Tratamiento de Instrumentos Híbridos en

Finanzas Corporativas
Corporaciones y REITs / Global
Tratamiento de Instrumentos Híbridos en Análisis de
Crédito De Empresas No-financieras y Vehículos de
Inversión de Bienes Raíces
Metodología del Sector Específico
Alcance
Este reporte metodológico es una
traducción del reporte titulado Treatment
and Notching of Hybrids in Non-Financial
Corporate and REIT Credit Analysis
publicado el 23 de diciembre de 2013
Fitch Ratings aplica los siguientes lineamientos para evaluar los efectos de títulos híbridos en el
apalancamiento financiero de entidades en los sectores corporativos y vehículos de inversión en
bienes raíces (VIBR) para calificar estos instrumentos. Los vehículos de inversión de bienes raíces
comprenden a REITs (Real Estate Investment Trust, por sus siglas en inglés), FIBRAS
(fideicomisos para la inversión en bienes raíces), etc .
Para efectos analíticos, Fitch le da tratamiento a los instrumentos híbridos de la siguiente manera:
acreditando 100% al capital, acreditando 50% al capital y 50% a deuda o acreditando 100% a
deuda. La decisión para utilizar únicamente tres categorías refleja la opinión de Fitch que el
tratamiento de instrumentos híbridos en componentes de deuda y capital es una aproximación
cualitativa, y no pretende dar la impresión de precisión.
Factores Clave de Acreditación al Capital y de Calificación
Metodología Relacionada
Recovery Ratings and Notching Criteria for
Non-Financial Corporate Issuers
(Noviembre 2013)
Recovery Rating and Notching Criteria for
Equity REITs (Noviembre 2013)
Recovery Rating and Notching Criteria for
Utilities (Noviembre 2013)
Metodología de Calificación de Corporativos
(Agosto 2013)
Analistas
EMEA Corporativo
Nikolai Lukashevich
+7 495 956-9968
[email protected]
Karsten Frankfurth
+49 69 7680 76125
[email protected]
EUA Corporativo
Rolando Larrondo
+1 212 908 9189
[email protected]
REITs
Steven Marks
+1 212 908 9161
[email protected]
www.fitchratings.com
Preservando un Enfoque Continuo de Viabilidad: Los valores híbridos se evalúan, en la
determinación de la porción a acreditar al capital, en la medida en la cual contribuyen a la
flexibilidad financiera y apoyan la viabilidad de negocio en marcha de una organización. Para ser
elegible para poder acreditar al capital, los instrumentos híbridos normalmente necesitan ser por lo
menos subordinados a la deuda senior y deben permitir la prórroga consecutiva de pagos de
intereses por un período de al menos cinco años.
Con el fin de alcanzar cualquier acreditación al capital, es esencial que los términos y condiciones
del instrumento eviten pagos obligatorios, incumplimientos de obligaciones de hacer y no hacer
(covenants) o eventos de incumplimiento (EDIs) que podrían provocar un incumplimiento general
corporativo o una necesidad de liquidez. Las características estructurales que limitan la habilidad
de una empresa para activar las características más del tipo de capital de un instrumento híbrido lo
hacen parecer más un instrumento de deuda.
Conversión Obligatoria: Los instrumentos con conversión obligatoria o mandatoria a capital
pueden cumplir muchas de estas características del tipo de capital mediante la reducción de
obligaciones de pago de interés y de principal, evitando obligaciones de hacer y no hacer y EDIs o
absorbiendo pérdidas. Títulos obligatoriamente convertibles podrán ser sujetos a recibir una
acreditación al capital máximo de 100% (véase la sección de Títulos Obligatoriamente Convertibles
en la página 10).
Por su parte, los títulos con opcionalidad a ser convertibles (ya sea que la opción sea del emisor,
del tenedor del instrumento o ambos) normalmente no recibirían acreditación o abono al capital,
excepto por la justificación de otras características o elementos del instrumento.
Calificación de Emisiones Híbridas Respecto a Corporativa: Los instrumentos híbridos que
califican para recibir un tratamiento de capital suelen ser instrumentos subordinados con muy
pocos prospectos de recuperación en caso de liquidación o quiebra. Por consiguiente, tal
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instrumento será tratado como si fuese altamente absorbente de pérdidas y será calificado por lo
menos dos niveles de calificación por debajo de la Calificación Corporativa del Emisor para la
mayoría de los casos.
Sectores Corporativos de Mayor Recuperación: Los valores híbridos suelen ser calificados un
nivel por debajo de la calificación corporativa para ciertos sectores que normalmente exhiben un
valor de recuperación superior en caso de incumplimiento, tales como servicios públicos y
vehículos de inversión en bienes raíces en ciertas jurisdicciones.
Más Amplia Diferenciación: Fitch considera particularmente agresivo una reducción permanente
del valor del principal. Fitch generalmente calificará a estos instrumentos por lo menos tres niveles
por debajo de la calificación corporativa del emisor. Al igual que con otros híbridos, es probable
que una diferenciación más amplia sea detonada si la provisión de reducción de valor puede ser
fácilmente activada.
Limitaciones
Los términos “instrumentos híbridos”, “títulos o valores híbridos” y “títulos o valores de capital” se
aplican indistintamente. La definición de Fitch abarca todos los instrumentos que no son acción
común ni deuda senior ordinaria o subordinada.
La metodología descrita en este informe está dirigida hacia instrumentos híbridos adquiridos por
inversionistas no afiliados al emisor y se espera que ejerzan todos los recursos disponibles.
