la técnica de retirar de sus activos el dinero prestado por la vía de
"colocar cédulas hipotecarias u otras obligaciones respaldadas por paquetes de
activos corporativos e hipotecarios".
El riesgo de las subprime habría sido transferido a los bonos de deuda y los títulos
de valor, y de ahí a fondos de pensiones y de inversión. De hecho, las entidades de
valoración de riesgo (como Standard s & Poors (S&P) o Moody´s) comenzaron tras
la crisis a ser investigadas por su posible responsabilidad, y sólo cuando la crisis se
desató, las agencias de calificación de riesgo endurecieron los criterios de
valoración. Asimismo, los legisladores norteamericanos y europeos comenzaron a
barajar un endurecimiento de los criterios de concesión de hipotecas.
Los inicios de la crisis datan de mediados del año 2007, con los primeros síntomas
de las dificultades originadas por las hipotecas subprime. A fines de 2007 los
mercados de valores de Estados Unidos comenzaron una precipitada caída, que se
97
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
acentuó gravemente en el comienzo del 2008. La confluencia de otros eventos de
particular nocividad para la economía estadounidense (subida de los precios del
petróleo, aumento de la inflación, estancamiento del crédito), exageraron el
pesimismo global sobre el futuro económico estadounidense, hasta el punto de que
la Bolsa de Valores de Nueva York sucumbía diariamente a rumores financieros.
Muchos opinan que esto fue lo que precipitó la abrupta caída del banco de inversión
Bear Sterns que previamente no mostraba particulares signos de debilidad. Sin
embargo en marzo del 2008, en cuestión de días fue liquidado en el mercado abierto
y posteriormente en un acto sin precedentes, la Reserva Federal maniobró un
'rescate' de la entidad, la cual terminó siendo vendida a precio de saldo a JP Morgan.
Tras un respiro primaveral, los mercados bursátiles de Estados Unidos volvieron a
una extrema debilidad, entrando oficialmente en caídas superiores al 20% en junio,
lo cual se considera un mercado en retroceso extendido ('bear market'). Esto volvió a
ser liderado por malas noticias en el sector financiero, donde se comenzaron a dar
quiebras bancarias, incluyendo la caída del banco IndyMac, la segunda quiebra más
grande en términos de dólares en la historia del país, con el riesgo latente que otros
bancos regionales también pudiesen terminar igual por la crisis.
La crisis tomó dimensiones aún más peligrosas para la economía de Estados Unidos
cuando las dos hipotecarias más grandes del país, Freddie Mac y Fannie Mae, que
reúnen la mitad del mercado de hipotecas, comenzaron a ver sus acciones atacadas
por especulación extrema, a tal punto que a principios de julio, el gobierno de
Estados Unidos y la Reserva Federal nuevamente tuvieron que anunciar un rescate
para esas entidades financieras. Tal decisión creó consternación en varios sectores
liberales, que adujeron que tales rescates solo empeorarían a largo plazo las prácticas
éticas de los inversionistas, fomentando con dinero público la temeridad. Durante
ese periodo, la FED, así como otros bancos centrales, continuaron inyectando
liquidez al mercado, por valor de cientos de miles de millones de dólares, euros o
libras esterlinas.
El 15 de septiembre, el Banco de Inversión Lehman Brothers pidió protección
crediticia ante la ley, oficialmente declarándose en quiebra financiera. Mientras
98
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
tanto, el banco de inversión Merrill Lynch fue adquirido por Bank of America, a
mitad de su valor real.
Los candidatos presidenciales de EEUU en ambos partidos y la prensa comenzaron a
catalogar la situación de pánico financiero, crisis económica en el país y de colapso.
El dólar estadounidense sufrió un proceso constante de devaluación y el déficit
comercial que continuó batiendo récord. La ventaja exportadora por un dólar débil
fue completamente anulada en el intercambio comercial por el alza de los precios del
petróleo, del cual EEUU importa el 50%. Millones de familias comenzaron a perder
sus hogares, e instituciones como General Motors, Ford y muchas aerolíneas
empezaron a tener serias dificultades. Los índices de confianza del consumidor se
situaron a sus más bajos niveles históricos (algunos datan de los años 50), y se
produjo un alza del desempleo en Estados Unidos y otros países desarrollados.
El 18 de septiembre el gobierno de Estados Unidos anunció un plan de rescate
multimillonario, el mayor de la historia, que hizo que las bolsas de todo el mundo se
dispararan consiguiendo subidas record.
El 22 de septiembre la Reserva Federal de Estados Unidos aprobó la conversión de
los dos últimos bancos de inversión independientes que quedaban, Goldman Sachs y
Morgan Stanley, en bancos comerciales. También la FED, junto con JP Morgan, ha
tenido que rescatar a la mayor caja de ahorros del país, Washington Mutual. Es la
mayor quiebra bancaria de la historia de los Estados Unidos
En la cuarta semana de septiembre el presidente George W. Bush advirtió que
Estados Unidos se encontraba al borde del pánico financiero y de una recesión
larga y dolorosa. Con el fin de convencer al Congreso realiza un plan de rescate de
la grave crisis, negociado durante una semana entera con los máximos
representantes de la oposición, es presentado urgentemente al Senado de E.E.U.U el
29 de Septiembre de 2008 y ese mismo día es rechazado en votación considerado
como inaceptable, cayendo por esta causa las bolsas de Wall Street, donde el Dow
99
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
Jones perdió un 6,98%, el S&P500 cayó un 8,37% y el Nasdaq se hundió un 9,14%,
la mayor caída desde hacía 20 años (Bautista, 2008)
El plan de emergencia diseñado por el secretario del Tesoro, Henry Paulson,
consistía en que el Tesoro norteamericano, en colaboración con la Reserva Federal
pretendía inyectar hasta 700.000 millones de dólares a cargo de los contribuyentes,
para la compra a los bancos de activos financieros inmobiliarios contaminados por
las hipotecas basura, y poder mantenerlos fuera de sus cuentas hasta que la
economía se recupere, siendo la mayor intervención de la historia económica del
país.
Tras una segunda votación es aprobado en el Senado con la novedad respecto a la
propuesta rechazada la primera vez de incrementar los límites de los depósitos
bancarios garantizados por la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (FDIC)
que pasaron de 100.000 a 250.000 dólares asegurados a los depositantes si un banco
quiebra. El día 3 de octubre de 2008 se aprueba en el Congreso para considerar el
plan de ayuda como ley.
2.3.3 La Crisis se convierte en Global.
La crisis financiera que inicia en Estados Unidos, se convierte en crisis global ya que
los flujos financieros son prácticamente los únicos que se puede decir que estén
completamente globalizados hoy día. Todas las operaciones financieras se realizan a
escala internacional y la inmensa mayoría de ellas pasando por los paraísos fiscales
que se encuentran estratégicamente situados en todos los husos horarios del planeta
con el fin de que no quede ni un segundo del día sin posibilidad de ser utilizado para
realizar las transacciones.
Por eso, aunque la crisis se inició en el mercado hipotecario de un país, en este caso
de Estados Unidos, se extendió por todo el globo terráqueo, puesto que los mercados
financieros son globales y los bancos e inversores que adquirieron los títulos a partir
de los cuales se desencadena el latigazo inicial de la crisis están y operan en todo el
mundo.
100
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
Así la crisis se expandió por dos canales: el contagio y las exportaciones; no quedó
limitada a los créditos inmobiliarios. Los créditos fueron transformados en títulos y
vendidos a otros bancos. Los problemas pasaron entonces a muchos otros bancos,
especialmente en Europa, donde varios sufrieron pérdidas enormes (por ejemplo,
UBS, Deutsche Bank, Saechsische Landesbank-Girozentrale). Por lo tanto, también
el mercado interbancario se ha visto muy afectado por la crisis.
En algunos países el modelo económico se basaba igualmente en el sector financiero
y/o inmobiliario. Por lo tanto, países como Gran Bretaña, España e Irlanda sufren
una crisis, la cual es más bien estructural que coyuntural.
Un segundo grupo, se ve afectado principalmente por vía de las exportaciones. Por
un lado, países como Alemania, Japón y China que se destacan por un fuerte
mercantilismo, es decir una política económica que privilegia al superávit de la
balanza comercial, pertenecen a este grupo. Por otro lado, exportadores de materias
primas como muchos países latinoamericanos también sufren de la desaceleración
de consumo en los países del centro a través de una desaceleración de sus
exportaciones de materias primas.
Existe un tercer grupo todavía más vulnerable. Son países con un crecimiento
financiado a crédito externo y con un déficit muy grande en la cuenta corriente. Su
fragilidad financiera se agudiza por la desaceleración de las exportaciones.
Sin embargo el actual director general del Fondo Monetario Internacional (FMI),
Dominique Strauss-Kahn, consideró este miércoles 19 de Noviembre que la crisis
financiera global no ha terminado y que la congelación de créditos sigue impidiendo
el funcionamiento del sistema financiero.
