Tema 12. Microestructura del mercado de divisas

Tema 12. Microestructura del
mercado de divisas
Microestructura del mercado de divisas
• Origen: fallo empírico general en estimaciones modelos
monetarios y modelos de equilibrio de cartera
• Taylor (2002): “intento de comprender los mecanismos
generadores de las desviaciones del tipo de cambio
respecto de los fundamentos económicos”
• Este enfoque se centra en:
–
–
–
–
–
Transmisión de información entre agentes participantes
Comportamiento de los agentes en el mercado de divisas
Importancia de las órdenes de compraventa (order flows)
Heterogeneidad de expectativas respecto al tipo de cambio
Existencia de costes de transacción de limitan los beneficios
potenciales derivados del arbitraje
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Microestructura del mercado de divisas
• Fuentes de no linealidad:
– Costes de transacción (suele afectar a un tipo de agentes)
– Diversidad de agentes económicos con expectativas
heterogéneas
• Modelos con expectativas heterogéneas:
– Chartistas y fundamentalistas: Frankel y Froot (1986, 1990),
Allen y Taylor (1990, 1992), Pilbeam (1995), Cheung y Chinn
(1999, 2001), De Grauwe y Grimaldi (2002a, 2002b)
– Modelos con noise traders (agentes con información incompleta):
Menkhoff (1998), Jeanne y Rose (1999, 2002), Kilian y Taylor
(2001)
– Modelos con diferentes esquemas de expectativas: Pilbeam
(2001)
– Modelos con agentes con información privilegiada (órdenes de
compraventa): Evans y Lyons (1999), Froot y Ramadorai (2002)
Microestructura del mercado de divisas: no
linealidad del tipo de cambio
• Fuentes de no linealidad:
– Costes de transacción (suele afectar a un tipo de agentes)
– Diversidad de agentes económicos con expectativas
heterogéneas
• Algunos trabajos: Obstfeld y Taylor (1997), Taylor y Peel
(1998), Taylor y Peel (2000)
• Taylor y Peel (2000):
et = et + (mt − mt* ) − ( yt − yt* )
• Estimación mediante modelo ESTAR (modelo exponencial
autorregresivo de transición suave)
Función de
transición (0-1)
yt = a0 + a1 yt −1 + (b0 + b1 yt −1 ) F ( yt − p ) + εt
[
F ( yt− p ) = 1 − exp − γ ( yt − p − c) 2
]
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Microestructura del mercado de divisas: no
linealidad del tipo de cambio
• Taylor y Peel (2000):
– Encuentran evidencia significativa de no linealidad
– Cuanto mayor es la desviación respecto al valor fundamental, mayor
es la velocidad de ajuste (γ)
• Nobay y Peel (1997): modelo ESTAR
– Encuentran evidencia significativa de no linealidad
– Cuanto mayor es la desviación respecto al valor fundamental, mayor
es la velocidad de ajuste
• De Grauwe y Vansteenkiste (2001): procesos de Markov con saltos
de régimen
– La variable estado st (0-1) depende del tipo de cambio y del estado del
periodo anterior
∆et = α s t + β st ∆f t m + γ st ∆ ft π + δ st ∆f t i + u t
f t − f t −12 f t − f t −12
−
*
f t −12
f t −12
*
∆ft =
*
Microestructura del mercado de divisas: no
linealidad del tipo de cambio
• De Grauwe y Vansteenkiste (2001): 2 grupos de países (baja
inflación y alta inflación)
– En los países con bajas tasas de inflación, frecuentes cambios en el
estado de los parámetros
– En países con altas tasas de inflación, hay cambios en el estado del
término independiente
– Los modelos lineales puedes ser utiles para explicar la evolución del
tipo de cambio en países con altas tasas de inflación
• Frydman y Goldberg (2001): análisis de cambios de estructura
• Modelos no lineales más utilizados: modelos de markow con saltos
de régimen, modelos autorregresivos de transición suave, modelos
de umbral, etc.