Los inversionistas estratégicos recapitalizando una empresa en problemas o empresas inyectando
capital a una subsidiaria, con frecuencia utilizan estructuras híbridas para incrementar la eficiencia
fiscal de su inversión. Además, los valores híbridos emitidos de forma privada para un solo
inversionista algunas veces incluyen términos especiales que hacen que el instrumento sea más
tipo deuda de lo que debería aparecer. En estos casos, las implicaciones son diferentes de
instrumentos típicos del mercado de capitales ordinario, y los comités de calificación de Fitch
podrían aplicar un análisis de caso por caso de dichos instrumentos híbridos, basado en las
circunstancias individuales.
El método de Fitch para catalogar instrumentos híbridos a componentes de deuda y capital aplica
a todos los sectores corporativos no financieros y a lo largo de todo el espectro de calificación,
para los emisores con calificaciones corporativas. Sin embargo, en el caso de emisores con
niveles de calificación inferiores, Fitch frecuentemente considera casos y escenarios alternativos,
algunos de los cuales pueden variar de la aplicación pura de estos lineamientos.
Los comités de calificación mantienen flexibilidad al aplicar estas metodologías a situaciones
específicas no contempladas en este informe.
Antecedentes
Tratamiento como Capital Definido por Fitch
El tratamiento como capital es un concepto analítico que expresa el grado en que Fitch considera a
un valor como si fuera deuda o capital. El tratamiento como capital asignado a un título híbrido
puede ser de 0%, 50% o 100%. Las cualidades de deuda o capital serán evaluadas asumiendo
que el emisor está experimentando problemas financieros, independientemente de la probabilidad
de que ocurra tal problema financiero.
Corporativos y VIBR se Diferencian de Otros Emisores de Híbridos
Las entidades en los sectores corporativos y VIBR no son sujetas a la regulación de su solvencia o
adecuación de capital, lo cual las diferencia de compañías de seguros e instituciones financieras
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que son emisores más frecuentes de instrumentos híbridos. Los corporativos y VIBR no son tan
sensibles a la confianza como lo son los bancos y compañías aseguradoras y por lo tanto son
generalmente menos vulnerables a la señalización de riesgo que esos sectores.
Las medidas de apalancamiento en los sectores corporativos y VIBR, tal como las razones de
deuda a EBITDA o deuda a flujo generado por las operaciones, son indicadores de crédito
principales. Fitch normalmente no utiliza la razón de capital a activos en el análisis de empresas, y
los indicadores de deuda a capital se consideran medidas secundarias. Por lo tanto, el enfoque de
la revisión analítica de los híbridos en los sectores corporativos y VIBR es si un título híbrido se
incluye en la deuda total y hasta qué medida.
Otra distinción importante es el uso de proyecciones financieras basadas en el flujo de efectivo
futuro en los sectores corporativos y VIBR como herramientas primarias para el análisis de crédito.
Fitch modela la futura emisión de deuda en retiros y transacciones que se espera que alteren el
nivel de apalancamiento o estructura de capital en los próximos años. Para un emisor corporativo,
los instrumentos convertibles que resultarán en emisiones futuras de capital ordinario a una fecha
y precio conocido, pueden jugar un papel significante en la situación financiera proyectada,
inclusive en el caso en que algunos instrumentos estuvieran bajo el criterio de ser tratados con una
baja o no explícita proporción a capital. Véase Títulos Obligatoriamente Convertibles en la página
10 para mayor discusión.
Objetivo de Emisión de Títulos Híbridos
Los corporativos y los VIBR emiten valores híbridos con el fin de acceder a financiamiento eficiente
en términos de costo que proporcione el beneficio agregado de minimizar el riesgo de
incumplimiento de un negocio en marcha durante períodos de problemas financieros. Algunos
híbridos están diseñados para proporcionar una alternativa fiscal más eficiente en comparación al
capital tradicional. El evitar el incumplimiento se puede lograr eliminando o retrasando la necesidad
de realizar pagos fijos, eliminando obligaciones de hacer y no hacer y, EDIs o forzando la
conversión a capital común. En segundo lugar, los instrumentos híbridos normalmente están
profundamente subordinados a la deuda senior y no diluyen la recuperación esperada de
acreedores senior.
El Tratamiento Puede Diferir de las Normas Contables
La decisión de Fitch de asignar parte de o todo el instrumento híbrido del emisor corporativo o
VIBR al capital o deuda no está determinada por reglas contables o la clasificación del instrumento
en los estados financieros del emisor.
Principios Generales
Capital Común es Más Flexible que Híbridos
El capital común no tiene vencimiento o derecho para el inversionista para devolverlo al emisor. No
cuenta con obligaciones de hacer y no hacer, EDIs o incumplimientos cruzados y no contiene una
obligación contractual de realizar pagos recurrentes. Por lo tanto, proporciona un colchón para
absorber pérdidas y proporciona una flexibilidad financiera alta con respecto al pago de dividendos.
Los títulos híbridos pueden contener algunos o muchos de los factores clave de capital común,
pero exhiben algunas cualidades de deuda. Entre los atributos potenciales de deuda de títulos
híbridos se encuentran los siguientes:

La administración puede sentirse obligada a continuar haciendo pagos periódicos
programados a instrumentos híbridos durante una etapa de crisis, a pesar de la existencia de
disposiciones que permiten prórroga.

Muchos instrumentos híbridos tienen ya sea un vencimiento contractual o implícito, en el caso
de instrumentos nominalmente perpetuos emitidos con una expectativa implícita de redención.
