Un modelo de simulación de la carga de la deuda del Estado
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BANCO DE ESPAÑA
UN MODELO DE SIMULACION DE LA CARGA
DE LA DEUDA DEL ESTADO
Isabel Argimón y Jesús Briones
SERVICIO DE ESTUDIOS
Documento de Trabajo nº 9105
UN MODELO DE SIMULACION DE LA CARGA
DE LA DEUDA DEL ESTADO
(*)
Isabel Argim6n
Jesus Briones
( ...)
Los autores desean agradecer los comentarios y sugerencias de Miguel Angel Menendez y de Teresa Sastre que
han pennitido mejorar swtancialmente esta versi6n del trabajo.
Banco de Espalia. Servicio de Estudios
Documento de Trabajo 0.° 9105
El Banco oe Espana al publicar esta serie pretenoe
facilitar la oifusi6n de estuoios de interes que con­
tribuyan al mejor conocimiento de la econom1a espanola.
LoS analisis, opiniones y conclusiones de estas
investigaciones representan las ioeas de los autores,
con las que no necesariamente coincide el Banco de
Espana.
ISBN:
84-7793-086-4
Deposito legal: M. 9700 - 1991
Imprenta del Banco de Espaila
-3-
En
s i mula c i 6 n
e s l:e
de
amo r t i zable
conocer
traba j o
la
carga
de t e r mi nada
p re s e nta u n modelo me n s ual d e
c a r g a f i n a n c i e r'a
d e l Es tad o
la
se
da
e v o l u c i6n
r e a li z ar
ejer c i c i o s
hip6te s i s
i n i c i alss,
y
de
de
la d e u d a
i nlere s e s
e s p e rada
en
se
los
deriva
tipos
A s im i s mo ,
parmita
de
mod i fi c a r
lo s
d6f i c i t
0
s o bre
d i s t r i bu c i 6 n
s u p u e s t.o s
de
una
i n te r' e s
y
las
cuantificar
los
s o bl'a
da
de
P e rm i t a
a lt e ra n d o
s e n s i bilidad
de
n e g o c i able
d e l Te s o ro ,
que
afectos
la
la d e u d a
e v olu c i 6 n
los
del
i n s t r u me n tos
u t i l i z a d o s para su f i na n c i a c i 6 n .
Con
fu n c i o nam:i. e n l o
de
h i p 6t.e s i s
la
f i nalJdad
bas i c a
d �'l
modelo ,
ha
muy
s imple s ,
se
i lu s l:r a r
i n l r'od u c i d o
qu e p U NJen
i n d i c e y s e ba s illiulada e l madela .
de
loma r s e
un
el
c o nju n t.o
c orno l'Iurner' o s
-5-
El
Es t.ado
c uenta
con
un
c o n j u n t o d e i n s lr u m e n t. o s
q u e Ie permi.tsn fina n c i a r e l d e f i c i t q u e s e o ri g i na p o r u n
niuel
de
gaslos
i n s t.rume n t.o s
dauda de]
deuda
u no
u
pueden
Te s o r o ,
no
ext. e d o l'
se
s uperior
e c on6rni. c a ,
es
del
d e c i s io n a s
Banco
de
para
su
s o bre
pasadas
t e 6 r' i c amenle
en
Es tad o ,
bl s i c amente'
a u n q u Eo
r e s t r i c c i onss
c la s i f i c a r
a1
r'OCUI'SO
otro
de
i n g re s o s .
seis
E s t.os
g r a n d e s g r u po s :
d e u d a n e g o c i a ble amo r t. i z able d e l E s t ad o ,
n e go c i able
y
al
una
de
0
bi e n
p e rp e t u a l
por
ley
La
de
de
poli t i c a
ellos
exi s te n
porque
0
deuda
uti 1 i z a c i 6 n
d e c i s i6n
alg u n o
( deuda
p e r p e tua ,
Espan a .
v o lume n ,
linri tado
deuda
bi e n
( re c u r s o
depende
porque
al
de
e s tl
Banco
de
Es pana) ( 1 ) .
La
d e s empei'lar
propio
s i no ,
ele c c i 6 n
un
de
papel
d e f'i ci t ,
no
uno
u
irnportante
otro
i n s t ru m e n t o
puade
e n l a e u o lu c i 6 n fu t.ut'a d e l
s 6 1 0 a p a r t i l" d e l s a1 d o u i u o d e d �)uda ,
p r i n c i palrne n\:e,
a
part i r
q u e t a l es enlis i o n e s g e ne r a n ,
de
la
carga
de
intereses
c o rr e s po n d i e n t e p e r f i l
con su
tempo r a l .
El
aume n l o
financiaci6n
re d u c c i 6 n
importante
pag o s
ortodoxa
del
p r od u c i e nd o
paula t i n o
recurso
desde
en
por
los
gastos
in t e re s e s
a]
e nd e udami e n t o .
Varios
otros)
y
Trujill o
a]
la
deficit
Banco
1982,
c o n t r ibu y e n d o
Se r u e n
del
de
ha
con
de
c omportado
las
aumento
de
autores
( 19 8 7) ,
la
pOr"
que
un
( R e pullo
S e ba s ti ln
et
se
estl
i n c r e me n to
e l c om p o n e n t e
deudas
sus
de
c o n s ig u i e n te
Es pana ,
del Estado
de
propor c i 6 n
del
Es tad o ,
necesidades
( 19 8 6 )
a1
de
de
( 1 9 8 7) ,
( 1988)
entre
h a n e s tudiado e s t e p r o c e s o d e r e t r aolime n t a c i 6 n d e l
deficit e n e 1 caso e s panol,
s ena1 a n d o s u s impli c a c i o n e s .
6
-
En
a nalizar
la
d e l g a s lo
de
un
este
e v o lu c i 6 n
p u b li c o ,
modele
Es tad o
tr'abajo
no
de
s610
p r e v i s i6 n ,
p o s i b le
La
lim i t a
reali z a r
h i p6 t e s i s
d i s ti n t a s
v a riable s ,
prese ntan
una
lo s
la
un
carga
i n t e r 's
de
pe rmi te
c a r'a c t e r'
de
c o mpone nl:e
de
d i s p o n e r'
la d e u d a
del
d e i n s t. r u m e n t o d e
la
dada
1 01
e v o lu c i 6 n
Ja
c u a n lifi c a r los
las
o r i e n tarse
con
r e s p e c l:o
o b t e n e r'
c o n o e e r c omo
po s tu l .. d a
de
u n rno d e l o d e
pal'a
e v o lu c i 6 n
de
de i n t e r ' s q u e
deberia
s e n s i. b ilidad
pe r'lI1i te
si
es perada
P o r ello ,
u t '.i 1 i z a d o s
s u pu e s t o s
Ia
de
n e c e s idad
lo s t i p o s
c a racteri s t i c a s
a n a li s i s
fu a r a
deri va
carga
v o la t i lid .. d ,
i ntereses
no
e s le
p o d r ta d i s c u lirse e n que lI1edida a s
En c o n c reto ,
r e s u ltad o s ,
su
de
se
la
e n t r e elIa s ,
e s ta s
d i s U nt. o s
de
a
sobre
e le v a d a
a
que
pY'ed i c c io n e s ,
formula r
b a s i c amente
e s p e ra d a
u t i.lidad
s imula c i 6 n
se
de
p r o p o n e u n modelo q u e p e r'mite
fu l:ura
E n r e a lidad ,
s im u la c i 6 n
se
-
a
lo s
s e a lterarla
de
los
de
tipos
i n i c i .. lrne n te ,
A s irni s lI1o ,
e f a c l o s d e fllodificar lo s s u pu e s Lo s
s ab r e e v o lu c i 6 n d e l d AFieil 0 s o b r e 1 .. d is lr i b u c i6 n d e lo s
i n s t l"urne n t o s
no
s610
u t il izad o s
se
piH'a
ma n i f i B s ta n
su
en
financ:i a c i 6n ,
el
niuel
e f e c t. o s
la
de
que
c a rya
de
. mpo ral,
i n t e r e s e s s i n o tambiGn en su p e r fi l t e
e nf o q u e
de
que
un
Olra
de
s u r' g ('
de
mod e le
las
Ia
p o s i bi .lidad
ma c ro e c o n6111i c o ,
endogeneizarse ,
En
el
d6fitit
con
d �!l
otras
c o n c reto ,
su
p u e d �!n
que
las
en
a
t i po s ,
l"e l a d.6 n
0
djr'e c la
e1
cn
d a n tr'o
peis e n
e v o l u c .i6n d e los
a s LiH'
e s le
v a r i a bles
0xug c n a s l
utilizadas
u a r' i a b l e s
i n t e g r'a c i. 6 n
llldn e ra
COlllO
la
por
perll1itida
de
de
t.r'a t an
sa
a c -lual llle nU,
v o lumen
explota c i o n e s
e n foque
ma c r o e c o n6mjco,
Mjni. s t e Y'i o
[]
a c tualme n t e
[ s t.ado
de
y
s eme s t ral
( 19 8 8 ) ,
de
]a
un
Ber'tran
rnod e lo
carga
( V 6anse
y
de
de
[co no uda
de
de
la
pr e v i s i.6 n
i nU!re s e s
Minis l e r io
y
de
L a s h'a
lla c i E!llda
de
la
d jSPOIW
deuda
del
a s o d. ad a ,
de
CeH'deter'
E c o no llll.a
y
H a c ienda
( 1 988)
y
de
la
L.a s U'a
-7-
( 1 9 88» ,
varios
que
se
d i fe r e n c i a
a s p e c to s ,
La
del
que
p r i n c ip a l
parte ,
tanto
la
me n s u a l ,
temporal
c omo
p e r i o d i c idad
d e manera
c a l e n d a l'io
de
que
se
end sione s ,
que
por
del
este
en
mod e l o
in s t ru m e n t o s ,
a p r o x ima
si
de
pre s e n t a
s e d e r iv a d e u n m a y o r
modelo
que
se
v e ntaj a
rad i c a e n s u m a y o r u e r s a t i l idad ,
desglose
aqui
Por
pre s e n t ado
mas
bien
a
una
aqui
es
l a r e a l idad d e l
paY'a
el
caso
de
la
d e u d a d e l Te s o r o e s d e c a r a cter q u in c a na l ,
para el caso de
las
mNls u a l ,
emi s i o n e s
a
l aY'go
as
pr'a c t i c allle n t e
En
la
medida que s e h a c e d iffeil p r ed e c ir l a evol u c iOn f u t u ra d e
los
t.ipos
de
int.ey'e S ,
pare c e a d e c u a d o lind t a r' e l arliHi s i s
a u n p e r iodo c o r to d e tiampo pero c o n u n d e s g l o s e t e mporal
ma s d�'t a l 1 ad o ,
A d i c io n a l men l e ,
de
o bl ig a c i ones
a
e s t. a
anos,
10
s id o d e e s c a s a c u a n tia ,
mod a l o
que
para c e
si
que
i n c orp o ra
bien
ha s ta
emis i o n e s
a h o r'a
han
se q u ieren p ot e n c i a r e n
u n f u t u r o no muy l e ja n o ,
Uno de los
de
p rodu c t. o s d e l
l a c ar g a f i n a n c ie r a bajo e l
e s ta
d i s efiad o
c r i t e rio
de
b a n c a rias
para
seguidas
por
c riterio d e c a ja ,
en
c on s on a n c i a
en
Ia
parte
del
Banco
s i s tema
de
c o n ta b i l i d a d ,
Est.ado
r e c ibe
un
t r a tamie n to
f i n a n c i e r' a s
s u s c r i p to r e s ,
i n t e g radas
que
aste
con
c riterio
las
cuentas
c o n c e p to d e
de
las
no
de
que
que
para t o d o s l o s
m a y o r p a r t e d e las
de
10
c on
e l a b o r a c i6n
s e g u nd o
in s titu c i o n e s
A s imis mo ,
c a l c u l a r l a c arga d e i n t. e re s e s
deuengo ,
fina n c i e r a s
p r ograma a s Ia o b t.e n c i 6 n
de
la
da
c ar'g a
s i mil a r
pUBden
s e c to r a s ,
f i n a n c i e ra s
f i n a n c i e ro n e t o " ,
f i n a n c i e ra s
asle
f i n a nc i e r'a
de
al
sus
de]
oLras
pr'j n c i palas
c u e nlas
e l q u e e xp l ic a la
Es t.ado
entre al s a l d o
r e c o g id o
" c a p a c id a d 0 n B c e s idad d e f i n a n c i a c i 6 n "
c u entas
c u sn t a s
B a jo
e la b o r a r
exis t e n t.s
del
las
D a b e t e n e r S B an c u snta
c on tabiliz a c i6 n as
d i s crepancias
prA c t i e a s
Esp ana,
c o n s t it u y e n
se
las
baj o el
r e cogido
baj o
en
el
con el
" ahorro
8
-
politica
Espana
En
el
de
financiaci6n
desde
siguiente
apartado
se
repasa br'evemente
del d�ficit del
Asimismo
1982.
-
se
la
Estado seguida en
describe la evoluci6n de la
carga financiera que de ella se deriva.
En
el
definiciones
recogen
utilizadas
las
la
financieros
su plazo
par
0
a
distintos
se
en
el
caracteristicas
instrumentos
POl'
apartado
tercer
de
conceptos
ilustra
que
Por
otra,
la
parte,
los
que
se
ponen en
distinguen
de
emisi6n
a
relaci6n los
de manera que
el modelo,
utilidad
se
distintos
su sistema de
se
en
una
definen
por
utilizados
sobre
Por
considerados,
vencirniento y
descuento.
rnodelo.
las
presentan
se
las
de
una
cada
operaciones que se tienen en cuenta.
cuarto
El
utilizadas
para
como
incorporarse
debe
funcionamiento
se
presentan
analisis
de
de
Urminos
de
neta
y
el
cuadros
la
progl'ama
los
resultados
En
las
los
ultimo
en
las
el
ap�ndices
necesidades
caja,
de
el
de
asimismo,
necesaria
inforllliHico.
y
hip6tesis
describi�ndose,
informaci6n
del
las
contiene
simulaci6n,
sensibilidad
conclusiones.
desglose
la
apartado
En
el
de
el
apartado
simulaciones
y
V
el
ultimo
se
recogen
las
puede
encontrarse
un
financiaci6n del
algoritmo
para
calculo
de
Estado
la
en
elllisi6n
ap�ndice contiene una descripci6n de los
proporcionados por el
programa
a la que se adjunta
la salida impresa.
II.
La capacidad 0 necesidad de financiaci6n del
La
Estado
resulta
incorporan
corrientes
incluyen
0
capacidad
de
la
diferencia
impuestos,
como
los
de
de
necesidad
personal,
entre
tasas,
capital)
y
de
Estado.
financiaci6n
los
ingl'esos,
transferencias
otros,
compras
de
y
los
bienes
que
(tanto
gastos
y
del
que
servicios,
9
-
i n t e re s e s ,
t r a n s f e r e n ti a s
-
,
oU·o s .
Es
el
to n e e p t o
mAs
i nmed i a t o , u t i l i z a d o de d e f i c i t p Q bl i c o .
De m a n e r a e q u i v a l e n t e ,
de
finan e i a e i6 n
v a r ia d. 6 n
t a n to ,
neta
es
de
e s ta c a p a c i d a d 0 n e c e s i d ad
produ c \:o
a ct.:i.v o s
,
de
de
la
d i Fe r e n cia
pasivos
e n tre
f i n a n c i er·o s .
P o r'
f i na n e i a c i 6 n
del
si
S
Capaeidad
n e c e s i dad
0
de
Es t.ado
I ;;::; i n g r e s o s n o f i na n e i e r o s
G
g a s t os c o r r i e n t a s y d e c a p i tal
�
c arga de intereses
C
OG
g a s to s e x c epto c a r g a d e i n t er e s es
UA
v a r i a c i 6 n d e a c ti v o s f i n a n e ie r o s
UP
v a r i a c i 6 n de p a s i v o s f i na n c i e ro s .
�
e n t o n c e s l a s i d a n ti d a d e s b A s i ea s s o n :
S _ I
I - OG - C
S
S
G
UA·-UP
=
La
variaci6n
obtiena
como
la
crAdito
ofi e i al
s u rna
,
variable
e s panol
de
de
i n c l u y e ad q u i s i c i o n e s
Esta
nata
a
las
una
d o t:aei o n e s
partida
una
importante .
fi n a n c i a e i6n del
por
1a
emi s i 6 n
invers iones)
de
las
ate n c i 6 n
p r Ac ti c a s
s e g u i d o p a r a r e g i s t r a r a l g unas
s id o
a c ti v o s
Los
casos
financieros
se
y
al '
otros
netas de a c ciones
mereca
debido
de
a c tivos
e s pe c i a l
op eraei o n a s
an
que
euya
l l a rna t i v o s
c rA d i t o ofi e i al med i a n t e fondos
de
deuda
no
negociable
0 l a s a ,u d a s a R u ma s a ,
qua
y p a r t i ci p a c i o n e s .
contables
mls
p r e s tamo s
( las
al
se
caso
han
euantia ha
son
la
obtenidos
cedulas
p a ra
q u e eo n s i s t i e r o n e n u n
-10-
e re d i lo
de
mi l
440
millones
para
su
s a neam i e n t o .
euya
c o n t r a p a r t i d a fue u n a emi s i6 n d e l a m i s ma e u a n tia de d e u d a
no
n e g o c i able .
millones
Banco
euya
de
1989 s e
y
sin
En
c o n c re t o
habra
de
ambos
ernbargo
habia mod i f i c a d o
caso
de
como
la
c o n s t i tu y 6
cas os
el
•
el
recurso
dsfidt
no
se
l a s .i tu a c i 6 n f i n a n c i e ra d e l
(Alvar'Elz
R u ma s a .
r'eg u l a r' i z a r
figurar
c o n c ed i 6 u n c r e d i t o d e 299.5 m i l
c on t ra p a r t i d a
Espan a .
afe c tado
se
En
Blanco
cuando
Ell
se
(1985).
