La crisis en Asia y la política cambiaría

La crisis en Asia
y la política cambiaría
••••••••••
FRANCISCO CARRADA-BRAVO"
N
o hay fecha precisa para determinar el inicio de la crisis de
Asia que después se transformó en una recesión intercontinental. Pudo haber sido enjulio de 1997, cuando Tailandia devaluó, o quizá en octubre de 1997 , cuando se dio el ataque especulativo contra el dólar de Hong Kong. Al margen de
ello, el efecto de estas dos devaluaciones se extendió después a
Indonesia, Corea del Sur, Malasia, Japón , Taiwan , Rusia, Venezuela y Brasi 1 (véase el cuadro 1).
Este artículo tiene tres objetivos fundamentales: 1) describir los antecedentes de la crisis de Asia, 2) presentar un marco
de referencia teórico que permita analizar las posibles causas y
consecuencias de esta crisis, y 3) indicar qué se puede aprender
en México, por lo que a política económica se refiere, del desequilibrio financiero en Asia.
Muchos economistas asiáticos han indicado que el desequilibrio financiero en este continente es un fenómeno de nuevo
cuño. Sin embargo, en estudios del Fondo Monetario Internacional , 1 la Reserva Federal de Estados Unidos 2 y el Bank of
America 3 se muestra que hay una gran similitud entre las crisis de Asia y América Latina, en especial con la de México en
1995 , en lo concerniente al origen del desequilibrio y sus conl. S. Fisher, "The Asian Crisis, the IMF, and the Japanese Economy", FMI, Tokio, 8 de abril de 1998 <http://www.imf.org/external/up/
speeches/ 1998/040898.htm>.
2. R. Chang y A. Ve! asco, "The Asian Liquidity Crisis", Federal
Reserve Bank of Atlanta, Working Paper Series, núm 98-11 , julio de
1998, y "Financia! Crises in Emerging Markets: A Canonical Model ",
Federal Reserve Bank of Atlanta, Working Paper Series, núm . 98-1 O,
julio de 1998.
3. J. Garretty, B. O'Co nel y N. Sidhu, 1998 Economic and Business Outlook, Bank of America , mi meo., 18 de septiembre de 1998.
secuencias. Asimismo, esos estudios señalan que la crisis de Asia
siguió el mismo patrón de comportamiento en cada país, a pesar de diferencias en su desarrollo económico y su perfil socioeconómico.
C o NS ECU ENC IA S DE L A C RI SIS EN
As1/ YMÉxico
Y SUS PO SillL ES CA CSAS
asta antes de 1994, las crisis económicas habían ocurrido
sobre todo en América Latina. Se habían caracterizado por la brusca devaluación de las monedas nacionales y el desplome de la demanda interna. El problema se atribuyó
a la carencia de ahorro interno para apoyar la inversión, a la imprudencia fiscal de los gobiernos de la región y al financiamiento
del déficit gubernamental mediante la emisión de circulante. Esta
combinación de políticas se ilustra en la figura 1, donde se presenta, en el punto 1, una situación inicial de equilibrio entre el
ingreso real (Y 1) y la tasa de cambio (!//$1) para un país i maginario .
Dada la carencia de ahorro interno requerida para sostener
la relación entre el ingreso y la tasa de cambio descrita en el punto
1, la inversión disminuye. Esto último produce un deslizamjento
de la función DD, de DD 1 hacia DD2 . A su vez, el excesivo gasto
público financiado con la emisión de circulante induce un deslizamiento de la función AA, de AA 1 a AA2. El resultado de esta
combinación de factores es un nuevo punto de equilibrio 2, que
refleja un descenso del ingreso real de Y1 a Y2 y una devalu a-
H
* Thunderbird- The American Graduate School of lntematio nal
Management, Department of World Busin ess, G/enda/e, Arizo na.
<ca rrada@ t-bird.edu >.
c ri sis e n asia y po lítica ca mbi ari a
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Tipo de cam bio
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- 44.2
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Fue nte: Bank of A meri cn. U. S. Ecvnomy. Economic and Busin ess Outl ao k, 18 de
sep ti embre de 1998 .
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ción de la moneda nac io nal ~)co n respec to al dó lar. Co mo se
indi có, esta ca rac teri zac ión teóri ca de las cri sis e n A mérica Latin a se fund amentó e n un a abund ante ev idencia empíri ca.
