ENSAYOS CRITICOS SORRE TEORÍA MONETARIA

COLECCIÓN
BIBLIOTECA
Títulos
DÉ
DEMOS
CIENCIA
DEMOS
-
BIBLIOTECA
DE
CIENCIA
ECONOMICA
ECONÓMICA
publicados:
Pierre Vilar
Oro y moneda en la historia. 1450-1920
Eugen Preobrazhenski
La nueva economía
Jesús Prados Arrarte
Principios de una teoría económica dinámica
Michal Kalecki
Estudios sobre la teoría de los ciclos económicos
Oskar Lange
Teoría
de la reproducción y de la acumulación
Juan Sarda
La política monetaria y las fluctuaciones de la economía
española en el siglo X I X
John R. Hicks
Ensayos críticos sobre teoría monetaria
Esteban Hernández
Estructura y funciones de la banca en los países socialistas
Oskar Lange
Teoría general de la programación
Antonio Santillana
Análisis económico del problema de la vivienda
Roy F. Harrod
El dinero
Ronald L. Meek
Economía e ideología
John K . Galbraith
El nuevo estado industrial
Vera Lutz
Planificación central en una economía de mercado
J . K. Galbraith
L a sociedad opulenta
Gunnar Myrdal
Reto a la pobreza
Jacques y Colette Neme
Organizaciones económicas internacionales
JOHN R. HICKS
ENSAYOS CRITICOS
SORRE
TEORÍA MONETARIA
EDITORIAL
ARIEL
E s p l u g u e s de L l o b r e g a t
BARCELONA
ENSAYOS CRÍTICOS
SOBRE
TEORÍA MONETARIA
El análisis del mercado aislado, de un solo día, no podría
ser más que un análisis preliminar al estudio de la economía
real. Un mercado real nunca alcanzaría el "equilibrio" en la
forma en que, según se ha descrito, lo hace nuestro mercado
de un día; pero si imaginamos algo como una cadena de mercados como la nuestra, a cada hora comenzando un mercado
y acabando el otro, de tal forma que cuando uno cierra siempre se abre otro, entonces el mundo real ya se acerca más
a nuestro mercado. En un mercado escalonado siempre habría unas existencias de dinero (por ejemplo, dinero bancario),
aunque se mantuviese escrupulosamente el criterio de saldar
las transacciones al final. Pero no se podría decir que hay en j
este mercado una "demanda de dinero por el motivo transacciones", en el sentido de que hay una demanda voluntaria,
semejante a la demanda de mercancías, que pueda ser forzada — ni siquiera con esfuerzos — en el molde de la teoría de
la utilidad marginal. Desde luego, habrá un volumen de dinero en existencia (puede ser incluso un volumen de dinero
constante), pero este volumen dependerá de las transacciones
que se vayan realizando y no de las decisiones individuales
o de su suma, porque, en realidad, se trata de un fenómeno de
desequilibrio y no de equilibrio. Y esto parece implicar que
difícilmente puede ser influido por incentivos económicos.
Me parece que, en la práctica, buena parte de la oferta
monetaria (casi, sea como sea que la definamos) es utilizada
de esta manera. Puede ser que cuantitativamente sea la mayor
parte (aunque esto dependa de lo que incluyamos en la oferta
monetaria). A mi modo de ver, las investigaciones estadísticas
(por ejemplo las de Friedman y sus colaboradores),9 que enseñan que la proporción entre el valor de la renta — o de las
transacciones — y la oferta monetaria es constante, sólo demuestran que la proporción de la oferta monetaria global absorbida en aquella forma es bastante alta; estas estadísticas,
para mí, no demuestran — en la medida en que lo puedan
9.
R. T . S E L D E N , en M. F R I E D M A N , Studies i'n the Quantity
of Money; F R I E D M A N y S C H W A R T Z , Monetary History of the United
31 i 53
Theory
States.
hacer — nada más. En principio, no tengo ningún prejuicio
que me impida admitir esto. Ahora, bien, me parece casi
imposible creer que, en una economía desarrollada como las
nuestras, toda la oferta monetaria pueda ser absorbida en esta
forma. Alguna parte, aunque sea cuantitativamente escasa,
debe ser atribuida a tenencias voluntarias y, desde luego, esta
parte "voluntaria", voluminosa o no, es tremendamente importante: porque es a través de esta parte "voluntaria" como se
producen los desequilibrios monetarios y es sobre esta parte
donde tiene sus efectos la política monetaria.
Esto es lo que he llegado a pensar de "la demanda por
transacciones". Creo que Keynes acertó cuando hizo la distinción entre _M3i y M 2 ; de hecho, acertó más que algunos
de sus seguidores (incluyéndome a mí mismo), que al
tal que llegábamos_a borrar aquella distinción. ..Ahora bien,
dudo qüe~Ta forma como Keynes describió la distinción sea la
más correcta. Lo importante de Mo es que es una demanda voluntaria de dinero, y que porque es_mkmtaria responde a los
incentivos. Lo importante de M\ es que no es voluntaria, excepto en una forma harto indirecta. Es la consecuencia indirecta de decisiones que se toman por otras razones y sin cálculo
de las repercusiones monetarias de tales decisiones. No es demanda de dinero en el sentido en que lo es Mo. No hay ahí ningún "motivo transacción". Lo que se necesita es el dinero para
hacer circular un cierto volumen de bienes a un nivel de presos determinado. La ecuación de Fisher MV — l'T nos da.
u_na visión de esto mucho .más acertada que la "ecuación
cuantitativa de Cambridge", con su apariencia de insistir en
'a voluntariedad de la demanda. En relación con la parte
de la oferta monetaria que se necesita para hacer circular los
bienes, el concepto "velocidad de circulación" es apropiado.
Ahora bien, con esto no quiero decir que la insistencia en
la voluntariedad, que trajeron Marshall, Pigou, Hawtrey y
Robertson (al principio), antes de la Teoría General, no fuera
e n sí misma un avance considerable. Porque hay demanda voluntaria de dinero, y es esto lo que hace de la teoría monetaria
algo vivo e interesante. (¡Es curioso que aquellos autores describieran como activa precisamente la parte pasiva de la oferta monetaria y que la parte realmente sensible la llamaran
"balances ociosos"!)
En definitiva, sólo afirmo que estos autores llevaron su
revolución más allá de lo que hubiera sido necesario (como
sucede a menudo con las revoluciones). Vieron correctamente
que había demanda voluntaria y trataron por ello de comparar con ésta toda la oferta monetaria, y así interpretaron en
términos voluntarios los motivos para demandar dinero. Ahora me doy cuenta de que esto ha sido fuente de confusiones; de
hecho nos llevó a muchos (incluido yo mismo) a buscar lo que:
ahora pienso que no era más que un imposible.10
10. Entre i.iis obras, la parte última de mi "Simplificación" (reproducida en este libro, ensayo 4) cae dentro de esta confusión; también la
sección monetaria de Valué and Capital.