(1988»
l iquide
el
pr'sstamo
tr'a n s f e r e n c i a
de
c a p i.t a l .
v i6
Estado
.
En al.
holding
concedido.
al
sa
haciendol0
par
que
10
a p a r e c e r a e n a l d efic i t c o n u n d e s f a s e temporal d1scutible.
v a r ia c i 6 n
La
comprende
rno n e d a
8 m Js i 6 n
la
e x tranj a r a .
de
neta
neLa d�'
tH u l o s .
1 a fi n a n c i a cJ 6 n
al
de
..
re c u Y s o
al
'
o p e r a c i o nss de impor t a n c i a menor.
E
fin a n c i e ros
pas i v o s
Banco
E s p,�i'ia.
Par t a n t o ,
en
y o t ras
s1
ernisi6n n e t a d e v al o r o s
_
r e c u r s o a]
R
B a n c o d e Es pana
FE
=
Financiaci6n exl"rior
VP
=.
E + R + FE
entonces
Fo ndo Monetal"i.. o InU,F'rlac Jonal
El
ss . )
propane
v a r ia c i 6 n
neta
me j o r
refle j a
[ s t ad o ,
q uo
el
concepl..o
pa l i v o s ,
de
1a
d c, deFicit:
dabido
no
se,Y'
se
que
s tl". u a c i611
verdader'a
a u n q u e pu (.d s
a
(1986,
pp.
asillli.lo
106
al
considsra
Finand,;ra
Y
de
que
del
Par'a IIIsdir' s 1 illipaci.o
ad.,cuado
F i n a n c i e r o d e l g o b te rno sobre e1 resto de la econolilia 0 s u
impa c to
expansivo
o f e r ta
mone tari a .
Baj ges ,
Mol inas
evoluci6n
del
sobra
En
1a
realidad
y SebasU.an
capitulo
demanda
y
tal
(1987),
Variaci6n
i nt s rna
c o rno
0
se
s obra
la
senala
an
e n e 1 c a s o e s pano] ''']a
de
Acti vos
Financieros,
11
-
mAs
que
de
incremento
empeoramiento
de
(pag.
debido
107),
la
-
patrimonial,
situaci6n
en
es
senal
del sector
deudora
gl"an
una
medida
a
las
de
publico"
practl.cas
contables seguidas.
En
conocer
agente
la
la
los
flujos
actividad
a
conjunto
del
que
financieros
presupuestaria
los
rubricas
en
valores
las
montantes
los
criterios
y
de
concreto,
al
el
y
como
corrientes
variaci6n
la
por
intereses
rubrica
de
Asimismo,
pendientes
de
activos
cuenta
y
de
se
de
de
inter'eses
el
pago
en
S0
figurar
titulos
se
momenta
no
del
devengados
variaci6n de activos
como
y,
clasificar
la
del
(2).
Tesoro),
el
la
la
se contabilizan
contabilizados
recaudaci6n
con
para
los
del
Los
financieros,
acuerdo
de la econoll1ia
Pagares
hace
del
calcular
utilizan
alllor·tizaci6n
y
distintas
requiere
ajuste en
de
las
el
deberAn
contabilidad
Esto
que
(Letras
no
de
financieras
nominal.
y
los
financieros.
de
Ell
devengo
vencimiento
figuran
por
para
variables,
contabilidad
emisi6n
en
y no en
instituci6n,
dan
distintas
descuento
contabilizan
por
la
se
financiero.
las
de
esta
prActicas
elaboraci6n de las cuentas
emitidos
interesados
que se establecen entre
de
que
normas
sistema
los
En
estemos
y los demas sectores de la economia,
[stado
adaptarse
medida
a
la
ingresos
vez,
variaci6n
Estado
en
del
el
como
saldo
sistema
bancario.
Siguiendo
la
recoge
financier'os
definici6n
en
las
la
estos
evoluci6n
COIliO
distinlas
por
el
del
neta
F.M. I .
en
en
(en
el
cuadro
Estado
la
en
colullina
valores
1
se
terminos
1
y
la
negativos)
3 para el periodo lQ82-1989 y su desglose en
partidas
restantes.
De,staca
refleja
un
en
defici I:
financiaci6n
propuesta
columna
del
criterios,
la
de
financiaci6n
.operaci6n
tmpacto sobre
la
RUlllasa
en
las
en
1984
variaci6n neta
columnas
que
se
de pasivos,
-1.285,7
-1.088,7
1988
1989
21,2
1.608,3
-1.258,5
519,6
·-630,8
2.0Bl,1
1.500,6
-480,5
·-280,6
862,5
267,2
1.424,9
1.814,1
2.365,4
1.195,0
85,0
2.693,3
3.074,4
1.425,6
440,4
195,4
9S6,5
1.119,9
1.145,8
344,8
2.538,0
1.196,2
269,9
106,1
59,9
111,2
...ill...
DE
0
(2) - (3)
(5). (6)
•
(7)
•
(8)
•
..
(9)
=
Necesidad de endeudamiento total
0
financiacion total
Fuente: Banco de Espana. Boletin Estadistico. MarLO 1990. Cuadros XIV-I, XIV-Il Y XIV-12
(12) incluye emision de moneda, depositos y otros creditos y pasivos
(5) y (6) son el valor nominal de la emisi6n neta
(4)
(3) .,. (4) ... (10) ... (11) ... (12)
(1)
-21,6
··1.561,7
-159,1
-22,0
92,2
611,3
131,3
128,2
....ill.
DNN
61,S
33,0
-10,6
56,6
21,1
-8,3
39,4
116,0
..l2L
DA
l.etras del Tesoro, DE: Oeuda del ESlado, DNN: Deuda no negociable, OA: deuda asumida.
1.745,8
155,9
IT:
2.424,9
1.961,9
586,9
2.614,5
924,5
316,0
1.818,1
700,1
1.511,5
....ill.
LT
Emision neta de titulos
(*) Para su elaboracion, vease Banco de Espana. "Bolelin Estadistico. Holas". Mayo de 1989
Pagares del Tesoro,
-1.589,9
1987
PT:
-1.831,9
-1.645,9
-1.689,9
1984
1985
-1.118,6
1983
1986
-1.055,8
455,1
�
(4l
...QL
{2l
Pl
1982
Aiio
PT
Total
de activos
neta
Total
variacion neta
Financiacion
Variacion neta de easivos
CUENTA FINANCIERB(*)
FINANCIACION NETA DEL ESTADO
82,1
31,1
-53,5
-183,2
28,7
107,9
144,4
96,9
238,6
-284,0
-274,1
·-606,1
442,1
·-658,6
135,1
866,8
Pll
Espana
POl
Recurso B.
exterior
m.m.
Financiacion
en
107,4
-213,8
49,0
7,5
26,5
131,I
81,9
169,0
-I..!ll.
O lros
de etas.
Cuadro I
I
.....
..,
-13 -
y
contl"apar't:lcla
su
1 988
por
los
financiaci6n
para
clel
cambios
con
Oficial,
del
Instil:ut:o
en
credito
las
cle
no
la
hacer
mas
por
se
Oflcial,
tolalmente
c:ifl"as
Y'ecogjdas
"inl:egradas
clel1t:r-o
fjnancieras
de
anllis:is
de
sectoras,
En
Tesoro-Cr6c1ilo
transparanle
pasan a
dejando
al
datos
Est.ado
COI'I
implica
sobre
serlo
su
pI'opio
pOI"
su
del
sistema
valor'
sish'ma
10
del
cle
las
principales
evoluci6n
d.,l
deficit: clel
10
que
conLabilizaci6n,
y
blaclo
titulos en ralaci6n al PI B ,
Merece la
pana
caracterizan
a
qu.,
los
financiaci6n
en
los
produce
sisternAti
. co
del
clH:i.cit
que
(dependjendo
de
entonces,
defi C1. t..
se
POI"
ha
olra
a1
una
desde
ortocloxa
Banco
de
int.ereses
se
cle
r'elaU.va
AI,
la
se
los
Y'.'coge la
�"n:i.si6n Y\E,!la cl.!
conjunto
del
en
cle
cle el ement.os
y
deficit
ai'ios.
truncarSB
deflnici6n
parte,
se
titulos.
Por
crecimionto
publi.co
producido
financiaci6n
recursa
un
parece
la
un
vel nt.e
ult.irnos
se
crecirniento
clE"
evoluc"i6n
1 9 '73
desde
y
clescuento
en al cuadro 2.
TlIencionar
la
clelnas
del
los cuadros 1 y
de
los
un
prBIUpuBstarias
magnit:ucl
la
agreg,�dos
cuenl:as
parmiten
con
emisionBS
efect.ivo
Par'a
ast.a n
cle
que
Est.ado
necesicladas
que
cuacll"o
contabilizan en el momenta en que uencen los
del
c6c1ulas
dal apAnclice se presenta
. n astos
A,I
las
basicamBnte
cOTliput.an
la
la
ser' pasivo
de
�'s Le
por
r,�laciones
cuadro
en
clel
econom1a,
la
las
mismos
de
an
( 3 ),
L.as
que
procluce
los que las
negociable)
Credito
que
relaciones
ofieial,
(cleucla
de
y
activo,
objetivo
81
inver'siones
Estaclo
el
en
una
su
par'Le,
pract.icarnente
relaci6n
al
PIB,
1 984
o
1 985
el��g:icl,�) .
Desde
en
deficit
reducci6n
sistemAtica
del
1 9 82 se pr'oduc.' un aurn�'nto
clel dAficit
Espai'ia,
que
con
una reducci6n
incl .uso
cl o scl e
1 9 86
-
14
-
DEFICIT DEL ESTAOO Y EMlSION META DE TlTUlOS EN REl.AClON AL PIa
(en porcentajes)
caja
Necesldad de endeudillliento neto
Variaci6n neta de paSlvOS
Emision neta de titulos
Cuenta financiera
Financiaci6n neta
E
.1m.
.l9i
.1m
.l9i
.!ill.
.ri!!!L
5,4
5,2
5,4
5,9
4,
3,7
4,4
3,0
1,1
4,1
3,1
5,3
0,8
2,9
2,2
6
·r
7
5,1
5,4
5,3
1,4
variacicm neta de pashas
1,1
Emisi6n neta de titulos
2.2.
6,4
19.561 . 3
22.234.7
Pro MIlOr]a
PtB a precl0s de rnercado (11,11.)
8,4
8,5
10.9
6,1
10.3
7,3
7
6,0
5,5
8,6
6,6
5,1
8,6
6,1
12,2
6,5
8,4
25.111.3
27.888,8
31,947,5
4,4
4,9
5,8
35.714,5
.!!!!
3,2
2,4
0,1
3,6
0,1
3,3
39.914.3
44.871,9
Fuente: Cuadro 1 y lA Y Banco de Espana -CUentas' financieras de la economia espanola (1980-1989)". Kldrid 1990.
La distribuciOn de la cuenta financiera en 1984 y 1988 est.i afectada respecttvamente por la operaciOn
de RYnasa y por la modincactOn de las relaciones Tesoro-Credlto Oficia1 seiialadas en el texto.
,
- 15 -
ha s t.a
1 9 82
que
1988 p re s e n la
no
el
corto
a
habla
un
( 4)
una
Es lado
plazo .
plazo
y
de
seis
e x c:l u s l. u ame nhl
u 1 t:i.mo
ano
l e ir a s
mt,s e s
h a s ta
a
p o l i t l. c a
se
de
deuda
hasta
publica
ya
de
lHni s i o n e s
pagares d e l Tes oro
y
un
se
ano
1 987
de
mE,s e s .
con
unas
f i n a n c l. a c i6n
p r'oduj N'o n
en
e mi s i o n e s
las
que
Fue
prod u j e r o n l a s
Te s o r o ,
E n r e a l idad ,
in s trurnentos
d i e c:i. o c ho
c u a ndo
del
de
p r i me r a s
fue
ml g a tl.Uo s .
u e rdad e r a
c a r e c i.a
Las
no
ualores
tambien
p r ime r a s
1 9 82
fueron
en
e s le
e mi s i o n e s
c a ra c te r1s ll. c a s
a
qua
de
las
d i f e r e n c iaban d e l o s o t r o s in s lr u m e n to s .
l.os
apar i c i 6 n
p a g a r'e s ,
se
han
d e f i n i tori.o
de
e u o l u ci6 n
des tacando
f i s ca l
y
su
de
las
la
en
i n c lusi6n
en
e1
d e ma n d a
caso
el
l e U'as d e s d �1
u a ri a c i 6 n
su
de
para
i n u e r s i 6 n o b l i g a t o r i a del
de l a s l a tr a s ,
y
pr·a c t i c arne n t.e
d e t e rrninanl:es
d i fe r e n d ad o s ,
o pa c tdad
c o n u e r t. ido
la
Los
pasiuos .
i n :i. c :i. a l me n t e ,
de
el
e l e me n l:o
nata
de
e s ta n
los
rnuy
PagaN)s
coeficiente
s i s t e ma b a n c ario y ,
su
para el
su
de
caso
s u a l t a r e n t a b i l i d ad .
En c u anto a l a e mi s i 6 n n e t a d e titu l o s d e s ta c a el
i n c reme nto que
rapido
d e be
norninal
la
la
a
emlsi6n
R u ma s a
n e g o c i a ble .
d i f e r e nd.a
max imo
t :!. tu l o s
al
ano
Es
(1,3
en
a
la
a
del
su
s i g u i e n te ,
1 9 88 ,
d �1
B n e r o de
1 9 88 ,
ano ,
ualor
la
la
partida
10
fl. n a n c ie r a
de
1 9 85 ,
1 983
ualor
e n e l mi s mo a n o e n q u e
por
En
cuyo
Te s o r o ,
deuda
no
t a n to ,
c u ando
la
c aj a
alcanza
su
y
la
para
c a r a c te r :!. s ti c a
de
e mi s i 6 n nata de
u o l u �1r a r e p u n t a r
de
que
01 1
igual
l a c u e n t a f i na n c i e ra pr�s e n ta u n u al o r
s u perior
tipos
1 9 84 ,
PIB) .
con
del
e n g r o s ar'
c uenta
al
de
e rrd s i 6 n
1 9 85 afe e ta a pagar e s ,
de
pagarAs
e s l:e
p u n to s
uuelue
l i g e r ame nte
los
pasa
entre
qua o c urre en
de
de
a l c a n z a s.u max i mo e n
deuda
1 982 y 1 984 , q u e s e
se o b s e r u a e n t re
las
c aj a ,
que
y en
d e b i d o a l a f u e r te
c a ida
s e . p r od u c e en ambos anos
1 9 88 a l e t r a s y p a g a r e s ) .
cAdulas
(en
El 1
para i n u e r s l. o n e s d e l Cr l d i t o
- 16 -
Ofi c i al
por'
pasivos
del
v a l o,"
d �l
de
por
que
10
n e g o c i a b l e s e r e d u c e de
s e n s i bl emen te
net.a
del
en
de
al
en
en
de
hu b i e ,"a
caj a
h u b i e r'a
y
de
no
la
s egun
se
emi s i 6 n
d e l 4,7 por'
<1-,5
no
afe c tando
Si
c o n t a b le ,
del
s e r'
dauda
erni s io n e s .
sido
a
y dejan de serlo
neta
mod i Fi c a c i 6 n
de
pasan
s i g n i fi c a t iva ,
g l o bal
1988
que
10
emi s i 6 n
forma muy
esta
t e rm i n o s
financieras ,
la
v ol u me n
c u e n ta
t:l. t:.u l o s
PIB
ptas .
I n s t i t u t o d e l er e d i to Ofi c la l
Es tado
tuviera
de
mm.
1.536,5
c i e n to
las
c u e n ta s
s u a v i zado l a r e d u c d, 6 n q u e
se
i n i c i a e l a n o 1987.
i n cremento
[1
d e f i c it d e s d e
carga
c o mo
de
r e c og e
e1. e rne n t o
en
en
la
c a rga
la
a1
y
p u e d �'
a
la
de
Las
abl":i.l
caso
de
dE']
ha
int.er·eses
de
[n
.
que
del
0,3%
hab'la
r op r e s e n t. e,ba
1989,
s1
Sci
l as
c u e ntas
so
ln c l uia
no
los
r e l a t i v a lOo nl : . e
i ntere s e s
r(,d u c td a s ,
dE,veng.,dos
a u me n ta r o n
1.,s
c a rga
la
en
1')89
'''Be upe,"at:i6n
leU'as
(los
de
St'
d e ve n g ad a .
rnant. u v :i e r·ol 'l
ha s !:. a
Jos
p ag;�r6s
�"'risi6n d�,l
01
2,8%
tipos
de
'T,an\:.i(Hlf�n
� , I)%) .
Talllb".ie n
i n t e r ss e s
d e va n g a d o s ,
las
CUBn t a s
F s t a d o i H.... oj a r·on u n s u pE,,"av it. pr-:imar-:i.() en
los
que
e xplicado
n e l:a r e q u e r id a .
10
e s te
c u a n d o l a em.i s i 6 n d e pagar' e s se
1988 u n Upo d E,'
des tacAndose
d e v e n g ad a
fue ron
e s p�lc l a c u lar'
de
el
se
sensib1omenLo
y
de
tal
Hlj n1. lII:i za r s e .
d i f e re l'l c i. a s B1'1 1.... (,
1984,
PIB ,
e rni s i 6 n
del
[s tad o ,
r e p r e s .,n taban
un saldo po s i t i vo
los
1988
del
iHlpor·\;a n c i.,
l l e g a b a al 2,8%,
d e ve n g a d o s
del
f i na n c i. e ra s
1989,
y
a u me n t a n d o
2,6%
i n t.e r e s
an
los
198�)
d eb:ido
desde
por 9
e x c epd.6n de
el
no
p a g .ld o s
present.ban
y
o r to d o x a
t.a r·de
f i n a n c i e ra .
dupl i c 6 ,
en
i n t e r s.es
La
3.
