Discurso Doctora María Mercedes Cuéllar, Presidente de A

Discurso Doctora María Mercedes Cuéllar, Presidente de ASOBANCARIA
XXI Simposio de Mercado de Capitales
Medellín, mayo 21 de 2009
Permítanme agradecer a todos los presentes: autoridades, conferencistas
y participantes por haber aceptado esta invitación del Banco de la
República, la Bolsa de Valores de Colombia, Fedesarrollo, y la Asociación
Bancaria y de Entidades Financieras de Colombia -ASOBANCARIA, a debatir
respecto del estado y las perspectivas del mercado de capitales. Me
resulta especialmente grato darles la bienvenida en momentos en que,
tanto en Colombia como en los mercados internacionales, subsisten
elevados grados de incertidumbre frente al estado de la economía global,
y sobre sus efectos sobre las políticas adoptadas orientadas a la
estabilidad del sistema financiero.
Si bien existe consenso en torno a que la economía mundial enfrenta una
profunda recesión y que la herramienta a ser utilizada debe estar basada
en estímulos a la demanda, también es evidente que en las últimas
semanas los mercados financieros internacionales vienen recibiendo con
beneplácito algunos resultados del desempeño económico que, así
continúen siendo negativos, son menos negativos que los registrados en
los meses inmediatamente anteriores, señalando con ello la posible
aparición de puntos de inflexión.
Esa realidad no es óbice para que persistan importantes discrepancias en
torno a la percepción respecto de la posible trayectoria de la recuperación
futura. Para algunos economistas, las cifras recientes de la actividad
económica resultan esperanzadoras porque muestran que las medidas
adoptadas por las autoridades para contener la crisis están operando y
que la caída en la demanda, la producción y el empleo está tocando
fondo. Para ellos, en consecuencia, la recuperación es evidente. Bajo este
escenario, los optimistas esperan que el año entrante la economía de los
Estados Unidos reencuentre su senda de crecimiento potencial de largo
plazo y que las economías de América Latina, en concordancia, disfruten
de condiciones propicias para restablecer también su senda de
crecimiento sostenible. Para este grupo de economistas el principal riesgo
que enfrenta la economía global es el rebrote inflacionario, producto de la
excepcional expansión monetaria y de una agresiva política fiscal, en
especial de los Estados Unidos.
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Para otros economistas, no tan optimistas, el panorama luce aún oscuro y,
según su visión, la economía global tardará más tiempo en recuperar su
potencial de crecimiento de largo plazo. Este grupo de profesionales, a
pesar de que reconoce que la recesión en los Estados Unidos ha resultado
menos severa que la del resto de las economías avanzadas, está
preocupado por las pérdidas esperadas de la banca estadounidense, que
consideran superarán las previstas en las pruebas de resistencia, debido a
que la tasa de desempleo observada excede la esperada. En consecuencia,
frente a una demanda débil, amplios excesos de capacidad instalada y
precios cayendo, el principal riesgo no está en la inflación, sino en la
deflación, entendida ésta como una caída prolongada y generalizada de
precios.
De ahí que quepa señalar que, no obstante el esfuerzo que vienen
realizando los distintos países del mundo por poner en vigencia políticas
expansionistas, tanto fiscales como monetarias, la amenaza deflacionaria
continúe latente y de protocolizarse daría al traste con el oasis de
confianza que se ha gestado en los mercados financieros en las últimas
semanas. Seguramente el profesor Guillermo Calvo, quien hoy nos
acompaña, gracias al apoyo de Corficolombiana, tendrá ideas más
novedosas que yo respecto a la senda que seguirá la región en esta
materia hacia el futuro.
La disparidad de opiniones señalada pone en evidencia la enorme
incertidumbre que enfrentan las distintas economías frente al futuro.
América Latina, al igual que la gran mayoría de los países, ha sufrido el
rigor de la crisis, en especial por la reducción significativa del comercio, la
caída en los precios de las materias primas y en los flujos de capital y de
remesas, sin embargo éste ha sido menos severo que el percibido por el
continente Europeo y el Asiático.