“La congelación de créditos no es dura, pero la poca circulación de crédito no es
bastante para que el sistema funcione bien”, dijo Strauss-Kahn en el Consejo
Económico Social en la capital francesa, citado por el diario Le Fígaro.
101
II.- Un análisis a la Economía Norteamericana
El director general del FMI admitió que la crisis financiera, aún lejos de terminar, es
más seria de lo que parecía, lo que a su juicio demuestra que el entorno está
empeorando.
2.3.4 Política Económica frente a la Crisis.
La respuesta a la crisis financiera en el centro ha sido bastante diferente a las recetas
adoptadas durante las crisis en la periferia. Mientras que se impusieron un alza de las
tasas de interés y una política fiscal muy restrictiva en la periferia desde Brasil a
Corea del Sur, los Bancos Centrales de Estados Unidos y de la Unión Europea
inyectaron mucha liquidez en el sistema financiero. Los Estados Unidos redujeron la
tasa de interés fuertemente y adoptaron políticas fiscales expansivas. Hubo rescate
de bancos, algunos fueron inclusive estatizados. Es decir, la respuesta a la crisis ha
sido básicamente keynesiana. Sin embargo, la Unión Europea ha sido más restrictiva
que los Estados Unidos.
Entonces, hay matices diferentes en la reacción a la crisis. Mientras que hay un
debate incipiente sobre una regulación más rigurosa all sistema financiero, las
medidas de la política económica no han tocado los problemas de fondo, ya que
hasta el día de hoy la economía global sigue estando en crisis.
102
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
CAPITULO III.-
“Minsky y el concepto de fragilidad
financiera”
103
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
III.- Minsky y el concepto de Fragilidad Financiera.
3.1 Momento Minsky.
Hyman P. Minsky, fallecido hace más de una década, dedicó gran parte de su
carrera a explicar que los sistemas financieros son inherentemente susceptibles a
ataques especulativos que, si dura lo suficiente, terminan en grandes crisis.
La prueba más clara de esta popularidad es inesperada y se refiere a la masiva
utilización por los analistas de la expresión "momento Minsky": "Las inyecciones de
liquidez por parte de los bancos centrales están diseñadas para evitar, o al menos
retrasar, un momento Minsky", según Christopher Word, analista de CLSA Group
(Jiménez, 2007).
Las ideas de fragilidad e inestabilidad financiera que Minsky desarrolló fueron
caminos intelectuales ineludibles para pensar aquella macro crisis argentina.
Esas ideas son hoy importantes para pensar los vaivenes del sistema financiero
internacional.
Hyman Minsky partía de la noción de que, en general, los países, las empresas y las
familias financias sus consumos y su inversión endeudándose para lo cual
comprometen un cronograma de pagos de intereses y amortizaciones.
Para Minsky, "los activos son líquidos en tanto no haya predominio de los
vendedores sobre los compradores" y cuando "se generaliza la necesidad de vender
activos entonces, y a menos que exista un apoyo sustituto como un banco central
atento, los precios de los activos pueden caer en forma precipitada". Esta es la
versión moderna de prestamista de última instancia que hoy, en tanto involucra
también a inversores en activos financieros más allá de depósitos bancarios, se la
104
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
generalizó hasta el punto de considerarse al banco central un market maker of last
resort.32
El mercado inmobiliario es un ejemplo perfecto de esta situación. Cuando los
compradores de casas tienen que pagar una entrada del 10% o el 20% para conseguir
una hipoteca, y también tienen que aportar documentación que pruebe que pueden
hacer frente a los pagos, el riesgo para los bancos es mínimo. Pero a medida que los
precios de la vivienda suben, los especuladores entran en el mercado y los bancos
relajan la guardia, y ofrecen préstamos sin entrada y con muy poca o ninguna
documentación.
Y cuando los precios de la vivienda se estancan o incluso empiezan a bajar, llega el
gran problema. Si un banco presta dinero a compradores que han puesto un 20% de
entrada y los precios bajan en 25, no pasa nada; pero si la mayoría de la cartera de
hipotecas está concentrada en compradores que no han dado nada de entrada y los
precios bajan un 2%, el resultado es la quiebra.
32
Creador de Mercado
105
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
3.2 Visión del Sistema Económico.
La visión de Hyman P. Minsky centra el análisis sobre fragilidad financiera en las
interrelaciones de las dimensiones financiera y real de la economía, tanto a nivel
Macro como a nivel Microeconómico.
A nivel Macroeconómico una economía moderna no puede ser visualizada como si
se tratase de una economía de trueque. Este enfoque según Minsky (1977) a un
“Barter Paradigm” que representa al sistema en un modelo de equilibrio general
Walrasiano. En una primera etapa se determinan los precios relativos y cantidades y
luego en una segunda etapa, se introduce la moneda con la única función de definir
precios absolutos y servir como medio general de cambio para facilitar las
transacciones. En esta visión están ausentes el tiempo, la incertidumbre, los activos
y pasivos financieros y las instituciones.
Contrastando con la visión anterior, un enfoque basado en lo que “Minsky”
denomina “Wall Street Paradigm” modeliza la economía a partir de una red de
interrelaciones financieras y transacciones de activos que se entrecruzan con los
procesos de producción, distribución y consumo. Las decisiones sobre flujos reales
están indisolublemente relacionadas con decisiones sobre activos físicos y
financieros. Existen instituciones financieras que deben ser integradas en la teoría
económica pues afectan el comportamiento de variables fundamentales como la
inversión y el nivel de actividad.33
A nivel Microeconómico, de acuerdo con Minsky (1967), los procesos de inversión
son afectados por las formas disponibles de financiamiento, las decisiones que se
forman en una firma de inversiones y sobre el modo en que serán financiadas, no
solo son independientes entre sí, y en consecuencia, necesitan ser estudiadas en
forma conjunta. La aceptación o rechazo de una determinada oportunidad de
inversión depende de los cambios que su realización implique en la estructura de
activos y pasivos de riesgos para la firma.
33
Los diferentes conceptos de dinero y sus funciones en uno y otro paradigma se exponen en Minsky
(1978, 1980, 1982) y serán analizados posteriormente.
106
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
3.3 Fragilidad Financiera y financiamientos “Cubierta” (hedged),
“Especulativa” (speculative) y “Ponzi”.
La fragilidad y/o solidez financiera de un sistema económico depende del tipo de
shocks que éste puede absorber sin desorganizar los canales normales de
financiamiento existentes.
Una vez que se presenta una estructura financiera frágil el comportamiento
incoherente característico de una crisis financiera puede comenzar a desarrollarse.
La incoherencia se produce cuando la respuesta a un disturbio amplifica más que
amortigua dicho disturbio inicial (Minsky, 1978).
Una de las características fundamentales de las economías modernas es, el uso
generalizado de contratos financieros que determinan un calendario de pagos futuros
en conceptos de intereses y amortizaciones (Minsky, 1974). Los fondos para cumplir
estos compromisos financieros pueden provenir de ingresos corrientes del deudor,
nuevos contratos de crédito o liquidación de activos. Los ingresos corrientes
constituyen un elemento crítico para validar las deudas vigentes, ya que muestran,
en última instancia, la capacidad de pago del deudor.
Entonces, la variable clave para medir el grado de fragilidad/solidez financiera es el
coeficiente f que se define como el cociente entre los servicios financieros
(amortizaciones e intereses) por las deudas contraídas y los ingresos de fondos a
partir de las operaciones corrientes de la unidad económica.
Para el caso de una firma los ingresos operativos son las ganancias, después de los
impuestos y antes de los intereses y depreciación del activo fijo; para una familia el
excedente de ingresos disponibles por encima de los gastos de consumo; y para el
gobierno, la diferencia entre los impuestos y gastos corrientes (Minsky, 1982).
Es importante observar que el numerador del coeficiente f constituye un egreso
monetario cierto, mientras que el denominador es incierto.
107
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
Minsky efectúa una taxonomía de las formas de financiamiento clasificándolas en
tres categorías: cubierta (hedged), especulativa (speculative)
y Ponzi (Minsky,
1982).
Una unidad se financia en forma cubierta si para todos los períodos futuros
relevantes los ingresos netos de caja esperados superan a los compromisos
financieros asumidos. Este es el caso de una firma rentable que financia sus
inversiones en su mayor parte con fondos propios y, en menor medida, con deudas
de largo plazo que implican un calendario de servicios financieros acorde con las
ganancias esperadas. Un país en condiciones de generar superávit en cuenta
corriente suficiente para pagar los vencimientos de su deuda externa, tendrá también
un financiamiento cubierto.
El financiamiento de tipo especulativa si para algunos períodos, los pagos por
servicios de la deuda se superan a los ingresos esperados. La necesidad de
recontratar pasivos será una característica de este tipo de financiamiento. Los
intermediarios financieros están incluidos en esta categoría pues los créditos que
constituyen su activo son, generalmente de más largo plazo que los depósitos que
conforman su pasivo, por lo tanto, deberán obtener continuamente nuevos fondos
para hacer frente a los retiros de depósitos que van venciendo antes que los
respectivos préstamos. Una firma rentable pero con un importante endeudamiento de
corto plazo también podría ser especulativa.