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POLÍT IC AS DEL F\11 Y E L P\RAiliC\L\ DE LAS C RIS IS
i se con side ra que las cri sis econ ómi cas se o ri g in aron e n la
imprudencia fi scal de los go bi ernos y la exces iv a e mi sión
de circ ul ante, la medid a lógica para erradi car e l desajuste era revertir es tas te nde nc ias. E l más ardi e nte de fe nso r de
es ta rece ta fu e el FM I. Para és te la rec uperac ión eco nó mi ca debería ba sarse en po líticas diri gidas a rec uperar la confian za de
los in versio ni stas en las monedas en crisis. Con este fin recomendaba aumentos en la tas a de interés - o di sminu c ió n de l circulante- y una revisión del gasto gubernamental de manera de ejecutar los cortes presupuestari os requeridos para generar un ahorro interno sano.
E n e l marco de las políticas del Fondo , el aume nto te mporal
de las tasas de interés pretend ía hacer más atrac ti va la readqui sició n y retención de las monedas suj etas a pres ió n cambi arí a.
Los co rtes pres upuestarios te nían el propós ito de eliminar los
déficit gubernamentales e indu cir e l ahorro interno necesario
para erradicar o di sminuir los défi c it en cuenta corriente. El efecto de las po líti cas de l Fondo e n el in greso rea l y e l tipo de cambi o se describen en la fi g ura 2 .
La política de di sminu ción del c ircul ante se reflej a por el desli zami ento de la func ión A A, de AA 1 hacia AA2. Esta política ini c ialmente aprecia la moneda nacional de E 1 a E2 . As imi smo, produce una di sminución de l in greso de Y 1 a Y2 . La apli cación de
los recortes pres upuestari os redund a en e l des li za mi ento de la
función DO , de DO 1 hacia DD2 . Esta política de equi 1ibrio del gasto
públi co induce un a li gera deprec iaci ón de la moneda nac ion al de
E2 a E3. As imi smo, profundiza la reces ión, ya qu e el ingreso di sminu ye aún más al des pl azarse de Y2 a Y3. Esta co mbin ac ión de
elementos de políti ca económi ca se conoce en e l lenguaje popular co mo la " medi c in a amarga" del FM I. El apoyo del Fondo al
Ingreso rea l
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paradigma descrito , as í como la coherencia racion al del mi smo
y los res ultados prác ti cos que se obtuvi eron de su aplicación ,
contribuyeron a populari zar las presc ripc iones de política eco-
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Indonesia Corea Malasia Tailandia Promedio
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•
Indonesia
Corea
Malasia
Filipinas Tai landia
Crecimiento del PNB
1990-1996
1996
7.30
8.00
7.70
7.10
8.80
8.60
8.50
5.50
8.08
7.30
Inflación
1990-1996
1996
8.60
6.40
6.40
4.90
4.00
3.60
5.10
5.90
6.03
5.20
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
-0.20
-0.50
0.20
- 0.40
-0.50
2.60
l. SO
0.38
0.30
Presupuesto'
1990- 1996
1996
Ahorro'
1990-1996
1996
28.40
30.60
35.40
33.90
34 .60
40.60
28.60
3 1.50
3 1.75
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Inv ers ión 1
1990-1996
1996
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32.70
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37.00
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40.30
42 .50
36.80
38.55
t. Como
proporción
del
Morgan.
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nómica del modelo neoclásico en casi todos los países del mundo , en especial entre los gobiernos de América Latina y Asia.
D
- 0.9
- 3.0
- 1.5
0.1
- 1. 2
- 2.0
- 4.8
- 1.9
- 8. 5
-3 .4
- 4.2
- 5.7
- 7.7
- 6.5
- 6.1
-2 .3
- 1.9
- 5. 5
- 4. 8
-2.6
-3 .5
-
8.5
7.7
5.9
5.3
8. 1
7.6
7 .5
••••••••••••••••••••••••••••• •• •
la crisi s, no tenía défic it fisca l y contaba co n una excelente posición en cuen ta corriente y un notabl e dinamismo de sus exportaciones (véanse los cuadros 2 y 3).
EL
:\ l 'E\'0 RET O
PNB.
Fuente: Fondo Monetario Internacional, lnt enwt ional Financia/ Stat ist ics, y J .P .
Los c t:-,co
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-2 .2
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- 1.4
- 3.2
- 3.3
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e manera sorpresiva, en dicie mbre de 1994las prescripciones emanadas de l modelo neoliberal sufrieron un primer
revés. México entra en una aguda crisis a pesar de que su
situación económica distaba mucho de la que aquella concepción teórica consideraba el preludio de una crisis de la balanza
de pagos. En 1997 la experiencia de Asia ahondó las dudas sobre la capacidad de pronóstico de este modelo .
