El residuo líquido de las curtiembres estudio de caso: cuenca alta

Ciencia e Ingeniería Neogranadina
ISSN: 0124-8170
[email protected]
Universidad Militar Nueva Granada
Colombia
Corredor Rivera, Jorge Luis
El residuo líquido de las curtiembres estudio de caso: cuenca alta del Río Bogotá
Ciencia e Ingeniería Neogranadina, vol. 16, núm. 2, agosto-diciembre, 2006, pp. 14-28
Universidad Militar Nueva Granada
Bogotá, Colombia
Disponible en: http://www.redalyc.org/articulo.oa?id=91116203
Cómo citar el artículo
Número completo
Más información del artículo
Página de la revista en redalyc.org
Sistema de Información Científica
Red de Revistas Científicas de América Latina, el Caribe, España y Portugal
Proyecto académico sin fines de lucro, desarrollado bajo la iniciativa de acceso abierto
&,(1&,$(,1*(1,(5Ë$1(2*5$1$',1$
(/5(6,'82/Ì48,'2'(/$6&857,(0%5(6(678',2'(&$62
&8(1&$$/7$'(/5Ì2%2*27É
7+(/,48,'5(0$,1'(52)7+(7$11(5,(6&$6(678'<
+,*+5,9(5%$6,12)7+(%2*27$5,9(5
-RUJH/XLV&RUUHGRU5LYHUD &ĞĐŚĂĚĞZĞĐĞƉĐŝſŶ͗λνĚĞKĐƚƵďƌĞĚĞμκκπ
&ĞĐŚĂĚĞƉƌŽďĂĐŝſŶ͗λπĚĞEŽǀŝĞŵďƌĞĚĞμκκπ
5(680(1(OWUDWDPLHQWRGHSLHOHVGHDQLPDOHVSDUDVXHPSOHRHQODLQGXVWULDPDUURTXLQH
UDGHOYHVWLGR\GHOFDO]DGRSURGXFHUHVLGXRVOtTXLGRVTXHWLHQHQDOWDVLPSOLFDFLRQHVQR
FLYDVVREUHHOUHFXUVRKtGULFR6REUHHOWUDWDPLHQWRTXHGHEHGDUVHDORVUHVLGXRVOtTXLGRV
\VyOLGRVSURYHQLHQWHVGHODLQGXVWULDGHODVFXUWLHPEUHVVHKDQUHDOL]DGRPXFKDVSUXHEDV
\HVWXGLRVSDUDRSWLPL]DUODFDOLGDGGHODGLVSRVLFLyQILQDOGHORVPLVPRV(QHVWHVHQWLGR
VHFRPHQWDQDOJXQRVGHORVDVSHFWRVItVLFRTXtPLFRVGHORVUHVLGXRVOtTXLGRVUHODFLRQDGRV
FRQHVWDLQGXVWULD\VXVHIHFWRVVREUHHODPELHQWHDVtFRPRDOJXQDVSURSXHVWDVSDUDPD
QHMDUORVFRQODSHUVSHFWLYDTXHVHDQDSOLFDEOHVHQHOHQWRUQRFRORPELDQR&RQHOILQGHGDU
XQDLGHDGHWDOHVLPSOLFDFLRQHV\SRVLEOHVVROXFLRQHVVHSUHVHQWDXQVRPHURDQiOLVLVSDUD
ODFXHQFDDOWDGHOUtR%RJRWiHQHOVHFWRUYHFLQRDODFDEHFHUDPXQLFLSDOGH9LOODSLQ]yQ\
HOVHFWRUGH6DQ%HQLWRHQODFLXGDGGH%RJRWi
3$/$%5$6&/$9(&XUWLHPEUHUHVLGXROtTXLGRWDQLQRZHWEOXHYHUWLPLHQWR
$%675$&77KHWUHDWPHQWRIDQLPDOVNLQVIRU\RXUXVHLQWKHLQGXVWU\RIWKHOHDWKHUZRUNFOR
WKLQJDQGVKRHVKDYHQR[LRXVKLJKHIIHFWVRYHUZDWHUUHVRXUFHVWKDWUHFHLYHGWKLVSRXULQJ
,QRUGHUWRRIIHUDQLGHDRIWKRVHHIIHFWVWKLVLVDQDQDO\VLVTXLFNIRUWKHEDVLQKHLJKWRI%R
JRWi5LYHULQWKHQHDUQHVVRI9LOODSLQ]yQFLW\)RUWKHWUHDWPHQWWKDWUHTXLUHGWKHOLTXLGDQG
VROLGGLVSRVDOZLWKRULJLQLQWKHOHDWKHUZRUNLQGXVWU\UHYLVLQJPDQ\SURRIVDQGVWXGLHVIRU
RSWLPL]HGWKHTXDOLW\RIWKHLUGUDLQDJHDQGVROLGUHVLGXDOVDQGILQDOGLVSRVLWLRQ,QWKLVRUGHU
WDONDERXWLWRYHUVRPHDVSHFWVSK\VLFDODQGFKHPLVWRIWKLVUHVLGXDOVDQGWKHLUHIIHFWVRYHUWKH
HQYLURQPHQWDQGWKHLUKDQGOLQJIRUWKHVSHFLILFDOO\VHFWRUVLQ&RORPELD)LQDOO\LQFOXGHGVRPH
SURSRVDOIRUKDQGOHWKDWUHVLGXDOVLQRUGHUWR\RXUDSSOLFDWLRQLQFRORPELDQHQYLURQPHQW
.(<:25'67DQQLQJZDVWHZDWHUWDQQLQZHWEOXHVKHGGLQJ
λ /ŶŐĞŶŝĞƌŽŝǀŝů͕ŽĐĞŶƚĞ&ĂĐƵůƚĂĚĚĞ/ŶŐĞŶŝĞƌşĂ͕hŶŝǀĞƌƐŝĚĂĚDŝůŝƚĂƌEƵĞǀĂ'ƌĂŶĂĚĂ͕ũĐŽƌƌĞĚΛƵŵŶŐ͘ĞĚƵ͘ĐŽ͕ŽŐŽƚĄ͕ŽůŽŵďŝĂ
9RO1R‡'LFLHPEUH
81,9(56,'$'0,/,7$518(9$*5$1$'$
/͘/EdZKh/ME
ĚĞůŽƐĄƌďŽůĞƐŶĂƟǀŽƐ͕ůƵĞŐŽŚĂĐŝĂůŽƐĐŽŵŝĞŶnjŽƐĚĞ
ůĂ ĚĠĐĂĚĂ ĚĞ ůŽƐ πκ ƐĞ ĐŽŶŽĐŝĞƌŽŶ ůŽƐ ƉƌŝŵĞƌŽƐ ĨƵͲ
ůŽŶĞƐŝŶƐƚĂůĂĚŽƐĞŶĂŵďĂƐŵĄƌŐĞŶĞƐĚĞůĂĐĂƌƌĞƚĞƌĂ
ĐĞŶƚƌĂůĚĞůŶŽƌƚĞ͘ŶůĂĚĠĐĂĚĂĚĞůŽƐςκƐĞĞƐƚĂďůĞĐŝſ
ůĂŶĞĐĞƐŝĚĂĚĚĞŝŶƚĞƌǀĞŶŝƌĞƐƚĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂĚĞďŝĚŽĂůŽƐ
ĂůƚŽƐĞĨĞĐƚŽƐĐŽŶƚĂŵŝŶĂŶƚĞƐƋƵĞĞƐƚĂďĂŶƉƌŽĚƵĐŝĠŶͲ
ĚŽƐĞƐŽďƌĞĞůƌşŽŽŐŽƚĄ͕ůŽĐƵĂůƚƌĂũŽĐŽŵŽĐŽŶƐĞͲ
ĐƵĞŶĐŝĂƋƵĞĂůŐƵŶĂƐĚĞĞƐƚĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐĚĞƐƉůĂnjĂͲ
ƌĂŶƐƵƐĂĐƟǀŝĚĂĚĞƐĂůĂĐŝƵĚĂĚĚĞŽŐŽƚĄ͕ĞŶĚŽŶĚĞ
ƐĞĐŽŶĐĞŶƚƌĂƌŽŶĞŶĞůĐŽŶŽĐŝĚŽƐĞĐƚŽƌĚĞ^ĂŶĞŶŝƚŽ͕
ǀĞĐŝŶŽĂůƌşŽdƵŶũƵĞůŝƚŽ͘
>ĂĐŽŶƚĂŵŝŶĂĐŝſŶŝŶĚƵĐŝĚĂĞŶůĂƐĨƵĞŶƚĞƐƐƵƉĞƌĮĐŝĂͲ
ůĞƐƉƌŽǀŝĞŶĞĚĞĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐŽƌşŐĞŶĞƐĚĞƟƉŽĂŶƚƌſƉŝĐŽ͘
>ĂĐƌĞĐŝĞŶƚĞƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝſŶĞŶůĂĐŽŵƵŶŝĚĂĚƌĞƐŝĚĞŶͲ
ƚĞĞŶůĂĐƵĞŶĐĂĚĞůƌşŽŽŐŽƚĄƉŽƌƐƵƌĞĐƵƉĞƌĂĐŝſŶLJ
ŵĂŶĞũŽ͕ĚĞƐĚĞŚĂĐĞĂŹŽƐŚĂŐĞŶĞƌĂĚŽůĂƌĞĂůŝnjĂĐŝſŶ
ĚĞĚŝĨĞƌĞŶƚĞƟƉŽĚĞĞƐƚƵĚŝŽƐLJĂĐĐŝŽŶĞƐƉĂƌĂĐƵŵƉůŝƌ
ĐŽŶ ƚĂů ĐŽŵĞƟĚŽ͘ ^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ ůŽƐ ƌĞƐƵůƚĂĚŽƐ ŽďƚĞͲ
ŶŝĚŽƐƐŽŶĂƷŶŝŶĐŝƉŝĞŶƚĞƐ͘ŶĞƐƚĞĐĂƐŽ͕ƐŽůĂŵĞŶƚĞ͕
ƐĞďƵƐĐĂĐƵŵƉůŝƌĐŽŶƵŶĂĨƵŶĐŝſŶŝŶĨŽƌŵĂƟǀĂƐŽďƌĞ
ůĂĐĂůŝĚĂĚĚĞůŽƐĞŇƵĞŶƚĞƐĚĞůŽƐǀĞƌƟŵŝĞŶƚŽƐůşƋƵŝͲ
ĚŽƐƉƌŽĚƵĐƚŽĚĞůĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐLJƐƵƐ ŶŽůŽŵďŝĂƐŽďƌĞƐĂůĞŶĞŶůĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵͲ
ĞĨĞĐƚŽƐ ƐŽďƌĞ ůĂƐ ĂŐƵĂƐ ŶĂƚƵƌĂůĞƐ ƐƵƉĞƌĮĐŝĂůĞƐ͕ ĞŶ ďƌĞƐ͗ĞŶƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ;sŝůůĂƉŝŶnjſŶLJŽŐŽƚĄͿ͕ĞŶsĂͲ
ůůĞ;ĂƌƚĂŐŽLJĞƌƌŝƚŽƐͿ͕ĞŶEĂƌŝŹŽ;WĂƐƚŽLJĞůĠŶͿ͕ĞŶ
ƉĂƌƟĐƵůĂƌƐŽďƌĞĞůƌşŽŽŐŽƚĄ͘
dŽůŝŵĂ;/ďĂŐƵĠͿLJĞŶYƵŝŶĚşŽ;>ĂDĂƌşĂͿ͕ƐŝŶĚĞƐĐĂƌƚĂƌ
>ĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂĚĞĐƵĞƌŽĐŽŶƚĞŵƉůĂƵŶƉƌŽĐĞƐŽƋƵĞŝŶŝͲ ůĂƐƋƵĞĞdžŝƐƚĞŶĞŶŽƚƌĂƐnjŽŶĂƐĚĞůƉĂşƐĐŽŵŽĞůsĂůůĞ
ĐŝĂĐŽŶĞůƐĂĐƌŝĮĐŝŽLJĨĂĞŶĂĚŽĚĞůŐĂŶĂĚŽ͕ƉĂƌĂƐĞŐƵŝƌ ĚĞ ďƵƌƌĄ͕ ƷĐƵƚĂ͕ ĂƌƌĂŶƋƵŝůůĂ LJ ĂƌƚĂŐĞŶĂ͖ ĚĞƐĚĞ
ĐŽŶƐƵĚĞƐƵĞůůŽ͕ĚĞůƋƵĞƐĞŽďƟĞŶĞůĂƉŝĞů͕ůĂĐƵĂůĞƐ ĞƐƚĂƐƚƌĞƐƷůƟŵĂƐƐĞƚƌĂŶƐƉŽƌƚĂŶƉŝĞůĞƐĐƌƵĚĂƐĂsŝͲ