Los máximos representantes ac- f
tuales del "voluntarismo" que ataco aquí, son, naturalmente, Friedman y<|
Patinkin.
Friedman, en sus estadísticas sobre América, muestra la tendencia es- í
tadística a un incremento en la relación M/Y (o baja en la velocidad-renta >
de circulación) e interpreta que esta tendencia es análoga al incremento?
en la renta gastada en bienes de lujo que acompaña al crecimiento de ia>
renta. L a analogía no nos parece demasiado correcta, ni siquiera a prime-i
ra vista; por lo demás, no parece que sea una analogía muy ajustada, a;
juzgar por los mismos datos. Me parece que la explicación debería buscarse en los cambios de las prácticas institucionadas monetarias, que es
lo que se deduciría de lo que venimos diciendo hasta ahora; además, ésta
sería una explicación más constructiva.
Por lo que se refiere al "efecto balance r e a l " de Patinkin, véase páginas 7 1 - 7 2 .
LAS DOS TRÍADAS
LECCIÓN
EL
II
DINERO COMO RESERVA DE VALOR
Ha llegado el momento de pasar a la función "reserva de
valor" del dinero y a los motivos precaución y especulativo,
que — como se habrá hecho evidente — van asociados a aquella función. Sin duda para ellos, la denominación "motivo" es
adecuada: son motivos para mantener dinero. Aquí el cdncepto de demanda voluntaria de dinero es adecuado. Se trata
de motivos de demanda de dinero para mantenerlo, o sea,
del dinero como reserva de valor; a un dinero que no pudiera
ser almacenado no podría serle aplicado ninguno de los dos
motivos, v/
Esta demanda voluntaria de dinero suele analizarse, desde
Keynes, en términos de "equilibrio del balance", y así la analizaremos nosotros en esta lección. El método, aun siendo convencional, puede en el presente contexto decirnos cosas nuevas sobre la demanda de dinero.
Para empezar, sometemos al lector la curiosa observación
de que la función "reserva de valor" del dinero es quizá
menos una "función" monetaria que las funciones que examinamos antes. Un dinero que no pueda ser guardado, puede, sin embargo, ser unidad de medida; también puede ser
usado como medio de pago.1 Si tal dinero tuviera estas dos
1- Como los cigarrillos
guerra.
32
3-
HICKS
en Alemania
inmediatamente
después
de
la
i 53
funciones (o sólo una de ellas) sería un tipo de dinero,
aunque, fuera dinero parcial. Ahora bien, una cosa que no
tuviera esas dos funciones, aunque fuera posible guardarla
para el futuro manteniendo su valor (por lo menos, en cierta medida) no sería considerada como dinero. Cualquier activo
transferible que aparezca en un balance puede considerarse
como "reserva de valor": pero no por eso toma cualidad alguna de dinero. Una póliza de seguros, incluso un coche, puedenser_ "reserva de valor": pero no son dinero, ni cuasi-dinero, ni dinero parcial.
Las otras dos funciones, por sí mismas, confieren una cualidad monetaria al objeto de que se trate; en cambio, el ser:
"reserva de valor" no la confiere.
¿Qué es lo que distingue al dinero, considerado como-"reserva de valor", de estos otros activos que son reserva de
valor, pero no dinero? Ante esta cuestión, un economista prekeynesiano hubiera dado la respuesta obvia. Puesto que la
función reserva de valor no confiereja cualidad de dinero, deben ser las otras funciones las que la confieren. Un activo se
convierte en un activo monetario si sirve no sólo como "reserva de valor", sino también como unidad de medida; o no
sólo como reserva de valor, sino también como medio de
pago. Si tiene estas últimas funciones, o sólo una de ellas y
sirve también como reserva, debe ser conceptuado como dinero.
Ésta es la respuesta obvia, y creo que podré demostrar que
es la respuesta correcta. Pero, desde Keynes, hay una respuesta alternativa y rival. Suele decirse que la característica esencial del dinero (visto como una partida de un balance) es que
no rinde intereses, mientras que los otros activos, en uno u otro
sentido, sí los rinden. Así, Patinkin nos dice 2 que lo que debeser explicado es la "coexistencia pacífica" del dinero que no;
rinde interés y de los activos que sí rinden intereses. Yo mismo j
he participado de esta visión en escritos anteriores,'1 pero ahora'
pienso que esta forma de ver el problema es inaceptable.
2.
3.
34
Monexj,
Véase p. 87.
PATINKIN,
Interest
and
Trices,
2. a edición, p.
110.
Creo que podré mostrar, a medida que avancemos, que la
teoría adquiere .mayor consistencia si abandonamos esa visión;
pero antes de referirnos a esto, voy a exponer algunas razones
prácticas que son excelentes argumentos en contra de aquella
concepción. La experiencia nos muestra que es perfectamente
posible_ utilizar un medio de cambio que rinda intereses (como
las letras que se usaban como medio de pago en el Lancashire
de la revolución industrial). Esto nos induce a preguntarnos
hasta qué punto no hacemos nosotros un tanto lo mismo; quizá más de lo que suponemos. El hecho de que aparentemente
las cuentas corrientes no rindan interés debe ser visto como
una consecuencia de la existencia de oligopolio en la banca; y
decimos "aparentemente" porque el hecho de que se presten
unos servicios al cuentacorrentista, si el valor de estos servicios supera un cierto mínimo, debería ser considerado por
el economista como una forma de interés. (La línea que separa
las cuentas que rinden intereses y las que no, se puede establecer fácilmente si se atiende al criterio de discriminación
monopolista u oligopolista.) Todas estas cosas quedan puestas
de relieve en cuanto se abandona la concepción de que el
dinero no rinde intereses. Puede ser que no los rinda, pero
puede ser que sí.
Ahora bien, no son éstas las razones por las que quiero volver aquí a la visión más tradicional de la naturaleza del dinero
£omo reserva de valor. Me siento más influido por las consideracioneTque resultarán cuando hayamos desarrollado plenamente la teoría del equilibrio del balance. Esto no lo hizo
Keynes; lo han hecho, recientemente y en términos matemáticos, Tobin, Lintner y otros.4 Creo que he encontrado la
torma de exponer los puntos esenciales de esta teoría en una
forma más simple.
