CAPÍTULO 6 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones I. El análisis de la información y las recomendaciones de inversión 1.1. Informaciones relevantes para el análisis 1.2. Contenido de los informes o recomendaciones de inversión 1.3. Impacto de las recomendaciones sobre las cotizaciones II. Obligaciones y responsabilidades de los analistas 2.1. Conflictos de interés 2.2. La estructura organizativa como medio para prevenir los conflictos de interés III.La regulación del análisis financiero 3.1. Directivas derivadas del Plan de Acción de Servicios Financieros 3.2. La DAM y las recomendaciones de inversión 3.3. Normas de la MIFID sobre recomendaciones de inversión 3.4. Los códigos deontológicos de los analistas 3.5. La regulación de la labor de los analistas financieros en Iberomérica I. El análisis de la información y las recomendaciones de inversión La transparencia es un elemento esencial para garantizar la correcta formación de los precios en los mercados financieros y una adecuada protección de los inversores. En aras de garantizar la transparencia necesaria, los emisores de valores están obligados a difundir toda la información, financiera o no, que sea relevante para los mercados e inversores. Los analistas financieros son uno de los principales usuarios de esta información y, a la vez, importantes generadores de opiniones útiles para los inversores. Su actividad consiste básicamente en recoger información interna y externa de las sociedades cotizadas y de otras fuentes, para procesarla y transformarla en predicciones de beneficios, estimaciones de precio objetivo y recomendaciones de inversión. 213 15111-Estudio transparencia (F).indd 213 22/4/10 15:08:49 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica Los inversores, y otros participantes en el mercado, esperan que los analistas jueguen un papel de asesores independientes, proporcionando al mercado y a su clientela información objetiva sobre las sociedades cotizadas. Esta confianza es la causa de un seguimiento generalizado de su actividad por los participantes en los mercados y hace que sus recomendaciones sobre un valor, difundidas por distintos medios, influyan notablemente en las decisiones de los inversores. Sin embargo, en los últimos años, como consecuencia de diversos escándalos financieros, la actividad de los analistas financieros ha sido puesta en entredicho y han sido acusados de incapacidad para predecir la evolución de los valores, de proporcionar información inexacta a sus clientes, lo que les ha originado cuantiosas pérdidas, y de falta de independencia. Estas cuestiones han sido objeto de importantes discusiones en diversos organismos internacionales, agencias gubernamentales y departamentos de estudios con el objetivo de proponer medidas que aumenten la objetividad de la labor de los analistas, sometida a importantes conflictos de interés, mediante códigos deontológicos y medidas sancionadoras para, de esta forma, incrementar la confianza de los inversores. Como resultado de estos trabajos se han aprobado diversas normas que se apoyan fundamentalmente en: 1) la exigencia de cambios en la estructura organizativa de las entidades que ofrecen servicios de análisis y 2) la transparencia. En el ámbito europeo, las Directivas sobre Abuso de Mercado y la Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID) han regulado la actividad de los analistas, la presentación imparcial de las recomendaciones de inversión y la revelación de conflictos de interés. En los países iberoamericanos, la actividad de los analistas ha sido escasamente regulada. Diversos países cuentan con disposiciones relativas al asesoramiento financiero, en tanto que servicio de inversión prestado a inversores de forma personalizada. Solamente Brasil, cuenta con disposiciones relativas a la actividad de los analistas financieros en el sentido en el que se trata en este capítulo. El papel del analista financiero Los analistas financieros son profesionales expertos con capacidad de influir en los mercados. En general, no actúan sobre todos los valores o sectores que se ofrecen en los mercados sino que normalmente están especializados en un 214 15111-Estudio transparencia (F).indd 214 22/4/10 15:08:49 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones sector de actividad o en un grupo de acciones en particular, por lo que pueden ser considerados inversores informados. Los resultados de su investigación se reflejan en informes escritos que entregan a sus clientes o difunden, entre el público en general, a través de diversos canales. Los informes escritos, que analizan la actividad de una empresa y las expectativas acerca de sus resultados futuros, culminan en recomendaciones de inversión que son el medio generalmente utilizado por los analistas para comunicar sus estimaciones sobre el precio objetivo de un valor en el mercado y aconsejar una determinada actuación. En definitiva, una recomendación resume la opinión del analista acerca de la inversión en un determinado activo. Desde luego, tan sólo se trata de una opinión o un consejo de compra o venta pero es, al fin y al cabo, una información que los inversores individuales e institucionales utilizan para formar sus propias opiniones acerca del valor de un activo y tomar sus decisiones de inversión. De esta forma, la labor de los analistas influye en las expectativas de los inversores e incide en el precio de las acciones contribuyendo a incrementar la eficiencia del mercado. La función de los analistas difiere de la de los asesores de inversión. La labor de éstos consiste en la prestación de recomendaciones personalizadas a los clientes atendiendo a sus características personales (perfil de riesgo y horizonte temporal de sus inversiones), tanto a petición del propio cliente como por iniciativa del asesor financiero. Los analistas emiten opiniones sobre la bondad de un valor de forma genérica y no personalizada. Los gestores y asesores de inversión han de interpretar las recomendaciones de los analistas y adecuarlas a las condiciones particulares de sus clientes. Análisis de la información y eficiencia El trabajo de los analistas es útil para la toma de decisiones porque el mercado presenta anomalías en su comportamiento que hacen que las variables fundamentales que afectan a un valor no sean suficientes para explicar las diferencias en las rentabilidades obtenidas por los inversores. Ello es así porque la información sobre un valor se recoge de forma imperfecta en el precio de los valores. Es decir, no se cumple la hipótesis de que el mercado es eficiente. En efecto, se dice que un mercado de valores es eficiente cuando la competencia entre los participantes que intervienen en él conduce a una situación en la que el precio de mercado de cualquier título constituye una buena estimación de su valor intrínseco. Así, en un mercado eficiente, los precios reflejan 215 15111-Estudio transparencia (F).indd 215 22/4/10 15:08:49 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica completa e instantáneamente toda la información disponible y se ajustan rápidamente a la nueva información. Esta situación aporta homogeneidad a los activos y mayor eficiencia al mercado. Un mercado eficiente se caracteriza por las siguientes características: • Elevada liquidez. Una horquilla de precios de compra y venta con diferencial reducido es un indicador de mayor liquidez en el mercado. • Imposibilidad de hacer arbitraje. La existencia de operadores que compiten entre sí comprando y vendiendo inmediatamente un valor asegura que su precio sea prácticamente igual en todos los mercados en los que cotiza, lo que imposibilita el establecimiento de estrategias de negociación de forma sistemática que proporcionen rentabilidades anormales. • Competencia. La homogeneidad del producto favorece la