ƐŽŵĞƟĚĂĂƵŶƉƌŽĐĞƐŽĚĞĐƵƌƟĐŝſŶLJƚĞƌŵŝŶĂĚŽ͕LJĚĞ ůůĂƉŝŶnjſŶLJŽŐŽƚĄƉĂƌĂƐƵƉƌŽĐĞƐĂŵŝĞŶƚŽμ͘WĂƌĂĞƐƚĞ
ĞƐƚĂĨŽƌŵĂĞŶƚƌĞŐĂƌůĂƉĂƌĂůĂĨĂďƌŝĐĂĐŝſŶĚĞƉƌŽĚƵĐͲ ĂŶĄůŝƐŝƐƐĞĐŽŶƐŝĚĞƌſůĂŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶĚŝƐƉŽŶŝďůĞƉĂƌĂ
ƚŽƐ ĚĞ ĚŝǀĞƌƐĂ şŶĚŽůĞ ĐŽŵŽ ĐŝŶƚƵƌŽŶĞƐ͕ ƉƵůƐŽƐ ƉĂƌĂ
ůŽƐ ƐĞĐƚŽƌĞƐ ĚĞ sŝůůĂƉŝŶnjſŶ LJ ŽŐŽƚĄ͕ ĞŶ ƉĂƌƟĐƵůĂƌ
ƌĞůŽũĞƐ͕ ĐĂůnjĂĚŽ͕ ǀĞƐƟĚŽ͕ ŵĂůĞƚĂƐ͕ ŵĂůĞƟŶĞƐ͕ ƌĞǀĞƐͲ
ƟŵŝĞŶƚŽĚĞŵƵĞďůĞƐ͕ƚĂƉŝĐĞƌşĂŝŶƚĞƌŶĂĚĞǀĞŚşĐƵůŽƐ͕ ƉĂƌĂĞůƐĞĐƚŽƌĚĞ^ĂŶĞŶŝƚŽ͕ĞŶĚŽŶĚĞƐĞĐŽŶĐĞŶƚƌĂ
ƐŝůůĂƐ ĚĞ ŵŽŶƚĂƌ LJ ŐƌĂŶ ǀĂƌŝĞĚĂĚ ĚĞ ƉƌŽĚƵĐƚŽƐ ĚĞ ůĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐĞŶůĂĐĂƉŝƚĂůĚĞůƉĂşƐ͘
ĐŽŶƐƵŵŽ͘ĞĞƐƚĂŐƌĂŶŝŶĚƵƐƚƌŝĂ͕ƐŽůĂŵĞŶƚĞƐĞƚƌĂƚĂ
ĞŶĞƐƚĞĂŶĄůŝƐŝƐůĂƉƌŽďůĞŵĄƟĐĂƌĞůĂĐŝŽŶĂĚĂĐŽŶůŽƐ
ƉƌŽĐĞƐŽƐ ĚĞ ĐƵƌƟĐŝſŶ͕ ƚĞŶŝĞŶĚŽ ĞŶ ĐƵĞŶƚĂ ƋƵĞ ĐŽͲ
ƌƌĞƐƉŽŶĚĞĂůĂŵĂLJŽƌƉƌŽĚƵĐƚŽƌĂĚĞĐŽŶƚĂŵŝŶĂĐŝſŶ
ĂŵďŝĞŶƚĂů͘
//͘>^hZd/DZ^E>hE>Z1KK'Kd
>ĂƉƌŽĚƵĐĐŝſŶĚĞĐƵĞƌŽƐĐŽŶĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐŐƌĂĚŽƐĚĞƚĞƌͲ
ŵŝŶĂĚŽ͕ƐĞƌĞĂůŝnjĂĞŶĄƌĞĂƐƐŽďƌĞůĂƐƋƵĞĐŽŶǀĞƌŐĞŶ
ǀĂƌŝŽƐ ĨĂĐƚŽƌĞƐ ƋƵĞ Ğů ƐĞĂŶ ĨĂǀŽƌĂďůĞƐ͕ ĞŶƚƌĞ ĞůůŽƐ͗
ĨĄĐŝůĂĐĐĞƐŽĂůĂŐƵĂ͕ĚŝƐƉŽŶŝďŝůŝĚĂĚLJĐŽƐƚŽĚĞŵĂƚĞͲ
ƌŝĂƉƌŝŵĂLJŵĂŶŽĚĞŽďƌĂ͕ĂƐşĐŽŵŽŽƉŽƌƚƵŶŝĚĂĚĚĞ
ƚƌĂŶƐƉŽƌƚĞLJĐŽŵĞƌĐŝĂůŝnjĂĐŝſŶ͘
>ĂƉƌĄĐƟĐĂĚĞůĐƵƌƟĚŽĚĞůĐƵĞƌŽĞƐŵƵLJĂŶƟŐƵĂ͕ĞŶ
ĞůƐĞĐƚŽƌĚĞsŝůůĂƉŝŶnjſŶƐĞĐŽŶŽĐĞĚĞƐĚĞŚĂĐĞŵĄƐĚĞ &ŝŐƵƌĂλ͘hďŝĐĂĐŝſŶĚĞůĄƌĞĂĚĞŝŶŇƵĞŶĐŝĂ
λοκ ĂŹŽƐ͕ ĐƵĂŶĚŽ ƐĞ ƵƟůŝnjĂďĂŶ ĐƵƌƟĞŶƚĞƐ ǀĞŐĞƚĂůĞƐ &ƵĞŶƚĞ͗ŽƌƉŽƌĂĐŝſŶƵƚſŶŽŵĂZĞŐŝŽŶĂůƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ͕μκκκ
μ KWZYh^EE/dK͕ŽŐŽƚĄ͕μκκλ
9RO1R‡'LFLHPEUH &,(1&,$(,1*(1,(5Ë$1(2*5$1$',1$
ůĄƌĞĂĚĞŝŶƚĞƌĠƐƉĂƌĂĞƐƚĞĂŶĄůŝƐŝƐĞŶĞůƐĞĐƚŽƌĐŝƌͲ
ĐƵŶǀĞĐŝŶŽĂůĂĐĂďĞĐĞƌĂŵƵŶŝĐŝƉĂůĚĞsŝůůĂƉŝŶnjſŶĞŶ
ƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ͕ƐĞŵƵĞƐƚƌĂĞŶůĂ&ŝŐƵƌĂλ͕ƉƵĞƐĞƐĂůůş
ĞŶĚŽŶĚĞƐĞŝŶƐƚĂůĂŶůĂƐƉƌŝŵĞƌĂƐŵŝĐƌŽŝŶĚƵƐƚƌŝĂƐĞŶ
ůĂĐƵĞŶĐĂĚĞůƌşŽŽŐŽƚĄƉĂƌĂĞůƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽĚĞƉŝĞůĞƐ
ĚĞ ĂŶŝŵĂů͕ ƐŝĞŶĚŽ Ğů ĐĂƐŽ ĞƐƉĞĐşĮĐŽ ůĂƐ ĐŽƌƌĞƐƉŽŶͲ
ĚŝĞŶƚĞƐ Ăů ŐĂŶĂĚŽ ǀĂĐƵŶŽ͕ ŝŶĚƵƐƚƌŝĂ ŵĄƐ ĐŽŶŽĐŝĚĂ
ĐŽŵŽĐƵƌƟĞŵďƌĞƐ͕ĐƵLJŽƉƌŽĚƵĐƚŽĮŶĂůƐĞƌĄŶůĂŵĂͲ
ƌƌŽƋƵŝŶĞƌşĂ͕ĞůǀĞƐƟĚŽLJĞůĐĂůnjĂĚŽ͘
ƐƚĂ ĂĐƟǀŝĚĂĚ ƐĞ ĐĂƌĂĐƚĞƌŝnjĂ ĞŶ ĞƐƚĞ ƐĞĐƚŽƌ ƉŽƌ ƐĞƌ
ĚŽŵŝŶĂŶƚĞŵĞŶƚĞĚĞƟƉŽĂƌƚĞƐĂŶĂů͕ĂƵŶƋƵĞĂůŐƵŶĂƐ
ĚĞĞůůĂƐƐĞƉƵĞĚĞŶĐĂůŝĮĐĂƌĐŽŵŽŝŶĚƵƐƚƌŝĂůŝnjĂĚĂƐ͘Ŷ
ĞůůĂƐƐĞƚƌĂƚĂŶƉŝĞůĞƐƉƌŽǀĞŶŝĞŶƚĞƐĚĞĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐƉĂƌͲ
ƚĞƐĚĞůƉĂşƐ͕ĞƐƉĞĐŝĂůŵĞŶƚĞĚĞůĂĐŽƐƚĂĂƚůĄŶƟĐĂ͘
ŶĞƐƚĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂƐĞĐůĂƐŝĮĐĂĐŽŵŽƉĞƋƵĞŹĂĂƋƵĞůůĂ
ƋƵĞ ƉƌŽĐĞƐĂ ŚĂƐƚĂ λκκ ƉŝĞůĞƐͬŵĞƐ͕ ŵĞĚŝĂŶĂ ŚĂƐƚĂ
λοκκƉŝĞůĞƐͬŵĞƐ LJŐƌĂŶĚĞ ĞŶƚƌĞλοκκLJλκ͘κκκ ƉŝĞͲ
ůĞƐͬŵĞƐν͘ WĂƌĂ ůĂƐ ƉŝĞůĞƐ ĨƌĞƐĐĂƐ ƉƌŽǀĞŶŝĞŶƚĞƐ ĚĞ ůĂ
^ĂďĂŶĂĚĞŽŐŽƚĄ͕ƐĞĞŶĐŽŶƚƌſƋƵĞƐƵƉĞƐŽŽƐĐŝůĂĞŶͲ
ƚƌĞμκLJμοŬŐͬƉŝĞůξ͘
Ŷ ĞƐƚĞ ƐĞĐƚŽƌ Ă μκκλ͕ ƐĞ ƚĞŶşĂŶ ŝĚĞŶƟĮĐĂĚĂƐ ĐĞƌĐĂ
ĚĞλροŝŶĚƵƐƚƌŝĂƐĚĞĐƵƌƟĞŵďƌĞƐο͘>ĂůŽĐĂůŝnjĂĐŝſŶĚĞ
ĂůŐƵŶĂƐĚĞĞůůĂƐƐĞŵƵĞƐƚƌĂĞŶůĂ&ŝŐƵƌĂμ͕ĞŶĞůĐƵĂů
ĐĂĚĂĐƵƌƟĞŵďƌĞƐĞŝĚĞŶƟĮĐĂĐŽŶĞůŶƷŵĞƌŽĚĞůĞdžͲ
ƉĞĚŝĞŶƚĞ ĚĞ ƌĂĚŝĐĂĐŝſŶ ĚĞ ƉĞƌŵŝƐŽ ĚĞ ǀĞƌƟŵŝĞŶƚŽƐ
ĂŶƚĞůĂZͲƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ͕ĂƉƌŽdžŝŵĂĚĂŵĞŶƚĞ͘
/ŶĨŽƌŵĂƟǀĂŵĞŶƚĞ͕ĞŶλσσμ͕ůĂĚŝƐƚƌŝďƵĐŝſŶĚĞůĂƐŝŶͲ
ĚƵƐƚƌŝĂƐĚĞĐƵƌƟĞŵďƌĞƐƌĞƉĂƌƟĚĂƐƉŽƌǀĞƌĞĚĂƐĞŶĞů
ŵƵŶŝĐŝƉŝŽ ĚĞ sŝůůĂƉŝŶnjſŶ͕ ĞƌĂ ůĂ ƋƵĞ ƐĞ ŝŶĚŝĐĂ ĞŶ ůĂ
&ŝŐƵƌĂν͘;ZͲƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂͿ
ŶĨŽƌŵĂĂƉƌŽdžŝŵĂĚĂ͕ƐĞŚĂŝĚĞŶƟĮĐĂĚŽĞŶŽůŽŵͲ
ďŝĂρνρĐƵƌƟĞŵďƌĞƐĚĞůĂƐĐƵĂůĞƐξƐĞĐůĂƐŝĮĐĂŶĐŽŵŽ
ŐƌĂŶĞŵƉƌĞƐĂ͕ĞƐƚĂƐƉƌŽĐĞƐĂŶĞŶμοйĞƋƵŝǀĂůĞŶƚĞĂ
ν
ξ
ο
π
&ŝŐƵƌĂμ͘>ŽĐĂůŝnjĂĐŝſŶĚĞĐƵƌƟĞŵďƌĞƐ͕sŝůůĂƉŝŶnjſŶ
&ƵĞŶƚĞ͗ZͲƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ
ν͕οŵŝůůŽŶĞƐĚĞƉŝĞůĞƐƉŽƌĂŹŽ͕ĚĞŶƚƌŽĚĞůĂŵĞĚŝĂŶĂ
ŝŶĚƵƐƚƌŝĂƐĞŝŶĐůƵLJĞŶςĐƵƌƟĞŵďƌĞƐƋƵĞƉƌŽĐĞƐĂŶĞů
λρйĚĞůĂƉƌŽĚƵĐĐŝſŶƚŽƚĂů͕ůĂƐŽƚƌĂƐρμοĐƵƌƟĞŵďƌĞƐ
ƚƌĂƚĂŶĞůοςйƌĞƐƚĂŶƚĞ͕ĞůĐƵĂůƐĞĞŶĐƵĞŶƚƌĂĚŝƐƚƌŝďƵŝͲ
ĚŽ ĂƐş͗ λμλ ĞŶ Ğů ŵƵŶŝĐŝƉŝŽ ĚĞ sŝůůĂƉŝŶnjſŶ͕ οκ ĞŶ Ğů
ŵƵŶŝĐŝƉŝŽĚĞŚŽĐŽŶƚĄLJσĞŶĞůŵƵŶŝĐŝƉŝŽĚĞŽŐƵĂ͕
ĞŶ Ğů ĞŶƚŽƌŶŽ ĚĞ ůĂ ũƵƌŝƐĚŝĐĐŝſŶ ĚĞ ůĂ ZͲƵŶĚŝŶĂͲ
ŵĂƌĐĂ LJ νοκ ĞŶ Ğů ƐĞĐƚŽƌ ĚĞ ^ĂŶ ĞŶŝƚŽ ĞŶ ŽŐŽƚĄ
;νκκƐĞŐƷŶĐŽƉĂƌƋƵĞ^ĂŶĞŶŝƚŽͿ͕ĞŶƚƌĞĞůƌşŽdƵŶͲ
ũƵĞůŝƚŽLJůĂĐĂůůĞοςƐƵƌLJĞŶƚƌĞůĂǀĞŶŝĚĂdƵŶũƵĞůŝƚŽ
LJ ůĂ ǀĞŶŝĚĂ ŽLJĂĐĄ͕ Ğů ƌĞƐƚŽ ĚĞ ůĂƐ ĐƵƌƟĞŵďƌĞƐ ƐĞ
ĚŝƐƚƌŝďƵLJĞŶĞŶŽƚƌĂƐĐŝƵĚĂĚĞƐĚĞůƉĂşƐπ͘
W>EKZED/EdKdZZ/dKZ/>ʹWKd͕DƵŶŝĐŝƉŝŽĚĞsŝůůĂƉŝŶnjſŶ͕μκκκ
KWZYh^EE/dK͕μκκλ
DK>KKEdD/E/MEhZ^K^'h^EdhZ>^͕ƵĞŶĐĂůƚĂĚĞůZşŽŽŐŽƚĄ͕&ĞůŝƉĞZŝĂŹŽ͕ĂƌůŽƐZŽũĂƐ͕hŶŝǀĞƌƐŝĚĂĚDŝůŝƚĂƌEƵĞǀĂ'ƌĂŶĂĚĂ͕ŽŐŽƚĄ͕μκκλ
/'EK^d/KD/Ed>z>'>//ME>^/Eh^dZ/^>hZK͕ZʹƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ͕ŽŐŽƚĄ͕ŝĐŝĞŵďƌĞĚĞλσσσ͘
9RO1R‡'LFLHPEUH
81,9(56,'$'0,/,7$518(9$*5$1$'$
WƌŽĐĞƐŽĚĞƌŝďĞƌĂ͗ůůĂŵĂĚŽƚĂŵďŝĠŶĚĞůŝŵƉŝĞnjĂς͕ĞŶ
ĞƐƚĂĨĂƐĞƐĞŚĂĐĞůĂƌĞĐĞƉĐŝſŶĚĞůĂŵĂƚĞƌŝĂƉƌŝŵĂLJ
ƐĞĞůŝŵŝŶĂůĂŐƌĂƐĂ͕ĐĂƌŶĞLJƉĞůŽ͕ŚĂƐƚĂĞůĚŝǀŝĚŝĚŽĚĞ
ƉŝĞůĞƐ͘ŶůĂƉůĂŶƚĂĚĞƐĂĐƌŝĮĐŝŽLJĨĂĞŶĂĚŽ͕ůĂƐƌĞƐĞƐ
ƐŽŶ ĚĞƐŽůůĂĚĂƐ ĚĞũĂŶĚŽ ĐĂĞƌ ůĂƐ ƉŝĞůĞƐ ͞Ăů ƉŝƐŽ͟ ĞŶ
ĚŽŶĚĞ ƐĞ ŵĞnjĐůĂŶ ĐŽŶ ŽƚƌŽƐ ƌĞƐŝĚƵŽƐ ƉƌŽƉŝŽƐ ĚĞ ůĂ
&ŝŐƵƌĂν͘ŝƐƚƌŝďƵĐŝſŶĚĞŝŶĚƵƐƚƌŝĂƐƉŽƌǀĞƌĞĚĂ
ƉƌĞƉĂƌĂĐŝſŶĚĞůĂĐĂƌŶĞĞŶĐĂŶĂůƉĂƌĂƐƵĚŝƐƚƌŝďƵĐŝſŶ
&ƵĞŶƚĞ͗ZͲƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ͕λσσμ
ĂůŽƐĐĞŶƚƌŽƐĚĞĐŽŶƐƵŵŽ͘ƐĂƐş͕ĐŽŵŽĂůůůĞŐĂƌůĂ
ŶůĂ&ŝŐƵƌĂξƐĞŵƵĞƐƚƌĂůĂůŽĐĂůŝnjĂĐŝſŶĚĞůƐĞĐƚŽƌĚĞ ƉŝĞůĂůƐŝƟŽĚĞƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽƐĞĞŶĐƵĞŶƚƌĂĐŽŶƌĞƐŝĚƵŽƐ