.
weu)
; Eron
'
J- TOBIN, "Liquidity Preference as Behaviour towards Risk" (Reof Economic
Studies, 1 9 5 8 ) , " T h e Theory of Portfolio Selection" (en
A., Theory of Interest Rates, Macmillan, 1 9 6 5 ) ; J . L I N T N E R , "Valuaof Risk Assets and Selection of Risky Investments" (Review
of Ecoand Statistics, febrero 1 9 6 5 ) ; HICKS, "Liquidity" (Economic
Journal,
'ciembre de 1 9 6 2 ) ; B I E R W A G y G R O V E , "Indifference Curves in Asset
"alysis" ( E c o n o m i c journal, junio de 1966).
dudar de que la gente tiene alguna idea de la plausibilidad
de r las posibles, eventualidades alternativas y que. esto. ,;<js
i
uno de los factores que influyen en la elección en condicíonis
DE VALORES. L A CUEVA DE VENTAJA MARGINA:
de incertidumbre.) Entonces, para cada valor, su rendimiento
5
Consideremos, en primer lugar, a un inversor (que pode-j en cada eventualidad (que aparece en la matriz), junto con
mos imaginar como el gerente de un fondo de inversión) que; las probabilidades de éstas, definirán la perspectiva de rentiene una elección a hacer para encontrar la mejor forma de; dimiento de este valor.
La perspectiva total de la cartera de valores depende de
distribuir su capital ejltre^distintos valorgs. Su objetivo es obtener el mejor resultado, en términos de rendimiento y riesgo^ las pVTspecüvás deseada uno de los valores y de las proporciosobre su cartera de valores. Comencemos suponiendo que? nes en que el capital total se reparte entre ellos. Supongamos
que hay dudas en las perspectivas de cada valor. Habrá
nuestro inversor tiene en'Vperspectiva un futuro limitado (
gamos hasta la siguiente" fecha en que deba tomar una del entonces una perspectiva total que corresponderá a cada una
cisión). El inversor debería tener en cuenta (si fuera nece-| de las posibles series de proporciones en que el capital puede
sario, Keynes se lo recordaría) que no sólo cuenta el interés; ser distribuido. El problema será elegir aquella serie de prodel valor, sino también las perspectivas-d£-£anancias, -Q-p ce- porciones que nos da la "mejor" perspectiva total.
Se podría aplicar aquí, con ciertas precauciones, algo anádidas de capital: llamemos a los dos elementos tomados_cpni
juntamente el rendimiento resultante. Cada valor tiene uní logo al análisis marginal. Una inversión de una libra adicional
en el valor j-ésimo reportará una ventaja marginal (una venrendimiento resultante esperado a — normalmente incierto
lo que puede expresarse formalmente de la forma que sigue; taja marginal esperada) que mide la ganancia (digamos, por
Supongamos que el inversor puede elegir, de entre una un momento, la ganancia en utilidad) que reporta esa inversión
serie de eventualidades alternativas, la que desee. Cuál será 1; adicional en relación al total de la cartera de valores. Si en
elegida no lo podemos saber, pero el rendimiento resultante: una posición óptima la cartera debe contener varios valores,
de cada valor, en cada eventualidad, se supone conocidoj la ventaja marginal que reporte cada valor que sea negociado
Por tanto, formamos una matriz de rendimientos, una para- debe ser igual. Si sólo van a ser elegidos para ser negociados
cada valor y eventualidad. Este esquema matricial (derivado! algunos de los valores, la ventaja marginal de invertir una
naturalmente, de la teoría de los juegos) es, claro está, unaí cantidad, aunque sea pequeña, en cualquiera de los valores no
simplificación del problema de la elección en condiciones de] elegidos, deberá ser menor que la ventaja marginal (igualada)
incertidumbre; pero creo que aquí recoge lo que considerad de los valores escogidos.
Para que sea factible mantener en cartera varios valores
mos los elementos esenciales de nuestro problema.
deberemos tener, pues, una "ley de ventaja marginal decreNo nos es conocido cuál será la alternativa elegida, perol
ciente" que corresponda a la ley de la utilidad marginal desí supondremos que sabemos cuál es la probabilidad de quef
creciente. Porque si la ventaja marginal (para cada valor)
sea elegida cada alternativa. ¡Desde luego, se trata de pro-J
fuera independiente de la cantidad invertida — o sea, si las
habilidades subjetivas, pues no pueden existir más que en la*
curvas de ventaja marginal fueran horizontales —, el óptimo
mente del individuo; pero, si somos razonables, no podemos»
L A TEORÍA DK LA SELECCIÓN DE LA CARTER.
"
E l autor lo denomina prospect
of resultant
yield,
por "rendimiento resultante esperado". (N. del
T.)
37 i 53
que
traducimos;
Podríamos afinar más si hiciéramos que las mismas
es fueran inciertas (como arguye W . FELLNER, Probability
y 6 5 ) ; pero aquí no necesitamos
hacerlo.
probabilidaand
Profit,
sería aquel valor que reportara la ventaja marginal más ele lista impenitente. Incluso en este campo de la teoría del riesgo,
vada.
. .
.
.--.--..
en donde el cardinalismo ha vuelto con tanta fuerza, yo pre)£^Este caso, que no es importante en la teoría del consumí! fiero expresarme en términos ordinales.) 6 Con esta interpretador, constituye un caso importante en la teoría de la inversiói ción puede demostrarse matemáticamente que la curva de la
de cartera. Porque es en estos términos como deberíamos ventaja marginal tiene pendiente negativa,7 al menos si estratar el caso de un inversor sin aversión al riesgo. Este tamos dispuestos a aceptar que la varianza o desviación estáninversor puede ser definido como el que atiende al rendimiento dar de la serie de rendimientos resultantes esperados (serie que
probable (estrictamente, las expectativas matemáticas de renj podemos definir, según nuestros supuestos) es una representadimiento) del total de su cartera. Éste es la media ponderadi ción adecuada del "riesgo" implicado. Pero no creo que necede los rendimientos probables (en el mismo sentido que ani sitemos esta presentación matemática más que como una guía
tes) de cada valor. Siendo, las ponderaciones, los porcentajes general. Sin embargo, generalmente, debería ser cierto que
del capital total que el inversor emplea en cada valor. Por tant sucesivas dosis de inversión aplicadas a un valor con riesgo
to, en estos términos, la ventaja marginal de la inversión en (siendo dada la inversión en otros valores) reportan una ventacada valor es, simplemente, el rendimiento probable de cada ja marginal decreciente para el inversor que tenga aversión
valor; y esto (para un inversor que no es lo suficientemente po- al riesgo. La práctica de repartir los riesgos es, desde luego,
tente como para influir sobre los precios) es independiente de suficiente (como vimos) para asegurar que esto sucederá así.
la cantidad de capital empleada en este valor. Por tanto, para
Surge ahora una complicación que creo importante analieste tipo de conducta (interesante aunque no demasiado res- zar, aunque no creo que afecte el problema central que veniponsable), las curvas de ventaja marginal serán líneas horizon- mos analizando. ¿Qué sucedería si se da una correlación (potales y, por tanto también, todo el capital será empleado en sitiva o negativa) entre las series de rendimientos resultantes
aquel valor cuyo rendimiento probable sea el más elevado. esperados de varios valores — o sea, si eventualidades que son
Ahora bien, en cuanto introducimos la "aversión al riesgo";' particularmente favorables para uno lo son también para
la cosa cambia: entonces, el caso general es que las curvas los otros —, o viceversa? No creo que esta posibilidad impida
tendrán pendiente negativa. Pero, para que sea así, debe-i la aplicación de la teoría marginal a la selección de la cartera
remos construir las curvas en la misma forma que lo hi- de valores, al igual que las interrelaciones entre las demandas
cimos antes, cuando no. había aversión al riesgo. Así como de mercancías (complementarios y sustitutos) no invalidan la
antes para cada valor teníamos una curva horizontal, en e!! teoría marginal de la conducta del consumidor.
