Alibaba - Dominion Funds

Septiembre
de 2014
BOLETÍN
INFORMATIVO
Dominion Global
Trends SICAV PLC
Alibaba:
muy fuerte y bastante valorado
Anuncio de apertura: Este mes vemos la tan ansiosamente esperada oferta pública inicial (IPO) de Alibaba,
que busca recaudar $ 21.100 millones y convertirse en la mayor de la historia. Examinamos detenidamente el
crecimiento del gigante chino del comercio electrónico y qué esperar de su salida a la bolsa.
Tiburones, ladrones y cocodrilos
Como nos dice la historia, Ali Baba era un hombre pobre, un leñador. Una noche descubrió en el
bosque cuarenta ladrones que estaban visitando una cueva mágica. Escondiéndose de ellos, Ali Baba
escuchó la clave secreta que abría la puerta de la cueva, de otro modo impenetrable. Esperó hasta que
los ladrones se fueran y se acercó a la cueva diciendo la frase ahora inmortal “Ábrete Sésamo”, y la
puerta se abrió para revelar una cueva llena hasta el techo de tesoros incalculables. Ali Baba logró burlar
a los cuarenta ladrones y se convirtió en el mercader más rico de toda la tierra. Esto nunca antes había
pasado. Es un cuento popular árabe de Las mil y una noches.
Sin embargo, la fábula de Ali Baba tiene mucho en común con la historia de la superpotencia del
comercio electrónico actual que lleva el mismo nombre. Ambas tienen una historia de orígenes humildes
y crecimiento asombroso. El Grupo Alibaba, que fue fundado hace 15 años con solo $ 60.000 en el piso
del profesor Jack Ma, dominaría el mercado del comercio electrónico chino y se convertiría en la mayor
empresa de comercio electrónico del mundo, con casi un cuarto de billón de dólares en mercaderías
comercializadas en su plataforma en 20131, empequeñeciendo los valores brutos de mercado de los
gigantes occidentales como Amazon ($ 100.000 m)1 e eBay ($ 76.500 m)1. Y la historia todavía no llegó
a su fin, ya que con su exposición al crecimiento estructural en el mercado local chino y el potencial de
expansión internacional, Alibaba podría dominar los mercados globales y hacer realidad su visión de ser
una empresa que abarque tres siglos, con una duración de 102 años.
En este artículo Dominion se enfoca en los elementos clave del éxito de Alibaba y responde las
siguientes preguntas: ¿Cómo Alibaba conquistó China? ¿Qué le depara el futuro? ¿Es una buena
inversión? Para llevar esto a cabo debemos tener en cuenta el modelo de negocios de la empresa
y lo que la diferencia de sus competidores, los mercados en los que opera (incluyendo los motores
de crecimiento) así como también la valuación de la empresa en su camino a cotizar en bolsa.
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Cómo un cocodrilo conquistó China
La Alibaba actual ofrece un número deslumbrante de servicios; desde la plataforma cibernética en la nube Aliyun
con más de 1 millón de clientes, mercados mayoristas (1668.com y Alibaba.com), servicios de mensajería, una red
de pagos (AliPay) hasta sus vitales mercados minoristas en línea Taobao, TMALL y Juhuasuan. Estos últimos en
conjunto generan el 84,5% de los $ 8.500 millones de ingresos de la empresa. Sin embargo, no siempre fue así.
China Retail Marketplaces
Taobao Marketplace
(Online shopping destination)
AliExpress
(Global consumer marketplace)
Tmall.com
Juhuasuan
(Brands and retail platform)
(Group buying marketplace)
Alibaba.com
1688.com
(Global wholesale marketplace)
(China wholesale marketplace)
Sr. Jack Ma
Alipay (Payment services)*
China Smart Logistics (Logistics information system)**
Alimama (Online marketing services)
Data Platform
Alibaba Cloud Computing (Platform for internal and third-party use)
Anexo 1: Gráfico que resume los servicios que ofrece Alibaba. Fuente: archivos de la empresa
Cuando Alibaba fue fundada, tenía solo un pequeño sitio,
Alibaba.com, que se centraba en conectar a pequeños
fabricantes chinos con compradores mayoristas del exterior.