^ĂŶĞŶŝƚŽLJƐƵƉƌŽdžŝŵŝĚĂĚĂůƌşŽdƵŶũƵĞůŝƚŽ͕ĂŇƵĞŶƚĞ ĚĞƟĞƌƌĂ͕ƐĂŶŐƌĞ͕ĞƐƟĠƌĐŽů͕ŐƌĂƐĂ͕ƉĞůŽLJŽƚƌĂƐƐƵƐƚĂŶͲ
ĚĞůƌşŽŽŐŽƚĄ͕ĞŶĞůĐƵĂůƐĞƉƌŽĚƵĐĞŶůŽƐǀĞƌƟŵŝĞŶͲ ĐŝĂƐ͕ĂĚĞŵĄƐĚĞůĂŐƌĂŶĐĂŶƟĚĂĚĚĞƐĂůƋƵĞƐĞĂƉůŝĐĂ
ƚŽƐĚĞĞƐƚĞƐĞĐƚŽƌ͘
ƉĂƌĂƐƵĐŽŶƐĞƌǀĂĐŝſŶƚĞŵƉŽƌĂů͘
&ŝŐƵƌĂξ^ĞĐƚŽƌĚĞ^ĂŶĞŶŝƚŽ͘
&hEd͗^ĂŶƚĂĨĠĚĞŽŐŽƚĄĂůůĞƉŽƌĂůůĞ͕WůĂŶŽπο͕>ĂƐŵĂƌŝͲ
ůůĂƐĚĞŽŵďŝƐĞƌ͕μκκκ
///͘>K^WZK^K^E>^hZd/DZ^
Ŷ Ğů ƉƌŽĐĞƐŽ ŝŶĚƵƐƚƌŝĂů ĚĞ ůĂ ƉƌŽĚƵĐĐŝſŶ ĚĞ ĐƵĞƌŽ͕
ƐĞŚĂĐĞŐĞŶĞƌĂůŵĞŶƚĞĐŽŵŽƐĞŵƵĞƐƚƌĂůĂ&ŝŐƵƌĂορ͕
ƐŝĞŶĚŽ Ğů ĂŐƵĂ Ğů ĞůĞŵĞŶƚŽ ĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂů ĞŶ ĞƐƚŽƐ
ƉƌŽĐĞƐŽƐ͘
&ŝŐƵƌĂο͘&ĂƐĞƐĚĞůƉƌŽĐĞƐŽŐĞŶĞƌĂůĚĞƉƌŽĚƵĐĐŝſŶĚĞĐƵĞƌŽ
&ƵĞŶƚĞ͗ŽƌƉŽƌĂĐŝſŶƵƚſŶŽŵĂZĞŐŝŽŶĂůĚĞƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ͕μκκκ
&ŝŐƵƌĂπ͘ůƉƌŽĐĞƐŽĚĞƌŝďĞƌĂ
&ƵĞŶƚĞ͗ZͲƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ͕μκκκ
ƐƚĂƐ ƐƵƐƚĂŶĐŝĂƐ ƐŽŶ ůĂƐ ƉƌŝŵĞƌĂƐ ƋƵĞ ƐĞ ƌĞŵƵĞǀĞŶ
ĞŶ ůĂ ĐƵƌƟĞŵďƌĞ͕ ĂůŐƵŶĂƐ ĞŶ ĨŽƌŵĂ ŵĂŶƵĂů LJ ŽƚƌĂƐ
ĐŽůŽĐĂŶĚŽůĂƐƉŝĞůĞƐĞŶĨƵůŽŶĞƐ;&ŝŐƵƌĂρͿĐŽŶĂŐƵĂLJ
ƐŽŵĞƟĠŶĚŽůĂƐĂ͞ůĂǀĂĚŽ͟;ŵĞnjĐůĂĚŽͿĐŽŶĂĚŝĐŝſŶĚĞ
ƐƵůĨƵƌŽ ĚĞ ƐŽĚŝŽ͕ ĐĂů ŚƵŵĞĐƚĂŶƚĞ LJ ſdžŝĚŽ ĚĞ ĐĂůĐŝŽ͕
ĂĚĞŵĄƐĚĞůĂƐƋƵĞƐŽŶƉƌŽƉŝĂƐĚĞĞƐƚĞƉƌŽĐĞƐŽ͕ĐŽŵŽ
ƐĞŝŶĚŝĐĂĞŶůĂ&ŝŐƵƌĂπ͘>ŽƐƌĞƐŝĚƵŽƐůşƋƵŝĚŽƐƋƵĞƐĞ
ŽďƟĞŶĞŶƉƌĞƐĞŶƚĂŶĂůƚŽƐŶŝǀĞůĞƐĚĞĂůĐĂůŝŶŝĚĂĚ͕ƐƵůͲ
ĨƵƌŽ͕ŶŝƚƌſŐĞŶŽ͕ƐſůŝĚŽƐĚŝƐƵĞůƚŽƐLJƐƵƐƉĞŶĚŝĚŽƐ͕ĂĐĞŝͲ
ƚĞLJŐƌĂƐĂLJĂůƚĂƐĚĞŵĂŶĚĂƐĚĞKοLJYK͘
ρŽŶƚƌŽůĚĞŽŶƚĂŵŝŶĂĐŝſŶĞŶƵƌƟĞŵďƌĞƐĚĞsŝůůĂƉŝŶnjſŶƉƌŽdžŝŵĂĐŝſŶĂƵŶĂ^ŽůƵĐŝſŶ/ŶƚĞŐƌĂů͘Z͕λσσμ͘
ς>/ZK/E^h>dWZs>h/KED/Ed>͕sŽůƵŵĞŶ//͕>ŝŶĞĂŵŝĞŶƚŽƐ^ĞĐƚŽƌŝĂůĞƐ͕dƌĂďĂũŽdĠĐŶŝĐŽĚĞůĂŶĐŽDƵŶĚŝĂůEƷŵĞƌŽλξκ͕tĂƐŚŝŶŐƚŽŶ͕͘͘λσσλ
9RO1R‡'LFLHPEUH &,(1&,$(,1*(1,(5Ë$1(2*5$1$',1$
ƉƌŽƉŝĞĚĂĚĞƐĐƵƌƟĞŶƚĞƐĚĞĐŝĞƌƚŽƐǀĞŐĞƚĂůĞƐĐŽŵŽĞů
ĐĂƐƚĂŹŽ͕ĞůƋƵĞďƌĂĐŚŽLJůĂŵŝŵŽƐĂ͕ĐŽŶŐƌĂŶĞdžŝŐĞŶͲ
ĐŝĂĚĞŽdžşŐĞŶŽ͘ƐƚŽƐŵĂƚĞƌŝĂůĞƐƐĞŽďƟĞŶĞŶĂƉĂƌƟƌ
ĚĞĐŽƌƚĞnjĂƐĚĞĄƌďŽůĞƐƋƵĞƉŽƐĞĞŶĂůƚŽĐŽŶƚĞŶŝĚŽĚĞ
ĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞƐ ƚĄŶŝĐŽƐ ŽƌŐĄŶŝĐŽƐ͘ ^Ğ ƉƌŽĚƵĐĞŶ ĂŵŽͲ
ŶŝĂĐŽ͕ ĚĞƐĞĐŚŽƐ ĂůĐĂůŝŶŽƐ͕ ĄĐŝĚŽƐ LJ ĂŐƵĂ ĂůƚĂŵĞŶƚĞ
ĐŽůŽƌĞĂĚĂĐŽŵŽƐĞŝŶĚŝĐĂĞŶůĂ&ŝŐƵƌĂσ͘
&ŝŐƵƌĂρ͘KƉĞƌĂĐŝſŶĚĞŵĞnjĐůĂĚŽĞŶĞůƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽĚĞƉŝĞůĞƐ
ŽƌƚĞƐşĂĚĞ/ŶŐƐ͘&ĞůŝƉĞZŝĂŹŽLJĂƌůŽƐZŽũĂƐ
ŶĞƐƚĂĨĂƐĞƐĞƉƌŽĚƵĐĞůĂŵĂLJŽƌĐĂŶƟĚĂĚĚĞƌĞƐŝĚƵŽƐ
ƐſůŝĚŽƐ ĞŶ ĨŽƌŵĂ ĚĞ ĐĂƌŶĞ͕ ƉŽůǀŽ ĂƌĞŶŽƐŽ͕ ƌĞĐŽƌƚĞƐ
ĚĞ ůĂƐ ƉŝĞůĞƐ͕ ůŽĚŽƐ ŐƌĂƐĂƐ LJ ŽƚƌŽƐ͘ ůŐƵŶŽƐ ƉƵĞĚĞŶ
ƐĞƌƌĞĐŝĐůĂĚŽƐĐŽŵŽĞůƉĞůŽLJůĂƐŐƌĂƐĂƐ͘
ůƉƌŽĐĞƐŽĚĞĐƵƌƟĚŽ͗ƟĞŶĞƉŽƌŽďũĞƚŽƉƌŽĚƵĐŝƌƵŶ
ŵĂƚĞƌŝĂů ƌĞƐŝƐƚĞŶƚĞ Ă ůŽƐ ĞĨĞĐƚŽƐ ĚĞ ůĂ ĚĞƐĐŽŵƉŽƐŝͲ &ŝŐƵƌĂς͘ůƉƌŽĐĞƐŽĚĞĐƵƌƟĚŽĐŽŶĐƌŽŵŽ
&ƵĞŶƚĞ͗ZͲƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ
ĐŝſŶ ĚĞ ƟƉŽ İƐŝĐŽ Ž ďŝŽůſŐŝĐŽ͕ ƐĞ ƉƵĞĚĞ ƌĞĂůŝnjĂƌ ĚĞ
ĚŽƐĨŽƌŵĂƐĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐƐĞŐƷŶĞůƉƌŽĚƵĐƚŽƋƵĞƐĞĞƐͲ
ƉĞƌĞŽďƚĞŶĞƌ͕ĞŶůĂƐŝŐƵŝĞŶƚĞŵĂŶĞƌĂ͗
WƌŽĐĞƐŽĚĞĐƵƌƟĚŽĐŽŶĐƌŽŵŽ͗ ƐĞ ƵƟůŝnjĂ ƉĂƌĂ ĞůĂͲ
ďŽƌĂƌĐƵĞƌŽƐĚĞƚĞdžƚƵƌĂƐƵĂǀĞLJĐĂůŝďƌĞĚĞůŐĂĚŽƉĂƌĂ
ĂƉůŝĐĂĐŝſŶĞŶĞůĐĂůnjĂĚŽLJŵĂƌƌŽƋƵŝŶĞƌşĂ͕ŵĞĚŝĂŶƚĞůĂ
ĂƉůŝĐĂĐŝſŶĚĞĐƌŽŵŽ͕ƐĂůĞƐŵĞƚĄůŝĐĂƐLJĨŽƌŵĂůĚĞŚşĚŽƐ͕
ĐŽŶĞůĮŶĚĞĂďůĂŶĚĂƌůĂƐLJŵĂŶĞũĂƌůĂƐƉĂƌĂŽďƚĞŶĞƌ
ĞůƉƌŽĚƵĐƚŽĮŶĂů͘^ĞƉƌŽĚƵĐĞĞŇƵĞŶƚĞƐůşƋƵŝĚŽƐďĂũĂ
ĚĞŵĂŶĚĂĚĞKοLJYKLJĂůƚŽƐĐŽŶƚĞŶŝĚŽƐĚĞƐĂůĞƐ
LJĄĐŝĚŽƐ͕LJĂĚĞŵĄƐĂůŐƵŶŽƐƌĞƐŝĚƵŽƐƐſůŝĚŽƐĐŽŵŽƌĞͲ
ƐŝĚƵŽƐĚĞƉĞůŽ͕ďŽƌĚĞƐ͕ĐĂƌŶĞLJŐƌĂƐĂ͘ŶĞů&ŝŐƵƌĂς͕
ƐĞŵƵĞƐƚƌĂůĂƐĞĐƵĞŶĐŝĂĚĞĞƐƚĞƉƌŽĐĞƐŽ͘
WƌŽĐĞƐŽĚĞĐƵƌƟĚŽĐŽŶƚĂŶŝŶŽ͗ Ğů ĐƵƌƟĚŽ ǀĞŐĞƚĂů
Ž ĐŽŶ ƚĂŶŝŶŽ ƉƌŽĚƵĐĞ ƵŶ ĐƵĞƌŽ ŐƌƵĞƐŽ ƌĞƐŝƐƚĞŶƚĞ LJ
ƉŽĐŽ ŇĞdžŝďůĞ͕ ƵƟůŝnjĂĚŽ ĞŶ ůĂ ŝŶĚƵƐƚƌŝĂ ĚĞů ĐĂůnjĂĚŽ͘ &ŝŐƵƌĂσ͘ůƉƌŽĐĞƐŽĚĞĐƵƌƟĚŽĐŽŶƚĂŶŝŶŽ
ŶĞƐƚĞƉƌŽĐĞƐŽƐĞĂŐƌĞŐĂŶĂůĂŐƵĂ͗ďŝƐƵůĨĂƚŽĚĞƐŽͲ &ƵĞŶƚĞZͲƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ
ĚŝŽ͕ ƐƵůĨĂƚŽ ĚĞ ĂŵŽŶŝŽ LJ ĞŶnjŝŵĂƐ͕ ƐĞ ĂƉƌŽǀĞĐŚĂ ůĂƐ
9RO1R‡'LFLHPEUH
81,9(56,'$'0,/,7$518(9$*5$1$'$
ƐŝĚĞƌĂƌĐŽŶŵĂLJŽƌŝŶƚĞƌĠƐ͘ŶĞƐƚĞĐĂƐŽ͕ĂƚĞŶĚŝĞŶĚŽĂ
ůŽƐĞƐĐƌŝƚŽƐƋƵĞƐĞŚĂŶĐŽŶƐƵůƚĂĚŽ͕ƐĞĞůŝŐŝĞƌŽŶĐŽŵŽ
ǀĂƌŝĂďůĞƐ ŵĄƐ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂƟǀĂƐ͕ ĞŶƚĞŶĚŝĞŶĚŽ ĐŽŵŽ
ƚĂůĞƐĂƋƵĞůůĂƐƋƵĞĞƐƚĄŶŝŶǀŽůƵĐƌĂĚĂƐĐŽŶůŽƐŵĂLJŽͲ
ƌĞƐƉƌŽďůĞŵĂƐĚĞĐŽŶƚĂŵŝŶĂĐŝſŶ͕ůĂƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐ͗Ɖ,͕
dĞŵƉĞƌĂƚƵƌĂĚĞůĂŐƵĂ͕ĐĞŝƚĞƐLJŐƌĂƐĂƐ͕ŽŶĚƵĐƟǀŝͲ
ĚĂĚ͕ ůŽƌƵƌŽƐ͕ Kο͕ YK͕ EŝƚƌſŐĞŶŽ ƚŽƚĂů͕ ^ſůŝĚŽƐ
ƐƵƐƉĞŶĚŝĚŽƐ ƚŽƚĂůĞƐ ;^^dͿ͕ ^ƵůĨƵƌŽƐ LJ ƌŽŵŽ ƚŽƚĂů͕
WƌŽĐĞƐŽĚĞƚĞƌŵŝŶĂĚŽ͗ ƵŶĂ ǀĞnj ĞũĞĐƵƚĂĚŽƐ ůŽƐ ƉƌŽͲ ĞƐƚĞƷůƟŵŽĞƐĞůŵĂLJŽƌŝŶĐŝĚĞŶĐŝĂĐŽŶƚĂŵŝŶĂŶƚĞƉƌŽͲ
ĐĞƐŽƐ ĂŶƚĞƌŝŽƌĞƐ͕ ůĂƐ ƉŝĞůĞƐ ƐĞ ƟŹĞŶ LJ ĞŶŐƌĂƐĂŶ͕ ƐĞ ĚƵĐŝĚĂƉŽƌůĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐ͘
ƐĞĐĂŶ͕ ƐĞ ƐƵũĞƚĂŶ ĐŽŶ ĞƐƚĂĐĂƐ Ƶ ŽƚƌŽ ƐŽƉŽƌƚĞ ƉĂƌĂ
ŵĂŶƚĞŶĞƌůĂƐĞƐƟƌĂĚĂƐLJƐĞůĂǀĂŶƉĂƌĂƐƵĞŶƚƌĞŐĂĂů KƌŝĞŶƚĂƟǀĂŵĞŶƚĞ͕ĞŶůĂdĂďůĂλƐĞƌĞƐƵŵĞŶůŽƐǀĂůŽͲ
ĐŽŶƐƵŵŝĚŽƌ͘^ĞƉƌĞƐĞŶƚĂŶĂůƚĂƐĚĞƐĐĂƌŐĂƐĚĞĐŽůŽƌĂŶͲ ƌĞƐ ƉĂƌĂ ůĂƐ ǀĂƌŝĂďůĞƐ ŝŶĚŝĐĂĚĂƐ ĚĞ ĂĐƵĞƌĚŽ ĐŽŶ ůŽƐ
ƌĞŐŝƐƚƌŽƐĚĞůĂZʹƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂĞŶλσςμ͕ĐƵLJĂƌĞͲ
ƚĞƐLJŐƌĂƐĂƐ͘
ƉƌĞƐĞŶƚĂĐŝſŶŐƌĄĮĐĂƐĞŵƵĞƐƚƌĂĞŶůĂ&ŝŐƵƌĂλκ͘
ůŵĂŶĞũŽŝŶĂĚĞĐƵĂĚŽĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐƉƵĞĚĞůůĞͲ
ǀĂƌĂůĂĂĚƋƵŝƐŝĐŝſŶĚĞůĂĚĞƌŵĂƟƟƐLJĞůĄŶƚƌĂdž͕ĐĂƵͲ
ƐĂĚĂƉŽƌĞůĐŽŶƚĂĐƚŽĐŽŶůŽƐƋƵşŵŝĐŽƐLJůĂƐƉŝĞůĞƐ͕LJ
ŽƚƌĂƐ ĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚĞƐ ĚĞ ƟƉŽ ƌĞƐƉŝƌĂƚŽƌŝŽ ƉŽƌ ůĂ ĞdžͲ