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Evidencia empírica sobre expectativas
heterogéneas
• La mayor parte de la literatura moderna sobre tipo de cambio se basa en la
hipótesis de expectativas racionales
• Amplia literatura empírica que rechaza la hipótesis de racionalidad debido
a la existencia de asimetrías en la información
• ¿existe diversidad de agentes económicos? Ito (1990)
• Ito (1990): analiza las predicciones a corto plazo del tipo de cambio
yen/dólar realizadas por 44 instituciones durante 2 años
– Compara predicción individual con media predicciones
ete,+ jk = X t + g j + u tj
ete,+Ak = X t + g A + utA
gA = 0
ete,+ jk − ete ,+Ak = g j + (u tj − utA )
Evidencia empírica sobre expectativas
heterogéneas
• Ito (1990)
– Encuentra efectos diferenciales
– Las predicciones son más homogéneas a muy corto plazo (1 mes:
efectos de arrastre) que en las de a 3 y 6 meses
– No puede aceptarse hipótesis de expectativas racionales: los errores de
predicción no se comportan aleatoriamente
– Observa correlación entre el error de predicción y la prima de riesgo
• Macdonald y Marsh (1996) repiten el contraste de Ito
– Encuentran efectos diferenciales
– Diferentes esquemas de formación de expectativas
– A muy corto plazo, mejor el PA
– Horizontes temporales más amplios, mejor otros modelos
• Elliott e Ito (1999)
et + k − et = γ 0 + γ ( f tt + k − et ) + u t
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Modelos que clasifican a los agentes
económicos
• Chartistas y fundamentalistas
– Fundamentalistas: previsiones basadas en modelos económicos
(PPA, PNCI, modelos monetarios, de equilibrio de cartera, etc)
– Chartistas: previsiones basadas en evolución pasada del tipo de
cambio (análisis de series temporales)
– Interacción en el mercado: comportamiento del TC muy volátil a
corto plazo
– Variación esperada del tipo de cambio: media ponderada de
predicciones de cada tipo de agentes
– El peso de las predicciones de los tipos de agentes no es
constante, depende de la diferencia entre el tipo de cambio y su
valor de equilibrio
– Cuando más alejado está el tipo de cambio de su valor de
equilibrio, mayor será el peso relativo de los fundamentalistas
Modelos que clasifican a los agentes
económicos
• Chartistas y fundamentalistas
– Frankel y Froot (1986): explicar la fuerte apreciación del dólar
durante el periodo 1980-85
– 3 tipo de agentes: chartistas, fundamentalistas, agentes de
cambio
– Chartistas: paseo aleatorio et=et-1
– Fundamentalistas: modelo de sobrerreación de Dornbusch
– La ponderación ( ω) varía a lo largo del tiempo en función del
éxito de las predicciones de cada tipo de agente
∆ete+,1f = θ(e − et )
∆ete+,ch
1
=0
∆ete+1 = ω∆ete+,1f + (1 − ω) ∆ete+,ch
1
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Chartistas y fundamentalistas: modelo
de Frankel y Froot (1986)
• Se puede calcular:
ω=
∆ete+1
∆e te+,1f
• Estiman la expresión anterior:
– Fundamentalistas: predicciones informes financieros
– Chartistas: tipo de cambio a plazo
• Durante el periodo 1976-1984 se produce un aumento de la
ponderación de las previsiones chartistas
et = c∆ete+1 + f t
• “c” es >0 y mide la sensibilidad del tipo de cambio ante variaciones
en la tasa de variación esperada del tipo de cambio
Chartistas y fundamentalistas:
modelo de Frankel y Froot (1986)
• Una depreciación esperada de la moneda dará lugar a una menor
demanda de la divisa provocando una depreciación de la moneda
• Dado que la variación esperada del tipo de cambio por parte de los
agentes chartistas es cero,
∆ete+1 = ωt θ( e − et )
e t = c ω t θ( e − e t ) + f t
• La evolución de ω depende de los errores de predicción cometidos:
cuando aumenta el error de predicción de los agentes
fundamentalistas, disminuye la ponderación
ponderación ex post previsión perfecta
ˆ t −1 − ωt −1 )
∆ωt = ν(ω
)
∆ete = ∆et = ωt −1θ(e − et −1 )
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Chartistas y fundamentalistas:
modelo de Frankel y Froot (1986)
• El parámetro ν se interpreta como la importancia que dan los
agentes del mercado a la nueva información
– valores altos de ν implican mayor importancia a la información
reciente, y valores bajos de ν implican más importancia a la información
pasada
– 0<ν<1
se asume constante a lo largo del tiempo
• Si el tipo de cambio está sobrevalorado (e<eeq), seguirá una
trayectoria estable acercándose a su valor de equilibrio si los agentes
dan importancia a la información reciente del tipo de cambio; la
trayectoria será inestable si dan más importancia a la información
pasada
e&(t ) =
− νω(t )cθ
(e − e(t ))
1 + cθω(t ) − νc
Signo del denominador: determinará la
trayectoria del tipo de cambio
Chartistas y fundamentalistas: modelo
de De Grauwe y Grimaldi (2005)
• “Heterogeneity of agents, transations costs and the exchange rate”.