En términos de sus perspectivas, tanto optimistas como pesimistas
coinciden en que países como Chile, Brasil, Perú y Colombia, al haber
ganado credibilidad en el exterior respecto de sus políticas, están evitando
que la recesión sea tan profunda. No obstante, de no preservarse esa
confianza, es probable que los flujos de capital se evaporen y los términos
de intercambio tiendan a deteriorarse.
El consenso en torno al buen comportamiento de las economías
latinoamericanas se basa en las paridades de las monedas de la región, el
precio de los bonos soberanos y el de los activos.
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Dadas esas circunstancias, no quiero desaprovechar la oportunidad que se
me presenta, al estar rodeada de tan selecto grupo de invitados, para
plantear algunos temas, que si bien pueden resultar opacados por la
urgencia de la crisis, son de vital importancia para el crecimiento
sostenible del país.
Es evidente que una de las principales lecciones que se extraen de esta
crisis financiera es que, entre sus causas, estuvo presente tanto la desregulación como la ausencia de supervisión, ambas diseñadas y
profundizadas durante el boom económico. De ahí que exista el riesgo de
que las autoridades económicas reformen el sistema financiero en medio
del calor de los sentimientos que generan coyunturas como las actuales,
que pueden inducir a que el mundo se embarque en proyectos
indeseables, que terminen asfixiando el sistema financiero y limitando el
crecimiento económico.
Lejos de pretender tener la última palabra sobre el tema, considero que el
reto que enfrentan las autoridades, la academia y el sector privado es
establecer esquemas regulatorios y de supervisión ajenos a las
preocupaciones asociadas al ciclo económico, pero sin perder de vista la
experiencia que ella nos deja.
Las circunstancias actuales pueden llegar a ser óptimas para el
replanteamiento de la estrategia regulatoria. Es esencial encontrar un
equilibrio entre aquella posición que privilegia la prudencia y aquella que
prioriza la adecuada revelación de la información. En mi opinión, el tradeoff que suele plantearse entre el desarrollo de los mercados y la
estabilidad financiera resulta más aparente que real. Un marco regulatorio
que derive en reglas claras y estables, junto con una adecuada supervisión
sobre su cumplimiento, derivan en beneficios sin tenerse que incurrir en el
riesgo de sentar las bases para que germinen crisis de las características
de la surgida a nivel internacional. De hecho, la respuesta regulatoria
frente a la crisis a nivel internacional no ha sido la prohibición de
operaciones. El enfoque de los países desarrollados ha sido hacia el
rediseño del marco institucional y la introducción de normas que mejoren
la arquitectura del mercado.
Entre las reformas que se están debatiendo y sobre las cuales parecería
haber consenso en torno a la finalidad, pero no al medio, está por ejemplo
la de eliminar incentivos perversos incorporados en la remuneración de
los ejecutivos y en los servicios de las calificadoras de riesgo, que inducen
conflictos de intereses. Así mismo, se considera de gran trascendencia la
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erradicación de vacíos legales, que facilitan la migración del capital hacia
actividades que admiten mayores niveles de apalancamiento, con
consecuencias adversas sobre los intermediarios regulados y sobre el
panorama económico. Otro aspecto fundamental es que las reformas no
coarten la iniciativa privada y terminen por anular los mercados y los
desarrollos tecnológicos.
Pero ahí no termina la enorme lista de reformas que se vienen
planteando. A ella habría que añadir la preocupación por el vínculo
existente entre la política monetaria y la estabilidad del sistema
financiero. En ese aspecto, el Gerente del Banco de la República, Dr. José
Dario Uribe, aceptó amablemente plantear alguna reflexión sobre la
orientación que en su opinión se le debe imprimir.