Así, en cuatro de los países asiáticos más perjudicados por
la crisis no estaban presentes las condiciones que tradicionalmente habían antecedido a las crisis financieras en América Latina
(véase el cuadro 2). Por ejemplo, los montos de ahorro e inversión en tales naciones eran muy superiores a los que habíamostrado América Latina en particular y la mayoría de los países
emergentes en general. Asimismo, el déficit g ubernamental en
Asia era muy pequeño o nulo y el crecimiento del circulante era
moderado, como confirman las modestas inflaciones en Indonesia, Corea del Sur, Tailandia e Indonesia, muy similares a las
prevalecientes en la mayoría de los países de la OCDE. Por si todo
lo mencionado no fuera sufic iente para cuestionar la validez del
paradigma de las crisis, la tasa de crecimiento en dichos países
fue muy superior a la de las naciones de la OCDE y del mundo
en general durante el decenio de los noventa.
Para atizar aún más la duda, la situ ac ión económica de los
cuatro países se juzgó como envidiable en términos del paradigma. De hecho , hasta 1996 Indones ia, el país más afectado por
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lo a nterior cabe ag regar que las experi encias de México y
Asia aportaron un nuevo reto a l parad igma neo li beral : las
debacles ban carias. Como se sabe, e l sector financiero fue
una de las actividades más lesionadas por las crisis. En México,
por ejemplo, el costo del rescate bancario ascendió a 67 000 millones de dólares ( 17.5 % del PNB). Este resultado no fue un evento
aleatorio, sino parte integral de las crisis de balanza de pagos , en
todos los países donde ocurrieron és tas (véase el cuadro 4).
Con el fin de obtener el apoyo financiero necesario para rescatar a las bancas comerciales de esas naciones, en forma similar a como lo había hec ho México , los países de Asia debieron
solicitar e l apoyo financiero del FMI. Éste les requirió , además
de la instrumentación de las políticas tradicionales, un a serie de
cambios estructural es .
La divergencia e ntre e l co mportamiento económ ico de los
países más afec tados por la crisis hasta antes de que ésta ocurriera y las bases teóricas del paradigma promovido por el Fondo generó fricciones entre es ta institución y aquéllos. En Asia,
se acusó al FMI de ap licar en forma indi scriminada medidas de
austeridad, independientemente de lo s síntomas; de ignorar el
marco cultural del co ntinente, en espec ial el de Japón , donde la
generos idad y la caba lle rosidad son parte esencial de la política económica; de viol ar la soberanía nacional al exigir excesivas reformas estructura les , y de inducir a los gob iernos a incurrir e n actos de iniquidad fiscal que tendían a fomentar el riesgo
moral (mora l hazard) y la irrespon sab ilidad administrativa en
el manejo de las instituciones de crédito . En contraste con lo que
había ocurrido antes, en esta ocasión los cuestion amientos de
Asia encontraron eco en foros importantes, como el Congreso
de Estados Unidos y algunos representantes importantes de la
academia de este país , como Jeffrey Sac hs , del Departamento
de Economía de la Universidad de Harvard, quienes han sugerido cambios en la organ ización del Fondo , más transparencia
en el manejo financiero de las crisis por parte de esta instituc ión,
así como una restructuración del mode lo de política económica.
crisis en as ia y po lítica cambiaria
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Méx ico
67 000
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In don es ia
Ma lasia
Co rea de l Sur
Ta il andia
Japón
28 000
14 000
97 000
55 000
12 1 000
48
22
33
48
30
Fu ente: P. H~n dler y D. Orr, ··R ec on sl ructi ve S ur gery". ln stillltio nallnves tor, agos to
de 1998. p. 2 1.
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¿ Q L·É SE HA APRE :-I DJDO DE ES TA S C RI S IS ?
os prime ros mode los de crisis fueron propues tos por Krugma n , ~ basado e n un trabajo previo de Salant y Henderson.5 En e l mode lo de 1979 se argumentaba que las crisis
sobrevenían por un a di screpanc ia entre los fund amentos económicos y la política camb iari a de un país. La fuente original del
problema, según este modelo , es la exces iva emisión de circulante
para fin anc iar el défi cit fiscal del gobierno o para proveer asistenc ia a la banca comerc ia l. Un supuesto clave de este análi sis es
suponer que e l gobi erno carece de acceso a los mercados financieros internac io na les . Esta carencia induc e a las autoridades
monetarias a monetizar los défici t fiscales o bancarios .
En este marco , el principio de la paridad en las tasas de interés induce la fuga de capitales y una pérdida gradual de reservas. Con el ti e mpo , ésta alie nta la es peculación , que a su vez
ace lera la caída de las reservas. Al cabo el sistema cambiario se
desp loma en forma súbita, en espec ial si se tiene un régimen de
ti pos fijos (jixed exchange rafe system). De ahí, pues, que en este
mode lo la variable clave es el monto de las reservas.