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
Muchos híbridos están estructurados para tomar ventajas de regulaciones fiscales, y el emisor
puede sufrir algunas consecuencias económicas de los cambios en el régimen fiscal.
Además, muchos valores híbridos, incluyendo acciones preferentes y preferenciales, carecen de
características de absorción de pérdidas del negocio en marcha y están clasificados por delante
del capital ordinario en caso de liquidación. Esto reduce las valuaciones para los accionistas
comunes, y podría perjudicar la capacidad de un emisor con problemas financieros para recaudar
nuevo capital ordinario o títulos híbridos con el fin de evitar la quiebra. La prórroga o aplazamiento
del pago de cupones en emisiones que son acumulativas incrementarían la cantidad de
obligaciones que clasifican por delante de los nuevos inversionistas de capital común.
Una estructura de capital con una gran dependencia en títulos híbridos podría reducir la flexibilidad
del emisor según las circunstancias anteriores.
Sin Límite en Tratamiento como Capital de Títulos de Instrumentos
Híbridos en el Análisis de Crédito de Fitch
En el pasado, la metodología de Fitch limitaba la cantidad del capital que se podía ajustar por
instrumentos híbridos a 30% del patrimonio total ajustado. Como tal, no hubo caso alguno en el
cual Fitch redujera la asignación de patrimonio a cualquier emisor corporativo de híbridos. Una
revisión de emisores corporativos híbridos calificados por Fitch en Europa, Medio Oriente y África
(EMEA, por sus siglas en inglés) y Estados Unidos en el primer trimestre de 2011, indicó que
incluso los emisores más grandes no alcanzaron esta proporción.
Hacia adelante, ya no habrá un límite explícito en la cantidad de capital asignado de instrumentos
híbridos. En su lugar, los comités de calificación de Fitch revisarán la cantidad de capital híbrido
elegible para la inclusión en el análisis de razones crediticias solamente en casos excepcionales
en los que el comité considera inusualmente grande el uso de patrimonio híbrido del emisor y que
probablemente reduzca la flexibilidad de la estructura de capital. Por ejemplo, si un emisor
corporativo esencialmente se reestructura para reemplazar la totalidad o una parte sustancial de
su capital tradicional con híbridos, el comité de calificación puede limitar la cantidad de patrimonio
atribuible a instrumentos híbridos y tratar el saldo como deuda.
Para los VIBR, no existe ningún umbral por encima del cual los títulos híbridos serían tratados
como deuda.
Características Analíticas Fundamentales de Híbridos Con Atributos de
Capital
En la opinión de Fitch, el tratamiento como capital de un título proviene de la flexibilidad financiera
proporcionada por las siguientes características principales:

Flexibilidad/conservación de liquidez, como por ejemplo disposiciones para omisiones o
prórrogas de pago de cupones o intereses, o la no existencia de pagos obligatorios de
principal dentro del horizonte de calificación.

Obligaciones de hacer y no hacer (covenants) limitadas o nulas.

No hay EDIs o aceleración que pudieran generar un incumplimiento general corporativo o
incumplimiento cruzado (cross default) que se extendería a obligaciones corporativas más
senior.

No hay vencimiento, opciones de venta del inversionista u otras características que obligarían
el repago de capital dentro de cinco años.

Absorción de pérdida posterior a un incumplimiento general corporativo ya sea por medio de
una profunda subordinación o la capacidad de absorción por parte del capital.
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La absorción de pérdida a través de la vida del instrumento híbrido (castigo al capital o la
conversión a una forma más junior de capital) puede mejorar las características del tipo capital de
dicho instrumento, pero no es una característica necesaria para el tratamiento como capital.
Estas características pueden estar presentes en acciones preferentes y preferenciales y en
instrumentos híbridos de deuda subordinada con diferimiento de cupón. Los instrumentos con
conversión obligatoria a capital pueden cumplir muchas de estas características de tratamiento
como capital mediante la reducción de las obligaciones de pago de intereses y de principal,
evitando obligaciones de hacer y no hacer, EDIs o la absorción de pérdida. Los instrumentos
forzosamente convertibles pueden recibir un tratamiento como capital máximo de 100% (véase la
sección de Títulos Obligatoriamente Convertibles en la página 10). Mientras tanto, los títulos
opcionalmente convertibles (si la opción es del emisor, instrumento, tenedor o ambos) típicamente
no recibirían tratamiento como capital, excepto en la medida justificada por otras características del
instrumento.
Aplicación de Tratamiento como Capital en Instrumentos Híbridos
Fitch hace ajustes pro forma a las razones de apalancamiento financiero del emisor basado en el
tratamiento de los títulos híbridos, separando los componentes de deuda y de patrimonio. Los
instrumentos que se reportan como deuda o como capital en el balance general de un emisor
pueden ser reasignados de esa categoría y clasificados totalmente como deuda, totalmente como
capital o 50% deuda y 50% capital para el análisis de estos indicadores. Fitch utiliza las razones
resultantes de apalancamiento ajustado en su análisis fundamental de un emisor.
Fitch no realiza ajuste alguno a los índices de cobertura de intereses para pagos de cupones
diferibles o no-diferibles ya que el supuesto inicial es que será pagado el interés en tales
instrumentos. Fitch puede utilizar proyecciones o casos de sensibilidad al calcular los índices de
cobertura para su uso en el análisis de calificación para evaluar la flexibilidad ofrecida por los
instrumentos híbridos.