Dentro de los temas relacionados con este tópico, están los referentes al
papel de los agregados monetarios, del crédito y de los precios de los
activos en la formulación de la política monetaria. La evidencia sugiere
que existe una estrecha relación entre los desbordes monetarios, el auge
del crédito y las burbujas en los precios de los activos. El estallido de
burbujas en el precio de los activos perturba, sin lugar a dudas, la
estabilidad financiera por el daño que inflige sobre la riqueza, los estados
financieros, la capacidad de pago y el gasto de los diferentes agentes que
actúan en el mercado.
A este respecto, un interrogante pertinente, en consecuencia, es si los
bancos centrales, adicional a las metas de crecimiento en los precios,
deben establecer metas en términos de inflación de activos. Una
respuesta frecuente en la literatura es que no existe una metodología
adecuada y de fácil acceso para medirla y que, por tanto, resultaría
altamente costoso e inconveniente, en términos de otros objetivos, que el
Banco Central la adopte dentro del ámbito de su política. No obstante, el
que no existan metodologías claras no es suficiente argumento para
rechazar la realización de algún tipo de seguimiento.
Otro aspecto sobre el que parece existir consenso entre economistas es
respecto de las bondades de poner en vigencia de políticas “macro
prudenciales”, definidas éstas como el conjunto de medidas
macroeconómicas y financieras que busquen evitar el surgimiento y la
persistencia de pronunciados desbalances financieros.
Colombia, en este sentido, ha sido exitosa. Durante la fase ascendente del
ciclo buscó evitar el excesivo crecimiento del crédito y la tendencia
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inflacionaria mediante el aumento de las tasas de interés, la elevación de
encajes, la acumulación de reservas internacionales, el depósito previo al
endeudamiento externo y las restricciones a la inversión extranjera de
portafolio, al tiempo que las limitaciones a las operaciones de derivados
de las entidades financieras.
Para ASOBANCARIA resulta conveniente que los bancos centrales establezcan
metas de inflación y que, simultáneamente, incorporen dentro de su
análisis el comportamiento de los agregados monetarios, el crédito y los
resultados de los establecimientos de crédito, con el propósito de hacer
compatible la estabilidad financiera con otros objetivos en términos de la
política anti-inflacionaria. Hacerle el seguimiento a la evolución del
crecimiento del dinero y del crédito, como potenciales conductores de las
tendencias inflacionarias en el mediano y largo plazo, tiene el efecto
colateral de permitir detectar y, eventualmente, de ayudar a moderar el
desborde monetario y el auge crediticio que alimentan las burbujas en los
precios de los activos, cuyo estallido posterior desestabiliza tarde o
temprano a las economías.
Las bondades asociadas a ese tipo de políticas sobre la estabilidad
económica y financiera no están exentas de costos en términos del
desarrollo y profundización de los mercados financieros. De ahí que el
principal reto de las autoridades sea el de encontrar una combinación
adecuada de políticas que equilibre tanto beneficios como costos.
Para ilustrar el tipo de costos asociados a estas políticas permítanme
recordar que el objetivo del control de capitales es aislar los mercados
financieros locales de los internacionales, reduciendo la interacción entre
jugadores locales y extranjeros, lo que limita las transferencias, no sólo de
capital, sino también de conocimiento y tecnología y, a su vez, retarda el
desarrollo del mercado local.
Simultáneamente, el control de capital, como política contra-cíclica,
introduce inestabilidad en las reglas de juego, en razón a que atrae tan
sólo aquellos inversionistas altamente propensos al riesgo, centrados en
objetivos de corto plazo, que dejan de lado estrategias de largo plazo y
alternativas estables de inversión. Por tanto, este tipo de política alimenta
un círculo vicioso en el que el flujo hacia adentro de portafolio de corta
duración, introduce inestabilidad y riesgos cambiarios que, a su vez,
justifican el control al movimiento de capital.