Estado
Douda
·
E s tado
Entre
del
la
60% d e l d M·i c H.. a f :i. n an d a ..
el
pagados
con
po,"
c u adro
anos
mul t.i p l . i. c ado
f i n a n c i a c i6n
c o mpo r t a d o u n a u me n to par a la l 0 de la
01
gaslo
c uatr'o
casi
la
g e n erado
en
el
los
1982,
PIB,
del
1982 ha
i n te re s e s
se
de
deade
mA s
de
1986
la
c a ry a
financiara
la mitad d �, 1a finiH,t:iad.6n
-
17
-
Cuadra 3
CARGA F1NAHCIEAA POll INTERESES DE lA DEUDA PUBLICA DEL ESTADO
m.lI.
Intereses pagados
19B2
Pagares del Tesoro
4,D
.!2!!
12§!
�
ill2
ill!!. ....1m
177,1
433,1
641,3
483,0
351,9
360.9
12,3
270,5
363,8
16,2
30,9
31,4
80,7
206,5
251,2
33B,D
letras del Tesoro
Bonos del Estado
19B7
20�O
B,2
38,8
59,6
96,4
%,4
91,4
Otras
Obl1gacl0nes del Estado
57,1
63,1
55,3
ge,7
108,6
83,9
117,2
83,7
TOTAL
61,1
99,3
272,5
508,0
890,2
882,1
1.103,2
1.237,8
0,3
D,4
1,1
2,2
2,B
2,5
2,8
2,8
547,5
557,9
443,9
320,3
253,7
561,7
En % PIB
Intereses devengados
Pagares del Tesoro
5,5
53,8
452,3
Letras del Tesoro
117,9
315,6
Otra Deuda Publica
54,1
90,1
102,D
179,7
260,3
370,9
398,8
434.2
TOTAL
60,1
143,9
554,3
121,2
818,3
932,1
1.034,7
1.259,6
0,3
D,5
2,2
2,6
2,5
2,5
2,5
2,B
En S PIB
Fuente: Aplicacion de Renta Fij a del Servicio de Estudios (ValObli). para los datos sobre 1ntereses
pagados y Banco de Espana. Boletin Estadistico. Marzo 1990. Cuadro XIV.S para los datos sabre
intereses devengados.
-
En
existen
se
�!l
modelo
que
18
-
se
aqui
p r a s anta
se
exclusivamente cuatro instrumentos
para
utilizan
endeudamiento
hacer
originddas
frente
pay'
el
a
las
sup o n e
que
financieros
que
necesidades
de
deficit publico,
y qua
sa
distinguen
p o r su p l a z o de vencimiento y por su sistema de
emisi6n
la
corto
a
ofert.ados
COl1l0
y
de
manera
de
permil e
tanar
adelantarse
0
l1IiHlel'a
que
fachas
no
CU B n t a
ret:rasarse
colocaci6n
los
tanto
I .. as
v e nd.m:i e nt:o
manera
letras
es
al
del
pa go
los costes
ano y
que
el
pago
v e n c im:ie n t o .
Se
supom,
caracter
qua
rnensual,
con el
cada
ano
re a lid ad ,
del
cup6n
dla
te6r'ico
s610
en
fin
de mes
a
princjpios
ca s o s
(en
tuya
,
s on ins trumen\:o s cuyo
E!I1I:isi6n
de
intereses
que
las
r'ealidad
pueden
contadas
estar
"s
son
a l d e B c u E· n l. o ,
se
erni s l.ones
ocas:i.ones,
se amortizan a
de
mes
extremos
v iv as
se
no
lo s
se
pueden
pueden
doce
su
efecluan
con
emi s i o n e s
arnoy'tizar
ser
al
al
las
a los
tenidos
en
igual
f i n a l de
emi s :i.o n e s .
masas y
de
a
comput.a
quincenales)
las
13
en
de ernisi6n COInO las
n ulos
LT ,
d e be
En l a nli.sma
r e s lo d e instrumentos y p o r tant o ,
a
Estos
Tesoro,
sie n do
de caracer mensual,
respecto a su
prirnas de amorlizaci6n se Bup o n e n
y
qu e
pagos
f e c ha s ,
Al ser
.1
colocado
instrumentos.
de ofert.a,
e s ta s
8i
con
los
el caso de que Be c OI"r'e s po n d a c o n d l a feBti v o .
linea simplificadoY'a,
a
Se supone
volumen
consideran
e n lre
an
el
to dos
se
c o l o c aci 6 n .
de
la
son
e 1 numero de titulos emitidos,
ent.re
que
instrumentos
a lal'go plazo,
ot.ro
en
e f e c t. u a r s e
deterrn1nante
Dos
e mitid o
distingue
pudieran
no
medi.o
c o l ocad o s ,
y
se
amisi6n,
doscuen\:o,
diferancia entre
considera
Tarnpoc o
a
0
uno a
plfiZo,
que no hay
se
par
En
1"
r'ea] izadas
realiladas
11
rn�)ses.
cuenta
.
al
-
recogerse
un
tratarse
de
19
-
calendario
de
periodicidad
excepciones
no
alteran
mensual,
pero
a]
significativamente
la
utilidad dol enfoque general.
Se
I:ienen
un
suponen
considera
vencimienl:o
end t. .:idas
letras,
Debe
errdsiones
es
pI'inc:ip
. ios
despuAs.
se
un
los
pr'�,sente
a
a
aunque
I:ratarse de
supuesto
la
se
c;;lJ"ga
de
de
su
al igual que para las
de
mes
ya
se
qua
algul'\ds
amortizan
a
0 que algunas realizadas a
a
anualas
perfil
finales
se
mensual
quedarl
mases
17
estas
alterado,
la irnportancia de
puede
",misionas
de
compensarln
casos excepcionales,
las
tambien
madio
simplificador
simplificador
de
y
y
PT,
Tesoro,
que
ano
que,
amol"lizan
al
manera
al
f1n
tArminos
del
meses
18
de
comput.d
supuesto
mo,s
En
periodicid"d
a
pagar6s
19 meses despues,
dt'
diferencias
este
fijo
realizadas
principios de
los
descuento
. ,
tener'se
este
pt,ro al
al
generadd
interasBs
em:i.si6n.
qua
minirnizarse.
tambien
se
La
trata
con
carlcter mensual.
Bonos
Lo
. s
tres
se
anos
y
suponen
con pago
ser
emilidas
desda
anu,ll.
[stado,
Obligaciones
samestral
efactuadas
a
las
del
a la
del
par,
a
con
un
Estado,
vend.manlo
OE,
un tipo de
de i.ntereses,
Junio de
Las
BE,
a di.ez
interAs
a
anos
fijo
y
aunque para las emisiones
1990 81 pago del cup6n ha pasado
emisiones
de
ambos
ins Lrumentos
es
de
carlcter mansual.
n
de
progl"arna
amortizdr
anLicipadamenLe
ernisol"
en
n:i.ngun
esta
carencia
resul tados .
anticipada
anos,
En
ha
:i.nfor·mat:i.co
por opci6n
instr·um8nLo.
pueda
adm:i.t.e
no
Sin
la
del
esLa
efectuar
no
par'ece
sustancialmente
opci6n
ostado ligada a la emisi6n
pudi endose
tenedor ni del
embar'go,
alterar
realidad,
posibi1.idad
1.
a
los
a
que
los
amorLizaci6n
de bonos
tres
a cinco
anos.
Al
- 20 -
ex c lusi v am Eo nte
consid�!rar'
bonos
a
implidto
de
de
bien por parte
re alidad
anos
tres
qu e
hay
en
est.a
se
sielllpre
se
uso
a si a
de
pu ede n
no
supuesto
el
opci6n,
0
aun que en la
bien del emisor,
que
em:isiones
las
haciendo
hace
del tenedor 0
emisiones
prog r'ama
este
ser
arnortizadas
anticipadamente.
b)
QEeraci�
S e n a l a r emos aqui las relaciones qua
se establecen
entre los distintos conceptos utilizados en el trabajo.
Se
defin.
la
B",isi6rl
neta
entre la bruta y las arnortlzaciones,
danda
segundo,
t,
aRo,
pri",er
ernisi6n neta
EB
ernisi6n bruta
AM
amortizaci6n
instrurnenl:o
saldo
vi vo
concreto
periodo
de
tal
en
so
tal que:
subindlcB
un
d e t E' I
'
obt.iene
la
anterior
amor·t.'j,zaci6n,
j
i nd i ca
maner'a
al
emisi6n
que
Ia
nd
nado
rnes
IIIORlento
anadir'
brula
al
y
y
B1
SV,
J"
variaci6n
fl. S V . t
J ,
donde
sal do vivo
1 t
, '
I-
EN.
J,
poll'a
saldo
en
t,
'
el
un
vivo
rasiarle
vivo sea la emisi6n neta:
SV
difarencia
siendo:
EN
El
del
al
la
como
1a
saldo
- 21-
Bal d o
[1
e x c 1 u s i v a me n te
caso ,
las
se
i n s t.rumen"lo s
de activo s ,
de
una
1a
con
un
erni s i6 n
a s ta r a n
0
i n s tr u m e n t o
n a ta
q U E'
c u br i e ndo
otro
tipo
las
errds i o n e s
d.,
dis tinguir
eml s i 6 n ,
e ntre
U[EN
j,t
j ,t
- UNEB
- UEEB
ern1s i o n e s
f i na n c i a c i 6 n
recurso"
En
en
de
un
otros
,),
y
su
e s te
( i n c reme nt.o
pl"o p i a
nomi n a l
a
r ed u c i rl
n e g ati v a ,
d e s c uenlo,
valor
Be
pr'od u c i r'se
con
adi c i onalme n t e
te rminos n e to s 0 br uto s ,
UNEN
a
as
daben
f i n a n c i a c i6 n e x te r i o r ,
Pal"a
cabe
51
en
aHlo," l i za c i o n e s
i n s Lr'urnento
LT ,
vivo
valor
de
PT
y
e f e c \"i v o
consideraci6n
en
nomi nal
e]
obt e n i e n d o ( 5 ) :
- UNAM
j,t
- UEAM
j,t
j ,l
j,t
donde
UNX
v a l o r nomi nal d e X ,
UEX
v a l o r e f e c t i v o de X,
La
efe c t i v o 0
d i f., r'E,n c i a
d e s e mbols ado
e n t. r e
de
una
el
valor'
emi s i6 n
as
e1
y
rno n t a nte
de
i n t e r e s e s , d e manera q u e , para l a emi s i 6 n br u t a ,
donde
ano t,
i,
'
J, t
as
con m
-
el
ti po
de
i nte r e s
1 s l s e trata d e
A d e ma s ,
dado
v lg e n ta e n a l m e s j
LT y m
que,
_
1 , 5 s i a s u n PT,
no
sl
hay
amo rti z a c i 6 n a n t i c i pada ,
UNAM,
J, t
- UEEB ,
)
(1 + i
]--r , t _os
]'_r., t_s
r
s
m
=
=
:::
0,
del
6
1, 2
1, 1,5
m
o p c 16 n
de
-22-
donde
r
c a mb i o ,
uale
0 y
para
PT,
s
y
m
ualen
si
1
se
tY'ata
de
y,
L.T
en
el ualor 1 0 2 y m
r toma e l u a l o r 6, s
el u a l o r 1,5
u a l o r a c :i 6 n
La
n o mi n a l e s
contexto
0
efectiuos ,
de
su
la
niual
se
c u b re
Nac i o nal,
101
1 01
con
su
e nd e u d ami e n t o
de
1a
de
En
neta
[s tado
s u ma
y a q u e e s ta n o s
u a l o r e fe c t i uo ,
del
del
n e c e s i d ad
requerida .
uariaci6n
t e rm i n o s
d e pe nd e r a
i n s t ru me n to s ,
fina n c i a c "i6 n
c a l c u l a por
de
b rutos
c o n c re t o ,
se
los
en
emJs i 6 n
0
En
Es tado ,
nueua
Co n t a b i l i dad
f i n a n c i e ro s
el
del
netas d e t o d o s
p r o po r c i o n a
de
netos
u t.:i. l Jz a c i 6 n .
e nd e u d a mi e n t o
e mi s i o n e s
una
de
.
{:ermi nos
de
pasiuos
mientras que
de
cuentas
l as
f i n a n c i e ra s s e e x p r e s a e n u a l o r e s n o mi n a l e s .
part.ir
A
tipos
de
de
interes
a mo r t i z a c i 6 n
erni s i 6 n
de
puede
se
e mi s i o n e s b r u t a s
las
obtener
y
total e s ,
los
de
plazas
la
f a c i lrne n t e
de l o s
de
de
carga
i n t e r e s e s p o r e l I a s g e n e r ad a .
En
p l a zo
ti p o
el
hE�mos
de
1 01
se
desde
en
ha
j unio
Por tanto ,
deuda
c u po n e s
nominal ,
ya
c o mo
realizadas
de
s u p u e s to
interes
aunque ,
c u p6 n .
caso
si
em:i.tida
s e me s t r al e s ,
cadCl
uno
ind i c ado ,
de
1990
g e n e r ad a
efectuada
en
p e r i o d i c idad
e]
una
tiles
e mi s i 6 n
j
semestral ,
del
a
ui.da d e e s t:e i n s t r u m e n t o .
debida
a
1a
deuda
a
med i a
10
ano
largo
l a r' g o
el
los
y
largo
d' e l
50%
s e m e s t. r e s ,
las
e mi s i o n e s
pago
s u p u e s to de
anual
de
que no se
la carga de i ntereses
de
P o r t a n t.o ,
y
de
pY' e s e n t a n
s e man t i e ne e l
por
por
todas
e f e c t u a n amo r t i z a c i o n e s a n t i c i p a d a s ,
total
a med:i.o
bonos
t
se
de
a
tres
anos
repartir a ,
los
tres
can
anos
de
l a c a r g a d e i n t e r' e s e s
plazo
en
el
me s
j
del
23
-
t
ano
vendra
det.erminada
brutas
efectu
. adas
uno
los
de
tres
obligaciones
que
son
anos
a diez
det.errnj nan
este
la
instrurnento
las
este
p�r
misrno
mes
de
se
en
j
y
el
a j, t .
mismo
mas
las
rnes
En
emisiones
j·-6
de
Gada
el caso de las
y las emisiones brutas
intereses
manifiesta
el
y
tipos
los tipos
carga
efectuadas
los
anteriores
anos,
que
-
t.otal
en
j
el
y
generada
mes
en
pOI'
j del ano t
el
mes j-·6
de
cada uno de los diez anos anteriores a j,t.
En las
son
101
diferancia
contabilizan
bajo
amortizaci6n.
letras
del
efectuada
intedis
an ticipadas).
ano
los tipos
t
....
l
(si
plazo,
los intereses que
y
nominal
101
el
valor
j
en
que
carga
mas
j
efectivo
del
ai'io
aque1
el
no
de
efectivo
intereses
del
ano
101
de
t-·l,
y
momenta
se
t
de
de
las
dependera
emisi6n
los
bruta
tipos
de
bajo
e1
(sicHnpre
pl'oducen
s �,
Para los pagar6s,
alrlor't.izaci.ones
101 cal'ga enj, t depend era
.
dt']
y las tllfdsion�'s efectuadas en el mos j... ·6
se
(si se trata de
Las
en
el 'mes
de
el
tanto,
del
vigentes
supuesto
corto
entre
Tesoro
en
a
el cr·iter-:i.o d�, caja en el moment.o de la
Par
exclusivamenta
de
emisiones
lrat.a
de
101
segunda
parte
del
ano)
t.- 2
0
..
101 prilrlera parle del ano).
amortizaciones
anticipad.1s
.1lter.1n
la
carga
de intereses de manera diatint:a si se trat:a de emisiones a
1.1 par 0 OIl descuenlo.
S1
HS
a
nledio
amortizaci6n anticipada
e1
pago
de
vencilTliento,
de
estos
tipos
las
y
intere"HS
Por
ernisiones
amorti zaciones
carga
to
. tal
largo
de una
par'a
a
101
par,
doterminad.1 emisi6n
los
Vendl'a
brutas
per'1odos
fut.ur·os
dete l"lrIinada
a
no
s610
1.
detiBne
hasta
su
por
los
sino
por
produc:ido.
La
de los anos anteriores,
anticipadas
asociada
plazo,
101 carga de intereses de Gada uno
tanto,
instr
. umento
. s
0
una
que
se
han
determin.1da
ernisi6n
se
vera
- 24 -
en
reducida
un
amo r t i z a c i 6 n ,
que
montante
t.ipo
del
d e pe n d �! r'a
de
emi s i 6 n
y
de
la
de
la
fe c ha
de
e a n t i d ad
amo r l i zada a n t i c i padame n t e .
La
des cuenlo
Los
amor'1l.za c i 6 n
c ompo r t a
i ntereses
el
mome n t o
la
carga
un
adelanto
d e u e ng a d o s
en
que
se
g e n e rada
r e d u c id a ,
a n t:i c i pada
E s ta
en
desde
la
de
e1
una
pago
emisi6n
emis i 6 n
de
se
por
e s la
r ed u c c i 6 n
emisi6n
se
i n te r e s e s ,
c om p u l a n
r e a L i z a l a amo r ti z a c i 6 n
a
en
y p o r t a n to
v e l'a
tamlden
d e pe n d e r a d.e la f e c ha y
c a n t:ldad
amo r t i z ada a s i c omo d e l t i po de emis i 6 n .
d ) l.!IlP_u t a � i 6 Jl
__
Q.��J!!!9.ad !