ƉŽƐŝĐŝſŶĂůŽƐƉŽůǀŽƐLJůĂƐĞŵŝƐŝŽŶĞƐŐĂƐĞŽƐĂƐĚĞůĂƐ
ƐƵƐƚĂŶĐŝĂƐƋƵşŵŝĐĂƐĞŵƉůĞĂĚĂƐ͘
ŶƵŶĂƷůƟŵĂĞƚĂƉĂĚĞĞƐƚŽƐƉƌŽĐĞƐŽƐůůĂŵĂĚĂƌĞĐƵƌͲ
ƟĚŽ͕ƐĞƌĞĂůŝnjĂĞůƚĞŹŝĚŽŵĞĚŝĂŶƚĞůĂĂĚŝĐŝſŶĚĞƟŶƚĂƐ
LJĂĐĞŝƚĞƐƉĂƌĂƌĞĞŵƉůĂnjĂƌůŽƐĂĐĞŝƚĞƐŶĂƚƵƌĂůĞƐĚĞůĂƐ
ƉŝĞůĞƐ ;ůŝĐŽƌ ŐƌĂƐŽƐŽͿ͕ ƐĞ ŐĞŶĞƌĂŶ ĞŇƵĞŶƚĞƐ ĐŽŶĐĞŶͲ
ƚƌĂĚŽƐƋƵĞĐŽŶƟĞŶĞŶĂĐĞŝƚĞLJĐŽůŽƌ͘>ŽƐƚƌĞƐƉƌŽĐĞƐŽƐ
ŵĞŶĐŝŽŶĂĚŽƐĂŶƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞ͕ƐĞƌĞĂůŝnjĂŶĞŶĞůŵŝƐŵŽ
ĨƵůſŶ;ƚĂŵďŽƌͿ͘
/s͘^WdK^&1^/KͲYh1D/K^
ŶůĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐƐĞŵĂŶĞũĂŶƌĞƐŝĚƵŽƐ
ƐſůŝĚŽƐ͕ůşƋƵŝĚŽƐLJŐĂƐĞŽƐŽƐ͘>ŽƐƌĞƐŝĚƵŽƐƐſůŝĚŽƐƐĞ
ƉƌŽĚƵĐĞŶƚĂŶƚŽĞŶůĂĐƵƌƟĐŝſŶĐŽŵŽĞŶůŽƐƉƌŽĚƵĐͲ
ƚŽƐƚĞƌŵŝŶĂĚŽƐ͕ĂƵŶƋƵĞĞƐƚŽƐŶŽƐŽŶĚĞŝŶƚĞƌĠƐƉĂƌĂ
&ŝŐƵƌĂλκ͘sĂůŽƌĞƐDĄdžŝŵŽƐzDşŶŝŵŽƐ
ĞƐƚĞĂŶĄůŝƐŝƐ͕ƚĂŵƉŽĐŽƐĞĚĞƐĐŽŶŽĐĞƐƵŝŶŇƵĞŶĐŝĂĞŶ &ƵĞŶƚĞ͗ZʹƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ͕λσςμ
ůĂ ĐĂƌĂĐƚĞƌŝnjĂĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ƌĞƐŝĚƵŽƐ ůşƋƵŝĚŽƐ ƉƌŽĚƵĐŝͲ
ĚŽƐ͘^ĞĐŽŶƐŝĚĞƌĂŶĚĞŵĂLJŽƌŝŶƚĞƌĠƐ͗ůĂƐĂůƵƟůŝnjĂĚĂ
dĂďůĂλ͘sĂůŽƌĞƐDĄdžŝŵŽƐzDşŶŝŵŽƐ
ĞŶůĂĐŽŶƐĞƌǀĂĐŝſŶĚĞůĂƐƉŝĞůĞƐŚĂƐƚĂƐƵƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ͕
ĞůƉĞůŽ͕ůŽƐĚĞƐĐĂƌŶĞƐ;ĐƌƵĚŽƐLJĂƉĞůĂŵďƌĂĚŽƐͿLJůŽƐ
ůŽĚŽƐ͘ůŐƵŶŽƐŐĂƐĞƐĞƐƚĄŶƌĞůĂĐŝŽŶĂĚŽƐĐŽŶůŽƐƉƌŽͲ
ĐĞƐŽƐƋƵşŵŝĐŽƐƋƵĞƐĞƵƟůŝnjĂŶĞŶĞƐƚĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂ͘>ŽƐ
ƌĞƐŝĚƵŽƐůşƋƵŝĚŽƐƐŽŶĞůŽďũĞƟǀŽĚĞĞƐƚĞĂŶĄůŝƐŝƐ͕ƉŽƌ
ƚĂŶƚŽƐĞĞŶĨĂƟnjĂĞŶĞůůŽƐĐŽŶĞƐƉĞĐŝĂůĚĞĚŝĐĂĐŝſŶĂ
ůŽƐƉƌŽĐĞƐŽƐĚĞĐƵƌƟĐŝſŶ
ƵĂŶĚŽƐĞĂŶĂůŝnjĂŶůŽƐƌĞƐŝĚƵŽƐůşƋƵŝĚŽƐĚĞůĂƐĐƵƌͲ
ƟĞŵďƌĞƐ͕ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐĂƵƚŽƌĞƐŵĂŶĞũĂŶĐŽŶĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ
ĐŽŶĐĞƉƚŽƐĐƵĂůĞƐƐŽŶůĂƐǀĂƌŝĂďůĞƐƋƵĞƐĞĚĞďĞŶĐŽŶͲ
9RO1R‡'LFLHPEUH &,(1&,$(,1*(1,(5Ë$1(2*5$1$',1$
ŶĚŝĐŝĞŵďƌĞĚĞλσσσ͕hŶŝĚĂĚƐƉĞĐŝĂůĚĞƵƌƟĞŵͲ
ďƌĞƐĚĞůĂZͲƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ͕ĞŶƚƌĞŐĂĞůĚŽĐƵŵĞŶƚŽ
͞ŝĂŐŶſƐƟĐŽ ĂŵďŝĞŶƚĂů LJ ůĞŐĂůŝnjĂĐŝſŶ ĚĞ ůĂƐ ŝŶĚƵƐͲ
ƚƌŝĂƐĚĞůĐƵĞƌŽ͕͟ĞŶĞůƋƵĞƐĞƉƌĞƐĞŶƚĂůĂĂĐƚƵĂůŝnjĂĐŝſŶ
ĚĞůŝŶǀĞŶƚĂƌŝŽĚĞĐƵƌƟĞŵďƌĞƐƌĞŐŝƐƚƌĂĚĂƐĞŶƐƵũƵƌŝƐͲ
ĚŝĐĐŝſŶ͕ƐĞŝŶĨŽƌŵĂƐŽďƌĞůŽƐŝŵƉĂĐƚŽƐĂŵďŝĞŶƚĂůĞƐLJ
ĐŽŶďĂƐĞĞŶƵŶĂĞǀĂůƵĂĐŝſŶƚĞĐŶŽůſŐŝĐĂƐĞƉůĂŶƚĞĂůĂ
ŵĞƚŽĚŽůŽŐşĂLJƉƌŽĐĞĚŝŵŝĞŶƚŽƐĐŽŶůŽƐĐƵĂůĞƐĚĞďĞŶ
ĐƵŵƉůŝƌ ůĂƐ ƉĞƌƐŽŶĂƐ LJ ĞŵƉƌĞƐĂƐ ĚĞĚŝĐĂĚĂƐ Ă ůĂ ŝŶͲ
ĚƵƐƚƌŝĂĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐ͕ƐŝŶĞŵďĂƌŐŽ͕ŶŽƐĞŚĂĐĞ
ŶŝŶŐƷŶƌĞƉŽƌƚĞĚĞůŽƐǀĂůŽƌĞƐĚĞůĂƐǀĂƌŝĂďůĞƐƌĞůĂĐŝŽͲ
ŶĂĚĂƐĐŽŶůŽƐǀĞƌƟŵŝĞŶƚŽƐƋƵĞĞƐƚĂƐƌĞĂůŝnjĂŶ͘
Ŷ ũƵŶŝŽ ĚĞ μκκλ͕ Ğů /D ƉƵďůŝĐĂ Ğů ͞ŝĂŐŶſƐƟĐŽ
ĂŵďŝĞŶƚĂůLJůŝŶĞĂŵŝĞŶƚŽƐƉĂƌĂĞůƵƐŽĚĞůĄƌĞĂĚĞsŝͲ
ůůĂƉŝŶnjſŶʹŚŽĐŽŶƚĄ͕;ƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂͿ͕͟ĞŶĞůĐƵĂůƐĞ
ƌĞĂůŝnjĂ ƵŶĂ ĞǀĂůƵĂĐŝſŶ ŐĞŶĞƌĂů ĚĞ ůĂ ƐŝƚƵĂĐŝſŶ ĂŵͲ
ďŝĞŶƚĂůĚĞůĄƌĞĂŵĞŶĐŝŽŶĂĚĂĞŶůĂƋƵĞƐĞŝŶĐůƵLJĞŶůĂƐ
ĐƵƌƟĞŵďƌĞƐ͘
ĞůŽƐĞƐƚƵĚŝŽƐƌĞĂůŝnjĂĚŽƐ͕ŵĂŶŝĮĞƐƚĂŶƋƵĞƉĂƌĂůŽƐ
ĂŶĄůŝƐŝƐĚĞůĂŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶƐĞƉƌĞƐĞŶƚĂŶǀĂƌŝĂƐĚŝĮĐƵůͲ
ƚĂĚĞƐ;/ďŝĚ͕ƉĄŐλσλͿ͕ƐĞƚƌĂŶƐĐƌŝďĞŶĞŶƚƌĞĞůůĂƐ͗
ͻ ͞^Ğ ĐŽŵƉĂƌĂŶ ŵƵĞƐƚƌĂƐ ĚĞ ůşƋƵŝĚŽƐ ĐŽŶĐĞŶƚƌĂͲ
ĚŽƐ;ĨƵůŽŶĞƐLJŵƵĞƐƚƌĂƐĚĞƉŝƐŽͿĐŽŶŵƵĞƐƚƌĂƐĚĞ
ĂŐƵĂƐƌĞƐŝĚƵĂůĞƐ;ǀĞƌƟŵŝĞŶƚŽƐͿ͕
ͻ ŶůŽƐŵƵĞƐƚƌĞŽƐŶŽƐĞƌĞƉŽƌƚĂĞůĐĂƵĚĂůĚĞůǀĞƌƟͲ
ŵŝĞŶƚŽŽĞůǀŽůƵŵĞŶĚĞůĨƵůſŶŽƚĂŶƋƵĞ͕
ͻ EŽƐĞĐŽŶŽĐĞůĂŵĞƚŽĚŽůŽŐşĂLJƉƌŽĐĞĚŝŵŝĞŶƚŽĞŶ
ůĂ ƌĞĐŽůĞĐĐŝſŶ ĚĞ ŵƵĞƐƚƌĂƐ ;Ɛŝ ĨƵĞ ƐŝŵƉůĞ Ž ĐŽŵͲ
ƉƵĞƐƚĂͿ͕
ͻ EŽƐĞĐŽŶƐŝŐŶĂĐƵĂůĞƐƉĞƌşŽĚŽĚĞĨƵŶĐŝŽŶĂŵŝĞŶͲ
ƚŽ;ĂŹŽ͕ŵĞƐ͕ĚşĂͿ͕ĚĂƚŽƋƵĞĞƐŝŵƉŽƌƚĂŶƚĞĚĂĚĂůĂ
ĚŝƐĐŽŶƟŶƵŝĚĂĚĚĞůŽƐǀĞƌƟŵŝĞŶƚŽƐ͕
ͻ EŽƚŽĚĂƐůĂƵŶŝĚĂĚĞƐƟĞŶĞŶĚĂƚŽƐĚĞǀĞƌƟŵŝĞŶƚŽƐ͕
ŶŝĐĂŶƟĚĂĚĚĞƉŝĞůĞƐƉƌŽĐĞƐĂĚĂƐĂůŵĞƐ͟
^ĞŝŶĐůƵLJĞŶĞŶĞƐƚĞŝŶĨŽƌŵĞůŽƐĚĂƚŽƐƌĞƉŽƌƚĂĚŽƐƉŽƌ
ĞŶ/DĞŶůĂƐdĂďůĂƐμĂξ͕ŽďƚĞŶŝĚŽƐĐŽŶďĂƐĞĞŶ
ĞƐƚƵĚŝŽƐ ĚĞ ĐĂƐŽ ƵƐĂŶĚŽ ĨĂĐƚŽƌĞƐ ĚĞ ĐŽŶƐƵŵŽ LJ ĚĞ
9RO1R‡'LFLHPEUH
ƐĂůŝĚĂƐ ƉŽƌ ƵŶŝĚĂĚ ĚĞ ƉƌŽĚƵĐƚŽ ;/ďŝĚ͕ ƉĄŐ λςπͿ͕ ĞƐ
ĚĞĐŝƌ͕ƉŽƌƚŽŶĞůĂĚĂĚĞƉŝĞůĮŶĂůĐƵƌƟĚĂ͕ĂƚĞŶĚŝĞŶĚŽ
ĂůĂƐŽďƐĞƌǀĂĐŝŽŶĞƐĂŶƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞĂŶŽƚĂĚĂƐ͘ĚŝĐŝŽͲ
ŶĂůŵĞŶƚĞ͕ƐĞĞŶĐŽŶƚƌſƵŶĂĂůƚĂĚŝƐƉĞƌƐŝſŶĞŶůŽƐǀĂͲ
ůŽƌĞƐ ĚĞ ůĂƐ ǀĂƌŝĂďůĞƐ İƐŝĐŽͲƋƵşŵŝĐĂƐ ƋƵĞ ĂĨĞĐƚĂŶ ůĂ
ĐĂůŝĚĂĚ ĚĞ ůĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ͕ ƉŽƌ ƚĂŶƚŽ͕ ƚĂůĞƐ ĚĂƚŽƐ ƐĞ
ĚĞďĞŶŽďƐĞƌǀĂƌĞŶĨŽƌŵĂĐŽŶƐĞƌǀĂĚŽƌĂ͘
dĂďůĂμ͘sĂƌŝĂďůĞƐİƐŝĐŽͲƋƵşŵŝĐĂƐƐŽďƌĞλκξĞdžƉĞĚŝĞŶƚĞƐ
&ƵĞŶƚĞ͗ŝĂŐŶſƐƟĐŽĂŵďŝĞŶƚĂůLJůŝŶĞĂŵŝĞŶƚŽƐƉĂƌĂĞůƵƐŽƐŽƐƚĞŶŝͲ
ďůĞĚĞůĄƌĞĂĚĞsŝůůĂƉŝŶnjſŶʹŚŽĐŽŶƚĄ͕ƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ͕/D͕μκκλ
81,9(56,'$'0,/,7$518(9$*5$1$'$
dĂďůĂν͘sĂƌŝĂďůĞƐİƐŝĐŽƋƵşŵŝĐĂƐĚĞůĂƐĂŐƵĂƐƌĞƐŝĚƵĂůĞƐĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐĞŶǀŝůůĂƉŝŶnjſŶ
&ƵĞŶƚĞ͗ŝĂŐŶſƐƟĐŽĂŵďŝĞŶƚĂůLJůŝŶĞĂŵŝĞŶƚŽƐƉĂƌĂĞůƵƐŽƐŽƐƚĞŶŝďůĞĚĞůĄƌĞĂĚĞsŝůůĂƉŝŶnjſŶʹŚŽĐŽŶƚĄ͕ƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ͕/D͕μκκλ
dĂďůĂξ͘sĂůŽƌĞƐĚĞĐĂƌŐĂĞƐƟŵĂĚŽƐƉĂƌĂůŝŵŝƚĞƐĚĞƉƌŽĚƵĐĐŝſŶ
&ƵĞŶƚĞ͗ŝĂŐŶſƐƟĐŽĂŵďŝĞŶƚĂůLJůŝŶĞĂŵŝĞŶƚŽƐƉĂƌĂĞůƵƐŽƐŽƐƚĞŶŝďůĞĚĞůĄƌĞĂĚĞsŝůůĂƉŝŶnjſŶʹŚŽĐŽŶƚĄ͕ƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ͕/D͕μκκλ
9RO1R‡'LFLHPEUH &,(1&,$(,1*(1,(5Ë$1(2*5$1$',1$
ŶŐĞŶĞƌĂů͕ƐĞŽďƐĞƌǀĂƋƵĞůŽƐƉƌŽĐĞƐŽƐĂƌƚĞƐĂŶĂůĞƐ
ƟĞŶĞŶůŽƐŵĂLJŽƌĞƐĐŽŶƐƵŵŽƐĚĞŝŶƐƵŵŽƐ͕ĞŶĞƐƉĞͲ
ĐŝĂůĞůĐƌŽŵŽ͕ƐŝŶĞŵďĂƌŐŽ͕ůŽƐƐƵůĨƵƌŽƐƉƌĞƐĞŶƚĂŶƵŶ
ĐŽŶƐƵŵŽŵĞŶŽƌ͕ƚĞŶŝĞŶĚŽĞŶĐƵĞŶƚĂƋƵĞƉĂƌĂůĂƐŝŶͲ
ĚƵƐƚƌŝĂƐŵĞĚŝĂŶĂƐLJŐƌĂŶĚĞƐůŽƐĐƵĞƌŽƐLJĂŚĂŶƐŝĚŽ