La tercera categoría que Minsky denomina Ponzi se refiere a unidades cuyo ingreso
de caja
corriente son inferiores al menos en algunos períodos, no solo a las
amortizaciones del principal de la deuda sino también a sus intereses. En el
financiamiento especulativo el refinanciamiento tiene por objeto no solo cubrir parte
de la amortización del principal de la deuda, en cambio, cuando el financiamiento es
de tipo Ponzi se deben conseguir nuevos créditos para pagar amortizaciones de
pasivos anteriores, pero también para cubrir
una porción de los intereses
correspondientes a dichos pasivos.
108
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
Si medimos la fragilidad/solidez del sistema por el tipo de shocks que pueden ser
absorbidos sin causar una ruptura en los canales normales de financiamiento, el
grado de fragilidad dependerá de la composición de dicho sistema. Cuanto mayor
sea la importancia de las unidades especulativas y Ponzi, y menor las cubiertas,
mayor la fragilidad de la estructura financiera.
Un deterioro de las condiciones de operación (aumento de los costos de insumos,
caída de las ventas, entre otros) puede convertir una unidad cubierta en especulativa.
Una fuerte subida de las tasas de interés transforma una unidad a tipo Ponzi, el costo
financiero que resulta de mantener un activo dado supera –al menos en el corto
plazo- la capacidad de generar fondos por parte de dicho activo.
El financiamiento Ponzi no implica necesariamente una mala situación económica
en un horizonte de largo plazo si no una extrema sensibilidad frente a las
modificaciones en el mercado financiero respecto del cual el deudor tiene una
demanda totalmente inelástica de fondos. Cuando se emprende un proyecto de
inversión que requiere de tiempo hasta que comienza a tener ingresos, el
financiamiento es típicamente Ponzi, lo que no implica que el proyecto no sea
económicamente rentable.
Las unidades especulativas y Ponzi, a través de sus demandas inelásticas de crédito
insensibles a las variaciones en la tasa de interés pueden elevar la inestabilidad del
comportamiento de esta última.
La presencia de unidades Ponzi sin capacidad de recuperación significa un
verdadero cáncer dentro del sistema Una vez que los créditos son morosos y
comienzan a acumularse los intereses devengados en forma explosiva (Dreizzen,
1985), el intermediario financiero también se convierte en Ponzi, solo puede pagar
sus intereses pasivos con nuevos depósitos, es decir tomando nuevas deudas. Pero
esta situación tiene un límite una vez que los depositantes toman conciencia y se
desencadena una “corrida” que desestabiliza el sistema.
109
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
3.4 Factores determinantes de la fragilidad.
En este apartado efectuaremos una formalización basada en la taxonomía de los
financiamientos definida por Minsky (hedged, speculative y Ponzi). Ello permitirá
visualizar como operan los distintos factores que determinan el grado de fragilidad
financiera.
La variable crítica es el coeficiente f definido como:
f 
S
G
(1)
Donde
S: servicios financieros
G: fondos autogenerados por la firma (ganancias antes de intereses y
depreciación del activo fijo)34
Los egresos de fondos en concepto de servicios financieros pueden subdividirse en
amortización principal de la deuda (A) e intereses (I).
S  A I
(2)
De acuerdo con lo expuesto anteriormente, S es un egreso monetario cierto, pero G
constituye un ingreso incierto con valor esperado E(G). Por lo tanto, f es una
variable aleatoria cuyo valor esperado es E(f).
En este trabajo definiremos que un financiamiento es de tipo cubierto (hedged) si
para todos los períodos relevantes E(f) ≤ 1. En cambio el financiamiento será
definido como especulativo cuando para algún período (a corto plazo) E(f) > 1 y E
34
El coeficiente f tiene por objeto indicar que porcentaje de los fondos autogenerador (G) se destina
al pago de los servicios financieros (S) en consecuencia la expresión solo tiene sentido económico
para valores positivos de G. Podríamos definir que cuando G < 0 el coeficiente de fragilidad financiera
tiende a infinito, por lo que es mejor limitarnos a valores G positivos.
110
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
(G) ≥ 1. Cuando E(f) > 1 y E(G) < 1 diremos que estamos en presencia de un
financiamiento Ponzi.35
Los servicios financieros pueden expresarse como:
S  D0 ( a  i )
(3)
Donde:
D0 : Deuda inicial
a : coeficiente de amortización de la deuda correspondiente a cada período de
análisis.
i : tasa de interés (para simplificar se aplica directamente sobre el saldo deudor
inicial)
Operando algebraicamente, los fondos autogenerados pueden expresarse como
proporción de la deuda:
G  D0 mv
(1  e)
e
(4)
Donde:
m : coeficiente (fondos autogenerados/ventas)
v : rotación del activo (ventas/activo inicial)
e : índice de endeudamiento (deuda inicial/patrimonio neto inicial)
Utilizando (1), (3) y (4) se obtiene la siguiente expresión para f:
f 
ai
(1  e)
mv
e
(5)
La firma tendrá un financiamiento más especulativo, y por lo tanto más frágil cuanto
mayor a (menor el plazo de la deuda), mayor la tasa de interés i, menor el
35
E(f) > 1 y S > E(G) no son condiciones equivalentes, aunque los dos resultan criterios validos para
definir una unidad con financiamiento especulativo.
111
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
coeficiente m (menor la tasa de rentabilidad sobre ventas), menor la rotación v
(menores las ventas para un dado activo inicial) y mayor el índice de endeudamiento
e.
3.5 Análisis dinámico de la fragilidad.
El análisis del coeficiente f de fragilidad financiera se efectúa con una estructura de
endeudamiento fija, y a partir de ahí, se proyectan los flujos de fondos
autogenerados previstos y los servicios financieros correspondientes a la deuda
inicial. Por lo tanto los servicios financieros ya están predeterminados, no se
consideran nuevas inversiones y solo se contratan nuevas deudas a fin de cubrir los
compromisos correspondientes a deudas anteriores.
Estas restricciones tienen sentido si consideramos que f es un indicador de
fragilidad/solidez financiera, es decir, mide la capacidad del deudor de responder
con sus acciones amortiguando los shocks provenientes del mercado financiero que
lo afectan. Un valor de f elevado implica una débil capacidad de adaptación dada la
existencia de una demanda de crédito que resulta imposible reducir pues se destina a
pagar servicios financieros de deudas anteriores.
En este apartado presentaremos un modelo dinámico de flujos de fondo de una firma
representativa donde la variable analizada es la relación entre la deuda y los fondos
autogenerados de cada período. Esto nos permite considerar la realización de
nuevas inversiones y la contratación y amortización de créditos en función de los
excedentes/superávit financieros que se van presentando.
El análisis se refiere a una firma pero no puede extenderse fácilmente a otras
unidades económicas (individuos, gobiernos, países).
Del modelo se deriva la trayectoria de la relación deuda-fondos propios para
diferentes valores de parámetros críticos: tasa de crecimiento de las ventas (g), tasa
de interés (i), coeficientes de fondos autogenerados sobre ventas (m) y la relación
112
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
marginal capital-producción (k). Para cada trayectoria que se desea analizar,
supondremos estos parámetros constantes.
A fin de simplificar el análisis haremos la hipótesis que los precios son fijos, que el
capital físico no se deprecia y que la firma ajusta su capacidad productiva en
función del crecimiento esperado en las ventas (sus stocks no varían), coincidiendo
este valor esperado con el efectivamente realizado.
Por lo tanto, el nivel de inversión ( K t ) resulta:
K t  kVt
(1)
Donde:
Kt
: Relación marginal capital-producción.
: El crecimiento de las ventas Vt entre t y t+1 ( Vt  Vt 1  Vt )
kVt
El excedente financiero E t se define como:
Et  Gt  iDt 1  K t
(2)
Donde:
Gt : Ganancia antes de costos financieros (igual a fondos autogenerados).
i : Tasa de interés.
Dt 1 : Deuda neta vigente al período t-1.
La deuda Dt dependerá de la deuda heredada y del excedente obtenido en t.
Dt  Dt 1  Et
(3)
Finalmente definiremos dt cuya evolución en el tiempo deseamos estudiar:
dt 
Dt
Gt
(4)
113
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
Introduciendo (2) y (3) y dividiendo todos los términos en la ecuación resultante
por las ventas Vt se obtiene:
Dt Dt 1
G K

(1  i)  t  t
Vt
Vt
Vt Vt
(5)
El primer término de (5) puede expresarse como:
Dt 1
(1  i )
(1  i )  d t 1m
Vt
1 g
Donde:
d t 1 
Dt 1
Gt 1
m : Coeficiente de fondos autogenerados sobre ventas
m
Gt Gt 1

Vt Vt 1
g: Tasa de crecimiento de las ventas
g
Vt
Vt
A su vez, utilizando (1), el último término de (5) resulta:
Kt
 kg
Vt
Por lo tanto tomando en cuenta que m es constante podemos escribir la ecuación (5)
como:
Dt
(1  i )
 d t 1m
 m  kg
Vt
(1  g )
(5’)
114
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
Observamos que dividiendo el numerador y denominador de d t por las ventas
resulta:
Dt
dt 
Vt
m
(4’)
Aplicando (5’) en (4’) se obtiene una expresión que muestra la evolución de d t en el
tiempo:
d t  d t 1
(1  i ) kg

1
(1  g ) m
(6)
A partir de la expresión (6) podemos concluir que si la inversión es igual a los
fondos autogenerados es decir kg = m, el coeficiente d t crece (o decrece) si la tasa
de interés es mayor (menor) que la tasa de crecimiento de las ventas.