Si no hay intercorrelación — si las series de rendimientos
caso en que hay aversión al riesgo deberemos dibujar la curva
para un valor de un cierto rendimiento como una línea hori-í resultantes esperados de los valores disponibles son indepenzontal, ya que para este valor no es relevante el que hava o no! dientes —, la curva de ventaja marginal para cada inversión
aversión al riesgo. Podremos hacer esto si adoptamos eíS comenzará, en el eje vertical, al nivel que representan las exprincipio de medir la ventaja marginal, no en términos de utili- pectativas matemáticas de rendimiento de esa inversión. Pordad subjetiva, sino en términos de certeza-equivalente.
O sea,
la ventaja que representa invertir una libra en el valor /' debe
6. Acepto totalmente la demostración de S A M U E L S O N y otros ( E c o n o definirse como aquel rendimiento que, si fuera esperado con tétrica, 1951) de que en la teoría del riesgo, incluyendo la teoría de ios
certeza, ofrecería idéntica ganancia en términos de utilidad. juegos, la utilidad cardinal puede ser utilizada. Pero el que podamos
utilizarla no quiere decir que debamos hacerlo.
(Se observará, en esta formulación, que todavía soy un ordinaVéase p. 1 3 6 .
39 i 53
que la ventaja marginal (en términos de
certeza-equivalente)
es siempre igual a las expectativas;matemáticas de rendimientos menos una cantidad que representa la incertidumbre adicional (sobre toda la cartera) que resulta de la inversión del
la unidad marginal. Ahora bien, si la inversión en un valor
ha sido nula hasta ahora — o sea, si la unidad marginal es la.
primera unidad marginal —, esta incertidumbre adicional será
un infinitésimo de segundo grado (como se hace evidente si
lo medimos con la varianza, una medida cuadrática; pero que
aunque no lo hagamos así, deberá suceder). Por tanto, cualquiera que sea el grado de aversión al riesgo, la curva comen-;;
zará al nivel del "rendimiento probable" (o expectativa matemática de rendimiento) y desde ahí caerá hacia la derecha.8!
Cuando haya intercorrelación, no sucederá lo mismo. Aún
será cierto que la "curva" caerá de izquierda a derecha, pero
no será ya cierto que el nivel inicial sea el "rendimiento probable". Si introducimos un valor que está positivamente correlacionado con otros valores disponibles, su introducción hará
incrementar la varianza (incluso desde el principio); por tanto,
la ventaja marginal inicial será menor que el "rendimiento
probable". Si están correlacionados negativamente sucederá
justo lo contrario. Naturalmente, si se admite que hay intercorrelación, la posición de la curva estará seriamente influida por las cantidades que se inviertan en otros valores; pero
esta dificultad es igual a la que se presenta en la teoría;
del consumidor. Puede ser resuelta de la misma manera.
Vayamos ahora a aplicar este aparato de análisis. Parece
evidente que hay una diferencia importante entre una inversión en un valor particular — entre otros valores disponibles — con un rendimiento cierto, y el caso en que todas las
inversiones en valores tienen rendimientos inciertos. Para demostrar esto no es necesario recurrir al caso en que hay correlación, o sea que supondremos que no la hay. En el caso
de una inversión cierta, incluso para un inversor con aversión
al riesgo, la curva de ventaja marginal para una inversión de8.
40
Véase, de nuevo, p. 136.
terminada será una línea horizontal (ya que medimos en términos, de certeza-equivalente)
al-nivel de-'jsu rendimiento. Si
se realiza esta inversión pero también se hacen otras inversiones en valores de rendimiento incierto, las ventajas marginales de estos últimos deberán caer al mismo nivel. Esto es lo
que aparece en la figura 1. OK es la cantidad de capital que
C'
FIG.
1
se invierte; CC' es la curva de ventaja marginal (horizontal) de
la inversión cierta; UA es la curva de ventaja marginal
de la inversión incierta (que suponemos, por el momento,
como única inversión incierta). Entonces CA será empleado
en la inversión incierta y AC' en la cierta. Si se presenta la
posibilidad de una segunda inversión incierta, podemos dibujar su curva de ventaja marginal en el eje que pasa por K de
manera que pueda dibujarse como U'B (fig. 2). Tenemos, entonces, dos posibilidades, según que B esté a la derecha o a la
izquierda de A. En el primer caso, todavía se invierte en el
valor de rendimiento cierto una cantidad AB\ mientras CA es
empleado en la primera de las inversiones inciertas y BC' en la
segunda. En este caso (fig. 3) ya no se emplea ninguna cantii 53
dad en la inversión cierta, ON es empleado en una de las in- suceder muy bien que una inversión moderadamente segura
versiones inciertas y NK en la otra. .
(que, con un grado de aversión al riesgo dado, presentaría una
Debemos' advertir ahora que las pendientes de las curvas- curva de ventaja marginal ligeramente descendente) desapade ventaja marginal (UA y U'B) dependen, en parte, del gradode incertidumbre de las respectivas inversiones, pero, en parte, también dependen del grado de aversión al riesgo. Si no:
FIG.
2
hubiera aversión al riesgo, las curvas de ventaja marginal de •
todas las inversiones, cualquiera que fuese la incertidumbre,
serían rectas horizontales. A medida que aumenta la aversión
al_ riesgo, las curvas de ventaja marginal de todas las inversiones con riesgo caen, o sea que sus pendientes se incrementan :
proporcionalmente
a aquel aumento. Por tanto, nuestro in- \
versor podría pasar de la situación representada en la figura 2 j
a la representada en la figura 3 sin que mediaran cambios Í
en su estimación de las expectativas de rendimientos y en •
razón de una baja en su grado de aversión al riesgo. Más aún, |
así como la inversión cierta (que será inevitablemente, por lo
menos si no hay correlación, una inversión con bajos rendimientos) desaparece cuando baja la aversión al riesgo, puede
1
rezca también cuando la aversión al riesgo disminuya otro
tanto.
Creo que estaremos de acuerdo en que es de sentido común todo lo expuesto hasta ahora.