Si se hubiera mantenido así hubiera sido solo una anécdota
en la historia empresaria de China, tal vez una empresa en el
montón. Sin embargo, el momento que definió el crecimiento
explosivo de Alibaba fue cuando el Sr. Ma se concentró en
cubrir la demanda de los nuevos ricos de la clase media
china que crecía rápidamente. En 2003 lanzó TaoBao, que
significa “búsqueda del tesoro”, un mercado de consumidor
a consumidor (C2C) similar al mercado en línea denominado
eBay. Este cambio de enfoque resultó ser inteligente, ya que
el consumo representa actualmente el 36,5% de los $ 17,9
billones del PIB de China.
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“eBay puede ser como el tiburón en
el océano, pero yo soy el cocodrilo
del Yangzi. Si peleamos en el océano
perdemos; pero si peleamos en el
río, ganamos”. Sr. Jack Ma
Río Yangzi, Cocodrilo
Sin embargo, el sector ya estaba ocupado por eBay, quien a través
de su sociedad con Eachnet contaba con una participación en el
mercado de alrededor del 70% del panorama del C2C en China. Es
famoso el comentario del Sr. Ma: “eBay puede ser como el tiburón
en el océano, pero yo soy el cocodrilo del Yangzi. Si peleamos
en el océano perdemos; pero si peleamos en el río, ganamos”.
Tenía razón: actualmente Alibaba tiene una participación en el
mercado C2C del 96,5% y del 50,1% en el mercado de empresa a
consumidor. ¿Cómo derrotó el cocodrilo al tiburón?
En el cuento, Ali Baba derrota a los 40 ladrones con la ayuda de
un esclavo, una medida saludable astuta y una gran cantidad de
combustible. Teniendo en cuenta que éstas ya no son consideradas
prácticas comerciales aceptables, debemos buscar en otra parte la
clave para el éxito del Sr. Ma, particularmente en el modelo de negocio
de la empresa y sus elementos clave; la apreciación de la cultura
del consumidor chino, la prioridad en la confianza en el comercio
electrónico, mejores precios y una infraestructura de pocos activos.
.
Mi cultura es su cultura
“A los consumidores chinos les gustan los diseños web activos con
colores fuertes. Los occidentales prefieren los sitios minimalistas como
Google, pero los clientes chinos quieren que sus sitios web sean ruidosos,
llenos de enlaces.” Zhang Yu, vicepresidente de mercados de Taobao.
Taobao es una plataforma china. Esto va más allá de la
nacionalidad de sus empleados o de sus clientes, sino que es
la identidad de la marca y el diseño de su plataforma. El diseño
del sitio web fue armado cuidadosamente para proporcionar al
consumidor chino facilidad de uso y familiaridad inmediata. El rojo
y el naranja son los colores principales de la marca y simbolizan
festividad y prosperidad. Del mismo modo, el formato del sitio es
completo y activo y cada espacio tiene información o imágenes
que hacen que se distingan en forma notoria del enfoque
occidental más minimalista que eBay exportó a China. El mensaje
que envía es claro: “¡somos chinos y estamos orgullosos!”
y permitió desde el principio una clara diferenciación de sus
mayores rivales extranjeros.
Anexo 2: Captura de pantalla del formato de Taobao. Fuente: imágenes de Google
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Confía en mí, soy un sitio web
La base que subyace en todo comercio, ya sea electrónico o no,
es la confianza. En pocas palabras, tanto el comprador como el
vendedor deben creer que no serán víctimas de un fraude. En tanto
que la familiaridad engendra comodidad, poco hace por inspirar
confianza en un usuario. Por lo tanto, para que Alibaba creara una
base de usuarios considerable debía convencer a la gente de que
ofrecía un servicio seguro. Desde el comienzo eBay y Amazon
proporcionaban esto en sus mercados locales a través de un
depósito en custodia (PayPal de eBay) o la segura cadena logística
de distribución propia de Amazon. Alibaba, no obstante, debía ir
más allá. Atendía, y sigue atendiendo, a una población con una baja
penetración de internet (solo 6,8% en 2013) que estaba mucho
menos familiarizada con la red y con menos confianza en ella.