Un aumento en la tasa de crecimiento de las ventas (g) tiene dos efectos opuestos:
reduce dt al aumentar los fondos autogenerados disponibles para amortizar las
deudas (primer término de (6)) y por otro lado, aumenta d t al elevar la inversión
necesaria para hacer frente a dicho crecimiento de ventas (segundo término de (6)):
d t
(1  i )
k
  d t 1

2
g
(1  g )
m
Existe una tasa de interés crítica ic para que d t se mantenga constante, dados los
valores de los restantes parámetros:
ic  (1 
kg (1  g )
)
g
m
d0
Si suponemos una firma que presenta los siguientes valores:
d 0 = 10; k = 2; g = 10%; m = 25%.
115
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
La tasa de interés crítica resulta entonces ic = 12, 2%
La expresión (6) es una ecuación en diferencia de primer orden que tiene la siguiente
solución:
t

 k. g   1  g   1  i   k . g   1  g 
 
  

d t  d 0  
 1.
 1.
 m
  g  i   1  g   m
 g i 

 k.g 
dt  
 1.t  d 0 para i = g
 m

para i ≠ g
(7)
(7’)
Si la tasa de interés i es menor que la tasa de crecimiento de las ventas g, el
coeficiente d t converge al nivel de equilibrio d E .
 k .g   1  g 
dE 
 1.

 m
 g i 
Si por el contrario i ≥ g, la trayectoria de d t depende de los restantes parámetros,
como se aprecia en el siguiente cuadro.
Tabla Nº 6
Trayectoria de d t (Dreizzen, 1985)
k.g > m
1.- Convergente en
dE >0
k.g = m
2.- Convergente en
dE = 0
I>g
4.- Creciente
Explosiva
5.- Creciente
Explosiva
I=g
7.- Creciente
explosiva
8.- Constante en
d0
I<g
k.g < m
3.- Convergente en
dE <0
6a.- Creciente
explosiva (i > ic )
6b.- Constante de
d E ( i = ic )
6c.- Decreciente
explosiva ( i < ic )
9.- Decreciente
explosiva
116
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
De este cuadro se obtienen varias conclusiones importantes con respecto a la
evolución en el tiempo de la situación financiera de la firma.
Si la tasa de crecimiento de las ventas g es superior a la tasa de interés i, la firma
estará inmune a procesos de endeudamiento crecientes limitados (casos 1, 2 y 3).
Por el contrario, d t convergirá hacia el valor de equilibrio d E .
En cambio si g es menor que i se presentará un endeudamiento continuamente
creciente (casos 4,5 y 6a) excepto cuando el coeficiente m es elevado (m > k.g) y la
tasa de interés reducida (i ≤ ic ) (casos 6b y 6c).
Cuando las inversiones K son inferiores a los fondos autogenerados G, es decir k.g <
m, a partir de un determinado período de deuda se hace negativa, es decir que la
firma pasa a una posición acreedora (casos 3, 6c y 9), salvo que la tasa de interés sea
lo suficientemente elevada para que se cumpla i > g, y a la vez i ≥ ic (casos 6a y
6b).
117
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
3.6 Un modelo de inversión y financiamiento.
Minsky presenta un modelo de decisiones simultáneas de inversión y financiamiento
de una firma representativa (Minsky, 1975). En este apartado propondremos una
formalización posible de dicho modelo. Esto permitirá contar con una visión mas
clara de su funcionamiento y de las hipótesis formuladas para su construcción.
Keynes, en el capítulo 11 de la Teoría General del Empleo, Interés y Dinero define
dos tipos de riesgo (“Borrower’s risk” y “Lender’s risk”) que juegan un papel
decisivo en el esquema Minsky. 36
La firma representativa espera disponer en el periodo de análisis de fondos propios
una vez abonados los servicios financieros por un valor F0 , siendo el precio de
venta al contado de los bienes de capital P0 , el volumen físico de inversión que
podrá financiar internamente la firma es I 0 
F0
.
P0
En el siguiente gráfico (Dreizzen, 1985) la restricción de fondos propios está
representada por la hipérbola
F0  I 0 .P0 .
36
Kalecki también hace referencia a ambos riesgos con el objeto de definir el volumen de inversión
de la firma en Kalecki Michael, “Ensayos escogidos sobre la dinámica de la economía capitalista
(1933-1970). Fondo de la Cultura Económica México (1986)
118
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
Fig. Nº 4
P
E
Ps ' Riesgo del acreedor
Pd
Ps
D
C
P0
A
B
Pd ' Riesgo del deudor
Fondos Propios
I
0
Cualquier nivel de inversión superior a I 0 requiere financiamiento externo y, por lo
tanto, deberán considerarse tanto los riesgos del deudor como del acreedor.
En este modelo consideramos sólo el riesgo de la empresa que resulta de la
existencia de deudas. El riesgo del deudor se debe a que el valor de los servicios
financieros es fijado previamente, mientras que los rendimientos esperados son
inciertos; cuando crece la proporción entre los primeros y los segundos se reducen
los márgenes de seguridad y entonces el riesgo tiende a elevarse. La prima de riesgo
del deudor s es función creciente del grado de endeudamiento
I  I 0 
I0
y provoca
una caída del precio de la demanda del capital Pd a partir de I 0 , suponiendo a la
firma adversa al riesgo.37 La expresión para Pd con un horizonte de tiempo de un
período resulta entonces:
Pd 
P0 1  q 
,
1 i
para I ≤ I 0
37
Se debe denotar que hay un supuesto implícito en el modelo de Minsky; existe una pena adicional
por no pagar los servicios de deuda con respecto a la vigente de no obtener la firma una rentabilidad
normal sobre el capital propio. Por lo tanto el “default” representa una des-utilidad superior a una
pérdida de capital propio.
119
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
  I  I0 

P0 1  q 1  
s I 
  I 
,
Pd 
1 i
para I > I 0
Donde:
P0 : Precio de venta al contado de los bienes de capital.
q: Tasa de rendimiento esperada (antes de intereses y depreciación del activo
38
fijo)
I: Volumen físico total de inversión.
s(I): Prima de riesgo del deudor, s’ > 0.
i: Tasa básica de descuento.
Podemos considerar a la curva Pd -representada en el gráfico anterior- como el
ingreso medio (por unidad de capital) esperado, dado el nivel de inversión. Pero la
variable relevante para la decisión de invertir no es Pd , sino el ingreso marginal
esperado de I que denominaremos P' d :
P ' d  Pd ,
P'd 
para I ≤ I 0
P0 (1  q )1  s I   I  I 0 s' I 
,
1 i
para I > I 0
El segundo tipo de riesgo, el del acreedor, incide en las condiciones exigidas para el
otorgamiento de los créditos para el otorgamiento de los créditos a través de tasas de
interés más elevadas, acortamientos de plazos y requerimientos adicionales sobre
garantías. Este riesgo –al igual que el anterior- crece cuando se eleva la porción de
inversión financiada por los fondos prestados.
Por lo tanto, la curva de oferta relevante para la firma ( Ps ) no sólo toma en cuenta
el precio de contado ( P0 ) sino también la diferencia entre el valor capitalizado de los
compromisos financieros contraídos y el desembolso que se debería haber efectuado
38
q, anteriormente ha sido considerada fija con el objeto de centrar el análisis en los aspectos
financieros de la decisión de inversión.
120
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
de haber sido financiada la inversión enteramente con fondos propios. Para un
horizonte de tiempo de un período resulta:
Ps  P0 ,
Ps 
para I ≤ I 0
P0 1  r ( I ) 
,
1 i
para I > I 0
Donde:
r(I): tasa de interés que debe abonar la firma, r’ > 0.
Cuanto mayor el financiamiento externo como proporción de inversión –o mayor el
nivel de inversión I para un nivel dado I 0 - mayor será la tasa de interés r que
deberá abonar
la firma como consecuencia del incremento en los riesgos del
acreedor. Como podemos apreciar en el gráfico anterior, la curva Ps , que es función
de I, presenta una inclinación positiva a partir del punto donde la empresa comienza
a financiarse externamente.
Al igual que en el caso anterior, la curva relevante para definir el volumen físico de
inversión no es Ps sino P' s que refleja el costo marginal de efectuar nuevas
adquisiciones de bienes de capital.