competencia por conseguir información e interpretarla, lo que incrementa la eficiencia. En este ámbito, los precios de los activos son buenos estimadores de futuro y una buena aproximación al valor. • Reacción ante la información. En un mercado eficiente, los participantes reaccionan rápidamente ante nueva información. Si se dan las características de un mercado eficiente, las diferentes estimaciones del precio de una acción realizadas por los inversores oscilarán alrededor de su valor intrínseco. De esta forma, al no existir desviaciones importantes respecto a este valor de referencia, todos los inversores tendrán las mismas posibilidades de ganar o perder y el retorno de su inversión será el apropiado al nivel de riesgo asumido. La mayor rentabilidad que un inversor pueda obtener sólo podría ser producto del azar. Esto implica que en la hipótesis de un mercado eficiente, el tiempo y el esfuerzo invertidos en la determinación del valor intrínseco de una empresa serían inútiles y, en consecuencia, no tendría sentido la labor del analista. A pesar de ello, se observa que las compañías de análisis dedican importantes sumas de dinero a la captación, análisis y publicación de información a través de la cual emiten tanto predicciones sobre los beneficios esperados de determinadas empresas, como recomendaciones de compra o venta sobre sus acciones. La sola posibilidad de que mediante la actividad de los analistas financieros se pueda predecir la rentabilidad de las acciones hace cuestionarse la validez de la hipótesis de eficiencia del mercado. En otras palabras, los analistas desarrollan su labor porque creen que los mercados no son eficientes. Es más, los mercados se aproximan a la eficiencia 216 15111-Estudio transparencia (F).indd 216 22/4/10 15:08:50 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones cuando los participantes en ellos creen que no son eficientes, y compiten por encontrar las ineficiencias que les harán ganar una rentabilidad mayor que la obtenida por el promedio de los inversores. Tipos de análisis Aun cuando el objeto de la actividad de todos los analistas de inversión son los valores cotizados en los mercados, no todos persiguen los mismos objetivos ni desarrollan la misma función. En el siguiente cuadro se distinguen distintas clases de análisis: Buy side Sell side Análisis técnico X X Análisis fundamental X X a) Una primera clasificación, en función de la información utilizada para el análisis, puede hacerse entre el llamado análisis fundamental y el análisis técnico. • El análisis fundamental busca la determinación del valor intrínseco de una empresa a partir del estudio de sus parámetros fundamentales, es decir, aquéllos sobre los que se sostienen sus expectativas de crecimiento y de generación de beneficios. El proceso consiste en analizar la información públicamente disponible con el objetivo de descubrir la relación existente entre la información conocida en un momento determinado y los parámetros futuros que determinarán el valor de la empresa. Una vez estimado este valor, podrá ser comparado con el precio alcanzado en un momento posterior para determinar en qué medida el mercado se acerca o se aleja de su valor intrínseco. De esta forma, el análisis fundamental permite identificar valores mi­ nusvalorados o sobrevalorados, confiando en que el mercado hará converger su precio a la valoración correcta. Esta disciplina se basa en la existencia de anomalías en el comportamiento del mercado (que cuestionan las hipótesis de eficiencia de los mercados y hacen que el precio de un valor se aleje de su valor intrínseco) y en la posibilidad de explicar las diferencias en las rentabilidades obtenidas por los valores en el mercado a través del estudio de las variables fundamentales. 217 15111-Estudio transparencia (F).indd 217 22/4/10 15:08:50 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica • El análisis técnico se basa en el estudio de la evolución de la cotización de un determinado valor, sin tener en cuenta sus parámetros fundamentales. El analista técnico examina series históricas de precios para extraer conclusiones sobre el comportamiento futuro de los precios, mediante la identificación de formas en las series históricas que sean recurrentes y, por tanto, predecibles. b) Una segunda distinción sobre los diferentes tipos de análisis podemos hacerla en función de la institución en la que los analistas desarrollan su labor. Así podemos distinguir dos actividades con diferencias importantes: • Los analistas del lado de la compra (buy side), que desarrollan su función, habitualmente, como empleados en gestoras de fondos de inversión u otras instituciones similares. Su actividad de análisis se dirige a enriquecer la toma de decisiones en el seno de un inversor institucional. Se trata de aportar a los gestores elementos de juicio y valoración adicionales en el proceso interno establecido en sus entidades para adoptar decisiones de inversión mejor fundadas. Su actividad se desarrolla en un entorno regulado y no es objeto de fuertes conflictos de interés al desarrollarse con el propósito de que sea utilizada en el ámbito interno de las instituciones. • Por el contrario, los analistas del lado de la venta (sell side), que normalmente trabajan en bancos de inversión, sociedades de valores o firmas independientes, realizan su labor con el objetivo de que sus conclusiones y recomendaciones sean difundidas al mercado con el ánimo de que sean tomadas en consideración por los inversores. La gran mayoría de las discusiones y debates sobre los potenciales conflictos de interés que afectan a los analistas y sobre su responsabilidad sobre la emisión de recomendaciones de inversión, se refieren al ámbito del análisis fundamental desarrollado desde el lado de la venta. 1.1. Informaciones relevantes para el análisis Aun admitiendo que los mercados no son completamente eficientes, para que funcionen adecuadamente es imprescindible la existencia de un nivel adecuado de transparencia, de modo que la información sobre los valores negociados esté disponible para los inversores lo más rápidamente posible, en forma 218 15111-Estudio transparencia (F).indd 218 22/4/10 15:08:50 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones clara y precisa. Por ello, los emisores de valores están sometidos a obligaciones de divulgación de información relevante que debe ser hecha pública en el momento en que se produce, así como de información financiera periódica, trimestral y semestral. Sin embargo, esta información no es suficiente y cada vez más la divulgación voluntaria de información es considerada como un indicador de la transparencia de una empresa, con un indudable valor tanto para los analistas como para desarrollar una adecuada estrategia empresarial. Gracias a esta divulgación voluntaria de información, el análisis tendente a valorar o diagnosticar la evolución futura de una empresa puede superar la simple evaluación y estudio de la información contable y centrarse en otro tipo de información referente a la evolución de su negocio o a sus perspectivas de crecimiento. Además, el análisis de otras cuestiones como las variables macroeconómicas, precio de las acciones, previsiones de pago de dividendos, valoración del riesgo de la compañía e incluso los pronósticos que efectúan otros analistas financieros, es relevante para que los analistas puedan efectuar una predicción del beneficio esperado por un emisor o realizar una estimación del precio objetivo de un valor. Todas ellas son informaciones relevantes para la labor de los analistas que deben ser puestas a disposición del mercado. La cuestión es cómo, a qué velocidad y en qué condiciones el precio de los valores recoge los datos disponibles. La respuesta está en relación directa con el grado de eficiencia del mercado. Siguiendo