Como se indi có, las condi ciones económicas prevalecientes
en México y Asia hasta antes de las crisis no coincidieron con
es te patrón teórico. Al comparar la teoría con los hechos se puede
ll egar a un a primera reflexión : e l equilibrio fiscal y la moderación en la poi ítica monetaria son una condición necesaria, pero
no suficiente, para ev itar una cri sis de balanza de pagos.
Para lle nar e l vacío teórico creado por los últimos desajustes finan cieros se ha e laborado un a nueva generación de modelos basados e n numerosas situ aciones de equilibrio en las que
las ex pec tati vas de los agentes eco nó micos pueden variar la
pos ic ión de equilibrio. Esta nu eva categorizac ión introduce la
pos ibilidad de que las crisis sean resultado de la autogratificación
de las expec tativas de los age ntes (self-fulling crises). Si éstos
consideran viabl e un desajuste cambi ario, entonces lo lógico es
qu e adopten precauciones para protegerse. Estas acciones ej e-
L
4. P. Kru gman, "A Mode l ofBa lance ofPay ments Crises" , Journal
of Money, Cl·edit , and Bankin g, 1979 , pp . 3 11-325 .
5 . S . Sa lant y D. Henderson, " M arket Anticipati on o fGov ernm ent
Poli e y and th e Price ofGold ", Journal of Political Economy, vol. 86 ,
pp. 627-648.
cutadas en fo rma masiva cond ucen en última in stancia al desaj uste cambi ario y, por ende, a la cri sis (herding behavior ).
Una seg unda línea de desarrollo teóri co destaca la posibili dad de un co ntagio económi co. Una primera vari ante de es te
enfoq ue relaciona la situación cambiaria de un país con la situ ación de su socio comercia l. 6 S i éste de valú a su mon eda, pone
en ri esgo la de l soc io más estable y la convierte en blanco de un
pos ibl e ataq ue de especul ación, independi entemente de sus fundame ntos económ icos . Un a segunda variante de esta lín ea de
pen sa miento se relac iona con e l principi o de múltiples equili bri os . La crisis camb iaria de un soc io co mercial aumenta la probabilidad de una crisis en alguna otra parte del orbe. De ahí, pues,
que la crisi s inicial apunta a que es posible otra devalu ación como
resultado de la primera. Este señalamiento pu ede, a su vez, conducir a un ataque especu lativo basado en la autogratificac ión de
las expectati vas, co mo se mencionó.
Desde un punto de vista más práctico , algunos autores ha n
concluido que las cris is de Asia y Méx ico fueron alentadas por
la apertura económica y las inc ipie ntes reformas bancarias e n
estos países. 7 En tal planteami ento se responsabiliza a la apertura de haber fo mentado la vo latilidad de los flujo s de capital es
a corto plazo. Asimismo, se atribu ye a las reformas bancarias
haber aumentado la discrepancia entre la madurez de los activos y pasivos bancari os. A fin de cuen tas, de acuerdo con estos
autores, la combinación de apertura con reforma bancaria dio
pábulo a la falta de liquidez internac ional que motivó la especul ac ión cambiari a en México , Indon esia, Corea del S ur, Tailandi a y Ma lasia .
CR ISIS y POLÍTICA EC O N Ó~ II C A EN MÉX ICO
A
la lu z de la evidencia, de mo mento no hay criterios confiables que permitan predecir el co mportami ento del peso
a partir de los resultados macroeconómicos del país. Los
índices que se aceptaron como norma en los dos últimos decenios no fueron útiles para pro nosticar las cri sis de Asia y Méx ico ni tienen ahora el sufi ciente valor teórico para ex pli carl as . De
ahí que la ap licaci ón de políti cas de austeridad no sean gara ntía de estabilidad cambiaria, de lo que se deriva la conveniencia de emprender un a revisión profunda de las prácticas y los
criterios usados en la política económica de México . En este aspecto se debe dar prioridad al análi sis de l papel que desempeñan
en la econom ía moderna el monopoli o en la toma de decisiones
fi nancieras , la desregulació n del sistema financiero y la apertura económica; en part icul ar conviene examin ar de manera crítica
las políticas de apoyo a la banca comercial, así como las de liberación de las tasas de interés, la disminución en la reserva legal y
el aumento de la competencia interbancari a, pu es e l comportami ento de estas tres variabl es in cide en la determinación de la li quidez del sistema y, por ende, en la es tab ilidad de México . G
6. S . Gerlach y F. Smets , "Co ntag ious Specul ativeAttacks", Europea n Journal of Political Economy, vo l. 11 , 1995, pp . 45-63.
7. R. C hang y A. Vel asco, op. cit.