En consecuencia, no sorprende que Alibaba haya introducido en
su modelo de negocios medidas de protección al consumidor
y de prevención de fraudes. Ofrecen flexibilidad en los pagos: la
entrega contra reembolso es una de las opciones que elimina el
fraude por suspensión de pagos y ofrece un puente sencillo al
comercio electrónico para los nuevos usuarios. Aunque la mayoría
de los volúmenes de pago (79%) se realiza a través de AliPay, una
plataforma de pago electrónico creado por Alibaba, que tiene la
capacidad de tener dinero en custodia y devolverlo al comprador en
caso de tener reclamo resuelto a su favor. A través de estas medidas
Alibaba pudo convencer a más de 230 millones de chinos a usar su
sitio y los registros de la empresa indican que las transacciones con
problemas representan menos del 0,08% del total de los pedidos.
Para que una empresa entre en el mercado y le saque clientes a
sus rivales debe ofrecer, o al menos se debe percibir que ofrece, un
servicio o un precio mejor. En el caso de Alibaba ofreció ambos en sus
mercados de venta minorista en línea Taobao y últimamente en TMALL
(una plataforma para marcas de consumo establecidas) y Juhuasuan
(una plataforma para compra en grupo). Sin embargo, la clave para la
diferenciación de la empresa fueron las herramientas que ofreció a los
vendedores y el precio que cobró por dichas herramientas.
En las plataformas de Alibaba los proveedores crean escaparates
virtuales y sitios web gratuitos dentro del dominio de Alibaba utilizando
herramientas y una infraestructura virtual provistas por Alibaba.
Estas páginas luego pueden buscarse a través de un algoritmo de
indexación de Alibaba. Esta funcionalidad de buscar, explorar y
descubrir permitió a la empresa ofrecer resultados de búsquedas,
sugerencias y lo más importante, publicidad a compradores a través
de su ecosistema, de una manera muy similar a la que Google usa
en sus motores de búsqueda. Esencialmente, Alibaba ha creado su
propio rincón de internet, un jardín amurallado chino.
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El jardín amurallado de la Web mundial
Este sistema
cumplió con más
de 5.000 millones
de paquetes en
2013, 700 millones
más que toda la red
mundial de UPS
en el mismo año y
54% de todas las
entregas en China
en el mismo año.
Anexo 3: Diagrama de flujo que describe la oferta de mercado de Alibaba.
Fuente: archivo de la empresa
La empresa después ofreció un esquema de precios revolucionario
para su negocio C2C, Taobao. Los modelos de comercio
electrónico tradicionales se basaban en cobrar una comisión sobre
las ventas. Taobao, por el contrario, no cobra comisión. En su lugar,
la empresa cobra a los comerciantes por actualizar sus escaparates
y su publicidad dentro del ecosistema y del motor de búsqueda
Alibaba. Este modelo de precios “freemium” (donde los servicios
básicos son gratuitos pero se pagan los adicionales) proporcionó
un fuerte viento a favor para la adquisición de comerciantes que, a
su vez, atrajo más consumidores. Esto llevó a un círculo virtuoso,
conocido como el efecto de la red, a medida que más vendedores
se incorporan debido al alto volumen de consumidores que utilizan
la plataforma y viceversa. Estos compradores ahora tienen una
cuenta Alibaba que podría usarse en todas sus plataformas, el
ecosistema Alibaba, lo que permite oportunidades de venta cruzada
e impulsa a un número de usuarios a plataformas que cobran
comisión como TMALL y Juhuasuan.
Los números hablan por sí mismos. A través de una combinación
convincente de conciencia cultural, una plataforma segura,
efectos de red y precios y servicios mejorados, Alibaba ya tiene
casi 250 millones de compradores que en promedio colocan 49
pedidos por año, para un total combinado de 11.300 millones
por año, con 8 millones de vendedores.
Esto supone un reto logístico, ya que dichos pedidos deben
cumplirse. La filosofía de Alibaba de pocos activos se expande
a su logística. La empresa no cuenta con una infraestructura
física de logística, sino que subcontrata a 14 empresas de
logística seleccionadas, denominadas socios de entrega.