Journal of Economic Dynamics & Control 29 (2005) 691-719. Primera
versión (octubre 2002)
• Simulación
• Chartistas: evolución pasada
• Fundamentalistas: expectativas regresivas (modelo monetario de
Dornbusch)
• Concluyen que cuando existen costes de transacción el tipo de
cambio se aleja de forma importante de su valor de equilibrio
• El tipo de cambio sigue una trayectoria no lineal: pequeños errores
en la estimación de los verdaderos parámetros dan lugar a
importantes desviaciones respecto al valor de equilibrio
• Cuanto mayor es la participación de los agentes chartistas, mayor es
la volatilidad del tipo de cambio
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Chartistas y fundamentalistas: modelo
de De Grauwe y Grimaldi (2005)
• La proporción de chartistas y fundamentalistas depende de las
ganancias obtenidas por cada uno de ellos
• El comportamiento chartista lleva asociado una prima de riesgo:
cuanto mayor sea la desviación entre el tipo de cambio y el valor de
equilibrio, mayor será la probabilidad de que se corrija el
desequilibrio (mayor será el riesgo)
• θ velocidad de ajuste del tipo de cambio a su valor de equilibrio
• β mide el grado de extrapolación considerado por los agentes
chartistas
e, f
∆e t + 1 = −θ(e t − et ) 2
Fundamentalistas
T
∆ete+,ch
1 = β∑ α i ∆et − i
Chartistas
i =0
Chartistas y fundamentalistas: modelo
de De Grauwe y Grimaldi (2005)
• Asumen costes de transacción: afecta a las predicciones de los
fundamentalistas
• Si e – eeq < costes de transaccion: la mejor predicción
(fundamentalistas) es el PA
• Hipótesis inicial: costes de transacción elevados
T
∆et +1 = ωt θ(et − et ) 2 + (1 − ωt )β ∑ α i ∆et −i + ε t +1
i= 0
• El número de agentes ch y f en cada momento no es constante:
N t f = N tf−1 + ptch, f N tch−1 − ptf , ch N tf−1
f ,ch
N tch = N tch
N t −f 1 − p tch, f N tch−1
−1 + p t
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Chartistas y fundamentalistas: modelo
de De Grauwe y Grimaldi (2005)
• Las probabilidades de transición (f→ch) y (ch →f) dependen de las
ganancias obtenidas por cada tipo de agente y del riesgo asociado a ser
chartistas:
pf
→ ch
= f ( B ch , R ch )
p ch → f = f ( B f , (1 − R ch ))
• Simulación con datos diarios
• Conclusión:
– Existencia de no linealidades en la evolución del tipo de cambio
– Alta sensibilidad a condiciones iniciales
– Dificultad de predecir los efectos sobre el TC de un shock permanente (sí efecto
medio)
– El tipo de cambio se ajusta mejor a los fundamentos cuando estos presentan una
alta varianza
Chartistas y fundamentalistas: modelo
de Manzan y Westerhoff (2007)
• (2007) 'Heterogeneous Expectations, Exchange Rate Dynamics and
Predictability', Journal of Economic Behavior and Organization,
forthcoming (with F. Westerhoff). Primera versión 2002
• Datos mensuales: marco, yen, dólar canadiense, franco francés, libra
esterlina (frente al USD)
• Fundamentalistas: expectativas regresivas respecto a la PPA
• Chartistas: evolución pasada
∆ ete+, 1f = θ1 ( et − et )
∆ete+,ch
1 = δt (et − et −1 )
0 < θ1 < 1
δt > 0 ó δt < 0
Si δt > 0 hay expectativas de arrastre (bandwagon expectations)
Por tanto, los chartistas pueden estabilizar o desestabilizar (expectativas de
arrastre); δ t no es constante
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Chartistas y fundamentalistas: modelo
de Manzan y Westerhoff (2007)
δt
et − et −1 ≥ c
δ t = δ1 et − e t
δt < 0
et − et−1 < c
δ t = δ 2 et − et
δt > 0
• C es una constante que determina un valor umbral
• C se estima junto al resto de parámetros por optimización (el valor
óptimo será aquel que minimice la varianza residual del modelo,
siguiendo el criterio de información de Akaike (AIC))
• El tipo de cambio será el resultado de las demandas de ambos tipos