L A TEORÍA DE LA SELECCIÓN DE LA CARTERA DE VALORES
Y E L MOTIVO
ESPECULATIVO
Ahora bien, ¿cómo entra en todo esto la preferencia por la
liquidez? En el análisis formal anterior he tomado mis precauciones para no hablar de la preferencia por la liquidez. Sin
embargo, es evidente que buena parte de lo que Keynes
dijo sobre la preferencia por la liquidez — y, en particular,
lo que dijo sobre el motivo especulativo — cuadra bien con lo
que nosotros hemos dicho hasta ahora. Nuestro análisis se ha
desarrollado en términos de rendimientos resultantes, rendi-
mientos que incluyen una provisión para ganancias o pérdidas:
de capital. Por tanto, el "dinero" de Keynes podría ser incluido {
entre el conjunto de valores sobre el que nuestro inversor hace
su elección. Su curva de ventaja marginal será el eje horizontal; ahora bien, si la única inversión cierta disponible es la que
da un rendimiento nulo, entonces no hay ninguna razón por
la que no se pueda retener alguna cantidad de este "dinero"
(si suponemos un grado suficiente de aversión al riesgo).
En consecuencia, lo que hemos representado en el aná-;
lisis y en las figuras anteriores es la teoría del motivo especula- j
tivo de Keynes, generalizándola. Ahora bien, desde esta pers-5
pectiva, hay que examinar algunos puntos más.
1) El primero ya lo mencioné antes. De nuestro análisis 1
parece deducirse, en forma original, que la distinción crucial j
no es aquella entre un bono que rinde interés y el dinero!
que no rinde interés. La característica crucial del dinero (tal|
como surge en la teoría de la cartera de valores) es que
su rendimiento resultante es cierto. Si existiera un activo
con un rendimiento cierto y positivo, la elección entre este
activo y otros activos de rendimiento incierto se regiría por
el mismo principio. Aquel activo, desde el punto de vista del
motivo especulativo, "se comportaría como dinero". El total
invertido en la cartera de valores se dividiría entre este activo
y los otros en la misma forma que hemos representado antes. ;
Por tanto, en la medida en que nos limitamos a tomar en
cuenta el motivo especulativo, no hay ninguna razón por la que
los depósitos de ahorro y similares, que tienen valor cierto en
la "próxima fecha de decisión", no deban ser considerados
como dinero, aunque rindan un interés.
2) La segunda cuestión es la de qué es lo que significa
certeza. La certeza del rendimiento del dinero (sea éste cero o
no) no es más que una certeza en términos del mismo dinero.
¿Qué significado puede tener esto? Aquí sólo puede tener
sentido porque el dinero es aceptado como "medida del valor' o en la medida en que es aceptado como medida del
valor. (Y así volvemos a esa otra función del dinero.) El motivo
especulativo no sólo pertenece a la función "reserva de valor"
45
del dinero; también surge en conexión con la otra función,
con la "medida del valor", siendo aquí adecuada la. expresión
de Wicksell.
El dinero sólo es "medida del valor" si hay algún grado
de confianza (algún mínimo grado) en la estabilidad de los
precios; estabilidad, por lo menos, a corto plazo y de aquellos
precios que conciernen al inversor. Aquí surge una distinción
que es importante observar. En nuestra figura, la existencia
de expectativas generales de inflación podría representarse mediante un desplazamiento hacia arriba de las curvas de ventaja
marginal de las inversiones en valores (debemos notar que se
desplazan hacia arriba sin cambiar necesariamente de pendiente). Esto, por sí mismo, es ya suficiente para disminuir el
incentivo a mantener dinero por razón del motivo especulativo.
Ahora bien, el mismo cambio podríamos haberlo representado
(o así puede parecérnoslo a primera vista), en términos reales,
diciendo que el rendimiento del dinero va haciéndose negativo.
Deberíamos obtener un desincentivo similar para mantener
dinero, de un desplazamiento hacia abajo de CC' (por debajo
del eje horizontal) o de uno hacia arriba de UA y U'B. Pero
esta representación sólo sería válida si el grado de inflación esperado fuese cierto; y, en general, no lo es. Por otra parte, si
calculamos en términos reales (deflactando, por ejemplo, con
un índice de precios de bienes de consumo o de materiales
importantes para el inversor), entonces el rendimiento sobre el
dinero no es, en realidad, negativo, sino que también es incierto. En cuanto el inversor empieza a pensar de esta manera,
el dinero empieza a perder su calidad de activo monetario.
(Puede todavía retener su función medio de pago, como tendremos ocasión de ver.) En cuanto el inversor empieza a pens a r así, comenzará también a buscar algún activo monetario
nuevo — moneda extranjera, por ejemplo — con el cual cubrir
su necesidad de tener un activo de este tipo en su cartera.
3) Hasta ahora todo cuadra bien o podemos hacerlo cuadrar bien. Pero de la teoría de la cartera de valores puede
deducirse otra consecuencia cuyos efectos pueden ser más molestos para nuestra construcción. Volvamos a la figura 2. Recori 53
demos que el dinero que se mantiene (a lo largo de AB) es. de unas expectativas de rendimiento superiores, la forma más
retenido en razón del motivo especulativo de Keynes. Pero segura en qué podría realizarse ésto sería invirtiendo menos
¿qué sucede con el resto de la cartera? Estos otros valores en- en dinero y más en el "conjunto" anterior, manteniendo las
tran en la cartera en proporciones determinadas por el objetivo: proporciones dentro de ese conjunto. Si todavía es más ambide minimizar la incertidumbre total del conjunto de los valo cioso (o sea, si su aversión al riesgo disminuye aún más, siemres. (Esto es todo lo que podemos decir, por el momento.) Y- pre teniendo en cuenta el principio de no correr riesgos inneésta es la razón por la que (si no hay intercorrelación) se inver- cesarios), la proporción de capital empleado en dinero seguirá
disminuyendo hasta que sea nula. Todo esto, mientras los
tirá en todos aquellos valores que presenten un rendimientovalores inciertos se combinan en proporciones fijadas de acuerprobable superior al rendimiento del dinero (o sea, aquellos cudo con los mismos principios. Sólo cuando su demanda de
yas curvas de ventaja marginal empiecen por encima de CC');
"dinero" desaparezca, habrá un cambio. Porque si, cuando
deberá invertirse en todos esos valores, mientras se mantengan;
esto sucede, nuestro inversor aún pretende tener expectativas
existencias de dinero. Se invertirá en todos ellos porque, por;
mejores (en términos de expectativas matemáticas de rendilo menos en cierta medida, la incertidumbre total puede redu- miento), sólo puede conseguirlo dejando de invertir en los
cirse repartiendo los riesgos. En cuanto a los valores con riesgo! valores más seguros (y de menor rendimiento), al igual que
se invertirá en ellos en las proporciones que minimicen la in antes dejó de invertir en dinero. Ahora bien, debería seguir
certidumbre resultante. Por lo demás, con lo que hemos dicho combinando los valores que quedan en su cartera de tal mahasta aquí, todavía no podemos distinguir entre estos valores,. nera que se minimizara la incertidumbre, distribuyendo su caPermítaseme expresar el problema de la siguiente manera, pital para repartir en lo posible el riesgo.