P' s  Ps ,
P's 
para I ≤ I 0
P0 1  r I   1  I 0 r ' I 
,
1 i
para I > I 0
La intersección de las curvas P' d y P' s determinan el volumen físico de inversión
total I1 . En ese punto se cumple la condición:
1  q 1  sI 1  I 0 Es   1  r I 1  I 0 Er 
121
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
Donde Es
y Er son, respectivamente las elasticidades de s y r con respecto al
grado de endeudamiento
I  I 0  .
Fig. Nº 5
I0
P
E
Ps ' Riesgo del acreedor
Pd
Ps
D
Pd ' Riesgo del deudor
C
P0
B
A
Fondos Propios
0
I0
I1
I2
Del total invertido I1 , I 0 será financiado con fondos propios e I1 - I 0 con deudas.
El gasto total de inversión será 0 P0 C I 1 , del cuál 0AB I 1 corresponde a fondos
propios y A P0 CB a nuevas deudas. De los rendimientos esperados una proporción
BD
se destinará a pagar los servicios financieros mientras que las empresas
I1 E
percibirán beneficios en la proporción I1 B 
DE
.
I1 E
El análisis formal desarrollado hasta aquí puede sugerir una estabilidad de las
funciones que no existe en el mundo real. Tanto los riesgos del deudor como del
acreedor no se basan en cálculos “técnicos” sino que, por el contrario, corresponden
a evaluaciones subjetivas y convencionales; en ese sentido están sujetos a fuertes
fluctuaciones aún en el corto plazo; lo mismo ocurre con el rendimiento esperado q.
122
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
Si una vez que la firma a invertido I 1 , las previsiones sobre rendimiento esperados
se cumplen, tanto empresarios como banqueros tendrán mayor confianza y la
reducción en la incertidumbre disminuirá los riesgos del deudor y del acreedor.
Como podemos apreciar en el gráfico anterior, el resultado será un aumento de la
inversión I 1 a I 2 . También se eleva el grado de endeudamiento con respecto a la
situación anterior pasándose de
I 1  I 0 
I0
a
I 2  I 0  .
I0
3.7 Expectativas, dinero endógeno y crisis financiera.
En la sección anterior hemos visto como endógenamente mejoran las expectativas,
se eleva el endeudamiento de los agentes y aumenta el grado de fragilidad.
Keynes señalo que “During a boom the popular estimation of both of the risks, both
borrowers risk and lenders risk is apt to become unusually and imprudently low”
(Keynes, 1936).
Este boom de inversiones y deudas se ve facilitado por una serie de innovaciones en
la operatoria financiera que permite regular la liquidez del sistema más allá del
control de las autoridades: activos financieros de corto plazo remplazan los saldos de
caja inactivos en las carteras de los agentes, los intermediarios financieros reducen al
mínimo sus encajes fraccionarios, se desarrollan sistemas como las tarjetas de
crédito para consumo que reducen la demanda de saldos monetarios, los bancos
venden títulos públicos en cartera para evitar su capacidad prestable (Minsky, 1964
y 1982).
El aumento del endeudamiento viene acompañado por una reducción en los plazos,
con lo cuál aquél se hace más especulativo. Por un lado, a medida que se demandan
fondos adicionales en el mercado se debe recurrir a potenciales oferentes que
valoran la liquidez en forma creciente; por el otro lado, la oferta de crédito de corto
plazo se ajusta más rápidamente que la de largo plazo ante una demanda creciente de
financiamiento. Esto puede conducir a que los compromisos financieros de corto
123
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
plazo superen la disponibilidad de fondos propios para pagarlos y surja así un
endeudamiento especulativo, con la necesidad de refinanciamientos continuos.
La situación descrita torna al sistema frágil ante cualquier shock que modifique las
expectativas negativamente. Estas expectativas corresponden a evaluaciones
convencionales y subjetivas y tienen una muy precaria base de sustentación, pueden
sufrir entonces fuertes cambios a corto plazo. Estos cambios traerán como
consecuencia que la estructura de endeudamiento e inversiones en activos físicos
heredada, proveniente al período anterior al shock, resulte incompatible con las
nuevas pautas y criterios que rigen en la comunidad de banqueros y empresarios,
sobre todo en lo concerniente a márgenes de seguridad aceptables en las operaciones
de contratación de créditos. Los coeficientes financieros no son “técnicos” como los
coeficientes de producción; los niveles considerados “normales” están influenciados
por factores subjetivos y convencionales.
Todo esto no paraliza el normal desarrollo del proceso de financiamiento de nuevas
inversiones sino también las posibilidades de refinanciamiento de las deudas de
corto plazo que dejan de ser validas debido al deterioro de las expectativas. En estas
circunstancias la imposibilidad de refinanciar sus pasivos por parte de algunas
unidades, conduce a una venta apresurada de activos para obtener liquidez.
39
Pero
esa liquidación no hace más que empeorar la situación y que la caída en los precios
de los activos amplifica el desequilibrio inicial reduciendo aún más los márgenes de
seguridad que presenta el deudor. La reducción en los precios de demanda del
capital contrae la inversión e inicia un proceso recesivo.
Por lo tanto de acuerdo con Minsky, las condiciones para una crisis financiera en
una economía capitalista se desarrollan de forma endógena (Minsky, 1963). El
mismo crecimiento sostenido genera formas de financiamiento más especulativas y
riesgosas que hacen más frágil el sistema ante cualquier shock que en otras
circunstancias no pondría en peligro su estabilidad.
39
Liquidez; un activo es líquido en la medida en que pueda ser realizado (convertido en dinero) a un
corto plazo sin pérdidas, es decir a un precio que no represente una pérdida respecto del que se
obtenga al ser ofertado a un período de tiempo mayor.
124
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
La crisis surge debido a que el esquema de compromisos financieros provenientes
del pasado, no resulta –una vez ocurrido el shock- validado por las nuevas
expectativas sobre generación de fondos propios del deudor. Al disminuir la
rentabilidad de la firma, su capacidad de acceder a refinanciamientos de pasivos o de
liquidar activos de reserva, definirá la factibilidad de hacer frente a compromisos
financieros contraídos. La situación se agrava pues, como se ha mencionado, la
crisis se caracteriza por una disminución del grado de liquidez de todos los activos
de la economía y por una retracción de las fuentes normales de financiamiento.
En la visión de Minsky el dinero debe concebirse como producto de las
interrelaciones financieras dentro del sistema económico y no como una simple
deuda emitida por una unidad externa a dicho sistema. La existencia de moneda no
se entiende sin la presencia de una red de contratos y compromisos futuros que están
denominados y sólo pueden ser cancelados en moneda. Por lo tanto, el dinero no
aparece en el mundo real en forma exógeno. La presencia de una estructura
institucional capaz de forzar el cumplimiento de los contratos denominados en
dinero justifica la tenencia de este último como reserva del valor. A diferencia de un
mundo Walrasiano, el dinero no cumple ningún rol dado que en equilibrio los bienes
son intercambiables entre sí, no se realizan operaciones fuera de equilibrio y no
existen costos de transacción ni incertidumbre sobre el futuro.
Kindleberger en su libro, emplea como guía de análisis el modelo de Minsky para
el estudio de crisis financieras que se desencadenaron en los últimos tres siglos. Así
se extiende desde la crisis provocada por la especulación con acciones de Ruth Sea
Company en la Gran Bretaña de 1720, hasta los orígenes de la crisis de los 80’s.
Minsky sostuvo que en Estados Unidos los disturbios financieros y potenciales mini
crisis que se sucedieron a partir de 1966 –luego de un período de posguerra de
relativa estabilidad- pudieron ser abortados en sus orígenes gracias a la activa
presencia del gobierno en su función de “prestamista de última instancia” (Minsky,
1978). Las intervenciones gubernamentales evitaron “corridas” y amortiguaron la
caída de los precios de los activos que se producen en estas situaciones.
Simultáneamente, el manejo de los déficits públicos permitió compensar la caída en
125
III.- Minsky y el concepto de fragilidad financiera.
la inversión privada y reactivar la demanda y
la producción; así evitaron las
pérdidas a nivel empresa y se aseguró la generación de fondos suficientes para el
pago de los compromisos financieros contraídos (Minsky, 1974).
A través del modelo expuesto puede apreciarse como las expectativas sobre
ganancias futuras afecta el nivel de inversión y el grado de endeudamiento deseados;
las ganancias presentes sirven para validar las decisiones tomadas en el pasado. En
consecuencia, una teoría que pretenda explicar el comportamiento de la economía no
puede dejar de considerar los fenómenos que resultan de la existencia de un tiempo
histórico unidireccional en el cual los agentes toman decisiones en un contexto de
incertidumbre. Según Minsky, un sistema en el cual el pasado, el presente y el futuro
están ligados a través de la acumulación de activos físicos y su financiamiento
presenta procesos no lineales; un período de normalidad y crecimiento puede dar
origen a una situación turbulenta y explosiva (Minsky, 1982).
El normal funcionamiento del mercado financiero es condición necesaria para
mantener estable la inversión y el ingreso; disturbios al nivel financiero pueden
provocar rupturas y quiebres en el sistema económico.