de agentes:
et +1 = et + α m (d t f + d tch )
Chartistas y fundamentalistas: modelo
de Manzan y Westerhoff (2007)
∆ et +1 = δ 1 et − r − et − r (et− p − et − p −1 ) I ( A) + δ 2 et − r − et − r (et − p − et− p−1 ) I ( B ) + θ(et− s − et− s ) + ε t +1
chartistas
fundamentalistas
• Los retardos p, q, r, y s son diferentes: aquellos que arrojen mejores resultados
predictivos
• Comparan su modelo con un modelo lineal con δ constante, pero resulta
mejor el modelo NO LINEAL
• Resultados de θ: muy bajo, el tipo de cambio se ajusta lentamente a su valor
de equilibrio (retardo 12): el tipo de cambio corrije a una tasa del 3% su
desviación respecto al tipo de cambio de hace un año
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Chartistas y fundamentalistas: modelo
de Manzan y Westerhoff (2007)
• Chartistas: mayor correlación con el primer retardo
• δ: cuando la variación del tipo de cambio supera el valor umbral (c=2 3%), δ es negativo y en caso contrario positivo
– Si la variación del tipo de cambio es pequeña los chartistas prevén que se
mantenga la tendencia
– Si la variación del tipo de cambio es grande, los chartistas prevén que se
produzca un cambio en sentido contrario
– Carácter estabilizador / desestabilizador de los chartistas
• Bondad predictiva: buen ajuste del modelo dentro del periodo
muestral, mejor que el PA
• Fuera de la muestra: sólo encuentran buenos resultados para el franco
francés y el yen
Evidencia empírica de existencia de
agentes chartistas y fundamentalistas
• Los agentes combinan diferentes tipos de información, pocos agentes
exclusivamente chartistas y pocos agentes exclusivamente
fundamentalistas
• Ambos comportamientos son complementarios
• En el corto plazo: mayor importancia de evolución pasada del tipo de
cambio, horizontes más largos mayor importancia de fundamentos
• Objetivo: determinar importancia cuantitativa de cada tipo de ambos
enfoques en predicciones.
– Trabajos basados en encuestas: Allen y Taylor (1990, 1992), Menkhoff
(1997), Lui y Mole (1998), Oberlechner (2001), Cheung y Wong (2000) y
Cheung y Chinn (1999b, 2001)
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Evidencia empírica de existencia de
agentes chartistas y fundamentalistas
• Allen y Taylor (1990, 1992): 200 encuestas
– Predicciones a muy corto plazo (de 1 día a una semana), el 90% utilizan el
análisis técnico
– El 60% señala que el análisis técnico es al menos tan importante como el
análisis fundamental
– En horizontes de predicción superior a 1 año, el 85% señala que los
fundamentos son más importantes que la evolución pasada
• Otras conclusiones
– El error de predicción es mayor cuanto mayor es el horizonte temporal
– Cuando existe un comportamiento tendencial, los errores disminuyen y
los agentes tienden a mantener la tendencia
– Cuando la divisa está apreciándose, los agentes tienden a infrapredecir la
apreciación y cuando está depreciándose tienden a sobreestimar la
depreciación
Evidencia empírica de existencia de
agentes chartistas y fundamentalistas
• Otras conclusiones (cont)
– Contrastan tambien la hipotesis de expectativas utilizada:
• Estáticas
• Arrastre (bandwagon expectations)
ete +1 − et = φ( et − et − 1 )
• Extrapolativas
• Adaptativas
• Regresivas
– En predicciones a corto plazo destacan expectativas estáticas (et = et-1)
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Evidencia empírica de existencia de
agentes chartistas y fundamentalistas
• Menkhoff (1997)
– Encuesta
– Fundamentos, análisis técnico y FLUJOS DE ORDENES DE
COMPRAVENTA (order flows)
ete +1 − et = φ( et − et − 1 )
– La importancia media del análisis chartista es del 37% (siempre superior
al 10%)