a Harry Roberts, pueden identificarse tres niveles de eficiencia en el mercado de valores en función de la rapidez con que el precio refleja la información. Estos niveles de eficiencia son denominados: débil, intermedio y fuerte. • En el nivel débil, cada valor refleja totalmente toda la información histórica de precios. En consecuencia, no se podrían obtener rentabilidades superiores mediante el estudio de la evolución de los precios históricos, es decir, mediante el análisis técnico. No obstante, si el mercado se ajustara a esta hipótesis, sí sería posible que un inversor superara la rentabilidad media del mercado utilizando la nueva información hecha pública (no la histórica) y la información privilegiada (no conocida por el mercado). • En la hipótesis intermedia de mercado eficiente, los precios reflejarían toda la información pasada y toda la hecha pública acerca de una empresa. Al 219 15111-Estudio transparencia (F).indd 219 22/4/10 15:08:50 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica estar la información utilizada por los analistas financieros totalmente disponible para los inversores, la labor del analista basada en infor­mación pública no aportaría valor. En esta hipótesis, la cotización de los valores ya reflejaría exactamente su valor intrínseco por lo que la única forma de lograr un rendimiento superior al promedio, que no sea por medio del azar, sería a través del uso de información privilegiada. • Finalmente en el nivel fuerte de mercado eficiente se parte del supuesto de que los precios reflejan absolutamente toda la información: la pasada, la hecha pública y la privada (no existiría información confidencial no difundida al mercado). De ser así, ningún inversor puede batir al mercado salvo por azar. Toda la información está recogida en el precio que siempre se mantendrá en niveles muy próximos a su valor intrínseco. En este escenario, la labor de los analistas no tendría sentido. Pero esta hipótesis extrema dista mucho de ser real. 1.2. Contenido de los informes o recomendaciones de inversión Los informes de los analistas financieros y sus opiniones son el medio para comunicar sus expectativas de resultados futuros y aconsejar una acción de compra o venta sobre un valor. En un informe de análisis se distinguen tres elementos: • Estimación de beneficios futuros, cash flows u otros ratios. • Predicción del precio objetivo. • Recomendación de inversión. La recomendación resume la opinión del analista acerca de la inversión en un activo, y se expresa por medio de varias expresiones que podemos agrupar en dos modelos principales: • El que utiliza tres categorías: comprar, vender, mantener. • El de cinco categorías: comprar, aumentar o sobreponderar, mantener, reducir o infraponderar, y vender. La emisión de una recomendación es una acción deliberada y planificada. Antes de hacerla pública, el analista tiene que obtener la aprobación interna de los correspondientes órganos establecidos en la entidad para la 220 15111-Estudio transparencia (F).indd 220 22/4/10 15:08:50 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones que trabaja, y solamente una vez obtenida la autorización se hace pública y se difunde. Asimismo, todo cambio en una recomendación sobre el precio de un valor respecto a su nivel previo, es una acción relevante motivada por una modificación en la opinión del analista acerca de los resultados futuros esperados de la empresa analizada. El cambio puede suponer una mejora o un empeoramiento que puede incidir en la cotización de un valor y que, por tanto, requiere ser adoptada con cautela y con aprobación expresa, al igual que la emisión de una recomendación, por parte de los órganos internos de las casas de análisis. 1.3. Impacto de las recomendaciones sobre las cotizaciones Tal como se ha mencionado anteriormente, la difusión de una recomendación de un analista al mercado la convierte en información pública de interés para los inversores, que puede incidir de forma importante en la cotización de un valor. Se ha demostrado empíricamente que los valores con las recomendaciones más favorables, equivalentes a compra, generan rentabilidades superiores a los títulos que los analistas aconsejan peor, con recomendación prácticamente de venta. Ello se debe en parte a la tendencia de los analistas en aconsejar la enajenación de los títulos que peor comportamiento han tenido en los últimos meses y la adquisición de títulos más orientados al valor que al crecimiento. Esta constatación plantea cuestiones relativas a los motivos por los que esto ocurre, y a los conflictos de interés que afectan a la actividad de los analistas y a los medios adoptados, las normas y recomendaciones promulgadas o códigos deontológicos propuestos para resolverlos. II. Obligaciones y responsabilidades de los analistas 2.1. Conflictos de interés En la prestación de servicios financieros, y el análisis financiero lo es, el interés del cliente es la máxima prioridad. Los intermediarios tienen el ineludible deber de actuar con honestidad, imparcialidad y profesionalidad, ofreciendo los productos financieros más adecuados a las necesidades y al perfil de riesgo del inversor. 221 15111-Estudio transparencia (F).indd 221 22/4/10 15:08:50 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica El conflicto de interés se encuentra en la propia naturaleza de esta actividad y es consustancial a la esencia del servicio prestado, al tratarse de un negocio en el que los intermediarios bursátiles actúan de forma dual, operando simultáneamente por cuenta propia y ajena, al tiempo que ofrecen a sus clientes análisis y recomendaciones de inversión e intervienen como colocadores o aseguradores en las ofertas públicas de valores. La relación de agencia, entre el intermediario y su cliente, le obliga a defender sus intereses que, a veces, se contraponen con los intereses que se derivan del desarrollo de una actividad que persigue la maximización del beneficio. No es una tarea fácil combinar los intereses del propio intermediario con los de sus clientes, e incluso los intereses en conflicto de varios clientes o los de los empleados, que pueden estar enfrentados a los de la entidad en su conjunto, o a los de sus clientes. Los intereses diversos existen y pueden aparecer en cualquier servicio prestado. Por ello, es necesario evitar que se manifiesten y gestionarlos cuando no se puedan evitar. La gestión de los conflictos de intereses debe tener por objeto asegurar que en la prestación del servicio de inversión prevalece en todo momento el legítimo interés del cliente, sin que éste pueda verse perjudicado por otros intereses de la entidad o de un tercero. Naturalmente existen conflictos de interés en la esfera del análisis desarrollado como apoyo a la gestión (buy side), que es una actividad en la que debe primar la independencia en la selección de valores para un cliente sin que deba verse influenciada por recomendaciones de analistas que no se ajusten a su perfil de riesgo y objetivos de inversión, pero se trata de una actividad muy regulada y supervisada con el claro objetivo de la protección del inversor. Por el contrario, la mayoría de los debates sobre los conflictos de interés que afectan a los analistas se refieren a la labor de análisis desarrollada en el ámbito de la prestación de los servicios de banca de inversión e intermediación. Diversos escándalos financieros ocurridos en este ámbito de actividad en los últimos años han contribuido a ello y han cuestionado la independencia de los analistas y su capacidad para predecir la evolución del precio de los valores. Por consiguiente centraremos las próximas consideraciones en la actividad de análisis de inversión en el ámbito de los servicios prestados por la banca de inversión (sell side). 