Figura 1
Asignación a Patrimonio y Deuda de Instrumentos Híbridos
Corporativos y VIBR
(% Patrimonio)
Acciones Preferentes y Preferenciales
Con un Vencimiento Efectivo Mayor a Cinco Años:
No acumulativos
Acumulativos
Deuda Subordinada Diferible
Con un Vencimiento Efectivo Mayor a Cinco Años
Híbridos No Acumulativos
Híbridos Acumulativos
Obligatoriamente Convertible, Diferible
Subordinados, Menor a Tres Años para Ejercerse
Subordinados, 3–5 Años para Ejercerse
Senior, Menor a Un Año para Ejercerse
IAF Corporativos
IAF
VIBR
100
50
100
100
100
50
100
100
100
50
50
100
50
50
a
A menos que el título subyacente de otra manera calificase para una asignación de patrimonio mayor. IAF – Índice de
Apalancamiento Financiero; para REITS, IAF también incluye índice de préstamo-a-valor (PAV). Nota: Esto es
solamente un resumen ilustrativo, basado en características típicas híbridas. Por favor lea el texto completo para más
detalles.
Fuente: Fitch Ratings
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Finanzas Corporativas
Acciones Preferentes o Preferenciales Con Fecha Específica o
Perpetuas
En el año 2005, Fitch realizó un estudio de instrumentos híbridos con un enfoque en cómo se
comportaban estos títulos en un escenario de estrés. No hubo una muestra suficiente de emisores
de títulos no acumulativos con problemas financieros para establecer conclusiones acerca de
emisores o instrumentos acumulativos en comparación a no acumulativos. Aunque los resultados
hayan sido inconclusos, Fitch considera que la naturaleza acumulativa de los dividendos de títulos
preferentes hace a estos instrumentos menos del tipo de capital en relación a títulos preferentes
que son no acumulativos, y, por lo tanto restringen a los títulos acumulativos preferentes a una
asignación potencial de capital de no más de 50%.
Dentro del sector de VIBR, sin embargo, Fitch trata a ambas acciones preferentes perpetuas
acumulativas y no acumulativas como 100% capital, dado el desempeño histórico y el
comportamiento de los emisores observado por Fitch durante el período de los años 2008 a 2010.
En períodos de problemas financieros, varios VIBR tienen dividendos acumulativos prorrogados de
acciones preferentes, y otros emisores indicaron que ellos prorrogarían todos los dividendos para
evitar incumplimientos de obligaciones de hacer y no hacer con respecto a razones de cobertura
de intereses. Las acciones preferentes no acumulativas no son ampliamente emitidas por los VIBR
de los Estados Unidos de Norteamérica. Sin embargo, han sido emitidos por ciertos VIBR asiáticos.
La naturaleza no acumulativa del dividendo de acciones preferentes no impide el pago de
dividendos comunes para mantener el estatus de VIBR.
Sector Corporativo
Fitch aplica la siguiente metodología para calificar un instrumento preferencial o preferente como
capital para un emisor corporativo.
Subordinación
Las acciones preferenciales y preferentes tradicionales no cuentan con un mecanismo explícito
para la absorción a través de la vida del instrumento. Sin embargo, los débiles recursos
disponibles a los accionistas preferentes y preferenciales implica que los tenedores de las mismas
no tienen asegurada la recuperación de principal o interés, ya sea antes o después de un
incumplimiento general corporativo.
Plazo Restante
Los instrumentos deben ser perpetuos o deben tener un vencimiento efectivo o restante de no
menos de cinco años. Un instrumento con un vencimiento efectivo restante menor a cinco años no
será sujeto de recibir un tratamiento como capital.
Efecto de la Fecha de Llamada a Amortización en la Permanencia
Una fecha de amortización no será considerada una fecha de vencimiento efectiva a menos que
vaya acompañada con un incremento (step-up) en el cupón. Sin embargo, un step-up de un cupón
dentro de la tasa de Fitch de 1% no causará que la fecha de amortización sea considerada una
fecha de vencimiento efectiva si el emisor utilizó lenguaje de sustitución para revelar la intención
de amortizar el instrumento en su fecha de amortización ya sea con ingresos de un instrumento
similar o de capital. Los escenarios potenciales y sus efectos sobre la permanencia son como se
indican en la tabla a continuación.
En el evento que los step-ups de un cupón sean en incrementos (por ejemplo, un step-up de
0.25% por cada fecha de amortización), la fecha de amortización se considerará una fecha de
vencimiento efectiva en el punto en que el step-up acumulado exceda el 1%.
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Figura 2
Escenarios de Llamada a Amortización
Step-Up de Cupón Mayor
Step-Up de Cupón a 1%
Lenguaje de Sustitución
Fecha de Amortización es la
Fecha de Vencimiento Efectiva
No
Si
Si
Si
No
No
Si
Si
N.A.
No
No
Si
N.A.
Si
No
Si o No
N.A.  No aplicable.
Fuente: Fitch Ratings
Los instrumentos pueden incluir varias fechas de llamada a la amortización (call date) y la fecha de
amortización inicial generalmente no suele ser el momento en que se realiza el primer pago de
intereses, incluyendo el margen step-up. Los instrumentos pueden ser llamados a amortizar en
intervalos regulares después de la fecha de amortización inicial, como en cada fecha de pago de
intereses a partir de entonces. En tales casos, Fitch considerará que el lenguaje de sustitución
será suficiente solo si cubre ambas, la fecha de amortización inicial y la primera fecha de
amortización subsecuente en la cual la tasa de interés aumentada después del step-up, tiene que
ser pagada.