Juntos emplean más de 950.000 personas para realizar
entregas en más de 600 ciudades. Los pedidos se procesan y
canalizan a través de la plataforma logística de una empresa
conjunta, China Smart Logistics. Este sistema cumplió con más
de 5.000 millones de paquetes en 2013, 700 millones más que
toda la red mundial de UPS en el mismo año y 54% de todas
las entregas en China en el mismo año.
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12.000
10.000
8.000
6.000
Anexo 4: EBITDA y margen EBITDA,
pronósticos de 2014 en adelante.
Fuente: archivos de la empresa,
Modelos Dominion.
4.000
2.000
EBITDA (USD Millions)
EBITDA Margin
0
Negocio escalable:
crecimiento = mayores márgenes
La estructura de negocios de Alibaba de poco capital
permitió el rápido crecimiento de la empresa. En
realidad, la única inversión significativa que debe hacer
la empresa en activos físicos es en centros de datos
que sirven de soporte a las operaciones en la red. Esto
significa que, a medida que Alibaba crece, tiene que
realizar una inversión incremental muy pequeña para
mantener los ingresos adicionales. La ventaja de un
modelo de negocios tan escalable es que a medida que
las ventas aumentan también lo hacen los márgenes,
ya que la empresa genera un apalancamiento operativo
contra el costo hundido de la inversión en I&D. El gráfico
de arriba ilustra la casi duplicación del margen operativo
después de impuestos.
Sin embargo, la contracara de este modelo de negocios
es que la empresa debe mantener su enfoque en los
gastos en I&D y en los gastos técnicos para mantener
su red y su tecnología de vanguardia. Actualmente
éste parece ser el caso: Alibaba tiene 48% de sus
20.884 empleados dedicados a estas tareas, ya sea en
ingeniería (35%) o en operaciones en la red (13%).
Motores de crecimiento: una tormenta
tecnológica y demográfica perfecta
El crecimiento de Alibaba ha sido nada menos que
espectacular, con un crecimiento en los ingresos del
72% y 52% en 2012 y 2013 respectivamente, en
tanto que las ganancias crecieron en 157% y 88%
en los mismos períodos. Para comprender cómo la
empresa creció tan rápido y para averiguar las futuras
oportunidades de crecimiento debemos tener en cuenta
los motores de crecimiento estructural en el mercado
clave de la empresa.
Hay dos elementos para el crecimiento económico: la
demografía y la productividad. El primero se ocupa del
tamaño y composición de la población, mientras que el
último se relaciona con la tecnología y la eficiencia del
personal. Del mismo modo podemos dividir el crecimiento
de Alibaba en las líneas demográficas y tecnológicas.
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“Hacer lo
correcto en
el momento
equivocado
es incorrecto”
Joshua Harris
Alibaba lanzó su sitio orientado al consumo en 2003. Esto
muestra tanto una cantidad considerable de previsión
o mucha buena suerte, ya que el milenio marcó el
nuevo comienzo de una mega tendencia que cambiará
el mundo: el auge de los consumidores en mercados
emergentes. Para fines de 2003 el PIB de China per
cápita era de $ 1.490, para el 2013 había trepado a
más del triple a $ 6.560. Esto significó que aquellos
que antes tenían un estilo de vida de subsistencia se
mudaran a las ciudades en busca de trabajos mejor
remunerados, uniéndose a la clase media y comenzando
a gastar en artículos discrecionales. Esto mostró un
fuerte crecimiento estructural con viento a favor para las
empresas orientadas al consumo, como Alibaba.