222 15111-Estudio transparencia (F).indd 222 22/4/10 15:08:50 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones Banca de inversión y análisis: áreas separadas Las entidades que desarrollan la actividad de banca de inversión ofrecen una gran variedad de servicios financieros a sus clientes entre los que se incluye, como un producto más, el análisis de inversiones. Por regla general, los analistas que desarrollan sus servicios en un intermediario de estas características no limitan su labor a la investigación sobre un determinado valor sino que realizan también tareas de apoyo a otros departamentos que hacen otras operaciones de banca de inversión (asesoramiento o intermediación en valores). Es una actividad menos regulada que la realizada por los analistas del buy side, en la que surgen numerosos conflictos de interés que pueden afectar a la objetividad exigible a la función del analista. Esta situación se ha hecho más patente tras diversos escándalos financieros ocurridos en los últimos años, en los que las actuaciones desafortunadas de algunos bancos de inversión dieron lugar a situaciones en las que las recomendaciones de inversión se utilizaban como vía para aumentar las operaciones de intermediación, tanto en las salidas a bolsa como en los mercados secundarios. Como resultado de las denuncias realizadas, se produjeron intervenciones judiciales y acuerdos extrajudiciales que se saldaron con el pago, por los intermediarios, de fuertes indemnizaciones. Como consecuencia de todo ello, ha sido cuestionada la independencia del trabajo del analista por la falta de resolución de los conflictos de interés que surgen en la prestación de sus servicios, y ha resultado menoscabada la confianza de los inversores. En este contexto, se han producido importantes debates sobre la integridad de los analistas y la objetividad de las conclusiones de sus investigaciones, y se han realizado numerosos estudios por parte de organismos nacionales e internacionales y asociaciones profesionales, a fin de establecer un nuevo marco encaminado a reforzar su independencia, y recuperar la confianza de los inversores. A continuación repasaremos las diferentes fuentes de conflicto entre el análisis financiero del lado de la venta y el resto de servicios de inversión. • Banca de inversiones y análisis financiero La actividad de banca de inversión ha experimentado un gran auge en las últimas dos décadas, y ha sido una fuente generadora de significativos ingresos para los intermediarios. Si analizamos la evolución de las grandes instituciones financieras, muchas de ellas han pasado de un modelo de banca minorista a un 223 15111-Estudio transparencia (F).indd 223 22/4/10 15:08:50 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica modelo de banca universal, fundamentalmente, mediante la adquisición de bancos especializados en esta actividad que necesitaban una base de capital sólida para poder afrontar con éxito este tipo de operaciones corporativas. Las actividades típicas de banca de inversión se centran fundamentalmente en el asesoramiento y el diseño de operaciones para los grandes emisores de valores, fusiones y adquisiciones, emisiones de renta fija o variable o salidas a bolsa. Junto a estas funciones, existen departamentos de análisis financiero que emiten recomendaciones de forma independiente. La actividad de banca de inversión relativa al asesoramiento a grandes emisores de valores, se desarrolla normalmente mediante relaciones continuadas en el tiempo, entre otras cosas porque en este tipo de actividades el intermediario financiero tiene acceso a una información confidencial y estratégica que hace que los emisores de valores prefieran relaciones a largo plazo con un reducido número de entidades. Además, aunque el asesoramiento es el eje central del servicio, la labor del banquero de inversión va más allá. En una ampliación de capital de una empresa cotizada, por ejemplo, el intermediario puede desarrollar de forma simultánea el diseño, la valoración y la colocación de los títulos entre los inversores. Es precisamente en esta confluencia de servicios donde surge un primer conflicto de interés con la actividad de análisis financiero. Los departamentos de banca de inversión no suelen tener una dimensión que les permita mantener una alta especialización sectorial. Así, aunque se trate de especialistas en operaciones corporativas, asesoran a entidades que operan en cualquier sector de actividad, por lo que puede ocurrir que sus conocimientos del sector donde la empresa asesorada desarrolla su actividad no sean muy amplios. Por contra, los departamentos de análisis financiero, suelen estar organizados sectorialmente, es decir, los analistas suelen ser especialistas sectoriales. Por tanto, la banca de inversión puede recurrir a los analistas financieros para conseguir esa valoración sectorial que le es más difícil de conseguir con sus propios medios. Una segunda fuente de conflicto se deriva del interés que un departamento de banca de inversión puede tener para que el análisis financiero realice recomendaciones favorables de inversión respecto a los valores emitidos por sus clientes. En el ejemplo anterior, si un analista emite una opinión favorable sobre el emisor que pretende realizar una ampliación de capital, es muy probable que dicha recomendación favorezca el éxito de dicha ampliación. Aparecen por tanto dos conflictos de interés. En primer lugar, el interés de la banca de inversión en que el analista financiero pueda estar involucrado en una 224 15111-Estudio transparencia (F).indd 224 22/4/10 15:08:50 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones determinada operación, facilitando sobre todo su visión sectorial y su experiencia de mercado. En segundo lugar, el interés en que el departamento de análisis elabore informes y recomendaciones que favorezcan el buen fin de sus operaciones corporativas. Además, esta valoración positiva del departamento de análisis podría ser utilizada por el departamento de banca de inversión, como un “reclamo” para futuras nuevas operaciones con otros emisores. Estos dos conflictos no tienen una fácil solución. Por un lado, es difícil que el analista financiero pueda involucrarse activamente en las operaciones de banca de inversión. En la actividad de banca de inversión se maneja información confidencial que no es pública y, por tanto, el analista no podría tener acceso a la misma ya que, de otra forma, no podría desarrollar su trabajo. En segundo lugar, las recomendaciones que faciliten los analistas tienen que ser independientes, sin que se vean condicionadas por ninguna otra actividad que el intermediario financiero pueda realizar. • Los analistas, la actividad de intermediación y la operativa por cuenta propia Los intermediarios financieros tienen como una de sus principales fuentes de ingresos los corretajes derivados de las operaciones que sus clientes realizan en los distintos instrumentos financieros. No cabe duda de que las recomendaciones de los analistas son un incentivo para que los clientes realicen operaciones. Como se ha señalado, los intermediarios financieros constituyen departamentos de análisis con el fin de facilitar un asesoramiento a sus clientes a la hora de comprar y vender instrumentos financieros (sell side). La elaboración de estos informes tiene que estar orientada a dicho fin. La elección de los emisores de instrumentos financieros que un analista cubre no debería estar condicionada por las comisiones de intermediación que pudieran derivarse de sus recomendaciones. Finalmente, existe otra fuente de conflicto con la cuenta propia del intermediario. La cuenta propia no debería aprovecharse de las recomendaciones de su departamento de análisis en detrimento de sus clientes y del mercado en general. Las recomendaciones de los analistas suelen tener un impacto en las decisiones de inversión y en la cotización de los instrumentos financieros recomendados. Por tanto, son los clientes de la entidad los que deberían operar en primer lugar tras la difusión de una recomendación de inversión. También la propia entidad preferirá recomendaciones positivas sobre un instrumento financiero que mantenga en su cartera, para evitar que una posible recomendación de venta tenga un efecto negativo en la valoración de su cartera. 