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No quiero dejar pasar esta oportunidad sin hacer referencia a otro tema
que probablemente no luce tan llamativo, pero que resulta de
importancia fundamental para la estabilidad de los mercados financieros
locales. Este se relaciona con la disponibilidad de instrumentos del Banco
de la República para proveer de liquidez al mercado en situaciones
excepcionales. Tales circunstancias se presentan cuando, por ejemplo, la
tasa de interés de referencia se aproxima a cero, o se enfrenta una severa
contracción del crédito o no existen suficientes títulos de deuda pública a
disposición del banco central.
En las economías industrializadas, con la reducción de la tasa de interés a
niveles cercanos a cero, para continuar irrigando liquidez, se recurrió a
expandir el activo del banco central mediante la compra de distintos tipos
de valores o con la provisión de créditos colateralizados, utilizando títulos
diferentes a los de deuda pública. Actualmente, el Banco de la República
de Colombia dispone, para el manejo de la política monetaria, de
instrumentos tales como los encajes, la compra-venta de reservas
internacionales, los depósitos de la Tesorería, la compra-venta de títulos
de deuda pública en el mercado secundario y, en situaciones extremas, el
otorgamiento de crédito al Gobierno, con la aprobación unánime de la
Junta Directiva. El Banco también otorga apoyos transitorios de liquidez a
los establecimientos de crédito, mediante la asignación de crédito
colateralizado con títulos de deuda pública o con cartera e inversiones
financieras. No obstante, proveer liquidez ordinaria, o recogerla, sólo es
posible, bajo la regulación vigente, mediante la compra o venta de títulos
de deuda pública. El interrogante hacia adelante es si convendría darle al
banco central mayor libertad, preservando su independencia, a fin de
evitar que incurra en asignaciones discrecionales del crédito. De hecho, la
reforma financiera que se tramita ante el Congreso incluye una norma en
ese sentido: elimina la obligatoriedad establecida en el parágrafo del
Artículo 53 de la Ley 31 de 1992 de realizar OMAS exclusivamente con
títulos de deuda pública. Recientemente dicho parágrafo fue demandado
ante la Corte Constitucional.
Por su parte, el gobierno también ha estado en capacidad de contribuir a
la reducción de la inestabilidad financiera con políticas prudenciales.
Dentro de ese marco, la extensión del perfil de la deuda pública y la
introducción de provisiones contra-cíclicas, puesta en vigencia por la
Superintendencia Financiera, constituyen elementos de enorme
trascendencia. De acuerdo con los estimativos de Asobancaria, a
noviembre de 2008, la banca había acumulado provisiones adicionales por
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un monto equivalente a 1,1 billones de pesos. Posteriormente, en febrero,
en concordancia con las autoridades de supervisión, la banca retuvo el
58% de las utilidades realizadas durante el 2008. De ahí que los
establecimientos de crédito posean a la fecha reservas extraordinarias por
3,4 billones de pesos. Hacia el futuro, resulta conveniente consolidar las
provisiones contra-cíclicas dentro de un marco simple y flexible que
faciliten su aplicación.
En cuanto al desarrollo del mercado de capitales, resulta conveniente
señalar que las autoridades colombianas tradicionalmente han impuesto
restricciones regulatorias. No falta quienes objeten esta política por la
imposibilidad de utilizar instrumentos sofisticados. En contraste, también
hay quienes perciben que esas restricciones -como es el caso de la
Posición Bruta de Apalancamiento- constituyen un elemento esencial para
la estabilidad financiera y, basados en esa creencia, consideran necesario
mantener las limitaciones existentes de manera indefinida. Es indudable
que frente a lo ocurrido en los mercados externos es justificable esa
posición. No obstante, es necesario sopesar los pros y los contras de este
tipo de políticas a fin de no aislar al país y reducirlo a operar de manera
ineficiente, perdiendo la oportunidad de aprovechar las ventajas de la
innovación, producto de los desarrollos tecnológicos a los que de manera
acelerada se viene enfrentando el mundo industrializado, como es el caso
de instrumentos modernos para la administración de riesgo, tales como
productos derivados sobre riesgo de crédito y de commodities.