ƉĞůĂĚŽƐĞŶƉƌŽĐĞƐŽƐĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ͘ŶĞůĐŽŶƐƵŵŽĚĞŝŶͲ
ƐƵŵŽƐƋƵşŵŝĐŽƐůĂƐŝŶĚƵƐƚƌŝĂƐŵĞĚŝĂŶĂƐƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂŶ
ƵŶςκйĚĞůĐŽŶƐƵŵŽƚŽƚĂů͕ůĂƐŐƌĂŶĚĞƐƵŶσйLJůĂƐ
ƉĞƋƵĞŹĂƐƵŶλλй͕LJƉƌŽƉŽƌĐŝŽŶĂůŵĞŶƚĞĞƐƐƵŐĞŶĞƌĂͲ
ĐŝſŶĚĞĐĂƌŐĂƐĐŽŶƚĂŵŝŶĂŶƚĞƐσ͘
ŶŽŐŽƚĄůĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐƐĞĞŶĐƵĞŶͲ
ƚƌĂŶĐĞŶƚƌĂůŝnjĂĚĂƐĞŶĞůƐĞĐƚŽƌĚĞ^ĂŶĞŶŝƚŽ͘^ŽďƌĞ
ĞƐƚĞƐĞĐƚŽƌŶŽĨƵĞƉŽƐŝďůĞŽďƚĞŶĞƌŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶĐƵĂŶͲ
ƟƚĂƟǀĂ͕ĂĐƚƵĂůŵĞŶƚĞƐĞĞŶĐƵĞŶƚƌĂŶƚƌĂďĂũĂŶĚŽĐŽŵŽ
ŝŶĚƵƐƚƌŝĂƐŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞƐ;νκκͿƉĞƌŽĂůŐƵŶĂƐĚĞĞůůĂƐ
ƐĞŚĂŶĂƐŽĐŝĂĚŽĞŶƵŶĂĐŽŽƉĞƌĂƟǀĂ;ŽƉŝĐƵƌͿ͘džŝƐͲ
ƚĞƵŶƉůĂŶĂŶŝǀĞůůŽĐĂůƉĂƌĂĚĞƐĂƌƌŽůůĂƌƵŶƉƌŽLJĞĐƚŽ
ĐŽŶŽĐŝĚŽĐŽŵŽKWZYh^EE/dK͕ĞŶĞůĐƵĂů
ƐĞĂƉůŝĐĂƌĂůĂƚĠĐŶŝĐĂĚĞůtdͲ>hƉĂƌĂůĂƌĞŵŽĐŝſŶ
ƉĂƌĐŝĂůĚĞůĐƌŽŵŽLJůĂĐŽŶƐƚƌƵĐĐŝſŶĚĞƵŶĂƉůĂŶƚĂĚĞ
ƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ůŽƐ ĞŇƵĞŶƚĞƐ ĚĞ ĐĂĚĂ ŝŶĚƵƐƚƌŝĂ͕ ůŽƐ
ĐƵĂůĞƐƐĞƌŝĂŶĐŽŶĚƵĐŝĚŽƐĂĞƐƚĂƉůĂŶƚĂ͕ŵĞĚŝĂŶƚĞĞů
ĂůĐĂŶƚĂƌŝůůĂĚŽƐĂŶŝƚĂƌŝŽĞŶĚŽŶĚĞƐĞŵĞnjĐůĂŶĐŽŶůĂƐ
ĂŐƵĂƐƌĞƐŝĚƵĂůĞƐĚŽŵĠƐƟĐĂƐĚĞůƐĞĐƚŽƌ͕ƐŝŶĞŵďĂƌŐŽ
ůŽƐŽƉĞƌĂĚŽƌĞƐLJĚƵĞŹŽƐĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐŵĂŶŝĮĞƐͲ
ƚĂŶƐƵŝŶƚĞƌĠƐƉŽƌĐŽŶƐƚƌƵŝƌƵŶƐŝƐƚĞŵĂĚĞĂůĐĂŶƚĂƌŝͲ
ůůĂĚŽĚĞƌĞƷŶĂůĂƐĂŐƵĂƐƌĞƐŝĚƵĂůĞƐĚĞĐĂĚĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂ
LJůĂƐĐŽŶĚƵnjĐĂĂůĂƉůĂŶƚĂĚĞƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ͘
>ĂƚĠĐŶŝĐĂĚĞůtdͲ>hĐŽŶƐŝƐƚĞĨƵŶĚĂŵĞŶƚĂůŵĞŶƚĞ
ĞŶƉƌĞĐŝƉŝƚĂƌĞůĐƌŽŵŽĞůĞǀĂŶĚŽĞůƉ,LJƐĞƉĂƌĂƌůŽĚĞů
ŇƵũŽĞŶƵŶƚĂŶƋƵĞ͕ƉĂƌĂƉƌŽĐƵƌĂƌƐƵƌĞƵƐŽ͘ůƐŝƐƚĞŵĂ
ĚĞƌĞĐƵƉĞƌĂĐŝſŶĚĞůĐƌŽŵŽĐŽŶƐŝƐƚĞĞŶĞůĞŵƉůĞŽĚĞ
ƵŶĚĞƉſƐŝƚŽĚĞƌĞĐĞƉĐŝſŶ͕ƵŶƐŝƐƚĞŵĂĚĞŚŽŵŽŐĞŶŝͲ
njĂĐŝſŶ͕ƚĂŶƋƵĞƐĚĞƉƌĞĐŝƉŝƚĂĐŝſŶLJƌĞĂĐĐŝſŶ͕ƚĂŶƋƵĞƐ
ĚĞ ĂůŵĂĐĞŶĂŵŝĞŶƚŽ LJ ĞŵƉĂƋƵĞ͘ Ğ ĞƐƚĂ ĨŽƌŵĂ͕ ĞŶ
ůŽƐ ǀĞƌƟŵŝĞŶƚŽƐ ĚĞ ĂŐƵĂƐ ƌĞƐŝĚƵĂůĞƐ ƐŽůĂŵĞŶƚĞ ŝƌşĂ
ĞůĐƌŽŵŽƌĞƐŝĚƵĂůƋƵĞƉƵĞĚĂƋƵĞĚĂƌƐƵƐƉĞŶĚŝĚŽĞŶ
ĞůĞŇƵĞŶƚĞ͘
s͘E>/^/^>K^Z^/hK^
>ĂĚĞƐĐƌŝƉĐŝſŶƌĞƐƵŵŝĚĂĚĞůŽƐƉƌŽĐĞƐŽƐƌĞƋƵĞƌŝĚŽƐ
ƉĂƌĂůĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐĞƐůĂƋƵĞƐĞŝŶͲ
ĚŝĐſĂŶƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞ͕ĐŽŶďĂƐĞĞŶůŽƐĐƵĂůĞƐƐĞďƵƐĐĂ
ĐĂƌĂĐƚĞƌŝnjĂƌ ůŽƐ ƌĞƐŝĚƵŽƐ ůşƋƵŝĚŽƐ ƉƌŽĚƵĐŝĚŽƐ͘ Ɛ ĂƐş
ĐŽŵŽ ĚŝǀĞƌƐŽƐ ĂƵƚŽƌĞƐ ƐƵŐŝĞƌĞŶ ůĂ ƚĞŶĚĞŶĐŝĂ ĚŽŵŝͲ
ŶĂŶƚĞ ƐŽďƌĞ ĂƋƵĞůůŽƐ ƋƵĞ ƉƵĞĚĞŶ ƐĞƌ ĐŽŶƐŝĚĞƌĂĚŽƐ
ĚĞŵĂLJŽƌŝŶƚĞƌĠƐĐŽŵŽĞŇƵĞŶƚĞƐĐŽŶƚĂŵŝŶĂŶƚĞƐ͕ĂůͲ
ŐƵŶŽƐ ĚĞ ĞůůŽƐ ƌĞƉŽƌƚĂŶ ǀĂůŽƌĞƐ ĐƵĂŶƟƚĂƟǀŽƐ ƐŽďƌĞ
ůĂƐǀĂƌŝĂďůĞƐƋƵĞƐŽŶĚĞŝŶƚĞƌĠƐƉĂƌƟĐƵůĂƌ͘
WĂƌĂ ĞƐƚĞ ĂŶĄůŝƐŝƐ ƐĞ ĂĚŽƉƚſ ĐŽŵŽ ĐƌŝƚĞƌŝŽ ƵƟůŝnjĂƌ
ĐŽŵŽŵĂƌĐŽĚĞƌĞĨĞƌĞŶĐŝĂƉĂƌĂũƵnjŐĂƌƐƵŝŶŇƵĞŶĐŝĂ
ĞŶůŽƐƌĞĐƵƌƐŽƐŚşĚƌŝĐŽƐƐƵƉĞƌĮĐŝĂůĞƐ͕ĞůĞĐƌĞƚŽξρο
ƐŽďƌĞůŽƐƌĞƋƵŝƐŝƚŽƐĐĂůŝĚĂĚĚĞĂŐƵĂƉŽƚĂďůĞ͕ĞůĞͲ
ĐƌĞƚŽλοσξƐŽďƌĞĐĂůŝĚĂĚĚĞĂŐƵĂƉĂƌĂǀĞƌƟŵŝĞŶƚŽĂ
ŶŝǀĞůŶĂĐŝŽŶĂůLJĂůŐƵŶŽƐǀĂůŽƌĞƐĚĂĚŽƐĞŶůĂZĞƐŽůƵͲ
ĐŝſŶοοĚĞůDͲŽŐŽƚĄ͕ƚĂŵďŝĠŶƐŽďƌĞĐĂůŝĚĂĚĚĞ
ǀĞƌƟŵŝĞŶƚŽƐĞŶĞůĚŝƐƚƌŝƚŽĐĂƉŝƚĂů͘
ƚĞŶĚŝĞŶĚŽ Ă ůĂ ŝŶĨŽƌŵĂĐŝſŶ ĚŝƐƉŽŶŝďůĞ͕ ƐĞ ĂŶŽƚĂŶ
ůĂƐƐŝŐƵŝĞŶƚĞƐŽďƐĞƌǀĂĐŝŽŶĞƐ͗
ͻ
&ŝŐƵƌĂλλ͘sŝƐƚĂ'ĞŶĞƌĂůĚĞůĂƉůĂŶƚĂĚĞƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽĚĞ^ĂŶĞŶŝƚŽ
ĞŶŽŐŽƚĄ
σ/D͕:ƵŶŝŽĚĞμκκλ
9RO1R‡'LFLHPEUH
ŽŶƐŝĚĞƌĂŶĚŽůĂƐǀĂƌŝĂďůĞƐƋƵĞĐŽŶǀĞŶĐŝŽŶĂůŵĞŶͲ
ƚĞ ƐŽŶ ƐƵƐĐĞƉƟďůĞƐ ĚĞ ƐĞƌ ŵĞĚŝĚĂƐ ĐŽŶ ĮŶĞƐ ĚĞ
ĂŶĄůŝƐŝƐ ĚĞ ĐĂůŝĚĂĚ ĚĞ ĂŐƵĂ ƉĂƌĂ ĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ ƵƐŽƐ
ĐŽŵŽƐĞŝŶĚŝĐŽĂŶƚĞƌŝŽƌŵĞŶƚĞ͕ƐĞĂƉƌĞĐŝĂƋƵĞĞŶ
ĞůĐĂƐŽĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐůĂƐĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐĞŶƟĚĂĚĞƐ
ĂŶĂůŝnjĂŶĂůŐƵŶĂƐƋƵĞĐŽŵƵŶĞƐƉĞƌŽĐŽŶĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐ
81,9(56,'$'0,/,7$518(9$*5$1$'$
ŵŽĚĂůŝĚĂĚĞƐ͕ƉŽƌĞũĞŵƉůŽ͕ĞŶĞůĐĂƐŽĚĞůŽƐƐſůŝͲ
ĚŽƐƐĞƌĞĂůŝnjĂŶĚŝĨĞƌĞŶƚĞƐĞŶƐĂLJŽƐƐĞŐƷŶĞůŝŶƚĞƌĠƐ
ƉĂƌƟĐƵůĂƌĚĞĐĂĚĂĞŶƟĚĂĚ͘
ͻ
ͻ
^ŝĞƌƌĂ;λσσρͿ͕ƌĞĐŽŵŝĞŶĚĂůĂŵĞĚŝĐŝſŶĚĞĐŽŶĚƵĐͲ
ƟǀŝĚĂĚ͕ƐſůŝĚŽƐƐƵƐƉĞŶĚŝĚŽƐƚŽƚĂůĞƐLJƚĞŵƉĞƌĂƚƵͲ
ƌĂĚĞůĂŐƵĂĞŶĞůĐŽŶƚĞdžƚŽĚĞůŽƐĂƐƉĞĐƚŽƐİƐŝĐŽƐ͕
ĞŶ ůŽƐ ĐƵĂůĞƐ ƐĞ ŵĂŶƟĞŶĞ ĐŽŶĐŽƌĚĂŶĐŝĂ ĐŽŶ ůŽƐ
ĂŶĂůŝnjĂĚŽƐƉŽƌůĂƐĞŶƟĚĂĚĞƐ͘dĞŶŝĞŶĚŽĞŶĐƵĞŶƚĂ
ƋƵĞ ůŽƐ ƐſůŝĚŽƐ ƚĂŵďŝĠŶ ƌĞƉƌĞƐĞŶƚĂŶ ƉĂƌĐŝĂůŵĞŶͲ
ƚĞůĂŵĂƚĞƌŝĂŽƌŐĄŶŝĐĂLJƋƵĞĚĞƐƵĐŽŶĐĞŶƚƌĂĐŝſŶ
ĚĞƉĞŶĚĞƌĄ ĞŶ ďƵĞŶĂ ƉĂƌƚĞ Ğů ĚŝƐĞŹŽ ĚĞ ĐŝĞƌƚĂƐ
ĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂƐLJƐĞůĞĐĐŝſŶĚĞĞƋƵŝƉŽƐ͕ĞƐƚĂƐǀĂƌŝĂďůĞƐ
ĚĞďĞŶƐĞƌŵĞĚŝĚĂƐĞŶĨŽƌŵĂŝŶƚĞŐƌĂů͘
ŶĐƵĂŶƚŽŚĂĐĞƌĞĨĞƌĞŶĐŝĂĂůŽƐĂƐƉĞĐƚŽƐƋƵşŵŝĐŽƐ
ƐĞƌĞĐŽŵŝĞŶĚĂůĂŵĞĚŝĐŝſŶĚĞĂůĐĂůŝŶŝĚĂĚ͕ĐƌŽŵŽ͕
ŐƌĂƐĂƐLJĂĐĞŝƚĞƐ͕ŶŝƚƌſŐĞŶŽ͕Ɖ,͕YKLJKο͕ĞƐƉĞͲ
ĐŝĂůŵĞŶƚĞ;^ŝĞƌƌĂ͕λσσρͿ͕ĐŽŶůĂŵŝƐŵĂŽďƐĞƌǀĂĐŝſŶ
ĂŶƚĞƌŝŽƌ͘ŶĞƐƚĞƐĞŶƟĚŽĞƐŵĄƐĨĄĐŝůůĂƐĞůĞĐĐŝſŶ
ĚĞ ůĂƐ ǀĂƌŝĂďůĞƐ Ă ŵĞĚŝƌ ƉĂƌĂ ůŽƐ ƌĞƐŝĚƵŽƐ ĚĞ ůĂƐ
ĐƵƌƟĞŵďƌĞƐ͕ĚĂĚĂůĂĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂƋƵĞĞdžŝƐƚĞĂůƌĞƐͲ
ƉĞĐƚŽƐŽďƌĞĂƋƵĞůůŽƐĐŽŶƚĂŵŝŶĂŶƚĞƐƋƵĞĐĂďĞĞƐͲ
ƉĞƌĂƌƐĞƉƌŽĚƵnjĐĂŶĐŽŵŽƌĞƐŝĚƵŽ͕ĞŶĨƵŶĐŝſŶĚĞů
ĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽƉƌĞǀŝŽƋƵĞŚĂLJĚĞůŽƐŝŶƐƵŵŽƐƵƟůŝͲ
njĂĚŽƐƉĂƌĂĞůƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽĚĞůĂƐƉŝĞůĞƐ͘
ͻ
ĞƐĚĞĞů ƉƵŶƚŽ ĚĞǀŝƐƚĂ ďŝŽůſŐŝĐŽ͕ ŶŽ ĞdžŝƐƚĞƌĞĂůͲ
ŵĞŶƚĞƵŶƐĞŐƵŝŵŝĞŶƚŽLJŵĞŶŽƐŶŽƌŵĂƐĚĞĐŝĚŝĚĂƐ
ƐŽďƌĞĞůůŽƐ͘
ͻ
ƵƌŝŽƐĂŵĞŶƚĞ͕ ĞŶ ůŽƐ ƌĞƉŽƌƚĞƐ ĂŶĂůŝnjĂĚŽƐ ŶŽ ƐĞ
ĂƉƌĞĐŝĂŝŶƚĞƌĠƐƉŽƌŵĞĚŝĐŝſŶĚĞůĂŵĂŐŶŝƚƵĚĚĞůŽƐ