225 15111-Estudio transparencia (F).indd 225 22/4/10 15:08:50 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica • La remuneración de las recomendaciones Los propios intereses de los analistas no pueden anteponerse a la objetividad con la que deben desarrollar su tarea. Este principio de actuación básico para garantizar la independencia del análisis se ve afectado por la forma en que se financian los departamentos de análisis. Solamente en los países anglosajones, y cada vez en menor medida, existen casas de análisis independientes. Lo habitual es que los intermediarios financieros desarrollen esta función como un servicio interno, en el que los analistas de forma independiente elaboran informes y recomendaciones que se distribuyen a los clientes de la entidad. En general, es un servicio que se ofrece a los clientes sin coste, para orientarles en sus decisiones de inversión. De forma complementaria los analistas colaboran, de forma más o menos directa, con otros departamentos prestándoles apoyo en su actividad de banca de inversión o gestión de carteras. De esta forma se genera un nuevo conflicto: la independencia del analista a la hora de elaborar sus recomendaciones frente a la necesidad de financiación de un departamento que no genera ingresos directos derivados de la elaboración de sus informes. La falta de ingresos directos del departamento de análisis condiciona su propia viabilidad e independencia, ya que depende del éxito del resto de las actividades que desarrolle el intermediario para cubrir los costes del departamento. Esta falta de autonomía se ha traducido con mucha frecuencia en estructuras salariales de los analistas referenciadas al éxito de su participación en otras actividades de banca de inversión, o por las comisiones de corretaje generadas por los clientes a la hora de realizar operaciones en los mercados de valores. Estos modelos de remuneración han sido objeto de fuertes críticas en los últimos años, y ponen en cuestión la actividad de apoyo del departamento de análisis a otras áreas de actividad, por la pérdida de objetividad e independencia que pudieran suponer. • La imparcialidad en la actividad de análisis A la vista de todo lo señalado sobre los distintos conflictos de interés, parece claro que la viabilidad a largo plazo de la profesión del analista financiero se basa en la realización de su trabajo sin ningún tipo de condicionamiento externo. El analista desarrolla una actividad a largo plazo y su reconocimiento y prestigio se fundamenta en la calidad de sus informes, de tal forma que los clientes de la entidad donde presta sus servicios, vean siempre un trabajo objetivo, sin 226 15111-Estudio transparencia (F).indd 226 22/4/10 15:08:50 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones que el resto de servicios de inversión prestados por el intermediario financiero mermen su independencia. Para evitar los conflictos mencionados se han adoptado por parte de las entidades y de los reguladores un amplio conjunto de medidas: • Una estructura organizativa de los intermediarios que dé una respuesta adecuada a los conflictos de intereses existentes en el desempeño de sus actividades. • El establecimiento de controles adecuados para evitar el flujo de información confidencial entre departamentos. • Una regulación particular de la actividad del análisis financiero que garantice: – La imparcialidad en la elaboración de los análisis y recomendaciones de inversión. – Una estructura salarial que proteja su independencia. – Transparencia de aquellos conflictos de interés que pudieran condicionar la labor del analista. 2.2. La estructura organizativa como medio para prevenir los conflictos de interés Principios generales Como hemos visto en el apartado anterior, la existencia de conflictos de interés es algo consustancial a la prestación de servicios de inversión, en la medida en que los intermediarios financieros ofrecen un amplio abanico de servicios financieros a un gran número de clientes. Para evitar la existencia de este tipo de conflictos, es necesario que las empresas establezcan una estructura organizativa que permita que cada una de las actividades que realice se efectúe de forma transparente, objetiva, imparcial e independiente. Para ello, es preciso que los intermediarios dispongan de procedimientos de supervisión y control para gestionar adecuadamente los riesgos regulatorios, reputacionales y operacionales derivados de su actividad, así como controlar que la información confidencial facilitada por los emisores no se utilice ilícitamente. En la práctica no siempre es fácil conseguir este objetivo. En unos mercados de valores en constante cambio, las medidas organizativas no siempre pueden 227 15111-Estudio transparencia (F).indd 227 22/4/10 15:08:50 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica dar respuesta a todos los conflictos que puedan plantearse, por lo que los conflictos que puedan producirse deben considerarse un riesgo más derivado del desarrollo de una actividad en los mercados de valores y ser gestionados adecuadamente. Por último, en aquellas situaciones en las que no se pueda resolver un determinado conflicto de interés será necesario aplicar una política de máxima transparencia con los clientes afectados, de tal forma que los clientes sean conscientes de su existencia para que puedan obrar en consecuencia. Los elementos claves que definen la estructura organizativa de una entidad financiera para prevenir los conflictos de intereses son los siguientes: • Buen gobierno de los intermediarios financieros Aunque no es objeto de este trabajo analizar con detalle la estructura organizativa de los intermediarios, conviene señalar algunos principios básicos para entender la regulación del análisis financiero. En los últimos años, la regulación de los mercados de valores ha dado una gran importancia al buen gobierno no sólo de los emisores de instrumentos financieros, sino también de los intermediarios. Los elementos clave en esta materia son cuatro: • Una distribución correcta de las responsabilidades dentro de la entidad: deben establecerse políticas internas que garanticen que el personal de la entidad conoce sus obligaciones y los riesgos derivados del desempeño de sus funciones. • Una política general de gestión de los conflictos de intereses: los conflictos de interés son muy diversos: entre el intermediario y sus clientes, entre los propios clientes, y entre los clientes y el personal de la entidad. Con carácter general, la regulación del mercado de valores, en la mayoría de los países, otorga una especial relevancia a la gestión de este tipo de conflictos y al diseño de una política general basada en el establecimiento de sistemas que eviten los conflictos y, cuando no sea posible su resolución, se informe a los clientes para que sean conscientes de estas situaciones de riesgo. • El desarrollo de los departamentos de cumplimiento normativo con la misión de velar porque la entidad cumpla con la normativa vigente, y asesorando a la alta dirección en materia de riesgo regulatorio y reputacional. Su actividad se desarrolla bajo el principio de independencia respecto a los distintos departamentos que prestan servicios de inversión. 