Si nuestro inversor satisficiera sus deseos con un rendimienÉste es el comportamiento implícito en la teoría de la
to sobre toda la cartera que no fuera superior al rendimiento cartera de valores; ahora bien, ¿cómo se hace esto compatible
del dinero, entonces la forma más segura de alcanzar este ren- con la preferencia por la liquidez?
dimiento sería empleando todo su capital en dinero. Si el inDe hecho, hay dos versiones de la teoría de la preferencia
versor deseara obtener unos resultados algo mejores y si estu - por la liquidez. Una es la que parece salir favorecida por el
viera dispuesto a aceptar un ligero riesgo para conseguir esos : Keynes de la Teoría Generaly
en la que la preferencia por la
resultados, debería emplear alguna parte de su capital en liquidez es, simplemente, una cuestión de demanda de dinero
activos inciertos; pero no debería tomar sólo unos pocos de respecto a los bonos — éstos aparecen aquí como representaesos activos inciertos. En principio, debería repartir al máximo tivos de un conjunto de valores, en general —. Pero hay otra
la parte "especulativa" de su cartera, combinando activos in- que es más o menos reconocida por el Keynes del Treatise 10
ciertos (en teoría, todos aquellos que presentan un rendimiento y que fue desarrollada formalmente en 1935 en mi Suggestion
probable superior al rendimiento sobre el dinero — por lo me- for Simplifying the Theory of Money; de acuerdo con esta
nos en el caso de independencia — ) , de tal forma que con- versión, la preferencia por la liquidez es un problema del
espectro de activos", activos que pueden ser más o menos
siguiera un "conjunto" en el que los valores se combinaran
líquidos.
Creo que muchos economistas han considerado que
en tales proporciones que permitiesen minimizar la incertidumbre resultante. El gran método para disminuir la incertidumbre es repartir, esparcir los riesgos. Si nuestro inversor se
9- Teoría General,
cap. 13.
vuelve más ambicioso y acepta un riesgo superior, a cambie
10. Treatise on Money, vol. II, p. 67
47
i 53
tan un rendimiento probable positivo;* y, sin embargo, esto es
lo que la teoría parece que le enseña a hacer. La razón por la-¿
que el inversor hace esto, es clara; se trata de que hay un
coste de transacción que los economistas dejan fácilmente de
tener en cuenta (como ya descubrimos cuando discutíamos el
sistema de Walras), lo que es fatal cuando se trata de analizar
el dinero.
Es un coste de transacción que, obviamente, limita las posibilidades de repartir los riesgos; pero hay más: de hecho
introduce otra cualifícación que transforma toda la teoría.
Si el coste de transacción fuera nulo, sería suficiente con
tener en cuenta, como efectivamente venimos haciendo, el
valor del capital a invertir (OK en nuestras figuras), sin que
fuera necesario atender a cómo se tenía empleado el capital
en la posición inicial. Sería indiferente que el capital hubiera
estado invertido en valores y, por tanto, debiera ser desinvertidoj o que inicialmente consistiera en unas existencias de dinero. Si el coste de transacción fuese nulo, el inversor sólo necesitaría tener en cuenta un futuro limitado por el momento
en que debiera tomar una nueva decisión, como, de hecho,
hemos visto que hacía. Porque, en realidad, no tiene ninguna
relevancia el que en el momento de esta decisión futura nuestro inversor desinvirtiera, o sea, vendiera los valores. Podría
comportarse, durante todo el tiempo, como si sólo existiera un
L A LIQUIDEZ Y EL ESPECTRO DE ACTIVOS
período de inversión a tener en cuenta. Podría actuar como si
Vamos a empezar por una cualifícación obvia, que puede pretendiera, al final del período, convertir su cartera en líquitomarse por sabida cuando se expone la teoría de la carteras do, de forma que sólo atendería a aquellos valores que le per12
de valores pero que, en realidad, es digna de ser analizada mu- mitiesen tener expectativas favorables a esta conversión.
Permítasenos tratar estas dos cuestiones más detalladacho más cuidadosamente. En la práctica, el inversor, incluso«
mente,
comenzando por la segunda. Supongamos que el incuando está actuando de acuerdo con el principio que hemos!
versor
empieza
con un capital que tiene en forma de dinero.
descrito, no recoge en su cartera todos los valores que presen-:
Si el inversor limita sus expectativas a un solo período, al final
11. Creo que ésta fue también la primera reacción de Keynes. Cuan-» del cual quiere realizar sus activos, la introducción de los
las dos versiones son prácticamente idénticas 11 y yo mismo
pensé así en algún momento; pero no son lo mismo. Si toma,mos la última versión, veremos que una baja en la preferencia
por la liquidez no solamente reduce la demanda de dinero,¿
sino que lleva consigo un "movimiento hacia la derecha" a l<s
largo del espectro, o sea, a la sustitución general de activos;
menos líquidos por activos más líquidos. Ahora bien, la
primera versión, que nos dice que hay algo especial en la de-;
manda de dinero (por lo menos en el sentido de activo más:
seguro), parece estar respaldada por la teoría de la cartera.:
de valores que hemos desarrollado antes; el efecto principal'
de un cambio en la aversión al riesgo (como lo he llamado yo,)
cuidadosamente), cuando se mantiene algún dinero, era, simg
plemente, la sustitución del dinero por un "conjunto" de otros;
valores. Y como no podía haber sitio para que valores más o
menos líquidos entraran en juego en formas distintas, no podía:
darse la sustitución del uno por los otros. En este aspecto, las
teoría de la cartera de valores nos deja insatisfechos. Algo
debe haber en la otra interpretación cuando cuadra tan bien
con la experiencia práctica (la experiencia b anearía, por ejenir
pío). Así, pues, aquí queda algo que debe ser aclarado.
do le envié mi "Simplification", él respondió en una tarjeta (26 de di-.j
ciembre de 1 9 3 4 ) : "Muchas gracias por la prueba de su articulo. Me li»{
gustado mucho. Estoy de acuerdo con usted en que lo que yo ahora
llamo preferencia por la liquidez es el concepto esencial de la teoría monetaria". Ésta fue la primera vez que yo supe de la preferencia por la
liquidez.
48
,
12.
Su comportamiento sería entonces exactamente el que hemos anaantes al describir la teoría de la cartera de valores y que descri'remos en forma más completa en la p. 1 2 7 y ss.
z ado
i 53
HICKS
costes de las inversiones no implicará ningún cambio en su
comportamiento. Los rendimientos resultantes de la inversión
en valores, incluyendo los costes de inversión y desinvérsión,
serán, obviamente, mucho más bajos de lo que eran cuando
no teníamos en cuenta esos costes. Y si los rendimientos son;
más bajos es perfectamente factible que el inversor mantenga:
todo su capital en forma de dinero durante todo el período;
Uno podría sentirse tentado a decir que el dinero se mantiene;
porque hay costes de inversión; pero, en realidad, la otra teoí
ría que venimos desarrollando sigue siendo adecuada.