Cuando se emite un instrumento híbrido dentro de un grupo de empresas y cuando el lenguaje de
sustitución se refiera a una entidad del grupo distinto al emisor (como un emisor de sustitución
alternativo, por ejemplo, la matriz), Fitch decidirá sobre cada caso en particular si esto es suficiente
para que no se considere a la fecha de amortización como el vencimiento efectivo. No es posible
proporcionar una lista exhaustiva de escenarios en los que esto pueda entrar en juego. Como
lineamiento general, Fitch, en la mayoría de los casos, no considerará tal lenguaje de sustitución
como satisfactorio.
Opciones de Extensión
Algunos instrumentos híbridos proporcionan al emisor una opción de extender el vencimiento por
un número de años más allá de la fecha de vencimiento establecida. En tales casos, Fitch
considera a la fecha de vencimiento original como el vencimiento efectivo y solamente cuando se
ejerza la opción de la extensión será cuando se considere a la fecha de vencimiento extendida
como la “nueva” fecha de vencimiento.
Capacidad para Diferir los Pagos de Dividendos
Una opción sin restricción alguna para prorrogar u omitir pago de cupones durante al menos cinco
años es una condición para el reconocimiento del tratamiento como capital. Las acciones
preferentes no acumulativas tendrían derecho a un máximo de 100% de tratamiento como capital,
y las acciones preferentes acumulativas recibirían no más de un 50% de tratamiento como capital.
Fitch no considera a una suspensión de dividendos (dividend stopper) como una restricción para
diferir u omitir el pago de intereses. Además, los diferimientos acumulativos de intereses/cupones
que solamente pueden ser satisfechos utilizando acciones comunes son consideradas por Fitch
como no acumulativas y pueden tener derecho hasta un 100% de tratamiento como capital.
Fitch señala que un step-up agregado de un cupón de hasta un 1% no sería visto como una
restricción de diferimiento de un cupón.
Incapacidad para Detonar un Incumplimiento
La falta de pago de un cupón o amortización en la fecha de amortización establecida no es un
incumplimiento. Los únicos recursos disponibles para un inversionista se limitan a bloquear el pago
de las distribuciones comunes o dividendos y/o designación de asientos directivos.
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Finanzas Corporativas
Excepciones a 100% de Tratamiento como Capital
El tratamiento como capital podría no aplicarse cuando un diferimiento o falta de pago de principal
o dividendo, en su vencimiento, detona un evento que Fitch consideraría como suficientemente
oneroso para crear un incentivo para que el emisor amortice el instrumento. Esto puede incluir lo
siguiente:

Accionistas comunes pierden todo el control de voto.

Conversión obligatoria a acciones comunes que diluirían excesivamente a los accionistas
salientes.
Deuda Híbrida Subordinada con Características de Diferimiento de
Cupones
Sectores Corporativos y VIBR – 50% Tratamiento como Capital
Subordinación
El título debe estar subordinado a todos los acreedores senior. El nivel de subordinación debe ser
consistente tanto antes como después de la quiebra, liquidación o concurso mercantil.
Plazo Restante
Los instrumentos deben tener un vencimiento efectivo restante que no sea menor a cinco años en
el futuro. Un instrumento con un vencimiento efectivo restante menor a cinco años no es elegible
para recibir un tratamiento como capital.
Efecto de la Fecha de Llamada a Amortización en la Permanencia
Una fecha de llamada a amortización (call date) no se considerará una fecha de vencimiento
efectiva a menos que vaya acompañada con un cupón con características de step-up, sujeto a la
metodología descrita a continuación.
Un step-up de un cupón menor o igual a una tasa de 1% no causará que la fecha de amortización
sea considerada una fecha de vencimiento efectiva, si el emisor utilizó lenguaje de sustitución para
revelar su intención de amortizar el instrumento en su fecha de amortización con los recursos
provenientes de la emisión de un instrumento similar o con capital. La tabla de Escenarios de
Compra en la página 7 muestra los escenarios potenciales y su efecto en permanencia.
En el evento que los step-ups de un cupón sean en incrementos (por ejemplo, 0.25% step-up por
cada fecha de amortización), la fecha de amortización se considerará una fecha de vencimiento
efectiva en el punto que el step-up acumulativo exceda 1%.
El punto de step-up de Fitch es de 1%. Cuando el step-up involucre un cambio de tasa fija a
variable, Fitch revisará el cambio efectivo en el diferencial del índice flotante en relación al
diferencial implícito del índice en el comienzo del financiamiento y lo comparará con su punto de
step-up.
Las opciones de un emisor de amortizar un instrumento dada la ocurrencia de ciertos eventos que
cambien el trato de contabilidad, impuestos, regulatorio, legal o agencia calificadora de este
instrumento, no tendrán un efecto en la fecha de vencimiento efectiva.
Capacidad para Prorrogar Pagos de Intereses de Intereses
Los híbridos basados en deuda que permiten una prorroga opcional acumulativa de pago de
intereses durante por lo menos cinco años, son elegibles para un máximo de 50% de tratamiento
como capital.
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Finanzas Corporativas
Completa Discrecionalidad para Cancelar o Diferir Intereses Durante por lo Menos Cinco
Años
Restricciones como las cláusulas de pago de dividendos pasados y el lenguaje de paridad en la
prelación de los instrumentos, negarían la capacidad de éstos para obtener cualquier tratamiento
como capital.