126
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
CAPITULO IV.-
“Indicadores de Fragilidad
Financiera en Estados Unidos (2005
– 2007)”
127
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
CAP IV.- Indicadores de Fragilidad Financiera EUA (2005 -2007)
En este apartado, luego de realizar el análisis macroeconómico, se elaboran
indicadores de fragilidad y otros índices económicos complementarios, en base a la
información que se tiene disponible.
4.1 Análisis macroeconómico.
Describiremos brevemente en esta sección, el comportamiento de la economía
Norteamericana, durante un período de referencia.
Si bien la economía norteamericana, presentaba hasta el año 2004 un período de
recuperación en su PIB, a partir del 2005, notar que empieza a decrecer.
Tabla Nº 7
Estados Unidos: Producto Interno Bruto, 2005 – 2007
(valor y tasa de crecimiento real anual)
Periodo
2005
2006
2007r/
(miles de millones de dólares a precios constantes de 2003)
(tasa de crecimiento real anual)
11,692.5
12,017.3
12,261.1
2.9
2.8
2.0
r/ Cifras revisadas por el BEA, a partir del año en que se reporta.
p/ Cifra preliminar.
Fuente: Elaborado por el Centro de Estudios de las Finanzas Públicas de la H. Cámara de Diputados con datos de
U.S. Bureau of Economic Analysis (BEA), agosto 2008.
Fig. Nº 6
Tasa de crecimiento real anual PIB,
Estados Unidos (2005-2007)
3.0
2.5
2.0
1.5
(tasa de crecimiento real anual)
1.0
0.5
0.0
2005
2006
2007r/
FUENTE: Elaboración Propia con datos de U.S Bureau of Economic Analysis
128
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
La aceleración de la inflación constituyó uno de los mayores riesgos que identificó
el gobierno de Estados Unidos, siendo más inquietante aún que el desempeño
económico tras el paso de huracanes que azotaron el sur y centro del país40.
Tabla Nº 8
Impulsado por la aplicación de políticas expansivas y el sólido avance del consumo
privado, el ritmo de crecimiento de los precios minoristas, se aceleró en forma
sostenida desde inicios del 2004, finalizando el año con una tasa del 3.3% (ver tabla
Nº 8). En este contexto, y a partir de junio 2004, la Reseva Federal de Estados
Unidos (FED), dio inicio a una política de subida gradual de la tasa de interés de los
Fed Funds (a un ritmo de 0.25 puntos porcentuales) luego de haberla mantenido por
12 meses consecutivos en un nivel mínimo histórico del 1% anual. (Ver figura Nº 7)
Fig. Nº 7
40
El huracán Katrina, fue un gran ciclón tropical que azotó el sur y el centro de los Estados Unidos,
quizás sea el mayor desastre natural en la historia de ese país
129
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
Con excepción del período 2005 – 2006, la política monetaria se ha mantenido
expansiva en los países industriales. Con excepción de Europa, las tasas reales de
interés son actualmente negativas. (Ver figuras 8 y 9 )
Figuras Nº 8 y 9
Siguiendo la tendencia durante el 2005, la inflación global continuó absorbiendo los
incrementos de la tasa referencial de interés, y exhibe una importante aceleración de
su ritmo de crecimiento interanual que acompañó básicamente la escalada de precios
energéticos en los mercados internacionales. Durante el período de 2005, el IPC
global acumuló un alza superior al 4% anual. (Ver figuras 8 y 9)
Tabla Nº 9
En el contexto de la Balanza Comercial Norteamericana, se observa en la tabla Nº 9
la existencia de un déficit persistente en la balanza en cuenta corriente.
Esto puede explicarse desde un punto de vista teórico – practico.
Una primera explicación se refiere al nivel de expansión del comercio
norteamericano desde 1948 a la actualidad Estados Unidos logró que la mayoría de
130
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
las transacciones de comercio y relación comercial con el resto del mundo se
hicieran en dólares. Por la posición especial de esta moneda como moneda
internacional
y como
moneda
nacional,
los
importadores
y residentes
estadounidenses que deseen efectuar inversiones en el exterior pueden pagar en
dólares. Entonces tendrían que ser los exportadores y beneficiarios de inversiones de
México por ejemplo, quienes tendrían que cambiar dólares por pesos. Del mismo
modo los exportadores y beneficiarios de inversiones extranjeras de los Estados
Unidos pueden requerir su pago en dólares. Así, serían los importadores o los
inversionistas de México quienes tendrían que cambiar los pesos por dólares en
México, lo que significa para los consumidores Norteamericanos no asumir el costo
cambiario. El dólar tiene el titulo en el mercado internacional como moneda
vehicular. Esto es, el dólar también se usa en transacciones que no involucran en
absoluto a los Estados Unidos.
Una siguiente explicación que hay que despejar es la que se encuentra en la forma de
financiar este déficit. Los Estados Unidos es un país que su deuda externa la tiene
en dólares y su capacidad para imprimir billetes le ha facilitado el hecho de tener
déficits comerciales crecientes así como su deuda sin que exista la necesidad o la
urgencia de realizar ajustes por demanda de la divisa, contrario a lo que otras
naciones que no tienen esta moneda la consiguen vía aumento de sus exportaciones,
inversión extranjera o en forma de deuda adquirida.
Tabla Nº 9
Estados Unidos, Balanza Comercial
2005
2006
2007
(expresadas en millones de dólares corrientes)
Exportaciones
Importaciones
Balanza Comercial
1,283,751
1,995,320
-711,569
1,457,016
2,210,298
-753,282
1,645,726
2,345,984
-700,258
Fuente: Elaborada por el Centro de Estudios de las Finanzas Públicas de la H. Cámara
de Diputados con datos del U.S. Census Bureau, Foreign Trade Division.
Como anteriormente señalamos la política monetaria no fue restrictiva debido a la
fragilidad de la recuperación económica después de la recesión del 2001,
especialmente en el contexto de los riesgos geopolíticos, las moderadas expectativas
131
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
de inflación, además, los altos déficit fiscales en los países industriales limitaron la
utilización de la política fiscal como instrumento anti-cíclico (Rojas, 2008)
A través de sus efectos sobre la riqueza del consumidor, la política monetaria en
Estados Unidos mantuvo estable el crecimiento del consumo real en el periodo
2000-2006, a pesar del “crash” del stock market en el 2001; esto se debió al enorme
incremento en el precio de la vivienda asociado con las bajas tasas de interés. (Ver
figura 7)
Fig. Nº 10
En la década pasada, el consumo contrarrestó las caídas en la inversión. Esto se
debió a la “percepción” de una mayor riqueza por parte del consumidor, primero a
través de LA existencia de mayor producción en el mercado y luego a través del
valor de la vivienda.
Esto se ha revertido. En la actualidad, el consumidor de Estados Unidos está siendo
afectado por tres shocks:
a.- Caída en el valor de la vivienda.
b.- Caída en los precios del mercado de valores.
c.- Subida en los precios del petróleo y alimentos.
132
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
Fig. Nº 11
La enorme liquidez mundial bajas tasas de interés generó incentivos para:
-La expansión agresiva de intermediarios financieros no bancarios (mortage lenders,
hedge funds).
-La utilización de productos financieros que “ahorraban” capital a los bancos
mediante “securitization”.
-La utilización de “equito” de las propiedades como mecanismo de obtener
financiamiento individual (home equity loans).
A diferencia de la crisis del 2001, en el 2008 el consumidor de Estados Unidos se
encuentra con altos niveles de endeudamiento, lo que se demuestra en la gráfica Nº
al considerar la diferencia entre el personal consumption expenditures y el
disposable personal income.
Fig. Nº 12
133
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
4.2 Características y aspectos metodológicos.
Con el objeto de construir los indicadores económicos financieros que se presentan
en este capítulo, se recurrió a la información consolidada proveniente de los datos
estadísticos que contiene los informes completos de la Reserva Federal (FED).
En el análisis que se realiza se toman en cuenta las empresas norteamericanas por
sector financiero y no financiero de acuerdo a los datos del Bureau of Economic
Analysis por que así lo considera la metodología este bureau, el estudios tiene una
periodicidad anual desde 1995 al 2007, porque aunque el objeto de estudio hace
referencia al período 2005-2008, después del análisis del coeficiente de fragilidad
creo conveniente extender el estudio de esté a un periodo mayor, de tal suerte que
permita sustentar el objeto de estudio de esta investigación.
En la información contable esta elaborada en billones de dólares con un año base
1996= 100, datos que corresponden a los informes del 15 de Diciembre al 1999 al
28 de Septiembre del 2008 de la Reserva Federal.
Los flujos por ventas es el único dato que en dichos informes se encontraba en
precios corrientes, en esta investigación se cambio al año base 1996.
4.3 Análisis del coeficiente “f” de fragilidad financiera.
Se ha demostrado en esta tesis que un elemento crítico para determinar el grado de
fragilidad/solidez financiera es la relación entre los servicios financieros que una
firma debe afrontar y la capacidad de generar fondos a partir de sus operaciones
corrientes.