Supongamos ahora que el inversor no limita sus expecta
tivas a un solo período. Por ejemplo, en lugar de planear la
realización de su capital al final de la primera semana, lo pía
nea para el final de la segunda. Ahora bien, al final de lí
primera semana tendrá una oportunidad de cambiar su poli:
tica. Si no hubiese costes de transacción, el inversor debería
actuar como lo hizo cuando limitaba sus expectativas a una
semana, y lo mejor que podría hacer es invertir de la forma
óptima en la primera semana solamente; seguidamente, realir
zar su cartera, y entonces volver a invertir en la forma óptima
en la segunda semana, basándose en la información disponible al final de la primera. Pero, si hubiese costes de transacción, esta forma de actuar no sería la correcta.
Si el inversor sigue la política de tratar separadamente las?,
dos semanas, incurrirá en costes de transacción (de invertir!
y desinvertir) en cada una de las dos semanas. Ahora bien, sil
quiere mantener las mismas inversiones en las dos semanas,
entonces sólo incurrirá en costes de transacción una sola vez.;
Puede suceder que para algunos valores no sea rentable invertir si se ha de incurrir por dos veces en los costes de transac-f
ción, pero que sí lo sea cuando sólo se incurre una vez en estos
costes. Ahora bien, para asegurar esta rentabilidad, el inversor se ha de "prohibir" a sí mismo la posibilidad de cambiar.
Deberá planear el limitar su libertad de acción. Deberá ir hacia una posición menos líquida.
Cuanto más alejada esté la fecha de la realización planeada de su cartera, más justificada estará la adopción de esta
50
política más aventurera, y tanto mayor será el incentivo para
invertir en valores y el desinCentivó para mantener dinero.
Pero eso no es todo. Para completar el análisis debemos
tener en cuenta un hecho (casi siempre es un hecho): que en
la práctica la fecha de la realización planeada es incierta. Éste
es un problema agudo, pero esencial; el método que hemos
seguido antes para tratar de la incertidumbre nos servirá para
estudiarlo. Dentro de las expectativas de rendimientos, algunas
"eventualidades" se diferencian (es ahora cuando hay que introducir esta distinción) de acuerdo con el tiempo que ha de
pasar antes de ser realizadas. Deberemos, pues, partir nuestras matrices (como dirían los matemáticos) de manera que en
una serie de columnas tengamos las eventualidades que se caracterizan por tener un rendimiento por el hecho de mantener
los valores durante una semana, otra serie nos dará los rendimientos sobre dos semanas, etc. (A primera vista, parece que
sea un tanto pesado esto de que los rendimientos lo sean para
períodos diferentes, pero veremos que no es así.) Los rendimientos que figuran en las correspondientes columnas de las
distintas series no se verán relacionados a través de la regla
del interés compuesto, porque hay costes de transacción.
Con este procedimiento hemos conseguido que el problema
de la inversión en cartera (teniendo en cuenta los costes de
transacción) se nos presente en una forma con la que ya estamos familiarizados y, por tanto, ya sabemos el tipo de resultados que se deducirán. Todavía será correcto el cálculo que
hicimos antes sobre qué sucedería cuando se diera un cambio
en la aversión al riesgo. Pero hay algo muy parecido a un
cambio en la aversión al riesgo, que producirá consecuencias
diferentes.
Un aumento en la probabilidad de aquellas eventualidades,
tales que su fecha de realización pueda ser aplazada para una
fecha futura, incrementará el rendimiento probable de la inversión en valores (teniendo en cuenta el coste de transacción).
Un incremento en la probabilidad (en el mismo sentido) de
aquellas eventualidades cuya realización pueda avanzarse incrementará la demanda de dinero. Creo que estaremos de
i 53
acuerdo en. que la demanda de dinero que se produce por
estas razones es, precisamente, lo que Keynes quería tener "en»
cuenta con su motivo precaución.
Así, pues, ya hemos encontrado el motivo precaución; aho|
ra bien, una vez lo tenemos identificado de esta forma pode-J
mos apreciar que tiene más importancia de la que, a primera vista, uno está dispuesto a concederle. Vayamos ahora a
tratar de la otra cuestión, o sea, del efecto que tiene en la;
toma de decisiones el hecho de que el inversor no suele empezar con todo su capital en forma de dinero, sino que partí
de éste está ya invertido.
Volvamos al caso en el que el inversor pretende realizar sui
cartera al final de la primera semana. El argumento anterior:
es de plena aplicación para aquella parte del capital inicialmente empleado en dinero: el rendimiento resultante de inver^
tir para un período tan corto será lógicamente bastante bajo yj
por tanto, la ventaja marginal de la inversión será muy baja??
Pero, si consideramos aquella parte del capital que inicialmente estaba empleada en valores, la elección significativa el
la consistente, o bien en realizar esta parte ahora, o bien e|
esperar al final del período, o sea, de la semana. En ambos!
casos, el coste de transacción es el mismo; por tanto, la ventaja;
marginal de no dejar esa parte invertida como está hasta el final de la semana no queda afectada (o en todo caso muy poco|
por el coste de transacción. Ahora bien, todavía podría suceder
que la ventaja marginal de mantener la inversión fuera menor que la ventaja marginal de mantener dinero, de tal maneraque parte de los valores iniciales serían vendidos; en este caso,
nuestro argumento anterior sería adecuado. Hasta el nivel de
las existencias iniciales la curva de ventaja marginal no incluyelos costes de transacción; desde ese nivel, sí. Por tanto, habrá
un bucle (kink) en la curva, igual que el bucle de la teoría del
oligopolio de Hall-Hitch. Para aquellos valores que no figura-'
ban en la cartera inicialmente, el coste de transacción entrará
en la curva de ventaja marginal desde el principio.
cialmente era dinero será baja si no hay confianza en que
ésta inversión se pueda mantener durante un cierto período;!
pero la ventaja marginal de mantener una inversión que ya
fue hecha será más elevada. Por tanto, en este sentido, siempre
habrá un bucle.
Ahora bien, es importante notar que los bucles para inversiones distintas serán muy distintos, pues los costes de desinversión de valores diferentes serán muy diferentes. Esto es
debido, en parte, a una cuestión del grado de madurez (letras
contra bonos), en parte a una cuestión de facilidad de realizar una inversión en el mercado. Hay algunos activos (más
líquidos) que presentan pequeños bucles; otros (menos líquidos) que presentarán bucles mayores. Y ésta es la razón por
la que hay un espectro de activos — activos que se diferencian
en el grado de liquidez.
El concepto de liquidez que estamos obteniendo es más
amplio que el correspondiente de la Teoría General de Keynes.
En la Teoría General, el dinero (de acuerdo con alguna definición de dinero) es el activo líquido, mientras los otros activos
no son líquidos. Pero en su Treatise, Keynes dijo que un activo
era "más líquido" que otro si era "realizable con mayor certidumbre y a corto plazo sin pérdida". 13 Éste es un concepto
distinto, un concepto relativo; es este concepto relativo de liquidez el que hemos estado analizando aquí.