ĐĂƵĚĂůĞƐĞŇƵĞŶƚĞƐĚĞůĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵͲ
ďƌĞƐ͘ YƵĞĚĂ ĞŶƚŽŶĐĞƐ ůĂ ŝŶĐĞƌƟĚƵŵďƌĞ ƐŽďƌĞ ůĂƐ
ĐŽŶĐĞŶƚƌĂĐŝŽŶĞƐĐŽŶůĂƐƋƵĞƐĞǀŝĞƌƚĞŶůŽƐĐŽŶƚĂͲ
ŵŝŶĂŶƚĞƐĂůŽƐĐƵƌƐŽƐĚĞĂŐƵĂƐƵƉĞƌĮĐŝĂůĞƐ͕ƐŽůĂͲ
ŵĞŶƚĞƐĞĂĚǀŝĞƌƚĞĚĞƐƵƉƌĞƐĞŶĐŝĂLJůĂŵĂŐŶŝƚƵĚ
͞ĂďƐŽůƵƚĂ͟ĚĞƐƵŵĞĚŝĚĂ͘
ͻ
>ĂƐŵĞĚŝĐŝŽŶĞƐŽďĞĚĞĐĞŶĂŵƵĞƐƚƌĞŽƐƉƵŶƚƵĂůĞƐ
ĞŶ Ğů ƟĞŵƉŽ LJ ĞŶ Ğů ĞƐƉĂĐŝŽ͕ ƉŽƐŝďůĞŵĞŶƚĞ ƐƵĮͲ
ĐŝĞŶƚĞƐƉĂƌĂƵŶĐŽŶƚƌŽůĚĞƟƉŽŝŶĚƵƐƚƌŝĂůƚĞŶĚŝĞŶͲ
ƚĞĂĞƐƚĂďůĞĐĞƌůŽƐƌĞƋƵĞƌŝŵŝĞŶƚŽƐĞdžŝŐŝĚŽƐƉĂƌĂĞů
ĐƵŵƉůŝŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ůĂƐ ŶŽƌŵĂƐ ůĞŐĂůĞƐ Ă ƋƵĞ ĞƐƚĄŶ
ƐŽŵĞƟĚĂƐ ĞƐƚĂƐ ŝŶĚƵƐƚƌŝĂƐ͕ ƉŽƌ ƚĂŶƚŽ͕ ƐĞ ĐĂƌĞĐĞ
ĚĞƵŶĐŽŶŽĐŝŵŝĞŶƚŽĐŝĞƌƚŽƐŽďƌĞůĂŝŶŇƵĞŶĐŝĂƋƵĞ
ĞũĞƌĐĞŶĞƐƚŽƐĐŽŶƚĂŵŝŶĂŶƚĞƐƐŽďƌĞůŽƐĐƵĞƌƉŽƐĚĞ
ĂŐƵĂ ĞŶ ůŽƐ ĐƵĂůĞƐ ƐĞ ǀŝĞƌƚĞ Ğů ĞŇƵĞŶƚĞ ĐŽŶƚĂŵŝͲ
ŶĂĚŽ͕ĞƐƉĞĐŝĂůŵĞŶƚĞĚĞƉĞŶĚŝĞŶĚŽĚĞůĂĠƉŽĐĂĚĞů
ĂŹŽ͘
ͻ
>ĂŵĂŐŶŝƚƵĚĚĞůĂƐǀĂƌŝĂďůĞƐƉƌĞƐĞŶƚĂĂŵƉůŝŽƐƌĂŶͲ
ŐŽƐĚĞŽƐĐŝůĂĐŝſŶ͕ĚŝĮĐƵůƚĂŶĚŽůĂĚĞƚĞƌŵŝŶĂĐŝſŶĚĞ
ƐƵƐ ǀĂůŽƌĞƐ ĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƟĐŽƐ ĞŶ Ğů ĞŇƵĞŶƚĞ͘ KƌŽnjĐŽ
;λσςρͿƉƌĞƐĞŶƚĂƵŶĞƐƟŵĂƟǀŽƐŽďƌĞĂůŐƵŶĂƐĚĞĞƐͲ
ƚĂƐǀĂƌŝĂďůĞƐƉĂƌĂůŽƐĞŇƵĞŶƚĞƐĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐ
ĞŶůĂĐŝƵĚĂĚĚĞDĞĚĞůůşŶ͘
ͻ
ZĞƐƵůƚĂĚŝİĐŝůƌĞĐŽŵĞŶĚĂƌůĂŽďƚĞŶĐŝſŶĚĞǀĂůŽƌĞƐ
ƉƌŽŵĞĚŝŽ ĚĞ ůŽƐ ĐŽŶƚĂŵŝŶĂŶƚĞƐ ƉƌĞƐĞŶƚĞƐ ĞŶ ůĂƐ
ĂŐƵĂƐƌĞƐŝĚƵĂůĞƐĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐĚĞďŝĚŽĂĚŝĨĞͲ
ƌĞŶƚĞƐĨĂĐƚŽƌĞƐ͗>ĂƐǀĂƌŝĂďůĞƐĚĞƟƉŽƋƵşŵŝĐŽƐŽŶ
ƐƵƐĐĞƉƟďůĞƐĂůĞŶƚŽƌŶŽĞŶĞůĐƵĂůƐĞĂŶĂůŝnjĂŶ͕ůĂƐ
ĐŽŶĚŝĐŝŽŶĞƐĚĞĐĂƉƚĂĐŝſŶLJƚƌĂŶƐƉŽƌƚĞĚĞŵƵĞƐͲ
ƚƌĂƐ;ƋƵĞĚĞďĞŶƌĞĂůŝnjĂƌƐĞĞŶĨŽƌŵĂĐƵŝĚĂĚŽƐĂͿ͕
ůŽƐĞŶƐĂLJŽƐƚĂŵďŝĠŶĚĞƉĞŶĚĞŶĚĞůĂƐƵďũĞƟǀŝĚĂĚ
ĚĞůůĂďŽƌĂƚŽƌŝƐƚĂĐŽŶƌĞůĂĐŝſŶĂƐƵĞdžƉĞƌŝĞŶĐŝĂLJ
ĚĞƚĂůůĞĐŽŶĞůƋƵĞƐĞƌĞĂůŝĐĞŶůĂƐƉƌƵĞďĂƐLJĮŶĂůͲ
ŵĞŶƚĞ ůĂƐ ĂĨĞĐƚĂĐŝŽŶĞƐ ĞŶ ůĂ ŵŝƐŵĂ ĐƵƌƟĞŵďƌĞ
ĚĞƐĚĞĞůŵŽŵĞŶƚŽĞŶƋƵĞĞůĞŇƵĞŶƚĞĂďĂŶĚŽŶĂ
ĞůĨƵůſŶ͘džŝƐƚĞƚĂŵďŝĠŶŐƌĂŶĚĞƉĞŶĚĞŶĐŝĂĚĞůĂ
ǀĂƌŝĂĐŝſŶĞŶůĂƉƌŽĚƵĐĐŝſŶ͕ĞŶĨƵŶĐŝſŶĚĞůŵŽǀŝͲ
ŵŝĞŶƚŽĚĞůŵĞƌĐĂĚŽĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐƉƌŽĐĞƐĂͲ
ĚĂƐLJĚĞůĂĚŝƐƉŽƐŝĐŝſŶĚĞůĂƐƉŝĞůĞƐ͞ĐƌƵĚĂƐ͘͟
ͻ
ůĐƌŽŵŽƐŝĞŵƉƌĞŵƵĞƐƚƌĂǀĂƌŝĂĐŝŽŶĞƐĂůƚĂŵĞŶƚĞ
ƐŝŐŶŝĮĐĂƟǀĂƐĞŶĨƵŶĐŝſŶĚĞůĂĨĞĐŚĂƉĞƌŽŝŶĚĞƉĞŶͲ
ĚŝĞŶƚĞŵĞŶƚĞĚĞůƐŝƟŽĞŶĞůĐƵĂůƐĞŚĂůůĞůŽĐĂůŝnjĂĚĂ
ŐĞŽŐƌĄĮĐĂŵĞŶƚĞ͕ĐŽŵŽƐĞŽďƐĞƌǀĂĞŶůĂdĂďůĂξ͘
ͻ
>Ă ƚĞŵƉĞƌĂƚƵƌĂ ŵƵĞƐƚƌĂ ƵŶ ǀĂůŽƌ ƌĞůĂƟǀĂŵĞŶƚĞ
ĞƐƚĂďůĞĂůƌĞĚĞĚŽƌĚĞůŽƐμκΣ͘
9RO1R‡'LFLHPEUH &,(1&,$(,1*(1,(5Ë$1(2*5$1$',1$
ůƉƌŽĐĞƐŽĐŽŶŵĂLJŽƌƉƌŽĚƵĐĐŝſŶĚĞƌĞƐŝĚƵŽƐĞƐĞů ŶůĂĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞİƐŝĐĂůŽƐƌĞƐŝĚƵŽƐĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵͲ
ĚĞƌŝďĞƌĂ͕ƐĞŐƵŝĚŽĚĞůŽƐĚĞĐƵƌƟĚŽLJĚŝƐŵŝŶƵLJĞĞŶ ďƌĞƐĐĂƵƐĂŶƐŽďƌĞĞůĂŐƵĂĞĨĞĐƚŽƐŶĞŐĂƟǀŽƐĚŝŵŝŶƵͲ
ĞůƉƌŽĐĞƐŽĚĞƚĞƌŵŝŶĂĚŽ͘
LJĞŶĚŽůĂƉƌĞƐĞŶĐŝĂĚĞŽdžşŐĞŶŽĚŝƐƵĞůƚŽ͕ĂƵŵĞŶƚĂůĂ
ƐĂůŝŶŝĚĂĚLJŽƚƌŽƐĞĨĞĐƚŽƐ͕ĞƐŵĄƐŐƌĂǀĞƐŽďƌĞůĂƐĂŐƵĂƐ
Ŷ ŐĞŶĞƌĂů͕ ůŽƐ ĞŇƵĞŶƚĞƐ ĚĞ ůĂƐ ĐƵƌƟĞŵďƌĞƐ ĞŶ ůŽƐ ƐƵďƚĞƌƌĄŶĞĂƐĚĞďŝĚŽĂůĂĨĂůƚĂĚĞĂŝƌĞĂĐŝſŶ͘ŶĞůƐƵĞͲ
ƌĞŐŝƐƚƌŽƐŽďƐĞƌǀĂĚŽƐƉƌĞƐĞŶƚĂŶǀĂƌŝĂĐŝŽŶĞƐƐŝŐŶŝĮĐĂͲ ůŽ ĂůƚĞƌĂ ƐƵ ƚĞdžƚƵƌĂ LJ ĞƐƚƌƵĐƚƵƌĂ͕ ĞƐƉĞĐŝĂůŵĞŶƚĞ ĞŶ
ƟǀĂƐĞŶƚƌĞůŽƐǀĂůŽƌĞƐŵşŶŝŵŽƐLJŵĄdžŝŵŽƐĐŽŵŽƐĞ ƌĞůĂĐŝſŶĐŽŶƐƵƉŽƌŽƐŝĚĂĚ͕ĐŽŶůĂĐŽŶƐĞĐƵĞŶƚĞĂĐĞůĞͲ
ŽďƐĞƌǀĂĞŶůĂƐƚĂďůĂƐĂŶƚĞƐŵĞŶĐŝŽŶĂĚĂƐ͕ůŽƐĐƵĂůĞƐ ƌĂĐŝſŶĚĞůĂĞƌŽƐŝſŶ͕ĚŝƐŵŝŶƵĐŝſŶĚĞůĂƉƌŽĚƵĐƟǀŝĚĂĚ
ƐŝĞŵƉƌĞ ƐƵƉĞƌĂŶ ĂŵƉůŝĂŵĞŶƚĞ ůŽƐ ůşŵŝƚĞƐ ĞƐƚĂďůĞĐŝͲ ĂŐƌşĐŽůĂLJƉĠƌĚŝĚĂĚĞůĂƉĞƌŵĞĂďŝůŝĚĂĚ͘ůŽĐƵƉĂƌůŽƐ
ĚŽƐƉŽƌůĂŶŽƌŵĂůĞŐĂů͘
ƌĞƐŝĚƵŽƐůşƋƵŝĚŽƐůŽƐǀĂĐşŽƐĚĞůƐƵĞůŽ͕ĞƐƉĞĐŝĂůŵĞŶƚĞ
ůĂƐŐƌĂƐĂƐLJĂĐĞŝƚĞƐ͕ƐĞĂůƚĞƌĂůĂĂŝƌĞĂĐŝſŶLJĞůŇƵũŽĚĞů
s/͘&dK^^KZ>D/KD/Ed
ĂŐƵĂĞŶĞůŵĞĚŝŽƉŽƌŽƐŽĂůƚĞƌĂŶĚŽůĂƐĐŽŶĚŝĐŝŽŶĞƐĚĞ
ĚƌĞŶĂũĞ͕ƐĞƚƌĂŶƐƉŽƌƚĂŶĞŶƚŽŶĐĞƐĞŶĨŽƌŵĂůĞŶƚĂůŽƐ
ŶŝǀĞůŵƵŶĚŝĂůƐĞƌĞĐŽŶŽĐĞĞƐƚĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂĐŽŵŽĂůͲ
ƚĂŵĞŶƚĞ ĐŽŶƚĂŵŝŶĂŶƚĞ ƉƌŽĚƵĐŝĞŶĚŽ ĚĞŐƌĂĚĂĐŝſŶ ĐŽŶƚĂŵŝŶĂŶƚĞƐĂůĂƐnjŽŶĂƐĚĞƌĞĐĂƌŐĂƚĂŶƚŽĚĞĂŐƵĂƐ
ĂŵďŝĞŶƚĂů ŵƵĐŚĂƐ ǀĞĐĞƐ ĚĞ ĐĂƌĄĐƚĞƌ ŝƌƌĞǀĞƌƐŝďůĞ͕ ƐƵƉĞƌĮĐŝĂůĞƐĐŽŵŽƐƵďƚĞƌƌĄŶĞĂƐ͘>ĂĐĂůŝĚĂĚĚĞůĂŝƌĞ
ŝŶĚĞƉĞŶĚŝĞŶƚĞŵĞŶƚĞĚĞůƚĂŵĂŹŽĚĞůĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂƚĞͲ ƐĞĂĨĞĐƚĂĞƐƉĞĐŝĂůŵĞŶƚĞƉŽƌůĂƉƌŽĚƵĐĐŝſŶĚĞŽůŽƌĞƐLJ
ŶŝĞŶĚŽ ĞŶ ĐƵĞŶƚĂ ƋƵĞ ƐƵƐ ŝŵƉĂĐƚŽƐ ĐƵĂůŝƚĂƟǀŽƐ LJ ŐĂƐĞƐ͕ĐĂƵƐĂĚŽƐƉŽƌůĂĚĞƐĐŽŵƉŽƐŝĐŝſŶĚĞůĂŵĂƚĞƌŝĂ
ĐƵĂŶƟƚĂƟǀŽƐƐŽďƌĞůĂƐĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞƐİƐŝĐŽͲďŝſƟĐĂLJ ŽƌŐĄŶŝĐĂ LJ ůĂ ƌĞĂĐĐŝſŶ ĚĞ ĂůŐƵŶŽƐ ĂŐĞŶƚĞƐ ƋƵşŵŝĐŽƐ
ƵƟůŝnjĂĚŽƐĞŶůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐĐŽŶĞůĂŝƌĞ͕ƚĂůĞƐĞůĐĂƐŽ
ƐŽĐŝŽĞĐŽŶſŵŝĐĂ͘
ĚĞ ůŽƐ ƐƵůĨƵƌŽƐ ƋƵĞ ƉƵĞĚĞŶ ŐĞŶĞƌĂƌ ůĂ ƉƌŽĚƵĐĐŝſŶ
ĚĞŐĂƐƐƵůĬşĚƌŝĐŽĞůĐƵĂůĞŶƉĞƋƵĞŹĂƐĐĂŶƟĚĂĚĞƐƐĞ
dĂďůĂο͘ƵƌƟĚŽĐŽŶĐƌŽŵŽŵƵŶŝĐŝƉŝŽĚĞsŝůůĂƉŝŶnjſŶ
ŝĚĞŶƟĮĐĂ ƉŽƌ ƐƵ ŵĂů ŽůŽƌ͕ ƉĞƌŽ ĞŶ ĐŽŶĐĞŶƚƌĂĐŝŽŶĞƐ
ŵĂLJŽƌĞƐĞƐƚſdžŝĐŽ͕ĞůĂŵŽŶŝĂĐŽƵƟůŝnjĂĚŽƚĂŵďŝĠŶĞƐ
ŐĞŶĞƌĂĚŽƌĚĞŵĂůŽƐŽůŽƌĞƐ͘
ͻ
^ŽďƌĞůĂĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞďŝſƟĐĂĞƐŝŶŶĞŐĂďůĞĞůĞĨĞĐƚŽ
ŶĞŐĂƟǀŽƐŽďƌĞůĂǀŝĚĂĂĐƵĄƟĐĂ͕ĚĞƐƚƌƵLJĞĐĂƐŝLJĐŽŵͲ
ƉůĞƚĂŵĞŶƚĞůĂŵŝĐƌŽďŝŽƚĂƋƵĞĐŽŶƐƟƚƵLJĞůĂďĂƐĞĚĞ
ůĂǀŝĚĂĚĞĂůŐƵŶĂƐĞƐƉĞĐŝĞƐƐƵƉĞƌŝŽƌĞƐĐŽŵŽŵŝĐƌŽLJ
ŵĂĐƌŽŝŶǀĞƌƚĞďƌĂĚŽƐLJƉŽƌĞŶĚĞůĂƐĞƐƉĞĐŝĞƐĚĞƉĞĐĞƐ
ĂƐş ŵŝƐŵŽ ƐĞ ŐĞŶĞƌĂ Ğů ĚĞƐƉůĂnjĂŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ĂŶĮďŝŽƐ
LJ ĞƐƉĞĐŝĞƐ ŵĂLJŽƌĞƐ ƋƵĞ ĚŝƐƉŽŶĞŶ ĚĞ ĞƐƚĂƐ ĨƵĞŶƚĞƐ
ĐŽŵŽĂďƌĞǀĂĚĞƌŽƐ͘ĚŝĐŝŽŶĂůŵĞŶƚĞƐĞƌŽŵƉĞůĂĐĂͲ
ĚĞŶĂĚĞƉƌŽĐĞƐŽƐĚĞĂƵƚŽĚĞƉƵƌĂĐŝſŶŶĂƚƵƌĂůĚĞůĂƐ
ĐŽƌƌŝĞŶƚĞƐĚĞĂŐƵĂĚĞďŝĚŽĂůĂĚŝƐŵŝŶƵĐŝſŶĚĞůŽdžşŐĞͲ