Fitch no considera una suspensión de dividendos (dividend stopper) como una restricción para
prorrogar u omitir pagos de intereses. Una disposición que permite a un emisor pagar dividendos,
sujeto a que todos los intereses pendientes prorrogados sean liquidados no es considerada una
suspensión de dividendos. Además, un step-up en la tasa de interés agregado de hasta 1% no
sería visto como una restricción de prórroga de pago de intereses.
Sin Obligaciones de Hacer y no Hacer y EDIs Limitados
Obligaciones de hacer y no hacer positivas o negativas significativas, incumplimientos cruzados o
aceleración cruzada a otros instrumentos de capital hacen que el instrumento sea tratado por
completo como deuda.
EDIs que son consistentes con el tratamiento de 50% capital y 50% deuda incluyen los siguientes:

eventos de quiebra y liquidación;

incapacidad de amortizar los valores posterior a la invalidación de la estructura básica;

incapacidad de realizar pagos exigibles después de la aplicación de todas las prórrogas
permitidas.
Un ejemplo de invalidación sería si un instrumento está estructurado como una nota preferente
emitida por un vehículo de propósito especial cuyo soporte de crédito lo obtiene de la garantía
subordinada otorgada por su empresa matriz. La invalidación de la garantía subordinada haría que
la estructura básica del título se invalide.
Cláusulas de cambio de control también negarían tratamiento como capital, a menos que la única
consecuencia por una situación de cambio de control sea una conversión obligatoria a capital o un
step-up de la tasa de interés de hasta un 5%.
Sectores Corporativos y VIBRs – 100% Tratamiento como Capital
Un instrumento híbrido de deuda tendría que replicar todas las características de acciones no
acumulativas preferentes o preferenciales con el fin de alcanzar 100% de tratamiento como capital.
A la fecha de esta publicación, los instrumentos corporativos calificados por Fitch con estos
términos son muy poco comunes. Las características de dicho instrumento son similares a las
mencionadas anteriormente para el tratamiento de 50% capital y 50% deuda, con las
modificaciones detalladas en las siguientes secciones.
Subordinación
Los valores o instrumentos deben estar subordinados a todos los acreedores senior y solo tendrán
una prelación mayor al capital común.
Diferimiento de Pago de Intereses No Acumulativos
Un instrumento híbrido con diferimiento no acumulativo que permite la omisión de pago de
intereses durante al menos cinco años sería elegible para un tratamiento como capital de hasta un
100%. Diferimientos de cupones/intereses acumulativos que solo pueden ser compensados
utilizando acciones comunes son considerados por Fitch como no acumulativos y pueden tener
derecho hasta un 100% de tratamiento como capital.
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Finanzas Corporativas
EDIs
No existe diferencia de los EDIs que son consistentes con tratamiento como capital de 50%.
Excepciones al Tratamiento como Capital
Una excepción sería en el caso de una empresa operando en un negocio sensible a la confianza,
por lo que el diferimiento u omisión de pago de dividendos o la incapacidad de amortizar o
recomprar un instrumento pudiera debilitar la viabilidad del negocio. En este caso, Fitch podría
considerar cualquier fecha de llamada anticipada (call date) como una fecha de vencimiento
efectiva y/o aplicar ya sea el 50% o 0% de tratamiento como capital, dependiendo de la situación y
según lo determinado por un comité. Fitch no espera que esto sea común en los sectores
corporativos o VIBRs.
Títulos Obligatoriamente Convertibles
Sectores Corporativos y VIBRs
Las calificaciones corporativas en los sectores corporativos y VIBRs están determinadas por un
análisis que se enfoca en proyecciones futuras de la condición financiera y flujo de efectivo del
emisor. Por ende, el tratamiento como capital para los instrumentos híbridos no es la única manera
de reflejar los efectos de éstos en el capital. Utilizando el modelo de proyecciones financieras,
Fitch puede modelar el ejercicio de instrumentos convertibles obligatorios o unidades de capital
sintéticas, si estos instrumentos se encuentran presentes en la estructura de capital. Los
instrumentos de este tipo son utilizados en cierto grado en el sector corporativo pero son poco
comunes en VIBRs.
100% Tratamiento como Capital
Conversión o Ejercicio
La conversión o el ejercicio ha sido establecido para una fecha predeterminada y no depende de
que se detone cierto evento.
Instrumento Resultante
Los instrumentos deben convertirse en capital común, acciones preferenciales o preferentes o en
un instrumento híbrido que recibiría el 100% del tratamiento como capital bajo los criterios de este
reporte.
Fecha de Conversión
Los instrumentos subordinados a todos los acreedores senior deben de convertirse en un
horizonte de tres años desde la emisión o deben tener un plazo remanente de tres años.
Precio o Razón de Intercambio Fijos
La razón o tasa de conversión se fija en la fecha de emisión o tiene una flexibilidad limitada dentro
de una banda predeterminada.
Un emisor debe de tener autorización o capacidad para emitir el número requerido de acciones
para completar cualquier conversión. Se puede reducir el tratamiento como capital a 50% o a cero
si Fitch percibe que los términos de intercambio pueden crear incentivos significativos para tomar
acciones que podrían debilitar la calidad crediticia del emisor con el fin de evitar una dilución
excesiva (por ejemplo, la recompra de títulos o ventas de activos).
Completa Discrecionalidad para Cancelar o Diferir el Pago de Intereses por la Vida
Remanente del Instrumento
Características como las cláusulas de pago obligatorio de dividendos pasados y el lenguaje de
paridad en la prelación de los instrumentos, negarían la capacidad de éstos para obtener cualquier
tratamiento como capital.