En Colombia hemos avanzado en la dirección correcta en términos de la
administración del riesgo de algunos instrumentos derivados. Nos
encontramos próximos a culminar con el diseño del contrato marco para
operar derivados Over The Counter (OTC), que dotará de mayor
transparencia y de reglas de juego unificadas a las partes que intervienen
en la realización de este tipo de operaciones. Nada justifica que para una
misma operación se tengan dos tipos de contratos firmados y legalizados.
La estandarización de conceptos, de reglas para la liquidación anticipada y
procedimientos operativos adecuados resultan indispensables para el
desarrollo de este tipo de mercados.
En el mismo sentido, quiero reiterar la importancia de autorizar la
operación de la Cámara de Riesgo Central de Contraparte a fin de que se
interponga en la realización de operaciones con derivados OTC de tasas de
cambio. Este mecanismo reduce el riesgo sistémico y facilita el manejo
operativo y de información en la celebración de este tipo de operaciones.
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Temas de esta naturaleza son claves para el diseño de la infraestructura
de mercados desarrollados, en especial en el caso de los derivados de
crédito y los swaps de tasas de interés.
Estoy convencida de que con un marco normativo exigente, y una
supervisión prudencial adecuada, el país estaría en capacidad de obtener
beneficios de la innovación y la sofisticación financiera. Como
probablemente lo ilustrará nuestra invitada Elisa Parisi, lo que falló en el
mundo no fueron los instrumentos, lo que falló fue una estructura
institucional organizada en torno a estos mercados, al igual que incentivos
inadecuados de la regulación.
Colombia ha puesto en evidencia que es posible adoptar políticas
macroeconómicas y financieras consistentes. Aún así, existe un amplio
espacio para avanzar en ese proceso en términos de coherencia de la
política monetaria y la fiscal, como lo demuestra lo ocurrido. Durante la
fase expansiva del ciclo, el esfuerzo contra-cíclico se centró en la política
monetaria, mientras que la fiscal disfrutó del beneficio de obtener
recaudos por encima de los esperados. De ahí que en la fase recesiva del
ciclo el margen de maniobra fiscal sea reducido y que, una vez más, el
esfuerzo por lograr el objetivo de estabilización esté recayendo sobre la
política monetaria.
También es preciso alcanzar mayor coordinación a nivel de las políticas
sectoriales a fin de que éstas no obstaculicen el esfuerzo anti-cíclico.
Dentro de ese marco, en esta difícil coyuntura, por ejemplo, el Ministerio
de Minas resucitó el Fondo de Estabilidad Petrolera, para lo cual congeló
el precio interno de los combustibles en niveles altos de precios
internacionales, cuando éstos ya habían caído precipitadamente. Esta
situación mantiene elevados los costos de las empresas y deprime el
ingreso real de los hogares, cuando la coyuntura exige lo contrario.
Por otra parte, el Gobierno Nacional puso a consideración del Congreso un
Proyecto de Reforma Tributaria Territorial para precisar normas y
criterios, tanto en el ámbito sustancial como procedimental, y así facilitar
el recaudo y la disminución de la evasión. De la revisión del objetivo de la
iniciativa, se deduce que el Proyecto de Ley supera el alcance propuesto.
Éste no sólo no soluciona los problemas, sino que crea cargas fiscales
adicionales por cuanto incrementa las tarifas vigentes. En esta coyuntura,
este proyecto además de resultar inoportuno, contradice las políticas
contra-cíclicas que el mismo Gobierno ha presentado como propias.
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Para terminar, quiero señalar que esta ocasión constituye una
oportunidad excepcional para plantear temas de gran trascendencia, hoy
objeto de enormes debates a nivel internacional. Por este motivo, no
quiero restar más tiempo del valioso espacio del que disponen nuestros
expositores, quienes seguramente nos brindarán dos días llenos de ideas y
reflexiones que contribuirán al entendimiento del entorno global y al
mejor diseño de políticas para impulsar el desarrollo del mercado de
capitales en Colombia.
Muchas gracias.
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