Así el indicador analizado en el capítulo anterior es el coeficiente f que se define
como:
f 
S
G
(1)
134
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
Donde
S: servicios financieros
G: fondos autogenerados por la firma (ganancias antes de intereses y
depreciación
del activo fijo)
Los servicios financieros se componen de amortizaciones (A) e intereses (I):
(2)
S  A I
Operando algebraicamente, la expresión (2) resulta:
(3)
S  P ( a  i)
Donde:
P: pasivo
a: coeficiente de amortización del pasivo (
i: costo financiero del pasivo (
A
)
P
I
)
P
Por otra parte los fondos autogenerados pueden también
expresarse como
proporción del pasivo:
G  Pq
1  e 
e
(4)
Donde:
q: rentabilidad operativa del activo antes de la depreciación del activo fijo
(
G
)
Activo
e : índice de endeudamiento (
P
)
PatrimonioNeto
Introduciendo (3) y (4) en (1) se obtiene:
135
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
f 
ai
1  e
q
e
Por lo tanto el indicador de fragilidad financiera f será más elevado cuanto menor el
plazo de las deudas (mayor a), mayor la tasa de interés (i), menor la rentabilidad
operativa del activo (q) y mayor el nivel de endeudamiento (e).
Tabla Nº 11
136
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
Figura Nº 13
FRAGILIDAD
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
FRAGILIDAD
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
FUENTE: Elaboración propia con datos de la Reserva Federal.
Dado que f indica el grado de fragilidad financiera del sector, un aumento en su
valor implica mayor sensibilidad ante shocks provenientes del mercado financiero.
Si se representan esos shocks por variaciones en la tasa de interés real, resulta
interesante observar la correlación positiva entre el número de quiebras, y el
coeficiente f y los costos financieros reales por el otro (Dreizzen, 1985).
Fig. Nº 14
Total Banckcruptcy
2,500,000
2,000,000
1,500,000
Total, filed
1,000,000
500,000
0
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
FUENTE: Elaboración propia con datos del Departamento of Comerse.
137
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
Es decir, tasas de interés más altas representan mayores shocks y coeficientes más f
elevados significan mayor sensibilidad ante esos shocks financieros.
Fig. Nº 15
Índice de Endeudamiento
12
10
8
6
Índice de Endeudamiento
4
2
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
0
FUENTE: Elaboración propia con datos de la Reserva Federal,
Fig. Nº 16
Fragilidad del Sector No Financiero
18
16
14
12
10
8
6
4
2
0
Fragilidad
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
FUENTE: Elaboración propia con datos del Departament of Comerce.
138
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
Fig. Nº 17
Fragilidad del Sector Financiero
0.9
0.8
0.7
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
0
Fragilidad
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
FUENTE: Elaboración propia con datos del Departament of Comerce.
El coeficiente f representa un comportamiento diferenciado entre las firmas no
financieras y financieras. En él primer caso, esta última crece aceleradamente en el
período entre el 2002 y 2003, representando una estabilidad o en términos de
Minsky, se encontraba en una posición cubierta.
Todo esto puede ser explicado, ya que después de la burbuja tecnológica de
principios del 2000 y 2001, represento una gran huida de capitales, después los
atentados del 11 de Septiembre del 2001, crearon un ambiente de inestabilidad e
incertidumbre financiera internacional, a lo cuál los Bancos Centrales respondieron
realizando bajas de la tasa de interés, para con esto reactivar el consumo.
Estos dos factores contribuyeron a la creación de la burbuja inmobiliaria, que estaba
fundamentada en una enorme liquidez, por que la compra de bienes inmuebles
estuvo acompañada de elevados niveles de apalancamiento, es decir se recurrió a las
sociedades hipotecarias, el mercado inmobiliario representaba un sector con grandes
beneficios en esos momentos, por lo cuál los precios de las viviendas aumentan y al
mismo tiempo la deuda se incrementaba constantemente, en el gráfico del nivel de
endeudamiento muestra como esté ha ido creciendo de manera constante.
Pero todo el escenario empieza a cambiar a partir del 2004, período en el cuál la
Reserva Federal sube las tasas de interés con el objetivo de controlar la inflación, se
debe recordar que de acuerdo con el esquema de Minsky, cuando existe un
139
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
coeficiente de fragilidad alto (o solidez en el sistema) este indicador es muy sensible
a cualquier shock del sistema financiero como puede ser un cambio en las tasas de
interés, con lo cuál se puede denotar que la totalidad de la economía Norteamericana
pasa de una posición cubierta a una posición especulativa, pero el incremento de la
tasa de interés no es solo para el año 2004, si no que la Reserva Federal continua
incrementando esta tasa, pasando del 1% en el 2004 al 5.25% en el 2006 (Reserva
Federal).
Esto ocasiona que el precio de los bienes inmuebles que había presentado un
aumento sostenido en los últimos períodos, a partir del 2005 se convierte en un
descenso sostenido y de manera significativa, lo que provoco que gran número de
agentes tuvieran importantes niveles de falta liquidez, que no les permitía hacer
frente a sus obligaciones (deudas), lo que los convierte en agentes tipo Ponzi ya que
tampoco podían acudir a otras entidades financieras a solicitar refinanciamiento.
Así que como consecuencia de esto, el total de ejecuciones hipotecarias del año
2006 tiene un aumento considerable sobrepasando la cifra de un millón, lo que
ocasiono un gran número de quiebras en las sociedades hipotecarias, lo que permitió
que en ese mismo año, el problema al que hacia frente la economía Norteamericana,
se contagiara a la Bolsa, ya que los índices bursátiles de la los sectores de la
construcción cayeron estrepitosamente.
Lo que provoca que a partir del 2007, la crisis hipotecaria se traslade a los mercados
financieros, transformándola en una crisis financiera global.
Todo esto revela que el indicador de fragilidad escogido resulta apropiado para el
tipo de fenómeno que se esta estudiando.
140
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
4.4 Análisis de indicadores económicos complementarios.
Para revisar la situación general del consumidor norteamericano, veamos la
evolución del ingreso.
ECONOMÍA PERSONAL
El consumo personal el 1990 fue de $4,950.2 billones de dólares, para finales del
2006 ascendió a $10,483.7 billones de dólares41. Es decir un incremento del 11% en
tan solo 16 años.
A mediados del año 2000, las personas gastaron más de lo que ganaban obligándolos
a recurrir a préstamos bancarios, uso de tarjetas de crédito incrementando su
capacidad de consumo. Esto a su vez de combinó con un excesivo crédito en el
mercado, producto de la política monetaria relajada (Fernando, Flores y Hernández,
2007).
Para complementar lo anterior, se evidencia el monto de los intereses pagados por
concepto de ahorro por parte de los individuos, de esta forma se puede justificar el
diferencial entre los gastos e ingreso (Ver figura Nº 18)
Fig. Nº 18
41
Fuente: Departament of Commerce.
141
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
Al inicio del período se tiene que los intereses pagados fueron de $4,367.8 billones
de dólares contra $764.4 billones por concepto de inversiones personales. Había un
diferencial porcentual de casi 500%, para 2006 los intereses pagados rondaban los
$9,793 billones contra solo $1,024.2 billones al término del 2006.
Es precisamente este factor lo que ha ahogado a las familias norteamericanas en
deudas y ha afectado gravemente sus finanzas personales.
Figuras Nº 19 y Nº 20
FINANZAS PÚBLICAS.
Abordaremos el déficit fiscal.
El déficit fiscal es uno de los problemas más graves para los americanos.
142
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
Fig. Nº 21
.
De acuerdo a la figura Nº 21 durante cuatro años el balance tuvo números negros. A
partir del 2002 empiezan los graves problemas, un déficit extremadamente excesivo
e imposible de revertir acorde a las tendencias de gasto de la actual administración.
En el período comprendido entre 2002 y 2006 el balance presupuestal nuevamente
es negativo. De tener un superávit de $125.3 billones de dólares en 2001 pasó a un
irresponsable déficit de $361.3 billones de dólares, lo que representa un incremento
del
OTROS COMPONENTES.
La crisis financiera no se limita a variables financieras, tiene efectos sobre el valor
del dólar, sobre el precio del petróleo, contribuye a la rápida aceleración del precio
de los alimentos entre otros.
La crisis del subprime y la incertidumbre sobre el alcance del “contagio” al resto del
sistema financiero ha contribuido a acelerar la depreciación del dólar, que ya se
venía dando antes de la crisis financiera (asociada a los altos déficit de cuenta
corriente y fiscal, además de una política monetaria expansiva), como lo muestra la
figura Nº 22
143
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
Fig. Nº 22
Existe una correlación inversa entre el valor del dólar y el precio de los
commodities, esto se debe a que los commodities (especialmente el petróleo y el
oro) son percibidos como activos seguros frente a la debilidad del dólar y los riesgos
de inflación, como lo muestra la figura Nº 23 donde podemos observar que mientras
el dólar presentaba una tendencia a la baja,
los commodities presentaban un
incremento en su demanda a un mayor ritmo.
Fig. Nº 23
La crisis financiera en Estados Unidos y sus intentos de resolución, a través del
aumento de liquidez, han acelerado la depreciación del dólar y los incrementos de
los commodities.