. !
cr' it. e r i o
El
i n t e r e SBs
ya
que
t e!!l.fLqL�.l..,..,.�.. .. _�.._. .. ..�a!'
. _9i!_
. ....Q.�.j,D..t�!:"'J>.�s_�___.£E.Eg 2
afecta
·
de
al
ualor
c o nsli l u y a
una
c o n ta b i l:i zad6n
la
c a r' g a
d l f i elt pQbl ico de
del
l as
de
de
c a d a ano
i ntl u id a s
partidas
de
en
el
IIf>ci-endf>_
en
g a s lo p u bl i c o .
el
Tanto
sus
Cuentas
de
Minist.er-:i.o
las
I n s t i t:ut.O
N f>ci o nal
N a c i o nill e s
que
a
emisioncs
un
imp o r t e
e f e c tiuo
t a n i: o
que
in c l u y e nd o
efectiuo ,
en
en
el
e o n t a b i l i zan
f>l
la
por
d i fe re n cif>
su
a e li u
. o,
los
c omo
entr'o
el
C u e n t. a s
Ut.. u l o s
01:
nominal
al
des ollibolsado
aUTllon to
COHIO
i n t.'r e s e s d e las
c on la b il izan
valor
,
l as
vendmienlo de los
A s i mismo
pas i v o ,
d�'
y por
y
t i t ulo,
0
el
en
ef e c ti vo ,
c aja ,
su
u a l o l'
e n e 1 mom e n t o d e 1a e m i s i6n .
SegOn
irnp o n e r s e
a
y
P ,' bl i. c .ls
de
d o s c u en to
emit. id o ,
[ c ononrla
Adillinistrf>ciones
e l a b o r' a ,
igual
de
en
i n te r n a e io n a 1 e s
s en a ] a
las
o t r'a
Al uarez
Blanco
re c o rne n d a c iones
f o r'lna
de
( 1968)
de
los
empieza
a
organi s Inos
contabilizad.6n
dt!
liiS
- 25 -
emi s i o n e s
a
descuento.
c o n t a b i l idad
des cue nto
bancaria .
se
(el
rubrica
con las
De
con ella.
ac uerdo
c o n ta b i l i z a
i n c reme nl:o de pas iv o .
recibido
mA s a c o r d e
y
el
activos
devengados"
d i smi n u y e
intereses
el
rno n t a n t e
amo r t i z a r
el
ti tulo
nominal.
de
de
nominal
d e afa s e s
me n s u al
este
y.
como
se
da
que
de
baj a
los
la q u e
se
c u e n t a s finan c ie r a s d e l
i rnp u t a a l a
se
no
t e ri'po r al a s ) .
por t a n t o .
saldo
y
se
Se
c o n e s ta
imputa
a
e n el periodo .
Al
este
por
interases
a 1 0 largo de l a vida d e l
c6mputo a s
nominal
contabili zados
de los devengados
manera
d i s tr i buid o s
valor
como
c o n s i d era q u e el d e v e n g o as
se
valor
"i n t e r e s e s
( i n cluida
p e r i o d i c idad
su
u n a emi s i 6 n a
l.a d i f e r e n c i a e n t r e el f l u j o de c a j a
e fe c t i v o )
de
por
p rA c ti c a s d e l a
su
han
titul o .
impor' t e
q u edado
Es ta forma
u t i l tza para la a l a b o r a c i 6 n de l a s
E s tado.
tal
c omo
s e ha s an a l ad o e n
el apar tado a n t e r i o r .
La
c riterio
de
c al c u l a
en
ya
son
que
carga
de
i n t e re s e s
imp u t a c t6 n
este
de
p r o g r'ama
la
par'a
e xc l u s i v am e n t e
d e v e n g a d o l.
s i g u iendo
el
c o n ta b i l i d a d
bancaria.
se
las
emi s i o n e s
las
e s ta s
que
a
des cue nto.
r e c laman
e s ta
forma d e c o n t a bi l i z a c i 6 n (6).
Se
valores
que
anini s i s
de
r e s um e n
se
han
a
adop tado
s imula c i 6 n.
sean introduc idos
continuaci6n
tal
c o mo
los
s u p u e s to s
mar c o
ini cial
y
para
los
el
el p r o g rama r e q u i e r e q u e
COITIO
( 7) .
1) Tratami e n t o d e l p r i m e r afto .
P a ra
i n c or p o r a n
e s perada
me n s u a l e s .
el
las
de .
primer
afto.
previs iones
deuda
p u bl i c a
el
afto
s o br e
en
en
c u r s o 0 afto O.
s u s c ri p c i 6 n
t e rm i n o s
se
bruta
e f e c li. v o s
y
- 26-
Para
los
i n corporars e
los
e f e c t i vamente
la
meses
t ra n s c u r r i d o s
datos
del
deberian
que
colocaciones
las
sobre
ano
s e han reali zado y q u e puedan e n c ontrarse en
A p l i c a c i6n
de
R a n ta
Fi j a
del
S e r v i c io
de
Es tudios
( Va l o b l i ) ,
En
esta
caso
se
emi s i 6 n b r u t a a n
terminos
cada
(100
i n s t ru m e n t o
ha
optado
efe c t i v o s
en
total)
y
p o r'
suponer
es
de
que
se
que
la
unidades
en
d i s t:r'i b u y e n
de
25
for'ma homo g e n e a a 1 0 l a r g o d e l ano , d e manera q u e c ad a mes
se a mi t e n 2,083 u n i d a d e s de c ad a i n s t r um e n t o ,
introducen
Se
i n t e re s ,
que
corresponder
han
como e n al
p a r'a
r e a li z ado
y
E c o n6mi c o
y
r e a li c e n ,
Para
el
tipo
a s i m i s rno
los
que
para
la
s obre
d a Lo s
c a s o d e l a s a mi s i o na s ,
me s e s
se
el
los
trans cu rridos
pueden
f u t u ro ,
con
las
de
s e d e berian
con
e n co n t r a r
t i pos
los
en
el
que
se
Boletin
p r' e v i s i o n e s
que
se
s i mula c i 6 n s e ha o ptado p o r s u po n e l" que
de interes
es
del
10% para
i n s t r u m e n t 6s
los
todos
y q u e no c am b i a a 1 0 l a r g o d e t o d o e l ano,
2)
Defi c i t
a
c o n s i d e r ad o s ,
Las
financiar
con
los
c uatro
i n s trurne n t o s
D e f i n i c i 6 n d e s a l d o pr irna r i o ,
hip6t e s i s
sobra
el
v o lumen
de
d e fi c i t
a
fir.1a n c ia r s e formu l a n d e forma d i s t:inta p a r'a �! 1 prirn�!r' a n o
q u e para 1 0 s d o s r e s t a n t e s , d e b i d o a q u e l a s pr e v i s i o 'n e s
que
n o rmalrne n t e
se
realizan
para
me n s u a l e s m i e n t r a s q u e l a s q u e
sa
el
ano
en
curso
son
s u elen real izar para l o s
a n o s s i g u i e n t e s s o n a n u al e s ,
Para e l a n o ° d e b e h a c e r s . u na p r e v i s i 6 n s o b r e l a
variaci6n
nomi nal e s
bonos
y
neta
que
de
pasivos
c o r r e s po n d e
obligaciones ,
En
negociables
al
total
o t r'as
de
palabra s ,
en
terminos
pag a r e s ,
debe
l etras ,
fo rrnu l a r s e
u n a p r e v i s i 6 n s o b r e l a emi s i 6 n norninal
n e t a t o tal d e a s to s
i n s tr ume n t o s
e f e c t6a
que
incluya
la
que
se
para
hacer
27
-
f r e nta
a
1a
ca r g a
funci o n amie nto
de
del
s i m p l i f i ca d o r
de
i n te r e s e s
mod e l o
que
-
para
se
ha
el
Para
(8) .
i l u s tr a r
a d o ptado
ano
ce ro ,
el
el
a1
s u p u e s to
vol umen
de
la
emi s i 6 n neta a s i g u a l al d e l a b r u ta e n tA r m i n o s efecti u o s
y
de
p o r 1 0 tanto ,
a n tArminos
27, S u n i d a d e s
norni nal e s
la
de l e t r a s y de p a g a rA s ,
erni s i6 n neta e s
y de
unidades
25
d e b o n o s y o b l i g a ci o n e s .
Para
quiere
de
saber
dos
los
1 a ca r g a
anos
r a s tantes
financiera
e nd e udarrd ento seguida p o r l a s
p r' e v i s i o n e s
neta
saldo
de
sobre
car g a
la
da
nece s .i dad
intereses.
p r i rnario,
para
darivada
de
autod.d ad e s ,
de
los
que
1a
se
p o l i t.ica
se n a c e s H:an
fi n a nciaci6n d e l [stado
Para
ser
por
mis
SP,
r e q u e rido
el
UA +
R + FE + EONN + CON
p ra c i s o s ,
p r o g r ama
es
al
el
s i g u :i.ente:
SP
y
teniendo
-
S
-
en
cu e n ta
que
la
ua riaci6n
de
pasiuos
y
1a
es
I ..
ca rga f i n andera s e p u e d e n d e s g l o s a r e n
UP
-
EONN + EON + R
FE
+
Y
C ::;: CON + CONN
donde
R
el
es
r e cu r s o
fi nanciaci6n e x te r i o r ,
ne gociable ,
p a g ar A s ,
deuda
E DN es
bonos
y
y
las
E ONN e s
CDNN
otras
e ntonce s ,
=
CON
E s pa n a ,
de
FE
l a emi s i 6 n n e l:a d e d e u d a no
o bl i gacion e s ) ,
apartado I I ,
SP
Banco
l a emi s i 6 n de d a u d a negodable (1e t:r'a s ,
negoc:i. a bl e ,
n e g ociable
al
_.
EDN
as
la
v a r i .� b 1 e s
CON
es
carga
se
1a
de
han
de
la
dauda
no
ca r g a
la
definido
en
el
- 28 -
Es
entre
la
d e ci r ,
carga
saldo
el
financiera
primario
la
y
es
diferencia
la
emisi6n
neta
de
deuda
negociable .
Los
s upuestos
s ob r'e
e s le
saldo
pr'l mad.o
son
los
s iguientes:
-so
ano 1
ano 2
+lS , 08
po � t a n t o ,
10 que impl i c a ,
su p e r a v it .
Se
han
se
a l canza
el
equilibrio
2,
0
nego c i able
a d o p t. a d a s
a d o p tado e s tos v a l o r e s
nula
so b r e
los
re d u c e n
cero
f i na n c i e r' o
en
el
a
en
tipos
i n s trume n l o l
r e a l i d ad ,
se
u n d e f i c i t a un
de]
y a que c o n e l l o s
E s t.ado
en
e1
ano
d e fo r'ma e q u i v a l e n t e s e c o n s i g u e u n a e m:is i 6 n n e t a de
deuda
por
s e p a s a de
que
y
que
ano
d e l r e c u r s o a]
2,
s ob r e
ano,
baj o
d i s t r i b u ci 6 n
datal1an
se
s upues tos
s u po n e r'
aqu e l
a
s i no
el
que
d e fidt
t,\mb i e n
B a n c o d e E s pa n a ,
h :i. p 6 t e s i s
1a
d"
e mi s i6n
tonti nuaci 6 n .
q u e subyacan bajos
que
las
En
e s ta s c i fras no
lolal del
imp l i c a n
Eslado
que
la
es
s u ma
l a flnanciaeJ6n e x t e r i o r y
l a e mi s i 6 n d e d e u d a no n e g o c i a b l e
c o mpa n s a n e x a c lame n t e 1a
va r i a c i 6 n d e a c t i v o s f i n a n c i eros d e l Es lad o ( 9 )
3 ) Ti pos d e i n te r 6 s .
Para s i m p l i fi c a r ,
anos
s i g u h'nLes
no
se
s e h a s u p u e s lo q u e pa l'a los dOB
p r' o d u eta n i n g una v a r i a c i6n de
t.i pos
y e s t o s se ma n t e n i a n para t o d o s los :i.nstrumenLos en e1 1 0%,
4)
Parti c i p a c i 6 n
de
los
d i s L i ntos
i n s trumentos
en
la
f i na n c i a c i 6 n a n u a l d e l d e f i c i t .
I nd e p e n d i e n t emente
ano
en
n e c e s ar' i o
curso,
par'a
formu l a r
los
del
dos
su p u e stos
tratami e n to
an o s
sobre
que
s i g u i a nle s
1a
recibe
�e
e s t r u c Lu r a
e1
hace
de
-29-
f i nanciaci6n por i nstrume n t o s
e n t�rminos
porce n t u a l e s d e l
saldo prima r i o t a l como ha q u ed ad o d e f i n i d o e n 2) .
En
aclo pta
la
el
si mu l a c i 6 n
s u pu e s to
i n sl r u me n tos e s
de
base
que
la
homog�nea y
( hi p6 t e si s
d i s t r i b u c.i6n
central)
se
p o r centual
por
c o n s t a n t a d a m a n e r a q u a u n 25%
d e l s a l d o se f i nancia con cada i nstrume n to .
Debe t e n e r s c
valores nega t i v o s
desea
reducir
en
para
el
c u e nta
e s to s
saldo
que
es
p o s i b l e i n lr o d u d . r·
porcentaj e s i nd i ca n d o q u e se
en
aquel
i n s t r u me n l o
para
ser
s u stitu i d o por o tr o .
E. s l o s
que
se
valores
obtiene
de
se
la
sobre
d i fere ncia
e rni s i 6 n
e n tre
de
partir
la
emisi6n n e t a a s i o b t e n i d a se p u e d e n cal cu l a r
globales
a
e mi li r
de
en
carga
el
can t i d a d e s
definido
la
neta ,
y
las
p rimario
la
i n t e r eses
de
saldo
a p l i ca n
cada
2)
( 1 0) .
A
i n s t r u me n t o ,
a p l i ca n d o estos porce ntajes .
5)
Distribuci6n d e e mi s i o n e s n e ta s
Fl
mod e l o
distribuyen
largo
de
las
los
requiere
emisi o n e s
dos
a
a s i mi s mo
netas
anos
10 l a r g o d e l a n o .
1
y
por
2.
co nocer
como
i n s l r u me n t o s
Es
d e ci r ,
se
a
una
10
vez
d e t e r mi nadas l a s ca n t i d a d e s g l o b a l e s q u e co r re s po n d e n a l a
emisi 6 n n e t a e n cada u n o d e l o s i n s t r u m e n to s ,
anos
sigui entes,
mensual
de
se
hace
emisi o n e s .
nece s a r' i o
El
co nocer
p r o g r a ma
para l o s d o s
el
e xi g e
cal e nd a r i o
que
e s ta
i nf o rmaci 6 n s e a s umi n i s t r a d a e n f o r ma d e p o r ce n t aj e s s o b r e
el total anual .
El
p r o g rama
h o mo g e n e a ,
del total .
perfil
para
10
los
que
mens ual
que
anos
y
i m p l i ca
1
que
se
2
ha
s u po n e
i n t r o d u d.do
una
cada mes se
en
el
d i s t r i buci6n
emi. te el
8,3 3 %
- 30-
6) T r a t a mi e n to d e l p a s a d o .
EI
c6mpu t o
pasado
de
su
afecta
a
saldo v i v o ,
todos
l o s i nstrume n t o s v i a e l
q u e d e b e d e t e r mi n a r s e para cada
instrumento con fecha 3 1 / XIII d e l a � o - 1 .
Par'a
e x ce p t:o
en
los
el
dos anos
ca s u
de
si g u i e n t e s ,
las
l eU"as
los
del
a�os
Tesoro ,
1
y 2,
el
Y
pasado
t a mb i ' n afecta p o r o tr a s v ia s .
Para
los
p a g a r 6s
del
T e s oro
a r ra s t ra
SB
el
h i s t o r i a l d e emisi o n e s efecluadas
un ano y med i o a n t e s .
el
a�o
pr imer'
a�o
d.,
silliu l a d. 6 n
(el
E!I',
dado
cur'so),
En
que
l a s p r e v i s i o n a s se e l a b o r a n p a r a l a s emi s i o n a s e n t6rminos
b r u to s ,
tanto
las
el
h i s lo,"ial
por
que
10
a�o
de intereses
meses
no
Para
anteriores
han
ya
a
la
los
a�o
provinientes
de
e s tas
i nclu i d a s
hasta
actual
S e r v icio d e
Estudios (Ual o b l i )
i nf o r maci6n
acce d e r s e
en
e s t.a
a
a11a
la
d ispo n i b l e
a
t r'a v e s
por
ahora
a�o
la ca r g a
e ntre l o s
y
18 y 1 2
otra ,
las
emisi o n e s
en
e l p r o g rarna .
de
R e n la
Fij a
y
La·
del
n o o f r ece 1nforrnaci6n sobre
e f e ct i v o s ,
en
de
meses d e l
mislI,as
A p l i caci6n
t6rmi n o s
cu e n t.a ,
por una parte ,
efect u a d a s
e x p l o taci6n
en
car g a d e i n ta r e se s como a
curso
de
tenido
se i s p,"jrne,'os
emisi o n e s
al
ha
en
sido
amo r t i za ci o n e s
se
se debe i ncl ui r ,
I,
de las
a mo r t i z a d . o n e s
que
r e specta
a m o r l i. z a ci o n e s .
s i guie nte ,
pasado
al
B a nco
s in
embargo
de
Dalos
l o s p r o g r'arnas
de
y
e s la
puede
ac tual
10.