ŶŽĚŝƐƵĞůƚŽLJůĂĂĨĞĐƚĂĐŝſŶƐŽďƌĞůĂƐĞƐƉĞĐŝĞƐǀĞŐĞƚĂͲ
ůĞƐǀĞĐŝŶĂƐĂůĐĂƵĐĞĚĞůĂƐĐŽƌƌŝĞŶƚĞƐƐƵƉĞƌĮĐŝĂůĞƐƌĞͲ
ĐĞƉƚŽƌĂƐ͕ĂůŐƵŶĂƐĚĞůĂƐĐƵĂůĞƐŶŽĞƐƚĄŶĐĂƉĂĐŝƚĂĚĂƐ
ƉĂƌĂĞůŵĂŶĞũŽĚĞůŽƐĐŽŶƚĂŵŝŶĂŶƚĞƐƉƌĞƐĞŶƚĞƐĞŶĞů
ĂŐƵĂ͕ĞŶƚƌĞŽƚƌŽƐ͘
9RO1R‡'LFLHPEUH
81,9(56,'$'0,/,7$518(9$*5$1$'$
Ŷ ůĂ ĐŽŵƉŽŶĞŶƚĞ ƐŽĐŝŽĞĐŽŶſŵŝĐĂ ƐĞ ŽďƐĞƌǀĂ ƵŶ
ĞĨĞĐƚŽƉŽƐŝƟǀŽƋƵĞĞƐůĂŐĞŶĞƌĂĐŝſŶĚĞĞŵƉůĞŽ͕ĞŶ
ƉĂƌƟĐƵůĂƌ ĞŶ ŽůŽŵďŝĂ ĞƐƚĂ ŝŶĚƵƐƚƌŝĂ ƚŽĚĂǀşĂ ƟĞŶĞ
ĂůƚĂƐ ĂƉůŝĐĂĐŝŽŶĞƐ ĚĞ ƟƉŽ ĂƌƚĞƐĂŶĂů ƌĞĂůŝnjĂĚĂ ƉŽƌ
ĐĂŵƉĞƐŝŶŽƐ LJ ƉĞƌƐŽŶĂƐ ĚĞ ďĂũŽƐ ƌĞĐƵƌƐŽƐ LJ ƉĂƌĂ
ƋƵŝĞŶĞƐ ƉƵĞĚĞ ůůĞŐĂƌ Ă ƐĞƌ ƐƵ ŵĞĚŝŽ ĚĞ ƐƵďƐŝƐƚĞŶͲ
ĐŝĂ͘ >ŽƐ ƉƌŝŶĐŝƉĂůĞƐ ĞĨĞĐƚŽƐ ŶĞŐĂƟǀŽƐ ĐŽƌƌĞƐƉŽŶĚĞŶ
Ă ůĂ ĞůĞǀĂĚĂ ĚŝĮĐƵůƚĂĚ ƉĂƌĂ ƵƟůŝnjĂƌ ůĂƐ ĂŐƵĂƐ ĐŽŶƚĂͲ
ŵŝŶĂĚĂƐƉŽƌĞƐƚŽƐƌĞƐŝĚƵŽƐĞŶĞůĂďĂƐƚĞĐŝŵŝĞŶƚŽĚĞ
ĂŐƵĂƉŽƚĂďůĞ͕ĚĂĚŽƐůŽƐĂůƚŽƐĐŽƐƚŽƐƋƵĞŝŵƉůŝĐĂƐƵ
ƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ͘KƚƌŽĞĨĞĐƚŽĚĞĂůƚĂƌĞůĞǀĂŶĐŝĂĞƐƐƵŝŶͲ
ŇƵĞŶĐŝĂƐŽďƌĞůĂƐĂůƵĚƚĂŶƚŽĞŶĞůƉƌŽĐĞƐŽƉƌŽĚƵĐƟͲ
ǀŽĚĞďŝĚŽĂůŵĂŶĞũŽĚĞůŽƐŝŶƐƵŵŽƐƵƟůŝnjĂĚŽƐƐŝŶůĂƐ
ĚĞďŝĚĂƐŶŽƌŵĂƐĚĞƐĞŐƵƌŝĚĂĚŝŶĚƵƐƚƌŝĂůĐŽŵŽƉŽƌůŽƐ
ƉƌŽĚƵĐƚŽƐLJƐƵďƉƌŽĚƵĐƚŽƐĞŶƚƌĞŐĂĚŽƐĂůŵĞĚŝŽĂŵͲ
ďŝĞŶƚĞ͘dŝĞŶĞŶĞƐƉĞĐŝĂůŝŶƚĞƌĠƐůĂƐĞŶĨĞƌŵĞĚĂĚĞƐĚĞ
ůĂ ƉŝĞů ;ĚĞƌŵĂƟƟƐͿ͕ ƐŝƐƚĞŵĂ ƌĞƐƉŝƌĂƚŽƌŝŽ ;ŝŶŚĂůĂĐŝſŶ
ĚĞŐĂƐĞƐͿLJƐŝƐƚĞŵĂĚŝŐĞƐƟǀŽ;ƷůĐĞƌĂƐͿ͘
s//͘DE:K>K^Z^/hK^>/Yh/K^
džŝƐƚĞŶĚŝǀĞƌƐĂƐƚĞŶĚĞŶĐŝĂƐĞŶĞůŵĞƌĐĂĚŽƉĂƌĂŽƉƟͲ
ŵŝnjĂƌůĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐƚĂŶƚŽĞŶĞůĄŵͲ
ďŝƚŽƚĞĐŶŽůſŐŝĐŽĐŽŵŽĚĞŽĨĞƌƚĂĂŵďŝĞŶƚĂů͘
ŶĞƐƚĞƐĞŶƟĚŽ͕ƐĞĐŽŶƐŝĚĞƌĂƉĂƌƟĐƵůĂƌŵĞŶƚĞĞůƚƌĂͲ
ƚĂŵŝĞŶƚŽ ĚĞů ĐƌŽŵŽ LJ ƐƵ ƌĞĐƵƉĞƌĂĐŝſŶ ĚƵƌĂŶƚĞ Ğů
ƉƌŽĐĞƐŽ ĚĞ ĐƵƌƟĐŝſŶ͘ hŶĂ ĚĞ ůĂƐ ƚĠĐŶŝĐĂƐ ƋƵĞ ĞƐƚĂ
ĂĚƋƵŝƌŝĞŶĚŽ ďƵĞŶĂ ĚŝĨƵƐŝſŶ͕ ĞƐ ůĂ ĐŽŶŽĐŝĚĂ ĐŽŵŽ
tdͲ>h͕ ůĂ ĐƵĂů ƐĞ ĂƉůŝĐĂ Ă ŝŶĚƵƐƚƌŝĂƐ ƐƵĮĐŝĞŶƚĞͲ
ŵĞŶƚĞŐƌĂŶĚĞƐĐŽŶĐĂƉĂĐŝĚĂĚƉĂƌĂƐŽƉŽƌƚĂƌĐŽŶďĞͲ
ŶĞĮĐŝŽůŽƐĐŽƐƚŽƐƋƵĞŝŵƉůŝĐĂƐƵĞŵƉůĞŽ͘ŶŶƵĞƐƚƌŽ
ŵĞĚŝŽ ĂƉĞŶĂƐ ĞdžŝƐƚĞŶ ƉůĂŶĞƐ ĚĞ ƵƟůŝnjĂĐŝſŶ ĚĞ ĞƐƚĂ
ƚĞĐŶŽůŽŐşĂĐŽŵŽĞƐĞůĐĂƐŽĚĞůĐŽƉĂƌƋƵĞ^ĂŶĞŶŝͲ
ƚŽĞŶŽŐŽƚĄ͘
WĂƌĂůĂƐ ĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƟĐĂƐĚĞůĞŶƚŽƌŶŽLJĚĞůĂƐƉĞƌƐŽͲ
ŶĂƐƋƵĞƐĞĚĞĚŝĐĂŶĞŶŽůŽŵďŝĂĂůĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂĚĞůĂƐ
ĐƵƌƟĞŵďƌĞƐ͕ ƐĞ ƉůĂŶƚĞĂŶ ĚŽƐ ŵŽĚĂůŝĚĂĚĞƐ ĚĞ ƐŽͲ
ůƵĐŝſŶƉĂƌĂĞůŵĂŶĞũŽĚĞƌĞƐŝĚƵŽƐůşƋƵŝĚŽƐĚĞĞƐƚĂ
ŝŶĚƵƐƚƌŝĂ͗ƵŶĂƉĂƌĂůŽƐƉĞƋƵĞŹŽƐƉƌŽĚƵĐƚŽƌĞƐLJŽƚƌĂ
ƉĂƌĂůŽƐŵĞĚŝĂŶŽƐLJŐƌĂŶĚĞƐƉƌŽĚƵĐƚŽƌĞƐ͘ŶĞůƉƌŝͲ
ŵĞƌĐĂƐŽƉĂƌĞĐĞƌĂnjŽŶĂďůĞĞůĞŵƉůĞŽĚĞŚƵŵĞĚĂůĞƐ
ĂƌƟĮĐŝĂůĞƐLJĞŶĞůƐĞŐƵŶĚŽĞůƐŝƐƚĞŵĂƚƌĂĚŝĐŝŽŶĂůĚĞ
ůŽĚŽƐĂĐƟǀĂĚŽƐ;ĞŶƌĞǀŝƐŝſŶͿ͘
>ĂƚĠĐŶŝĐĂĚĞůŽƐŚƵŵĞĚĂůĞƐĂƌƟĮĐŝĂůĞƐĐŽŶƐŝƐƚĞĞŶ
ĞůĞŵƉůĞŽĚĞƵŶůĞĐŚŽĮůƚƌĂŶƚĞƐŽďƌĞĞůƋƵĞƐĞĚŝƐͲ
ƉŽŶĞƵŶĂůĄŵŝŶĂĚĞĂŐƵĂ͘^ŽďƌĞĞůůĞĐŚŽĮůƚƌĂŶƚĞƐĞ
ĐŽůŽĐĂŶƉůĂŶƚĂƐĚĞĞƐƉĞĐŝĞƐƚĂůĞƐƋƵĞƉƵĞĚĂŶĂĚŚĞͲ
&ŝŐƵƌĂλμ͘DĂŶĞũŽĂƌƚĞƐĂŶĂůĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐ
ƌŝƌ Ă ƐƵ ƌĂşnj ƉĂƌƚĞ ĚĞ ůĂƐ ƐƵƐƚĂŶĐŝĂƐ ĐŽŶƚĂŵŝŶĂŶƚĞƐ
&ƵĞŶƚĞ͗/D
;ĂůŝƐŽƐLJĐĂŹĂƐͿ͕ŽƚƌĂƉĂƌƚĞĚĞĞůůĂƐĞƐƌĞƚĞŶŝĚĂƉŽƌĞů
ŶůŽƐĞƐƚƵĚŝŽƐĂŵďŝĞŶƚĂůĞƐƚĂŵďŝĠŶƐĞƌĞĐŽŶŽĐĞĞů ŵĞĚŝŽĮůƚƌĂŶƚĞLJůŽƐƌĞƐŝĚƵŽƐƋƵĞƉĂƐĂŶĂůĞŇƵĞŶƚĞ
ĞŶƚŽƌŶŽ ůĞŐĂů LJ ŶŽƌŵĂƟǀŽ͕ ƉƵĞƐ ŵĞĚŝĂŶƚĞ ĞƐƚŽƐ ƐĞ ĚĞďĞŶĐƵŵƉůŝƌĐŽŶůĂƐĐĂƌĂĐƚĞƌşƐƟĐĂƐĚĞǀĞƌƟŵŝĞŶƚŽ
ƌĞŐƵůĂŶůĂƐĐŽŶĚŝĐŝŽŶĞƐĚĞƵƐŽĚĞůŽƐƌĞĐƵƌƐŽƐŶĂƚƵƌĂͲ ĞdžŝŐŝĚĂƐ͘WĂƌĂůŽŐƌĂƌƵŶĨƵŶĐŝŽŶĂŵŝĞŶƚŽƐĂƟƐĨĂĐƚŽƌŝŽ
ůĞƐ͕ĐŽŶďĂƐĞĞŶĞƐƚĂƌĞŐůĂŵĞŶƚĂĐŝſŶƐĞĮũĂŶůŽƐƉůĂŶĞƐ ƐĞƌĞĐŽŵŝĞŶĚĂƋƵĞƐĞƌĞĂůŝĐĞƵŶĂůŝŵƉŝĞnjĂƐĞŵĂŶĂů͕
LJƉƌŽŐƌĂŵĂƐĚĞĚĞƐĂƌƌŽůůŽĚĞůĂĐŽŵƵŶŝĚĂĚƉĂƌĂŵĂŶͲ ĐŽŶĞůĮŶĚĞĞǀŝƚĂƌƐƵĐŽůŵĂƚĂĐŝſŶLJƉƌŽƉĂŐĂĐŝſŶĚĞ
ŽůŽƌĞƐλκ͘
ƚĞŶĞƌƵŶŵĞĚŝŽĂŵďŝĞŶƚĞƐŽƐƚĞŶŝďůĞLJƐƵƐƚĞŶƚĂďůĞ͘
λκ^/^dD^dZdD/EdK'h^^Zs/^WKZD/K,hD>^Zd/&//>^͕KD^͕E'h͕ŽŐŽƚĄ͕λσσσ
9RO1R‡'LFLHPEUH &,(1&,$(,1*(1,(5Ë$1(2*5$1$',1$
&ŝŐƵƌĂλν͘^ŽůƵĐŝſŶĐŽŶŚƵŵĞĚĂůĂƌƟĮĐŝĂů
ŶůĂ&ŝŐƵƌĂλνƐĞŝŶĐůƵLJĞƵŶĞƐƋƵĞŵĂĚĞůŚƵŵĞĚĂů
ĂƌƟĮĐŝĂůLJĚĞůĂƐŽůƵĐŝſŶƉƌŽƉƵĞƐƚĂƉĂƌĂĞůŵĂŶĞũŽĚĞ
ůŽƐƌĞƐŝĚƵŽƐůşƋƵŝĚŽƐĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵďƌĞƐ͕ůĂĐƵĂůĐŽŶͲ
ƐŝƐƚĞĞŶĚŝƐƉŽŶĞƌĚĞƵŶƚĂŶƋƵĞĚĞƌĞĐĞƉĐŝſŶĚĞůĂƐ
ĂŐƵĂƐƌĞƐŝĚƵĂůĞƐĞŶĞůĐƵĂůƐĞƉƌŽĚƵĐĞƵŶĂƐĞĚŝŵĞŶͲ
ƚĂĐŝſŶĚĞůŵĂƚĞƌŝĂůŐƌĂŶƵůĂƌƐĞŐƵŝĚĂĚĞƵŶĂƚƌĂŵƉĂ
ĚĞŐƌĂƐĂƐƉĂƌĂĐŽŶĚƵĐŝƌůĂƐĂŐƵĂƐĂůŚƵŵĞĚĂůĂƌƟĮͲ
ĐŝĂů LJ ĮŶĂůŵĞŶƚĞ ƌĞĂůŝnjĂƌ ůĂ ĞŶƚƌĞŐĂ ĚĞů ĞŇƵĞŶƚĞ Ăů
ƌĞĐĞƉƚŽƌĮŶĂů͘
WĂƌĂĞůĐĂƐŽĚĞůŽƐŵĞĚŝĂŶŽƐLJŐƌĂŶĚĞƐƉƌŽĚƵĐƚŽƌĞƐ
ƐĞ ƉƌŽƉŽŶĞ ĐŽŵŽ ĂůƚĞƌŶĂƟǀĂ ĚĞ ƐŽůƵĐŝſŶ ůĂ ƚĠĐŶŝĐĂ
ĐŽŶǀĞŶĐŝŽŶĂůĚĞůŽĚŽƐĂĐƟǀĂĚŽƐ;ĞŶƌĞǀŝƐŝſŶͿ͘ŶůĂ
&ŝŐƵƌĂλξƐĞŵƵĞƐƚƌĂƵŶĞƐƋƵĞŵĂĚĞůĂƐŽůƵĐŝſŶƉƌŽͲ
ƉƵĞƐƚĂ͘
ƐƚĂƐŽůƵĐŝſŶĐŽŶƐŝƐƚĞĞŶůĂƵƟůŝnjĂĐŝſŶĚĞƵŶƚĂŶƋƵĞ
ĚĞŝŐƵĂůĂĐŝſŶĐŽŵŽƌĞĐĞƉƚŽƌĚĞůƌĞƐŝĚƵŽůşƋƵŝĚŽ͕ƚĞͲ
ŶŝĞŶĚŽĞŶĐƵĞŶƚĂůĂŝŶƚĞƌŵŝƚĞŶĐŝĂĚĞůŇƵũŽ͕ƐĞŐƵŝĚŽ
ĚĞƵŶƚĂŶƋƵĞƐĞĚŝŵĞŶƚĂĚŽƌĞŶĚŽŶĚĞƐĞƌĞĂůŝnjĂƵŶĂ
ƐĞĚŝŵĞŶƚĂĐŝſŶ ƉƌŝŵĂƌŝĂ ĐŽŶ ůĂ ĮŶĂůŝĚĂĚ ĚĞ ƌĞƚĞŶĞƌ
ĞůŵĂƚĞƌŝĂůŐƌĂŶƵůĂƌƋƵĞƉƵĞĚĂĞƐƚĂƌƉƌĞƐĞŶƚĞĞŶĞů
ĂŐƵĂLJĞůĂŝƐůĂŵŝĞŶƚŽĚĞůĂƐŐƌĂƐĂƐLJĂĐĞŝƚĞƐ͖ĞŶĞƐƚĞ
ƐĞƉƌŽĚƵĐĞůĂƌĞƚĞŶĐŝſŶĚĞůŽƐůŽĚŽƐƉĂƌĂƐƵĚŝƐƉŽƐŝͲ
ĐŝſŶĞŶƵŶƌĞůůĞŶŽƐĂŶŝƚĂƌŝŽĞƐƉĞĐŝĂůLJĚĞƐĞƌƉŽƐŝďůĞ
ƐƵƵƟůŝnjĂĐŝſŶƉĂƌĂĨĂďƌŝĐĂĐŝſŶĚĞĐŽŵƉŽƐƚĂũĞ͘ŶƐĞͲ
ŐƵŝĚĂƐĞƵƟůŝnjĂůĂƚĠĐŶŝĐĂĚĞůŽĚŽƐĂĐƟǀĂĚŽƐĞŶĞƐƉĞͲ
ĐŝĂůůĂŵŽĚĂůŝĚĂĚĐŽŶŇƵũŽĂƉŝƐƚſŶ͕ŇƵũŽĐŽŶƟŶƵŽLJ
ŵĞnjĐůĂĐŽŵƉůĞƚĂλλĐŽŶůĂĮŶĂůŝĚĂĚĚĞƐƵĂƉůŝĐĂďŝůŝĚĂĚ
ĂůŽƐŐƌĂŶĚĞƐƉƌŽĚƵĐƚŽƌĞƐĚĞĐƵƌƟĞŵďƌĞƐLJĂůĂƐĂůͲ
ƚĂƐĐŽŶĐĞŶƚƌĂĐŝŽŶĞƐĚĞĐŽŶƚĂŵŝŶĂŶƚĞƐƉƌĞƐĞŶƚĞƐĞŶ
ĞůĂŐƵĂƌĞƐŝĚƵĂů͘/ŶŵĞĚŝĂƚĂŵĞŶƚĞĚĞƐƉƵĠƐƐĞƉƌŽĚƵͲ
ĐĞůĂƐĞĚŝŵĞŶƚĂĐŝſŶĚĞůŽƐůŽĚŽƐƌĞƐƵůƚĂŶƚĞƐƉĂƌĂƐƵ
ĚŝƐƉŽƐŝĐŝſŶĞŶƵŶƌĞůůĞŶŽƐĂŶŝƚĂƌŝŽĞƐƉĞĐŝĂůLJĞůǀĞƌƟͲ
ŵŝĞŶƚŽĚĞůĞŇƵĞŶƚĞĂƐƵĚŝƐƉŽƐŝĐŝſŶĮŶĂů͘
ĂďĞĂŶŽƚĂƌ͕ƋƵĞĞŶĞůŵĞƌĐĂĚŽĞdžŝƐƚĞŶƚĠĐŶŝĐĂƐĂůͲ