228 15111-Estudio transparencia (F).indd 228 22/4/10 15:08:50 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones • Un enfoque de gestión orientado al riesgo. Cada vez en mayor medida, los intermediarios se enfrentan a una normativa del mercado de valores cada vez más amplia y compleja. Por tanto, el riesgo reputacional, regulatorio y operacional exige a las entidades establecer mecanismos de supervisión que garanticen que efectivamente se gestionan los conflictos de interés. • Murallas chinas Las murallas chinas suponen el establecimiento de una separación física y operativa entre cada una de las actividades que desarrolla un intermediario financiero. Es una práctica ampliamente extendida desde la década de los 70 en las grandes instituciones financieras y que, en la mayoría de los países, tiene un carácter obligatorio. Su diseño implica el establecimiento de departamentos estancos a los que no pueden tener acceso físico, ni a sus sistemas operativos e informáticos, otras áreas de negocio. De esta forma, se garantiza que no fluye información confidencial entre distintos departamentos. Según este principio, la información confidencial que un departamento de banca de inversión pueda tener de un emisor al que está asesorando no puede ser conocida por el departamento de análisis. También se garantiza la independencia entre las distintas áreas de una entidad a la hora de prestar otros servicios de inversión. No obstante todo lo anterior, en la práctica las empresas se gestionan de forma global y coordinada. Por este motivo, deben establecerse mecanismos y procedimientos que permitan el intercambio de información entre distintas áreas, siempre y cuando la información compartida tenga un carácter público y no se ponga en peligro la independencia en la prestación de los servicios financieros. • Listas restringidas de valores A diferencia de lo que ocurre con las murallas chinas, las listas restringidas no son realmente un mecanismo para gestionar los conflictos de interés, sino un procedimiento interno para evitar que los empleados de la entidad puedan aprovecharse de la información confidencial que manejan mediante la realización de operaciones en mercado. Es práctica habitual que los empleados tengan que informar a los departamentos de cumplimiento normativo de las operaciones que realizan. En algunos casos, incluso deben solicitar autorización previa para realizar determinadas operaciones. 229 15111-Estudio transparencia (F).indd 229 22/4/10 15:08:50 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica Un ejemplo típico es la prohibición a los analistas que elaboran un informe de operar en el valor analizado hasta que los clientes de la entidad hayan tenido acceso a dicho informe y hayan podido adoptar las correspondientes decisiones de inversión. • Sistemas de remuneración Uno de los elementos claves a la hora de evitar la existencia de conflictos de interés es la política de remuneración de los analistas, que debe ser establecida de forma que no pueda verse influenciada por su participación en actividades desarrolladas por otro departamento. III. La regulación del análisis financiero En la Unión Europea se han aprobado diversas normas en el marco del Plan de Acción de Servicios Financieros, que regulan con diferente intensidad distintos aspectos de la actividad de los analistas financieros. Sin embargo, en el ámbito iberomericano son escasos los países que han abordado la regulación de esta actividad. 3.1. Directivas derivadas del Plan de Acción de Servicios Financieros El Plan de Acción de Servicios Financieros (PASF) En los últimos años, Europa ha afrontado el reto de la creación de un mercado de valores europeo como un elemento clave en la creación de una verdadera Unión Europea. En junio de 1998, el Consejo Europeo propuso a la Comisión Europea la elaboración de un plan de actuación que favoreciese la creación de un mercado único de servicios financieros, basado en los siguientes puntos: • El desarrollo de una legislación del mercado de valores moderna que diese cumplida respuesta a los escándalos financieros que habían afectado a los mercados de valores a nivel mundial en la década de los 90. • La eliminación de la fragmentación de los mercados de capitales. • La liberalización de los servicios financieros. 230 15111-Estudio transparencia (F).indd 230 22/4/10 15:08:50 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones El PASF, aprobado en el año 2000, contemplaba, entre otras medidas, la elaboración de una serie de directivas que permitiesen la creación de un verdadero espacio único de servicios financieros entre los países comunitarios, para conseguir un mercado verdaderamente competitivo en un entorno mundial marcado por la globalización y la competencia. Desde su aprobación han entrado en vigor una serie de directivas comunitarias que han sido la base de la reforma de los mercados de valores en Europa. Dos de estas directivas, la Directiva de Abuso de Mercado (en adelante DAM) y la Directiva de Mercados e Instrumentos Financieros (en adelante MIFID) han regulado de forma muy significativa la actividad de los analistas financieros. • La Directiva de Abuso de Mercado (DAM) En octubre de 2004, entró en vigor la Directiva 2003/6/CE, de 28 de enero de 2003, del Parlamento Europeo y del Consejo, sobre las operaciones con información privilegiada y la manipulación del mercado. La DAM ha supuesto que los países europeos tengan un marco homogéneo para combatir las prácticas que afectan al correcto funcionamiento del mercado de valores, fundamentalmente, el uso indebido de información privilegiada y la manipulación de las cotizaciones. Los aspectos más significativos de este nuevo marco son: • Una regulación objetiva sobre el uso de información privilegiada, la difusión de información engañosa y la manipulación de precios. • La información privilegiada se define como toda información concreta, no pública referida a instrumentos financieros y que de ser pública podría tener un efecto significativo en los precios. • La manipulación del mercado supone la realización de operaciones que proporcionan o puedan proporcionar indicios engañosos sobre la oferta o la demanda de un instrumento financiero. • Un mayor nivel de transparencia en la toma de decisiones de inversión. • La difusión de información relevante debe producirse en condiciones de igualdad para todos los inversores, sin que esté permitido la difusión de información relevante de forma selectiva. • Los intermediarios tienen que colaborar activamente para evitar las prácticas que afectan a la integridad de los mercados. 231 15111-Estudio transparencia (F).indd 231 22/4/10 15:08:50 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica • La Directiva de Mercados e Instrumentos Financieros (MIFID) En noviembre de 2007 entró en vigor en todos los países de la Unión Europea la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros (MIFID), que establece el marco general de la prestación de servicios financieros en Europa. La MIFID ha introducido cambios muy significativos en la organización de los intermediarios financieros, con un enfoque muy orientado a la adecuada gestión de los riesgos a los que ya nos hemos referido. De forma esquemática los principios básicos que establece son los siguientes: • En la prestación de servicios de inversión no pueden producirse perjuicios para el cliente como consecuencia de la existencia de conflictos de intereses. • Los intermediarios deben implementar una política de gestión de conflictos de intereses acorde con las actividades desarrolladas. • Se establece una categorización de clientes distinguiendo entre minoristas, profesionales y contrapartidas elegibles, con un grado de protección distinto. • Las áreas con un mayor potencial de conflictos son: informes y asesoramiento en materia de inversión; operaciones por cuenta propia; gestión de carteras y la prestación de servicios financieros a empresas. • Las entidades deben informar a los clientes de los conflictos existentes cuando no los puedan resolver. • La estructura organizativa tiene que orientarse al control y la gestión de riesgos. • La alta dirección es responsable del buen gobierno de la entidad estableciendo los procedimientos adecuados de supervisión. 