144
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
Fig. Nº 24
4.5 Análisis del
modelo de Hyman Minsky en la realidad
Norteamericana.
Los expertos señalan a agosto de 2007 como la fecha fatídica de la economía
estadounidense. Fue en ese momento que se insinuó la actual crisis financiera, la
cual está vinculada a problemas en el sector inmobiliario de Estados Unidos, en
particular a las hipotecas de tipo “subprime”, o sea, préstamos de alto riesgo que
incluyen a deudores sin capacidad probada de pago o con dudoso historial crediticio.
Lo que calificaron de insignificante, tomó dimensiones globales y muchos bancos
internacionales hicieron grandes inversiones en este sector, e intercambiaron las
hipotecas como instrumento financiero dentro del mercado. De esta forma
comenzaba a crearse una burbuja: los bancos emitieron créditos sin respaldo y sobre
papeles se fue creando una falsa riqueza.
La burbuja explotó y en su efecto dominó arrastró al sistema bancario a la actual
crisis, que pone al desnudo lo inoperante de su esencia y las débiles bases sobre la
cual se erige el ficticio valor creado.
Cuando la globalización de los mercados financieros, orilló a los consumidores al
mercado crediticio, el cual fue desarrollando nuevos instrumentos, cada vez más
sofisticados; sin embargo, ese boom se salió de las manos cuando las propias
autoridades no lograron calcular el riesgo y permitieron que la administración del
riesgo estuviera en manos de los bancos e incluso la tarea de las calificadores de
145
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
riesgo estuvo en manos de la información que proporcionan los propios autores de
los productos sintéticos.
El sistema se encontraba en los términos de Minsky, en una situación financiera
frágil, y por lo tanto, con una elevada vulnerabilidad ante cualquier cambio en las
condiciones del mercado de crédito.
En el esquema Minsky, los efectos de esto, fueron la elevación de los servicios
financieros de los agentes endeudados y una reducción de su capacidad de generar
superávit.
La crisis inicia en el sector inmobiliario donde las personas obtuvieron créditos sin
tener buen respaldo de fiabilidad y los bancos a su vez especularon con títulos sin
valor real. En pocas palabras, los bancos facilitaron préstamos de alto riesgo a
personas que generalmente tenían un dudoso historial crediticio. Esto creó una
cadena de deudas que aún persisten.
Los elementos clave detrás de la crisis del crédito 2007 incluyen: prestamistas, las
hipotecas subprime, agentes hipotecarios, la bursatilización de las hipotecas que los
bloques de préstamos venden a fondos de inversión como los fondos de cobertura y
un conflicto de
intereses entre los organismos de calificación crediticia.
La
inversión es una herramienta ampliamente utilizada por estos fondos, implica mucho
más keynesiano que la incertidumbre probabilística de riesgo (Whalen, 2007),
resultando en una ola de suspensiones de pagos por vivienda y un alto coeficiente de
endeudamiento hipotecario.
Se pasa entonces, rápidamente de situaciones especulativas a situaciones Ponzi en
las cuáles los agentes no están en condiciones ni siquiera para generar los recursos
suficientes y pagar los intereses de las deudas contraídas.
Dada esta situación, existe el peligro siempre latente de una “corrida” contra los
depósitos de aquellos bancos o empresas internacionales que estén financiando
cartera de dudosa cobrabilidad.
146
IV.- Indicadores de fragilidad financiera en Estados Unidos (2005 - 2007)
Esto ocurrió en agosto de 2007 en Estados Unidos cuando se estancó el sector
inmobiliario y se desencadenó la llamada crisis “subprime” o de hipotecas de alto
riesgo.
El escenario económico se complicó con la caída del dólar estadounidense frente a
las demás divisas, el encarecimiento del petróleo y de los alimentos, lo cual abonó el
camino para la actual crisis financiera que ni los expertos saben hasta dónde llegarán
sus consecuencias.
Todo lo anterior permite asegurar que la crisis financieras de Estados Unidos se
explica ampliamente con el modelo de Minsky por lo que se puede afirmar que en
este fenómeno se vive un Momento Minsky, además como se sustentó en el análisis
de la fragilidad financiera para el período 1995-2008 se permite determinar que en
tiempos de bonanza de Estados Unidos para el período 2002-2003 los agentes
económicos
asumieron
mayores
riesgos
de
financiamient
147
Conclusiones
CONCLUSIONES
Minsky sostuvo que características endógenas, pueden generar inestabilidad
económica y crisis financieras.
En esencia, esta tesis tiene como eje central que
en los buenos tiempos, los
inversores asumen riesgos, hasta que asumen demasiados. En algún momento,
alcanzan un punto en el que la liquidez que generan sus activos ya no es suficiente
para amortizar las montañas de deuda en que incurrieron para comprarlos. Las
pérdidas en los activos especulativos motivan que los bancos que prestan el dinero
reclamen los préstamos. Y eso provoca el colapso del valor de los activos, según
Minsky.
La fase expansiva de la inestabilidad financiera conduce a la hipótesis de un
momento Minsky (que hace referencia al momento en que los inversores
sobreendeudados se ven obligados a vender incluso sus inversiones más sólidas para
poder pagar sus préstamos, lo que provoca grandes pérdidas en todos los mercados y
una creciente demanda de liquidez que obliga a los Bancos Centrales a prestar
dinero a manos llenas).
Sin la intervención del Gobierno, generalmente por medio de su Banco Central, un
momento Minsky puede generar un conjunto de eventos perjudiciales
en la
economía (caída del valor de los activos y el crédito, salida o disminución de la
inversión, y el aumento del desempleo).
Bajo esta perspectiva en el estudio de la crisis en Estados Unidos, se puede concluir
que esta crisis tiene sus orígenes a partir del 2000, con el auge especulativo en el
sector de bienes raíces, en parte propiciado por una excesiva liquidez monetaria (ya
que como se había mencionado, la Reserva Federal había aplicado políticas
monetarias expansivas).
148
Conclusiones
Y en años posteriores este fenómeno continuo creciendo con la expansión de
créditos hipotecarios, ya que después de la ruptura de la burbuja bursátil punto-com
(boom tecnológico, caso Microsoft), las bienes raíces parecieron ser la apuesta
segura para los estadounidenses, sobre todo teniendo en cuenta los tipos de interés
inusualmente bajos (existieron periodos consecutivos de tasas de interés al 1% e
inclusive tasas de interés real negativas).
Lo anterior propicio la creación de un esquema especulativo de financiamiento en la
que la expansión de créditos por parte de instituciones financieras y las compañías
inmobiliarias hizo que éstas se colocaran en posiciones de riesgo debido a la
reducción de los márgenes de seguridad como lo muestra el coeficiente de fragilidad
financiera para ese periodo. Aquí es donde se localizan los créditos subprime, los
cuales reciben su condición de alto riesgo, ya que fueron otorgados a sectores de la
población que no tenían ingresos suficientes para amortizar sus deudas.
A partir del 2004, se presentaron cambios agresivos en la tasa de interés en un
esfuerzo de la FED de controlar la inflación que se estaba presentando por el exceso
de crédito y simultáneamente disminuir la demanda de créditos hipotecarios.
Sin embargo estas medidas y el auge crediticio anterior no tuvieron una sólida base
en la cuál apoyar el dinamismo de la economía Norteamericana (se basaba en el
crédito), generando problemas de insolvencia que afectaron de manera importante a
todo su sector productivo, debido a la restricción de liquidez de la economía y al
incremento del costo de la deuda, impactando de manera negativa en el consumo y
la inversión.
Las expectativas que se había planteado no fueron muy favorables, al menos en el
corto plazo, con respecto al reembolso de los créditos, ya que los problemas de
insolvencia mandaron señales de que se acrecentarían las pérdidas en los bancos, lo
que generó un efectos negativos (incertidumbre y pánico) tanto en el mercado de
capitales como en las expectativas de crecimiento en la economía.
149
Conclusiones
De acuerdo al análisis realizado se puede existe una tendencia evolutiva hacia la
financiación tipo Ponzi
del sector financiero e inmobiliario, conectada a la
reciente crisis financiera cuyo origen se dio en el sector la vivienda (inmobiliario y
de construcción)
por la erupción de los créditos con altos riesgos,
el
financiamiento de los hogares, instituciones de crédito, y los compradores de
títulos, todo ello respaldado por hipotecas, cuyo valor de mercado cayo
abruptamente.
Como conclusión final después del estudio teórico y práctico de la situación
Norteamericana podemos concluir que la crisis financiera Norteamericana es un
"momento Minsky", y que el sector de la vivienda es la raíz de gran parte del
problema crediticio y que es probable que continúe durante algún tiempo.
Por ello, el modelo de Hyman P. Minsky sobre la inestabilidad y fragilidad
financiera, es a mi modo de ver una herramienta útil en la explicación de esta crisis
financiera
de
Estados
Unidos
(2005
–
2008)
150
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herramienta
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fundamental en la economía. Es una base de datos que proporciona las citas
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universal económica desde 1969. También incluye libros, tesis profesionales y
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