A p l i caci6n d e Pag a r ' s d e l Te s o ro .
Debe
intereses y
car g a
de
lugar
durante
s i mu laci6n
a�adirse ,
que
los
sobre
tanto ,
las
se i s p r i me r' o s
proced e n
1 6 y 12 meses a n t e s
por
de
( e ntre
las
i nf o r ma c i 6 n
sobre
arno r t i zaciones q u e
meses d e l
s e g u nd o
la
tienen
a�o
emisi o n e s e f e ct:u a d a s
de
entre
1 9 y 1 3 me s e s , e n a l g O n ca s o ) .
- 31 -
El c a s o d e los bonos y obligac iones d e l Es tado e s
s im i l a r
muy
importan
las
al
l as
los
c a s o de
de
tras
s e g u nd o
tras y
dos
al
pagar�s,
e xc a p to
efec tuadas
c :l1 e z
seis
que
me s e s
anos antes,
anos f i n a l e s del
no
s610
antes
si no
in cidiendo
periodo
de
ademas
simu l a t i 6 n
( en
q u e e l p e r io d o de simu l a c i 6 n sea e x c l u si v amente
anos)
ano .
y
no s6 1 0 so bre los se i s
Por
amo r t i. z a d o n e s
tanto ,
c omo
pasado
para
que
se
sirnu l a n
La
Aplicaci6n
( Valobli)
los
erni s i o nes
e f a c tuadas
so bre
de
la
sumarla
y
es
en
t e n e r se e n c u e n t a t a n t o l a s
c a l" g a
a
que
de
deben
la
se
esle
de
que
la
se
inic ian
Renta
Fij a
caso
primeros me s e s d e l
deuda
deriva
proviniente
de
las
del
emi s i o n e s
e n e n e r'O d e l p r i m e l" ano .
del
la
Servicio
dnica
de
fuenta
Es t u d i os
que
puede
p r o p o r c i o n a r e s ta i nforma c i 6 n .
Se
p a s ado ,
de
ha
adoptado
aqui
al
supu e s t o
manera que para el ano 0 ,
de
que
no
l a s e rn i si o n e s
hay
b r u l:as
son i d 6n t i c dma n t a i g u a l e s a las n e t a s .
E s ta
i nforma c i 6 n
e xc l u s i vamente
man t e n i 6ndose
cuando
requiere
c ambia
c o nstante
el
se r
p r i m e r'
a c lu a l i z a d a
ano d e s i mu l a c i 6 n ,
s e a n c u a l e s s ea n l a s h i p 6 t e s i s q u e
se fo rmu l e n s o b r a l a e v o l u c i o n f u l u r a d a l a s errd s i o n e s .
7 ) Criterio de devengo .
Baj o
l e tras
los
de
los
d i e c i o c ho
a fe c ta n a l a
que
se
per iodo
mi. smo
c 6mpu t o
de
e sla
doce
de
meses
anteriores y
meses
de
de
i n t e re s e s .
Es d e c i r ,
em:i. s i o n e s
e n t6rmi nos d e c a j a
i ntereses
al
deve ngados
de
ami si o n e s
periodo
se s i g u e
que
y se tiene
de
s imulad.on
se suman a las
el
c o n s i d e ra n d o el
en
el
c aso
en c u e n ta la
emi s i o n e s
de
l o s p a g a r6s d e
bl"u l a s p r od u c i d a s e n
bru tas
p o r'
las
Por t a n t o ,
J a s errd s i o n e s
s i mul a c i 6 n .
v ol umen
c ompu t o ,
a n t e r i ol'es
carga d e
dev engan
de
forma
de
carga
a n t e r' i o r e s
al
-
periodo
de
sim u l a c i 6 n ,
Daben
i n t e r eses d e u e ng a d o s p o r
d i c iembre
del
A p l i c a c i 6n
a"o
de
32
-1,
-
i n d. u i rse por' 1 0 t a n t o estos
emi s i o n e s
datos
Renta
Fij a
no p o s t e r i o r e s a 3 1
de
pueda
la
que
d fl l
propor c i o nar
Seru icio
de
E s l:udios
i nf o r'ma c i 6 n
r a q u :i. a r e
S Elf'
ac tualizada
( Valobli ) ' .
Esta
e x c l u si u am e n t e c u ando c ambia e l p r i.mer a"o de simu l a c i 6 n ,
constanta
ma n t e n i e nd ose
aunqua
sa
for'lTIu l e n
h i p 6 t: e si s
a l t e r n a t i u as sa bre 1 a e u o l u c i 6 n d e l p r o p i o a n a ,
8 ) e u ad r o s ,
c uadros
Los
d e sc r i b e n
en
encontrarse
el
la
pl'opo r c i o nados
a p e nd i c e
sal i d a
al
donda
11[,
impresa
pOI'
p r o g rama
t.ambien
c o rr'espond i e n t e
al
se
p U E) d e
r e su m e n
de r e s u l t a d o s a n u a l e s .
a ) H i p 6 t e si s c e n t ra l " e "
uez
U na
p r i ma r i o
a
y t i p O B d e i n le r e s
i n t rod u c idos
ti pos
financiar ,
d i. s l d bu c i 6 n
de
la
emi I 16n
d i s tr i bu c l 6 n rnensual d (' l a s
el
valor
de
las
los
su pu e s l o s
de
saldo
e s p e r'ad o s ,
ne I:.a
por
el
emi s 'j one s ,
d i sti. n ta s
l o bre
variables
i ns t r u m e n t o l
Y
pr'ogr'ama c al c u l a
do
interes
( u er
se
obtienen
baj 0
a p ' nd i c e I I I para d e ta l l ss) .
Los
e s ta s
h i p 6 tesi s ,
cu a d r o 4 ,
a"o 0,
t j po
la
pr' i n c i p a l e s
1
r' e s u1t.adol
q u a d a n orni narnos e ,
que
q u c d a n ra c og i d o s fln a l
d o n d e sa r a f l a j an l a s ca n t i d a d e s a n u a ] es para el
Y
medio
c a r' ll a
f i n an c i e ra
2 d e 1a emisi6n b r u ta en t e rminos e f e c t i v o s ,
p o n d o ra d o
financ iera
de
i nter's de
en
d e u e ng a d a y 8 1
t e Y'minos
valor
l a s n u e v a s emi s i o n e s ,
de
c aj a ,
nominal d e l
final d e l p e r i o d o por instrume n t o s .
el
1a
carga
s a l d o v i v o al
- 33 -
Cuadra 4
RESULTADOS ANUAl£S
HipOtesis central C
unidades
Valor efectivo
Tipo medio
emisi6n bruta
ponderado
(en %)
Carga
financiera
Carga
devengada
Valor OO1linal
saldo vivo
(caja)
Ano 0
Letras
25
10
1,15
27,50
Pagares
25
10
1 J 15
27,50
Bonos
25
10
25
Obligaciones
25
10
25
100
10
TOTAL
2,30
105
Aiio 1
l.etras
Pagares
40,04
10
2,50
3,19
41,55
21.54
10
1,92
3,19
42,35
. 15,04
10
2,88
2,88
40,04
Obligaciones
15,04
10
2,88
2,88
40,04
TOTAL
97,67
10
10,17
12,13
163,99
tetras
40,04
10
4,00
4,00
41,55
Pagares
20,02
10
3,08
4,00
42,36
Bonos
Aiio l
Bonos
O '
10
4.00
4,00
40,04
ObI igaciones
0
10
4,00
4,00
40,04
10
15,09
16,02
164,00
TOTAL
60,06
- 34 -
En
la
f i na n c i e ro
de
mcdida
del
e s tado
e n d e udami c n t o ,
los
todos
se
el
ha
ana
supuesto
2,
al
l a emi s i 6 n n e t a e s
POI" o t. r a
la
y
part e ,
e q u i li br i a
n o t e n e r n e c esidad
c e ra en a q u e l ana e n
bruta
la
el
equivale
a
s e g u nd o ,
1 5 , 09
i m p u l sada b A s i c ame n l e par el c r e c im i e n t o d e
pagados
intereses
obliga cione l ,
dado
p a g a r e s d ad o
las
c a r g a f i n a n c i e r a pasa a
1 0 , 1 7 e n te rmi n o s d e c a j a e l p r i m e r a n a , y de
sa r d e
los
en
i nstrume n to s
amo rt i z a c l o n e s .
e n el
que
su
par
los
su p u e sto
el
v e n c i mi e n t.o
a
bonos
de
18
pago
par
y
las
semHsl r a l .
Los
meses s o n l o s q u e menor
carga g e n c l"a n .
En
s u perior
lckrni nos d e
tanto
obtenida
en
en
el
deveng o ,
ana
t e rmi n o s
c e ra ,
de
1a
c a r g a d e i n t e r' e l e s
c o mo
c aj a ,
en
el
aunque
1
y el
esta
�! s
2 a la
diferencia
t i e n d e a red u c i rse a medida q u e l a emisi 6 n n e t a e s n u l a .
U n p r imer a n A l i si s d e se n s i bi l idad
c o n si s t i r i a e n
mod i f i c a r l a s h i p 6 t e s i s s a b r e l a e v o l u c i 6 n esperada d e los
tipos d e i nt e re s d e manera que
p u e d a med i r s e e l impa c to de
este c ambia sa bre la c a r g a f i n a n c i e r a .
E n c o n c l" e t o ,
que
los
letras ,
c u r so ,
tipos
de
s e han rn e d i d o l o s
i n te r e s
de
b o n o s y o b l i g a c i o n e s se
ana
c e ra ,
c omo
en
las
e f e c t o s de s u p o n e r
nuevas
emi s i o n e s
de
s i tO a n tanto en e l a n a en
los dos
anos
s ig u ientes ,
1 y 2,
u n p u n t a p a r e n c ima d e l a s pre v i s i o n e s i ni c i a l e s .
Baj a
estos
e n tArminos d e
el
2
a
la
concreto ,
que
u na
n u e v as
c aj a e S
se
su p u e s t o s
deriva
d e sv i a c i 6 n
de
de
las
un
h i p6 t e s i s
punta
de
evoluci6n
de
un
en
la
financiera
caj a de
1 , 0/1.
carga
financiera
s uperior tanto e n el ana
p r e v isi o n e s
aumenlo
la
carga
u nidades e n
el
los tipos
ana
1
i nteres
total
( 1 0% d e
c orno e n
ini ciales.
ar'r' i b a
par
de
1
en
en
En
las
origina
t.e r m i n o s
aume n to )
y
de
de
- 35 -
1 , 64 al
ano
c .e n t r a l .
En
es
siguiente
este
c e ro . s i no
rnan e ra
que
caso,
que
al
el
pasa
o c u rrta
contri buci6n
( 1 1%) ,
con
respecto
d e f i ci t
a
s e r'
<l. l a
publico
de
hip6tesis
en el ano 2 no
1 ,65
u n i d ad e s .
De
igual
la
mayor
baj o
la
h i p 6 t e s i. s
c e n t raL
aurnento
en
la
f i na n c i e ra
carga
as
la
apor tada por l o s b o n o s y l a s o b l i g a c i o n e s
En
e s t:a
0, 22
unidades
h i p6 t e s i s
ano
t e rm] n o s
2,
c e n t ral ,
10
que
de
d a v e ng o ,
por
e n c ima
la
de
1 , 2 5 u n i d ad e s
irnpl i c an
carga
la
en
que
se
en €, l a n a
aume n t o s
del
el
ano
deriva
1
y
cero
de
la
1 , 7 8 en el
1 0 , 3% Y del
1 1% p a ra
e s to s d o s u l t i.lnos a no s .
Dado
que
el
pro c e s o
o r i g i na
se
s irnu l a r
una
de
bonos
r e t r o a l i me n t a c i 6 n
carga
la
por
des viad6n
previsiones
letras ,
de
de
f i n a n c i e ra ,
punto
un
de
evoluci6n
y obligacione s ,
los
y
v al e
por'
tipos
de
los
tipos
de
i n t e r' a s
un
punto
reduce
la
c a r g a f i n a n c i e ra a l a q u e
si
no
se
la
negativa ,
10 que
en
las
las
hip6te s i s
apare c e n
y,
Se
opta ,
p o r c e n taj e
de
i l'\i c i a l e s .
l <l. S
erni s i o n e s
se
se
s e d e b e h a c e r f re n t e ,
h i p 6 te s i s
total
f i n a n c i e ra s
s o br e
en
del
s o br e
el
ano
E s tado .
dis tribu c i6n
por
en
las
a
por
i n s trurne n t o s
pagaras
d:i. s t r i b u c i 6 n
de
01
2
s uperavit
resulta
s e r'
i n d i c a l a e x i s t e n c i a d e s u pe r a v it tam� i ' n
s e n c i l l ame n t e ,
de
interes
51
i n i c ial
hip6t e s i s
no
por
se
alteran
i n s l r u me n l:.o s
irnp11. c i t a s
(11)
s e h a c e n e c e s ar i o r e d ef i n i r e s ta s c a n ti d a d e s .
por ello ,
al
neta
i n c o n g ru e n cias
d i s t r i bu c i 6 n
5 0%
ninguna
erni s i 6 n
cuentas
las
en
p o r abaj o d e 1 0 i n i c ialme n l:e pr'e v i. s t o ,
al t e r a
p r i ma r i o ,
pena
c o rnp<l.r<l.r e s to s v <l.l o r e s c o n
s i tuan
y
d e f i c i. t
la
<l.b<l.j o
l o s r e s u l t a d o s o b t e n i d o s baj o l a s h i p6 t e s i s
5i
del
y
bonos
a nu a l
de
y
es
b o n o s y o bl i g a c i o ne s .
c arnbiar
en
l e t ra s
e1
y
ano
de
p o r c e n t aj e s
2,
s u ma n d o l e
r'e s ta n d o l e
obligacione s .
7 5%
los
l e tras
De
y
esta
pagM' e s
e s t. e
un
rni srno
manera ,
y
de
la
-·2 5.% de
36
-
c a r g a f i n a n c i e l'a
L.a
en
9 , 14
Y
1 3 , 50
re d u c c i 6 n
terminos
la
del
de
los
los
de
esta
la
s i rrll?t. r i c o
un
las
1
y
p u n to
caida
en
13 1
t i empo
g e neran
caj a
ano
con respecto a
1
parece
sobre
que
son
caj a y
carga
superiores
a
se acentuan con
el
r a s u l tado
un
as
s o br e e l t i p o de i n t. e r e s
e s perado,
a pa re c e n ,
aurne n t o
pra c t i c am e n t e
aUHl e n t a n
0
a
med i d a
por
13 1 1 0
des viaciones
a u rne n t o
en
a
que
la
la
las
carga
dariva
la
caida
en
un
i n fer' i o r
que
Es decir ,
en
p u n t.o
�! n
t.e r rn i n o s
que
pasa
r e t r o a lt me n t a c i 6 n d e l
financi era
r ed u c c i6 n
p o r abaj o .
s i ernpre
la
red u c ci6n
as
ad i c i o n a l
En
una
d e s v iaci6n
s era
r e s p e c t i v am e n t e .
de
s u pe r i o r
de
una
propio proc e s o
Es
un
impli c a
1 0 , 3% y e n e l ano 2 d e l 1 1 , 1 % .
c o n s i d e r'a
que
13 1
que
benefi ciosos
aunque
p o r c e n l: u a l
por
10
caj a s e s i tua
p o r e l efe c t o d e bola de n i e v e .
se
d iferencias
2
1 0 , 5% ,
r ed u c c i 6 n
tanto ,
cuando
d e fi c i t .
de
t e rllli n o s d e
que s e producen e n terminos de
Por
el
del
efe c to s
el p a s o d e l t i empo ,
de
Y
en
anos
c e ntral e s d e l
t a n to ,
dev engada
los
1 0, 3%
d e v e ng o ,
hip6t e s i s
Por
para
-
por
en
se
a r ri b a
t e r rn i n o s
p r od u c e
s1
e l a h o r- r o t o t a l q u e
los
tipos
absolutos
de
a
de
la
se
i n t e r' e s
la
carga
g e n e r ad a p a r u n aurn e n t o e n u n p u n t a e n l o s t i p o s
erni s i o n ,
debido
al
p ro c e s o
de
r e t r o a l irne n t a c i 6 n
del
defi c it: .
b ) H i p 6 t e s i s a l t e r na t. i v a s s o b r e e l s a l d o p r i rnar i o .
veloc idades
c u e n ta s
adicionales
c e n t ral
al
de
del
i n l e re s e s ,
C.
los
v a l o r' a r
P a r' a
aj u s l e
E s tado
se
ha
al
equilibrio
pueden
o p lado
por
quo
efectos
t. e n e r
f i n a n c i e ro
sobre
s i rnu l a l'
d i s t i n t.as
con
la
dos
de
carga
las
de
e s c e n ar' i o s
a l t e r n a t i v o s a l q u � h e rn o s d e n orni nado h i p 6 t e s i s
En
ambo s
sa
mantiana
al
o b j a ll.vo
equilibrio presupues tario para e1 ano 2 .
de
consaguir
C o n c r e t.arne n t e ,
- 37 -
se
han
fo r",ulado
valores
que
dos
toma
h i p6 t e s i s ,
la
la
n e c e s idad
de
c a r g a d e i n l e r e s e s para l o s a"o s
el
B,
La
aj u s l:e
se
hip6tesis
s uperior
a"o
al
real i z a
A
pos tulado
La hip6 l e s i s
I,
redueido ,
En
2,
sobre
los
n e ta
de
primer a"o y baj o 1 a h i p6 t e s i s
que
en
s e g u nd o
a"o ,
p r i rn a r i o
s ea
el.
s u pe r a v i l
el.
r' e q u i e r e
e o n e r e l:o ,
B
d e tal manera que
baj o 1 a h i p 6 t e s i s
B
1a
la pr a c t i e a t o l: a l i d ad
II ,
e s e n e i a l. m o n t e
exige
Y
financiaci6n
Y
1
baj o l a h i p6 t e s i s q u e d e norninarnos
d e l aj u s t e s e r e a 1 i z a e n e l
A
c e n t r a l C para el
que e s t.e s u p e r a v i t s e a mas
las
h i p 6 t e s is
sobre
el
sa1do
primario a d o p t a d a s s e ri a n 1 a s i g u i e n le s :
I l i p 6 t e s i s II
1
ana
a1\o 2
hip6tes i s
c e M.ral
Pa r
otra
parte ,
p a r a e q u i l i br a r
1
que
1a
que
h i p6 t e s t s
pro c e s o
primer
es
se
d e l- i v a
qu e
10
si
A
c u e n t. a s g l oba] e s d e l
e x i, g e
y gas tos
de
no
de
l as
ex1go
un
U tI
may o l'
e s fu e r' z o
C
y
la
en
el
finan c i eras
el
c e n t.ral
B s t a n c am i e n to
cuentas
mayor
l u perav i t
d e s e a q u e o} d (, fi d t total
. <,
i nteresB s ,
Financioros e n 01 ano
h i p6 t e s i s
]a
r e la t i v o
un
s a neami a n to
anD ,
s i g u i e n t. "
ingresos
y de avance
i n c l u y o n l a c a r g a de
h i p 6 1 e si s
la
con una
c o h e r e nt.a
r('d u c c i. 6 n d .) l d e f i c i t ,
que
imp l i e a
B
de
2,
1 7 , 47
l il m a s
e q u i l i b r i o fi n a n c i e ro d e l a s
para el ana
7 5 , 00
-'
1 5 , OS
evolue i6n progresiva de
E s tado
H i p6 1: e s i s B
5 0 , 00
-,.