Se puede comprender bien cómo Keynes pasó de uno a
°tro concepto en aquellos críticos años en que realizó su más
importante obra.14 La razón por la que hizo esto es evidente:
para simplificar el concepto. Pero, en realidad, en este caso
lo simplificó demasiado. El concepto de liquidez del Treatise
es importante y no podemos prescindir de él. Debemos sacarlo
de nuevo a la luz: pero debe ser claramente distinguido del
°tro concepto.
En la próxima lección me propongo explicar esta distinción
Ahora bien, sucede lo mismo cuando la fecha de realización es incierta. La ventaja marginal de invertir lo que ini-j
'4.
E n e i Treatise,
"liquidez" (y otros conceptos) es empleado en
J^a forma un tanto imprecisa. Pero precisamente por esto presenta matis <3ue escapan al lector de la posterior versión formalizada del concepto.
i
53
52
13.
Véase el párrafo citado en la p.
47.
en la forma siguiente. Cuando me refiera al dinero (y a losj
sustitutos próximos deP dinero)' como activos líquidos en el
sentido de la Teoría General, los llamaré plenamente
líquidosi
Cuando me refiera a activos que, presentando cierto grado del
liquidez, sean menos líquidos que el dinero, los llamaré más OÍ
menos líquidos. No sería adecuado describirlos como activos;
menos líquidos o semilíquidos, porque debemos también diferenciarlos de los activos que no tienen ningún grado de liqui-;
dez, activos que son prácticamente invendibles a corto plazo,1
o, en último término, que no tienen expectativas de ser vendidos a corto plazo en cualquier posible emergencia. La distinción entre más o menos líquido y prácticamente ilíquido;
también nos es necesaria.
Los activos líquidos (incluso aquellos que son más o menos líquidos) pueden servir como reserva de valor, de una.
forma que no podrían servir los activos prácticamente ilíquidos. El dinero está en el espectro de liquidez porque es?
un activo líquido, porque es reserva de valor. El dinero es un
activo plenamente líquido, no porque no rinda interés, sino
por la ausencia de bucle. Esto es una consecuencia de la
otra función del dinero, la función medio de pago. Aunque al
pasar de un valor a otro y de este valor al dinero y del dinero a otro valor se incurra en costes de transacción, éstos son
menores que los que implicaría el intercambiar directamente
un valor por otro. (Si se inventara un nuevo intermediario que j
ejerciera el papel del dinero, también sería un activo plenamente líquido.)
Así, finalmente, todo parece cuadrar. Tanto el motivo especulativo como el motivo precaución son demanda de dinero
para mantenerlo: demanda de dinero como reserva de valor.
Hay demanda especulativa (bajo condiciones adecuadas de
aversión al riesgo), porque el dinero también es mantenido
como "medida del valor". Hay demanda de precaución (que
parece que debemos identificar, ahora, como la demanda de liquidez por excelencia) porque el dinero que se mantiene puede ser usado, cuando así se necesita, como medio de pago.
El motivo transacción viene de las funciones "medio de pago"
y "medida del valor", pero no es demanda de dinero para retenerlo. Interpretadas así, las dos tríadas son compatibles entre sí.
Sin embargo, la relación entre la demanda especulativa y
la demanda de precaución parece que es aquí un tanto distinta de como la presentara Keynes. Todavía nos queda algo
para explicar. En la lección que sigue trataré de analizar este
problema desde otro punto de vista.
LAS DOS
TRIADAS
LECCIÓN
III
CLASIFICACIÓN GENERAL DE ACTIVOS
Empecemos por observar que si vemos la tríada keynesia-;
na no ya como una simple clasificación de balances monetarios. sino como una clasificación general de activos, obtenemos una impresión nueva. Entonces puede ser aplicada a los
activos reales tanto como a los activos financieros y al dinero.
Desde esta perspectiva veremos cómo cosas que antes no
cuadraban, lo van a hacer ahora.
Vamos a comenzar considerando los activos reales, por
ejemplo, de una industria manufacturera. El contable los clasifica en .la forma convencional y, aunque la clasificación
en que yo pienso está relacionada con la del contable, no es en
absoluto la misma. La clasificación keynesiana se basa en la
función o el objetivo. En una perspectiva más amplia, los
activos se mantienen con el objetivo de alcanzar beneficios;
pero en una perspectiva más estricta esas otras funciones pueden identificarse.
En primer lugar, tenemos los activos que son precisos para
realizar las funciones diarias de los negocios: la producción y
venta del producto de la empresa a la tasa corriente en el momento. Si no fuera por el peligro de confundirlos con lo que el
contable llama activos corrientes, los llamaríamos así; pero la |
confusión puede ser evitada fácilmente si los llamamos run- |
56
ning assetsEl
ejemplo más simple de un activo corriente real
lo constituyen, en el casó de nuestra industria manufacturera,:;
los bienes en curso de fabricación.
La segunda categoría en una 'división de este tipo deberá
ser la de activos de reserva: activos que no son precisos para
atender el nivel corriente de producción pero que se mantienen para casos de emergencia que puedan surgir en el futuro. Entre los activos reales que caerán dentro de esta categoría tendremos los stocks de materiales y otros repuestos, que
constituyen capacidad productiva que puede ser utilizada en
caso de quiebras o de una imprevista expansión de la demanda.
El equipo fijo de un negocio — los edificios, la planta, la maquinaria — son, en parte, activos corrientes, y en parte activos de reserva. Si se utiliza plenamente su capacidad, serán
activos corrientes; pero si se trabaja por debajo de la capacidad, la capacidad excedente será una reserva.
Sin embargo, puede haber una parte del equipo fijo (en la
concepción del contable) que no pueda incluirse en ninguna
de nuestras categorías. Tomemos, por ejemplo, el caso de un
diseño de planta y maquinaria para efectuar una nueva inversión; supongamos que se trata todavía de un pedido, o que
haya comenzado ya la construcción. No está ligada al producto
corriente ni estará disponible para emergencias: de hecho sólo
se mantiene por la expectativa de unos beneficios que no vendrán hasta más tarde. Creo que no habrá-ninguna confusión si
llamamos a los activos de este tipo activos de inversión.
Las tres categorías — activos corrientes, activos de reserva
y activos de inversión — pueden, pues, ser identificadas incluso entre los activos reales de una industria manufacturera;
pero esta clasificación presenta aplicaciones más amplias. Puede extenderse a otros tipos de negocios, y ni siquiera hay razón
Por la que no se pueda aplicar al individuo privado que tiene
activos corrientes tales como las tazas y los platos que usa
cada día para el desayuno, activos de reserva como las tazas
de repuesto que serán utilizadas en caso .de roturas, o si sus
"
Tomamos nota de la advertencia para poderlos llamar activos cocientes, en lo que sigue. (N. del
T.)
Ot