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Fitch no considera a una suspensión de dividendos como una restricción para prorrogar u omitir
pago de intereses. Además, un step-up en la tasa de interés agregado de hasta un 1% no se vería
como una restricción de prórroga de intereses.
Consecuencia Para los Eventos de Incumplimiento Está Limitada a una Conversión
Acelerada
Los EDIs solo deben de activar una conversión acelerada. La única excepción permitida es un
evento de incumplimiento generado por quiebra o liquidación. Bajo este evento, la consecuencia
no está limitada a una conversión acelerada.
50% Tratamiento como Capital
Las siguientes características modifican la lista de requisitos anteriores
obligatoriamente convertibles para lograr 50% de tratamiento como capital.
para
títulos
Instrumento Resultante
El instrumento debe convertirse a capital común, acciones preferentes o preferenciales o a un
instrumento híbrido que recibiría por lo menos 50% de tratamiento como capital bajo estos criterios
para alcanzar tratamiento como capital.
Fecha de Conversión
La conversión debe efectuarse dentro de los cinco años de la fecha de emisión si el instrumento es
subordinado a todos los acreedores senior. La conversión debe efectuarse en un plazo de un año
si el instrumento es una obligación senior.
Excepciones
Dichos títulos pueden ser tratados como 100% deuda si Fitch tiene preocupaciones significativas
sobre la viabilidad a corto plazo de una entidad y no existen provisiones de conversión automática
del instrumento resultante tras la quiebra del emisor.
Unidades de Capital
Las unidades de capital son ofertas que combinan instrumentos de renta fija como una nota
subordinada, nota senior, o más raramente, acciones preferentes o preferenciales con una
obligación futura de compra para comprar acciones o títulos similares a un precio de ejercicio
conocido, con el fin de estimular las características de instrumentos obligatoriamente convertibles.
El instrumento de renta fija sirve como colateral para el compromiso del inversionista del acuerdo
de compra de acciones. El instrumento de renta fija de la unidad de capital puede contener una
opción de prórroga además de la subordinación, lo cual técnicamente replicaría un instrumento
obligatoriamente convertible en donde la nota pre-convertida calificaría para tratamiento como
capital. A pesar de esto, Fitch ha decidido no dar ningún tratamiento como capital a estos
instrumentos basado en sus expectativas con respecto a la fecha de vencimiento efectiva y la
intención del emisor con respecto a la permanencia de dicho fondeo. El instrumento de renta fija se
vuelve a negociar tras la liquidación de la obligación de compra de acciones y típicamente en este
punto el emisor tiene una opción de compra. A medida que se vuelve a negociar la nota, incluye un
reajuste a la tasa de interés y esto también podría implicar un step-up y llevaría a un vencimiento
efectivo. Por otra parte, y aún en la ausencia de un step-up efectivo, la intención del emisor hacia
tal título es probable que sea diferente que en el caso con un bono híbrido normal o uno
obligatoriamente convertible. Para este último, por definición no hay intención de repagar el
instrumento. Con el bono híbrido, el emisor claramente demuestra su voluntad para hacer que el
instrumento sea una parte permanente de la estructura de capital dado el plazo muy largo del
instrumento (es decir, 50 años o más) y posiblemente con lenguaje de sustitución. El instrumento
de renta fija de una unidad de patrimonio, por el contrario, tiene un plazo mucho más corto
(normalmente cinco a ocho años). Aunque técnicamente puede cumplir con los requerimientos de
los cinco años pendientes para el vencimiento, la creencia de Fitch es que el instrumento será
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Finanzas Corporativas
amortizado (y no necesariamente reemplazado) en su (relativamente cercano) vencimiento a más
tardar. Por lo tanto, Fitch no asigna ningún tratamiento como capital a estos instrumentos ya que
en la mayoría de los casos esto no reflejaría la intención de la estructura de capital de largo plazo
de la empresa.
Fitch modelará el ejercicio del compromiso futuro de compra de acciones en la fecha de ejercicio
de acuerdo con los términos de la transacción en proyecciones financieras futuras. Se contribuye
el capital nuevo al ejercer el acuerdo de compra de acciones, que se refleja como capital ordinario,
tanto en los estados financieros del emisor y en el análisis de crédito patrimonial de Fitch.
Sin Tratamiento Como Capital
Todos los instrumentos que no entran en las categorías anteriores serán tratados como 100%
deuda en cálculos de indicadores.
Títulos Opcionalmente Convertibles
Títulos opcionalmente convertibles, si la opción es con el emisor, tenedor del instrumento o ambos,
serán tratados como deuda en todos los casos, a menos que el instrumento tenga otras
características que le permitan integrarse a una de las categorías mencionadas anteriormente.
Esto refleja la opinión de Fitch que no se puede confiar en la conversión opcional durante
circunstancias con mucho estrés, y en muchos casos, la conversión sería vista como poco
probable. Si una parte del capital de los títulos opcionalmente convertibles es clasificada como
patrimonio en el balance general del emisor, Fitch reducirá el patrimonio y asignará el valor
completo del instrumento como deuda.
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Finanzas Corporativas
Apéndice A
Los siguientes tres árboles de decisión tienen por objeto ayudar a los lectores y usuarios a evaluar instrumentos utilizando la metodología
expuesta en este informe.
Figura 3
Árbol de decisión para acciones preferentes y preferenciales corporativas y VIBR
100% Trato como Deuda
No
¿Tiene el instrumento/emisor la capacidad para diferir u omitir
dividendos por al menos cinco años sin restricciones?