3.2. La DAM y las recomendaciones de inversión La DAM señala textualmente que “... las personas responsables de la realización o difusión de análisis relativos a instrumentos financieros o los emisores de instrumentos financieros o las personas que elaboren o difundan otra información por la que se recomiende o se proponga una estrategia de inversiones, destinada a los canales de distribución o al público, se comporten con una diligencia razonable que asegure que la información se presenta adecuadamente 232 15111-Estudio transparencia (F).indd 232 22/4/10 15:08:50 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones y revelen sus intereses o conflicto de intereses sobre los instrumentos financieros a que se refiere dicha información...”. La DAM regula únicamente aquellas recomendaciones de inversión que se dirigen al mercado en general y no a un reducido número de clientes. El objetivo de esta regulación es que las recomendaciones que sugieran una determinada estrategia de inversión se elaboren de forma transparente, objetiva e imparcial, y con un método y lenguaje que permita una presentación de los informes clara, precisa y fácil de entender para cualquier inversor. La forma de emitir las recomendaciones ha variado notablemente a lo largo de estos últimos años. Tradicionalmente se utilizaba las expresiones comprar, vender o mantener. Sin embargo, en los últimos años se han empezado a utilizar otras expresiones como sobreponderar, infraponderar, o precio objetivo. Con independencia de la terminología que se emplee, las recomendaciones a las que se refiere la DAM son aquellas en las que se incluye de forma expresa una determinada estrategia de inversión. La normativa pone especial énfasis en la importancia de una actuación imparcial y transparente de los analistas, no sólo para prestar un servicio de inversión satisfactorio para los clientes, sino también por el impacto que este tipo de recomendaciones tiene en el correcto funcionamiento de los mercados de valores, de tal forma que una adecuada elaboración y presentación de las recomendaciones de inversión, contribuye notablemente a la integridad y transparencia del mercado. El primer aspecto que se regula se refiere a la necesidad de identificar adecuadamente los responsables de la elaboración del análisis. Esta identificación incluye la propia persona física que lo ha redactado, así como la persona jurídica donde presta sus servicios profesionales, especificando la actividad laboral que el autor del análisis desempeña dentro del intermediario financiero. La segunda cuestión regulada se refiere a la difusión y contenido de los informes. Se tiene que informar de todos los conflictos de interés que puedan afectar directamente al analista: la existencia de algún conflicto derivado de sus cartera de valores o la existencia de alguna relación con el emisor del instrumento financiero objeto de la recomendación. Respecto a las relaciones con el emisor, tiene que quedar claro si el analista remite un borrador al emisor con el fin de verificar lo señalado en el informe. También será necesario informar de los conflictos de interés que puedan afectar a la persona jurídica donde presta el analista sus servicios. Por ejemplo: intereses financieros o patrimoniales que dicha persona jurídica pudiera tener en el emisor del instrumento financiero; la prestación de servicios de banca de 233 15111-Estudio transparencia (F).indd 233 22/4/10 15:08:50 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica inversión en los 12 meses anteriores; la participación en los últimos 12 meses en una Oferta Pública de Venta de Valores sobre dicho emisor. El tercer aspecto se refiere a la propia elaboración de la recomendación de inversión, ya que el inversor tiene que conocer no sólo la recomendación, sino cuáles han sido los datos, las hipótesis, la metodología y las proyecciones utilizadas por el analista. Las recomendaciones tienen un importante carácter subjetivo, ya que incluso con los mismos datos financieros dos analistas podrían hacer recomendaciones distintas, por este motivo es importante distinguir entre los datos objetivos y el modelo de valoración utilizado. En resumen, los hechos deben distinguirse de las opiniones y estimaciones. Asimismo, la metodología utilizada por el analista debe ser fiable y acorde con los estándares habituales de esta profesión. Como veremos más adelante, en estos estándares juega un papel muy importante las asociaciones de analistas financieros. Una de las principales características de los estudios realizados en los años 90 sobre las recomendaciones de inversión era precisamente la desproporción entre recomendaciones de compra y venta, siendo el ratio muy favorable a las recomendaciones de compra. Por este motivo, la regulación también exige que trimestralmente se difunda información sobre la proporción de cada una de las recomendaciones señaladas. También es importante resaltar que las normas de presentación y difusión de recomendaciones no sólo afectan a las personas que las elaboran, sino también a terceras entidades que puedan difundir dichas recomendaciones. Por este motivo, quien difunda recomendaciones elaboradas por otra identidad, también tendrá que identificar claramente al autor de dicha recomendación. En el caso que este tercer difusor introdujese algún cambio en el informe, deberá actuar de acuerdo con los principios señalados en los párrafos anteriores. Éstos son los aspectos más significativos de la regulación sobre recomendaciones de inversión y su difusión a los inversores. Sin embargo, no podemos obviar que otra de las críticas efectuadas a los analistas y, que ciertamente dio años atrás origen a situaciones de uso de información privilegiada, es la estrecha relación entre el analista y el emisor y la posible difusión de información selectiva por el emisor al analista. La DAM ha definido de una forma objetiva lo que se entiende por información privilegiada, incidiendo en que los mecanismos de difusión de la misma garanticen que todos los inversores acceden a ella rápidamente y en condiciones de igualdad. Por tanto, no pueden existir privilegios para los analistas, tales como facilitarles información relevante que todavía no ha sido difundida públicamente. 234 15111-Estudio transparencia (F).indd 234 22/4/10 15:08:51 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones Ciertamente, éste es un riesgo para el propio analista, quien en sus relaciones con el emisor debe ser consciente en todo momento de que la información que el emisor le pueda facilitar no tenga un carácter confidencial, ya que de otro modo, dicha información no podría ser utilizada para elaborar sus recomendaciones de inversión. Ésta es una cuestión que en la práctica tiene una gran importancia. Se trata de que todo el mundo tenga acceso a la misma información, aunque lógicamente la valoración que cada uno pueda hacer de la misma varía. Cuanto mejor conozca un analista el negocio de un determinado emisor, más fácil le será valorar cualquier información relevante que difunda dicho emisor. Para evitar situaciones de difusión selectiva, que en la mayoría de los casos podría considerarse como uso de información privilegiada, los reguladores han establecido una serie de recomendaciones en relación con las reuniones que los emisores celebran con los analistas. Algunas de las recomendaciones se detallan a continuación: • Las reuniones se anunciarán públicamente mediante un comunicado para su difusión al mercado. • Aunque la reunión tenga un público objetivo determinado —los analistas—, se aconseja que se retransmita a través de Internet para que cualquier persona pueda conocer lo acontecido en la reunión. • Toda la información que el emisor facilite a los asistentes a la reunión debe estar a disposición de cualquier inversor antes del inicio de la reunión, difundiéndose con posterioridad el contenido de las preguntas formuladas por los asistentes a la reunión. 