ƚĂŵĞŶƚĞ ƐŽĮƐƟĐĂĚĂƐ ĂůŐƵŶĂƐ ĚĞ ĞůůĂƐ ĞŶ ǀşĂ ĚĞ ĞdžͲ
ƉĞƌŝŵĞŶƚĂĐŝſŶƉĂƌĂĞůƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽĞƐƉĞĐşĮĐŽĚĞůĂƐ
ĂŐƵĂƐƌĞƐŝĚƵĂůĞƐƉƌŽǀĞŶŝĞŶƚĞƐĚĞůĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂĚĞůĂƐ
ĐƵƌƟĞŵďƌĞƐ͘ƚĂůĞƐĞůĐĂƐŽĚĞůWƌŽLJĞĐƚŽ>/&ĂƵƐƉŝĐŝĂͲ
ĚŽƉŽƌ/WW͕ƐĞŐƷŶĞůĐƵĂůƐĞŝŶƐƚĂůſĞŶƐĞƉƟĞŵďƌĞĚĞ
μκκμ͕ůĂƉůĂŶƚĂƵƌƟĚŽƐDĂƌĞEŽƐƚƌƵŵ͕ĂƚĞŶĚŝĞŶĚŽ
ĂůĂƐĚŝƌĞĐƟǀĂƐĚĞů/ŶƐƟƚƵƚŽdĞĐŶŽůſŐŝĐŽĚĞůĂůnjĂĚŽ
LJŽŶĞdžĂƐ;/E^KWͿ͕ƋƵŝĞŶƐĞĞŶĐĂƌŐĂĚĞƐƵŽƉĞƌĂͲ
ĐŝſŶLJŽďƐĞƌǀĂĐŝſŶλμ͘
s///͘KE>h^/KE^
ĐƚƵĂůŵĞŶƚĞ͕ƐĞĞƐƚĄŶƵƟůŝnjĂŶĚŽŵĂƚĞƌŝĂůĞƐĚĞƟƉŽ
ƐŝŶƚĠƟĐŽ;ƉŽůşŵĞƌŽƐͿĞŶĂůŐƵŶŽƐĚĞůŽƐƉƌŽĐĞƐŽƐĚĞů
ĐƵƌƟĚŽ ĐŽŶ ůĂ ĮŶĂůŝĚĂĚ ĚĞ ĚŝƐŵŝŶƵŝƌ ůĂ ĐŽŶƚĂŵŝŶĂͲ
ĐŝſŶƉƌŽĚƵĐŝĚĂƉŽƌĞƐƚĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂ͘
&ŝŐƵƌĂλξ͘^ŽůƵĐŝſŶĐŽŶůŽĚŽƐĂĐƟǀĂĚŽƐ
>Ă ŵĞĚŝĐŝſŶ ĚĞ ůŽƐ ĞŇƵĞŶƚĞƐ ĞŶ ůĂƐ ƉůĂŶƚĂƐ ĚĞ ƉƌŽͲ
ĐĞƐĂŵŝĞŶƚŽĚĞƉŝĞůĞƐĞŶŽůŽŵďŝĂƉƌĞƐĞŶƚĂŐƌĂŶƌĞͲ
λλdZdD/EdK'h^Z^/h>^EWK>/KE^WYhH^͕ƌŝƚĞƐ͕dĐŚŽďĂŶŽŐůŽƵƐ͕Ě͘DĐ'ƌĂǁͲ,ŝůů͕ŽŐŽƚĄ͕μκκκ
λμZ/Zh>/KEHK^hZd//KEE>^/Eh^dZ/^hZd/K^͕/E^KW͕μκκμ
9RO1R‡'LFLHPEUH
81,9(56,'$'0,/,7$518(9$*5$1$'$
ƐŝƐƚĞŶĐŝĂƉŽƌƉĂƌƚĞĚĞƐƵƐƉƌŽƉŝĞƚĂƌŝŽƐ͕ƉƵĞƐĚĞďŝĚŽ
ĂůĂƐĂĐƚƵĂůĞƐĞdžŝŐĞŶĐŝĂƐĂŵďŝĞŶƚĂůĞƐĚĞŽďůŝŐĂƚŽƌŝŽ
ĐƵŵƉůŝŵŝĞŶƚŽ͕ƐĞƚĞŵĞĂůĂƐĂŵŽŶĞƐƚĂĐŝŽŶĞƐĚĞƟƉŽ
ůĞŐĂůLJĞĐŽŶſŵŝĐŽ͘
ƌĞƐŝĚƵŽƐ ƐſůŝĚŽƐ LJ ůşƋƵŝĚŽƐ͘ >ĂƐ ŝŶĚƵƐƚƌŝĂƐ ƉĞƋƵĞŹĂƐ
ŶŽĚŝƐƉŽŶĞŶĚĞƌĞĐƵƌƐŽƐƉĂƌĂĞůƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽĚĞƐƵƐ
ƌĞƐŝĚƵŽƐLJůĂŵĞĚŝĂŶĂƐLJŐƌĂŶĚĞƐŶŽƐŽŶĐĂƉĂĐĞƐĚĞ
ĂďƐŽƌďĞƌ ƉŽƌ Ɛş ƐŽůĂƐ ĞƐƚŽƐ ĐŽƐƚŽƐ ƐŝŶ ĂƵŵĞŶƚĂƌ Ğů
ƉƌĞĐŝŽĚĞůƉƌŽĚƵĐƚŽĮŶĂůLJĞŶƚƌĂƌĞŶĨĂůƚĂĚĞĐŽŵƉĞƟͲ
>ŽƐ ƐƵůĨƵƌŽƐ ƉƌŽƉŝŽƐ ĚĞ ůĂ ĞƚĂƉĂ ĚĞ ƌŝďĞƌĂ͕ ƉƵĞĚĞŶ ƟǀŝĚĂĚĐŽŶůŽƐƉĞƋƵĞŹŽƐƉƌŽĚƵĐƚŽƌĞƐ͘ƵŶƋƵĞĞdžŝƐƚĞ
ƐĞƌ ĐŽŶƚƌŽůĂĚŽƐ ŵĞĚŝĂŶƚĞ ĂŝƌĞĂĐŝſŶ LJ ƌĞĐŝƌĐƵůĂĐŝſŶ͕ ƉƌĞŽĐƵƉĂĐŝſŶƚĂŶƚŽĚĞůĂƐĂƵƚŽƌŝĚĂĚĞƐĐŽŵƉĞƚĞŶƚĞƐ
ƐŝĞŵƉƌĞƋƵĞƐƵĐŽŶĐĞŶƚƌĂĐŝſŶŶŽĂůĐĂŶĐĞŶŝǀĞůĞƐƐŝŐͲ ĐŽŵŽĚĞůŽƐŝŶĚƵƐƚƌŝĂůĞƐ͕ůŽƐĞƐƚƵĚŝŽƐƌĞĂůŝnjĂĚŽƐƉŽƌ
ŶŝĮĐĂƟǀŽƐĚƵƌĂŶƚĞĞůƉƌŽĐĞƐŽ͘
ĞůůŽƐŶŽƌĞŇĞũĂŶĐŽŶĐĞƌƚĞnjĂůĂĐĂŶƟĚĂĚLJĐĂůŝĚĂĚĚĞ
ůŽƐǀĞƌƟŵŝĞŶƚŽƐLJƉŽƌĞŶĚĞƉĂƌĂƵŶĂĐŽƌƌĞĐƚĂƐŽůƵͲ
ůĐƌŽŵŽƚƌŝǀĂůĞŶƚĞƵƟůŝnjĂĚŽƐĞĐŽŶǀŝĞƌƚĞĞŶŚŝĚƌſdžŝͲ ĐŝſŶůŽƐƉůĂŶĞƐLJƉƌŽŐƌĂŵĂƐƋƵĞƐĞƉůĂŶƚĞĞŶĚĞďĞŶ
ĚŽ ;ƐĂůĞƐ ĚĞ ĐƌŽŵŽ ƚƌŝǀĂůĞŶƚĞƐͿ ŝŶƐŽůƵďůĞ ĞŶ ĂŐƵĂ͕ ƐĞƌŵĄƐĞƐƚƌŝĐƚŽƐƋƵĞĂƋƵĞůůŽƐƋƵĞƉŽĚƌşĂŶŝŶŝĐŝĂƌƐĞ
ƋƵĞŶŽĨŽƌŵĂƉĂƌƚĞĚĞůĂƐĐĂĚĞŶĂƐƚƌſĮĐĂƐLJƉŽƌƚĂŶͲ ĞŶŽƚƌŽƟƉŽĚĞĐŽŶĚŝĐŝŽŶĞƐ͘
ƚŽŶŽ ƉƵĞĚĞŶ ƐĞƌĂƐŝŵŝůĂĚŽƐ ƉŽƌ ůĂƐ ƉůĂŶƚĂƐ͕ ĐŽŶ ůĂ
ƉŽƐŝďŝůŝĚĂĚĚĞĐŽŶǀĞƌƟƌƐĞĞŶĐƌŽŵŽŚĞdžĂǀĂůĞŶƚĞƉŽƌ ŶĐƵĂůƋƵŝĞƌĐĂƐŽ͕ůĂĂĨĞĐƚĂĐŝſŶĂŵďŝĞŶƚĂůƉĞƌŵĂŶĞͲ
ŽdžŝĚĂĐŝſŶ͕ĞůĐƵĂůĞƐŵĄƐŵſǀŝůLJƚſdžŝĐŽ͘
ĐĞLJůŽƐƌĞĐƵƌƐŽƐĐŽŶƟŶƷĂŶĂŐŽƚĄŶĚŽƐĞ͘
>ŽƐ ĐůŽƌƵƌŽƐ LJ ƐƵůĨĂƚŽƐ͕ ƐŽŶ ƌĞůĂƟǀĂŵĞŶƚĞ ŝŶŽĨĞŶƐŝͲ ŐƌĂĚĞĐŝŵŝĞŶƚŽƐ
ǀŽƐƉĞƌŽůĂƐĐĂŶƟĚĂĚĞƐƋƵĞƐĞƉƌŽĚƵĐĞŶƐĂůŝŶŝnjĂŶůĂ
ĨƵĞŶƚĞĚĞĂŐƵĂƌĞĐĞƉƚŽƌĂĐŽŶĂůƚŽƐĐŽƐƚŽƐƉĂƌĂƐƵƌĞͲ ů ĂƵƚŽƌ ĚĞƐĞĂ ĞdžƉƌĞƐĂƌ ƐƵƐ ĂŐƌĂĚĞĐŝŵŝĞŶƚŽƐ Ă ůŽƐ
ŵŽĐŝſŶƉŽƐƚĞƌŝŽƌ͘
ŝŶŐĞŶŝĞƌŽƐ ^ĂŶĚƌĂ ZŽĚƌşŐƵĞnj LJ :ŽƌŐĞ ŵĂĚŽ ƉŽƌ ƐƵ
ĐŽůĂďŽƌĂĐŝſŶĞŶĞůĚĞƐĂƌƌŽůůŽĚĞĞƐƚĞƚƌĂďĂũŽ͘
ůŐƵŶŽƐĚĞůŽƐƌĞƐŝĚƵŽƐƐſůŝĚŽƐƉƵĞĚĞŶƐĞƌĐŽŵĞƌĐŝĂͲ
ůŝnjĂĚŽƐLJŽƚƌŽƐƌĞƋƵŝĞƌĞŶĚĞƐƵĐŽƌƌĞĐƚĂĚŝƐƉŽƐŝĐŝſŶ
ƐŝŶ ŶŝǀĞůĞƐ ĚĞ ĂĨĞĐƚĂĐŝſŶ ƐĞŶƟĚŽƐ ĞŶ Ğů ĂŵďŝĞŶƚĞ͕ Z&ZE/^
ƉĞƌŽĂƋƵĞůůŽƐƌĞƐƵůƚĂŶƚĞƐĚĞůŽƐƉƌŽĐĞƐŽƐĐŽŶĐƌŽŵŽ
ŶĞĐĞƐŝƚĂŶƐĞƌĚŝƐƉƵĞƐƚŽƐĞŶƐŝƟŽƐĞƐƉĞĐŝĂůŵĞŶƚĞĚŝͲ ΀λ΁ KWZYh^͘ ;μκκλͿ͘ /^HK hE W>Ed
^W/>/W>DZzhZd//MEEdZK
ƐĞŹĂĚŽƐƉĂƌĂĂůŽũĂƌƌĞƐŝĚƵŽƐĞƐƉĞĐŝĂůĞƐ͘
>^/E^d>/KE^KW/hZ>dWZͲ
>ĂƐ ŝŶĚƵƐƚƌŝĂƐ ĚĞ ĐƵƌƟĞŵďƌĞ͕ Ăů ŝŐƵĂů ƋƵĞ ŵƵĐŚĂƐ E&//K>K^hZd/KZ^>ZZ/K^EE/Ͳ
ŽƚƌĂƐ ŝŶĚƵƐƚƌŝĂƐ͕ ƌĞƋƵŝĞƌĞŶ ĚĞ ƵŶĂ ƉůĂŶƚĂ ƉĂƌĂ Ğů dKK'Kd͕/^dZ/dKW/d>͕;^EE/dKͿ
ƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽ ĚĞ ƐƵƐ ĂŐƵĂƐ ƌĞƐŝĚƵĂůĞƐ͘ ^ŝŶ ĞŵďĂƌŐŽ͕
ƚĞŶŝĞŶĚŽĞŶĐƵĞŶƚĂƋƵĞĞŶŽůŽŵďŝĂůĂŵĂLJŽƌşĂĚĞ ΀μ΁ Z͘ ;λσςμͿ͘ ^ĂŶ ĞŶŝƚŽ͕ ƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ͕ sĂƌŝŽƐ
ĞůůĂƐƐŽŶƚŽĚĂǀşĂĚĞƟƉŽĂƌƚĞƐĂŶĂů͕ĞƐƚĞƟƉŽĚĞƐŽůƵͲ ĞdžƉĞĚŝĞŶƚĞƐƐŽďƌĞŽďƐĞƌǀĂĐŝſŶĚĞĞŇƵĞŶƚĞƐĞŶĐƵƌͲ
ĐŝſŶƉĂƌĞĐĞŝŶĂůĐĂŶnjĂďůĞ͘>ĂƐĂƵƚŽƌŝĚĂĚĞƐĐŽŵƉĞƚĞŶͲ ƟĞŵďƌĞƐLJŽƚƌŽƐ͘
ƚĞƐĂŶƚĞĞƐƚĂƐŝƚƵĂĐŝſŶƉƌŽƉƵƐŝĞƌŽŶůĂĐƌĞĂĐŝſŶĚĞƵŶ
ƉĂƌƋƵĞŝŶĚƵƐƚƌŝĂůĐŽŶĚĞƐƟŶŽĂĞƐƚĂĂĐƟǀŝĚĂĚƐŝŶƋƵĞ ΀ν΁D͕;λσσσͿ͘sĂƌŝŽƐĞdžƉĞĚŝĞŶƚĞƐƐŽďƌĞŽďƐĞƌǀĂͲ
ĐŝſŶĚĞĞŇƵĞŶƚĞƐĞŶĐƵƌƟĞŵďƌĞƐ͕ƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ͘
ĞƐƚĂŽĨĞƌƚĂŚĂLJĂĨƌƵĐƟĮĐĂĚŽŚĂƐƚĂůĂĨĞĐŚĂ͘
ŶŐĞŶĞƌĂů͕ĞŶŽůŽŵďŝĂůĂŝŶĚƵƐƚƌŝĂĚĞůĂƐĐƵƌƟĞŵͲ ΀ξ΁ Z͘ ;λσσμͿ͘ ŽŶƚƌŽů ĚĞ ĐŽŶƚĂŵŝŶĂĐŝſŶ ĞŶ ĐƵƌͲ
ďƌĞƐ ƐĞ ŵĂŶƟĞŶĞ ĞŶ ƵŶ ĞƐƚĂĚŽ ůĂƚĞŶƚĞ ƐŽďƌĞ ƐŽůƵͲ ƟĞŵďƌĞƐĚĞsŝůůĂƉŝŶnjſŶ͕ĂƉƌŽdžŝŵĂĐŝſŶĂƵŶĂƐŽůƵĐŝſŶ
ĐŝŽŶĞƐ ĐŝĞƌƚĂƐ LJ ĞũĞĐƵƚĂďůĞƐ ƉĂƌĂ Ğů ŵĂŶĞũŽ ĚĞ ƐƵƐ ŝŶƚĞŐƌĂů͘ƵŶĚŝŶĂŵĂƌĐĂ͘
9RO1R‡'LFLHPEUH &,(1&,$(,1*(1,(5Ë$1(2*5$1$',1$
΀ο΁ EK DhE/>͘ ΈλσσλΉ͘ ǀĂůƵĂĐŝſŶ ŵďŝĞŶƚĂů͕
tĂƐŚŝŶŐƚŽŶ͖͘͘sŽůƵŵĞŶ//͕EƷŵĞƌŽλξκ͘
΀π΁ <DDZ͕ &͘ D>>/KE :͘ ;λσσπͿ DĂŶƵĂů ĚĞů
ĂŐƵĂ͘EĂƚƵƌĂůĞnjĂ͕ƚƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽLJĂƉůŝĐĂĐŝŽŶĞƐ͘ŽŐŽƚĄ͕
DĐ'ƌĂǁͲ,ŝůů͕dŽŵŽ//͕μς͘λλ͘
΀ρ΁^/ZZZDKE͕:͘,͘ΈλσσρΉ͘DĞƚŽĚŽůŽŐşĂƐĚĞ
ĞƐƚƵĚŝŽƐĚĞŝŵƉĂĐƚŽĂŵďŝĞŶƚĂů͖WƌĞĚŝĐĐŝſŶLJĞǀĂůƵĂͲ
ĐŝſŶĚĞůŝŵƉĂĐƚŽĞŶĞůŵĞĚŝŽĂŐƵĂ͘ƐŽĐŝĂĐŝſŶĚĞ/ŶͲ
ŐĞŶŝĞƌŽƐ^ĂŶŝƚĂƌŝŽƐĚĞŶƟŽƋƵŝĂ͕DĞĚĞůůşŶ͘
΀ς΁KZKK:ZD/>>K͕͘^>ZZ/^͘;λσςρͿ
dƌĂƚĂŵŝĞŶƚŽďŝŽůſŐŝĐŽĚĞůĂƐĂŐƵĂƐƌĞƐŝĚƵĂůĞƐ͘DĞĚĞůůşŶ͘
΀σ΁ Z/HK͕ &͘ ZK:^ ͘ KZZKZ :͘ ;μκκλͿ͘ DŽĚĞͲ
ůŽ ĚĞ ĐŽŶƚĂŵŝŶĂĐŝſŶ ĚĞ ĐƵƌƐŽƐ ĚĞ ĂŐƵĂƐ ŶĂƚƵƌĂůĞƐ͘
ƵĞŶĐĂůƚĂĚĞůZşŽŽŐŽƚĄ͕hŶŝǀĞƌƐŝĚĂĚDŝůŝƚĂƌEƵĞͲ
ǀĂ'ƌĂŶĂĚĂ͕ŽŐŽƚĄ͘
9RO1R‡'LFLHPEUH