Sí
100% Trato como Deuda
No
Excepciones al Tratamiento como
Capital
¿Tiene el instrumento una vigencia real restante de al menos cinco
años? Tomar en consideración la tabla de la página 7 sobre step-ups y
características de compra de cupones.
Sí
¿El diferimiento del cupón es no acumulativo?
No se puede aplicar un tratamiento
como capital cuando al vencimiento de
un aplazamiento o falta de pago de
monto de principal o dividendo
provoque un evento que sería
considerado
por
Fitch
como
suficientemente oneroso para crear un
incentivo para que el emisor canjee el
título. Esto puede incluir que accionistas
ordinarios pierdan todo control de
votación o una conversión obligatoria a
acciones ordinarias que diluirían de
manera excesiva a los accionistas
salientes.
100% Trato como Capital
No
Tratoa del 50% de Patrimonio/50% de Deuda
a
Para IAF VIBR: 100% trato de patrimonio. Para VIBR, IAF también incluye el índice de préstamo-valor (LTV). IAF – índice de apalancamiento
financiero
Fuente. Fitch Ratings
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Figura 4
Árbol de decisión para híbridos basados en deuda corporativa y and VIBR
100% Trato como Deuda
No
¿El instrumento está subordinado a todos los créditos preferentes, antes
y después de la quiebra?
Sí
100% Trato como Deuda
No
¿Tiene el instrumento/emisor la capacidad de diferir el pago de intereses
de cupones por al menos cinco años sin restricciones?
Sí
100% Trato como Deuda
No
¿Tiene el instrumento una vigencia real restante de al menos cinco
años? (Tomar en consideración la tabla de la página 7 sobre step-ups y
características de compra de cupones.)
Si
100% Trato como Deuda
Si
¿Existen obligaciones importantes de hacer o no hacer o cualquier caso
de incumplimiento (EDIs), salvo por los mencionados como EDIs
aceptables en la página 9?
No
Excepciones al Tratamiento como
Capital
Una excepción sería el caso de una
empresa operando en un negocio
sensible a la confianza, en donde el
diferimiento o la omisión de dividendos
o la falta de amortizar o de requerir el
pago de un instrumento pudieran
debilitar la viabilidad. En este caso,
Fitch puede considerar a cualquier
fecha de requerimiento de pago como
una fecha real de vencimiento y/o
aplicar ya sea un crédito patrimonial del
50% o ningún crédito patrimonial,
dependiendo de la situación y según lo
determine un comité. Fitch no espera
que esto sea común en los sectores de
corporaciones o REITS.
¿El diferimiento del cupón es no acumulativo?
Sí
No
Tratamiento del 50% como Capital/50% como Deuda
¿Los títulos únicamente son
preferentes sobre capital
ordinario?
No
100% Tratamiento como
capital
Fuente. Fitch Ratings
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Figura 5
Árbol de decisión para títulos corporativos y REIT obligatoriamente convertibles
100% Trato como Deuda
No
¿Se llevará a cabo la conversión o ejercicio a más tardar en una fecha
predeterminada?
Sí
100% Trato como Deuda
No
¿Se fija la tasa o el índice de conversión al momento de la emisión?
(Nota: Una flexibilidad limitada dentro de un rango predeterminado es
aceptable.)
Sí
100% Trato como Deuda
No
¿Tiene el instrumento/emisor la capacidad para diferir el pago de
intereses de cupones hasta la fecha de conversión o ejercicio sin
restricciones?
Sí
100% Trato como Deuda
No
¿El instrumento se convierte
en: a) capital ordinario,
acciones preferentes o
preferenciales, o un híbrido
que recibiría un tratamiento
como capital del 100% bajo
este criterio; o b) acciones
preferentes o preferenciales o
un híbrido que recibiría un
tratamiento como capital del
50% bajo este criterio?
Cualquier otro instrumento
sería 100% deuda.
¿Los recursos para cualquier caso de incumplimiento (EDI) se limitan a
una conversión acelerada, salvo por un EDI provocado por quiebra o
liquidación?
Sí
¿Este instrumento está subordinado a todos los acreedores senior y el
tiempo restante hasta el ejercicio o conversión no es mayor a tres años?
No
100% Trato como Deuda
No
¿Este instrumento está subordinado a todos los acreedores senior y el
tiempo restante para el ejercicio no es mayor a cinco años, o es el
instrumento una obligación preferente con conversión o ejercicio dentro
de un año?
Sí
100% Trato como Deuda
No
¿El instrumento se convierte ya sea en: 1) capital ordinario, acciones
preferentes o preferenciales, o un híbrido que recibiría un crédito
patrimonial del 100% bajo este criterio; 2) acciones preferentes o
Si
preferenciales, o un híbrido que recibiría un crédito patrimonial del 50%
bajo este criterio?
Sí
Trato de patrimonio 50% /de deuda 50%
Sí
No
A
Trato Como
Capital
100%
B
Trato de Capital
50% / como
deuda 50%
Excepciones al Tratamiento como
Capital
Tales títulos pueden ser tratados
como 100% deuda si Fitch tiene
preocupaciones significativas sobre
la viabilidad en el cercano plazo de
una entidad y no hay conversión
automática al instrumento resultante
ante la quiebra del emisor.
Unidades de patrimonio
Fitch no asigna tratamiento como
capital a unidades de patrimonio con
base en la explicación arriba prevista en
la sección pertinente.
Fuente. Fitch Ratings
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