3.3. Normas de la MIFID sobre recomendaciones de inversión Para garantizar una aplicación efectiva de las normas establecidas por la DAM, la MIFID incluye una serie de requisitos que los intermediarios financieros deben cumplir cuando elaboren y difundan recomendaciones de inversión. Además de un diseño organizativo que evite los conflictos de interés, se exige a los analistas financieros un control de las operaciones personales que realicen. Los analistas no podrán aprovecharse en beneficio propio de sus propias recomendaciones, hasta que sus recomendaciones hayan sido difundidas y los clientes del intermediario hayan tenido tiempo suficiente para tomar sus decisiones de inversión. Tampoco podrán realizar operaciones personales de modo 235 15111-Estudio transparencia (F).indd 235 22/4/10 15:08:51 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica contrario a las recomendaciones vigentes, salvo autorización previa por escrito del servicio jurídico de la entidad o del departamento de cumplimiento normativo. Para garantizar la imparcialidad de las recomendaciones, los analistas no podrán aceptar incentivos de terceras personas que puedan tener algún interés en dicha recomendación. Tampoco, terceras personas, en especial el emisor, podrá revisar el borrador del informe antes de su publicación. 3.4. Los códigos deontológicos de los analistas A lo largo de este apartado se ha puesto de manifiesto que en Europa, en los últimos años, se ha regulado ampliamente la actividad de los analistas financieros. Esta regulación ha tenido un doble objetivo. En primer lugar, garantizar que la estructura organizativa de los intermediarios financieros per­ mite una gestión adecuada de los conflictos de interés que surgen entre la actividad de los analistas y el resto de servicios de inversión prestados por la entidad. En segundo lugar, que las recomendaciones de inversión se elaboran de una forma transparente, imparcial y objetiva, y que los clientes de la entidad son los primeros que pueden beneficiarse de las recomendaciones de inversión. Junto a esta normativa de carácter obligatorio, los propios analistas han ido desarrollando sus propias normas de conducta. Es justo reconocer que, en muchos casos, los propios analistas a través de sus asociaciones profesionales han ido introduciendo normas de conducta para favorecer la integridad en el ejercicio de esta profesión, incluso antes de su regulación por los estados. Estas normas de conducta han sido referencia de la normativa vigente que se aplica en los países de nuestro entorno. Por tanto, el papel de asociaciones como AIMR, EFFAS o IEAF es clave en el mantenimiento de altos estándares de calidad en una profesión que juega un papel tan relevante en los mercados de valores modernos. El análisis de los distintos códigos de conducta de las asociaciones señaladas anteriormente pone de manifiesto que estas normas de conducta inciden en mantener unos altos estándares de calidad en la elaboración de los informes. Los aspectos más significativos son: • Profesionalidad: en el desempeño de sus actividades, los analistas deben cumplir con los principios de honestidad, integridad y transparencia. 236 15111-Estudio transparencia (F).indd 236 22/4/10 15:08:51 Análisis de información útil y relevante para la toma de decisiones • Independencia y objetividad: los analistas deben de actuar con el suficiente criterio y la debida prudencia sin aceptar ninguna compensación o influencia de un tercero que afecte negativamente su trabajo. • Conocimiento de las leyes: los analistas tienen que conocer en todo momento la normativa que afecta a su actividad, tanto en lo que se refiere a su propia persona como a la entidad donde prestan sus servicios profesionales. • Uso indebido de información privilegiada: en la elaboración de sus recomendaciones sólo podrán utilizar información pública, manteniendo especial cuidado en sus relaciones con los emisores de que no se produzca ninguna difusión selectiva de información que les pueda poner en situación de privilegio. • Calidad de los informes y recomendaciones elaboradas: las recomendaciones se elaborarán en base a datos fiables y contrastables, mediante modelos de valoración adecuados. Las recomendaciones que se difundan deberán estar documentadas adecuadamente. • Información profesional: los analistas informarán sobre su titulación académica y formación profesional. 3.5. La regulación de la labor de los analistas financieros en Iberomérica El ejercicio de la actividad del analista de inversiones no se encuentra regulado en Argentina, Chile y República Dominicana. De estos países, solamente en Argentina existe una asociación profesional, la Asociación Argentina de Analistas Técnicos, que no presta ningún tipo de servicios financieros ni ejerce funciones de autorregulación de la profesión. Su objeto social es la promoción de la teoría y práctica del análisis técnico de los mercados. En otros países (El Salvador, Bolivia, Uruguay y Panamá) se regula la figura del asesor de inversiones cuya labor difiere de la del analista ya que su función debe ajustarse a las características personales del inversor y comprende también la gestión discrecional de los valores y cuentas de efectivo de los clientes. La normativa en este caso exige la administración de los valores de los clientes como si fueran propios, con la diligencia y cuidado debidos, en cuentas de inversión o bancarias abiertas a nombre del cliente. El ejercicio de esta actividad está sujeto a autorización de la autoridad supervisora y su concesión, así como el mantenimiento de la autorización, están 237 15111-Estudio transparencia (F).indd 237 22/4/10 15:08:51 Estudio sobre la transparencia de emisores en Iberoamérica condicionados al cumplimiento de varios requisitos formales y organizativos, y a la práctica de exámenes periódicos de conocimiento y capacitación. Solamente en Brasil se regula el ejercicio de la actividad del analista que se define como aquella consistente en la evaluación de la inversión en valores mobiliarios con el fin de elaborar recomendaciones, informes de seguimiento y estudios dirigidos al público, para prestarle asistencia en los procesos de toma de decisiones de inversión. La actividad de los analistas de inversión puede ser ejercida por personas físicas, de forma autónoma, o vinculadas a una institución autorizada a operar en los mercados financieros. Para el ejercicio de su actividad, el analista de valores debe estar registrado en la CVM, y cumplir ciertos requisitos. Entre ellos, contar con un código de conducta y de ética profesional, disponer de capacitación técnica y cumplir las condiciones exigidas de honorabilidad y experiencia. Además, existe en Brasil la Asociación de los Analistas y Profesionales de Inversión del Mercado de Capitales (APIMEC) que centra sus actividades en la certificación de profesionales, y la representación institucional de los profesionales asociados en sus relaciones con el gobierno y con otras asociaciones de profesionales nacionales y extranjeras. Esta asociación desarrolla estudios e investigaciones para contribuir al desarrollo del mercado de capitales y la formación de profesionales y posee un código deontológico que autorregula las actividades de los analistas (el Código de ética y normas de conducta profesional de los profesionales de la inversión). 238 15111-Estudio transparencia (F).indd 238 22/4/10 15:08:51