1 2 , '7 0
l.a
h a e ia e l
H i p o \: o s i s C
2 S , 0D
-
al
anD
n u l a <" "
s .,a
el
a. n o 2 .
E.s i nt e r' o s anle
e s t. a s
queda
la
de
I: i e n e n
e s tr'a t c y i a s
f i n a n c i. e ra
en
r e c o g i da
ellll s i o n
e aj a
los
como
c o n s i d e r'ad a s ,
dos
1a
b l- u t a
de
COlilpa r'al'
s abre
a"os
la
carga
devengo ,
d j s t.:i n t o s
ef<,ctos
1a
t' mi s i o n e s
y
c o n s i d e r'ad o s ,
i n forma c i 6 n
y
los
sobre
En
e1
1a
cdrga
c u a d r'o
01
valor
o f e c l:. i v o
f i. na n c i E! I" a
t.anto
on
baj o
las
dos
nuevas
que
5
de
t e r'rrd no s
ntp6tosis
- 38 -
Cuadro 5
EFECTOS DE ALTERAR LAS HIPOTESIS SIl8RE EL SALDD PRI!1ARIO
unl�e!
Hi�tesis A
Valor efectivo
emision bruta
{I!
carga
financiera
Hi�tesi s B (1}
carga
devengada
Valor efect ivo
emision bruta
fi nanciera
Carga
devengada
1ca ja�
lea ia�
AM 1
Carga
letras
33,71
2,SO
2,90
46,37
2,SO
3,48
Pagares
21,21
1,92
2,90
33,81
1,92
3.48
Bonos
B,11
2,12
2,72
21,37
3,03
3,03
Obligaciones
8,71
2,12
2.72
21,37
3,03
3,03
72,35
9,86
11,23
122,98
10,49
13,02
letras
33,71
3.37
3,37
46,37
4,64
4,64
Pagares
16,85
23,18
TOTAL
An. 2
2,59
3,37
3,56
4,64
Bo..,.
0
3,37
3,37
0
4,64
4,64
Obligaciones
0
3,37
3,31
0
4,64
4,64
12,70
13.48
17,47
18,55
TOTAL
SO.57
69,55
(1) las hip6tesl s A y B mantienen los supueslos ini ciales sabre di stribucion y tipos pero suponen que
el saldo primario �n el ana 1 es en A de -25 uni dades y en B de -15 Y para el afio 2, en A de 12.7
unidades y en 8 de 17,47
-
39
-
Al conlrastar l o s resultados del
del
c u adro
sa
�
t. rmi n o s de
observa
caj a es
que
la
cuadro 5 con l o s
carga
financiera
en
l i g e ramente i nf e r i o r t a n t o e n al a � o 1
como e n e l 2 baj o l a h i p6 te s i s A q u e baj o l a C y baj o la C
que
baj o
e s tl
Ia B .
en
br'u ta s ,
E n t l rmi n o s d e d e v e n g o I a c a r g a f i na n c i e r a
relaci6n
de
d i r e c la
rnanera
que
con
as
el
may o r
v o lumen
baj o
la
de
emi s io n e s
h i p6 t a s i s
B
que
ba j o la C y baj o l a C q u e baj o 1 a A .
dad.r,
[s
p r ':irner ano ,
en
la
es trategia
de
aj u s te
rlpido
el
s e c o n s ig u B a t e n u a r la c a r g a f i n a n c i u r a f u t u r a
t . rm i n o s
m i u n t r,l s
con
de
que
c aj a
con
generaciones
la
a
costa
de
e s t r a t e g ta
futuras
quienes
aurne ntar
de
a j u s te
deben
la
presente ,
l e n to ,
hacer
son
las
a
una
fr e n t a
m a y o r c a r g a d e i n t a re s e s .
E n Nla l i d a d ,
baj o
la
e s trategia
seg undo
a�o :
y
en
de
el
por
s e g u nd o ,
esta
B,
en
imp 1 i ei tarnen te
h i p 6 te s i s
en
sa
d i r e c c i. 6 n
al
Cabe
la
sar
el
s i elOpr'e s u p e r' i o r'
primero
por' q u e
como
en
ha
se
el
optado
d e c a n t a r s e p o r un a j u s te l e n to
p o r l a may o r c a r g a d e i n l e re s e s d e r i v ada
e s perar ,
carga
tanto
acantOen
de
en
pr'1mero
ell0
c e ntral
davengo
tanto
el
opci6 n .
di ferencias
l a emi s i 6 n b r u t a e s
ml s
en
por
f i n a n c i e ra
en
con
t l r mi n o s
a�os
reducida
de
p o s t e r i o re s
en
el
que
tanto ,
caso
a
la
c omo
de
respecto
caja
s i empre
de
las
en
Ia
h a b e r o p tado
p o r el aj u s t e rlpido y d e s e r s u p e r i o r en e l c a s o d e h a b e r
e l e g i d o l a e s t r a t e g i a d e aj u s te l e n to .
c ) Hip6ta s i s
alternativas
s ob r e
por
d i s td b u c i 6 n
i n s trume n t o s
C o n e l o bj e t i v o d e a n a l i z a r l a s e n s i bi l id a d d e l a
carga
neta
a
por
i n i ci al e s
las
hip6 te s i s
sobre
i n s trumentos ,
para
los
a�os
se
dis tribuci6n
han
1
y
alterado
2.
En
de
la
los
c o n c re to ,
e mi s i 6 n
s upuestos
se
han
- 40 -
s im u l a d o
los
tres
los
efectos
anos
sea
obligaciones
y
d e nominamos
sea
de
I,
II
( hip6tesis
de
que
y
se
los
que
Ill) .
q u e baj o B s tas
el
le tras,
no
en
0
que
7 5% d e l a emi s i 6 n n e t a d e
el
1 5% d e
emi tan
el
El
tres
1 00%
primer'
de
que
a no s ,
de
bonos ,
p a g a r6 s ,
a l t e r n a t i v am e n t e
1 e t ra s
hip6tesis
de
1a
el
hip6t e s i s
toda
y
1 0% d e
que
emi s i 6 n
la
que
emis i6n
d e nominamos
sea
de
bonos
e fe c to de t a l e s v a r' i a c i o n e s e s
t r e s h i p 6 te s i s
a p a r e c e u n d A f i c i t e n e l ano
2.
[n
el
i n t r od u c i r
emi s i 6 n
la
cuadro
t.a l e s
b r' u t. a
y
hip6tesis
cambios
la
de
bruta e n los
anos
1
la
h i p6 t e s i s
c e ntral
de
f i n a n c: i. a c i 6 n
hip6teis
en
I
r' e c o g e n
SE!
s o bl"e
carga
III
c r e cie nte
6
el
y
2 as
C,
valor
f i n a n c i e ra .
fina n c i a c i 6 n
Sa
5610
efectos
e Fe c t i v o
observa
a
largo
inferior a la que
de
que
la
de
t i ampo .
En
emi s i 6 n
sa deriva de
s e r' mas
r e a l i d ad ,
la
baj 0
rni e n tras q u e baj o l a h i p 6 t e s is
s 6 1 0 a c o r·to ad emas d e
el
los
II
e l e v ad a e s
t. a n t o
c o mo bajo la I l I a emi s i 6 n b r u t a es
baj o
la
s u pe r i o r a
l a q u e s e d e r i v a d e C e n arnbos a n o s .
En
cuanto
caj a
des tacan
la
carga
dos
es
alternativas ,
a
h e c ho s .
la
c e n t ral y p o r' o t r a ,
carga .
La
s610
f i n a n c i e r'a
Por
s uperior ,
a
financiaci6n
c a r' g a
la
que
una
a s trategia
corto
da
es
1,
t ..? I"minos
de
q u e e n el a n o 2
las
t.r a s
des prende
q U �l �1 11 e l ano
a
par Le ,
baj o
se
en
de
h i p 6 te s i s
htp6t.e s i s
la
baj 0 l a h j p 6 t e s i s d �'
c u a ndo
se
finandaci6n
a
constgue
largo
as
manor
Ia
que
g e n e r a u n a m a y o r c a r g a f i na n c i a ra t a n to e n e l p r i rn e r o como
en
al
s e g u nd o
ano ,
consecuencia
del
supuesto
de
pago
s e m e s t r a l d e l c u p6n .
E n t 6 rmi n o s d e d e v e n g o d e s t a c a e]
e s trategia
may o r
de
carga
s eg u nd o ,
es
Finan ciaci6n
f i n an c i e ra
p r e c i s am e n t e
s 61 0
en
la
el
a
corto
p r i m e r'
es
ano ,
Financiaci6n
o c a s i o na may o r e s p a g o s p O I" i n t a re s e s .
hecho d e que la
a
la
que
aunque
largo
En r' e a l i d a d ,
genera
en
la
el
que
e s baj 0
l a h i p 6 t e s i s c e nt r a l c u a n d o s e d e v e ng a u n a manor c a r g a .
Carga
0,00
1 , 13
1 , 15
12,45
0,00
1,13
1 , 15
10,38
0,00
9,06
6,04
135,38
Pagares
Bonos
Obligaciones
0,00
2,41
1,61
16,08
0,00
2,41
1,61
16,04
0,00
0,14
0, 10
121,25
Pagares
8onos
Obligaciones
160,81
0,00
0,00
0,00
160,87
159,96
0,00
0,00
0,00
159,96
Carga
carga
0,00
0,00
16,04
0,00
0,00
16,00
0,00
16,04
0,00
16,00
12,14
0,00
0,00
10,00
0,00
0,00
12,14
0,00
0,00
10
lBial
financiera deveng.da
1 , 10
0,00
1 , 10
0,00
0,00
6 1 , 53
0,00
61,53
0,00
0,00
emisi6n bruta
Valor efectivo
16,18
0,00
16,18 (2)
0,00
0,00
1 1 ,53
16,18
0,00
16,18
0,00
0,00
1 1 ,53
0,00
1 1 ,53
1 1 ,53 (2)
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
'cajal
Carga
devengada
financiera
III
unidades
Carga
�ill!itesi s I I I
EHISION ANUAL NETA POR INSTRUHENTOS
II I
LA
11 Y 111 mantienen los supuestos iniciales sobre el saldo primario, los tipos de interes y la distribuci6n mensual de
1 a emhi6n, pero suponen que 1a distribuci6n anual por instnmentos para los aoos de 0 a 2 es en I de letras 151, Pagares OS, Bonos
15%, Obligaciones 10%, en II de Letras 100%, resto 0, y en I l l , de 8onos 100% y res to cero.
(2) Este resultado di fiere del obtenido bajo 1. hip6tesis II, por .1 hecho de haber supuesto pago de cupan somestral .
( I ) las hip6tesi s I,
TOTAL
12,06
12,03
121,01
l.etras
ADD 2
TOTAL
9,51
1,50
120,28
lcajal
emisi6n bruta
Valor efectivo
Hill!itesi s I I
HlPOTESIS SDBRE DISTRIBUCION DE
financiera devengada
carga
PI
lAS
Letras
Ana 1
emi s iOn bruta
Valor efectivo
Hill!itesi s I
EFECTOS DE ALTEKAR
�uadro 6
....
I
.j>..
- 42 -
Estos
e s pe r a r
de
res u l tados
la
ad o p c i 6 n
i n s trumentos
a
pdbl i c o .
concreto ,
En
r e al i s ta de
es trategia
may o r
.1
a
carga
de
aumento
el
y
caso
en
que
e s trategias
financiaci6n
adoptara
para
que
para
En
evolud6n
sabre los
del
el
cabe
d6fi c i t
mls
supuesto
t i p o de i n t e r 6 . f u e r a s u p e r i o r para l o s
a ho Y'a ,
y·eal i z a r a n .
la
se
financiarsa
expe c t. a t.. i v a s
p r e s e nte
en
si
largo
de
la
d e d i s t i n ta s
utilizar
que
i n s t rume n t. o s
i l u s tr a n
s610
una
a
del
futuro ,
de
largo
menor
c o n trario
el
los
a
podria
carga
impl i c a r i a n
q u e al
la
impl i c a r
despues ,
superlvit
ya
c o r to ,
si
las
p r imario
se
mayor
carga
en
v e n c:i.. m:i.. e n t o d e l o s
t i t u l o s A s t o s d e b e r i a n amo r t i z a r s e c o n n u e v a s emi s i o na s .
En
c o r to
c amb:i o ,
aunque
que
baj o
carga
el
futuro
p a l"
e f e' c to
ana
3
esta
hay
de
cabe
1a
superav it
s610
a
la
e s te
corto
E' s t r a t e g i a
que
que
la
la
d e b e y'"
carga
si
p r i ma r i. o .
m a y o y'
S E H'
es
finandarse
carga
s610
financiera
a n t. e ri o r ,
emi s i 6 n
la mls alta,
dAficit
que
rn" nor
de
r e t. r oa1ime n l a c i 6 n
s ea
0
una
ya
e s p e ra r
e s trategia
superav i t ,
e s tralegia
conIleva
pY' e s e n t e
t' n
la
i mp l i c a
bru t.a
del
es
en
a
el
m a y o l"
c reciente
d e f i c it .
Para
el
derivada
de
i n d e p e n d i a n t e m e n t e de
si
f i n a n c i e ra
En
si
a1
caso
1a
e n q u e h.�ya
f :i.. n a n d a d.. 6n
es
s 6 1 0 a l a r g o s i ernpre q u e s e d e s ae
q u e l a emi s i 6 n b r u t a s e a n u l a .
.. l.a
en
e s t. r a t e g i a
cualquier c as o ,
presente ,
y
de
f i n a n c i ar' s e
con
pagad; s
s e r'ia ,
la q u e i mp l i c a r i a u n a m e n o r c a r g a e n el
no s 6 1 0 por'
su m e n o r' tl.. p O d e "i n t e r 6 s
s u p l a z o d e v e n c irni e n to a d i e c i o c ho rn e s e s .
s i n o POI"
S i n embarg o ,
no
p a r a c e u n a o p c i 6 n muy plau s i b l e a c t u a l m B n t e .
d ) S a l d o pr i m a r i o y t i p o s de i n t e r6 s .