Aunque esta tendencia todavía sigue en movimiento, vale
afirmar que ya no es más el mayor factor que afecta el
crecimiento de Alibaba. El auge del comercio electrónico
es actualmente la influencia dominante, ya que más y más
personas están en línea en China. En 2008, 298 millones
de chinos tenían acceso a internet. Hoy China alcanza la
mayor población en línea del mundo con 618 millones de
personas en línea de una población de 1.370 millones,
con una penetración del 45%. Para el 2016 se prevé que
la población de China en línea crecerá a 790 millones,
un aumento del 27%, llevando la penetración a casi el
60%, todavía por debajo del promedio de los países
desarrollados, que ronda el 85%. Actualmente solo 49%
de los internautas chinos compran en línea, con un gasto
de unos $ 300.000 millones o 7,9% del total del consumo
chino. Sin embargo, se prevé que el gasto de compras en
línea será más del doble para fines del 2016 a $ 611.000
millones, 11,5% del consumo; la penetración en línea y
el comercio electrónico continúan creciendo a medida
que los teléfonos inteligentes se vuelven cada vez más
dominantes en el Imperio del Medio (Alibaba ya tiene 136
millones de usuarios móviles) y la urbanización continúa.
Si suponemos que en el largo plazo China puede alcanzar
niveles de penetración de Occidente, tanto en internet
como en compras en línea, uno podría esperar una
población en línea de 1.160 millones de personas con 870
millones de compradores en línea gastando alrededor de
$ 1,36 billones por año. Esto implica que el mercado, aún
con una penetración per cápita conservadora, puede volver
a duplicarse después del 2016, ofreciendo a Alibaba un
alto crecimiento del mercado interno en los años venideros.
Chinese Internet Population
700
600
500
400
300
200
100
0
Shopping (USD Billions)
Online Shopping in China (UDS Billions)
900
100%
800
80%
700
600
60%
500
400
40%
300
200
20%
100
0%
0
EBITDA (USD Millions)
EBITDA Margin
Anexo 5: motores del comercio electrónico chino.
Fuentes: CNNIC para el período 2008-2013, iResearch para el período 2014-2016
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Una buena empresa no hace una marca con una buena inversión
El renombrado inversor Warren Buffet dijo una vez: “es mucho mejor comprar una maravillosa
empresa a un precio razonable que una empresa razonable a un precio maravilloso”. A lo largo
de este artículo hemos establecido las fortalezas y debilidades de Alibaba y es justo decir que
es una empresa fuerte.
Sin embargo, dado que su inminente salida a la bolsa es lo más publicitado del año y tiene el
potencial de convertirse en la mayor IPO de todos los tiempos para una empresa de tecnología,
superando la de Facebook, es altamente improbable que el cocodrilo del Yangtze tenga un
“precio maravilloso”. Por lo tanto, debemos asegurarnos cuál sería un precio razonable que
podría justificar una inversión.
Utilizando un modelo de flujo de caja actualizado, se calcula que la empresa estará valuada en
$ 174.500 millones ($ 72,69 por acción). Sin embargo, este método deja de lado las primas (o
descuentos) que el mercado pueda aplicar a la empresa. Dado sus altos márgenes, la fuerte
posición fiscal de efectivo neto y la envidiable posición del titular, uno podría argumentar
razonablemente que Alibaba merece una prima sobre sus pares. Esto a pesar de las
cuestionables decisiones tomadas en el pasado por la administración de la empresa, incluida la
separación de AliPay en 2011 como una entidad independiente no conectada o la compra de
la mitad del club de fútbol Gaungzhou Evengrande.
Un grupo semejante de empresas chinas líderes del comercio electrónico, entre las que se
incluyen JD.com, Tencent y Baidu, ofrece puntos de referencia para la valuación y sugieren
una valuación de alrededor de $ 162.000 millones ($ 67,50 por acción) por Alibaba. Esto
estaría cerca del tope del precio inicial de la empresa de $ 66 a $ 68 por acción y sugiere que
el momento de salida a la bolsa es beneficioso para los accionistas que quieran vender. Si
la empresa se posiciona en el precio más alto, algunos lo verán poco atractivo y en cambio
optarán por invertir en Yahoo, que actualmente es dueño del 24% de las acciones de Alibaba.
A pesar de los precios de la empresa, hay algo que no está en duda: el cocodrilo del río Yangzi
está a punto de dejar China y dejar su marca en el mundo.
“Es mucho mejor
comprar una
maravillosa empresa
a un precio razonable
que una empresa
razonable a un
precio maravilloso.”
Inversor Warren Buffet
1.
Fuente: Cuentas de la empresa
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Río Yangzi, China.
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