– Complementariedad entre enfoques
– Horizontes largos: análisis fundamental
– 50% fundamentalistas, 27% chartistas, 10% análisis de flujos; resto otro
tipo de información
Expectativas heterogéneas: Modelos con
“noise traders” y agentes racionales
• La participación en el mercado de agentes con información
incompleta (noise traders) da lugar a una fuerte volatilidad del tipo de
cambio
• Noise traders: origen en Kyle (1985)
• Osler define a los noise traders como:
ete +1 − et = φ( et − et − 1 )
– “aquellos agentes que no utilizan, de forma racional, la nueva información
referida al valor de los activos”
• Consideran no sólo la información pasada sino también otro tipo de
información como “el sentimiento del mercado”
• Jeanne y Rose los definen como agentes que complementan la
información de los fundamentos con información derivada del
análisis técnico
• Trabajo más significativo: De Long, Shleifer, Summers y Waldmann
(1990)
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MODELOS CON EXPECTATIVAS HETEROGÉNEAS
• CHARTISTAS Y FUNDAMENTALISTAS
FUNDAMENTALISTAS
CHARTISTAS
Modelos Teóricos:
Fundamentos
económicos
Evolución pasada:
Series temporales
(medias móviles)
Interacción en el mercado:
El tipo de cambio es la
media ponderada de las
expectativas de los
dos grupos. Fuerte volatilidad
• NOISE TRADERS Y AGENTES RACIONALES
AGENTES RACIONALES
NOISE TRADERS
Información completa
Modelos Teóricos:
Fundamentos
económicos
Información incompleta
Complementan con
evolución pasada y
otra información
(rumores, gurús)
Fuerte volatilidad del TC
derivada del número de
noise traders en mercado
Posibilidad de
equilibrio múltiple
NOISE TRADERS Y AGENTES RACIONALES
•
Noise traders (expectativas incorrectas y aleatorias): Comportamiento aleatorio del tipo de
cambio
•
Variable clave: Número de noise traders en mercado (alejamiento del equilibrio, fuerte
volatilidad)
•
Posibilidad de un equilibrio múltiple (para unos mismos fundamentos económicos)
De Long, Shleifer, Summers y Waldmann (1990)
Riesgo de cambios
imprevistos
en los fundamentos
económicos
•
Riesgo de
especulación
no racional
Alta volatilidad
del tipo de cambio
Agentes racionales (aversión al riesgo): Se fijan en el comportamiento de los noise
traders e intentan reaccionar ante ellos
•
Kilian y Taylor (2003): Añaden riesgo derivado de la incertidumbre respecto al TC
de equilibrio (diversidad de explicaciones teóricas: PPA, modelos monetarios,
equilibrio de cartera, etc)
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EVIDENCIA EMPÍRICA MODELOS CON E.H.
•
La existencia de agentes que basen su información en el análisis técnico
(chartistas -noise traders) o bien en los fundamentos económicos
(fundamentalistas-agentes racionales) ha sido analizada a partir de
encuestas. Las conclusiones generales obtenidas han sido:
– El
análisis
técnico
y
el
análisis
de
los
fundamentos
son
complementarios entre sí, y no excluyentes
– Para explicar la evolución del tipo de cambio es necesario
considerar ambos enfoques
– En los horizontes de predicción más cortos, la importancia relativa
del análisis técnico frente al análisis de los fundamentos económicos
es mayor, incrementándose la importancia de los fundamentos a
medio y largo plazo.
Expectativas heterogéneas: flujos de órdenes
• Evans y Lyons (1999)
• No toda la información del mercado es de carácter público
• Hay agentes que tienen información privilegiada
• Evolución del tipo de cambio a muy corto plazo
• Ordenes de compraventa de divisas
• Saldo neto positivo de compras: apreciación futura de la moneda
• Fuerte correlación entre los flujos de órdenes y el tipo de cambio
• R2=60%
∆et = β1∆ (it − it* ) + β2 ∆xt + ε t
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