Si
sabre
tipos
e q u i l i b ri o
se
ftIo d i fi c a n
s im u l l i n e arn e n l e
de
i nteres
s o b re
presupues tario
y
se
v e l o c idad
observa
que
las
de
las
s e na l a d a s e n c a d a c a s o p o r s e parado s e a c e n t d a n .
hip6te s i s
aj u s t e
al
tendencias
- 43 -
En
concreto ,
a r r i ba
an
la
inter�s
genera
t�rminos de
baj o
la
rapi d o ,
una
pra v i s i 6 n
un
d e s v i a c i6 n
de
evoluci6n
may o r a u m e n t o en la
c a j a baj o l a h i p 6 t a s i s
central
Cuando
de
C
y
la
baj o
asia
d e s v i a c i6 n
as
de
punto
los
hacia
tipos
de
carga f i n a n c i e r a e n
d e a j u s te l e n t o , q u e
B,
que
un
baj o
hacia
la
A,
abaj o
de
se
aj u s t e
p r od u c e
e s ta m i s ma r e l a c i 6 n y a q u a e n e s L e c a s o l a m e n o r r e d u c c i 6 n
en
t � rm i n o s
relativos
se
aj u s t e l e n t o y la may o r ,
Baj 0
desvia ci6n
es
el
en
los
p o r abaj o ,
l a h 1 p6 t e s i s
la
produce
la
baj o
hip6tes i s
B,
de
baj o el s u p u e s t o d e aj u s t e rapi d o ,
c ri te r i o
t i po s
de
de
d e v e ng o ,
i n t.e r' e s
as
t a n to
s1
la
p a r aI" r' i ba c omo s 1
l a c a r g a f i n a n c i e r' a a s s i e rnpre s u p e r i o r baj o
B q u e baj o l a c e n t r al C ,
h i p6 t e s i s
de
d i s c repanc i a s que ya
aj u s t,e
y baj o ' s la q u e baj o
rapi d o ,
s e observaban al
a c e n tu a n d o
las
v a r i a r l a s hi p 6 t a s i s
d e forma i n d i v i d u a l ,
mi. smo
E1
a s i mi s mo
las
anual de las
las
ej e r c i c j 0
h i p 6 te s i. s
aflli s i. o n e s
dis tintas
I,
s ��
ha
II
y
r' a p e t. i d o
[ [[
sobre
i n l rod u c i a nd o
d i s tr- i b u c i 6 n
ne L a s p a r a c o n o c e l" c o rflo e v o l u t i o n a n
v a r ia b l e s ,
observandose
que
en
todos
los
c a s o s s e r e f u e r z a n l o s e f a c t o s y a i nd i c ad o s a n s u c a s o ,
En
s i mu l a c i 6 n
de
amor t i z a b l e
tr'abaj o
e s t.e
la
dBI
carga
C 0 l110
se
pr'e s e n l i� un mod�, l o m B n s ual d (!
f i n a n c i o l" a
d"
PermiLe
siguientes
en
al a n o e n
01
apar t a d o
curso ,
n e g o c i a b l ,)
Tasoro ,
que BsLI
I V, 2 ,
s a l d o p r i ma r i o ,
p a r' a
los
dos
lal
anos
s o bre l a d i s t r i b u c i 6 n a n u a I d e
l a f i n a n c i a c i 6 n p o r i n s t r u me n t o s
para cada uno de ellos y
deuda
y r e q u i e r e q u e s e fortnu l c n
s ob r e l a e v ol u c i 6 n a n u a l d . l
d e f i ne
1a
E s tado y d e I a d e u d a d e l
d i s p o n i b l e e n s y mpho n y ,
hi p 6 t a s i s
se
y l a d i s t r i b u c i 6 n me n s u a l
sobre la e v o l u c i 6 n monsual de los
t i p o s d e i n t e r e s d e emi s i 6 n ,
-
44
-
P a r a i l u s t ra r 0 1 f u n c i o nami e n t o d e l mod e l o s e han
a d o p t ad o
una
t'i pos
manera
de
serie
que
p o r i n s trume n to s
todos
los
las
s irnul a c i 6 n ,
se
el
tipos
y
i n t e re s ,
del
ha
tipos
de
propo r c i o n a l e s
emi s i o n e s
d i s ti b u c i 6 n
Eo n
s im u l a d o
que
en
total
es
y
los
horno g e n e a
i n te r e s
en
1 01
el
ha
a�o
a �o
mirado
0
de
que
sobre evoluci6n de
efe c l o s
carga
de
la
financ iera .
p O bl i , o s
produ c e n
,arga
el
O l t i mo
Se
los
saldos
en
2,
c e l" o .
sobre
de
que
a�o
observlndose
s e nda
la
el
hip6t e s i s
deficit
d e t Eo r m i n a d a
mayores
Se
s e al t e r a b a n l a s
r e t roal. i me n ta c i 6 n
una
una
las
y a 1 0 l a r g o d e l a �o y u n O n i c o t i p o para
defi c i t
de
para
supone
emi s i o n e s
ocurrirla si
Para
valoras
i n s lr'ume n to s .
emp i e z a n
los
de
pr irnar-:i. o s ,
aume n l: o s
p r e s Eo n t e
rnls
c omo
que
en
HI
f u t u ro .
P O I" o t r'a pa r'h"
Ia
del
en
e]
pau I a t. i n o
ano
2,
sino
peso
aj uste
de]
s e g u nd o
que
ano ,
c o mo
se
en
en
el
obtenido
Es
a�o ,
B,
el
la
de
baj o
En
una
l l e v ar
p rime r
Baj o
terminos
decir,
supuesto
des eara
s e g u nda 1 0 s u pe r a r 1.a .
mi s mo .
011 o b j e t i v o d e d oe f i c i. t n u l o
hOI
h i p6 t e s i s
f i n a n c iera
2
se
el
s i g n i f i c a t i v ame n t e ,
ano
la e s trategia elegida no fuera
a c e r c arn i e n t o
tal
c e n t ral ,
si
la
1 01
no
mayor
p a r' t e
A,
0
en
del
el
c ambi ar' i a
hip6t e s i s
la
a l c a n z ar'1.a
el
c e n t ral
{: e r m i n o s d e d e v e n g o ,
de
h i p6 t e s i s
pa n o rama
h i p6 t e s i s
e s trategia
1 01
hip6t e s i s
p r i me r a
caj a
para
carga
valor
en
baj o
la
y
o c u r r i r 1.a 1 0
retrasar
el
aj u s t e
c om p o r t a r i a u n a m a y o r c a r g a d e i n t e r e s e s t a n t o e n te rrn i n o s
de
c aj a
como d e d e v e ng o ,
que
si
s e eligiera la e s trategia
c o n t r a r i. a .
A d e ml s ,
s 61 0
traslada
s i no
que
d e be
hacerse
erni s i o n e s
a
una
e s t r' a t e g i a
de
r e t r a s ar
generaciones futuras
i n c reme n t a
f r e n te ,
la
c ar'ga
ya
que
b r u t a s t a n t o e n e1
el
, o r to
un
aj uste
no
pago de 1 01 d e u d a ,
f i na n c i e ra
requiere
el
total
may o r
a
la
q U E<
volumen de
c omo e n e 1 l a r g o p l a z o .
- 45 -
En
t � rm i n o s
de
d e u e ng o ,
ha c i a e l f u t u r o no e s
partir
del
e1
des p1azamiento
de
t a n m a r c a d o y a q u e � s ta
mome n t a d e
la
emi s i 6 n
y
1a
carga
s e genera a
p o r' t a n t. o e s m a y o r' e n
e l f u t u r o s o lame n t e d e b t d o a l p r o c e s o d e r e t r o a 1 i me n t a c i 6 n
del
d A fi c i t .
parte ,
La
estrategia
elegida
de t e rm i n a
en
PUB S ,
l a c a pa c i d a d d e maniobra d e l E s tado e n a l f u t u r o .
Debe
incurre
al
obj e t i v o
por
tanto
elegir
de
s o p e s a l" s e
una
equilibrio
e1
es trategia
coste
de
en
el
aj u s t e
p r e s u p u e s ta r i o ,
en
que
se
rlpido
al
t: e rllli n o s
de
1 01
e x i g e n c i a de u n m a y o r s u p e r l v i t p r i ma r i o h o y c o n u n a manor
carga d e i n t a r a s e s
posponer
el
en el futuro ,
aj u s te d e
ingresos
frente a 1 01 e s t r a t e g i a de
y gas l o s
a ma�ana ,
a c o s ta
de u n a m a y o r c a r g a f i n a n c i e ra h o y y e n e] f u t u r o .
La
elecci6n
dis tribuci6n
de
proporc iona
efectos
la
de
la
una
sobre
las
h i p 6 te s i s
que
toda
la
c a r'ga
de
los
d i fe r e n c i a l
opci6n
con
d i s t l. n ta s
la
de
hip6te s i s
impl i c a r
de
evoluc i6n
may o r
amorti z a c i o ne s ,
carga
pospone
interesante
emi s i 6n
de
[ 1'1
os
nos
s o bre
sus
c o n c r' e t o ,
a
corto
baj o
plazo
f i n a n d. e r a �!I1 .,1 ana 2 a u mNIt.a y
s i g u i e n ta s , . a l afe e Lo b o l a de
a c r a c i e n t.e
h i p6 t e s i s
fi n a n c i a r s e
d i s ttn los
i n s trumentos
v a r·:i. a b l e s .
intereses
la
par
vis i6n
cabe e s perar que en los a�os
nieue
p o r c e n taj e s
financ iaci6n
tamb i 6 n
e x c l u s i u ame n t e ,
unos
central .
s610
del
a
todaula
Por
l a rg o ,
d e fi c i t
financiera
a s i m i s mo
o \.r·a
baj o
p r i ma r i o ,
ho y ,
al
parte
mls
e]
parte ,
la
las
m i s ma s
a u n q u e puode
pos poner
de
los
las
afe c t o s
de
r e t r o a l i me n t a c i 6 n d e l dAfi c i t .
Tal
e l te
c omo s e ha p u e s to d e 11101 1'1 i f i e s t. o a 1 0 l iA r g o d e
t r a baj o ,
s i lTlu1 a c i 6 n
Por 10
es
tan t o ,
p r o po r c i o n a r
la
u t i l i d ad
p re c i s am e n t e
puede
p r i n c i pal
el
de
ani] isis
e s te
de
mod e l o
de
s e n s i b i l idad .
c o n s t i tu i r u n i n s trumanto u a l i o s o para
interualos
de
uariaci6n
daclas
euoluciones e s peradas para las d i s tintas magnitude s .
unas
- 47 -
(1)
E n c o n c re to ,
desde
1989 ,
la variaci6n e n e l saldo del
r e c u r s o e s tl fij ado e n l o s P r e s u p u e s t o s .
(2)
Vease
Banco
may o 1 9 8 9 ,
(3)
Una
pp .
sintesis
sobre
las
Banco de
En
Tesoro ,
de
E s pana
198 1
" Bo l e t i n
2 5 5- 2 7 4 .
los
cuentas
1 9 8 8 " pig .
(4)
E s pana .
de
Estadis ttco .
E n e s pe c i a l ,
efec tos
de
financieras
" A p e nd i c e
2 5 7 y 2 58 .
pig .
e s t. a s
Notas "
rnodifi c a c i o n e s
puede
e n c o ntrarse
E s tad i s t i c o .
I n forrne
en
anual
37
se
i n i c i a lnon
si
bien
has t.a
las
emi. s i o n e s
de
pagares
del
1982
s 6 1 0 p o d i a n s e r s u s c r i l:.a s
p o r i n s ti t u t i o n e s f i n a n c i e ra s .
(5)
Para
las
e mi s i o n e s
d i fe r e n c i a
elni s i6 n
e n t. r e
de
muy
d
la
va] ores
escasa
par
tamb i e n
norrd n a l e s
cuantia ,
se
y
y
p r od u c e
una
e fe c t i v o s d e l a
que
aqui
no
se
r e c o g e e x p ] i c i ta m c n t e .
(6)
Como y a s e
la
p a in
ha i n d i c ad o e n l a n o t a ( 6 ) l a s c rni s i o n e s a
Lamb i e n
intereses
pr'c s e n ta n
d e v e ng a d o s
y
d if e r e n c i a s
los
pagad o s ,
e n t r'e
pero
de
los
muy
e s c a s a c u a n Li a .
(7)
U na
d e s c ripci6n
i n for'ma c i 6 n
mas
r e q u e r' i d a
d e ta l l ada
Y
de
su
Y
forma
pI".' c l. s a
de
de
1 01
i n lrodu c c i6n
e n e l p r og rama p u e d e e n c o n t r a r s e e n A r g irn6n Y B r i o n e s
( 1 9 89 ) .
(8)
El
prog r'arna
r e q u i c lne
el saldo v i v o n o m i na l .
esla
i nfo rrna c i 6 n
para
c ornput.ar
- 48 -
(9)"
El-
h e c ho
emi s i o n e s
de
n e tas
consecuencia
a n u al
sea
s e an
que
formu l e n
t ' rm i n o s
en
el
ella
nula,
U na
caso
de
del
que
que
h i p 6 t e s i. s
la
las
s enc illa
formu l a n d o
me n s ual
las
c omo
ern i s i 6 n
neta
me n s u a 1 e s
de
evitar
p r i mario
que
10
esla
sobre
h i p6 t e s i s
sa1do
de
t. i o n e
anual e s ,
con11eva
manera
s e r ia
1 imi t a c i 6 n
euo1u ci6n
en
que
tambi e n .
se
aqui
1a
se
u tili z a .
( 1 0)
E s la
de
carga
las
pagar' e s
antes ,
tres
los
de
i ntereses
emi s i o n e s
emi t.i. d o s
de
anos
los
de
es
1e tras
e n -L r' e
Bonos
un
1a
s urna
del
ano
ano
y
de
""e d i o
antes y diez anos ante s ,
emitidos
la
p r imera
c o n s i. d e r a nd o .
[n
a1
mitad
a pe nd i c e
II
del
inlereses
anterior ,
O b l i 'l a c i o l l o s
y
los
y
de
los
""(,, d i o
ano
e m i tidos
desde
r e s p a c t i u am e n t e y
ano
que
se
e s !: a
p u a d a e n c o n tr'ar' s e 01
a 1 g o r i tmo de c a 1 c u l o de l a e m i s i 6 n ne t.a g l o b a l .
( 1 1 ) [n
c o n c l' e t o ,
nagatiuas ,
exige
que
algunas
emi s i o n e s br·ut.as
10 q u e no t i e n e n i n g Q n s e n t i d o .
sean
61B,3
433, 5
•
398,4
1 . 40 1 , 0
•
1.646,9
1 .583 ,2
1.931,9
2.034,4
2. 148,9
1.314,9
-375, 8
1 . 455,4
195,4
951,2
-159,1
-159,4
1 .075,7
345,5
344,2
1 .889,3
-496, 1
-22,0
1 . 797,0
925,5
2.756,3
-21 ,6
-1.561,7
92,2
6 1 1 ,3
107,0
270,8
1 . 135,5
2.748,8
2.039,8
131,3
130,0
..J!L
ONN
1 .524,7
2.211,0
1 10,5
-'lL
DE
60,9
-..ill...
LT
1 .033,0
13,5
�
PT
67,5
32,4
-1 1 ,3
55,8
26,2
-9,3
38,4
114,9
...in-
DA
Variacion neta de e!§ivos
Bmisi6n neta de titulos
=
=
(3)
(4)
(5)
(4)
+
+
(6)
(10)
(2) - (3)
+
(11)
(7)
+
+
+
( 12)
(B)
+
•
(9)
-
Necesidad de ende.d.loIiento total
82,1
37,1
-53,5
-183,2
28,7
107,9
144,4
238,6
-284,0
-214, 1
-606 ,7
442 , 1
-658,6
135,1
866,8
--'1.!L
96,9
Espana
1 101
Banco
exterior
Fi nanclacion
65,8
-235,2
12,6
21,4
-34,4
38,9
-49,2
153,1
...JJll.
Dtros
en m.m. de �tas.
Cuadro A1
Fuente: Banco de Espana. Boletin Estadistico. febrero 1989. Cuadros XIV-I y XIV-l0
Oficial
* Se han eliminado los movimientos internas (-1.536,5) entre variacion de activos y de pasivos, originados par los cambios en las relaciones Tesoro-Credi to
( 12) incluye eMision de moneda, dep6sitos y desfases y otros paSiVDS
(5) Y (6) son el valor desembolsado de la anision neta
=
(1)
PT: Pagares del Tesoro, LT: tetras del Tesoro, DE: Deuda del Estado, DNN: Deuda no negociable, DA: deuda aSLlllida
-782,7
1989
251,8
-1 .325,3
-1.213,4
198B
-1.493,7
1986
1987
438,2
-1.636,0
1985
780,2
-1.36B,8
19B4
1 .263, 6
1 .696,2
531,4
- 1 . 158,1
1983
--.ill...
1 . 458,3
428,9
Total
-'1L
Total
395,2
-1.063,1
!II
121
de activos
neto
1982
Aiio
Varlacl6n neta
Endeudaniento
Neces idad de
CAJA
CAPAClDAD 0 NECESlDAD DE FlilAHCIACION DEL ESTAOO
/1
.j>.
'"
- 50 -
A P EN D I C E I I
.CA LCU LO D E L A EMlj3I.oN_IIJ..UA TQ.LA L
Si
SP e s
es
el
d A fi c i t
en
e1
ana
n e g o c i ab l e
el
p r i ma r i o
CDN
y
n
s a l d o pr imario d e fi n i d o e n I V , 2 ,
a
la
es
que
que debe
financiarse
1 0.
de
c a r g o.
debe
can emi s i o n e s
i nt e l"e s e s
hacerse
frente
D P.-SP
de
en
la
el
deuda
ana
n,
entonces
DP
donde
CDN
+
EDN e S
periodo ,
finN
�.
(1)
emi s i 6 n n e t a t o t a l de d e u d a n e g o c i a ble d e l
1 0.
t a l c o mo s e d e f i n e e n I V . 2 .
El c ompo n e n t e CDN s e p u e d e e s c r i b i r d e la s i g u i e n t e mane ra :
(2)
6
6
C I LT + C I P T + C I B E + C I O E + E R B E E B B E + E R O E E BO E
t
t
t
t
t=l
t=l
CI
CDN
d o nde
CI
es
efec tuadas
l e t r as ,
RBE
antes
del
paga r � s ,
ROE
y
son
obligaciones
e s to s
carga
la
e1
y
m i s mo s
de
in tereses
ana
n,
LT,
d e r i v ad a
PT ,
BE
bonos
y
obligaciones ,
·t i p o
de
interes
.E B B E
Y
f: BOE
i n s trumentos
son
de
las
Y
de
O[
r e s po n d e n
a
r e s p e c t i v a me n t e ,
emi s i 6 n
emi s i o n e s
efe c tu a d a s
emi s .l o n e s
durante
de
bonos y
brutas
01
de
primer
s eme s t r e del ano n ( * ) .
Teniendo en cuenta que
EBBE
t
=
ENBE
t
+ AMB E
t
= EN . e
be
t
+ AMBE
t
(3)
E BO E
t
•
ENOE
t
+ AMOE
t
= EN . e
oe
t
+ AMOE
t
- 51-
donde
EN B E
y
[NOE
obligacione s ,
AMBE
son
las
Y
AMOE
emi s i o n e s
son
las
netas
anteriores
d e e s t o s i n s t ru m e n to s ,
son
p a r ame t r o s
que
c o e fi c i e n t e s
de
emi s i 6 n
r e s u l t: a n
anual
para los bonos y obligaciones ,
CON - C I
+
6
� R B E ( EN a
t
be
t=l
t
;:; C I
I-
+
I-
y
bonos
amo r ti z a c i o n e s
emi s i o n e s
los
de
de
y 9
be
t
lOul t i p l i c a r
me n s u a l
E R B E EN
t
t-l
CI
los
G
I-
G
� RBE
t-I
t
. AM B E
t
l­
(4)
EN
S u s t i t u y e n d o ( 4 ) en ( 1 ) :
I-
t.
s 1 s e s u s tituye ( 3 ) e n ( 2 )
E ROE
t
t=l
DP
oe
AMB E ) I- � ROE ( EN . a
t
t
oe
t-l
t
G
+
de
c o r r e s po n d 1 e n t e
G
= CI
Y 9
y
I-
G
EN ( E R B E .
t.
t=l
+
G
)
E ROE . a
t oe
t-l
t
+
- 52 -
.
y p o r 10 t a n t o
EN ( 1
=
6
6
D P + C I + E R B E AMBE
+ E ROE
AMOE
t
t
t
t
.
b= l
t.l
D e s p e j a ndo :
EN
6
6
D P � C I + E R B E AMBE
� E ROE AMOE
t
t
t
t
t- l
t-l
- ------...6"...-.---.-...-- -.. --(;-----...--- .- .--.......1 - E RBE 0
.. E ROE . 0
t
oe
t be
t_ l
t
t-I
t
( •. )
A
p a rti r
del
obligaciones
mome n to
en
que
llanen
pago
las
anual
olnis ionc s
dB
Q l t imos s umandos d e ( 2 ) d c s a p a r e c B n .
c u p6 n .
de bonos y
los
dos
- 53 -
A P EN D I C E I I I
p r o g r'ama
cuadros :
los
hip6les is
que
presentan
inlroducidas ,
i n s tr ume n t o s
de
los
los
tres
obtener
p el"lfli t El
r e s u l ti�dos
anuales
que recogen los
finan c i a c i 6 n
y
t :i p o s
de
y
las
r e s u l ta d o s p o r
con d e s g l o s e mensual y los
q u e a g r u p a n l a i nfo rrna c i 6 n p o r v a r i a b l e d e s eada .
Incluye
h i p6 t e s i s
cuadro
el
se
t r �' s
cuadros
presentan
en
por
pued e n . e n c o n l r a r s e
los
que los
i n s t r u me n t o s .
los
r e s u l tados
r e s u l t.ad o s
En
el
p r i me r
a n u a l i z ad o s .
s e g u n d o y t e r c a r o s a r e c o g B n l a s h i p6 t e s i s
e
sobre
En
tipos
d e i n t e r . s y s o b r e d i s t r i b u c i 6 n me n s u a l p a r i n s t r u m e n t a s .
Los
d a to s
c a r' g a
dos
sobra
de
cuad ros
i n s tr'urne n t o s
emi s i o n e s ,
i n l e r' e s �l s
anos
p o r'
siguienhls
incluyen
amor t i z a c i o n e s ,
que
eatas
al
de
saldos
em:l s i o n e s
s i.mu l a c i 6 n ,
todos
g e n e ra n
los
vivos
par'a
presan tados
y
los
con
un
desglose mensual .
i n fo rrna c i 6 n
efe c t. i v o s
y
v iane
la
i n c orpora
nominal " s
arnor t i z a c i o ne s ,
A s imisrno
f i n a n ci a c :i 6 n
la
Para
asi
p e r' m i t e
de
c omo
las
el
c o n o c e l"
compu t a nd o s e
a
c o rt o
plazo ,
dis tind6n
e n t.r'e
emision"s
n e ta s ,
la
valoras
brutas
y
v a l o r nomi n a l d e l s a l d o v i v o .
la
carga
de
p r e s u p u e s t a r i am e n t e
inlereses
( caj a )
y
tal
l.a
c omo
c a r'ga
deve ngada .
Para
pr e s e n ta n
los
la
finan c iaci6n
datos
sobre
a
med i o
emi s i 6 n
neta ,
y
l a r' g o
erni s i 6 n
plazo
bruta
se
y
- 54 -
amo r t i z a c i o n e s a s i
de
como
el
s al d o v i v o r e s u l ta n t e .
La c a r g a
i n t e r e s e s me n s ual g e n e r ad a p a r l a h i s t o r i a d e emi s io n e s
pasadas
se
p r e s e n ta
de
f o r'ma
agl"egada ,
sin
distinguir
su
procedencia .
Los
me n s u a l y
cuadros
para e l
por
variables
presentan
de
forma
t o t a l del a � o l a s i n c id e n c ia s h a b i d a s en
] a v a r i a b l e d e s eada , d e s g l o s ad a s p�r i n s t ru m e n t o s .
l.as
las
variables
ernl s j o n e s
carga
de
netas ,
nue v o ,
las
que s e tienen cuadros son
b l" u t a s ,
i n t e r e s e s q u e r e c ae s a b r e
c ri t ed.o de c aj a ,
de
sobre las
s610
las
amorti z a e i o n B s ,
c ada m e s t a n t o b a j o el
c omo baj o el de d e v e ng o ,
afe e ta
saldo v i v o nomi nal .
a
las
la
erni s i o n e s
a
d i s li. n c i 6 n q u e ,
des c u ento
y
al
100,00
25,00
25,00
25,00
25,00
100,00
15,04
15,04
15,04
1 5 , 04
60 , 1 7
Letras
Pagares
Bonos
Obl igaciones
TOTAL
25,00
25,00
25,00
25,00
100,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,01
60,06
40,04
20,02
0,00
0,00
97,67
40,04
27,54
1 5 , 04
1 5 , 04
99,98
25,00
25,00'
25,00
25,00
Valor efectivo
emisi6n brute
1 0 , 00
10,00
1 0 , 00
10,00
1 0 , 00
1 0 , 00
10,00
10,00
1 0 , 00
1 0 , 00
1 0 , 00
10,00
1 0 , 00
10,00
lD,OO
(en X)
ripo medio
ponderado
1 5 , 09
4,00
3,08
4,00
4,00
10,17
2,50
1 , 92
2,88
2,88
Carss
intereses
(oaja)
16,02
4,00
4,00
4 , 00
4,00
12,13
3,19
3,19
2,88
2,88
1 , 15
1 , 15
Cargs
devengada
15,08
4,00
3,07
4,00
4,00
-50,00
- 1 2,54
-13,12
-12,17
-12,17
Saldo
primario
Cargs de intereses (caja)� saldo primario = valor efectivo emisi6n neta o de forma equfva lente
Cargs de intereses (caja)+ �ficit primario = valor efectivo emisi6n neta
TOTAL
2 Let ras
Pagares
Bonos
Obl igaciones
TOTAL
100,00
25,00
25,00
25,00
25,00
Pagares
Bonos
Obl igaci ones
25,00
25,00
25,00
25,00
o Letras
Valor efectivo Distribuci6n
emisi6n neta
porcentua l
(en X)
RE5ULTADOS ANUALES
164,00
41,55
42,36
40,04
40,04
163,99
41,55
42,35
40,04
40,04
1 00,00
25,00
25,00
25,00
25,00
Val_or nominal
saldo vivo
unidades
l l - Feb-91
'"
'"
57
-
-
R e f e r e n c. ;i.a s
A l v ar e z
Blanco ,
R.
" Al gunos
( 1985)
cuanli lali v a
d e l e r mi n a c i 6 n
d e E c o nomia E s p a n o l a .
Alvarez
Blan c o ,
R.
algunos
p r o b l emas
Es panola .
A r g im6 n ,
Y
de
la
J. ,
n iJ m .
de
d e fi c i t " .
" E 1 g a s l o p iJ b li c o .
c o n c r e to s " .
J.
carga
del
deuda
d.el
S e ba s t i A n ,
e s pa n o l a
e c onomia
de
E s tado " .
1 9 6 4- 1 9 8 5 :
Banco
( 1989)
" Apendi ce
de
S e p t i embr.e .
( 1987 )
M.
li L a
y.
FUentes
d a to s ,
a n a- l i s i s " I n s li tu t o d e E s t u d i o s F i s c a l. e s .
B a n c o d e E s pana .
E c o nomia
" U n mod e l o � e s imu l a c i 6 n
.
C. ,
Papeles
R e f e r e nd.a a
Papeles
D o c ume n t o i n te r n o E C / 1 9 9 0/ 9 3 .
Mol i na s ,
la
42- 5 5 .
( 1989)
la
de
n2 2 3 .
3 7 pp .
Brione s ,
I.
E s pan a .
B ai g e s ,
( 1988 )
problemas
Madrid .
E s tadi s t i co .
I n Forme
anual 1 9 88 " . Mad r i d .
B a n c o d e E s pa n a .
( 1989 )
8 o l e t i n'
' '' N o t a s
E s t ad i s t i c o "
M a d d d , may o .
Banco d e E s pana
( 1 9 90 ) ' '' C u e n t a s
fina n c i e ra s d e l a e c o nomia
. e s p a n o l a ( 1 9 8 0- 19 8 9 ) " . Mad r i d .
B e r trA n , J .
A .. ' Y
d e.
p.r e v i s i 6 n
la
de
la
d�
carga
M i n i s t e r io
L a s t ra ,
( 1988) . "Un
1.
de
d e u d a p iJ b l i c a d e l . E s tado y d e l a
i n t e re s e s "
de
modelo
SGP E-b-88004
E c o nolTI i a
y
Hacienda .
Junio .
Direcci6n
G e n e r a l d e Plardfi c a c i 6 n .
D e . la Lastra ,
I .
p iJ bl i c a
( 1988)
del
" E v ol u c i 6 n d e l a c a r g a d e l a
E s tado
E c o nomia E s p a n o l a .
niJm .
1 9 8 4- 1 9 8 7 " .
37 pp .
deuda
'apeles
3 55-369 .
de
. - 58 -
I nt ernattonal
M o n e t a r y F und ( 1 9 8 6 )
" A manual o n g o v e r nment
f i n a n c e s ta ti s t t c s " IMF .
Mint s terid
de
E c o nomia
y
ma c ro e c o n6mi c o
Hacienda
" [ s c e n a d. o
( 1988)
p r e s u pu e s t a r i o
y
1989-1992 " .
Mad ri d .
R e p ul l o ,
R.
" D6fi c i t ,
( 1966)
aspectos
te6ricos
y
B o l e t i n E c o n6mi c o .
R e p u llo ,
R.
Mime o .
en
E s pana :
a
un
medio
inflaci6n :
caso
plazo
a n Al i s i s
e s pa no l " .
de
de
la
deuda
simulaci6n " .
Julio .
Se b a s t. i A n , C . ,: S e r v e n , "L. . , T r u J i l l o ,
del
al
e
B a n c o d e E s pana . D i c i em b r e .
B a n c o d e E s pan�.
autogenerativo
p Q bl i c a
a pl i c a c i 6 n
" Ev o l u c i 6 n
( 1987)
p O bl i c a
deuda
J.
d e f i ci t
( 1968)
pQbl i c o
" El
on
p ro c e s o
E s pa.na " .
I n s t i t. u t.o d e E s t u d io s F i s c a l e s . Mad r i d .
Serve n ,
1.. .
,
Tr' u j i l l o ,
t i po s
de
1 0 4 pp .
L A.
i n t er'e s " .
'7 7··· 9 7 .
( 1 9 8 '7 )
" D e fi c i t ,
H a ci e nda
POb] i ca
inflaci6n
E s panola
y
n9.
- 59 -
DOCUMENTOS DE TRABAJO
(1):
8601 Agustin Marayall: Revisions in ARIMA signal extraction.
8602 Agustin Marayall and David A. Pierce: A prototypical seasonal adjustment model.
8603 Agustin Marayall: On minimum mean squared errarestimation ofthe noise in unobserved
component models.
8604 Ignacio Maule6n: Testing the rational expectations model.
8605 Ricardo Sanzo Efectos de variaciones en los precios energeticos sobre los precios sectoria­
les y de la demanda final de nuestra economia.
8606 F. Martin Bourgon: Indices anuales de valor unitario de las exportaciones: 1972-1980.
8607 Jose Vinals: La politica fiscal y la restriccion exterior. (Publicada una edicion en ingles con
el mismo numero).
8608 Jose Vinals and John Cuddington: Fiscal policy and the current account: what do capital
..
controls do?
8609 Gonzalo Gil: Politica agricola de la Comunidad Economica Europea y montantes com pen­
satarics monetarios.
8610 Jose Vinals: lHacia una menor flexibilidad de los tipos de cambio en el sistema monetario
internacional?
8701 Agustin Marayall: The use of ARIMA modelS in unobserved components estimation: an
appl ication to spanish monetary control.
8702 Agustin Marayall: Descomposicion de series temporales: especificaci6n, estimaci6n e
inferencia (Con una aplicacion a la oferta monetaria en Espana).
8703 Jose Vinals y Lorenzo Oomingo: La peseta y el sistema monetario europeo: un modelo de
•
8704
8705
8706
8707
8708
8709
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8802
8803
8804
8805
8806
8807
tipo de cambio peseta-marco.
Gonzalo Gil: The functions ofthe Bank of Spain.
Agustin Marayall: Descomposicion de series temporales, con una
aplicacion a la oferta
.
moneta ria -en Espana: Comentarios y contestaci6n.
P. L'Hotelierie y J. Vinals: Tendenciasdel comercio exterior espanol. Apendice estadistico.
Anindya Banerjee and Juan Dolado: Tests ofthe Life Cycle-Permanent Income Hypothesis
in the Presence of Random Walks: Asymptotic Theory and Small-Sample Interpretations.
Juan J. Dolado and Tim Jenkinson : Cointegration: A survey of recent developments.
Ignacio Maule6n: La demanda de dinero reconsiderada.
Agustin Marayall: Two papers on arima signal extraction.
Juan Jose Camio y Jose Rodriguez de Pablo: EI consumo de alimentos no elaborados en
Espana: Am;lisis de la informacion de Mercasa.
Agustin Marayall and Daniel Pena: Missing observations in time series and the «dual>'
autocorrelation function.
Jose Vinals: EI Sistema Monetario Europeo. Espana y la politica macroeconomica. (Publicada una edicion en ingles con el mismo numeral.
Antoni Espasa: Metodos cuantitativos y anal isis de la coyuntura econ6mica.
Antoni Espasa: EI perfil de crecimiento de un fen6meno econOmico.
Pablo Martin Acena: Una estimacion de los principales agregados monetarios en Espana:
1940-1962.
8808 Rafael Repullo: Los efectos econ6micos de los coeficientes bancarios: un analisis te6rico.
890 1 M.· de los Llanos Matea Rosa: Funciones d e transferencia simultaneas del indice de
precios al consumo de bienes elaborados no energeticos.
8902 Juan J. Oolado: Cointegracion: una panoramica.
8903 Agustin Marayall: La extracci6n de senales y el am'lisis de coyuntura.
8904 E. Morales, A. Espasa y M. L. Raja: Metodos cuantitativos para el analisis de la actividad
9001
9002
9003
industrial espanola. (Publicada una edici6n en ingles con el mismo numeral.
Jesus Albarracin y Concha Artola: EI crecimiento de los salarios y el deslizamiento salarial
en el periodo 1981 a 1988.
Antoni Espasa, Rosa Gomez-Churruca y Javier Jareno: Un analisis econometrico de los
ingresos par turismo en la economia espanola.
Antoni Espasa: Metodologia para realizar el analisis de la coyuntura de un fenomeno
economico. (Publicada una edici6n en ingles con el mismo numeral.
- 60 -
9004 Paloma Gomez Pastor y Jose Luis Pellicer Miret: rntorm.ci6n y documentaci6n de las
Comunidades Europeas.
9005 Juan J. Dolado. Tim Jenkinson and Simon Sosvilla-Rivero: Cointegration and unit roots: a
survey.
9006 Samuel Bentolila andJuanJ. Dolado: Mismatch and Internal Migration in Spain. 1962-1986.
9007 Juan J. Dolado. John W. Galbraith and Anindya Banerjee: Estimating euler equations with
integrated series.
9008 Antoni Espasa y Daniel Pena: Los modelos ARIMA. el estado de equilibrio en variables
econ6micos y su estimaci6n. (Publicada una edici6n en ingles con el mismo numero).
9009 Juan J. Dolado and Jose Vinals: Macroeconomic policy. external targets and constraints:
the case of Spain.
9010 Anindya Banerjee. Juan J. Dolado and John W. Galbraith: Recursive and sequential tests
9011
9101
9 102
9 103
9 104
9 105
(1)
for unit roots and structural breaks in long annual GNP series.
P. Martinez Mendez: Nuevos datos sobre la evoluci6n de la peseta entre 1900 y 1936.
Informacion complementaria.
Javier Valles: Estimation of a growth model with adjustment costs in presence of unobser·
vable shocks.
Javier Valles: Aggregate investment in a growth model with adjustment costs.
.Juan J. Dolado: Asymptotic distribution theory for econometric estimation with integrated
processes: a guide.
Jose Luis Escriva y Jose Luis Malo de Molina : La instrumentaci6n de I. politica monetaria
espanola en el marco de la integraci6n europea.
Isabel Argimon y Jesus Briones: Un modelo de simulaci6n de la carga de la deuda del
Estado.
los Documentos de Trabajo anteriores a 1986 figuran en 81 catalogo de publicaciones del Banco de
Espana.
Informaci6n: Banco de Espana
Secci6n de Publicaciones. Negociado de Distribuci6n y Gestion
Telefono: 338 51 80
Alcala. 50. 28014 Madrid
